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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 四川九洲四川九洲(000801)家用電器家用電器 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-05-13 Table_Invest 增持增持 上次評級：增持 股票數據 2024/05/13 6 個月目標價（元）收盤價（元）12.12 12 個月股價區間（元）6.1014.95 總市值（百萬元）12,396.42 總股本（百萬股）1,023 A 股（百萬股）1,023 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）46 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%

2、）1M 3M 12M 絕對收益 8%54%81%相對收益 2%45%88%Table_Report 相關報告 硅烷科技：電子級硅烷氣領先企業，順應周期擴充硅烷氣產能-2024.02.19 云路股份：盈利能力穩步增長，非晶電機前景廣闊-2023.11.20 Table_Author 證券分析師：證券分析師：趙麗明趙麗明 執業證書編號：S0550521100004 010-63210892 證券分析師證券分析師：趙宇天趙宇天 執業證書編號：S0550524020002 010-63210892 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 四川九洲：空管產品受益低空經濟，優質資產有望整合四川

3、九洲：空管產品受益低空經濟，優質資產有望整合 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 傳統業務成功轉型，盈利能力穩定增長。傳統業務成功轉型，盈利能力穩定增長。公司是智能終端領域的高新技術企業，歷經四十年的技術發展與市場演變，由廣播電視設備制造商逐漸轉型為數字電視設備和通信終端設備制造商。近年來公司在保持數字音視頻終端市場高占有率的情形下，不斷謀求產業轉型升級，在通信技術領域開展產品開發和市場布局并取得成效，營業收入和毛利持續增長。低空經濟進入快速發展時期，空管業務有望受益。低空經濟進入快速發展時期，空管業務有望受益。公司空管業務經營主體為九洲空管，是國內從事空管系統（通信系統、導航系統

4、、監視系統、信息管理系統等）及相關航電設備的開發、設計、系統集成、制造、安裝、銷售、維修及技術服務的高科技企業，近年來空管業務保持較快發展。低空經濟的發展得到了政策層面的支持和重視，政策文件和地方性法規不斷出臺。隨著低空經濟進入快速發展時期，疊加通用航空和無人機產業的廣闊前景，作為基礎設施的空管產品的需求有望實現較大增長。微波射頻業務穩定發展。微波射頻業務穩定發展。公司微波射頻業務的經營主體為九洲迪飛，其主要從事微波射頻器件、組件、模塊、整機、系統及解決方案的開發、生產、銷售，擁有多年的微波射頻器件研發和生產經驗，形成了豐富的技術積累，建立了完善的產品系列體系。產品在軍用領域主要應用于雷達、電

5、子對抗、航天通信等方面，在民用領域主要應用于無線通信、汽車毫米波雷達等方面。優質資產有望整合，軍工業務布局強化。優質資產有望整合，軍工業務布局強化。公司擬以 6.57 元/股的價格發行股份，購買九洲電器、上海塔玉以及上海唐眾持有的志良電子 100%股權。志良電子是一家致力于軍用電子戰領域的技術研究與裝備設計、研制、生產與銷售的公司，已形成電子偵察、電子干擾、雷達抗干擾、“電子戰”仿真訓練以及嵌入式功能模塊定制五大業務板塊，產品成功用于機載、彈載、艦載、車載、地面等多種主戰武器平臺。本次交易完成后，公司將增加新的盈利增長點，提升上市公司盈利能力、整體價值和市場競爭力。盈 利 預 測 與盈 利 預

6、 測 與 投 資 評 級投 資 評 級：預 計 2024-2026 年 公 司 營 業 收 入 為45.65/52.65/58.65 億元，歸母凈利潤分別為 2.58/3.5/4.32 億元。公司傳統業務成功轉型并實現穩定增長，未來隨著低空經濟的進一步發展及優質資產的注入，公司盈利能力有望繼續提升，給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：智能終端業務盈利能力下滑的風險；低空經濟發展速度不及預期的風險；優質資產整合進度不及預期的風險；業績預測和估值判斷不及預期的風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業

7、收入營業收入 3,885 3,832 4,565 5,265 5,865(+/-)%9.61%-1.36%19.14%15.33%11.40%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 198 200 258 350 432(+/-)%36.56%1.23%28.75%35.64%23.32%每股收益（元）每股收益（元）0.19 0.20 0.25 0.34 0.42 市盈率市盈率 33.70 39.31 48.05 35.42 28.73 市凈率市凈率 2.33 2.66 4.00 3.76 3.48 凈資產收益率凈資產收益率(%)7.12%6.88%8.33%10.61%12.12%股息收益率股息收

8、益率(%)0.83%0.83%0.97%1.21%1.37%總股本總股本(百萬股百萬股)1,023 1,023 1,023 1,023 1,023-50%0%50%100%150%2023/52023/8 2023/11 2024/2四川九洲滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司概況公司概況.5 2.公司傳統智能終端業務逐步轉型公司傳統智能終端業務逐步轉型.7 2.1.公司智能終端產品技術領先.7 2.2.相關政策出臺，智能終端市場穩步增長.9 3.低空經濟進入快速發展時期，公司空管業務有望受益低

9、空經濟進入快速發展時期，公司空管業務有望受益.12 3.1.公司空管業務保持較快發展.12 3.2.低空經濟納入新質生產力范疇.14 3.2.1.低空經濟政策不斷出臺，催生萬億級市場.14 3.2.2.通用航空迎來發展新風口.18 3.2.3.無人機為低空經濟核心.19 3.3.低空經濟對空管產品形成新需求.21 4.公司微波射頻業務穩定發展公司微波射頻業務穩定發展.21 4.1.九洲迪飛技術優勢明顯.21 4.2.微波射頻產品應用領域市場規模穩步提升.24 5.公司擬收購志良電子，優質資產有望整合公司擬收購志良電子，優質資產有望整合.27 6.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.28 7.

10、風險提示風險提示.29 bUfYcWbZ9WeZcWaY9P8Q9PsQoOsQrNeRmMrMfQqRsN8OqQwPuOqQzQuOpNrQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構.5 圖圖 3：2019-2024Q1 公司營業收入公司營業收入.6 圖圖 4：2019-2024Q1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤.6 圖圖 5：2023 年年公司主營構成公司主營構成.6 圖圖 5：2020-2023 年公司及三大主營業務毛利率年公司

11、及三大主營業務毛利率.7 圖圖 8：智能終端業務發展歷程：智能終端業務發展歷程.7 圖圖 9：2018-2023 年公司智能終端業務營業收入年公司智能終端業務營業收入.9 圖圖 10：2018-2023 年公司智能終端業務毛利年公司智能終端業務毛利.9 圖圖 11：2018-2023 年公司智能終端業務產品產銷量年公司智能終端業務產品產銷量.9 圖圖 12：2018-2023 年公司智能終端業務營業收入和毛利占比年公司智能終端業務營業收入和毛利占比.9 圖圖 13：2021 年中國各類機頂盒出貨量占比年中國各類機頂盒出貨量占比.10 圖圖 14：2018-2022 年中國年中國 IPTV 用戶

12、數量用戶數量.11 圖圖 15：2018-2024E 中國路由器市場規模中國路由器市場規模.12 圖圖 16：2022 年中國企業級路由器市場份額年中國企業級路由器市場份額.12 圖圖 17：九洲空管主要產品：九洲空管主要產品.13 圖圖 18：2018-2023 年公司空管業務營業收入年公司空管業務營業收入.13 圖圖 19：2018-2023 年公司空管業務毛利年公司空管業務毛利.13 圖圖 20：2018-2023 年九洲空管凈利潤年九洲空管凈利潤.14 圖圖 21：低空經濟商業模式圖：低空經濟商業模式圖.14 圖圖 22：低空經濟產業鏈：低空經濟產業鏈.15 圖圖 23：中國低空經濟市

13、場規模：中國低空經濟市場規模.17 圖圖 24：低空經濟、通用航空、：低空經濟、通用航空、無人機三者關系無人機三者關系.18 圖圖 25：2018-2022 年全球通用飛機交付量年全球通用飛機交付量.18 圖圖 26：2018-2022 年全球通用飛機訂單交付額年全球通用飛機訂單交付額.18 圖圖 27：2018-2022 年中國通用航空在冊飛行器數量年中國通用航空在冊飛行器數量.19 圖圖 28：2018-2022 年中國通用航空飛行時間年中國通用航空飛行時間.19 圖圖 29：2018-2022 年中國通用航空機場數量年中國通用航空機場數量.19 圖圖 30：世界主要國家通用機場數量：世界

