《華秦科技-公司研究報告-特種材料專家深耕數載下一代先進材料搶先布局-240123（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華秦科技-公司研究報告-特種材料專家深耕數載下一代先進材料搶先布局-240123（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 華秦科技華秦科技（688281）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 01 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業行業 國防軍工/航空裝備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 107.3 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)139.07 流通 A 股股本(百萬股)33.72 A 股總市值(百萬元)14,921.85 流通 A 股市值(百萬元)3,618.55 每股凈資產(元)29.06 資產負債率(%)11.50 一年內最高/最低(元)308.99/

2、101.37 作者：作者：王澤宇王澤宇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523070002 楊英杰楊英杰 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523090001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 特種材料專家深耕數載，下一代先進材料搶先布局特種材料專家深耕數載，下一代先進材料搶先布局 特種功能材料領頭羊，研發驅動業務增長特種功能材料領頭羊，研發驅動業務增長 華秦科技實業有限股份公司于 1992 年 12 月 28 日成立。2020 年國防科工局經審查同意華秦科技有限改制為股份有限公司后上市。我們認為，華秦科技努力發展成為具有華秦科技努力發展成為具有系統競爭優勢

3、的、以特種功能材料為特色的軍用裝備隱身產品供應商，成為武器裝備系統競爭優勢的、以特種功能材料為特色的軍用裝備隱身產品供應商，成為武器裝備隱身和軍事目標偽裝領域的實力型企業。隱身和軍事目標偽裝領域的實力型企業。定型轉批產帶來規?？焖僭鲩L，積極備產備貨反映下游高景氣度定型轉批產帶來規?？焖僭鲩L，積極備產備貨反映下游高景氣度 2023 年前三季度，公司實現營業收入 6.02 億元，同比增長 39.73%，系批產型號訂單持續增加所致；歸母凈利潤實現 2.70 億元，同比增長 35.39%，系研發成果成功轉化、產品高毛利高附加值所致。2019-2022 年營業收入 CAGR 達 79.24%。我們認為，

4、公司因我們認為，公司因產品迭代與批產規模效應，有望保持較好盈利能力；在研產品譜系寬廣，子公司協同產品迭代與批產規模效應，有望保持較好盈利能力；在研產品譜系寬廣，子公司協同發展，未來業務動力十足，高成長性有望持續兌現。發展，未來業務動力十足，高成長性有望持續兌現。在役型號材料先行，隱身技術方興未艾在役型號材料先行，隱身技術方興未艾 電子技術發展與現代戰爭需求使隱身技術成為軍事領域發展的重要方向，而利用吸波材料來吸收電磁波探測的材料隱身技術是目前最重要的隱身途徑。在役飛機結構已定，隱身改造時不宜對氣動外形進行大的改動，目前以應用先進隱身材料、隱身結構等特征控制技術為主，結構修形為輔。我國在多頻譜隱

5、身材料的研究起步稍晚，目前我國在多頻譜隱身材料的研究起步稍晚，目前的隱身技術路徑仍以雷達隱身涂料為主，同國外有較大差距，國產隱身材料市場具備的隱身技術路徑仍以雷達隱身涂料為主，同國外有較大差距，國產隱身材料市場具備巨大潛能，正在加速追趕。巨大潛能，正在加速追趕。武器裝備發展趨勢決定材料，先進材料率先布局鑄壁壘武器裝備發展趨勢決定材料，先進材料率先布局鑄壁壘 因技術限制目前仍主要使用涂覆型吸波材料，但結構型吸波材料具有更高的吸波效率、更寬的吸波頻帶、高比剛度、高比強度、質量輕、設計靈活、易適應環境等優點。公司在涂層型、結構型與耐溫隱身材料領域均獲得多項技術突破。目前結構隱身公司在涂層型、結構型與

6、耐溫隱身材料領域均獲得多項技術突破。目前結構隱身產品已經實現產品已經實現小批量生產；耐高溫隱身材料產品也已完成試驗驗證，具備批產條件。小批量生產；耐高溫隱身材料產品也已完成試驗驗證，具備批產條件。新材料底層支撐裝備升級，多重邏輯疊加助推業務成長新材料底層支撐裝備升級，多重邏輯疊加助推業務成長 新一代航空裝備、精確打擊武器、無人裝備及其中層支撐-信息化、底層支撐-新材料將為主要受益領域，或將在“十四五”迎來高景氣階段，軍工新材料有望在“十四五”各類裝備中起底層基礎支撐作用；后續伴隨我軍裝備隱身技術的持續追趕，公司作為細分領域領頭羊，產品 pipeline 拓展以滿足下游客戶需求迭代，兩募投生產及

7、研發項目落地擴增產能推動產品產業化，從而實現業績穩步增長；CMC 材料有望在新一代先進發動機中快速滲透，公司通過與上中下游深度合作取得領先優勢，新一代發動機批產放量或將突破公司成長瓶頸；目前隱身涂層定型批產早期階段消耗屬性較強，大修與日常維護將帶來后端市場快速成長。盈利預測與評級：我們認為軍品方面公司產品在前端盈利預測與評級：我們認為軍品方面公司產品在前端+后端市場加速成長，產品后端市場加速成長，產品pipeline 陸續釋放，伴隨下游先進型號預研轉批產，募投產能有望快速釋放。陸續釋放，伴隨下游先進型號預研轉批產，募投產能有望快速釋放。在此假設下，預測 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別

8、為 4.51 億元、6.02 億元、8.41 億元，對應 EPS 分別為 3.25 元/股、4.33 元/股、6.04 元/股。對應目前 PE 為 33.06、24.77、17.75 倍，給予 23 年 PE60-70 x，對應目標價格區間 195-227.5 元/股。首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：公司軍品業務波動風險；公司流動性風險；軍審定價風險；技術不能保持領先性風險；測算具有主觀性風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)511.85 672.40 958.18 1,353.05 2,048.30 增長率(

9、%)23.68 31.37 42.50 41.21 51.38 EBITDA(百萬元)271.22 434.98 536.72 726.52 1,001.27 歸屬母公司凈利潤(百萬元)233.17 333.42 451.42 602.41 840.60 增長率(%)50.61 42.99 35.39 33.45 39.54 EPS(元/股)1.68 2.40 3.25 4.33 6.04 市盈率(P/E)64.00 44.75 33.06 24.77 17.75 市凈率(P/B)27.84 3.92 3.45 3.06 2.64 市銷率(P/S)29.15 22.19 15.30 10.84

10、 7.16 EV/EBITDA 0.00 54.04 21.71 15.95 11.01 資料來源：wind，天風證券研究所 -64%-54%-44%-34%-24%-14%-4%2023-012023-042023-072023-10華秦科技滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.特種功能材料領頭羊，研發驅動業務增長特種功能材料領頭羊，研發驅動業務增長.4 1.1.深耕特種功能材料領域，中高溫隱身材料執牛耳者.4 1.2.定型轉批產帶來規?？焖僭鲩L，積極備產備貨反映下游高景氣度.6 1.2.1.研發成果成功轉化

11、，公司規?？焖俪砷L.6 1.2.2.多領域研發投入持續加碼，積極備產備貨反應下游高景氣.7 2.在役型號材料先行，隱身技術方興未艾在役型號材料先行，隱身技術方興未艾.8 2.1.隱身技術三足鼎立，在役型號材料先行.8 2.2.探測廣度帶來多頻段隱身需求，我國隱身材料亟待發展.9 3.武器裝備發展趨勢決定材料，先進材料率先布局鑄壁壘武器裝備發展趨勢決定材料，先進材料率先布局鑄壁壘.11 3.1.輕量化要求下，結構型勢在必行，涂覆型承重要過渡.11 3.2.高速度武器性能要求隱身材料耐高溫性達到新高度.13 3.3.下一代發動機耐高溫材料替代，CMC 復合材料結構件大有可為.15 4.新材料底層支

12、撐裝備升級，先進特種材料航母正啟航新材料底層支撐裝備升級，先進特種材料航母正啟航.17 4.1.先進裝備量質差異驅動成長，先進材料加速滲透打開空間.17 4.2.募投項目增強產研能力建設，航發重要供應商茁壯成長.18 4.3.隱身材料消耗屬性大，維修頻次上升打開市場.18 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.19 5.1.核心假設.19 5.2.相對估值.20 6.風險提示風險提示.20 6.1.公司軍品業務波動風險.20 6.2.公司流動性風險.20 6.3.軍審定價風險.20 6.4.技術不能保持領先性風險.20 6.5.測算具有主觀性風險.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿

13、革.4 圖 2：特種功能材料的應用.4 圖 3：聲學超構材料.4 圖 4：公司股權結構（截至 2023Q3）.6 圖 5：2019-2023Q1-Q3 公司營業收入（億元）.7 圖 6：2019-2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤（億元）.7 圖 7：2020-2022 材料類企業毛利率比較.7 圖 8：2019-2023Q1-Q3 公司毛利率.7 圖 9：2023H1 公司主營業務營業收入構成（萬元）.7 圖 10：2019-2023Q1-Q3 年公司研發費用（億元）.7 lUdYvYnYNAbWlV9YzXsQnPsQ7NcM8OtRpPnPmQjMmMqRiNtRqM8OnMsRvPtP

