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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 科達制造科達制造（600499）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 01 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/專用設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 10.55 元 目標目標價格價格 13.44 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,948.42 流通A 股股本(百萬股)1,948.42 A 股總市值(百萬元)20,555.83 流通A 股市值(百萬元)20,555.83 每股凈資產(元)5.92 資產負債率(%)43.47 一年內最高/最低(

2、元)16.51/9.77 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 王雯王雯 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120005 任嘉禹任嘉禹 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 科達潔能-公司點評:海外業務持續發 力，被 低 估 的 鹽 湖 鋰 標 的 2017-09-05 2 科達潔能-公司點評:定增過會，加碼 新 能 源 鋰 電 業 務 與 陶 瓷 設 備 2017-07-21 3 科達

3、潔能-首次覆蓋報告:收購藍科鋰業發力新能源材料，陶瓷設備觸底反彈 2017-01-05 股價股價走勢走勢 非洲建材非洲建材先行者先行者：盈科而后進盈科而后進，通材而達識通材而達識 陶機為本，鋰電為徑，海外建材馳而不息陶機為本，鋰電為徑，海外建材馳而不息 公司早年以陶瓷機械設備起家，成長為亞洲第一、世界第二大陶瓷機械設備龍頭。17 年參股藍科鋰業布局鹽湖提鋰，并于 16 年開始在非洲持續投資建設陶瓷廠，目前形成了建材機械、海外建材、鋰電材料及裝備三大板塊的業務布局。22 年藍科鋰業貢獻 34.5 億元投資收益，帶動公司業績高增。往后看，我們認為公司高毛利率、高成長的海外建材銷售業務或將成為業績驅

4、動和估值催化的核心變量，22 年毛利潤占比已達 43.2%。非洲非洲建筑建筑陶瓷需求加速釋放，陶瓷需求加速釋放，公司產能擴張不止步公司產能擴張不止步 非洲人口持續高增長，但城市配套設施不完善，居民住房需求有望加速釋放，帶動建材市場擴容。截至 22 年非洲人均陶瓷消費量僅 0.92 平米/人，與世界平均 2.05 平米/人相比仍有一定差距。從供需關系來看，22 年非洲陶瓷消費量為 12.42 億平米，14-22 年 CAGR 為 6.6%，仍有 2 億平米依賴于進口。我們測算到 2028 年非洲建筑陶瓷市場規模有望達到 627 億元，22-28年 CAGR 有望達 10.09%?？七_于 17 年

5、和貿易商森大集團合資打造科達非洲，科達持股 51%，截至 22 年海外建材收入 33 億元，18-22 年 CAGR 高達42%。競爭格局角度，科達已成長為非洲陶瓷市場頭部企業，22 年產量 1.23億平方米，市占率 11.9%，在資金、技術、渠道方面已形成核心壁壘。技術為先鑄造核心壁壘，開拓海外獲取增量技術為先鑄造核心壁壘，開拓海外獲取增量 陶瓷機械設備業務需關注三個亮點：1）國內環保及碳中和有望帶來建筑陶瓷產線改造機會，此前公司通過定增等方式引入了宏宇集團、馬可波羅、新明珠等相關方作為股東，實現了和下游頭部客戶的綁定，隨著陶瓷行業集中度進一步提升，后續獲取訂單具備先發優勢。2）積極開拓高毛

6、利的海外陶機業務，截至 23H1 海外訂單占比已達 60%。3）開展墨水、色釉料等配件耗材業務，有望進一步增厚利潤。參股藍科鋰業，提鋰成本優勢凸顯參股藍科鋰業，提鋰成本優勢凸顯 2017 年科達通過股權收購間接持有藍科鋰業 43.58%的股份，布局鹽湖提鋰。22 年實現碳酸鋰銷售 3 萬噸，給科達貢獻 34.5 億元投資收益。我們認為藍科優勢在于成本較低，單噸提鋰成本僅 3 萬元?？春煤Ｍ饨ú臉I務彈性看好海外建材業務彈性，首次覆蓋，給予“買入”評級，首次覆蓋，給予“買入”評級 我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 24.5/21.4/24.1 億元，同比分別-42%、-12%、+12%

7、。我們采用分部估值法，預計 24 年公司建材機械、海外建材銷售、鋰電（藍科鋰業投資收益）歸母凈利潤分別為 3、8、9 億元，參考可比公司估值，給予 24 年 PE 分別為 11、17.5、10 倍，對應目標總市值為 262 億元，對應目標價 13.44 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：海外競爭加劇，匯兌風險，碳酸鋰價格大幅波動，地緣政治風險，測算具有主觀性，產能擴張進度不及預期，訴訟導致的減值風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)9,796.68 11,157.20 10,139.93 11,570.79

8、 13,244.41 增長率(%)32.57 13.89(9.12)14.11 14.46 EBITDA(百萬元)2,150.07 6,120.15 3,830.47 3,449.50 3,727.35 歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,005.76 4,250.93 2,447.50 2,144.54 2,409.98 增長率(%)253.53 322.66(42.42)(12.38)12.38 EPS(元/股)0.52 2.18 1.26 1.10 1.24 市盈率(P/E)20.44 4.84 8.40 9.59 8.53 市凈率(P/B)3.00 1.80 1.53 1.38 1.25 市

9、銷率(P/S)2.10 1.84 2.03 1.78 1.55 EV/EBITDA 22.26 4.33 4.91 5.44 5.10 資料來源：wind，天風證券研究所 -34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%2023-012023-052023-09科達制造滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司基本情況概覽公司基本情況概覽.4 1.1.公司概況：陶機為本，鋰電為徑，海外建材馳而不息.4 1.2.財務分析：收入穩步提升，業務轉型驅動業績高增.7 2.海外建材：受益非洲陶瓷需求加速釋放，產能擴

10、張不止步海外建材：受益非洲陶瓷需求加速釋放，產能擴張不止步.10 2.1.非洲城市化進程加速，助力瓷磚市場量價齊升.10 2.2.科達：產能、資金、渠道構建先發優勢.14 3.陶瓷機械設備：技術為先鑄造核心壁壘，開拓海外獲取增量陶瓷機械設備：技術為先鑄造核心壁壘，開拓海外獲取增量.17 4.鋰電材料：參股藍科鋰業，成本優勢凸顯鋰電材料：參股藍科鋰業，成本優勢凸顯.21 5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.23 6.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：2002-23Q3 公司前十大股東持股比例變化情況.6 圖 3：公司股權結構及重要子公司情況梳理（截

11、止 2023 年三季報）.6 圖 4：公司歷年現金分紅總額及分紅比例.7 圖 5：2002-2022 公司營業收入及增速.7 圖 6：2002-2022 公司歸母凈利潤及增速.7 圖 7：2002-2022 年公司分地區收入占比.8 圖 8：2006-2022 年分地區毛利率.8 圖 9：公司不同業務營業收入占比.8 圖 10：公司不同業務毛利潤占比.8 圖 11：2003-2022 年公司分業務毛利率情況.9 圖 12：2002-2022 年公司毛利率及凈利率.9 圖 13：2002-2022 年公司費用率情況.9 圖 14：2002-2022 年公司經營/投資/籌資性凈現金流.9 圖 15

12、：1960-2022 年非洲人口數量及增速.10 圖 16：全球部分區域人口增速.10 圖 17：2022 年非洲各國人口結構.10 圖 18：中國及非洲城市化率對比.11 圖 19：2014-2022 年非洲瓷磚產銷量（億平方米）.11 圖 20：2014-2022 年非洲人均瓷磚消費量.11 圖 21：2018-2022 年科達制造非洲陶瓷市場市占率.14 圖 22：森大全球布局情況.15 圖 23：2002-2022 年我國陶瓷磚產量及增速.17 圖 24：建筑陶瓷生產低碳技術路線圖.18 gZaXrUnYwV9UlVeXzXtRoMmO7NcM7NpNnNpNqMkPoOnMkPoPq

13、QbRmNmMuOmQpMuOpPqN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 25：建筑陶瓷行業規模以上企業數量.19 圖 26：2019-2022 年頭部陶瓷企業市占率.19 圖 27：科達制造陶瓷機械業務全產業鏈布局.19 圖 28：MECS-Acimac瓷磚市場預測分析-趨勢 2022-2026.20 圖 29：2016-2022 年公司鋰電負極材料營業收入及占比.21 圖 30：藍科鋰業股權結構（截至 23Q3 末）.21 圖 31：2017-2022 年藍科鋰業經營數據.22 圖 32：2017-2022 年藍科鋰業碳酸鋰產銷量情

14、況.22 表 1：公司主要業務情況概覽.4 表 2：科達投資的部分海外建材項目情況.12 表 3：非洲建材市場空間測算.12 表 4：中資陶企非洲布局情況.13 表 5：旺康產能布局情況梳理（截至 2022 年）.13 表 6：2019-2022 公司產能布局情況梳理.14 表 7：近年來部分非洲國家貸款利率.15 表 8：2022 年全國各省份陶瓷產能統計情況.17 表 9：公司收入拆分及預測.23 表 10：海外建材業務預測.24 表 11：公司費用率預測.24 表 12：藍科鋰業貢獻的投資收益預測.24 表 13：可比公司估值表.25 表 14：公司分業務利潤拆分及估值.26 公司報告公

15、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司基本情況概覽公司基本情況概覽 1.1.公司概況：陶機為本，鋰電為徑，海外建材馳而不息公司概況：陶機為本，鋰電為徑，海外建材馳而不息 國內陶瓷機械國內陶瓷機械設備設備龍頭，世界陶瓷機械行業領軍企業。龍頭，世界陶瓷機械行業領軍企業?？七_制造股份有限公司創建于 1992年，于 2002 年在上交所上市（股票代碼：600499），2022 年在瑞士證券交易所上市（股票代碼：KEDA）。公司早年以陶瓷機械設備為本，隨后向燃煤氣化等環保節能領域持續探索。2016 年開始，公司在海外新興市場非洲主動將業務延伸至下游建筑陶瓷

16、領域，開啟了海外建材銷售的第一步。2015 年成立安徽科達新材料有限公司，并于 2017 年入股藍科鋰業，進入鋰電材料領域，目前形成了建材機械、海外建材、鋰電材料及裝備三大板塊的業務布局，同時有清潔煤制氣裝備及技術、液壓泵、智慧能源等培育業務，旗下 70 余家分子公司，擁有科達（KEDA）、恒力泰（HLT/DLT）、唯高（Welko）、新銘豐（SureMaker）等行業內知名品牌，產品銷往 60 多個國家和地區。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 三大業務板塊齊頭并進，多元化產業布局逐步清晰。三大業務板塊齊頭并進，多元化產業布局逐步清晰。1）建材機械：）建

