《致歐科技-公司研究報告-線上家居品牌出海標桿-240430（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《致歐科技-公司研究報告-線上家居品牌出海標桿-240430（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 致歐科技致歐科技(301376)(301376)線上線上家居家居品牌出海標桿品牌出海標桿 投資要點：投資要點：公司公司是是聚焦歐美市場的家居聚焦歐美市場的家居品牌品牌跨境大賣跨境大賣 公司是聚焦家具家居類產品的跨境電商，線上 B2C 平臺是公司的主要銷售渠道，2022 年占主營業務收入的比重為 80.53%，銷售平臺涵蓋亞馬遜、Cdiscount、ManoMano、eBay 等海外知名電商平臺，其中 2022 年亞馬遜 B2C 平臺實現的銷售收入占主營業務收入的比例為 67.61%。2018-2022 年，公司營業收入

2、從 15.95 億元迅速增長至 54.55 億元，對應 CAGR 為 36%；歸母凈利潤從 0.41 億元增長至 2.5 億元，對應 CAGR 為 58%?？缇畴娚讨χ袊揖涌缇畴娚讨χ袊揖宇愵惍a品出海產品出海 歐美地區家具類產品進口需求較大，其中美國 39%的家具來源于進口，德國、法國、英國、加拿大 50%以上的家具消費來源于進口。與此同時我國家具類產能過剩問題日益凸顯，2012-2022 年間，我國家具制造業虧損企業數量從 2012 年的 7139 家增加至 2022 年的 20366 家，因此出海已成為支撐我國家具企業發展的關鍵。相較于傳統外貿模式，跨境電商模式縮短交易鏈條，是高效

3、的家具出海模式。公司公司拓拓品類和市場有望品類和市場有望帶來新帶來新增量增量 優勢：優勢：公司從完善管理流程、堅持自有品牌建設、布局海外倉、目標市場本土化運營等維度不斷提高用戶購買體驗，強化公司的核心競爭力。增量增量空間：空間：1）拓品類+渠道：未來公司將通過新品類的開發來覆蓋更多的細分領域并積極開拓線下 KA 渠道；2）提份額+拓市場：和歐洲相比目前公司美國的市占率較低，未來公司計劃投入更多的資源和資金以提升市占率；同時開拓拉美和澳大利亞等新市場。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 76.74/93.70/112.58 億元，同比增速分別

4、為 26.34%/22.10%/20.14%；歸母凈利潤分別為 4.84/6.17/7.63 億元，同比增速分別 17.29%/27.47%/23.62%，EPS 分別為 1.21/1.54/1.90 元/股，3 年CAGR 為 22.72%。DCF 絕對估值法測得公司每股價值 26.83 元，2024 年可比公司平均 PE 為 23 倍。綜合考慮 PE 估值法和 FCFF 估值法，給予公司2024 年 23 倍 PE，對應目標價 27.74 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：海外經濟波動風險；行業競爭加劇風險；國際海運費用上漲風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022

5、2022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）5455 6074 7674 9370 11258 增長率（%）-8.58%11.34%26.34%22.10%20.14%EBITDA（百萬元）440 616 754 895 1045 歸母凈利潤（百萬元）250 413 484 617 763 增長率（%）4.29%65.08%17.29%27.47%23.62%EPS（元/股）0.62 1.03 1.21 1.54 1.90 市盈率（P/E）37.8 22.9 19.5 15.3 12.4 市凈率（P/B）5.2 3.0 2.6

6、 2.2 1.9 EV/EBITDA 22.1 14.7 11.6 9.5 7.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 04 月 30 日收盤價 證券研究報告 2024 年 04 月 30 日 行行 業：業：輕工制造輕工制造/家居用品家居用品 投資評級：投資評級：增持（首次）增持（首次）當前價格：當前價格：23.53 元 目標價格：目標價格：27.74 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)401.50/35.67 流通 A 股市值(百萬元)839.35 每股凈資產(元)8.02 資產負債率(%)43.84 一年內最高/最低(元)31.99/17

7、.12 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：鄧文慧 執業證書編號：S0590522060001 郵箱： 聯系人：郭家瑋 郵箱： 相關報告相關報告 -30%-13%3%20%2023/62023/102024/12024/4致歐科技滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 歐美地區家具類產品進口需求較大，其中美國 39%的家具來源于進口，德國、法國、英國、加拿大 50%以上的家具消費來源于進口。與此同時我國家具類產能過剩問題日益凸顯，2012-2022 年間，我國家具制造業虧損企業數量從 201

8、2 年的 7139 家增加至 2022 年的 20366 家，因此出?？梢韵瘒鴥冗^剩產能并且支撐我國家具企業未來發展。而跨境電商相較于傳統外貿模式，可以縮短交易鏈條，是高效的家具出海模式。公司作為聚焦歐美市場的家居類產品的跨境大賣，未來發展空間大。創新之處創新之處 我們分析了海外電商平臺競爭對跨境電商的影響以及未來銷售渠道和模式的發展趨勢，并拆解了近期影響行業邊際變化的因素。核心假設核心假設 家具系列：家具系列：1）營收：隨著公司進一步拓展品類以及拓展北美、拉美等地市場，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 25%、23%、20%。2）毛利率：胡塞武裝封鎖紅海航道引發全球物流危機，

9、導致全球海運費用上漲，但與此同時公司持續推進供應鏈改造，優化流程，實現降本增效，我們假設 2024 年公司毛利率小幅下滑，2025 年有所提升，2024-2026 年毛利率分別為 36.5%、36.6%、36.65%。家居系列：家居系列：1）營收：隨著家居品類持續拓展，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 28%、20%、18%。2）毛利率：家居系列拓展產品矩陣，部分新產品或拉高毛利率，但是我們預計 2024 年毛利率會受海運成本上漲的影響，我們假設 2024-2026 年毛利率分別為 38.02%、37.1%、37.2%。庭院系列：庭院系列：1）營收：2022-2023 年庭院品類

10、由于受消費向線下回歸，市場競爭加劇以及歐美國家高通脹帶來的消費需求低迷，但未來隨著海外公司庭院系列產品持續完善產品結構，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 8%、10%、10%；2）毛利率：我們預計庭院系列產品的毛利率同樣在 2024 年會受海運費用上漲的影響，同時毛利率較低的套裝類產品組合占比提升，綜合考慮，假設 2024-2026年毛利率分別為33%、33%、33.2%。寵物系列：寵物系列：1）營收：公司寵物系列產品未來預計將維持較高的增速，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 42%、35%、34%。2）毛利率：我們預計公司寵物系列產品毛利率同樣受海運費用的影響下降

11、后升，假設 2024-2026 年毛利率分別為 35.4%、35.45%、35.5%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 76.74/93.70/112.58 億元，同比增速分別為26.34%/22.10%/20.14%；歸母凈利潤分別為 4.84/6.17/7.63 億元，同比增速分別17.29%/27.47%/23.62%，EPS 分別為 1.21/1.54/1.90 元/股，3 年 CAGR 為 22.72%。DCF 絕對估值法測得公司每股價值 26.83 元，2024 年可比公司平均 PE 為 23 倍。綜合考慮 PE 估值法和 F

12、CFF 估值法，給予公司 2024 年 23 倍 PE，對應目標價 27.74 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。bUaVbZaY8X9WaYaY6MaOaQoMnNpNmQiNpPmRjMoOoR7NnMoONZmPrNwMoNmO請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.公司概況：聚焦歐美市場的品牌家居跨境大賣公司概況：聚焦歐美市場的品牌家居跨境大賣 .5 5 1.1 主營業務：以家居類產品為主.5 1.2 發展歷程：十余年深耕家居跨境電商.6 1.3 股權結構：核心團隊穩定且經驗豐富.7 1.4 財務表現：盈利能力持

13、續改善.9 2.行業概況：品牌類家居跨境電商市場規模廣闊行業概況：品牌類家居跨境電商市場規模廣闊 .1212 2.1 家具家居：線上銷售占比提升+歐美為主要進口區域.12 2.2 跨境電商：高效的出口模式.13 2.3 銷售平臺：新興平臺崛起沖擊原有電商競爭格局.16 2.4 邊際變化：補庫存+降息雙重利好周期.17 3.核心優勢：研產供銷多維并重核心優勢：研產供銷多維并重 .2121 3.1 供應鏈：完善的管理流體系.21 3.2 倉儲物流：自建海外倉完善倉儲物流體系.23 3.3 渠道：亞馬遜家具家居類頭部賣家.24 3.4 品牌：堅持自有品牌建設提高核心競爭力.26 3.5 致歐 VS

14、宜家：產品風格多樣+聚焦線上.27 3.6 增長展望：擴渠道+拓品類+提份額+拓市場.29 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .3232 4.1 盈利預測.32 4.2 估值與投資建議.33 5.風險提示風險提示 .3535 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司產品包括家具、家居、庭院、寵物四大系列公司產品包括家具、家居、庭院、寵物四大系列 .5 5 圖表圖表 2：20222022 年公司主營業務收入按地區劃分年公司主營業務收入按地區劃分 .6 6 圖表圖表 3：20222022 年公司主營業務收入按產品品類劃分年公司主營業務收入按產品品類劃分 .6 6 圖表圖表 4：公司

15、發展歷程公司發展歷程 .6 6 圖表圖表 5：公司股權結構較為集中公司股權結構較為集中 .7 7 圖表圖表 6：公司主要管理人員介紹公司主要管理人員介紹 .8 8 圖表圖表 7：2024 年限制性股票激勵計劃考核目標年限制性股票激勵計劃考核目標 .8 8 圖表圖表 8：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 .9 9 圖表圖表 9：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 .9 9 圖表圖表 10：公司綜合毛利率和凈利率公司綜合毛利率和凈利率 .1010 圖表圖表 11：公司期間費用率公司期間費用率 .1010 圖表圖表 12：20182018-20222022 年物流海運及關稅

16、成本占主營業務收入比重提升年物流海運及關稅成本占主營業務收入比重提升 .1010 圖表圖表 13：公司存貨周轉天數（天）公司存貨周轉天數（天）.1111 圖表圖表 14：公司現金流情況（百萬元）公司現金流情況（百萬元）.1111 圖表圖表 15：全球家具市場規模穩步增長全球家具市場規模穩步增長 .1212 圖表圖表 16：全球家居用品市場規模穩步增長全球家居用品市場規模穩步增長 .1212 圖表圖表 17：全球家具市場銷售渠道占比情況全球家具市場銷售渠道占比情況 .1313 圖表圖表 18：全球家居用品市場電商渠道銷售占比全球家居用品市場電商渠道銷售占比 .1313 圖表圖表 19：20192