14、tNwMoMoP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 11：2019-2023Q1-Q3 公司存貨指標（億元）.8 圖 12：2019-2023Q1-Q3 年公司合同負債+預收賬款指標（億元）.8 圖 13：隱身技術實現手段.8 圖圖 14：低發射率薄膜材料輻射抑制示意圖：低發射率薄膜材料輻射抑制示意圖.10 圖圖 15：通過輻射熱量散失調控單波段的輻射能量示意圖：通過輻射熱量散失調控單波段的輻射能量示意圖.10 圖圖 16：實現材料多頻譜兼容隱身的兩種思路：實現材料多頻譜兼容隱身的兩種思路.10 圖 17：吸波材料分類圖.11 圖 18

15、：在 X 波段 RL 10 dB 時復介電常數和厚度的關系(a)d=2 mm；(b)d=3 mm；(c)d=4 mm；(d)d=4.5 mm.12 圖 19：提高電導損耗型吸波材料和介電損耗型吸波材料復介電常數方法.12 圖 20：國外復合材料在飛機上應用的過程.13 圖 21：吸波結構示意圖.13 圖 22：國外樹脂基復合材料沖擊后壓縮強度概況.13 圖 23：超高聲速武器表層溫度圖.14 圖 24：先進飛行器溫度分布圖.14 圖 25：有機硅樹脂的分子結構隨溫度的變化情況.14 圖 26：提高有機紅外輻射抑制材料耐溫性方法及研究難點總結.15 圖 27：航空發動機傳熱及冷卻系統進化歷程.1

16、5 圖 28：全球航空發動機渦輪進口溫度發展歷程.15 圖 29：陶瓷基復合材料在先進航空發動機中的典型應用部位.16 圖 30：“十四五”國防軍工產業核心邏輯示意圖.17 圖 31：2021 年主要國家軍機數量統計（架）.17 圖 32：進氣機匣裂紋發生率隨翻修間隔期變化的趨勢圖.18 表 1：特種功能材料-隱身材料.5 表 2：特種功能材料-偽裝材料.5 表 3：特種功能材料-防護材料.5 表 4：主要參控股公司情況（截至 2023Q3）.6 表 5：在役軍機隱身設計.9 表表 6：電磁波頻段劃分電磁波頻段劃分.9 表表 7：陶瓷基材料在發動機上的應用：陶瓷基材料在發動機上的應用.16 表

17、 8：隱身材料批產應用情況.18 表 9：IPO 募投項目情況.18 表 10：華秦科技業務業績預測（單位：億元）.19 表 11：可比公司 PE 預測（源自 wind 一致預測，時間截止 2024 年 1 月 23 日）.20 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.特種功能材料領頭羊，研發驅動業務增長特種功能材料領頭羊，研發驅動業務增長 1.1.深耕特種功能材料領域，中高溫隱身材料執牛耳者深耕特種功能材料領域，中高溫隱身材料執牛耳者 1 1992992 年年 1 11 1 月月 2 24 4 日陜西省科學技術委員會同意成立華秦公司，同年日

18、陜西省科學技術委員會同意成立華秦公司，同年 1 12 2 月月 2 28 8 日華秦科日華秦科技實業有限股份公司成立，法定代表人為折生陽。技實業有限股份公司成立，法定代表人為折生陽。2012 年 7 月公司將全部股權 500 萬元轉讓給華秦科技公司職工，改制為有限責任公司。2020 年 11 月國防科工局經對公司相關軍工事項進行審查，同意華秦科技有限改制為股份有限公司后上市。我們認為，公公司努力發展成為具有系統競爭優勢的、以特種功能材料為特色的軍用裝備隱身產品供應司努力發展成為具有系統競爭優勢的、以特種功能材料為特色的軍用裝備隱身產品供應商，成為武器裝備隱身和軍事目標偽裝領域的實力型企業。商，

19、成為武器裝備隱身和軍事目標偽裝領域的實力型企業。圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司招股說明書、wind、天風證券研究所 近年來，公司主要從事特種功能材料的研發、生產和銷售，產品主要應用于我國重大國防武器裝備的隱身、重要地面軍事目標的偽裝和各類裝備部件的表面防護。公司亦圍繞航空發動機產業鏈、先進新材料產業領域持續布局，開拓航空發動機零部件加工、航空發動機用陶瓷基復合材料及聲學超構材料等業務或產品。圖圖 2：特種功能材料的應用特種功能材料的應用 圖圖 3：聲學超構材料聲學超構材料 資料來源：新華社、天風證券研究所 資料來源：未來工程中的聲學超構材料魯強兵等、天風證券研究所 特種功能材料業務是華秦

20、科技的核心業務。特種功能材料包括隱身材料、偽裝材料及防特種功能材料業務是華秦科技的核心業務。特種功能材料包括隱身材料、偽裝材料及防護材料。護材料。隱身材料細分為隱身涂層材料與結構隱身材料。華秦科技是目前國內極少數能夠全面覆蓋常溫、中溫和高溫隱身材料設計、研發和生產的高新技術企業，尤其在中高尤其在中高溫隱身材料領域技術優勢明顯。溫隱身材料領域技術優勢明顯。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 1：特種功能材料：特種功能材料-隱身材料隱身材料 業務業務 分類分類 作用作用 圖示圖示 隱身材料 隱身涂層材料 涂覆在武器裝備部件表面，降低其雷達和

21、紅外目標特性，從而降低武器裝備被雷達、紅外等探測裝備發現的概率。結構隱身材料 多功能復合材料，既能承載作結構件，又具有較好的隱身性能。資料來源：wind、多頻譜隱身涂層材料研究進展鄧龍江等、新型紅外隱身結構材料研究綜述左建坤等、天風證券研究所 偽裝材料細分為高仿真偽裝遮障與偽裝網。偽裝材料細分為高仿真偽裝遮障與偽裝網。華秦科技先進的高仿真偽裝材料和相應的偽裝設計技術，可實現全天候、全時段、全方位的多頻譜兼容高仿真偽裝。表表 2：特種功能材料特種功能材料-偽裝材料偽裝材料 業務業務 分類分類 作用作用 圖示圖示 偽裝材料 高仿真偽裝遮障 多波段同時實現目標的偽裝 偽裝網 包括植被型偽裝網、荒漠偽

22、裝網、雪地偽裝網等，具備防光學、中遠紅外、雷達偵測能力。資料來源：wind、吸收散射型偽裝遮障遮蔽性能仿真分析李玉鵬等、涂料印花、涂層織物在軍事偽裝領域中的應用曹文娜等、天風證券研究所 防護材料細分為重防腐材料、高效熱阻材料以及電磁屏蔽材料。防護材料細分為重防腐材料、高效熱阻材料以及電磁屏蔽材料。華秦科技防護材料在航空、航海、陸航、海洋工業、石油化工、核電工業、市政公用設施等領域應用前景廣泛。表表 3：特種功能材料特種功能材料-防護材料防護材料 業務業務 分類分類 作用作用 圖示圖示 防護材料 重防腐材料 金屬結構表面防腐防護，可大幅度提高應用性能和壽命。高效熱阻材料 主要應用于發動機等裝備的

23、高溫部件，解決因熱輻射導致部件溫度大幅度升高而縮短壽命的行業難題。電磁屏蔽材料 為軍民兩用電子設備提供全套電磁屏蔽解決方案，在寬頻帶、多環境耦合因素的環境服役中具有良好綜合性能。資料來源：wind、氮化硼納米片在重防腐涂層中的應用進展孫九龍等、碳/碳化硅復合材料接觸熱阻計算方法曹占偉等、基于纖維素納米纖維的電磁屏蔽材料研究進展張建成等、天風證券研究所 材料生產加工業務持續拓展，多項業務加速成長。材料生產加工業務持續拓展，多項業務加速成長。主要參控股公司中，華秦光聲主營聲 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 學超構材料及降噪裝備，產品目前可應用

24、于飛機、航天器、發動機、精密儀器、集成電路器件的結構健康監測與智能評價；華秦航發主要提供航空發動機零部件加工、制造、維修、特種工藝處理及相關服務；瑞華晟新材主要生產航空發動機用陶瓷基復合材料及其結構件研發與產業化；全資子公司航測測試則主要面向航空航天等行業提供專業的理化、電磁等檢測服務；華秦工程主要進行民用高效重防腐材料的生產、銷售及施工。表表 4：主要參控股公司情況（截至主要參控股公司情況（截至 2023Q3）公司名公司名 參控關系參控關系 持股比例持股比例 投資額投資額 注資（萬元）注資（萬元）總資產（萬元）總資產（萬元）凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）主營業務主營業務 華秦光聲華秦光聲 控股