17、材機械：公司建材機械業務以建筑陶瓷機械為主，核心產品包括壓機、窯爐、拋磨設備等，主要為下游建筑陶瓷廠商的瓷磚生產提供制造裝備；近年來，圍繞服務化的發展理念，公司亦為下游陶瓷廠商提供配件耗材、設備維修改造、數字化升級的配套服務。目前是亞洲第一、世界第二的陶瓷機械供應商。2）海外建材：）海外建材：2015 年，公司與最早進入非洲的中國國際貿易商之一森大集團聯合對非洲建筑陶瓷市場進行調研，隨后就非洲肯尼亞、加納、坦桑尼亞三地合資興建建筑陶瓷廠項目初步達成合作框架協議。2016 年公司首個陶瓷廠科達（肯尼亞）陶瓷廠成功投產，截至2022 年，公司與戰略合作伙伴已在非洲 5 國合資建設并運營 6 個陶瓷

18、廠，建筑陶瓷年產量達 1.23 億平方米，出口至東非烏干達、盧旺達、馬拉維及西非多哥、貝寧、布基納法索、科特迪瓦等多個國家，并以建陶為基礎，逐步將品類拓展至潔具、玻璃等大建材品類。3）鋰電材料及裝備：）鋰電材料及裝備：公司于 2015 年開始進入鋰電池負極材料領域，以儲能電池領域應用為主，目前已形成“鍛后焦-石墨化-人造石墨”一體化，以及新型負極材料研發的產業鏈布局，并于 2017 年參股藍科鋰業，布局碳酸鋰深加工及貿易等相關業務。表表 1：公司主要業務情況概覽公司主要業務情況概覽 業務細分業務細分 業務內容業務內容及概況及概況 三大核三大核心主業心主業 陶瓷機械 目前擁有“科達”、“力泰”、

19、“唯高”三個品牌，產品線覆蓋原料制備、壓制成型、干燥燒成、深加工、分揀包裝、倉儲物流等裝備，并提供陶瓷整廠整線交鑰匙工程，并為客戶提供配件耗材銷售及整線運維服務，在陶瓷機械行業綜合實力位居亞洲第一，世界第二。鋰電材料及涵蓋各類高端石墨負極、硅碳負極、氧化亞硅負極、鈦酸鈕等新型負極材料。產品應用于各類動力、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 裝備 儲能、數碼鋰離子電池，終端產品應用包含電動汽車、儲能電站、數碼產品、電動工具等。負極材料整線裝備 EPC：提供負極材料生產過程中原料破碎、造粒預炭化、石墨化、成品處理四大工序的整體解決方案。重點產品有

20、：造粒/預炭化造粒預炭化一體化回轉窯、自動裝堝系統、氣力輸送系統等。鋰電材料燒結生產線：提供鉆酸鋰、錳酸鋰、鈦酸鋰、三元鋰電池等。海外建材 截至 2022 年，公司與戰略合作伙伴已在非洲肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內加爾、贊比亞 5 國合資建設并運營 6 個陶瓷廠，2022 年建筑陶瓷年產量達到 1.23 億平方米，此外 22 年啟動了肯尼亞基蘇木陶瓷潔具及加納潔具項目的建設，并正在籌建坦桑尼亞建筑玻璃項目，未來將圍繞“大建材”戰略進行產線建設，并將區域策略性延伸至中東、亞洲及南美洲等地區。其他業務 墻材機械 產品包含加氣混凝土板材/砌塊生產線、蒸壓磚生產線、加氣混凝士砌塊/蒸壓磚混線、墻體磚自

21、動化液壓機系列，以及澆注攪拌機、升降式澆注頭、空翻脫模機等核心設備，現具有年產 50 條蒸壓加氣混凝土砌塊/板材生產線的成套裝備生產能力，可為客戶提供設計研發、裝備制造、項目管理（EPNIPC）和運營管理咨詢，為一體的墻材產品整廠解決方案。石材機械 主要產品有人造石英板整線裝備與技術，人造崗石整線裝備與技術，無機石整線裝備與技術，大理石/崗石靜壓排鋸、石材連續磨機、圓盤定厚機、爪式定厚機、全自動立式補膠線等，可滿足各類石材產品的深加工需求。清潔煤制氣裝備與技術 主要有循環流化床和低壓氣流床兩種，可應用于焦化、合成氨、氧化鋁、碳素、陶瓷、鋼鐵、玻璃、化工、鈦白粉等行業，目前在國內外已承建清潔煤制

22、氣裝置超 104 套。液壓泵 產品包括高端液壓柱塞泵、液壓馬達、液壓元器件的設計制造及系統集成，廣泛應用于鋼鐵、鍛壓、擠壓、樁機、建材、海工、水利水電、軍工、注塑、船舶錨機、卷揚及工程機械等行業。研制技術水平和產品替代進口量位于液壓行業前列。智慧能源 智慧能源專業開展電力交易、配網運營、配電運維、充電運營、新能源開發等綜合能源服務業務。目前，已在安徽、廣東、江蘇、福建等地布局綜合能源服務業務，服務客戶 3000 余家，年交易電量超150 億千瓦時，持有運營配網項目 3 個，投資建設充電場站 26 座，開發新能源業務超 100 兆瓦時。資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 自上市以來，公

23、司股權結構經歷了一個從集中到分散、再自上市以來，公司股權結構經歷了一個從集中到分散、再從分散從分散到集中的階段：到集中的階段：1）分散：）分散：2002 年上市至 2012 年，公司創始人盧勤一直為公司董事長，并從 04 年開始到12 年一直是公司第一大股東，2012 年起由邊程接任董事長的職位，為公司第二大股東。2016 年盧勤與邊程簽署股權轉讓協議，將持有的 3800 萬股股份轉讓給邊程，此后至 2019年以前，邊程均為公司第一大股東，但至 2016 年股權轉讓協議完成后，公司前十大股東持股比例也由 2002 年上市之初的 65.06%下降至 16 年的 31.02%，股權結構逐步分散。2

24、）集中：）集中：2016 年起，新華聯控股有限公司開始持續增持公司股份，2017 年參與定增后成為當年公司第二大股東。至 2018 年末兩次增持計劃完成后，其持股比例達到了 9.11%。除此之外，廣東知名陶瓷企業宏宇集團的董事長梁桐燦于 2018 年 10 月持續增持公司股份，于 19 年 2 月持股比例達到了 5%，并在 2020 年參與公司定增后成為第一大股東，當年持股比例為 20.16%。本次定增還引入了佛山新明珠集團、謝悅增（馬可波羅總裁）作為公司股東，2020 年末持股比例分別為 4.08%和 2.25%，也帶動了公司股權的進一步集中。2023年初，廣東聯塑（中國聯塑子公司）通過集中

25、競價多次增持公司股份，至 23Q3 末持股比例為 7.01%，成為公司第二大股東，至此公司前十大股東持股比例達到 52.93%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：2002-23Q3 公司前十大股東持股比例變化情況公司前十大股東持股比例變化情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 激勵機制順暢，激勵機制順暢，子公司業務布局清晰子公司業務布局清晰。截止 2023 年三季度末，公司無實際控制人，第一大股東仍為梁桐燦，持有公司 18.94%股權，邊程董事長持股比例為 5.07%。主要子公司中，除 ICF&Welko、恒力泰等負責傳統陶瓷機

26、械設備業務的子公司外，Tilemaster Investment Limited 為公司海外建筑陶瓷生產及銷售平臺，科達新能源和科達新材料則為公司并表的鋰電材料業務的經營主體，此外公司還通過科達鋰業和青海威力合計持有藍科鋰業 43.58%股權。在激勵方面，自上市以來公司一共完成了 2 次股權激勵及 2 次員工持股計劃，實現了核心員工與公司利益的深度綁定。圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構及重要子公司情況梳理及重要子公司情況梳理（截止（截止 2023 年三季報年三季報）資料來源：Wind，公司公告，宏宇集團公眾號，天風證券研究所 在分紅方面，公司自上市以來長期堅持分紅，除 2007、2018、

27、2019 三年以外，已經累計分紅 18 次，累計分紅金額達 28.69 億元，上市以來平均分紅率為 32.9%。65%65%64%64%55%52%49%38%42%37%34%32%31%32%31%36%41%46%56%52%48%53%0%10%20%30%40%50%60%70%前十大股東持股比例 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 4：公司歷年現金分紅總額及分紅比例公司歷年現金分紅總額及分紅比例 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.財務分析：收入穩步提升，業務轉型驅動業績高增財務分析：收入穩步提升，業務轉型驅動業績高

28、增 上市以來，公司收入和利潤增長可大致分為三個階段，也分別對應了公司歷史上三個不同上市以來，公司收入和利潤增長可大致分為三個階段，也分別對應了公司歷史上三個不同的業務轉型時期：的業務轉型時期：1）2002-2009 年：年：自上市來，公司聚焦陶瓷機械設備主業，營業收入從 2.2 億元增長至14.3 億元，CAGR 達 31%，歸母凈利潤從 0.33 億元增長至 1.8 億元，CAGR 為 27.2%。這一時期公司收入中約 90%來自于陶瓷機械設備，除此之外主要是 2003 年參股一方制藥所帶來的中藥銷售收入。2）2009-2015 年：年：公司開始邁入業務轉型階段，針對不同領域進行探索。200

29、7 年進入清潔煤氣化領域，09 年成功研發清潔煤氣化技術，并開始產生并表收入，但由于成本始終較高，該業務持續虧損拖累了業績。此外公司在石材及墻材機械方面的業務開拓也取得了進展，拓寬了機械設備的產品種類。2015 年公司收入下滑而業績高增，主要由于當年出售持有的天江藥業（原一方制藥）股權，確認投資收益增加了 5.3 億元凈利潤。3）2015 年年至今：至今：一方面，公司逐步剝離了此前持續虧損的清潔煤氣相關業務，并于 2018年對沈陽科達潔能、科達東大、江蘇科行的相關資產計提減值，三家合計減值規模達 7.8億元，導致當年歸母凈利潤虧損 5.89 億元；另一方面，公司繼續在清潔能源領域拓展，切入到了

30、鋰電材料板塊，并于 2017 年參股藍科鋰業。在海外建材領域，2016 年起公司和森大集團在非洲合資建立陶瓷廠，帶動收入規模持續增長。至 2022 年，公司收入規模達 111.6億元，同比+13.9%，實現歸母凈利潤 42.51 億元，同比+322.7%，22 年業績顯著增加，主要由于碳酸鋰價格快速上漲及參股的藍科鋰業新增產能釋放，確認的投資收益增加了 34.5億元的歸母凈利潤。圖圖 5：2002-2022 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 6：2002-2022 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%1

