【研報】航運行業油輪08年15年原油升水大行情復盤：原油升水重現油輪催化來臨-20200301[20頁].pdf

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1、1 1 行 業 及 產 業 行 業 研 究 / 行 業 深 度 證 券 研 究 報 告 交通運輸/ 航運 2020 年 03 月 01 日 原油升水重現，油輪催化來臨 看好 油輪 08 年，15 年原油升水大行情復盤 相關研究 油輪決戰淡季，集運改善邏輯重現分階 段驗證航運行業 2020 投資策略 2019 年 12 月 30 日 中美一階段協議有望達成，油輪短期擾 動較多中期邏輯不變，集運再迎布局窗 口-航運行業事件點評 2019 年 12 月 15 日 證券分析師 閆海 A0230519010004 聯系人 閆海 (8621)2329781823297717 核心觀點： 原油再現升水，油輪

2、催化來臨。VLCC 由于兼具浮倉和運輸的雙重角色，存在一定的反周 期屬性。 （1）需求突發下降，產油國出口調節有滯后，岸上庫存有限，油輪浮倉需求上漲。 （2） 如果原油 3 個月期現價差突破 1.6 美元， 會有儲油套利空間， 浮倉需求大幅上漲。 （3） 原油貿易 80%以上通過貿易商進行，遠期升水下貿易較為活躍，與終端消費不直接相關。 復盤歷史，遠期升水結構，油輪運價估值齊漲。 （1）2008 年 5 月，布倫特原油開始出現 升水架構，升水最高一度達到 7 美元/天，VLCC TCE 淡季不淡，5-8 月逆市上漲，全年股 息率預期大幅上行，Frontline PB 一度突破 10 倍。 （2

3、）2014 年 7 月，布倫特開始出現升 水結構，由于 Frontline 有資產注入不可比，DHT PB 從 0.6 倍 PB 修復至 1 倍 PB 上方， 招商輪船疊加牛市效應從 1 倍 PB 水平一度突破 5 倍 PB。 升水趨勢重要性高于幅度，并非 3 月升水超過 1.6 美元/桶才是買點，08、15 年兩輪行情 并非是升水達到儲油套利的空間運價才上漲。升水幅度的斜率是運價的領先指標，復盤歷 史運價，貼水幅度減少，升水苗頭出現，原油貿易活躍運價趨勢上行，一旦達到足夠儲油 套利的位置，將引發進一步暴漲。 市場預期下降，利好長周期復蘇。 （1）近期全球航運股下跌，歐美船東股價跌破凈資產，

4、再融資能力受限難以擴產能， （2）由于股價大幅下跌，海外船東回購股票的性價比高于建 造新船，新產能投放將繼續受限。 （3）IMO2020 方面，中國船廠停工導致部分船舶安裝 脫硫塔滯后。如果新型冠狀病毒引發的肺炎疫情得到控制，船廠復工，供給端有效運力下 降加劇運價彈性。 運價底部企穩，多重催化可期， （1）短期布油重現升水，運價上行趨勢加速，一旦 3 月升 水幅度超過 1.6 美元/桶，儲油需求大幅增加有跳漲可能。 （2）低油價下中美原油采購有望 加速，運距邏輯加強。 （3）新型冠狀病毒引發的肺炎疫情如果好轉，疊加潛在全球經濟刺 激政策，需求爆發運價有進一步上行空間。 （4）中國修船廠業務基本

5、停滯，原計劃安裝脫 硫塔的船舶背后推遲安裝，后續修船廠復工，船舶改裝導致供給收縮，加劇運價上漲。 運價彈性驗證，向上空間不低。當前 VLCC 產能利用率不低，恐慌初期 VLCC TCE 已經從 2 萬美元/天水平企穩，遠高于 18、19 年最低水平。油輪 2019 年 10 月，VLCC TCE 均值 達到接近 12 萬，當時催化為中遠海能子公司制裁帶來的 3.3%的運力退出。全球所有可用 VLCC 運力總儲存量僅占 OECD 庫存的 33%，如果油價加速下跌，儲油幅度增加，1%的 儲油運力增加會對運價產生劇烈反應。 市場過于悲觀，安全邊際充足，估值修復可期。1 月以來，全球油輪標的回調 30

