【公司研究】貝特瑞-深耕負極橫向擴大產業鏈布局-2020201211（21頁）.pdf

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1、 1 公 司 公 司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 貝貝 特特 瑞（瑞（835185.OC） 深耕負極，橫向擴大產業鏈布局深耕負極，橫向擴大產業鏈布局 投資要點：投資要點： 天然石墨地位穩定，借松下切入特斯拉。天然石墨地位穩定，借松下切入特斯拉。2013年起，公司的負極材料 出貨量連續7年位列全球第一，并通過松下切入特斯拉產業鏈，將受益于特 斯拉效應。2019年公司天然石墨市占率排名第一，市占率高達63%，其主 要客戶是日韓企業，受國內人造石墨趨勢化影響較小。 人造石墨國內拓展力度加大，市占率仍有提升空間。人造石墨國內拓展力

2、度加大，市占率仍有提升空間。貝特瑞立足天然 石墨并逐步提高人造石墨產量以滿足國內人造石墨趨勢化， 公司已向松下、 索尼等核心客戶批量供貨，2019年以市占率11%排名第四。目前貝特瑞的人 造石墨覆蓋產品性能跨度較小，主打中端產品。隨著產品跨度的增加及產 能的釋放，其優異的渠道和成本優勢有望進一步提升市占率。 硅基負極具有先發優勢，出貨量持續領先。硅基負極具有先發優勢，出貨量持續領先。硅基負極生產難度大、技 術門檻高，公司作為國內最早量產硅基負極的企業之一，硅基負極產品已 批量供應三星和松下。2019年公司以出貨量2255噸位列全球第一，且開發 的部分第三代硅基負極產品比容量已提升至1600mA

3、h/g。 正極材料盈利能力有待驗證。正極材料盈利能力有待驗證。公司擁有磷酸鐵鋰和三元正極材料雙產 線，以磷酸鐵鋰正極為主、逐步拓展高鎳三元正極業務，2019年公司正極 材料出貨量居全國第三。公司三元材料即將供應松下，產能利用率和盈利 能力有望提高，但正極材料行業起步晚，整體競爭格局較差，持續盈利能 力有待驗證。 盈利預測： 預計貝特瑞2020、 2021和2022年年EPS分別為1.19元/股、 1.52 元/股和1.89元/股，對應的PE分別為33.9倍、26.5倍和21.3倍。參考同行業 可比公司2021年平均PE為32倍， 精選層流動性折0.95， 對應公司的目標價 為46.17元/股，

4、給予“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格風險；人造石墨轉型失敗風險；宏觀經濟下行 風險；供需關系失衡風險。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 202018A18A 2 2019A019A 202020E20E 202021E21E 202022E22E 營業收入 （百萬元） 4,009 4,390 4,695 5,574 6,829 增長率（%） 35.10 9.51 6.94 18.74 22.51 凈利潤（百萬元） 481 666 571 729 908 增長率（%） 43.17 38.42 -14.3

5、7 27.78 24.54 EPS（元/股） 1.12 1.53 1.19 1.52 1.89 市盈率（P/E） 6.68 26.77 30.17 23.61 18.96 市凈率（P/B） 0.94 3.19 4.63 4.94 5.31 數據來源：公司公告、Wind、華福證券研究所 電力新能源行業 2020 年 12 月 11 日 強烈推薦強烈推薦( (首次覆蓋首次覆蓋) ) 當前價格： 39.16 元 目標價格： 46.17 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據（截至（截至 12 月月 8 日）日） 總股本/流通股本（百萬股） 480/118 流通

6、 A 股市值（百萬元） 4600 每股凈資產（元） 12.55 資產負債率（%） 38.51 一年內最高/最低（元） 67.11/19.44 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員：團隊成員： 相關報告相關報告 華福證券新能源之動力電池上游篇：礦產儲量 是行業核心 華福證券新能源之動力電池中游篇：能量核心- 正極 華福證券新能源之動力電池中游篇：離子載體- 負極 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 丨貝特瑞 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 正文目錄正文目錄 一、一、 公司概況和股權結構公司概況和股權結構 . 4 4 二、二、 主營業務分

7、析主營業務分析 . 5 5 2.12.1 負極材料及其市場格局負極材料及其市場格局 . 5 5 2.1.12.1.1 天然石墨天然石墨 . 7 7 2.1.22.1.2 人造石墨人造石墨 . 8 8 2.22.2 硅基負極材料硅基負極材料 . 1010 2.32.3 正極材料正極材料 . 1212 三、三、 公司競爭優勢公司競爭優勢 . 1313 3.13.1 天然石墨負極出貨量全球第一，人造石墨負極暫列第四天然石墨負極出貨量全球第一，人造石墨負極暫列第四 . 1313 3.23.2 海外業務突出，抬升業務毛利海外業務突出，抬升業務毛利 . 1414 3.33.3 負極材料主供松下，享受松下負