31、0%20%30%40%50%60%70%80%02468101214現金分紅總額（億元）現金分紅比例（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120營業收入（億元）YOY（%）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-1001020304050歸母凈利潤（億元）YOY（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 13 年為海外收入占比提升的拐點。年為海外收入占比提升的拐點。分區域看，13 年以前，國內收入占比較高，最高達 90%以上，13 年以后，公司海外收入占比逐年提升，并且海外

32、業務毛利率高于國內，且剪刀差趨勢逐步加大，我們認為主要來自于兩個方面原因：1）15 年以后公司響應一帶一路號召，加快了走出去步伐，18 年收購意大利陶機企業唯高，加快了海外業務的拓展速度，23H1陶機設備訂單中有 60%來自海外；2）16 年以后成功開啟海外建材業務，帶動海外收入占比持續提升，且海外建材業務毛利率顯著高于陶機設備，也帶動海外業務毛利率持續上行。圖圖 7：2002-2022 年公司分地區收入占比年公司分地區收入占比 圖圖 8：2006-2022 年分地區毛利率年分地區毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 業務結構逐步多元，海外建材業務占比

33、快速提升。業務結構逐步多元，海外建材業務占比快速提升。拆分來看，早年陶瓷機械設備收入為公司收入的核心來源，占比一度超過 90%，后續隨著公司業務結構的逐步轉型調整，其收入占比有所下降，但至 22 年仍有 50%以上。而 17 年開始海外建材業務迎來快速成長，至 22年收入占比已達 29.4%。從毛利潤的角度來看，海外建材業務盈利能力顯著更強，22 年毛利潤占比達 43.2%，基本與機械設備業務（44.4%）占比持平。圖圖 9：公司不同業務營業收入占比公司不同業務營業收入占比 圖圖 10：公司不同業務毛利潤占比公司不同業務毛利潤占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證

34、券研究所 毛利率穩步提升，核心變量仍在陶機設備及海外建材業務。毛利率穩步提升，核心變量仍在陶機設備及海外建材業務。整體來看，公司過去 5 年毛利率呈現穩步提升的趨勢，凈利率有大幅波動，一方面由于 18 年的大額減值計提，另一方面 22 年明顯提升主要由于藍科鋰業投資收益大幅增加所致。分業務來看，公司傳統主業陶瓷機械設備業務毛利率常年維持在大約 20-25%的區間，19-21 年呈現下降趨勢，22 年有明顯提升，達 26%，我們推測主要由于近年來國內房地產市場持續下行，公司提高了海外訂單占比，同時國際集裝箱海運費有所回調，帶動盈利能力邊際轉好。此外，海外建材業務毛利率較高，17 年以來均在 30

35、%以上，22 年達 43.3%，且總體呈上升趨勢。其余鋰電池材料、清潔環保設備、其他裝備業務等近年來毛利率均呈現一定的回升態勢，但總體毛利潤占比相對較小，預計海外建材、陶機設備業務仍是未來影響公司毛利率的核心；鋰電材料方面，公司并表的主要是體量較小的負極材料相關業務，來自藍科鋰業的投資收益主要影響公司的凈利潤。0%20%40%60%80%100%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022國內國外0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006200720082

36、0092010201120122013201420152016201720182019202020212022國內國外0%20%40%60%80%100%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022機械產品海外建材鋰電池材料清潔環保設備其他裝備清潔煤氣其他業務-20%0%20%40%60%80%100%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022機械產品海外建材鋰電

37、池材料清潔環保設備其他裝備清潔煤氣其他業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：2003-2022 年公司分業務毛利率情況年公司分業務毛利率情況 圖圖 12：2002-2022 年公司毛利率及凈利率年公司毛利率及凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 費用率方面費用率方面：公司上市以來費用率總體呈現波動上行的趨勢，18-20 年較往年顯著提升，達到歷史上的費用率高點，拆分來看，主要由于 18 年沈陽科達潔能固定資產折舊計入管理費用以及海外建材子公司全年數據并表，導致管理費用率明顯增加。21

38、年以后費用率呈現逐步改善，主要由于貸款利率下降帶動利息支出減少，從而使得財務費用率降低。圖圖 13：2002-2022 年公司費用率情況年公司費用率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 現金流方面現金流方面：公司早年經營性現金流均維持凈流入，11 年以后開始出現波動，我們推測與清潔煤氣業務的持續虧損有關。18 年以來經營性現金流維持到穩定凈流入的狀態，20-22年近三年經營性凈現金流分別為 11.84、12.88、9.97 億元，我們判斷主要由于 18 年開始盈利能力較強且回款質量更優的海外建材業務帶動經營性現金流逐步轉好。圖圖 14：2002-2022 年公司年公司經營經營/投資投資/籌

39、資性凈籌資性凈現金流現金流 資料來源：Wind，天風證券研究所-150%-100%-50%0%50%100%150%機械產品海外建材鋰電池材料清潔環保設備其他裝備清潔煤氣其他業務-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率(%)凈利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率-20-15-10-50510152025經營性凈現金流（億元）投資性凈現金流（億元）籌資性凈現金流（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.海外建材海外建材：受益非洲陶瓷需求加速釋放，產能擴張不止步

40、：受益非洲陶瓷需求加速釋放，產能擴張不止步 2.1.非洲城市化進程加速，助力瓷磚市場量價齊升非洲城市化進程加速，助力瓷磚市場量價齊升 非洲人口持續高增長，非洲人口持續高增長，支撐中長期住房需求支撐中長期住房需求。非洲是全球人口增長最快的大陸之一，顯著高于全球及中印等人口大國，據世界銀行數據統計，截至 2022 年非洲人口規模以達近 14億人，1960-2022 年人口 CAGR 為 2.7%。根據聯合國中等生育率方案下預測，2025 年非洲人口將超過 15 億。人口規模的快速增長有望帶動住房需求不斷增加。伴隨著城市化進程的推進，用于住房的土地需求不斷增長，同時需要更多的服務設施和人員與城市發展

41、進行配套。據中國城市中心規劃院預測，未來幾年，非洲國家的城鎮化率將達到 50%的轉折點，大量的住房、商業和辦公需求，為房地產開發提供了廣闊的空間。圖圖 15：1960-2022 年非洲人口數量及增速年非洲人口數量及增速 圖圖 16：全球部分區域人口增速全球部分區域人口增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 非洲少年及青年人口比重較高非洲少年及青年人口比重較高，當前人口結構與我國上世紀，當前人口結構與我國上世紀 80 年代相似年代相似。除個別北非經濟發展水平較高的國家以外，截至 2022 年，大部分非洲國家 0-14 歲人口占比超過 30%，65 歲以上的老

42、齡人口占比不超過 5%。對標我國分別在 1953、1964 及 1982 年完成的人口普查情況來看，當前非洲人口結構與我國 80 年代改革開放前的水平較為相似。圖圖 17：2022 年非洲各國人口結構年非洲各國人口結構 資料來源：Wind，天風證券研究所 非洲城鎮化率非洲城鎮化率總體較高總體較高，但城市基礎設施水平落后，住房改善需求亦有待釋放。，但城市基礎設施水平落后，住房改善需求亦有待釋放。非洲地區城鎮化水平兩極分化非常嚴重，截至 2021 年，城鎮化水平最高的加蓬達到了 90.42%，最低的布隆迪僅 14.06%。其中有 22 個國家城鎮化水平高于 50%，有 12 個非洲國家城鎮化水平高

43、于我國（64.72%）。非洲城市化率水平相對較高的主要原因在于，非洲大部分地區地形以森林和沙漠為主，開辟合適的居住地成本較高，因此人口都聚集在大城市及其周邊。但從城鎮化率質量來看，非洲大部分城市的基礎設施、住房條件和社會福利均達不到我國中小城鎮的水準。聯合國人類住區規劃署最新統計數據顯示，撒哈拉以南非洲有 2.3 億人生活在貧民窟，約占非洲大陸城市總人口的一半。新增人口考驗著非洲城市承載力，質量尚0%1%1%2%2%3%3%4%024681012141619601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201

44、1201420172020非洲人口總計（億人）同比（%）-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019撒哈拉以南非洲中國全球0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛里求斯突尼斯摩洛哥阿爾及利亞佛得角利比亞埃及吉布提科摩羅萊索托厄立特里亞斯威士蘭納米比亞加蓬圣多美和普林西比博茨瓦納加納蘇丹馬達加斯加幾內亞津巴布韋利比里亞毛里塔尼亞盧旺達埃塞俄比亞塞拉利昂塞內加爾多哥赤道幾內亞坦桑尼亞貝寧尼日利亞剛果金肯尼亞幾內亞比紹剛果布

45、喀麥隆馬拉維安哥拉索馬里莫桑比克布基納法索中非布隆迪岡比亞尼日爾科特迪瓦馬里乍得贊比亞烏干達1953196419820-14歲（%）15-64歲（%）65歲及以上（%）中國 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 可、適合大眾收入水平的住房仍極度短缺。圖圖 18：中國及非洲城市化率對比中國及非洲城市化率對比 資料來源：Wind，天風證券研究所 城市化城市化+人口增長支撐非洲瓷磚消費量持續擴容。人口增長支撐非洲瓷磚消費量持續擴容。從瓷磚消費情況來看，非洲瓷磚消費量由 2014 年的 7.46 億平方米增長至 2022 年的 12.42 億平方米，

46、CAGR 為 6.6%，在 2022 年全球瓷磚消費持續下滑的背景下，非洲瓷磚消費量實現逆勢增長，同比+8.2%至 12.42 億平方米。從人均角度來看，非洲瓷磚人均消費量由 2014 年的 0.68 平方米/人增長至 0.92 平方米/人，但與世界人均瓷磚消費量 2.05 平米/人相比，仍有一定差距。圖圖 19：2014-2022 年非洲瓷磚產銷量（億平方米）年非洲瓷磚產銷量（億平方米）圖圖 20：2014-2022 年非洲人均瓷磚消費量年非洲人均瓷磚消費量 資料來源：Wind，Ceramic World Review，天風證券研究所 資料來源：Wind，Ceramic World Revi

47、ew，天風證券研究所 從供求關系來看，非洲從供求關系來看，非洲自有自有瓷磚產能不足瓷磚產能不足導致導致進口需求旺盛進口需求旺盛，未來具備較大的替代空間，未來具備較大的替代空間。陶瓷生產所需的原材料高嶺土在非洲并不稀缺，而瓷磚本身質量較重，在進出口貿易時企業需要承擔較多的運輸費用，因而在本地自建陶瓷產能可以產生明顯的成本優勢。從歷史數據來看，非洲瓷磚的消費量遠大于其自有產量，2014 年瓷磚缺口 3.5 億平，隨著科達、旺康等外來企業在非洲當地持續投資建廠，瓷磚缺口規模有所減少，但至 2022 年仍有 2億平米左右的瓷磚依賴于進口。我們認為主要有 2 個原因：1）資金壁壘較高：資金壁壘較高：陶瓷

