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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 青島港青島港（601298）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 08 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/航運港口 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 9.34 元 目標目標價格價格 12.67 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)5,392.08 流通A股股本(百萬股)5,392.08 A 股總市值(百萬元)50,361.98 流通A股市值(百萬元)50,361.98 每股凈資產(元)6.41 資產負債率(%)24.37 一年內最高/最低(元)9.9

2、0/5.84 作者作者 陳金海陳金海 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 量價量價向好向好，盈利上行，盈利上行 北方外貿最大港，業績穩增、持續分紅北方外貿最大港，業績穩增、持續分紅 青島港是山東國資控股的中國北方最大的外貿口岸，主營集裝箱、金屬礦石、煤炭、原油等貨種的裝卸及配套服務。吞吐量增速領跑行業，綜合實力世界一流。2014-2023 年，青島港的營業收入和歸母凈利潤增長迅速，主要系貨物吞吐量持續增長。盈利能力較強，2023 年青島港的 ROE 和ROA 分別為 13%和 9.4%，在 A 股上市港口中居首位。

3、青島港現金流充裕，常年保持較高的分紅比例。內外內外齊修齊修，吞吐量有望高增長，吞吐量有望高增長 外貿復蘇，帶動集裝箱吞吐量增長。青島貨物、集裝箱吞吐量增速與庫存周期相關，略有滯后。產業轉移帶來貨種調整，為青島港的集裝箱吞吐量高增速提供韌性。積極拓展航線新建陸港，為集裝箱業務持續增加新動能。優質項目陸續落地投產，青島港的液體散貨產能釋放后增量可期。收購標的聚焦液體散貨業務，規模擴張具備想象空間。費率有望回升，帶動盈利能力上行費率有望回升，帶動盈利能力上行 2015 年以來，港口費率市場化定價。港口整合有助于減少重復投資、緩和低價競爭，促使費率上升。青島港裝卸效率高但收費水平低，對標海外港口，費率

4、具備的提升空間。吞吐量增速上升，費率有望周期性上行。青島港具備較高的 ROE 和 ROIC，兼具較低的杠桿率，如果未來青島港適當加杠桿，ROE 會進一步提高，有望推動估值提升。集裝箱吞吐量高增長、在建工程下降，產能利用率提高，推動周轉率上升，ROE 上行。盈利預測與目標價盈利預測與目標價 2025 年盈利有望大幅增長。隨著疫情影響消退、外貿復蘇，2025 年青島港集裝箱業務有望量價齊升，盈利或將大幅增長。我們預計 2024-2026年青島港的歸母凈利潤分別為 51.2、57.6 和 59.5 億元。綜合權益 FCFE估值法和可比公司 2024 年 Wind 一致預期平均 PE，給予青島港的目標

5、價為 12.67 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟波動的風險，對區域腹地經濟發展依賴的風險，港口費率調整的風險，港口整合的風險，測算結果具有主觀性。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)19,262.76 18,173.13 19,339.10 20,651.66 21,478.32 增長率(%)19.65(5.66)6.42 6.79 4.00 EBITDA(百萬元)7,478.12 8,076.27 8,311.02 9,278.59 9,615.03 歸屬母公司凈利潤(百萬元)4,525.18 4

6、,923.32 5,119.06 5,755.78 5,954.54 增長率(%)14.16 8.80 3.98 12.44 3.45 EPS(元/股)0.70 0.76 0.79 0.89 0.92 市盈率(P/E)13.28 12.21 11.74 10.44 10.09 市凈率(P/B)1.61 1.49 1.39 1.28 1.19 市銷率(P/S)3.12 3.31 3.11 2.91 2.80 EV/EBITDA 4.00 4.05 6.20 5.35 4.93 資料來源：wind，天風證券研究所 -17%-7%3%13%23%33%43%53%2023-082023-122024

7、-042024-08青島港滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.北方外貿最大港，業績穩增、持續分紅北方外貿最大港，業績穩增、持續分紅.4 1.1.山東國資控股的北方外貿最大港.4 1.2.吞吐量增速領跑行業，綜合實力世界一流.4 1.3.業績穩定增長，持續較高分紅.5 2.內外齊修，吞吐量有望高增長內外齊修，吞吐量有望高增長.6 2.1.外貿復蘇，集裝箱吞吐量高增長.6 2.2.產業轉移，為高增長提供韌性.8 2.3.拓航線建陸港，為高增長提供新動能.8 2.4.優質項目落地，液體散貨增量可期.9 2.5.港口

8、整合，規模擴張具備想象空間.11 3.費率有望回升，帶動盈利能力上行費率有望回升，帶動盈利能力上行.12 3.1.港口費率市場化定價.12 3.2.港口整合，費率向好.12 3.3.需求回升，費率上行.14 3.4.產能利用率回升，ROE 上行.15 3.5.具備加杠桿提估值的條件.16 4.盈利預測與目標價盈利預測與目標價.16 4.1.2025 年盈利有望大幅增長.16 4.2.目標價 12.67 元.17 5.風險提示風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：青島港股權結構圖（截至 2024 年 8 月 15 日）.4 圖 2：青島港的綜合實力位居世界港口前列水平.5 圖 3：2023

9、年青島港集裝箱吞吐量居于世界第 5.5 圖 4：青島港貨物吞吐量增速持續領先行業.5 圖 5：青島港集裝箱吞吐量增速持續領先行業.5 圖 6：2014-2023 年青島港的營業收入趨于穩定增長.5 圖 7：2014-2023 年青島港的歸母凈利潤趨于穩定增長.5 圖 8：2014 年以來青島港的 ROE 持續位居行業前列.6 圖 9：2018 年以來青島港的 ROA 持續位居行業前列.6 圖 10：2014 年以來，青島港的經營活動現金流凈額趨于提升.6 圖 11：青島港多年保持較高的分紅比例.6 圖 12：中國和美國的庫存周期都在歷史相對低位震蕩，有望回升.7 圖 13：中國庫存的領先指標

10、PPI 處于歷史相對底部，開始回升.7 圖 14：青島貨物吞吐量增速(置前 12 月)與中國庫存增速相關.7 圖 15：青島港集裝箱吞吐量增速(置前 12 月)與中國庫存增速相關.7 圖 16：2023 年下半年以來，東亞部分地區出口增速明顯回升.7 bUbUfVfVaVaVaYeUaQcM6MpNrRsQrNjMpPxPfQmNyR9PpPzQxNmOyQvPoOrN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：2023 年下半年以來，歐美商品進口增速明顯回升.7 圖 18：2019 年以來，山東對東盟進出口金額不斷攀升.8 圖 19：2

11、019 年以來，山東對東盟進出口增速領先于其他國家.8 圖 20：2022 年，山東進出口機電產品占比達三成以上.8 圖 21：2020 年以來，山東進出口機電產品金額增速較快.8 圖 22：青島港持續拓展新增航線.9 圖 23：青島港內陸港數量不斷攀升.9 圖 24：山東對“一帶一路”國家和地區進出口占比超過五成.9 圖 25：2015 年以來一帶一路貿易額指數呈波動上升趨勢.9 圖 26：國內沿海港口最大的單體油品庫區在山東青島投產運營.10 圖 27：裕龍島石化產業園全景.10 圖 28：2013-23 年，山東原油進口量趨于上升.10 圖 29：我國中長期原油主干管網規劃示意圖.10

