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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 07 月 25 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）改革顯效，多品牌運營能力持續驗證改革顯效，多品牌運營能力持續驗證 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：6.12 元 公司多年來堅持品牌年輕化改革、產品品質升級、渠道結構調整，多品牌戰略公司多年來堅持品牌年輕化改革、產品品質升級、渠道結構調整，多品牌戰略成功踐行，在今年終端消費需求復蘇背景下，業績表現亮眼?？紤]到報喜鳥品成功踐行，在今年終端消費需求復蘇背景下，業績表現亮眼?？紤]到報喜鳥品牌穩健增長、哈吉斯通過店效提升與渠道擴張并舉保持較快增長，預計公司牌穩健增長、哈吉斯通過店效提升與渠道擴張并

2、舉保持較快增長，預計公司2023-2025 年收入分別為年收入分別為 52.7 億元、億元、60.4 億元、億元、69.0 億元，歸母凈利潤分別億元，歸母凈利潤分別為為 6.28 億元、億元、7.40 億元、億元、8.65 億元億元。當前市值對應。當前市值對應 23PE 14X，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予強烈推薦評級。強烈推薦評級。多品牌、多品類的中高端服飾領軍企業，今年以來業績表現超預期。多品牌、多品類的中高端服飾領軍企業，今年以來業績表現超預期。公司旗下擁有報喜鳥、哈吉斯、寶鳥、愷米切、樂飛葉等品牌；品牌定位主要集中在中高端領域，產品風格覆蓋休閑到商務，從潮流到戶外運動。渠道方面加速入駐購

3、物中心及優質百貨商超渠道，運營能力領先。2017-2022 年公司營業收入和歸母凈利潤 CAGR 達 10.64%、77.57%。23Q1 公司營業收入、歸母凈利潤同比+11.5%、+24.2%。公司預計 23Q2 歸母凈利潤 1.21.6 億，同比+95%+162%。業績增速超預期。中高端男裝在此輪消費復蘇中表現突出，同時海外競品運營效率低渠道下沉中高端男裝在此輪消費復蘇中表現突出，同時海外競品運營效率低渠道下沉緩慢，為報喜鳥和哈吉斯份額提升提供良機。緩慢，為報喜鳥和哈吉斯份額提升提供良機。高端凈值人群需求穩定，高端品牌及一線奢侈品復蘇彈性大。中產階層消費趨于理性，更偏好兼具品質感及性價比品

4、牌。從行業格局看，海外競品（鱷魚、tommy、CK 等）過去三年在大陸地區投放資源減少，同時產品設計及剪裁不符合亞洲消費者體型，運營效率偏低，渠道下沉進展緩慢。為報喜鳥、哈吉斯份額提升提供了良機。積極求變，積極求變，品牌年輕化、品牌年輕化、產品功能升級產品功能升級、拓品類、門店升級、拓品類、門店升級、創新創新營銷提升營銷提升終端銷售表現：終端銷售表現：（1）報喜鳥品牌：產品端：）報喜鳥品牌：產品端：公司與東華大學及全球知名面料商合作加速功能性面料研發，推出輕正裝系列提升產品舒適性和功能性，持續拓展西服在會議、商旅、休閑等多場景應用。渠道端：渠道端：加速入駐購物中心店，2019-2022年公司商

5、場店數量從 687 家減少至 576 家，購物中心店數量從 437 家增加至508 家。營銷端：營銷端：利用“社群+直播”快速引流，簽約張若昀強化品牌年輕化形象。（2）哈吉斯品牌：產品端：）哈吉斯品牌：產品端：將潮流&運動元素融合進入品牌英倫風格，拓展時尚潮流及運動細分市場。拓展女裝、鞋、包，強化弱勢品類矩陣豐富，提高高端系列產品占比，開拓新客群。哈吉斯產品定價準確，品牌形象良好，相較國際高端品牌具備更具優勢。渠道端：。渠道端：門店位置優化，2019-2022 單店面積從 115 平米增加至 125 平米，強化單店銷售表現。23 年計劃加速開店，提高加盟占比。線上多平臺運營保持較快增長。營銷端

6、：營銷端：采用構建品牌形象大使矩陣、加速溫網聯名產品推新、參加巴黎時裝周等多種方式提升品牌熱度和曝光度。（3）多品牌經營多品牌經營能力獲驗證：能力獲驗證：公司堅持平臺+品牌組織結構的優勢，持續優 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）1459 已上市流通股（百萬股）1083 總市值（十億元）8.9 流通市值（十億元）6.6 每股凈資產（MRQ）2.9 ROE（TTM）12.1 資產負債率 28.9%主要股東 吳志澤 主要股東持股比例 25.2%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 14 39 65 相對表現 15 48 75 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉麗劉麗 S1

7、090517080006 趙中平趙中平 S1090521080001 王梓旭王梓旭 研究助理 -40-20020406080100Jul/22Nov/22Mar/23Jun/23(%)報喜鳥滬深300報喜鳥報喜鳥（002154.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 化激勵機制，建立了良好的多品牌矩陣。各品牌根據發展階段分別實施相應的經營策略，成熟品牌報喜鳥、哈吉斯和寶鳥堅持穩健發展，成長品牌愷米切、樂飛葉堅持健康快速發展，培育品牌亨利格蘭、東博利尼堅持小步快走的經營策略，不斷加強產品力、渠道力、品牌力、運營力的提升，夯實各品牌市場基礎。且上述品牌均已實現盈利，公司品牌培育發展復制能力

8、獲得驗證并有望不斷增強。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：預計 2023-2025 年預計公司整體收入規模分別為 52.7億元、60.4 億元、69.0 億元，同比增速分別為 22%、15%、14%。歸母凈利潤規模分別為 6.28 億元、7.40 億元、8.65 億元，同比增速分別為 37%、18%、17%，對應 PE 分別為 14X、12X、10X。首次覆蓋給予強烈推薦評級。風險提示：風險提示：2023 年消費者購買力恢復較慢，報喜鳥及哈吉斯品牌銷售額增長年消費者購買力恢復較慢，報喜鳥及哈吉斯品牌銷售額增長不及預期的風險；產品迭代速度變慢影響終端銷售風險；門店擴張不及預期不及預期的風險