17、019 年全球前十大家具消費國消費額年全球前十大家具消費國消費額 .1313 圖表圖表 20：歐美等國家或地區是家居用品主要需求市場歐美等國家或地區是家居用品主要需求市場 .1313 圖表圖表 21：20222022 年全球家具出口國出口額占比年全球家具出口國出口額占比 .1414 圖表圖表 22：20222022 年中國家具出口目的地國出口額分布年中國家具出口目的地國出口額分布 .1414 圖表圖表 23：20112011-20212021 年中國家具出口金額及同比年中國家具出口金額及同比 .1414 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究

18、圖表圖表 24：中國家具產業固定資產投資及家具零售增速中國家具產業固定資產投資及家具零售增速 .1515 圖表圖表 25：中國家具制造業虧損企業數量及比例中國家具制造業虧損企業數量及比例 .1515 圖表圖表 26：傳統外貿模式和跨境電商模式流程對比傳統外貿模式和跨境電商模式流程對比 .1515 圖表圖表 27：我國跨境出口電商交易規模及同比增速我國跨境出口電商交易規模及同比增速 .1616 圖表圖表 28：我國跨境電商我國跨境電商 B2CB2C 交易規模及同比增速交易規模及同比增速 .1616 圖表圖表 29：Temu 上線以來上線以來 GMV 快速攀升快速攀升 .1616 圖表圖表 30：

19、Temu 獨立訪客量增速迅猛（百萬）獨立訪客量增速迅猛（百萬）.1616 圖表圖表 31：中國消費品出海的第三次迭代中國消費品出海的第三次迭代 .1717 圖表圖表 32：美國月美國月度商業庫存環比變化（度商業庫存環比變化（%）.1818 圖表圖表 33：歐元區季度商品庫存環比變化（億歐元）歐元區季度商品庫存環比變化（億歐元）.1818 圖表圖表 34：2019-2023 年美國到港貨柜數量（百萬個年美國到港貨柜數量（百萬個 20 英尺集裝箱）英尺集裝箱）.1818 圖表圖表 35：美國美國 CPICPI 和和 PPIPPI 月同比增速（月同比增速（%）.1818 圖表圖表 36：歐歐元區元區

20、 19 國國 HICP 和和 PPI 月同比增速（月同比增速（%）.1818 圖表圖表 37：2024 年美國迎來降息周期年美國迎來降息周期 .1919 圖表圖表 38：市場預計歐洲央行市場預計歐洲央行 20242024 年將降息四次年將降息四次 .1919 圖表圖表 39：美國電商市場規模及同比增速美國電商市場規模及同比增速 .1919 圖表圖表 40：西歐電商市場規模及同比增速西歐電商市場規模及同比增速 .1919 圖表圖表 41：2024 年年 1 季度歐線海運費用上漲季度歐線海運費用上漲 .2020 圖表圖表 42：21、22H1 致歐科技海運費占主營業務成本的比重提升幅度較大致歐科技

21、海運費占主營業務成本的比重提升幅度較大 .2020 圖表圖表 43：2024 年全球海運運力有望大幅提升年全球海運運力有望大幅提升 .2020 圖表圖表 44：疫情期間訂的新船將在疫情期間訂的新船將在 20242024 年集中交付年集中交付 .2020 圖表圖表 45：公司將經營資源集中于高附加值的研發設計端及運營銷售端公司將經營資源集中于高附加值的研發設計端及運營銷售端 .2121 圖表圖表 46：公司制定了較為完善的供應商管理及評價體系公司制定了較為完善的供應商管理及評價體系 .2222 圖表圖表 47：20222022 年公司家具系列產品采購單價有所下降年公司家具系列產品采購單價有所下降

22、 .2222 圖表圖表 48：公司產品采購與交付的流程公司產品采購與交付的流程 .2323 圖表圖表 49：自營倉與平臺倉、第三方合作倉相比的主要優劣勢自營倉與平臺倉、第三方合作倉相比的主要優劣勢 .2323 圖表圖表 50：平臺倉與自營倉的各項費用率對比平臺倉與自營倉的各項費用率對比 .2323 圖表圖表 51：公司不同倉儲物流模式銷售收入占比公司不同倉儲物流模式銷售收入占比 .2424 圖表圖表 52：公司的海外倉分布（公司的海外倉分布（2022 年）年）.2424 圖表圖表 53：公司在歐洲自營倉銷售收入占比高公司在歐洲自營倉銷售收入占比高 .2424 圖表圖表 54：公司在北美平臺倉銷

23、售收入占比高公司在北美平臺倉銷售收入占比高 .2424 圖表圖表 55：20222022 年公司主營業務收入按銷售模式劃分年公司主營業務收入按銷售模式劃分 .2525 圖表圖表 56：歐洲歐洲 Top10Top10 電商平臺月訪問量排名（百萬）電商平臺月訪問量排名（百萬）.2525 圖表圖表 57：美國美國 Top10Top10 電商平臺月訪問量排名（百萬）電商平臺月訪問量排名（百萬）.2525 圖表圖表 58：公司在亞馬遜各個國家站點第三方賣家中的排名情況公司在亞馬遜各個國家站點第三方賣家中的排名情況 .2626 圖表圖表 59：公司三大自有品牌公司三大自有品牌 .2626 圖表圖表 60：

24、20202020-20232023 年公司廣告費用率持續上升年公司廣告費用率持續上升 .2727 圖表圖表 61：20192019-20212021 年亞馬遜站內廣告預算占比下降年亞馬遜站內廣告預算占比下降 .2727 圖表圖表 62：境外員工人數分布境外員工人數分布 .2727 圖表圖表 63：20222022 財年宜家不同地區營收占比財年宜家不同地區營收占比 .2828 圖表圖表 64：宜家的產品以北歐風為主宜家的產品以北歐風為主 .2828 圖表圖表 65：致歐的產品風格多樣致歐的產品風格多樣 .2828 圖表圖表 66：20232023 財年宜家不同渠道銷售收入占比財年宜家不同渠道銷售

25、收入占比 .2929 圖表圖表 67：20222022 年致歐科技不同渠道主營業務收入占比年致歐科技不同渠道主營業務收入占比 .2929 圖表圖表 68：公司新興跨境電商平臺入駐情況公司新興跨境電商平臺入駐情況 .2929 圖表圖表 69：相較于宜家，公司品類拓展空間較大相較于宜家，公司品類拓展空間較大 .3030 圖表圖表 70：目前公司在美國市場的占有率較低，有較大提升空間目前公司在美國市場的占有率較低，有較大提升空間 .3131 圖表圖表 71：拉美拉美 Top10Top10 電商平臺月訪問量排名（百萬）電商平臺月訪問量排名（百萬）.3131 圖表圖表 72：20182018-20252

26、025 年拉美電商市場增長情況年拉美電商市場增長情況 .3131 圖表圖表 73：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）.3232 圖表圖表 74：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 .3434 圖表圖表 75：FCFFFCFF 估值明細（百萬元）估值明細（百萬元）.3434 圖表圖表 76：行業可比公司盈利預測與行業可比公司盈利預測與 PEPE 估值表估值表 .3434 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.公司概況公司概況：聚焦歐美市場的聚焦歐美市場的品牌品牌家居跨境大賣家居跨境大賣 1.1 主營業務主營業務：以以家居家居

27、類產品類產品為主為主 公司公司是是聚焦家具家居聚焦家具家居類產品的類產品的跨境電商，跨境電商，產品主要包括家具系列、家居系列、庭產品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列四大品類院系列、寵物系列四大品類。公司致力于打造以“高性價比（Value for money）”、“全家居場景（Variety）”和“時尚風格設計（Stylish）”為核心特點，對標“宜家”的線上一站式家居品牌，2022 年家具和家居系列共計占主營業務收入的比重為 82.83%。圖表圖表1：公司產品包括家具、家居、庭院、寵物四大系列公司產品包括家具、家居、庭院、寵物四大系列 家具系列家具系列 使用場景使用場景 客廳客廳

28、 廚房廚房 臥室臥室 門廳門廳 書房書房 浴室浴室 主要產品主要產品 咖啡桌、電視柜、邊桌、搖椅、沙發等 餐桌椅、吧桌、吧椅、中島臺、酒架等 床頭柜、梳妝臺、布抽柜、床等 玄關桌、鞋架、門廳架、換鞋凳等 電腦桌、書架、文件柜、升降桌、辦公椅等 浴室柜、馬桶架、水槽柜等 家居系列家居系列 使用場景使用場景 鞋收納鞋收納 衣物收納衣物收納 首飾收納首飾收納 其他收納其他收納 兒童用品兒童用品 家庭工具家庭工具 主要產品主要產品 鞋架、鞋盒、布藝收納盒/袋、折疊凳等 衣柜、衣帽架、晾衣架、洗衣車、衣撐等 首飾柜、首飾盒、首飾架、手表盒等 信箱、鍍鉻置物架、行李架、傘架、貨架等 玩具架、帳篷等 鋁梯等

29、 庭院系列庭院系列 使用場景使用場景 庭院庭院 花園花園 野營野營 運動器材運動器材 主要產品主要產品 藤編家具、太陽傘、休閑椅、邊棚、遮陽帆、秋千等 跪凳、花園門、石籠網等 野餐墊、吊床、野營椅等 蹦床、啞鈴、健身車、羽毛球網、足球門等 寵物系列寵物系列 使用場景使用場景 貓爬樹貓爬樹 寵物籠具寵物籠具 寵物窩墊寵物窩墊 寵物家具寵物家具 寵物出行寵物出行 主要產品主要產品 各型號貓爬架/樹 鐵線狗籠/圍欄、多功能寵物籠等 貓窩、狗窩、寵物墊、狗尿墊等 貓砂箱、喂食碗架、鐵木狗籠等 寵物車載座椅/墊、寵物手提包等 資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 公司產品公司產品主要主要通過海外通過海外

30、知名知名電商平臺電商平臺銷往歐美銷往歐美市場。市場。經營模式方面，公司憑借中國完善的供應鏈制造體系優勢，重點布局產品的研發設計、運營銷售等高附加值業務環節，主要采取自主研發或合作開發、外協生產的產品供應模式，通過“國內外自營倉+平臺倉+第三方合作倉”的跨境倉儲物流體系，以亞馬遜、ManoMano、Cdiscount、eBay 等海外知名電商平臺為主要銷售渠道，向客戶提供以家具和家居系列為主的產品，銷售范圍以歐洲和北美為主，2022 年兩地主營業務收入占比為 98.72%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：20202222 年公

