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1、證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 Table_Header 公司深度報告公司深度報告計算機行業計算機行業 20242024 年年 1 1 月月 1010 日日 Table_Title訂閱青云直上訂閱青云直上，信創方興未艾信創方興未艾，AIAI 與與協作賦能未來協作賦能未來 核心觀點核心觀點：Table_Summary A AIGCIGC：AIGCAIGC 賦能下，公司付費率與客單價有望雙升。賦能下，公司付費率與客單價有望雙升。2023 年 4 月 18 日，金山辦公宣布推出 WPS AI，將應用于新一代在線內容協作輕文檔，能力包括：從 0 到 1 生成內容、多

2、輪對話以修改內容、以及處理（編輯/改寫/擴充）已有文檔等功能，并將陸續嵌入全線產品。11 月 16 日，WPS 面向大眾開啟公測，預計在 2024 年全面落地。我們認為，AIGC 對辦公產品的賦能將提升用戶的使用意愿與付費意愿。AI 功能主要在云端進行推理任務，用戶往往通過訂閱付費方式進行獲取，將進一步提升公司付費率。目前公司付費率依然較低，相較于微軟的付費率仍有較大空間。此外，隨著 AI 功能的上線，未來產品單價將進行提升，ARPU 值將得到提升。此外，對比競爭對手微軟來說，金山的價格優勢有望進一步放大。長期測算來看，當付費率為 24%，AI 滲透率為 15%時，每年收入增量為 5.59 億

3、元。單 2024 年測算來看，當付費率為12%，AI 滲透率為 10%時，2024 年收入增量中樞為 1.86 億元。C C 端：月活與付費率持續提升，保障端：月活與付費率持續提升，保障 C C 端訂閱收入穩健端訂閱收入穩健增長。增長。公司基礎辦公功能與主要競爭對手平分秋色但其增值服務迎合國內用戶需求痛點，且其低價（基礎辦公產品價格為微軟的 20%左右，整體為 20%-40%區間）、多層次訂閱式收費使產品具備性價比優勢?；诋a品的高性價比，公司 C 端個人訂閱指標（月活用戶數、付費率、ARPU 值）穩步提升。此外，國內互聯網用戶對訂閱制付費接受程度不斷提升，WPS 定價符合國內客戶消費意愿。對

4、標國內同類型軟件及微軟 Office365 付費率，公司付費率仍有較大提升空間。B B 端授權：信創賦能授權增長。端授權：信創賦能授權增長。信創與正版化勢在必行，目前黨政信創深切區縣下沉市場，行業信創規模放量將帶來滲透率揚升。公司作為辦公軟件領域國產替代絕對龍頭，B 端用戶滲透率將持續提升。公司產品已與主流信創體系產品形成適配，同時，公司產品體系整體覆蓋度極高，政府與央國企覆蓋率在 90%以上。我們測算未來三到五年以 70%滲透率為假設，至少有 60億空間。B B 端訂閱：云與協作辦公賦能未來。端訂閱：云與協作辦公賦能未來。云端辦公協作是趨勢所在，艾瑞咨詢預測 2023 年將達到 806 億元

5、的市場規模，年增速預計將超過 20%。目前，國內市場格局未定，大有可為。我們認為，基于海外協作辦公市場經驗，協同辦公平臺是否功能齊全、是否具備杰出的云文檔協作能力是市場制勝關鍵。金山辦公具備雙重優勢，在國內協作辦公市場格局未定、高速發展的現階段，擁有強勁的市場競爭力。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年 EPS 為 2.82/3.51/4.72 元，對應 PE 分別為 88.99X/71.59X/53.25X 倍，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇的風險；AIGC 產品技術研發不及預期的風險；公司 SaaS 化進展不及預期的風險；信創進展不及預期的風險。Ta

6、ble_StockCode金山辦公金山辦公(688111688111.SH.SH)Table_InvestRank推薦推薦 維持評級維持評級分析師分析師 Table_Authors吳硯靖吳硯靖 ：（8610）66568589： 分析師登記編碼：S0130519070001 李璐昕李璐昕 ：（021）20252650：liluxin_ 分析師登記編碼：S0130521040001 Table_Market市場數據市場數據 20242024-0101-1010 股票代碼 688111.SH A 股收盤價(元)251 上證指數 2878 總股本(億股)4.62 實際流通 A 股(億股)4.62 流通

7、 A 股市值(億元)1159 相對滬深相對滬深 300300 表現圖表現圖 Table_Chart資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 Table_Research【銀河計算機】人工智能行業月報：國內大模型競爭激烈，海外 AI 巨頭財報密集發布【銀河計算機】公司點評_金山辦公_全新會員體系與WPS AI 發布，付費率與 ARPU 值預期雙升-20%0%20%40%60%80%100%2023/1/32023/1/162023/2/32023/2/162023/3/12023/3/142023/3/232023/4/12023/4/102023/4/192023/4/2820

8、23/5/72023/5/162023/5/252023/6/32023/6/122023/6/212023/6/302023/7/92023/7/182023/7/272023/8/52023/8/142023/8/232023/9/12023/9/102023/9/192023/9/282023/10/72023/10/162023/10/252023/11/32023/11/12688111.SH 金山辦公801750.SI 計算機申萬000688.SH 科創50 000300.SH 滬深300 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 Table_ReportType

9、公司深度報告公司深度報告 主要財務指標預測主要財務指標預測 指標指標/年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2022024E4E 2022025E5E 營業收入(百萬元)3884.96 4570.21 5733.54 7482.91 增長率 18.44%17.64%25.45%30.51%歸母凈利潤（百萬元）1117.53 1302.88 1619.42 2177.14 增長率 7.33%16.59%24.30%34.44%每股收益 EPS(元)2.42 2.82 3.51 4.72 PE 103.75 88.99 71.59 53.25 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

10、 8YMBMAhXnU8WvY8O8QbRnPmMsQrNeRpPqRkPrQmO9PoOyRxNrNmMMYoOnP 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 一一、國產辦公軟件龍頭啟航國產辦公軟件龍頭啟航，抓住新風口抓住新風口 .4 4（一）公司自主研發，順勢而為，布局 PC、移動端、云端協作與 AI.4（二）公司產品矩陣完善，功能覆蓋全面.4（三）訂閱業務占公司收入比例持續上升.5（四）業績增長穩健，毛利率維持在高位水平.6（五）持續保持較高研發投入，期間費用率結構較為穩定.7 二二、AIGCAIGC

11、：AIAI 賦能賦能，付費率與付費率與 ARPUARPU 值有望迎來雙升值有望迎來雙升 .8 8（一）WPS AI 發布，賦能提升，國內辦公軟件賽道格局王者.8（二）AI 對收入空間貢獻測算：.8 三三、C C 端端：月活與付費率持續提升月活與付費率持續提升，保障保障 C C 端訂閱收入穩健增長端訂閱收入穩健增長 .1010（一）基礎功能完備，增值服務迎合國內用戶需求痛點，性價比凸顯.10（二）月活用戶穩中有增，付費率持續提升.13（三）C 端空間將受益于用戶滲透與付費意愿提升逐步打開.14 四四、B B 端授權端授權：信創賦能授權增長信創賦能授權增長 .1717（一）信創與正版化加速 B 端

12、滲透，行業信創放量迎來滲透率揚升.17（二）公司授權業務在信創推進下高增.19（三）信創辦公軟件市場空間測算.19 五五、B B 端訂閱端訂閱：云與協作辦公賦能未來云與協作辦公賦能未來 .2121（一）云端辦公協作是趨勢所在，國內市場格局未定大有可為.21（二）協作辦公功能齊全，實現用戶需求全覆蓋.22（三）辦公軟件出身疊加良好的用戶基礎具備先發優勢.23 六六、估值分析與投資建議估值分析與投資建議 .2525 七七、風險提示風險提示 .2727 附錄附錄：.3030（一）公司財務預測表.30 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 Table_ReportType 公司深度

13、報告公司深度報告 一一、國產辦公軟件龍頭啟航國產辦公軟件龍頭啟航，抓住新風口抓住新風口 （一一）公司自主研發公司自主研發，順勢而為順勢而為，布局布局 PCPC、移動端移動端、云端協作與云端協作與 AIAI 國產辦公軟件移動端彎道超車，國產辦公軟件移動端彎道超車，AIAI 與協作邁向未來。與協作邁向未來。公司的發展主要可以分為四大階段：（1）初創階段：公司成立于 1988 年，推出 WPS1.0，解決 DOS 系統無法兼容中文的問題。由于其在辦公軟件領域的稀缺性，公司迅速搶占市場，數月就做到國內辦公軟件市場 90%的市占率。（2）至暗時期：1994年，微軟 Office 正式進入中國市場，隨著其

14、在 Windows 上的預置預裝，迅速搶占市場。2005 年，公司對 WPS Office 個人版宣布免費，加速了公司產品在國內 C 端用戶的普及。免費版發布三個月時間，個人版下載量超過 3800 萬，第二年市場份額超過 20%。（3）彎道超車：2010 年左右，智能手機開始普及，移動互聯網時代來臨。2011 年，金山辦公率先發布 WPS 移動版本，迅速搶占移動端市場。與微軟Office 在操作系統里面預裝類似的操作，公司在安卓手機里面進行預裝，實現了在移動端的彎道超車。（4）志在未來：2020 年左右，隨著疫情的蔓延，遠程辦公、移動辦公場景滲透提升，國內協同辦公軟件市場空間廣闊進入高速發展期