9、；產品迭代速度變慢影響終端銷售風險；門店擴張不及預期風險；線上流量成本增加侵蝕利潤空間風險。風險；線上流量成本增加侵蝕利潤空間風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)4451 4313 5269 6041 6895 同比增長 18%-3%22%15%14%營業利潤(百萬元)625 604 829 977 1144 同比增長 21%-3%37%18%17%歸母凈利潤(百萬元)464 459 628 740 865 同比增長 27%-1%37%18%17%每股收益(元)0.32 0.31 0.43 0.51

10、0.59 PE 19.2 19.5 14.2 12.1 10.3 PB 2.1 2.3 2.2 2.0 1.7 資料來源：公司數據、招商證券 0WuX0USWnXyX8ObP6MnPmMsQoNlOmMqPeRsQpQ7NnNxOvPoMoPNZpPxP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、報喜鳥：多品牌、多品類的中高端服飾領軍企業，今年以來業績表現超預期 1、概況：多品牌、多風格、多品類全覆蓋.6 2、2017 年轉型聚焦主業，2018 年后股權結構穩定.6 3、23 年上半年業績表現超預期.7 4、盈利能力穩中有升，庫齡結構優化.8 二、高端男裝強勁復蘇，競爭格

11、局優化.9 1、借鑒美國經驗，高端系列率先復蘇.9 2、在中國高端品牌增長韌性更強.10 3、行業格局優化.10 三、報喜鳥積極謀變：產品功能升級&拓品類、門店升級、創新營銷提升終端銷售表現 1、報喜鳥：產品年輕化升級，加速門店轉型.11（1）產品：研發強化產品舒適性，推進正裝休閑化年輕化轉變.11（2）渠道：門店數量穩中有增，加速向購物中心店轉型.12（3）營銷：“社群+直播”快速引流，強化品牌年輕化形象.13 2、哈吉斯：風格差異化，品類與渠道擴張驅動收入增長.14（1）產品：SKU 豐富，融合潮流&運動元素，持續拓展女裝鞋包產品.14（2）渠道：線下加速拓店，線上多平臺運營良好.16（3

12、）營銷：聯名溫網提升品牌調性，參加時裝周強化品牌知名度.17 3、多品牌經營，品牌培育發展復制能力獲得驗證.18 四、盈利預測及投資建議.19 五、風險提示.20 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司品牌矩陣.6 圖 2：報喜鳥股權結構穩定.7 圖 3：2012-2023Q1 報喜鳥營收（億元）及增速.8 圖 4：2012-2023Q1 報喜鳥歸母凈利潤（億元）及增速.8 圖 5：2017-2022 報喜鳥分品牌營收占比.8 圖 6：2017-2022 報喜鳥分品牌收入規模（億元）.8 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 7：2012-2023Q1 報喜鳥毛利率及凈利率.9 圖 8：201

13、2-2022 報喜鳥 ROE 水平.9 圖 9：2012-2022 報喜鳥存貨周轉天數.9 圖 10：2020-2022 報喜鳥庫齡結構.9 圖 11：HUGO BOSS 在美洲銷售（億歐元）及增速.10 圖 12：拉夫勞倫在北美洲銷售（億美元）及增速.10 圖 13：愛馬仕在除日本的亞洲地區營收（億歐元）及增速.10 圖 14：比音勒芬收入規模（億元）及增速.10 圖 15：高端男裝品牌分線級門店分布.11 圖 16：海外高端男裝品牌在中國地區門店縮減.11 圖 17：報喜鳥 2018-2020 年公司專利數量.12 圖 18：公司與東華大學開始深度合作共研.12 圖 19：報喜鳥產品持續推

14、進正裝年輕化、休閑化.12 圖 20：報喜鳥品牌分渠道門店數量變化.13 圖 21：報喜鳥品牌分渠道門店面積變化.13 圖 22：簽約張若昀推進年輕化形象重塑.13 圖 23：報喜鳥品牌廣告更具簡約時尚氣息.13 圖 24：哈吉斯與可比品牌核心品類價格帶對比.14 圖 25：哈吉斯產品不斷融合潮流&運動元素.15 圖 26：哈吉斯女裝拓展情況.16 圖 27：哈吉斯鞋包產品拓展情況.16 圖 28：哈吉斯品牌分渠道門店數量變化.17 圖 29：哈吉斯品牌分渠道門店面積變化.17 圖 30：公司線上營收（億元）及增速.17 圖 31：公司線上營收占比持續提升.17 圖 32：哈吉斯代言人及品牌大

15、使.18 圖 33：哈吉斯&溫網系列發布會.18 圖 34：寶鳥產品系列.18 圖 35：樂飛葉、愷米切品牌.19 表 1：報喜鳥旗下品牌矩陣及定位.6 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 2：公司發展歷程.7 表 3：哈吉斯與可比品牌品類豐富度對比.14 表 4：報喜鳥公司收入預測（億元）.19 表 5：報喜鳥盈利預測.20 附：財務預測表.21 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、報喜鳥：報喜鳥：多品牌、多品類的中高端服飾領軍企業，多品牌、多品類的中高端服飾領軍企業，今年以來業績表現超預期今年以來業績表現超預期 1、概況：多品牌概況：多品牌、多風格、多品類全覆蓋、多