14、主要國家通用機場數量.19 圖圖 31：2018-2022 年全球無人機市場規模年全球無人機市場規模.20 圖圖 32：2018-2022 年中國民用無人機注冊數量年中國民用無人機注冊數量.20 圖圖 33：2018-2022 年中國無人機累計飛行時間年中國無人機累計飛行時間.20 圖圖 34：射頻、微波的頻率在電磁波譜中的位置：射頻、微波的頻率在電磁波譜中的位置.22 圖圖 35：公司微波射頻業務主要產品：公司微波射頻業務主要產品.23 圖圖 36：2020-2023 年公司微波射頻業務營業收入年公司微波射頻業務營業收入.23 圖圖 37：2020-2023 年公司微波射頻業務毛利及毛利率年

15、公司微波射頻業務毛利及毛利率.23 圖圖 38：2020-2023 年九洲迪飛凈利潤年九洲迪飛凈利潤.24 圖圖 39：無線電設備硬件結構分析：無線電設備硬件結構分析.25 圖圖 40：2018-2025E 中國軍用雷達市場規模中國軍用雷達市場規模.26 圖圖 41：2020-2028E 全球電子對抗市場規模全球電子對抗市場規模.26 圖圖 42：志良電子股權結構：志良電子股權結構.27 表表 1：公司主要研發中心：公司主要研發中心.8 表表 2：公司智能終端業務主要產品：公司智能終端業務主要產品.8 表表 3：智能終端行業相關政策：智能終端行業相關政策.10 表表 4：國內主要機頂盒生：國內

16、主要機頂盒生產廠商產廠商.11 表表 5：全球低空經濟發展歷程：全球低空經濟發展歷程.15 表表 6：中國低空經濟國家層面政策：中國低空經濟國家層面政策.16 表表 7：中國低空經濟地方層面政策：中國低空經濟地方層面政策.17 表表 8：無人駕駛航空器飛行限制：無人駕駛航空器飛行限制.21 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 表表 9：志良電子五大業務板塊：志良電子五大業務板塊.28 表表 10：盈利預測：盈利預測.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 1

17、.公司概況公司概況 四川九洲前身綿陽湖山電子成立于 1991 年，1998 年在深交所上市。2009-2010 年，公司通過資產置換及發行股份購買資產的方式，收購深圳九洲電器 93.85%股權和九州股份 69.66%股權，形成當前智能終端業務。2013-2015 年，公司通過現金及發行股份購買資產的方式，收購九洲空管 100%股權，形成當前空管業務。2020 年，公司通過現金方式，收購九洲迪飛 51.94%股權，形成當前微波射頻業務。2023 年，公司擬通過發行股份購買資產的方式，收購九洲電器、上海塔玉、上海唐眾持有的志良電子 100%股權，公司將新增軍用電子戰業務。圖圖 1：公司發展歷程：公

18、司發展歷程 數據來源：東北證券，公司公告 截至 2024 年一季報，公司總股本 10.23 億股。九洲集團直接持有公司 47.61%股權，并通過全資子公司九洲創業投資間接持有公司 0.97%股權，為公司控股股東。綿陽市國資委持有九洲集團 90%股權，為公司實際控制人，公司股權結構較為穩定。圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：東北證券，Wind，公司公告 目前，公司主營業務包括智能終端業務、空管業務和微波射頻業務。（1）智能終端業務：公司主要從事智能終端（數字音視頻終端、數據通信終端、數字融合終端）的技術研發、產品制造、銷售等業務，數字音視頻終端主要產品包括超高清機頂盒、智能融合終端

19、、AI 機頂盒、衛星數字機頂盒、網絡機頂盒、數字廣播機頂盒，數據通信終端主要產品包括光網絡終端、智能組網終端、Cable Modem、有線寬帶 DSL終端等，數字融合終端主要產品包括網絡電視+DVB 融合終端、光網絡+網絡電視融合終端、4G/5G CPE+網絡電視（Android TV）融合終端等。（2）空管業務：公司主要從事空管系統（通信系統、導航系統、監視系統、信息管理系統等）及相關航電 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 設備的研發、制造和銷售，產品系列豐富，包括 6 個系列、100 余種具有自主知識產權的產品，覆蓋飛機

20、起飛、爬升、巡航、下降、著陸全過程，可滿足各領域客戶需求。（3）微波射頻業務：公司主要從事微波射頻器件、組件、模塊、整機、系統及解決方案的開發、生產、銷售，主要產品包括相控陣/數字陣射頻前端、接收機、發射機、頻率源、收發組件、射頻微波放大器、數字信號處理、射頻微波控制組件、毫米波產品等。2019 年，受外部經濟環境影響，公司智能終端業務、空管業務和信息系統業務營業收入均有所下降，信息系統業務盈利能力下滑，公司營業收入和歸母凈利潤負增長。2020-2022 年，公司業績持續向好，營業收入由 33 億元增長至 38.85 億元，歸母凈利潤由 7679.15 萬元增長至 1.98 億元。2023 年

21、公司營業收入和歸母凈利潤與 2022年基本持平。2024 年一季度，公司營業收入和歸母凈利潤小幅下降。圖圖 3：2019-2024Q1 公司營業收入公司營業收入 圖圖 4：2019-2024Q1 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 按照業務劃分，2023 年，智能終端業務、空管業務、微波射頻業務占營業收入的比重較大，分別為 58.13%、29.04%、5.63%；此外，物業管理業務和塑膠原料業務占營業收入比重較小，分別為 0.94%和 0.15%。圖圖 5：2023 年年公司主營構成公司主營構成 數據來源：東北證券，公司公告 2020-20

22、23 年，公司綜合毛利率穩中有升，由 21.28%提升至 23.8%；智能終端業務營業收入占比較高，毛利率基本保持在 15.5%左右，對公司綜合毛利率影響較大；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 空管業務毛利率在 37%-40%的區間窄幅波動；微波射頻業務毛利率基本維持在 46%以上的較高水平。雖然公司智能終端業務營業收入占比高，但空管業務由于毛利率較高，所以 2023 年毛利為 4.3 億元，超過智能終端業務的 3.52 億元。圖圖 5：2020-2023 年年公司及三大主營業務毛利率公司及三大主營業務毛利率 數據來源：東北

23、證券，公司公告 2.公司傳統智能終端業務逐步轉型公司傳統智能終端業務逐步轉型 2.1.公司智能終端產品技術領先 公司作為國內智能終端領域的領先高新技術企業，擁有海內外市場高知名度。具備從前端到終端的全系列產品及系統解決方案能力，擁有技術先進、門類齊全的科研和生產設施及穩定的核心團隊。掌握音視頻信號編解碼、調制、傳輸等核心技術，并在廣電業務、數據通信、智慧應用等領域持續研發創新。1984 年公司開展廣播電視設備研發制造，是國內最早進入該領域的企業之一。公司歷經四十年的技術發展與市場演變，持續把握發展契機，不斷創新，由廣播電視設備制造商逐漸轉型為數字電視設備和通信終端設備制造商。圖圖 8：智能終端

24、業務發展歷程：智能終端業務發展歷程 數據來源：東北證券，公司官網 公司智能終端業務主要依托兩個子公司展開四川九州電子科技股份有限公司和深圳市九洲電器有限公司。四川九州電子科技股份有限公司屬于四川省“貢嘎培優”企業，連續 20 年在廣電業務領域排名行業前三，具備全面的三網融合實驗室，涵蓋數字前端、音視頻、光傳輸、數據接入和智能終端研發，滿足設備研究需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 深圳市九洲電器有限公司屬于國家專精特新“小巨人”企業，具有廣播電視領域的科研、生產、營銷和服務優勢，生產設備全方位滿足模塊、板卡、終端和整機設

