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1、 高盈利樞紐港，深入整合彰顯價值 Table_CoverStock 青島港(601298)公司深度報告 Table_ReportDate2024 年 01 月 12 日 左前明 能源行業首席分析師 執業編號 S1500518070001 聯系電話 010-83326712 郵箱 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 青島港(601298)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）6.68 52 周內股價波動區間(元)8.47-5.64 最近一月漲跌幅()5.03 總股本(億股)64.

2、91 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)433.61 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 青島港（青島港（601298.SH601298.SH）深度報告：高盈利樞紐）深度報告：高盈利樞紐港，深入整合彰顯價值港，深入整合彰顯價值 Table_ReportDate 2024 年 01 月 12 日 本期內容提要本期內容提要:青島港運營青島五大港區，業務分為集裝箱、液體散貨、干散貨、物流青島港運營青島五大港區，業務分為集裝箱、液體散貨、干

3、散貨、物流及港口增值服務等板塊，其中集裝箱、液體散貨板塊貢獻超及港口增值服務等板塊，其中集裝箱、液體散貨板塊貢獻超 70%業績業績。隨著山東省港口整合進入以青島港為核心的深入業務整合階段，公司有隨著山東省港口整合進入以青島港為核心的深入業務整合階段，公司有望充分發揮資源優勢，疊加望充分發揮資源優勢，疊加 ROE 持續領先行業，業績穩增且持續分紅，持續領先行業，業績穩增且持續分紅，凸顯優質資產價值。凸顯優質資產價值。青島港：青島港：中國第二中國第二大外貿口岸，港口整合持續凸顯地位。大外貿口岸，港口整合持續凸顯地位。青島港國際股份有限公司（青島港 601298.SH）控股股東為青島港集團，間接控股

4、股控股股東為青島港集團，間接控股股東為山東省港口集團，實控人為山東省國資委。東為山東省港口集團，實控人為山東省國資委。公司運營管理青島五大港區，主營主營集裝箱、金屬礦石、煤炭、原油等集裝箱、金屬礦石、煤炭、原油等貨種的裝卸及配套服務，貨種的裝卸及配套服務，以及物流及港口增值服務、港口配套服務等業務。2022 年，集裝箱、集裝箱、干散貨、液體散貨、液體散貨、物流及增值板塊貢獻比重分別為 25.48%、7.54%、35.29%、22.75%。青島港口：樞紐港地位突出，持續受益于港口整合青島港口：樞紐港地位突出，持續受益于港口整合。青島港是西太平洋重要的國際貿易樞紐，集疏運網絡發達。2022 年，全

5、港貨物全港貨物吞吐量位列世界第吞吐量位列世界第 4，集裝箱吞吐量位列世界第，集裝箱吞吐量位列世界第 5，且同比增速在，且同比增速在集裝箱吞吐量世界前集裝箱吞吐量世界前 10 港口中居首。港口中居首。上市主體：業績穩增上市主體：業績穩增+持續分紅，投資價值顯著。持續分紅，投資價值顯著。2022 年，公司實現貨物吞吐量 6.27 億噸，20192022 年年 CAGR 領先全國主要沿領先全國主要沿海港口水平海港口水平 3.5pct；實現集裝箱吞吐量 2682 萬標準箱，20192022 年年 CAGR 領先全國主要沿海港口水平領先全國主要沿海港口水平 4.3pct。穩健經營支撐業績穩步增長。202

6、2 年，實現歸母凈利潤 45.25 億元，20192022 年 CAGR 為 6.09%。公司 ROE 在 A 股港口上市公司中持續領先，2022 年實現 12.51%，超出超出 A 股港口板塊平均水平股港口板塊平均水平 6.03pct。同時，公司 20222024 年分紅回報規劃每年現金分紅不低于當年可用于分配利潤的 40%。我們測算若分紅比例為 40%50%，對應股息率為 5%6%，托底絕對收益價值。托底絕對收益價值。山東省港口整合山東省港口整合：以青島港為核心，開啟深入業務整合以青島港為核心，開啟深入業務整合。過去經濟波動引起行業產能過剩，加劇港口同業競爭，整體效益的受損倒逼行業形成整體

7、效益的受損倒逼行業形成整合的趨勢。整合的趨勢。隨著同業競爭緩解，行業裝卸費率逐步回歸理性，帶動行業盈利能力復蘇。隨著全國港口“一省一港”態勢基本形成，山東省港口整合亦完成“三步走”：成立渤海灣港口集團、青島港整合威海港、成立山東省港口集團?，F階段，山東省港口整合已進入以青島港為核心的深進入以青島港為核心的深入業務整合階段入業務整合階段。青島港作為山東省沿海港口龍頭，地理位置優越，且-40%-20%0%20%40%60%23/0123/0523/09青島港滬深3008YNAyWgWnUfZqVaQbPbRnPqQnPmQlOpPnMfQrQmO9PrQsNNZtRnRMYpOoQ 請閱讀最后一頁

8、免責聲明及信息披露 3 集疏運網絡發達，我們認為青島港在山東省沿海港口對于各貨種的布局規劃中均具備主導地位。隨著港口業務整合推進，各業務板塊均有望受益。集裝箱板塊集裝箱板塊：交通部口徑下，現階段，青島港貢獻山東省沿海港口集裝箱吞吐量的比重穩定在 70%附近，而青島港集裝箱吞吐量增速落后于省內其他沿海港口。20192022 年，青島港交通部口徑集裝箱吞吐量 CAGR 為 6.91%，低于全省水平 0.76pct。隨著港口隨著港口整合深入，青島港集裝箱吞吐量有望受益于煙臺港、日照港、威海整合深入，青島港集裝箱吞吐量有望受益于煙臺港、日照港、威海港等支線港的集裝箱吞吐量高增港等支線港的集裝箱吞吐量高

9、增。液體散貨與干散貨板塊：液體散貨與干散貨板塊：山東港口原油、鐵礦石、煤炭等貨種的港口布局中，青島港與日照港存在一定程度的腹地重疊，以致于難以直接避免同業競爭。隨著港口整合深入，青島港若順利并購日照港、隨著港口整合深入，青島港若順利并購日照港、煙臺港液體散貨相關資產，同業競爭有望得到進一步緩解煙臺港液體散貨相關資產，同業競爭有望得到進一步緩解。集裝箱板塊：腹地工業確保韌性，對標釜山外拓中轉量集裝箱板塊：腹地工業確保韌性，對標釜山外拓中轉量。公司集裝箱板塊的業績主要由并表業務利潤以及 QQCT 投資收益貢獻，二者在 2022年板塊利潤總額中的占比分別為 47.37%、51.77%。受益于裝卸效率

10、領裝卸效率領先、國際航線密集先、國際航線密集等優勢，板塊業績維持穩增。板塊業績維持穩增。根據公司公告，公司預計集裝箱吞吐量集裝箱吞吐量 2023 年實現 3000 萬標準箱，同比增長 11.9%，20202023 年年 CAGR 為為 10.9%。集裝箱吞吐量按裝卸業務性質可分為本地箱與中轉箱兩類。本地箱：吸收腹地工業紅利，弱外需背景下維持韌性。本地箱：吸收腹地工業紅利，弱外需背景下維持韌性。公司本地箱的裝卸需求主要來自主要經濟腹地山東、江蘇、河北、山西及河南五省。五省工業及進出口資源深厚，合計第二產業工業及進出口資源深厚，合計第二產業 GDP 以及規模以及規模以上工業產成品占全國比重均穩定在

11、以上工業產成品占全國比重均穩定在 30%以上。以上。弱外需背景下，相較同為樞紐港的上海港、深圳港，青島港集裝箱吞吐量增速維持相較同為樞紐港的上海港、深圳港，青島港集裝箱吞吐量增速維持韌性，韌性，我們認為主要受益于貨種結構的抗風險能力較強貨種結構的抗風險能力較強。中轉箱：發揮營商環境優勢，有望拓展增量。中轉箱：發揮營商環境優勢，有望拓展增量。公司中轉箱的裝卸需求主要來自與支線港口之間的貨物流轉。國際區位上，青島港鄰近的集裝箱樞紐港主要為上海港、釜山港，二者中轉箱吞吐量占比均二者中轉箱吞吐量占比均穩定在穩定在 50%以上，以上，同時，得益于青島港的營商環境優勢，青島口岸青島口岸以總分第一名總分第一

12、名榮獲中國報關協會發布的 2022 年集裝箱口岸環境測評最優等次最優等次，我們認為青島港中轉箱吞吐量具備擴張空間青島港中轉箱吞吐量具備擴張空間。液體散貨板塊：液體散貨板塊：業績改善業績改善受益于港口整合，規模擴張可期受益于港口整合，規模擴張可期。公司液體散貨板塊的業績主要由并表業務利潤以及青島實華投資收益貢獻，二者在2022 年板塊利潤總額中的占比分別為 86.97%、12.23%。板塊以原油為主要貨種，腹地輸油管道完善，高度受益于山東、江蘇等地的煉廠相腹地輸油管道完善，高度受益于山東、江蘇等地的煉廠相關吞吐需求。關吞吐需求。其中，山東原油進口量山東原油進口量占全國比重維持在 16%20%區間

13、，20112021 年 CAGR 超全國水平超全國水平 7.35pct；山東原油消費量山東原油消費量占全國比重維持在 20%以上，20112021 年 CAGR 超全國水平超全國水平 4.73pct。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 業績改善業績改善受益于港口整合：受益于港口整合：公司液體散貨吞吐量在 2022 年實現1.12 億噸，20192022 年 CAGR 為 4.9%，單噸收入單噸收入 20192022年年 CAGR 高達高達 12.0%，我們，我們認為認為主要受益于港口整合。主要受益于港口整合。新增煉能疊加產能推進有望帶動規模擴張：新增煉能疊加產能推進有望帶動規模擴張：山東省重

14、大工程裕龍島煉化一體化項目目標于 2024 年投產，有望帶動相關需求，且公司收購日照港集團、煙臺港集團液體散貨相關資產的計劃有望順收購日照港集團、煙臺港集團液體散貨相關資產的計劃有望順利推進，我們預計公司液體散貨板塊規模大幅擴張。利推進，我們預計公司液體散貨板塊規模大幅擴張。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：青島港業績增長穩健，預計公司 20232025 年實現營業收入 213.45、235.38、260.05 億元，同比增長 10.8%、10.3%、10.5%，實現歸母凈利潤 50.94、57.43、64.81 億元，同比增長 12.6%、12.7%和 12.9%，對應 EPS 為 0

15、.78、0.88、1.00 元，2024 年 1 月 11日收盤價對應 PE 為 8.5 倍、7.6 倍、6.7 倍。我們認為公司當前價值低估，疊加 ROE、股息率持續領先，公司具備底部布局價值，首次覆蓋給予“買入”評級。股價催化劑：股價催化劑：港口整合推進超預期；貨物吞吐量超預期；集裝箱吞吐量超預期。風險因素：風險因素：港口整合推進不及預期；集裝箱吞吐量不及預期；液體散貨吞吐量不及預期。重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)16,793 19,263 21,345 23,538 26,005 增長率 YoY%27.0%14.

16、7%10.8%10.3%10.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)3,982 4,525 5,094 5,743 6,481 增長率 YoY%3.7%13.6%12.6%12.7%12.9%毛利率%31.7%31.4%33.3%34.1%34.3%凈 資 產 收 益 率ROE%11.2%12.1%12.6%12.4%12.3%EPS(攤薄)(元)0.61 0.70 0.78 0.88 1.00 市盈率 P/E(倍)10.89 9.58 8.51 7.55 6.69 市凈率 P/B(倍)1.22 1.16 1.07 0.94 0.82 資料來源：聚源，信達證券研發中心預測;股價為2024年 1月11日

17、收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 目 錄 投資聚焦.8 一、青島港：中國第二大外貿口岸，港口整合持續凸顯地位.8 1.1 港口行業生意模式簡述：產能規模、吞吐量、裝卸費費率決定利潤規模.10 1.2 青島港國際股份：業績穩增+持續分紅，投資價值顯著.12 1.2.1 集裝箱板塊：2022 年利潤總額占比 25%，航線密集對接全球需求.16 1.2.2 干散貨板塊：2022 年利潤總額占比 8%，金屬礦石為核心貨種.19 1.2.3 液體散貨板塊：2022 年利潤總額占比 35%，費率回歸理性或受益于港口整合.22 1.2.4 物流及增值服務板塊：2022 年利潤總額占比 23%，代

18、理業務或導致營收波動.24 二、山東省港口整合：以青島港為核心，開啟深入業務整合.26 2.1 港口整合：初衷為緩解同業競爭，“一省一港”初步形成.26 2.2 山東省港口整合：“三步走”初步完成，深度整合積極推進.29 2.3 青島港：樞紐港地位突出，持續受益于港口整合.32 三、集裝箱板塊：腹地工業確保韌性，對標釜山外拓中轉量.36 3.1 本地箱：吸收腹地工業紅利，弱外需背景下維持韌性.36 3.2 中轉箱：發揮營商環境優勢，有望拓展增量.38 四、液體散貨板塊：量價齊升受益于港口整合，規模擴張可期.40 五、盈利預測.43 5.1 盈利預測：我們預計 2023 年公司歸母凈利潤實現 5

19、0.94 億元.43 5.2 估值與投資評級：估值偏低，首次覆蓋給予“買入”評級.45 六、風險提示.48 表 目 錄 表 1：青島港各業務板塊經營模式及業績貢獻情況.9 表 2：青島港及上市主體發展歷程.10 表 3：港口收費市場化定價的相關政策內容.11 表 4：各貨種代表港口上市公司及裝卸毛利率.12 表 5：港口板塊歷史股息率.14 表 6：青島港歷史分紅數據以及 2023 年分紅測算.15 表 7：青島港干散貨板塊主要收費內容.20 表 8：青島港物流及增值服務板塊主要收費內容.24 表 9：2010 年起，各項政策指導港口理性建設.28 表 10：各地陸續推進港口整合.29 表 1

20、1：201620230 年山東省港口布局規劃以青島港為核心.32 表 12：裕龍島煉化一體化項目建設相關事件.41 表 13：青島港擬收購日照港集團、煙臺港集團部分資產的相關數據.42 表 14：青島港盈利預測簡表.44 表 15：青島港可比估值表（2024 年 1 月 11 日）.45 表 16：港口板塊歷史股息率.46 表 17：青島港歷史分紅數據以及 2023 年分紅測算.47 圖 目 錄 圖 1：青島港五大港區區位及泊位數量、主要處理貨種（截至 2023 年上半年末）.8 圖 2：青島港股權結構（截至 2022 年末）.9 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖 3：港口裝卸業務利潤