16、風格、多品類全覆蓋 報喜鳥成立于 1996 年，2007 年于深交所上市。旗下擁有報喜鳥、哈吉斯、寶鳥、愷米切、樂飛葉等品牌；品牌定位主要集中在中高端領域，產品風格覆蓋休閑到商務，從潮流到戶外運動。渠道方面加速入駐購物中心及優質百貨商超渠道，強化運營能力，截至 2022 年公司門店總數 1684 家，其中報喜鳥品牌門店 804 家，哈吉斯品牌門店 417 家。表表 1：報喜鳥旗下品牌矩陣報喜鳥旗下品牌矩陣及及定位定位 類型類型 品牌品牌 定位定位 目標客群目標客群 銷售布局銷售布局 創立時間創立時間 自有品牌 報喜鳥 中高檔商務男裝 30-50 歲商務人士 1-5 線城市 1996 創立 寶鳥

17、 職業裝團購品牌 有統一著裝需求高端商務組織 1-5 線城市 2008 收購 所羅 專業高級定制品牌 商務高端人士 1-5 線城市 2011 收購 亨利格蘭 中高檔英倫高爾夫風男裝 30-40 歲追求輕松、品味生活方式的男士 3-4 線城市 2017 收購 東博利尼 輕奢男裝品牌 30-45 歲追求精致生活的中產階層人士 1-2 線城市 2011 代理 合作品牌 衣儷特 高端校服團購品牌 具有統一著裝需求的校園組織 1-3 線城市 2016 年合作 授權品牌 哈吉斯 中高檔英倫風格男女裝品牌 25-40 歲時尚都市精英 1-3 線城市 2011 年獨家授權 愷米切 性價比意大利專業襯衫品牌 3

18、0-45 歲的中產階層 1-3 線城市 2014 年授權 樂飛葉 高檔戶外休閑品牌 30-50 歲戶外休閑愛好者 1-3 線城市 2016 年授權 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 1：公司品牌矩陣：公司品牌矩陣 資料來源：公司公告、招商證券 2、2017 年轉型聚焦主業，年轉型聚焦主業，2018 年后股權結構穩定年后股權結構穩定 公司于 1996 年正式成立，2007 年上市。2014 年啟動智能制造項目，歷時兩年成功部署工業 4.0 智能化生產，率先引領服裝產業探索大規模個性化定制之路，2016 年榮獲國家工信部智能制造試點示范企業，實現從傳統制造向智能制造轉型。2015 年實施“實業+

19、投資”的發展戰略，先后投資小鬼網絡、仁仁科技、小凌魚金服、吉姆兄弟、樂裁網絡等互聯網公司，然而 5 家公司在 2015 年均呈虧損狀態，2016 年仍然虧損嚴重。2017 年公司回歸主業，營收凈利持續改善，重啟增長。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 表表 2：公司發展歷程：公司發展歷程 時間時間 發展歷程發展歷程 1981 年 董事長吳志澤創辦永嘉縣華僑西服廠 1996 年 報喜鳥服飾集團正式組建 2007 年 成功登陸 A 股市場，成為溫州第一家上市鞋服類企業 2012 年 推出兩款專利西服涼感西裝、零克重西服 2014 年 啟動智能制造項目，投資一億多元，歷時兩年成功部署工業 4.

20、0 智能化生產，率先引領服裝產業探索大規模個性化定制之路 2015 年 先后投資小鬼網絡、仁仁科技、小凌魚金服、吉姆兄弟、樂裁網絡等互聯網公司，合計投資金額 1.39 億元，5 家公司在 2015 年均呈虧損狀態 2016 年 榮獲國家工信部智能制造試點示范企業，實現從傳統制造向智能制造轉型 2016 年 5 家互聯網公司仍出現嚴重虧損，對其中 3 家公司共計提減值準備近 3000 萬 2017 年 回歸主業，進行品牌年輕化重塑、產品擴品類、渠道結構優化等改革 2020 年 國民男星張若昀出任報喜鳥品牌全新代言人 資料來源：公司官網、招商證券 2018 年通過多輪增持吳志澤及其一致行動人吳婷婷

21、（吳志澤女兒）合計持有公司股本的 20.97%，正式成為實控人。22 年 1 月公司完成向吳志澤定增 7.3 億元，吳志澤持有公司股份從 10.35%增加至 25.20%。截至 23Q1 末吳志澤、吳婷婷直接持有股份 25.20%、12.72%，股權結構穩定。圖圖 2：報喜鳥股權結構穩定報喜鳥股權結構穩定 資料來源：公司公告、招商證券 3、23 年上半年業績表現超預期年上半年業績表現超預期 2017-2022 年公司營業收入和歸母凈利潤 CAGR 達 10.64%、77.57%。2023Q1公司營業收入、歸母凈利潤分別為 12.9 億元、2.56 億元，同比分別+11.5%、+24.2%。公司

22、預計 2023H1 歸母凈利潤 3.74.1 億，同比+40%+55%；23Q2歸母凈利潤 1.21.6 億，同比+95%+162%。成熟品牌報喜鳥、哈吉斯、寶鳥及成長品牌樂飛葉、愷米切同比均實現良好增長，公司控制終端折扣以提升毛利率，其中直營和團購業務實現快速增長，費用率下降，實現營業收入、利潤的雙增長。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 3：2012-2023Q1 報喜鳥營收（億元）及增速報喜鳥營收（億元）及增速 圖圖 4：2012-2023Q1 報喜鳥歸母凈利潤（億元）及增速報喜鳥歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告、招商證券 分品牌看，2017-2022 年報喜鳥、

23、哈吉斯、寶鳥營收 CAGR 分別為 6.37%、16.70%、16.36%。其中報喜鳥營收占比從 44%下降到 35%，哈吉斯營收占比從 27%提升至 34%，寶鳥營收占比從 17%提升至 21%。2022 年報喜鳥、哈吉斯、寶鳥營收同比-8.4%、-2.5%、+22.2%。圖圖 5：2017-2022 報喜鳥分品牌營收占比報喜鳥分品牌營收占比 圖圖 6：2017-2022 報喜鳥分品牌收入規模報喜鳥分品牌收入規模（億元）（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 4、盈利能力穩中有升，庫齡結構優化盈利能力穩中有升，庫齡結構優化 2017-2023Q1公司毛利率從60.