25、備等電子產品的生產制造需求，國內生產廠房面積 1.5 萬平方米，國外與印度 KHY、PCT 工廠展開合作。公司以 DTV（數字電視）和 IoT（物聯網）為核心業務，是國內第一批從事數字電視技術開發與應用的國家高新技術企業。公司擁有完善的工藝能力和制造體系，生產實力和規模居全國同行業之首，智能終端制造基地在西南地區領先。公司擁有 140 余條專業生產線，年生產能力達到：智能終端年產能 1500 萬臺，光網絡終端年產能 2000 萬臺。公司掌握下一代互聯網技術、網絡視頻、多媒體編解碼等關鍵技術，并成功開發多種先進設備和應用，如數字電視網絡前端、寬帶傳輸、數字衛星電視設備、三網融合核心設備以及高清視

26、頻機頂盒等，提供全面的全網解決方案。近年來，公司逐步在 5G 通信技術、10G PON、WiFi6 等通信技術領域開展產品開發及市場布局，在業內建立較強的競爭優勢。表表 1：公司主要研發中心：公司主要研發中心 研發中心研發中心 主要職能主要職能 綿陽技術中心綿陽技術中心 硬件技術及產品工程化研發基地 成都研究所成都研究所 智能融合軟件研發基地 武漢研究院武漢研究院 光通信研發基地(ONT/交換機)深圳運營中心深圳運營中心 數據通信技術研發基地(泛華為業務)數據來源：東北證券，公司官網 公司數字音視頻終端產品包括：超高清機頂盒、智能融合終端、AI 機頂盒、衛星數字機頂盒、網絡機頂盒、數字廣播機頂

27、盒。數據通信終端產品包括：光網絡終端、智能組網終端、Cable Modem、有線寬帶 DSL 終端等。數字融合終端產品包括：網絡電視+DVB 融合終端、光網絡+網絡電視融合終端、4G/5G CPE+網絡電視（Android TV）融合終端等。表表 2：公司智能終端業務主要產品：公司智能終端業務主要產品 類別類別 產品產品 數字音視頻終端數字音視頻終端 數據通信終端數據通信終端 數據來源：東北證券，公司官網 公司智能終端業務主要圍繞運營商及其他政企客戶需求。根據客戶招標要求開發樣品；中標后，公司研發團隊進一步開發，經客戶驗收后，根據客戶下達的訂單組織生產和采購。公司在 IPTV 領域與運營商保持

28、緊密合作，WiFi6 路由器保持穩定出貨；與華為公司在光網絡終端開展相關合作業務，實現批量供貨，市場份額不斷提升。此外，公司還加大了對光模塊、光芯片等領域的投入，努力提升產業鏈垂直整合能力。2018-2023 年間，公司智能終端業務營業收入和毛利在 2019 年均出現較大程度下降，此后逐年增長。2023 年，公司智能終端業務實現營業收入 22.27 億元，同比增長16.05%；實現毛利 3.52 億元，同比增長 17.33%。近年來，營業收入和毛利持續增 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 長的原因為公司在保持數字音視頻終端市

29、場高占有率的情形下，不斷謀求產業轉型升級，在通信技術領域開展產品開發和市場布局并取得成效。圖圖 9：2018-2023 年年公司智能終端業務營業收入公司智能終端業務營業收入 圖圖 10：2018-2023 年年公司智能終端業務毛利公司智能終端業務毛利 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 2018-2023 年，公司智能終端產品產銷量整體呈上升趨勢。2018 年智能終端產品產量 954.61 萬臺，銷量 979.8 萬臺；2023 年智能終端產品產量 2156.65 萬臺，銷量2131.61 萬臺。同期公司智能終端業務營業收入占比由 2018 年的 53.14%下滑至 2

30、020年的 45.48%，此后緩慢回升至 2023 年的 58.13%；毛利占比由 2018 年的 40.45%降至 2020 年的 33.54%，之后兩年基本保持平穩，2023 年回升至 38.64%。圖圖 11：2018-2023 年公司智能終端業務年公司智能終端業務產品產銷量產品產銷量 圖圖 12：2018-2023 年年公司公司智能終端業務智能終端業務營業收入和毛營業收入和毛利占比利占比 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 2.2.相關政策出臺，智能終端市場穩步增長 黨的二十大報告中突出強調“加快建設網絡強國和數字中國”，同時報告中也提出了“加快發展數字經濟，促

31、進數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業集群”的任務。國家相關部委出臺了多種政策，明確了千兆光網和 5G 發展的相關目標，同時強調了超高清視頻行業的總體目標和重點任務，加快推進了千兆光網和 5G 網絡部署。從宏觀層面促進了智能終端行業發展的提速升級，推進了智能終端企業的高質量發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 表表 3：智能終端行業相關政策：智能終端行業相關政策 時間時間 名稱名稱 政策內容政策內容 2021 年年 “雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年）到2023年底實現千兆光纖網絡

32、具備覆蓋4億戶家庭的能力，10G-PON 及以上端口規模超過 1000 萬個，千兆寬帶用戶突破 3000 萬戶。2022 年年 關于進一步加快推進高清超高清電視發展的意見 到 2025 年底，全國地級及以上電視臺和有條件的縣級電視臺全面完成從標清到高清轉化，高清超高清電視接收終端基本普及。新增機頂盒應為高清超高清智能機頂盒，同時，有序推進直播衛星高清超高清機頂盒對標清機頂盒的替代。2023 年年 數字中國建設整體布局規劃 加快 5G 網絡與千兆光網協同建設，深入推進 IPv6 規模部署和應用，推進移動物聯網全面發展，大力推進北斗規模應用。數據來源：東北證券，百度 在信息化時代，網絡智能機頂盒作

33、為機頂盒細分產品逐漸成為市場主流。按機頂盒種類劃分，2021 年中國機頂盒市場中 OTT TV 占比最多，占比達 43.9%。其次分別為 IPTV、有線機頂盒、衛星機頂盒、地面機頂盒，占比分別為 34.2%、17.5%、2.3%、2.1%。預期 IPTV 用戶占比將持續上升。圖圖 13：2021 年中國各類機頂盒出貨量占比年中國各類機頂盒出貨量占比 數據來源：東北證券，格蘭研究 在 5G 技術的助推下，國內機頂盒產品升級明顯，4K 技術已經成為標配，市場份額超八成；機頂盒廠商在升級硬件的同時，也在積極探索產品的應用場景，從家庭娛樂擴展到視頻、辦公、健身等，并積極融入智能家居生態圈，與其他智能家

34、居設備相連接。國內IPTV用戶數量穩定增長，2022年達到了38000萬戶。Digital TV Research的數據顯示，全球 IPTV 用戶數量將在 2026 年超過有線電視，其主要原因是中國市場將繼續實現從有線電視到 IPTV 的巨大轉變。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 圖圖 14：2018-2022 年中國年中國 IPTV 用戶數量用戶數量 數據來源：東北證券，工信部 相較于國內網絡智能機頂盒的高市占率，國外對于數字機頂盒卻有更高的需求量，其原因包括：（1）國外的網絡廣播電視運營和寬帶電信是一體化的管理模式，運

35、營商提供數字機頂盒服務往往是更為經濟有效的方式；（2）相當一部分國家正處在數字整轉階段，對數字機頂盒的需求更為明顯。如東南亞和拉美等發展中國家的機頂盒市場已完成了數字化轉換，正在逐步從 1K 向 2K 升級。全球范圍內機頂盒主要生產企業有 CommScope(Arris)、Technicolor(Cisco)、Apple、Echostar、Humax、Sagemcom、Samsung、Roku 等，國內生產廠家主要有創維數字、四川九洲、同洲電子、四川長虹、九聯科技、銀河電子、中興通訊、海信、烽火通信等。表表 4：國內主要機頂盒生產廠商：國內主要機頂盒生產廠商 公司公司 主要產品主要產品 創維數

36、字創維數字 專注于智能終端及軟件系統與平臺的研發、產銷、運營與服務，推出了數字電視、智能網絡、IPTV 等全系列智能盒子終端、智能網絡接入終端、汽車智能及車聯網等系列產品及運營與服務。同洲電子同洲電子 產品涵蓋了綜合接收解碼器、衛星接收產品、寬帶產品、IPTV 機頂盒、數字電視機頂盒、智能一體電視，移動通訊終端，形成了完整的終端產品布局。四川長虹四川長虹 產業拓展至黑電、白電、IT/通訊、服務、零部件、軍工等多種門類，已成為綜合型跨國企業集團，并正向具有全球競爭力的信息家電內容與服務提供商挺進。九聯科技九聯科技 主營業務為家庭多媒體信息終端、智能家庭網絡通信設備、物聯網通信模塊、光通訊模塊、智

