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1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 1 貿易流向轉移放緩，9 月俄羅斯石油出口下降 Table_ReportTime2022 年 10 月 18 日 Table_FirstAuthor 左前明 能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵箱： 胡曉藝 石化行業分析師 執業編號：S1500524070003 郵箱： 特朗普新任期將會如何影響油價？Table_ReportTime 2024 年 11 月 22 日 2 證券研究報告 行業研究專題 Table_ReportType 石油加工行業石油加工行業 Table_Author

2、本次評級看好 上次評級看好 左前明 能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵箱： 胡曉藝 石化行業分析師 執業編號：S1500524070003 郵箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區宣武門西大街甲127號金隅大廈B座 郵編：100031 Table_Title 特朗普特朗普新任期將會如何影響油價新任期將會如何影響油價？Table_ReportDate 2024 年 11 月 22 日 Table_Summary 2024年年 11月，特朗普當選第月，特朗普當選第 47任美國總統，而

3、在今年美國總統大選期任美國總統，而在今年美國總統大選期間，特朗普強調如成功當選，將大幅提高石油產量，以削減能源成本、間，特朗普強調如成功當選，將大幅提高石油產量，以削減能源成本、降低通脹。特朗普的能源政策傾向與其上一任期依舊保持較高的一致降低通脹。特朗普的能源政策傾向與其上一任期依舊保持較高的一致性。性。上一任期，特朗普的能源政策核心為提出“美國優先能源計劃”，將美國能源政策重點放在發展石油、天然氣、煤炭等傳統化石能源上，側重推動能源出口和提升就業率，否認氣候變化問題的真實性和緊迫性，把環境保護與氣候治理放在了次要的位置。主要政策包括重啟基石輸油管道（Keystone XL）項目和推動完成達科

4、他輸油管道（Dakota Access Pipeline）建設；放松美國化石能源開采限制；取消對出租聯邦土地用于煤炭開采的禁令，取消北極部分地區永久性禁止油氣鉆探的禁令；廢除清潔電力計劃，取消對可再生能源、氣候變化、環境保護等領域的支持政策等。對比拜登政府，特朗普在上一任期內實現了產量快速釋放，油價中樞相對更低但整體處于中位水平。剔除 2020 年新冠疫情突發事件的影響，2017-2019 年，在特朗普任期內，美國原油產量增速達到新高，2018-2019 年美國年均日產量增量在百萬桶以上，同時油價中樞也大致位于60 美元/桶附近。我們認為，特朗普上一任期內實現美國原油快速擴產我們認為，特朗普上

5、一任期內實現美國原油快速擴產的最核心因素在于油價驅動，即油價回升至頁巖油盈虧平衡線之上。在的最核心因素在于油價驅動，即油價回升至頁巖油盈虧平衡線之上。在此基礎上，國內一系列基礎建設和監管放松政策存在一定的輔助作用。此基礎上，國內一系列基礎建設和監管放松政策存在一定的輔助作用。油價方面，美國與油價方面，美國與 OPEC+形成能源價格制衡關系，美國原油的產量和形成能源價格制衡關系，美國原油的產量和出口增長有效壓制了出口增長有效壓制了 OPEC+聯盟對于油價的邊際影響力。同時美國利聯盟對于油價的邊際影響力。同時美國利用對伊朗和委內瑞拉制裁手段、以及貿易政策等影響需求預期的外部手用對伊朗和委內瑞拉制裁

6、手段、以及貿易政策等影響需求預期的外部手段對油價產生正向和負向干預，使得油價維持在段對油價產生正向和負向干預，使得油價維持在 60-70 美元美元/桶的區間。桶的區間。與上一任期相比，特朗普推動美國原油增產的效果我們認為與上一任期相比，特朗普推動美國原油增產的效果我們認為或或會受到明會受到明顯限制，主要考慮到三個因素：顯限制，主要考慮到三個因素：1）美國頁巖油資源）美國頁巖油資源劣質化程度加深劣質化程度加深，未來可增產空間相對有限未來可增產空間相對有限，對全球供給的邊際影響顯著減弱，對全球供給的邊際影響顯著減弱。2）美國）美國頁巖油開采成本不斷抬升，頁巖油開采成本不斷抬升，也預示著提升美國原油