24、3%提升至66.1%，凈利率從1.2%提升至20.1%。ROE 從 2017 年 1.1%提升至 2022 年 11.2%。產品價格平穩，折扣控制良好。正價新品平均折扣保持 8 折以上；老貨根據年份、產銷率等因素綜合制定相應的折扣政策。23 年以來，線上線下各渠道折扣逐步收緊，同比環比均有改善。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050營業收入（億元）營收YOY-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(5)(4)(3)(2)(1)0123456歸母凈利潤（億元）歸母凈利YOY0%20%40%6

25、0%80%100%201720182019202020212022報喜鳥HAZZYS寶鳥其他024681012141618201720182019202020212022報喜鳥HAZZYS寶鳥 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 7：2012-2023Q1 報喜鳥毛利率及凈利率報喜鳥毛利率及凈利率 圖圖 8：2012-2022 報喜鳥報喜鳥 ROE 水平水平 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 近五年公司存貨周轉天數保持在 250 天左右，由于疫情反復導致 2022 年庫存周轉天數提升至 268 天。23Q1 公司存貨周轉天數恢復至 241 天，同比-18

26、天。從庫齡結構看，一年內庫存占比從 2020 年 49.2%提升至 2022 年的 52.6%，庫存抗風險能力增強。圖圖 9：2012-2022 報喜鳥存貨周轉天數報喜鳥存貨周轉天數 圖圖 10：2020-2022 報喜鳥庫齡結構報喜鳥庫齡結構 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、高端男裝強勁復蘇，競爭格局優化高端男裝強勁復蘇，競爭格局優化 1、借鑒美國經驗，高端系列率先復蘇借鑒美國經驗，高端系列率先復蘇 參考海外商務服飾市場消費變化趨勢看，疫后商務社交場景恢復后，高端商務服飾消費率先得到補償性修復。以美國市場為例，2021 年 4 月美國宣布取消疫情管控，商務

27、男裝品牌營收率先復蘇。其中 HUGO BOSS 在美洲銷售增速在疫情放開后一年內營收單季度增速保持 60%+。拉夫勞倫在北美洲銷售增速自FY22Q1（自然年 2021Q2）后一年內保持 20%+，銷售規模均超過疫情前水平。-40%-20%0%20%40%60%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1毛利率凈利率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202205010015020025030

28、03504004505002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220%20%40%60%80%100%2020202120221年內1-2年內2-3年內3年以上 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 11：HUGO BOSS 在美洲銷售（億歐元）及增速在美洲銷售（億歐元）及增速 圖圖 12：拉夫勞倫在北美洲銷售（億美元）及增速：拉夫勞倫在北美洲銷售（億美元）及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券。注：FY23Q1 指 22 年 4-6 月（即22Q2）2、在中國高端品牌增長韌性更強在中國

29、高端品牌增長韌性更強 定位高端的品牌銷售表現堅挺。定位高端的品牌銷售表現堅挺。以愛馬仕在除日本以外的亞洲區銷售為例，20H1銷售規模僅同比下滑了 9%，隨后自 20Q3 至 21Q3 出現強勁回暖，即使疫情對線下零售帶來很大沖擊，但 21Q4 至 23Q1 收入規模依然實現了增長。23Q1 收入規模同比實現 23%的較強增長。比音勒芬除 20Q1、22Q2 及 22Q4 受到全國多地疫情影響，門店客流下滑較多導致收入下滑雙位數外，其他季度均保持雙位數增長，其中 23Q1 營收增速恢復至 33%。圖圖 13：愛馬仕在除日本的亞洲地區營收（億歐元）：愛馬仕在除日本的亞洲地區營收（億歐元）及增速及增

30、速 圖圖 14：比音勒芬收入規模（億元）及增速：比音勒芬收入規模（億元）及增速 資料來源：愛馬仕財報、招商證券 資料來源：wind、招商證券 3、行業格局優化行業格局優化 海外品牌進入中國市場后產品本土化改革進展較慢，產品設計及剪裁不符合亞洲消費者體型，運營效率偏低，渠道下沉較慢。隨著國內居民購買海外高端品牌的熱度減退，而國內高端男裝品牌產品舒適性和設計感增強，持續搶奪海外品牌市場份額。2018-2022 年期間海外高端男裝品牌在二三線渠道門店持續縮減，如hugo boss、拉夫勞倫、法國鱷魚、Tommy hilfiger、Burberry 門店縮減超過 20%。以比音勒芬、報喜鳥為代表的國內

31、高端男裝品牌快速拓展門店，其中比音勒芬凈開店+47%，報喜鳥凈開店+9%。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.00.51.01.52.02.53.0HUGO BOSS 美洲營收（億歐元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%012345678910拉夫勞倫北美洲營收（億美元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%02468101214161820除日本外亞洲營收（億歐元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012比音勒芬營業收入（億元）同比(%)敬請閱

32、讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 15：高端男裝品牌分線級門店分布高端男裝品牌分線級門店分布 資料來源：比音勒芬&報喜鳥公告、久謙平臺、招商證券 圖圖 16：海外高端男裝品牌在中國地區門店縮減海外高端男裝品牌在中國地區門店縮減 資料來源：比音勒芬&報喜鳥公告、久謙平臺、招商證券 三、三、報喜鳥積極謀變：產品功能升級報喜鳥積極謀變：產品功能升級&拓品類、門店拓品類、門店升級、創新營銷提升終端銷售表現升級、創新營銷提升終端銷售表現 1、報喜鳥：產品年輕化升級，加速門店轉型報喜鳥：產品年輕化升級，加速門店轉型（1）產品：研發強化產品舒適性，推進正裝休閑化年輕化轉變產品：研發強化產品舒適性，