6、%-50%， 估值水平已經低于 09 年金融危機最悲觀時刻。2009 年，新船訂單占比 40%以上，供給 壓力較高疊加運價下跌，Frontline，DHT，招商輪船 PB 水平下殺至 2.6 倍,1 倍，1.8 倍， 截止 2 月 28 日收盤價，三家公司 PB 水平為 1,2 倍，0.95 倍，1.4 倍，已低于 09 年最悲 觀水平。而當前供給指標新船訂單占比僅 8%-9%，遠低于 09 年 40%水平。復盤歷史估 值，上行周期 ROE 大幅提高，PB 水平可看到 2 倍上方，堅決推薦中遠海能、招商輪船。 ：美國原油出口增速低于預期，需求（距離）邏輯證偽。經濟大幅衰退，進口國 20%，遠期

7、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 行業深度 第 2 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資建議 復盤歷史，遠期升水結構，油輪運價估值齊漲。 （1）2008 年 5 月，布倫特原油開 始出現升水架構，升水最高一度達到 7 美元/天，VLCC TCE 淡季不淡，5-8 月逆市上 漲，全年股息率預期大幅上行，Frontline PB 一度突破 10 倍。 （2）2014 年 7 月，布 倫特開始出現升水結構， 由于 frontline 有資產注入不可比， DHT PB 從 0.6 倍 PB 修復 至 1 倍 PB 上方，招商輪船疊加牛市效應從 1 倍 PB 水

8、平一度突破 5 倍 PB。 市場過于悲觀，安全邊際充足，估值修復可期。1 月以來，全球油輪標的回調 30%-50%，估值水平已經低于 09 年金融危機最悲觀時刻。2009 年，新船訂單占比 40%以上，供給壓力較高疊加運價下跌，Frontline，DHT，招商輪船 PB 水平下殺至 2.6 倍,1 倍，1.8 倍，截止 2 月 28 日收盤價，三家公司 PB 水平為 1,2 倍，0.95 倍， 1.4 倍，已低于 09 年最悲觀水平。而當前供給指標新船訂單占比僅 8%-9%，遠低于 09 年 40%水平。復盤歷史估值，上行周期 ROE 大幅提高，PB 水平可看到 2 倍上方， 堅決推薦中遠海能

9、、招商輪船。 原因及邏輯 原油再現升水，油輪催化來臨。VLCC 由于兼具浮倉和運輸的雙重角色，存在一 定的反周期屬性。 （1）需求突發下降，產油國出口調節有滯后，岸上庫存有限，油輪浮 倉需求上漲。 （2）如果原油 3 個月期現價差突破 1.6 美元，會有儲油套利空間，浮倉需 求大幅上行。 （3）遠期升水下貿易較為活躍，原油貿易 80%以上通過貿易商進行，遠 期升水下貿易較為活躍，與終端消費不直接相關。 升水趨勢重要性高于幅度，并非 3 月升水超過 1.6 美元/桶才是買點，08、15 年 兩輪行情并非是升水達到儲油套利的空間運價才上漲。 升水幅度的斜率是運價的領先指 標，復盤歷史運價，貼水幅度

10、減少，升水苗頭出現，原油貿易活躍運價趨勢上行，一旦 達到足夠儲油套利的位置，將引發進一步暴漲。 市場預期下降，利好長周期復蘇。 （1）近期全球航運股下跌，歐美船東股價跌破 凈資產，一方面再融資能力受限難以擴產能， （2）由于股價大幅下跌，海外船東回購股 票的性價比高于建造新船，新產能將繼續受限。 （3）IMO2020 方面，中國船廠停工導 致部分船舶安裝脫硫塔滯后。如果新型冠狀病毒引發的肺炎疫情得到控制，船廠復工， 供給端有效運力下降加劇運價彈性 有別于大眾的認識 市場認為：原油需求下滑，VLCC 運價承壓 我們認為：VLCC 兼具浮倉儲油和運輸雙重功能，具有反周期屬性。新型冠狀病毒 引發的肺