25、子公司 55%5,500 10,000 5,368.23-406.08 聲學超構材料,光聲檢測與探測 華秦航發華秦航發 控股子公司 68%16,320 24,000 28,674.68-231.08 航空發動機零部件加工制造 航測測試航測測試 全資子公司 100%200 1,000 66.94-87.90 航空航天等專業化檢測服務 華秦工程華秦工程 全資子公司 100%500 1,000 556.05-0.07 民用重防腐材料 資料來源：wind、天風證券研究所 陜西華秦科技實業股份有限公司第一大股東和實際控制人為折生陽，直接持有華秦科技22.5%的股份，通過華秦商務間接持有公司 1.53%的

26、股份。公司前幾大股東周萬城、羅發等均任教于西北工業大學，深耕特種材料領域數載，系國內領先科研團隊。我們認為公司我們認為公司控制權穩定，決策效率高，管理層扎根技術，有利于公司長期良好運轉?？刂茩喾€定，決策效率高，管理層扎根技術，有利于公司長期良好運轉。圖圖 4：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023Q3）資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 1.2.定型轉批產帶來規?？焖僭鲩L，積極備產備貨反映下游高景氣度定型轉批產帶來規?？焖僭鲩L，積極備產備貨反映下游高景氣度 1.2.1.研發成果成功轉化，公司規?？焖俪砷L研發成果成功轉化，公司規?？焖俪砷L 20232023 年前三季度，公司實現

27、營業收入年前三季度，公司實現營業收入 6.026.02 億元，同比增長億元，同比增長 39.7339.73%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤2 2.70.70 億元，同比增長億元，同比增長 35.3935.39%。20192019-2022022 2 公司營業收入復合增長率達到約公司營業收入復合增長率達到約 79.2479.24%；歸母凈利潤實現扭虧為盈。歸母凈利潤實現扭虧為盈。研制階段客戶采購產品主要用于鑒定、試驗、試車、定型等，隨 2019 與 2020 年公司部分核心產品定型批產，公司營業收入增速明顯。我們認為隨新我們認為隨新型特種材料滲透率逐步提升，公司業務有望在下游多型號轉批產牽引下

28、持續成長。型特種材料滲透率逐步提升，公司業務有望在下游多型號轉批產牽引下持續成長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 5：2019-2023Q1-Q3 公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）圖圖 6：2019-2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 我們認為，公司屬材料類企業，具有高毛利、高附加值特點。公司產品研發轉批產及產我們認為，公司屬材料類企業，具有高毛利、高附加值特點。公司產品研發轉批產及產品結構調整會帶來毛利率波動。品結構調整會帶

29、來毛利率波動。公司產品研發難度大，技術壁壘高，相比較于其他軍工材料類企業具有較高的毛利率。2019-2020 公司核心產品科研轉批產，客戶批量采購后價格較實驗批次降低，同時疊加 2020-2021 較高毛利的特種功能材料技術服務營收占比下降，2021 年公司整體毛利率較 2020 年下跌 5.18pcts。后續 2022 年隨著產品結構調整及規模效應體現，毛利率持續改善。我們認為，隨著公司我們認為，隨著公司 pipeline 持續釋放，高附加值持續釋放，高附加值產品有望持續迭代，伴隨批產產品規模效應，公司有望保持較好盈利能力。產品有望持續迭代，伴隨批產產品規模效應，公司有望保持較好盈利能力。圖

30、圖 7：2020-2022 材料類企業毛利率比較材料類企業毛利率比較 圖圖 8：2019-2023Q1-Q3 公司毛利率公司毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 1.2.2.多領域研發投入持續加碼，積極備產備貨反應下游高景氣多領域研發投入持續加碼，積極備產備貨反應下游高景氣 2023H1，批產型號訂單持續增加，公司核心業務特種功能材料營業收入占主營業務營業公司核心業務特種功能材料營業收入占主營業務營業收入收入 98.83%。同時試研發新產品的訂單以及相關技術服務需求品類擴張持續開展，營業收入穩步提升，華秦光聲開展的聲學超構材料，已經實現營業收入 134

31、.12 萬元。我們認我們認為，公司作為特種材料平臺，在研產品譜系寬廣，多個子公司業務有望實現協同發展，為，公司作為特種材料平臺，在研產品譜系寬廣，多個子公司業務有望實現協同發展，未來多品類業務動力十足。未來多品類業務動力十足。圖圖 9：2023H1 公司主營業務營業收入構成（萬元）公司主營業務營業收入構成（萬元）圖圖 10：2019-2023Q1-Q3 年公司研發費用（億元）年公司研發費用（億元）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 1.17 4.14 5.12 6.72 6.02 0%50%100%150%200%250%300%012345678營業收入同

32、比YoY(1.06)1.55 2.33 3.33 2.70-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.0歸母凈利潤同比YoY37.91%40.83%39.45%21.99%20.10%14.68%63.99%58.81%61.00%83.89%77.08%75.63%0%20%40%60%80%100%2020/1/12021/1/12022/1/1西部超導撫順特鋼華秦科技中簡科技62.80%63.99%58.81%61.00%58.84%56%58%60%62%64%66%98.83%0.82%0.35%特種功能

33、材料產品特種功能材料技術服務聲學超構材料及聲學儀器0.18 0.43 0.52 0.62 0.58 15.11%10.32%10.19%9.21%9.58%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.10.20.30.40.50.60.7研發費用占營業收入比重 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 持續的研發投入為牽引，打造強固技術壁壘。持續的研發投入為牽引，打造強固技術壁壘。2023 年前三季度，華秦科技研發費用5764.86 萬元，同比增加 22.52%，在研領域包括全溫域隱身涂層及結構材料、陶瓷基復合材料、特種陶瓷材料、偽裝仿真設計

34、與材料、高效重防腐材料、熱阻材料、電磁屏蔽材料等。庫存和合同負債（含預收賬款）大幅提升，表明企業在手訂單充足，公司正庫存和合同負債（含預收賬款）大幅提升，表明企業在手訂單充足，公司正處于積極備產備貨階段。處于積極備產備貨階段。庫存商品為 0.9 億元，同比上漲 96.56%；預收賬款+合同負債為 0.1 億元，同比增長 23.13%。圖圖 11：2019-2023Q1-Q3 公司存貨指標（億元）公司存貨指標（億元）圖圖 12：2019-2023Q1-Q3 年公司合同負債年公司合同負債+預收賬款指標（億元）預收賬款指標（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所

35、 我們認為，公司在堅持發展隱身材料等核心業務的同時積極布局新業務、開拓新市場、我們認為，公司在堅持發展隱身材料等核心業務的同時積極布局新業務、開拓新市場、多元化發展，使得產品結構更加完整，有助于把握產業發展機遇，顯著提升公司的綜合多元化發展，使得產品結構更加完整，有助于把握產業發展機遇，顯著提升公司的綜合競爭力，進一步鞏固并加強公司的行業地位，公司高成長性有望持續兌現。競爭力，進一步鞏固并加強公司的行業地位，公司高成長性有望持續兌現。2.在役型號材料先行，隱身技術方興未艾在役型號材料先行，隱身技術方興未艾 2.1.隱身技術三足鼎立，在役型號材料先行隱身技術三足鼎立，在役型號材料先行 隨著電子技

36、術的迅猛發展，各種先進的偵查系統與精確打擊系統陸續出現，例如各種新型 雷達、先進探測器及精密制導武器等，現代戰爭中武器系統及作戰平臺“被發現即被摧毀”已經成為事實。因此，作為提高武器系統及作戰平臺生存能力的隱身技術，成為軍事領域發展的重要方向之一。隱身技術是指通過各種措施減小目標特性，降低敵人雷達發現概率的一種綜合技術，包括外形隱身、材料隱身和電子對抗技術，從而吸收或損耗電磁波能量。其中材料隱身是指利用吸波材料來吸收探測電磁波的一種隱身技術，是其中材料隱身是指利用吸波材料來吸收探測電磁波的一種隱身技術，是目前最重要的隱身途徑。目前最重要的隱身途徑。圖圖 13：隱身技術實現手段隱身技術實現手段

37、資料來源：超材料吸波體研究進展與展望宋薈薈等、天風證券研究所 下表可以看到，涵蓋各類散射源的復雜結構，通過外形修形難以消除所有的散射特征，處理的原則是針對性地降低主要的強散射源，并且需要從效費比、可行性綜合考慮其必要性。由于我國對飛行器隱身設計的研究起步較晚，長期以來大批二代、三代作戰飛機0.21 0.10 0.34 0.44 0.90-0.66%-51.54%234.65%28.09%96.56%-100%0%100%200%300%00.20.40.60.81存貨同比YoY0.16 0.01 0.01 0.04 0.10 55.11%-94.26%54.02%169.24%23.13%-1