33、推進正裝休閑化年輕化轉變 研發強化產品舒適性研發強化產品舒適性 采用自主研發采用自主研發&授權研發模式，大數據捕捉流行趨勢和消費者需求，提高商品設授權研發模式，大數據捕捉流行趨勢和消費者需求，提高商品設計的精準度。計的精準度。公司各品牌擁有獨立的設計研發團隊，綜合全球流行資源，研究品牌專屬的色彩和適合亞洲人的版型；與跨國設計團隊保持深度合作，開發適合國內消費者需求的產品。專利數量從 2018 年 96 個增加到 2020 年 115 個，并推出防污面料、吸濕速干、REDA 柔順面料等優質面料強化產品舒適性。2022 報喜鳥與東華大學及國際知名面料公司（瀧定紡織、三德紡織、韓國泰明、日本魅雅金）

34、深度合作，通過產學研深度合作，致力于面料的創新和性能提升。0%25%50%75%100%比音勒芬報喜鳥HazzysFILA法國鱷魚hugo boss拉夫勞倫T1T2T3020040060080010001200比音勒芬報喜鳥hazzys拉夫勞倫hugoboss法國鱷魚TommyhilfigerBurberry20182019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 17：報喜鳥：報喜鳥 2018-2020 年公司專利數量年公司專利數量 圖圖 18：公司與東華大學開始深度合作共研：公司與東華大學開始深度合作共研 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、

35、微信公眾號、招商證券 推進正裝休閑化推進正裝休閑化&年輕化年輕化 2018 年推出運動西服產品，提升產品舒適性和功能性。持續拓展西服在會議、商旅、休閑等多場景應用，未來在休閑服飾市場能獲得更多的市場份額。2019年正式推出輕正裝系列，提升產品休閑屬性。圖圖 19：報喜鳥產品持續推進正裝年輕化、休閑化報喜鳥產品持續推進正裝年輕化、休閑化 資料來源：公司公告、報喜鳥天貓旗艦店、招商證券（2）渠道：渠道：門店數量門店數量穩中有增穩中有增，加速向購物中心店轉型，加速向購物中心店轉型 2019-2022 年報喜鳥門店保持 800 家左右，直營門店數量從 250 家減少至 221家，加盟門店數量從 547

36、 家增加至 583 家。報喜鳥品牌重點拓展市場潛力大但目前處于弱勢的市場，購物中心店占比提升。報喜鳥品牌重點拓展市場潛力大但目前處于弱勢的市場，購物中心店占比提升。2019-2022 年公司商場店數量從 687 家減少至 576 家，購物中心店數量從 437家增加至 508 家，街邊店門店數量從 554 家增加至 600 家。購物中心門店數量占比從 26%提升至 30%。020406080100120140201820192020發明專利（個）實用新型（個）外觀設計（個）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01234567891020Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21

37、Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3比音勒芬營業收入（億元）同比(%)敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 直營單店面積增長。直營單店面積增長。2019-2022 年期間報喜鳥品牌單店平均面積在保持 208 平米左右。直營店單店平均面積從 132 平米增加到 137 平米，加盟店單店平均面積從 240 平米減少至 235 平米。目前報喜鳥直營平均店效 300 萬元，報喜鳥單店平均坪效 1.5 萬左右。2023 年，預計報喜鳥新開門店（直營+加盟）5%-10%，凈開 5%左右。根據渠道調研，23H1 報喜鳥直營同店同比+20%+30%，勢頭良好。圖圖 20：報喜

38、鳥品牌分渠道門店數量變化：報喜鳥品牌分渠道門店數量變化 圖圖 21：報喜鳥品牌分渠道門店面積變化：報喜鳥品牌分渠道門店面積變化 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（3）營銷：營銷：“社群“社群+直播”直播”快速引流，強化品牌年輕化形象快速引流，強化品牌年輕化形象 2019 年公司組建新零售事業部，搭建微信小程序商城，由鳳凰尚品統一運營全品牌社群，積累企業微信客戶池，利用“企業微信客戶池+視頻號直播”強化品牌傳播。目前公司直播人員均為從門店導購選拔，對公司的產品的設計理念、版型、面料等核心賣點的理解更深刻，強化品牌認知和銷售轉化率。品牌年輕化方面，2020 年正式簽約張若

39、昀作為品牌代言人，張若昀的熱度高，且形象年輕，符合報喜鳥品牌當前年輕化的戰略，在消費者和核心客群心中進行品牌重塑。圖圖 22：簽約張若昀推進年輕化形象重塑簽約張若昀推進年輕化形象重塑 圖圖 23：報喜鳥品牌廣告更具簡約時尚氣息報喜鳥品牌廣告更具簡約時尚氣息 資料來源：公司公告、報喜鳥微信公眾號、招商證券 資料來源：公司公告、報喜鳥微信公眾號、招商證券 0100200300400500600700直營加盟2019202020212022050100150200250300直營加盟2019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 2、哈吉斯：哈吉斯：風格差異化，品類與渠

40、道擴張驅動收入增長風格差異化，品類與渠道擴張驅動收入增長（1）產品：產品：SKU 豐富，融合潮流豐富，融合潮流&運動元素，持續拓展女裝鞋包產品運動元素，持續拓展女裝鞋包產品 定價準確，核心品類豐富度具有較強優勢定價準確，核心品類豐富度具有較強優勢 哈吉斯定位于結合時尚休閑元素的經典英倫風，目標客群偏向年輕化，同比音勒芬、Tommy Hilfiger、法國鱷魚和拉夫勞倫形成差異。選取 T 恤/Polo、襯衫、夾克/外套、褲裝這四類核心產品品類對比：哈吉斯定價在可比品牌間屬于中等水平，且價格帶相對更加集中。國際品牌定價較高，同時存在國內仿牌如卡帝樂鱷魚、Polo Sport，標識相似但產品價格低質