8、極材料主供松下，享受松下- -特斯拉紅利特斯拉紅利 . 1414 3.43.4 高鎳三元正極客戶優勢明顯，產能進一步釋放高鎳三元正極客戶優勢明顯，產能進一步釋放 . 1515 3.53.5 硅基負極硅基負極具有先發優勢具有先發優勢 . 1515 四、四、 財務簡析財務簡析 . 1616 五、五、 盈利預測和估值盈利預測和估值 . 1818 5.15.1 新能源汽車行業預期增速新能源汽車行業預期增速 . 1818 5.25.2 盈利預測盈利預測 . 1919 5.2.15.2.1 負極業務負極業務 . 1919 5.2.25.2.2 正極業務正極業務 . 1919 5.2.35.2.3 綜合綜合

9、 . 1919 5.35.3 估值估值 . 2020 六、六、 風險提示：風險提示： . 2020 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：貝特瑞歷史沿革：貝特瑞歷史沿革 . 4 圖表圖表 2：貝特瑞股權結構：貝特瑞股權結構 . 5 圖表圖表 3：2016-2019 年貝特瑞主營業務收入構成年貝特瑞主營業務收入構成 . 5 圖表圖表 4：負極材料種類：負極材料種類 . 6 圖表圖表 5：2017-2019 年負極材料市占率年負極材料市占率 . 6 圖表圖表 6：2019 年中國天年中國天然石墨負極市場然石墨負極市場 . 7 圖表圖表 7：2019 年中國人造石墨負極市場年中國人造石墨負極市場 . 7

10、圖表圖表 8：天然石墨工序圖：天然石墨工序圖 . 7 圖表圖表 9：主流電池廠商的負極材料供應商：主流電池廠商的負極材料供應商 . 8 圖表圖表 10：人造石墨工序圖：人造石墨工序圖 . 8 圖表圖表 11：貝特瑞與璞泰來人造石墨負極產品性能對比：貝特瑞與璞泰來人造石墨負極產品性能對比 . 9 圖表圖表 12：2017-2019 年貝特瑞負極材料出貨結構年貝特瑞負極材料出貨結構 . 9 圖表圖表 13：石墨類：石墨類負極和硅基負極性能對比負極和硅基負極性能對比 . 10 圖表圖表 14：國內主要廠商硅基負極材料概況：國內主要廠商硅基負極材料概況 . 10 圖表圖表 15：主流廠商硅基負極性能對

11、比：主流廠商硅基負極性能對比 . 11 圖表圖表 16：硅基負極市場規模預測：硅基負極市場規模預測 . 12 圖表圖表 17：各類正極材料優劣性對比：各類正極材料優劣性對比 . 12 圖表圖表 18：貝特瑞正極材料占比情況：貝特瑞正極材料占比情況 . 13 圖表圖表 19：貝特瑞磷酸鐵鋰出貨情況：貝特瑞磷酸鐵鋰出貨情況 . 13 圖表圖表 20：2016-2019 年境內外營業收入比例年境內外營業收入比例 . 14 圖表圖表 21：2019 年貝特瑞前五大客戶年貝特瑞前五大客戶 . 14 qRsNoOsMnMqMqRsQsPoRmR6MdN8OmOoOpNrRkPpOoMjMrQpM6MoPt

12、OuOmQtPvPsPwP 丨貝特瑞 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 圖表圖表 22：2019 年年 NCA 電池配套車型和裝機量電池配套車型和裝機量 . 15 圖表圖表 23：2017-2019 年國內硅基負極材料出貨情況年國內硅基負極材料出貨情況 . 16 圖表圖表 24：可比公司負極營收占比：可比公司負極營收占比 . 16 圖表圖表 25：可比公司毛利率：可比公司毛利率 . 17 圖表圖表 26：歷年經營活動現金流量凈額：歷年經營活動現金流量凈額 . 17 圖表圖表 27：可比公司研發費用：可比公司研發費用 . 17 圖表圖表 28：2016-2025