12、圖 30：青島港收購資產公司的液體散貨吞吐量較大.11 圖 31：青島港擬收購資產包的盈利能力居于上市港口前列.11 圖 32：青島港全自動化集裝箱碼頭作業效率全球領先.13 圖 33：國內集裝箱港口收費遠低于國外.13 圖 34：山東省沿海港口布局規劃示意圖.13 圖 35：環渤海地區沿海港口布局規劃.13 圖 36：港口收費相比海運費較低，2023 年多數航線不到 2%.14 圖 37：2023 年 12 月以來，集運運價大幅上漲.14 圖 38：青島港的單箱收入與港口吞吐量增速相關.14 圖 39：2023 年 10 月以來，中國港口集裝箱吞吐量增速大幅回升.14 圖 40：青島港的單位

13、固定資產集裝箱吞吐量降速放緩.15 圖 41：2019 年以來 QQCT 產能利用率趨于提升.15 圖 42：2021 年以來青島港的在建工程持續下降.15 圖 43：青島港的資產周轉率位于行業前列水平.15 圖 44：青島港的 ROIC 領先于多數的上市港口公司.16 圖 45：2023 年青島港的資產負債率低于多數的上市港口公司.16 表 1：液體散貨相關工程項目陸續落地投產.10 表 2：青島港擬收購資產情況概述（202407，單位：億元）.11 表 3：港口收費政府定價和市場定價各有優劣.12 表 4：2015 年港口費率基本實現市場化.12 表 5：沿海省份陸續完成港口整合.14 表

14、 6：青島港的收入和利潤預測.17 表 7：青島港的貼現率核心假設.17 表 8：青島港的權益自由現金流與貼現值.17 表 9：可比公司估值表.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.北方外貿最大港，業績穩增、持續分紅北方外貿最大港，業績穩增、持續分紅 青島港是山東省國資委控股的我國北方最大的外貿口岸，主營集裝箱、金屬礦石、煤炭、原油等貨種的裝卸及配套服務，以及物流及港口增值服務、港口配套服務等業務。綜合實力位居世界前列，吞吐量增速領跑行業。2014-2023 年，青島港的營業收入和歸母凈利潤增長迅速，主要系公司吞吐量持續增長。盈利能力

15、較強，2023 年青島港的 ROE 和 ROA分別為 13%和 9.4%，在 A 股港口上市公司居首位。青島港現金流充裕，常年保持較高的分紅比例。1.1.山東國資控股的北方外貿最大港山東國資控股的北方外貿最大港 青島港是山東省國資委控股的我國北方最大的外貿口岸，主營集裝箱、金屬礦石、煤炭、原油等貨種的裝卸及配套服務，以及物流及港口增值服務、港口配套服務等業務。背靠山東國資，運營百年深水良港。青島港開埠于 1892 年，距今歷史超 130 年，位于北緯 36度黃金緯度線，是天然深水良港。2013 年，青島港國際股份公司成立，公司控股股東為青島港集團，間接控股股東為山東省港口集團，實際控制人為山東

16、省國資委。圖圖 1 1：青島港青島港股權結股權結構圖構圖（截至（截至2022024 4 年年8 8 月月 1515 日）日）資料來源：Wind，天風證券研究所 青島港的發展戰略：公司將以加快建設世界一流的海洋港口為總目標，立足全面突破，堅持業績為王，加快轉型升級，不斷挖掘新腹地、培育新業態、開發新客戶、創造新增量，積極培育現代航運綜合服務體系，全力打造東北亞國際航運樞紐中心，為區域經濟社會發展做出新貢獻，為股東創造更大價值。青島港的經營目標：聚焦業績為王，助力港口創造更大價值。聚焦科技創新，助力港口實現低碳發展。聚焦項目建設，助力港口提升硬件支撐。聚焦風險防控，助力港口夯實合規根基。青島港依托

17、山東港口一體化改革優勢，搶抓“一帶一路”、RCEP、山東自貿區、上合示范區等戰略機遇，進一步放大戰略樞紐、核心節點作用。1.2.吞吐量增速領跑行業吞吐量增速領跑行業，綜合實力世界一流，綜合實力世界一流 青島港綜合實力位居世界港口前列水平。2023 年青島港集裝箱吞吐量居于世界第 5 位，排名靠前。根據 2023 年交通運輸部、中國經濟信息社最新發布的世界一流港口綜合評價報告（2023），青島港位居世界一流港口前列。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資源稟賦明顯，吞吐量增速持續領先行業。憑借青島港得天獨厚的地理位置、領先的碼頭設施、發達的集疏

18、運網絡等資源優勢，公司吞吐量穩健增長。2018-2023 年，青島港貨物和集裝箱吞吐量增速的算數平均值分別為 6%和 9%，持續領先于行業平均水平。1.3.業績穩定增長，業績穩定增長，持續持續較高分紅較高分紅 青島港的經營業績趨于持續增長。2014-2023 年，青島港的營業收入和歸母凈利潤增長迅速，主要系公司吞吐量持續增長。2023 年營業收入達182 億元，較2014年增幅163%，2023 年歸母凈利潤達 49 億元，較 2014 年增幅 209%。圖圖 2 2：青島港的綜合實力位居世界港口前列水平：青島港的綜合實力位居世界港口前列水平 圖圖 3 3：20232023 年青島港集裝箱吞吐

19、量居于世界第年青島港集裝箱吞吐量居于世界第 5 5 資料來源：世界一流港口綜合評價報告（2023），天風證券研究所 資料來源：港口圈，羅戈網，天風證券研究所 圖圖 4 4：青島港貨青島港貨物吞吐量增速持續領先行業物吞吐量增速持續領先行業 圖圖 5 5：青島港集裝箱吞吐量增速持續領先行業青島港集裝箱吞吐量增速持續領先行業 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 圖圖 6 6：2012014 4-20202323 年年青島港的青島港的營業收入營業收入趨于穩定增長趨于穩定增長 圖圖 7 7：2012014 4-20202323 年青島港的年青島港的

20、歸母凈利潤歸母凈利潤趨于穩定增長趨于穩定增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0100020003000400050006000上海港新加坡港寧波舟山港深圳港青島港廣州港釜山港天津港杰貝阿里港香港港集裝箱吞吐量：萬TEU0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023貨物吞吐量同比增速青島港中國沿海主要港口0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023集裝箱吞吐量同比增速青島港中國港口69182040801201602002014201520162017201820192020202

21、120222023營業收入：億元1649010203040502014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤：億元 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 青島港的盈利能力在行業中處于領先位置。2023 年，青島港的 ROE 和 ROA 分別為 13%和 9.4%，均位于港口行業領先位置，一定程度上反映了公司的產能利用率高于行業其他公司。青島港現金流充裕，常年保持較高的分紅比例。青島港經營現金流良好，有能力支撐公司通過現金分紅回饋股東。青島港常年保持較高的分紅比例，持續分紅確保投資價值。2.內外齊修內外

