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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 致歐科技（301376.SZ）深度報告 家居品牌出海，歐美落地生根 2023 年 08 月 05 日 公司為自主品牌家居跨境電商龍頭，18-22 年收入/利潤 CAGR 達36%/57%。公司主要從事三大自有品牌家居產品的研發、設計和銷售，生產全部外協，產品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列等。主要銷售地區為歐美，2022 年歐洲/北美的銷售占比分別為 57.0%/41.7%。銷售模式主要包括 B2C 及 B2B，2022 年 B2C 模式貢獻營收占比高達 80.5%，其中亞馬遜為最主要第三方平臺。202

2、2 年，公司實現營業收入 54.55 億元，同比-8.58%；實現歸母凈利潤 2.50 億元，同比+4.29%。據公司披露，公司預計 23H1 實現營收 26.6-27.6 億元；預計實現歸母凈利潤 1.77-1.87 億元，同增 60.4%-69.4%?？缇畴娚贪l展空間廣闊，家具出海趨勢已成。Statista 數據顯示，2022 年全球電商渠道零售額達到 5.72 萬億美元，2022-2026 年 CAGR 有望達到 10%。近年我國跨境電商占外貿比重逐年提高，2021 年中國跨境電商市場規模已達14.2 萬億元；其中，B2B 暫時仍占主導地位，21 年占比為 77%，B2C 占比不斷提升。

3、疫后全球家居市場回暖，近年我國家具出口總體呈增長態勢，22 年家具及其零件出口金額達 696.8 億美元，占到當年家具企業營業額的 58%。公司競爭優勢：供應鏈：后續供應鏈有望向東南亞轉移，帶來稅率優化；公司搭建了一套特色柔性供應鏈體系，22 年致歐存貨周轉次數達 4 次左右，同時頭部有貨率 97%左右。產品方面：套系化銷售、開發、宣傳有望提升銷售連帶率及單價；對標宜家，依然有較多品類有望線上銷售；公司捕捉到歐美消費者“消費降級”趨勢，主打高性價比；以多元化的設計風格、簡易的拼裝方式滿足新世代消費者全屋場景家居用品需求；產品定位中小件，帶有一定的快消屬性，與線下渠道的中大件家具相比較少受到房地

4、產周期擾動；在開新方面，致歐評估周期短于宜家，僅需 3-4 個月。倉儲物流：自營倉大件物流價格更優，自建物流帶來費用率優化；公司擁有“國內外自營倉+平臺倉+第三方合作倉”的倉儲物流體系，截至 22 年底，公司擁有 28 萬平方米海外自營倉，并 UPS 等當地物流公司建立穩定合作關系，歐洲地區自發配送時效實現 2-3 天達。品牌：公司堅持發展三大自有品牌 SONGMICS，VASAGLE 和 FEANDREA，已獲得消費者青睞與認可；其中 SONGMICS，VASAGLE 于 2019 年雙雙入選亞馬遜全球開店中國出口跨境品牌百強。渠道：深度綁定歐美最大線上平臺亞馬遜，堅持合規運營規避風險。后續

5、或將發力獨立站及線下渠道，減少對現有平臺依賴&培育私域流量。投資建議：公司為自有家居品牌家居跨境電商第一股，品類延展邏輯順暢。我 們 預 計 公 司 23-25 年 實 現 歸 母 凈 利 潤 3.81/4.59/5.66 億 元，同 增52.3%/20.5%/23.3%，對應 PE 28/23/19X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：第三方平臺經營風險；國際貿易摩擦；匯率及海運費大幅波動。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5,455 6,124 6,973 7,987 增長率（%）-8.6 12.2 13.9 14.5 歸

6、屬母公司股東凈利潤（百萬元）250 381 459 566 增長率（%）4.3 52.3 20.5 23.3 每股收益（元）0.62 0.95 1.14 1.41 PE 43 28 23 19 PB 6.0 3.6 3.2 2.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 8 月 3 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：26.00 元 分析師 徐皓亮 執業證書：S0100522110001 郵箱： 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 研究助理 杜嘉欣 執業證書：S0100123030012 郵箱： 研究助理 譚

7、雅軒 執業證書：S0100123070004 郵箱： 致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 順應海外家居電商化趨勢，打造線上版“宜家”.3 1.1 致力打造“全球互聯網家居領先品牌”.3 1.2 公司股權結構穩定，管理層從業經驗豐富.3 1.3 針對消費者需求，逐步按場景區分完善產品條線.5 1.4 公司產品毛利率近年來持續承壓，海運費回落有望抬升毛利率.10 1.5 歐美為核心市場，銷售模式以線上 B2C 為主.14 1.6 募投項目：加碼全球倉儲物流體系是關鍵.16 2 行業發展狀況：線上零售規模不斷擴大，我

8、國跨境電商優勢顯著.18 2.1 全球電商滲透率持續提升，新興市場彰顯潛力.18 2.2 國內優質供應鏈&支持性政策為家居出海提供生長土壤.19 2.3 B2C 交易模式占比呈擴大態勢.21 3 多因素共振，公司持續夯實自身先發優勢.23 3.1 供應鏈：體系完善，外遷有望改善高關稅影響.23 3.2 產品：聚焦性價比產品，套系化轉型提升客單值.24 3.3 物流：完善的倉儲物流體系，自營倉建設助力降本增效.32 3.4 品牌：堅持自有品牌發展戰略，品牌已獲消費者青睞.38 3.5 渠道：深度綁定亞馬遜，多渠道運營打開天花板.39 4 安克創新&致歐科技均為精品+第三方平臺運營模式，致歐科技品

9、類延伸性更優.43 4.1 安克創新：產品創新&品牌塑造打造全球知名消費電子企業.43 4.2 致歐科技：家居領域品類拓展空間大，場景搭配引導關聯性購買.45 4.3 供應鏈：致歐科技自建倉儲帶來更多品類拓展可能.46 5 盈利預測與投資建議.48 5.1 盈利預測假設與業務拆分.48 5.2 估值分析.50 5.3 投資建議.50 6 風險提示.51 插圖目錄.53 表格目錄.54 1XsV2WRZlVNA8OaO9PnPoOtRnOkPnNzRlOpPqPaQmMxPxNsPpPNZrNyR致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

10、報告 3 1 順應海外家居電商化趨勢，打造線上版“宜家”1.1 致力打造“全球互聯網家居領先品牌”致歐家具科技股份有限公司成立于 2010 年 1 月，總部位于鄭州。2011 年 12月設立首個自有家具產品品牌 Songmics。2018 年添加兩大新品牌 VASAGLE（家具品類）和 FEANDREA（寵物家具品類）。2020 年 8 月 26 日改制為股份公司。2023 年在深圳證券交易所創業板上市。圖1：致歐科技發展歷史 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 致歐科技主要從事自有品牌家居產品的研發、設計和銷售，擁有四大系列，三大品牌。產品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物

11、系列等品類，是全球知名的互聯網家居品牌商。公司產品先后進入西歐、北美、日本等超過 50 個國家和地區市場，近年先后榮獲“亞馬遜全能賣家”、“亞馬遜年度最受歡迎品牌賣家”等榮譽稱號。公司先后創立自有品牌 SONGMICS（定位家居收納方向），VASAGLE（定位鐵木板式家具方向）和 FEANDREA（定位寵物家居方向）。致力于打造“全球互聯網家居領先品牌”，物流布局全球化。公司致力于打造對標“宜家”的線上一站式家居品牌；在西歐、北美、日本及中國多地設立物流配送中心，總面積超過 29 萬平方米，在公司自主研發的數字化管理系統支持下，物流體系可以高效覆蓋主要市場。1.2 公司股權結構穩定，管理層從業

12、經驗豐富 創始人兼董事長宋川先生為公司實控人。截至 2023 年 6 月 26 日，致歐科技致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 董事長兼創始人宋川持有公司 49.31%的股份，為公司實控人。創始人宋川早年曾在德國留學，他注意到國內如火如荼的外貿大潮，并開始外貿生意；2010 年，宋川回到老家鄭州成立了致歐家居科技；2011 年，致歐科技在亞馬遜上開通了德國站點，同年 12 月設立首個自有家具產品品牌 Songmics，電商事業正式開啟。二股東安克創新與致歐科技品類互補，賦能公司營銷。公司二股東為安克創新，2018 年安克

13、創新曾兩次增資，截至 2023 年 6 月 26 日持有公司 8.24%的股份。安克創新與致歐科技同為中國跨境電商企業中的佼佼者，在品類上起到一定互補作用：致歐科技的家具、家居類產品，產品功能較為穩定；相較之下安克創新的消費類電子類目革新、淘汰節奏較快。安克創新在出海經營、平臺規則等方面經驗較為豐富，而致歐科技商品較為大件，在供應鏈與倉儲管理方面更為細致，兩公司相關經驗、技術可以互相分享、學習，盡量減少試錯成本。此外，2022 年，安克創新子公司 Oceanwing Service Ltd.因價格優勢成為致歐科技在亞馬遜展示廣告的服務供應商，安克創新先進的推廣經營一定程度上賦能致歐科技。圖2：

14、致歐科技股權結構（截至 23 年 6 月 26 日）資料來源：致歐科技招股說明書，wind，民生證券研究院 近年來，公司核心管理層基本保持穩定，且公司核心管理層積累了多年國際化市場運營經驗，行業管理經驗頗為豐富?？偨浝硭未ㄏ倒緞撌既?，擁有豐富的跨境貿易經驗。宋川先生曾在德國留學，以德國為切入點將中國產品銷售到歐洲、北美、日本等地。2010 年宋川先生回到河南鄭州創立了致歐家居科技，2012 年致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 公司打造 SONGMICS 品牌，主營家居庭院產品。宋川先生曾任 Songmics GmbH

15、首席執行官、Wuppessen 董事、三木公司董事，先后任致歐有限監事、執行董事（董事長）兼總經理，帶領公司持續成長。此外，四位副總經理均具備多年相關行業從業經驗，行業管理經驗豐富。表1：公司高級管理人員 序號 姓名 職務 履歷 1 宋川 總經理 2010 年 1 月創立致歐有限，2010 年 1 月至 2020 年 8 月期間先后任致歐有限監事、執行董事（董事長）兼總經理；2011 年 12 月至今，任 Songmics GmbH 首席執行官；2014 年 7 月至 2018 年 12月任 Wuppessen 董事；2017 年 1 月至 2018 年 9 月任三木公司董事；現任公司董事長、

16、總經理。2 劉明亮 副總經理 2010 年 3 月至 2020 年 8 月，先后任致歐有限銷售經理、運營經理、運營事業部總監；現任公司董事、副總經理。3 張國印 副總經理 2006 年 6 月至 2007 年 1 月，任谷崧精密工業股份有限公司業務經理；2007 年 3 月至 2009 年 2月，任上海大潤發有限公司采購經理；2009 年 4 月至 2011 年 6 月，任河南華潤萬家生活超市有限公司采購經理；2011 年 7 月至 2020 年 8 月，先后任致歐有限采購經理、供應鏈管理部總監；現任公司副總經理。4 秦永吉 副總經理、董事會秘書 2005 年 8 月至 2012 年 3 月，

17、任風神輪胎股份有限公司投資者關系主管；2012 年 4 月至 2018 年 4月，先后任河南思維自動化設備股份有限公司證券事務代表、總經辦主任、總裁辦主任；2018 年 4月至 2020 年 8 月，任致歐有限投融資總監；現任公司副總經理、董事會秘書。5 劉書洲 副總經理、財務總監 2009 年 7 月至 2016 年 6 月，先后任珠海格力電器股份有限公司成本會計、財務經理；2016 年 7 月至 2017 年 8 月，任北京易速普瑞科技股份有限公司財務總監兼董事會秘書；2017 年 8 月至 2020 年8 月，任致歐有限財務部高級經理；現任公司副總經理、財務總監。資料來源：致歐科技招股說

18、明書，民生證券研究院 1.3 針對消費者需求，逐步按場景區分完善產品條線 公司業績總體呈現快速增長趨勢，成長性良好。2022 年，公司實現營業收入54.55 億元，同比-8.58%；實現歸母凈利潤 2.50 億元，同比+4.29%。2018 至2022 年，公司營收 CAGR 為 36.0%，歸母凈利潤 CAGR 為 57.5%，體現了良好成長性和持續經營能力。圖3：2018-2023Q1 營收（億元）及增速（%）圖4：2018-2023Q1 凈利潤（億元）及增速（%）資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院-20%0%20%40%60%80%

19、010203040506070201820192020202120222023Q1營業收入（億元）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01234201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）同比致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 按照場景區分打造多品牌矩陣，有效擴總消費者群體。2012 年，致歐科技推出了第一個品牌 SONGMICS，主營家居庭院產品。面對消費者對家具類產品的多樣化需求，企業果斷決定拆解產品線，打造重點產品線和差異化賣點。按照場景區分打造多品牌矩

