中國稀土-公司研究報告-稀土掌控新篇章整合邁向卓越-230422（28頁）.pdf

《中國稀土-公司研究報告-稀土掌控新篇章整合邁向卓越-230422（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國稀土-公司研究報告-稀土掌控新篇章整合邁向卓越-230422（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 中國稀土（中國稀土（000831.SZ000831.SZ）稀土掌控新篇章，整合邁向卓越稀土掌控新篇章，整合邁向卓越 投資要點：投資要點：中國稀土集團旗下唯一上市平臺，未來優質資源賦能預期強中國稀土集團旗下唯一上市平臺，未來優質資源賦能預期強。中國稀土集團為公司控股股東，2022 年集團占據國內中重稀土開采配額高達67.94%，冶煉分離配額占比國內 28.96%，擁有72家稀土礦山企業和33家冶煉分離企業，公司為集團旗下唯一上市平臺，集團優質資源賦能預期強。2022年年底，公司宣布通過非公開發行的方式擬收購

2、江華稀土，江華稀土擁有稀土氧化物資源量3.79萬噸的江華稀土礦以及在建5000噸冶煉分離產能，預計江華稀土注入后公司業績有望大幅提高，集團賦能從預期走向現實。公司具備從稀土工藝技術研發、到稀土開采和分離冶煉全產業鏈。公司具備從稀土工藝技術研發、到稀土開采和分離冶煉全產業鏈。公司是中國南方最大的離子型稀土開采和分離加工企業之一，目前正積極推進圣功寨稀土礦和肥田稀土礦探轉采工作，江西贛南三丘田稀土礦山也正在快速改造升級復產；旗下擁有定南大華4400噸REO和廣州建豐3000噸REO分離產能，已穩定生產多年，在國內中重稀土冶煉分離行業具有顯著的競爭優勢。遠期稀土行業供需格局持續優化，價格企穩后有進一

3、步上漲空間遠期稀土行業供需格局持續優化，價格企穩后有進一步上漲空間。根據我們測算，鐠釹氧化物和氧化鏑2023-2025年供需平衡分別為0.39/-0.02/-0.52萬噸REO和50/-49/-174噸REO，供需關系從2023年的供大于求，到2024年的供需緊平衡，再到2024年的供小于求。2023年稀土價格先震蕩下行，但降幅有限，2024年企穩后上漲，相對歷史價格稀土產品價格仍然處于高位，公司仍可具有較強的盈利能力。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：預計公司2021-2024年營收、歸母凈利潤CAGR分別為14.7%和38.1%。其三年間歷史PE（TTM）平均值為103倍，給予公司10

4、3倍PE估值，對應市值465億，對應目標價格47.39元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：注入項目不及預期注入項目不及預期；下游需求不及預期下游需求不及預期；稀土指標增長超稀土指標增長超預期預期。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,656 2,973 4,154 4,221 4,491 增長率 1%80%40%2%6%凈利潤（百萬元）279 195 427 453 514 增長率 225%-30%119%6%14%EPS（元

5、/股）0.28 0.20 0.44 0.46 0.52 市盈率（P/E）118.3 169.0 85.1 80.3 70.7 市凈率（P/B）13.4 12.7 12.0 10.5 9.1 數據來源：公司公告、華福證券研究所 有色金屬 2023 年 04 月 22 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：33.66 元 目標價格：47.39 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）981/981 總市值/流通市值（百萬元）33017/33017 每股凈資產（元）3.03 資產負債率（%）12.25 一年內最高/最低（元）43.

6、98/19.8 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 王保慶 執業證書編號：S0210522090001 郵箱：WBQ 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -20%0%20%40%60%80%100%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03中國稀土滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 投資投資要件要件 關鍵假設關鍵假設 假設假設 1：稀土氧化物業務

7、：稀土氧化物業務：假設公司定南大華和廣州建豐產能穩定釋放，暫不考慮江華稀土收購事宜；假設我國稀土指標 2022-2024 年分別提高 25.0%/17.7%/13.9%，鐠釹氧化物和氧化鏑供需關系變化從 2022 年供小于求，到 2023 年供大于求，再到 2024 年供需緊平衡，稀土產品價格先上漲再下降最后保持平穩；公司運營能力隨著母公司中國稀土集團重組提高，單位成本略有下降。我們預測 2022-2024 年公司稀土氧化物銷售量同比+4%/+10%/+5%，產品銷售價格同比+38.8%/-10%/0%，毛利率 19.6%/20.4%/21.2%。假設假設 2：稀土金屬業務：稀土金屬業務：稀土

8、金屬業務：稀土金屬業務屬于貿易業務，2022 年貿易業務營業收入增速參考2022 年上半年增速，2023 年和 2024 年營業收入增速參考中國稀土指標增速；稀土金屬業務盈利能力保持穩定。我們預測 2022-2024 年稀土金屬業務營業收入增長 17.1%/17.7%/13.9%，毛利率為 6%/6%/6%。假設假設 3：其他業務：其他業務：其他業務包括試劑收入、技術服務收入和其他主營業務。我們預測其他業務營業收入同比+3%/+3%/+3%，營業成本同比+3%/+3%/+3%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場擔憂市場擔憂稀土供應大于需求，稀土產品價格下跌。稀土供應大于需求，稀土產