31、司年公司主營業務收入按地區劃分主營業務收入按地區劃分 圖表圖表3：20202222 年公司年公司主營業務收入按產品品類劃分主營業務收入按產品品類劃分 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 1.2 發展歷程發展歷程：十余年深耕十余年深耕家居家居跨境電商跨境電商 公司成立于公司成立于 2010 年，歷經年，歷經 15 年發展年發展成為成為國內國內家居家居跨境電商龍頭?？缇畴娚听堫^。公司前身創立于 2007 年，在德國留學的公司創始人宋川發現了當地家居市場大量的消費者需求后開始在網上做家居產品外貿。公司在 2010 年正式成立并在 2012 年推出了第一個家居品

32、牌 SONGMICS。公司不斷擴大市場范圍，于 2012/2014/2017 年分別進軍歐洲、北美與日本市場。2018年公司創立風格家具品牌VASAGLE與寵物家居品牌Feandrea。公司產品目前已進入歐洲、中北美、日本等超過 60 個國家和地區，服務全球超過 2000萬家庭用戶。圖表圖表4：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 歐洲歐洲56.99%北美北美41.73%日本日本0.87%其他其他0.41%家具系列家具系列48.09%家居系列家居系列34.74%庭院系列庭院系列9.89%寵物系列寵物系列7.02%其他產品其他產品0.26%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7

33、 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.3 股權結構股權結構：核心團隊穩定且經驗豐富核心團隊穩定且經驗豐富 創始人宋川持股近創始人宋川持股近 5 50%0%，引入安克創新戰投引入安克創新戰投為公司發展賦能為公司發展賦能。公司創始人宋川先生為公司的控股股東和實際控制人，截至 2023 年年底，宋川直接持股 49.31%。公司二股東為安克創新，是國內精品消費電子跨境電商龍頭，跨境電商經營管理經驗豐富，有望為公司的發展賦能，持股比例為 8.24%。公司已發布多次股權激勵計劃，先后于2017 年 12 月、2018 年 5 月、2019 年 4 月和 2020 年 6 月實施了四

34、次員工股權激勵，以科贏投資、沐橋投資、澤騫咨詢和語昂咨詢為公司的員工持股平臺。圖表圖表5：公司公司股權結構股權結構較為集中較為集中 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：截至 2023 年 12 月 31 日 公司核心管理層基本保持穩定公司核心管理層基本保持穩定并且并且行業管理經驗行業管理經驗較為較為豐富。豐富。公司創始人宋川在德國留學期間發現了當地家居市場的大量的需求后，開始以德國為切入點將中國產品銷售到歐美等地。宋川先生在 2010 年回到河南鄭州正式創立致歐并在之后持續帶領公司發展壯大。公司核心管理層中的法務中心總監王志偉、首席人力資源官田琳、副總經理劉明亮、張國印在公司創立之初就已加

35、入公司，管理經驗豐富。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表6：公司公司主要管理人員介紹主要管理人員介紹 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 股權激勵目標鎖定股權激勵目標鎖定 2024-2026 年年營收年均復合增速為營收年均復合增速為 20-25%，彰顯，彰顯未來發展信未來發展信心心。公司于 2024 年 2 月發布 2024 年限制性股票激勵計劃（草案），擬向董事、高管、核心技術及業務人員合計不超過 47 人授予不超過 401.5 萬限售股（占總股本 1%）。股權激勵對公司營收增長提出較高的考核目標：以 2023 年營收為基數，觸

36、發值為2024-2026 年增速分別不低于 20%/44%/72.8%；目標值為 2024-2026 年增速分別不低于 25%/56.25%/95.31%。觸發值及目標值對應公司 2024-2026 年營收年均復合增速分別為 20%/25%。圖表圖表7：2024 年限制性股票激勵計劃考核目標年限制性股票激勵計劃考核目標 歸屬安排歸屬安排 對應考核年度對應考核年度 業績考核目標業績考核目標 營業收入增長率（定比營業收入增長率（定比 2023 年）年）目標值目標值 觸發值觸發值 第一個歸屬期 2024 年 25%20%第二個歸屬期 2025 年 56.25%44%第三個歸屬期 2026 年 95.

37、31%72.8%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.4 財務表現：盈利能力持續改善財務表現：盈利能力持續改善 公司公司經營經營業績總體呈現快速增長趨勢業績總體呈現快速增長趨勢，但近，但近 3 3 年年受外部受外部環境環境干擾有所波動。干擾有所波動。2018-2022 年，公司營業收入從 15.95 億元迅速增長至 60.74 億元，對應 CAGR 為 30.67%；歸母凈利潤從 0.41 億元增長至 4.13 億元，對應 CAGR 為 58.99%。其中 2022 年受歐美地區高通脹下需求萎縮以及 2

38、021 年高基數的影響，營業收入同比下降 8.58%；2023年上半年公司營收同比下滑 5.87%，主要系公司主動淘汰部分低效 SKU 在售產品以及部分供應商存在產能缺口導致部分產品斷貨。公司通過引入鐵木類等新的供應商以及提升老商供應能力緩解缺貨情況，2023 年 Q3 收入修復明顯，增速達 13.92%；從利潤端來看，2021 年以來由于受海運價格上漲和匯率波動等不利因素的影響，公司 2021 年歸母凈利潤同比下滑 36.93%，2022 年同比增長 4.29%。2023 年后隨著運費、匯率等不利因素消除，公司歸母凈利潤重回高增，2023 年同比增長 65.08%。圖表圖表8：公司營業收入及

39、同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表9：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 海運費用下降助力公司毛利率持續修復，海運費用下降助力公司毛利率持續修復，公司規模公司規模提升提升推動推動銷售、管理費用持銷售、管理費用持續優化。續優化。公司 2020 年開始將運輸費計入營業成本，若將 2018-2019 年的運輸費從銷售費用中加回營業成本，2018-2019 年公司毛利率在 35%左右，2021 年公司毛利率較2020 年下滑 5.28pct,主要系 2021 年以來海運費大幅上漲。2023 年隨著海運費成本

40、改善，公司實現毛利率 36.32%，已恢復至疫情前水平。受益于公司規模持續成長，2018-2023 年公司銷售、管理費用率整體呈下降趨勢，銷售費用率從 2018 年的 24.82%下降至 2023 年的 23.21%；管理費用率從 5.71%下滑至 2023 年的 4.02%。-20%0%20%40%60%80%010203040506070201820192020202120222023營業收入（億元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.0201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速

41、（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表10：公司公司綜合毛利率綜合毛利率和凈利率和凈利率 圖表圖表11：公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：公司公共，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 圖表圖表12：2 20 01818-20222022 年物流海運及關稅成本占主營業務收入比重提升年物流海運及關稅成本占主營業務收入比重提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司改造供應鏈有效提升運營效率，經營性現金流公司改造供應鏈有效提升運營效率，經營性現金流持續改善持續改善。2020-2022 年公

42、司存貨周轉天數上升，主要系疫情對全球供應鏈的擾動影響，2023 年以來公司存貨周轉天數下降明顯，2021 年/2022 年/2023 年公司存貨周轉天數分別為 85.54/84.03/72.99天，主要系公司改造供應鏈提升運營效率以及全球供應鏈恢復正常。2021 年以來得益于跨境電商行業和全球家居市場的發展，以及公司利用自身優勢快速擴大銷售規模并且銷售回款良好，經營活動現金流入大幅增加，加之公司利用銀行承兌匯票等短期融資工具，經營活動現金流出減少。0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023綜合毛利率含運輸費歸母凈利率0%5%10%15%2

43、0%25%30%201820192020202120222023銷售費用率-不含運輸費(%)管理費用率(%)研發費用率(%)56.61%56.95%58.86%54.12%54.25%10.54%11.78%13.98%20.64%21.39%32.85%31.26%27.16%25.23%24.36%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022產品采購成本物流海運及關稅成本運輸費請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表13：公司存貨周轉天數（天）公司存貨周轉天數（天）圖表圖表14：公司公司現金流情況（

44、百萬元）現金流情況（百萬元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 020406080100201820192020202120222023存貨周轉天數（天）-2000-1500-1000-5000500100015002000201820192020202120222023經營活動產生的現金流量（百萬元）投資活動產生的現金流量（百萬元）籌資活動產生的現金流量（百萬元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.行業概況行業概況：品牌類家居跨境電商品牌類家居跨境電商市場市場規模規模廣闊廣闊 2.1 家具家居家具

45、家居：線上線上銷售銷售占比提升占比提升+歐美為主要進口區域歐美為主要進口區域 全球家具全球家具家居市場規模均穩步提升家居市場規模均穩步提升。1）家具市場：）家具市場：根據 CSIL 數據，2016 年全球家具市場產值規模為 4200 億美元，至 2019 年提升至 4900 億美元，2016-2019 年CAGR 為 5.27%，全球家具市場邁入穩步增長階段。2）家居市場：）家居市場：歐睿國際數據顯示，2017 年至 2020 年，全球家居用品市場規模從 6550.79 億美元增長至 6772.78 億美元，對應 CAGR 為 1.12%。隨著未來全球經濟增長、居民收入水平的提高以及消費頻次的

46、提升，全球家居用品的消費需求預計仍將保持穩健增長，2025 年將達到 8519.84 億美元，2020-2025 年 CAGR 為 4.7%。圖表圖表15：全球家具市場全球家具市場規模穩步增長規模穩步增長 圖表圖表16：全球家居全球家居用品用品市場規模穩步增長市場規模穩步增長 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 全球家具和家居全球家具和家居用品用品市場市場電商渠道銷售占比電商渠道銷售占比均均逐年上升逐年上升。得益于互聯網的普及和物流業的發展，在線訂購家具和家居用品為消費者帶來了更多的選擇和更大的便利。根據 Statista 數據，2017 年至 2020 年

47、，全球家具市場線上銷售額占比逐年升高，線上銷售占比從 2017 年的 10.5%提升至 2020 年的 14.1%，至 2023 年預計將達到15.4%。歐睿國際數據顯示全球家居用品市場電商渠道的銷售占比從 2005 年的 1.7%上升至 2020 年的 17.7%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000全球家具市場產值規模（億美元）同比增速（%）-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020172018201920202021