7、增產意愿的邊際油價水平或抬升，特朗普若想再次回到 60 美元/桶的油價中樞，從頁巖油生產商盈利性角度來看具備較低可行性，即使在政策支持下，低于 70 美元/桶的油價或也將使得生產商擴產意愿大打折扣。3）美國頁巖油生產商）美國頁巖油生產商保持謹慎。保持謹慎。自2020年疫情導致大批中小頁巖油生產企業破產后，美國頁巖油廠商傾向于謹慎增加資本開支，或通過并購方式獲取成熟區塊進行優化擴產，同時在資本紀律約束下優先進行償債、回購和分紅，而非在充足現金流下盲目投資。在資本市場更高回報要求下，政策激勵效果也存在不確定性。此外，對于上一任期內解除油氣礦權限制和輸油管道等此外，對于上一任期內解除油氣礦權限制和輸

8、油管道等設施建設兩項重要舉措，我們認為延續至下一任內實施的政策效果較為設施建設兩項重要舉措，我們認為延續至下一任內實施的政策效果較為有限。有限。我們認為在美國頁巖油生產成本抬升情況下，特朗普基于美國利益最大我們認為在美國頁巖油生產成本抬升情況下，特朗普基于美國利益最大 3 化原則，不太可能有對油價中樞產生大幅下移調整的空間。其次，美國化原則，不太可能有對油價中樞產生大幅下移調整的空間。其次，美國頁巖油供給受資源制約影響不太可能大規模放量以及重塑全球原油供給頁巖油供給受資源制約影響不太可能大規模放量以及重塑全球原油供給格局，美國格局，美國較難較難通過自身供給變化與通過自身供給變化與 OPEC+抗

9、衡進而影響國際油價?？购膺M而影響國際油價。從外交手段看，俄羅斯原油出口量基本恢復至俄烏沖突前水平、伊朗產從外交手段看，俄羅斯原油出口量基本恢復至俄烏沖突前水平、伊朗產量已接近特朗普上一任期制裁前水平、量已接近特朗普上一任期制裁前水平、OPEC+能源地位的提升，我們認能源地位的提升，我們認為特朗普對油價向下干預的手段有限。為特朗普對油價向下干預的手段有限。此外此外，未來美國能源政策目標與，未來美國能源政策目標與貿易、貨幣政策或存在一定的分歧，能源政策實施效果或打折扣。貿易、貨幣政策或存在一定的分歧，能源政策實施效果或打折扣。我們認為，市場我們認為，市場不應過不應過高估高估計計特朗普當選美國總統對

10、于油價及原油供給特朗普當選美國總統對于油價及原油供給產生的利空影響，對于未來油價展望，美國石油開采面臨資源劣質化和產生的利空影響，對于未來油價展望，美國石油開采面臨資源劣質化和成本通脹雙重壓力，以沙特為首的成本通脹雙重壓力，以沙特為首的 OPEC+維持高油價意愿和能力仍沒維持高油價意愿和能力仍沒有弱化，原油供給有弱化，原油供給受控乃至階段性受控乃至階段性偏緊的格局并未發生根本性改變，油偏緊的格局并未發生根本性改變，油價價中中高位支撐仍然存在。高位支撐仍然存在。風險因素：風險因素：宏觀經濟波動風險；地緣政治風險 4 目 錄 一、復盤：特朗普上一任期的能源政策及實施效果.5 二、特朗普下一任期可能

11、的能源政策及效果預期.8 風險因素.14 表 目 錄 表 1：特朗普能源政策梳理.5 圖 目 錄 圖 1：特朗普與拜登任期內美國原油產量和 WTI 油價表現（萬桶/天，美元/桶）.6 圖 2：2017 年美國鉆探新井的盈虧平衡 WTI 油價（美元/桶）.6 圖 3：美國 2007-2023 年頁巖油增量與油價（萬桶/天，美元/桶）.6 圖 4：美國原油產量增量及出口量增量對比（百萬桶/天）.7 圖 5：美國原油產量增量及出口量增量對比（千桶/天）.7 圖 6：EIA 對美國原油產量預測（百萬桶/天）.8 圖 7：2024 年美國鉆采新井盈虧平衡 WTI 油價（美元/桶）.9 圖 8：2004-

12、2024 年全球油氣并購交易金額分布及油價（億美元，美元/桶）.9 圖 9：美國頁巖油生產商綜合回報比例（%）.10 圖 10：美國聯邦土地新租約數和新增租賃面積（塊，萬英畝）.10 圖 11：美國歷財年聯邦土地油氣鉆井許可證發放數量（張）.10 圖 12：完成聯邦土地油氣鉆井許可審批所需時間（天）.11 圖 13：2024 財年美國聯邦土地油氣行業自然資源稅收結構.11 圖 14：美國聯邦土地原油產量及占總產量比重（百萬桶/天，%）.12 圖 15：你認為在 2026 年前公司原油產量會受到 Permian 地區管道產能限制嗎？.12 圖 16：俄羅斯石油出口量（萬桶/天）.13 5 一、復

