《南鋼股份-公司研究報告-優勢突出邁向卓越-240202（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《南鋼股份-公司研究報告-優勢突出邁向卓越-240202（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 02 月 02 日 南鋼股份南鋼股份（600282.SH）優勢突出，優勢突出，邁邁向卓越向卓越 核心看點：核心看點：公司作為國內板材類優勢企業，在行業需求長周期平穩、結構轉型加速的背景下，主要產品處于有利競爭地位。同時公司人均產鋼量、人均薪酬、噸鋼折舊和噸鋼費用四項核心成本控制能力突出，抗風險能力突出。配合行業短周期盈利周期回歸，盈利改善值得期待。當前公司市值與重置成本的比值處于顯著低估值狀態，具備顯著戰略投資價值。行業長周期總量穩定，結構優化：行業長周期總量穩定，結構優化：正如國盛鋼鐵年度策略報告走

2、向成熟中提出人均鋼產量突破 600 公斤意味著中國已經進入工業化的成熟期，結構上隨著固定資產投資大周期的退潮，消費服務業占比提升是經濟發展的必然結果。與此同時工業金屬進入長周期衰退期，但由于衰退期異常漫長，整體穩定成為了行業未來發展主旋律。與經濟轉型大趨勢一致，國內鋼材消費結構持續優化。投資用鋼比重進一步下降，制造業用鋼比重不斷上升。結構轉型的過程伴隨著企業競爭能力的變遷，在此期間制造業導向與出口導向的鋼種具有更強的競爭力。制造業用鋼龍頭，成本優勢明顯：制造業用鋼龍頭，成本優勢明顯：南鋼股份產品結構大部分以板材等制造業用鋼為主。其中專用板材占比超 50%，特鋼長材占比超 28%，優特鋼占比超

3、80%，符合行業未來發展趨勢。核心競爭力成本控制方面國內鋼廠整體生產成本、噸鋼售價較海外主要生產國家、鋼企呈現出明顯優勢，國內鋼價始終位于主要生產國最低水平。同時比較國內長流程上市鋼企人均產鋼量、人均薪酬、噸鋼折舊和噸鋼費用四項核心成本控制能力，南鋼股份加工費在國內板材類企業中排名前列。短周期經濟恢復助力產能利用率抬升：短周期經濟恢復助力產能利用率抬升：隨著消費率的回歸和財政政策擴張，短周期不考慮庫存周期擺動下中性預計2024年鋼鐵行業產能利用率恢復至85%左右，同比增長 1%附近，期間若經濟體重建庫存，產能利用率可能達到更高水平。行業進一步助力企業盈利的周期性改善。公司估值處于低估階段，結構

4、升級疊加中信賦能助力業務升級。公司估值處于低估階段，結構升級疊加中信賦能助力業務升級。從可比公司市值與固定資產原值的比率來看，南鋼股份近五年估值高值水平約位于 1.22 倍附近，中樞水平在 0.84 倍左右，當前僅為 0.56 倍，后市行業景氣度回升有望帶動估值持續向上修復；隨著公司先進鋼鐵材料占比提升以及回歸國資進程持續，后續業務內生增長疊加外部特鋼賦能有望進一步加速特鋼轉換與產品升級，公司有望實現與中信特鋼的協同發展，長周期盈利能力進一步提升。投資建議投資建議：公司專注于中高端專用板材及特鋼長材制造，受益于產品結構改善以及股東賦能，其盈利呈現出持續改善特征，參考公司近三年來估值變動情況，我

5、們認為公司估值有明顯修復空間，近三年估值中樞區域對應市值 337 億左右，估值高位區域對應市值 490 億左右，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：上游原料價格大幅上漲，鋼材需求不及預期，新業務發展存在不確定性。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）75,674 70,667 74,545 80,910 89,620 增長率 yoy（%）44.1-7.7 5.5 8.5 10.8 歸母凈利潤（百萬元）4,204 2,161 2,103 2,372 2,601 增長率 yoy（%）47.7-48.6-2.7 12.8 9.6 E

6、PS 最新攤?。ㄔ?股）0.68 0.35 0.34 0.38 0.42 凈資產收益率（%）14.6 7.6 7.0 7.8 8.1 P/E（倍）5.4 10.5 10.8 9.6 8.7 P/B（倍）0.8 0.9 0.9 0.8 0.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 2 月 1 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 普鋼 2 月 1 日收盤價(元)3.68 總市值(百萬元)22,687.53 總股本(百萬股)6,165.09 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)53.50 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 篤

7、慧篤慧 執業證書編號：S0680523090003 郵箱： 分析師分析師 高亢高亢 執業證書編號：S0680523020001 郵箱： 相關研究相關研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%2023-022023-052023-092024-01南鋼股份滬深300 2024 年 02 月 02 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 20

8、24E 2025E 流動資產流動資產 26689 30752 25478 31352 24498 營業收入營業收入 75674 70667 74545 80910 89620 現金 7250 11758 8148 9164 5216 營業成本 66833 63067 68033 73582 81659 應收票據及應收賬款 1825 3300 197 4412 199 營業稅金及附加 335 344 385 395 432 其他應收款 152 152 197 165 245 營業費用 355 369 367 410 448 預付賬款 1253 1400 895 1842 1047 管理費用 12

9、54 1494 1398 1512 1679 存貨 8333 7034 8933 8660 10683 研發費用 2139 2311 2261 2550 2771 其他流動資產 7875 7109 7109 7109 7109 財務費用 242 399 382 298 316 非流動資產非流動資產 34972 43923 44533 46325 48153 資產減值損失-386-324-359-380-426 長期投資 633 556 530 483 447 其他收益 299 321 310 315 313 固定資產 19648 26452 27087 28358 29981 公允價值變動收益

10、 218 62 140 101 120 無形資產 4124 4876 5738 6843 7409 投資凈收益 134-68 33-18 8 其他非流動資產 10567 12040 11178 10640 10316 資產處置收益 0 10 5 7 6 資產資產總計總計 61661 74675 70012 77677 72651 營業利潤營業利潤 5200 2756 2565 2947 3186 流動負債流動負債 28026 36242 31904 39484 34184 營業外收入 44 83 64 73 69 短期借款 6555 12749 12749 12749 12749 營業外支出

11、94 207 150 179 164 應付票據及應付賬款 13214 14273 11452 18344 13590 利潤總額利潤總額 5150 2633 2479 2842 3091 其他流動負債 8257 9221 7704 8392 7845 所得稅 914 309 291 334 363 非流動非流動負債負債 4690 7686 6715 5833 4922 凈利潤凈利潤 4237 2324 2188 2508 2728 長期借款 2677 5060 4089 3207 2296 少數股東損益 33 162 85 136 127 其他非流動負債 2012 2626 2626 2626

12、2626 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4204 2161 2103 2372 2601 負債合計負債合計 32716 43928 38619 45318 39106 EBITDA 7462 5634 5468 6171 6780 少數股東權益 1039 4675 4760 4896 5023 EPS（元）0.68 0.35 0.34 0.38 0.42 股本 6159 6167 6167 6167 6167 資本公積 6906 4684 4684 4684 4684 主要主要財務比率財務比率 留存收益 14675 14991 15618 16338 17120 會計會計年度年度 2021

13、A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 27906 26071 26632 27463 28522 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 61661 74675 70012 77677 72651 營業收入(%)44.1-7.7 5.5 8.5 10.8 營業利潤(%)34.7-47.0-6.9 14.9 8.1 歸屬于母公司凈利潤(%)47.7-48.6-2.7 12.8 9.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)12.1 10.8 8.7 9.1 8.9 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)5.5 3.1 2.8 2.9 2.9 會計年度會計年

14、度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)14.6 7.6 7.0 7.8 8.1 經營活動現金流經營活動現金流 5233 3753 3196 8100 3521 ROIC(%)11.5 6.3 6.0 6.7 7.2 凈利潤 4237 2324 2188 2508 2728 償債能力償債能力 折舊攤銷 1955 2248 2365 2696 3042 資產負債率(%)53.1 58.8 55.2 58.3 53.8 財務費用 242 399 382 298 316 凈負債比率(%)15.0 31.4 35.6 28.8 36.9 投資損失-134 68-33

15、 18-8 流動比率 1.0 0.8 0.8 0.8 0.7 營運資金變動-1696-1746-1561 2687-2431 速動比率 0.4 0.5 0.3 0.4 0.2 其他經營現金流 629 459-145-108-126 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-5881-4641-2797-4397-4737 總資產周轉率 1.4 1.0 1.0 1.1 1.2 資本支出 2932 4454 635 1839 1865 應收賬款周轉率 57.7 27.6 42.6 35.1 38.9 長期投資-2815-881 25 47 36 應付賬款周轉率 6.0 4.6 5.3 4.9

16、 5.1 其他投資現金流-5764-1068-2137-2511-2836 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 430 3185-4010-2686-2733 每股收益(最新攤薄)0.68 0.35 0.34 0.38 0.42 短期借款 2056 6194 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.85 0.61 0.52 1.31 0.57 長期借款-109 2383-971-881-911 每股凈資產(最新攤薄)4.53 4.23 4.32 4.45 4.63 普通股增加 13 8 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1387-2222 0 0 0 P/E

17、5.4 10.5 10.8 9.6 8.7 其他籌資現金流-2917-3178-3038-1805-1821 P/B 0.8 0.9 0.9 0.8 0.8 現金凈增加額現金凈增加額-250 2331-3610 1016-3948 EV/EBITDA 3.6 6.3 6.7 5.7 5.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 2 月 1 日收盤價 eWzWyWgWkX8WoXbRdN7NmOrRmOrNeRmMsQeRqQmQ8OqQuNxNnOpRuOmMpN 2024 年 02 月 02 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目

18、錄 1.粗鋼需求進入總量平穩、結構調整階段.6 1.1 中國工業化起飛期的參考.6 1.2 工業化成熟期粗鋼消費逐步穩定.7 1.3 經濟結構調整帶動用鋼結構快速變遷.10 2.公司產品結構與效率優勢突出.12 2.1.公司概況與產品結構.12 2.2.國內鋼企具備顯著成本優勢.17 2.3.公司具備較強核心成本控制能力.22 3.短周期經濟恢復助力產能利用率抬升.25 3.1 行業需求回升拉動產能利用率繼續抬升.25 3.2 庫存周期有望助力盈利改善.27 4.估值位置與空間.30 4.1.當前估值位置.30 4.2.公司先進鋼鐵材料占比持續提升.32 4.3.內生增長疊加特鋼賦能加速產品升