21、主要取決于產能規模、貨物吞吐量、裝卸費費率三者.11 圖 4：青島港貨物吞吐量增速持續領先行業.13 圖 5：青島港集裝箱吞吐量增速持續領先行業.13 圖 6：青島港營業收入.13 圖 7：青島港歸母凈利潤.13 圖 8：青島港 ROE 在 A 股港口上市公司中持續領先.14 圖 9：青島港利潤總額結構-分板塊.15 圖 10：青島港集裝箱板塊對聯營和合營企業的投資收益結構.16 圖 11：青島港液體散貨板塊對聯營和合營企業的投資收益結構.16 圖 12：青島港集裝箱板塊利潤總額結構.16 圖 13：青島港集裝箱板塊并表業務營業收入.17 圖 14：青島港集裝箱板塊并表業務毛利潤.17 圖 1

22、5：QQCT 營業收入.17 圖 16：QQCT 毛利潤.17 圖 17：青島港國際航線密集.18 圖 18：青島港集裝箱板塊作業流程.18 圖 19：青島港集裝箱吞吐量結構.19 圖 20：青島港集裝箱板塊單箱收入.19 圖 21：青島港干散貨板塊利潤總額結構.19 圖 22：青島港干散貨板塊并表業務營業收入.20 圖 23：青島港干散貨板塊并表業務毛利潤.20 圖 24：青島港干散貨板塊作業流程.21 圖 25：青島港干散貨板塊吞吐量結構-分貨種.21 圖 26：青島港干散貨板塊營收結構-分貨種.21 圖 27：青島港、日照港干散貨板塊單噸收入對比.21 圖 28：青島港液體散貨板塊利潤總

23、額結構.22 圖 29：青島港液體散貨板塊并表業務營業收入.22 圖 30：青島港液體散貨板塊并表業務毛利潤.22 圖 31：青島實華營業收入.23 圖 32：青島實華毛利潤.23 圖 33：青島港液體散貨板塊作業流程.23 圖 34：青島港液體散貨吞吐量.23 圖 35：青島港液體散貨板塊單噸收入.23 圖 36：青島港物流及增值服務板塊利潤總額結構.24 圖 37：青島港物流及增值服務板塊并表業務營業收入.25 圖 38：青島港物流及增值服務板塊并表業務毛利潤.25 圖 39：青島港物流及增值服務板塊并表業務營收結構.25 圖 40：經濟增速的波動帶動港口貨物吞吐量增速的波動，并影響港口的

24、盈利能力.27 圖 41：港口產能建設節奏的變動滯后于吞吐量增速的變動.27 圖 42：山東省沿海港口區位.30 圖 43：全國沿海港口外貿貨物吞吐量結構.30 圖 44：全國沿海港口貨物吞吐量結構.31 圖 45：青島港地處東北亞港口圈中心位置.33 圖 46：2022 年青島港貨物吞吐量排名世界第 4（全港口徑）.33 圖 47：2022 年青島港集裝箱吞吐量排名世界第 5（全港口徑）.33 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖 48：青島港連接全國鐵路網絡.34 圖 49：青島連接青銀高速、濟青高速、沈海高速.34 圖 50：山東省沿海港口集裝箱吞吐量結構（交通部口徑）.34 圖 5

25、1：山東省沿海港口集裝箱吞吐量 20192022 年 CAGR（交通部口徑）.34 圖 52：全國第二產業 GDP 結構.37 圖 53：全國規模以上工業企業產成品結構.37 圖 54：全國進口總額結構.37 圖 55：全國出口總額結構.37 圖 56：美國、歐洲、日本、韓國 OECD 消費者信心指數.38 圖 57：青島港、上港集團、招商港口珠三角碼頭集裝箱吞吐量及同比增速.38 圖 58：山東出口金額結構.38 圖 59：青島港、上海港、釜山港國際區位.39 圖 60：上港集團集裝箱吞吐量結構.39 圖 61：釜山港集裝箱吞吐量結構.39 圖 62：全國原油進口量結構.40 圖 63：全國

26、原油消費量結構.40 圖 64：青島港 ROE 在 A 股港口上市公司中持續領先.46 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 投資聚焦 青島港運營青島五大港區，業務分為集裝箱、液體散貨、干散貨、物流及港口增值服務等板塊，其中集裝箱、液體散貨板塊貢獻超 70%業績。隨著山東省港口整合進入以青島港為核心的深入業務整合階段，公司有望充分發揮資源優勢，疊加 ROE 持續領先行業，業績穩增且持續分紅，凸顯優質資產價值。一、青島港：中國第二大外貿口岸，港口整合持續凸顯地位 青島港國際股份有限公司（青島港青島港國際股份有限公司（青島港 601298.SH）運營管理青島前灣港區、黃島油港區、董家口港區、大港港

27、區和威海港區五大港區，主營主營集裝箱、金屬礦石、煤炭、原油等集裝箱、金屬礦石、煤炭、原油等貨種的裝卸及配套服務，貨種的裝卸及配套服務，以及物流及港口增值服務、港口配套服務等業務。截至 2023 年上半年末，公司共運營 108 個泊位，其中前灣港區、黃島油港區、董家口港區、大港港區和威海港區的泊位數分別為 40、13、25、18、12 個。圖圖1：青島港五大港區區位及泊位數量、主要處理貨種（截至青島港五大港區區位及泊位數量、主要處理貨種（截至 2023 年上半年末）年上半年末）資料來源：公司官網，高德地圖，信達證券研發中心整理繪制 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 表表1：青島港各業務板塊經

28、營模式及業績貢獻情況青島港各業務板塊經營模式及業績貢獻情況 業務板塊業務板塊 板塊經營模式板塊經營模式 板塊業績貢獻情況板塊業績貢獻情況 2022 年數據 集裝箱處理及配套服務集裝箱處理及配套服務 集裝箱板塊 集裝箱的裝卸、堆存及港務管理等業務 利潤總額占比 25.48%，其中 并表業務利潤占比 12.07%合營公司 QQCT 投資收益占比 13.19%金屬礦石、煤炭及其他貨金屬礦石、煤炭及其他貨物處理及配套服務物處理及配套服務 干散貨板塊 金屬礦石、煤炭、糧食、件雜貨及其他貨物的裝卸、堆存及港務管理等業務 利潤總額占比 7.54%，主要由并表業務貢獻 液體散貨處理及配套服務液體散貨處理及配套

29、服務 液體散貨板塊 原油及其他液體散貨的裝卸、堆存、運輸及港務管理等業務 利潤總額占比 35.29%，其中 并表業務利潤占比 30.69%合營公司青島實華投資收益占比 4.31%物流及港口增值服務物流及港口增值服務 物流及增值服務板塊 場站、物流運輸、貨運代理、輪駁、理貨等業務 利潤總額占比 22.75%，主要由并表業務貢獻 港口配套服務港口配套服務 建筑安裝工程施工、港區供電、供油等業務 利潤總額占比 7.96%，主要由并表業務貢獻 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 背靠山東省國資委，運營百年大港。背靠山東省國資委，運營百年大港。青島港開埠于 1892 年，距今歷史超 130 年。201

30、3 年，青島港國際股份公司成立，公司控股股東為青島港集團控股股東為青島港集團，間接控股股東為山東間接控股股東為山東省港口集團，實際控制人為山東省國資委。省港口集團，實際控制人為山東省國資委。公司控股股東青島港集團的前身為青島市人民政府港務局，于 1949 年 8 月成立，并于 2003 年 1 月改制為有限責任的國有獨資公司。公司于 2014 年年 6 月月在在香港香港聯合交易聯合交易所上市所上市（6198.HK），并于并于 2019 年年 1 月月在在上海上海證券交易所上市證券交易所上市（601298.SH）。圖圖2：青島港股權結構（截至青島港股權結構（截至 2022 年末）年末）資料來源：

31、公司公告，信達證券研發中心整理繪制 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 表表2：青島港及上市主體發展歷程青島港及上市主體發展歷程 年份年份 事件事件 1892 青島港開埠 1974 開始建設黃島油港區，作為提供液體散貨處理服務的主要港區 1987 開始建設前灣港區，作為提供散雜貨及集裝箱處理服務的主要港區 2001 容量為 200,000 載重噸的專用礦石泊位通過了國家檢查并開始營運。其為當時世界上最大的專用礦石泊位之一 2002 外貿集裝箱處理業務自大港港區搬遷至前灣港區 2003 青島港務局改制為青島港集團；QQCT 由青島港集團、中遠碼頭（前灣）有限公司（中遠前灣碼頭）及 PTS（控

32、股）有限公司（PTS，一家由馬士基及迪拜環球港務集團成立的公司）投資及重組 2006 青島實華由青島港集團及中石化成立 2008 開始建設青島新港區（董家口港區），作為提供金屬礦石、煤炭及液體散貨處理服務的主要港區之一 2009 QQCTN 及青島招商局成立 QQCTU 2012 青島港吞吐量突破 400 百萬噸，總吞吐量世界排名第七。集裝箱吞吐量突破 14 百萬 TEU，總集裝箱吞吐量世界排名第 8 2013 青島港國際股份有限公司（上市主體）由控股股東與其他五名發起人以股份有限責任公司形式成立 2014 青島港國際股份有限公司（上市主體）在香港聯交所主板掛牌上市 2017 青島港全自動化集

33、裝箱碼頭投入商業運營 2018 董家口疏港鐵路建成 2019 青島港國際股份有限公司（上市主體）A 股股票在上海證券交易所主板掛牌上市 2022 全自動化集裝箱碼頭以橋吊平均單機作業效率 60.18 自然箱小時的效率，第 9 次刷新自動化集裝箱碼頭裝卸效率世界紀錄，成為全球港口的效率標桿。2024 全自動化集裝箱碼頭以橋吊平均單機作業效率 60.2 自然箱小時的效率，第 10 次刷新自動化集裝箱碼頭裝卸效率世界紀錄。資料來源：公司官網，信達證券研發中心 1.1 港口行業生意模式簡述：產能規模、吞吐量、裝卸費費率決定利潤規模 港口行業生意模式：港口行業生意模式：港口以貨物的裝卸堆存為核心業務，業

34、務規模取決于貨物吞吐量，而貨物吞吐量取決于腹地經濟。產能規模、吞吐量、裝卸費費率產能規模、吞吐量、裝卸費費率決定決定利潤規模，利潤規模，貨物貨物吞吐量、裝卸費費率的上漲有望直接帶動利潤增量吞吐量、裝卸費費率的上漲有望直接帶動利潤增量。經濟結構決定航運需求：經濟結構決定航運需求：經濟結構決定各貨種的上下游供需結構，進而產生物流需求。物流需求、供需區域結構等因素決定各貨種的航運需求。航運需求決定吞吐量，并指導產能建設：航運需求決定吞吐量，并指導產能建設：港口作為水陸聯運的重要樞紐，服務于航運的貨物上下水或中轉環節，貨物吞吐量取決于各貨種的航運運量?？紤]到產能從規劃到施工、投產的周期，港口的產能規模

35、難以根據吞吐量規模高頻調整，故產能產能建設基于航運需求的潛在成長性建設基于航運需求的潛在成長性。產能規模決定吞吐量上限以及折舊成本下限：產能規模產能規模決定吞吐量上限以及折舊成本下限：產能規模決定港口的貨物吞吐能力，是利潤規模的基礎。是利潤規模的基礎。同時，港口作為重資產行業，成本與費用以固定支出為主，折折舊成本、人工成本、能源成本等支出高度掛鉤產能規模，受吞吐量的影響較小。舊成本、人工成本、能源成本等支出高度掛鉤產能規模，受吞吐量的影響較小。若產能無法被充分利用，吞吐量偏低將對港口收入產生負面影響，考慮到折舊成本等 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 固定支出，港口盈利能力將偏弱，故產能

36、利用率是利潤率的基礎產能利用率是利潤率的基礎。圖圖3：港口裝卸業務利潤主要取決于產能規模、貨物吞吐量、裝卸費費率三者港口裝卸業務利潤主要取決于產能規模、貨物吞吐量、裝卸費費率三者 資料來源：信達證券研發中心整理繪制 市場調節定價模式下，市場調節定價模式下，裝卸費費率基于貨種、裝卸費費率基于貨種、貨物貨物流向等因素制定。流向等因素制定。根據交通運輸部港口收費計費方法，我國港口收費方式包括政府定價、政府指導價和市場調節價 3種，其中貨物裝卸費所屬的“港口作業包干費”項目在其中貨物裝卸費所屬的“港口作業包干費”項目在 2016 年年 3 月起月起采用采用市場調節價市場調節價，港口運營主體根據市場供求

37、和競爭狀況、生產經營成本和服務內容自主制定收費標準。以青島港為例，根據青島港招股書，公司根據貨物類別、作業方式、進根據貨物類別、作業方式、進/出口類型、以及出口類型、以及同行業收費水平等情況同行業收費水平等情況進行測算，每年年底通過召開專題會議確定次年港口收費標準。表表3：港口收費市場化定價的相關政策內容港口收費市場化定價的相關政策內容 執行起始時間執行起始時間 政策名稱政策名稱 港口收費市場化定價相關內容港口收費市場化定價相關內容 2015 年 1 月 1 日 交通運輸部國家發展改革委關于放開港口競爭性服務收費有關問題的通知交水發2014253 號 集裝箱、外貿散雜貨裝卸作業，國際客運碼頭作

38、業等勞務性收費，以及船舶垃圾處理、供水等服務收費，由現行分別實行政府指導價、政府定價統一改改為市場調節，由港口經營人、船舶供應服務企業根據市場供求和競爭狀況、為市場調節，由港口經營人、船舶供應服務企業根據市場供求和競爭狀況、生產經營成本自主制定收費標準，生產經營成本自主制定收費標準，堆存保管費繼續實行市場調節價。2016 年 3 月 1 日 港口收費計費辦法交水發2015206 號 積極推進了港口價格市場化改革，放開了市場競爭性服務收費，將港口作業將港口作業包干費、堆存保管費、庫場使用費等明確實行市場調節價。包干費、堆存保管費、庫場使用費等明確實行市場調節價。優化了收費管理模式，港口作業費按環

39、節收費調整為按全過程收費，將 35 個作業或服務環節統一納入港口作業包干費一并計收。2017 年 9 月 15 日 港口收費計費辦法交水發2017104 號 國內客運和旅游船舶港口作業費實行市場調節價，國內客運和旅游船舶港口作業費實行市場調節價，納入港口作業包干費計費范圍，由國內客運運營企業向港口經營人支付，不直接向旅客收??；港口經營人不得在港口作業包干費以外對任何國內客運和旅游船舶港口作業單獨設項、另行收費。理貨服務費和引航服務以外引領海上移動式平臺在我國水域航行的技術服務理貨服務費和引航服務以外引領海上移動式平臺在我國水域航行的技術服務費實行市場調節價，費實行市場調節價，由理貨公司、引領服