20、陣。SONGMICS 拆分為家居和家具，SONGMICS 定位家居，新上線的品牌 VASAGLE 定位在家具，后又推出寵物家居產品系列 FEANDREA，以打造“人寵共享”的生態。盡管分離品牌運營前期的難度更大一些，但是通過品牌區隔，致歐科技讓 3 個場景下的產品形成了獨立品牌特征，各自在自己的細分領域發展壯大，擁有獨立的消費者群體，最后又通過場景化營銷實現三品牌的互相帶動，有效擴大了總消費者群體。公司產品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列以及其他產品。從使用場景角度劃分，公司產品涵蓋了客廳、臥室、庭院、戶外等不同場景，已逐漸形成小件家居用品、大件室內家具和庭院戶外家具等多系列產品

21、矩陣，從而滿足客戶在多場景下的消費需求。2022 年，家具系列/家居系列/庭院系列/寵物系列分別貢獻收入的 48.09%/34.74%/9.89%/7.02%。圖5：2022 年各系列銷售收入占比 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 家具系列：生活及辦公家具高速成長。其中，生活家具主要包括電視柜、門廳架、浴室柜、床頭柜等產品，2022 年單價 408.77 元/件，2018-2022年生活家具類收入 CAGR 為 45%；辦公家具主要包括辦公桌、書架、辦公椅等產品，2022 年單價 440.15 元/件，2018-2022 年辦公家具類收入 CAGR 為 33%。2022 年，公司家

22、具系列實現收入 26 億元，系海外消費高峰已過、高通脹率降低海外消費者消費能力與意愿所致。48.09%34.74%9.89%7.02%0.26%家具系列家居系列庭院系列寵物系列其他產品致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖6：2018-2022 年家具系列收入 圖7：2022 年家具系列收入構成 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 圖8：家具系列部分產品 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 家居系列：收納類產品穩健成長。收納類主要包括收納柜、鞋盒、衣物收納

23、筐、首飾盒等產品，2022 年產品單價 239.40 元/件，近年來產品收入保持穩定增長，2018-2022 年 CAGR 為 28%；用具類主要包括衣帽架、衣撐、等產品，2022 年單價 225.78 元/件，收入逐年上漲，五年內 CAGR為 41%；裝飾類主要包括照片墻、壁架、窗簾等產品，2022 年單價 166.44元/件，2018-2022 年 CAGR 為 26%。2022 年公司家居系列收入約 19億元，產品銷量下滑，但由于家居收納類和用具類產品價格上漲，銷售收入與上一年度基本持平。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201820

24、19202020212022生活家具類收入（億元）辦公家具類收入（億元）同比增速75%25%生活家具類收入辦公家具類收入致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖9：2018-2022 年家居系列收入 圖10：2022 年家居系列收入構成 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 圖11：家居系列部分產品 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 庭院系列：受疫情影響較大。庭院系列分為庭院家居類、休閑類和運動類。其中，庭院家居主要包括藤編家具套裝、籬笆、花園桌、太陽傘等產

25、品，2022 年單價 354.19 元/件，2018-2022 年 CAGR 為 34%；休閑類主要包括吊床、吊椅、野餐墊、睡袋等產品，2022 年產品單價 269.68 元/件，CAGR 為 36%；運動類主要包括蹦床、足球門、羽毛球網等產品，產品單價 367.34 元/件，CAGR 為 14%。庭院系列產品受境外疫情防控政策影響較大，2021 年，由于疫情原因消費者居家時間較長，庭院系列產品銷量大幅上漲，而 2022 年由于疫情防控政策調整以及高通脹率影響，2022 年公司庭院系列收入約為 5.32 億元，較上一年有顯著下滑。-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520

26、20182019202020212022家居收納類收入（億元）家居用具類收入（億元）家居裝飾類收入（億元）同比增速54%41%5%家居收納類收入家居用具類收入家居裝飾類收入致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖12：2018-2022 年庭院系列收入 圖13：2022 年庭院系列收入構成 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 圖14：庭院系列部分產品 資料來源：致歐科技公司官網，民生證券研究院 寵物系列：寵物家居類高速增長。寵物系列分為寵物家具、寵物家居細分品類，系列

27、產品收入保持穩定增長，2022 年公司寵物系列收入同比增長10%。其中，寵物家具主要包括家庭寵物使用的貓爬架等產品，2022 年單價 421.18 元/件，寵物家具類 CAGR 為 31%；寵物家居主要包括貓窩、狗窩、寵物墊、喂食碗架等產品，2022 年單價 307.54 元/件，寵物家居類產品收入 2022 年同比增長 24%。-40%-20%0%20%40%60%80%0246820182019202020212022庭院家居類收入（億元）庭院運動類收入（億元）庭院休閑類收入（億元）同比增速55%29%16%庭院家居類收入庭院運動類收入庭院休閑類收入致歐科技(301376)/輕工 本公司具

28、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖15：2018-2022 年寵物系列收入 圖16：2022 年寵物系列收入構成 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 圖17：寵物系列部分產品 資料來源：致歐科技公司官網，民生證券研究院 1.4 公司產品毛利率近年來持續承壓，海運費回落有望抬升毛利率 公司產品毛利率總體處于較高水平，海運及關稅成本上升擠壓利潤。20202022 年公司銷售毛利率（含運輸費）分別為 37.92%/32.64%/31.65%，銷售凈利率分別為 9.58%/4.02%/4.58%。0%10%

29、20%30%40%50%60%0123420182019202020212022寵物家具類收入（億元）寵物家居類收入（億元）同比增速63%37%寵物家具類收入寵物家居類收入致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖18：致歐科技收入占比-按產品 圖19：公司銷售毛利率&凈利率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 分品類看，各系列產品毛利率保持較高水平，毛利率下滑所有改善。2018-2022 年，公司四大系列產品毛利率均高于 40%，體現了公司產品較強的競爭力。2021 年，家具系列、

30、家居系列以及寵物系列產品受海運費較高與需求回落雙重影響，疊加市場競爭加劇、北美市場降價促銷等因素，毛利率大幅承壓。2022 年，市場依然競爭激烈且需求增速放緩，公司 B2C 渠道毛利率下降的同時毛利率較低的 B2B 渠道收入占比增加，但海運成本回落，各品類毛利率未繼續大幅下滑。降價促銷疊加疫情轉好，居家時間減少，庭院系列產品毛利率下滑較大。2020年庭院產品需求旺盛，公司提價帶來毛利率大幅提升。2021 年受海運成本上升、北美市場第二季度降價促銷因素影響，庭院系列產品毛利率大幅下滑，此外，公司于 2021 年推出的毛利較低的庭院套裝、陽臺套裝、沙發套裝等產品的大量銷售進一步沖擊了毛利率。202

31、2 年，除行業整體環境外，疫情防控政策調整使得人們居家時間減少，對庭院產品需求量降低，因此毛利率也有所下降。圖20：2018-2022 四大系列產品毛利率（%）資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 41%43%50%51%48%38%38%34%31%34%12%10%10%11%10%7%7%6%6%7%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022家具系列家居系列庭院系列寵物系列0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023Q1銷售毛利率銷售凈利率40%50%60%70%2

32、0182019202020212022家具系列毛利率家居系列毛利率庭院系列毛利率寵物系列毛利率致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 從成本端看，公司的主營業務成本由產品采購成本、物流海運及關稅成本和運輸費構成，2022 年這三項成本的占比為 54.25%/21.39%/24.36%，同比 2020年變動-4.61pct/7.41pct/-2.8pct。2020-2022 年，公司產品采購成本占比下降，主要系全球海運價格上升導致物流海運成本上升，以及中美貿易摩擦中美國關稅加征導致關稅成本上升所致。圖21：致歐科技主營業務成

33、本拆分 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 海運費用回歸平穩后，公司產品毛利率有望保持穩定。毛利率小幅下滑除海運等成本因素外，部分源于疫后消費逐漸向線下回歸，線上市場競爭加劇&歐美國家高通脹等因素導致短期內市場需求疲軟。其中，2022 年歐美國家調整疫情防控政策，消費者生活逐步恢復正常狀態，導致公司庭院運動類產品銷售占比和毛利率水平均有所下降。2021 年以來國際遠洋運輸的海運價格上漲幅度較大，對公司經營業績產生了較大不利影響。2022 年末起，歐美主要航線的海運價格已大幅回落。隨著歐美消費者生活狀態及海運費趨于平穩，我們預計公司產品毛利率有望保持穩定。58.86%54.12%54.

34、25%13.98%20.64%21.39%27.16%25.23%24.36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022產品采購成本物流海運及關稅成本運輸費致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖22：中國出口集裝箱運價指數（CCFI）資料來源：wind，民生證券研究院 注：數據截至 23 年 6 月 2 日 銷售費用為主要費用，研發費率逐年提升。費用率方面，2020-2022 年公司銷 售 費 用 率 分 別 為20.72%/22.00%/22.02%，研 發 費 用 率

35、 分 別 為0.33%/0.41%/0.83%，管理費用率分別為 4.28%/2.97%/3.19%。銷售費用主要包括運輸費、電商平臺交易費、廣告費等，我們預計隨著公司自營倉比例上升，銷售費用率有望下行；研發費用主要包括研發人員薪酬費用及相應的股份支付費用；管理費用主要包括職工薪酬、股份支付、辦公費等，隨著公司數字化水平提升，管理費用率有望下降。圖23：公司期間費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 注：2018-2019 年運輸費計入銷售費用，2020 年運輸費計入營業成本 -0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0%20%40%60%20182019202020212022銷

36、售費用率管理費用率研發費用率（右軸）財務費用率（右軸）致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 1.5 歐美為核心市場，銷售模式以線上 B2C 為主 公司主要銷售地區為歐洲地區和北美地區，歐美占貢獻收入 99%。2022 年歐 洲 地 區/北 美 地 區/日 本 地 區/其 他 地 區 的 銷 售 占 比 分 別 為56.99%/41.73%/0.87%/0.41%。不同地區政策&文化各異，出口電商需具備較強適應能力。文化因素是跨境電商產品在產品設計上與銷售時的重要考慮因素，例如北美市場消費者人均居住面積大，房型以 Hous

37、e 搭配庭院為主，顏色上偏好于復古做舊風；日本消費者與之相比住房面積逼仄，中大件家具在體積上受限較多。公司本土洞察團隊經過長時間的積累，得以精準捕捉各地消費者的文化需求與喜好，反映在公司的產品設計中。圖24：2020-2022 年各地區銷售占比（%）資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 公司的銷售模式主要包括線上 B2C 及跨境出口 B2B 兩種模式，其中線上 B2C毛利率更高：線上 B2C：公司主要通過亞馬遜、Cdiscount、ManoMano、eBay 等第三方電商平臺以線上零售方式將產品銷售給終端消費者。2020-2022 年，B2C 模式貢獻營收占比分別為 82.93%/80

38、.81%/80.53%，公司通過亞馬遜 B2C 平臺實現的銷售收入占主營業務收入的比例分別為 71.80%、67.87%和 67.61%。B2B：客戶向公司下單采購產品，公司將產品運送至 B2B 客戶的指定地點，終端消費者直接向公司 B2B 客戶發出商品購買需求，公司 B2B 客戶通過其自有物流或第三方物流向終端消費者直接發出貨品。2020-2022 年，B2B 模式貢獻營收占比分別為 17.07%/19.19%/19.47%。據公司披露，B2C 業務在商品交付給終端消費者時確認收入；B2B 業務在按照合同約定的交付方式交付時確認收入。致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務

39、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表2：B2B 及 B2C 商業模式 商業模式 客戶 確認收入模式 承擔成本、費用 毛利率（2022 年）線上 B2C 通過第三方電商平臺以線上零售方式將產品銷售給終端消費者 C 端消費者 貨物送達消費者時確認收入 貨物采購+海運+關稅+平臺交易費+運輸費+倉儲費 53.51%B2B 線上B2B 客戶向公司下單采購產品，公司將產品運送至 B2B 客戶的指定地點，終端消費者直接向公司 B2B 客戶發出商品購買需求，B2B 客戶通過其自有物流或第三方物流向終端消費者直接發出貨品。亞馬遜 Vendor、Wayfair 等電商平臺客戶 按合同約定 貨

40、物采購+海運+關稅 26.85%線下B2B 貿易商客戶 按合同約定 貨物采購+海運+關稅+運輸費（部分承擔）資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 圖25：不同銷售模式占比（%）資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 B2B 渠道收入增速高于 B2C 渠道。2020-2022 年，公司線上 B2C 渠道實現銷售收入分別為 32.91、48.15、43.31 億元，B2B 渠道實現銷售收入分別為 6.77、11.44、10.47 億元。B2C 渠道下，亞馬遜是公司最主要的 B2C 渠道，2022 年實現收入占比 67.61%。公司 B2B 渠道包括線上 B2B 和線下 B2B，其中線