15、。2020 年，金山辦公在其“WPS CHAO”大會上確立了協同辦公戰略。2021 年，公司金山協作辦公平臺發布。2023 年 4 月 18 日，金山辦公宣布推出 WPS AI，將應用于新一代在線內容協作輕文檔，能力包括：從 0 到 1 生成內容、多輪對話以修改內容、以及處理（編輯/改寫/擴充）已有文檔等功能，并將陸續嵌入全線產品。11 月 16 日，WPS 面向大眾開啟公測。圖圖1 1：金山辦公歷史發展進程金山辦公歷史發展進程 資料來源：金山辦公，中國銀河證券研究院 （二二）公司產品矩陣完善公司產品矩陣完善，功能覆蓋全面功能覆蓋全面 公司構建公司構建 WPS Office WPS Offic

16、e 辦公軟件、金山文檔等辦公能力產品矩陣以及金山數字辦公平臺解決方案，辦公軟件、金山文檔等辦公能力產品矩陣以及金山數字辦公平臺解決方案，結構完善，實現關鍵領域全覆蓋。結構完善，實現關鍵領域全覆蓋。公司具備辦公軟件 30 余年的技術積累和辦公領域專業研究的優勢，旗下主要軟件產品和服務由公司自主研發而形成。WPS Office 辦公軟件是金山辦公的核心產品，旨在為用戶提供一站式辦公服務，通過 WPS Office 桌面版（Windows 版本、Mac 版本、Linux 版本）及 WPS Office 移動版（Android 版本、iOS 版本），實現了多端覆蓋。金山文檔是一款支持多人實時協作的在線

17、文檔服務，在 Windows、MacOS、Linux、Android、iOS、iPadOS 平臺上，通過瀏覽器、微信小程序、QQ小程序等多種途徑支持在線文檔和 Office 文檔的管理、查看、編輯、協作等文檔處理能力，旨在面向 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 輕量化的協同創作和分享場景。金山數字辦公平臺是基于金山辦公產品矩陣，進行云化、中臺化改造和二次開發后打造的涵蓋內容創作與管理、協同辦公、業務數字化的賦能解決方案。圖圖2 2：金山辦公產品能力矩陣金山辦公產品能力矩陣 資料來源：金山辦公，中國銀河證券研究院

18、 （三三）訂閱業務占公司收入比例持續上升訂閱業務占公司收入比例持續上升 從公司收入構成來看，根據公司年報數據，公司收入主要由辦公服務訂閱、辦公軟件產品使用授從公司收入構成來看，根據公司年報數據，公司收入主要由辦公服務訂閱、辦公軟件產品使用授權與互聯網廣告推廣服務三大部分構成。權與互聯網廣告推廣服務三大部分構成。2022 年，訂閱業務占比 71%（個人訂閱占比 52.8%，機構訂閱占比 17.8%），授權業務占比 21.5%，互聯網廣告業務占比 7.9%。訂閱業務收入占比持續上升，由2017 年的 23%上升至 2022 年的 71%，互聯網廣告業務收入占比持續下降，由 2017 年的 39.3

19、%下降至7.9%。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖3 3：金山辦公金山辦公 20222022 年收入結構年收入結構 資料來源：金山辦公，中國銀河證券研究院 表表1 1：金山辦公金山辦公 20222022 年收入結構細分年收入結構細分 業務類型劃分 2022 年收入（億元）占比 個人客戶訂閱 20.5 52.8%機構客戶訂閱 6.92 17.8%39%辦公軟件產品使用授權 8.36 21.5%互聯網廣告推廣服務 3.06 7.9%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖4 4：金山辦公收入結構趨勢變化金

20、山辦公收入結構趨勢變化 資料來源：金山辦公，中國銀河證券研究院（注：2021 年前辦公服務訂閱不包含年場地授權，2021 年及以后辦公服務訂閱包含年場地授權）（四四）業績增長穩健業績增長穩健，毛利率維持在高位水平毛利率維持在高位水平 2023 年前三個季度，公司實現營業收入 32.70 億元，同比增長 16.99%，主要得益于國內個人訂閱業務和國內機構訂閱及服務業務的強勢增長；實現歸母凈利潤 8.93 億元，同比增長 9.86%；實現扣非歸母凈利潤 8.60 億元，同比增長 29.85%。公司毛利率一直保持在 85%以上，ROE 表現持續向好，高于國內可比公司。27.42,71%8.36,21

21、%3.06,8%辦公服務訂閱辦公軟件產品使用授權互聯網廣告推廣服務3.5%5.1%11.8%23.0%34.8%43.0%49.0%58.3%70.6%67.8%56.3%43.4%37.7%31.5%31.4%35.5%29.3%21.5%28.6%38.6%44.8%39.3%33.7%25.6%15.4%12.4%7.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%201420152016201720182019202020212022辦公服務訂閱辦公軟件產品使用授權互聯網廣告推廣服務 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 Table_Re

22、portType 公司深度報告公司深度報告 圖圖5 5：金山辦公營業收入維持高增金山辦公營業收入維持高增 圖圖6 6：金山辦公歸母凈利潤持續增長金山辦公歸母凈利潤持續增長 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖7 7：金山辦公的毛利率水平穩定在高位金山辦公的毛利率水平穩定在高位 圖圖8 8：金山辦公金山辦公 ROEROE 水平高于國內可比公司水平高于國內可比公司 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （五五）持續保持較高研發投入持續保持較高研發投入，期間費用率結構較為穩定期間費用率結構較為穩定 金山辦公期間

23、費用率一直保持穩定，且維持較高研發投入。2020-2022 年金山辦公的銷售費用率、管理費用率及研發費用率平均分別為 21.20%，9.82%和 32.90%，費用結構基本保持穩定。2023 年前三個季度，金山辦公研發費用投入為 10.76 億元，同比提升 10.68%，研發費用占營業收入比例約為 32.90%，持續高比例投入研發，金山辦公旗下主要產品及服務皆由公司自主研發，對核心技術具有自主知識產權；銷售費用為 7.14 億元，同比增長 28.30%；管理費用為 3.39 億元，同比增長 9.72%。圖圖9 9：金山辦公期間費用結金山辦公期間費用結構較為穩定構較為穩定 圖圖1010：金山辦公

24、期間費用率同營收保持同頻金山辦公期間費用率同營收保持同頻 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 22.6132.8038.8532.700%10%20%30%40%50%010203040502020202120222023Q1-Q3營業總收入（億元）yoy8.7810.4111.188.930%20%40%60%80%100%120%140%0246810122020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy87.70%86.91%85.00%85.65%83%84%85%86%87%88%2020202120222023Q1-Q3毛

25、利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020202120222023Q1-Q3金山辦公福昕軟件用友網絡微軟4.834.836.956.958.188.187.147.142.132.133.263.263.923.923.393.397.117.1110.8210.8213.3113.3110.7610.760510152025302020202120222023Q1-Q3銷售費用（億元）管理費用（億元）研發費用（億元）21.36%21.19%21.06%21.83%9.42%9.94%10.09%10.37%31.45%32.99%34.26%32.91%0.00%5.00

26、%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2020202120222023Q1-Q3銷售費率管理費率研發費率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 二二、AIGCAIGC：AIAI 賦能賦能，付費率與付費率與 ARPUARPU 值有望迎來雙升值有望迎來雙升 （一一）WPS AIWPS AI 發布發布，賦能提升賦能提升，國內辦公軟件賽道格局王者國內辦公軟件賽道格局王者 2023 年 4 月 18 日，金山辦公宣布推出 WPS AI，將應用于新一代在線內容協作輕文檔，能力包括

27、：從 0 到 1 生成內容、多輪對話以修改內容、以及處理（編輯/改寫/擴充）已有文檔等功能，并將陸續嵌入全線產品。11 月 16 日，WPS 面向大眾開啟公測。我們認為，AIGC 對辦公產品的賦能將提升用戶的使用意愿與付費意愿。AI 功能主要在云端進行推理任務，用戶往往通過訂閱付費方式進行獲取，將進一步提升公司付費率。目前公司付費率依然較低，相較于微軟 24左右的付費率仍有較大空間。此外，隨著 AI 功能的上線，未來產品單價將進行提升，ARPU 值將得到提升。此外，對比競爭對手微軟來說，金山的價格優勢有望進一步放大。圖圖1111：AIAI 在辦公領域的應用時間軸在辦公領域的應用時間軸 資料來源

28、：金山辦公，微軟，中國銀河證券研究院 圖圖1212：WPS AIWPS AI 主要功能主要功能 資料來源：WPS AI，中國銀河證券研究院 （二二）AIAI 對收入空間貢獻測算對收入空間貢獻測算：長期空間測算：鑒于公司暫未做出定價策略，我們對公司的預測基于以下假設：（1）假設公司 WPS AI 功能額外定價 5 元/人/月（結合 OpenAI 與百度文心一言價格給出 API 價格參考）；年費為 60 元/人/年；請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 （2）公司僅披露了個人付費用戶數，并未披露企業付費用戶數量，因此，