19、級步伐.37 5.投資建議.41 5.1.核心假設.41 5.2.盈利預測.42 5.3.投資建議.44 6.風險提示.44 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：主要工業國的起飛期時間段.6 圖表 2：中國貿易順差和外匯儲備（億美元）.6 圖表 3：主要工業國房價指數.6 圖表 4：美國、日本、德國、中國人均產鋼量（公斤）.7 圖表 5：主要工業國的成熟期起點.7 圖表 6：主要工業國的名義 GDP 同比增速（%）.8 圖表 7：美國城市化率及粗鋼產量（萬噸）.8 圖表 8：美國制造業與建筑業工業增加值占 GDP 的比重（%）.8 圖表 9：日本城市化率及粗鋼產量（萬噸）.8 圖表 10：日本農業、工

20、業、服務業增加值占 GDP 的比重（%）.8 圖表 11：德國城市化率及粗鋼產量（萬噸）.9 圖表 12：德國農業、工業、服務業增加值占 GDP 的比重（%）.9 圖表 13：工業化成熟期中國出口高端品比例不斷增長（%）.9 圖表 14：中國城市化率及粗鋼產量（萬噸）.9 圖表 15：中國農業、工業、服務業增加值占 GDP 的比重（%）.9 圖表 16：2020-2022 年期間經濟結構加速調整（%）.10 圖表 17：國內鋼鐵需求結構持續調整.10 圖表 18：2023 年 1-10 月鋼材占比相對 2022 年變動情況.11 圖表 19：2023 年 1-10 月不同鋼材占比情況.11 圖

21、表 20：公司發展歷程.12 2024 年 02 月 02 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：公司股權結構.13 圖表 22：主要參股控股公司業務、收入及凈利潤（億元）.13 圖表 23：公司產品、設備及產量情況.14 圖表 24：2022 年分下游銷量占比.14 圖表 25：2023H1 分下游銷量占比.14 圖表 26：2017-2022 年分品種產量與總銷量變動情況（萬噸，2021 年前合金鋼棒材項目涵蓋建筑螺紋）.15 圖表 27：2017-2022 年分品種產量與總產量變動情況（萬噸，2021 年前合金鋼棒材項目涵蓋建筑螺紋）.15 圖表 28

22、：公司總營收與同比增速（億元，%）.16 圖表 29：公司歸母凈利與同比增速（億元，%）.16 圖表 30：分產品營收占比.16 圖表 31：分產品毛利占比.16 圖表 32：公司總毛利率與鋼材產品毛利率.16 圖表 33：分類別毛利率.16 圖表 34：國內外營收占比.17 圖表 35：國內外毛利占比.17 圖表 36：主營產品噸口徑數據（元/噸）.17 圖表 37：人類煉鋼技術發展的六個階段.18 圖表 38：1977-2020 年世界粗鋼產量與各個工藝產鋼占比.18 圖表 39：1990-2020 年中國粗鋼產量與各個工藝產鋼占比.18 圖表 40：2022 年分區域按工藝統計的粗鋼產量

23、（百萬噸，%）.19 圖表 41：美、歐、韓、日、中廢鋼市場價對比（美元/噸）.19 圖表 42：美、歐、韓、日、中螺紋鋼市場價對比（美元/噸）.19 圖表 43：美、歐、韓、日、中熱軋卷板市場價對比（美元/噸）.19 圖表 44：美、歐、韓、日、中冷軋卷板市場價對比（美元/噸）.19 圖表 45：上述鋼材與廢鋼價差情況以及國內外加工費差值（美元/噸）.20 圖表 46：部分鋼企噸盈利及成本數據（由于產品結構差異，測算可能存在偏差）.20 圖表 47：國內熱軋卷板與主要出口地均價對比（美元/噸）.21 圖表 48：我國鋼材出口量（萬噸）.21 圖表 49：高爐生產工藝流程示意圖.21 圖表 5

24、0：高爐生產工藝流程圖.21 圖表 51：中鋼協主要鋼鐵企業高爐技術經濟指標.21 圖表 52：2021-2022 中鋼協會員單位高爐主要經濟技術指標.22 圖表 53：五家鋼企生產人員人均產鋼量對比（元）.22 圖表 54：五家鋼企人均薪酬對比（萬元）.23 圖表 55：五家鋼企單噸折舊對比（元）.23 圖表 56：五家鋼企噸鋼費用對比（元）.23 圖表 57：五家鋼企噸鋼凈利對比（元）.23 圖表 58：長流程上市鋼企噸鋼售價構成（元/噸，剔除部分長材類鋼企）.24 圖表 59：2024 年鋼鐵行業產業需求細分占比預測.25 圖表 60：2024 年鋼鐵行業分行業需求預測（萬噸）.25 圖

25、表 61：主要出口地 IMF 經濟情況預測（%）.26 圖表 62：歷年粗鋼產量及同比增速（萬噸）.26 圖表 63：估算粗鋼實際產能與產能利用率（萬噸）.27 圖表 64：鋼鐵行業估算產能利用率.27 圖表 65：“牛鞭效應”示意圖.28 圖表 66：大宗商品庫存波動伴隨著情緒加速器.28 圖表 67：鋼鐵產業鏈庫存位置（五大品種鋼材總庫存，萬噸）.28 2024 年 02 月 02 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：經濟體庫存水平在極低位置（%）.29 圖表 69：企業盈利能力已改善（%）.29 圖表 70：鋼鐵庫存周期擺動示意.29 圖表 71：五

26、家鋼企年內最高市值、最低市值、噸鋼材最高估值、噸鋼材最低估值.30 圖表 72：最高估值位置噸鋼估值相對固定資產原值的比率.30 圖表 73：最低估值位置噸鋼估值相對固定資產原值的比率.31 圖表 74：南鋼股份逐年估值比率.31 圖表 75：當前估值比率情況（2024-02-01）.31 圖表 76：日本鋼企合并大事件.32 圖表 77：新日鐵住金產品結構.32 圖表 78：日本出口鋼材鋼種變遷.32 圖表 79：日本粗鋼凈出口以及占比情況（萬噸）.33 圖表 80：鋼中雜質元素控制水平的進步（質量分數）.33 圖表 81：典型高附加值鋼的純凈度要求及國內外水平的對比.34 圖表 82：公司

27、先進鋼鐵材料涵蓋種類.34 圖表 83：先進鋼鐵材料銷量、毛利占比及毛利率優勢（萬噸）.35 圖表 84：先進鋼鐵材料及整體銷量、毛利、均價情況（萬噸，元/噸，%）.35 圖表 85：先進鋼鐵材料、關鍵戰略材料和前沿新材料領域突破.36 圖表 86：公司產業布局全面.38 圖表 87：公司研發費用及營業收入占比.38 圖表 88：可比公司研發費用營收占比.38 圖表 89：新冶鋼股權架構.39 圖表 90：南鋼集團股權架構.39 圖表 91：南鋼股份與中信特鋼產量/產能對照（萬噸）.39 圖表 92：兩公司毛利率（%）.40 圖表 93：兩公司凈利率（%）.40 圖表 94：兩公司 ROE（攤

28、?。?）.40 圖表 95：兩公司 ROIC（%）.40 圖表 96：南鋼股份主要業務數據假設.41 圖表 97：南鋼股份費用端假設.42 圖表 98：南鋼股份主要業務板塊盈利預測（百萬元）.43 2024 年 02 月 02 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.粗鋼需求進入總量平穩、結構調整階段粗鋼需求進入總量平穩、結構調整階段 1.1 中國工業化起飛期的參考中國工業化起飛期的參考 從歷史數據來看，從歷史數據來看，人均人均 GDP 在在 4000 美元以下、人均粗鋼產量位于美元以下、人均粗鋼產量位于 200 公斤以下處于公斤以下處于國家生命周期的第一階段國家生

29、命周期的第一階段，也是一個國家工業化起飛期之前的準備期，而人均 4000 美元到 10000 美元、人均粗鋼產量從 200 公斤向 600 公斤靠攏對應工業化的起飛階段。工業化起飛階段需要完成基礎建設的最大化和制造業產能積累的最快化，期間伴隨高速城鎮化，地產進入量價齊升的大周期，工業化起飛期資本短缺，全社會資金向實體經濟匯集，資本市場往往并不是黃金時代。中國中國 2003 年開始進入工業化的起飛期年開始進入工業化的起飛期，同時伴隨著康波周期的回升期和繁榮期同時伴隨著康波周期的回升期和繁榮期，在時代的大背景下新的技術普及帶來原有的設備裝置重新改造升級，推動朱格拉周期共振，放大需求彈性。中國如此大

30、的經濟體開始起飛，其工業化伴隨著城鎮化帶來大宗商品需求快速上升，人口從第一產業向第二、第三產業轉移，向大城市集中，勞動密集型行業向資本密集性行業邁進。圖表 1：主要工業國的起飛期時間段 國家國家 時間段時間段 美國 1890-1942 年 日本 1960-1970 年 德國 1951-1969 年 韓國 1975-1995 年 中國 2003-2016 年 資料來源：國盛證券研究所整理 圖表 2：中國貿易順差和外匯儲備（億美元）圖表 3：主要工業國房價指數 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明

31、請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：美國、日本、德國、中國人均產鋼量（公斤）資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.2 工業化成熟期粗鋼消費逐步穩定工業化成熟期粗鋼消費逐步穩定 當固定資產積累到一定階段會出現邊際效應變差，結構主義經濟學逐步踏上歷史舞臺，當固定資產積累到一定階段會出現邊際效應變差，結構主義經濟學逐步踏上歷史舞臺，這個時期就是工業化的成熟階段。這個時期就是工業化的成熟階段。這一時期工業增加值占比出現趨勢性下降，服務業占比提升，伴隨著行業集中度上升，制造業整體競爭能力增強。在這一階段，居民富裕后伴隨著產品向中高端升級，表現形式為出口結構內部高端品比例不斷增加，如汽車、通信、工程機械

32、等，同時進口替代提升，如高端設備制造、精細化工制造、醫藥等。工業化成熟期也伴隨著資本的過剩和外溢工業化成熟期也伴隨著資本的過剩和外溢，因為勞動力成本相對上升，勞動密集型行業競爭力下降。這一時期資本市場開始逐步進入繁榮期。鋼鐵行業以粗鋼人均 600 公斤以上作為進入工業化成熟期的標志，隨后除美國外（70 年代開始逐步開始去制造業，伴隨著半個世紀的全球產能大轉移），大部分工業國粗鋼消費呈現漫長的穩定期。圖表 5：主要工業國的成熟期起點 國家國家 時間時間 美國 1945 年 日本 1970 年 德國 1970 年 韓國 1996 年 中國 2018 年 資料來源：國盛證券研究所整理 2024 年