9、品價格下跌。我們認為：我們認為：稀土產品性能優異，其可替代品在性能上很難超越，下游領域應用稀土時主要在稀土價格和性能之間平衡，因此稀土產品的需求時刻處于動態平衡狀態，當稀土價格高企時抑制需求，導致價格下降；但同時作為戰略資源價格在政府調控之下也難以出現大幅下滑，因此今年稀土價格不會出現大幅下降的可能性。未來隨著供需關系的改善，價格有進一步上升的空間，公司業績仍有大幅上漲的可能。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司實控人中國稀土集團優質資產注入進度超預期 估值與目標估值與目標 預計公預計公司司 2022-2024 年歸母凈利將達到年歸母凈利將達到 4.27/4.53/5.14 億元，同比增

10、長億元，同比增長 119%/6%/14%，對應，對應 EPS 為為0.44/0.46/0.52 元元/股，股，2021-2024 年年 CAGR 為為 38.1%，當前股價對應市盈率，當前股價對應市盈率 85.1/80.3/70.7 倍。倍。我們認為公司目前估值處于偏低水平，主要原因為：我們認為公司目前估值處于偏低水平，主要原因為：（1）江華稀土的即將注入證明公司作為中國稀土集團旗下唯一上市平臺，有較大的可能性持續獲得集團優質資產賦能。（2）根據我們測算，2023 年稀土供大于求，價格下跌，但降幅有限；2024 年供需保持緊平衡，價格企穩；2025 年供小于求，價格有進一步上升的空間，目前稀土

11、價格相較于歷史價格處于較高位置，公司仍然具有較強的盈利能力。公司作為現階段中國稀土集團內唯一上市平臺，未來仍有較高可能獲得母公司優質資產的持續注入，公司公司作為現階段中國稀土集團內唯一上市平臺，未來仍有較高可能獲得母公司優質資產的持續注入，公司仍處于成長期仍處于成長期。其其三三年間歷史年間歷史 PE（TTM）平均值平均值為為 103 倍倍，給予公司給予公司 103 倍倍 PE 估值估值,對應市值對應市值 465 億億，對應，對應目標價目標價 47.39 元元/股，股，首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 注入項目不及預期；下游需求不及預期；稀土指標增長超預期

12、 EYdYlYiY8WmVtWuVqZ8OcMaQnPoOoMnOeRmMnRkPoMmPaQoPrRvPtQrQNZrQsM 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 正文目錄正文目錄 1 1 背靠集團，深耕中重稀土產業背靠集團，深耕中重稀土產業 .5 5 1.11.1 中國稀土集團唯一上市平臺中國稀土集團唯一上市平臺 .5 5 1.21.2 行業高景氣助推業績高增行業高景氣助推業績高增 .6 6 2 2 稀土供需格局持續優化，行業仍可維持高景氣稀土供需格局持續優化，行業仍可維持高景氣 .8 8 2.12.1 中國主導全球供給，供給端釋放節奏取

13、決于指標配額中國主導全球供給，供給端釋放節奏取決于指標配額.9 9 2.22.2 永磁打永磁打開需求空間，新能源帶動高端市場增長開需求空間，新能源帶動高端市場增長 .1414 2.32.3 價格短期震蕩下行，遠期看稀土投資價值將得到修復價格短期震蕩下行，遠期看稀土投資價值將得到修復.1616 3 3 集團資源注入從預期走向現實，資源和冶煉產能有序釋放集團資源注入從預期走向現實，資源和冶煉產能有序釋放 .1818 3.13.1 南方中重稀土資源重整，優質資源注入預期強南方中重稀土資源重整，優質資源注入預期強 .1818 3.23.2 優質資源注入彌補資源短板，自有資源放量或可期優質資源注入彌補資

14、源短板，自有資源放量或可期 .2121 3.33.3 冶煉布局完善，注入產能貢獻未來主要增量冶煉布局完善，注入產能貢獻未來主要增量 .2323 4 4 盈利預測和估值盈利預測和估值 .2424 4.14.1 核心假設核心假設 .2424 4.24.2 估值分析估值分析 .2525 5 5 風險提示風險提示 .2626 5.15.1 注入項目不及預期注入項目不及預期 .2626 5.25.2 下游需求不及預期下游需求不及預期 .2626 5.35.3 稀土指標增長超預期稀土指標增長超預期 .2626 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 圖表目

15、錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：歷史沿革：歷史沿革 .5 5 圖表圖表 2 2：公司股權結構圖：公司股權結構圖 .5 5 圖表圖表 3 3：公司營業收入及同比：公司營業收入及同比 .6 6 圖表圖表 4 4：公司歸母凈利潤及同比：公司歸母凈利潤及同比 .6 6 圖表圖表 5 5：公司分業務營業收入結構（百萬元）：公司分業務營業收入結構（百萬元）.7 7 圖表圖表 6 6：公司分產品毛利結構（百萬元）：公司分產品毛利結構（百萬元）.7 7 圖表圖表 7 7：公司稀土產品生產銷售庫存情況（噸）：公司稀土產品生產銷售庫存情況（噸）.7 7 圖表圖表 8 8：公司主營業務毛利率：公司主營業務毛利率 .8