13、 年新能源汽車預期銷量年新能源汽車預期銷量 . 18 圖表圖表 29：2014-2022 年中國負極材料出貨量及增長率年中國負極材料出貨量及增長率 . 18 圖表圖表 30：貝特瑞負極材料盈利預測：貝特瑞負極材料盈利預測 . 19 圖表圖表 3131：貝特瑞正極材料盈利預測：貝特瑞正極材料盈利預測 . 19 圖表圖表 32：貝特瑞主營業務盈利預測：貝特瑞主營業務盈利預測 . 20 圖表圖表 33：貝特瑞估值：貝特瑞估值 . 20 圖表圖表 34：公司盈利預測表：公司盈利預測表 . 21 丨貝特瑞 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 一、一、 公司概況和股權結構公

14、司概況和股權結構 貝特瑞新材料集團股份有限公司成立于 2000 年，主要從事鋰離子電池負極材料 和正極材料的研發、 生產和銷售， 主要產品包括負極材料、 正極材料、 天然鱗片石墨、 石墨制品加工和其他品種五大類。 公司擁有負極材料完整價值產業鏈， 同時是國內最早量產硅基負極材料的企業之 一，產能和出貨量處于全球領先水平。自 2013 年起，公司的負極材料出貨量連續 7 年位列全球第一； 2017-2019 年， 磷酸鐵鋰正極材料出貨量持續位列全國前三； 2019 年，公司的高鎳三元正極材料出貨量居國內第三。 公司客戶主要是國內外鋰離子電池產商，包括松下、三星 SDI、LG 化學、SKI、 村田

15、等知名海外客戶和寧德時代、比亞迪、國軒高科、力神、億緯鋰能、鵬輝能源等 國內客戶。 圖表圖表 1：貝特瑞歷史沿革：貝特瑞歷史沿革 數據來源：公司官網、華福證券研究所 中國寶安（000009.SZ）直接和間接合計持有公司股份的 75.48%,為公司的控股 股東。中國寶安的全資子公司寶安控股持有公司 48.50%股份；中國寶安直接持股 26.98%。此外，北京華鼎持股 7.17%，其他股東持股 17.35%。 中國寶安是我國第一批上市公司， 股權結構較分散。 公司第一大股東深圳市富安 控股有限公司持股 9.97%，深圳市寶安區投資管理有限公司持股 5.57%，根據實際 控制人應披露至最終的集體組織

16、的規定，所以認定中國寶安沒有實際控制人。 中國寶安旗下有 191 家控股子公司和 1 家聯營企業， 主營業務為高新技術行業、 生物醫藥行業和房地產行業，2019 年分別占營收比為 49.15%、25.8%、21.86%。 其中，貝特瑞占中國寶安總營收比 35.74%，占總凈利潤比 93.61%。因此，貝特瑞 是中國寶安盈利的重要來源，屬于典型的子強母弱。 丨貝特瑞 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 圖表圖表 2：貝特瑞股權結構：貝特瑞股權結構 數據來源：招股說明書、華福證券研究所 二、二、 主營業務分析主營業務分析 按產品劃分：貝特瑞的主營業務可分為負極材料、

17、正極材料、天然鱗片石墨和石 墨制品加工、其他品種五大類，其中，負極材料在公司 2016-2019 年的營收占比分 別為 60.86%、51.59%、60.87%和 69.11%，均超過半成，為公司主要營收來源；近 兩年由于負極營收的快速增長，正極業務的營收占比逐步降低，2019 年正極材料營 收占比降至 20%以下。 圖表圖表 3：2016-2019 年貝特瑞主營業務收入構成年貝特瑞主營業務收入構成 數據來源：公司年報、華福證券研究所 負極材料負極材料及其市場格局及其市場格局 負極材料， 是電池在充電過程中鋰離子和電子的載體， 起著能量儲存與釋放的作 用。在電池成本中，負極材料約占 5%-15

18、%,是鋰離子電池的關鍵原材料之一。使用 高比容量的負極材料配合高鎳三元，是提高動力電池能量密度的主要方法之一。 目前，鋰電池負極材料可分為碳材料和非碳材料兩大類，其中，碳材料包括人造 石墨、天然石墨、中間相碳微球和硬碳軟碳等，非碳材料包括硅基材料、錫基材料和 鈦酸鋰等。目前應用最廣的負極材料是碳材料中石墨類負極，占據負極材料產量的 29.35% 38.08% 24.16% 19.03% 60.86% 51.59% 60.87% 69.11% 5.30% 4.56% 6.72% 5.16% 2.20%3.81% 5.46% 4.38% 2.29%1.96%2.79%2.32% 0% 20% 40