22、齊修，吞吐量有望高增長，吞吐量有望高增長 內外齊修，青島港的集裝箱吞吐量有望高增長。外貿復蘇，有望帶動集裝箱吞吐量增長。青島港集團的貨物、集裝箱吞吐量增速與庫存周期高度相關，略有滯后。2023 年下半年開始外貿復蘇，有望帶動集裝箱吞吐量增速上升。產業轉移帶來貨種調整，為青島港的集裝箱吞吐量高增速提供韌性。積極拓展航線新建陸港，為集裝箱業務持續增加新動能。優質項目陸續落地投產，青島港的液體散貨產能釋放后增量可期。收購標的聚焦液體散貨業務，規模擴張具備想象空間。2.1.外貿復蘇，集裝箱吞吐量高增長外貿復蘇，集裝箱吞吐量高增長 2024 年庫存周期有望回升：一是去庫存近 2 年，有望結束；二是前瞻指

23、標 PPI，2023年 7 月份以來趨于回升，在相對低位震蕩；三是庫存增速降到零附近，歷史低點，2024年 1 月份以來小幅回升。圖圖 8 8：20142014 年以來青島港的年以來青島港的ROEROE 持續位居行業前列持續位居行業前列 圖圖 9 9：20182018 年以來青島港的年以來青島港的ROAROA 持續位居行業前列持續位居行業前列 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 1010：20142014 年以來，青島港的經營活動現金流凈額趨于提升年以來，青島港的經營活動現金流凈額趨于提升 圖圖 1111：青島港青島港多年保持較高的分紅比例多年保持較高

24、的分紅比例 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 13%00.050.10.150.20.2520102011201220132014201520162017201820192020202120222023ROE青島港唐山港上港集團秦港股份寧波港招商港口9.4%0%3%6%9%12%15%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023ROA青島港唐山港上港集團秦港股份寧波港招商港口0102030405060702014201520162017201820192020202120222023經營活

25、動現金流凈額：億元69%34%44%42%39%39%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023分紅比例 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 青島港集團的貨物、集裝箱吞吐量增速與中國庫存周期高度相關，略有滯后。庫存周期回升階段，外貿活動一般加速進行，青島港作為我國北方外貿第一大港，“首當其沖”，青島港的貨物、集裝箱吞吐量增速有望隨庫存周期回升而提高。2023 年下半年開始外貿復蘇，歐美商品進口增速回升，東亞部分地區出口增速大幅回升。庫存周期回升推動外貿復蘇，進而帶動中國港口集裝箱吞吐量增速上

26、升。圖圖 1616：20232023 年下半年以來，東亞部分地區出口增速明顯回升年下半年以來，東亞部分地區出口增速明顯回升 圖圖 1717：20232023 年下半年以來，歐美商品進口增速明顯回升年下半年以來，歐美商品進口增速明顯回升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05出口同比增速中國韓國越南中國臺灣-30%

27、0%30%60%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03進口同比增速美國歐盟日本加拿大墨西哥圖圖 1212：中國和美國的庫存周期都在歷史相對低位震蕩，有望回升中國和美國的庫存周期都在歷史相對低位震蕩，有望回升 圖圖 1313：中國庫存的領先指標中國庫存的領先指標PPIPPI 處于歷史相對底部，開始回升處于歷史相對底部，開始回升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 1414：青島貨物吞吐量增速青島貨物

28、吞吐量增速(置前置前 1212 月月)與與中國中國庫存增速相關庫存增速相關 圖圖 1515：青島港集裝箱吞吐量增速青島港集裝箱吞吐量增速(置前置前1212 月月)與與中國中國庫存增速相關庫存增速相關 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-10%0%10%20%30%2000-022001-082003-022004-082006-022007-082009-022010-082012-022013-082015-022016-082018-022019-082021-022022-082024-02庫存增速中國美國-10%0%10%20%30%2000-022

29、001-082003-022004-082006-022007-082009-022010-082012-022013-082015-022016-082018-022019-082021-022022-082024-02同比增速中國庫存PPI-10%-5%0%5%10%15%20%25%2012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-10同比增速青島貨物吞吐量（置前12月）庫存-10%-5%0%5%10%15%20%25%2012/122013/12

30、2014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12同比增速青島集裝箱吞吐量（置前12月）庫存 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.2.產業轉移產業轉移，為高增長提供韌性，為高增長提供韌性 2019 年以來，山東?。ㄇ鄭u港腹地）對東盟進出口金額不斷攀升，增速較快。青島港依托山東港口一體化改革優勢，搶抓“一帶一路”、RCEP、山東自貿區、上合示范區等戰略機遇，利用產業轉移巧妙應對近幾年地緣政治帶來的貿易沖擊。從絕對值角度看，山東省對東盟國家進出口總額自

31、2019 年起已經超過對美進出口總額、達到 350 億美元，在2022 年更是超越對日韓進出口總額、達到 950 億美元，同比增速高達 42%。圖圖 1818：20192019 年以來，山東對東盟進出口金額不斷攀升年以來，山東對東盟進出口金額不斷攀升 圖圖 1919：20192019 年以來，山東對東盟進出口增速領先于其他國家年以來，山東對東盟進出口增速領先于其他國家 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 產業轉移帶來貨種調整，為集裝箱吞吐量高增速提供韌性。弱外需背景下公司集裝箱吞吐量維持韌性，我們認為主要受益于貨種結構。在產業轉移的背景下，歐美初級產成品的進

32、口需求由中國轉移至東盟國家，同時東盟對中國機電產品、布匹布料等半成品的進口需求也相應得以增加。2022 年，山東省出口產品中，機電產品占比高達 33%，且 2020 年以來，保持高增長態勢。圖圖 2020：20222022 年，山東進出口機電產品占比達三成以上年，山東進出口機電產品占比達三成以上 圖圖 2121：20202020 年以來，山東進出口機電產品金額增速較快年以來，山東進出口機電產品金額增速較快 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.3.拓拓航線建陸港，航線建陸港，為高增長提供為高增長提供新動能新動能 積極拓展航線新建陸港，為集裝箱業務持續增加新

33、動能。公司充分發揮山東港口一體化發展優勢，搶抓山東自貿區、上合示范區和 RCEP 先行示范區等政策賦能機遇，持續海向增航線、擴艙容、拓中轉；陸向開班列、建陸港、拓貨源。持續推進海向市場拓展，攜手船公司拓展航線網絡。2023 年，青島港新增集裝箱航線 20條，航線總數及密度穩居中國北方港口首位，國際中轉箱量同比增長 14%。發揮陸海聯動優勢，積極開發腹地貨源。2023 年，青島港新增 9 個內陸港、7 條海鐵聯運班列，海鐵聯運箱量完成 220 萬 TEU，同比增長 16%，連續九年保持中國沿海港口首位，內陸輻射服務能力持續增強。0100020003000400050006000201420152

34、016201720182019202020212022山東省進出口金額：億美元美國東盟歐盟日韓其他42%-40%-20%0%20%40%60%20152016201720182019202020212022山東進出口金額增速美國東盟歐盟日韓其他機電產品33%農產品9%紡織服裝6%高新技術產品9%其他43%0100020003000400050006000201420152016201720182019202020212022山東進出口金額：億美元機電產品農產品紡織服裝高新技術產品其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 2222：青島港