16、 8 圖表圖表 9 9：公司期間費用率：公司期間費用率 .8 8 圖表圖表 1010：稀土行業全產業鏈：稀土行業全產業鏈 .9 9 圖表圖表 1111：全球主要國家稀土儲量（百萬噸）：全球主要國家稀土儲量（百萬噸）.9 9 圖表圖表 1212：20222022 年全球稀土分布年全球稀土分布 .9 9 圖表圖表 1313：中國稀土資源儲量：中國稀土資源儲量 .1010 圖表圖表 1414：20182018-20222022 年全球稀土產量年全球稀土產量 .1010 圖表圖表 1515：20222022 年日本稀土進口分布年日本稀土進口分布 .1111 圖表圖表 1616：20182018-202

17、12021 年美國稀土進口分布年美國稀土進口分布 .1111 圖表圖表 1717：2022 2022 年稀土開采、冶煉總量指標（噸）年稀土開采、冶煉總量指標（噸）.1212 圖表圖表 1818：全球稀土礦供給表（萬噸：全球稀土礦供給表（萬噸 REOREO）.1212 圖表圖表 1919：全球鐠釹：全球鐠釹氧化物供給表（萬噸氧化物供給表（萬噸 REOREO）.1313 圖表圖表 2020：全球氧化鏑供給表（噸：全球氧化鏑供給表（噸 REOREO）.1313 圖表圖表 2121：20222022 年中國稀土下游消費結構年中國稀土下游消費結構 .1414 圖表圖表 2222：永磁電機性能更優異：永磁

18、電機性能更優異 .1414 圖表圖表 2323：20202020-20252025 年全球新能源車產量（萬輛）年全球新能源車產量（萬輛）.1414 圖表圖表 2424：20192019-20252025 年中國釹鐵硼磁材需求測算年中國釹鐵硼磁材需求測算 .1515 圖表圖表 2525：20192019-20252025 年全球釹鐵硼磁材需求年全球釹鐵硼磁材需求 .1515 圖表圖表 2626：鐠釹氧化物供需平衡表（萬噸：鐠釹氧化物供需平衡表（萬噸 REOREO）.1616 圖表圖表 2727：鐠釹氧化物價格變化（萬元：鐠釹氧化物價格變化（萬元/噸）噸）.1616 圖表圖表 2828：20192

19、019-20252025 年氧化鏑供需平衡表（噸年氧化鏑供需平衡表（噸 REOREO）.1717 圖表圖表 2929：鐠釹氧化物價格變化（元鐠釹氧化物價格變化（元/噸）噸）.1717 圖表圖表 3030：中國稀土集團通過國有股權劃轉的方式成為公司實際控制人：中國稀土集團通過國有股權劃轉的方式成為公司實際控制人 .1818 圖表圖表 3131：中國稀土集團在產稀土礦山企業名單：中國稀土集團在產稀土礦山企業名單 .1919 圖表圖表 3232：中國稀土集團在產稀土冶煉分離企業名單：中國稀土集團在產稀土冶煉分離企業名單 .1919 圖表圖表 3333：20232023 年第年第一批稀土開采、冶煉分離

20、總量控制指標一批稀土開采、冶煉分離總量控制指標 .2020 圖表圖表 3434：江華稀土礦基本情況：江華稀土礦基本情況 .2222 圖表圖表 3535：三丘田稀土礦資源儲量概況：三丘田稀土礦資源儲量概況 .2222 圖表圖表 3636：圣功寨礦區稀土礦資源概況：圣功寨礦區稀土礦資源概況 .2323 圖表圖表 3737：肥田礦區稀土礦資源概況：肥田礦區稀土礦資源概況 .2323 圖表圖表 3838：定南大華：定南大華 4400t/a 4400t/a 離子型稀離子型稀土分離產品方案土分離產品方案 .2424 圖表圖表 3939：公司盈利測算：公司盈利測算 .2525 圖表圖表 4040：公司近三年

21、：公司近三年 PEPE 變化（變化（TTMTTM）.2626 圖表圖表 4141：財務預測摘要：財務預測摘要 .2727 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 1 背靠集團，深耕中重稀土背靠集團，深耕中重稀土產業產業 1.1 中國稀土集團唯一上市平臺中國稀土集團唯一上市平臺 中國稀土集團資源科技股份有限公司前身山西關鋁股份公司成立于 1998 年，并于同年在深交所上市。2009 年中國五礦集團公司受讓關鋁股份 29.90%股權，并于 2011 年成為該公司第一大股東，但同年因連續三年虧損退市。2012 年公司以非公開發行股份的方式購買五礦稀土

22、贛州以及稀土研究院合計 100%股權，并于 2013 年成功在深圳證券交易所借殼上市，同時更名為五礦稀土。再次上市后公司逐漸將業務聚焦于稀土氧化物、稀土金屬、稀土深加工產品經營及貿易，以及稀土技術研發、咨詢服務。2014 年，公司收購廣州建豐 75%股權；2016 年，公司收購華泰鑫拓 100%股權；2022 年 1 月中國稀土集團通過國有股權劃轉成為公司實際控制人，公司名從五礦稀土更改為中國稀土；2022 年 12 月公司通過非公開發行方式收購五礦江華稀土。目前公司已經形成了從地質勘探到輕重稀土開采和冶煉分離，再到稀土貿易的完成產業鏈布局，并且通過母公司中國稀土集團優質資源的不斷注入，公司發