19、% 60% 80% 100% 2016201720182019 正極材料負極材料其他品種天然鱗片石墨石墨制品加工 丨貝特瑞 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 95%左右，包括天然石墨和人造石墨。 圖表圖表 4：負極材料種類：負極材料種類 數據來源：CNKI、華福證券研究所 在全球負極材料市場中，貝特瑞所占市場份額在 2017-2019 年持續位列第一， 2019 年市占率達 18.37%。2017-2018 年杉杉股份排名第二，2019 年被快速上量的 璞泰來反超，凱金能源硬切入寧德時代供應鏈 2019 年排名上升至第四。 負極材料市場競爭格局相對穩定， 20

20、17年-2019 年CR5分別為 62.75%、 65.87%、 69.65%，行業集中度良好并呈現逐年上升的態勢，龍頭企業占比穩步提升，避免過 度的無序競爭。 圖表圖表 5：2017-2019 年負極材料市占率年負極材料市占率 20192019 年年 20182018 年年 20172017 年年 公司名稱公司名稱 產量產量 （噸）（噸） 市占率市占率 （% %） 產量產量 （噸）（噸） 市占率市占率 （% %） 產量產量 （噸）（噸） 市占率市占率 （% %） 貝特瑞貝特瑞 5.99 18.37 4.30 16.56 3.29 16.05 璞泰來璞泰來 4.65 14.26 3.30 12

21、.71 2.39 11.67 寧波杉杉寧波杉杉 4.51 13.83 3.50 13.48 3.09 15.08 凱金能源凱金能源 4.50 13.80 2.60 10.02 1.20 5.84 日立化成日立化成 3.06 9.39 3.40 13.10 2.89 14.11 翔豐華翔豐華 1.39 4.26 1.10 4.24 0.80 3.89 星城石墨星城石墨 1.29 3.96 1.08 4.16 0.85 4.13 三菱化學三菱化學 1.08 3.31 1.20 4.62 0.90 4.38 正拓能源正拓能源 0.76 2.33 0.80 3.08 0.70 3.40 深圳斯諾深圳斯

22、諾 0.54 1.66 0.70 2.70 1.00 4.86 其他其他 4.83 14.82 3.98 15.33 3.40 16.59 合計合計 28.46 100.00 25.96 100.00 20.51 100.00 數據來源：CNKI、華福證券研究所 丨貝特瑞 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 在國內的天然石墨負極市場， 2019年貝特瑞以絕對優勢領先， 市占率高達63%； 在國內的人造石墨負極市場，2019 年公司以市占率 11%排名第四，排名第一的是專 注做高端負極材料的璞泰來（江西紫宸） 。 天然石墨天然石墨 天然石墨負極材料對技術的要求較低

23、， 具體工序如下： 天然石墨生產過程主要是 對石墨進行浮選、球化、表現修復等處理，再進行必要的混合、篩分、除磁等步驟。 相對人造石墨，天然石墨省去了石墨化環節，顯著降低了成本，但其雜質多、相容性 差使其循環壽命低于人造石墨； 而人造石墨循環壽命優勢明顯， 充放電次數可達 2000 次以上，耐高低溫性能也較好。 圖表圖表 8：天然石墨工序圖：天然石墨工序圖 數據來源：公開發行說明書、華福證券研究所 對比 2017 年和 2019 年主要消費鋰電廠商的采購比例：國內主要廠商有從天然 石墨負極轉移到人造石墨負極的趨勢， 比如寧德時代已經全面替換為人造石墨、 但韓 國企業仍以天然石墨為主； 2019

24、年， 貝特瑞為三星和 LG 提供占負極材料總量比 55% 和 70%的天然石墨負極，為松下和索尼提供部分天然石墨負極和中端人造石墨負極。 圖表圖表 6：2019 年中國天然石墨負極市場年中國天然石墨負極市場 圖表圖表 7：2019 年中國人造石墨負極市場年中國人造石墨負極市場 數據來源：GGII、華福證券研究所 數據來源：GGII、華福證券研究所 63% 6% 5% 5% 8% 3% 2% 貝特瑞寧波杉杉中科星城江西正拓 翔豐華深圳金潤東莞凱金 0.22 20% 21% 11% 5% 2% 5% 2% 0.09 江西紫宸寧波杉杉東莞凱金 貝特瑞中科星城深圳金潤 翔豐華江西正拓其他 丨貝特瑞 誠

25、信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 圖表圖表 9：主流電池廠商的負極材料供應商：主流電池廠商的負極材料供應商 鋰電池廠商鋰電池廠商 三星三星 LGLG 松下松下 索尼索尼 寧德時代寧德時代 比亞迪比亞迪 國家國家 韓國韓國 韓國韓國 日本日本 日本日本 中國中國 中國中國 20172017 年年 天然石墨 60% 70% 22% 20% 10% 50% 供應商 貝特瑞 貝特瑞/三 菱化學 日立化成/ 貝特瑞 貝特瑞 貝特瑞 貝特瑞 人造石墨 40% 30% 78% 80% 90% 50% 供應商 日立化成/杉 杉/璞泰來 日立化成/ 璞泰來 日立化成 貝特瑞/JF