11、炎疫情壓力下，產油國減產的調節要滯后于需求的下滑速度，陸地庫存有限， VLCC 浮倉水平有望大幅上漲。同步指標布倫特原油已經出現升水架構，原油浮倉需求 開始增加，有效運力下降，運價有望超預期。 oPsNoOmQmRsMsQpOqPxOqP6MaOaQsQmMoMrRkPoOpMiNmMsR9PpPwPvPpNmQuOnQsM 3 3 行業深度 第 3 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 卷首語：升水儲油邏輯再現，不要局限于歷史記憶 . 5 1油價與 VLCC 租金關系分析 . 5 1.1 油價與運價沒有直接關系 . 6 1.2 2000 年以來復盤，原油期現結構與運價有密切關系 . 7 1.

12、3 升水邏輯分析：供給端運輸只是 VLCC 用途之一 . 9 1.3 升水邏輯分析：貿易活躍補庫存，儲油需求上升 . 10 1.4 彈性分析：復盤過去 4 個月，供需均衡位置 VLCC 彈性極大 . 11 2航運長周期復蘇邏輯更新 . 13 2.1 周期位置：十年周期底部向上，短周期突發事件性下跌 . 13 2.2 需求端：關注低油價中美原油采購加速 . 15 2.3 供給端：船東預期降低，再融資難度提高利好長期供給 . 16 3投資建議：當前已是悲觀預期，性價比突出 . 17 4風險提示 . 19 目錄 4 4 行業深度 第 4 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：布倫特

13、再現遠期升水（美元/桶） . 5 圖 2：油價與運價走勢圖 . 7 圖 3：VLCC TCE 與原油升貼水幅度正相關，升水大多出現在油價大跌時 . 8 圖 4：海運量需求主要取決于庫存周期，與進口國消耗量關聯不大 . 11 圖 5：不同周期位置運價對供需反應敏感程度不同 . 12 圖 6：景氣高點，小幅供需變化價格反映極端敏感 . 12 圖 7：左側彈性測試方法，8 月淡季突破 3 萬，旺季大多超 10 萬（美元/天） 12 圖 8：VLCC 總可用儲存量僅占 OECD 庫存的 33% . 13 圖 9：2019 年全球原油出口國分布（百萬桶/天） . 13 圖 10：十年級別周期復盤 . 1

14、4 圖 11：小周期級別各子板塊運價情況（美元/天） . 15 圖 12：美國原油出口及原油平均運距 . 15 圖 13：新造船價格底部企穩反彈 . 16 圖 14：新造船產能連續 7 年下滑（百萬 CGT/年） . 16 圖 15：70 年代訂船高峰在 2000 年更換 . 16 圖 16：VLCC 船齡結構分部，正式進入老齡化階段（艘） . 17 圖 17：中遠海能歷史 PB . 18 圖 18：招商輪船歷史 PB . 18 表 1：VLCC 當前狀態 . 9 表 2：滿足套利需要的 3 個月期現價差（美元/天） . 10 表 3：歷史運價高低點對應及全球油輪股估值情況 . 17 表 4：