13、盤：特朗普上一任期的能源政策及實施效果 2024 年 11 月，特朗普當選第 47 任美國總統，而在今年美國總統大選期間，特朗普強調如成功當選，將大幅提高石油產量，以削減能源成本、降低通脹。特朗普的能源政策傾向與其上一任期依舊保持較高的一致性。復盤上一任期特朗普推出了哪些能源政策、對油價和全球原油供需格局產生了什么影響，對于我們預期特朗普在下一任期可能采取哪些措施以及對原油市場影響提供參照和支持。我們在 2024年 8月發布的點評報告近兩任期美國兩黨能源政策差異幾何提到，上一任期，特朗普的能源政策核心為提出“美國優先能源計劃”，將美國能源政策重點放在發展石油、天然氣、煤炭等傳統化石能源上，側重

14、推動能源出口和提升就業率，否認氣候變化問題的真實性和緊迫性，把環境保護與氣候治理放在了次要的位置。主要政策包括重啟基石輸油管道（Keystone XL）項目和推動完成達科他輸油管道（Dakota Access Pipeline）建設；放松美國化石能源開采限制；取消對出租聯邦土地用于煤炭開采的禁令，取消北極部分地區永久性禁止油氣鉆探的禁令；廢除清潔電力計劃，取消對可再生能源、氣候變化、環境保護等領域的支持政策等。表表 1：特朗普能源政策梳理：特朗普能源政策梳理 資料來源：中國科學院科技戰略咨詢研究院，新浪財經，人民網，中國科學報，中國國際問題研究院，新華網，界面新聞，國際新能源網，汽車之家，信達

15、證券研發中心 對比拜登政府來看，對比拜登政府來看，特朗普在上一任期特朗普在上一任期內內實現了實現了產量快速釋放產量快速釋放，油價中樞，油價中樞相對相對更更低低但處于中位水平但處于中位水平。剔除2020 年新冠疫情突發事件的影響，2017-2019 年，在特朗普任期內，美國原油產量增速達到新高，2018-2019年美國平均日產量增量在百萬桶以上，同時油價中樞也大致位于 60 美元/桶附近。時間政策/法案主要內容2017.01 美國優先能源計劃1）撤銷對能源獨立無益，不必要的法案，如氣候行動計劃和清潔水法案；2）發布新規以加快化石燃料如天然氣、頁巖油和石油的開發。并將能源開采的收益用于道路、橋梁、

16、學校等基礎設施建設；3）強調清潔煤炭技術的發展，以重振美國逐漸蕭條的煤礦業；4）與海灣國家積極建立友好的能源關系，擺脫對歐佩克（OPEC）產油國和其他與美國利益相沖突國家的能源依賴；5）縮小美國環保署的工作職責范圍，僅針對保護干凈的水源和空氣，保護自然棲息地和保護區等。2017.01 簽署總統備忘錄重啟基石輸油管道（Keystone XL）項目和推動完成達科他輸油管道（Dakota AccessPipeline）建設，前者將用于進口加拿大石油。2017.03簽署名為“促進能源獨立和經濟增長”的行政命令暫停實施奧巴馬政府時期防止環境污染、減少溫室氣體排放等措施，同時放松美國化石能源開采限制，取消

17、對出租聯邦土地用于煤炭開采的禁令。行政令還要求重新評估奧巴馬清潔電力計劃。2017.04簽署“執行美國優先離岸能源戰略”行政命令美國內政部將重新評估并修改奧巴馬政府制訂的2017年至2022年外大陸架油氣發展計劃，包括取消奧巴馬離任前頒布的北極部分地區永久性禁止油氣鉆探的禁令。美國商務部則將停止設立或擴大海洋保護區，并重新評估過去10年設立或擴大的海洋保護區。2017.06 正式宣布退出巴黎氣候協定2017.10正式宣布將廢除奧巴馬政府推出的氣候政策清潔電力計劃在對清潔電力計劃進行評估后，美國環保局認為這項政策“超出了美國環保局的法定權限”，“廢除清潔電力計劃將促進美國能源發展，減少不必要的相