41、上 B2B 實現銷售收入占總收入的 13.05%。公司不斷拓展 B2B 業務，先后與 Home24、MIRA、Dealproffsen AB 等公司簽訂銷售合同，訂單數量持續增長，帶動 B2B 渠道收入占比提升。82.9%80.8%80.5%17.1%19.2%19.5%0%20%40%60%80%100%202020212022B2C 占比B2B 占比致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖26：2020-2022 年 B2C 收入及增速 圖27：2020-2022 年 B2B 收入及增速 資料來源：同花順 iFinD

42、，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，民生證券研究院 B2C 毛利率高于 B2B，受海運費影響，各渠道毛利率下滑。B2C 模式下，公司在亞馬遜等線上銷售平臺直面終端銷售者實現銷售，并支付平臺交易費用，因此B2C 渠道相對于 B2B 渠道而言，具有高毛利、高銷售費用率特征，因此 B2C 的毛利率整體高于 B2B 模式。2021-2022 年公司 B2C 渠道毛利率持續下滑，主要系海運價格上升、市場競爭激烈導致產品降價銷售所致。B2B 渠道毛利率下滑主要系電商平臺客戶議價能力較強及海運費上升所致。圖28：B2B、B2C 渠道毛利率 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 1.6 募

43、投項目：加碼全球倉儲物流體系是關鍵 2023 年 6 月 21 日，致歐科技于深交所創業板上市，公開發行 4015 萬股新股，占公司發行后總股本的比例為 10%，發行價格為 24.66 元/股，募集資金 9.9億元，將用于研發設計中心項目、倉儲物流體系擴建項目和鄭州總部運營管理中心建設項目及補充流動資金。32.91 48.15 43.31 46%-10%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00202020212022B2C收入（億元）增速6.77 11.44 10.47 69%-8%-20%0%20%40%60%80

44、%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00202020212022B2B收入（億元）增速59.56%54.79%53.51%31.54%27.95%26.85%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022B2C 毛利率B2B 毛利率致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表3：公司募集資金投資項目情況 序號 項目名稱 總投資額（萬元）調整后募集資金配置金額（萬元）項目概況 1 研發設計中心建設項目 31,802.26 20,000.00 持續加碼家居產品研發設計 2

45、倉儲物流體系擴建項目 51,677.57 25,000.00 構建高效率全球倉儲物流體系 3 鄭州總部運營管理中心建設項目 35,096.72 25,000.00 升級建設公司總部運營管理中心 4 補充流動資金 30,000.00 19,208.04 補充主營業務相關的營運資金 合計 148,576.55 89,208.04/資料來源：致歐科技公司公告，民生證券研究院 研發設計中心建設項目：本項目的實施主體為東莞致歐，計劃總投資金額為31,802.26 萬元（調整后 20000 萬元），建設期為 36 個月。倉儲物流體系擴建項目：本項目計劃在國內外建設多個倉儲物流中心，倉儲面積合計 181,0

46、00 平方米。本項目的計劃總投資金額為 51,677.57 萬元（調整后25000 萬元），建設期為 36 個月。鄭州總部運營管理中心建設項目：本項目的實施主體為致歐科技，計劃總投資金額為 35,096.72 萬元（調整后 25000 萬元），建設期為 36 個月。補充流動資金：公司擬使用募集資金 30,000.00 萬元（調整后 19208.04 萬元）用于補充主營業務相關的營運資金，為公司長期可持續發展提供資金保障。致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 2 行業發展狀況：線上零售規模不斷擴大，我國跨境電商優勢顯著 2

47、.1 全球電商滲透率持續提升，新興市場彰顯潛力 全球電商渠道交易規模不斷增長，電商滲透率持續提升。線上零售市場因其便捷化、多元化、移動化等優勢規模在不斷擴大；Statista 數據顯示，2014 年全球電商渠道零售額為 1.34 萬億美元，2022 年達到 5.72 萬億美元，預計未來增速將保持較高水平，2022-2026 年 CAGR 有望達到 10%；電商零售額占全球零售總額的比例呈現持續增長的態勢，從 2015 年的 7.4%提升至 2022 年的 19.7%，預計2026 年將達到 24%。其中，歐美的電商零售額及占比也呈現持續上升趨勢，截至2020 年，英美電商滲透率分別為 24%/

48、20%，高于德國、法國等其他歐盟國家。圖29：2014-2026 年全球電商渠道零售額及增長率 圖30：全球電商零售額占全球零售總額比例 資料來源：statista，民生證券研究院 資料來源：statista，民生證券研究院 從全球維度看，電商滲透率提升仍有較大空間，新興市場增速可觀。財聯社采訪多位業內人士并指出當前新興市場線上電商滲透率不到 10%；其中，東南亞、拉美、非洲、中東等新興地區受市場的關注度陡增。據 eMarketer 預計，2022 年東南亞地區電商零售額同比增長 20.6%，達到 896.7 億美元；22 年拉美市場電商銷售額同增 20.4%，達到 1678 億美元，同樣展現

49、巨大潛力。致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖31：2020 年全球部分國家和地區電商零售滲透率情況 圖32：2022 年全球各地區電商零售額及增速 資料來源：McKinsey，Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：eMarketer，民生證券研究院 2.2 國內優質供應鏈&支持性政策為家居出海提供生長土壤 2.2.1 背靠國內優質供應鏈，家居出海緩解國內過剩產能 我國家具制造業或存在過剩產能，海外業務已成為支撐我國家居企業增長的關鍵力量。2022 年我國家具制造業固定資產投資完成額同增 13.2%，同期

50、家具零售額減少 7.5%，在家具制造企業產能擴張的同時國內家具零售需求下降，逐漸出現產能過剩問題。國內家具零售需求的下滑同時帶來中小企業出清，2010-2022年間，我國家具制造業虧損企業數量呈上升趨勢，2022 年 20366 家企業虧損，國內家具業或存在產能過剩。圖33：中國家具業固定資產投資及家具零售額增速 圖34：中國家具制造業虧損企業數量 資料來源：同花順，國家統計局，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 我國是最大的家居出口國，跨境電商為成本較低的出海模式。近年各大家居企業海外布局動作頻出，從模式看，可分為收購和跨境電商兩種模式，跨境電商相較24%20%14%9%9%1

51、0%7%27%0%5%10%15%20%25%30%英國美國德國法國西班牙日本印度中國-20%-10%0%10%20%30%40%2010201120122013201420152016201720182019202020212022固定資產投資完成額：家具制造業（同比）零售額：家具類（同比）05000100001500020000250002010201120122013201420152016201720182019202020212022家具制造業：虧損企業數（家）致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 門檻較低。資

52、金實力雄厚的部分企業通過收購大舉進軍歐美：2018 年，曲美家居和顧家家居分別花重金收購了海外知名的家居品牌；2022 年 5 月，歐派擬以對價460 萬歐元收購意大利家具制造商 FORMER。伴隨近年家居企業出海并購更趨理性，向成本更低的跨境電商模式轉變也成一大趨勢，特別是對中小型家居企業，更樂于借助如加入海外電商平臺、自建獨立站或是 DTC 模式等互聯網的力量，以更低成本實現“出?！?。2.2.2 跨境電商已成為我國重要外貿支柱，國家層面利好政策頻出 我國跨境電商規模穩定增長，已成為我國外貿的重要支柱。我國跨境電商市場規模持續、穩定增長，其中跨境出口電商行業依靠國內日趨完善的供應鏈以及國內電

53、商行業積累的領先優勢，實現了快速發展。網經社發布的2021 年度中國跨境電商市場數據報告顯示，2021 年中國跨境電商市場規模已達 14.2 萬億元，同增 13.6%。在跨境電商進出口整體規模中，2021 年出口占比達 77.46%，跨境出口電商整體規模約為 11 萬億元，同增 13.40%。圖35：2014-2021 年中國跨境電商市場規模及增速 圖36：2013-2021 年中國跨境電商交易進出口結構 資料來源：網經社，民生證券研究院 資料來源：網經社，民生證券研究院 國家級支持性政策頻出，利好跨境電商。作為經濟貿易的重要支柱，跨境電商行業得到國家稅收、支付等多維度的政策支持。近年來，國務

54、院、商務部、發改委等相關機構陸續出臺了 關于實施支持跨境電子商務零售出口有關政策的意見、中共中央國務院關于推進貿易高質量發展的指導意見、“十四五”對外貿易高質量發展規劃、國務院辦公廳關于促進內外貿一體化發展的意見、國務院辦公廳關于推動外貿穩規模優結構的意見 等政策法規，陸續提出優化退稅服務，支持符合條件的跨境電商相關企業申報高新技術企業，支持外貿企業通過跨境電商等新業態新模式拓展銷售渠道、培育自主品牌，積極發展“跨境電商+產業帶”模式，帶動跨境電商企業對企業出口的相關政策。致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表4：我國

55、跨境電商部分政策 政策名稱 發布單位 時間 內容 關于實施支持跨境電子商務零售出口有關政策的意見 商務部、發展改革委、財政部等 2013 年 8月 為加快我國跨境電子商務發展,支持跨境電子商務零售出口，提出如下支持政策：確定電子商務出口經營主體，建立電子商務出口新型海關監管模式并進行專項統計，建立電子商務出口檢驗監管模式，支持電子商務出口企業正常收結匯，鼓勵銀行機構和支付機構為跨境電子商務提供支付服務，實施適應電子商務出口的稅收政策，建立電子商務出口信用體系等。關于完善跨境電子商務零售進口監管有關工作的通知 商務部、發展改革委、財政部等 2018 年11 月 跨境電子商務平臺企業、物流企業、支

56、付企業等參與跨境電子商務零售進口業務的企業，應當依據海關報關單位注冊登記管理相關規定，向所在地海關辦理注冊登記;境外跨境電子商務企業應委托境內代理人向該代理人所在地海關辦理注冊登記。中共中央國務院關于推進貿易高質量發展的指導意見 國務院 2019 年11 月 要求促進貿易新業態發展，推進跨境電子商務綜合試驗區建設，完善跨境電子商務零售進出口管理模式，優化通關作業流程；要求構建高效跨境物流體系，推進跨境基礎設施建設與互聯互通，共同推動運輸便利化安排和大通關協作，鼓勵電商、快遞、物流龍頭企業建設境外倉儲物流配送中心，逐步打造智能物流網絡。國務院辦公廳關于進一步做好穩外貿穩外資工作的意見（國辦發20

57、2028 號）國務院 2020 年 8月 進一步加強穩外貿穩外資工作，穩住外貿主體，穩住產業鏈供應鏈，提出十五條意見，其中第五條“支持貿易新業態發展”明確指出支持跨境電商平臺、跨境物流發展和海外倉建設、不斷優化退稅服務，持續加快退稅進度等?！笆奈濉睂ν赓Q易高質量發展規劃 商務部 2021 年11 月 明確十四五”期間對外貿易發展指導思想、主要目標和工作重點，引導市場主體行為,積極擴大進口、優化出口，推動對外貿易高質量發展，服務構建新發展格局，開拓合作共贏新局面。支持加快發展貿易新業態，包括促進跨境電商持續健康發展、推進市場采購貿易方式發展、發揮外貿綜合服務企業帶動作用、加快海外倉發展、推動保

58、稅維修發展、支持離岸貿易發展等。國務院辦公廳關于促進內外貿一體化發展的意見（國辦發202159號）國務院 2022 年 1月 明確了內外貿一體化的發展目標：到 2025 年，市場主體內外貿一體化發展水平進一步提升，內外聯通網絡更加完善，政府管理服務持續優化，內外貿一體化調控體系更加健全，實現內外貿高效運行、融合發展?？缇畴娚套鳛檫B通國內、國際兩個市場的重要形式，將不斷整合國內優勢資源、拓展國際市場需求，發揮其在“雙循環中的紐帶作用。國務院辦公廳關于推動外貿保穩提質的意見（國辦發202218 號）國務院 2022 年 5月 針對跨境電商出口海外倉監管模式，加大政策宣傳力度，對實現銷售的貨物，指導

59、企業用足用好現行出口退稅政策，及時申報辦理退稅。盡快出臺便利跨境電商出口退換貨的政策，適時開展試點。針對跨境電商行業特點，加強政策指導，支持符合條件的跨境電商相關企業申報高新技術企業。國務院辦公廳關于推動外貿穩規模優結構的意見（國辦發202310號）國務院 2023 年 4月 支持外貿企業通過跨境電商等新業態新模式拓展銷售渠道、培育自主品牌。鼓勵各地方結合產業和稟賦優勢，創新建設跨境電商綜合試驗區，積極發展“跨境電商+產業帶”模式，帶動跨境電商企業對企業出口。加快出臺跨境電商知識產權保護指南，引導跨境電商企業防范知識產權風險。建設跨境電商綜合試驗區線上綜合服務平臺并發揮好其作用，指導企業用好跨