15、中遠海能盈利彈性測算（億元） . 18 表 5：招商輪船彈性測算(億元） . 18 5 5 行業深度 第 5 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 卷首語：升水儲油邏輯再現，不要局限于歷史記憶 每一輪驅動油輪上行邏輯不同，投資者需要靈活應對。部分經歷過 15 年油輪上行周期 的投資者，在看到我們 18 年中旬在交付高峰尚未結束，OPEC 還在持續減產的背景下的推 薦邏輯， 認同度并不高。 2015 年的記憶讓他們相信只有油價下跌， 遠期升水， OPEC 增產， 交付高峰結束油輪周期才有上行機會。然而 18 年起，（1）需求端，OPEC 減產再也不是 驅動油輪的主要邏輯，主要邏輯已經轉向美國原油

16、出口的節奏和力度。（2）供給端，決定 供給的是扣除制裁及脫硫塔改裝的有效運力，而非總運力，脫硫塔及制裁調整后的運力增 速，遠低于總的交付量-拆解量，供給增速被部分投資者高估，從而錯過 18 年中期以來的 油輪大反轉行情。 原油升水結構出現，建議投資者把握主線，喚醒 2015，2008 年的原油升水儲油套利 上行后期的記憶，對短期原油實際消耗需求的擔憂放一放，回顧一下相對復雜，但性價比 極高的原油升水行情帶來的油輪上行投資機會。 圖 1：布倫特再現遠期升水（美元/桶） 資料來源： Clarksons，申萬宏源研究 由于 A 股大部分投資者對航運股的內在邏輯相對陌生， 為了盡量講邏輯簡單清晰表述，

17、 避免從油價入手直接勸退潛在投資者， 在我們 18 年以來美國原油出口增加拉長運距帶動的 上行周期中的油輪研究報告中，較少提及油價與運價以及油輪盈利的關系。今天在全球仍 在需求端的恐慌情緒中，抓住這一輪油輪上行的投資機會，需要對 VLCC 船本身的需求， 而非原油消耗的需求，有一個清晰的理解。是系統講清楚油價與運價的時候了。 1油價與 VLCC 租金關系分析 海運周期的魅力在于，供給短期剛性，貨主對價格敏感性較弱，供需缺口形成，向上 彈性極大。無論是 BDI 在上一輪周期從 1000 點沖刺至 10000 點上方，還是 18 年以來本 輪上行周期， VLCC TCE 水平從 10000 美元/

18、天下方高點沖刺至 20 萬美元/天水平， 都十足 搶眼球，2019 年，傳統周期股招商輪船 2019 年申萬交運板塊漲幅第一，讓市場重新認識 到了海運這一傳統行業的周期彈性。 6 6 行業深度 第 6 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 經歷了 10 年的供給去產能， 當前階段市場對油輪乃至整個航運板塊供給增速趨緩這一 趨勢并無顯著預期差，核心預期差，主要體現在需求層面。 1.1 油價與運價沒有直接關系 長期看，油價與運價沒有直接關系。影響 VLCC 的因素為海運需求（出口國出口量， OPEC 產量以及庫存波動的因素大于實際進口國消耗量），運距，儲油需求，船舶供給。 影響油價的因素為原油的供

19、需及政治因素。 （1）1973 年石油危機后，供給減少，油價暴漲，運價大跌， （2）2000 年以前，油價與原油庫存周期影響，VLCC 運價與油價負相關為主。 （3）2000-2008 年需求驅動，原油價格及貿易量雙生，帶動 VLCC 上行周期。 （4）08-18 年負相關為主，2013 年起 OPEC 增產打擊頁巖油，海運量上行，原油供 給過剩疊加升水架構，油價與運價出現負相關，15 年起 OPEC 減產，油價上漲運價下跌。 （5）19 年起，需求端美國運距效應發力，OPEC 產量與運價關聯度下降。美國退出 伊核協議后， 伊朗受制裁影響， 原油出口下降同時船隊退出， 運價與油價出現短暫正相關