18、關監管負擔”。2018.08 美國環保局發布“平價清潔能源”計劃將賦予各州更寬泛的權限，讓它們自行決定如何限制二氧化碳和其他溫室氣體排放。這項計劃著重點是提高火力發電廠效率、允許各州在改善環境前提下降低“無效合規成本”。2019.03 2020年預算提案提議取消電動車購買者的聯邦稅收抵免和對可再生能源的補貼。表示優惠政策的削減將在未來十年內為聯邦政府節省25億美元開支。2020.08美國環保局取消對油氣行業的甲烷排放監管新規中包括終止有關石油和天然氣生產商必須擁有系統和程序來檢測其系統中甲烷泄漏情況的要求。新提議的規則將放松對石油和天然氣場所的限制，即安裝監控和限制新油井、存儲和管道網絡泄露的

19、技術，更頻繁地檢查泄露情況。6 圖圖 1：特朗普與拜登任期內美國原油產量和：特朗普與拜登任期內美國原油產量和 WTI 油價表現（萬桶油價表現（萬桶/天，美元天，美元/桶）桶）資料來源：EIA，萬得，信達證券研發中心 基于數據事實，我們需要明確特朗普在其任期內對油價產生了多大的干預作用以及油價相對低位下美國原油快速增產的背后邏輯。1、OPEC+減產使得減產使得特朗普任期內的油價環境特朗普任期內的油價環境發生發生變化：變化：2014年國際油價快速下探至 40美元/桶以下，打斷了美國頁巖油擴產節奏，至 2016年 3 季度 OPEC+協商并決定聯合減產，原油供給端人為減量拖動油價回升，隨著油價逐漸回

20、歸頁巖油 50 美元/桶的盈虧平衡線以上，美國再度開啟產量快速增長模式。同時，在油價回歸 50 美元/桶以上時，美國許多頁巖油生產商通過套期保值來抵消風險敞口，鎖定未來售價和現金流，以便更有效地籌集運營資金，例如向銀行貸款。圖圖 2：2017 年美國鉆探新井的盈虧平衡年美國鉆探新井的盈虧平衡 WTI 油價（美元油價（美元/桶）桶）圖圖 3：美國美國 2007-2023 年頁巖油增量與油價（萬桶年頁巖油增量與油價（萬桶/天，美元天，美元/桶）桶）資料來源：dallasfed，信達證券研發中心 資料來源：EIA，萬得，信達證券研發中心 2、管道管道港口港口設施設施優化優化為出口創造了條件為出口創造

21、了條件：隨著國內能源供應逐漸充足，2015 年美國取消了“出口限制”政策。同時特朗普任期內包括 CactusII 管道、EPIC 管道以及 GrayOakpipeline 管道等多條原油管道投產，使得頁巖油產地與庫欣交易端的價差大幅收窄，原油運力大幅增加，加之2018年墨西哥灣的路易斯安那港口（當時美國唯一能容納VLCC和ULCC停泊的油港）升級改造，都為美國原油出口提供了有利運輸條件。2017-2019 年，出口消化了絕大部分美國原油產量增量，美國原油出口量顯著增加。7 圖圖 4：美國原油產量增量及出口量增量對比（百萬桶：美國原油產量增量及出口量增量對比（百萬桶/天）天）資料來源：萬得，信達

22、證券研發中心 3、對油價的干預：對油價的干預：2016 年 OPEC+達成減產協議并隨后在 2017 年底將減產延長至 2018 年，此舉為油價提供有效支撐。同時美國在 2017和2018年對委內瑞拉和伊朗制裁，委內瑞拉石油產量從 2017年 8月的約190萬桶/天下降至 2020年 9月的不到 40萬桶/天，伊朗石油產量從 2018年 5月的 382萬桶/天下降至 2020年 9月的不到 200萬桶/天，兩國產量下降釋放出的缺口為美國增產提供空間。但隨著 2018 年油價攀升至 70 美元/桶以上，特朗普關稅政策引發對經濟負面影響擔憂，以及美對伊朗制裁不及預期（特朗普在對伊朗實施制裁之際宣布

23、將給予 8 個國家從伊朗進口原油的豁免權）引發油價大幅下跌。2019 年美國原油增產抵消了 OPEC 減產效果，油價在 60 美元/桶附近。在特朗普任期內，美國與在特朗普任期內，美國與 OPEC+形成能源價格制衡關系，美國原油的產量和出口增長有效壓制了形成能源價格制衡關系，美國原油的產量和出口增長有效壓制了 OPEC+聯盟對于油價的邊際影響力。聯盟對于油價的邊際影響力。同時同時美國美國利用利用對伊朗對伊朗和委內瑞拉和委內瑞拉制裁制裁手段手段、以及以及貿易貿易政策等政策等影響需求預期的影響需求預期的外部外部手段對油價手段對油價產生產生正向和負向正向和負向干預，干預，使得油價維持在使得油價維持在