29、我們采用付費率做假設。假設付費率在 AI 帶動下提升至約 24%（目前微軟的付費率水平）；（3）活躍用戶數為 2.59 億人（PC 用戶與移動用戶有重疊，此處取最新 2023Q3PC 端活躍用戶數）；（4）AI 滲透率中樞為 15%。那么，當付費率為 24%，AI 滲透率為 15%時，每年收入增量為 5.59 億元。表表2 2：WPS AIWPS AI 收入增量測算核心假設收入增量測算核心假設 用戶數（億）2.59 價格增量 60 付費率 24%付費用戶數（億）0.62 滲透率 15%每年收入增量（億元）5.59 資料來源：WPS AI，中國銀河證券研究院 表表3 3：WPSWPS AIAI

30、收入增量測算敏感性分析收入增量測算敏感性分析 付費率 5.59 15%18%21%24%27%30%33%滲透率 5.00%1.17 1.40 1.63 1.86 2.10 2.33 2.56 10.00%2.33 2.80 3.26 3.73 4.20 4.66 5.13 15.00%3.50 4.20 4.90 5.59 6.29 6.99 7.69 20%4.66 5.59 6.53 7.46 8.39 9.32 10.26 25.00%5.83 6.99 8.16 9.32 10.49 11.66 12.82 資料來源：WPS AI，中國銀河證券研究院 2024 年假設性測算：鑒于公司

31、暫未做出定價策略，我們對公司的預測基于以下假設：（1）假設公司 WPS AI 功能額外定價 5 元/人/月（結合 OpenAI 與百度文心一言價格給出 API 價格參考）；年費為 60 元/人/年；（2）公司僅披露了個人付費用戶數，并未披露企業付費用戶數量，因此，我們采用付費率做假設。假設付費率在 AI 帶動下提升至約 12%；（3）活躍用戶數為 2.59 億人（PC 用戶與移動用戶有重疊，此處取最新 2023Q3PC 端活躍用戶數）；（4）AI 滲透率中樞為 10%。那么，當付費率為 12%，AI滲透率為 10%時，2024 年收入增量中樞為 1.86 億元。表表4 4：WPS AIWPS

32、AI 收入增量測算核心假設收入增量測算核心假設 用戶數（億）2.59 價格增量 60 付費率 12%付費用戶數（億）0.21 滲透率 10%每年收入增量（億元）1.86 資料來源：WPS AI，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 表表5 5：WPSWPS AIAI 收入增量測算敏感性分析收入增量測算敏感性分析 付費率 9%10%11%12%13%14%15%滲透率 2.00%0.28 0.31 0.34 0.37 0.40 0.44 0.47 6.00%0.84 0.93 1.03 1.12

33、 1.21 1.31 1.40 10.00%1.40 1.55 1.71 1.86 2.02 2.18 2.33 14%1.96 2.18 2.39 2.61 2.83 3.05 3.26 18.00%2.52 2.80 3.08 3.36 3.64 3.92 4.20 資料來源：WPS AI，中國銀河證券研究院 三三、C C 端端：月活與付費率持續提升月活與付費率持續提升，保障保障 C C 端訂閱收入穩健端訂閱收入穩健增長增長 （一一）基礎功能基礎功能完備完備，增值服務迎合國內用戶需求痛點增值服務迎合國內用戶需求痛點，性價比性價比凸顯凸顯 2023 年 4 月，公司個人會員體系由“WPS 會

34、員、稻殼會員、超級會員”升級為“全新 WPS 超級會員和全新 WPS 超級會員 Pro。金山辦公個人辦公服務訂閱業務繼續圍繞從工具到服務的轉型深耕細作，不僅通過內部功能開發優化等手段積極完善用戶體驗，也從外部合作開發新品等多角度補強產品功能，增加用戶活躍度，引導用戶深度使用付費功能、增強云辦公服務體驗、加速推廣年費會員，推動付費用戶向長期轉化。圖圖1313：金山辦公會員體系變更金山辦公會員體系變更 資料來源：金山辦公官網，中國銀河證券研究院 基礎辦公功能與主要競爭對手平分秋色?；A辦公功能與主要競爭對手平分秋色。從產品的基礎屬性來說，金山和微軟所提供的文字、表格和演示文稿處理、對客戶端類型的支

35、持、所支持的標準和云服務供應上面并沒有太大的區別，均可滿足客戶基本辦公使用需求。金山辦公的優勢主要是在信創國產的適配屬性上，主要體現在國產底層芯片與操作系統的適配上面。此外，在文檔格式國產化的道路上，參與了標準的制定，例如 UOF 等。微軟的優勢主要在深耕市場多年，用戶習慣培養較好，用戶粘性較高。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖1414：金山辦公與微軟金山辦公與微軟、谷歌產品對比谷歌產品對比，具有比較優勢具有比較優勢 分類分類 對比項對比項 WPS OfficeWPS Office 微軟微軟 Offic

36、e Office Google GsuiteGoogle Gsuite 組件 核心產品模塊 文字處理、電子表格、演示文稿、PDF 文字處理、電子表格、演示文稿 文字處理、電子表格、演示文稿 客戶端 Windows 支持 支持 不支持 Linux 支持 不支持 不支持 MacOS 支持 支持 不支持 Android 支持 支持 支持 iOS 支持 支持 支持 Web 支持 支持 支持 CPU 支持 X86、ARM、龍芯、飛騰、兆芯、申威 X86 X86 國產操作系統 中標麒麟、銀河麒麟、深度、新支點等主流國產操作系統 不支持 不支持 標準支持 OOXML 格式標準 兼容性強 標準制定者 一般 P

37、DF 格式 支持閱讀和編輯 不支持 不支持 UOF 中文格式標準 標準制定者 支持 不支持 OFD 版式文件標準 支持 不支持 不支持 公文標準 支持 支持 不支持 云服務 多人協作編輯 支持 支持 支持 文檔存儲服務 支持 全球 僅境外 私有化部署 支持 不支持 不支持 在線資源 百萬級的文檔模板、圖標、字體、圖片、圖表等等各種素材 基礎模板 基礎模板 二次開發 二次開發 本地二次開發、web 二次開發 本地二次開發 web 二次開發 人工智能 AI PPT 美化、校對、輔助協助、圖像處理、OCR PPT 美化、翻譯 PPT 美化 資料來源：金山辦公，微軟，中國銀河證券研究院 圖圖1515：

38、金山辦公與國內外主要競爭產品對比金山辦公與國內外主要競爭產品對比，具有比較優勢具有比較優勢 市場市場 公司公司 產品產品 產品組件產品組件 功能特色功能特色 國際 微軟 MS Office Word、Excel、PowerPoint、OneNote、Outlook、OneDrive、Teams 等 功能強大，用戶粘性強，但移動端和個性化服務布局不足 谷歌 G-Suite Docs、Slides、Sheets、Gmail、Drive、Calendar、Google+、Blogger 支持在線辦公和云協作 蘋果 iWork Pages、Numbers、KeyNote、iWork for iClou

39、d 與蘋果生態的 Mac、iOS 系統適配，較封閉 國內 金山 WPS Office 文字、表格、演示、PDF、OFD、流程圖、思維導圖、金山協作、金山會議、金山日歷、金山待辦、在線文檔、輕維表、云盤、云文檔、安全文檔等 功能集成、特色功能豐富，定制差異化服務，支持云協作和人工智能 永中 永中 Office 文字、表格、簡報、PDF 閱讀 內存極小、支持云服務和 AI 中標軟件 中標普華 Office 文字處理、電子表格、演示文稿、繪圖制作、數據庫 安全，但不支持云服務和 AI、兼容性差 資料來源：金山辦公，微軟，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12

40、Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 增值服務迎合國內用戶需求痛點。增值服務迎合國內用戶需求痛點。從 WPS 超級會員具體特權（以 Windows 為例）來看，除去基礎文字、表格和演示文稿功能，其集成提供了 OCR 識別、長圖輸出、屏幕錄制、文字轉語音、文檔合并/拆分、思維導圖、流程圖、轉圖片 PPT、PDF 編輯轉換、圖片編輯及批量處理等國內用戶常用功能。過去，國內個人用戶使用微軟 Office 的同時，需要另外再使用其他軟件實現相關功能。例如需 Adobe Acrobat 打開 PDF，且 PDF 不可編輯轉換，無法快速插取頁面等，或需要另外付費。此外，超級會員 Pr

41、o提供了文庫套餐、個人商用套餐和教學套餐等權益，更加豐富用戶使用體驗。圖圖1616：金山辦公會員模式權益對比金山辦公會員模式權益對比 資料來源：金山辦公官網，中國銀河證券研究院 低價、多層次訂閱式收費使產品具備性價比優勢。低價、多層次訂閱式收費使產品具備性價比優勢。產品價格方面，WPS 超級會員 148 元/年，208元/兩年、288 元/三年，折算月均價分別為 12 元、9 元和 8 元；WPS 超級會員 Pro 為 248 元/年，288 元/兩年、368 元/三年，折算月均價分別為 21 元、12 元和 10 元；Microsoft Office 分為個人版和家庭版，個人版定價為 398