20、。 （6）2020 年 2 月起，VLCC 升水架構開始，浮倉儲油邏輯再現，油價與運價再次出 現負相關。 7 7 行業深度 第 7 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：油價與運價直接相關性不強 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 1.2 2000 年以來復盤，原油期現結構與運價有密切關系 VLCC 運價與原油升貼水架構關系密切，遠期升水（Contango）結構情況下 VLCC 運價整體表現較好。而受倉儲成本影響，原油期現結構整體以貼水（backwardation）為 主，升水結構大多出現在油價暴跌，近月跌幅高于遠月跌幅所造成的升水。升水與運價正 相關，而升水大多出現在油價暴跌

21、的時間，這也是 08 年后油價與運價負相關的主要原因。 8 8 行業深度 第 8 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：VLCC TCE 與原油升貼水幅度正相關，升水大多出現在油價大跌時 資料來源：Clarksons，Wind，申萬宏源研究 9 9 行業深度 第 9 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 （1）2008 年 5 月，布倫特原油開始出現升水架構，升水最高一度達到 7 美元/天， VLCC TCE 淡季不淡，5-8 月逆市上漲，全年股息率預期大幅上行，Frontline PB 一度突破 10 倍。 （2）2014 年 7 月，布倫特開始出現升水結構，由于 frontline

22、 有資產注入不可比， DHT PB 從 0.6 倍 PB 修復至 1 倍 PB 上方，招商輪船疊加牛市效應 1 倍 PB 一度突破 5 倍 PB。 （3）需要注意的是，以上兩輪行情并非是升水達到儲油套利的空間運價才上漲。升水 幅度的斜率是運價的領先指標，只要貼水幅度減少，升水苗頭出現，運價趨勢上行，一旦 達到足夠儲油套利的位置，將引發進一步暴漲。 1.3 升水邏輯分析：供給端運輸只是 VLCC 用途之一 市場熟知的海運需求的分析框架為運量*運距，而 VLCC 相對特殊，海運需求僅僅是其 用途的一部分。 除了運輸以外， VLCC 可以用做浮倉儲油， 另一方面 VLCC 由于載重噸較高， 殘值高，

23、還可以用來改裝成礦砂船，甲板運輸船，以及用于海洋工程作業的 FPSO。因此在 分析 VLCC，運力退出不能僅考慮拆解，不考慮改裝。需求端，也需要考慮有逆周期屬性的 浮倉需求。 表1：VLCC 運力當前用途分類 狀態 數 量 百分 比 平均船齡 Damaged/Not in Service 1 0% 24.0 Dedicated Storage 22 3% 21.1 Idle 9 1% 12.0 In Service 742 91% 9.2 Laid Up 1 0% 6.0 Long Term Storage (28 days) 35 4% 16.4 Repairs 5 1% 12.2 815

24、9.9 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 Long Term Storage 長期儲油運力占 4%，較難參與即期市場，截止 2020 年 2 月 29 日，參照克拉克森數據，在全球 815 艘 VLCC 中（不包含 FPSO），用于長期儲油的運 力為 35 艘，主要為伊朗受制裁并且處于滿載狀態的部分運力，以及 Euronav 的用于儲低 硫油的 2 艘 40 萬噸 ULCC。該部分船平均船齡 16 歲，除了伊朗受制裁運力外，其余運力 大多超 20 年船齡，較難回到原油海運運輸即期市場。 Dedicated Storage 推測儲油運力占 3%，平均船齡 21 年，較難回歸。該部分運力

25、 處于雖然未明確驗證處于儲油狀態，根據衛星信號超過一定時間比如 1 個月未動，推測處 于儲油狀態。 Idle 船 9 艘，占 1%，主要為被制裁的伊朗及委內瑞拉處于空載狀態的運力。 1010 行業深度 第 10 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 處于 In Service 狀態的油輪 742 艘，為實際有效運力。部分船舶因為港口原因卸貨困 難，如果整體在港時間小于 1 月，仍被統計為 in service 狀態。 1.3 升水邏輯分析：貿易活躍補庫存，儲油需求上升 升水與運價關系邏輯梳理： （1） 儲油套利測算：關注 3 月升水是否超過 1.6 美元/桶。儲油套利的成本在于運 價和利率。一