38、50%-100%-50%0%50%100%150%200%00.050.10.150.2預收款+合同負債同比YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 等武器裝備在設計過程中均未考慮隱身能力，相比國外同類武器裝備具有較低的生存能力和作戰效能。我們認為，目前我國飛行器隱身設計處于初期階段，在摸索隱身外形設我們認為，目前我國飛行器隱身設計處于初期階段，在摸索隱身外形設計的過程中，隱身材料發展與之相輔相成。隨著世界地緣政治局勢不斷變化，先進武器計的過程中，隱身材料發展與之相輔相成。隨著世界地緣政治局勢不斷變化，先進武器裝備對于隱身性能的需求日益凸顯

39、，隱身材料產業具備較大的發裝備對于隱身性能的需求日益凸顯，隱身材料產業具備較大的發展空間。展空間。表表 5：在役軍機隱身設計在役軍機隱身設計 常見傳統飛行器主要散射源常見傳統飛行器主要散射源 散射機理散射機理 隱身量級占比隱身量級占比 隱身處理方式隱身處理方式 機頭機頭 雷達天線艙及內部結構的腔體散射、鏡面散射、多次散射等 15-25%頻率選擇表面、梯度性吸波材料填充物 進氣道進氣道 腔體散射、二面角結構散射、唇口尖頂散射 40-60%內壁涂高附著力隱身材料、內部加裝吸波流體、葉片隱身結構設計 座艙座艙 腔體散射、二面角結構散射 10-20%鍍膜或貼膜、隱身涂料、填充導電膩子或吸波膩子 機體機

40、體 復雜部位的腔體散射、鏡面散射、二面角結構散射、爬行波散射 不詳 隱身涂層、填充導電膩子、保形蒙皮修形 機翼機翼 鏡面散射、爬行波散射、邊緣繞射、尖頂散射 平尾和垂尾平尾和垂尾 二面角結構散射、鏡面散射、邊緣繞射 尾噴口尾噴口 腔體散射、邊緣繞射 尾噴管內、外壁面涂覆中溫和高溫隱身材料 資料來源：在役軍機隱身優化設計與改造技術研究穆陽等、天風證券研究所 2.2.探測廣度帶來多頻段隱身需求，我國隱身材料亟待發展探測廣度帶來多頻段隱身需求，我國隱身材料亟待發展 隱身材料的功能或者分類主要針對探測技術而言，可分為雷達隱身、紅外隱身、可見光隱身材料的功能或者分類主要針對探測技術而言，可分為雷達隱身、

41、紅外隱身、可見光隱身、激光隱身以及多頻譜隱身等。隱身、激光隱身以及多頻譜隱身等。雷達隱身主要是針對雷達隱身主要是針對 2-18 GHz 波段的微波，分為波段的微波，分為 S（2.60-3.95 GHz）、）、C（3.95-8.2 GHz）、）、X（8.2-12.4 GHz）和）和 Ku（12.4-18.0 GHz）波段，其中以）波段，其中以 X 波段為主，兼顧其波段為主，兼顧其他波段。他波段。雷達隱身技術上可以分為兩種：主動隱身和被動隱身。主動隱身主要方法包括：有源對消和等離子隱身等，其是在有源情況下主動產生電磁波或等離子體等方式來降低RCS，但其缺陷為目標一旦發射電磁波，則目標后方留下等離子

42、痕跡等都會作為信號源被探測到，從而削弱隱身效果。被動隱身包括外形隱身和隱身材料兩種，受到氣動、尺寸被動隱身包括外形隱身和隱身材料兩種，受到氣動、尺寸和結構等因素的限制，僅僅依靠外形隱身遠不能達到理想的隱身效果，因此需要吸波材和結構等因素的限制，僅僅依靠外形隱身遠不能達到理想的隱身效果，因此需要吸波材料的配合使用。料的配合使用。表表 6：電磁波頻段劃分電磁波頻段劃分 頻率范圍頻率范圍/Hz 名稱名稱 典型應用典型應用 330 極低頻（ELF）遠程導航、水下通信 30300 超低頻（SLF）水下通信 3003000 特低頻（ULF）遠程通信 3k-30k 甚低頻（VLF）遠程導航、水下通信、聲吶

43、30k-300k 低頻（LF）導航、水下通信、無線電信標 300k-3000k 中頻（MF）廣播、海事通信、測向、遇險求救、海岸警衛 3M-30M 高頻（HF）遠程廣播、電報、電話、傳真、搜尋救生、飛機與船只通信、船-案通信、業余無線電 30M-300M 甚高頻（VHF）電視、調頻廣播、陸地交通、空中交通管制、出租汽車、警察、導航、飛機通信 3G-30G 超高頻（SHF）衛星通信、無線電高度計、微波鏈路、機載雷達、氣象雷達、公用陸地移動通 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 信 30G-300G 極高頻（EHF）雷達著陸系統、衛星通信、移動

44、通信、鐵路業務 300G-3T 亞毫米波（0.1mm-1mm）未劃分，實驗用 43T-430T 紅外（0.7m7m）光通信系統 430T750T 可見光（0.4m-0.7m）光通信系統 750T-3000T 紫外線（0.1m-0.4m）光通信系統 資料來源：通信原理樊昌信等、天風證券研究所 同樣重要的還有紅外隱身?，F代空戰中，被空空導彈擊毀的敵機中幾乎同樣重要的還有紅外隱身?，F代空戰中，被空空導彈擊毀的敵機中幾乎 90%都歸功于紅都歸功于紅外制導導彈。外制導導彈。作為一種隱蔽性強、抗電磁干擾能力突出的被動式探測手段，紅外搜索與跟蹤系統(IRST,Infrared Search and Trac

45、k)已經成為目前世界上很多新式戰斗機的標配，與雷達一起對目標進行探測、跟蹤和識別。紅外隱身的基本概念就是設法降低飛機各部位紅外隱身的基本概念就是設法降低飛機各部位的溫度以及降低輻射的紅外線強度，使得輻射的紅外線盡量不在大氣紅外窗口之內，減的溫度以及降低輻射的紅外線強度，使得輻射的紅外線盡量不在大氣紅外窗口之內，減小飛機與背景之間的溫差，使紅外探測系統看不見或看不清。小飛機與背景之間的溫差，使紅外探測系統看不見或看不清。圖圖 14：低發射率薄膜材料輻射抑制示意圖：低發射率薄膜材料輻射抑制示意圖 圖圖 15：通過輻射熱量散失調控單波段的輻射能量示意圖：通過輻射熱量散失調控單波段的輻射能量示意圖 資

46、料來源：耐高溫紅外低發射率涂層材料設計研究齊倫、天風證券研究所 資料來源：耐高溫紅外低發射率涂層材料設計研究齊倫、天風證券研究所 除此之外，如可見光隱身方面，通常通過縮小外形尺寸、涂偽裝色、減少反光等目視隱身技術來減少武器視覺特征從而實現隱身。武器裝備在戰場上可能同時受到來自雷達、熱紅外、可見光及近紅外、激光等多頻譜、多波段偵察儀器的探測，因此適用于單一頻因此適用于單一頻段的隱身材料將很難獲得進一步的實際應用，而多頻譜兼容隱身材料有希望能滿足武器段的隱身材料將很難獲得進一步的實際應用，而多頻譜兼容隱身材料有希望能滿足武器裝備在戰場復雜電磁環境中的需要。裝備在戰場復雜電磁環境中的需要。圖圖 16

47、：實現材料多頻譜兼容隱身的兩種思路：實現材料多頻譜兼容隱身的兩種思路 資料來源：多頻譜兼容隱身材料研究進展程紅飛等、天風證券研究所 美國、德國、瑞典研制的多波段隱身材料已達到可見光、近紅外、中遠紅外和雷達毫米波四波段兼容的水平，所開發的隱身涂料可以吸收雷達、紅外、毫米波，涂到被保護裝備上之后，最終形成的涂層僅使裝備厚度增加幾個納米，適用于任何材料和結構。我國我國 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 在多頻譜隱身材料的研究起步稍晚，目前的隱身技術路徑仍以雷達隱身涂料為主，同國在多頻譜隱身材料的研究起步稍晚，目前的隱身技術路徑仍以雷達隱身涂料為

48、主，同國外有較大差距，尤其是在裝備的隱身技術上外有較大差距，尤其是在裝備的隱身技術上。我們認為，我國仍處于隱身材料及隱身武。我們認為，我國仍處于隱身材料及隱身武器裝備發展初期階段，國產隱身材料市場具備較大潛能，正在加速追趕。器裝備發展初期階段，國產隱身材料市場具備較大潛能，正在加速追趕。3.武器裝備發展趨勢決定材料，先進材料率先布局鑄壁壘武器裝備發展趨勢決定材料，先進材料率先布局鑄壁壘 由于采用的分類標由于采用的分類標準不同，對吸波材分類也有所差異。準不同，對吸波材分類也有所差異。根據研究的側重點不同，對吸波材料分類標準主要有：損耗機制、吸收機制、承載能力、研究時期、使用溫度。需要注意的是，各