23、展有望邁入新臺階。數據來源：公司公告，華福證券研究所 公司實際控制人為中國稀土集團公司實際控制人為中國稀土集團并是該集團唯一上市平臺并是該集團唯一上市平臺，最終控制人為國務，最終控制人為國務院國資委。院國資委。公司是由五礦稀土、南方稀土和中國稀有稀土三大稀土集團組成的中國稀土集團旗下唯一上市公司，中國稀土集團直接持有公司股權的 16.10%，并通過全資子公司五礦稀土集團持有公司股權的 23.98%，合計持有公司股權的 40.08%，最終控制人為國務院國資委。公司旗下重要子公司包括負責技術和工藝研究開發的稀土研究院，負責輕重稀土開發的江華稀土和華泰鑫拓，負責稀土分離冶煉和銷售的定南大華、江華稀土

24、和廣州建豐。圖表圖表1：歷史歷史沿革沿革 圖表圖表2：公司股權結構圖公司股權結構圖 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 數據來源：公司公告，天眼查，華福證券研究所 公司已經形成了公司已經形成了稀土技術和工藝研發、開采和分離冶煉的全產業鏈。稀土技術和工藝研發、開采和分離冶煉的全產業鏈。1）技術開）技術開發發端端：公司旗下的稀土研究院主要從事稀土開采、分離環節節能環保的資源綜合利用和工藝改進及稀土應用產品的研究與開發工作，已形成的核心技術主要包括稀土分離工藝優化設計系統、溶劑萃取法分離生產超高純稀土技術、稀土分離生產過程物料聯動循環利用環保技術

25、等。2）資源端）資源端：公司通過江華稀土獲得了江華稀土礦的開發權，通過華泰鑫拓參股華夏紀元持股的圣功寨稀土礦探礦權和肥田稀土礦探礦權，目前正優先開展圣功寨稀土礦探轉采辦理工作，且方案已通過自然資源部組織的評審。3）分離冶煉端：分離冶煉端：公司旗下的江華稀土、定南大華與廣州建豐主要從事高純單一稀土氧化物、稀土富集物及稀土鹽類產品的生產和銷售，依托公司先進的技術以及研發支持，其生產的部分單一稀土氧化物純度可達到 99.999%以上，資源利用率達到 98.5%以上，在產品質量、產品純度、產品單耗、定制化產品供給及污染物排放標準等方面在國內中重稀土冶煉分離行業具有顯著的競爭優勢。1.2 行業高景氣助推

26、業績高增行業高景氣助推業績高增 稀土產品價格走高推動業績高增長。稀土產品價格走高推動業績高增長。受益于各國環保政策以及國內“雙碳”政策的推動，下游新能源汽車行業和電子工業等領域的高速發展，稀土產品價格持續走高，帶動公司業績高增長。2021 年實現營業收入 29.73 億元，同比增長 79.50%，歸母凈利潤 1.95 億元，同比減少-29.96%；2022 年 Q1-3 實現營業收入 31.69 億元，同比增長 58.21%，實現歸母凈利潤 3.68 億元，同比增長 85.99%。圖圖表表3：公司營業收入及同比公司營業收入及同比 圖圖表表4：公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 丨公司名稱

27、 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 公司稀土氧化物業務貢獻主要業績。公司稀土氧化物業務貢獻主要業績。2022 年上半年公司營收同比增加 39.82%，其中稀土氧化物、稀土金屬的營收分別為 19.02 和 2.9 億元，分別占比總營收 86.42%和 13.20%，稀土氧化物貢獻主要增量；公司稀土氧化物和稀土金屬毛利分別達到 4.53 億元和 0.15 億元，分別占比綜合毛利 96.78%和 3.22%。公司稀土產品銷量已經恢復至歷史高位水平。公司稀土產品銷量已經恢復至歷史高位水平。公司共計擁有7400噸REO產能，包括廣州建豐 3000 噸 REO+

28、定南大華 4400 噸 REO。銷售量包括自有冶煉分離產能、稀土金屬貿易和庫存銷售。2020 年由于子公司贛縣紅金政策性逐步停產，生產量降至 2060 噸，同比減少 48.53%。近幾年生產量相對歷史水平處于低位，但公司合理控制庫存水平，結合市場變化落實年度生產任務，積極發展稀土金屬貿易業務，銷售量已于 2021 年增至 8379 噸，恢復至歷史高位水平。數據來源：iFinD，華福證券研究所 數據來源：iFinD，華福證券研究所 圖表圖表5：公司分業務營業收入結構（百萬元）公司分業務營業收入結構（百萬元）圖表圖表6：公司分產品毛利結構（百萬元）公司分產品毛利結構（百萬元）數據來源：iFinD，

29、華福證券研究所 數據來源：iFinD，華福證券研究所 圖表圖表7：公司稀土產品生產銷售庫存情況（噸）公司稀土產品生產銷售庫存情況（噸）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 數據來源：公司年報，華福證券研究所 主營業務主營業務盈利能力回升，四費控制合理。盈利能力回升，四費控制合理。2022 年上半年，隨著稀土原料和相關產品價格不斷提高，公司毛利率同比上升 2.20pct 至 21.59%，稀土氧化物產品毛利率相較 2021 年年均毛利率上升 10.56pct 至 23.81%，稀土金屬毛利率為 5.19%。2022 年前三季度的銷售費用率、管理