35、持續拓展新增航線青島港持續拓展新增航線 圖圖 2323：青島港內陸港數量不斷攀升青島港內陸港數量不斷攀升 資料來源：公司公告，中國日報網，中國日報，人民日報海外版，中國商報網等，天風證券研究所 資料來源：公司公告，中國日報網，中國日報，人民日報海外版，中國商報網，交通運輸部等，天風證券研究所 緊抓“一帶一路”貿易機遇，加快建設世界一流海港。2015 年以來，一帶一路貿易額指數呈現波動上升趨勢，2023 年，山東省對共建“一帶一路”國家和地區進出口總值 1.84萬億元，占全省進出口總值的比重為 56.3%，比上年提升 0.8 個百分點，規模和占比均為“一帶一路”倡議提出以來的最高水平。我們認為，

36、青島港會緊抓一帶一路機遇，積極外拓，為業務增長提供新動能。發揮營商環境優勢，中轉箱或將成為新增量。國際區位臨近成熟中轉樞紐港（釜山港和上海港）且營商環境優異，青島港的中轉箱吞吐量具備擴張空間。2023 年，青島港的國際中轉箱量同比增長 14%。我們看好未來中轉箱的增長空間。2.4.優質項目落地，液體散貨增量可期優質項目落地，液體散貨增量可期 優質項目陸續落地投產，液體散貨產能釋放后增量可期。2023 年 8 月 23 日，山東港口青島港董家口原油商業儲備庫（三期）投產啟用。至此，董家口港區原油商業儲備庫一期、二期、三期工程共計 520 萬立方米的原油儲罐及配套設施全部建成投產，全國沿海港口單體

37、容量最大的油品庫區全部轉入生產運營階段。裕龍島煉化一體化項目錨定“2024 年底全面投產”目標，或將帶動青島港液體散貨吞吐需求。該項目是山東省有史以來單體投資規模最大工業項目，正在進行建設的年產 150 萬噸的乙烯裂解爐是裕龍島煉化一體化項目的核心裝置之一，建成后將是目前國內生產能力最大的乙烯裝置。051015202530201820192020202120222023外貿航線集裝箱航線新增航線：條5001020304050602019202020212022202320242025內陸港數量：個圖圖 2424：山東山東對“一帶一路”國家和地區進出口對“一帶一路”國家和地區進出口占比超過五成占

38、比超過五成 圖圖 2525：20152015 年以來年以來一帶一路貿易一帶一路貿易額額指數呈波動上升趨勢指數呈波動上升趨勢 資料來源：山東省人民政府，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所“一帶一路”國家和地區56%其他44%2023年山東省進出口總值結構40801201602002402015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12一帶一路貿易額指數 公司報告公司報告|首次覆蓋報

39、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 表表 1 1：液體散貨液體散貨相關相關工程項目陸續落地工程項目陸續落地投產投產 工程項目工程項目名稱名稱 時間時間 事件概況事件概況 董家口港區原油商業儲備庫項目 2021 年 12 月 3 日 一期建設 16 座 10 萬立方米浮頂油罐以及配套工藝泵房、變電所等輔助生產設施。2022 年 11 月 26 日 二期建設 24 座 10 萬立方米浮頂油罐。2023 年 8 月 23 日 三期工程共 12 座 10 萬立方米浮頂油罐，配套建設 1 座消防泵房和 2座設備間，新增庫容 120 萬立方米。裕龍島煉化一體化項目 2019 年

40、2 月 山東省第十三屆人大第二次會議政府工作報告中指出，山東省政府將全力推進“煙臺裕龍煉化一體化項目前期工作”。2020 年 6 月 1 日 國家發改委、工信部、國家能源局同意將裕龍島煉化一體化項目(一期)由儲備項目轉為規劃項目。2020 年 10 月 裕龍島煉化一體化項目（一期）舉行開工儀式。2023 年 6 月 4000 萬噸/年裕龍島煉化一體化項目（一期）項目中交，主要建設 2000萬噸/年煉油、300 萬噸/年乙烯、300 萬噸/年混合二甲苯，以及汽油、航空煤油、柴油、乙二醇、HDPE 等深加工裝置。資料來源：青島港官網，青島西海岸報，山東省人民政府網，中國港口網，中國工業報，能化動態

41、等，天風證券研究所 注：董家口港區原油商業儲備庫項目的時間為投產時間，裕龍島煉化一體化項目的時間為新聞報道時間 項目投產落地，服務山東區域經濟能力進一步提升。項目投產后董家口港區已建成投產的原油庫區罐容設計年存儲能力突破 1106 萬立方米，山東裕龍石化產業園發展定位為具有國際影響力的高端石化、新材料和高端制造業產業集中區。圖圖 2626：國內沿海港口最大的單體油品庫區在山東青島投產運營國內沿海港口最大的單體油品庫區在山東青島投產運營 圖圖 2727：裕龍島石化產業園全景裕龍島石化產業園全景 資料來源：新華社，天風證券研究所 資料來源：裕龍石化官網，天風證券研究所 腹地輸油管道完善，對接山東等

42、地的煉廠相關吞吐需求。2013-23 年，山東原油進口量趨于上升。相較于鐵路運輸，管道運輸可以降低油品運輸成本，而山東地區的輸油管道較為完善，稟賦優勢為增長打下堅實基礎。圖圖 2828：20132013-2323 年，年，山東原油進山東原油進口量口量趨于上升趨于上升 圖圖 2929：我國中長期原油主干管網規劃示意圖我國中長期原油主干管網規劃示意圖 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：中長期油氣管網規劃，天風證券研究所 020040060080010001200201320142015201620172018201920202021202220232024M1-5山東原油進口量：萬噸

43、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.5.港口整合，規模擴張具備想象空間港口整合，規模擴張具備想象空間 擬收購標的聚焦液體散貨業務，逐漸打開規模增長空間。對比兩次重組方案，青島港最新披露的重組方案中，擬收購的標的公司數量由原來的 9 家降至 4 家，并且高度聚焦原油為主的液體散貨港口裝卸及相關業務。表表 2 2：青島港擬收購資產情況青島港擬收購資產情況概述概述（202407202407，單位：億元，單位：億元）標的標的 出售方出售方 標的標的 名稱名稱 主營業務主營業務 股權股權 對價對價 方式方式 對價對價金額金額 歸母歸母 凈資產凈資

44、產 營業營業收入收入 歸母歸母 凈利潤凈利潤 ROE 日照港集團 油品公司 液體散貨裝卸、倉儲服務 100%現金 對價 28.4 24.7 8.0 1.4 5.8%日照實華 液體散貨貨物裝卸服務 50%現金 對價 17.9 24.7 5.9 3.1 12.6%煙臺港集團 聯合管道 液體散貨運輸及倉儲 53.88%股份 對價 32.6 36.1 16.8 7.1 19.7%港源管道 石油、天然氣管道儲運 51%股份 對價 15.5 23.6 7.9 2.6 11.0%擬收購項目加權合計擬收購項目加權合計 94.494.4 6 68 8.6.6 38.638.6 8.18.1 11.11.9 9%

45、日照港集團 港融港口 船舶服務 100%煙臺港集團 煙臺港股份 碼頭和港口設施經營 67.56%萊州港 散貨裝卸和儲存業務 60%港航投資 港口管理等 64.91%運營保障 供電業務等 100%資料來源：Wind，公司公告，企查查等，天風證券研究所 注：2023 年財務數據；現金對價至多 20 億為配套資金安排；綠色字體代表本次重組方案調整涉及減少標的資產范圍，藍色字體代表新增標的資產范圍 優質資產注入，液體散貨業務有望迎來規模擴張。本次重組計劃是山東省港口整合的重要舉措之一，注入優質資產有助于增強青島港的核心競爭力。煙臺港與日照港液體散貨吞吐量合計或已高于青島港，此次收購有助于解決山東省港口