48、E2022E2023E2024E2025E全球家居用品市場規模（億美元）同比增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表17：全球家具市場銷售渠道占比情況全球家具市場銷售渠道占比情況 圖表圖表18：全球家居用品市場電商渠道銷售占比全球家居用品市場電商渠道銷售占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 歐美地區家具家居需求較高，并且進口占比較高。歐美地區家具家居需求較高，并且進口占比較高。在歐美日韓等發達國家和地區，城市化程度高，居民消費能力強，消費者通常對居住的舒適條件要求較高，舊房裝修及租房家

49、具換新需求較大，對家具家居類產品需求量較大。1）家具：）家具：全球前十大家具消費國中，有六個是歐美發達國家，并且家具產品進口占比較高，美國 39%的家具來源于進口，德國、法國、英國、加拿大 50%以上的家具消費來源于進口。2）家居：家居：歐睿國際數據顯示，歐洲為全球家居用品市場規模最大的地區，2020 年市場規模高 2127.65 億美元；美國排名第二，2020 年家居用品市場規模為 1800.54 億美元。圖表圖表19：2012019 9 年全球前十大家具消費國消費額年全球前十大家具消費國消費額 圖表圖表20：歐美等國家或地區是家居用品主要需求市場歐美等國家或地區是家居用品主要需求市場 資料

50、來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.2 跨境電商：跨境電商：高效高效的的出口出口模式模式 中國是全球最大的家具出口國中國是全球最大的家具出口國，2011-2021 年年出口額出口額 CAGR 為為 6.88%。2022 年全球前五大家具出口國分別為中國（36%）、德國（8.6%）、意大利（8.2%）、波蘭（5.7%）、美國（2.9%），目前中國仍為全球最大的家具出口國。2022 年前五大中國家具出口目的地國分別為美國（27%）、澳大利亞（5.4%）、日本（5%）、馬來西亞（4.6%）、英10.5%11.3%12.2%14.1%14.5%15.0%15.4%8

51、9.5%88.7%87.8%85.9%85.5%85.0%84.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021E2022E2023E線上（%）線下（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%全球家居用品市場電商渠道銷售占比（%）1290620100160100706060908030390140106080806020202%39%58%6%38%53%57%50%18%20%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400中國美國德國印度日本英國法國 加拿大 韓國

52、 意大利國內生產（億美元）進口（億美元）進口占比（%）0%5%10%15%20%25%010020030040050060070020172018201920202021E 2022E 2023E2024E 2025E美國家具用品電商收入（億美元）歐洲家具用品電商收入（億美元）美國同比增速（%）歐洲同比增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 國（4%），主要為全球發達國家。從我國家具出口金額看，2011-2021 年中國家具出口金額 CAGR 為 6.88%，呈現穩步增長態勢。圖表圖表21：2 2022022 年全球家具出口國出口額

53、占比年全球家具出口國出口額占比 圖表圖表22：2 2022022 年中國家具出口目的地國出口額分布年中國家具出口目的地國出口額分布 資料來源：UN Comtrade，國聯證券研究所 注：中國統計口徑包含中國大陸、中國香港和中國澳門 資料來源：UN Comtrade，國聯證券研究所 注：中國統計口徑包含中國大陸、中國香港和中國澳門 圖表圖表23：2012011 1-2022021 1 年中國家具出口金額及同比年中國家具出口金額及同比 資料來源：Wind，國聯證券研究所 家具家具產品出?？梢援a品出?？梢韵覈覈揖呒揖弋a業產業過剩產能。過剩產能。2012-2022 年中有八年我國家具制造業

54、固定資產完成額同比增速高于家具類零售額同比增速，其中 2022 年我國家具制造業固定資產投資完成額同比增長 13.2%，同期家具零售額減少 7.5%，家具制造企業產能擴張的同時國內家具零售需求下降，產能過剩問題日益凸顯。國內家具零售需求的下滑導致大量企業虧損，2012-2022 年間，我國家具制造業虧損企業數量和比例均呈現上升趨勢，其中虧損企業數量從2012年的7139個增加至2022年的20366個。因此拓展海外業務已成為支撐我國家具企業未來增長的關鍵。中國,36.07%德國,8.61%意大利,8.21%波蘭,5.66%美國,2.91%墨西哥,2.29%其他,36.25%美國,26.95%澳

55、大利亞,5.39%日本,4.96%馬來西亞,4.64%英國,3.96%韓國,3.52%新加坡3.25%加拿大,3.01%德國,2.92%沙特阿拉伯,2.78%其他,38.63%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080020112012201320142015201620172018201920202021中國:出口金額:家具及其零件（億美元）同比增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表24：中國家具中國家具產業產業固定資產投資及家具零售固定資產投資及家

56、具零售增速增速 圖表圖表25：中國家具制造業虧損企業數量及比例中國家具制造業虧損企業數量及比例 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 相較于傳統外貿模式，相較于傳統外貿模式，跨境電商模式跨境電商模式縮短縮短交易鏈條。交易鏈條。在傳統的跨境貿易中，進出口的產業鏈流程復雜，一國商品到達另一國消費者手中，往往需要經歷 5 個渠道：“國內工廠-外貿公司-目的國進口商-目的國批發商-目的國零售商”，產品流轉的流程過長，渠道加價率較高，且商品的流轉周期較長，導致最終消費價格高且時效體驗較差。而跨境出口電商通過減少交易的流通環節，提升了整體的運營效率。圖表圖表26：傳統

57、外貿模式和跨境電商模式流程對比傳統外貿模式和跨境電商模式流程對比 資料來源：招股說明書，國聯證券研究所 我國跨境出口電商交易規模不斷擴大我國跨境出口電商交易規模不斷擴大，B2C 交易模式占比呈擴大態勢交易模式占比呈擴大態勢?？缇畴娚瘫馄交慕灰啄Ｊ绞蛊淠苤蓖ńK端買家，大大降低了流通成本，成為推動我國外貿發展的重要力量，根據網經社數據，2013-2022 年，我國跨境出口電商交易規模從 2013年的 2.7 萬億元增長至 2022 年的 12.3 萬億元，CAGR 達 18.4%。從跨境電商交易模式結構趨勢上來看，B2C 交易模式呈現繼續擴大的態勢，B2C 模式占比從 2013 年的6.25%提

58、升到 24.4%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20122013201420152016201720182019202020212022固定資產投資(不含農戶)完成額:家具制造業:同比零售額:家具類（同比）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,000家具制造業:虧損企業單位數家具制造業:虧損企業數量比例（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表27：我國跨境出口電商交易規模及同比增速我國跨境出口電商交易規模及同比增速 圖表圖表28：我國跨境電商我

59、國跨境電商 B2B2C C 交易規模交易規模及同比增速及同比增速 資料來源：36 氪，網經社，國聯證券研究所 資料來源：36 氪，網經社，國聯證券研究所 2.3 銷售平臺銷售平臺：新興新興平臺平臺崛起崛起沖擊原有沖擊原有電商電商競爭格局競爭格局 以以 Temu 為代表的新興平臺正快速崛起，為代表的新興平臺正快速崛起，對對原有的原有的電商格局電商格局產生沖擊產生沖擊。拼多多旗下跨境平臺 Temu 自上線以來增速迅猛，從 2022 年 9 月登陸美國之初只有 200 萬美元的月度 GMV 到預計 2023 年全年預計完成 140 億美元 GMV。Temu 采用的“全托管”模式通過省掉中間鏈路可以極

60、大程度壓低成本和產品價格，同樣的商品 Temu售價約為亞馬遜的 1/2-1/3，讓海外消費者領略到了前所未有的“性價比震撼”。由于Temu 以標品為主，產品客單價約 30-50 美元，我們預計以性價比為賣點的泛品類跨我們預計以性價比為賣點的泛品類跨境電商或最先迎來沖擊，境電商或最先迎來沖擊，高客單價的精品類跨境電商受影響較小。高客單價的精品類跨境電商受影響較小。圖表圖表29：Temu 上線以來上線以來 GMV 快速攀升快速攀升 圖表圖表30：Temu 獨立訪客量獨立訪客量增速迅猛增速迅猛（百萬）（百萬）資料來源：YipitData，國聯證券研究所 資料來源：Insider Intelligen

61、ce，國聯證券研究所 銷售銷售平臺平臺競爭加劇背景下競爭加劇背景下，全渠道，全渠道銷售銷售是是未來跨境零售的發展未來跨境零售的發展趨勢。趨勢。以 Temu 為代表的新興平臺代表了中國商業的第三次迭代。第一代是“中國制造”，海外批發零售商在中國外包制造；第二代是“中國制造，亞馬遜銷售”，跨境賣家將國內的商品通過亞馬遜平臺進行銷；第三代是“中國銷售”，Shein、Temu 之類的中國零售商正承擔起中國工廠直接向購物者銷售產品的平臺使命，直面全球消費者建立中國品牌。在此背0%10%20%30%40%50%60%024681012142013201420152016201720182019202020

62、212022我國跨境出口電商交易規模（萬億元）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022B2B（%）B2C（%）0100200300400500600700800GMV(百萬美元）050100150200250TemuAmazonWalmartTarget請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 景下，B2B 大件出口、獨立站、全托管、半托管等各類銷售模式層出不窮，賣家押注單一平臺以及單一銷售模式的風險增大，我們預計全渠道銷售是未來跨境零售的發展趨勢。圖表圖

63、表31：中國消費品出海的第三次迭代中國消費品出海的第三次迭代 資料來源：雨果跨境，國聯證券研究所 2.4 邊際變化邊際變化：補庫存補庫存+降息降息雙重雙重利好利好周期周期 歐美歐美去庫存已去庫存已基本結束基本結束，目前已進入目前已進入新一輪補貨新一輪補貨周期周期。疫情期間歐美主要國家均實施寬松貨幣和財政政策，極大刺激了消費者的消費欲望，零售業實現大幅度增長。下游采購經理過于樂觀，紛紛加大采購量提前備貨，交貨期的大幅度提前造成了出口環節和消費環節出現了較大的數量偏差，為 2022 年的高庫存埋下伏筆。通常歐美國家一個完整的庫存周期是 40-45 個月，以 2020 年 3 月歐美國家疫情爆發后“

64、主動補庫”為起始點，目前新一輪“主動補庫存”已經開始，其中美國從 2023 年 10 月開始到港貨柜數量開始高于 2022 年同期水平，12 月美國進口了 211 萬個標準集裝箱，環比增長 0.4%，同比增長 9.2%。此外美國 CPI 與 PPI 同比增速均從 2023 年 7 月起終結了此前連續 12 個月的下降，歐元區 PPI 同比增速也于 9 月迎來拐點，預示去庫存已基本結束。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表32：美國月美國月度度商業商業庫存環比變化（庫存環比變化（%）圖表圖表33：歐元區歐元區季度商品季度商品庫存庫存