37、能安防設備及相關軟件系統與平臺的研發、生產、銷售與服務，主要面向運營商市場。數據來源：東北證券，各公司公告 光傳輸網絡是支撐社會信息化發展的基礎，中國是全球最大光通信市場，網絡設備市場逐年擴容。一方面，移動互聯網和物聯網的應用場景逐漸增多，聯網設備持續增加，路由器市場不斷擴大；另一方面，新型應用場景的蓬勃發展對網絡能力提出了更高的要求，陳舊的 WiFi 設備性能難以支持新型應用場景需求，高速寬帶服務需求不斷增長。在新型應用場景的推動下，諸如 Wi-Fi6、10G-PON、200G/400G 超高速傳輸技術、下一代 OSU-0TN 等技術產生并發展。Wi-Fi6 是 2019 年推出的新一代無線

38、網絡技術。Wi-Fi 經過 20 年的發展，最新的 Wi-Fi6 可達到最高 9.6Gbps 傳輸速率，是初代 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 Wi-Fi1 的 900 倍。10G-PON 是繼 GPON 的下一代超高帶寬網絡接入技術，促進網絡的平滑升級與帶寬提速，以達到“千兆傳輸”，同時也具有節能優勢。中國路由器市場在 2019 年進入飽和，市場規模小幅下降。2020 年受到 5G 產業的新一輪刺激，市場規?；謴驮鲩L，預計 2024 年中國路由器市場規模將達到 46.5 億美元。我國企業級路由器市場集中度較高。華為占比

39、 47.3%，新華三占比 30.8%，兩家公司的市場份額占比超過七成。圖圖 15：2018-2024E 中國路由器市場規模中國路由器市場規模 圖圖 16：2022 年中國企業級路由器市場份額年中國企業級路由器市場份額 數據來源：東北證券，IDC 數據來源：東北證券，中商產業研究院 3.低空經濟進入快速發展時期，公司空管業務有望受益低空經濟進入快速發展時期，公司空管業務有望受益 3.1.公司空管業務保持較快發展 空管系統即空中交通管理系統，主要包括空中交通管理相關的通信、導航、監視和空管自動化裝備。其主要作用就是對飛機的空中活動進行控制與管理，防止飛機相撞，對于保障飛機運行起到關鍵作用?？展芟到y

40、是國家綜合交通運輸體系、國防體系和應急保障體系的重要組成部分，是軍事航空、運輸航空和通航發展的重要支撐?？展墚a業是國家大力發展的高新技術產業和戰略性新興產業，屬于高端裝備制造業和航空航天重點產業方向。公司空管業務經營主體為九洲空管，是九洲集團將空管領域的技術、產品、人才、市場、資源等進行優勢整合并補充提升能力成立的核心下屬公司，是國內從事空管系統（通信系統、導航系統、監視系統、信息管理系統等）及相關航電設備的開發、設計、系統集成、制造、安裝、銷售、維修及技術服務的高科技企業。九洲空管建有國家空管監視與通信系統工程技術研究中心、民航航空監視與機載防撞工程技術研究中心和四川省空中目標探測與識別工程

41、技術研究中心，是國內最早從事空管系統和相關航電研制生產的單位，在空管領域具有豐富的行業經驗和較強的整體方案解決能力，在空管二次雷達、空中防相撞、廣播式自動相關監視等方面具有行業領先優勢。目前，九洲空管產品已被廣泛應用于海陸空三軍各型飛機上，同時九洲空管也是 C919 大型客機的國內一級供應商，為其提供客艙內話子系統以滿足艙內通信需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 圖圖 17：九洲空管主要產品：九洲空管主要產品 數據來源：東北證券，九洲空管官網 九洲空管在空管監視系統領域的二次雷達、機載防撞系統和 ADS-B 技術方面處

42、于國內領先地位，是我國空管監視系統的領軍企業。2018-2023 年，公司空管業務保持較快發展，營業收入由 6.34 億元增長至 11.13 億元，毛利由 1.79 億元增長至 4.3 億元。圖圖 18：2018-2023 年年公司空管業務營業收入公司空管業務營業收入 圖圖 19：2018-2023 年年公司公司空管業務毛利空管業務毛利 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 2013 年公司以現金方式收購九洲空管 30%股權，2014 年公司以發行股份購買資產方式收購九洲空管剩余 70%股權，空管業務成為公司主營業務之一。2018-2023 年，九洲空管凈利潤由 5664

43、.93 萬元增長至 12241.3 萬元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 圖圖 20：2018-2023 年年九洲空管凈利潤九洲空管凈利潤 數據來源：東北證券，公司公告 3.2.低空經濟納入新質生產力范疇 3.2.1.低空經濟政策不斷出臺，催生萬億級市場 一般來講，低空是指“垂直范圍原則為真高 1000 米以下，可根據不同地區特點和實際需要，具體劃設高度范圍”的空域。低空經濟是以各種有人駕駛和無人駕駛航空器的各類低空飛行活動為牽引，輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態，具有產業鏈條長、輻射面廣、成長性和帶動性強等特點

44、。圖圖 21：低空經濟商業模式圖：低空經濟商業模式圖 數據來源：東北證券，國家低空經濟融合創新研究中心，前瞻產業研究院 低空經濟產業鏈上游為原材料與核心零部件領域，研發包括各種工業軟件，原材料包括鋼材、鋁合金、高分子材料等，零部件包括芯片、電池、電機等；產業鏈中游包含無人機、航空器、高端裝備、配套產品、低空保障與綜合服務；銜接下游需要有飛行審批、空域備案等，通過后的下游應用是低空經濟與各種產業的融合。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 圖圖 22：低空經濟產業鏈：低空經濟產業鏈 數據來源：東北證券，前瞻產業研究院 全球低空經

45、濟發展至今先后經歷了早期應用探索階段和規范化發展階段。其中在早期，由于低空技術不成熟，因此以低空旅游和在農業、工業的探索應用為主。2010以后，隨著低空飛行技術的愈發成熟和應用的多元化，規范化監管成為這一時期各國低空經濟發展的主要任務。當下全球低空經濟正處于進一步的應用普及階段。表表 5：全球低空經濟發展歷程：全球低空經濟發展歷程 階段階段 時間時間 事件事件 應用探索階段應用探索階段 18 世紀末 熱氣球技術在法國巴黎試驗成功，后熱氣球觀光活動在法國迅速傳播，可謂是低空經濟的開端。1980 年 日本公司洋光（Yoichi Inoue）在農業領域使用遙控直升機進行農業作業。2006 年 英國石

46、油公司（BP）首次使用無人機進行海上油田平臺的監測，標志著無人機在工業領域的實際應用。規范化發展階段規范化發展階段 2016 年（1）NASA 與 FAA 合作推進美國 UTM（無人機交通管理系統）建設。同年 FAA 發布第 107 號法規，規定了商業用途的小型無人機的運營規則。（2）歐洲單一天空空中交通管理研究院（SESAR）提出發展 U-Space的概念。2018 年（1）歐盟修訂第 2018/1139 號法規，將歐盟管理權限擴展至所有的無人機。（2）美國總統簽署了低空飛行安全法，該法案旨在改善和簡化無人機在低空飛行的授權過程。2019 年 歐洲航空安全局發布了兩部無人機通用條例，進一步規

47、范歐洲無人機的標準和運行要求。2020 年 FAA 發布了遠程標識（Remote ID）法規，要求大多數無人機在飛行時能夠廣播身份和位置信息。普及應用階段普及應用階段 2021-2023 年（1）包括英國、美國在內的多國試行空中出租車。（2）亞馬遜于美國部分地區使用 Prime Air 無人機送貨。數據來源：東北證券，前瞻產業研究院 近年來，低空經濟的發展得到了政策層面的支持和重視，政策文件和地方性法規不斷出臺。2024 年全國兩會上，政府工作報告在部署 2024 年政府工作任務時，將“大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力”列在首位。其中，商業航天、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