42、 元/年，家庭版定價為 498 元/年。單就基礎辦公功能價格來看，金山 WPS 價格僅為Microsoft Office 價格的 20%-40%左右。表表6 6：金山辦公與微軟產品個人用戶版價格對比金山辦公與微軟產品個人用戶版價格對比（價格價格：元元）金山辦公個人版金山辦公個人版 連續包月 一年 兩年 三年 WPS 超級會員 原價 首月 9.9 元，次月 21 元 148 208 288 月均價（折算）21 12 9 8 WPS 超級會員 Pro 原價 首月 14.9 元，次月 30 元 248 288 368 月均價（折算）30 21 12 10 微軟微軟 Office 365Office

43、365 個人版個人版 一年 家庭版 原價 498 元（2-6 人）每人月均價（折算）6.9-20.75 元 個人版 原價 398 元 每人月均價（折算）33.2 元 資料來源：金山辦公官網，微軟官網，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖1717：Microsoft 365Microsoft 365 個人版兩種收費模式區別個人版兩種收費模式區別 Microsoft 365Microsoft 365 家庭版家庭版 Microsoft 365Microsoft 365 個人版個人版 價格 49

44、8 元/年 398 元/年 免費試用 1 個月 使用人數 1-6 人 1 人 用于備份文件和照片的 1TB OneDrive 云存儲空間 最高 6TB（每人 1TB）1TB 適用于 PC、Mac、iPad、iPhone、Android 手機和平板電腦 Word、Excel、PowerPoint Microsoft 編輯器高級書寫輔助 勒索軟件文件恢復和電子郵件釣魚檢測 資料來源：微軟 Office 官網，中國銀河證券研究院 （二二）月活用戶穩中有增月活用戶穩中有增，付費率持續提升付費率持續提升 C 端個人訂閱業務重點觀測月活躍用戶數量、付費率（付費會員數/總活躍用戶數量）與單用戶價值（ARPU

45、=總收入/付費用戶數）變化，月活數量說明用戶基數多寡，付費率體現用戶付費意愿，ARPU值體現單用戶付費價值量。公司月活躍用戶數量持續穩健提升公司月活躍用戶數量持續穩健提升，截至 2023 年第三個季度，公司月度活躍設備數（MAD）為 5.89 億，同比增長 1.90%，剔除重疊部分估測 MAU 為 3 億左右；截至 2023 年第二個季度，公司累計年度付費個人會員數為 3324 萬，對應年化付費率約為 10%左右。除此之外，金山辦公的付費會員數辦公的付費會員數/總活躍設備數量指持續提總活躍設備數量指持續提升升，從 2016 年的 0.36%提升至 2023 年上半年的 5.69%。2022 年

46、 ARPU 值為 68.4 元，過去四年呈現量價提升態勢。圖圖1818：金山辦公金山辦公 C C 端主要產品月活端主要產品月活 MADMAD 變化變化 資料來源：公司年報，Wind，中國銀河證券研究院 1.861.99 2.032.18 2.22.282.372.552.632.82.873.13.293.483.824.114.474.54 4.574.774.98 5.015.215.445.72 5.705.785.735.895.845.8901234567金山辦公主要產品月度活躍設備數（億）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 Table_ReportType

47、公司深度報告公司深度報告 圖圖1919：金山辦公累計付費個人會員數與付費會員數金山辦公累計付費個人會員數與付費會員數/月度活躍設備數變化趨勢月度活躍設備數變化趨勢 資料來源：公司年報，Wind，中國銀河證券研究院 圖圖2020：金山辦公金山辦公 ARPUARPU 值及增長率值及增長率（元元）資料來源：公司年報，Wind，中國銀河證券研究院 （三三）C C 端空間將受益于用戶滲透與付費意愿提升逐步打開端空間將受益于用戶滲透與付費意愿提升逐步打開 辦公市場用戶滲透仍有空間。辦公市場用戶滲透仍有空間。從辦公用戶滲透的角度來說，根據計世資訊數據，2018 年，中國辦公軟件用戶大概為 6.55 億人。從

48、金山辦公月活用戶結構來看，2023Q3，PC 端月活用戶數量為 2.59 億臺，移動端月活用戶數量為 3.27 億臺。結合 PC 端用戶與移動端用戶設備存在重合的情況，辦公軟件用戶市場仍有空間。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020162017201820192020202120222023H1累計年度付費個人會員數（萬）付費會員數/月度活躍設備數-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010203040506070802016201720182019202020212022ARPU（

49、個人訂閱收入/個人用戶數）YoY 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖2121：中國辦公軟件用戶規模尚未觸抵天花板中國辦公軟件用戶規模尚未觸抵天花板 資料來源：計世資訊，中國銀河證券研究院 圖圖2222：金山辦公金山辦公 PCPC 端月活用戶變化端月活用戶變化 圖圖2323：金山辦公移動端月活用戶變化金山辦公移動端月活用戶變化 資料來源：金山辦公，中國銀河證券研究院 資料來源：金山辦公，中國銀河證券研究院 國內互聯網用戶對訂閱制付費接受程度不斷提升，國內互聯網用戶對訂閱制付費接受程度不斷提升，WPSWPS

50、定價符合客戶消費意愿。定價符合客戶消費意愿。從國內互聯網知識類相關平臺的付費率情況來看，知乎付費率由 2019 年 Q4 的 1.2%提升至 2023Q2 的 12.84%，嗶哩嗶哩由 2019 年 Q1 的 5.6%提升至 2022Q4 的 9.0%，喜馬拉雅由 2019Q1 的 4.3%提升至 2021Q4 的 12.9%。過去三年，國內 C 端用戶對訂閱模式的接受度不斷提升，付費率呈現較快增長態勢。根據少數派對國內 80 款訂閱付費軟件價格的統計，國內付費訂閱均價約為 22.7 元/月，其中，知乎為 25 元/月，嗶哩嗶哩為 25 元/月，喜馬拉雅為 18 元/月。公司 WPS 超級會員

51、按年購買的月均價為 12 元/月，低于均價與相似屬性產品，基于目前 10%的付費率，付費率仍有較大上升空間。4.434.865.225.585.976.256.559.71%7.41%6.90%6.99%4.69%4.80%0%2%4%6%8%10%12%012345672012201320142015201620172018中國辦公軟件用戶規模(億)增長率1.54 1.68 1.72 1.76 1.85 1.94 1.99 2.06 2.19 2.32 2.32 2.38 2.42 2.52 2.532.590%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.0PC端（億

52、臺）YoY2.48 2.71 2.75 2.74 2.82 2.94 2.96 3.11 3.21 3.36 3.34 3.36 3.28 3.34 3.273.27-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0移動端（億臺）YoY 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖2424：互聯網知識平臺付費率呈現穩健提升趨勢互聯網知識平臺付費率呈現穩健提升趨勢 資料來源：知乎，嗶哩嗶哩，喜馬拉雅，中國銀河證券研究院 圖圖2525：中美各類型訂閱制軟件均價

53、中美各類型訂閱制軟件均價（元元）資料來源：少數派，中國銀河證券研究院 對標微軟對標微軟 Office365Office365 付費率，公司付費率仍有較大提升空間。付費率，公司付費率仍有較大提升空間。根據微軟投資者會議披露，2024 財年第 1 財季，Office365 付費訂閱用戶數為 76.7 百萬，同比增長 14.5%，受益于 AIGC，相對過去兩年 3%以下增速大幅提升。因公司未披露 Office365 活躍用戶數量，采用公司披露的 Teams 活躍用戶數量 320百萬為參考，得出 office365 付費率約為 24.0%，遠超金山辦公付費率。0%2%4%6%8%10%12%14%16

54、%知乎知乎0%2%4%6%8%10%嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩0%2%4%6%8%10%12%14%喜馬拉雅喜馬拉雅17.1811.2923.7415.0015.678.389.0030.0039.337.8827.4621.7026.7717.4053.3516.3321.8147.0021.6132.4260.2296.5610.7553.2312.4542.0988.03129.1138.79105.3693.02219.3732.26218.5541.1348.3168.1961.37筆記/知識管理購物/送餐交通出行快遞旅游任務/習慣管理商業辦公設計資源/素材社交/社區攝影與圖片實用工具視頻數據

55、服務圖書/原創分發學習/課程音樂/有聲內容游戲云存儲運動健康美中 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖2626：微軟微軟 Office365Office365 訂閱用戶數量訂閱用戶數量（坐標軸為財年和財季坐標軸為財年和財季）資料來源：微軟，中國銀河證券研究院 四四、B B 端授權端授權：信創賦能授權增長信創賦能授權增長 （一一）信創與正版化加速信創與正版化加速 B B 端端滲透滲透，行業信創放量行業信創放量迎來滲透率揚升迎來滲透率揚升 信創與正版化勢在必行，公司作為辦公軟件領域國產替代絕對龍頭，信創與正版化