24、60-70 美元美元/桶的區間波動。桶的區間波動。圖圖 5：美國原油產量增量及出口量增量對比（千桶：美國原油產量增量及出口量增量對比（千桶/天）天）資料來源：萬得，信達證券研發中心 總結來看，我們認為，特朗普上一任期內實現美國原油快速擴產的最核心因素在于油價驅動，即油價回升總結來看，我們認為，特朗普上一任期內實現美國原油快速擴產的最核心因素在于油價驅動，即油價回升至頁巖油盈虧平衡線之上。在此基礎上，至頁巖油盈虧平衡線之上。在此基礎上，美國美國國內一系列基礎建設和監管放松政策存在一定的輔助作用。油價國內一系列基礎建設和監管放松政策存在一定的輔助作用。油價方面，我們認為特朗普方面，我們認為特朗普在

25、美國百萬桶增產和在美國百萬桶增產和 OPEC+百萬桶減產相互抵消的基礎上，采取對產油國制裁、經濟百萬桶減產相互抵消的基礎上，采取對產油國制裁、經濟預期等手段對油價產生向上和向下的邊際影響。預期等手段對油價產生向上和向下的邊際影響。8 二、特朗普下一任期可能的能源政策及效果預期 根據 2023 年 9 月發布的 Agenda47:America Must Have the#1 Lowest Cost Energy and Electricity on Earth，在涉及油氣開采方面，特朗普宣布在下一任期將：1）結束拜登政府對釋放美國石油和天然氣生產所需的聯邦鉆探許可和租約的延遲。喬拜登（Joe

26、Biden）將石油和天然氣租賃成本提高了 50%，并將可用于鉆探的面積減少了 80%。2）取消所有導致石油和天然氣項目陷入困境的繁文縟節，包括加快批準通往賓夕法尼亞州、西弗吉尼亞州和紐約州馬塞勒斯頁巖的天然氣管道。3）補充喬拜登（Joe Biden）耗盡的美國戰略石油儲備（SPR）。4）為拜登對美國石油、天然氣和煤炭生產商的增稅提供稅收減免?？偨Y來看，特朗普計劃通過加快美國聯邦土地鉆井許可和租約審批、加快管道設施建設、提供稅收減免來總結來看，特朗普計劃通過加快美國聯邦土地鉆井許可和租約審批、加快管道設施建設、提供稅收減免來提高美國油氣產量，同時也會加快提高美國油氣產量，同時也會加快 SPR 補

27、充。補充。1、對于美國原油產量的干預：對于美國原油產量的干預：與上一任期相比，與上一任期相比，特朗普特朗普推動美國原油增產的效果我們認為推動美國原油增產的效果我們認為或或會受到明顯限制，主要考慮到會受到明顯限制，主要考慮到三三個因素個因素：1）美國美國頁巖油資源或觸及天花板頁巖油資源或觸及天花板。通常來講，油田采收率超過 50%，其產量或將進入平臺期。根據 EIA長期預測，在若干經濟增長和碳排放情景假設下，美國原油產量最高峰預計在 1400萬桶/天以下，而 2024 年美國原油產量平均值已經達到 1322 萬桶/天，未來可增產空間相對有限。圖圖 6：EIA 對美國原油產量預測（百萬桶對美國原油

28、產量預測（百萬桶/天）天）資料來源：EIA，信達證券研發中心 2）美國頁巖油鉆井成本不斷提高美國頁巖油鉆井成本不斷提高。根據達拉斯聯儲，2024 年美國頁巖油平均鉆井盈虧平衡線為 64 美元/桶，同比增長 2 美元/桶，其中二疊紀盆地盈虧平衡線為 65 美元/桶，同比增長 4 美元/桶。美國頁巖油開采成本的不斷抬升，也預示著提升美國原油增產意愿的邊際油價水平或抬升，特朗普若想再次回到 60 美元/桶的油價中樞，從頁巖油生產商盈利性角度來看具備較低可行性，即使在政策支持下，低于 70 美元/桶的油價或也將使得生產商擴產意愿大打折扣。同時我們不排除可能的關稅政策和貿易磨擦或使得油氣開采供應鏈成本抬