48、閱讀正文后的聲明及說明 16/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 低空經濟等作為新增長引擎，列入要積極培育的新興產業和未來產業。這是低空經濟首次寫入政府工作報告，并納入新質生產力范疇。表表 6：中國低空經濟國家層面政策：中國低空經濟國家層面政策 時期時期 時間時間 政策內容政策內容 概念提出期概念提出期 2009 年“中國通用航空發展研究”課題一次研討會上，中國民航大學李衛民副教授首次提出“低空經濟”這一概念術語。2010 年 關于深化我國低空空域管理改革的意見的發布，拉開了低空空域管理改革的序幕。初步發展期初步發展期 2014 年 低空空域使用管理規定（試行）將低空空域分為管制空域、監

49、視空域和報告空域，其中涉及監視、報告空域的飛行計劃，企業需向空軍和民航局報備。2016 年 關于促進通用航空業發展的指導意見提出到 2020 年，建成 500 個以上通用機場，基本實現地級以上城市擁有通用機場或兼顧通用航空服務的運輸機場，通用航空業經濟規模超過 1 萬億元，初步形成安全、有序、協調的發展格局。2018 年 低空飛行服務保障體系建設總體方案明確了飛行服務體系由全國低空飛行服務國家信息管理系統、區域低空飛行服務區域信息處理系統和飛行服務站三部分構成。2019 年 促進民用無人駕駛航空發展的指導意見（征求意見稿）提出促進無人駕駛航空健康發展，提升民用無人駕駛航空管理與服務質量。以低空

50、、隔離運行為起點，逐步積累實踐經驗和運行數據，不斷提高面向國家、行業、社會及大眾的航空服務能力?？焖侔l展期快速發展期 2021 年 中共中央、國務院印發國家綜合立體交通網規劃綱要提出，發展交通運輸平臺經濟、樞紐經濟、通道經濟、低空經濟?！暗涂战洕备拍钍状伪粚懭雵乙巹?。2021 年 “十四五”民用航空發展規劃提出構建運輸航空和通用航空一體兩翼、覆蓋廣泛、多元高效的航空服務體系。到“十四五”末，通航國家數量 70 個。服務體系更加健全，貨運網絡更加完善，通用航空服務豐富多元，無人機業務創新發展。2021 年 “十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃提出有序推進通用機場規劃建設，構建區域短途運輸網

51、絡，探索通用航空與低空旅游、應急救援、醫療救護、警務航空等融合發展。2021 年 “十四五”旅游業發展規劃提到完善公路沿線、服務區、客運樞紐、郵輪游艇碼頭等旅游服務設施功能，推進通用航空與旅游融合發展。2022 年 “十四五”通用航空發展專項規劃設定了安全、規模、服務三個方面的 16個具體指標，如通用航空死亡事故萬時率五年滾動值低于 0.08，通用航空器期末在冊數達到 3500 架，開展通用航空應急救援服務的省份不少于 25 個等。2022 年 擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年）提出，加快培育海島、郵輪、低空、沙漠等旅游業態，釋放通用航空消費潛力。2023 年 中華人民共和國空域管

52、理條例（征求意見稿）明確提出空域用戶定義并提出空域用戶的權利、義務規范，標志著我國空域放開有了實質性的突破。2023 年 民用無人駕駛航空器系統物流運行通用要求第 1 部分:海島場景規定了應用于海島場景從事物流的民用無人駕駛航空器系統運行的通用要求。2024 年 2024 年 1 月 1 日起，無人駕駛航空器飛行管理暫行條例將正式施行，標志著我國無人機產業將進入“有法可依”的規范化發展新階段。數據來源：東北證券，前瞻產業研究院 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 表表 7：中國低空經濟地方層面政策：中國低空經濟地方層面政策

53、地區地區 政策內容政策內容 北京北京 依托北京密云低空旅游示范基地、北京通用航空產業基地，開發低空旅游消費產品。上海上海 突破傾轉旋翼、復合翼、智能飛行等技術，研制載人電動垂直起降飛行器，探索空中交通新模式。廣東廣東 廣東省制造業高質量發展“十四五”規劃提出，以廣州、深圳、珠海為依托，突破無人機專用芯片、飛控系統、動力系統、傳感器等關鍵技術，做大做強無人機產業，推動在物流、農業、測繪、電力巡檢、安全巡邏、應急救援等主要行業領域的創新應用。江蘇江蘇 有序推進通用機場及相關設施建設。建成溧陽天目湖、淮安金湖、無錫丁蜀等通用機場。適時推動鎮江大路、新沂棋盤等通用機場改擴建。浙江浙江 針對城市低空環境

54、下無人機超視距運行，開展常態化、多樣化、規?；\行。逐步建立覆蓋省內 4A 級及以上景區的低空旅游航線網絡。福建福建 到“十四五”末，福建省落地 30-70 家正常運營的低空旅游企業，形成 2-3 家以上龍頭企業，低空旅游總收入規模達到 94 億元。安徽安徽 到 2025 年，安徽蕪湖市低空經濟相關企業數量突破 300 家，其中龍頭企業超過 10 家，“專精特新”企業、高新技術企業數翻一番，低空產業產值達到 500 億元。四川四川 深化智慧城市基礎設施與智能網聯汽車協同發展試點。爭取創建民用無人駕駛航空試驗區，加快低空物流網絡建設，發展無人機配送。重慶重慶 積極推進通用機場建設，形成以民用樞紐

55、機場為主骨架、支線機場為節點、各類通用機場為補充的機場網絡。數據來源：東北證券，前瞻產業研究院 根據云圖智行披露的信息，2022 年中國低空經濟行業市場規模為 2.5 萬億元。中央在十四五規劃發布的國家立體交通網絡規劃綱要中明確，到 2035 年國家支撐經濟發展的商用和工業級無人機預期達到 2600 萬架，同期，無人機駕駛員也將增長到63 萬名。到 2035 年，中央對國家低空經濟的產業規模預期超過 6 萬億元，10 余年時間約有 3.5 億元增長空間。圖圖 23：中國低空經濟市場規模：中國低空經濟市場規模 數據來源：東北證券，云圖智行，國家立體交通網絡規劃綱要 通用航空是低空經濟的重要組成部

56、分，無人機產業是低空經濟的主導產業。通用航空，是使用民用航空器從事公共航空運輸以外的民用航空活動，其產業涵蓋通用航空器研發制造、市場運營、綜合保障以及延伸服務等。無人機是利用無線電遙控設 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 備和自備的程序控制裝置操縱的不載人飛行器，無人機配送和電動垂直起降飛行器（eVTOL）載人客運被認為是市場增長潛力巨大的領域。圖圖 24：低空經濟、通用航空、無人機三者關系：低空經濟、通用航空、無人機三者關系 數據來源：東北證券，國家低空經濟融合創新研究中心，前瞻產業研究院 3.2.2.通用航空迎來發展新

57、風口 2018-2022 年，盡管受到公共衛生事件的短期影響，全球通用航空的發展趨勢并未發生改變。全球通用飛機交付量整體波動上升，2022 年交付量達到 2818 架，較 2021年增長 6.5%；同一時間段內，全球通用飛機訂單交付額呈現相似的變動，2022 年交付額達到 229 億美元，同比增長 6.16%。圖圖 25：2018-2022 年全球通用飛機交付量年全球通用飛機交付量 圖圖 26：2018-2022 年全球通用飛機訂單交付額年全球通用飛機訂單交付額 數據來源：東北證券，Drone Industry Insights，GAMA 數據來源：東北證券，Drone Industry In

58、sights，GAMA 2018-2022 年，中國通用航空同樣實現了較快發展。中國通用航空在冊飛行器數量（不包括無人機）由 2495 架穩步增長至 3186 架，中國通用航空飛行時間由 93.71萬小時增長至 121.9 萬小時。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 圖圖 27：2018-2022 年中國通用航空在冊飛行器數量年中國通用航空在冊飛行器數量 圖圖 28：2018-2022 年中國通用航空飛行時間年中國通用航空飛行時間 數據來源：東北證券，中國民航局 數據來源：東北證券，中國民航局 2018-2022 年，中國通