48、生產行業整體偏重資產，單體投資規模較大，比如科達于 2021年 4 月投產的贊比亞一期陶瓷項目，兩條產線的年產能約 1000 萬平方米，合計投資2.3 億元，較高的資金準入門檻也對行業內其他潛在進入者形成了一定限制。2）周邊基礎設施配套不夠完善周邊基礎設施配套不夠完善，導致實際投資的隱性成本更高，導致實際投資的隱性成本更高：陶瓷廠對于工廠周邊的配套基礎設施要求較高，一方面由于陶瓷產品本身對運輸的要求較高，特別是路面的平整度，直接關系到了運輸過程中的損壞率。另一方面對于周邊水電燃熱等相關配套設施的要求較高，以國內陶瓷廠為例，生產中燃料成本占比超過 30%。非洲當地配套設施的不完善可能會導致企業需

49、要承擔較多的其他隱性成本。0%10%20%30%40%50%60%70%19601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022城鎮人口:占總人口的比重:撒哈拉以南非洲地區國家中國:總人口:城鎮:比重(城鎮化率)7.46 7.31 6.91 9.20 9.30 10.02 11.24 11.48 12.42 3.96 4.13 3.99 6.96 7.18 7.59 9.18 8.88 10.37

50、 024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022非洲:消費量:瓷磚非洲:產量:瓷磚0.68 0.65 0.59 0.77 0.76 0.80 0.87 0.87 0.92 0.00.20.40.60.81.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022非洲人均瓷磚消費量（平方米/人）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 2：科達投資的部分海外建材項目科達投資的部分海外建材項目情況情況 項目名稱項目名稱 項目金額（億元）項目金額（億

51、元）塞內加爾陶瓷廠一期 4.07 塞內加爾陶瓷廠二期 2.52 贊比亞陶瓷廠一期 2.34 贊比亞陶瓷廠二期 1.84 加納陶瓷廠二期 1.54 加納陶瓷廠三期 1.92 加納陶瓷廠四期 1.78 加納陶瓷廠五期 2.52 加納潔具工程 1.56 基蘇木陶瓷廠一期 2.62 資料來源：公司公告，天風證券研究所 我們我們預計預計到到 2028 年非洲年非洲建筑建筑陶瓷市場規模陶瓷市場規模有望達到有望達到 627 億元億元，22-28 年年 CAGR 有望達有望達10.09%?；谇拔姆治?，我們的測算主要以“人、量、價”即人均瓷磚消費量、人口增長以及每平米瓷磚的銷售單價作為三個核心變量，并基于以下

52、幾個假設條件：1）人人：一般而言，建材市場的中長期需求主要看人口。過去數十年來非洲人口持續高增長，支撐了陶瓷市場的持續擴容。我們以聯合國按照中等生育率條件下預測的非洲人口數量作為未來人口預測的基準。2）量：量：非洲城鎮化程度相對較高，未來或仍保持穩步增長，同時城市居民對于住房的改善性需求有望逐步釋放，使得未來建材需求的潛力可觀。14-22 年非洲人均瓷磚消費量由 0.68 平方米/人提升至 0.92 平方米/人，CAGR 為 3.9%，我們以該復合增速作為后續非洲人均瓷磚消費量的增速預測。3）價：價：從趨勢上來看，非洲經濟增長動能強勁，根據經濟學人智庫的非洲經濟展望報告，到 2024 年，非洲

53、將成為世界上經濟增長速度第二快的地區，經濟增速僅次于亞洲。具體來看，我們用科達制造 2018-2022 年的海外瓷磚銷售單價的復合增長率作為瓷磚單價的市場空間測算依據，18-22 年 CAGR 為 3.57%。值得注意的是，我們的市場空間測算僅包含了非洲建筑陶瓷，考慮到科達正在依托陶瓷廠值得注意的是，我們的市場空間測算僅包含了非洲建筑陶瓷，考慮到科達正在依托陶瓷廠向衛生潔具、玻璃等領域進行持續拓展，未來潛在的建材市場空間或更向衛生潔具、玻璃等領域進行持續拓展，未來潛在的建材市場空間或更大。大。表表 3：非洲建材市場空間測算非洲建材市場空間測算 2022 2023E 2024E 2025E 20

54、26E 2027E 2028E 人均瓷磚消費量（平米/人）0.92 0.95 0.99 1.03 1.07 1.11 1.15 YOY（%）5.6%3.9%3.9%3.9%3.9%3.9%3.9%人口（億人）14.07 14.40 14.74 15.09 15.44 15.79 16.15 YOY（%）2.42%2.39%2.36%2.34%2.32%2.30%2.27%瓷磚消費規模（億平）12.90 13.72 14.59 15.51 16.49 17.52 18.62 YOY（%）8.16%6.36%6.33%6.31%6.29%6.26%6.24%瓷磚單價（元/平米）27.30 28.2

55、7 29.28 30.32 31.41 32.53 33.69 YOY（%）3.60%3.57%3.57%3.57%3.57%3.57%3.57%瓷磚市場規模（億元）352 388 427 470 518 570 627 YOY（%）12.05%10.15%10.13%10.10%10.08%10.05%10.03%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 中國為非洲陶瓷最大的產能“輸出”國家，中資陶企多為貿易商。中國為非洲陶瓷最大的產能“輸出”國家，中資陶企多為貿易商。據陶城報不完全統計，截止 20

56、17 年已有 16 家中國企業在非洲建陶瓷廠。根據已經披露的企業日產能情況，按每年 330 個生產日計算年產能，在假設 17 年非洲陶瓷產能利用率為 100%的情況下用當年非洲陶瓷產量倒推，則 17 年中資陶企在非洲的產能市占率超過 30%以上。從企業屬性來看，多數在非洲布局的中資企業為貿易商，或借助貿易商的渠道資源與之合作建廠，國內知名陶瓷品牌企業在非洲布局較少。表表 4：中資陶企非洲布局情況中資陶企非洲布局情況 企業企業 布局及產線數布局及產線數 日產能（萬日產能（萬）年產能（億年產能（億)市占率市占率 特福國際（科達、森大合資）肯尼亞（2 條）、加納（2 條+1）、坦桑尼亞（2 條)、塞

57、內加爾（2 條）15 0.50 7.11%旺康集團 尼日利亞（4 條）、坦桑尼亞（與博達共建 2 條）、烏干達（2 條）、加納（2 條）28.5 0.94 13.51%陽光易豐 津巴布韋 2.5 0.08 1.19%中交產業投資控股-ARERTI 陶瓷 埃塞俄比亞（4 條生產線）7 0.23 3.32%帝緣陶瓷 埃塞俄比亞（2 條）2.2 0.07 1.04%佛山新美陶瓷（臨湘）有限公司 尼日利亞（2 條）5.75 0.19 2.73%時代陶瓷 尼日利亞（2 條）6.5 0.21 3.08%萬達工業集團“馬可波羅瓷磚”贊比亞 1 0.03 0.47%Rayal Industrial 南非（3-

58、4 條）1.5 0.05 0.71%資料來源：Wind，陶城報公眾號，天風證券研究所 注：數據時間為 2017 年，市占率用 17 年非洲陶瓷產量按照 100%產能利用率來進行倒推，可能與實際情況有偏差，僅供參考 主要主要中資中資對手旺康對手旺康年產能超年產能超 2 億平米，區域側重各有不同億平米，區域側重各有不同。從市占率角度來看，當前科達在非洲建筑陶瓷行業的主要競爭對手是旺康，旺康成立于 2010 年，2011 年在尼日利亞投資建廠，據我們統計，截至 22 年，旺康擁有尼日利亞、加納、坦桑尼亞、烏干達、沙特五大海外公司和五家大型瓷磚工廠，共布局產線 18 條，日產能合計 70 萬平米，按照

59、一年330 天的工作周期計算，其年產能達 2.31 億平方米，21 年瓷磚產量為 2.3 億平方米。據公司官網，其瓷磚產能占非洲總產能約 25%。其旗下主打的陶瓷品牌為 Goodwill，已經成為非洲知名品牌。從產能布局情況來看，旺康產能主要集中在尼日利亞和沙特，與科達產生直接競爭的主要在加納和坦桑尼亞。表表 5：旺康旺康產能布局情況梳理產能布局情況梳理（截至（截至 2022 年）年）產線數產線數 日產能（萬日產能（萬 m2）年產能（億年產能（億 m2）尼日利亞 5 20 0.66 烏干達 2 4 0.13 加納 3 12 0.40 坦桑尼亞 2 7 0.23 沙特阿拉伯 6 27 0.89

60、合計 18 70 2.31 資料來源：旺康公司官網，佛山市陶瓷學會公眾號，佛山市陶瓷行業協會公眾號，中窯技術公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2.2.科達：產能、資金、渠道構建先發優勢科達：產能、資金、渠道構建先發優勢 核心優勢一：全球核心優勢一：全球化化布局布局廣闊，搶占非洲市場先發優勢廣闊，搶占非洲市場先發優勢。公司在印度、土耳其、意大利均設有子公司，業務已覆蓋印度、孟加拉、巴基斯坦、東南亞、非洲、歐洲、南北美洲等 60多個國家和地區，擁有 3000+全球銷售網點、10+研發生產基地，具備較好的全球化供應、服務

61、能力。非洲建廠難度高，涉及電、水、天然氣管道等三通一平問題都需要自行解決，而公司本身以陶瓷機械設備業務起家，在產線建設方面具備充足的經驗，并憑借先發優勢快速拓展海外瓷磚市場，打通非洲東西部的陶瓷生產、銷售走廊，搶占發展先機。積極積極深化產能布局深化產能布局，陶瓷陶瓷產能產能已已超超 1 億平方米。億平方米?？七_“與優勢海外合作伙伴合資建廠+整線銷售+技術工藝服務”戰略逐步落地開花，相繼在肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內加爾、贊比亞五國建設多個陶瓷生產基地，截至 23H1 末，公司與戰略合作伙伴森大已在非洲肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內加爾、贊比亞 5 國合資建設并運營 6 個生產基地，已建成 16條