29、升。9 圖圖 7：2024 年美國鉆采新井盈虧平衡年美國鉆采新井盈虧平衡 WTI 油價（美元油價（美元/桶）桶）資料來源：dallasfed，信達證券研發中心 3）美國頁巖油生產商保持謹慎。美國頁巖油生產商保持謹慎。自 2020 年疫情導致大批中小頁巖油生產企業破產后，美國頁巖油廠商傾向于謹慎增加資本開支，或通過并購方式獲取成熟區塊進行優化擴產，同時在資本紀律約束下優先進行償債、回購和分紅，而非在充足現金流下盲目投資。在資本市場更高回報要求下，政策激勵效果也存在不確定性。圖圖 8：2004-2024 年全球油氣并購交易金額分布及油價（億美元，美元年全球油氣并購交易金額分布及油價（億美元，美元/

30、桶）桶）資料來源：彭博，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖 9：美國頁巖油生產商綜合回報比例：美國頁巖油生產商綜合回報比例（%）資料來源：彭博，信達證券研發中心，注：統計數據包括康菲石油、西方石油、EOG、Diamondback、馬拉松石油等17家美國石油公司。2、聯邦政府的政策影響有多大：、聯邦政府的政策影響有多大：對于上一任期內解除油氣礦權限制和輸油管道等設施建設兩項重要舉措，我們認為對于上一任期內解除油氣礦權限制和輸油管道等設施建設兩項重要舉措，我們認為延續至下一任內實施的延續至下一任內實施的政策效果較為有限。政策效果較為有限。對于解除油氣礦權限制，對于解除油

31、氣礦權限制，特朗普上一任期內前三年（2017-2019 年）發放的鉆井許可證數量低于拜登政府任內前三年（2021-2023年）的水平，其中需要說明的是 2021財年許可證數量大幅上漲主要為能源公司在拜登宣布暫停審批前搶批所致，且特朗普任期內許可證審批完成時間明顯較拜登時期縮短，同時，特朗普上一任期內土地租約發放數量和歷年新增土地租賃面積相比拜登時期都有大幅提升（2021-2023 年合計新增油氣土地租賃面積較 2017-2019 年減少 90%以上）。圖圖 10：美國美國聯邦聯邦土地土地新新租約數和新增租賃面積（塊，萬英畝）租約數和新增租賃面積（塊，萬英畝）圖圖 11：美國歷財年聯邦土地：美國

32、歷財年聯邦土地油氣油氣鉆井許可證發放數量（張）鉆井許可證發放數量（張）資料來源：美國土地管理局，信達證券研發中心 資料來源：美國土地管理局，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 12：完成聯邦土地：完成聯邦土地油氣油氣鉆井許可審批所需時間鉆井許可審批所需時間（天天）資料來源：美國土地管理局，信達證券研發中心 對于拜登任期內增稅的稅收減免或有利于降低桶油成本。對于拜登任期內增稅的稅收減免或有利于降低桶油成本。2024 年 4 月，美國內政部下屬土地管理局宣布，鉆井特許權使用費率將從 1920 年開始未變的 12.5%提高到 16.67%（美國內政部自然資源收入辦公室解釋

33、：從聯邦土地獲取的油氣產量的百分比，換算為現金則為銷售收入的百分比），廢棄油井填埋和清理費用的最低保證金則從 1960 年未變的 1 萬美元提至 15 萬美元。此外，油氣公司在油氣拍賣中可以出價的最低金額從 2 美元/英畝增加到 10美元/英畝，10年期租金將在到期前兩年增加至 3美元/英畝（原來第一年租金 1.5美元/英畝），之后將逐步調升至 15 美元/英畝直至租期結束。特許權使用費占據了美國油氣公司需繳納自然資源稅的絕大部分，也是桶油成本的重要構成部分，若特朗普上任后即取消拜登任期內的增稅行為，則在聯邦土地作業的公司的桶油成本或將在即時油價基準上減少至少4%（75 美元/桶油價對應 3

34、美元/桶特許權使用費的減少）。圖圖 13：2024 財年財年美國美國聯邦土地油氣行業自然資源稅收結構聯邦土地油氣行業自然資源稅收結構 資料來源：美國內政部，信達證券研發中心 但考慮美國聯邦土地原油產量占美國總原油產量的比重不到但考慮美國聯邦土地原油產量占美國總原油產量的比重不到 30%，我們認為放開，我們認為放開聯邦土地聯邦土地油氣開采許可限油氣開采許可限制制以及減輕油氣公司稅負對美國原油增產以及減輕油氣公司稅負對美國原油增產的效果或有限。的效果或有限。根據美國內政部數據，2023 年美國聯邦土地原油產量包括陸上 173 萬桶/日和海上 185 萬桶/日，合計 358 萬桶/日，占同年美國原油