56、勢在必行，公司作為辦公軟件領域國產替代絕對龍頭，B B 端用戶滲透率將持續提升。端用戶滲透率將持續提升。自 2016 年 3 月 4 日“信息技術應用創新工作委員會”（信創工委會）的成立，信創提上日程。2020 年，黨政替換開始進行，2021 年，進入行業信創元年。此外，軟件正版化是知識產權保護的關鍵，正版化有助于激發了軟件行業的創新活力，促進產業的健康發展，為數字經濟高質量發展保駕護航。信創推進進程為“2+8”體系，2 為黨政，8 為 8 大關鍵核心行業。黨政和金融行業的信創滲透率處于第一梯隊。信創的大趨勢下，推進節奏逐步有序的進行。黨政企業是信創的發起者和先行者，也是最早進入規?；少忞A段

57、；金融行業 IT 自研能力強，將自身 IT 架構的分布式轉型與信創緊密結合，在信創推進中接棒黨政開始了國產替代進程；其后的電信、交通、能源等行業處于信創滲透率的第二梯隊；教育、醫院領域滲透率最低，處于第三梯隊；而在“2+8”體系外，軍隊及軍工行業信創目前也處于快速推進之中。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708090Office365訂閱用戶數（百萬）環比增長 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖2727：信創和軟件正版化相關政策信創和軟件正版化相關政策 2001

58、 年 計算機軟件保護條例 受保護的“計算機軟件”包括的是計算機程序及其有關文檔。第四條規定，受條例保護的軟件必須由開發者獨立開發，并已固定在某種有形物體上。2001 年 關于使用正版軟件清理盜版軟件的通知 軟件包括計算機操作系統軟件、辦公軟件和殺毒軟件三類通用軟件。對中央政府機關使用正版軟件工作進行全面部署。2004 年 國務院辦公廳關于地方人民政府使用正版軟件的通知 各級政府機關的計算機辦公設備及系統必須使用正版軟件，禁止使用未經授權和未經軟件產業主管部門登記備案的軟件。2006 年 關于推進企業使用正版軟件工作的實施方案 積極推進企業使用正版軟件工作。2012 年 軟件和信息技術服務業“十

59、二五”發展規劃 加強基礎軟件核心技術研發，重點支持高可信服務器操作系統、安全桌面操作系統、高可靠高性能的大型通用數據庫管理系統等基礎軟件的開發應用。2014 年 中央國家機關政府采購中心重要通知 所有計算機類產品不允許安裝 Windows8 操作系統。2014 年 深入實施國家知識產權戰略行動計劃(2014-2020 年)推進軟件正版化工作。鞏固政府機關軟件正版化工作成果，進行國有企業軟件正版化。2016 年“十三五”國家科技創新規劃 突破超級計算機中央處理器架構設計技術，提升服務器及桌面計算機 CPU、操作系統和數據庫、辦公軟件等的功能、效能和可靠性，攻克智能終端嵌入式 CPU 和操作系統的

60、高性能低功耗等核心關鍵技術；面向云計算、大數據等新需求開展操作系統等關鍵基礎軟 硬件研發，基本形成核心電子器件、高端通用芯片和基礎軟件產品的自主發展能力，扭轉我國基礎信息產品在安全可控、自主保障方面的被動局面。2016 年 2016 年全國打擊侵犯知識產權和制售假冒偽劣商品工作要點 深入推進軟件正版化工作。研究制定規范計算機軟硬件采購的具體措施，從源頭上防止盜版軟件流入政府機關。鞏固政府機關軟件正版化成果，加快推進企業軟件正版化。2017 年 江西省推進企事業單位使用正版軟件工作規劃（2017-2020 年）將正版軟件采購、維護經費統一納入企業財務管理。要發揮集中采購優勢，幫助企業最大限度降低

61、正版軟件采購價格，節約信息化建設成本。2017 年 廣西國資委關于企業使用正版軟件工作的指導意見 我委監管企業應在 2020 年以前全面實現軟件正版化，2017 年底前要實現自治區本級直屬企業集團總部的軟件正版化。針對目前部分企業對正版軟件采購價格高、談判難的情況，建議企業利用國務院國資委已建成的“中央企業正版軟件集中采購平臺”獲取優惠正版軟件產 品。2020 年 新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策 凡在中國境內銷售的計算機（含大型計算機、服務器、微型計算機和筆記本電腦）所預裝軟件須為正版軟件，禁止預裝非正版軟件的計算機上市銷售。對通用軟件實行政府集中采購，加強對軟件資產的管

62、理。2021 年 “十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃 壯大信息技術應用創新體系開展軟件、硬件、應用和服務的一體化適配，逐步完善技術和產品體系。加大對軟件的知識產權保護力度，鼓勵企業加強軟件知識產權合作。持續推進軟件正版化，嚴厲打擊各類軟件侵權盜版行為。2022 年“十四五”國家信息化規劃 推動政務、電信、金融、醫療、能源、建筑、制造等行業融入國內核心技術生態，鼓勵引導更多行業參與核心技術生態建設。推動數字產業能級躍升。培育壯大人工智能、大數據、區塊鏈、云計算、網絡安全等新興數字產業，提升通信設備、核心電子元器件、關鍵軟件等產業水平。推動網信企業發展壯大。利用創業板、科創板等注冊制改革，暢通

63、多元化融資渠道。引導更多網信企業專注細分領域，加大科技投入，提升創新能力。資料來源：工信部，廣西國資委，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖2828：信創和軟件正版化相關政策信創產業體系全景圖信創和軟件正版化相關政策信創產業體系全景圖 資料來源：中國電子協會&眾誠智庫中國信創產業發展白皮書（2021），中國銀河證券研究院（二二）公司授權業務在信創推進下高增公司授權業務在信創推進下高增 公司產品已與麒麟、統信、飛騰、龍芯、兆芯、海光、鯤鵬等信創體系產品形成適配，同時公司保證了 Linux

64、平臺與各主流平臺之間文檔數據的穩定兼容，并利用信創云全面賦能數字政府項目，開啟信創端云一體化時代。根據公司官方披露信息，公司產品目前已經覆蓋國務院組織機構、34 個省級政府、地市級政府，央企覆蓋率達到 90%以上。信創業務當前已進入發力期，在政策依托下市場空間顯著擴大，政企用戶需求明顯增加，公司流版式辦公軟件產品訂單豐厚，加速了公司信創產品的滲透。當前信創業務規?；潭炔粩嗵嵘?，在金融、電信、能源等行業信創滲透率不斷加大、黨政信創區縣下沉全面推進的背景下，存量替代和增量需求預計會給金山辦公機構訂閱板塊業務帶來可觀增量。圖圖2929：金山辦公機構辦公授權業務乘信創之風金山辦公機構辦公授權業務乘信

65、創之風（截至截至 2 2020020 年年披露數據披露數據，目前已幾乎全覆蓋目前已幾乎全覆蓋）資料來源：WPS CHAO 辦公大會，中國銀河證券研究院（三三）信創辦公軟件市場空間測算信創辦公軟件市場空間測算 黨政信創市場逐步向區縣下沉，行業信創自 2021 年始進入高速發展階段。我們認為，行業信創節奏中，國央企及其下屬機構依然是未來三年主力軍，因此本文測算主要集中在黨政與國央企機構替換空間。黨政及國央企信創市場空間測算：黨政及國央企信創市場空間測算：量：黨政和事業單位辦公人數約量：黨政和事業單位辦公人數約 40004000 萬人，國央企辦公人數約萬人，國央企辦公人數約 40004000 萬人。

66、萬人。80008000 萬人中假設萬人中假設 75%75%必須配備預裝必須配備預裝 WPSWPS 的電腦，那么市場總容量為的電腦，那么市場總容量為 60006000 萬套。萬套。關于當前中國的公務員數量，最近一次官方披露是中華人民共和國人力資源和社會保障部于 2016 年 5 月 30 日發布的2015 年度人力資源和社 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 會保障事業發展統計公報，公報內數據顯示，截止 2015 年底，全國共有公務員 716.7 萬人。近五年國家公務員公開披露的招錄人數年均不超過 20 萬人，加

67、上退休和離職人員的因素（政府公務員群體需要保持人數規模的相對穩定），所以截止 2021 年底，我國政府公務員群體人數應該在 800 萬人左右。另外，前國家發改委副主任、國家統計局局長寧吉喆于 2021 年 12 月 11 日在中國國際經濟交流中心主辦的 2021-2022 中國經濟年會上表示，“中國 7 億多就業人員中，在體制內就業的不到 1 億人，包括還在運轉中的國有企業約有 4000 萬人，政府公務員及事業單位共約 4000 萬人”。價：采購目前均價約價：采購目前均價約 145145 元元/年年/人。人。綜合公司官網與政府采招網數據，2022 年信創三年合同期年場地授權價格在 290-58

68、0 元區間，均價在 435 元/人左右，年均價約為 145 元/人。圖圖3030：金山辦公金山辦公 WPSWPS 官方定價官方定價（僅供參考僅供參考，目前信創采購實際存在折扣情況目前信創采購實際存在折扣情況）商業基礎版商業基礎版 商業標準版商業標準版 商業高級版商業高級版 價格 168 元/人/年 365 元/人/年 599 元/人/年 最少購買 5 人 最少購買 5 人 最少購買 5 人 包含 無賬號上限 含商業基礎版所有功能 含商業基礎版所有功能 50GB/人安全存儲 100GB/人安全存儲 200GB/人安全存儲 大文件上傳（2G）完整的文件安全管控模塊 零代碼應用平臺（可升級為低代碼）