49、種分類之間有互相重合的部分各種分類之間有互相重合的部分，例如/即是一種結構型吸波材料，也是一種耐高溫吸波材料。同時一種分類標準下的材料，對其他的分類間存在篩選，同時一種分類標準下的材料，對其他的分類間存在篩選，如在高溫下，磁性材料會經歷鐵磁性-順磁性轉變，這種轉變會使磁性吸波材料的吸波性能減弱甚至喪失，因此耐高溫吸波材料的研究主要集中在介電損耗型吸波材料和電導損耗型吸波材料上。圖 17：吸波材料分類圖 資料來源：耐高溫和超薄吸波材料的制備與性能研究文琴龍、天風證券研究所 3.1.輕量化要求下，結構型勢在必行，涂覆型承重要過渡輕量化要求下，結構型勢在必行，涂覆型承重要過渡 輕量化是飛行器設計的一

50、個重要課題，對節能、減排和飛行器的機動性有重要的意義。輕量化是飛行器設計的一個重要課題，對節能、減排和飛行器的機動性有重要的意義。利用結構型吸波材料是一種理想的輕量化方法，既可以減輕重量，又可以達到隱身效果。但是基于目前的研究，還不能完全實現利用結構型吸波材料。因此，涂覆型吸波材料仍但是基于目前的研究，還不能完全實現利用結構型吸波材料。因此，涂覆型吸波材料仍然在實際應用中起主要作用。然在實際應用中起主要作用。在給飛行器涂裝吸波材料時，會給飛行器增加“附加”重量，因此也需要考慮吸波材料的輕量化問題。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖 18

51、：在 X 波段 RL 10 dB 時復介電常數和厚度的關系(a)d=2 mm；(b)d=3 mm；(c)d=4 mm；(d)d=4.5 mm 資料來源：耐高溫和超薄吸波材料的制備與性能研究文琴龍、天風證券研究所 吸波涂層的輕量化的目的是為了降低吸波材料的面密度（/2），主要可以通過兩種途徑來解決吸波材料的輕量化問題：（1）利用低密度吸波材料來減輕面密度；（）利用低密度吸波材料來減輕面密度；（2）降低）降低吸波材料的厚度，采用超薄的吸波材料來減輕面密度。吸波材料的厚度，采用超薄的吸波材料來減輕面密度。對于非磁性材料在給定的波段，反射損耗是吸波材料的復介電常數和厚度的函數。要想降低吸波材料的厚度，

52、只需調節材料的介電常數到相應的值。如上圖所示，材料復介電常數越大，吸波材料的厚度就會如上圖所示，材料復介電常數越大，吸波材料的厚度就會越薄。因此提高材料復介電常數是實現材料減薄越薄。因此提高材料復介電常數是實現材料減薄，從而達到輕量化目的的主要途徑之一。，從而達到輕量化目的的主要途徑之一。圖 19：提高電導損耗型吸波材料和介電損耗型吸波材料復介電常數方法 資料來源：耐高溫和超薄吸波材料的制備與性能研究文琴龍、天風證券研究所 我們認為，我們認為，雖然研究者們做出了很大的努力來研究提高材料的微波吸收性能，降低吸波雖然研究者們做出了很大的努力來研究提高材料的微波吸收性能，降低吸波材料的厚度，但是大多

53、數吸波材料的厚度并沒有得到大幅度的降低。材料的厚度，但是大多數吸波材料的厚度并沒有得到大幅度的降低。同時它存在以下缺點：如頻帶窄、高速飛行時易脫落、比重大等。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 結構型吸波材料是在先進復合材料基礎上發展起來的雙功能復合材料，它同時具有較高的吸收雷達波的能力和結構承載能力且能維持形狀。其應用水平隨著復合材料在飛行器其應用水平隨著復合材料在飛行器上應用比例的增加而提高。上應用比例的增加而提高。結構型吸波材料相對于涂覆型吸波材料，具有更高的雷達波吸波效率和更寬的吸波頻帶，而且具有飛行器結構復合材料的高比剛度、比強度

54、及質量輕的優點，而且具有靈活的可設計性及對環境的良好適應能力，因而獲得廣泛的應用。圖 20：國外復合材料在飛機上應用的過程 圖 21：吸波結構示意圖 資料來源：國外飛機先進復合材料技術劉善國、天風證券研究所 資料來源：結構隱身復合材料技術郭春艷、天風證券研究所 公司通過樹脂基體改性、材料的多層設計及性能優化，成功研制的結構隱身材料具有非常好的隱身功能及物理性能，可替代部分現有武器裝備金屬材料制造的結構件，實現結構和隱身功能的一體化。目前，該系列產品已經實現了小批量生產，在多個型號的武器目前，該系列產品已經實現了小批量生產，在多個型號的武器裝備中得到應用與驗證。裝備中得到應用與驗證。圖 22：國

55、外樹脂基復合材料沖擊后壓縮強度概況 資料來源：國外飛機先進復合材料技術劉善國、天風證券研究所 我們認為，復合材料體系正在加速發展，伴隨結構件設計生產能力提升，依托于中高溫我們認為，復合材料體系正在加速發展，伴隨結構件設計生產能力提升，依托于中高溫隱身領域的技術積累深厚，公司隱身材料業務或將逐步由涂層向結構件轉變，從而實現隱身領域的技術積累深厚，公司隱身材料業務或將逐步由涂層向結構件轉變，從而實現公司配套層級的提升。公司配套層級的提升。3.2.高速度武器性能要求隱身材料耐高溫性達到新高度高速度武器性能要求隱身材料耐高溫性達到新高度 武器裝備高溫部件結構特殊、使用溫度高，在戰場上極易被探測系統發現

56、識別。由于服役環境惡劣，應用于這些部位隱身材料的隱身、耐溫、力學以及化學性能穩定性等都極難滿足，并且隨著高超聲速武器的發展，對高溫隱身材料的要求越來越高、需求不斷增加。因此，耐更高溫度的隱身材料的研制開發和應用是隱身材料發展的重因此，耐更高溫度的隱身材料的研制開發和應用是隱身材料發展的重點方向。點方向。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖 23：超高聲速武器表層溫度圖 圖 24：先進飛行器溫度分布圖 資料來源：耐高溫紅外低發射率涂層材料設計研究齊倫、天風證券研究所 資料來源：紅外探測與紅外隱身材料研究進展文嬌等、天風證券研究所 高溫吸波材

57、料研究與應用必須解決的問題是高溫吸波材料的氧化、化學反應和擴散。高溫吸波材料研究與應用必須解決的問題是高溫吸波材料的氧化、化學反應和擴散。氧化是指在高溫條件下，吸波材料發生氧化反應而導致吸波材料失去吸波性能。高溫下的化學反應也是影響材料高溫吸波性能和力學性能的重要因素。高溫吸波材料一般都是由不同的材料組分組成的，而有些組分在高溫下會發生化學反應，生成新的化合物或物相，從而改變吸波材料的性能。擴散是指在高溫條件下，對于兩種能夠發生反應的組分，化學反應不但發生在二者的界面，同時反應組分還會通過擴散穿越反應生成的化合物或物相，與另一反應組分相遇，從而使反應得以繼續，從而改變吸波材料的性能。圖 25：

58、有機硅樹脂的分子結構隨溫度的變化情況 資料來源：耐高溫紅外低發射率涂層材料設計研究齊倫、天風證券研究所 另外，在實際在應用過程中，涂層要經受高溫、高速氣流的沖刷，強烈的機械震動和快速升降溫的熱沖擊（熱震），因此，高溫吸波涂層在金屬部件表面必須具有高的附著力、因此，高溫吸波涂層在金屬部件表面必須具有高的附著力、較高的強度和較好的抗熱震性。較高的強度和較好的抗熱震性。其次，在高溫吸波材料體系選擇和工藝優化方面，復合 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 材料的應用性能與高溫吸波性能的要求經常存在矛盾，應用性能和吸波性能的綜合優化成為高溫吸波復合材

59、料研究面臨的最大難題。圖 26：提高有機紅外輻射抑制材料耐溫性方法及研究難點總結 資料來源：耐高溫紅外低發射率涂層材料設計研究齊倫、天風證券研究所 經過了多年的研發投入和技術培育，公司及研發團隊在耐溫隱身材料領域獲得了多項技術突破，有著豐富的技術儲備和經驗積累，產業化成果突出。目前已經形成多系列產品在多軍種、多型號裝備的裝機應用。我們認為公司在中高溫領域技術卡位優勢明顯，隨我們認為公司在中高溫領域技術卡位優勢明顯，隨著高速度武器持續發展，有望進一步鞏固公司在隱身材料領域的領先地位。著高速度武器持續發展，有望進一步鞏固公司在隱身材料領域的領先地位。3.3.下一代發動機耐高溫材料替代，下一代發動機