60、境電商零售出口相關稅收政策措施。持續完善跨境電商綜合試驗區考核評估機制，做好評估結果應用，充分發揮優秀試點示范引領作用。資料來源：致歐科技招股說明書，中國政府網，民生證券研究院 2.3 B2C 交易模式占比呈擴大態勢 B2B 暫時仍占主導地位，B2C 占比不斷提升?？缇畴娚?B2B 業務憑借單筆金額大、長期訂單穩定等優勢，在我國跨境電商結構發展中仍占據主導地位。B2C 模式在資金運轉、企業運營效率及財務表現等方面具有明顯優勢，跨境電商 B2C 業務依托互聯網、物流、支付等電商各環節的不斷完善，促使多批次、小批量的外貿訂單需求不斷增長，給國內跨境電商企業帶來更多的發展機遇。網經社數據顯示，202

61、1年中國跨境電商的交易模式中B2B交易占比達77%，致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 B2C 交易占比為 23%。從跨境電商交易模式結構趨勢上來看，B2C 交易模式呈現繼續擴大的態勢。未來，受消費者線上購物習慣的養成，以及國內政策對跨境電商的扶持等因素疊加影響，我國跨境出口電商 B2C 市場將持續向好發展。圖37：2013-2021 年中國跨境電商交易 B2B 與 B2C 結構（%）資料來源：網經社，民生證券研究院 致歐科技系平臺型家居跨境電商企業，可比龍頭營收規模已達 10 億+美元。從品類看，我國家居出?？煞譃閱?/p>

62、品型&平臺型出口企業；匠心家居/麒盛科技/浙江永強主要產品分別為智能沙發及智能床/智能電動床/戶外休閑家具，均為單品型出口企業，而致歐科技產品覆蓋家具、家居、庭院、寵物四個系列，產品品類橫向延展，且依然有較大延展空間，系多品類家居出口企業。從生產模式看，致歐科技依靠外協生產，而其他企業 ODM 自產為主，致歐科技為平臺型企業，而多數家居企業為制造企業。銷售方面，致歐科技主要通過電商平臺進行 B2C 銷售，而其他企業主要直接銷售給國外家具零售商，以 B2B 為主。綜上，致歐科技為平臺型家居跨境電商企業，而運營方式相似的頭部平臺型跨境電商傲森已達 10 億美元+營收規模。表5：致歐科技及其他主要家

63、居出口企業商業模式對比 主要產品 生產方式 銷售模式 2022 年收入（同比）致歐科技 家具、家居、庭院、寵物四個系列產品 外協生產 主要為通過電商平臺線上 B2C；結合 B2B 模式 54.55 億元（-9%）匠心家居 智能沙發、智能床 主要為自產 ODM 和自主品牌；客戶為家具零售企業 14.63 億元（-24%）麒盛科技 智能電動床 主要為自產 主要為直接銷售給國外廠商/零售商 26.63 億元（-10%）浙江永強 戶外休閑家具、遮陽傘、帳篷 主要為自產 ODM 銷售給大型連鎖超市、品牌商、電商平臺 82.19 億元（+1%）資料來源：各公司公告，民生證券研究院 致歐科技(301376)

64、/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 3 多因素共振，公司持續夯實自身先發優勢 3.1 供應鏈：體系完善，外遷有望改善高關稅影響 跨境出口電商屬于資金密集型行業，公司具有先發優勢?？缃绯隹陔娚滩粌H需要投入大量資金打造服務平臺、升級信息系統，還需要投入大量資金用于前期的產品研發投入、采購備貨和后期的市場營銷推廣。公司進入跨境電商行業較早，具備了雄厚的資金實力并通過持續的市場開拓形成了明顯的先發優勢。新進入行業的企業若無充足的資金支持，短時間內難以迅速搭建平臺、拓展市場并獲得客戶的認可，行業的新進入者面臨一定的資金壁壘。公司制定了較為完善的供應商管

65、理及評價體系。公司建立了包括供應商準入、初期考核、日?？己?、淘汰、質量監控、信息反饋和協助品控改善等完整的供應商管理機制。圖38：供應商管理機制流程圖 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 設置品質中心，建立全過程質量控制體系。產品質量是公司賴以持續發展的基礎，公司設置品質中心，根據不同品類和目標市場的法律要求，制定了對應的質量檢測標準文件。從新老產品評審與改進、產品抽檢、產品質量統計分析、向第三方檢測機構送檢等環節，建立了適合公司業務特點的全過程質量控制體系。對于新上線產品，公司先進行小批量采購并試銷，試銷數據趨于穩定且符合公司試銷品轉為正常商品條件后執行大批量采購。致歐科技(301

66、376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖39：采購、交付及質控流程圖 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 從產品出海到產能出海，供應鏈外遷東南亞或成為高關稅應對方案。高性價比是中國產品出海的核心競爭力之一，但關稅、海運等不確定因素均造成發展阻力。2019 年，美國對 2000 億美元中國輸美商品加征 25%關稅，范圍包括諸多家居產品；部分企業將供應鏈遷至東南亞以應對關稅壓力。東南亞的家居出口相較國內，有人工便宜、材料豐富、關稅較低等優勢，但供應鏈并不健全，許多關鍵部件仍然依賴從中國進口；此外，東南亞人員與管理效率仍與國內存在較

67、大差距。為保證品控及失效，部分實力較為雄厚的企業選擇在當地建廠，2019 年起，國內包括敏華、樂歌、顧家、恒林、永藝等上市公司在內的家具企業紛紛在越南等地投資建廠；但伴隨而來的是較為高昂的資本投入。表6：中國/越南家具出口美國相關稅率對比（以木制餐桌 9403.60.8040 為例）中國 越南 稅種 標準 條件 稅種 標準 條件 附加稅（ADDITIONAL_DUTY）25%港口維護費（HMF）0.125%海運 港口維護費（HMF）0.125%海運 貨物處理費（MPF）0 美元 價格=800 貨物處理費（MPF）0 美元 價格=800 1.05 美元 800價格=2500 1.05 美元 80

68、0價格 2500 0.346%最大：508.70 最?。?6.22 價格2500 資料來源：中華人民共和國商務部，民生證券研究院 3.2 產品：聚焦性價比產品，套系化轉型提升客單值 3.2.1 乘消費降級東風，聚焦性價比產品 歐美消費者信心觸底回暖，性價比電商熱度升溫。盡管 5 月份消費者樂觀情緒尚未回到疫情前，但正朝著有利的方向發展。和疫情前后一樣，年輕人和高收入致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 群體對經濟的預期最為樂觀。以 TEMU 為首的性價比出海電商訪問量激增。Temu2023 年 3 月月底訪問量達到 70

69、50 萬人，與年初的 4450 萬人相比增加58.4%。圖40：歐美消費者信心指數 圖41：中國部分出海電商美國訪問量（月度，百萬人）資料來源：Trading Economics，民生證券研究院；注：為統一口徑，已將美國數據調整基準值至 0 資料來源：Insider Intelligence，民生證券研究院 產品定位中小件，高性價比抗周期。傳統家具用品具有單價較高、購買頻次低等特點，而致歐科技的產品尺寸上偏向于中小件，帶有一定的快銷屬性，更換周期較快，與線下渠道的中大件家具存在一定的定位區隔，因此對于歐美房地產周期并不敏感。致歐科技品類客單價并不高，據公司披露，2022 年 AMAZON 平臺

70、 2C客單價為 60-70 美元；公司旨在以較為平易的價格幫助消費者實現具有個人風格的時尚家居體驗。圖42：致歐科技組裝鞋柜產品 圖43：致歐科技組裝櫥柜產品 資料來源：致歐科技官網，民生證券研究院 資料來源：致歐科技官網，民生證券研究院 0102030405060702022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03TemuSheinAliExpress$103.99$52.84 致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

71、研究報告 26 采用平板包裝，降低物流費用的同時簡化安裝過程。家具家居產品通常具有體積和重量較大、形狀各異的特征，產品的倉儲、運輸及安裝等問題使得該類產品在電商渠道銷售頗具挑戰。公司從產品的包裝重量和易組裝性出發，同時兼具產品的外觀、功能，持續對體積、重量較大的家具家居產品的尺寸、重量、結構、安裝等進行開發設計。為了更好地解決產品包裝和運輸問題，公司對大件家具家居產品一般采用更加節省空間和包材的平板包裝方式，公司向客戶提供產品主材、配件、安裝說明書（含安全操作指引），客戶自行完成安裝。平板包裝形式實現了大件家具家居產品的便攜倉儲、運輸與簡易安裝，不僅降低了包裝成本、倉儲物流費用，也提升了消費者

72、自行組裝容易改善了用戶體驗。3.2.2 套系化轉型，提升客單值 場景化營銷，通過連帶銷售提升客單值。在亞馬遜展示頁用圖片和產品組合打造氛圍感，宣傳產品的理念、Slogan、VI 視覺設計，使消費者想象不同的使用場景進而提高購買欲望。公司采用專業的 CMF（Color，Material&Finish）研發團隊引導產品研發設計，通過色彩、材料等元素的碰撞組合提供素材、場景搭配解決方案，為不同品牌和使用場景產品賦能。我們預計，通過套系化銷售，公司將進一步提升客單值，優化盈利能力。圖44：致歐科技打造產品使用場景 資料來源：Amazon，民生證券研究院 3.2.3 對標宜家，品類拓展空間大 產品風格多

73、元化，符合新世代消費習慣。在產品風格上，致歐科技相較宜家更為多元。宜家崇尚極簡的北歐風格，致歐科技的產品風格覆蓋現代風、現代工業風、現代農舍風、現代輕奢、現代波西米亞、現代地中海等風格，為年輕消費者提供的選擇更多，更加符合新世代的消費習慣。線上展示不受限，款式選擇多于宜家。宜致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 家的在線下的展示必須受到坪效的限制，單個產品的款式顏色都比較單一，但致歐科技在線上的展示空間更加廣泛，能夠一次性為消費者提供多顏色多尺度，消費者選擇的余地更大，更加符合新世代消費者的習慣。圖45：Songmics

74、 風格偏現代 資料來源：Amazon，民生證券研究院 參考宜家，按全屋場景邏輯擴展品類。拓展全屋品類，場景搭配引導關聯性購買。公司表示，未來公司新品開發公司會參考宜家的產品作為公司的拓展路徑，在提高現有品類市占的基礎上，再逐步拓展其他全新品類。相較于單品較為強勢的競爭對手，公司于供應鏈管理、本土化運營能力、市場洞察等方面具有較大優勢；此外公司擁有全品類，多場景的產品搭配，頭部產品會通過場景的搭配等方式使用戶產生關聯性購買行為。對標宜家，致歐科技仍有很多空白家居品類等待拓展。致歐科技目前品類主要涉及家具系列（如電視柜、沙發、辦公桌等）、家居系列（收納類、用具類和裝飾類等）、庭院系列（籬笆、吊床、

75、足球門等）。未來公司新品開發會參考宜家的產品作為公司的拓展路徑，在提高現有品類市占的基礎上，再逐步拓展其他全新品類。據我們統計，相較宜家，致歐科技仍有紡織品、燈具、餐具、智能家居等多種未涉及的家居品類，品類拓展空間大。而相較于單品較為強勢的競爭對手，公司于供應鏈管理、本土化運營能力、市場洞察等方面具有較大優勢；此外公司擁有全品類，多場景的產品搭配，頭部產品會通過場景的搭配等方式使用戶產生關聯性購買行為。致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表7：宜家及致歐科技品類對比 品類 細分品類 致歐科技 IKEA 儲物和收納 儲物

76、收納用品 儲物收納方案 置物架 家具 生活家具 家具組合 辦公家具 紡織品 窗簾 臥室紡織品 靠墊和靠墊套 其他紡織品（如餐桌用、浴室用等）裝飾品 照片墻 植物和花 鏡子 燭臺 燈具照明 照明燈具 裝飾類燈具 內置燈具 整體廚房和電器 廚房桌椅 餐具和廚具 廚房電器 智能家居 智能照明 自動卷簾 無線音箱、空氣凈化器等 床及床上用品 床 床墊 床上用品 嬰兒和兒童 嬰兒家具 兒童用品 浴室產品 浴室柜 淋浴相關 戶外產品 戶外家具 戶外休閑（如野餐墊等）戶外照明 地毯,門墊和地板 花盆和植物 清潔及晾曬用品 家用電子產品 照明燈具 小型電子設備及其配件 家居修繕 工具和安裝件 保養油 鋁梯 寵