33、02 月 02 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：主要工業國的名義 GDP 同比增速（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 7：美國城市化率及粗鋼產量（萬噸）圖表 8：美國制造業與建筑業工業增加值占 GDP 的比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 9：日本城市化率及粗鋼產量（萬噸）圖表 10：日本農業、工業、服務業增加值占 GDP 的比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

34、聲明 圖表 11：德國城市化率及粗鋼產量（萬噸）圖表 12：德國農業、工業、服務業增加值占 GDP 的比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 13：工業化成熟期中國出口高端品比例不斷增長（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 14：中國城市化率及粗鋼產量（萬噸）圖表 15：中國農業、工業、服務業增加值占 GDP 的比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 經濟結構調整帶動用鋼結構快經濟結構調整帶動用

35、鋼結構快速變遷速變遷 進入成熟期經濟本身波動率放緩，結構問題關注度開始取代總量問題。進入成熟期經濟本身波動率放緩，結構問題關注度開始取代總量問題。伴隨著中國的工業化的起飛、成長至成熟，過去二十年中國的經濟結構不斷發生進化。經濟結構調整的同時用鋼結構也會發生不斷的進化。2021 年-2023 年中國經濟結構調整加速進行，期間經濟總量增長了 8%左右，其中地產銷售下了一個臺階，將近 40%的下降，隨后帶來開工、投資的持續謹慎，建筑業相關的產業有明顯萎縮；制造業在 2019 年以后因為中國供應鏈的優勢和補短板等推動下有大量的投資產生，成為經濟增長破舊立新的主要引擎。經濟結構改變反應到金屬需求上可以發

36、現偏建筑業的下游過去持續收縮，而制造業相關的用途大幅增長，對沖了建筑業下滑的大部分影響。圖表 16：2020-2022 年期間經濟結構加速調整（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 與經濟轉型大趨勢一致，國內鋼材消費結構持續優化。與經濟轉型大趨勢一致，國內鋼材消費結構持續優化。其中地產用鋼占比從 2019 年的峰值 34.5%一路下滑，預計 2024 年降至 18.7%左右，基建用鋼占比保持相對穩定，同時制造業及凈出口占比快速增長至 55%上方，呈現出持續擴張勢頭，這與經濟整體驅動由投資轉向消費有一定對應關系。對于用鋼需求而言，結構轉型的過程伴隨著企業競爭能力的變遷，在此期間制造業導向與出口

37、導向的鋼種具有更強的競爭力。圖表 17：國內鋼鐵需求結構持續調整 資料來源：Wind，國盛證券研究所 用于建筑行業的螺紋鋼、線材等長材品種占比顯著下滑，熱軋板、中厚板等面向制造業的板材品種占比逐步增加，與經濟轉型方向一致。2024 年 02 月 02 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：2023 年 1-10 月鋼材占比相對 2022 年變動情況 圖表 19：2023 年 1-10 月不同鋼材占比情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

38、告末頁聲明 2.公司產品結構與效率優勢突出公司產品結構與效率優勢突出 南鋼股份產品結構大部分以板材等制造業用鋼為主。其中專用板材占比超 50%，特鋼長材占比超 28%，優特鋼占比超 80%，符合行業未來發展趨勢。核心競爭力成本控制方面國內鋼廠整體生產成本、噸鋼售價較海外主要生產國家、鋼企呈現出明顯優勢，國內鋼價始終位于主要生產國最低水平。同時比較國內長流程上市鋼企人均產鋼量、人均薪酬、噸鋼折舊和噸鋼費用四項核心成本控制能力，南鋼股份加工費在國內板材類企業中排名前列。2.1.公司公司概況概況與產品結構與產品結構 南京鋼鐵股份有限公司成立于 1999 年 3 月 18 日，擁有從礦石采選、煉焦、燒

39、結、煉鐵、煉鋼到軋鋼的完整生產工藝流程，具備年產千萬噸級鋼鐵綜合生產能力，2000 年公司在上海證券交易所上市；公司是全球規模效益領先的單體中厚板生產基地之一及國內具有競爭力的特鋼長材生產基地，以專用板材、特鋼長材為主導產品，廣泛應用于油氣裝備、新能源、船舶與海工、汽車軸承彈簧、工程機械與軌交、橋梁高建結構等行業（領域），為國家重點項目、高端制造業升級提供解決方案，公司主要發展歷程事件如下：圖表 20：公司發展歷程 資料來源：上交所路演中心，公司公告，公司官網，國盛證券研究所 公司股權結構簡明清晰。公司股權結構簡明清晰。根據 wind 數據以及公司公告，當前公司股本為 61.65 億股，其中中

40、國中信集團有限公司持有公司股份總數的 36.48%，為公司控股股東及實際控制人。2024 年 02 月 02 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：公司股權結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司主要參股控股公司共有 17 家，2023 年上半年各子公司營收與凈利潤貢獻如下所示：圖表 22：主要參股控股公司業務、收入及凈利潤（億元）公司名稱公司名稱 主要產品或服務主要產品或服務 凈資產（元）凈資產（元）凈利潤（元）凈利潤（元）南鋼發展 鋼鐵冶煉、軋制 81.12 1.55 南鋼有限 鋼鐵治煉、軋制 18.33-0.30 金瀾特材 金屬材料生產 0.6

41、6 0.17 金元素復材 金屬材料生產 0.68 0.10 萬盛股份（合并）化學制品生產 45.93 0.69 金恒科技（合并）軟件服務 4.09 0.08 金瀚環保 環保 1.98 0.11 柏中環境（合并）環保 33.38 1.36 鋼寶股份（合并）鋼材經銷 5.68 0.33 鑫智鏈 項目咨詢 3.61 0.32 鑫洋供應鏈 貨物運輸 2.22 0.33 金安礦業 礦產開采 9.77 1.78 印尼金瑞新能源 煤炭采選 6.58 0.71 印尼金祥新能源 煤炭采選 7.88-0.01 寧波北侖船務有限公司 貨物運輸 4.39-0.08 南鋼嘉華-4.20 0.27 金黃莊礦業-13.27

42、-0.73 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司主要產品為鋼材產品的生產與銷售，公司主要產品為鋼材產品的生產與銷售，公司擁有專用板材和特鋼長材兩大生產體系，主體裝備已實現大型化、現代化、信息化，結合深厚的技術儲備，聚焦研發與推廣高強度、高韌性、高疲勞性、高耐磨性、耐腐蝕、易焊接等鋼鐵材料，并擁有相匹配的能源供給、節能環保及資源綜合利用輔助系統，為高附加值產品生產提供支撐。根據公司公根據公司公告，告，2022 年產品結構中年產品結構中專用板材占比超專用板材占比超 50%，特鋼長材占比超，特鋼長材占比超 28%，優特鋼占比超，優特鋼占比超80%。2024 年 02 月 02 日 P.14 請仔

43、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：公司產品、設備及產量情況 產品類別產品類別 生產裝備生產裝備 裝備特色裝備特色 2022 年產量年產量 專用板材 5,000mm寬厚板、3,500mm中厚板（卷）、2,800mm 中板等3 條生產線。寬厚板軋機扭矩、軋制力系同類最大之一，中厚板（卷）是國內配置最完整的爐卷軋機產線，中板軋機軋制效率國內領先，可為客戶提供從寬到窄、從厚到薄的全系列一站式、一攬子的解決方案。507 特鋼長材 生產裝備整體達到國際先進水平，長流程、短流程合理配置。具有世界獨特的前置控溫、KOCKS 高精度軋制、控冷功能的棒材生產線，達到國內、國際領先水平；配套

44、國內領先的熱處理、探傷檢測等精整能力。283 鋼筋 195 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 公司產品公司產品廣泛應用于油氣裝備、新能源、船舶與海工、汽車軸承彈簧、工程機械與軌交、廣泛應用于油氣裝備、新能源、船舶與海工、汽車軸承彈簧、工程機械與軌交、橋梁高建結構等行業（領域）橋梁高建結構等行業（領域），2022 年公司實現鋼材銷售 975 萬噸，2023 年上半年公司實現鋼材銷售 515 萬噸，具體品種及分下游銷量占比如下圖所示：圖表 24：2022 年分下游銷量占比 圖表 25：2023H1 分下游銷量占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所

45、公司產銷規模持續穩定增長公司產銷規模持續穩定增長，根據年報數據，公司 2022 年鋼材產量為 984 萬噸，同比下降 5.4%；實現鋼材銷量 975 萬噸，同比下降 6.3%；2023 年上半年產量為 515 萬噸，同比增長 5.2%，銷量為 515 萬噸，同比增長 8.0%；近五年公司產銷復合增速分別為1.8%、1.5%，隨著公司不斷挖潛增效，2023 年全年產量有望顯著提升。2024 年 02 月 02 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：2017-2022 年分品種產量與總銷量變動情況（萬噸，2021 年前合金鋼棒材項目涵蓋建筑螺紋）歷年產量歷年產

46、量 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 中厚板 449 464 501 508 534 507 合金鋼棒材 323 325 342 362 183 169 合金鋼線材 40 51 56 55 57 57 合金鋼帶材 45 49 56 60 62 56 型材 22 28 36 36 建筑螺紋 205 195 焦炭 30 鋼材產量（萬噸）878 917 992 1,021 1,040 984 同比增速同比增速 5.5%4.4%8.2%2.9%1.9%-5.4%鋼材銷量（萬噸）873 919 993 1019 1040 975 同比增速同比

47、增速 4.0%5.2%8.1%2.6%2.1%-6.3%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 27：2017-2022 年分品種產量與總產量變動情況（萬噸，2021 年前合金鋼棒材項目涵蓋建筑螺紋）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司主營產品收入整體維持增長勢頭，歸母凈利跟隨行業周期波動，底部堅實的同時在盈利大年呈現出彈性特征：公司 2017 年-2022 年，總營收規模從 376.0 億元增至 706.7 億元，五年復合增速13.4%；2023 年前三季度總營收 563.7 億，同比增長 7.1%；分品種來看，2022 年中厚板營收占總營收的比重為 39%，合金鋼長材為 20%，建筑

48、螺紋為 11%；公司 2017 年-2022 年，歸母凈利規模從 32.0 億元降至 21.6 億元，五年復合增速-7.6%；2023 年前三季度歸母凈利 16.7 億，同比回落 19.8%；分品種來看，2022 年中厚板毛利占總營收的比重為 56%，合金鋼長材為 17%，建筑螺紋為 8%；公司 2017 年-2022 年整體毛利率從 16.3%降至 10.8%；2023 年上半年整體銷售毛利率為 10.6%；2017 年-2022 年，鋼材銷售毛利率從 18.0%降至 12.3%；分品種來看，公司 2017 年-2022 年中厚板銷售毛利率基本維持在 15%上方，合金鋼長材與建筑螺紋毛利率波