26、旦升水所導致的期現價差超過儲油成本，貿易商可以租用 VLCC 同時買入近月或現貨原油，遠期賣出鎖定，進行無風險套利。儲油套利的成本 主要取決于融資成本以及期租租金。以當前 3 萬美元/天的 TCE 水平，以及美 元 3 月 LIBOR 1.6%左右測算， 需要 3 個月升水超過 1.6 美元/桶的升水出現。 表2：滿足套利需要的 3 個月期現價差（美元/天） VLCC 租金水平（美元/天） 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 55000 LIBOR 1.2% 1.1 1.3 1.5 1.7 2.0 2.2 2.4 2.6 1.7% 1.1 1.4

27、 1.6 1.8 2.0 2.3 2.5 2.7 2.2% 1.2 1.4 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6 2.8 2.7% 1.3 1.5 1.7 2.0 2.2 2.4 2.6 2.9 3.2% 1.4 1.6 1.8 2.0 2.3 2.5 2.7 2.9 3.7% 1.4 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6 2.8 3.0 4.2% 1.5 1.7 2.0 2.2 2.4 2.6 2.9 3.1 4.7% 1.6 1.8 2.0 2.3 2.5 2.7 2.9 3.2 5.2% 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6 2.8 3.0 3.2 資料來源：申萬宏源研究 （2）

28、套利僅僅是儲油需求的一種，當前進口國需求突發下滑，會有被動浮倉出現。 消費需求下滑，港口庫存堆滿，油輪裝卸效率下滑，降低周轉率利好運價。同 時產油國減產需要時間，即使達不到儲油套利的水平，也需要短期使用浮倉儲 存。由于老船租金有折扣，此時會優先使用 15 年以上老船。 （3） 升水階段貿易活躍，海運量不等于消費量，低油價時期補庫存海運需求不弱。 海運量與原油終端消費量由庫存周期調節。 原油貿易百分之八十以上由貿易商 參與，低油價升水架構下貿易商交易較活躍，同時進口國進入補庫存狀態，油 輪需求較好。高油價貼水時期，進口國進入去庫存時期，海運量下滑，運價下 跌。 1111 行業深度 第 11 頁

29、共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：海運量需求主要取決于庫存周期，與進口國消耗量關聯不大 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 1.4 彈性分析：復盤過去 4 個月，供需均衡位置 VLCC 彈性極 大 彈性核心邏輯：在供需改善確認的基礎上，彈性驗證至關重要。左側階段投資者擔心 供需改善傳導到價格并不明顯。周期底部，價格對供需并不敏感，景氣周期，小幅供需改 善對價格的反應極其敏感。 運價復盤，當前產能利用率距離景氣頂點并不遙遠。2019 年 8 月份，我們根據淡旺季 規律， 成功預判了本輪旺季超預期的可能。 凡是 8 月淡季 VLCC TCE 超 3 萬美元/天的年份， 說明淡季供需

30、已經處于景氣位置，旺季很容易超預期，大多突破 10 萬美元/天。 1212 行業深度 第 12 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 海運的魅力在于，作為非?？春糜瓦\周期的我們，2019 年 8 月份對運價高點的估算僅 僅達到了 2019 年高點的 1/3。9 月底制裁后的超級旺季，波交所 TCE 估價突破 30 萬，該 規律被全面驗證。受制裁運力占全球運力 3.3%，制裁后運價暴漲，說明當前產能利用率距 離景氣高點并不遙遠。 圖 5：不同周期位置運價對供需反應敏感程度 不同 圖 6：景氣高點，小幅供需變化價格反映極端敏感 資料來源：Maritime Economics3e，申萬宏源研究 資料