60、耐高溫材料替代，CMC 復合材料結構件大有可為復合材料結構件大有可為 從航空推進技術的發展歷程來看，新一代航空發動機發展的首要目標是持續提高推重比。從航空推進技術的發展歷程來看，新一代航空發動機發展的首要目標是持續提高推重比。隨著推重比的大幅增加，發動機熱端構件服役環境變得越來越苛刻隨著推重比的大幅增加，發動機熱端構件服役環境變得越來越苛刻，法國 Snecma 公司 研制 的 M88-2 航空發動機推重比高達 10，其高壓渦輪進口溫度已經超過 1500，當推重比提升至 1215 后，發動機渦輪進口平均溫度預計將達到 1800 以上。在承受高溫載荷的同時，高推重比發動機的燃燒室、加力燃燒室及渦輪

61、等關鍵熱端構件還需要保持甚至提高結構強度和耐久性，并進一步降低結構重量。在這種極端服役環境下，即使采用先進的氣膜冷卻和熱障涂層技術，傳統高溫合金的工作溫度也已超過 1100 的使用極限，無法滿足新一代航空發動機的研制需求。圖 27：航空發動機傳熱及冷卻系統進化歷程 圖 28：全球航空發動機渦輪進口溫度發展歷程 資料來源：陶瓷基復合材料在航空發動機熱端部件應用及熱分析研究進展杜昆等、天風證券研究所 資料來源：陶瓷基復合材料在航空發動機熱端部件應用及熱分析研究進展杜昆等、天風證券研究所 陶瓷基復合材料（Ceramic Matrix Composites，簡稱 CMC）是一種兼具金屬和陶瓷性能優點的

62、新型結構功能一體化材料，通過各結構單元的優化設計產生協同效應，進而達到性能的合理匹配，在減輕結構質量和提高燃燒效率方面具有無可比擬的優勢。如如 SiC/SiC 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 復合材料的密度僅為高溫合金的復合材料的密度僅為高溫合金的 1/41/3，潛在使用溫度可達，潛在使用溫度可達 1650，并能夠在，并能夠在 12001350 長時服役。長時服役。圖 29：陶瓷基復合材料在先進航空發動機中的典型應用部位 資料來源：航空發動機陶瓷基復合材料無損表征技術研究進展樊俊鈴等，天風證券研究所 進入 21 世紀以來，隨著我國軍民機

63、航空發動機型號研制的不斷深入，國內高校和航空發動機主機場所在 CMC 復合材料在航空發動機上的構型設計、考核驗證和工程化應用等方面開展了大量研究工作，形成了初具規模的陶瓷基復合材料制備、試驗和考核驗證技術體系。目前，國內目前，國內 CMC 復合材料的研制單位主要有國防科技大學、西北工業大學、北京復合材料的研制單位主要有國防科技大學、西北工業大學、北京航空材料研究院、中國商發、北京航空航天大學、廈門大學等機構。航空材料研究院、中國商發、北京航空航天大學、廈門大學等機構。表表 7：陶瓷基材料在發動機上的應用：陶瓷基材料在發動機上的應用 發動機發動機 國家國家 增強體增強體/基體基體 飛機飛機 應用

64、部位應用部位 M88-2 法國/達索-陣風 密封件 M52-2 法國/幻影 2000 尾噴管密封件 F119 美國/F22 矢量噴嘴內外壁 F414 美國/F/A-18 燃燒室 F100 美國/F-15，F-16 尾噴管密封件 F110 美國/、/F-15，F/A-18 密封件 CFM56 美國/法國/A320，波音 737 尾噴管 Trent1000 美國/英國/波音 787 燃燒室火焰筒 Leap-X 美國/法國/C919 渦輪殼體 GE-9X 美國/波音 777X 導向葉片 資料來源：陶瓷基復合材料在航空發動機熱端部件應用及熱分析研究進展杜昆等、天風證券研究所 2023 年 7 月，公司

65、為進一步提高陶瓷基復材領域競爭力、拓展發動機產業鏈布局，與江蘇圖南等合資設立上海瑞華晟，公司在注資中占比 51.50%。合資公司主要實施中國工程院院士董紹明先生及其團隊的科技成果產業化。2023 年 9 月，沈陽瑞華晟成立，由上海瑞華晟 100%控股。2024 年 1 月公司披露沈陽瑞華晟租賃廠房 2,304.16，租期 15 年，租金總額約 3,950.17 萬元至 8,424.48 萬元。沈陽瑞華晟廠房租用標志著“航空發沈陽瑞華晟廠房租用標志著“航空發動機用動機用陶瓷基復合材料及其結構件研發與產業化項目”產能建設進展順利，該項目未來將以上陶瓷基復合材料及其結構件研發與產業化項目”產能建設進

66、展順利，該項目未來將以上海市主要為項目研發中心，沈陽市主要為項目生產與維?；?。海市主要為項目研發中心，沈陽市主要為項目生產與維?；?。我們認為，航空發動機性能提升需求迫切，新材料在新型發動機中滲透有望提速。隨著我們認為，航空發動機性能提升需求迫切，新材料在新型發動機中滲透有望提速。隨著生產維?；椎耐七M與落地，耐高溫材料產業化進程或將加快，新業務板塊為公司打開生產維?；椎耐七M與落地，耐高溫材料產業化進程或將加快，新業務板塊為公司打開第二成長曲線的潛在空間。第二成長曲線的潛在空間。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 4.新材料底層支撐裝備

67、升級，先進特種材料航母正啟航新材料底層支撐裝備升級，先進特種材料航母正啟航“十四五”方向：軍工新材料是我軍裝備跨越式發展的基礎支撐，跨越式武器裝備發展“十四五”方向：軍工新材料是我軍裝備跨越式發展的基礎支撐，跨越式武器裝備發展進入顛覆性技術突破期，關鍵核心技術突破將加快。進入顛覆性技術突破期，關鍵核心技術突破將加快。第 22 次政治局集體學習指出我軍建設“十四五”規劃重點內容：努力實現我軍現代化建設跨越式發展，加快突破關鍵核心技術，加快發展戰略性、前沿性、顛覆性技術。我們認為，新一代航空裝備、精確打擊新一代航空裝備、精確打擊武器、無人裝備及其中層支撐武器、無人裝備及其中層支撐-信息化、底層支撐

68、信息化、底層支撐-新材料將為主要受益領域，或將在新材料將為主要受益領域，或將在“十四五”迎來高景氣階段，軍工新材料有望在“十四五”各類裝備中起底層基礎支撐“十四五”迎來高景氣階段，軍工新材料有望在“十四五”各類裝備中起底層基礎支撐作用作用。圖 30：“十四五”國防軍工產業核心邏輯示意圖 資料來源：天風證券研究所 4.1.先進裝備量質差異驅動成長，先進材料加速滲透打開空間先進裝備量質差異驅動成長，先進材料加速滲透打開空間 世界軍事強國的武器裝備隱身化呈現出從部分隱身到全隱身、從單一功能隱身到多功能世界軍事強國的武器裝備隱身化呈現出從部分隱身到全隱身、從單一功能隱身到多功能隱身、從少數武器裝備隱身

69、到實現多數主戰兵器裝備隱身的循序漸進的發展趨勢，且隱隱身、從少數武器裝備隱身到實現多數主戰兵器裝備隱身的循序漸進的發展趨勢，且隱身技術正向“多頻譜、全方位、全天候、智能化”的方向發展。身技術正向“多頻譜、全方位、全天候、智能化”的方向發展。以 F-22 戰斗機為例，其在重點部位（如進氣道和機翼前后緣）采用了將隱身涂層涂覆于吸波結構材料表面的方法，高頻雷達信號被表面吸波涂層吸收，低頻雷達信號則被吸波結構材料吸收；發動機的推力換向和反推力噴管以及發動機周圍的構件可能采用了陶瓷基復合結構隱身材料。據據 World Air Forces 2021 統計統計數據，美國現役各類軍機數量為數據，美國現役各類

70、軍機數量為 13,232 架，在全球現役架，在全球現役軍機中占比為軍機中占比為 25%，我國目前活躍的各種機型在量，我國目前活躍的各種機型在量/質上均與美國有較大差距。質上均與美國有較大差距。圖 31：2021 年主要國家軍機數量統計（架）資料來源：World Air Forces 2021，天風證券研究所 公司經過多年持續艱苦攻關，突破了多項特種功能材料研發與產業化的關鍵技術瓶頸，主要產品在多軍種、多型號裝備實現裝機應用，隱身材料核心產品在 2019 年實現了批產，大力推動了特種功能材料在我國武器裝備隱身領域的應用進程。我們認為，后續伴隨我我們認為，后續伴隨我軍裝備隱身技術的持續追趕，公司作