35、總產量的 27.7%。我們認為，對對于大部分在私人優質土地作業的油氣公司而言，于大部分在私人優質土地作業的油氣公司而言，聯邦政府所做的管制放松及政策優惠帶來的影響較為有限，油聯邦政府所做的管制放松及政策優惠帶來的影響較為有限，油氣公司增產本質還在于油價變化以及對于未來盈利預期。氣公司增產本質還在于油價變化以及對于未來盈利預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 14：美國聯邦土地原油產量及占總產量比重（百萬桶美國聯邦土地原油產量及占總產量比重（百萬桶/天，天，%）資料來源：美國內政部，信達證券研發中心 對于輸油管道等設施建設，對于輸油管道等設施建設，當前美國油氣運輸條件相比其上一任期

36、更為成熟，且根據達拉斯聯產 24Q3 最新調查顯示，大部分 Permian 地區頁巖油生產商認為管道產能限制不影響正常原油產量。我們認為基礎設施對于原油擴產的推動效果或較為有限。圖圖 15：你認為在你認為在 2026 年前公司原油產量會受到年前公司原油產量會受到 Permian 地區管道產能限制嗎？地區管道產能限制嗎？資料來源：dallasfed，信達證券研發中心 3、對于油價的干預、對于油價的干預：1）我們認為美國對于油價的影響力在削弱。）我們認為美國對于油價的影響力在削弱。前文提到，我們認為，特朗普上一任期內前文提到，我們認為，特朗普上一任期內（2017-2020 年）年）油價保持較低位水

37、平，重要前提是美國與油價保持較低位水平，重要前提是美國與OPEC+形成能源價格制衡關系，即美國原油的產量和出口增長形成能源價格制衡關系，即美國原油的產量和出口增長使得使得 OPEC+聯盟聯盟內部的調控產量政策內部的調控產量政策對于油價對于油價的邊際影響力的邊際影響力失效失效。當前無論是從客觀角度看，即美國頁巖油資源可能觸及天花板當前無論是從客觀角度看，即美國頁巖油資源可能觸及天花板、鉆采成本不斷抬升鉆采成本不斷抬升、聯邦、聯邦土地資源相對有限土地資源相對有限，還是主觀角度看，即美國頁巖油廠商較為謹慎，我們認為美國原油產量未來增長有限。而，還是主觀角度看，即美國頁巖油廠商較為謹慎，我們認為美國原

38、油產量未來增長有限。而 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 在美國原油增產相對有限的前提預期下，在美國原油增產相對有限的前提預期下，美國或許無法像過去一樣強勢搶占原油供給份額，再次更改全球原油美國或許無法像過去一樣強勢搶占原油供給份額，再次更改全球原油供給格局，這也意味著美國供給格局，這也意味著美國從供需基本面角度對于國際油價的影響力正在削弱，從供需基本面角度對于國際油價的影響力正在削弱，而而 OPEC+對于油價的邊際影對于油價的邊際影響力響力正在增強正在增強（詳細基本面分析請見2024年度策略報告景氣周期下石化產業鏈上游及油服板塊投資機遇）。我們認為，尤其是過往的美、沙、俄三足鼎立格局，

39、演變成當前資本開支謹慎和資源劣質化導致產量面臨我們認為，尤其是過往的美、沙、俄三足鼎立格局，演變成當前資本開支謹慎和資源劣質化導致產量面臨達峰的美國，與通過達峰的美國，與通過 OPEC+機制團結在一起的沙、俄進行的不對稱兩方博弈，以沙特為首的機制團結在一起的沙、俄進行的不對稱兩方博弈，以沙特為首的 OPEC+或或能夠通能夠通過調控剩余產能對油價產生更大的邊際影響。在以沙特為首的過調控剩余產能對油價產生更大的邊際影響。在以沙特為首的 OPEC+維持高油價意愿和能力沒有弱化的前提維持高油價意愿和能力沒有弱化的前提下，原油供給偏緊的格局不會發生根本性改變，油價支撐仍然存在。下，原油供給偏緊的格局不會

40、發生根本性改變，油價支撐仍然存在。影響油價的本質因素還是來自供需基本面，影響油價的本質因素還是來自供需基本面，而在這種情況下，美國而在這種情況下，美國若無法有效拿出增產底牌，則若無法有效拿出增產底牌，則對油價形成干預的能力或將被明顯削弱。對油價形成干預的能力或將被明顯削弱。2）我們認為美國當前一些政策目標或存在一定的矛盾性。）我們認為美國當前一些政策目標或存在一定的矛盾性。特朗普強調在其任期內將實現能源價格下降，然而美聯儲降息措施將使得美元指數下跌，對油價形成一定的貨幣方面的支撐作用。另一方面，特朗普關稅政策或進一步加劇貿易摩擦，或導致美國油氣開采供應鏈成本抬升，對于美國原油增產或有一定的不利