40、務單位分別與委托方協商確定具體收費標準。國際船舶多點掛靠停泊費優惠幅度和貨物堆存免費保管期，由船方或其代理人、貨方或其代理人分別與港口經營人協商確定。2019 年 4 月 1 日 港口收費計費辦法交水規20192 號 引航服務以外引領海上移動式平臺在我國水域航行的技術服務費實行市場調引航服務以外引領海上移動式平臺在我國水域航行的技術服務費實行市場調節價，節價，由引領服務單位與委托方協商確定具體收費標準。資料來源：交通運輸部，國家發改委，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 貨種結構、吞吐量規模等因素的差異導致港口之間盈利能力的差異。貨種結構、吞吐量規模等因素的差異導致港口之

41、間盈利能力的差異。綜合考慮港口裝卸業務在收入端、成本端的影響因素，各港口的盈利能力高度掛鉤貨種結構。各港口的盈利能力高度掛鉤貨種結構。從各貨種裝卸業務的毛利率上看，裝卸自動化程度較高的液體散貨、集裝箱，行業平均裝卸毛利率較高，約 45%；而裝卸自動化程度偏低的干散貨，行業平均裝卸毛利率僅約 30%。因此，貨物吞吐量結構中液體散貨、集裝箱占比較高的港口盈利能力一般較優。貨物吞吐量結構中液體散貨、集裝箱占比較高的港口盈利能力一般較優。表表4：各貨種代表港口上市公司及裝卸毛利率各貨種代表港口上市公司及裝卸毛利率 貨種貨種 主要子貨種主要子貨種 代表港口上市公司及裝卸毛利率代表港口上市公司及裝卸毛利率

42、 行業平均毛利率行業平均毛利率 集裝箱集裝箱 青島港：約 60%上港集團：約 50%寧波港：約 40%遼港股份：約 30%約約 45%干散貨干散貨 鐵礦石、煤炭 日照港：約 25%青島港：約 20%唐山港：約 45%秦港股份：鐵礦石約 25%；煤炭約 45%寧波港：鐵礦石約 40%遼港股份：約 30%約約 30%液體散貨液體散貨 原油、成品油 青島港：約 65%南京港：約 45%寧波港：原油約 35%遼港股份：約 35%約約 45%資料來源：各上市公司公告，信達證券研發中心 1.2 青島港國際股份：業績穩增+持續分紅，投資價值顯著 充分發揮資源優勢，吞吐量增速持續領先行業。充分發揮資源優勢，吞

43、吐量增速持續領先行業。依托青島港口優越的地理位置、領先的碼頭設施、發達的集疏運網絡等資源優勢，公司吞吐量穩健增長。貨物吞吐量：貨物吞吐量：2022 年，公司實現貨物吞吐量 6.27 億噸，同比增長 10.3%，增速領先全國主要沿海港口水平 8.7pct，20192022 年 CAGR 為 6.8%，領先全國主要領先全國主要沿海港口水平沿海港口水平 3.5pct。集裝箱吞吐量：集裝箱吞吐量：2022年，公司實現集裝箱吞吐量2682萬標準箱，同比增長13.1%，增速領先全國主要沿海港口水平 8.5pct，20192022 年 CAGR 為 8.5%，領先全領先全國主要沿海港口水平國主要沿海港口水平

44、 4.3pct。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖4：青島港貨物吞吐量增速持續領先行業青島港貨物吞吐量增速持續領先行業 圖圖5：青島港集裝箱吞吐量增速持續領先行業青島港集裝箱吞吐量增速持續領先行業 資料來源：公司公告，Wind，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。資料來源：公司公告，Wind，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。穩健經營支撐業績穩步增長。穩健經營支撐業績穩步增長。2022年，公司實現營收192.63億元，同比增長14.71%，20192022 年 CAGR 為 16.56%；實現歸母凈利潤 45.25 億元，同比增長 13.63%，20192022 年

45、 CAGR 為 6.09%。圖圖6：青島港營業收入青島港營業收入 圖圖7：青島港歸母凈利潤青島港歸母凈利潤 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。公司公司 ROE 在 A 股港口上市公司中持續領先，持續領先，2023 年前三季度以年前三季度以 9.88%居首于港口居首于港口板塊。板塊。2022 年，年，公司 ROE 實現 12.51%，超出超出 A 股港口板塊平均水平股港口板塊平均水平 6.03pct，在 A 股港口上市公司中僅次于上港集團，落后上港集團 3.73pct；2023 年前三季度，年前三季度，

46、公司 ROE實現 9.88%，超出超出 A 股港口板塊平均水平股港口板塊平均水平 4.67pct，在在 A 股港口上市公司中居首。股港口上市公司中居首。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖8：青島港青島港 ROE 在在 A 股港口上市公司中持續領先股港口上市公司中持續領先 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 持續分紅確保投資價值。持續分紅確保投資價值。公司歷史股息率歷史股息率持續領先行業，2020 年起穩定在年起穩定在 4%以上，以上，僅次于唐山港。在業績穩健增長的基礎上，公司 20222024 年分紅回報規劃每年現金分紅不低于當年可用于分配利潤的 40%。我們基于對公司 2023

47、 年的盈利預測以及 2024年 1 月 11 日收盤價，測算若分紅比例為 40%50%，對應股息率為 4.6%5.8%。參考行業歷史股息率，我們預計公司股息率領先行業，托底絕對收益價值。托底絕對收益價值。表表5：港口板塊歷史股息率港口板塊歷史股息率 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2019 2020 2021 2022 601000.SH 唐山港 3.46%8.06%7.27%7.30%601298.SH 青島港青島港 2.92%4.08%4.51%4.80%001872.SZ 招商港口 2.68%2.39%2.54%3.13%600018.SH 上港集團 2.51%2.80%3.47%2

48、.62%601326.SH 秦港股份 2.82%2.27%2.01%2.58%601018.SH 寧波港 2.61%2.09%2.27%2.43%000582.SZ 北部灣港 1.98%1.77%2.29%2.34%600717.SH 天津港 1.43%1.80%2.41%1.88%600017.SH 日照港 0.86%1.22%1.42%1.42%601228.SH 廣州港 1.10%1.28%1.71%1.37%000507.SZ 珠海港 0.81%1.07%1.86%1.26%601880.SH 遼港股份 1.03%1.55%1.56%1.07%601008.SH 連云港 0.05%0.

49、47%0.78%1.03%600279.SH 重慶港 1.09%0.65%0.49%1.01%002040.SZ 南京港 0.61%0.67%0.87%0.92%000088.SZ 鹽田港 0.27%0.28%0.57%0.89%000905.SZ 廈門港務 0.20%0.25%0.73%0.83%600190.SH 錦州港 0.65%0.66%0.70%0.00%資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 表表6：青島港歷史分紅數據以及青島港歷史分紅數據以及 2023 年分紅測算年分紅測算 2019 2020 2021 2022 2023E 歸母凈利潤歸母凈

50、利潤 億元 37.90 38.42 39.82 45.25 50.94 分紅比例分紅比例 34.30%44.30%41.79%38.63%40%45%50%現金分紅現金分紅總額總額 億元 13.00 17.02 16.64 17.48 20.38 22.92 25.47 每股股利每股股利 元/股 0.20 0.26 0.26 0.27 0.31 0.35 0.39 股息率（股息率（%）2023E 數據基于 2024 年 1 月 11 日收盤價 2.92%4.08%4.51%4.80%4.70%5.29%5.87%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：2023年假設公司可用于分配利潤為歸母

51、凈利潤，數據基于信達交運團隊盈利預測。青島港青島港利潤結構：并表業務、投資收益共同驅動，集裝箱、液體散貨利潤結構：并表業務、投資收益共同驅動，集裝箱、液體散貨板塊板塊貢獻主要貢獻主要業績。業績。公司利潤總額主要由集裝箱、干散貨、液體散貨、物流及增值等板塊構成。2022年，公司利潤總額實現 65.56 億元，同比增長 12.34%，20192022 年 CAGR 為 8.54%。其中，集裝箱集裝箱、干散貨、液體散貨液體散貨、物流及增值板塊貢獻比重分別為 25.48%、7.54%、35.29%、22.75%。集裝箱集裝箱板塊板塊：利潤總額占比約：利潤總額占比約 25%，其中，其中 QQCT 投資收

52、益投資收益在板塊利潤總額中的占在板塊利潤總額中的占比超比超 50%。公司集裝箱處理及配套板塊對聯營和合營企業的投資收益主要來自合營企業 QQCT（青島前灣集裝箱碼頭有限責任公司）。2022 年，公司集裝箱板塊集裝箱板塊對聯營和合營企業的投資收益對聯營和合營企業的投資收益實現 8.79 億元，同比增長 3.69%，占集裝箱板塊利占集裝箱板塊利潤總額潤總額 52.63%。其中，QQCT 貢獻 8.65 億元，占集裝箱板塊對聯營和合營企業占集裝箱板塊對聯營和合營企業的投資收益比重穩定在的投資收益比重穩定在 98%附近。附近。液體散貨板塊：利潤總額占比約液體散貨板塊：利潤總額占比約 35%，其中青島實

53、華投資收益在板塊利潤總額中，其中青島實華投資收益在板塊利潤總額中的占比超的占比超 10%。公司液體散貨處理及配套板塊對聯營和合營企業的投資收益主要來自合營企業青島實華（青島實華原油碼頭有限公司）。2022 年，公司液體散貨液體散貨板板塊塊對聯營和合營企業的投資收益對聯營和合營企業的投資收益實現 3.01 億元，同比下滑 16.94%，占液體散貨占液體散貨板塊板塊利潤總額利潤總額 13.03%。其中，青島實華青島實華貢獻 2.83 億元，占液體散貨占液體散貨板塊板塊對聯營對聯營和合營企業的投資收益和合營企業的投資收益比重穩定在比重穩定在 90%以上。以上。圖圖9：青島港利潤總額結構青島港利潤總額

54、結構-分板塊分板塊 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖10：青島港青島港集裝箱集裝箱板塊板塊對聯營和合營企業的投資收益對聯營和合營企業的投資收益結構結構 圖圖11：青島港青島港液體散貨板塊液體散貨板塊對聯營和合營企業的投資收益結對聯營和合營企業的投資收益結構構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。1.2.1 集裝箱板塊：集裝箱板塊：2022 年利潤總額占比年利潤總額占比 25%，航線密集對接全球需求航線密集對接全球需求 公司集裝箱

55、公司集裝箱板塊板塊主要由主要由 QQCT 等合營企業經營等合營企業經營，業績主要來自并表業務利潤以及QQCT投資收益。2022年，公司集裝箱板塊實現利潤總額16.70億元，同比增長54.31%，主要受益于并表業務利潤擴張，其中并表業務利潤、并表業務利潤、QQCT 投資收益占集裝箱板塊利潤投資收益占集裝箱板塊利潤總額的比重分別為總額的比重分別為 47.37%、51.77%。圖圖12：青島港集裝箱板塊利潤總額結構青島港集裝箱板塊利潤總額結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。集裝箱板塊并表業務：集裝箱板塊并表業務：收入主要來自公司及委托 QQCT 等主要合營企業收取的

56、港務管理費收入等。公司集裝箱板塊并表業務在 2022 年實現營收 11.94 億元，同比增長 103.69%，實現毛利潤 8.77 億元，同比增長 155.34%，主要受益于業務量增加以及商務政策調整，實現毛利率 73.44%；在 2023 年上半年實現營收 6.01 億元，同比增長 12.49%，實現毛利潤 4.75 億元，同比增長 27.85%，實現毛利率79.08%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖13：青島港青島港集裝箱板塊并表業務集裝箱板塊并表業務營業收入營業收入 圖圖14：青島港青島港集裝箱板塊并表業務毛利潤集裝箱板塊并表業務毛利潤 資料來源：公司公告，信達證券研發中心

57、 注：2021年數據經重述。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。QQCT：由公司持股：由公司持股 51%，PTS 控股持股控股持股 49%。其中，PTS 控股為國際航運巨頭控股為國際航運巨頭馬士基集團與國際碼頭運營商迪拜環球港務集團的合資公司。馬士基集團與國際碼頭運營商迪拜環球港務集團的合資公司。QQCT 在 2022 年實現營收49.33億元，同比增長17.77%，實現毛利潤29.20億元，同比增長19.65%，實現毛利率 59.19%；在 2023 年上半年實現營收 26.11 億元，同比增長 6.32%，實現毛利潤 16.11 億元，同比增長 12.48%，實

58、現毛利率 61.69%。圖圖15：QQCT 營業收入營業收入 圖圖16：QQCT 毛利潤毛利潤 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。裝卸效率領先且國際航線密集，高效對接全球需求。裝卸效率領先且國際航線密集，高效對接全球需求。公司擁有世界最先進、亞洲首個真正意義上的全自動化集裝箱碼頭，自動化集裝箱碼頭平均單機作業效率達 60.2 自然箱/小時，10 次刷新自動化碼頭裝卸效率世界紀錄。次刷新自動化碼頭裝卸效率世界紀錄。同時，青島港為我國北方我國北方集裝箱航線集裝箱航線密度最高的港口之一密度最高的港口之一，可

59、充分發揮資源優勢，匹配全球集裝箱裝卸需求。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖17：青島港國際航線密集青島港國際航線密集 資料來源：公司公告，信達證券研發中心整理繪制 經營：吞吐量穩健增長經營：吞吐量穩健增長，2022 年費率回升帶動盈利改善年費率回升帶動盈利改善。公司集裝箱板塊主要包括貨物到港時的卸載、堆存，以及發貨時的吊裝等流程。根據公司公告，公司預計集裝箱吞集裝箱吞吐量吐量 2023 年實現 3000 萬標準箱，同比增長 11.9%，20202023 年年 CAGR 為為 10.9%。2022 年 2 月，QQCT 公示外貿 40 英尺及 20 英尺重箱裝卸費分別上調約裝卸費分別

60、上調約 14%、12%，帶動公司集裝箱帶動公司集裝箱板塊板塊盈利能力改善盈利能力改善。圖圖18：青島港青島港集裝箱板塊作業流程集裝箱板塊作業流程 資料來源：公司公告，信達證券研發中心整理繪制 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖圖19：青島港集裝箱吞吐量結構青島港集裝箱吞吐量結構 圖圖20：青島港集裝箱板塊單箱收入青島港集裝箱板塊單箱收入 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：公司2022年5月整合威海港，2021年數據重述時引入威海港數據。2023E預測數據來自公司公告。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：基于公司集裝箱板塊控股公司、合營及聯營公司營收計算。公司2022年5月