46、內部同業競爭問題。圖圖 3030：青島港青島港收購資產公司的液體散貨吞吐量較大收購資產公司的液體散貨吞吐量較大 圖圖 3131：青島港擬青島港擬收購資產包收購資產包的盈利能力居于的盈利能力居于上市港口上市港口前列前列 資料來源：青島港公司公告，同花順等，天風證券研究所 注：煙臺港集團液體散貨吞吐量是 2021 年，油品公司和日照實華液體散貨吞吐量是 2022 年，青島港液體吞吐量是 2023 年 資料來源：Wind，公司公告等，天風證券研究所 0.820.521.1100.20.40.60.811.2油品公司和日照實華煙臺港集團青島港液體散貨吞吐量：億噸11.9%0%2%4%6%8%10%12

47、%14%青島港青島港擬收購資產上港集團重慶港唐山港鹽田港秦港股份北部灣港寧波港招商港口招港B廣州港天津港南京港日照港連云港廈門港務遼港股份ST錦港2023年ROE 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 3.費率有望回升，帶動盈利能力上行費率有望回升，帶動盈利能力上行 2015 年以來，港口裝卸費率基本實現市場化定價。港口整合有助于減少重復投資、緩和低價競爭，促使青島港裝卸費率上升。青島港裝卸效率高但收費水平低，對標海外港口，費率提升具備一定的空間。吞吐量增速上升，費率有望周期性上行。青島港的單箱收入與港口吞吐量增速相關。2023 年至今，未出

48、臺面向港口企業的降費政策。青島港具備較高的 ROE 和 ROIC，同時兼具較低的杠桿率，如果未來青島港適當加杠桿，則 ROE 會進一步提高，有望推動估值提升。集裝箱吞吐量高增長、在建工程規模趨于下降，青島港的產能利用率提高，推動資產周轉率進一步上升，ROE 上行。3.1.港口費率市場化港口費率市場化定價定價 港口收費制度從規制走向放松，再到干預。1970 年代之前，全球港口主要由政府建設，并實行嚴格的規制。隨著規制低效日益顯現，1970 年代開始歐美國家放松了電信、運輸、能源等行業的規制，港口行業也掀起了規制改革浪潮。但是港口規模擴大后，反壟斷成為重要問題。管制背后是對市場失靈和管制低效的權衡

49、。一方面，港口的自然壟斷屬性和強外部性導致市場失靈，需要價格管制。另一方面，價格管制帶來企業低效、規制成本高、利益集團化等問題。表表 3 3：港口收：港口收費政府定價和市場定價各有優劣費政府定價和市場定價各有優劣 定價模式定價模式 目標目標 定價定價 效率效率 價格價格 利潤利潤 競爭力競爭力 代表代表國家國家 政府定價 社會效益 成本加成 低 低 低 弱 美國 市場定價 企業利潤 寡頭壟斷 高 高 高 強 中國 資料來源：澳通跨境官網，交通部，中國政府網，天風證券研究所 中國港口由企業投資和定價，是特定時期的最優選擇。新中國成立以來，港口收費管制逐漸放松，從合資港口到內資港口，從內貿港口到外

50、貿港口，從理貨費到裝卸費等。改革開放之初，國家無力大規模投資港口，制約對外貿易。1985 年出臺政策“合資碼頭裝卸費率自主定價”，港口投資豐厚的利潤吸引大量投資，迅速改善港口基礎設施，保障了外貿快速發展。2014-2015 年，交通部、發改委聯合集中出臺了一系列港口價格改革政策，精簡收費項目、推動港口裝卸費等市場化。表表 4 4：20152015 年港口年港口費率基本實現市場化費率基本實現市場化 時間時間 政策文件政策文件 政策要點政策要點 2014 年 11 月 交通部、發改委關于開放港口競爭性服務收費有關問題的通知 實行港口作業包干費，市場化定價。2015 年 7 月 交通部、發改委關于調

51、整港口船舶使費和港口設施保安費有關問題的通知 降低引航費、拖輪費、港口設施保安費，港口船舶使費實行上限管理。2015 年 8 月 財政部、發改委關于取消有關水運涉企行政事業性收費項目的通知 取消船舶港務費等 7 項行政事業性收費。2015 年 12 月 交通部、發改委港口收費計費辦法 壓減收費項目、放開市場競爭性服務收費，港口作業費調整為按全過程收費 資料來源：交通部，中國政府網，天風證券研究所 3.2.港口整合，費率向好港口整合，費率向好 青島港裝卸效率高但收費水平低，費率提升具備一定的空間。截至 2023 年底，青島港全自動化集裝箱碼頭作業效率連續 10 次刷新世界記錄，裝卸效率達 60.

52、2TEU/小時，全球領先。而港口收費持續處于世界較低水平，我國沿海主要港口集裝箱裝卸費多年維持在470-510 元/箱，低于歐美和周邊國家及地區，未來上升的空間大。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 港口整合大幕已開啟，有助于避免重復建設和消除惡性競爭。山東港口資源加速整合，破解“多而散”局面。2019 年 8 月，由青島港、日照港、煙臺港和渤海灣港四大港口組建的山東省港口集團正式成立，加快構建“一灣兩翼轄六區”格局，競爭趨緩，費率向好。廣西、浙江、福建、遼寧省陸續完成省內港口整合；天津市和上海市港口無需整合；河北和山東省內港口股權都劃轉到

53、省港口集團，等待完成經營層面整合；江蘇和廣東省的港口比較復雜，整合難度較大，正在整合過程中。港口整合有助于減少重復投資、緩和低價競爭，促使港口費率上升。從結果上看，多數省份完成港口整合后，費率都有不同程度上升。如果山東省港口整合取得較大進展，青島港和周邊的港口的競爭有望趨緩、費率有望上升。圖圖 3232：青島港青島港全自動化集裝箱碼頭全自動化集裝箱碼頭作業效率全球領先作業效率全球領先 圖圖 3333：國內集裝箱港口收費遠低于國外國內集裝箱港口收費遠低于國外 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：中國港口協會，天風證券研究所 圖圖 3434：山東省沿海港口布局規劃示意圖山東省沿海港口布局

54、規劃示意圖 圖圖 3535：環渤海地區沿海港口布局規劃環渤海地區沿海港口布局規劃 資料來源：青島港集團公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 0124550556065202120222023世界排名單機作業效率：TEU/小時單機作業效率世界排名05001000150020002500天津港青島港上海港寧波舟山港廣州港大連港赤灣港蛇口港鹽田港香港港高雄港釜山港新加坡港大阪港長灘港洛杉磯港鹿特丹港漢堡港中國主要港口海外主要港口裝卸費率：元人民幣/TEU 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 5 5：沿海：沿海省份陸續