65、環比環比變化（億歐元）變化（億歐元）資料來源：Trading Economics，國聯證券研究所 資料來源：Trading Economics，國聯證券研究所 圖表圖表34：2019-2023 年美國到港貨柜數量（百萬個年美國到港貨柜數量（百萬個 20 英尺集裝箱）英尺集裝箱）資料來源：Descartes Datamyne，國聯證券研究所 圖表圖表35：美美國國 C CPIPI 和和 P PPIPI 月同比增速（月同比增速（%）圖表圖表36：歐歐元區元區 19 國國 HICP 和和 PPI 月同比增速月同比增速（%）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 歐

66、美在歐美在 2024 年迎來降息周期，年迎來降息周期，電商市場發展有望迎來加速發展電商市場發展有望迎來加速發展。市場預計 2024年美聯儲將降息六次，歐洲央行將降息四次，有望刺激投資和消費，電商市場預計將0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01美國PPI(%)-左軸美國CPI(%)-右軸-2%0%2%

67、4%6%8%10%12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01歐元區19國PPI(%)-左軸歐元區19國HICP(%)-右軸請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 迎來加速發展。Marketplace Pulse 預測 2023 年美國電子商務銷售額同比增長 7.5%，是自 2009 年以來增長最

68、慢的一年，未來幾年將加速到 9%-10%；Insider Intelligence預計西歐電商銷售額同比增速將從 2023 年的 3%提升到 2024 年的 6.1%。圖表圖表37：2024 年美國迎來降息周期年美國迎來降息周期 圖表圖表38：市場市場預計預計歐洲央行歐洲央行 20202 24 4 年將降息四次年將降息四次 資料來源：CME，國聯證券研究所 資料來源：BNN Bloomberg，國聯證券研究所 圖表圖表39：美國美國電商市場規模及同比增速電商市場規模及同比增速 圖表圖表40：西歐電商市場西歐電商市場規模規模及同比增速及同比增速 資料來源：Marketplace Pulse，國聯

69、證券研究所 資料來源：Insider Intelligence，國聯證券研究所 紅海危機紅海危機擾動海運擾動海運價格價格，船舶交付周期到來有望提升運力船舶交付周期到來有望提升運力。受紅海局勢影響，大量航運公司選擇繞行好望角，導致航運距離和成本大幅增加，其中歐洲航線運費在 1季度飆升明顯。長期維度看，疫情期間航運公司訂的新船將在 2024 年集中交付，BIMCO 預計 2024 年造船廠將交付 478 艘集裝箱船，運力 310 萬標準箱，全球運力將增長 10%，而海運需求僅增加 3%-4%。-10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070008000

70、202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E電商零售額（億美元）同比增速（%）電商占整體零售比例（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表41：2024 年年 1 季度歐線海運費用上漲季度歐線海運費用上漲 圖表圖表42：21、22H1 致歐科技致歐科技海運費海運費占主營業務成本的占主營業務成本的比重提升幅度較大比重提升幅度較大 資料來源：上海航運交易所，iFinD，國聯證券研究所 資料來源：致歐科技公司公告，國聯證券研究所 注：境外二程費用指貨柜到達目的港后、入倉前產生的港雜費、清關費用、二程運費、卸

71、貨費用等 圖表圖表43：2024 年全球海運運力有望大幅提升年全球海運運力有望大幅提升 圖表圖表44：疫情期間訂的新船將在疫情期間訂的新船將在 20242024 年集中交付年集中交付 資料來源：BIMCO，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-0720

72、23-102024-012024-04CCFI:歐洲航線82.86%80.80%72.39%70.29%6.01%6.83%15.59%18.41%5.92%6.28%5.70%6.05%4.61%4.90%5.27%4.24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1產品采購成本境內頭程費用海運費關稅境外二程費用050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,00

73、08,000,0002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01全球集裝箱船手持訂單量（TEU）-左軸請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.核心優勢核心優勢：研研產供銷產供銷多維多維并重并重 3.1 供應鏈供應鏈：完善的完善的管理管理流流體系體系 公司資源集中于高附加值的研發設計公司資源集中于高附加值的研發設計&運營銷售運營銷售，生產制造，生產制造全部外協全部

74、外協。公司主要經營自有品牌家居產品的研發、設計和銷售，專注于高附加值的研發設計端及運營銷售端，強化“微笑曲線”上游的研發迭代和設計創新，以及下游的品牌運營和銷售渠道，生產制造環節則全部委托外協廠商進行。圖表圖表45：公公司將經營資源集中于高附加值的研發設計端及運營銷售端司將經營資源集中于高附加值的研發設計端及運營銷售端 資料來源：物聯網智庫，國聯證券研究所 公司進入跨境電商行業較早，公司進入跨境電商行業較早，經過多年的行業經驗積累，經過多年的行業經驗積累，公司公司已經已經在供應商管在供應商管理、產品采購與交付、產品質量管理等方面均建立了較為完善的體系理、產品采購與交付、產品質量管理等方面均建立

75、了較為完善的體系。1 1）良好的良好的供應商管理供應商管理體系體系保證產能彈性空間，保證產能彈性空間，嚴格嚴格控制采購成本控制采購成本。公司布局國內家具產業集群區域，充分利用當地供應鏈配套資源和集群優勢，通過與家具家居行業領域具有優勢的供應商進行戰略合作，確保公司的產能優勢。針對重點品類，公司建立了多層次的供應商梯隊，設置了“主供應商”及多個“副供應商”，副供應商用于對主供應商的產能起補充作用，通過建立“主/副供應商”機制，保證了產能彈性空間。2022 年開始公司通過對家具產品等重要品類大額采購采取招標采購方案，由供應商進行競價，來降低部分品類的采購單價。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公

76、司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表46：公司制定了較為完善的供應商管理及評價體系公司制定了較為完善的供應商管理及評價體系 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表47：2 2022022 年公司家具系列產品年公司家具系列產品采購單價采購單價有所下降有所下降 產品系列產品系列 產品類別產品類別 20222022 年度年度 20212021 年度年度 20202020 年度年度 平均采購單價平均采購單價 變動幅度變動幅度 平均采購單價平均采購單價 變動幅度變動幅度 平均采購單價平均采購單價 家具系列 辦公家具類 189.06-7.73%204.89 0.40%204

77、.08 生活家具類 152.08-3.79%158.07-2.47%162.07 家居系列 家居收納類 74.86-0.76%75.44 3.46%72.91 家居用具類 83.04 3.87%79.94 1.60%78.69 家居裝飾類 48.56 4.43%46.49-2.61%47.74 庭院系列 庭院家居類 137.9-0.02%137.92 20.82%114.16 庭院休閑類 90.75 4.36%86.96 4.84%82.95 庭院運動類 158.28 6.82%148.18 15.64%128.14 寵物系列 寵物家具類 149.71 3.82%144.21-4.34%150

78、.75 寵物家居類 99.39 17.42%84.65 23.53%68.52 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2 2）產品采購產品采購、交付交付和品控流程完善，和品控流程完善，自研自研信息系統賦能信息系統賦能日常日常業務流程業務流程。公司計劃交付中心負責或協同其他部門完成采購業務的訂貨需求、采購訂單及出貨計劃、外協生產及貨運安排、驗貨裝柜、報關、對賬結算等環節；公司品質中心根據供應商等級，對不同等級供應商的產品在發貨前區別性抽樣進行質檢，經檢測合格后方可安排物流裝柜出貨。公司通過自主研發的 EYA 系統完成訂單管理、品質管控、船運安排、倉儲統籌和資金支付等業務流程，并且與亞馬遜等第三方電

79、商平臺的系統接口進行對接，獲取日常經營數據，為公司的高效發展提供了有力保障。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表48：公司公司產品采購與交付產品采購與交付的的流程流程 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.2 倉儲物流：倉儲物流：自建海外倉完善倉儲物流體系自建海外倉完善倉儲物流體系 不同類型的海外倉不同類型的海外倉各自均各自均存在優劣勢存在優劣勢。1）自營倉 VS 平臺倉：自營倉在成本、抗風險能力和自主管控方面具備優勢，具體到運輸費用上，以 Amazon 平臺為例，自發貨模式下的運輸費率在 13%-17%之間，遠低于平臺倉模式

80、23%-25%的運輸費率。但是自營倉終端配送效率和流量傾斜不及平臺倉，且前期投入大，發展周期長；2）自營倉 VS 第三方合作倉：自營倉在作業質量、自主管控方面具備優勢，但在倉儲容量和倉儲費用的靈活性方面有所欠缺。圖表圖表49：自營倉與平臺倉、第三方合作倉相比的主要優劣勢自營倉與平臺倉、第三方合作倉相比的主要優劣勢 優勢優勢 劣勢劣勢 自營倉 VS 平臺倉 1.1.成本優勢：成本優勢：運輸費率更低，有助于降低費效比、提升產出效率 2.2.抗風險能力優勢：抗風險能力優勢：減少公司對亞馬遜等平臺倉的依賴，減輕亞馬遜等平臺政策變動及突發重大公共事件對公司的負面影響 3.3.自主管控優勢：自主管控優勢：

81、提升存貨管理、運單追蹤、售后服務等業務環節的精細化程度，且沒有大件產品入倉限制 1.終端配送效率不及平臺倉 2.不具備平臺倉的流量傾斜優勢 3.前期投入大、發展周期長 自營倉 VS 第三方合作倉 1.1.作業質量優勢：作業質量優勢：提升庫存準確率、發貨及時率、發貨準確率等績效指標，有助于提高公司倉儲物流運營效率和消費者購物體驗 2.2.自主管控優勢：自主管控優勢：有助于公司及時掌控、監測存貨信息，執行日常察看及定期盤點程序，并且對換退貨、貼標和換箱等非標操作要求的執行更到位，有助于提高公司存貨信息管控能力及公司整體運營效率 自營倉投入大、周期長 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表50

82、：平臺倉與自營倉的各項費用率對比平臺倉與自營倉的各項費用率對比 平臺倉平臺倉 自營倉自營倉 平臺交易費率 16%-17%16%-17%倉儲費率 2%-4%-運輸費率 23%-25%13%-17%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：平臺倉以亞馬遜為例 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司公司打造了打造了較為完善的跨境倉儲物流體系較為完善的跨境倉儲物流體系提升提升終端銷售配送終端銷售配送效率效率。公司已建立了“國內外自營倉+平臺倉+第三方合作倉”跨境電商出口倉儲物流體系。截至 2022 年 12 月 31 日，公司位于德國、美國、中國