61、整合威海港，2021年數據重述時引入威海港數據。1.2.2 干散貨板塊：干散貨板塊：2022 年利潤總額占比年利潤總額占比 8%，金屬礦石為核心貨種，金屬礦石為核心貨種 公司干散貨板塊主要由控股子公司及附屬公司經營，公司干散貨板塊主要由控股子公司及附屬公司經營，業績主要來自并表業務，收入主要由業務量驅動。2022年，公司干散貨板塊實現利潤總額4.95億元，同比增長7.54%，20192022 年 CAGR 為 4.07%。圖圖21：青島港干散貨板塊利潤總額結構青島港干散貨板塊利潤總額結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 表

62、表7：青島港青島港干散貨干散貨板塊主要收費內容板塊主要收費內容 費用分類費用分類 收費服務內容收費服務內容 收入主要驅動因素收入主要驅動因素 貨物港務費 貨物及集裝箱經由港口吞吐，向貨方或其代理人收取貨物港務費。業務量 港口設施保安費 外貿進出口貨物及集裝箱經由港口吞吐，向貨方或其代理人分別計收進、出港港口設施保安費 業務量 作業包干費 為船舶運輸的貨物及集裝箱提供港口裝卸等勞務性作業，向船方、貨方或其代理人等綜合計收港口作業包干費 業務量 停泊費 船舶停泊在港口碼頭、浮筒，向船方或其代理人計收停泊費 船舶計費噸、停泊時間 堆存保管費 貨物及集裝箱在港口庫場（即港口前沿的庫場）堆存，向貨方或其

63、代理人收取堆存保管費 業務量、堆存時間 特殊平艙費 為在船艙散貨上加裝貨物進行平艙以及按船方或其代理人要求的其他平艙，向船方或其代理人收取特殊平艙費 業務量 庫場使用費 在港口庫場（即港口前沿的庫場）對貨物進行加工整理、抽樣等，向貨方或其代理人計收庫場使用費 業務量 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司干散貨板塊并表業務在 2022 年實現營收 39.73 億元，同比增長 8.15%，實現毛利潤 7.74 億元，同比下滑 21.23%，實現毛利率 19.49%；在 2023 年上半年實現營收21.37 億元，同比增長 4.35%，實現毛利潤 5.13 億元，同比增長 14.55%，實現毛

64、利率24.01%。圖圖22：青島港青島港干散貨板塊并表業務干散貨板塊并表業務營業收入營業收入 圖圖23：青島港青島港干散貨板塊并表業務毛利潤干散貨板塊并表業務毛利潤 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。經營：金屬礦石為核心貨種經營：金屬礦石為核心貨種，單噸收入或隨港口整合推進而改善，單噸收入或隨港口整合推進而改善。公司干散貨板塊主要提供金屬礦石、煤炭、糧食、鋼鐵、化肥等貨種的貨物處理及配套服務，可以向全球最大 40 萬載重噸的礦石船提供裝卸服務，作業流程主要包括卸船、堆場、裝載等。請閱讀最后一頁免責聲明

65、及信息披露 21 圖圖24：青島港青島港干散貨板塊作業流程干散貨板塊作業流程 資料來源：公司公告，信達證券研發中心整理繪制 金屬礦石為核心貨種：金屬礦石為核心貨種：從吞吐量及營收結構上看，20152018H1 期間，金屬礦石持續占據公司干散貨板塊吞吐量約 75%的比重，并持續占據公司干散貨板塊營收約 65%的比重。圖圖25：青島港青島港干散貨板塊吞吐量結構干散貨板塊吞吐量結構-分貨種分貨種 圖圖26：青島港青島港干散貨板塊營收結構干散貨板塊營收結構-分貨種分貨種 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 單噸收入曾承壓，或隨港口整合有所回升：單噸收入曾承壓，或

66、隨港口整合有所回升：20152017 年期間，公司干散貨板塊單噸收入持續處于 1516 元區間，低于同時期相鄰港口日照港的水平。20162022 年期間，日照港上市主體主營干散貨裝卸相關業務，干散貨單噸收入逐步回升?？紤]到山東省港口整合在 2018 年起大力推進，旨在緩解同業競爭，我們認為日照港干散貨單噸收入的回升主要受益于港口整合，且青島港干散貨單噸收入同步受益。圖圖27：青島港、日照港干散貨板塊單噸收入對比青島港、日照港干散貨板塊單噸收入對比 資料來源：公司公告，日照港公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 1.2.3 液體散貨板塊：液體散貨板塊：2022 年利

67、潤總額占比年利潤總額占比 35%，費率回歸理性或受益于港口整合費率回歸理性或受益于港口整合 公司公司液體散貨板塊液體散貨板塊主要由主要由濰坊港聯化濰坊港聯化、董家口油品董家口油品、東營港聯化東營港聯化等子公司以及青島等子公司以及青島實華等合營公司經營，實華等合營公司經營，業績主要來自并表業務利潤以及青島實華貢獻的投資收益。2022年，公司液體散貨板塊實現利潤總額 23.13 億元，同比增長 7.47%。圖圖28：青島港液體散貨板塊利潤總額結構青島港液體散貨板塊利潤總額結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。液體散貨液體散貨板塊并表業務板塊并表業務：收入主要來自于公

68、司及委托青島實華等合營企業收取的港務管理費收入以及濰坊港聯化、董家口油品、東營港聯化等子公司。公司液體散貨板塊并表業務在 2022 年實現營收 35.19 億元，同比增長 11.77%，實現毛利潤21.86 億元，同比增長 8.29%，實現毛利率 62.12%；在 2023 年上半年實現營收20.31 億元，同比增長 10.84%，實現毛利潤 12.64 億元，同比增長 6.31%，實現毛利率 62.24%。圖圖29：青島港青島港液體散貨板塊并表業務液體散貨板塊并表業務營業收入營業收入 圖圖30：青島港青島港液體散貨板塊并表業務毛利潤液體散貨板塊并表業務毛利潤 資料來源：公司公告，信達證券研發

69、中心 注：2021年數據經重述。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。青島實華：青島實華：由公司持股由公司持股 50%，經貿冠德發展經貿冠德發展持股持股 50%。其中，經貿冠德發展為公司重要貨主中國石油化工集團公司下屬公司。青島實華在 2022 年實現營收 15.71億元，同比下滑 1.35%，實現毛利潤 8.47 億元，同比下滑 17.98%，實現毛利率53.94%；在 2023 年上半年實現營收 7.38 億元，同比下滑 1.96%，實現毛利潤3.91 億元，同比下滑 5.21%，實現毛利率 52.92%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖圖31：青島實華

70、青島實華營業收入營業收入 圖圖32：青島實華毛利潤青島實華毛利潤 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。經營：吞吐量穩健增長，我們認為經營：吞吐量穩健增長，我們認為 20192022 年年費率回歸理性費率回歸理性主要受益于港口整主要受益于港口整合。合。公司液體散貨板塊主要包括原油、液體化工品等貨物的裝卸、管道運輸、倉儲等流程。2022 年，公司及其合營企業、聯營企業實現液體散貨吞吐量 1.12 億噸，同比增長4.1%，20192022 年 CAGR 為 4.9%；基于公司液體散貨基于公司液體散貨板塊板塊控

71、股公司、合營及聯營控股公司、合營及聯營公司營收計算的單噸收入實現公司營收計算的單噸收入實現 46.95 元元/噸，噸，20192022 年年 CAGR 高達高達 12.0%，費率回費率回歸理性，歸理性，我們認為主要受益于港口整合。圖圖33：青島港青島港液體散貨板塊作業流程液體散貨板塊作業流程 資料來源：公司公告，信達證券研發中心整理繪制 圖圖34：青島港液體散貨吞吐量青島港液體散貨吞吐量 圖圖35：青島港液體散貨板塊單噸收入青島港液體散貨板塊單噸收入 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：基于公司液體散貨板塊控股公司、合營及聯

72、營公司營收計算。2021年數據經重述。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 1.2.4 物流及增值服務板塊：物流及增值服務板塊：2022 年利潤總額占比年利潤總額占比 23%，代理代理業務或業務或導致營收波動導致營收波動 公司公司物流及增值服務物流及增值服務板塊板塊主要包括代理、運輸、場站、拖輪和理貨等業務主要包括代理、運輸、場站、拖輪和理貨等業務，不單純依附于港口裝卸業務，業績主要由并表業務貢獻，收入主要由業務量驅動。2022 年，公司物流及增值服務板塊實現利潤總額 14.91 億元，同比增長 7.62%。圖圖36：青島港物流及增值服務板塊利潤總額結構青島港物流及增值服務板塊利潤總額結構

73、資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。表表8：青島港物流及增值服務板塊主要收費內容青島港物流及增值服務板塊主要收費內容 業務業務 收費內容收費內容 收費內容收費內容 收費服務內容收費服務內容 收入主要驅動因素收入主要驅動因素 代理 貨運代理：主要是辦理貨物進口通關手續、報關、報檢、提供相關證件、文件、并將貨物運送到目的地等業務。貨代代理費 公司為委托方提供貨代服務收取各項費用，主要向委托方收取 業務量 船舶代理：為根據船舶經營人的委托，辦理船舶在港有關業務和進出港口手續，并開展相關進出口單證業務。船代代理費 公司為委托方提供船代服務收取的各項費用，主要向委托方收取 業

74、務量 運輸 主要是利用公司所有的交通運輸工具及通過第三方運輸公司，從而為貨主提供一站式、門到門運輸服務。公路運費 為貨物及集裝箱等提供公路運輸收費，主要向貨方及其代理人收取 業務量 管道運費 為液體或氣體貨物等提供管道運輸收費，主要向貨方及其代理人收取 業務量 水路運費 為貨物及集裝箱等提供水路運輸收費，主要向貨方及其代理人收取 業務量 場站 主要圍繞集裝箱從進口卸貨后的空箱到裝載貨物后的重箱并準備出口的流轉過程展開，包括集裝箱的短期堆存、拼箱及拆箱、集港以及集裝箱維修服務等。作業包干費 為船舶運輸的集裝箱提供場站堆場裝卸、集疏港等勞務性作業，主要向船方、貨方及其代理人收取 業務量 堆存保管費

75、 貨物及集裝箱在場站倉庫、堆場堆存，主要向貨方及其代理人收取 業務量 庫場使用費 貨方在場站庫場進行加工整理、裝箱等作業，主要向貨方及其代理人收取 業務量 修箱費 為破損、臟污等集裝箱進行修補、清洗等勞務性作業收費，主要向船方、貨方及其代理人收取 業務量 拖輪 主要是港區進出港船舶頂拖、移泊、海上拖帶及人員接送、海上搶險救助等作業。拖輪費 為船舶靠離泊、引航、移泊提供拖輪服務收費，主要向船公司、船代收取 船舶量 理貨 包括國際、國內航線船舶的理貨業務，國際、國內集裝箱理箱業務，集裝箱裝、拆箱理貨業務，貨物的計量、丈量業務，監裝、監卸業務，貨損、箱損檢定等業務。理貨服務費 為船舶提供理貨、理箱相

76、關服務收費，主要向船公司、船代收取 業務量 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 代理業務性質決定營收隨運輸成本波動，而毛利潤規模的穩定性較強。代理業務性質決定營收隨運輸成本波動，而毛利潤規模的穩定性較強。從營收上看，2022 年，公司物流及增值服務板塊并表業務實現營收 81.42 億元，同比增長 18.02%，主要系運費上漲導致代理業務收入增加。從毛利潤上看，公司物流及增值服務板塊并表業務毛利潤維持在 1516 億元區間，穩定貢獻業績。穩定貢獻業績。圖圖37：青島港青島港物流及增值服務板塊并表業務物流及增值服務板塊并表業務營業收入營業收入 圖圖38：青

77、島港青島港物流及增值服務板塊并表業務毛利潤物流及增值服務板塊并表業務毛利潤 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2021年數據經重述。分業務看，2016 年起，代理業務持續為公司物流及增值服務板塊并表業務營收內占比最大的業務。2017 年，公司代理業務實現營收 13.97 億元，占公司物流及增值服務板塊并表業務營收 33.61%；2018 年上半年，公司代理業務實現營收 10.45 億元，占公司物流及增值服務板塊并表業務營收 38.72%。圖圖39：青島港物流及增值服務板塊并表業務營收結構青島港物流及增值服務板塊并表業務營收

78、結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 二、山東省港口整合：以青島港為核心，開啟深入業務整合 過去經濟波動引起行業產能過剩，加劇港口同業競爭，整體效益整體效益的的受損倒逼行業形受損倒逼行業形成整合成整合的的趨勢趨勢。隨著同業競爭緩解，行業裝卸費率逐步回歸理性，帶動行業盈利能力復蘇。隨著全國港口“一省一港”態勢基本形成，山東省港口整合亦完成“三步走”：成立渤海灣港口集團、青島港整合威海港、成立山東省港口集團?，F階段，山東省港口整合已進入進入以青島港為核心的深入業務整合階段以青島港為核心的深入業務整合階段。青島港作為山東省沿海港口龍頭，地理位置優越，且集

79、疏運網絡發達，我們認為青島港在山東省沿海港口對于各貨種的布局規劃中均具備主導地位。隨著港口業務整合推進，各業務板塊均有望受益。集裝箱板塊：集裝箱板塊：現階段，青島港貢獻山東省沿海港口集裝箱吞吐量的比重穩定在 70%附近，而青島港集裝箱吞吐量增速落后于省內其他沿海港口。20192022 年，青島港交通部口徑集裝箱吞吐量 CAGR 為 6.91%，低于全省水平 0.76pct。隨著港隨著港口整合深入，青島港集裝箱吞吐量有望受益于口整合深入，青島港集裝箱吞吐量有望受益于煙臺港、日照港、威海港煙臺港、日照港、威海港等支線港的等支線港的集裝箱吞吐量高增。集裝箱吞吐量高增。液體散貨與干散貨板塊：液體散貨與