49、動較大，其他業務毛利率偏低。2024 年 02 月 02 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：公司總營收與同比增速（億元，%）圖表 29：公司歸母凈利與同比增速（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 30：分產品營收占比 圖表 31：分產品毛利占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 32：公司總毛利率與鋼材產品毛利率 圖表 33：分類別毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 分區域來看，國內市場仍是公司產品的主要銷售區域，

50、2022 年主營業務中國大陸營收占比與毛利占比分別為 65%、71%（不考慮其他業務項情況下）。2024 年 02 月 02 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：國內外營收占比 圖表 35：國內外毛利占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從經營數據來看，驅動公司盈利提升的主要部分為中厚板及合金鋼長材業務，不僅占據營收與毛利的主要部分，噸數據表現也較為亮眼，從底層邏輯來看，地產投資及開工數據下滑導致長材需求逐步回落，建筑螺紋產品盈利能力或將持續回落。圖表 36：主營產品噸口徑數據（元/噸）類別類別 2017 年年 2

51、018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 噸售價 中厚板 3555 4197 4075 4040 5343 5463 合金鋼長材 3518 3954 3717 3625 5164 4921 型材 4265 4533 4517 4127-建筑螺紋-4623 4020 焦炭-3004 鋼材匯總 3555 4094 3927 3849 5149 5022 噸成本 中厚板 2939 3130 3381 3461 4505 4623 合金鋼長材 2852 3228 3237 3181 4401 4478 型材 3660 3802 3772 3490-建筑螺紋-4008

52、 3723 焦炭-2743 鋼材匯總 2917 3196 3329 3331 4377 4403 噸毛利 中厚板 616 1066 694 579 838 840 合金鋼長材 666 726 480 443 763 444 型材 605 730 746 637-建筑螺紋-615 297 焦炭-262 鋼材匯總 639 898 598 518 772 619 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.2.國內鋼企具備顯著成本優勢國內鋼企具備顯著成本優勢 煉鋼技術從 19 世紀 50 年代開始，發展至今已有 170 多年，經歷了貝塞麥煉鋼爐、平爐、氧氣煉鋼爐和電弧爐幾個主要階段。2024 年 02

53、月 02 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：人類煉鋼技術發展的六個階段 資料來源：煉鋼技術的發展歷程和未來展望 I-煉鋼技術的發展歷程張立峰，國盛證券研究所 1980 年到 2020 年，世界范圍內轉爐煉鋼產量從 55.8%增加到 73.2%，電爐煉鋼產量從20.8%增加到 26.3%，平爐煉鋼產量從 23.0%降低到 0.3%，其他煉鋼產量約占 0.2%。1990 年到 2020 年，在中國，轉爐煉鋼產量從 58.9%增加到 90.8%，電爐煉鋼產量從21.1%降低到 9.2%，平爐煉鋼產量從 19.8%到 2003 年完全淘汰。圖表 38：1977

54、-2020 年世界粗鋼產量與各個工藝產鋼占比 圖表 39：1990-2020 年中國粗鋼產量與各個工藝產鋼占比 資料來源：煉鋼技術的發展歷程和未來展望 I-煉鋼技術的發展歷程張立峰，國盛證券研究所 資料來源：煉鋼技術的發展歷程和未來展望 I-煉鋼技術的發展歷程張立峰，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：2022 年分區域按工藝統計的粗鋼產量（百萬噸，%）區域區域 總產量總產量 轉爐占比轉爐占比 電爐占比電爐占比 其他占比其他占比 歐盟（27 國）136.3 56.3 43.7-其他歐洲國家 45.8 37.1

55、 62.9-俄羅斯、其他獨聯體及烏克蘭 85.8 63.7 33.0 3.3 北美洲 111.3 30.7 69.3-南美洲 43.4 66.4 32.7 0.9 非洲 21.1 13.3 86.7-中東 50.4 5.0 95.0-亞洲 1383.8 81.3 18.4-澳大利亞 5.7 73.5 26.5-新西蘭 0.6 100.0-合計 1884.2 71.5 28.2 0.4 資料來源：世界鋼鐵協會，國盛證券研究所 相比而言，國內鋼廠整體生產成本及噸鋼售價較海外主要鋼企呈現出明顯的成本與效率優勢，這也構成了近年來我國鋼材出口持續增量的基礎，具體數據如下圖所示，在廢鋼價格基本相當的情況下

56、，螺紋鋼、熱軋卷板及冷軋卷板市場價格呈現出一致的特征，國內鋼價始終位于主要生產國最低水平，鋼價與廢鋼價格差值處于絕對低位。圖表 41：美、歐、韓、日、中廢鋼市場價對比（美元/噸）圖表 42：美、歐、韓、日、中螺紋鋼市場價對比（美元/噸）資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 圖表 43：美、歐、韓、日、中熱軋卷板市場價對比（美元/噸）圖表 44：美、歐、韓、日、中冷軋卷板市場價對比（美元/噸）資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

57、45：上述鋼材與廢鋼價差情況以及國內外加工費差值（美元/噸）資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 圖表 46：部分鋼企噸盈利及成本數據（由于產品結構差異，測算可能存在偏差）名稱名稱 總部總部 粗鋼產量粗鋼產量（萬噸）（萬噸）銷售額銷售額（億美元）（億美元）凈利潤凈利潤（億美元）（億美元）噸售價噸售價（美元）（美元）噸凈利噸凈利（美元）（美元）噸制造成本及費用噸制造成本及費用（美元，以廢鋼記）（美元，以廢鋼記）亞洲亞洲 HoaPhat 越南 720.0 60.4 3.6 838.9 49.6 349.2 POSCO 韓國 3422.0 689.5 29.0 2014.9 84.7 1490.0 歐

58、洲歐洲 ArcelorMittal 盧森堡 5896.0 798.4 93.0 1354.1 157.8 777.3 Salzgitter 德國 611.0 132.0 11.4 2160.4 186.1 1555.2 中東中東 Erdemir 土耳其 779.0 68.3 9.6 876.8 123.5 334.2 北美北美 Nucor 美國 2552.4 415.1 76.1 1626.3 298.0 862.2 USSteel 美國-210.7 25.2-Cleveland-Cliffs 美國 1475.0 229.9 13.7 1558.6 92.9 999.6 南美南美 Gerdau

59、 巴西 1266.6 158.5 22.3 1251.4 176.1 609.2 中國中國 寶鋼股份 中國 4976.0 394.3 20.9 792.3 42.0 315.0 資料來源：Mysteel，寶鋼股份年報，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：國內熱軋卷板與主要出口地均價對比（美元/噸）圖表 48：我國鋼材出口量（萬噸）資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所測算 2015 年到 2018 年中國高爐技術經濟指標不斷改善，高爐煉鐵工序能耗降低到 390.8kg/t，熱風

60、溫度提高到 1142，勞動生產率提高到 7200t/（人 a）以上。圖表 49：高爐生產工藝流程示意圖 圖表 50：高爐生產工藝流程圖 資料來源：高爐煉鐵技術工藝及應用分析李蘭濤，國盛證券研究所 資料來源：高爐煉鐵技術工藝及設備維護分析徐明紅，國盛證券研究所 圖表 51：中鋼協主要鋼鐵企業高爐技術經濟指標 資料來源：中國高爐煉鐵技術裝備發展成就與展望張福明，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022 年會員單位生鐵產量占全國總產量的 84.37%，主要技術經濟指標見下表。指標顯示，會員單位高爐燃料比、焦比，以及煉鐵工序

61、能耗在下降；噴煤比、風溫有所升高；各企業之間煉鐵系統技術經濟指標發展不平衡，差距較大，因企業之間生產條件存在較大區別，技術經濟指標差異較大。圖表 52：2021-2022 中鋼協會員單位高爐主要經濟技術指標 資料來源：世界金屬導報，國盛證券研究所 2.3.公司公司具備較強核心成本控制能力具備較強核心成本控制能力 對于鋼鐵行業而言，重資產投入以及強盈利波動性使得投資難度加大，公司在行業所處的成本位置成為在行業競爭及周期波動中存活，并獲得“長周期平穩”現金流的重要因素，我們從人均產鋼量、人均薪酬、噸鋼折舊、噸鋼盈利以及噸鋼加工費五個維度來判斷公司所處的成本位置，出于鋼材分布結構以及規模等因素考慮，

62、我們選取寶鋼股份、首鋼股份、華菱鋼鐵、新鋼股份四家鋼企作為可比公司進行橫向對比。生產人員人均產鋼量方面，2022 年南鋼股份人均產鋼量為 1071.8 公斤，處于中等水平，過去五年人均產鋼量為 1261.1 公斤，高于新鋼股份，低于其他三家可比公司。圖表 53：五家鋼企生產人員人均產鋼量對比（元）人均產鋼人均產鋼 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 南鋼股份 1105.6 1327.5 1389.2 1411.2 1071.8 1261.1 華菱鋼鐵 1177.0 1191.5 1355.9 1351.9 1414.6 1298.2

63、 寶鋼股份 1257.0 1392.8 1511.3 1677.1 1873.8 1542.4 首鋼股份 1209.5 1359.4 1419.2 1840.4 1757.3 1517.1 新鋼股份 736.9 829.4 980.2 709.8 971.6 845.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 人均薪酬方面，2022 年南鋼股份人均薪酬為 26.0 萬元，略高于新鋼股份，同時低于其他三家可比公司，過去五年人均薪酬為 25.1 萬元，處于可比公司中等水平。2024 年 02 月 02 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：五家鋼企人均薪酬對比（萬

64、元）人均薪酬人均薪酬 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 南鋼股份 25.5 25.9 22.8 25.2 26.0 25.1 華菱鋼鐵 19.7 21.0 23.3 24.6 26.3 23.0 寶鋼股份 28.9 30.7 31.2 39.0 36.6 33.3 首鋼股份 19.8 20.5 20.6 26.3 26.4 22.7 新鋼股份 13.0 14.4 16.8 23.6 24.7 18.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 噸鋼折舊方面，2022 年南鋼股份單噸折舊為 228.3 元，處于可比公司中游水平，過去五年單

65、噸折舊均值為 189.6 元，處于可比公司偏低水平。圖表 55：五家鋼企單噸折舊對比（元）噸折舊噸折舊 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 南鋼股份 187.2 184.4 185.0 163.0 228.3 189.6 華菱鋼鐵 140.0 152.1 132.3 126.4 127.4 135.6 寶鋼股份 410.2 406.2 404.5 409.6 392.0 404.5 首鋼股份 395.4 366.3 359.4 332.8 350.9 361.0 新鋼股份 122.0 104.8 103.2 107.4 110.7