30、費用率和財務費用率分別降至 0.02%、0.45%和 0.20%，期間費用率從 2020 年的 1.06%降至 2022 年前三季度的 0.75%。2 稀土供需格局持續優化，行業仍可維持高景氣稀土供需格局持續優化，行業仍可維持高景氣 稀土非“土”。稀土是化學周期表中鑭系元素和鈧、釔共十七種金屬元素的總稱，包含輕稀土和重稀土。輕稀土包括鑭、鈰、鐠、釹、钷、釤、銪，相對較為豐富，地殼中的含量較高；重稀土包括釓、鋱、鏑、鈥、鉺、銩、鐿、镥、鈧、釔，相對較為稀有，地殼中的含量較低。其產業鏈包括：原礦開采/廢料回收精礦/初級氧化物萃取分離成鹽類焙燒為氧化物電解成金屬各種材料相關產品最終應用。從行業產值看

31、，上游鐠釹和鏑鋱價值量大，下游釹鐵硼磁材占比大，鐠釹鏑鋱氧化物鐠釹及鏑鋱金屬釹鐵硼電機汽車等為核心產業鏈。圖表圖表8：公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率 圖表圖表9：公司期間費用率公司期間費用率 數據來源：iFinD，華福證券研究所 數據來源：iFinD，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 數據來源：各公司公告，華福證券研究所 2.1 中國主導全球供給，中國主導全球供給，供給端釋放供給端釋放節奏節奏取決于指標配額取決于指標配額 全球稀土資源分布集中度較高，中國儲量世界第一占全球儲量比約全球稀土資源分布集中度較高，中國儲量世

32、界第一占全球儲量比約 33.8%。根據美國地質調查局（USGS）公布數據顯示，2022 年全球稀土資源總儲量約為 1.3 億噸，其中中國儲量為 4400 萬噸，占比約 33.8%，越南儲量 2200 萬噸，占比約為 16.9%，巴西和俄羅斯儲量均為 2100 萬噸，占比 16.2%，前四大稀土資源持有國資源儲量合計超過全球總儲量的 83%，資源分布集中度較高。圖表圖表10：稀土行業全產業鏈稀土行業全產業鏈 圖表圖表11：全球主要國家稀土儲量（百萬噸）全球主要國家稀土儲量（百萬噸）圖表圖表12：2022年全球稀土年全球稀土分布分布 數據來源：USGS，華福證券研究所 數據來源：USGS,華福證券

33、研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 中國稀土資源分布中國稀土資源分布總體上表現出“北輕南重”的特征總體上表現出“北輕南重”的特征，輕稀土輕稀土儲量儲量占比超過占比超過 90%。根據稀土協會數據公開數據顯示，中國稀土資源量約為 1.12 億噸，其中輕稀土 0.82億噸，占 73.21%；重稀土 0.29 億噸，占 25.89%。中國稀土儲量 3,157 萬噸，其中輕稀土 2,853 萬噸，占 90.37%；重稀土 305 萬噸，占 9.66%。輕稀土主要分布在內蒙古、四川、山東和湖南，分別占總儲量的 67.78%、8.8%、12.6

34、7%和 1.1%。重稀土主要分布在江西、廣東、福建、廣西和湖南，分別占總儲量的 2.41%、1.68%、0.06%、3.48%和 2.03%。省份 類別 礦種 基礎儲量 查明資源儲量 內蒙古 輕稀土 氟碳鈰礦（70%）1,498 4,291 獨居石（30%）642 1,839 四川 輕稀土 氟碳鈰礦 278 500 山東 輕稀土 氟碳鈰礦 400 1,270 湖南 輕稀土 獨居石 35 340 輕稀土合計輕稀土合計 2,8532,853 8,2408,240 江西 重稀土 離子吸附礦 76 800 廣東 重稀土 離子吸附礦 53 900 福建 重稀土 離子吸附礦 2 400 廣西 重稀土 離子

35、吸附礦 110 678 湖南 重稀土 離子吸附礦 64 169 重稀土合計重稀土合計 305305 2,9472,947 輕重稀土合計輕重稀土合計 3,1573,157 11,18711,187 數據來源：中國稀土協會，華福證券研究所。注：USGS 數據準確性較差，中國稀土儲量以中國稀土協會公布數據為準 中國稀土中國稀土開采開采量全球第一，量全球第一，2022 年占全球產量比恢復至較高水平。年占全球產量比恢復至較高水平。根據美國USGS 數據，2022 年全年稀土礦產量為 30 萬噸，中國產量隨著稀土開采和分離指標提升增加至 21 萬噸，占比 70%；美國產量為 4.3 萬噸，占比超過 14%

36、；澳大利亞產量為 6%，占比為 6%，美國和澳大利亞是除中國外的主要稀土生產國，其產量分別由美國芒廷帕斯稀土礦 4 萬噸/年稀土精礦產能（盛和資源獲獨家包銷權）和澳大利亞萊納斯 2.5 萬噸/年稀土精礦產能貢獻。圖表圖表13：中國稀土資源儲量中國稀土資源儲量 圖表圖表14：2018-2022年全球稀土產量年全球稀土產量 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 數據來源：USGS，華福證券研究所 中國主導全球稀土分離冶煉產業，是全球稀土產業鏈最完備的國家。中國主導全球稀土分離冶煉產業，是全球稀土產業鏈最完備的國家。稀土經過開采后，需要通過分離冶