31、來源：Maritime Economics3e，申萬宏源研究 圖 7：左側彈性測試方法，8 月淡季突破 3 萬，旺季大多超 10 萬（美元/天） 資料來源： Clarksons，申萬宏源研究 VLCC 總量相比陸地庫存較小， 一旦浮倉需求上行彈性極大。 浮倉需求并不局限于儲油 套利，近兩周升水并未達到足夠套利的水平，但運價已經有了上行反應，符合歷史升水運 價上漲的規律。 基于前面分析，中遠海能 26 艘占當時 3.3%的運力退出，將運價從 3 萬水平推升至 10 萬上方。 當前可用 VLCC 運力僅 742 艘， 每艘 200 萬桶計算， 總計 14.84 億， 占 OECD2019 年 9

32、月庫存的 33.2%。1%的運力用于儲油，僅能提供 1500 萬桶的儲存量，不到 OECD 庫 存 0.5%，對原油庫存影響可以忽略，但對運價影響巨大。 1313 行業深度 第 13 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：VLCC 總可用儲存量僅占 OECD 庫存的 33% 圖 9：2019 年全球原油出口國分布（百萬桶/天） 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 2航運長周期復蘇邏輯更新 2.1 周期位置：十年周期底部向上，短周期突發事件性下跌 航運周期產生原因：由于造船需要 2-3 年的時滯，而海運是最便宜的運輸方式，沒有 替代方式

33、，這造成了上行周期，供需缺口存在時船舶無法立刻建造，運價大幅上行，而新 造的訂單不會立刻沖擊運價，從而造成了訂單泡沫的可能。船舶壽命 20-25 年，船舶交付 后供需惡化，即使航運公司破產，資產拍賣后仍存留在市場中需要緩慢消化，需要等待緩 慢的需求增長，或者老舊運力退出消化。 當前周期位置：航運周期分為短期 1-3 年小周期和十年級別大周期。十年周期級別， 主要取決于新造船產能以及供給的出清程度。短周期，主要取決于需求端的波動。 當前處于 2016 后，十年級別周期底部向上修復的過程中，干散、油輪，集裝箱船租 金 2016 年后整體上行， 04-08 年積累的新船訂單帶來的交付壓力用了 8 年

34、時間釋放， 2016 年以來， 供給端新船在建訂單總量趨勢下行， 供給增速趨緩， 整體已經進入向上修復過程。 1414 行業深度 第 14 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：十年級別周期復盤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 從小周期級別，當前屬于新冠狀病毒導致的短周期下跌。2016-2019，各子板塊處于 向上修復過程，油輪板塊受美油東運疊加中遠海能子公司制裁影響，2019 年 Q4 旺季出現 了超級周期，2020 年 1 月以來，受新冠病毒影響，在春節淡季的基礎上運價出現了進一步 下跌，創 2016 年以來新低。隨著春節后復工，干散，油輪運價底部已經企穩，開始向上反 彈。 1

35、515 行業深度 第 15 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：小周期級別各子板塊運價情況（美元/天） 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 2.2 需求端：關注低油價中美原油采購加速 需求端： 美油東運平均運距拉長的長邏輯不變， 中美一階段貿易協定進一步強化邏輯， 不再贅述。 邏輯更新：（1）中美原油采購尚未啟動，關注油價下跌后中美原油采購是否會加速。 （2）如果新型冠狀病毒引發的肺炎疫情得到控制，上半年需求承壓，下半年政策刺激背景 下需求及價格有望超預期。 圖 12：美國原油出口及原油平均運距 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 1616 行業深度 第 16 頁

36、共 20 頁 簡單金融 成就夢想 2.3 供給端：船東預期降低，再融資難度提高利好長期供給 供給端：造船產能過剩以及累計訂單交付是航運周期下行的核心因素，當前供給端核 心指標，船廠產能和新船在建訂單占比均處于低位，跌價 VLCC 進入老齡化，后續供給增 速趨勢下行，當前預期差不大不再贅述。 邏輯更新：（1）近期全球航運股下跌，歐美船東股價跌破凈資產，再融資能力受限難 以擴產能，（2）由于股價大幅下跌，海外船東回購股票的性價比高于建造新船，新產能將 繼續受限。（3）IMO2020 方面，中國船廠停工導致部分船舶安裝脫硫塔之后。如果新型 冠狀病毒引發的肺炎疫情得到控制，船廠復工，供給端有效運力下降