62、建筑陶瓷產線及 1 條潔具產線，2022 年底建筑陶瓷產量合計達到 1.23 億平方米，市占率為 11.9%，銷售輻射整個撒哈拉以南非洲。圖圖 21：2018-2022 年科達制造非洲陶瓷市場市占率年科達制造非洲陶瓷市場市占率 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 表表 6：2019-2022 公司產能布局情況梳理公司產能布局情況梳理 產量產量 2019 2020 2021 2022 建筑陶瓷業務（億平方米）肯尼亞-0.19 0.22 0.29 加納-0.21 0.28 0.47 坦桑尼亞-0.11 0.14 0.14 塞內加爾-0.18 0.22 0.24 贊比亞-0.06 0.10

63、 喀麥隆-科特迪瓦-總計 0.49 0.69 0.91 1.23 yoy 40.82%31.88%35.42%潔具業務(萬套）肯尼亞-加納-總計-玻璃業務 坦桑尼亞-產能利用率（%）2019 2020 2021 2022 建筑陶瓷業務 肯尼亞-111%126%121%加納-119%94%106%5.3%6.5%7.6%10.2%11.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20182019202020212022市占率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 坦桑尼亞-120%115%117%塞內加爾-11

64、0%133%149%贊比亞-83%108%喀麥隆-科特迪瓦-總計 74%-118%潔具業務 肯尼亞-加納-總計-玻璃業務 坦桑尼亞-資料來源：公司公告，天風證券研究所 核心優勢二：核心優勢二：合作伙伴森大賦能渠道拓展，合作伙伴森大賦能渠道拓展，延續產業鏈優勢延續產業鏈優勢。公司海外建材業務戰略合作伙伴森大集團始創于 2000 年，是最早進入非洲、南美洲等海外市場的國際貿易企業之一，二者通過合資建立科達非洲子公司（截至 23H1 科達持股 51%、森大集團持股 49%）來實現非洲業務的快速騰飛?？七_借助森大集團多年開展國際貿易的優勢及經驗，合資公司的非洲項目通過廣泛、完整的產業鏈能夠獲取更低原材

65、料成本，在項目運作前期快速打開銷售渠道，并在運營過程中逐步夯實自身產業鏈。圖圖 22：森大全球布局情況：森大全球布局情況 資料來源：森大官網，天風證券研究所 核心優勢三：核心優勢三：IFC 長期提供低息貸款長期提供低息貸款，資金成本較低。，資金成本較低。一方面，隨著公司海外建材業務初具規模，2020 年起公司已能夠通過當地盈余資金滾動投向新增項目。另一方面，非洲本地貸款利率較高，例如肯尼亞、坦桑尼亞、贊比亞貸款利率均大約在 10%以上。公司于 2020年與世界銀行旗下金融機構 IFC 簽訂了長期貸款協議，為非洲項目提供 7 年期低息貸款（6個月倫敦同業美元拆借利率+2.4%）；2023 年公司

66、與 IFC 再度合作，其再為公司提供 5 年期貸款，較低的資金成本也給科達后續業務拓展提供了較好保障。表表 7：近年來部分非洲國家貸款利率近年來部分非洲國家貸款利率 肯尼亞肯尼亞:貸款利率貸款利率 坦桑尼亞坦桑尼亞:貸款利率貸款利率 塞內加爾塞內加爾:貸款利率貸款利率 贊比亞贊比亞:貸款利率貸款利率 2015 16.09%16.11%5.15%13.25%2016 16.56%15.96%5.30%15.50%2017 13.67%17.77%5.14%12.38%2018 13.06%17.41%-9.79%2019 12.44%16.97%-10.29%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

67、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 2020 12.00%16.68%-9.48%2021 12.08%-2022 12.34%-資料來源：Wind，天風證券研究所 核心優勢四：核心優勢四：立足非洲本土立足非洲本土，打造核心管理團隊。，打造核心管理團隊。公司海外建材業務立足于本地資源、本土市場、本土人力，比如在贊比亞投產的 K3 線中，非洲本土員工超過 1100 人，中方管理人員不足本土員工的十分之一，整體運營成本相較進口瓷磚產品更有優勢。同時，得益于合作伙伴深耕非洲多年的貿易優勢，以及合資公司海外管理團隊多年本土化運營的經驗，從銷售端和管理端都能對新項目的開拓進行快速賦能。

68、目前已經具備成熟的海外管理運營團隊。截至 2022 年年底，公司海外 6000 多員工中超過 90%為本土員工。我們認為公司非洲當地就近招工的好處在于降低人工成本，并減少了人員溝通障礙，從而給公司帶來較好的成本優勢。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3.陶瓷機械設備陶瓷機械設備：技術為先鑄造核心壁壘，開拓海外：技術為先鑄造核心壁壘，開拓海外獲取獲取增量增量 陶瓷機械設備陶瓷機械設備的的下游下游需求需求主要圍繞陶瓷產線而展開。主要圍繞陶瓷產線而展開?？七_的建材機械業務以建筑陶瓷機械為主，核心產品包括壓機、窯爐、拋磨設備等，主要為下游建筑陶瓷

69、廠商的瓷磚生產提供制造裝備。2022 年全國陶瓷磚名義年產能 125.6 億平方米，其中有效年產能約 100 億平方米（約 25 億平方米年產能由于設備的老化、政策迭代等原因已無法正常滿足現在政策環境以及市場環境下所提出的生產要求）。2022 年陶瓷行業實際產量約 73.1 億平方米，產能利用率約 70%。國內瓷磚需求下滑，產能過?；驅е绿諜C需求有所萎縮。未來國內陶瓷機械業務主要為存量市場，業務驅動來自于下游瓷磚行業終端產品迭代以及陶機的升級換代。圖圖 23：2002-2022 年我國陶瓷年我國陶瓷磚磚產量及增速產量及增速 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會公眾號，天風證券研究所 廣東省陶瓷產業集

70、群效應明顯。廣東省陶瓷產業集群效應明顯。陶瓷產業的區域供給格局較為集中，據陶瓷信息網數據，截止 2022 年末，全國共有建筑陶瓷生產企業 1040 家、生產線 2485 條（其中瓷磚 2219條、陶瓷瓦 253 條、發泡陶瓷 13 條），過去的 2021、2022 兩年間，全國建筑陶瓷生產企業減少 115 家，生產線減少 275 條，減幅 9.96%。其中廣東省擁有 666 條產線，瓷磚日產能達 1091.3 萬平方米，若以產線數量和日產能來計算，廣東省占全國的比重分別為 30%/27%。表表 8：2022 年全國各省份陶瓷產能統計情況年全國各省份陶瓷產能統計情況 省份省份 瓷磚生產線瓷磚生產

71、線(條條)瓷磚日產能瓷磚日產能(萬平方米萬平方米)平均單線日產能平均單線日產能(萬萬 m)廣東 666 1091.3 1.6 江西 268 566.9 2.1 福建 373 405.0 1.1 廣西 115 282.1 2.5 山東 119 261.5 2.2 四川 135 256.1 1.9 河南 83 219.2 2.6 河北 44 163.2 3.7 湖北 74 134.3 1.8 遼寧 67 115.8 1.7 湖南 43 93.5 2.2 云南 35 80.0 2.3 山西 34 69.1 2.0 陜西 34 68.7 2.0 貴州 20 57.7 2.9 新疆 23 43.2 1.

72、9 安徽 15 37.2 2.5-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120陶瓷磚產量（億平方米）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 甘肅 12 29.1 2.4 重慶 14 23.8 1.7 浙江 19 18.1 1.0 內蒙古 10 18.0 1.8 黑龍江 5 9.6 1.9 寧夏 2 4.8 2.4 天津 2 0.7 0.4 江蘇 2 0.4 0.2 吉林 3 0.3 0.1 上海 2 1.0 0.5 合計/平均 2219 4050.4 1.8 資料來源：陶瓷信息匯公眾號，天風證

73、券研究所 環保及碳中和有望帶來陶瓷產線改造機會。環保及碳中和有望帶來陶瓷產線改造機會。2022 年 11 月四部門印發建材行業碳達峰實施方案，提出“十四五”期間水泥、玻璃、陶瓷等重點產品單位能耗、碳排放強度不斷下降。據中國建筑材料聯合會，水泥、平板玻璃、建筑陶瓷、衛生陶瓷等四個行業被列入建材行業高耗能重點領域，按照到 2025 年，水泥（熟料）、平板玻璃、建筑衛生陶瓷行業能效標桿水平以上產能比例分別達到 30%、20%和 30%，能效基準水平以下產能基本清零的要求，涉及至少三分之一的生產線，改造投資約 3000 億元。中國建筑衛生陶瓷協會于 2023年 4 月發布了建筑衛生陶瓷行業低碳發展路徑

74、白皮書，提出了行業碳達峰、碳中和整體目標2025 年行業實現碳達峰；2060 年全國實現碳中和，且較 2020 年，行業制造環節碳減排 70%；并提出了節能減碳的技術措施及路徑。公司部分下游客戶正瞄準節能降耗技術、數字化管理等方向構建核心競爭力，行業正逐步從粗放式發展向規范化、高質量發展轉變，綠色化、高端化、智能化已然成為行業發展方向。2024年廣東陶瓷行業正式納入碳交易市場。年廣東陶瓷行業正式納入碳交易市場。根據 廣東省2022年度碳排放配額分配方案內容，廣東省納入碳排放管理和交易范圍的行業企業分別是水泥、鋼鐵、石化、造紙和民航五個行業企業。據 2023 年 5 月 31 日陶瓷行業新材料、

75、新裝備、新技術論壇上傳出消息，作為瓷磚大省，目前廣東陶瓷行業已經完成碳市場納入新行業的前期研究、歷史盤查、正式核查等工作，將于 2024 年正式納入。圖圖 24：建筑陶瓷生產低碳技術路線圖：建筑陶瓷生產低碳技術路線圖 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 陶瓷陶瓷龍頭企業市占率有望加速提升。龍頭企業市占率有望加速提升。據行業協會，建筑陶瓷行業規模以上企業數量從 2018年的 1210 家下降到 2022 年的 1026 家，企業數量降幅達到 15%左右。從頭部企業的市占率角度看，以五家頭部

76、企業馬可波羅、新明珠、東鵬控股、蒙娜麗莎和歐神諾（帝歐家居）的銷量除以行業產量作為市占率，CR5 從 2019 年的 8.74%提升至 2022 年的 10.51%。圖圖 25：建筑陶瓷行業規模以上企業數量：建筑陶瓷行業規模以上企業數量 圖圖 26：2019-2022 年年頭部頭部陶瓷陶瓷企業市占率企業市占率 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會，中商產業研究院，中國陶瓷網，大家居網，天風證券研究所 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會，中國陶瓷網，各公司公告，天風證券研究所 科達在陶機設備方面科達在陶機設備方面領先布局領先布局，配件耗材業務增厚利潤，配件耗材業務增厚利潤?？七_制造是亞洲第一、全球第二大的