69、可禁止穩健移動到企業外 完整的企業管理模塊 1 對 1 專屬售后支持 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 圖圖3131：金山辦公金山辦公 WPSWPS 官方定價官方定價（僅供參考僅供參考，目前信創采購實際存在折扣情況目前信創采購實際存在折扣情況）具體采購產品具體采購產品 時間時間 項目項目 采購采購數量數量 采購單價采購單價（元元）總價總價/預算預算（萬元萬元）備注事項備注事項 WPS Office 2019 專業版辦公軟件 2022/10/11 國家稅務總局隰縣稅務局辦公軟件電子賣場采購項目 3 549 0.1647 2022/8/12 塔 城 地 區2022-2024年WPS正版辦公軟

70、件采購項目 736 采購 2022-2024 年塔城地、縣（市）黨政機關事業單位（含教育、醫療系統）所有辦公計算機WPS 正版辦公軟件；采購數量：1.地直 6000 套 資金 145 萬 2.塔城市 4000 套 資金 90 萬 3.烏蘇市 4000 套 資金 90 萬 4.額敏縣 4000 套 資金 90 萬 5.沙灣市 4000 套 資金 90 萬 6.托里縣 3000 套 資金 77 萬 7.裕民縣 3000 套 資金 77 萬 8.和布克賽爾縣 3000 套 資金 77 萬 WPS Office 2019 for Linux 專業版辦公軟件 V11（國家知識產權局定制版）2022/3/

71、30 國家知識產權局專利局專利審查協作江蘇中心 WPS 軟件雙系統授權 1950 575 112.125 資料來源：公司官網，政府采招網，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 敏感性分析：假設未來滲透率中樞為敏感性分析：假設未來滲透率中樞為 70%70%，價格中樞為目前的，價格中樞為目前的 145145 元元/年年/人。人。按照目前產品均價與滲透率假設，2022 年市場空間為 60 億元左右，如果每年漲價 20%，滲透率假設為 80%的情況下，2025 年市場空間將達到 120 億元。圖圖32

72、32：金山辦公金山辦公 WPSWPS 官方定價官方定價（僅供參考僅供參考，目前信創采購實際存在折扣情況目前信創采購實際存在折扣情況）滲透率 60.9 50%60%70%80%90%單價 251 75 90 105 120 136 209 63 75 88 100 113 174 52 63 73 84 94 145 44 52 61 70 78 116 35 42 49 56 63 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 五五、B B 端訂閱端訂閱：云與協作辦公賦能未來云與協作辦公賦能未來 （一一）云端辦公協作是趨勢所在云端辦公協作是趨勢所在，國內市場格局未定大有可為國內市場格局未定大有可為

73、國內協同辦公市場進入高速發展期，各大廠商搶灘登陸。國內協同辦公市場進入高速發展期，各大廠商搶灘登陸。云 SaaS 協同辦公主要通過云端在線的部署方式以滿足企業內部協作、社交、會議、郵件的需求。辦公協作可以追溯到 2006 年，谷歌開始提供企業協作套裝，隨后到 2010 年左右進入高速發展期。國內，2014 年阿里巴巴率先發布釘釘測試版，隨后國內互聯網巨頭相繼進入市場。2016 年，騰訊發布企業微信。2017 年，字節跳動推出協作辦公平臺飛書。2020 年，百度 Hi 升級為協作辦公平臺如流，360 全資收購織語，金山辦公發布協作戰略。2021年，金山辦公推出金山協作辦公平臺。圖圖3333：各科

74、技巨頭搶灘布局協作辦公市場各科技巨頭搶灘布局協作辦公市場 資料來源：Google，Salesforce，Slack，Facebook，字節跳動，網易，中國銀河證券研究院 疫情催化云端協作共享需求，市場維持高增態勢。疫情催化云端協作共享需求，市場維持高增態勢。辦公人口對“云辦公、協作辦公”模式接受度迅速提高，遠程辦公由小眾場景變得普及。根據中國互聯網絡信息中心的中國互聯網絡發展狀況統計報告顯示，截至 2021 年底，我國在線辦公用戶規模達到 4.69 億人，同比增長 35.7%，占整體網民的 45.1%。其中，在線文檔協作編輯的使用率同比上升 8.1%。根據艾瑞咨詢發布的2021 年中國協同辦公

75、市場研究報告，2021 年市場規模突破 500 億元，到 2023 年將達到 806 億元的市場規模。2021 至2023 年，每年增速預計將超過 20%，高于疫情前增速。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖3434：我國協同辦公市場我國協同辦公市場 20172017-20232023 年規模擴張迅猛年規模擴張迅猛 資料來源：艾瑞咨詢，中國銀河證券研究院（二二）協作辦公功能齊全協作辦公功能齊全，實現用戶需求全覆蓋實現用戶需求全覆蓋 公司于 2020 年底正式發布協作戰略，并發布金山表單、金山會議、金山日歷、

76、金山待辦和 Flexpaper五款新產品。2021 年底，金山辦公舉辦金山數字辦公大會，會上推出“金山數字辦公平臺”，以金山辦公能力矩陣為底座，進行了中臺化改造，提供文檔中臺與協作中臺，并根據客戶需求提供公有云、私有云、混合云和全信創環境交付方式。圖圖3535：金山數字辦公平臺結構金山數字辦公平臺結構：生態開放生態開放、差異化定制差異化定制 資料來源：金山辦公年報，中國銀河證券研究院 從海外從海外 SlackSlack 的經驗來看，豐富的功能有助于吸引與留存客戶。的經驗來看，豐富的功能有助于吸引與留存客戶。Slack 正式版本發布于 2014 年 2月，到 2019 年僅五年時間其日活用戶數量

77、（DAU）就超過 1000 萬。我們認為，Slack 快速成功的一大原因就是其巧妙地集成了各個應用功能。Slack 誕生于一個游戲設計團隊自用的工作流程管理程序，其0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070080090020172018201920202021E2022E2023E市場規模（億元）YoY 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 并不具備辦公工具、通訊社交、視頻會議、網盤存儲等企業需求的軟件能力，但其開放接口與其他常用辦公軟件進行生態集成，

78、使得用戶在使用過程中更加方便與流暢。目前，Slack 應用目錄從最初 60 幾個應用發展到提供超過 2400 個應用，包括其所處賽道的競爭對手微軟 Outlook、Google Gmail、Atlassian、Zoom 等等。類目從基本辦公應用軟件、日常工具、營銷、生產力、項目管理到 AI 機器人等市場熱門應用軟件。圖圖3636：SlackSlack 應用目錄提供超過應用目錄提供超過 24002400 個應用個應用 資料來源：Slack 官網，中國銀河證券研究院 目前國內云協同辦公平臺市場格局未定，廠商主要有互聯網廠商與傳統辦公軟件廠商?；ヂ摼W廠商主要從自身擅長領域切入辦公軟件賽道，例如騰訊的

79、企業微信從其社交軟件作為用戶切入口，網易靈犀從郵箱進行引流，百度如流前身為百度 Hi 致力于提供遠程智能服務等。傳統辦公軟件廠商如金山辦公與微軟則以辦公工具為基礎進行拓展，集成會議、日程管理等功能。金山數字辦公平臺產品功能全面，在國內協作辦公群雄逐鹿的高速發展階段具備長期競爭力。金山數字辦公平臺產品功能全面，在國內協作辦公群雄逐鹿的高速發展階段具備長期競爭力。國內軟件市場與美國不同，美國軟件市場標準化程度高，各環節分工明確，且用戶對于 SaaS 模式接受程度較高。集成其他軟件公司功能或應用的方式不適用于國內軟件市場環境。金山數字辦公平臺具備從即時通訊、文檔協同、視頻會議、日程管理到企業存儲與郵

80、箱等全方位的能力。金山辦公作為協同辦公市場功能最為齊全的公司，具備強有力的長期發展潛力。圖圖3737：協同辦公軟件領域國內廠商對比協同辦公軟件領域國內廠商對比：金山具備最為齊全的功能與應用金山具備最為齊全的功能與應用 金山辦公金山辦公 企業微信企業微信 阿里釘釘阿里釘釘 字節飛書字節飛書 網易靈犀網易靈犀 百度如流百度如流 360360 織語織語 微軟微軟 TeamsTeams 即時通訊 金山協作 企業微信群聊 釘釘溝通 飛書群聊 企業群聊 即時溝通 即時通訊 Teams Connect 文檔協同 金山文檔 微文檔 釘釘文檔 飛書文檔 協同文檔 知識管理-Teams Loop 視頻會議 金山會

81、議 騰訊會議 釘閃會 飛書會議 協同表格 智能會議-Teams Meeting 企業網盤 金山網盤 微盤 釘盤 飛書云盤 網易云盤 百度云盤 360 網盤 OneDrive 日程管理 金山日歷 微信日程 釘釘日歷 飛書日歷 協同日程 OKR 目標管理 日程安排 Teams Shift 待辦工具 金山待辦 微信待辦 釘釘待辦 飛書待辦 團隊待辦 待辦中心 Teams Tasks PDF 編輯 金山 PDF-文本處理 WPS Office-MS Office 365 素材模板 稻殼模板-釘釘模板-OfficePlus 企業郵箱 WPS 郵箱 騰訊企業郵箱 釘釘郵箱 飛書郵箱 網易郵箱 百度郵箱 3