66、109.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 噸鋼費用方面，2022 年南鋼股份噸鋼費用為 229.7 元，為可比公司偏高水平，過去五年噸鋼費用均值為 187.9 元，處于可比公司中游水平。圖表 56：五家鋼企噸鋼費用對比（元）噸噸費用費用 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 南鋼股份 210.7 185.6 152.1 161.4 229.7 187.9 華菱鋼鐵 244.3 219.1 154.9 151.9 83.1 170.7 寶鋼股份 294.9 243.7 191.6 170.6 154.2 211.0 首鋼股份 30

67、5.7 260.1 182.3 169.0 146.1 212.6 新鋼股份 84.8 97.9 57.4 78.2 120.3 87.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 噸鋼凈利方面，2022 年南鋼股份噸鋼凈利為 236 元，處于盈利中游水平，過去五年噸凈利均值為 360 元，處于可比公司中游偏高水平。圖表 57：五家鋼企噸鋼凈利對比（元）噸凈利噸凈利 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 南鋼股份 517 339 312 394 236 360 華菱鋼鐵 400 291 277 409 289 333 寶鋼股份 498 28

68、7 307 571 281 389 首鋼股份 227 108 133 373 68 182 新鋼股份 666 375 279 458 101 376 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 對照長流程上市鋼企噸鋼售價扣減制造、折舊、人工及原燃料后的加工費估算值，我們發現南鋼股份加工費處于第一梯隊，在板材類企業中排名前列，具備領先的成本控制能力與獲利水平。圖表 58：長流程上市鋼企噸鋼售價構成（元/噸，剔除部分長材類鋼企）資料來源：Wind，各公司公告，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.

69、25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.短周期經濟恢復助力產能利用率抬升短周期經濟恢復助力產能利用率抬升 3.1 行業需求回升拉動產能利用率繼續抬升行業需求回升拉動產能利用率繼續抬升 分行業匯總需求：分行業匯總需求：結合我們對 2024 年各行業增速判斷，合理情況下我們預計 2024 年國內鋼鐵消費總量在 9.65 億噸左右，整體增速約 1.6%；建筑業需求 4.35 億噸，占總消費比重為 41.4%，機械 1.4 億噸，汽車 0.54 億噸，家電 0.35 億噸，制造業占比為 50.8%，與宏觀方式測算相匹配。圖表 59：2024 年鋼鐵行業產業需求細分占比預測 資料來源

70、：Wind，國盛證券研究所 圖表 60：2024 年鋼鐵行業分行業需求預測（萬噸）2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 E 2024 年年 E-悲觀悲觀 2024 年年 E-中性中性 2024 年年 E-樂觀樂觀 地產 28898 31792 34376 34684 33632 26507 21892 19265 19703 20141 基建 17309 17954 17783 20805 21131 20799 22454 23576 23801 24025 機械 15073 13119 11871 12499 129

71、88 13175 12559 13563 13815 14066 汽車 5571 5380 5072 5422 5290 4603 5111 5315 5417 5519 家電 2991 2903 3040 3125 2946 2892 3224 3482 3547 3611 造船 1698 1238 1191 1067 1301 1165 1204 1324 1324 1324 集裝箱 621 671 434 592 1383 885 550 468 468 468 其他 10300 14154 20669 24940 19343 25598 28039 28179 28459 28740

72、合計 82462 87209 94435 103133 98016 95625 95032 95173 96533 97894 YOY 5.8%8.3%9.2%-5.0%-2.4%-0.6%0.1%1.6%2.9%地產 10.0%8.1%0.9%-3.0%-21.2%-17.4%-12.0%-10.0%-8.0%基建 3.7%-1.0%17.0%1.6%-1.6%8.0%5.0%6.0%7.0%機械 -13.0%-9.5%5.3%3.9%1.4%-4.7%8.0%10.0%12%汽車 -3.4%-5.7%6.9%-2.4%-13.0%11.0%4.0%6.0%8.0%家電 -3.0%4.7%2

73、.8%-5.7%-1.8%11.5%8.0%10.0%12.0%造船 -27.1%-3.8%-10.4%21.9%-10.5%3.4%10.0%10.0%10.0%集裝箱 8.0%-35.2%36.3%133.8%-36.0%-37.8%-15.0%-15.0%-15.0%其他 37.4%46.0%20.7%-22.4%32.3%9.5%0.5%1.5%2.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國內鋼材出口價差自 2021 年逐步修復，凈出口量持續三年維持高增狀態，從外部市場總量及國際比較優勢兩個維

74、度來看，主要出口地市場需求衰退概率不大，呈現出低速或中速增長態勢，由于歐美市場并非我國鋼材主要出口地，因而主要發達經濟體的增速對出口影響不大，從目前情況來看，預計出口旺盛情況在 2024 年有望繼續維持，后續主要關注本幣匯率的變動對鋼材出口優勢帶來的影響，謹慎預估 2024 年鋼材出口總量約8669 萬噸，較 2023 年預估值增長約 5%左右。圖表 61：主要出口地 IMF 經濟情況預測（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 綜合內外需多重測算方法考慮，不考慮庫存周期擺動下中性預計 2024 年鋼鐵消費 10.52億噸左右，內外需合計增長約 1900 萬噸，同比增長 1.9%附近，期間若經

75、濟體重建庫存，鋼產量可能達到更高水平。這一時期經濟特征導致波動率下降，鋼鐵周期性需求的波幅收窄。圖表 62：歷年粗鋼產量及同比增速（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 供給方面，高利潤誘導部分鋼企在 2018 年-2019 年期間通過各種手段重新增加產能，但隨后進入緩和期。預計 2024 年鋼鐵產能增幅在 700 萬噸-1000 萬噸左右，恢復至 12.4億噸左右，通過對國內及海外需求的交叉比對，預計 2024 年行業產量有望增至 10.5 億噸左右，理論產能利用率將略有增加至 85.0%左右，較 2023 年增長 1.0 個百分點。2024 年 02 月 02 日 P.27 請仔細閱讀

76、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：估算粗鋼實際產能與產能利用率（萬噸）粗鋼生產能力粗鋼生產能力 粗鋼粗鋼 實際產量實際產量 理論產能利用率理論產能利用率 行業產能利用率行業產能利用率 高爐產能利用率高爐產能利用率 估算估算 粗鋼產能利用率粗鋼產能利用率 估算估算 行業實際產能行業實際產能 2012 年 101,379 71,654 70.7%-2013 年 110,538 77,904 70.5%-2014 年 112,851 82,270 72.9%-2015 年 112,688 80,382 71.3%-2016 年 107,333 80,837 75.3%71.7%-2

77、017 年 103,722 83,173 80.2%75.8%-2018 年 102,693 92,826 90.4%78.0%79.4%78.7%117952 2019 年 106,036 99,634 94.0%80.0%80.2%80.1%124420 2020 年 108,563 106,477 98.1%78.8%87.8%83.3%127860 2021 年 109,486 103,279 94.3%79.2%85.3%82.3%125553 2022 年 110,186 101,300 91.9%76.3%84.5%80.4%125969 2023 年 E-103,288-78.

78、7%89.4%84.1%122889 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 64：鋼鐵行業估算產能利用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2 庫存周期有望助力盈利改善庫存周期有望助力盈利改善 2023 年庫存低位擺動：年庫存低位擺動：一般來說消費的增加和減少會驅動這些產品的產出周期性變化，但與真實消費相比，產出周期的易變性要大得多。當下游需求數量增加時，零售商、分銷商、和制造商各自必須增加庫存來滿足需求的增長，這不可避免造成制造商產量增長超出實際變化，以滿足零售商、分銷渠道的庫存需求。相反當銷售增長放緩時，所有零售商和分銷商減少向制造商訂貨，清理庫存，因而制造商大幅度減少產量，導致

79、產出減少。由于產業鏈上的各級供應商只根據來自其相鄰的下級銷售商的需求信息進行供應決策時，需求信息的不真實性會沿著供應鏈逆流而上，產生逐級放大的現象，到達最源頭的供應商時，其獲得的需求信息和實際消費市場中的需求信息發生很大的偏差，需求變異系數比下游企業需求變異系數大得多，即“牛鞭效應”。2024 年 02 月 02 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023 年市場普遍對長期價格預期悲觀，各環節生產企業大幅削減庫存，傳導到最上游原材料環節庫存已經變成了畸形狀態。我們近期對鋼鐵產業鏈研究發現，大部分環節庫存接近歷史極限水平，這就意味著前期原材料采購數量低于實際消耗值。

80、鋼鐵企業和最終產品之間產業鏈存在諸多中間環節，當需求周期性變化時，鋼鐵企業要大幅度調整產出，來滿足不同環節庫存增加和減少的需要，相關指標在經濟周期中具有更強的易變性。圖表 65：“牛鞭效應”示意圖 圖表 66：大宗商品庫存波動伴隨著情緒加速器 資料來源：國盛證券研究所繪制 資料來源：國盛證券研究所繪制 圖表 67：鋼鐵產業鏈庫存位置（五大品種鋼材總庫存，萬噸）資料來源：Mysteel，國盛證券研究所 這輪工業企業盈利于 2023 年五月見底，目前盈利改善已持續半年之久，但信心不足導致企業經營異常謹慎，而扭轉這種預期顯然需要更長時間，這也是為何近半年來企業盈利改善但庫存卻依舊處于歷史低位的重要原

81、因。后期經濟好轉得以持續，信心改善后工業企業方有望迎來新一輪周期庫存重建，從而放大需求彈性。庫存見底后我們已經看到庫存周期啟動的曙光，而其強度仍需在 2024 年進一步觀察。2024 年 02 月 02 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：經濟體庫存水平在極低位置（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 69：企業盈利能力已改善（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 70：鋼鐵庫存周期擺動示意 資料來源：國盛證券研究所繪制 2024 年 02 月 02 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.估值位置與空間估值位

82、置與空間 4.1.當前估值位置當前估值位置 自 2018 年以來，鋼鐵行業盈利經歷了高增到回落，再高增再回落的過程，鋼企盈利與估值同步出現較大波動，我們統計了 2018 年到 2022 年期間每年公司市值的上限與下限，以此統計不同公司的估值上下限及噸鋼估值上下限：圖表 71：五家鋼企年內最高市值、最低市值、噸鋼材最高估值、噸鋼材最低估值 年內最高市值年內最高市值（億元）（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022年年 噸最高估值噸最高估值（元）（元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 華菱鋼鐵 323.9 276.