77、建筑陶瓷機械裝備供應商，截至 23H1，是亞洲唯一一家具備建筑陶瓷機械整廠整線生產供應能力的企業。公司建筑陶瓷機械業務在中國佛山、意大利等地區共擁有 12 個生產制造基地（含裝備關鍵零部件生產基地），銷售方面，公司通過國內直銷，國外“直銷+代理”、“合資建廠+整線銷售”等銷售模式，采用“以銷定產”的生產經營模式，旗下融資租賃公司可提供配套金融服務。品牌方面，公司旗下擁有“科達（KEDA）”、“力泰（HLT&DLT）”、“唯高（ICF&Welko）”三大知名品牌，在建筑陶瓷機械市場具備較好品牌力。配件耗材產品方面，目前公司已有拋光線、壓機、窯爐配件全系列配件產品及磨具耗材類產品，主要通過土耳其、

78、印度子公司為當地及周邊國家提供配件、耗材及維修改造等服務。在發展傳統優勢陶機主業的基礎上，公司積極開拓機械設備的跨行業/領域應用，目前公司壓機設備已延伸應用于炊具壓制生產、日用瓷等靜壓/滾壓成型、金屬鍛壓、鋁型材擠壓機等領域，窯爐設備已應用于耐火材料及鋰電行業產業鏈。圖圖 27：科達制造陶瓷機械：科達制造陶瓷機械業務全產業鏈布局業務全產業鏈布局 資料來源：公司公告，天風證券研究所 與大客戶綁定，有望持續受益。與大客戶綁定，有望持續受益。綜上，我們判斷隨著國內陶瓷行業環保壓力逐步加大以及行業內產能的持續過剩，精細化、規?；?、低碳化的陶瓷產線或將成為未來主流，而陶瓷龍頭企業在資金及技術改造方面相較

79、中小企業而言具備領先優勢，未來市場份額或向著行業內龍頭企業逐步靠攏，這種集中度提升的趨勢有望延續。而對科達來說，當前公司在國內陶機市場的市占率已經處于領先水平，此前通過定增等方式引入了廣東宏宇集團、馬可90095010001050110011501200125020182019202020212022規上瓷磚企業數量（家）8.74%8.90%10.54%10.51%0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022馬可波羅新明珠東鵬控股蒙娜麗莎歐神諾CR5 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 波羅、新明珠等相關方作為股東，實現

80、了和下游頭部客戶的綁定，我們認為在公司技術優勢加持下，后續公司在獲取國內陶機改造類訂單方面具備先發優勢。開拓海外市場開拓海外市場獲取增量獲取增量。海外發展中國家城鎮化進程加速，帶動陶瓷機械銷售逐步轉好。近年來公司持續拓展海外市場，在印度、土耳其、意大利均設有子公司，陶機業務已覆蓋印度、孟加拉、巴基斯坦、東南亞、非洲、歐洲、南北美洲等 50 多個國家和地區，具備較好的全球化供應服務能力，海外訂單占比也逐漸提升。截至 23H1，來自海外的陶瓷機械訂單占比已超過 60%。此外公司亦通過自營或合資等方式開展墨水、色釉料等耗材業務，22 年已在印度尼西亞、印度、土耳其等市場獲得較好增長。從市場規模的角度

81、來看，海外市場有望逐步成為公司主要業務驅動引擎。從市場規模的角度來看，海外市場有望逐步成為公司主要業務驅動引擎。根據MECS-Acimac瓷磚市場預測分析-趨勢 2022-2026，預計 2022-2026 年五年間，世界瓷磚市場將增長超過 30 億平方米，從 2021 年的 182 億平方米上升到 2026 年的 213 億平方米，相當于復合年增長率為 3.2%，產量將相應增加至 215 億平方米，較 2021 年增加約 32億平方米。綜上所述，海外陶瓷市場仍具備較強韌性，而上游陶瓷機械市場亦具備較好發展空間。圖圖 28：MECS-Acimac瓷磚市場預測分析瓷磚市場預測分析-趨勢趨勢 20

82、22-2026 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 4.鋰電材料：鋰電材料：參股參股藍科鋰業藍科鋰業，成本優勢凸顯成本優勢凸顯 公司鋰電材料相關業務主要分為兩個部分：公司鋰電材料相關業務主要分為兩個部分：1）通過子公司科達新能源和科達新材料開展的石墨負極材料的生產銷售；2）2017 年參股藍科鋰業而開展的碳酸鋰加工業務。近年來公司并表的負極材料業務增長勢頭較好。近年來公司并表的負極材料業務增長勢頭較好。16-22 年營業收入從 0.4 億元增長至 12.1億元，CAGR 達 74.4%，22 年占整個營收

83、的比例達到 11%。截至 23H1，子公司福建科達新能源一期 1 萬噸/年人造石墨產線已成功達產，綜合安徽基地整體已基本具備 4 萬噸/年石墨化、2 萬噸/年人造石墨、1000 噸/年硅碳負極、500 噸/年鈦酸鋰的產能布局；同時，福建科達新能源一期增產技改項目、福建二期與重慶三期合計年產 10 萬噸人造石墨產能正在建設中，遠期人造石墨國內規劃產能為 15 萬噸，海外規劃產能 5 萬噸。隨著未來產能逐步釋放，我們預計公司業務規模與競爭力有望穩步增長。圖圖 29：2016-2022 年公司鋰電負極材料營業收入及占比年公司鋰電負極材料營業收入及占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 戰投藍科鋰業

84、戰投藍科鋰業，布局，布局鹽湖提鋰鹽湖提鋰。2017 年科達通過股權收購的方式間接持有藍科鋰業 43.58%的股份，完成了碳酸鋰行業布局。藍科鋰業是青海省國資委監管企業青海鹽湖工業股份有限公司（000792.SZ）下屬控股子公司，主營碳酸鋰產品，于 2010 年引進俄羅斯吸附法鹵水提鋰技術，已突破從高鎂低鋰型鹵水中提取鋰鹽關鍵技術。圖圖 30：藍科鋰業股權結構（截至藍科鋰業股權結構（截至 23Q3 末）末）資料來源：Wind，天風證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.02.04.06.08.010.012.014.0201620172018201920202

85、0212022鋰電負極材料營業收入（億元）營收占比（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 產能釋放及碳酸鋰價格上漲，現金流產能釋放及碳酸鋰價格上漲，現金流+利潤滾滾而來。利潤滾滾而來。21 年起，產能釋放疊加碳酸鋰價格快速上漲，藍科鋰業的收入及利潤均實現快速增長，從而給科達帶來了豐厚的投資收益。22年藍科鋰業實現凈利潤79.2億元，以投資收益的形式給科達帶來歸母凈利潤34.5億元。產能角度，截至 23Q3，藍科鋰業擁有 1 萬噸/年工業級碳酸鋰產能及 2 萬噸/年電池級碳酸鋰產能，公司計劃在現有 3 萬噸碳酸鋰生產線產能的基礎上，通過生產

86、線技改及研發工作提升 1 萬噸產能。23Q1-3 藍科鋰業碳酸鋰產量 2.58 萬噸、銷量超 2.8 萬噸，為科達帶來了超 14 億的凈利潤貢獻，23 年全年產銷目標分別為 3.6/4 萬噸，未來 2-3 年計劃通過技術提升、工藝升級、后端沉鋰母液回收等方式爭取實現 5 萬噸/年產能。圖圖 31：2017-2022 年藍科鋰業經營數據年藍科鋰業經營數據 圖圖 32：2017-2022 年藍科鋰業碳酸鋰年藍科鋰業碳酸鋰產銷量情況產銷量情況 資料來源：鹽湖股份年報，天風證券研究所 資料來源：鹽湖股份年報，天風證券研究所 成本角度，藍科鋰業優勢凸顯。成本角度，藍科鋰業優勢凸顯。從不同提鋰技術路徑的單

87、噸成本來看，云母提鋰鋰輝石提鋰鹽湖提鋰，根據上海有色網 2023 年第一季度電池級碳酸鋰成本數據，鹽湖提鋰單噸成本為 4-5 萬元，自有鋰輝石礦的單噸成本約 6 萬元，自有鋰云母礦的單噸成本約 6-8 萬元，外采鋰云母的單噸成本約 20-25 萬元，外采鋰輝石的單噸成本約 30-32 萬元（包括有海外礦山股權的頭部鋰鹽廠）。對比來看，藍科鋰業碳酸鋰的單噸成本僅 3 萬元，另外需要向鹽湖股份支付部分鹵水前系統維護費（收費標準參照碳酸鋰市場價格，并結合相關成本因素動態收?。?，綜合來看成本優勢仍較為明顯。7.56.95.03.818.5114.94.22.50.6-0.49.179.21.1-1.5

88、1.51.64.365.1-20020406080100120140201720182019202020212022營業收入（億元）凈利潤（億元）經營性現金流（億元）0.81.11.11.42.33.11.11.11.41.93.00%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.5201720182019202020212022碳酸鋰產量（萬噸）碳酸鋰銷量（萬噸）產銷率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 我們預計公司我們預計公司 23-25 年營業收入分別為年營業收入

89、分別為 101、116、132 億元，同比分別億元，同比分別-9.1%、+14.1%、+14.5%，毛利率分別為，毛利率分別為 30.4%、31.4%、32.1%。根據前文分析，我們對公司收入進行拆分并作如下假設：1）建材機械：建材機械：23 年以來在國內房地產業深度調整、環保和可持續發展要求趨嚴等多重因素影響下，國內陶瓷產業經營承壓、投資意愿減弱，公司陶瓷機械業務面臨一定的需求壓力。中長期來看，國內陶瓷行業低碳轉型及公司持續進行海外擴張，盈利能力有望回升，收入有望恢復穩健增長。預計 23-25 年收入增速分別為-25%、+10%、+8%，毛利率分別為 27.3%、28.0%、28.5%。2）

90、海外建材：海外建材：公司在非洲持續新建產能，我們預計隨著新增產能的不斷釋放，公司海外建材收入有望保持快速增長；考慮到此前受國際物流、海運費漲價等因素影響，非洲當地瓷磚產品供應短缺，產品價格有多次上漲，帶動公司毛利率顯著提升，預計后續非洲瓷磚產品的價格可能會回歸常態。預計 23-25 年營業收入增速分別為+25.4%、+25.6%、+25.1%，毛利率分別為 40.0%、39.5%、39.0%。3）鋰電材料：鋰電材料：23 年以來電池廠商下放訂單態度趨于謹慎，鋰電材料價格普遍下降，人造石墨行業低端產能富裕且價格競爭激烈，隨著公司新建產能逐步釋放及公司內部鋰電資源整合，后續或保持穩健的增長態勢，我