55、完成港口整合省份陸續完成港口整合 省份省份 整合進度整合進度 關鍵事件關鍵事件 遼寧遼寧 整合完成 2019 年 5 月 31 日轉由招商局控股，2021 年 2 月 9 日大連港和營口港合并 河北河北 完成股權劃轉，正在經營整合 2022 年 7 月完成股權劃轉，2023 年開始碼頭經營整合 天津天津 無需整合 山東山東 完成股權劃轉，正在經營整合 2019 年至 2022 年，青島港、日照港、煙臺港等陸續將股權劃轉到山東港口集團 江蘇江蘇 正在整合 2017 年組建江蘇省港口集團，2022 年成立蘇州港航集團 上海上海 無需整合 浙江浙江 完成整合 2015 年 11 月，寧波舟山港集團股

56、權劃轉到浙江海港集團，之后陸續收購省內港口 福建福建 完成整合 2020 年 8 月 16 日，廈門港務控股集團、福州港務集團并入福建省港口集團 廣東廣東 正在整合 廣州港由廣州市國資委控股，珠海港仍由珠海市國資委控股，深圳港赤灣、媽灣港區由招商港口經營，鹽田港口由深圳市國資委控股。廣西廣西 完成整合 2009 年 12 月，廣西防城港、欽州港、北海港實施整合，成立“廣西北部灣港”資料來源：中國新聞網，新華網，交通部，發改委，福建省人民政府等，天風證券研究所 相比海運費，港口收費較低，費率上升對出口物流成本的影響也較小。海運費金額高、波動大，對出口物流成本的影響遠高于港口費。我們認為與其壓低港

57、口費，不如擴建港口、避免港口擁堵，平抑運價波動。3.3.需求回升，費率上行需求回升，費率上行 吞吐量增速上升，費率有望周期性上行。2023 年底以來，中國沿海港口吞吐量增速逐漸回升，青島港的吞吐量增速也回升?；仡櫄v史，在出口增速上行、運輸需求上升階段，青島港的單箱收入上行。圖圖 3636：港口收費相比海運費較低，港口收費相比海運費較低，20232023 年多數航線不到年多數航線不到 2%2%圖圖 3737：20232023 年年 1212 月以來，集運運價大幅上漲月以來，集運運價大幅上漲 資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所 資料來源：Wind，Clarkson，天風證券研究所

58、 圖圖 3838：青島港的單箱收入與港口吞吐量增速相關青島港的單箱收入與港口吞吐量增速相關 圖圖 3939：20232023 年年1010 月以來，中國港口集裝箱吞吐量增速大幅回升月以來，中國港口集裝箱吞吐量增速大幅回升 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%美西美東歐洲地中海波斯灣澳新西非南非南美港口費/海運費2023年2024-06-2850010001500200025003000350040004500500055002019-012019-072020-012020-072021-012021-0

59、72022-012022-072023-012023-072024-012024-07集運運價指數0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1701801902002102202302402018201920202021202220232024中國港口集裝箱吞吐量增速單箱收入：元/TEU青島港單箱收入集裝箱吞吐量增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05集裝箱吞吐量增速：當月同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

60、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 2023 年至今，未出臺面向港口企業的降費政策。2022 年 3 月 3 日，交通運輸部、國家發展改革委聯合印發了關于減并港口收費等有關事項的通知。2022 年 9 月 29 日，交通運輸部、國家發展改革委發布通知，決定階段性降低政府定價的貨物港務費收費標準，自 2022 年 10 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，將實行政府定價的貨物港務費收費標準降低 20%。2023 年以來，未出臺面向港口企業的降費政策。3.4.產能利用率回產能利用率回升，升，ROEROE 上行上行 港口商業模式：產能規模、吞吐量、裝卸費費率決定利潤規模，貨物

61、吞吐量、裝卸費費率的上漲有望直接帶動利潤增量。港口區位條件和產能利用率是利潤率的基礎。2019 年以來，QQCT 集裝箱碼頭產能利用率趨于提升。2023 年青島港單位固定資產集裝箱吞吐量降速放緩，有望企穩回升。2024-25 年，集裝箱吞吐量有望保持高增長，QQCT暫無大額擴產計劃，我們預計青島港集裝箱業務核心公司 QQCT 產能利用率或將持續提升，盈利能力上升。集裝箱吞吐量高增長、在建工程規模趨于下降，青島港的產能利用率提高，推動資產周轉率進一步上升，ROE 上行。集裝箱港口吞吐量仍在增長，但青島港在建工程規模處于歷史較低位置，并趨于下降態勢。2019-2023 年，青島港的資產周轉率位于行

62、業前列水平，未來產能利用率推升資產周轉率，青島港的 ROE 有望上行。圖圖 4040：青島港青島港的的單位固定資產集裝箱吞吐量單位固定資產集裝箱吞吐量降速放緩降速放緩 圖圖 4141：20192019 年以來年以來 QQCTQQCT 產能利用率產能利用率趨于提升趨于提升 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：固定資產為年初和年末的平均值 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：圖中數據為基于歷史數據的測算數 圖圖 4242：20212021 年以來年以來青島港的在建工程青島港的在建工程持續持續下降下降 圖圖 4343：青島港的資產周轉率位于行業前列水平青島港的資產周轉率位于行業前列水平 資料

63、來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 121416182022201520162017201820192020202120222023單位固定資產集裝箱吞吐量：萬TEU/億元200%220%240%260%280%300%320%340%360%201520162017201820192020202120222023QQCT產能利用率0510152025303540201220132014201520162017201820192020202120222023青島港在建工程：億元36%33%30%28%27%25%25%24%21%21%8%5%0%5%10%15

64、%20%25%30%35%40%天津港廣州港唐山港青島港寧波港北部灣港秦港股份日照港遼港股份上港集團招商港口鹽田港2019-2023年平均資產周轉率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 3.5.具備加杠桿提估值的條件具備加杠桿提估值的條件 青島港具備加杠桿的空間，未來一旦加杠桿，有望推動 ROE 上行。凈資產收益率 ROE=投入資本回報率 ROIC+杠桿貢獻率。青島港具備較高的 ROE 和 ROIC，同時兼具較低的杠桿率，如果未來青島港適當加杠桿，ROE 會進一步提高，有望推動估值提升。方向選擇取決于國資委考核：如果考核凈利潤規模，低負債能

65、節省財務費用；如果考核ROE，高杠桿有助于提高 ROE。4.盈利預測與目標價盈利預測與目標價 2025 年盈利有望大幅增長。隨著疫情影響消退、外貿復蘇，2025 年青島港集裝箱業務有望量價齊升，盈利有望大幅增長。我們預計 2024-2026 年青島港歸母凈利潤分別為 51.2、57.6 和 59.5 億元，增速分別為 4.0%、12.4%和 3.5%。綜合權益 FCFE 估值法和可比公司 2024 年 Wind 一致預期平均 PE，取兩個估值結果的平均值，給予青島港的目標價為 12.67 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。4.1.2022025 5 年年盈利有望盈利有望大幅增長大幅增長 假設 2

66、024-2026 年集裝箱吞吐量增速分別為 10%、12%和 8%。2024 年 1-3 月全國港口集裝箱吞吐量同比增速約為 10%，而青島港完成集裝箱吞吐量 767 萬標準箱，同比增長 11.5%，高于行業水平。同時，2023 年青島港海鐵聯運箱量完成 220 萬 TEU，同比增長 16%，國際中轉箱量同比增長 14%?？紤]到集裝箱吞吐量增速和單箱收入具有周期性特征，因此，假設 2024-26 年集裝箱吞吐量增速分別為 10%、12%和 8%。假設 2024-2026 年液體散貨吞吐量增速分別為-1%、-1%和-2%。需求較弱，青島港液體散貨吞吐量增速與全國原油進口增速相關，2024 年 1