83、2 355.5 636.3 443.53 華菱鋼鐵 1505.1 1207.4 1412.9 2488.4 1669.3 寶鋼股份 2500.7 1777.6 1456.5 2636.6 1730.3 寶鋼股份 5349.1 3792.7 3192.8 5690.9 3471.6 首鋼股份 339.6 250.7 294.6 623.8 458.2 首鋼股份 2310.1 1547.7 1624.6 2795.1 2066.1 新鋼股份 273.6 231.5 165.8 332.3 214.0 新鋼股份 3080.9 2531.8 1687.3 3400.7 2061.6 南鋼股份南鋼股份

84、258.8 200.4 228.5 317.7 244.5 南鋼股份南鋼股份 2822.0 2020.2 2239.2 3054.2 2483.8 年內最低市值年內最低市值（億元）（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022年年 噸最低估值噸最低估值（元）（元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 華菱鋼鐵 182.8 168.9 168.5 283.2 268.75 華菱鋼鐵 849.3 738.2 669.5 1107.4 1011.5 寶鋼股份 1409.6 1173.9 1002.2 1322.8 1071.

85、1 寶鋼股份 3015.1 2504.5 2196.9 2855.2 2149.1 首鋼股份 195.2 175.6 150.2 188.3 267.4 首鋼股份 1327.8 1084.0 828.4 843.8 1206.0 新鋼股份 153.4 139.0 125.6 126.3 113.8 新鋼股份 1727.2 1520.5 1278.5 1292.4 1096.9 南鋼股份南鋼股份 149.9 131.5 120.2 186.8 168.3 南鋼股份南鋼股份 1634.1 1325.4 1177.7 1796.0 1709.2 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 我們將噸

86、鋼估值與噸固定資產原值進行比對，在景氣向上及向下年份不同鋼企存在不同的估值區間，同時不同鋼企間估值差異較大；景氣高年份以 2021 年為例，新鋼估值一度達到固定資產原值的 180%，首鋼與南鋼在 100%附近，寶鋼與華菱基本維持在 50%-60%重置成本區域；景氣低年份以 2020 年為例，南鋼估值一度跌到重置成本的 47%左右。圖表 72：最高估值位置噸鋼估值相對固定資產原值的比率 噸最高估值噸最高估值/固定資產原值固定資產原值 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 華菱鋼鐵 0.38 0.30 0.37 0.61 0.39 寶鋼股份 0.61 0.

87、40 0.31 0.52 0.31 首鋼股份 0.74 0.48 0.52 1.02 0.69 新鋼股份 1.92 1.55 1.02 1.85 1.08 南鋼股份南鋼股份 1.22 0.87 0.87 1.07 0.69 資料來源：Wind，IFIND，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：最低估值位置噸鋼估值相對固定資產原值的比率 噸最低估值噸最低估值/固定資產原值固定資產原值 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 華菱鋼鐵 0.22 0.19 0.17 0.27

88、0.23 寶鋼股份 0.34 0.27 0.21 0.26 0.19 首鋼股份 0.43 0.34 0.27 0.31 0.40 新鋼股份 1.07 0.93 0.77 0.70 0.57 南鋼股份南鋼股份 0.70 0.57 0.46 0.63 0.48 資料來源：Wind，IFIND，國盛證券研究所 從上述公司市值與固定資產原值的比率來看，一般而言固定資產原值的 40%-60%之間是較為普遍合理的估值區域，考慮到正常經營所采取的財務杠桿比率，對于鋼鐵行業重資產、波動大的特征，多數鋼企在 30%區域上下進入偏低的估值位置，但也有部分鋼企因為成本偏高、規模較大等原因，市場給予了較大幅度的折價，

89、同時部分鋼企因產品結構高端化程度較高獲得了更高溢價。圖表 74：南鋼股份逐年估值比率 資料來源：Wind，IFIND，國盛證券研究所 從當前估值比率情況來看，多數鋼企均處于估值偏低水平，雖然較 2022 年低值水平有所改善，但仍普遍處于低估狀態，距離景氣回落年份估值上限以及景氣向上年份估值上限均有較大距離，具有顯著投資價值，其中南鋼股份近五年估值高值水平約位于 1.22 倍附近，對應市值為 490 億左右，近五年估值中樞水平在 0.84 倍左右，對應市值為 337 億左右。圖表 75：當前估值比率情況（2024-02-01）證券簡稱證券簡稱 當前固定資產原值（億元）當前固定資產原值（億元）當前

90、市值（億元）當前市值（億元）比率比率 南鋼股份南鋼股份 402.6 227 0.56 華菱鋼鐵 1216.8 372 0.31 寶鋼股份 5851.4 1354 0.23 首鋼股份 694.6 246 0.35 新鋼股份 212.8 110 0.52 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2.公司先進鋼鐵材料占比持續提升公司先進鋼鐵材料占比持續提升 以日本為例，上世紀 80 年代后日本鋼鐵總產量一直保持較為平穩的狀態，鋼材產品結構逐漸向高端鋼材傾斜。目前，日本特殊鋼產量已占到本國鋼鐵生產總量的 1/

91、4 以上，以汽車用鋼、電工鋼、優質結構鋼為主，成為全球最為先進的特殊鋼生產國家之一。同早期工業化國家一樣，日本鋼鐵企業通過不斷兼并重組，實現了市場占有率增加和資產增值，最終形成了以日本制鐵（原新日鐵住金）和 JFE 公司兩大鋼鐵集團為主的行業格局，二者產量合計占據日本國內產量的 74%。圖表 76：日本鋼企合并大事件 年份年份 事件事件 1970 年 八幡制鐵與富士制鐵合并成立新日鐵 2002 年 新日鐵和住友金屬合并成立新日鐵住金公司（Nippon Steel and Sumitomo Metal Corporation）2002 年 日本鋼管與川崎制鐵合并成立 JFE 公司（JFE Ste

92、el Corporation）2012 年 新日鐵和住友金屬合并成立新日鐵住金公司 2019 年 新日鐵住金更名為日本制鐵公司 2023 年 日本鋼鐵以 55 美元/股的價格對美國鋼鐵公司進行純現金收購 資料來源：典型國家鋼鐵產業發展路徑與啟示鄭國棟等，世界金屬導報，Mysteel，國盛證券研究所 隨著日本經濟結構逐步變遷，鋼鐵產業向高附加值加工方向轉變的趨勢日益明顯，制造業中重工業占比逐步增長，出口占比持續提升；在日本出口的鋼材中，特種鋼、熱軋鋼板比例呈增長趨勢，分別由 1976 年的 4.8%、15.1%增長至 2017 年的 21.6%、30.4%。在日本特殊鋼技術不斷發展壯大的背后是對

93、新技術研究的重視，19902011 年全球高端金屬結構材料專利申請排名前 20 位的機構中，日本就有 13 個，可謂全球之首。圖表 77：新日鐵住金產品結構 圖表 78：日本出口鋼材鋼種變遷 資料來源：新日鐵住金公司發展戰略研究羅燁等，國盛證券研究所 資料來源：典型國家鋼鐵產業發展路徑與啟示鄭國棟等，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 79：日本粗鋼凈出口以及占比情況（萬噸）資料來源：Ifind，國盛證券研究所 隨著工業化起飛期我國粗鋼產量從 2003 年的 2 億噸增長至 2020 年的 10 億噸以上，我國煉鋼

94、流程普遍完成了現代化改造，建立起包括鐵水脫硫預處理-轉爐復合吹煉-爐外精煉-連鑄的現代化轉爐煉鋼生產流程和以大型超高功率電爐為主體，實現煉鋼-精煉-連鑄-連軋四位一體的短流程生產線，淘汰了平爐、模鑄、化鐵煉鋼等落后的生產工藝 我國鋼水的純凈度，即鋼中雜質元素質量分數的總量(S+P+T.O+N+H)從傳統流程(550600)10-6 直接跨越到現代化鋼鐵流程(200250)10-6，先進鋼鐵企業已經達到小于 10010-6 的國際先進水平，與此同時，國內鋼鐵廠生產的高品質、高附加值鋼種(如重軌鋼、大型工程結構鋼、冷軋薄板、電工鋼、無縫鋼管等）產量開始大幅提升。圖表 80：鋼中雜質元素控制水平的進

95、步（質量分數）資料來源：煉鋼技術的發展歷程和未來展望 II-煉鋼的未來展望張立峰，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 81：典型高附加值鋼的純凈度要求及國內外水平的對比 資料來源：中國煉鋼技術的發展、創新與展望劉瀏等，國盛證券研究所 2019 年以來，公司高附加值產品市場占有率持續提升，先進鋼鐵材料銷量占比由 14%提升至 25%以上。公司生產的先進能源用鋼、高技術船舶及海工鋼、高端工程及礦山機械用鋼、高標軸承等特鋼品種屬于國家 戰略性新興產業分類（2018）中“新材料產業”的先進鋼鐵材料。圖表 82：公司先進鋼鐵

96、材料涵蓋種類 戰略性新興產業分類（戰略性新興產業分類（2018）科目）科目 公司產品明細公司產品明細 3.1.1 先進制造基礎零部件用鋼制造 高標軸承、風電螺栓、傳動軸、齒輪鋼、非調質鋼、汽車專用鋼帶、汽車彈簧、冷鐓鋼、易切削鋼 3.1.2 高技術船舶及海洋工程用鋼加工 窄公差系列鋼、超高強海工鋼、止裂鋼、碳錳低溫鋼、大線能量焊接用鋼板、低溫型鋼、球扁鋼、錨鏈鋼 3.1.3 先進軌道交通用鋼加工 鐵路車廂、轉向架、道岔等用鋼板，鐵路彈簧、鉤尾框 3.1.5 能源用鋼加工 核電鋼、風電用鋼板、水電鋼、鉆具鉆桿用鋼 3.1.6 能源油氣鉆采集儲用鋼加工 管線鋼 3.1.7 石化壓力容器用鋼加工 N

97、I 系鋼、超低溫螺紋鋼、石油儲罐、特殊容器 3.1.8 新一代功能復合化建筑用鋼加工 高等級橋梁鋼板、耐候橋梁鋼、合金焊絲、大線能量焊絲、耐候螺栓、抗延遲斷裂螺栓 3.1.9 高性能工程、礦山及農業機械用鋼加工 高強鋼板、耐磨鋼板 3.5.3 高性能復合材料制造 特種復合板 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 83：先進鋼鐵材料銷量、毛利占比及毛利率優勢（萬噸）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 84：先進鋼鐵材料及整體銷量、毛利、均價情況（萬噸，元/噸，%）銷量占比銷量占比 毛利占比毛利