91、們預計23-25年收入增速分別為-20%、+12%、+12%，毛利率分別為 12.0%、13.5%、15%。4）其他各類業務：其他各類業務：我們預計融資租賃業務、清潔環保設備、其他裝備、其他業務等或延續此前的變化趨勢，毛利率均有望維持穩定。表表 9：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 收入拆分（百萬元）收入拆分（百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 建材機械裝備 2,904.52 3,759.63 5,764.11 5607.67 4205.75 4626.33 4996.43 YOY-18.1%29.4%53.3%-2.7%-25.0%10.0

92、%8.0%毛利率 24.7%22.4%20.5%26.0%27.3%28.0%28.5%海外建材 1,061.11 1,789.38 2,345.00 3275.71 4107.70 5160.54 6457.14 YOY 31.3%68.6%31.1%39.7%25.4%25.6%25.1%毛利率 35.4%38.4%45.4%43.3%40.0%39.5%39.0%鋰電材料 466.10 434.56 432.14 1209.51 967.61 1083.72 1213.77 YOY 44.6%-6.8%-0.6%179.9%-20.0%12.0%12.0%毛利率 2.6%5.0%15.2

93、%16.5%12.0%13.5%15.0%其他 1,990.68 1,406.16 1,255.42 1,064.30 858.87 700.20 577.07 YOY 42.6%-29.4%-10.7%-15.2%-19.3%-18.5%-17.6%毛利率 19.4%11.0%18.6%19.6%20.5%21.5%22.5%其中：清潔環保設備 1477.44 966 836.75 696.07 522.05 391.54 293.65 YOY 39.0%-34.6%-13.4%-16.8%-25.0%-25.0%-25.0%毛利率 16.1%2.7%11.0%11.0%11.0%11.0%

94、11.0%其中：融資租賃 73.28 68.51 68.54 53.09 45.13 38.36 32.60 YOY-21.4%-6.5%0.0%-22.5%-15.0%-15.0%-15.0%毛利率 71.6%80.1%78.8%80.7%80.0%80.0%80.0%其中：其他裝備 431.56 362.51 336.37 305.33 280.90 258.43 237.76 YOY 85.4%-16.0%-7.2%-9.2%-8.0%-8.0%-8.0%毛利率 21.3%19.4%24.7%28.0%28.0%28.0%28.0%其中：其他業務 8.40 9.14 13.76 9.81

95、 10.79 11.87 13.06 YOY 20.7%8.8%50.5%-28.7%10.0%10.0%10.0%毛利率 37.5%38.7%38.4%39.2%39.0%39.0%39.0%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 營業收入合計營業收入合計 6422.42 7389.73 9796.68 11157.2 10139.94 11570.79 13244.42 YOY 5.8%15.1%32.6%13.9%-9.1%14.1%14.5%毛利率毛利率 23.2%23.1%26.0%29.4%30.4%31.4%32.1%資料來源：W

96、ind，公司公告，天風證券研究所 表表 10：海外建材業務預測海外建材業務預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 建筑陶瓷產量（億平方米）0.49 0.7 0.91 1.23 1.52 1.90 2.36 YOY 28.78%43.28%30.00%35.16%23.5%25.0%24.5%建筑陶瓷銷量（億平方米）0.44 0.74 0.89 1.20 1.50 1.89 2.37 YOY 29.15%68.71%20.27%34.83%25.4%25.6%25.1%產銷率 89.8%105.7%97.8%97.6%99.1%99.6%100.1%銷售

97、單價（元/平方米）24.12 24.18 26.35 27.30 27.30 27.30 27.30 YOY 1.64%0.27%8.96%3.60%0.00%0.00%0.00%海外建材營收（億元）10.61 17.89 23.45 32.76 41.08 51.61 64.57 YOY 31.3%68.6%31.1%39.7%25.4%25.6%25.1%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 5）費用率：費用率：費用率方面，我們預計銷售費用率有望延續下行趨勢，研發費用率或與往年相比有小幅度提升；考慮到公司持續在非洲投資建廠，隨著產能釋放，人員招聘節奏可能會逐步加快，預計管理費用率或

98、逐步提升，財務費用率或基本維持穩定。表表 11：公司費用率預測公司費用率預測 2021 2022 2023 2024 2025 銷售費用率 5.2%5.0%4.9%4.9%4.8%管理費用率 6.6%7.1%7.2%7.3%7.3%研發費用率 3.1%2.9%3.0%3.1%3.2%財務費用率 1.0%0.5%0.4%0.6%0.6%期間費用率 15.9%15.5%15.5%15.8%15.9%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 6）投資收益：投資收益：考慮到來自藍科鋰業的投資收益在科達歸母凈利潤中占比較高，我們對藍科鋰業的盈利情況進行單獨預測。23 年碳酸鋰價格大幅波動，行業內產能

99、過剩導致價格明顯下跌，截至 23 年 12 月末，市場價已由 23 年初的 50 萬元/噸跌至 10 萬元/噸，據中國汽車報公眾號，24 年碳酸鋰現貨價格或在 8-15 萬元/噸的區間內波動，我們假設 23-25 年藍科鋰業碳酸鋰銷售單價分別為 24、10、8 萬元/噸，銷量分別為 3.4、4.4、4.7 萬噸，預計 23-25 年藍科鋰業凈利潤分別為 38.4、21.1、18.4 億元，對科達歸母凈利潤貢獻的投資收益分別為 16.7、9.2、8.0 億元。此外，公司于 23 年收購國瓷康力泰40%股權拓展配件耗材業務，我們預計其他各類投資收益或有望保持穩健增長。表表 12：藍科鋰業貢獻的投資

100、收益預測藍科鋰業貢獻的投資收益預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）5.0 3.8 18.5 114.9 81.6 44.0 37.6 營業成本（億元）3.7 3.4 5.4 9.2 24.5 13.6 12.0 毛利率（%）26.4%12.8%70.7%92.0%70.0%69.0%68.0%各項費用（億元）0.8 0.9 4.0 26.6 18.8 9.2 7.1 費用占比（%）15.0%23.0%21.3%23.1%23.0%21.0%19.0%凈利潤（億元）0.6-0.4 9.1 79.2 38.4 21.1 18.4 凈利率

101、（%）11.3%-10.2%49.3%68.9%47.0%48.0%49.0%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 碳酸鋰產量（萬噸）1.1 1.4 2.3 3.1 3.5 4.6 4.9 碳酸鋰銷量（萬噸）1.1 1.4 1.9 3.0 3.4 4.4 4.7 產銷率（%）100%101%85%97%97%96%96%碳酸鋰銷售單價（萬元/噸）4.4 2.8 9.6 38.1 24.0 10.0 8.0 單噸營業成本（萬元/噸）3.2 2.4 2.8 3.1 7.2 3.1 2.6 單噸費用（萬元/噸）0.7 0.6 2.1 8.8 5.5

102、 2.1 1.5 單噸凈利潤（萬元/噸）0.5-0.3 4.7 26.2 11.3 4.8 3.9 凈利潤（億元）0.6-0.4 9.1 79.2 38.4 21.1 18.4 科達持股比例（%）43.58%43.58%43.58%43.58%43.58%43.58%43.58%藍科鋰業貢獻投資收益（億元）0.25-0.17 3.98 34.50 16.71 9.20 8.03 藍科鋰業投資收益占比（%）75.3%-5.6%86.2%89.3%87.4%78.0%74.1%其他投資收益（億元）0.08 3.24 0.64 4.15 2.40 2.60 2.80 科達整體投資收益（億元）0.33

103、 3.07 4.62 38.65 19.11 11.80 10.83 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 估值方面，考慮到公司各項業務分屬不同細分板塊，我們按照公司當前建材機械、海外建材、鋰電三大業務板塊來選取可比公司。建材機械板塊：建材機械板塊：考慮到公司所在的建材機械板塊無其他可比上市公司，因此我們選取同屬于機械板塊的徐工機械、中國中車、濰柴動力作為可比公司，當前可比公司 24 年平均 PE為 10 倍。海外建材板塊：海外建材板塊：目前 A 股上市的陶瓷企業的業務重心均以國內為主，在非洲布局建材銷售業務的中國企業主要是非上市的旺康等，考慮到科達后續有望將業務拓展至潔具、玻璃等其他

104、建材品種，我們選取產品結構與科達較為相似的蒙娜麗莎、東鵬控股等國內傳統瓷磚龍頭，同時選取在銷售模式上更加偏向 C 端的箭牌家居、帝歐家居等瓷磚+潔具復合布局的企業作為可比公司，當前 24 年可比公司平均 PE 為 13 倍。鋰電板塊：鋰電板塊：公司自營的負極材料業務體量較小，利潤主要來自于藍科鋰業的投資收益，因此我們選取藍科鋰業的控股股東鹽湖股份，鹽湖提鋰龍頭藏格礦業，以及在碳酸鋰方面持續深耕的贛鋒鋰業、天齊鋰業作為可比公司，當前 24 年可比公司平均 PE 為 9 倍。表表 13：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值（億元）（億元）當前價格當前價格（

105、元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 建材機械建材機械 000425.SZ 徐工機械 646.34 5.47 0.36 0.52 0.66 0.84 15.01 10.50 8.29 6.54 601766.SH 中國中車 1483.73 5.17 0.41 0.42 0.46 0.51 12.73 12.33 11.24 10.21 000338.SZ 濰柴動力 1219.97 13.98 0.56 0.99 1.26 1.53 24.87 14.09 11.07 9.16 平均 17.54 1

106、2.30 10.20 8.64 海外建材海外建材 002918.SZ 蒙娜麗莎 54.26 13.07 (0.92)1.29 1.62 1.95 (14.23)10.16 8.07 6.69 003012.SZ 東鵬控股 95.13 8.11 0.17 0.72 0.88 1.04 47.09 11.21 9.25 7.82 001322.SZ 箭牌家居 111.66 11.51 0.61 0.58 0.71 0.85 18.83 19.90 16.32 13.57 002798.SZ 帝歐家居 25.41 6.60 (3.92)0.10 0.37 0.79 (1.68)63.52 17.65

107、 8.39 平均 12.50 26.20 12.82 9.12 鋰電鋰電 000792.SZ 鹽湖股份 819.28 15.08 2.86 1.61 1.89 2.11 5.26 9.39 7.99 7.14 000408.SZ 藏格礦業 423.08 26.77 3.58 2.56 2.65 3.42 7.48 10.46 10.11 7.83 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 002460.SZ 贛鋒鋰業 860.73 42.67 10.16 4.61 5.37 6.30 4.20 9.26 7.95 6.78 002466.SZ 天