77、物家居與出行 運動器材 資料來源：致歐科技招股說明書，宜家官網，民生證券研究院 致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 宜家：覆蓋全家庭場景的基礎類別產品。根據宜家官網，宜家目前有 19 個品類，193 個子品類在售。宜家創始人在 1976 年就提出，宜家的產品要涵蓋整個家庭環境，為室內和室外提供家具和配件，包括工具、用具和裝飾，以及 DIY 產品。此外，主要提供的是每個產品領域內的基礎產品，以確保性價比。致歐科技：仍有眾多類別產品可以通過線上銷售。對比宜家及致歐科技已有的產品類別，致歐科技仍有臥室紡織品、照明燈具、餐具、

78、床墊等多種品類可以通過線上進行銷售。以床墊為例，2021 年美國 27.6%的床墊通過線上銷售，且占比呈上升趨勢，床墊線上銷售大有可為。同時，盒裝床墊體積與公司主要產品體積相仿，利于公司物流運輸。圖46：2021 年美國床墊銷售渠道分布 資料來源：今日家居，民生證券研究院 3.2.4 生產外協，聚焦高附加值研發環節 資源集中于高附加值的研發設計&運營銷售，生產制造全權外協。公司強化“微笑曲線”上游的研發迭代和設計創新，以及下游的品牌運營和銷售渠道，生產制造環節則全部委托給外協廠商進行。數字化工具協助制定精細化采購計劃。公司借助 EYA 業務管理信息系統和外部行業信息，充分利用歷史銷售數據、現有

79、庫存數據及市場需求變化、采購交貨及海運周期等信息合理制定當期銷售計劃和采購計劃，并據此確定具體產品采購需求；公司采購中心根據業務需求及系統統計的銷售量或客戶實際需求量、交貨周期和海運周期確定定期或非定期采購數量，并向供應商下單。34.1%27.6%14.1%9.2%6.4%8.6%床墊專賣店線上家具店百貨公司制造商品牌店其他致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖47：公司將資源集中至“微笑曲線”兩端附加值較高的環節 資料來源：百度百科，民生證券研究院 利用本地化團隊及大數據分析快速迭代新產品。（1）利用本地化團隊的優勢

80、。公司在美國和德國有專職的產品開發和運營團隊，借助海外團隊調研力量開展消費者入戶調研，洞察市場喜好。（2）利用大數據分析，提前捕捉潛在市場機會。公司自研的信息系統能夠定期抓取亞馬遜客戶評價、谷歌關鍵詞搜索等數據，進行數據的定性定量分析，與線下調研情況互相驗證，形成分析結論。線上線下相結合的洞察模式能更好地捕捉潮流趨勢。（3）公司線上推新快速迭代，首批訂單的量較小。首次投向市場后，產品 DMS 符合或者超出預期目標，后續或逐步加大訂貨量。如果 DMS 不符合預期，則進行進一步的分析，如果是工藝質量問題，發現問題后下一批訂單迭代改進。如果投放廣告也無法形成很好的市場反饋，表明產品開發不符合市場需求

81、，則快速淘汰。圖48：致歐科技員工結構（單位：人）資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 8811112536044644684143247321457341020040060080010001200202020212022行政人員銷售人員技術人員其他專業致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 快速開新，柔性供應鏈可實現小單快返。致歐科技評估周期快于宜家，開新速度僅在 3-4 個月。宜家的線下門店較多，開新要顧及到各個國家和各個市場渠道，評估周期較長，反映速度相對較慢。而致歐科技憑借柔性供應鏈能力可以實現小單快返，開

82、新速度在 3-4 個月，產品能夠快速開新投入市場驗證，驗證成功后再加大投放力度，同時更新迭代。因此致歐科技的模式相對宜家更快。表8：致歐科技與宜家家居對比 致歐科技 宜家 產品風格 現代風、現代工業風、現代農舍風、現代輕奢、現代波西米亞、現代地中海等 極簡北歐風 開新速度 3-4 個月 更長 展示 線上空間更加廣闊 線下展示受制于坪效 供應鏈 國內采購，仍有優化空間 全球布局、采購，生產成本更優 資料來源：全景網，民生證券研究院 公司逐步探索實踐產品構筑的“蘑菇式模型”理論，將產品的研發過程分為三個階段：第一個階段是基礎層面，構筑產品零部件平臺，其中包含大量的標準通用件和適量非標件；第二個階段

83、是組合成型階段，即由零部件通過不同的排列組合形成多樣化的產品；最后，當將組合而成的產品置于使用場景中，通過豐富的 CMF（顏色、材料、表面處理）的變化，構建起不同的產品矩陣，最終實現產品開發周期縮短、原材料采購及生產規?；膬瀯?。在產品設計方面，公司對產品持續推陳出新，獲得多項榮譽。圖49：致歐科技研發思路 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表9：致歐科技產品設計獲獎情況 時間 產品 獎項 2020 年 10 月 衣帽架 中國設計智造大獎佳作獎 2020 年 12 月 貓

84、爬架、邊桌、衣帽架等 德國紅點獎機構頒發的“當代好設計獎”2021 年 4 月 置物鏡、貓樹瞭望臺等 意大利 A設計大獎 2021 年 7 月 衣帽架 2021 紅點獎 2021 年 11 月“月球漫步”臺燈 2021 國際 CMF 設計獎 2022 年 4 月 多款設計作品 德國 iF 產品設計獎、意大利 A設計大獎 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 3.3 物流：完善的倉儲物流體系，自營倉建設助力降本增效 3.3.1 自營倉+平臺倉+第三方倉物流體系完善 公司擁有“國內外自營倉+平臺倉+第三方合作倉”的倉儲物流體系。截至2022 年 12 月 31 日，公司境內外自營倉面積合計

85、超過 28 萬平方米，并在尾程派送環節與 DPD、UPS 等當地知名物流公司建立了穩定合作關系，形成了高效穩定的尾程派送能力，其中歐洲地區自發配送時效實現 2-3 天達。表10：不同跨境電商物流模式特點 項目 直郵 海外倉 郵政 商業快遞 國際專線 郵政小包 e 郵寶 EMS 運費 最低 相對較低 較高 最高 相對較低 一般 時效 最慢 較快 較快 最快 較快 較快 運輸網絡 運輸網絡覆蓋廣，依靠國家郵政網絡 較廣，商業快遞提供運輸網絡 僅限特定區域 海外倉僅限特定國家，尾程派送由商業快遞或當地物流商提供 通關情況 通關能力強，享郵件互換局特殊快速通關渠道 無特殊通關渠道 9610 模式 98

86、10 模式 適用對象 價值小、時效無要求的輕小商品 時效有一定要求的商品 時效有一定要求的貴重商品 時效要求高的貴重商品 對時效要求一般，重量體積較小的商品 商家針對市場需求大量備貨的商品；超大超限商品 丟包率 一般 較低 較低 最低 較低 較低 資料來源：三態股份招股說明書，民生證券研究院 柔性供應鏈實現頭部有貨率 97%。通過引進專業的計劃交付人才，搭建全鏈路信息系統，公司已經基于自身品類搭建出了一套具有致歐科技特色的柔性供應鏈體系，前后端實時拉通，敏捷響應。隨著協同規劃、銷售預測、斷壓貨預警、動態倉容等機制以及相關算法的介入，致歐科技已實現了精準備貨、補貨，智能拼柜、智能調撥，可降低海運

87、物流成本，改善庫存周轉和有貨率。2022 年，致歐科技存貨周轉次數達 4 次左右，同時頭部有貨率 97%左右，實現了“低庫存，高有貨”這對矛盾指標的同時改善。致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 倉儲物流建設壁壘主要在資金、運營體系、人力資源及規模效益四大方面。倉儲物流屬于資金密集型行業，對土地、倉儲廠房等固定資產端投入較大，擁有港口資源且交通發達的倉儲土地為稀缺資源。業務規模較大的倉儲物流企業具有較高的尾程物流議價能力，同時通過對資源的高效利用可以有效控制單位服務成本并降低運營成本，保持較低的空置率，提高盈利水平和企業

88、競爭力。具備倉儲箱物流行業特有的運營規劃、信息技術、工業工程、市場營銷等方面專業素養的復合型、高端人才仍較為稀缺，從而構成進入壁壘集裝箱物流服務涉及多種運輸方式綜合運用，所以完善的運營體系有助于提升運營效率。對于新進入的企業而言，需要對貨源、倉儲空間做出合理安排與調配，并與客戶、港口、聯運機構、金融結算等諸多機構的數據對接和處理，均需要通過長期的經驗積累，在運營能力、貨源箱源控制、信息系統建設等方面均存在一定壁壘。圖50：公司倉儲物流體系示意圖 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 存貨周轉率領先行業平均，應收賬款周轉率為行業平均水平。得益于公司高效、良好的經營管理效率，公司的存貨周轉

89、率總體高于同行業公司平均水平。公司的應收賬款周轉率高于同行業公司的平均水平，主因公司將尚未收到的 B2C 電商平臺銷售回款計入其他應收款科目進行核算。若統一計算口徑，將公司其他應收款中的應收平臺暫存款與應收賬款合并計算，公司 2020-2022 年調整后的應收賬款周轉率分別為 20.60、26.40 和 25.89，與同行業平均水平不存在顯著差異。致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖51：致歐科技應收賬款周轉率&存貨周轉率（次）資料來源：wind，民生證券研究院 注：調整后應收賬款周轉率由公司給出，將公司其他應收款中

90、的應收平臺暫存款與應收賬款合并計算 自營倉：公司主要倉儲物流方式，實現本土化經營。海外自營倉發貨為公司主要的倉儲物流方式。通過自建海外倉，跨境電商企業提前完成備貨，一方面有助于縮短客戶下單后的配送時間、提升客戶滿意度，進而擴大銷量；另一方面有助于跨境電商企業實現“本土化”運營，實現高效率退換貨服務，與本地售后服務保持同步，進而提高消費者的消費體驗。海外自營倉主要分布于德國、美國。國內自營倉位于東莞，主要用于部分境內存貨采購后的倉儲及中轉。自營倉模式下，公司將產品通過海運等方式運抵至位于德國、美國等地的海外自營倉后，由海外倉進行產品儲存、揀貨、派發、客戶退換貨等后續倉儲物流服務。通過自建海外倉，

91、公司能夠在整個倉儲物流端實現高效管理，提高銷售效率與庫存周轉能力，提高疫情等突發公共事件下的應對能力。完善的配送檢查監督機制保障訂單發運。海外自營倉嚴格執行各個電商平臺的訂單管理要求，并已建立完善的倉儲配送檢查監督機制，確保銷售訂單的順利發運，提高售前售后終端消費者購物體驗。此外，公司定期對自營倉庫存進行盤點，確保庫存實物準確性及與系統庫存數據的一致性。3.73.83.944.14.24.34.44.54.64.701020304050607020182019202020212022應收賬款周轉率調整后應收賬款周轉率存貨周轉率(右軸)致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資

92、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖52：自營倉示意圖 圖53：自營倉示意圖 資料來源：致歐科技公司官網，民生證券研究院 資料來源：致歐科技公司官網，民生證券研究院 平臺倉：亞馬遜 FBA 為公司最主要平臺倉。亞馬遜提供的倉儲物流服務（即 FBA，Fulfillment by Amazon 服務）是公司最主要的平臺倉。公司產品由電商平臺負責倉儲管理及物流配送，相關倉儲物流費用由平臺從終端客戶支付款中直接扣除。亞馬遜統一進行庫存管理，分擔售后成本。公司存貨由亞馬遜統一進行管理，產品儲存、派發、終端配送、客戶退換貨等環節均由亞馬遜 FBA 倉負責。根據公司與亞馬遜簽訂的 FBA

93、服務協議，若因亞馬遜保管不善而造成公司相關產品毀損滅失，亞馬遜將按照商品售價扣除銷售傭金、配送費等費用后的金額對公司進行賠償。圖54：亞馬遜平臺倉（FBA）流程示意圖 資料來源：亞馬遜官網，民生證券研究院 第三方倉：現有倉儲體系的有力補充：該模式下，公司產品由第三方倉儲物流服務商負責倉儲管理及物流配送。公司主要的第三方倉儲物流服務商包括 SLM Group Holdings、Luno Fashion Limited 等。公司將產品運抵位于歐洲、北美及日本等地的第三方合作倉后，由第三方合作倉進行致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

94、告 36 產品后續倉儲物流服務，公司定期與第三方倉儲物流服務商對賬結算。雖著公司銷售規模的持續擴大，對全球各地倉儲的需求不斷提升，第三方合作倉作為對公司自營倉和平臺倉的有力補充，較好地解決了公司部分倉儲配送需求。3.3.2 自建倉帶來費用降低可能 自建倉占比提升帶來費用優化可能：自建倉或第三方合作倉發貨的費率低于平臺倉。據公司公告，線上 B2C 發貨至客戶的過程中，FBA 平臺收取 17%交易費、3%倉儲費及 24%運輸費，合計 44%的相關交易費用；而如果通過自營倉或第三方合作倉自主發貨，需要 17%平臺交易費及 17%運輸費，合計 34%相關交易費用，無需倉儲費的情況下運輸費亦較低，可節省