82、60 郵箱 Outlook 資料來源：金山辦公，企業微信，阿里釘釘，飛書，網易，百度，360，微軟，中國銀河證券研究院（三三）辦公軟件出身疊加良好的用戶基礎具備先發優勢辦公軟件出身疊加良好的用戶基礎具備先發優勢 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。24 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 從海外辦公協作市場經驗來看，微軟從海外辦公協作市場經驗來看，微軟 TeamsTeams 因其積攢多年的辦公領域產品與用戶優勢后來居上，因其積攢多年的辦公領域產品與用戶優勢后來居上，文檔能力是制勝關鍵。文檔能力是制勝關鍵。微軟相較于 Slack 晚兩年才推出 Teams

83、 產品，卻實現了活躍用戶與市占率的反超。辦公軟件基因下，強大的文檔能力是制勝關鍵。從平臺功能來看，無論是即時通訊、日程管理等等，Slack 依靠其集成應用的強大生態，均可以滿足用戶需求。但在云文檔方面，Teams 可以支持在線協作編輯，用戶在平臺內就可以直接進行文檔協同，而 Slack 依靠外部集成應用，僅支持文檔的預覽，是其協同能力的明顯短板。此外，Office 365 的順利 SaaS 化轉型為 Teams 帶來強大的用戶基礎。圖圖3838：三年時間微軟三年時間微軟 TeamsTeams 活躍用戶超越活躍用戶超越 SlackSlack 資料來源：Statista，中國銀河證券研究院 圖圖3

84、939：全球全球 Office365Office365 公司客戶數量公司客戶數量（家家）資料來源：Statista，中國銀河證券研究院 得益于公司強大用戶基礎，金山文檔用戶使用習慣逐步建立，用戶粘性逐年上升。得益于公司強大用戶基礎，金山文檔用戶使用習慣逐步建立，用戶粘性逐年上升。自 2018 年提出云辦公戰略，用戶使用 WPS 云服務粘性逐漸加強，公司從云存儲入手，逐步將個人辦公場景遷移在線辦公，云文檔的同步使得文檔實現跨設備能力。根據公司官方披露數據，文檔總量從 2018 年產品上線731,663.00 187,403.00 82,139.00 81,933.00 74,009.00 53,

85、473.00 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000美國英國加拿大澳大利亞荷蘭德國 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。25 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 時的 175 億上升至 2023 年上半年的 1900 億份。我們認為，金山辦公的協作平臺集和了微軟 Teams 和Slack 的雙重優勢，既具備辦公軟件強大的基礎文檔能力，也坐擁完善的功能與在線協作能力，在國內協作辦公市場格局未定、高速發展的現階段，擁有強勁的市場競爭力。圖圖4040：金山云端文檔總量金山云端文檔總量

86、（億份億份）及增速及增速 資料來源：金山辦公，中國銀河證券研究院 六六、估值分析與投資建議估值分析與投資建議 盈利預測核心假設：盈利預測核心假設：公司作為辦公軟件龍頭廠商，受益于 AIGC 發展與競爭格局的優勢，看好公司未來付費類與客單價提升下收入與業績增長韌性。我們預測公司 2023-2025 年：個人訂閱收入增長率為 28.8%、30.0%、33.0%；機構訂閱收入增長率為 38%、40%、42%；機構授權收入增長率為-18%、0%、10%；其他業務收入增長率為-2%、0%、1%。表表7 7：金山辦公各項業務收入金山辦公各項業務收入、毛利率預測毛利率預測（百萬元百萬元）收入成本預測收入成本

87、預測 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 3,885.06 3,885.06 4,570.21 4,570.21 5,733.54 5,733.54 7,482.91 7,482.91 YoYYoY 18.4%18.4%17.6%17.6%25.5%25.5%30.5%30.5%個人訂閱 2,052.89 2,644.12 3,437.35 4,571.68 YoY 40.1%28.8%30.0%33.0%機構訂閱 669.39 925.10 1,295.14 1,839.09 YoY 50%38%40%42%機構授權 86

88、6.21 710.29 710.29 781.32 YoY-10%-18%0%10%其他業務 296.58 290.71 290.77 290.83 -27%-2%0%1%資料來源：金山辦公，wind，中國銀河證券研究院 基于以上盈利預測，我們對公司進行相對估值與絕對估值。結合以下相對估值與絕對估值結果，基于以上盈利預測，我們對公司進行相對估值與絕對估值。結合以下相對估值與絕對估值結果，我們認為，公司我們認為，公司市值市值的合理區間在的合理區間在 12801280-22592259 億億元區間。元區間。175501898130017521900186%79%45%35%25%0%20%40%6

89、0%80%100%120%140%160%180%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201820192020202120222023H1金山云端文檔總量（億份）yoy 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。26 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 相對估值：相對估值：我們預計公司 2023-2025 年對應 EPS 為 2.82、3.51、4.72 元，取行業可比 PE-TTM 為 100X 倍，公司市值估值區間范圍為 1303-2181 億元。表表8 8：金山辦公各項業務收入金山辦公各項業務收

90、入、毛利率預測毛利率預測（百萬元百萬元）指標指標/年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2022024E4E 2022025E5E 營業收入(百萬元)3884.96 4570.21 5733.54 7482.91 增長率 18.44%17.64%25.45%30.51%歸母凈利潤（百萬元）1117.53 1302.88 1619.42 2177.14 增長率 7.33%16.59%24.30%34.44%每股收益 EPS(元)2.42 2.82 3.51 4.72 PE 103.75 88.99 71.59 53.25 資料來源：金山辦公，wind，中國銀河證券研究院 表表9

91、9：金山辦公可比公司金山辦公可比公司估值預測估值預測 證券代碼 證券簡稱 收 盤 價(元)市值（億元）PE（TTM）PE 2023E PE 2024E PE 2025E 300624.SZ 萬興科技 90.99 125.30 152.90 125.40 83.45 59.10 603039.SH 泛微網絡 43.50 113.36 102.13 72.13 40.90 26.50 688369.SH 致遠互聯 32.55 37.48 111.56 32.14 20.49 14.96 688095.SH 福昕軟件 65.33 59.77-資料來源：金山辦公，wind，中國銀河證券研究院 絕對估值

92、：絕對估值：我們采用 FCFF 估值方法對公司進行絕對估值。核心假設值取值范圍為公司上市至今數據，無風險利率取值以 10 年國債為參考，Rm 取值以滬深 300 過去 10 年收益率為參考，T 稅率取值以公司過去三年稅率為參考，永續增長率 g 取值原因為公司為增長型企業，Kd 取值以 LPR 五年期利率為參考上調。以上述假設條件對公司進行折現分析，從敏感分析來看，公司股價合理區間為 277-489 元，對應市值區間為 1280-2259 億元。表表1010：金山辦公金山辦公估值預測估值預測 估值假設估值假設 永續增長率 g 2.90%債務資本成本 Kd 4.20%貝塔值（）0.84 債務資本比

93、重 Wd 0.70%無風險利率 Rf（%）2.50%股權資本成本 Ke 6.33%市場的預期收益率 Rm（%）7.00%加權平均資本成本 WACC 6.29%有效稅率 T（%）5.11%資料來源：金山辦公，wind，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。27 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 表表1111：金山辦公金山辦公估值預測估值預測 永續增長率 WACC 351.98 4.78%5.28%5.78%6.28%6.78%7.28%7.78%1.40%380.41 330.13 291.42 260.73 235.81 215.1

94、9 197.86 1.90%436.55 370.62 321.79 284.20 254.38 230.18 210.15 2.40%516.29 425.18 361.15 313.72 277.20 248.24 224.73 2.90%638.48 502.68 414.18 351.98 305.90 270.43 242.29 3.40%849.31 621.42 489.50 403.53 343.10 298.34 263.87 3.90%1,300.09 826.31 604.92 476.75 393.22 334.50 291.01 4.40%2,941.60 1,264

95、.40 804.07 588.95 464.41 383.24 326.18 資料來源：金山辦公，wind，中國銀河證券研究院 七七、風險提示風險提示 市場競爭加劇的風險；AIGC 產品技術研發不及預期的風險；公司 SaaS 化進展不及預期的風險；信創進展不及預期的風險。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。28 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：金山辦公歷史發展進程.4 圖 2：金山辦公產品能力矩陣.5 圖 3：金山辦公 2022 年收入結構.6 圖 4：金山辦公收入結構趨勢變化.6 圖 5：金山辦公營業收入維持高增.7 圖