108、齊鋰業 880.52 53.65 14.70 6.99 6.09 6.69 3.65 7.67 8.80 8.02 平均 5.15 9.19 8.71 7.44 600499.SH 科達制造科達制造 205.56 10.55 2.18 1.26 1.10 1.24 4.84 8.40 9.59 8.53 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 注：股價截至 20240108，除科達制造為天風預測外，其余公司數據來自于 Wind 一致預期 綜上，我們預計公司23-25年歸母凈利潤分別為24.5/21.4/24.1億元，同比分別-42%、-12%、+12%。我們采用分部估值法，參考可比公司凈

109、利率，假設24年陶瓷機械業務凈利率為7.3%，海外建材業務凈利率 28.8%，則 24 年公司建材機械、海外建材銷售、鋰電（藍科鋰業投資收益）歸母凈利潤分別為 3、8、9 億元，參考可比公司估值，考慮到公司海外建材業務盈利能力及成長性顯著高于國內可比公司，可享有一定估值溢價，我們給予 24 年 PE 分別為11、17.5、10 倍，對應目標總市值為 262 億元，對應目標價 13.44 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 14：公司分業務利潤拆分及估值公司分業務利潤拆分及估值 業務類型業務類型 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）可比公司平均可比公司平均PE 給予給予 PE 總市值總市值（億

110、元）（億元）2022 2023E 2024E 建材機械 3.1 2.5 3.4 10.2 11.0 37.1 海外建材銷售 5.3 6.1 7.6 12.8 17.5 132.6 鋰電（藍科鋰業）34.5 16.7 9.2 8.7 10.0 92.0 其他業務及其他收益-0.4-0.8 1.3-合計 42.5 24.5 21.4-12.2 261.8 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 注：數據截至 20240108，公司并未披露分部財務數據，表中凈利潤水平為預測值 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 6.風險提示風險提示 海外競

111、爭加?。汉Ｍ飧偁幖觿。汗竞Ｍ饨ú臉I務增長來自于新增產能釋放、銷售價格提升、經銷網點增多等，若后續進入非洲的陶瓷企業數量增多，比如國內企業大面積出海，可能會導致公司海外業務受到的競爭加劇，比如銷售單價下滑、銷售量減少、經銷商流失等，從而導致毛利率或收入增長速度不及預期。匯兌風險：匯兌風險：截至 22 年公司營業收入中有 55%以上來自于海外，可能會因為業務結算貨幣大幅貶值等因素導致利潤增長不及預期。碳酸鋰價格大幅波動：碳酸鋰價格大幅波動：公司參股藍科鋰業的碳酸鋰銷售業務是公司歸母凈利潤的核心來源，若后續碳酸鋰價格大幅波動，可能導致藍科鋰業貢獻的投資收益不及預期。地緣政治風險：地緣政治風險：公司

112、海外建材銷售業務主要集中在非洲，業務所在國家可能會存在政策變更、政權更迭等相關地緣政治風險。測算具有主觀性：測算具有主觀性：本文中對市場空間及相關業務收入增速及盈利能力預測均基于一定的假設，具有主觀性，可能會因為假設條件不成立等其他因素導致測算結果不及預期的風險。產能擴張進度不及預期：產能擴張進度不及預期：我們判斷公司后續的核心增長動力來自于非洲建材銷售業務，主要依托持續的投資建廠來進行產能擴張。若后續在玻璃、陶瓷、潔具等方面的工廠建設及投產進度不及預期，則可能導致公司相關銷售收入增速放緩。訴訟訴訟導致的導致的減值風險：減值風險：此前江南環保就技術侵權為由向公司發起訴訟，其中一個訴訟涉及金額約

113、 3 億元，法院尚未開庭，公司暫未計提預計負債。當前原告方已經撤訴，若原告方后續就該問題繼續向公司提起訴訟，可能會導致公司存在相應的減值風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,960.66 4,796.81 5,732.92 6,555.27 6,960.17 營業收入營業收入 9,796.68 11,157.20 10,13

114、9.93 11,570.79 13,244.41 應收票據及應收賬款 1,459.51 1,666.06 1,601.25 1,755.66 2,184.47 營業成本 7,252.42 7,871.59 7,056.31 7,940.07 8,990.14 預付賬款 260.96 272.32 343.99 270.46 426.20 營業稅金及附加 47.07 58.37 50.70 62.05 67.54 存貨 3,262.45 3,241.67 3,030.60 3,806.68 3,934.83 銷售費用 507.47 552.42 496.86 561.18 635.73 其他 1

115、,209.91 1,547.50 1,963.17 2,120.28 2,010.70 管理費用 647.28 796.83 730.08 838.88 966.84 流動資產合計流動資產合計 8,153.48 11,524.37 12,671.94 14,508.36 15,516.36 研發費用 301.64 326.14 304.20 358.69 423.82 長期股權投資 2,092.20 3,119.16 4,169.16 5,269.16 6,419.16 財務費用 97.00 52.49 42.80 69.57 76.25 固定資產 2,936.74 3,130.98 3,27

116、8.35 3,414.63 3,551.34 資產/信用減值損失(36.61)(55.01)(43.65)(74.20)(37.28)在建工程 301.90 676.30 648.41 663.89 709.72 公允價值變動收益 1.67 9.09 7.04 10.20 8.40 無形資產 870.65 867.18 877.44 894.70 918.46 投資凈收益 462.21 3,865.22 1,911.38 1,180.41 1,082.92 其他 1,413.37 1,452.73 1,444.94 1,413.49 1,429.58 其他(967.77)(7,725.30)0

117、.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 7,614.86 9,246.35 10,418.30 11,655.86 13,028.27 營業利潤營業利潤 1,484.31 5,405.36 3,333.76 2,856.75 3,138.12 資產總計資產總計 16,123.34 21,152.42 23,090.24 26,164.22 28,544.63 營業外收入 27.45 21.21 19.16 14.00 18.12 短期借款 911.65 1,006.32 1,150.00 1,450.00 1,750.00 營業外支出 19.48 113.75 84.95 8

118、0.25 79.15 應付票據及應付賬款 2,656.54 2,214.75 2,293.44 2,558.82 3,041.57 利潤總額利潤總額 1,492.27 5,312.83 3,267.97 2,790.50 3,077.10 其他 1,077.40 1,238.45 2,073.16 2,771.52 2,418.56 所得稅 29.27 110.63 68.63 58.60 64.62 流動負債合計流動負債合計 4,645.59 4,459.52 5,516.60 6,780.34 7,210.13 凈利潤凈利潤 1,463.00 5,202.19 3,199.34 2,731

119、.90 3,012.48 長期借款 1,534.80 1,490.15 1,450.00 1,400.00 1,350.00 少數股東損益 457.24 951.26 751.85 587.36 602.50 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,005.76 4,250.93 2,447.50 2,144.54 2,409.98 其他 204.07 300.83 239.71 248.20 262.91 每股收益（元）0.52 2.18 1.26 1.10 1.24 非流動負債合計非流動負債合計 1,738.87 1,790.9

120、8 1,689.71 1,648.20 1,612.91 負債合計負債合計 8,127.96 7,820.66 7,206.31 8,428.54 8,823.04 少數股東權益 1,143.67 1,943.29 2,462.06 2,867.34 3,283.06 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,888.42 1,948.42 1,948.42 1,948.42 1,948.42 成長能力成長能力 資本公積 1,904.26 3,059.46 3,059.46 3,059.46 3,059.46 營業收入 32.57%13.89%

121、-9.12%14.11%14.46%留存收益 3,169.46 7,080.48 8,769.25 10,248.99 11,911.87 營業利潤 154.72%264.17%-38.32%-14.31%9.85%其他(110.43)(699.89)(355.27)(388.53)(481.23)歸屬于母公司凈利潤 253.53%322.66%-42.42%-12.38%12.38%股東權益合計股東權益合計 7,995.39 13,331.77 15,883.93 17,735.68 19,721.59 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 16,123.34 21,152

122、.42 23,090.24 26,164.22 28,544.63 毛利率 25.97%29.45%30.41%31.38%32.12%凈利率 10.27%38.10%24.14%18.53%18.20%ROE 14.68%37.33%18.24%14.42%14.66%ROIC 25.60%68.11%32.31%24.57%24.08%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 1,463.00 5,202.19 2,447.50 2,144.54 2,409.98 資產負債率 50.41%36.97%31.21%3

123、2.21%30.91%折舊攤銷 339.00 393.25 430.26 460.99 493.69 凈負債率 12.46%-12.98%-16.85%-18.00%-16.97%財務費用 105.96 118.33 42.80 69.57 76.25 流動比率 1.33 1.97 2.30 2.14 2.15 投資損失(462.21)(3,865.22)(1,911.38)(1,180.41)(1,082.92)速動比率 0.82 1.44 1.75 1.58 1.61 營運資金變動(166.59)(1,138.32)(243.05)(104.12)(493.60)營運能力營運能力 其它 8

124、.46 287.17 758.88 597.56 610.90 應收賬款周轉率 7.46 7.14 6.21 6.89 6.72 經營活動現金流經營活動現金流 1,287.62 997.41 1,525.00 1,988.12 2,014.30 存貨周轉率 3.42 3.43 3.23 3.38 3.42 資本支出 1,836.79 1,831.16 1,671.12 1,721.51 1,835.29 總資產周轉率 0.66 0.60 0.46 0.47 0.48 長期投資 733.16 1,026.96 1,050.00 1,100.00 1,150.00 每股指標（元）每股指標（元）其他

125、(3,752.73)(2,072.14)(2,611.05)(3,342.94)(3,742.46)每股收益 0.52 2.18 1.26 1.10 1.24 投資活動現金流投資活動現金流(1,182.78)785.99 110.07(521.43)(757.17)每股經營現金流 0.66 0.51 0.78 1.02 1.03 債權融資 741.03 56.42(51.78)235.81 174.34 每股凈資產 3.52 5.84 6.89 7.63 8.44 股權融資(185.94)(678.40)(647.18)(880.15)(1,026.57)估值比率估值比率 其他(165.59)

126、837.03 0.00 0.00 0.00 市盈率 20.44 4.84 8.40 9.59 8.53 籌資活動現金流籌資活動現金流 389.50 215.05(698.96)(644.34)(852.23)市凈率 3.00 1.80 1.53 1.38 1.25 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 22.26 4.33 4.91 5.44 5.10 現金凈增加額現金凈增加額 494.34 1,998.44 936.11 822.35 404.89 EV/EBIT 26.39 4.63 5.53 6.28 5.88 資料來源：公司公告，天風證券研

127、究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告

128、及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收

129、等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出

130、與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 2

131、0%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：