26、E 化學 璞泰來/杉 杉 翔豐華/星城 石墨 20192019 年年 天然石墨 55% 70% 40% 20% - 30% 供應商 貝特瑞 貝特瑞/三 菱化學 日立化成/ 貝特瑞 貝特瑞 - 貝特瑞/翔豐 華 人造石墨 45% 30% 60% 80% 100% 70% 供應商 日立化成/杉 杉/璞泰來 日立化成/ 璞泰來 日立化成/ 貝特瑞 貝特瑞/JFE 化學 璞泰來/杉 杉 星城石墨/翔 豐華/貝特瑞 數據來源：GGII、華福證券研究所 貝特瑞的天然石墨負極主要客戶是日韓企業， 其主要使用的負極材料仍是天然石 墨， 且松下供給特斯拉 model3 所用 21700 圓柱負極中天然石墨占比高

27、， 因此公司天 然石墨負極的營收短期內不會收到人造石墨趨勢化的影響。 特斯拉與松下簽署了有效期至 2023 年的定價協議，松下將進一步擴充產能為特 斯拉提供電池。貝特瑞作為松下的天然石墨供應商，也成為了特斯拉效應的受益方。 未來， 在人造石墨趨勢化和特斯拉效應一負一正的作用下， 貝特瑞的天然石墨負極業 務將保持平穩。 2.1.2 人造石墨人造石墨 人造石墨負極材料的工序較復雜，主要是焦類原材料（針狀焦等材料）經過石墨 化處理，在經過配比、造粒等特有步驟制成石墨原料，其中，造粒和石墨化兩個環節 有很高的技術壁壘，而石墨化環節決定了人造石墨的成本。 圖表圖表 10：人造石墨工序圖：人造石墨工序圖

28、數據來源：公開發行說明書、華福證券研究所 通過對材料制作的工序對比發現， 璞泰來在工序中增加了碳化包裹， 擁有制作高 丨貝特瑞 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究 端產品的核心技術，產品性能優異。相較而言，貝特瑞和大多數人造石墨企業一樣沒 有碳化工序，工藝流程較為簡單，產品性能略遜一籌。 負極材料屬于非標準化產品， 各大電池廠商定制的負極材料均不相同， 璞泰來所 覆蓋的產品性能跨度較大，包含了中高端產品。相對地，貝特瑞所覆蓋的產品性能跨 度較小，中端產品較多，在可定制化高端負極材料領域相對璞泰來弱。 圖表圖表 11：貝特瑞與璞泰來人造石墨負極產品性能對比：貝特瑞

29、與璞泰來人造石墨負極產品性能對比 D50 (um)D50 (um) 振實密度振實密度 (g/cc)(g/cc) 容量容量 (mAh/g)(mAh/g) 效率（效率（% %） 貝特瑞貝特瑞 15.0-19.0 0.8-1.0 400-499 92-94 15.0-19.0 0.8-1.0 500-599 90-92 15.0-19.0 0.8-1.0 600-650 89-90 14.0-18.0 0.8-1.0 420 91.5-93.5 14.0-18.0 0.8-1.0 450 91.5-93.5 14.0-18.0 0.8-1.0 450 91.5-93.5 璞泰來璞泰來 17-19 0

30、.85-0.95 375-385 89-91 14-18 0.85-0.95 395-405 89-91 13-17 0.75-0.85 415-425 87-89 16-20 0.75-0.85 440-460 86-88 12-14 0.65-0.75 590-610 83-85 15-17 0.65-0.75 590-610 83-85 數據來源：公司官網、華福證券研究所 近年來，貝特瑞人造石墨出貨量快速增長，2019 年首次超過天然石墨達 3.1 萬 噸并以市占率 11%位列第四。 圖表圖表 12：2017-2019 年貝特瑞負極材料出貨結構年貝特瑞負極材料出貨結構 數據來源：華福證券研究所 成本控制方面， 最近三年公司的人造石墨負極材料價格均低于市均價， 主要因為 公司具備集原材料加工、石墨化加工、碳化加工、成品加工于一體的產業鏈布局。在 國際資源突出、成本優勢明顯的情況下，如果產品性能跨度跟上，公司有望進一步提 升人造石墨的市占率。 2 2.47 2.63 1.2 1.8 3.1 0 1 2 3 4 5 6 7 20172