83、、英國的境內外自營倉面積合計超過 280,000 平方米，并在中國、歐洲、北美、日本等國家或地區設有多個第三方合作倉。分區域看，北美以亞馬遜 FBA 倉為主，而歐洲以自營倉為主，主要系北美是亞馬遜的大本營，FBA 模式雖然運輸費用高，但是有較高的配送效率，且有一定的流量傾斜。與此同時，為了保證高效、精準的庫存管理，公司自主開發了 WMS 倉儲管理系統，結合動態倉位與發貨路徑優化等技術實現了倉儲物流效率的提升。圖表圖表51：公司公司不同不同倉儲物流模式倉儲物流模式銷售收入銷售收入占比占比 圖表圖表52：公司的海外倉分布（公司的海外倉分布（2022 年）年）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：

84、公司的平臺倉以亞馬遜 FBA 倉為主 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表53：公司在公司在歐洲自歐洲自營倉銷售收入占比高營倉銷售收入占比高 圖表圖表54：公司在公司在北美北美平臺倉平臺倉銷售收入占比高銷售收入占比高 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：公司的平臺倉以亞馬遜 FBA 倉為主 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：公司的平臺倉以亞馬遜 FBA 倉為主 3.3 渠道：渠道：亞馬遜家具亞馬遜家具家居家居類頭部賣家類頭部賣家 公司主要通過線上公司主要通過線上 B2C 模式實現產品銷售模式實現產品銷售，亞馬遜是公司最大的亞馬遜是公司最大的銷售銷售平臺平臺。線上 B2C 平臺

85、是公司的主要銷售渠道，2022 年占主營業務收入的比重為 80.53%，銷售平臺涵蓋亞馬遜、Cdiscount、ManoMano、eBay 等海外知名電商平臺。亞馬遜平臺是美國和歐洲的線上零售的絕對龍頭，月訪問量遙遙領先排名第二的 eBay，得益于亞21.98%47.11%42.48%38.35%67.09%39.46%41.70%50.86%2.27%6.44%8.34%2.81%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1自營倉平臺倉第三方合作倉38.80%66.18%64.79%61.19%61.02%31.35%29.87%36.22%0.18%2.47%5

86、.35%2.58%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1自營倉平臺倉第三方倉5.58%29.57%19.96%15.65%89.12%57.62%66.06%81.21%5.30%12.82%13.98%3.14%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1自營倉平臺倉第三方倉請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 馬遜平臺的流量優勢以及雙方合作的深化，2022 年公司通過亞馬遜 B2C 平臺實現的銷售收入占主營業務收入的比例為 67.61%，是公司最主要的銷售渠道。圖表圖表55：

87、2 2022022 年年公司主營業務收入按銷售模式劃分公司主營業務收入按銷售模式劃分 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表56：歐洲歐洲 Top10Top10 電商平臺月訪問量排名（百萬）電商平臺月訪問量排名（百萬）圖表圖表57：美國美國 Top10Top10 電商平臺月訪問電商平臺月訪問量排名（百萬）量排名（百萬）資料來源：Similarweb，國聯證券研究所 注：統計時間是 2023 年 8 月 資料來源：Similarweb，國聯證券研究所 注：統計時間是 2023 年 8 月 公司在歐洲主要市場亞馬遜賣家排名較高。公司在歐洲主要市場亞馬遜賣家排名較高。根據第三方電子商務數據統計

88、平臺 Marketplace Pulse 的數據，截至 2021 年 9 月 30 日，亞馬遜全球市場上的第三方賣家數量已達到 970 萬個。Marketplace Pulse 的監測數據顯示，截至 2021 年 9 月 30 日，公司在法國、德國、西班牙、意大利、美國和英國等各個國家亞馬遜站點第三方賣家（全品類）中分別排名第 3、第 5、第 7、第 6、第 55 和第 35，在家具家居細分品類中的排名分別為第 1、第 1、第 3、第 1、第 7 和第 2，總體而言，公司在亞馬遜歐洲主要國家的站點上排名較為靠前。B2BB2B-亞馬遜亞馬遜VendorVendor8.35%B2BB2B-Wayf

89、airWayfair4.69%B2BB2B-其他線上其他線上0.01%B2BB2B-線下線下6.42%B2CB2C-亞馬遜亞馬遜67.61%B2CB2C-ManoManoManoMano2.68%B2CB2C-CdiscountCdiscount1.49%B2CB2C-eBayeBay0.69%其它線上其它線上B2CB2C平臺平臺8.06%B2CB2C-80.53%505579858613915019947412700200400600800100012001400CdiscountOVintedOzonZalandoWildberriesAllegroeBayAmazon1141471581

90、84199213257386562194805001000150020002500LowesAppleTargetAttHomedepotT-mobileEtsyWalmarteBayAmazon請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表58：公司公司在亞馬遜各個國家站點第三方賣家中的排名情況在亞馬遜各個國家站點第三方賣家中的排名情況 國家國家 全品類排名全品類排名 家具家居類排名家具家居類排名 法國 3 1 德國 5 1 西班牙 7 3 意大利 6 1 美國 55 7 英國 35 2 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：截至 20

91、21 年 9 月 30 日 3.4 品牌品牌：堅持堅持自有品牌建設自有品牌建設提高核心競爭力提高核心競爭力 公司堅持自有品牌發展戰略，公司堅持自有品牌發展戰略，品牌品牌獲得獲得歐美歐美消費者的青睞消費者的青睞。隨著跨境出口電商的同質化競爭加劇和國內跨境電商供應鏈的完善，品牌化已成為中國跨境出口電商提高國際競爭力的關鍵因素。從海外消費者的網絡購物習慣來看，消費者一般從社交媒體、網站、廣告等地方獲取購物靈感后，習慣在 Google 等搜索引擎上搜索相關產品，查看產品展示，并對多個品牌的產品在設計、質量、品牌、顧客評價等方面進行對比，最后選擇值得信賴的品牌下單購買。因此針對受眾群體進行設計、高品質的

92、品牌產品將更容易獲得海外消費者青睞，進而積累品牌認知度。公司堅持自有品牌的發展戰略，旗下擁有 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌，歷時多年已成功躋身亞馬遜歐美市場備受消費者歡迎的家居品牌之列。圖表圖表59：公司三大自有品牌公司三大自有品牌 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司加大加大推廣力度推廣力度，強化品牌形象，強化品牌形象。公司加大廣告投入，強化消費者認知與品牌效應，2020-2023 年，公司廣告費用率分別為 2.03%/2.17%/2.50%/3.50%。公司廣告費用具體可分為兩部分：1）線上平臺店鋪站內廣告：站內廣告預算包括了亞馬遜、ManoMa

93、no、Cdiscount、OTTO 等平臺，由于亞馬遜為公司最重要的線上銷售平臺和請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 線上 B2B 客戶，因此 2019 年站內廣告預算全部為亞馬遜站內投入；隨著公司大力拓展其他平臺和獨立站，2020-2021 年，公司其他平臺站內廣告預算以及站外廣告預算占比則呈逐年上升趨勢。2）站外廣告：公司通過在 Facebook、Instagram、Pinterest 等社交平臺展示廣告服務進行宣傳推廣；購買 Google Ads（谷歌廣告）、ShareASale 等專業營銷服務機構的營銷推廣服務。圖表圖表60：2

94、2020020-2022023 3 年年公司廣告公司廣告費用率持續上升費用率持續上升 圖表圖表61：2 2019019-20212021 年亞馬遜站內廣告預算占比下降年亞馬遜站內廣告預算占比下降 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司公司設立本土化團隊設立本土化團隊有助于公司洞察消費者需求。有助于公司洞察消費者需求。不同國家之間有不同的文化差異，進而形成不同的審美和生活習慣的差異，公司通過設立本土化的團隊，可以更高效地輸出貼近本地特點的營銷文案和視頻素材，給消費者呈現原汁原味的使用場景和生活搭配靈感，提升轉化效率。同時能夠更好地觸達終端消費者，有助于公司深

95、刻洞察消費者需求，及時跟蹤掌握市場動向。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在海外擁有 111 人的業務團隊，基本實現了產品設計本土化、營銷內容本土化、產品文案本土化以及客戶服務本土化。圖表圖表62：境外員工人數分布境外員工人數分布 公司名稱公司名稱 主要職能主要職能 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 EUZIEL 歐洲市場倉儲、銷售業務 32 47 62 65 AMEZIEL 北美市場倉儲、銷售業務 18 31 40 40 FURNOLIC 英國市場倉儲等業務 5 6 合計合計 50 78 107 111 資料來源：公司公告，國聯證券研究所

96、 3.5 致歐致歐 VSVS 宜家宜家：產品風格多樣產品風格多樣+聚焦線上聚焦線上 公司同類產品領域公司同類產品領域中最中最知名品牌企業知名品牌企業是是宜家家居宜家家居。瑞典宜家集團（IKEA）成立于1943 年，是全球最大的家具及家居用品企業，公司大部分營收來源于歐洲，2022 年歐洲營收占比為 70.7%，線上購物渠道為宜家官方網上購物商城，銷售產品主要包括座椅沙發系列、辦公用品、臥室系列、廚房系列、照明系列、紡織品、炊具系列、房0%1%1%2%2%3%3%4%4%0501001502002502020202120222023廣告費（百萬元）廣告費用率（%）0%20%40%60%80%10

97、0%201920202021站內廣告預算-亞馬遜站內廣告預算-其他平臺站外廣告預算請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 屋儲藏系列、兒童產品系列等。圖表圖表63：20222022 財年宜家不同地區營收占比財年宜家不同地區營收占比 資料來源：Ingka 官網，國聯證券研究所 注：2022 財年指 2022 年 9 月 1 日-2023 年 8 月 31 日 致歐相較于宜家產品風格更為多樣致歐相較于宜家產品風格更為多樣，產品設計更加契合線上銷售渠道，產品設計更加契合線上銷售渠道。宜家的產品以北歐風為主，致歐科技有田園風、輕奢風、工業風等諸多產品

98、風格，可供年輕人選擇的更多。宜家主打線下場景化體驗購買的模式，線下門店數量多，截至 2023年 10 月 12 日共有 468 家門店，2023 財年線下銷售收入占比為 77%；致歐科技以線上銷售為主，2022 年線上銷售收入占比為 93.58%，其產品通過可拆裝、平板化的設計來匹配更長距離的運輸，并且產品的開新速度相對宜家更快。圖表圖表64：宜家宜家的的產品以北歐風為主產品以北歐風為主 圖表圖表65：致歐致歐的的產品風格多樣產品風格多樣 資料來源：IKEA 官網，國聯證券研究所 資料來源：致歐公司官網，國聯證券研究所 歐洲70.7%美洲18.8%亞洲10.5%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2