95、 10%相關費用。表11：線上 B2C 不同發貨形式預估費率 平臺交易費率 倉儲費率 運輸費 合計 FBA 平臺倉發貨 17%3%24%44%自營倉或第三方合作倉發貨 17%-17%34%資料來源：致歐科技公司公告，民生證券研究院 FBA超標件價格較貴。根據 FBA收費標準，重量超過20磅/尺寸超過18*14*8（英寸）的貨物為超標件，以 20 磅標準件和小號超標件為例，價格分別為12.61/17.71 美元，價格提升 40%。表12：亞馬遜 FBA 收費標準 最大尺寸（英寸）重量 價格 小號標準件 15*12*0.75 4 盎司及以下$3.22 4-8 盎司$3.40 8-12 盎司$3.5

96、8 12-16 盎司$3.77 大號標準件 18*14*8 4 盎司及以下$3.86 4-8 盎司$4.08 8-12 盎司$4.24 12-16 盎司$4.75 1-1.5 磅$5.40 1.5-2 磅$5.69 2-2.5 磅$6.10 2.5-3 磅$6.39 3-20 磅$7.17+$0.16/半磅（超過 3 磅的部分）小號超標件 60*30 70 磅以下$9.73+$0.42/磅（超過 1 磅的部分）中號超標件 108（最長邊）150 磅以下$19.05+$0.42/磅（超過 1 磅的部分）大號超標件 108（最長邊）150 磅以下$89.98+$0.83/磅（超過 90 磅的部分）

97、特別超標件 108（最長邊）超過 150 磅$158.49+$0.83/磅（超過 90 磅的部分）資料來源：Amazon，民生證券研究院 致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 對大件來說，海外倉費用低于 FBA。據樂歌海外倉微信公眾號測算，某款尺寸為 28*24*13（英寸）的辦公椅，如果通過 FBA 運輸需要 32 美元，而通過海外倉運輸僅需 20 美元左右。對于體積較大但重量較輕的產品來說，海外倉可以節省運輸費用。表13：某款辦公椅快遞費用對比 尺寸（英寸）重量 FBA費用 海外倉費用（含附加費，出庫費）28*24*

98、13 40磅 32美元 20美元左右 資料來源：樂歌海外倉微信公眾號，民生證券研究院 致歐科技自營倉收入占比提升助力費率降低。公司率先在歐洲建設自營倉，2018-2021H1，公司在歐洲的收入中自營倉占比從 29%提升至 68%，自營倉成為歐洲的主要倉儲、運輸模式。而北美自營倉建設進度相對較緩，大部分收入依然通過平臺倉實現。未來公司將持續推進自營倉建設，自營倉占比提升有利于銷售費用降低。圖55：歐洲不同倉儲模式收入占比 圖56：北美不同倉儲模式收入占比 資料來源：致歐科技公司公告，民生證券研究院 資料來源：致歐科技公司公告，民生證券研究院 此外，自營倉存在抗風險能力較強、更為靈活的優勢?？癸L險

99、能力強：發展自營倉有助于減少對亞馬遜等平臺倉的依賴，有利于減輕亞馬遜等平臺政策變動及突發重大公共事件對公司日常經營產生的負面影響。2020 年新冠肺炎疫情期間，亞馬遜 FBA 倉陸續發布限制非優先級產品或非必需品入庫等政策，致歐科技基于多年來持續發展海外自營倉奠定的良好基礎，通過已初具規模的海外自營倉和迅速布局的第三方合作倉較好地承接了疫情期間劇增的訂單量。更為靈活，利于品類拓展：平臺倉通常對于部分體積較大、重量較重的產品存在入倉限制，如亞馬遜美線及歐線的 FBA 倉限制接收單邊長超過 25.00 英寸或63.50 厘米、重量超過 50.00 磅或 23.00 公斤的箱子，而自營倉不受此限制。

100、29%39%66%68%71%61%31%27%0%2%6%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1自營平臺第三方1%6%30%20%97%89%58%59%5%13%21%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1自營平臺第三方致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 3.4 品牌：堅持自有品牌發展戰略，品牌已獲消費者青睞 品牌特點鮮明，各有特色。公司先后創立自有品牌 SONGMICS，VASAGLE 和FEANDREA，其中 SONGMICS，VASAGLE

101、于 2019 年雙雙入選亞馬遜全球開店中國出口跨境品牌百強。通過品牌區隔，致歐科技讓三個場景下的產品形成了獨立品牌特征。其中，最早成立的品牌 SONGMICS 主營家居產品，隨著業務拓展和海外線下展會營造專業形象的需要，公司將鐵木家具品牌 VASAGLE 獨立出來，為客戶提供優質的全屋家具產品。Feandrea 定位寵物家居，致力于打造舒適有趣的人寵生態。三大品牌各有所長，擁有各自獨立的消費者群體，通過各自的細分領域定位塑造出豐富的產品矩陣與立體的品牌形象。圖57：SONGMICS 品牌示意圖 圖58：VASAGLE 品牌示意圖 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 資料來源：致歐科技

102、招股說明書，民生證券研究院 圖59：FEANDREA 品牌示意圖 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 塑造品牌形象，加大宣傳力度。公司加大廣告投入，形成消費者認知與品牌效應，2022 年在銷售費用整體減少的情況下，廣告費相比上年增加至 1.36 億元。一方面公司通過外部流量增加品牌好感度，在 Facebook、Youtube 等主社交媒體搭建賬號，向消費者介紹致歐科技與旗下品牌的產品。另一方面，公司加大在亞馬遜等購物網站的廣告和宣傳投入并為三個品牌打造獨立的形象，吸引消費者關注進而提高客戶粘性。致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

103、 證券研究報告 39 圖60：致歐科技廣告投入 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 3.5 渠道：深度綁定亞馬遜，多渠道運營打開天花板 3.5.1 深度綁定歐美最大線上平臺亞馬遜，合規運營規避風險 亞馬遜為歐美市場最大線上平臺，致歐科技深耕亞馬遜十余年。在歐美市場，亞馬遜占據著線上約 29%左右的流量占比；公司于亞馬遜平臺深耕十余年，多款產品常年位列亞馬遜等第三方電商平臺暢銷榜前列，且產品均價較海外市場同類產品享有一定溢價，自然流量形成的銷售額占比較高。品牌建設方面，公司多次獲得亞馬遜等平臺授予的賣家榮譽獎項，2017 年公司榮獲“亞馬遜全能賣家”稱號，2019 年公司獲評“亞馬遜年

104、度最受歡迎品牌賣家”。歐美電商監管環境趨嚴。近年來海外主要國家或地區的法規已經逐漸更新完善，尤其是在稅務方面進展較快。2018 年以來美國大部分州市已相繼明確要求電商平臺代征代繳銷售稅（Sales Tax）；2019 年歐洲多國要求電商平臺承擔更大的稅務合規責任，部分不合規的店鋪被關閉停業；2021 年 1 月 1 日起英國已經要求電商平臺代征代繳部分產品的增值稅（Value Added Tax，簡稱 VAT），歐盟也于2021 年 7 月 1 日開始執行電商平臺代扣代繳增值稅（VAT）的政策。亞馬遜發布的2022 品牌保護報告報告顯示，在 2022 年，亞馬遜全球打假團隊在美國、英國、歐盟和

105、中國起訴或舉報了超過 1300 個制售假者，發現、查獲并妥善處理了超過 600 萬件假貨。單賬號運營，公司堅持合規運營以規避相關風險。致歐科技始終堅持合規運營，建立了嚴格的賬號管理團隊，有一套嚴格的賬號合規運營內控體系。公司主要以亞馬遜等三方平臺銷售為主，單賬號運營，嚴格遵守目標市場國的法律法規，因此亞馬遜 21 年大規模封號潮公司未受到任何的影響。合規經營已經成為跨境電商行業發展的必然趨勢，致歐科技擁有較強合規建設能力，幫助其在新的競爭秩序中占據先機。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,0

106、00 16,000202020212022廣告費（萬元）廣告費用率（右軸）致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 表14：亞馬遜監管政策趨嚴 時間 監管方式 具體內容 2015 年 透明計劃 驗證產品真偽，確保僅將正品商品運送給買家。無論是由亞馬遜配送還是由銷售伙伴直接配送，商品都不能在亞馬遜上發布，也不能在沒有有效透明度代碼的情況下發貨。2016 年 6-7 月 亞馬遜英德兩站陸續要求提供 VAT 稅號 亞馬遜要求英國站賣家必須在后臺提交 VAT 稅號，否則將不排除面臨封號風險的消息。10 月亞馬遜德國站提出可能向稅務機

107、關披露賣家信息，希望賣家對德國增值稅法進行了解。2016 年 12 月 對于超過 15 美元的貨件，需對其中至少 95%的貨件提供追蹤編碼 自 2016 年 2 月起，賣家需要為至少 95%超過 15 美元的貨件提供有效追蹤編碼。而亞馬遜方面表示，為訂單提供有效的物流追蹤編碼，不僅將方便消費者實時追蹤自己的訂單，不再擔心訂單的下落，也能幫助賣家清晰了解訂單狀態，提高買家滿意度 2019 年 3 月“Project Zero”新反欺詐項目 根據亞馬遜的說法，該項目將賦予品牌所有者直接刪除亞馬遜平臺上假冒其產品 listing 的權利，以此來更好的保護品牌。2019 年 4 月 FDA 限制 受限

108、分類需要獲得亞馬遜的預先批準，然后才能銷售此分類中的商品，而亞馬遜物流違禁商品不允許通過亞馬遜物流倉庫存儲或分銷，無論它們是否受到限制。2020 年 6 月 亞馬遜宣布成立全球打假團隊 亞馬遜宣布成立全球打假團隊，專門負責打擊違反法律法規和亞馬遜商城規則、在亞馬遜上銷售假冒商品的售假者，并訴諸法律。2020 年 10 月 亞馬遜與美國政府機構合作檢查假冒產品 亞馬遜與美國移民和海關執法局下屬的國家知識產權協調中心合作，“分析數據并進行有針對性的檢查，以防止假冒產品進入美國供應鏈”。2021 年 9 月 消息稱亞馬遜將組建團隊監管云服務內容 知情人士透露，亞馬遜將在其 AWS 部門聘請一個小團隊

109、，以監控和刪除違反其云服務政策的內容，比如推崇暴力的內容，一旦違反規定，亞馬遜將會刪除。2021 年 11 月 亞馬遜美國、歐洲站賣家需要提供承運人名稱和追蹤信息 亞馬遜英國站發布公告稱將更新平臺有關承運人和追蹤信息的政策，該政策已于 10 月 1 日在美國站生效。亞馬遜方面表示，為了快速接收賣家庫存補給以滿足銷售需求，平臺更新了相關政策。自 2021 年 11 月 1 日起，當賣家同非合作承運人創建貨件時，需要提交承運人名稱和追蹤信息。2021 年 9 月 不符合標題要求的產品將被無法被搜索 對于產品提交，標題必須遵守商品標題要求。此外，對于在下列任何商品類型中銷售的商品，如果其商品名稱包含

110、禁用的關鍵詞，或者不符合上述指南，都將被禁止在搜索結果中顯示。2022 年 7 月 CE 認證不合規產品下架 亞馬遜美國站部分產品因不合規下架，需聯系第三方監管機構提供合規證明，方可重新上架銷售。亞馬遜歐洲站發布公告，平臺上所有涉及相關類目的賣家都必須進行“CE”認證，如果產品沒有經過“CE”認證而貿然出口到歐盟，將被認為是違法行為。2022 年 11 月 亞馬遜將在 2023 年對家電銷售實施新的限制 如果電器不符合最低家電能效標準且未在現代化家電效率數據庫系統（MAEDbS）中注冊，亞馬遜將開始限制特定類別下的電器銷售。2023 年 3 月 亞馬遜嚴打虛假評論，開始新一輪封號潮 亞馬遜宣布

111、正在進行 2023 年首個大型虛假 Review 打擊行動，對于中招的賣家，賣家可以進行后臺申訴，但必須要交代操縱評論的具體方式以及第三方服務商信息。2023 年 5 月 熱銷產品下架 所有自行車頭盔和個人漂浮設備必須經過檢測，并符合平臺的法規、標準和要求，否則這些商品將面臨下架的風險。2023 年 5 月 亞馬遜新規出臺：每年進行一次賬號審核 亞馬遜新規出臺，要求符合要求的所有賣家每年進行一次信息核驗。這意味著，大部分賣家不得不面臨一年一度的“二審”。2023 年 6 月 根據消費者告知法出臺新規 該法律規定，大量第三方賣家有義務提供，亞馬遜有義務收集、驗證和披露有關其業務的信息。為了確保買