71、為細分領域領頭羊，產品軍裝備隱身技術的持續追趕，公司作為細分領域領頭羊，產品 pipeline 有望不斷拓展，有望不斷拓展，以滿足下游客戶對隱身性能需求迭代，從而實現業績穩步增長。以滿足下游客戶對隱身性能需求迭代，從而實現業績穩步增長。132324143211915811480136410571056105302000400060008000100001200014000美國俄羅斯印度韓國日本巴基斯坦法國土耳其埃及 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 表表 8：隱身材料批產應用情況隱身材料批產應用情況 公司產品牌號公司產品牌號 所處階段所處

72、階段 3 個牌個牌號隱身材料號隱身材料 定型批產 24 個牌號隱身材料個牌號隱身材料 小批試制 19 個牌號隱身材料個牌號隱身材料 預研試制 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 4.2.募投項目增強產研能力建設，航發重要供應商茁壯成長募投項目增強產研能力建設，航發重要供應商茁壯成長 2022 年初公司在科創板首次公開發行募資 31.6 億元，其中 12.8 億元用于特種功能材料產業化項目、特種功能材料研發中心項目及補充流動資金。產業化項目將有效提升公司生產經營面積，擴大生產線規模，優化產品結構、強化風險抵抗能力，解決公司產能瓶頸；研發中心項目將購置先進研發設備，構建完善的研發辦公環境，有助于

73、公司引進行業專業人才，從而進一步擴大公司研發團隊規模，提升公司整體研發技術水平；補充流動資金項目將針對公司營運資產占比較高的特點，改善公司資產結構，保障公司主營業務的順利開展。兩募投生產及研發項目于兩募投生產及研發項目于 2022 年年 4 月開始建設，產業化項目預計月開始建設，產業化項目預計 2025年年 6 月達到可使用狀態，研發中心月達到可使用狀態，研發中心項目預計項目預計 2025 年年 3 月達到可使用狀態。我們認為，月達到可使用狀態。我們認為，屆時公司產能能力或將登上新的臺階，有望持續推動產品產業化，推動業績加速釋放。屆時公司產能能力或將登上新的臺階，有望持續推動產品產業化，推動業

74、績加速釋放。表表 9：IPO 募投項目情況募投項目情況 項目名稱項目名稱 項目投資金額（萬元）項目投資金額（萬元）擬使用募集資金金額（萬元）擬使用募集資金金額（萬元）計劃建設期計劃建設期 特種功能材料產業化項目特種功能材料產業化項目 68,051.00 68,051.00 38 個月 特種功能材料研發中心項目特種功能材料研發中心項目 31,949.00 31,949.00 35 個月 補充流動資金補充流動資金 28,000.00 28,000.00-資料來源：招股說明書，天風證券研究所 打造航發重要供應商：打造航發重要供應商：2022 年 10 月 11 日，公司與江蘇圖南、黎航萬生、沈陽黎航

75、、沈陽新大方，共同出資設立沈陽華秦科技航發科技有限責任公司，注冊資本 24,000 萬元，其中公司以自有資金出資 16,320 萬元，占合資公司注冊資本的比例為 68%。公司積極融入航發集團“小核心、大協作、專業化、開放型”的科研生產體系，以產能補強、服務科研為主要戰略，全力服務于國家航空發動機產業，力爭成為國內航空發動機零部件加工及制造領先企業。2023 年沈陽航空工業產值力爭突破年沈陽航空工業產值力爭突破 800 億元，到億元，到 2025 年產值力爭年產值力爭突破突破 1200 億元，中航沈飛和沈陽黎明廠本地配套率不低于億元，中航沈飛和沈陽黎明廠本地配套率不低于 50%。我們認為公司存量

76、與增。我們認為公司存量與增量業務間客戶重合度高，業務間具備一定協同效應，供應商體系下產業集中度有望持續量業務間客戶重合度高，業務間具備一定協同效應，供應商體系下產業集中度有望持續提升，隨航發批產放量或將迎來快速成長階段。提升，隨航發批產放量或將迎來快速成長階段。4.3.隱身材料消耗屬性大，維修頻次上升打開市場隱身材料消耗屬性大，維修頻次上升打開市場 飛機在飛行過程中，會受到高濕、鹽霧、輻照度、溫度等環境的影響，且飛機在飛行過程中會產生氣動加熱環境，對其相應部位的材料產生不同程度的破壞，進而導致隱身涂層性能失效，若是在戰斗中，將是致命一擊。據統計，F-117 戰機每飛行 1h 平均要 100h的

77、維修工作量；B-2 隱身轟炸機 95%的表面涂覆有一種韌性吸波涂層，每次飛行后都需要對表面涂層進行掉屑、劃傷和腐蝕等檢查修復。因此我們認為，目前公司多款牌號隱身因此我們認為，目前公司多款牌號隱身材料處于批產初期或定型轉批產階段，隨著我國軍隊實戰化訓練的持續推進，隱身材料材料處于批產初期或定型轉批產階段，隨著我國軍隊實戰化訓練的持續推進，隱身材料消耗屬性或將逐步凸顯。消耗屬性或將逐步凸顯。圖圖 32：進氣機匣裂紋發生率隨翻修間隔期變化的趨勢圖進氣機匣裂紋發生率隨翻修間隔期變化的趨勢圖 資料來源：航空發動機壽命控制體系和壽命評定方法董紅聯等，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

78、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 根據中國航發西安航發的研究，航空發動機平均故障間隔時間在經過多次大修后不斷縮短，意味著伴隨航發使用時長累計，航發維修次數將增多。我們認為由于隱身材料產品我們認為由于隱身材料產品客戶粘性較高，伴隨進場維修頻次上升，大修、日常維護及翻新或為單一牌號隱身材料客戶粘性較高，伴隨進場維修頻次上升，大修、日常維護及翻新或為單一牌號隱身材料帶來長久而廣闊的市場需求。帶來長久而廣闊的市場需求。5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.核心假設核心假設 特種功能材料產品上，特種功能材料產品上，未來受益于航空航天裝備快速列裝放量，伴隨實戰訓練量逐步增加，十

79、四五末后端維修市場有望接續動能。2023-2025 年預計特種功能材料產品收入分別為8.5/11.45/16.3 億元，預計毛利率分別為 59%/58.51%/58.56%；特種功能材料技術服務特種功能材料技術服務上，上，有望受益于公司沈陽方向供應商地位強化、新型號裝備放量，疊加公司中高溫隱身材料加速滲透，樹脂基及陶瓷基結構件有望打開成長空間。2023-2025 年預計特種功能材料技術服務收入分別為 0.93/1.78/3.58 億元，預計毛利率分別為 51.62%/52.96%/48.95%；聲學超構材料及聲學儀器上，聲學超構材料及聲學儀器上，或受益于海軍水面艦艇、水下裝備等需求增加，202

80、3-2025年預計收入分別為 0.15/0.3/0.6 億元，預計毛利率分別為 45%/46%/46%。綜上，我們認綜上，我們認為公司主營業務收入有望維持高增，為公司主營業務收入有望維持高增，2023-2025 年預計總營收分別為年預計總營收分別為 9.58/13.53/20.48億元。盈利能力上，公司整體毛利率或隨業務結構變化略有波動，億元。盈利能力上，公司整體毛利率或隨業務結構變化略有波動，2023-2025 年預計毛年預計毛利率分別為利率分別為 58.07%/57.5%/56.52%。我們假設公司產品未來營收業績增長情況如下：。我們假設公司產品未來營收業績增長情況如下：表表 10：華秦科

81、技業務業績預測（單位：億元）華秦科技業務業績預測（單位：億元）報告期報告期 2021 2022 2023E 2024E 2025E 特種功能材料產品特種功能材料產品 收入收入 4.92 6.15 8.50 11.45 16.30 YoY 37.03%24.93%38.34%34.66%42.36%毛利毛利 2.91 3.64 5.02 6.70 9.55 毛利率毛利率 59.07%59.22%59.00%58.51%58.56%特種功能材料技術服務特種功能材料技術服務 收入收入 0.14 0.58 0.93 1.78 3.58 YoY-66.99%313.67%60.87%91.89%101.