41、量差，有損國際高端品牌形象。品類豐富度方面，哈吉斯核心品類 SKU 數量在可比品牌間有較明顯的優勢，多樣化款式和獨特的設計風格滿足消費者多元化需求。圖圖 24：哈吉斯與可比品牌核心品類價格帶對比哈吉斯與可比品牌核心品類價格帶對比 資料來源：拉夫勞倫官網、BOSS 官網、Tommy Hilfiger 官網、法國鱷魚官網、比音勒芬天貓旗艦店、報喜鳥天貓旗艦店、招商證券 表表 3：哈吉斯與可比品牌品類豐富度對比哈吉斯與可比品牌品類豐富度對比 品牌名稱品牌名稱 哈吉斯哈吉斯 比音勒芬比音勒芬 BossBoss Tommy Tommy HilfigerHilfiger 法國鱷魚法國鱷魚 拉夫勞倫拉夫勞倫

42、 核 心 品核 心 品類類SKUSKU豐富度豐富度 T T 恤恤&Polo&Polo 400-450 300-350 200-250 350-400 100-150 400-450 襯衫襯衫 400-450 50-100 50-80 250-300 0-50 200-250 夾克夾克/外外套套 150-200 100-150 80-100 200-250 50-100 150-200 褲裝褲裝 350-400 200-250 100-150 250-300 50-100 200-250 資料來源：拉夫勞倫官網、BOSS 官網、Tommy Hilfiger 官網、法國鱷魚官網、比音勒芬天貓旗艦店

43、、報喜鳥天貓旗艦店、招商證券 充分融合潮流充分融合潮流&運動元素運動元素 融合多種潮流元素融合多種潮流元素，提升產品矩陣豐富度。提升產品矩陣豐富度。堅持每年推出不同風格的主題系列服裝，與街頭流行文化的 ZUBISU、英國玩具車模品牌 Playforever、插畫藝術大師Mark Wigan 等知名 IP 和潮流品牌推出多款聯名產品。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 泛運動系列開拓新市場。泛運動系列開拓新市場。2018 獲得溫網授權推出跨界系列，為品牌注入運動基因。通過和原有英倫風格的有機結合，使得產品兼具運動功能性和設計潮流性，不斷迭代和推出運動系列產品拓展新市場。圖圖 25：哈吉斯

44、產品不斷融合潮流哈吉斯產品不斷融合潮流&運動元素運動元素 資料來源：公司公告、哈吉斯天貓旗艦店、招商證券 持續拓展女裝、鞋包產品持續拓展女裝、鞋包產品 女裝：女裝：哈吉斯于 2015 年起重點投入女裝，持續擴大女裝銷售規模、開設獨立店，同時拓展了豐富的女裝品類，包括 T 恤、襯衫、西裝、裙裝、風衣、夾克、羽絨服等。2018 年至今，哈吉斯每年推出時尚潮流、運動、商務休閑等多樣風格的女裝，目前已形成成熟的女裝產品結構體系。鞋包：鞋包：哈吉斯于 2021 年新增鞋包產品銷售授權，陸續推出多款聯名手提包、雙肩包、運動休閑鞋、小白鞋等產品。鞋包品類的拓展進一步完善了哈吉斯品牌的產品體系，推升品牌單店店

45、效天花板。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 26：哈吉斯女裝拓展情況哈吉斯女裝拓展情況 資料來源：公司公告、哈吉斯天貓旗艦店、哈吉斯微信公眾號、招商證券 圖圖 27：哈吉斯鞋包產品拓展情況哈吉斯鞋包產品拓展情況 資料來源：公司公告、哈吉斯天貓旗艦店、哈吉斯微信公眾號、招商證券 提高高端系列產品占比提高高端系列產品占比 2023 年哈吉斯嘗試推出數款高端系列貨品，產品品質、用料均有提升，目前整體產銷率高于平均，較為成功，未來將繼續增加高端系列占比，提高綜合吊牌價與客單價。（2）渠道：渠道：線下加速拓店線下加速拓店，線上多平臺運營良好，線上多平臺運營良好 線下加速拓店線下加速拓店，

46、重點加強形象戰略店，重點加強形象戰略店運營運營 2019-2022 年哈吉斯門店保持 400 家左右，直營門店數量 300 家左右，加盟門店數量 100 家左右。哈吉斯重點加強形象戰略店運營，商品陳列更加簡潔時尚，門店位置從商務樓層逐步轉移至精品樓層（百貨一樓），強化單店銷售表現。直營加盟單店面積均有提升。直營加盟單店面積均有提升。2019-2022 年哈吉斯單店平均面積從 115 平米增加至 125 平米。其中直營店單店平均面積從 115 平米增加至 127 平米，加盟店單店平均面積從 113 平米增加到 120 平米。目前哈吉斯平均店效 400 萬元，坪效3.5 萬左右。其中奧萊店單店面積

47、 200 平米以上，大部分店效 1500 萬+。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 2023 年，預計哈吉斯新開門店（直營+加盟）增幅 15%-20%，加盟占 40%-50%，凈開門店增幅10%-15%左右。根據渠道調研，23H1直營同店同比+20%+30%。圖圖 28：哈吉斯品牌分渠道門店數量變化：哈吉斯品牌分渠道門店數量變化 圖圖 29：哈吉斯品牌分渠道門店面積變化：哈吉斯品牌分渠道門店面積變化 資料來源：公司官網、公司公告、微信公眾號、招商證券 資料來源：公司官網、公司公告、微信公眾號、招商證券 線上線上營收占比提升，營收占比提升，多平臺運營良好多平臺運營良好 線上營業收入從 2

48、018 年 3.12 億元增加至 2022 年 7.98 億元，年復合增速達到26.5%。2022 年線上營收同比增長17%。線上營收占比從 2018 年 13%提升至2022 年的 26%。圖圖 30：公司線上營收（億元）及增速：公司線上營收（億元）及增速 圖圖 31：公司線上營收占比持續提升：公司線上營收占比持續提升 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（3）營銷：聯名溫網提升品牌調性，營銷：聯名溫網提升品牌調性，參加參加時裝時裝周強化品牌知名度周強化品牌知名度 哈吉斯品牌在邀請線下李一桐、辰亦儒、陳都靈等眾多流量明星擔當“一日店長”，在線上邀請近百位 KOL 種草，