112、家和賣家都能擁有值得信賴的商城，亞馬遜已經維護并繼續創新強大的流程，以便在注冊期間和之后收集和驗證賣家的業務信息。資料來源：電商報，億恩網，hlamp，zipto，amazon 官網等，民生證券研究院 3.5.2 發展展望：建設全業務鏈條數字化，或培育私域流量池 近年來亞馬遜費率持續上升。據 Marketplace Pulse 統計，2016-2022 年，亞馬遜平均費率從 35.2%提升至 51.8%，即 2022 年在亞馬遜平臺銷售 100 元貨品，需支付給亞馬遜平臺交易費、物流費、服務費等相關費用 51.8 元，平臺賣家致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

113、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 利潤被進一步壓縮。FBA 費用亦持續上漲，以小于 12 盎司的貨物為例，2018-2023 年，單價從 2.41 美元提升至 3.58 美元，CAGR 為 7.6%。圖61：亞馬遜平均費率 圖62：FBA 費用變化（單位：美元）資料來源：境商，Marketplace Pulse，民生證券研究院 資料來源：Marketplace Pulse，民生證券研究院 多元化渠道拓展。公司后續會持續開發其他第三方平臺，并將對自營獨立站進行整體升級，提升網站視覺的呈現和產品表達，引入 VR 等技術進行線上體驗產品，解決用戶電商購買家具產品的無法與現有家裝環境融合體驗

114、的痛點，打造用戶社區，增強忠誠用戶粘性，提升產品復購率。B2B 渠道方面，線上 B2B 方面將繼續深耕亞馬遜 Vendor、Wayfair 等知名線上自營平臺，擴大銷售規模，線下進一步拓展商超等大客戶渠道，比如 Target、The Home Depot、E-mart 等客戶。開拓獨立站&線下渠道，降低對現有銷售渠道的依賴性。據公司披露，為了提高公司產品的銷售額，公司需要加大對有潛在價值的國際電商平臺渠道以及自營官網的開發力度。未來，公司還需要增加對線下渠道的投入，增加線下渠道對銷售額的貢獻程度?；驅⒉糠稚唐飞霞塥毩⒄?，培育私域流量池。公司銷售主要依賴第三方平臺，主因公司的品類客單價相對不高；

115、據公司披露，公司產品平均單價為60-70 美元；此外，公司產品品類天然的復購率不如服裝等品類，換新周期相對較長，獲客成本無法得到有效的攤薄。然而公司表示獨立站有其獨特價值：品牌的營銷、展示和曝光不受亞馬遜平臺限制；公司表示或將部分設計感較強的、客單價較高的產品上架獨立站銷售，以獲得更多的曝光，此舉將有利于公司對歐美消費者進行品牌形象的輸出和塑造，同時培育自有私域流量池。拓展線下渠道，擴大銷售規模。公司通過阿里巴巴國際平臺、線下家居展會等渠道進行產品展示，促成訂單實現。此外，公司不斷加大歐美 KA 拓展力度，與愛室麗家居、Williams-Sonoma,Inc.等線下零售商達成銷售協議，目前正積

116、極與 Target、The Home Depot、美國 b3 等公司推進合作。2020-2022 年，公司線下 B2B 渠道收入復合年均增長率為 42.95%。35.2%40.0%43.0%45.7%45.8%48.0%51.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2016201720182019202020212022亞馬遜平均費率024681012201820192020202120222023小于12盎司小于1磅小于三磅超重（?。┲職W科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 圖63：線下 B

117、2B 渠道收入（萬元）及增速 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 16,897 31,104 34,529 84%11%0%20%40%60%80%100%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000202020212022線上B2B收入增速（右軸）致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 4 安克創新&致歐科技均為精品+第三方平臺運營模式，致歐科技品類延伸性更優 總結：安克創新在發展過程中始終布局藍海小賽道，憑借創新能力分享行業成長紅利。致歐科技則

118、深耕家居品類，依靠家居多賽道的特點，持續進行品類拓展，通過低成本品類拓展實現收入增長。安克創新&致歐科技為“精品策略+第三方平臺”的典型代表?？缇畴娚唐髽I可按照交易平臺是否自建網站與選品策略角度分類；其中安克創新&致歐科技為“精品策略+第三方平臺”的典型代表。精品策略由于產品 SKU 數量較少，自建網站吸引到的客流量有限，流量獲取成本較高，一般會通過第三方平臺開展銷售業務，深度研發產品，借助極致的產品研發在第三方平臺獲取較好的口碑和較高的排名，從而實現銷量的顯著提升。圖64：跨境電商企業分類 資料來源：致歐科技招股說明書，民生證券研究院 4.1 安克創新：產品創新&品牌塑造打造全球知名消費電子

119、企業 公司產品覆蓋充電、智能創新、無線音頻等領域，滿足消費者不同的需求。安克創新深耕消費電子產業，通過自主研發、產品設計、品牌打造、渠道銷售等方式，不斷擴展產品矩陣，塑造享譽全球的智能硬件品牌。2022 年，公司充電類產品/智能創新類產品/無線音頻類產品收入占比分別為 48.25%/30.82%/19.8%。精品策略泛品策略第三方平臺自建平臺精品策略+第三方平臺泛品策略+第三方平臺泛品策略+自建平臺精品策略+自建平臺安克創新致歐科技環球易購致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 表15：安克創新產品介紹 產品類型 主要品牌

120、 系列產品描述 部分產品圖示 充電類產品（48.25%）Anker（安克）公司充電類產品主要為“Anker（安克）”品牌的數碼充電及周邊產品、家用光伏和儲能產品等，具體包括充電器、數據線、移動電源等。智能創新類產品（30.82%）eufy（悠飛）、Nebula（安克星云）eufy 品牌旗下現分為清潔、智控、健康及照明四個品類，擁有包括掃地機器人，語音控制助手，智能秤及智能燈泡等多種產品。Nebula 激光智能投影產品目前主要包含三個系列，Cosmos 旗艦系列主打家庭影院、Mars 系列主打戶外影音、Capsule 系列主打極致便攜。無限音頻類產品（19.8%）Soundcore（聲闊）無線音

121、頻類產品主要為“Soundcore（聲闊）”品牌的無線藍牙耳機、無線藍牙音箱、音頻眼鏡等系列產品。資料來源：安克創新公司官網，年報，Nebula 官網，Soundcore 官網，民生證券研究院 深耕消費電子市場，品類拓展較為謹慎。安克創新從充電類產品起步，隨后在2014 年推出無線音頻類產品，2016 年成立 Eufy 和 Nebula 品牌，銷售智能家居及激光投影產品，2022 年成立 AnkerMake 和 AnkerWork 品牌，分別發布 3D打印機及辦公領域音視頻產品。圖65：安克創新品類拓展歷程 資料來源：安克創新官網，安克創新年報，安克創新公眾號，民生證券研究院 乘智能電子設備東

122、風，依靠產品創新打開市場。2009-2015 年間，智能手機出貨量高速增長，CAGR 達到 42.2%，同時涌現出大量智能手機配套產品需求。201820223D打印產品品牌AnkerMake、辦公音視頻品牌AnkerWork上市2016Eufy、Nebula品牌注冊成立，開始銷售智能家居產品與激光智能投影20142011創始人Steven注冊了Anker品牌，并回國創立安克創新Soundcore作為安克創新旗下創新音頻品牌正式發布安克創新推出無線音頻類產品，開始銷售藍牙音箱等致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 安克創新

123、在此時成立并銷售充電器產品，無疑是進入到了快速增長的藍海市場。同時，安克創新的充電器產品具備自主創新，并擁有諸多核心技術，將 GaN（氮化鎵半導體材料）材料應用在移動電源等相關產品中，較大程度同時提高了移動電源的充電效率并降低了產品體積；且定價低于 Apple 官方充電器產品，憑借產品創新及適度性價比打開市場，乘智能手機高速增長的東風實現快速增長。圖66：全球智能手機銷售量及增速 資料來源：同花順，Gartner，民生證券研究院 圖67：Apple&安克創新 20W 充電頭價格對比 圖68：Apple&安克創新 MagSafe 價格對比 資料來源：安克創新官網、Apple 官網，民生證券研究院

124、 資料來源：安克創新官網、Apple 官網，民生證券研究院 4.2 致歐科技：家居領域品類拓展空間大，場景搭配引導關聯性購買-20%0%20%40%60%80%051015202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球智能手機銷售量（億部）增速Apple：149元安克：79元Apple：329元安克：159元致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 致歐科技品類拓展阻礙更小，技術內涵低，研發費用投入低。致歐科技及安克創新的產品差異較大，

125、2022 年致歐科技/安克創新銷售毛利率為 32%/39%，研發費用率為 1%/8%，管理費用率及銷售費用率基本相同。費用結構的差異主要由于致歐科技主營產品為家居產品，技術含量較低，且不同品類間拓展較為容易，而安克創新主營電子類產品，且大多具備較高創新性，因此研發投入要求較高，且不同品類之間協同性相對較低，品類拓展需要較多前期研發投入。圖69：2022 年致歐科技&安克創新費用結構拆分 圖70：致歐科技&安克創新研發費用及研發費用率對比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 4.3 供應鏈：致歐科技自建倉儲帶來更多品類拓展可能 致歐科技自有倉提高靈活性和更多品

126、類拓展可能。從供應鏈模式來看，致歐科技在產品研發環節為自主研發和合作開發兩種模式結合，而安克創新以自主研發為主，主要系安克創新產品技術創新要求較高。在生產和運輸環節，兩者均為外協生產及海運。兩者供應鏈差異主要體現在倉儲環節，致歐科技自 2014 年開始建設自營倉，截至 2021 年 6 月 30 日，陸續在德國、美國和國內設立了 13 個自營倉，2021H1 致歐科技 45%的銷售通過自營倉完成，其次為平臺倉（38%）和第三方合作倉（11%）。68%61%22%21%3%3%1%8%5%8%0%20%40%60%80%100%致歐科技安克創新營業成本銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率凈利

127、率0%2%4%6%8%0246810122016201720182019202020212022致歐研發費用（億元）安克研發費用（億元）致歐研發費用率安克研發費用率致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 圖71：致歐科技及安克創新供應鏈模式差異 資料來源：公司公告，民生證券研究院 自主研發合作開發外協生產海運自營倉平臺倉第三方倉消費者線下自主研發外協生產海運平臺倉第三方倉線下客戶自行負責線上消費者致歐安克致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 5 盈利

128、預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 家具系列：1）收入：公司未來幾年逐步擴充產品品類，進一步拓展海內外市場。綜合考慮，假設 2023-2025 年收入增速分別為 15%、13%、14%。2）毛利率：公司持續推進自營倉建設，優化采購流程，降本增效。我們預計未來幾年公司毛利率仍有提升空間。綜合考慮，假設 2023-2025 年毛利率分別為 44.78%、45%、45%。家居系列：1）收入：家居系列品類持續拓展，假設 2023-2025 年收入增速分別為 15%、16%、16%。2）毛利率：家居系列拓展產品矩陣，部分大件單品或拉高毛利率。綜合考慮，假設 2023-2025 年毛利率分別為

129、 54%、55%、55%。庭院系列：1）收入：公司套裝產品熱銷，未來幾年將持續完善產品結構，推動產品多元化、套系化。綜合考慮，假設 2023-2025 年收入增速分別為 5%、11%、15%。2）毛利率：公司產品毛利率始終維持在較高水平，競爭力強。我們預計未來三年公司仍能夠保持競爭優勢，毛利率較為穩定。綜合考慮，假設 2023-2025年毛利率分別為 47%、45%、46%。寵物系列：1）收入：公司未來幾年將進一步加強 FEANDREA 寵物家居品牌建設，提高市場份額。綜合考慮，假設 2023-2025 年收入增速分別為 13%、13%、10%。2）毛利率：我們預計未來三年公司同樣能夠持續保持

130、競爭優勢，毛利率較為穩定。綜合考慮，假設 2023-2025 年毛利率分別為 50%、51%、52%。其他系列：預計其他系列收入維持每年 13%-15%增長，毛利率保持穩定。致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 表16：公司業績拆分及預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入（億元）39.71 59.67 54.55 61.24 69.73 79.87 YOY 50.27%-8.58%12.25%13.88%14.53%毛利率（%）37.92%32.64%31.65%33.22%33.