82、41%毛利毛利 0.10 0.46 0.48 0.94 1.75 毛利率毛利率 73.38%80.00%51.62%52.96%48.95%聲學超構材料及聲學儀器聲學超構材料及聲學儀器 收入收入 0.15 0.30 0.60 YoY 100.00%100.00%毛利毛利 0.07 0.14 0.28 毛利率毛利率 45.00%46.00%46.00%其他業務其他業務 收入收入 0.06 0.00 0.00 0.00 0.00 YoY-53.58%0.00%0.00%0.00%0.00%毛利毛利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率毛利率 4.88%4.80%0.00%0.0

83、0%0.00%合計合計 收入收入 5.12 6.72 9.58 13.53 20.48 YoY 23.67%31.33%42.50%41.21%51.38%毛利毛利 3.01 4.10 5.56 7.78 11.57 毛利率毛利率 58.83%61.00%58.07%57.50%56.52%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 5.2.相對估值相對估值 我們采用 PE 可比公司估值法進行目標價預測。公司是航空裝備中上游重要供應商，選取鉑力特和光啟技術作為可比公司；因同為特種材料頭部企業，故選取航材股份作為可

84、比公司；公司是航空發動機結構件配套商，選取航發動力作為可比公司。參考 2023 年可比公司 PE，考慮到公司預計 2024-2025 年募投項目達到預定使用狀態。受益于維修市場開拓、下游航發高景氣傳導、產品 pipeline 持續兌現。我們認為 2023 年 PE60-70 x 為可能的估值區間，對應目標價格 195.00-227.50 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 11：可比公司可比公司 PE 預測（源自預測（源自 wind 一致預測，時間截止一致預測，時間截止 2024 年年 1 月月 23 日）日）證券代碼證券代碼 公司公司 股價股價 預測預測 EPS 預測預測 PE 2023

85、E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688333.SH 鉑力特 78.02 1.33 2.36 3.59 64.39 36.09 23.71 002625.SZ 光啟技術 12.07 0.27 0.37 0.50 47.32 34.61 25.98 688563.SH 航材股份 47.37 1.28 1.71 2.22 40.78 30.54 23.55 600893.SH 航發動力 31.62 0.56 0.69 0.84 57.83 47.27 38.31 平均值平均值 0.86 1.28 1.79 62.33 43.64 32.55 資料來源：Wind，天風證

86、券研究所 6.風險提示風險提示 6.1.公司軍品業務波動風險公司軍品業務波動風險 公司軍品的最終用戶主要為軍方。軍方需求受到的影響因素較多，可能出現訂單突發性增加或訂單取消等變動情況。而且，軍工供應鏈體系內對質量要求嚴格，用戶對公司產品的檢測及驗收時間可能較長。在研制及小批量生產階段，訂單的具體項目及數量存在較大的波動可能性，交貨時間具有不均衡性，導致收入實現在不同月份、不同年度具有一定的波動性，且產品收入結構可能會有較顯著的變化。6.2.公司流動性風險公司流動性風險 公司主營業務快速增長，對營運資金需求較大，若未來不能有效的拓寬融資渠道，降低庫存，改善客戶、供應商信用期，公司將會面臨償債能力

87、不足及流動性風險。6.3.軍審定價風險軍審定價風險 公司產品主要應用于國防軍工產業，根據我國軍品采購價格管理相關制度，公司部分軍品銷售價格須經軍審定價，由于軍品產品定型和審價周期存在不確定性，難以合理預計完成審價的時間及審價結果，可能產生公司經營的風險。6.4.技術不能保持領先性風險技術不能保持領先性風險 公司是一家專注于航空、航天用部件及先進材料研制的高新技術企業，在該等領域已形成國內領先技術優勢。盡管公司一直致力于科技創新，但不排除國內外競爭對手及潛在競爭對手率先在該等領域取得重大突破或其他新材料技術出現重大突破并對現有材料應用技術路線產生顛覆性影響，從而使本公司的產品和技術失去領先優勢的

88、風險。6.5.測算具有主觀性風險測算具有主觀性風險 本文涉及有關公司業績預測、核心假設以及可比公司預測等具有一定主觀性，與未來公司實際經營結果可能有偏差，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 131.39 879.55 837.72 816.00 1,316.30 營業收入營業收入 511.85 672.40 958.18

89、1,353.05 2,048.30 應收票據及應收賬款 390.59 620.22 497.65 1,005.74 1,156.35 營業成本 210.82 262.24 401.78 573.03 890.64 預付賬款 15.42 2.39 19.94 5.53 24.16 營業稅金及附加 6.46 6.45 9.58 13.53 20.48 存貨 34.16 43.76 34.37 77.05 96.13 銷售費用 10.45 11.62 14.37 13.53 20.48 其他 9.65 2,077.00 2,233.69 2,291.17 2,389.67 管理費用 20.98 26

90、.42 39.29 37.89 57.35 流動資產合計流動資產合計 581.21 3,622.91 3,623.36 4,195.49 4,982.60 研發費用 52.14 61.96 86.24 101.48 153.62 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 1.57(6.27)(11.89)(11.45)(14.77)固定資產 107.59 129.93 583.25 887.94 981.53 資產/信用減值損失(3.31)(17.25)0.00 0.00 0.00 在建工程 0.12 195.55 208.67 152.60 0.00 公允價值

91、變動收益 0.00 4.32 94.68 60.00 35.00 無形資產 46.69 45.84 44.29 42.73 41.18 投資凈收益 0.00 55.10 0.00 0.00 0.00 其他 6.89 201.70 71.40 92.97 121.79 其他(54.82)(106.09)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 161.28 573.03 907.60 1,176.24 1,144.51 營業利潤營業利潤 267.56 373.90 513.49 685.04 955.48 資產總計資產總計 768.39 4,219.39 4,530.95 5,

92、371.74 6,127.11 營業外收入 0.05 9.53 3.21 4.26 5.67 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 1.54 5.49 2.55 3.19 3.74 應付票據及應付賬款 75.79 255.79 90.19 403.25 363.69 利潤總額利潤總額 266.07 377.94 514.15 686.11 957.40 其他 45.48 48.60 81.03 67.07 104.78 所得稅 32.90 44.56 62.73 83.71 116.80 流動負債合計流動負債合計 121.27 304.38 171.22 47

93、0.33 468.47 凈利潤凈利潤 233.17 333.38 451.42 602.41 840.60 長期借款 64.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00(0.03)0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 233.17 333.42 451.42 602.41 840.60 其他 45.77 49.41 48.32 47.83 48.52 每股收益（元）1.68 2.40 3.25 4.33 6.04 非流動負債合計非流動負債合計 109.77 49.41 48.32

94、47.83 48.52 負債合計負債合計 232.45 357.59 219.54 518.16 517.00 少數股東權益 0.00 57.57 57.57 57.57 57.57 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 50.00 93.33 136.67 136.67 136.67 成長能力成長能力 資本公積 147.16 3,062.02 3,062.02 3,062.02 3,062.02 營業收入 23.68%31.37%42.50%41.21%51.38%留存收益 338.79 648.87 1,055.15 1,597.32 2,

95、353.86 營業利潤 50.76%39.75%37.33%33.41%39.48%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 50.61%42.99%35.39%33.45%39.54%股東權益合計股東權益合計 535.94 3,861.79 4,311.41 4,853.58 5,610.11 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 768.39 4,219.39 4,530.95 5,371.74 6,127.11 毛利率 58.81%61.00%58.07%57.65%56.52%凈利率 45.55%49.59%47.11%44.52%4

96、1.04%ROE 43.51%8.76%10.61%12.56%15.14%ROIC 73.33%69.46%62.01%47.72%47.96%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 233.17 333.38 451.42 602.41 840.60 資產負債率 30.25%8.47%4.85%9.65%8.44%折舊攤銷 8.14 10.22 35.12 52.93 60.56 凈負債率-11.60%-22.78%-19.38%-16.76%-23.44%財務費用 2.37 0.71(11.89)(11.45)

97、(14.77)流動比率 4.95 11.83 21.16 8.92 10.64 投資損失 0.00(55.10)0.00 0.00 0.00 速動比率 4.67 11.69 20.96 8.76 10.43 營運資金變動(103.08)(303.12)66.03(257.17)(280.87)營運能力營運能力 其它 11.95 193.49 94.68 60.00 35.00 應收賬款周轉率 1.33 1.33 1.71 1.80 1.89 經營活動現金流經營活動現金流 152.54 179.58 635.36 446.72 640.52 存貨周轉率 23.07 17.26 24.53 24.

98、29 23.65 資本支出 65.13 223.29 501.09 300.49(0.69)總資產周轉率 0.77 0.27 0.22 0.27 0.36 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(123.24)(2,579.53)(1,190.44)(720.49)(69.31)每股收益 1.68 2.40 3.25 4.33 6.04 投資活動現金流投資活動現金流(58.11)(2,356.24)(689.35)(420.00)(70.00)每股經營現金流 1.10 1.29 4.57 3.21 4.61 債權融資 17.64(62.94

99、)13.96 11.81 13.84 每股凈資產 3.85 27.36 31.13 35.09 40.63 股權融資(23.33)2,924.60(1.81)(60.24)(84.06)估值比率估值比率 其他 13.46 67.16(0.00)0.00(0.00)市盈率 64.00 44.75 33.06 24.77 17.75 籌資活動現金流籌資活動現金流 7.76 2,928.82 12.15(48.43)(70.22)市凈率 27.84 3.92 3.45 3.06 2.64 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 54.04 21.

100、71 15.95 11.01 現金凈增加額現金凈增加額 102.19 752.16(41.84)(21.72)500.30 EV/EBIT 0.00 55.31 23.23 17.21 11.72 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯

101、系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息

102、、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能

103、會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級

104、聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：