59、用航空機場數量穩步增長。2022 年通用航空機場數量達到 399個，同比增長 7.84%。從全球范圍來看，美國、巴西、澳大利亞通用機場數量較多，分別為 4756 個、3350 個、2300 個。我國通用航空業發展較晚，規模仍然較小，與世界通航強國相比較為落后，并且在面對新興航空消費需求上存在一定差距，但存在巨大的發展潛力。圖圖 29：2018-2022 年中國通用航空機場數量年中國通用航空機場數量 圖圖 30：世界主要國家通用機場數量：世界主要國家通用機場數量 數據來源：東北證券，中國民航局 數據來源：東北證券，前瞻產業研究院 3.2.3.無人機為低空經濟核心 低空經濟的核心在于飛行器與各種場

60、景的融合與應用，近年來，無人機逐漸用于工業、農業以及醫療衛生、搶險救災、氣象探測、海洋監測、科學實驗、教育訓練、文化旅游等方面的飛行活動，發揮通用航空的作用，并不斷地融入移動互聯網、大數據、區塊鏈、5G 等現代信息技術。2018-2022 年，全球無人機市場規模持續增長，2022 年市場規模達到 304 億美元，同比增長 18.75%。同期，中國民用無人機注冊數量和中國無人機累計飛行時間連續4 年實現增長，2022 年注冊數量達到 95.8 萬架，同比增長 15.14%；累計飛行時間2067 萬小時，同比增長 7.47%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 四

61、川九洲四川九洲/公司深度公司深度 圖圖 31：2018-2022 年全球無人機市場規模年全球無人機市場規模 數據來源：東北證券，Drone Industry Insights 圖圖 32：2018-2022 年中國民用無人機注冊數量年中國民用無人機注冊數量 圖圖 33：2018-2022 年中國無人機累計飛行時間年中國無人機累計飛行時間 數據來源：東北證券，中國民航局 數據來源：東北證券，中國民航局 我國目前從空域開放、產業支持、適航認證等多個方面給予了全方位的政策支持，表明了對空中交通領域的重視及其潛在的發展前景。自 2023 年以來，我國陸續頒布了無人駕駛航空器飛行管理暫行條例、中華人民共

62、和國空域管理條例(征求意見稿)、綠色航空制造業發展綱要(20232035 年)等文件，并且頒發了全球首個無人駕駛 eVTOL 適航證，積極傳遞了發展低空經濟的信號。其中，自 2024 年 1 月 1 日施行的無人駕駛航空器飛行管理暫行條例，構建了無人駕駛航空器覆蓋生產制造、銷售經營、操控資質、空域使用、飛行活動、監督管理、應急處置等全鏈條管理體系，并規范了我國無人駕駛航空器的飛行活動，填補了我國無人機管理法規空白。這項規定明確了在適當的飛行區域內，經空中交通管理機構批準，可以進行融合飛行，其中包括風險較低的微型、輕型和小型無人機的操作限制，操作員不得將其飛行高度超過 120 米。同時，若有人駕

63、駛的航空器與無人機同時出現在同一空域內，輕型、小型和取得適航許可的中型無人機的飛行高度不得超過真高 300 米，至于大型無人機的最終飛行高度將根據審批決定確定。除此之外，微型、輕型無人駕駛航空器在適飛空域內的飛行和常規農用無人駕駛航空器作業飛行活動無需經空中交通管理機構批準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 表表 8：無人駕駛航空器飛行限制：無人駕駛航空器飛行限制 分類分類 微型微型 輕型輕型 小型小型 中型中型 大型大型 空機重量空機重量 0.25kg 4kg 15kg 最大起飛重量最大起飛重量 7kg 25kg 150

64、kg 150kg 最大飛行真高最大飛行真高 50m 最大平飛速度最大平飛速度 40km/h 100km/h 無線電要求無線電要求 微功率短距離 空域管理要求空域管理要求 具備空域保持能力 和可靠被監視能力 人工介入要求人工介入要求 全程可以隨時人工介入操控 數據來源：東北證券，工業和信息化電子第五研究所 3.3.低空經濟對空管產品形成新需求 低空經濟的大力發展需要新一代空管信息技術作為低空航空器基礎設施建設，才能保證飛行安全，這將對我國空中交通管制系統提出更高的需求。飛行器需要安裝空管產品，主要取決于其運行和飛行環境，以及國際民航組織（ICAO）和各國民航局的法規和標準。一般來說，商業航班飛機

65、、公務航空飛機、軍用飛機及直升機等在民用航空領域的飛行器均需要安裝空管產品，以確保其在空中交通管制中的安全性和合規性。在 2017 年之前，國內外民用機載和地面空管設備市場基本被霍尼韋爾、雷神等企業壟斷，我國民航設備大部分采用國外設備。于是“十三五”規劃強調加快新技術應用和裝備國產化步伐，為民航強國戰略提供更有力的科技支撐?！笆奈濉泵裼煤娇瞻l展規劃也已經啟動實施，國家持續推進空管領域改革，把空管產品國產化作為產業發展的重要方向，為空管領域橫向擴展與縱向延伸奠定堅實的市場基礎，新一代空管裝備和系統將迎來全新的發展機遇。目前，我國在空管雷達等關鍵設備的國產化方面取得了重大突破，并已開始逐步在空管

66、領域廣泛應用，特別是空管 ADS-B 系統的國產化率已達到 100%?？展鼙O視系統為空管運行單位和其他相關單位和部門提供目標（包括空中航空器和機場場面動目標）的實時動態信息?？展苓\行單位等利用監視信息判斷、跟蹤空中航空器和機場場面動目標位置，獲取監視目標識別信息，掌握航空器飛行軌跡和意圖、航空器間隔及監視機場場面運行態勢，并支持空-空安全預警、飛行高度監視等相關應用，整體提高空中交通安全保障能力，提升空中交通運行效率，提高航空飛行安全水平以及運行效率。目前應用于空中交通管理的監視技術主要有一次監視雷達（PSR）、場面監視雷達（SMR）、二次監視雷達（SSR）、自動相關監視（ADS）、多點定位（

67、MLAT）。其中，ADS-B 作為監視技術主要推廣手段，由星載 ADS-B 負載、衛星星座、星間/星地通信鏈路、地面數據中心和分發網絡等組成，用于戰略情報偵查、目標監視和空域與航路規劃評估。近年來，中國民航客運量和貨運量不斷增長，通用航空實現較快發展，無人機技術處于全球領先地位并實現廣泛應用，低空經濟領域國家層面和地方層面政策頻頻出臺，中國將逐漸由航空大國向航空強國轉變。在此過程中，作為基礎設施的空管產品的需求有望實現較大增長。4.公司微波射頻業務穩定發展公司微波射頻業務穩定發展 4.1.九洲迪飛技術優勢明顯 射頻一般指頻率范圍為 300kHz-300GHz 之間的電磁波，而微波一般是指頻率在

68、300MHz-300GHz 之間的電磁波，處于射頻頻段的高頻部分。在整個電磁波譜中，射頻/微波處于普通無線電波與紅外線之間，是頻率最高的無線電波，其頻帶寬度比所有普通無線電波波段總和大 1000 倍以上，可攜帶的信息量巨大。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 圖圖 34：射頻、微波的頻率在電磁波譜中的位置：射頻、微波的頻率在電磁波譜中的位置 數據來源：東北證券，思瀚產業研究院 公司微波射頻業務的經營主體為九洲迪飛，其主要從事微波射頻器件、組件、模塊、整機、系統及解決方案的開發、生產、銷售，擁有多年的微波射頻器件研發和生產經驗

69、，形成了豐富的技術積累，建立了完善的產品系列體系，目前產品主要包括相控陣/數字陣射頻前端、接收機、發射機、頻率源、收發組件、射頻微波放大器、數字信號處理、射頻微波控制組件、毫米波產品等。產品在軍用領域主要應用于雷達、電子對抗、航天通信等方面，屬于軍工行業成長性較好的子領域；在民用領域，微波組件主要應用于無線通信、汽車毫米波雷達等方面，屬于我國中上游基礎器件與技術中自主可控需求強烈的子領域。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 圖圖 35：公司微波射頻業務主要產品：公司微波射頻業務主要產品 數據來源：東北證券，九洲迪飛公眾號 公