96、 6：金山辦公歸母凈利潤持續增長.7 圖 7：金山辦公的毛利率水平穩定在高位.7 圖 8：金山辦公 ROE 水平高于國內可比公司.7 圖 9：金山辦公期間費用結構較為穩定.7 圖 10：金山辦公期間費用率同營收保持同頻.7 圖 11：AI 在辦公領域的應用時間軸.8 圖 12：WPS AI 主要功能.8 圖 13：金山辦公會員體系變更.10 圖 14：金山辦公與微軟、谷歌產品對比，具有比較優勢.11 圖 15：金山辦公與國內外主要競爭產品對比，具有比較優勢.11 圖 16：金山辦公會員模式權益對比.12 圖 17：Microsoft 365 個人版兩種收費模式區別.13 圖 18：金山辦公 C

97、 端主要產品月活 MAD 變化.13 圖 19：金山辦公累計付費個人會員數與付費會員數/月度活躍設備數變化趨勢.14 圖 20：金山辦公 ARPU 值及增長率（元）.14 圖 21：中國辦公軟件用戶規模尚未觸抵天花板.15 圖 22：金山辦公 PC 端月活用戶變化.15 圖 23：金山辦公移動端月活用戶變化.15 圖 24：互聯網知識平臺付費率呈現穩健提升趨勢.16 圖 25：中美各類型訂閱制軟件均價.16 圖 26：微軟 Office365 訂閱用戶數量（坐標軸為財年和財季）.17 圖 27：信創和軟件正版化相關政策.18 圖 28：信創和軟件正版化相關政策信創產業體系全景圖.19 圖 29

98、：金山辦公機構辦公授權業務乘信創之風（截至 2020 年披露數據，目前已幾乎全覆蓋）.19 圖 30：金山辦公 WPS 官方定價（僅供參考，目前信創采購實際存在折扣情況）.20 圖 31：金山辦公 WPS 官方定價（僅供參考，目前信創采購實際存在折扣情況）.20 圖 32：金山辦公 WPS 官方定價（僅供參考，目前信創采購實際存在折扣情況）.21 圖 33：各科技巨頭搶灘布局協作辦公市場.21 圖 34：我國協同辦公市場 2017-2023 年規模擴張迅猛.22 圖 35：金山數字辦公平臺結構：生態開放、差異化定制.22 圖 36：Slack 應用目錄提供超過 2400 個應用.23 圖 37

99、：協同辦公軟件領域國內廠商對比：金山具備最為齊全的功能與應用.23 圖 38：三年時間微軟 Teams 活躍用戶超越 Slack.24 圖 39：全球 Office365 公司客戶數量（家）.24 圖 40：金山云端文檔總量（億份）及增速.25 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。29 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 表格目錄表格目錄 表 1：金山辦公 2022 年收入結構細分.6 表 2：WPS AI 收入增量測算核心假設.9 表 3：WPS AI 收入增量測算敏感性分析.9 表 4：WPS AI 收入增量測算核心假設.9 表 5：WPS AI

100、收入增量測算敏感性分析.10 表 6：金山辦公與微軟產品個人用戶版價格對比（價格：元）.12 表 7：金山辦公各項業務收入、毛利率預測（百萬元）.25 表 8：金山辦公各項業務收入、毛利率預測（百萬元）.26 表 9：金山辦公可比公司估值預測.26 表 10：金山辦公估值預測.26 表 11：金山辦公估值預測.27 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。30 Table_ReportType 公司深度報告公司深度報告 附錄附錄：（一一）公司財務預測表公司財務預測表 Table_Money 資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20202222A A 2023E2023E 2024

101、E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表（百萬元百萬元）20202222A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 9775.32 10683.97 12837.22 15742.93 營業收入 3884.96 4570.21 5733.54 7482.91 現金 7015.45 7825.98 9775.42 12423.29 營業成本 582.91 627.78 794.40 1039.01 應收賬款 496.79 571.75 768.78 980.76 營業稅金及附加 34.74 45.41 57.34 74.83 其它應收款 2

102、7.09 47.40 46.05 75.91 營業費用 818.20 1014.59 1278.58 1635.28 預付賬款 27.60 29.72 37.61 49.19 管理費用 391.90 457.02 573.86 750.70 存貨 1.16 2.56 2.15 4.01 財務費用-12.98 0.00 0.00 0.00 其他 2207.24 2206.56 2207.22 2209.76 資產減值損失-27.21 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 2282.36 2635.58 2949.10 3284.53 公允價值變動收益-29.71 0.00 0.00

103、 0.00 長期投資 444.10 592.13 777.56 995.68 投資凈收益 339.24 319.91 401.35 523.80 固定資產 82.42 116.05 96.64 70.06 營業利潤 1196.56 1395.04 1736.69 2333.42 無形資產 102.29 136.39 162.17 176.90 營業外收入 2.20 0.00 0.00 0.00 其他 1653.55 1791.01 1912.73 2041.89 營業外支出 0.52 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 12057.68 13319.54 15786.32 1902

104、7.46 利潤總額 1198.24 1395.04 1736.69 2333.42 流動負債流動負債 2750.22 3025.08 3843.02 4873.54 所得稅 67.32 71.30 87.86 122.80 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 1130.92 1323.74 1648.83 2210.62 應付賬款 306.30 230.67 462.40 435.20 少數股東損益 13.39 20.86 29.41 33.48 其他 2443.91 2794.41 3380.63 4438.34 歸屬母公司凈利潤 1117.53 1302.88 161

105、9.42 2177.14 非流動負債非流動負債 509.07 509.07 509.07 509.07 EPS（元）2.42 2.82 3.51 4.72 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 509.07 509.07 509.07 509.07 負債合計負債合計 3259.29 3534.14 4352.09 5382.60 主要財務比率主要財務比率 20202222A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 74.09 94.95 124.36 157.84 營業收入 18.44%17.64%25.45%30.51%歸屬母公司

106、股東權益 8724.30 9690.46 11309.88 13487.02 營業利潤 6.71%16.59%24.49%34.36%負債和股東權益負債和股東權益 12057.68 13319.54 15786.32 19027.46 歸屬母公司凈利潤 7.33%16.59%24.30%34.44%毛利率 85.00%86.26%86.14%86.11%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)20202222A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利率 28.77%28.51%28.24%29.09%經營活動現金流經營活動現金流 1602.92 1308.84

107、2015.33 2620.83 ROE 12.81%13.44%14.32%16.14%凈利潤 1130.92 1323.74 1648.83 2210.62 ROIC 9.52%10.28%10.96%12.44%折舊攤銷 130.35 128.28 153.71 161.33 資產負債率 27.03%26.53%27.57%28.29%財務費用 10.33 0.00 0.00 0.00 凈負債比率 37.04%36.12%38.06%39.45%投資損失-339.24-319.91-401.35-523.80 流動比率 3.55 3.53 3.34 3.23 營運資金變動 607.05 1

108、76.74 614.14 772.68 速動比率 3.18 3.19 3.07 3.01 其它 63.52 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.32 0.34 0.36 0.39 投資活動現金流投資活動現金流 4501.87-161.59-65.88 27.04 應收帳款周轉率 7.82 7.99 7.46 7.63 資本支出-175.89-333.47-281.80-278.64 應付帳款周轉率 12.68 19.81 12.40 17.19 長期投資 4444.42-148.03-185.43-218.12 每股收益 2.42 2.82 3.51 4.72 其他 233.35

109、319.91 401.35 523.80 每股經營現金 3.47 2.83 4.36 5.68 籌資活動現金流籌資活動現金流 -354.35-336.73 0.00 0.00 每股凈資產 18.90 20.99 24.49 29.21 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 103.75 88.99 71.59 53.25 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 13.29 11.96 10.25 8.60 其他-354.35-336.73 0.00 0.00 P/S 29.81 25.34 20.20 15.48 現金凈增加額現金凈增加額 5761.50

110、810.53 1949.44 2647.87 數據來源：wind，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。31 Table_ReportType公司深度報告公司深度報告 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 Table_AuthorsRxplain 本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。吳硯靖，吳硯靖，TMT/科創板研究負責人，北京大學軟件項目管理碩士，10 年證券分析從業經驗，歷任中銀國際證券首席分析師，國內大型知名 PE

111、機構研究部執行總經理。具備一二級市場經驗，長期專注科技公司研究。李璐昕，李璐昕，計算機/科創板團隊研究員，悉尼大學碩士，2019 年加入中國銀河證券，主要從事計算機/科創板投資研究工作。免責聲明免責聲明 Table_Avow 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成

112、對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔

113、瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。評級標準評級標準 Table_RatingStand

114、ard評級標準評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 到 12 個月行業指數（或公司股價）相對市場表現，其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準，香港市場以摩根士丹利中國指數為基準。行業評級 推薦：相對基準指數漲幅 10%以上 中性：相對基準指數漲幅在-5%10%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 公司評級 推薦：相對基準指數漲幅 20%以上 謹慎推薦：相對基準指數漲幅在 5%20%之間 中性：相對基準指數漲幅在-5%5%之間 回避：相對基準指數跌幅

115、5%以上 Table_Contacts聯系聯系 機構請致電機構請致電：深廣地區：程 曦 0755-83471683 chengxi_ 蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 上海地區：陸韻如 021-60387901 luyunru_李洋洋 021-20252671 liyangyang_ 北京地區：田 薇 010-80927721 唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 中國銀河證券股份有限公司 研究院 中國銀河證券股份有限公司 研究院 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