37、煉環節進一步提取產品。海外稀土產業鏈各環節產能分散，多數稀土礦產能均無分離冶煉配套產能布局，美國、緬甸及馬達加斯加等國的稀土開采環節所得到的稀土礦多數由我國分離產能承接，分離出來的最終產品再返運到最終消費國，2022 日本稀土進口的 66%份額來自于中國。根據美國 statista 數據，2022 年美國共開采出 4.3 萬噸稀土精礦，但有 4.4 萬噸稀土精礦出口到海外加工，其 2018年至 2021 年稀土進口第一大國為中國，占比高達 74%。中國稀土開采和分離需要嚴格按照國土資源部和工信部下達的稀土開采、冶煉中國稀土開采和分離需要嚴格按照國土資源部和工信部下達的稀土開采、冶煉分離總量控制

38、指標。分離總量控制指標。稀土是中國實行生產總量控制管理的產品，任何單位和個人不得無指標和超指標生產。2022 年稀土配額指標分配給中國稀土、北方稀土、廈門鎢業及廣東稀土，其中，巖礦型稀土（輕稀土）指標為 190850 噸，離子型稀土（中重稀土）指標為 19150 噸，合計達到 21 萬噸，同比增加 25%；冶煉分離指標合計達到 圖表圖表35：2022年日本年日本稀土稀土進口進口分布分布 圖表圖表16：2018-2021年美國稀土進口分布年美國稀土進口分布 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：statista，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重

39、要聲明 公司深度研究|中國稀土 20.2 萬噸，同比增加 24.69%。具體來看，輕稀土方面，北方稀土占據大部分份額，分配份額達到 14.165 萬噸，占比 74.22%；中國稀土配額指標來自于原中國稀有稀土公司、五礦集團及南方稀土集團三家合計的配額，總計達到 4.92 萬噸，占比 25.78%。中重稀土方面，分配份額呈現以中國稀土為主，廈門鎢業及廣東稀土為輔的分配格局，其中中國稀土離子型稀土配額達到 1.3 萬噸，占全部離子型稀土指標近 70%。序號 稀土集團 巖礦型稀土（輕稀土）離子型稀土（以中重稀土為主）冶煉分離產品 1 中國稀土 49200 13010 58499 2 北方稀土 141

40、650 128934 3 廈門鎢業 3440 3963 4 廣東稀土 2700 10604 合計 190850 19150 202000 總計 210000 202000 數據來源：自然資源部官網，華福證券研究所 我們預測我們預測 2023 年至年至 2025 年稀土礦總供給量為年稀土礦總供給量為 43.95/48.05/52.65 萬噸萬噸 REO。多數海外稀土礦產能均無分離冶煉配套產能布局，因此稀土礦多需要運至中國并由中國分離產能承接，因此假設中國自有稀土開采數量、中國進口稀土數量以及回收數量可代表全球稀土行業稀土礦總供給量。同時假設中國輕稀土指標 2023 年提高 20%，2024 年和

41、 2025 年提高 15%，重稀土指標 2023 年減少 4.8%，2024 年和 2025 年保持不變。我們預測2023年至2025年中國輕稀土指標為22.90/26.34/30.29萬噸REO，中國重稀土指標為 1.82/1.82/1.82 萬噸 REO，進口輕稀土 15.59/16.08/16.54 萬噸REO，進口重稀土 3.63/3.81/4.00 萬噸 REO，稀土礦總供給量為 43.95/48.05/52.65萬噸 REO。項目 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 國產：輕稀土指標合計國產：輕稀土指標合計 11.29 12.09 1

42、4.89 19.09 22.90 26.34 30.29 國產：輕稀土指標：北方稀土 7.08 7.36 10.04 14.17 17.00 19.55 22.48 國產：輕稀土指標：中國稀土 4.21 4.73 4.85 4.92 5.90 6.79 7.81 國產：重稀土指標合計國產：重稀土指標合計 1.92 1.92 1.92 1.92 1.82 1.82 1.82 國產：重稀土指標：中國稀土 1.30 1.30 1.30 1.30 1.24 1.24 1.24 國產：重稀土指標：廈門鎢業 0.34 0.34 0.34 0.34 0.33 0.33 0.33 國產：重稀土指標：廣東稀土

43、0.27 0.27 0.27 0.27 0.26 0.26 0.26 進口：輕稀土合計進口：輕稀土合計 9.47 12.75 15.40 15.03 15.59 16.08 16.54 進口：輕稀土：美國 4.61 7.14 7.55 7.68 7.80 7.92 8.04 進口：輕稀土：獨居石 4.04 5.05 7.03 6.42 7.15 7.48 7.73 進口：輕稀土：其他 0.81 0.56 0.82 0.94 0.64 0.69 0.76 進口：重稀土合計進口：重稀土合計 2.79 3.55 3.47 2.37 3.63 3.81 4.00 進口：重稀土：緬甸 2.79 3.55

44、 3.47 2.37 3.63 3.81 4.00 稀土礦供給稀土礦供給 25.4525.45 30.3030.30 35.6735.67 38.4038.40 43.9543.95 48.0548.05 52.6552.65 數據來源：自然資源部官網，中國海關，各公司公告，百川盈孚，華福證券研究所 圖表圖表17：2022 年稀土開采、冶煉總量指標年稀土開采、冶煉總量指標（噸）（噸）圖表圖表18：全球稀土礦供給表（萬噸全球稀土礦供給表（萬噸REO）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 我們預測我們預測 2023年至年至 2025年年鐠釹氧化