41、影響。這些政策的矛盾性或導致能源方面政策實施效果打折扣。3）特朗普可能實施的外交手段）特朗普可能實施的外交手段或對油價有所影響或對油價有所影響。特朗普或可能通過改變美國對烏克蘭的支持以及對俄羅斯能源出口的相關限制、執行美國對伊朗和委內瑞拉的制裁、以及在中東地緣沖突問題上的處理方式、改善和沙特之間的關系（例如在當前需求預期較為悲觀情況下 OPEC+為挺價一再推遲增產計劃，特朗普上任后或可能加大對伊朗制裁而為 OPEC+增產提供空間），對油價進行向上或向下的預期管理。貿易政策、美聯儲貨幣政策等影響宏觀經濟預期的手段或也可能在執行的同時對油價產生一定的干預作用?？傮w來看，我們認為在美國頁巖油生產成本

42、抬升情況下，特朗普基于美國利益最大化原則，不太可能總體來看，我們認為在美國頁巖油生產成本抬升情況下，特朗普基于美國利益最大化原則，不太可能有有對對油價中樞產生大幅下移調整油價中樞產生大幅下移調整的的空間空間。其次，。其次，美國頁巖油供給受資源制約影響不太可能大規模放量以及重塑美國頁巖油供給受資源制約影響不太可能大規模放量以及重塑全球全球原油供給格局原油供給格局，美國美國較難較難通過自身供給變化與通過自身供給變化與 OPEC+抗衡進而影響國際油價抗衡進而影響國際油價。從外交手段看，俄羅斯原油出。從外交手段看，俄羅斯原油出口量基本恢復至俄烏沖突前水平、伊朗產量已接近特朗普上一任期制裁前水平、口量基

43、本恢復至俄烏沖突前水平、伊朗產量已接近特朗普上一任期制裁前水平、OPEC+能源地位的提升，我能源地位的提升，我們認為特朗普對油價向下干預的手段有限。們認為特朗普對油價向下干預的手段有限。最后，未來美國能源政策目標與貿易、貨幣政策或存在一定的分歧，最后，未來美國能源政策目標與貿易、貨幣政策或存在一定的分歧，能源政策實施效果或打折扣。能源政策實施效果或打折扣。我們認為，市場我們認為，市場不應過不應過高估高估計計特朗普當選美國總統對于油價及原油供給產生的利空影響，對于未來油價展特朗普當選美國總統對于油價及原油供給產生的利空影響，對于未來油價展望，望，美國石油開采面臨資源劣質化和成本通脹雙重壓力，以沙

44、特為首的美國石油開采面臨資源劣質化和成本通脹雙重壓力，以沙特為首的 OPEC+維持高油價意愿和能力仍沒有維持高油價意愿和能力仍沒有弱化，原油供給弱化，原油供給受控乃至階段性受控乃至階段性偏緊的格局并未發生根本性改變，油價偏緊的格局并未發生根本性改變，油價中中高位支撐仍然存在。高位支撐仍然存在。圖圖 16：俄羅斯石油出口量（萬桶俄羅斯石油出口量（萬桶/天）天）資料來源：IEA，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 風險因素 1、宏觀宏觀經濟波動風險：經濟波動風險：宏觀經濟增速嚴重下滑，導致需求端嚴重不振。2、地緣政治風險：地緣政治風險：伊朗制裁、俄烏沖突等地緣政治因素加劇油價

45、波動。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學博士，注冊咨詢（投資）工程師，信達證券研發中心副總經理，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，中國價格協會煤炭價格專委會委員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。劉紅光，北京大學博士，中國環境科學學會碳達峰

46、碳中和專業委員會委員。曾任中國石化經濟技術研究院專家、所長助理，牽頭開展了能源消費中長期預測研究，主編出版并發布了中國能源展望 2060一書；完成了“石化產業碳達峰碳中和實施路徑”研究，并參與國家部委油氣產業規劃、新型能源體系建設、行業碳達峰及高質量發展等相關政策文件的研討編制等工作。2023 年 3 月加入信達證券研究開發中心，從事大能源領域研究并負責石化行業研究工作。胡曉藝，中國社會科學院大學經濟學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事石化行業研究。劉奕麟，香港大學工學碩士，北京科技大學管理學學士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事

47、石化行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供

48、輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信

49、達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人

50、不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上

51、；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。