80、干散貨板塊：山東港口原油、鐵礦石、煤炭等貨種的港口布局中，青島港與日照港存在一定程度的腹地重疊，以致于難以直接避免同業競爭。隨著港口整隨著港口整合深入，合深入，青島港若順利并購日照港、煙臺港液體散貨相關資產，同業競爭有望得到青島港若順利并購日照港、煙臺港液體散貨相關資產，同業競爭有望得到進一步緩解。進一步緩解。2.1 港口整合：初衷為緩解同業競爭，“一省一港”初步形成 經濟增速的波動帶動港口貨物吞吐量增速的波動，并影響港口的盈利能力。經濟增速的波動帶動港口貨物吞吐量增速的波動，并影響港口的盈利能力。復盤2000 年以來的歷史數據，港口行業貨物吞吐量增速、盈利能力的變動趨勢可大致分為三個階段：2

81、0002008 年：年：隨著我國在 2001 年加入世貿組織，GDP 增速逐步提至 15%的高水平，我國沿海主要港口貨物吞吐量的增速在 20%左右的高位，并帶動港口行業 ROA、ROE 持續改善。20082015 年：年：在 2008 年環球金融危機爆發后，全球經濟增速放緩，我國 GDP增速逐步下滑至 10%以內，沿海主要港口貨物吞吐量的增速回調至 5%以內，港口行業 ROA、ROE 隨之下滑。2015 年后：年后：我國強調經濟穩增長，GDP 增速穩定在 7%附近，沿海主要港口貨物吞吐量的增速穩定在 4%附近，港口行業 ROA、ROE 隨之趨穩。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 圖圖40

82、：經濟增速的波動帶動港口貨物吞吐量增速的波動，并影響港口的盈利能力經濟增速的波動帶動港口貨物吞吐量增速的波動，并影響港口的盈利能力 資料來源：Wind，信達證券研發中心整理繪制 同業競爭的加?。浩鹩谕掏铝吭鏊俨蛔阋鸬漠a能過剩。同業競爭的加?。浩鹩谕掏铝吭鏊俨蛔阋鸬漠a能過剩。港口設施的規劃基于航運需求的潛在成長性，規劃、建設、投產的周期較長，導致產能建設節奏的變動滯后于吞吐量增速的變動，而產能利用率直接隨吞吐量變動，并直接影響港口的盈利能力。2008 年起吞吐量增速的驟降引起行業產能過剩：年起吞吐量增速的驟降引起行業產能過剩：在 24000 年起吞吐量高增的背景下，航運需求預期樂觀，港口產能

83、建設較為積極，但產能建設的節奏并未隨著產能建設的節奏并未隨著 2008年起的吞吐量下滑而及時調整，年起的吞吐量下滑而及時調整，引起引起產能過剩產能過剩。由于港口的競爭力基于腹地資源，同腹地的港口在同貨種的裝卸上存在直接競爭的關系，產能過剩直接激化產能過剩直接激化同業同業競競爭，爭，并削弱行業的盈利能力并削弱行業的盈利能力。2010 年起，隨著政策指導港口理性建設，港口行業產能建設趨于理性。年起，隨著政策指導港口理性建設，港口行業產能建設趨于理性。從 2012年到 2019 年，全國沿海港口年度固定資產投資額從 1004 億元收窄至 524 億元。在理性建設的背景下，現階段的港口產能建設主要系必

84、要性補充。圖圖41：港口產能建設節奏的變動滯后于吞吐量增速的變動港口產能建設節奏的變動滯后于吞吐量增速的變動 資料來源：Wind，信達證券研發中心整理繪制 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016

85、Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1中中國國不不變價價GDP當當季季同同中中國國沿沿海海主主要要港港貨物物吞吞吐吐量量季季度度同同經濟高增的背景下港口貨物吞吐量增速高企盈利能力持續改善經濟增長放緩的背景下港口貨物吞吐量增速出現下滑趨勢盈利能力有所減弱經濟穩增長的背景下港口貨物吞吐量增速趨穩盈利能力穩步修復-10%-5%0%5%10%15%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20

86、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中中國國港港業平平均均總資產報酬酬率率ROA中中國國港港業平平均均凈資產報酬酬率率ROE0200400600800100012002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022億元元中中國國沿沿海海港港固固定定資產投投資港口貨物吞吐量高增的背景下港口行業對航運需求的潛在成長性較為樂觀產能建設較為積極港口貨物吞吐量

87、放緩的背景下政策鼓勵理性建設產能建設節奏放緩港口貨物吞吐量趨穩的背景下產能建設維持理性新增產能主要為必要性補充 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 表表9：2010 年起，各項政策指導港口理性建設年起，各項政策指導港口理性建設 時間時間 發布機構發布機構 事件事件/政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2010 年 4 月 交通運輸部 交通運輸部和浙江省政府在杭州聯合舉辦港口物流論壇 促進港口物流業發展，應做好四項重點工作。第一，拓展港口服務功能，積極推進以港口為樞紐的多式聯運。第二，加快內河航運發展。第三，積積極推進港口資源優化配置。極推進港口資源優化配置。第四，加大規范港口市場秩序力度。

88、2010 年 6 月 交通運輸部 我國沿海港口企業聯系機制第一次會議 要在繼續保持港口基礎設施建設良好態勢的基礎上，優化港口功能布局，優化港口功能布局，加強港口岸線管理，促進港口協調發展；加強港口岸線管理，促進港口協調發展；要把節約資源、保護環境放在戰略位置，努力推進節能減排，推動港口由粗放型向集約型、由外延式向內推動港口由粗放型向集約型、由外延式向內涵式發展轉變。涵式發展轉變。2012 年 6 月 交通運輸部 國家發改委 港口岸線使用審批管理辦法 規范了港口岸線使用的審批范圍、程序、內容和形式，有利于保證港口岸有利于保證港口岸線深水深用、節約高效、合理利用、有序開發。線深水深用、節約高效、合

89、理利用、有序開發。2013 年 4 月 交通運輸部 水運建設市場檢查 重點檢查沿海港口碼頭建設項目“未批先建”，重點檢查沿海港口碼頭建設項目“未批先建”，設計變更和監理單位主要人員到位及現場履職、現場管理情況，招標備案、圍標串標、轉包和違法分包等情況。2016 年 8 月 交通運輸部 關于進一步加強長江港口岸線管理的意見 沿江各級港口行政管理部門要加強轄區內長江干線港口總體規劃執行情況和港口岸線使用情況的監督巡查和定期評估。嚴禁未批先建，杜絕占而不嚴禁未批先建，杜絕占而不建。建。需使用岸線的港口設施建設項目，在未取得港口岸線使用許可前，不在未取得港口岸線使用許可前，不予辦理項目初步設計審批和竣

90、工驗收手續，不得開工建設，不得投入運行予辦理項目初步設計審批和竣工驗收手續，不得開工建設，不得投入運行（試運行）（試運行）。資料來源：交通運輸部，國家發改委，信達證券研發中心 整合趨勢的出現：改善行業效益的理性選擇。整合趨勢的出現：改善行業效益的理性選擇。港口行業以降價為主要方式的競爭難以持續，同腹地港口之間的整合可帶動行業整體效益改善。隨著同業競爭緩解，行業裝卸費率逐步回歸理性，帶動行業盈利能力復蘇。2014 年 12 月，交通運輸部發布關于全面深化交通運輸改革的意見，提出“理順港口管理體制，推動港口資源整合，促進區域港口集約化、一體化發展。推動港口資源整合，促進區域港口集約化、一體化發展。

91、”2015 年，國內各港口的區域整合趨于頻繁。2017 年 8 月，交通運輸部發布關于學習借鑒浙江經驗推進區域港口一體化改革推進區域港口一體化改革的通知，明確推進區域港口一體化發展是促進港口提質增效升級、化解過剩產能、優促進港口提質增效升級、化解過剩產能、優化資源配置化資源配置的重要舉措，對于建設國際一流港口、推動交通強國建設、服務經濟社建設國際一流港口、推動交通強國建設、服務經濟社會發展會發展具有重要意義?，F階段，我國港口已基本形成“一省一港”態勢。已基本形成“一省一港”態勢。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 表表10：各地陸續推進港口整合各地陸續推進港口整合 地區地區 相關上市公司相

92、關上市公司 時間時間 港口整合事件港口整合事件 福建 廈門港務（000905.SZ）2009 年 11 月 福建省政府批復福建省港口體制一體化整合總體方案，積極整合港灣資源，加快建設海峽西岸北部、中部、南部三大港口群。加快建設海峽西岸北部、中部、南部三大港口群。浙江 寧波港（601018.SH）2015 年 8 月 浙江省海港集團組建成立，成為國內第一家集約化運營管理全省港口資產的國內第一家集約化運營管理全省港口資產的省屬國有企業。省屬國有企業。2016 年 9 月 寧波港股份完成收購舟山港股份。海南 2016 年 12 月 海南省政府印發海南省港口資源整合方案，全省港口“一盤棋”統籌規劃，科

93、學合理調整各港功能定位，促進差異化、協調發展，推進港口、產業、城市聯動融合發展，將全省港口整體打造成為現代化大型組合港。將全省港口整體打造成為現代化大型組合港。江蘇 南京港（002040.SZ）2017 年 5 月 江蘇省港口集團掛牌成立，由江蘇省和連云港、南京、蘇州、南通、鎮江、常州、泰州、揚州 8 市地方國有涉港資產共同出資，市地方國有涉港資產共同出資，并整合省屬 3 家航運企業組建而成。遼寧 遼港股份（601880.SH）2017 年 6 月 遼寧省政府與招商局集團簽署 港口合作框架協議，合作建立遼寧港口統一經營平臺，并以大連港集團、營口港集團為基礎設立遼寧港口集團，實現遼遼寧沿海港口經

94、營主體一體化。寧沿海港口經營主體一體化。協議雙方爭取在 2017 年底前完成遼寧港口集團的設立和混合所有制改革，在 2018 年底前完成對省內其他港口經營主體的整合。廣東 廣州港（601228.SH）、鹽田港（000088.SZ）2018 年 7 月 廣東省政府交通廳表示，已形成廣東省港口資源整合方案（稿），整合方案提出以廣州港集團、深圳港口集團（深圳市內部整合組建）為兩大主體，以廣州港集團、深圳港口集團（深圳市內部整合組建）為兩大主體，分區域整合沿海分區域整合沿海 14 市及佛山市范圍內的省屬、市屬國有港口資產市及佛山市范圍內的省屬、市屬國有港口資產。山東 青 島 港（青 島 港（60129

95、8.SH/6198.HK）、日照港（600017.SH）2018 年 1 月 山東省政府工作報告提出“強化陸海統籌，整合沿海港口資源，優化口岸布局，謀劃推進青島港、渤海灣港、煙臺港、日照港四大集團建設，適時組建山東港口投資控股集團公司?！?018 年 3 月 山東港口渤海灣港口集團成立，負責濰坊、東營、濱州三市國有港口、岸線、航線資源的規劃、投資、建設和經營管理。2019 年 7 月 山東港口渤海灣港口集團全面完成三地四港整合工作。2019 年 7 月 青島港集團與青島市國資委、威海市國資委、威海港集團簽署國有產權無償劃轉協議，威海市國資委將其持有的威海港 100%股權無償劃轉給青島港集團。2

96、019 年 8 月 山東省港口集團成立，在渤海灣港集團的基礎上整合青島港、煙臺港、日照在渤海灣港集團的基礎上整合青島港、煙臺港、日照港，形成了港，形成了“以青島港為龍頭，日照港、煙臺港為兩翼，渤海灣港為延展，以青島港為龍頭，日照港、煙臺港為兩翼，渤海灣港為延展，各板塊集團為支撐，眾多內陸港為依托各板塊集團為支撐，眾多內陸港為依托”的一體化協同發展格局。的一體化協同發展格局。2023 年 6 月 青島港發布關于籌劃重大資產重組事項的停牌公告，擬發行股份及現金購買日照港集團、煙臺港集團部分資產。河北 唐山港（601000.SH）、秦港股份（601326.SH）2022 年 10 月 河北港口集團重

97、組成立。河北港口集團重組成立。資料來源：各地政府網站，各省港口集團官網，公司公告，信達證券研發中心 2.2 山東省港口整合：“三步走”初步完成，深度整合積極推進 山東省港口整合背景：統籌資源，釋放增長潛能。山東省港口整合背景：統籌資源，釋放增長潛能。山東是港口大省，省內包含青島省內包含青島港、日照港、煙臺港、威海港、東營港、濰坊港、濱州港港、日照港、煙臺港、威海港、東營港、濰坊港、濱州港 7 個沿海港口。個沿海港口。山東省外貿貨物吞吐量穩居全國首位：山東省外貿貨物吞吐量穩居全國首位：山東省沿海港口不僅輻射帶動當地經濟發展，也是北方及中西部多個省份重要的貨物進出?？?，從港口外貿吞吐量上看，山東省

98、沿海港口外貿貨物吞吐量在各沿海省份中穩居首位，占全國比重穩定在占全國比重穩定在 23%以上。以上。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 港口整合前山東港口發展受限：港口整合前山東港口發展受限：根據山東省發改委，在港口整合前，在港口整合前，山東港口存在“一港一政”、部分港口運輸貨種同質競爭、現代化水平不夠高、新建港口集疏運體系有待進一步加強等問題，對對有效整合有效整合的缺乏，的缺乏，限制限制了了山東港口整體水平的提山東港口整體水平的提升升。而港口整合對提升沿海港口綜合競爭力、培育壯大海洋經濟具備重要意義。圖圖42：山東省沿海港口區位山東省沿海港口區位 資料來源：高德地圖，信達證券研發中心整理繪

99、制 圖圖43：全國沿海港口外貿貨物吞吐量結構全國沿海港口外貿貨物吞吐量結構 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 山東省港口整合歷程：“三步走”基本完成。山東省港口整合歷程：“三步走”基本完成。山東省港口整合在 2018 年 1 月于山東省政府工作報告首次提出后，持續積極推進。根據山東省交通運輸廳，山東省港口整合的歷程可大致分為“三步走”：第一步：第一步：山東港口渤海灣港口集團整合濰坊港、東營港、濱州港。山東港口渤海灣港口集團整合濰坊港、東營港、濱州港。2018 年 3 月，山東港口渤海灣港口集團于 2018 年 3 月成立，整合濰坊、東營、濱州三市港口。在整合中，濰坊港、東營港、濱州港三個

100、港口原則上保持生產經營主體法人資格、保持生產經營主體法人資格、企業職工勞動關系、港口代碼資質、港口所在地稅收體制不變企業職工勞動關系、港口代碼資質、港口所在地稅收體制不變，保證各方利益不受損失，推動整合順利進行。在此基礎上，渤海灣港口集團于 2019 年 7 月全面完成 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 三地四港整合工作，于 2022 年 7 月完成收購濰坊森達美港。目前，渤海灣港已開通“濰坊-日照”、“濰坊-煙臺”、“廣利-煙臺”等 15 條航線，實現了與青島、日照、煙臺三大港口間的互聯互通。第二步：青島港整合威海港。第二步：青島港整合威海港。2019 年 1 月，青島港國際股份完成上