45、物理論上最大供應鐠釹氧化物理論上最大供應值為值為 10.04/11.17/12.47萬噸萬噸 REO，鐠釹氧化物實際產量為，鐠釹氧化物實際產量為 9.63/10.59/11.65 萬噸萬噸 REO。氧化鐠釹是輕稀土和重稀土礦的主要收入核心來源，具有良好的電學、光學和磁學性能，廣泛應用于高溫超導體、鐵電材料、催化劑、陶瓷材料、磁性材料等多個領域。因為大部分稀土礦在中國進行分離提取，因此假設中國的稀土分離產能約等于全球稀土分離產能。我們預測 2023 年至 2025 年國產輕稀土生產 4.57/5.26/6.05 萬噸 REO 鐠釹氧化物，國產重稀土生產 0.49/0.49/0.49 萬噸 REO

46、 鐠釹氧化物，進口輕稀土生產 1.73/1.79/1.86萬噸 REO 鐠釹氧化物，進口重稀土生產 1.01/1.06/1.12 萬噸 REO 鐠釹氧化物，回收鐠釹氧化物 2.24/2.57/2.96 萬噸 REO，礦端加回收端理論上最大供應鐠釹氧化物10.04/11.17/12.47 萬噸 REO，鐠釹氧化物實際產量為 9.63/10.59/11.65 萬噸 REO。項目 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 國產：輕稀土合計國產：輕稀土合計 2.17 2.31 2.91 3.81 4.57 5.26 6.05 國產：重稀土合計國產：重稀土合計

47、0.26 0.24 0.29 0.42 0.49 0.49 0.49 進口：輕稀土合計進口：輕稀土合計 1.09 1.38 1.73 1.70 1.73 1.79 1.86 進口：輕稀土：美國 0.36 0.55 0.58 0.59 0.60 0.61 0.62 進口：輕稀土：獨居石 0.55 0.68 0.95 0.87 0.97 1.01 1.04 進口：輕稀土：其他 0.19 0.14 0.20 0.24 0.16 0.17 0.19 進口：重稀土合計進口：重稀土合計 0.60 0.91 0.97 0.66 1.01 1.06 1.12 回收：合計回收：合計 1.53 1.54 1.78

48、 2.00 2.24 2.57 2.96 鐠釹氧化物資源供給（礦鐠釹氧化物資源供給（礦+回收）回收）5.655.65 6.376.37 7.677.67 8.598.59 10.0410.04 11.1711.17 12.4712.47 鐠釹氧化物實際產量鐠釹氧化物實際產量 5.055.05 5.735.73 6.556.55 5.595.59 9.639.63 10.5910.59 11.6511.65 數據來源：自然資源部官網，中國海關，各公司公告，百川盈孚，華福證券研究所 我 們 預 測我 們 預 測 2023 年 至年 至 2025 年 礦 端 加 回 收 端 理 論 上 最 大 供

49、應 氧 化 鏑年 礦 端 加 回 收 端 理 論 上 最 大 供 應 氧 化 鏑2781/2948/3129 噸噸 REO，氧化鏑實際產量，氧化鏑實際產量 2409/2626/2862 噸噸 REO。氧化鏑主要從重稀土中分離獲取，在光學、磁性、發光等領域具有廣泛的應用前景。我們預測 2023年至 2025 年國產輕稀土生產 228/250/275 噸 REO 氧化鏑，國產重稀土生產573/573/573 噸 REO 氧化鏑，進口輕稀土生產 250/262/271 噸 REO 氧化鏑，進口重稀土生產 1260/1323/1389 噸 REO 氧化鏑，回收獲得 470/540/621 噸 REO

50、氧化鏑，礦端加回收端理論上最大供應氧化鏑 2781/2948/3129 噸 REO，氧化鏑實際產量 2409/2626/2862 噸 REO。項目 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 國產輕稀土合計 105 118 121 123 228 250 275 國產重稀土合計 337 337 421 500 573 573 573 進口輕稀土合計 142 177 246 225 250 262 271 進口重稀土合計 849 1,154 1,202 799 1,260 1,323 1,389 回收：合計 322 323 374 419 470 540

51、621 氧化鏑資源供給（礦氧化鏑資源供給（礦+回收）回收）1,7551,755 2,1102,110 2,3652,365 2,0662,066 2,7812,781 2,9482,948 3,1293,129 氧化鏑實際產量氧化鏑實際產量 1,7811,781 2,3912,391 2,4092,409 2,1292,129 2,4092,409 2,6262,626 2,8622,862 數據來源：自然資源部官網，中國海關，各公司公告，百川盈孚，華福證券研究所 圖表圖表19：全球鐠釹氧化物供給表（萬噸全球鐠釹氧化物供給表（萬噸REO）圖表圖表20：全球氧化鏑供給表（噸全球氧化鏑供給表（噸R

52、EO）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 2.2 永磁打開需求空間，永磁打開需求空間，新能源新能源帶動高端市場增長帶動高端市場增長 中國稀土下游應用中永磁材料占比中國稀土下游應用中永磁材料占比 42%，遠高于其他領域，遠高于其他領域，未來對稀土材料需，未來對稀土材料需求占比有望進一步提高求占比有望進一步提高。稀土產品廣泛應用于汽車、3C、箱包玩具、陶瓷、音響、汽車及 EV、電動自行車、風電等領域。根據智研咨詢數據顯示，2022 年中國稀土消費結構中永磁材料占比達到 42%，冶煉與機械、石油化工、玻璃陶瓷、儲氫材料、發光材料、農業輕紡、拋光