49、提升品牌曝光度。2018 年哈吉斯獲得溫布爾登網球錦標賽的授權（網球四大滿貫之一），推出更多聯名款產品，將品牌的英倫基因同網球運動完美融合，提升品牌調性和影響力。2020 年參加巴黎時裝周強化品牌知名度，并不斷參加北京、上海時裝秀強化品牌熱度。050100150200250300350直營加盟2019202020212022105110115120125130直營加盟20192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%45%012345678920182019202020212022線上銷售（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%20182019202

50、020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 32：哈吉斯代言人及品牌大使：哈吉斯代言人及品牌大使 圖圖 33：哈吉斯：哈吉斯&溫網系列發布會溫網系列發布會 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、多品牌經營，品牌培育發展復制能力獲得驗證多品牌經營，品牌培育發展復制能力獲得驗證 寶鳥寶鳥加大客戶覆蓋，加大客戶覆蓋，樂飛葉樂飛葉、愷米切、愷米切健康快速發展健康快速發展 寶鳥：寶鳥：寶鳥作為職業裝團購品牌，其市場分布于全國，盡管 22Q2 受上海等地疫情影響，但其他區域接單情況仍有顯著增長，故整體增速較快，抗風險能力較強。近三年實現復合增長率 20%

51、+，主要受益于國內職業裝集中采購模式，大訂單量實現增加，客戶覆蓋從占比較高的金融系統進一步延伸至通信、交通、能源等多行業。隨著 23Q1 商務場景需求復蘇，寶鳥品牌接單同比大幅增長，預計將于Q2 體現收入。圖圖 34：寶鳥產品系列：寶鳥產品系列 資料來源：寶鳥官網、招商證券 樂飛葉：樂飛葉：作為戶外休閑服飾品牌，通過升級終端品牌形象、開發功能性產品、加強 KOL 品牌曝光等方式積極提升運營效率，同時受益于戶外活動場景需求的提升，品牌實現穩健增長。產品上，聚焦核心品類，重點加強功能性產品的研發，提升產品毛利率；渠道上，22 年線下新開 12 家形象店，升級品牌終端形象，加強線上業務推廣，線上銷售

52、占比實現增長；通過標準化培訓提高員工銷售技能、建立競爭與激勵機制等方式有效提升銷售業績。預計 23 年以老店業績提升為主，新拓店鋪為輔。愷米切：愷米切：公司于去年完成愷米切品牌的收購，收購完成后，愷米切品牌在堅持國際品牌定位與調性基礎上，重點對產品和渠道進行升級優化，聚焦核心品類襯衫的研發，快速關閉低效店鋪、拓展優質新店。該品牌實現研發和供應鏈自主化，有利于優化供應鏈、降低采購成本、提升毛利率。0%10%20%30%40%50%0246820182019202020212022H1線上銷售（億元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 35：樂飛葉、愷米切品牌：樂飛葉、愷米切

53、品牌 資料來源：公司公告、招商證券 多品牌戰略取得成效，品牌培育發展復制能力獲得驗證多品牌戰略取得成效，品牌培育發展復制能力獲得驗證 首先，公司建立了良好的多品牌矩陣，各品牌根據品牌發展階段分別實施相應的經營策略，成熟品牌報喜鳥、哈吉斯和寶鳥堅持穩健發展，成長品牌愷米切、樂飛葉堅持健康快速發展，培育品牌亨利格蘭、東博利尼堅持小步快走的經營策略，不斷加強產品力、渠道力、品牌力、運營力的提升，夯實各品牌市場基礎。且上述品牌均已實現盈利，公司品牌培育發展復制能力獲得驗證并有望不斷增強。其次，堅持平臺+品牌組織結構的優勢，品牌端做產品研發、品牌推廣、供應鏈管理和后臺支持等工作，銷售平臺通過線下店鋪、電

54、商、新零售等渠道進行渠道拓展管理和產品銷售，扁平化組織管理架構有效提高運營效率。第三、堅持“成長優先、利潤導向”原則，持續優化激勵機制，重點考核各品牌的同店增長、產銷率提升、庫存周轉率優化等運營質量指標，促進各品牌實現高質量的發展，在此基礎上通過實施超額利潤獎激勵團隊努力實現收入和利潤的增長。四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 公司近年來聚焦主業，改革效果顯現。今年受益于行業競爭格局優化、線下客流恢復影響，上半年業績表現超預期。預計 2023-2025 年公司整體收入規模分別為 52.7 億元、60.4 億元、69.0 億元，同比增速分別為 22%、15%、14%。其中報喜鳥主品牌

55、2023-2025 年收入規模預計分別為 17.7 億元、19.4 億元、21.0 億元，同比增速分別為 20%、9%、9%；哈吉斯收入規模分別為 18.5 億元、22.3億元、26.5 億元，同比增速分別為 31%、21%、19%。表表 4：報喜鳥公司收入預測（億元）：報喜鳥公司收入預測（億元）2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 報喜鳥品牌收入報喜鳥品牌收入 16.12 14.77 17.71 19.35 21.02 YOY 26.3%-8.3%19.9%9.3%8.6%直營門店數 229 221 250 265 280 經銷門店數 567 583 595 6

56、10 620 門店總數 796 804 845 875 900 哈吉斯品牌收入哈吉斯品牌收入 14.52 14.14 18.46 22.26 26.51 YOY 17.5%-2.6%30.5%20.6%19.1%直營門店數 301 313 346 380 415 經銷門店數 100 104 130 145.6 150 門店總數 401 417 476 526 565 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 寶鳥收入寶鳥收入 8.37 9.25 11.01 12.66 14.56 YOY 6.6%10.5%19.0%15.0