101、交所掛牌上市。2022 年 5 月，青島港國際股份完成合并并入威海港發展公司及其子公司，并通過收購威海港發展公司間接控制原合營公司威海青威。第三步：青島港、日照港、煙臺港、渤海灣港整合為一家省級港口集團。第三步：青島港、日照港、煙臺港、渤海灣港整合為一家省級港口集團。2019 年8 月，山東省港口集團成立，在渤海灣港集團的基礎上，整合青島港集團、日照港集團、煙臺港集團，形成“以青島港為龍頭，日照港、煙臺港為兩翼，渤海灣港為以青島港為龍頭，日照港、煙臺港為兩翼，渤海灣港為延展，延展，各板塊集團為支撐，眾多內陸港為依托”的一體化協同發展格局。隨著山東省港口整合推進，省內各港口的資源優勢得以充分發揮

102、，帶動吞吐量規模改善。從吞吐量上看，2022 年，年，山東省沿海港口貨物吞吐量山東省沿海港口貨物吞吐量實現 18.90 億噸，同比增長6.1%，20192022 年年 CAGR 為 5.5%，超全國水平超全國水平 2.2pct，占全國比重為 18.7%，在在全國各沿海全國各沿海省份中的排名從第省份中的排名從第 2 躍居第躍居第 1。2023 年年 110 月，月，山東省沿海港口貨物吞吐山東省沿海港口貨物吞吐量量實現 16.65 億噸，占全國比重為 18.5%，在在全國各沿海全國各沿海省份中的排名省份中的排名維持首位。維持首位。圖圖44：全國沿海港口貨物吞吐量結構全國沿海港口貨物吞吐量結構 資料

103、來源：iFinD，信達證券研發中心 山東省港口整合現狀：山東省港口整合現狀：以青島港為核心，深入業務整合。以青島港為核心，深入業務整合。2022 年 1 月，山東省港口集團承諾在 2027 年年 1 月前月前綜合運用資產重組、股權置換/轉讓等方式，解決其解決其存在的與存在的與上市公司經營同類或類似業務的問題。上市公司經營同類或類似業務的問題。山東省港口布局規劃以青島港為核心山東省港口布局規劃以青島港為核心：2017 年 2 月，山東省交通運輸廳發布山東省沿海港口布局規劃修訂（2016-2030 年）（征求意見稿），計劃山東省內集裝箱、原油、鐵礦石等貨種的港口布局規劃以青島港為核心。青島港青島港

104、擬擬購買日照港集團、煙臺港集團液體散貨相關資產：購買日照港集團、煙臺港集團液體散貨相關資產：2023 年 6 月，青島港發布公告，擬發行股份及現金購買日照港集團油品公司 100%股權、日照實華 50%股權等資產以及煙臺港集團煙臺港股份 67.56%股權、萊州港 60%股權、聯合管道53.88%股權等資產。本次交易為山東省港口集團業務整合山東省港口集團業務整合，將標的公司置入青島港，從而實現業務優勢整合、發揮協同作用業務優勢整合、發揮協同作用的目的。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 后續整合將進一步突出青島港樞紐港地位：后續整合將進一步突出青島港樞紐港地位：2023 年 11 月，山東省人

105、民政府在 山東省綜合立體交通網規劃綱要（2023-2035 年）中強調，計劃進一步突出和強化進一步突出和強化青島港國際樞紐港的地位和作用青島港國際樞紐港的地位和作用，強化與天津、河北、江蘇等沿海省份港口合作互動,共同打造現代化世界級沿海港口群共同打造現代化世界級沿海港口群。表表11：201620230 年山東省港口布局規劃以青島港為核心年山東省港口布局規劃以青島港為核心 貨種貨種 山東省山東省沿海沿海港口布局規劃港口布局規劃 集裝箱 已初步形成以青島港為干線港，煙臺港、日照港、威海港及濰坊港為支線港、其他港口為喂給港以青島港為干線港，煙臺港、日照港、威海港及濰坊港為支線港、其他港口為喂給港的集

106、裝箱運輸系統港口布局。青島港：青島港：將以形成前灣集約化集裝箱港區為重點，以開辟外貿集裝箱中遠洋航線和開展國際中轉運輸業務為主，重點服務山東省及河北、河南、山西、陜西、新疆等廣大內陸地區，未來將成為韓國產品進入中亞的中轉港；煙臺港：重點服務煙臺市、魯北地區以及冀中、冀南等鐵路沿線地區，未來將以發展近洋集裝箱、環渤海灣地區支線運輸和內貿集裝箱運輸為主，并向周邊的干線港喂給；日照港：重點服務日照市、魯南、魯西南地區及豫北等鐵路沿線地區，航線開辟將以近洋集裝箱和內貿集裝箱運輸為主；威海港：根據中韓自貿區的建設發展，重點服務本地區與韓國之間的外貿集裝箱，承接韓國集裝箱向其他地區轉運服務；濰坊港：重點服

107、務濰坊市、魯中、魯西北地區，未來以發展近洋集裝箱、環渤海灣地區內支線運輸為主，依托濰坊綜合保稅區的建設發展，開辟至韓國、日本、東南亞地區的近洋外貿集裝箱航線。原油 基本形成以青島港、日照港為主要接卸、儲備、轉運基地以青島港、日照港為主要接卸、儲備、轉運基地的外貿進口原油布局。青島港：青島港：除供青島市大型煉化企業發展需求外，還為山東、河南、河北的部分石化企業發展服務；日照港：作為中石化長江沿線、山東、河南主要接卸港，將繼續為長江沿線地區、山東和河南的石化企業發展服務。煙臺港（西港區）、東營港東營港區：將隨著山東魯北地區煉化能力的釋放和輸油管線的建設，成為山東省原油運輸系統的重要港口，主要為魯北

108、地區地煉企業服務；濰坊港、濱州港：為原油運輸系統的補充，通過近洋運輸和二程轉運進口原油，為直接腹地內的企業服務。鐵礦石 青島港青島港、日照港已分別成為我國北方地區最大的鐵礦石接卸港之一我國北方地區最大的鐵礦石接卸港之一。青島港：青島港：主要為本省的青島鋼鐵、山東鋼鐵（濟南、萊蕪）和冀中南、豫晉的鋼鐵服務；日照港：主要為山東鋼鐵（日照）、日照鋼鐵、豫晉及其他中西部省份的鋼鐵服務；煙臺港：目前主要為魯北地區的鋼鐵企業服務，隨著疏港鐵路的建設，可向冀中南、山西等地鋼鐵全企業延伸。煤炭 山東省的青島港、日照港是“北煤南運”中路、南路煤炭鐵水聯運的裝船港。青島港：青島港：作為中通道裝船港；日照港：作為南

109、通道裝船港；煙臺港（龍口港區、西港區）：憑借岸線資源和德龍煙鐵路建設的優勢，近期可作為“三西”煤運通道出?？诘难a充；遠期隨著港口后方鐵路能力的增強，逐步擴大煤炭裝船水平，成為我國北方煤炭裝船港備選港址。資料來源：山東省交通運輸廳山東省沿海港口布局規劃修訂（2016-2030年）（征求意見稿），信達證券研發中心 2.3 青島港：樞紐港地位突出，持續受益于港口整合 青島港青島港戰略位置優越，占據東北亞港口圈的中心位置，是西太平洋重要的國際貿易是西太平洋重要的國際貿易樞紐、樞紐、“一帶一路一帶一路”交匯點上的重要橋頭堡交匯點上的重要橋頭堡，我國北方最大的外貿口岸我國北方最大的外貿口岸。2022 年，

110、年，青島港青島港全港全港實現貨物吞吐量 6.58 億噸，同比增長 4.3%，貨物吞吐量規模位列世界第貨物吞吐量規模位列世界第 4；實現集裝箱吞吐量 2567 萬標準箱，同比增長 8.3%，集裝箱吞吐量規模位列世界第集裝箱吞吐量規模位列世界第 5，且同比，且同比增速在集裝箱吞吐量世界前增速在集裝箱吞吐量世界前 10 港口中居首港口中居首。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 圖圖45：青島港地處東北亞港口圈中心位置青島港地處東北亞港口圈中心位置 資料來源：青島港港股招股書，信達證券研發中心整理繪制 圖圖46：2022 年年青島港青島港貨物吞吐量排名世界第貨物吞吐量排名世界第 4（全港口徑）（全

111、港口徑）圖圖47：2022 年年青島港青島港集裝箱吞吐量排名世界第集裝箱吞吐量排名世界第 5（全港口徑）（全港口徑）資料來源：上海國際航運研究中心，信達證券研發中心 資料來源：上海國際航運研究中心，信達證券研發中心 集疏運網絡發達，連接集疏運網絡發達，連接各地各地物流需求。物流需求。青島港擁有便捷高效的鐵路、公路、水路、管道等集疏運網絡，可高效承接世界各地對于各貨種的轉運需求。鐵路：鐵路：青島港通過膠黃線、膠濟線、膠新線、青連鐵路連接全國鐵路網絡連接全國鐵路網絡，同時連接四條分別途徑阿拉山口、二連浩特、滿洲里以及霍爾果斯的主要跨境鐵路線主要跨境鐵路線，運輸范圍可拓展至中亞。公路公路：青島港通過

112、濟青高速、沈海高速及青銀高速連接全國公路網絡連接全國公路網絡。水路：水路：承接我國北方、長江沿岸和日韓港口集裝箱及其他貨種的轉運業務。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 管道：管道：東黃復線、黃青管線、黃島-中石化大煉油管線、黃島-國家儲備庫管線、黃濰管線及董家口港-濰坊-魯中、魯北輸油管道構成的輸油運輸網絡輸油運輸網絡，為山東、江蘇、河南等地方煉油企業提供了安全、經濟、便捷、高效、環保的石油運輸通道。圖圖48：青島港連接全國鐵路網絡青島港連接全國鐵路網絡 圖圖49：青島連接青銀高速、濟青高速、沈海高速青島連接青銀高速、濟青高速、沈海高速 資料來源：青島港港股招股書，信達證券研發中心整理繪

113、制 資料來源：交通部國家公路網規劃，信達證券研發中心整理繪制 隨著港口整合深入，青島港各業務板塊有望進一步發揮資源優勢，帶動吞吐量上行。隨著港口整合深入，青島港各業務板塊有望進一步發揮資源優勢，帶動吞吐量上行。山東省港口整合已進入以青島港為核心深入業務整合的階段，公司各業務板塊有望受益。集裝箱板塊：集裝箱板塊：山東港口已初步形成以青島港為干線港，煙臺港、日照港、威海港及以青島港為干線港，煙臺港、日照港、威海港及濰坊港為支線港、其他港口為喂給港濰坊港為支線港、其他港口為喂給港的集裝箱運輸系統港口布局。交通部口徑集裝箱吞吐量上，現階段，青島港貢獻山東省沿海港口集裝箱吞吐量的比重穩定在 70%附近，

114、而青島港集裝箱吞吐量增速落后于省內其他沿海港口。20192022 年，山東省交通部口徑集裝箱吞吐量 CAGR 為 7.67%，高于全國水平 3.54pct；青島港交通部口徑集裝箱吞吐量 CAGR 為 6.91%，低于全省水平 0.76pct。隨著港口整合隨著港口整合深入，青島港集裝箱吞吐量有望受益于深入，青島港集裝箱吞吐量有望受益于煙臺港、日照港、威海港煙臺港、日照港、威海港等支線港的集裝箱等支線港的集裝箱吞吐量高增。吞吐量高增。圖圖50：山東省沿海港口集裝箱吞吐量結構（交通部口徑）山東省沿海港口集裝箱吞吐量結構（交通部口徑）圖圖51：山東省沿海港口集裝箱吞吐量山東省沿海港口集裝箱吞吐量 20

115、192022 年年 CAGR（交通部口徑）（交通部口徑）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 液體散貨與干散貨板塊：液體散貨與干散貨板塊：山東港口原油、鐵礦石、煤炭等貨種的港口布局中，青島港與日照港存在一定程度的腹地重疊，以致于難以直接避免同業競爭。隨著港口整隨著港口整合深入，合深入，青島港若順利并購日照港、煙臺港液體散貨相關資產，同業競爭有望得到青島港若順利并購日照港、煙臺港液體散貨相關資產，同業競爭有望得到進一步緩解。進一步緩解。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 三、集裝箱板塊：腹地工業確保韌性，對標釜

116、山外拓中轉量 公司集裝箱板塊的業績主要由并表業務利潤以及 QQCT 投資收益貢獻，二者在 2022年板塊利潤總額中的占比分別為 47.37%、51.77%。受益于裝卸效率領先、國際航線密裝卸效率領先、國際航線密集集等優勢，板塊業績維持穩增。板塊業績維持穩增。根據公司公告，公司預計集裝箱吞吐量集裝箱吞吐量 2023 年實現 3000萬標準箱，同比增長 11.9%，20202023 年年 CAGR 為為 10.9%。集裝箱吞吐量按裝卸業務性質可分為本地箱與中轉箱兩類。本地箱：吸收腹地工業紅利，弱外需背景下維持韌性。本地箱：吸收腹地工業紅利，弱外需背景下維持韌性。公司本地箱的裝卸需求主要來自主要經濟

117、腹地山東、江蘇、河北、山西及河南五省。五省工業工業及進出口及進出口資源資源深厚，深厚，合計第二產業合計第二產業 GDP 以及規模以上工業產成品占全國比重均穩定在以及規模以上工業產成品占全國比重均穩定在 30%以以上上。弱外需背景下，相較同為樞紐港的上海港、深圳港，青島港集裝箱吞吐量增相較同為樞紐港的上海港、深圳港，青島港集裝箱吞吐量增速維持韌性速維持韌性，我們認為主要受益于貨種結構的抗風險能力較強貨種結構的抗風險能力較強。中轉箱：中轉箱：發揮營商環境優勢，有望拓展增量發揮營商環境優勢，有望拓展增量。公司中轉箱的裝卸需求主要來自與支線港口之間的貨物流轉。國際區位上，青島港鄰近的集裝箱樞紐港主要為