98、占比 毛利率差值毛利率差值 先進毛利率先進毛利率 總毛利率總毛利率 先進銷量先進銷量 總銷量總銷量 先進均價先進均價 總均價總均價 2019 13.8%14.7%0.4%13.7 13.3 137.3 993.0 4977.6 3923.3 2020H1 12.8%15.5%3.2%15.8 12.6 61.7 480.5 4897.1 3803.9 2020 15.3%19.3%4.0%14.9 10.9 155.9 1018.9 4807.8 3855.4 2021H1 16.4%17.2%4.1%16.2 12.1 86.8 527.9 5719.7-2021 17.4%21.2%5.9

99、%17.6 11.7 181.1 1040.4 5905.2 5149.2 2022H1 18.6%22.7%5.0%16.8 11.8 88.8 476.4 6234.9-2022 21.2%28.2%5.1%15.9 10.8 206.6 975.0 6524.7 5070.1 2023H1 25.2%33.8%5.8%16.3 10.6 129.6 514.6 6214.5-資料來源：公司公告，國盛證券研究所 根據公司 2022 年報，X80 級管線鋼、超低溫用鎳系鋼、耐磨鋼、船舶制造系列用鋼銷量放量增長，同比增長 14%、30%、22%、26%。特鋼長材方面，高標軸承鋼銷量增幅 20%

100、，四家國際客戶銷量分別同比增長 7%44%，高端客戶市場占有率明顯提升；工程機械品種結構優化，液壓、銷軸等非底盤類材料比例提升至 30%，同比提升 20 個百分點，公司按照“生產一代、儲備一代、研發一代”的理念，依托產品研發、生產、檢驗、服役大數據，圍繞先進鋼鐵材料、關鍵戰略材料和前沿新材料領域進行“卡脖子”技術研究與產業深化服務，相關情況如下：2024 年 02 月 02 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 85：先進鋼鐵材料、關鍵戰略材料和前沿新材料領域突破 產品種類產品種類 下游應用行下游應用行業（領域）業（領域）產品描述產品描述 生產一代情況生產一代情

101、況 儲備一代情況儲備一代情況 研發一代情況研發一代情況 超 低 溫 用鎳系鋼 新能源與油氣裝備 超低溫用鎳系鋼是建造 LNG 儲運設施的關鍵低溫材料，開發節鎳型材料對我國可持續發展戰略具有重要意義 超低溫用 9%Ni 鋼獲得國家“制造業單項冠軍產品”，國內市場占有率連續多年位居第一，客戶包括中石油、中石化、中海油等 國內率先開發出第一代節鎳型超低溫用 Ni系鋼實現國內率先供貨 正在研發第二代節鎳型超低溫用 Ni 系鋼 新 能 源 與油 氣 儲 運 用鋼 新能源與油氣裝備 主要用于國家戰略能源貯備，綠色能源及 CO2 等存儲和輸送，是雙碳背景下 能 源 轉 型 和CCUS（Carbon Capt

102、ure，Utilization and Storage）碳捕獲、利用與封存的重要發展方向 X80HD 抗大變形管線、X65MS 抗酸管線、X80M 大口徑管線鋼批量應用于中俄東線、沙特阿美等項目。其中，國內率先實現寬薄規格阿 美 標 準X60MS、大 壁 厚X65MOS 海底抗酸管線用鋼的批量供貨；12MnNiVR、07MnNiDR 等儲罐和球罐用鋼批量供貨國家戰略石油儲備和煉化一體化項目 開發出高級別 X70MS抗酸管線鋼；開發出大 壁 厚 高 鋼 級X70MO 海底管線用鋼；開發出高壓液態CO2 儲罐用鋼 正在研發綠色能源儲運用鋼 風電用鋼 新能源與油氣裝備 風電緊固件用鋼用于生產連接風電

103、主機等各個零部件的必須連接件，“雙碳”政策下，風電建設由陸地向近海及遠海方向發展，風機裝備正朝著大型化、規?；姆较虬l展，具備良好市場發展前景 風電緊固件用鋼全系列穩定供貨國內外知名主機廠；大規格風電緊固件用鋼進入國內龍頭主機廠，實現量產供貨；高強度風電用鋼助力高塔型風電塔筒輕量化設計 開發出 100-120mm厚更高強級別風電鋼；開發出海洋風電用系泊鏈鋼；開發出風電滾子用鋼 針對 0#厚板連鑄機研發風電用特厚板；正在研發更高級別風電螺栓用鋼 核電用鋼、水電用鋼 新能源與油氣裝備 核電專供建筑用材、水電鋼具有強度、穩定性更高等特點，具有越來越廣闊的市場發展前景。目前，核電工業發展已至第四代，對

104、核電用鋼提出更高要求 核島建筑專供建筑用材已實現 6個核電項目批量供貨；系列低焊接裂紋敏感性用鋼應用于國內知名工程項目 開發出 HRB600 高強度核電建筑用材；開發出高等級1000MPa級水電鋼 正在研發第四代核電高溫氣冷堆用鋼 特 種 復 合材料 橋梁高建結構、新能源與 油 氣 裝備、船舶與海工等 特種復合材料兼具覆材和基材各自優勢，且節約貴重金屬，降低成本，是一種具有良好發展前景的多功能性材料。軋制復合板被列入了“中國制造 2025重點領域技術路線圖”重點發展技術之一，高原復雜環境用超厚規格橋梁不銹鋼被列入了國家“十四五”重點研發計劃 高 等 級 橋 梁 復 合 板 實 現345500M

105、Pa 強度全覆蓋并批量生產，供貨國家重點工程常泰長江大橋；特殊螺紋鋼供貨國內重點核電項目；橋梁用不銹鋼復合板供應引江濟淮工程淠河總干渠渡槽橋（國際橋梁大會“亞瑟海頓獎”獲獎橋梁）國內率先開發出抗酸管線復合板，經新產品鑒定達到國際領先水平；開發出高耐蝕超級不銹鋼復合板；開發出超級奧氏體不銹鋼與容器復合板，經新產品鑒定達到國際先進水平 結合國家“十四五”重點研發計劃，正在研發高原復雜環境用超厚規格橋梁不銹鋼復合板、高耐蝕超級雙相不銹鋼復合板 高 技 術 船舶 及 海 洋 工程用鋼 船舶與海工 海洋戰略是國家重要發展戰略，工信部“新材料產業發展指南”等對高技術船舶及海工鋼提出了發展方向和具體要求。隨

106、著船舶大型化發展，高效焊接和特厚板產品也是未來海工發展的主要方向 止裂鋼厚板應用于 20000TEU 以上超大集裝箱船型；大型集裝箱船用大線能量焊接用鋼國內率先在集裝箱船項目上應用 開發出系列極地船舶用鋼 正在研發船舶與海工用特厚板 耐 候 橋 梁鋼、高性能 建筑鋼 橋梁高建結構 隨著國家大力推廣鋼結構橋梁、裝配式建筑的政策導向，具有高強、高韌、低屈強比、抗層狀撕裂、易焊接等綜合性能的耐候橋梁鋼、高性能建筑鋼耐候橋梁鋼Q345qNHQ420qNH，供貨國內首座免涂裝耐候鐵路鋼橋川藏線拉林鐵路藏木雅魯藏布江特開發出高強耐候橋梁鋼Q500qNHQ690qNH 結合國家“十四五”重點研發計劃，正在研

107、發高原復雜環境用超厚規格耐候橋梁鋼 2024 年 02 月 02 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 將是未來的重要發展方向，高原復雜環境用超厚規格耐候橋梁鋼被列入了國家“十四五”重點研發計劃 大橋（含鋼板、螺栓等），助力濰萊高鐵右線跨青榮城際特大橋、張吉懷鐵路酉水大橋、赤壁長江大橋等近 10 座鋼橋建設；低屈強比高強度 Q420qDQ500qD 橋梁鋼批量供貨 大 型 裝 備用吉帕鋼、高 等 級 耐磨鋼 工程機械與軌交 屈服強度 1000Mpa 級以上高性能工程、礦山及農業機械用鋼將逐漸替代低級別高強結構鋼和耐磨鋼，是工程裝備向大型化、輕量化、綠色化方向發展關鍵核

108、心材料 開發出低溫環境下超大噸位自卸車用耐磨鋼；開發出超高強度鋼板，批量應用于起重機吊臂、水泥土泵車等關鍵部件；開發出低溫環境下超大噸位自卸車用耐磨鋼批量生產；開發出超級耐磨鋼顯著提升產品的耐磨性能，在煤礦機械領域小批量生產 開 發 出 屈 服 強 度1300Mpa級超高強度結 構 鋼 板、硬 度600HB 高等級耐磨鋼，可大幅度延長工件的壽命，降低能耗 正在研發屈服強度1500Mpa級超高強度結 構 鋼 板、硬 度700HBW 高等級耐磨鋼；正在研發特殊環境用耐磨鋼 履 帶 底 盤系 統 及 工 作 裝 置 系統 系 列 材 料 工程機械與軌交 工程機械行業是我國國民經濟建設的重要支柱產業，

109、是裝備制造業的重要組成部分。開發高質量、低成本且綜合性能優異的履帶底盤系統及工作裝置系統用鋼，可促進相關行業發展 履帶底盤系統“四輪一帶”用鋼通過國內外知名主機廠認證，已實現全系產品覆蓋，同時活塞桿、油缸管、斗齒等用鋼已實現系列化，應用控軋控冷工藝生產節能環保型銷軸用鋼已批量供貨 開發出新型斗齒用鋼，新材料提高產品使用壽命，滿足礦山設備的高強度作業需求 正在研發新一代高耐磨履帶底盤系統用鋼，降低設備故障率，提高作業效率 非調質鋼 汽車軸承彈簧 非調質鋼主要用于汽車領域，具有優異的短流程、零變形、節能、低排放、易切削、性能均勻、高成材率等優勢，是汽車、工程機械等行業輕量化、綠色化方向發展關鍵核心

110、材料 商用車和乘用車非調質鋼已通過德系、美系、日系及自主高端品牌等重點國內外零部件及主機廠認證并實現量產；液壓活塞桿用非調質鋼通過國內知名企業認證并量產 大馬力發動機曲軸用非調鋼，掌握了硫化物夾雜物、大規格截面碳極差控制技術；開發出高強、高韌性貝氏體非調質鋼，實現模具行業應用，并拓展至商用車領域 正在研發高爆壓發動機曲軸用非調質鋼、注塑機拉桿用高強韌貝氏體非調質鋼 齒輪鋼 汽車軸承彈簧 齒輪可靠性直接關系車輛運行安全。隨著“雙碳”目標的提出以及新能源汽車的發展，對齒輪的強韌性、尺寸精度、耐高溫滲碳性能等提出越來越高的要求，高端電動汽車用及高溫滲碳齒輪鋼是行業的發展趨勢 通過北美通用、舍弗勒等國