67、-6 月全國原油進口同比增速約為-2%，2024 年 6 月同比為-11%。同時，2024 年山東煉油廠開工率處于近年來歷史較低水平，未來消費稅改革或將進一步拉低原油需求。模型中暫不考慮新資產注入的影響。因此，假設 2024-26 年液體散貨吞吐量增速分別為-1%、-1%和-2%。假設 2024-2026 年干散貨（金屬礦石、煤等）吞吐量增速均為 3%?？紤]到董家口港區裝卸泊位及配套堆場投產和下游鋼鐵需求不振（近期唐山高爐開工率有所下滑）等影響。因此，假設 2024-26 年干散貨吞吐量保持微弱增速 3%。假設 2024-2026 年物流及港口增值服務收入增速分別為 8%、6%和 3%。一方面

68、，2023年海運費價格處于歷史較低位置，2024 年 Q1 海運費價格有所回升；另一方面，公司場站業務操作箱量、貨運代理業務量隨貨物（集裝箱）吞吐量增長而增加。同時考慮到該業務收入具有周期性特征。圖圖 4444：青島港的青島港的 ROICROIC 領先于多數的上市港口公司領先于多數的上市港口公司 圖圖 4545：20232023 年青島港的資產負債率低于多數的上市港口公司年青島港的資產負債率低于多數的上市港口公司 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%4%8%12%16%2010201120122013201420152016201720182019202

69、0202120222023ROIC青島港唐山港上港集團秦港股份寧波港招商港口0%20%40%60%80%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023資產負債率青島港唐山港上港集團秦港股份寧波港招商港口 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 表表 6 6：青島港青島港的收入和利潤的收入和利潤預測預測 20202020 2022021 1 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入營業收入 132

70、 161 193 182 193 207 215 yoyyoy 9%22%20%-6%6%7%4%物流及港口增值服務物流及港口增值服務 49 66 81 69 75 80 82 液體散貨液體散貨業務：業務：22 31 35 42 45 46 47 集裝箱集裝箱業務：業務：2 4 12 12 14 17 17 干散貨業務：干散貨業務：33 34 40 43 45 49 53 毛利率毛利率 35.8%32.0%31.4%35.6%34.8%34.9%34.5%歸母凈利潤歸母凈利潤 38.4 39.6 45.3 49.2 51.2 57.6 59.5 yoyyoy 1.4%3.2%14.2%8.8%

71、4.0%12.4%3.5%ROEROE 11.6%11.4%12.1%12.2%11.8%12.3%11.8%資料來源：Wind，天風證券研究所 單位：億元 4.2.目標目標價價 1 12 2.6 67 7 元元 綜合權益 FCFE 估值法和可比公司 2024 年 Wind 一致預期平均 PE，取兩個估值結果的平均值，給予青島港的目標價為 12.67 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。根據權益 FCFE 估值法，青島港的每股合理價值為 15.83 元。青島港的再投資空間有限、港口業務現金流穩定，所以采用權益 FCFE 估值法。表表 7 7：青島港青島港的貼現率核心假設的貼現率核心假設 指標指標

72、假設假設 依據依據 無風險利率無風險利率 3%近 5 年十年期國債收益率平均 2.9%風險溢價風險溢價 5%股票投資者預期回報率在 5%-10%貝塔貝塔 0.8 2021-23 年青島港相對滬深 300 指數的貝塔均值為 0.82 預期市場回報預期市場回報率率 8%無風險利率+風險溢價 權益成本權益成本 7%無風險利率+貝塔*（預期市場回報率-無風險利率）永續增長率永續增長率 2%業務進入成熟期，增長速度放緩 資料來源：Wind，天風證券研究所 根據權益 FCFE 模型，青島港的權益自由現金流及貼現值如表 8。表表 8 8：青島港青島港的的權益自由現金流權益自由現金流與貼現值與貼現值 指標指標

73、 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 2034E2034E 2032035 5E E 終值終值 FCFEFCFE：億元億元 32.33 42.21 45.51 50.65 52.17 53.73 55.34 57.00 58.71 60.48 62.29 64.16 1308.83 貼現：億元貼現：億元 31.51 38.46 38.74 40.30 38.79 37.34 35.95 34.60 33.31 3

74、2.06 30.87 29.71 606.11 權益價值權益價值：億元：億元 1027.76 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 根據可比公司 2024 年 Wind 一致預期 PE，青島港的每股價值為 9.50 元。表表 9 9：可比：可比公司估值表公司估值表 代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）2022024 4/8 8/1 15 5 EPSEPS（元）（元）PEPE 2 202024E4E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 2 202024E4E 2 202025 5E E

75、 2 202026 6E E 601000.SH601000.SH 唐山港唐山港 5.23 0.35 0.36 0.37 15.06 14.61 14.19 601326.SH601326.SH 秦港股份秦港股份 3.49 0.31 0.33 0.32 11.32 10.58 10.80 600018.SH600018.SH 上港集團上港集團 6.21 0.61 0.61 0.63 10.21 10.19 9.84 001872.SZ001872.SZ 招商港口招商港口 20.34 1.55 1.67 1.78 13.09 12.19 11.42 600017.SH600017.SH 日照港日

76、照港 2.84 0.27 0.30 10.57 9.57 平均平均 12.05 11.43 11.56 606012981298.SH.SH 青島港青島港 9.26 0.79 0.89 0.92 11.74 10.44 10.09 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：除青島港是分析師模型預測外，其余公司的盈利預測均來自萬得一致預期；收盤價為 2024 年 8 月 15 日 5.風險風險提示提示 宏觀經濟波動的風險。宏觀經濟波動的風險。港口行業屬于國民經濟基礎產業，行業發展與宏觀經濟形勢具有較高的關聯度，受經濟周期波動性影響較大，世界貿易的波動會影響到各國的進出口業務，進而影響到港口的經營狀

77、況。對區域腹地經濟發展依賴的風險。對區域腹地經濟發展依賴的風險。公司的主要經濟腹地包括山東、江蘇、河北、山西及河南，延伸腹地包括陜西、寧夏、甘肅及新疆，該地區的經濟發展狀況以及對國際、國內貿易需求情況是影響公司發展的關鍵因素，如果其經濟增長速度放緩或出現下滑，將對公司經營產生一定負面影響。港口費率調整的風險。港口費率調整的風險。公司的主營業務收入主要來源于港口貨物裝卸及相關服務業務，其收費標準參照政府主管部門制定的港口收費計費辦法等規定執行。如果國家調整港口收費規則或改變港口收費體制，公司的經營業績將可能受到影響。港口整合的風險。港口整合的風險。公司與山東港口集團及其部分子公司主營業務存在一定

78、同業競爭，山東港口集團承諾自其成為公司間接控股股東后，將在 5 年內采取一系列措施對合并范圍內港口相關業務進行整合，解決同業競爭，將可能導致公司的資產范圍發生變化，對公司的經營產生一定影響。測算結果具有主觀性。測算結果具有主觀性。盡管已經考慮了新項目投產、港口整合、碼頭/輸油管道產能利用率等，但是仍有部分因素未充分考慮，因此測算結果有主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022