118、上海港、釜山港，二者中轉箱吞吐量占比均穩定在二者中轉箱吞吐量占比均穩定在 50%以上，以上，同時，得益于青島港的營商環境優勢，青島口岸青島口岸以總分第一名總分第一名榮獲中國報關協會發布的 2022 年集裝箱口岸環境測評最優等次最優等次，我們認為青島港中轉箱吞吐量具備擴張空間青島港中轉箱吞吐量具備擴張空間。3.1 本地箱：吸收腹地工業紅利，弱外需背景下維持韌性 腹地輻射山東、江蘇、河北、山西、河南，工業腹地輻射山東、江蘇、河北、山西、河南，工業及進出口及進出口資源深厚。資源深厚。公司的主要經濟腹地包括山東、江蘇、河北、山西及河南，延伸腹地包括陜西、寧夏、甘肅及新疆，高度受益于山東、江蘇、河北、山

119、西及河南的工業及進出口資源。第二產業第二產業 GDP：山東、江蘇、河北、山西及河南山東、江蘇、河北、山西及河南五省五省合計占全國比重穩定在合計占全國比重穩定在 30%以上。以上。2022年，五省合計第二產業GDP實現14.73萬億元，占全國比重為30.48%，20122022 年 CAGR 為 6.13%。其中，山東、江蘇分別實現 3.50、5.59 萬億元，20122022 年 CAGR 分別為 5.11%、7.49%。規模以上工業產成品：規模以上工業產成品：山東、江蘇、河北、山西及河南山東、江蘇、河北、山西及河南五省五省合計占全國比重穩定合計占全國比重穩定在在 32%以上。以上。2022

120、年，五省合計規模以上工業產成品實現 19.8 萬億元，占全國比重為 32.43%，20122022 年 CAGR 為 6.85%。其中，山東、江蘇分別實現0.53、0.91 萬億元，20122022 年 CAGR 分別為 5.49%、8.55%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 圖圖52：全國第二產業全國第二產業 GDP 結構結構 圖圖53：全國規模以上工業企業產成品結構全國規模以上工業企業產成品結構 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 進口總額進口總額：山東、江蘇、河北、山西及河南山東、江蘇、河北、山西及河南合計占全國比重穩定在合計占全國比重

121、穩定在 24%附近附近。2022年，山東、江蘇、河北、山西及河南合計進口總額實現 0.66 萬億元，占全國比重為 24.32%，20122022 年 CAGR 為 3.94%。其中，山東、江蘇分別實現 0.27、0.35 萬億元，20122022 年 CAGR 分別為 5.33%、3.17%。出口總額：出口總額：山東、江蘇、河北、山西及河南山東、江蘇、河北、山西及河南合計占全國比重穩定在合計占全國比重穩定在 25%附近附近。2022年，山東、江蘇、河北、山西及河南合計出口總額實現 0.91 萬億元，占全國比重為 25.47%，20122022 年 CAGR 為 6.23%。其中，山東、江蘇分別

122、實現 0.31、0.54 萬億元，20122022 年 CAGR 分別為 8.65%、4.95%。圖圖54：全國進口總額結構全國進口總額結構 圖圖55：全國出口總額結構全國出口總額結構 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 弱外需背景下公司集裝箱吞吐量維持韌性，我們弱外需背景下公司集裝箱吞吐量維持韌性，我們認為認為主要受益于貨種結構。主要受益于貨種結構。2020 年以來，海外需求承壓，美國、歐洲、日本、韓國的消費者信心指數出現不同程度的下滑。弱外需背景下，相較同為樞紐港的上海港、深圳港，青島港集裝箱吞吐量增速維持韌性相較同為樞紐港的上海港、深圳港，青島

123、港集裝箱吞吐量增速維持韌性，我們認為主要受益于貨種結構的抗風險能力較強貨種結構的抗風險能力較強。從山東出口金額結構上看，機電產品的占比維持在 40%以上，我們認為需求韌性較強。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 38 圖圖56：美國、歐洲、日本、韓國美國、歐洲、日本、韓國 OECD 消費者信心指數消費者信心指數 圖圖57：青島港、上港集團、招商港口珠三角碼頭集裝箱吞吐量青島港、上港集團、招商港口珠三角碼頭集裝箱吞吐量及同比增速及同比增速 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，iFinD，信達證券研發中心 圖圖58：山東出口金額結構山東出口金額結構 資料來源：Wind，信達證

124、券研發中心 3.2 中轉箱：發揮營商環境優勢，有望拓展增量 國際區位國際區位臨近成熟中轉樞紐港且營商環境優異臨近成熟中轉樞紐港且營商環境優異，公司中轉箱吞吐量公司中轉箱吞吐量具備具備擴張擴張空間?？臻g?！八修D”指貨物貨物在海關轉關手續后通過支線船舶在兩港口間運輸通過支線船舶在兩港口間運輸，可使進出口企業就近選擇支線港口辦理海關手續以節省成本節省成本，同時加深支線加深支線、干線港口間的聯動干線港口間的聯動。國際區位國際區位臨近成熟中轉樞紐港臨近成熟中轉樞紐港：青島港鄰近的集裝箱樞紐港主要為上海港、釜山港，二者中轉箱二者中轉箱吞吐吞吐量占比均穩定在量占比均穩定在 50%以上以上。青島港營商環境

125、優異：青島港營商環境優異：青島口岸青島口岸以總分第一名總分第一名榮獲中國報關協會發布的 2022 年集裝箱口岸環境測評最優等次最優等次。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 39 圖圖59：青島港、上海港、釜山港國際區位青島港、上海港、釜山港國際區位 資料來源：高德地圖，信達證券研發中心整理繪制 圖圖60：上港集團集裝箱吞吐量結構上港集團集裝箱吞吐量結構 圖圖61：釜山港集裝箱吞吐量結構釜山港集裝箱吞吐量結構 資料來源：上港集團公司公告，信達證券研發中心 資料來源：釜山港官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 40 四、液體散貨板塊：量價齊升受益于港口整合，規模擴張可期 公司液體

126、散貨板塊的業績主要由并表業務利潤以及青島實華投資收益貢獻，二者在2022 年板塊利潤總額中的占比分別為 86.97%、12.23%。板塊以原油為主要貨種，腹地腹地輸油管道完善，輸油管道完善，高度受益于高度受益于山東、江蘇等地山東、江蘇等地的的煉廠煉廠相關吞吐相關吞吐需求。需求。其中，山東原油進口山東原油進口量量占全國比重維持在 16%20%區間，20112021 年 CAGR 超全國水平超全國水平 7.35pct；山山東原油消費量東原油消費量占全國比重維持在20%以上，20112021年CAGR超全國水平超全國水平4.73pct。量價齊升受益于港口整合：量價齊升受益于港口整合：公司液體散貨吞吐

127、量在2022年實現 1.12 億噸，20192022 年 CAGR 為 4.9%，單噸收入單噸收入 20192022 年年 CAGR 高達高達 12.0%，我們，我們認認為為主要受益于港口整合。主要受益于港口整合。新增煉能疊加產能推進有望帶動規模擴張：新增煉能疊加產能推進有望帶動規模擴張：山東省重大工程裕龍島煉化一體化項目目標于 2024 年投產，有望帶動相關需求，且公司收購日照港集團、煙臺港集團收購日照港集團、煙臺港集團液體散貨相關資產的計劃有望順利推進，我們預計液體散貨相關資產的計劃有望順利推進，我們預計公司液體散貨公司液體散貨板塊板塊規模大幅擴規模大幅擴張張。腹地腹地輸油管道完善，對接山

128、東、江蘇等地輸油管道完善，對接山東、江蘇等地的的煉廠煉廠相關吞吐相關吞吐需求。需求。公司液體散貨板塊以原油為主要貨種，后方腹地東黃復線、黃青管線、黃島-中石化大煉油管線、黃島-國家儲備庫管線、黃濰管線及董家口港-濰坊-魯中、魯北輸油管道構成的輸油運輸網絡，為山東、江蘇等地方煉油企業提供了安全、經濟、便捷、高效、環保的石油運輸通道，有望受有望受益于山東、江蘇煉油企業相關吞吐需求益于山東、江蘇煉油企業相關吞吐需求。山東原油進口量占全國比重維持在山東原油進口量占全國比重維持在 16%20%區間。區間。2021 年，全國原油進口 5.13億噸，其中山東、江蘇進口量分別實現0.94、0.28億噸，占全國

129、比重分別為18.24%、5.44%。20112021年，山東原油進口量CAGR為14.64%，超全國水平超全國水平7.35pct。山東原油山東原油消費消費量占全國比重維持在量占全國比重維持在 20%以上以上。2021 年，全國原油消費 7.23 億噸，其中山東、江蘇消費量分別實現 1.49、0.40 億噸，占全國比重分別為 20.58%、5.56%。20112021 年，山東原油消費量 CAGR 為 9.83%，超全國水平超全國水平 4.73pct。圖圖62：全國原油進口量結構全國原油進口量結構 圖圖63：全國原油消費量結構全國原油消費量結構 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：W

130、ind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 41 裕龍島煉化一體化項目目標于裕龍島煉化一體化項目目標于 2024 年投產，年投產，我們我們預計帶動相關吞吐需求。預計帶動相關吞吐需求。裕龍島煉化一體化項目是山東省產業蝶變升級推動高質量發展的重大工程、新舊動能轉換的標桿工程，規劃產能 4000 萬噸/年。項目分兩期實施，一期項目主要建設 2000 萬噸/年煉油，300 萬噸/年乙烯、300 萬噸/年混合二甲苯，以及汽油、航空煤油、柴油、乙二醇、HDPE、UHMWPE、PP、EVA/LDPE、丁戊橡膠、集成橡膠和 ABS 等深加工裝置。表表12：裕龍島煉化一體化項目建設相關事件裕龍島

131、煉化一體化項目建設相關事件 時間時間 相關事件相關事件 2019 年 2 月 山東省政府工作報告中提及“全力推進煙臺裕龍島煉化一體化項目前期工作”。2020 年 6 月 裕龍島煉化一體化項目（一期）由山東省發改委核準。2020 年 10 月 裕龍島煉化一體化項目（一期）舉行開工儀式。資料來源：山東省政府網站，裕龍石化官網，信達證券研發中心 計劃收購日照港集團、煙臺港集團液體散貨相關資產，有望擴張業務規模。計劃收購日照港集團、煙臺港集團液體散貨相關資產，有望擴張業務規模。2023 年6 月末，公司發布關于籌劃重大資產重組事項的停牌公告，擬發行股份及支付現金購買日照港集團、煙臺港集團部分資產。日照

132、港集團旗下油品裝卸相關業務或注入青島港：日照港集團旗下油品裝卸相關業務或注入青島港：根據日照港集團公告，日照港集團油品裝卸業務由旗下油品公司、日照實華運營。油品公司、日照實華均為日照港集團二級子公司，截至 2023 年上半年末，日照港集團持有油品公司 100%股權、日照實華 50%股權，若收購順利完成，日照港集團旗下油品裝卸相關業務將注入青島港。煙臺港集團旗下煙臺港集團旗下油品裝卸相關業務或油品裝卸相關業務或部分部分注入青島港：注入青島港：根據煙臺港集團公告，旗下煙臺港股份、萊州港、聯合管道等公司運營油品裝卸業務。煙臺港股份、萊州港、聯合管道均為煙臺港集團二級子公司，截至 2022 年末，煙臺

133、港集團持有煙臺港股份 67.56%股權、萊州港 60%股權、聯合管道 63.8%股權，若收購順利完成，煙臺港集團旗下油品裝卸相關業務將部分注入青島港。青島港液體散貨板塊規模有望大幅擴張：青島港液體散貨板塊規模有望大幅擴張：考慮到 2022 年日照港實現液體散貨吞吐量 0.82 億噸，2021 年煙臺港實現液體散貨吞吐量 0.52 億噸，青島港 2022 年液體散貨吞吐量實現 1.12 億噸，我們預計重組完成后，公司液體散貨公司液體散貨板塊板塊規模大幅規模大幅擴張。擴張。重組推進重組推進仍存不確定性：仍存不確定性：根據公司 2023 年 12 月 27 日公告，本次交易所涉及的審計、評估、盡職調

134、查工作量較大，且公司尚需與交易對方進一步溝通協商交易細節，相關工作進度延后，是否對本次交易方案進行調整存在不確定性。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 42 表表13：青島港擬收購日照港集團、煙臺港集團部分資產的相關數據青島港擬收購日照港集團、煙臺港集團部分資產的相關數據 收購公司收購公司 主營業務主營業務 擬收購擬收購 股權股權 2022 年數據 總資產總資產 億元 歸母凈資產歸母凈資產 億元 營業收入營業收入 億元 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 ROE 來自日照港集團來自日照港集團 日照港油品碼頭有限公司 油品公司 油品裝卸 100.00%50.59 24.58 8.52 1.42 5.78%

135、日照實華原油碼頭有限公司 日照實華 油品裝卸 50.00%26.00 24.61 5.41 2.85 11.59%日照港融港口服務有限公司 日照港融 船舶污染處理 100.00%2.32 1.71 0.41 0.05 2.85%來自煙臺港集團來自煙臺港集團 煙臺港股份有限公司 煙臺港股份 主運營龍口港區、西港區、蓬萊港區，貨種 主 要 為 油品、木材等 67.56%178.80 45.31 61.97 1.02 2.25%煙臺港集團萊州港有限公司 萊州港 運 營 萊 州 港區，主要貨種為油品 60.00%20.56 17.96 4.19 0.88 4.90%山東聯合能源管道輸送有限公司 聯合管

136、道 油品管道輸送 53.88%58.41 35.04 18.30 7.71 22.02%煙臺港航投資發展有限公司 港航投資 港口資產出租 64.91%59.17 54.43 0.32 0.02 0.03%煙臺港運營保障有限公司 運營保障公司 供水供電 100.00%2.54 2.14 0.75 0.002 0.09%擬收購項目加權擬收購項目加權合計合計 271.46 136.34 99.89 8.28 6.08%青島港青島港國際股份國際股份 574.76 374.00 192.63 45.25 12.10%青島港青島港國際股份國際股份與擬收購項目合計與擬收購項目合計 846.22 510.34

137、 292.51 53.53 10.49%資料來源：公司公告，日照港集團、煙臺港集團公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 43 五、盈利預測 5.1 盈利預測：我們預計 2023 年公司歸母凈利潤實現 50.94 億元 我們基于以下核心假設對公司作出盈利預測：1.集裝箱板塊集裝箱板塊 集裝箱吞吐量：集裝箱吞吐量：2023 年集裝箱吞吐量基于公司公告中的公司預測數據，預計20242025 年維持穩健增長，同比增速分別為 10%、10%。集裝箱板塊單箱收入：集裝箱板塊單箱收入：2022 年費率回升后，預計費率上行空間較小，20232025年維持略增，同比增速分別為 5%、5%