131、74%34.13%家具系列 收入（億元）19.69 30.92 25.86 29.74 33.61 38.32 YOY 57.07%-16.36%15.00%13.00%14.00%毛利率（%）50.25%45.26%44.78%44.78%45.00%45.00%家居系列 收入（億元）13.63 18.77 18.68 21.49 24.92 28.91 YOY 37.70%-0.44%15.00%16.00%16.00%毛利率（%）59.38%54.73%53.63%54.00%55.00%55.00%庭院系列 收入（億元）3.86 6.33 5.32 5.58 6.20 7.13 YOY

132、 64.06%-16.02%5.00%11.00%15.00%毛利率（%）61.13%54.86%46.35%47.00%45.00%46.00%寵物系列 收入（億元）2.35 3.42 3.78 4.27 4.82 5.30 YOY 45.79%10.44%13.00%13.00%10.00%毛利率（%）55.95%51.97%49.31%50.00%51.00%52.00%其他 收入（億元）0.16 0.15 0.14 0.16 0.18 0.21 YOY -7.16%-5.13%13.00%15.00%15.00%毛利率（%）49.77%42.39%39.36%39.00%39.00%3

133、9.00%資料來源：wind，民生證券研究院預測 我們預測，公司持續推進自營倉建設，降低倉儲費用率，銷售費用率穩中有降，預計 23-25 年銷售費用率為 21%、20.8%、20.6%；公司持續推進管理體系建設，管理費用率有所下降，預計 23-25 年管理費用率為 3.2%、3.1%、2.9%；公司持續推進新品研發，研發費用率保持穩定，23-25 年研發費用率為 0.7%；預計公司財務費用率穩中有降，23-25 年財務費用率為 0.5%、0.3%、0.2%。表17：費用預測表 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 22.0%21.0%20.8%20.6%管理費用率 3.2%

134、3.2%3.1%2.9%研發費用率 0.8%0.7%0.7%0.7%財務費用率-0.2%0.5%0.3%0.2%資料來源：wind，民生證券研究院預測 致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 5.2 估值分析 公司深耕跨境電商，我們選取業國內較為知名的跨境電商企業焦點科技，安克創新和華凱易佰作為可比公司。焦點科技引入外貿、保險、企業采購、教育、醫療等多個領域，目前主要運營中國制造網、新一站保險網、D 等電子商務平臺。安克創新主要從事自有品牌的移動設備周邊產品、智能硬件產品等消費電子產品的自主研發、設計和銷售，是全球消費電子

135、行業知名品牌。華凱易佰主要通過第三方平臺，將汽車摩托車配件、工業及商業用品、家居園藝等品類的高性價比商品銷售給境外終端消費者。相關可比公司2022-2024年平均PE為20/25/20X，致歐科技為43/28/23X，高于平均值，主因公司高品類拓展能力、盈利優化趨勢。2023 年可比公司平均 PEG為 0.93，致歐科技產品結構不斷完善，品類迭代，線上銷售渠道進一步發展，將進一步開拓海內外市場，我們預計致歐科技 PEG 為 0.80，看好公司中長期業績增長。表18：可比公司 PEG 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價(元）EPS PE 2022-2024CAGR PEG 2023E 2022

136、A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002315.SZ 焦點科技 33.89 0.97 1.21 1.54 19 29 23 26.11%1.11 300866.SZ 安克創新 83.50 2.81 3.34 3.92 21 25 21 17.02%1.32 300592.SZ 華凱易佰 25.32 0.75 1.21 1.64 20 21 16 31.47%0.35 平均值 20 25 20 24.87%0.93 301376.SZ 致歐科技 26.82 0.62 0.95 1.14 43 28 23 35.47%0.80 資料來源：wind，民生證券研究院；（注

137、：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 8 月 3 日）5.3 投資建議 公司為自有家居品牌家居跨境電商第一股，品類延展邏輯順暢、空間廣闊。疊加海運費降低、自建倉持續推進，預計公司盈利能力改善。我們預計公司 23-25 年實現歸母凈利潤 3.81/4.59/5.66 億元，同增 52.3%/20.5%/23.3%，對應 PE 28/23/19X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 6 風險提示 1）第三方電商平臺經營風險。公司主要通過亞馬遜、Cdiscount、Ma

138、noMano、eBay 等海外線上 B2C 平臺銷售產品，如果該等電商平臺的業務模式、經營策略或經營穩定性發生重大變化，則可能對公司的經營業績產生不利影響。2）國際貿易摩擦的風險。如果未來中美雙方未能達成友好協商，貿易摩擦長期持續乃至進一步升級，而公司無法采取有效的應對措施，則公司產品的價格競爭力有可能受到削弱，美國消費者對公司產品的消費需求可能減少，公司的經營業績可能因此受到較大不利影響。3）匯率及海運費用大幅波動的風險。22 年運輸費用占公司營業成本的 24%，運輸費用中海運費占比較大，若海運費出現較大幅度波動，公司毛利率降受到較大影響。公司營業收入基本均來自海外，匯率大幅波動可能影響公司

139、盈利能力。致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 5,455 6,124 6,973 7,987 成長能力（%）營業成本 3,729 4,090 4,620 5,261 營業收入增長率-8.58 12.25 13.88 14.53 營業稅金及附加 4 5 6 6 EBIT 增長率-17.08 78.00 24.99 24.26 銷售費用 1,201 1,286

140、1,450 1,645 凈利潤增長率 4.29 52.31 20.48 23.26 管理費用 174 196 216 232 盈利能力（%）研發費用 45 43 49 56 毛利率 31.65 33.22 33.74 34.13 EBIT 291 518 647 804 凈利潤率 4.58 6.22 6.58 7.08 財務費用-14 35 37 34 總資產收益率 ROA 7.19 7.96 8.71 9.68 資產減值損失-23-26-58-89 凈資產收益率 ROE 13.84 12.63 13.58 14.77 投資收益 14 15 18 20 償債能力 營業利潤 311 473 56

141、9 701 流動比率 2.35 3.14 3.09 3.12 營業外收支-2-2-2-2 速動比率 1.38 1.48 1.87 2.15 利潤總額 309 470 567 699 現金比率 1.11 1.21 1.58 1.85 所得稅 59 90 108 133 資產負債率（%）48.03 36.98 35.86 34.48 凈利潤 250 381 459 566 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 250 381 459 566 應收賬款周轉天數 9.58 8.00 8.00 8.00 EBITDA 435 684 863 1,077 存貨周轉天數 67.44 70.00 70.00 70.0

142、0 總資產周轉率 1.58 1.48 1.39 1.44 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 1,039 1,160 1,619 2,048 每股收益 0.62 0.95 1.14 1.41 應收賬款及票據 143 134 153 175 每股凈資產 4.50 7.51 8.42 9.54 預付款項 17 0 0 0 每股經營現金流 2.46 1.45 2.43 2.87 存貨 689 758 857 976 每股股利 0.00 0.24 0.29 0.35 其他流動資產 314 955 538 258 估值分析 流動資產合計 2,203

143、 3,008 3,167 3,456 PE 43 28 23 19 長期股權投資 0 0 0 0 PB 6.0 3.6 3.2 2.8 固定資產 44 45 46 47 EV/EBITDA 25.26 16.09 12.75 10.21 無形資產 9 9 9 9 股息收益率（%）0.00 0.88 1.07 1.31 非流動資產合計 1,275 1,778 2,102 2,390 資產合計 3,478 4,786 5,269 5,846 短期借款 341 418 418 418 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 242 280 316 360

144、凈利潤 250 381 459 566 其他流動負債 355 259 291 329 折舊和攤銷 145 166 216 273 流動負債合計 938 957 1,025 1,108 營運資金變動 552-20 206 189 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 988 584 975 1,152 其他長期負債 733 813 864 908 資本開支-11-303-314-315 非流動負債合計 733 813 864 908 投資-269-127 0 0 負債合計 1,670 1,770 1,889 2,016 投資活動現金流-252-1,044-164-295 股本 361 402

145、 402 402 股權募資 0 892 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資-336-44 0 0 股東權益合計 1,807 3,016 3,380 3,831 籌資活動現金流-568 581-352-429 負債和股東權益合計 3,478 4,786 5,269 5,846 現金凈流量 185 121 459 428 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 插圖目錄 圖 1：致歐科技發展歷史.3 圖 2：致歐科技股權結構（截至 23 年 6 月 26 日）.4 圖 3：2

146、018-2023Q1 營收（億元）及增速（%）.5 圖 4：2018-2023Q1 凈利潤（億元）及增速（%）.5 圖 5：2022 年各系列銷售收入占比.6 圖 6：2018-2022 年家具系列收入.7 圖 7：2022 年家具系列收入構成.7 圖 8：家具系列部分產品.7 圖 9：2018-2022 年家居系列收入.8 圖 10：2022 年家居系列收入構成.8 圖 11：家居系列部分產品.8 圖 12：2018-2022 年庭院系列收入.9 圖 13：2022 年庭院系列收入構成.9 圖 14：庭院系列部分產品.9 圖 15：2018-2022 年寵物系列收入.10 圖 16：2022

147、 年寵物系列收入構成.10 圖 17：寵物系列部分產品.10 圖 18：致歐科技收入占比-按產品.11 圖 19：公司銷售毛利率&凈利率（%）.11 圖 20：2018-2022 四大系列產品毛利率（%）.11 圖 21：致歐科技主營業務成本拆分.12 圖 22：中國出口集裝箱運價指數（CCFI）.13 圖 23：公司期間費用率.13 圖 24：2020-2022 年各地區銷售占比（%）.14 圖 25：不同銷售模式占比（%）.15 圖 26：2020-2022 年 B2C 收入及增速.16 圖 27：2020-2022 年 B2B 收入及增速.16 圖 28：B2B、B2C 渠道毛利率.16

148、 圖 29：2014-2026 年全球電商渠道零售額及增長率.18 圖 30：全球電商零售額占全球零售總額比例.18 圖 31：2020 年全球部分國家和地區電商零售滲透率情況.19 圖 32：2022 年全球各地區電商零售額及增速.19 圖 33：中國家具業固定資產投資及家具零售額增速.19 圖 34：中國家具制造業虧損企業數量.19 圖 35：2014-2021 年中國跨境電商市場規模及增速.20 圖 36：2013-2021 年中國跨境電商交易進出口結構.20 圖 37：2013-2021 年中國跨境電商交易 B2B 與 B2C 結構（%）.22 圖 38：供應商管理機制流程圖.23 圖

149、 39：采購、交付及質控流程圖.24 圖 40：歐美消費者信心指數.25 圖 41：中國部分出海電商美國訪問量（月度，百萬人）.25 圖 42：致歐科技組裝鞋柜產品.25 圖 43：致歐科技組裝櫥柜產品.25 圖 44：致歐科技打造產品使用場景.26 圖 45：Songmics 風格偏現代.27 圖 46：2021 年美國床墊銷售渠道分布.29 圖 47：公司將資源集中至“微笑曲線”兩端附加值較高的環節.30 圖 48：致歐科技員工結構（單位：人）.30 圖 49：致歐科技研發思路.31 圖 50：公司倉儲物流體系示意圖.33 圖 51：致歐科技應收賬款周轉率&存貨周轉率（次）.34 圖 52

150、：自營倉示意圖.35 圖 53：自營倉示意圖.35 圖 54：亞馬遜平臺倉（FBA）流程示意圖.35 致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 圖 55：歐洲不同倉儲模式收入占比.37 圖 56：北美不同倉儲模式收入占比.37 圖 57：SONGMICS 品牌示意圖.38 圖 58：VASAGLE 品牌示意圖.38 圖 59：FEANDREA 品牌示意圖.38 圖 60：致歐科技廣告投入.39 圖 61：亞馬遜平均費率.41 圖 62：FBA 費用變化（單位：美元）.41 圖 63：線下 B2B 渠道收入（萬元）及增速.42

151、 圖 64：跨境電商企業分類.43 圖 65：安克創新品類拓展歷程.44 圖 66：全球智能手機銷售量及增速.45 圖 67：Apple&安克創新 20W 充電頭價格對比.45 圖 68：Apple&安克創新 MagSafe 價格對比.45 圖 69：2022 年致歐科技&安克創新費用結構拆分.46 圖 70：致歐科技&安克創新研發費用及研發費用率對比.46 圖 71：致歐科技及安克創新供應鏈模式差異.47 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司高級管理人員.5 表 2：B2B 及 B2C 商業模式.15 表 3：公司募集資金投資項目情況.17 表 4：我國跨境電商部分政策.21 表

152、5：致歐科技及其他主要家居出口企業商業模式對比.22 表 6：中國/越南家具出口美國相關稅率對比（以木制餐桌 9403.60.8040 為例）.24 表 7：宜家及致歐科技品類對比.28 表 8：致歐科技與宜家家居對比.31 表 9：致歐科技產品設計獲獎情況.32 表 10：不同跨境電商物流模式特點.32 表 11：線上 B2C 不同發貨形式預估費率.36 表 12：亞馬遜 FBA 收費標準.36 表 13：某款辦公椅快遞費用對比.37 表 14：亞馬遜監管政策趨嚴.40 表 15：安克創新產品介紹.44 表 16：公司業績拆分及預測.49 表 17：費用預測表.49 表 18：可比公司 PE

153、G 數據對比.50 公司財務報表數據預測匯總.52 致歐科技(301376)/輕工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 1

154、2 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司

155、境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預

156、測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026