111、內外知名主機廠及零部件廠的認可并實現量產 開發出電動汽車電機軸用鋼及減速箱用齒輪鋼，滿足電動汽車高轉速、高扭矩、高疲勞壽命的要求 正在研發高溫滲碳齒輪鋼，在高溫滲碳領域實現新突破 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.3.內生增長內生增長疊加特鋼賦能加速產品升級步伐疊加特鋼賦能加速產品升級步伐 公司圍繞“一體四元一鏈”（即鋼鐵“一體”+新材料、新智造、新能環、新互聯“四元”，產業鏈延伸“一鏈”）進行精準布局。公司是全球規模效益領先的單體中厚板生產基地之一及國內具有競爭力的特鋼長材生產基地，以專用板材、特鋼長材專用板材、特鋼長材為主導產品，聚焦研發推廣高強度、高韌性、高疲勞性、高耐磨性、耐腐蝕

112、、易焊接等鋼鐵材料。同時公司發力新材料、新智造、新能環、新互聯新材料、新智造、新能環、新互聯“四元”，以及上游供應鏈延伸、產業鏈價值提升供應鏈延伸、產業鏈價值提升。2024 年 02 月 02 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 86：公司產業布局全面 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司研發投入連續多年超過營業收入的 3%，持續進行產品迭代創新及“卡脖子”技術攻關，開發超低溫用鎳系鋼、100mm 厚止裂鋼、1300Mpa 級超高強度結構鋼板、硬度600HB 高等級耐磨鋼、海底抗酸管線、低溫環境用高錳鋼、大型集裝箱船用大線能量焊接用鋼等先進鋼鐵材料。其中超

113、低溫用 9%Ni 鋼獲得國家“制造業單項冠軍產品”，獨家供貨國內首艘國產大型郵輪“愛達魔都號”，實現了 4 毫米厚鋼板的厚度公差精準控制，突破了中厚板生產的極限規格，解決了寬薄板板形和厚度控制的世界性難題。圖表 87：公司研發費用及營業收入占比 圖表 88：可比公司研發費用營收占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年 12 月 5 日，公司收到湖北新冶鋼有限公司、南京鋼鐵集團有限公司發出的關于新冶鋼增資控股南鋼集團以及南鋼集團協議受讓南京鋼聯 60%股權事項完成工商變更登記的告知函，公司間接控股股東由復星高科變更為南鋼集團，公司的實際控制人由郭

114、廣昌先生變更為中國中信集團有限公司。2024 年 02 月 02 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 89：新冶鋼股權架構 圖表 90：南鋼集團股權架構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司實控人的變更確認南鋼股份將實質性納入中信集團體系，作為中信特鋼的少數股東，新冶鋼成為中信體系兩家鋼鐵業務資產的關鍵紐帶，根據中信股份 2023 年 4 月 2 日公告，南鋼股份在產能、裝備、規模、產品競爭力和盈利能力等方面在特殊鋼鐵材料行業內都排名前列，南鋼股份的產品品種與集團旗下的特鋼產品可以形成互補，建議收購將進一步夯實集團在棒線

115、材以及鋼板市場的競爭優勢，提升整體特鋼年產能至超過 3,000萬噸，鞏固集團在特鋼行業的領先地位。圖表 91：南鋼股份與中信特鋼產量/產能對照（萬噸）南鋼股份南鋼股份 生產量（生產量（2022 年）年）中信特鋼中信特鋼 年產能（年產能（2019 年）年）合金鋼棒材 169.34 合金鋼棒材 600 合金鋼線材 57.2 合金鋼線材 273 合金鋼帶材 56.17 合金鋼大圓坯 100 專用板材 506.96 特種中厚板 260 鋼筋 194.75 特種無縫鋼管 150 特冶鍛造 12 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 根據中國冶金報，南鋼在與中信泰富特鋼強強聯合后，將形成 3000 萬噸級

116、的專業化特鋼航母，實現規模和市場占有率全球第一，優特鋼棒線材和高附加值鋼板產量全球第一，南鋼具有優質的產業基礎和盈利能力，將放大中信泰富特鋼特鋼板塊領先優勢，進一步拓展中信泰富特鋼板塊的產業鏈條，補齊補強短板弱項，為其帶來可觀的協同收益；同時，中信突出的管理、技術和人才優勢以及全牌照綜合金融服務能力，也將為南鋼轉型升級提供堅實保障。2024 年 02 月 02 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 92：兩公司毛利率（%）圖表 93：兩公司凈利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 94：兩公司 ROE（攤?。?）

117、圖表 95：兩公司 ROIC（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.投資建議投資建議 5.1.核心假設核心假設 售價方面，考慮到公司產品結構不斷升級，下游需求也有望保持穩定，假定 2023 年-2025年公司專用板材銷售價格漲幅分別為-4%、2%、2%；特鋼長材銷售價格漲幅分別為-5%、1%、1%；建筑螺紋銷售價格漲幅分別為-4%、1%、1%，焦炭銷售價格漲幅分別為-4%、1%、1%。銷量方面，在下游板材需求穩步增長背景下，考慮公司產能上限，假定 2023 年

118、-2025 年公司專用板材銷量漲幅分別為 14%、5%、3%；特鋼長材銷量漲幅分別為 5%、0、0；建筑螺紋銷量漲幅分別為-14%、-12%、-7%，焦炭銷量漲幅分別為 303%、133%、86%。毛利方面，公司處于加工環節，毛利保持相對穩定狀態，假定 2023 年-2025 年公司專用板材噸毛利分別為 678 元/噸、738 元/噸、776 元/噸；特鋼長材噸毛利分別為 246 元/噸、248 元/噸、228 元/噸；建筑螺紋噸毛利分別為 171 元/噸、173 元/噸、156 元/噸，焦炭噸毛利分別為 169 元/噸、171 元/噸、159 元/噸。分產品銷量、售價與毛利如下表所示：圖表

119、96：南鋼股份主要業務數據假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 專用板材 銷量（萬噸）534 499 570 600 620 綜合售價（元/噸）5343 5550 5328 5434 5543 噸成本（元/噸）4505 4696 4650 4696 4766 噸毛利（元/噸）838 853 678 738 776 特鋼長材 銷量（萬噸）302 279 293 293 293 綜合售價（元/噸）5164 4983 4734 4781 4829 噸成本（元/噸）4401 4533 4488 4533 4601 噸毛利（元/噸）764 449 246 248 228 建筑

120、螺紋 銷量（萬噸）205 197 170 150 140 綜合售價（元/噸）4623 3978 3819 3857 3896 噸成本（元/噸）4008 3684 3647 3684 3739 噸毛利（元/噸）615 294 171 173 156 焦炭 銷量（萬噸）-30 120 280 520 綜合售價（元/噸）-3004 2884 2912 2942 噸成本（元/噸）-2741 2714 2741 2782 噸毛利（元/噸）-262 169 171 159 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 費用

121、方面，費用方面，公司費用控制得當，近三年來營業費用及管理費用占比穩定，考慮到行業產能限制政策等因素影響，預計公司費用端波動不大，銷售費用率假設 2023 年2025 年分別為 0.49%、0.51%、0.50%；管理費用率假設 2023 年2025 年分別為 1.88%、1.87%、1.87%；研發費用率假設 2023 年2025 年分別為 3.03%、3.15%、3.09%。圖表 97：南鋼股份費用端假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 0.46%0.52%0.49%0.51%0.50%管理費用率 1.51%2.11%1.88%1.87%1.87%研發

122、費用率 2.79%3.27%3.03%3.15%3.09%資料來源：Wind，國盛證券研究所 5.2.盈利預測盈利預測 基于以上假設，預計 2023 年2025 年公司營業收入分別為 745.4 億元、809.1 億元、896.2 億元，同比分別增長 5.5%、8.5%、10.8%；毛利率分別為 8.7%、9.1%、8.9%；歸母凈利分別為 21.0 億元、23.7 億元、26.0 億元。2024 年 02 月 02 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 98：南鋼股份主要業務板塊盈利預測（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 專用

123、板材 營業收入 28,520 27,693 30,367 32,605 34,366 yoy-2.9%9.7%7.4%5.4%營業成本 24,048 23,436 26,502 28,176 29,552 yoy-2.5%13.1%6.3%4.9%毛利率 15.7%15.4%12.7%13.6%14.0%特鋼長材 營業收入 15,588 13,913 13,887 14,026 14,166 yoy-10.7%-0.2%1.0%1.0%營業成本 13,283 12,658 13,166 13,298 13,498 yoy-4.7%4.0%1.0%1.5%毛利率 14.8%9.0%5.2%5.2

124、%4.7%建筑螺紋 營業收入 9,463 7,828 6,492 5,786 5,454 yoy-17.3%-17.1%-10.9%-5.7%營業成本 8,204 7,250 6,201 5,526 5,235 yoy-11.6%-14.5%-10.9%-5.3%毛利率 13.3%7.4%4.5%4.5%4.0%焦炭 營業收入-895 3,460 8,155 15,296 yoy-286.7%135.7%87.6%營業成本-817 3,257 7,675 14,468 yoy-298.8%135.7%88.5%毛利率-8.7%5.9%5.9%5.4%環境業務 營業收入-1,025 1,025

125、1,025 1,025 yoy-0.0%0.0%0.0%營業成本-536 536 536 536 yoy-0.0%0.0%0.0%毛利率-47.8%47.8%47.8%47.8%公司總計 營業收入 75,674 70,667 74,545 80,910 89,620 yoy 42.5%-6.6%5.5%8.5%10.8%營業成本 66,833 63,067 68,033 73,582 81,659 yoy 41.2%-5.6%7.9%8.2%11.0%毛利率 11.7%10.8%8.7%9.1%8.9%歸母凈利 4,204 2,161 2,103 2,372 2,601 資料來源：Wind，國

126、盛證券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.3.投資建議投資建議 公司專注于中高端專用板材及特鋼長材制造，受益于產品結構改善以及股東賦能，其盈利呈現出持續改善特征，參考公司近三年來估值變動情況，我們認為公司估值有明顯修復空間，近三年估值中樞區域對應市值337億左右，估值高位區域對應市值490億左右，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 上游原料價格大幅上漲。上游原料價格大幅上漲。若鐵礦或焦炭價格大幅上漲，導致生產成本顯著上漲，進而影響后續利潤實現。鋼材需求不及預期。鋼材需求不及預期。下游汽車、油氣、機械等領域需求可

127、能由于行業或突發事件的原因出現超預期下滑。新業務發展存在不確定性。新業務發展存在不確定性。公司高端產品在國內外銷售渠道拓展進度可能不及預期。2024 年 02 月 02 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告

128、中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本

129、報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我

130、們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%

131、以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：