138、、5%。QQCT 投資收益：投資收益：基于歷史數據，QQCT 盈利能力略弱于公司集裝箱板塊并表業務，假設 20232025 年 QQCT 營收、成本及費用同比增速均與集裝箱板塊并表業務營收增速相同，即投資收益同比增速與集裝箱板塊并表業務營收增速相同。2.液體散貨板塊液體散貨板塊 液體散貨液體散貨吞吐量：吞吐量：山東原油進口量、消費量維持穩健增長，暫不考慮公司收購日照港集團、煙臺港集團相關資產落地，預計 20232025 年維持穩健增長，同比增速分別為 6%、5%、5%。液體散貨液體散貨板塊單板塊單噸噸收入：收入：隨著經營層面的港口整合基本完成，預計回升空間有限，20232025 年維持略增，同

139、比增速分別為 1%、1%、1%。青島實華投資收益：青島實華投資收益：基于歷史數據，青島實華盈利能力略弱于公司液體散貨板塊并表業務，假設 20232025 年青島實華營收、成本及費用同比增速均與液體散貨板塊并表業務營收增速相同，即投資收益同比增速與液體散貨板塊并表業務營收增速相同。3.其他其他板塊板塊 干散貨板塊：干散貨板塊：基于歷史數據，板塊業績主要由并表業務驅動，且并表業務營收整體維持穩定，預計 20232025 年同比增速水平接近，同比增速分別為 22%、22%、22%。物流及港口增值服務板塊物流及港口增值服務板塊：基于歷史數據，板塊業績主要由并表業務驅動，且并表業務營收整體維持穩定，預計

140、 20232025 年同比增速水平接近，同比增速分別為23%、24%、24%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 44 表表14：青島青島港盈利預測簡表港盈利預測簡表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 集裝箱板塊集裝箱板塊 集裝箱吞吐量 萬標準箱 2371 2682 3000 3300 3630 同比 7.72%13.10%11.9%10%10%集裝箱板塊單箱收入 元/標準箱 201.38 231.25 242.81 254.95 267.70 同比 3.72%14.83%5.0%5.0%5.0%集裝箱板塊并表業務收入 億元 5.86 11.94 14.02 16.19

141、 18.70 同比 189.97%103.69%17.45%15.50%15.50%QQCT 投資收益 億元 8.28 8.65 10.16 11.73 13.55 同比-1.39%4.43%17.45%15.50%15.50%液體散貨板塊液體散貨板塊 液體散貨吞吐量 億噸 1.05 1.12 1.19 1.25 1.31 同比 3.70%4.10%6.00%5.00%5.00%液體散貨板塊單噸收入 元/噸 45.79 46.95 47.42 47.89 48.37 同比 16.95%2.53%1.00%1.00%1.00%液體散貨板塊并表業務收入 億元 31.48 35.19 37.67 3

142、9.95 42.37 同比 40.88%11.77%7.06%6.05%6.05%青島實華投資收益 億元 3.59 2.83 3.03 3.21 3.41 同比 4.80%-21.14%7.06%6.05%6.05%其他板塊其他板塊 干散貨板塊并表業務收入 億元 36.73 39.73 42.55 44.70 46.95 同比 26.76%19.49%22.00%22.00%22.00%物流及港口增值服務板塊并表業務收入 億元 68.99 81.42 93.64 107.68 123.83 同比 27.03%19.96%23.00%24.00%24.00%公司整體財務數據公司整體財務數據 營業

143、收入 億元 167.93 192.63 213.45 235.38 260.05 同比 27.03%14.71%10.81%10.27%10.48%歸母凈利潤 億元 39.82 45.25 50.94 57.43 64.81 同比 3.65%13.63%12.58%12.73%12.85%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 45 5.2 估值與投資評級：估值偏低，首次覆蓋給予“買入”評級 我們我們對對青島青島港的盈利預測港的盈利預測及估值及估值：青島港 20232025 年歸母凈利潤預計分別為50.94 億元、57.43 億元、64.81 億元?；?202

144、4 年 1 月 11 日收盤價，公司 PE（TTM）為 8.9 倍，20232025 年對應年對應 PE 分別為分別為 8.5、7.6、6.7 倍，倍，PB（LF）為）為 1.1 倍。倍。公司估值低于行業水平：公司估值低于行業水平：由于公司的業績絕大部分由港口板塊業務貢獻，我們選取SW 二級港口行業中港口板塊貢獻絕大部分業績的 10 家沿海港口上市公司進行對比?；?2024 年 1 月 11 日收盤價，10 家可比標的加權平均 PE（TTM）為 17.5 倍，加權平均PB（LF）為 0.9 倍。公司當前 PE（TTM）低于行業水平，PB（LF）與行業水平接近。表表15：青島青島港可比估值表（

145、港可比估值表（2024 年年 1 月月 11 日日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 億元 2024 年 1 月 11 日 PE PB（LF）2022A TTM 2023E 2024E 2025E 601018.SH 寧波港 691 16.4 14.5 14.3 14.3 13.9 0.9 001872.SZ 招商港口 398 11.9 10.7 11.0 10.3 9.6 0.7 601000.SH 唐山港 231 13.7 12.1 11.0 10.4 10.0 1.2 000582.SZ 北部灣港 135 13.0 12.2 12.0 10.8 9.6 1.0 601880.

146、SH 遼港股份 300 23.5 28.1 -0.9 601228.SH 廣州港 235 21.8 22.3 -1.2 601326.SH 秦港股份 151 11.5 11.1 -0.9 600717.SH 天津港 120 16.1 13.0 -0.6 000088.SZ 鹽田港 208 46.3 36.0 -1.1 600017.SH 日照港 84 13.3 12.7 -0.6 10 家可比標的加權平均家可比標的加權平均 18.7 17.5 12.7 12.3 11.7 0.9 601298.SH 青島港青島港 434 9.6 8.9 8.5 7.6 6.7 1.1 資料來源：公司公告，Wi

147、nd，信達證券研發中心 注：2023-2025年盈利預測PE值除青島港為信達交運團隊預測外，其余公司數據為Wind一致預期。公司公司 ROE 在 A 股港口上市公司中持續領先，持續領先，2023 年前三季度以年前三季度以 9.88%居首于港口居首于港口板塊。板塊。2022 年，年，公司 ROE 實現 12.51%，超出超出 A 股港口板塊平均水平股港口板塊平均水平 6.03pct，在 A 股港口上市公司中僅次于上港集團，落后上港集團 3.73pct；2023 年前三季度，年前三季度，公司 ROE實現 9.88%，超出超出 A 股港口板塊平均水平股港口板塊平均水平 4.67pct，在在 A 股港

148、口上市公司中居首。股港口上市公司中居首。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 46 圖圖64：青島港青島港 ROE 在在 A 股港口上市公司中持續領先股港口上市公司中持續領先 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 持續分紅確保投資價值。持續分紅確保投資價值。公司歷史股息率歷史股息率持續領先行業，2020 年起穩定在年起穩定在 4%以上，以上，僅次于唐山港。在業績穩健增長的基礎上，公司 20222024 年分紅回報規劃每年現金分紅不低于當年可用于分配利潤的 40%。我們基于對公司 2023 年的盈利預測以及 2024年 1 月 11 日收盤價，測算若分紅比例為 40%50%，對應股息率為 4.6%

149、5.8%。參考行業歷史股息率，我們預計公司股息率領先行業，托底絕對收益價值。托底絕對收益價值。表表16：港口板塊歷史股息率港口板塊歷史股息率 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2019 2020 2021 2022 601000.SH 唐山港 3.46%8.06%7.27%7.30%601298.SH 青島港青島港 2.92%4.08%4.51%4.80%001872.SZ 招商港口 2.68%2.39%2.54%3.13%600018.SH 上港集團 2.51%2.80%3.47%2.62%601326.SH 秦港股份 2.82%2.27%2.01%2.58%601018.SH 寧波港 2

150、.61%2.09%2.27%2.43%000582.SZ 北部灣港 1.98%1.77%2.29%2.34%600717.SH 天津港 1.43%1.80%2.41%1.88%600017.SH 日照港 0.86%1.22%1.42%1.42%601228.SH 廣州港 1.10%1.28%1.71%1.37%000507.SZ 珠海港 0.81%1.07%1.86%1.26%601880.SH 遼港股份 1.03%1.55%1.56%1.07%601008.SH 連云港 0.05%0.47%0.78%1.03%600279.SH 重慶港 1.09%0.65%0.49%1.01%002040.

151、SZ 南京港 0.61%0.67%0.87%0.92%000088.SZ 鹽田港 0.27%0.28%0.57%0.89%000905.SZ 廈門港務 0.20%0.25%0.73%0.83%600190.SH 錦州港 0.65%0.66%0.70%0.00%資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 47 表表17：青島港歷史分紅數據以及青島港歷史分紅數據以及 2023 年分紅測算年分紅測算 2019 2020 2021 2022 2023E 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 37.90 38.42 39.82 45.25 50.94 分紅比例分紅比例 34.30%44

152、.30%41.79%38.63%40%45%50%現金分紅現金分紅總額總額 億元 13.00 17.02 16.64 17.48 20.38 22.92 25.47 每股股利每股股利 元/股 0.20 0.26 0.26 0.27 0.31 0.35 0.39 股息率（股息率（%）2023E 數據基于 2024 年 1 月 11 日收盤價 2.92%4.08%4.51%4.80%4.70%5.29%5.87%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：2023年假設公司可用于分配利潤為歸母凈利潤，數據基于信達交運團隊盈利預測。我們我們對對青島青島港的港的投資評級：投資評級：我們認為公司當前價值

153、低估，疊加 ROE、股息率持續領先，公司具備底部布局價值，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 48 六、風險提示 港口整合推進不及預期：港口整合推進不及預期：公司高度受益于港口整合，若港口整合推進不及預期，公司業績或不及預期。集裝箱吞吐量不及預期：集裝箱吞吐量不及預期：集裝箱板塊為公司業績的重要組成部分，若集裝箱吞吐量不及預期，公司業績或不及預期。液體散貨吞吐量不及預期：液體散貨吞吐量不及預期：液體散貨板塊為公司業績的重要組成部分，若液體散貨吞吐量不及預期，公司業績或不及預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 49 資產負債表資產負債表 單位：百萬

154、元 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 20,576 13,878 16,123 21,309 27,715 營業營業總總收入收入 16,793 19,263 21,345 23,538 26,005 貨幣資金 9,131 9,183 8,540 13,069 18,732 營業成本 11,464 13,206 14,246 15,514 17,080 應收票據 56 96 88 97 107 營業稅金及附加 147 145 17

155、2 191 206 應收賬款 1,965 2,016 3,183 3,510 3,878 銷售費用 55 107 119 131 144 預付賬款 114 126 139 151 166 管理費用 917 952 1,083 1,215 1,316 存貨 131 54 150 164 180 研發費用 83 111 123 136 150 其他 9,179 2,401 4,023 4,318 4,651 財務費用-100-184-20-14-59 非流動資產非流動資產 41,644 43,598 46,172 48,464 50,557 減值損失合計-9-9 0 0 0 長期股權投資 9,84

156、8 12,888 12,888 12,888 12,888 投資凈收益 1,435 1,434 1,566 1,768 1,998 固定資產（合計）19,385 22,184 24,766 27,181 29,424 其他 182 210 201 222 240 無形資產 3,218 3,202 3,202 3,202 3,202 營業利潤營業利潤 5,835 6,560 7,390 8,355 9,406 其他 9,193 5,324 5,315 5,193 5,043 營業外收支 1-5 0 0 0 資產總計資產總計 62,220 57,476 62,294 69,772 78,272 利

157、潤總額 5,835 6,556 7,390 8,355 9,406 流動負債流動負債 16,417 8,687 9,666 10,460 11,434 所得稅 1,169 1,309 1,478 1,671 1,880 短期借款 1,498 269 269 269 269 凈利潤凈利潤 4,666 5,247 5,912 6,684 7,526 應付票據 1,237 1,035 1,383 1,506 1,658 少數股東損益 684 722 818 941 1,045 應付賬款 1,504 1,435 1,809 1,970 2,169 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,982 4,52

158、5 5,094 5,743 6,481 其他 12,177 5,948 6,205 6,715 7,338 EBITDA 5,422 6,258 8,779 9,905 11,065 非流動負債非流動負債 5,786 7,512 7,347 7,347 7,347 EPS（當年）（元）0.61 0.70 0.78 0.88 1.00 長期借款 0 1,543 1,543 1,543 1,543 其他 5,786 5,970 5,804 5,804 5,804 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 負債合計負債合計 22,202 16,199 17,013 17,807 18,780 會計年度會計

159、年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 4,466 3,877 4,695 5,636 6,682 經營活動現金流經營活動現金流 2,921 6,233 4,100 6,656 7,518 歸屬母公司股東權益 35,551 37,400 40,586 46,329 52,810 凈利潤 4,666 5,247 5,912 6,684 7,526 負債和股東權益負債和股東權益 62,220 57,476 62,294 69,772 78,272 折舊攤銷 1,167 1,330 1,409 1,564 1,718 財務費用-88-95 72 72 72 重

160、要財務指標重要財務指標 單位：百萬元 投資損失 4-1,436-1,436-1,566-1,768 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-1,330 1,240-1,744 137 231 營業總收入 16,793 19,263 21,345 23,538 26,005 其它-58-52 18-32-31 同比（%）27.0%14.7%10.8%10.3%10.5%投資活動現金流投資活動現金流 2,192-795-2,436-2,056-1,783 歸屬母公司凈利潤 3,982 4,525 5,094 5,743 6,481 資本支出-2,436-

161、2,925-3,916-3,824-3,781 同比（%）3.7%13.6%12.6%12.7%12.9%長期投資 3,723-297 0 0 0 毛利率（%）31.7%31.4%33.3%34.1%34.3%其他 904 2,426 1,480 1,768 1,998 ROE%11.2%12.1%12.6%12.4%12.3%籌資活動現金流籌資活動現金流-2,964-4,692-2,323-72-72 EPS(攤薄)(元)0.61 0.70 0.78 0.88 1.00 吸收投資 103 14-99 0 0 P/E 10.89 9.58 8.51 7.55 6.69 借款 3,681 1,7

162、31 0 0 0 P/B 1.22 1.16 1.07 0.94 0.82 支付利息或股息-2,483-2,340-1,820-72-72 EV/EBITDA 5.47 4.83 4.29 3.35 2.48 現金流凈增加額現金流凈增加額 2,131 773-643 4,529 5,664 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 50 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學(北京)博士，注冊咨詢(投資)工程師，信達證券研發中心副總經理，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，中國價格協會煤炭價格專委會委員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處

163、副處長(主持工作)，從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 51 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點

164、直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、

165、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投

166、資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。

167、評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。