99、9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表66：20202323 財年財年宜家不同渠道銷售收入占比宜家不同渠道銷售收入占比 圖表圖表67：20202222 年致歐科技不同渠道主營業務收入占比年致歐科技不同渠道主營業務收入占比 資料來源：Ingka 官網，國聯證券研究所 注：2023 財年指 2022 年 9 月 1 日-2023 年 8 月 31 日 資料來源：致歐公司公告，國聯證券研究所 3.6 增長展望：擴渠道增長展望：擴渠道+拓品類拓品類+提份額提份額+拓市場拓市場 擴擴渠道：渠道：除了 ManoMano、Cdiscount、eBay 等傳統第三方電商平臺外，公

100、司也入駐了部分新興的跨境電商平臺，包括 B2C 獨立站模式快時尚品牌類跨境電商平臺以及社交電商平臺 TikTok Shop。相較而言切入線下 KA 渠道難度較大，公司目前已進入 Hobby Lobby 等二線零售商線下渠道，并已進入 Walmart、Target 等頭部零售商的線上渠道，若后續產品持續維持熱銷，則有望進一步從 3P 擴展到 1P，從而進入頭部線下 KA 渠道。圖表圖表68：公司公司新興新興跨境電商平臺跨境電商平臺入駐情況入駐情況 Shein（已入駐）（已入駐）TikTok Shop（已入駐）（已入駐）Temu 上線時間 2012 年 2021 年 2022 年 覆蓋市場 美國、

101、巴西、愛爾蘭等超 150 個國家地區 英國、美國、馬來西亞、菲律賓、泰國、越南、新加坡等國家 至 2023 年底已在北美、歐洲、中東、東南亞、拉美等地區的 48 國開設站點 主要品類 以男裝、女裝、童裝等服飾和配飾為主，正在向全品類擴張 以女裝、美妝個護、手機數碼、寵物用品、母嬰用品、運動與戶外六大品類為主 女裝、廚房工具、家居用品為主要品類，正在向全品類擴張 定位 B2C 獨立站快時尚品牌類跨境電商 社交電商 極致性價比 資料來源：各公司官網，雨果跨境，億邦動力，國聯證券研究所 拓品類：拓品類：相較于宜家的 18 個一級目錄，公司品類拓展的空間還很大。目前公司在紡織品、燈具照明、餐具和廚具、

102、智能家居、花盆和植物等品類均尚未涉及。參考宜家的品類布局，公司后續若結合自身銷售模式進行拓展，預計能帶來較大業績增量空間。線上 23%線下 77%線上線下線下 6.42%線上 93.58%線下線上請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表69：相較于宜家相較于宜家，公司品類拓展空間較大公司品類拓展空間較大 品類品類 主要產品主要產品 宜家宜家 致歐致歐 儲物和收納儲物和收納 書柜/衣柜/抽屜柜/櫥柜/電視柜/餐邊柜/戶外儲物/鞋柜等 家具家具 電競家具/沙發/衣柜/床/椅子/電視和多媒體家具/嬰兒家具/餐廳家具等 床和床墊床和床墊 床/

103、床墊/床上用品/床頭柜/床底收納等 紡織品紡織品 床上用具/窗簾/卷簾/靠墊/戶外靠墊/毯子/餐桌用紡織品/浴室紡織品/廚房紡織品/地毯等 -裝飾品裝飾品 圖片和框架/鏡子/時鐘/花瓶和碗/裝飾配件/植物和花/蠟燭和燭臺/節日裝飾等 燈具照明燈具照明 燈具/裝飾燈/LED/戶外照明/智能照明/浴室照明/內置燈具等 -整體廚房和電器整體廚房和電器 廚房電器/廚房門板/水龍頭和水槽/廚房收納/操作臺面/照明/置物架/廚房柜體等 餐具和廚具餐具和廚具 鍋具/餐具/烹飪用具和烘培用具/刀具/餐具/戶外野餐/玻璃皿和水壺等 -智能家居智能家居 空氣凈化器/智能照明/電動卷簾/控制裝置和配件/無線音箱等

104、-嬰兒和兒童嬰兒和兒童 兒童家具/嬰兒家具 -浴室產品浴室產品 浴室家具及儲物家具/洗臉池/水槽/花灑/水龍頭/浴室鏡/浴室照明/浴室衣物洗滌及晾曬/浴室紡織品/浴室配件等 戶外產品戶外產品 戶外家具/戶外儲物/遮陽傘和涼亭/戶外廚房和配件/戶外照明/戶外地毯/戶外地板/戶外花盆和植物等 地毯、門墊和地地毯、門墊和地板板 地毯/戶外地板/門墊/浴室墊子 -花盆和植物花盆和植物 植物和話/花盆/植物支撐架和移動用具/園藝配件/澆水壺等 -清潔及晾曬用品清潔及晾曬用品 垃圾桶/洗衣籃/晾衣架/燙衣板/洗碗用具/清潔晾曬架/洗衣配件/清潔配件等 -家用電子產品家用電子產品 廚房電器/電線和充電器/手

105、機、平板配件/揚聲器/智能照明/空氣凈化器和過濾器等 -家具修繕家具修繕 搬家用品/工具和安裝件/拉手和拉紐/護理油/降噪用品/安全產品/斯基塔滑門系統 -冬季節日冬季節日 冬季照明/冬季花盆和綠植/節日裝飾/冬季紡織品/冬季餐具/包裝紙和禮品袋/冬季烹飪和烘培工具等 -資料來源：公司公告，宜家官網，國聯證券研究所整理 提提份額：份額：鞏固歐洲大本營，進一步鞏固歐洲大本營，進一步提升提升美國美國市場占有率。市場占有率。公司目前在歐洲的市場地位較為穩固，是營收最主要的來源，未來將繼續采取鞏固的策略。但在美國的市場占有率較低，未來計劃投入更多的資源和資金以提升市占率。拓市場：拓市場：積極積極開拓開

106、拓拉美拉美和澳大利亞等和澳大利亞等市場市場。公司已在 2023 年上半年通過入駐拉美龍頭電商平臺美客多發力拉美市場，其中墨西哥站點已于 7 月份正式開售。拉美市場受益于人口紅利、基礎設施提升等因素，預計在 2023-2025 年能保持 25%以上的增速。公司也計劃未來在澳大利亞設立子公司。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表70：目前公司在美國市場的占有率較低目前公司在美國市場的占有率較低，有較大提升空間，有較大提升空間 國家或地區國家或地區 項目項目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 美國美國 市場規模

107、（億元）9.84 15.68 22.44 市場占有率 0.62%0.55%0.81%德國德國 市場規模（億元）6.34 10.4 16.28 市場占有率 1.77%2.02%2.85%法國法國 市場規模（億元）3.32 5.71 8.7 市場占有率 2.57%3.49%5.56%英國英國 市場規模（億元）2.44 4.79 6.08 市場占有率 0.78%1.02%1.14%意大利意大利 市場規模（億元）1.82 2.93 4.07 市場占有率 2.88%3.40%3.56%西班牙西班牙 市場規模（億元）1.43 2.34 3.09 市場占有率 1.88%1.98%2.34%資料來源：公司公告

108、，國聯證券研究所 圖表圖表71：拉美拉美 Top10Top10 電商平臺月訪問量排名（百萬）電商平臺月訪問量排名（百萬）圖表圖表72：20182018-20252025 年拉美電商市場增長情況年拉美電商市場增長情況 資料來源：Webretailer June 2023，國聯證券研究所 注：為各電商平臺 2023 年 6 月的月訪問量 資料來源：AMI，World Bank，國聯證券研究所 24.224.62728.540.783.6129.6169667.70200400600800FlabellaExtraNetshoesDafitiShopeeCasas BahiaAmericanasAm

109、azonMercado Libre(美客多)0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100020182019202020212022202320242025市場容量（USD bn）年度增長率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 家具系列：家具系列：1）營收：隨著公司進一步拓展品類以及拓展北美、拉美等地市場，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 25%、23%、20%。2）毛利率：胡塞武裝封鎖紅海航道引發全球物流

110、危機，導致全球海運費用上漲，但與此同時公司持續推進供應鏈改造，優化流程，實現降本增效，我們假設 2024 年公司毛利率小幅下滑，2025年有所提升，2024-2026 年毛利率分別為 36.50%、36.60%、36.65%。家居系列：家居系列：1）營收：隨著家居品類持續拓展，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 28%、20%、18%。2）毛利率：家居系列拓展產品矩陣，部分新產品或拉高毛利率，但是我們預計 2024 年毛利率會受海運成本上漲的影響，我們假設 2024-2026 年毛利率分別為 37.00%、37.10%、37.20%。庭院系列：庭院系列：1）營收：2022-2023

111、 年庭院品類由于受消費向線下回歸，市場競爭加劇以及歐美國家高通脹帶來的消費需求低迷，但未來隨著海外公司庭院系列產品持續完善產品結構，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 8%、10%、10%；2）毛利率：我們預計庭院系列產品的毛利率同樣在 2024 年會受海運費用上漲的影響，同時毛利率較低的套裝類產品組合占比提升，綜合考慮，假設 2024-2026 年毛利率分別為 33.00%、33.00%、33.20%。寵物系列：寵物系列：1）營收：公司寵物系列產品未來預計將維持較高的增速，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 42%、35%、34%。2）毛利率：我們預計公司寵物系列產品

112、毛利率同樣受海運費用的影響下降后升，假設2024-2026年毛利率分別為35.40%、35.45%、35.50%。預計公司 2024-2026 年營收分別為 76.74/93.70/112.58 億元，對應增速分別為26.34%/22.10%/20.14%；費用端方面，假設隨著公司規模的擴大，銷售和管理費用率持續降低，我們假設 2023-2025 年銷售費用率分別為 23.00%/22.95%/22.93%；管理費用率分別為 3.80%/3.78%/3.76%。由于公司堅持自有品牌建設，我們以及公司研發費用 率 在 未 來 3 年 會 有 增 長，我 們 假 設 2023-2025 年 研 發

113、 費 用 率 分 別 為1.00%/1.07%/1.15%。2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.84/6.17/7.63 億元，對應增速分別 17.29%/27.47%/23.62%。圖表圖表73：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）項目項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2025E 家具系列家具系列 3092.37 2586.43 2710.41 3388.02 4167.26 5000.71 YOY 57.07%-16.36%4.79%25.00%23.00%20.00%毛利率 45.26%44.78%36.63%36.50%36.60%36

114、.65%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 毛利 1399.68 1158.31 992.91 1236.63 1525.22 1832.76 家居系列家居系列 1876.71 1868.38 2285.22 2925.08 3510.09 4141.91 YOY 37.70%-0.44%22.31%28.00%20.00%18.00%毛利率 54.73%53.63%37.16%37.00%37.10%37.20%毛利 1027.12 1002.00 849.25 1082.28 1302.24 1540.79 庭院系列庭院系列 633.