70、司微波射頻業務經營模式為研發+采購+生產+銷售型經營模式。在研發上，主要采取三種方式，即定制模式（客戶提出要求，公司負責研制）、聯合開發模式（公司與相關研究所或高校進行技術攻關，或利用合作方市場優勢推廣產品）、預研模式（公司根據判斷確定戰略性技術和產品，完成技術積累和樣品生產）。在采購上，常用原材料、輔料及元器件備料實行集中采購，非常用原材料按訂單配套生產需求提請報批采購計劃。在生產上，需根據客戶需求確定產品技術方案，以銷定產。在銷售上，產品采取直銷模式，通過項目定制、招投標、議標等形式直接與工廠及相關科研機構簽訂合同獲取訂單，其中項目定制為主要方式。2020-2023 年，公司微波射頻業務穩

71、定發展，營業收入分別為 1.97 億元、2.11 億元、1.84 億元和 2.16 億元，毛利分別為 9139.49 萬元、9101.06 萬元、9089.62 萬元和9975.13 萬元，毛利率分別為 46.32%、43.08%、49.43%和 46.24%。圖圖 36：2020-2023 年年公司微波射頻業務營業收入公司微波射頻業務營業收入 圖圖 37：2020-2023 年年公司公司微波射頻業務毛利及毛利率微波射頻業務毛利及毛利率 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 四川九洲四川九洲/公司深度公

72、司深度 2020 年，公司及控股子公司九州科技向控股股東九洲集團出售持有的九洲信息、九州光電子股權，收購其持有的九洲迪飛股權，從而剝離了九洲信息的信息系統業務和九州光電子的光通信業務，新增九洲迪飛的微波射頻業務。2020-2023 年，九洲迪飛分別實現凈利潤 3028.64 萬元、4439.16 萬元、5226.59 萬元和 5506.79 萬元。圖圖 38：2020-2023 年年九洲迪飛凈利潤九洲迪飛凈利潤 數據來源：東北證券，公司公告 4.2.微波射頻產品應用領域市場規模穩步提升 微波器組件是射頻前端的重要構成要素，射頻前端在無線電設備中不可或缺。無線電信號通常波長較短、頻率較高，受限于

73、后端數字信號處理機能力，原始電信號頻率通常較低。因此，無線電設備需要對模擬信號進行頻率變化，射頻前端便是執行這一變化過程的部件。以數字信號轉化為無線電信號為例，數據處理機（DSP）對數字信號進行分類、合并、計算等處理，數據轉換模塊將處理后的數字信號轉化為模擬信號，射頻前端對模擬信號進行調制、功率放大等一系列處理，最后經天線將模擬信號轉化為無線電信號。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 圖圖 39：無線電設備硬件結構分析：無線電設備硬件結構分析 數據來源：東北證券，普華有策 微波組件在軍用領域主要用于雷達、通信、電子對抗等國防

74、信息化裝備上，而且微波組件的價值占比越來越高，屬于軍工中的成長性子領域。微波組件市場規模與我國國防信息化建設的市場空間成正比，隨著軍隊信息化建設的不斷推進和國防科技工業體系信息化程度的不斷深化，我國國防信息化行業將進入快速發展通道，軍用微波組件市場規模亦前景廣闊。軍用雷達被稱為現代戰爭的“千里眼”，是當前電子戰和信息戰的核心裝備，是獲取海、陸、空、天戰場全天候、全天時戰略和戰術情報的重要手段之一。軍用雷達作戰系統的首要視覺傳感器，對目標識別、目標跟蹤、導彈制導、武器火控等至關重要，實現的主要任務包括搜索警戒、跟蹤、偵查及校射?！笆奈濉逼陂g，武器裝備列裝將由過去的研制定型及小批量建設進入放量建

75、設階段，軍用雷達亦將實現批量列裝。2018-2022 年，中國軍用雷達市場規模由 347.7 億元增長至 414.1 億元，2023-2025 年，市場規模預計為 439 億元、465 億元和 493 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 圖圖 40：2018-2025E 中國軍用雷達市場規模中國軍用雷達市場規模 數據來源：東北證券，中金企信 電子戰也被稱為電子對抗，是敵對雙方為削弱、破壞對方電子設備的使用效能、同時保障己方電子設備發揮效能而采取的各種電子措施和行動。在現代戰爭中，作戰雙方的對抗不再是單一裝備的對抗，而是

76、裝備體系間的對抗、各種作戰力量組成的系統整體對抗，而系統間的信息產生、傳輸、感知和利用的主要渠道以及新型作戰形式有效運用的主要依托就是電磁空間，電磁空間已經成為繼海、陸、空、天、網絡之后的第六作戰域。根據 Allied Market Research 的統計，2020 年全球電子對抗市場規模約 158.11 億美元，預計 2023 年達到 186.19 億美元，2028 年達到 244.5 億美元。圖圖 41：2020-2028E 全球電子對抗市場規模全球電子對抗市場規模 數據來源：東北證券，Allied Market Research 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

77、 27/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 5.公司擬收購志良電子，優質資產有望整合公司擬收購志良電子，優質資產有望整合 2024 年 1 月，公司發布公告擬以 6.57 元/股的價格發行股份，購買九洲電器持有的志良電子 51%股權、上海塔玉持有的志良電子 44.1%股權以及上海唐眾持有的志良電子 4.9%股權。圖圖 42：志良電子股權結構：志良電子股權結構 數據來源：東北證券，公司公告 志良電子是一家致力于軍用電子戰領域的技術研究與裝備設計、研制、生產與銷售的公司。志良電子主要面向軍工領域客戶群，經過多年技術積累，目前已形成電子偵察、電子干擾、雷達抗干擾、“電子戰”仿真訓練以及嵌入式功

78、能模塊定制五大業務板塊，產品成功用于機載、彈載、艦載、車載、地面等多種主戰武器平臺。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 表表 9：志良電子五大業務板塊：志良電子五大業務板塊 業務板塊業務板塊 業務簡介業務簡介 電子偵察電子偵察 電子偵察產品通過截獲雷達輻射電磁信號來發現和定位雷達位置，并經過分析進一步掌握雷達的工作參數與工作規律等戰術信息，是電子戰必不可少的情報偵察傳感器。志良電子堅持技術創新、系統發展的理念，專注于打造“信號感知與智能處理”的國產化小型偵察記錄裝備，經過多年技術深耕，形成了集“采集、記錄、分析、取證”于一體

79、的系列化產品。電子干擾電子干擾 電子干擾產品可以利用各種電磁壓制、欺騙、偽裝等手段，降低雷達工作效能，使之失去作戰效能，是現代軍事進攻的必要手段。志良電子通過多年積累已經形成了覆蓋系統設計、天線、射頻、處理、模擬仿真等方面的完整產業設計能力，具有豐富的工程經驗。志良電子電子干擾產品具備工作頻段寬、干擾樣式多變、可以同時干擾多部目標等特點，為各軍種提供了多型產品。雷達抗干擾雷達抗干擾 電子干擾技術與雷達抗干擾技術自出現以來，一直相伴相生，交替發展。志良電子基于多年來對多型雷達的大量干擾試驗經驗，創新性提出了大型雷達系統抗干擾的總體設計方案，研制了可嵌入雷達系統中的智能抗干擾組件，用于識別、干擾對

80、方干擾機，以“干擾反制干擾”?！半娮討稹狈抡嬗柧殹半娮討稹狈抡嬗柧?聚焦軍隊實戰化檢驗和實戰化訓練的需求，志良電子基于對雷達、偵察、干擾等各類技術的全面認知，以及長期從事電子偵察和電子干擾類產品研制的核心技術積累，在模擬仿真訓練方面具備天然的“逼真、實用”設計優勢。已為軍工集團及各軍種提供了多款半實物訓練仿真設備，包括雷達信號模擬器、雷達目標模擬器、干擾模擬器及升空式雷達訓練模擬系統等產品。嵌入式功能模塊定制嵌入式功能模塊定制 除以上四類業務外，志良電子憑借在軍工領域多年的技術積累與行業經驗，成功掌握了多類型軍用嵌入式功能模塊的核心技術。通過嚴格的質量體系監管，所提供的軍用嵌入式功能模塊產品在