57、%15.0%愷米切樂飛葉愷米切樂飛葉TB 收入收入 3.81 3.23 3.72 4.28 4.92 YOY 7.0%-15.0%15.0%15.0%15.0%其他收入 1.70 1.73 1.80 1.88 1.96 收入合計收入合計 44.51 43.13 52.69 60.41 68.95 YOY 17.5%-3.1%22.2%14.7%14.1%門店數合計 1676 1684 1796 1876 1940 資料來源：Wind、招商證券 預計公司 2023-2025 年凈利潤規模分別為 6.28 億元、7.40 億元、8.65 億元，凈利潤率分別為 11.9%、12.2%、12.5%，凈

58、利潤增速分別為 37%、18%、17%，對應 PE 分別為 14X、12X、10X。首次覆蓋給予強烈推薦評級。表表 5：報喜鳥盈利預測：報喜鳥盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入（億元）44.51 43.13 52.69 60.41 68.95 毛利率 63.9%62.7%63.2%63.5%63.8%銷售費用率 39.6%39.7%39.0%38.9%38.9%管理費用率 7.4%6.5%6.3%6.3%6.3%凈利潤率 10.4%10.6%11.9%12.2%12.5%凈利潤（億元）4.64 4.59 6.28 7.40 8.65 YOY 26.7%-1.

59、2%36.9%17.8%16.9%PE 19.2 19.5 14.2 12.1 10.3 資料來源：Wind、招商證券 五、五、風險提示風險提示 1、2023 年消費者購買力恢復較慢，報喜鳥及哈吉斯品牌銷售額增長不及預期的風險；2、產品迭代速度變慢影響終端銷售風險；3、門店擴張不及預期風險；4、線上流量成本增加侵蝕利潤空間風險。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3877 3667 3765 4525 5378 現金 1907 1443 1143

60、1562 2039 交易性投資 22 195 195 195 195 應收票據 0 13 16 18 21 應收款項 574 606 716 821 937 其它應收款 60 66 81 93 106 存貨 1149 1179 1412 1605 1817 其他 164 166 202 231 263 非流動資產非流動資產 2241 2323 2249 2185 2130 長期股權投資 248 237 237 237 237 固定資產 446 418 396 378 362 無形資產商譽 227 307 276 249 224 其他 1319 1362 1340 1322 1308 資產總計資

61、產總計 6118 5990 6014 6710 7508 流動負債流動負債 1773 1832 1714 1894 2091 短期借款 80 278 0 0 0 應付賬款 507 530 639 727 823 預收賬款 394 332 400 455 515 其他 792 692 675 712 754 長期負債長期負債 78 110 110 110 110 長期借款 0 46 46 46 46 其他 78 64 64 64 64 負債合計負債合計 1851 1942 1824 2003 2201 股本 1459 1459 1459 1459 1459 資本公積金 769 769 769 7

62、69 769 留存收益 1933 1706 1824 2312 2881 少數股東權益 105 114 138 165 198 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 4161 3935 4052 4541 5110 負債及權益合計負債及權益合計 6118 5990 6014 6710 7508 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 619 515 481 587 687 凈利潤 479 476 652 768 897 折舊攤銷 152 150 121 110 100 財務費用 8 8 3(8)(12)投資

63、收益(19)(13)(120)(120)(120)營運資金變動 18(103)(178)(166)(184)其它(19)(3)4 4 5 投資活動現金流投資活動現金流 235(488)75 75 75 資本支出(146)(199)(45)(45)(45)其他投資 381(290)120 120 120 籌資活動現金流籌資活動現金流 344(532)(855)(243)(284)借款變動(6)349(342)0 0 普通股增加 242 0 0 0 0 資本公積增加 483 1 0 0 0 股利分配(292)(905)(511)(251)(296)其他(82)24(3)8 12 現金凈增加額現金凈

64、增加額 1198(505)(299)419 477 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 4451 4313 5269 6041 6895 營業成本 1606 1607 1938 2203 2494 營業稅金及附加 44 37 45 51 59 營業費用 1765 1711 2055 2350 2682 管理費用 329 279 332 381 434 研發費用 76 83 97 117 134 財務費用(3)(33)3(8)(12)資產減值損失(86)(145)(90)(90)(80)公 允 價 值 變 動 收 益 (8)(

65、19)(19)(19)(19)其他收益 65 126 126 126 126 投資收益 19 13 13 13 13 營業利潤營業利潤 625 604 829 977 1144 營業外收入 13 14 14 14 14 營業外支出 22 11 11 11 11 利潤總額利潤總額 616 607 832 981 1147 所得稅 136 131 180 213 250 少數股東損益 15 17 24 28 33 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 464 459 628 740 865 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 202

66、5E 年成長率年成長率 營業總收入 18%-3%22%15%14%營業利潤 21%-3%37%18%17%歸母凈利潤 27%-1%37%18%17%獲利能力獲利能力 毛利率 63.9%62.7%63.2%63.5%63.8%凈利率 10.4%10.6%11.9%12.2%12.5%ROE 12.6%11.3%15.7%17.2%17.9%ROIC 12.3%10.1%15.0%16.8%17.5%償債能力償債能力 資產負債率 30.3%32.4%30.3%29.9%29.3%凈負債比率 2.4%6.5%0.8%0.7%0.6%流動比率 2.2 2.0 2.2 2.4 2.6 速動比率 1.5

67、1.4 1.4 1.5 1.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.8 0.7 0.9 0.9 1.0 存貨周轉率 1.5 1.4 1.5 1.5 1.5 應收賬款周轉率 7.9 7.2 7.8 7.7 7.7 應付賬款周轉率 3.6 3.1 3.3 3.2 3.2 每股資料（元）每股資料（元）EPS 0.32 0.31 0.43 0.51 0.59 每股經營凈現金 0.42 0.35 0.33 0.40 0.47 每股凈資產 2.85 2.70 2.78 3.11 3.50 每股股利 0.42 0.40 0.17 0.20 0.24 估值比率估值比率 PE 19.2 19.5 14.2 12

68、.1 10.3 PB 2.1 2.3 2.2 2.0 1.7 EV/EBITDA 14.0 15.2 10.2 9.0 7.9 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為

69、基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合

70、法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。