37、加劇運價彈性。 圖 13：新造船價格指數底部企穩反彈 圖 14：新造船產能連續 7 年下滑（百萬 CGT/年） 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 圖 15：70 年代訂船高峰在 2000 年更換 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 1717 行業深度 第 17 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：VLCC 船齡結構分部，正式進入老齡化階段（艘） 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 3投資建議：當前已是悲觀預期，性價比突出 供給增速低位，估值底部，性價比突出。經過近期一輪下跌，招商輪船、中遠海能估 值已經回到歷史

38、25 分位附近，安全邊際充足。2009 年，新船訂單占比 40%以上，供給壓 力較高疊加運價下跌，Frontline，DHT，招商輪船估值下殺至 2.6,1 倍，1.8 倍，仍顯著高 于當前水平。 運價彈性驗證，向上空間不低。2019 年 10 月，VLCC TCE 均值達到接近 12 萬，供給 端新船訂單占比僅 8%-9%，為歷史最低，升水帶來浮倉需求有望超過中遠海能子公司制裁 帶來的 3.3%的運力，運價向上彈性極大。 表3：歷史運價高低點對應及全球油輪股 PB 估值情況（MRQ） TCE 水平 FROPB DHTPB 招商輪船 PB 新船在建訂單占比 2008 年 7 月 154919

39、10.1 3.7 2.1 50% 2009 年 9 月 13363 2.6 1.0 1.8 40% 2015 年 10 月 83743 1.7 1.1 3.5 20% 2018 年 4 月 3932 0.6 0.6 1.2 16% 2019 年 10 月 117112 1.5 1.3 1.6 9% 2020 年 2 月 28150 1.2 0.9 1.4 8% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 后續催化可期，投資節奏角度（1）短期布油重現升水，運價上行趨勢加速，一旦 3 月 升水幅度超過 1.5 美元/桶，儲油需求大幅增加有跳漲可能。（2）低油價下中美原油采購 有望加速，運距邏輯加強。（3）新

40、型冠狀病毒引發的肺炎疫情如果好轉，疊加潛在全球經 濟刺激政策，需求爆發運價有進一步上行空間。（4）中國修船廠業務基本停滯，原計劃安 1818 行業深度 第 18 頁 共 20 頁 簡單金融 成就夢想 裝脫硫塔的船舶背后推遲安裝，一旦新型冠狀病毒引發的肺炎疫情結束，修船廠復工，供 給收縮，加劇運價上漲。 圖 17：中遠海能歷史 PB 圖 18：招商輪船歷史 PB 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表4：中遠海能盈利彈性測算（億元） 19 年均值 41364 20 年均值在 42000-44000 之間 15 年水 平 04&08 年 水平 VLCC TCE（美元

41、/天） 2000 0 3000 0 40000 50000 6000 0 65000 8000 0 100000 運力(折算成 VLCC 艘 數） 62.00 62.00 62.00 62.00 62.00 62.00 62.00 62.00 其中 VLCC（艘） 47.00 47.00 47.00 47.00 47.00 47.00 47.00 47.00 VLCC 租入（艘） 9.00 9.00 9.00 9.00 9.00 9.00 9.00 9.00 蘇伊士 阿芙拉折算 （艘） 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 凈利潤 (11.7 0) 3.90 19.51 35.11 50.72 58.52 81.93 113.14 內貿油 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 LNG 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 合計 1.30 16.90 32.51 48.11 63.72 71.52 94.93 126.14 資料來源：Clarksons，申萬宏源研究 表5：招商輪船彈性測算(億元） 19 年均值 41364 2