115、01 531.63 466.45 503.76 554.14 609.55 YOY 64.06%-16.02%-12.26%8.00%10.00%10.00%毛利率 54.86%46.35%33.10%33.00%33.00%33.20%毛利 347.29 246.41 154.39 166.24 182.87 202.37 寵物系列寵物系列 341.97 377.66 518.54 736.33 994.04 1332.02 YOY 45.79%10.44%37.30%42.00%35.00%34.00%毛利率 51.97%49.31%35.86%35.40%35.45%35.50%毛利 1

116、77.73 186.22 185.97 260.66 352.39 472.87 其他其他產品產品 14.62 13.87 2.93 3.16 3.42 3.76 YOY-7.17%-5.13%-78.88%8.00%8.00%10.00%毛利率 42.39%39.36%27.23%27.10%27.15%27.20%毛利 6.20 5.46 0.80 0.86 0.93 1.02 其他業務其他業務 8.70 77.43 90.64 117.83 141.40 169.68 YOY 178.49%789.75%17.06%30.00%20.00%20.00%毛利率 26.48%30.25%25

117、.19%26.00%26.00%26.00%毛利 2.30 23.42 22.83 30.64 36.76 44.12 營業總收入營業總收入 5967.38 5455.39 6074.19 7674.18 9370.35 11257.63 YOY 50.27%-8.58%11.34%26.34%22.10%20.14%毛利率 32.64%31.65%36.32%36.19%36.29%36.37%毛利 1947.58 1726.60 2206.15 2777.30 3400.41 4093.93 營業成本營業成本 4019.80 3728.79 3868.04 4896.88 5969.94

118、7163.70 銷售費用銷售費用 1,313.08 1,201.02 1,409.97 1765.06 2150.50 2581.37 銷售費用率 22.00%22.02%23.21%23.00%22.95%22.93%管理費用管理費用 177.18 174.01 244.40 291.62 354.20 423.29 管理費用率 2.97%3.19%4.02%3.80%3.78%3.76%研發費用研發費用 24.51 45.01 60.07 76.74 100.26 129.46 研發費用（%）0.41%0.83%0.99%1.00%1.07%1.15%歸母凈利潤歸母凈利潤 239.82 2

119、50.11 412.88 484.25 617.28 763.08 YOY-36.93%4.29%65.08%17.29%27.47%23.62%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 注：2023 年后業務拆分的毛利率統計口徑有調整 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 1 1）絕對估值法：絕對估值法：參考十年期國債利率給予 2.30%的無風險利率，市場預期回報率參考近 10 年滬深 300 指數平均收益率，給予 6.75%，并將致歐科技預測期分為三個階段：1）2024-2026 年為第一階段，逐年預測；2）2027-2034 年為第二階段，此時逐漸步入穩健增長階段，給予第二階段 10%的復合

120、增長率；3）2031 年以后為第三階段，給予永續增長率 2.1%。最終 FCFF 估值測算得公司股票價值為 26.83 元/股。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表74：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.30%市場預期回報率 Rm 6.75%第二階段年數（年）8 第二階段增長率 10.00%永續增長率 2.10%有效稅率 Tx 14.60%Ke 10.25%Kd 3.00%Wd 33.35%WACC 7.83%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表75：FCFFFCFF 估

121、值明細（百萬元）估值明細（百萬元）FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 805.93 7.80%第二階段 2,816.11 27.24%第三階段（終值）6,715.11 64.96%企業價值企業價值 AEV 10,337.15 加：非核心資產 1,997.67 19.33%減：帶息債務(賬面價值)1,561.89 15.11%減：少數股東權益 0.00 0.00%股權價值股權價值 10,772.93 104.22%除：總股本(股)401,500,000.00 每股價值每股價值(元元)26.83 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 2）相對估值法：）相對

122、估值法：我們選取同為跨境電商企業的賽維時代、焦點科技作為可比公司，最新收盤價對應的 2024 年可比公司平均 PE 為 23 倍。我們參考可比公司，給予公司 2024 年 23 倍 PE，對應目標價 27.74 元。圖表圖表76：行業可比公司盈利預測與行業可比公司盈利預測與 PEPE 估值表估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 EPS（元）（元）PE（X）（億元）（億元）24E 25E 26E 24E 25E 26E 301381.SZ 賽維時代 105.87 1.18 1.54 1.86 22 17 14 002315.SZ 焦點科技 108.72 1.51 1.83 2.1

123、9 23 19 16 行業平均 23 18 15 301376.SZ 致歐科技 94.47 1.21 1.54 1.90 20 15 12 資料來源：iFinD，國聯證券研究所測算;注：股價為 2024 年 4 月 30 日收盤價，可比公司盈利預測來自 iFinD 一致預期 綜合考慮 PE 估值法和 FCFF 估值法，我們給予公司對應目標價 2024 年 23 倍PE，對應目標價 27.74 元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.風險提示風險提示 1 1）海外經濟波動風險。）海外經濟波動風險。公司主要

124、從事跨境出口電商業務，如果未來海外經濟增長放緩或者出現系統性的金融危機，都將嚴重制約整個國外消費市場的需求，加劇公司經營壓力。2 2）行業競爭加劇風險。）行業競爭加劇風險。目前跨境出口電商行業尚處在起步階段，競爭格局較為分散，新進入者為爭奪流量可能加大市場投入，促使競爭態勢加劇。3 3）國際海運費用國際海運費用持續持續上漲風險上漲風險。近期受巴以沖突的影響，途經蘇伊士運河紅海航線的船只頻繁遭到攻擊，導致海運費用上漲。若未來巴以沖突無法短期內結束，海運費用將長期維持在高位從而影響行業內相關公司的盈利能力。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究

125、財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 1039 726 767 937 1126 營業收入營業收入 54555455 60746074 76747674 93709370 1125811258 應收賬款+票據 143 190 241 294 353 營業成本 3729 3868 4897 5970 7164 預付

126、賬款 17 19 24 30 36 營業稅金及附加 4 6 7 9 10 存貨 689 879 1113 1357 1629 營業費用 1201 1410 1765 2150 2581 其他 314 1342 1592 1833 2111 管理費用 219 304 368 454 553 流動資產合計流動資產合計 22032203 31573157 37383738 44514451 52555255 財務費用-14-23 63 50 35 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失-23-19-24-29-35 固定資產 837 763 646 528 410 公允價值變動收益-7-23

127、 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投資凈收益 14 35 35 35 35 無形資產 9 10 8 7 6 其他 12-10-14-18-23 其他非流動資產 429 1652 1649 1647 1647 營業利潤營業利潤 311311 492492 571571 725725 892892 非流動資產合計非流動資產合計 12751275 24242424 23032303 21822182 20632063 營業外凈收益-2-4-4-4-4 資產總計資產總計 34783478 55815581 60416041 66336633 73187318 利潤總額利潤總額 309309

128、488488 567567 720720 887887 短期借款 341 912 802 670 447 所得稅 59 75 83 103 124 應付賬款+票據 242 391 496 604 725 凈利潤凈利潤 250250 413413 484484 617617 763763 其他 355 506 638 777 931 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 938938 18091809 19351935 20512051 21032103 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 250250 413413 484484 617617 763763 長期帶息負債

129、 733 650 499 358 228 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 0 1 1 1 1 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 733733 651651 501501 360360 229229 成長能力成長能力 負債合計負債合計 16701670 24602460 24362436 24112411 23322332 營業收入-8.58%11.34%26.34%22.10%20.14%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT-24.74%57.53%35.42%22.

130、32%19.75%股本 361 402 402 402 402 EBITDA-11.89%39.98%22.41%18.72%16.79%資本公積 652 1504 1504 1504 1504 歸屬于母公司凈利潤 4.29%65.08%17.29%27.47%23.62%留存收益 794 1216 1700 2317 3080 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 18071807 31213121 36053605 42234223 49864986 毛利率 31.65%36.32%36.19%36.29%36.37%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 34783478 55815

131、581 60416041 66336633 73187318 凈利率 4.58%6.80%6.31%6.59%6.78%ROE 13.84%13.23%13.43%14.62%15.31%現金流量表現金流量表 ROIC 10.13%20.38%21.12%22.98%24.61%單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 250 413 484 617 763 資產負債率 48.03%44.08%40.32%36.34%31.87%折舊攤銷 145 151 124 125 123 流動比

132、率 2.3 1.7 1.9 2.2 2.5 財務費用-14-23 63 50 35 速動比率 1.4 1.0 1.0 1.1 1.3 存貨減少（增加為“-”）363-190-234-244-271 營運能力營運能力 營運資金變動 552 908-285-301-335 應收賬款周轉率 38.1 31.9 31.9 31.9 31.9 其它-308 240 204 214 242 存貨周轉率 5.4 4.4 4.4 4.4 4.4 經營活動現金流經營活動現金流 988988 14991499 356356 461461 556556 總資產周轉率 1.6 1.1 1.3 1.4 1.5 資本支出

133、-16-10-3-4-4 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-269-1605 0 0 0 每股收益 0.6 1.0 1.2 1.5 1.9 其他 33-6 11 35 25 每股經營現金流 2.5 3.7 0.9 1.1 1.4 投資活動現金流投資活動現金流 -252252 -16211621 8 8 3131 2121 每股凈資產 4.5 7.8 9.0 10.5 12.4 債權融資-124 488-261-273-354 估值比率估值比率 股權融資 0 40 0 0 0 市盈率 37.8 22.9 19.5 15.3 12.4 其他-444-533-63-50-35 市凈率 5.2 3

134、.0 2.6 2.2 1.9 籌資活動現金流籌資活動現金流 -568568 -5 5 -323323 -323323 -389389 EV/EBITDA 22.1 14.7 11.6 9.5 7.8 現金凈增加額現金凈增加額 185185 -118118 4141 170170 189189 EV/EBIT 32.9 19.5 13.9 11.0 8.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 04 月 30 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專

135、業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以

136、摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權

137、均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及

138、特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與

139、本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583