79、2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 9,183.32 10,934.03 12,585.02 14,909.54 17,475.54 營業收入營業收入 19,262.76 18,173.13 19,339.10 20,651.66 21,478.32 應收票據及應收賬款 2,112.54 2,036.13 2,378.72 2,335.76 2,567.43 營業成本 13,205.82 11,701.55 12,616.59 13,448.43 14,061.09 預付賬款 126.27 126.61 146.04 144.59 159.28 營業稅金及附加 145.30

80、 149.30 158.88 169.66 176.46 存貨 54.15 51.60 62.42 59.12 67.95 銷售費用 106.94 76.14 81.03 86.53 89.99 其他 2,277.29 1,553.68 1,989.69 1,690.64 2,072.88 管理費用 952.09 1,036.93 1,082.99 1,156.49 1,213.53 流動資產合計流動資產合計 13,753.57 14,702.05 17,161.89 19,139.66 22,343.09 研發費用 111.27 104.94 111.67 119.25 124.02 長期股

81、權投資 12,888.09 14,045.73 15,245.73 16,245.73 17,245.73 財務費用(183.82)108.78 69.23 49.03 24.57 固定資產 22,183.66 23,728.48 25,793.85 27,814.05 29,515.52 資產/信用減值損失(24.36)26.16(7.00)(2.00)1.00 在建工程 2,491.93 1,757.34 1,878.67 1,939.33 1,719.67 公允價值變動收益 8.49(0.56)(59.56)25.00 25.00 無形資產 3,232.98 3,112.59 2,913

82、.07 2,811.05 2,709.03 投資凈收益 1,434.02 1,570.33 1,654.81 2,044.15 2,137.58 其他 2,801.71 2,810.23 1,570.45 548.73(451.27)其他(3,053.44)(3,353.63)(174.20)(160.31)(167.25)非流動資產合計非流動資產合計 43,598.37 45,454.37 47,401.77 49,358.90 50,738.68 營業利潤營業利潤 6,560.46 6,753.19 6,981.16 7,849.73 8,119.49 資產總計資產總計 57,475.91

83、 60,245.86 64,563.66 68,498.56 73,081.78 營業外收入 7.73 41.48 25.00 28.00 31.00 短期借款 269.09 126.41 100.00 100.00 100.00 營業外支出 12.54 4.92 7.00 8.00 9.00 應付票據及應付賬款 2,470.21 2,787.75 2,881.37 3,161.52 3,156.66 利潤總額利潤總額 6,555.65 6,789.74 6,999.16 7,869.73 8,141.49 其他 5,674.07 5,324.47 6,469.74 6,287.31 6,90

84、5.69 所得稅 1,308.79 1,272.08 1,311.31 1,474.42 1,525.33 流動負債合計流動負債合計 8,413.36 8,238.63 9,451.11 9,548.83 10,162.35 凈利潤凈利潤 5,246.86 5,517.66 5,687.85 6,395.31 6,616.16 長期借款 1,542.53 1,791.98 1,800.00 1,800.00 1,800.00 少數股東損益 721.69 594.34 568.78 639.53 661.62 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母

85、公司凈利潤 4,525.18 4,923.32 5,119.06 5,755.78 5,954.54 其他 5,969.51 5,361.17 5,361.17 5,361.17 5,361.17 每股收益（元）0.70 0.76 0.79 0.89 0.92 非流動負債合計非流動負債合計 7,512.04 7,153.16 7,161.17 7,161.17 7,161.17 負債合計負債合計 16,198.99 15,707.20 16,612.29 16,710.01 17,323.52 少數股東權益 3,877.18 4,261.61 4,602.88 4,986.60 5,383.5

86、6 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 6,491.10 6,491.10 6,491.10 6,491.10 6,491.10 成長能力成長能力 資本公積 11,878.39 11,734.76 11,734.76 11,734.76 11,734.76 營業收入 19.65%-5.66%6.42%6.79%4.00%留存收益 19,061.30 22,228.67 25,300.10 28,753.57 32,326.30 營業利潤 13.44%2.94%3.38%12.44%3.44%其他(31.05)(177.47)(177.47)(

87、177.47)(177.47)歸屬于母公司凈利潤 14.16%8.80%3.98%12.44%3.45%股東權益合計股東權益合計 41,276.92 44,538.66 47,951.37 51,788.56 55,758.25 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 57,475.91 60,245.86 64,563.66 68,498.56 73,081.78 毛利率 31.44%35.61%34.76%34.88%34.53%凈利率 23.49%27.09%26.47%27.87%27.72%ROE 12.10%12.22%11.81%12.30%11.82%ROIC

88、21.44%18.06%17.41%18.46%18.23%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 5,246.86 5,517.66 5,119.06 5,755.78 5,954.54 資產負債率 28.18%26.07%25.73%24.39%23.70%折舊攤銷 1,200.19 1,318.33 1,412.82 1,521.15 1,620.22 凈負債率-16.11%-19.23%-21.34%-24.25%-27.12%財務費用(95.26)238.63 69.23 49.03 24.57 流動比率

89、1.60 1.73 1.82 2.00 2.20 投資損失(1,435.73)(1,571.08)(1,654.81)(2,044.15)(2,137.58)速動比率 1.59 1.72 1.81 2.00 2.19 營運資金變動 6,006.01(172.24)159.30 466.19(23.91)營運能力營運能力 其它(4,689.07)820.09 509.22 664.53 686.62 應收賬款周轉率 9.58 8.76 8.76 8.76 8.76 經營活動現金流經營活動現金流 6,233.01 6,151.40 5,614.82 6,412.52 6,124.46 存貨周轉率

90、213.42 343.70 339.22 339.84 338.04 資本支出 7,450.07 3,709.12 3,400.00 3,500.00 3,000.00 總資產周轉率 0.33 0.31 0.31 0.31 0.30 長期投資 2,872.73 1,157.64 1,200.00 1,000.00 1,000.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(11,118.22)(6,850.94)(6,201.06)(5,980.85)(4,887.42)每股收益 0.70 0.76 0.79 0.89 0.92 投資活動現金流投資活動現金流(795.42)(1,984.17)(1,6

91、01.06)(1,480.85)(887.42)每股經營現金流 0.96 0.95 0.87 0.99 0.94 債權融資 1,098.80(269.97)(87.62)(49.03)(24.57)每股凈資產 5.76 6.20 6.68 7.21 7.76 股權融資(2,587.02)(2,189.99)(2,275.14)(2,558.12)(2,646.46)估值比率估值比率 其他(3,204.09)(592.26)0.00 0.00 0.00 市盈率 13.28 12.21 11.74 10.44 10.09 籌資活動現金流籌資活動現金流(4,692.30)(3,052.22)(2,3

92、62.76)(2,607.15)(2,671.04)市凈率 1.61 1.49 1.39 1.28 1.19 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 4.00 4.05 6.20 5.35 4.93 現金凈增加額現金凈增加額 745.29 1,115.01 1,651.00 2,324.52 2,566.00 EV/EBIT 4.74 4.81 7.47 6.40 5.93 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們

93、具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收

94、件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具

95、日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些

96、公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅

97、 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：