81、國產化、低功耗、小型化、可靠性、安全性、維修性、測試性、保障性、環境適應性、電磁兼容性等方面都擁有不俗的表現，已經為國內多家軍工企業和研究所提供了各類定制式的功能核心模塊的設計與制造服務。數據來源：東北證券，公司公告 目前，公司主要從事智能終端、空管產品、微波射頻的技術研發、產品制造和銷售等業務，其中微波射頻業務產品可應用于雷達、電子對抗、航天通信等領域。本次交易完成后，公司將進一步強化軍工業務布局，并發揮與微波射頻業務的產業鏈協同作用，增加新的盈利增長點，提升上市公司盈利能力、整體價值和市場競爭力。6.盈利預測盈利預測與投資評級與投資評級 公司是智能終端領域的高新技術企業，歷經四十年的技術發

82、展與市場演變，由廣播電視設備制造商逐漸轉型為數字電視設備和通信終端設備制造商。近年來公司在保持數字音視頻終端市場高占有率的情形下，不斷謀求產業轉型升級，在通信技術領域開展產品開發和市場布局并取得成效，營業收入和毛利持續增長。公司空管業務經營主體為九洲空管，是國內從事空管系統（通信系統、導航系統、監視系統、信息管理系統等）及相關航電設備的開發、設計、系統集成、制造、安裝、銷售、維修及技術服務的高科技企業，近年來空管業務保持較快發展。低空經濟的發展得到了政策層面的支持和重視，政策文件和地方性法規不斷出臺。隨著低空經濟進入快速發展時期，疊加通用航空和無人機產業的廣闊前景，作為基礎設施的空管產品的需求

83、有望實現較大增長。公司微波射頻業務的經營主體為九洲迪飛，其主要從事微波射頻器件、組件、模塊、整機、系統及解決方案的開發、生產、銷售，擁有多年的微波射頻器件研發和生產經驗，形成了豐富的技術積累，建立了完善的產品系列體系。產品在軍用領域主要應用于雷達、電子對抗、航天通信等方面，在民用領域主要應用于無線通信、汽車毫米波雷達等方面。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 公司擬以 6.57 元/股的價格發行股份，購買九洲電器、上海塔玉以及上海唐眾持有的志良電子 100%股權。志良電子是一家致力于軍用電子戰領域的技術研究與裝備設計、研制、

84、生產與銷售的公司，已形成電子偵察、電子干擾、雷達抗干擾、“電子戰”仿真訓練以及嵌入式功能模塊定制五大業務板塊，產品成功用于機載、彈載、艦載、車載、地面等多種主戰武器平臺。本次交易完成后，公司將增加新的盈利增長點，提升上市公司盈利能力、整體價值和市場競爭力。預計 2024-2026 年公司營業收入為 45.65/52.65/58.65 億元，歸母凈利潤分別為2.58/3.5/4.32 億元。公司傳統業務成功轉型并實現穩定增長，未來隨著低空經濟的進一步發展及優質資產的注入，公司盈利能力有望繼續提升，給予公司“增持”評級。表表 10：盈利預測：盈利預測 2023 2024 2025 2026 智能終

85、端智能終端 營收（萬元）222732.62 250000 275000 295000 營收增長率 12.24%10.00%7.27%毛利（萬元）35233.86 37000 41000 44000 空管空管 營收（萬元）111282.3 155000 195000 230000 營收增長率 39.29%25.81%17.95%毛利（萬元）42991.66 54000 73000 90000 微波射頻微波射頻 營收（萬元）21574.27 26000 31000 36000 營收增長率 20.51%19.23%16.13%毛利（萬元）9975.13 12000 15000 17000 物業管理物

86、業管理 營收（萬元）3602.86 3500 3500 3500 營收增長率 -2.85%0.00%0.00%毛利（萬元）2226.24 2500 2500 2500 其他主營業務其他主營業務 營收（萬元）23406.03 22000 22000 22000 營收增長率 -6.01%0.00%0.00%毛利（萬元）832.8 3000 3000 3000 合計合計 營收（萬元）383174.3 456500 526500 586500 營收增長率 19.14%15.33%11.40%毛利（萬元）91178.2 108500 134500 156500 數據來源：東北證券 7.風險提示風險提示

87、智能終端業務盈利能力下滑的風險；低空經濟發展速度不及預期的風險；優質資產整合進度不及預期的風險；業績預測和估值判斷不及預期的風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 870 1,285 1,760 2,317 凈利潤凈利潤 246 318 429 531 交

88、易性金融資產 269 229 169 119 資產減值準備 68 0 0 0 應收款項 2,622 2,724 3,286 3,725 折舊及攤銷 64 49 49 48 存貨 651 657 740 812 公允價值變動損失-1 0 0 0 其他流動資產 398 280 215 191 財務費用 19 35 42 52 流動資產合計流動資產合計 5,161 5,530 6,585 7,649 投資損失-29-14-16-18 可供出售金融資產 0 0 0 0 運營資本變動-139 49-206-140 長期投資凈額 32 40 50 55 其他-11 4 0 0 固定資產 368 389 4

89、10 439 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 218 441 298 473 無形資產 26 27 25 25 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-300 82 200 77 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 416-108-23 7 非非流動資產合計流動資產合計 1,554 1,472 1,300 1,242 企業自由現金流企業自由現金流 414 412 491 533 資產總計資產總計 6,715 7,002 7,885 8,891 短期借款 578 671 830 1,047 應付款項 2,092 2,159 2,490 2,826 財務與估值指標財務與

90、估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 87 50 50 50 每股收益（元）0.20 0.25 0.34 0.42 流動負債合計流動負債合計 3,291 3,389 3,983 4,616 每股凈資產（元）2.89 3.03 3.22 3.48 長期借款 66 66 66 66 每股經營性現金流量（元）0.21 0.43 0.29 0.46 其他長期負債 109 98 108 120 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 175 164 174 186 營業收入增長率-1.4%19.1%15.3%

91、11.4%負債合計負債合計 3,466 3,553 4,157 4,803 凈利潤增長率 1.2%28.8%35.6%23.3%歸屬于母公司股東權益合計 2,959 3,098 3,298 3,560 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 290 350 430 529 毛利率 23.8%23.8%25.5%26.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,715 7,002 7,885 8,891 凈利潤率 5.2%5.7%6.6%7.4%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 207.83 189.34

92、 183.97 193.17 營業收入營業收入 3,832 4,565 5,265 5,865 存貨周轉天數 89.85 67.66 64.18 65.00 營業成本 2,920 3,480 3,920 4,300 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 24 25 27 30 資產負債率 51.6%50.7%52.7%54.0%資產減值損失-35 0 0 0 流動比率 1.57 1.63 1.65 1.66 銷售費用 89 97 114 124 速動比率 1.25 1.35 1.41 1.43 管理費用 213 226 271 293 費用率指標費用率指標 財務費用 16 26 29 34

93、 銷售費用率 2.3%2.1%2.2%2.1%公允價值變動凈收益 1 0 0 0 管理費用率 5.5%4.9%5.1%5.0%投資凈收益 29 14 16 18 財務費用率 0.4%0.6%0.6%0.6%營業利潤營業利潤 243 373 505 624 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 1 1 1 1 股息收益率 0.8%1.0%1.2%1.4%利潤總額利潤總額 244 374 505 624 估值指標估值指標 所得稅-2 56 76 94 P/E（倍）39.31 48.05 35.42 28.73 凈利潤 246 318 429 531 P/B（倍）2.66 4.00 3.76 3.48

94、歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 200 258 350 432 P/S（倍）2.06 2.72 2.35 2.11 少數股東損益 46 60 79 99 凈資產收益率 6.9%8.3%10.6%12.1%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 趙麗明：北京科技大學材料學博士，現任東北證券鋼鐵行業首席分析師，有多年鋼鐵生產、市場和設備實業經驗。曾在新時代證券、宏源證券、四川信托投資部、中航基金和華夏久盈先后擔任研究員和投資經理，2008 年

95、以來具有 15 年證券研究從業經歷。趙宇天：上海財經大學本科，澳大利亞國立大學碩士，2022 年加入東北證券，現任鋼鐵新材料組證券分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指

96、（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后

97、于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人

98、的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630