53、材料和催化材料分別占比 13%、9%、8%、7%、6%、6%、5%和 5%。釹鐵硼永磁材料因其優越性能被廣泛應用于各類電機、發電機、傳感器、磁懸浮、磁分離、磁傳動、音響設備等領域。在全球能源結構調整背景下，以新能源汽車為代表的終端需求增長將持續推動釹鐵硼需求增加，作為釹鐵硼核心功能元素，稀土需求端將迎來新的增長點。數據來源：智研咨詢，華福證券研究所 新能源汽車貢獻釹鐵硼磁材需求主要增量。新能源汽車貢獻釹鐵硼磁材需求主要增量。區別于傳統汽車，新能源汽車最核心的技術為“三電”，包括電驅動、電池和電控，其中電機為電動車的“心臟”，其性能直接決定了電動汽車的爬坡、加速、最高速度等主要性能指標。永磁電機

54、相比感應電機（異步電機）和開關磁阻電機等無稀土電機具有轉矩密度、功率密度及效率較高，調速性能好，體積小重量輕的特點，廣泛應用于新能源乘用車市場，因此永磁同步電機滲透率一直維持在 90%以上。永磁材料42%冶金機械13%石油化工9%玻璃陶瓷8%儲氫材料7%發光材料6%農業輕紡6%拋光材料5%催化材料5%圖表圖表21：2022年年中國稀土下游消費結構中國稀土下游消費結構 圖表圖表22：永磁電機性能更優異永磁電機性能更優異 圖表圖表43：2020-2025年全球新能源車產量（萬輛）年全球新能源車產量（萬輛）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 我

55、們預測我們預測 2023 年至年至 2025 年中國釹鐵硼磁材需求為年中國釹鐵硼磁材需求為 13.93/15.00/16.32 萬噸，萬噸，是全球第一大需求國。是全球第一大需求國。2022 受到疫情影響各個終端領域需求減少，預計 2023 年以后需求恢復至疫情前水平并隨著中國經濟增長呈現增長態勢。我們預測 2023 年至2025 年中國釹鐵硼磁材需求為 13.93/15.00/16.32 萬噸，其中新能源汽車釹鐵硼磁材需求為 2.96/3.81/4.90 萬噸，貢獻了主要增量。項目 單位 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 汽車產量 萬輛 2,1

56、36 1,999 2,141 2,384 2,455 2,529 2,605 新能源汽車產量 萬輛 124 131 353 704 915 1,190 1,547 電動自行車產量 萬輛 2,707 2,966 3,590 3,590 3,698 3,809 3,923 消費電子產量 億部 19 17 20 18 19 20 21 風電設備新增產量 GW 26 72 48 38 48 49 50 電梯產量 萬部 117 128 155 145 153 157 162 變頻空調產量 萬臺 6,941 8,248 10,700 11,124 11,457 11,801 12,155 中國中國釹鐵硼磁

57、材需求釹鐵硼磁材需求 萬噸 10.9010.90 10.8910.89 11.7911.79 12.8412.84 13.9313.93 15.0015.00 16.3216.32 汽車的磁材需求 萬噸 1.28 1.20 1.28 1.43 1.47 1.52 1.56 新能源汽車的磁材需求 萬噸 0.46 0.48 1.19 2.30 2.96 3.81 4.90 電動自行車的磁材需求 萬噸 0.89 0.98 1.18 1.18 1.22 1.26 1.29 消費電子的磁材需求 萬噸 0.39 0.36 0.42 0.39 0.41 0.42 0.44 風電設備新增的磁材需求 萬噸 0.

58、54 1.56 1.07 0.87 1.13 1.20 1.27 電梯的磁材需求 萬噸 0.45 0.50 0.61 0.58 0.62 0.65 0.68 變頻空調的磁材需求 萬噸 0.69 0.82 1.07 1.11 1.15 1.18 1.22 其他領域的磁材需求 萬噸 6.19 4.97 4.96 4.96 4.96 4.96 4.96 數據來源：Wind，中國稀土協會，各公司公告，中汽協，中國產業經濟信息網，智研咨詢，百川盈孚，高工鋰電，華福證券研究所 我們預測我們預測 2023 年至年至 2025 年全球釹鐵硼磁材需求合計為年全球釹鐵硼磁材需求合計為 20.82/23.05/25

59、.96 萬萬噸噸。我們預測 2023 年至 2025 年海外釹鐵硼磁材需求為 6.89/8.05/9.63 萬噸，全球釹鐵硼磁材總需求合計為 20.82/23.05/25.96 萬噸，增長率為 10.2%/10.7%12.6%。直流電機 永磁電機 感應電機 比功率 低 高 中 峰值效率(%)85-89%95-97 94-95 負荷效率(%)80-87 85-97 90-92 轉速范圍 4000-6000 4000-10000 12000-15000 可靠性 一般 優秀 好 尺寸 大 小 中 代表車型 電動自行車 乘用車 商用車 成本 低 中 低 控制難度 低 一般 高 數據來源：各公司公告，華

60、福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表25：2019-2025年年中國釹鐵硼磁材需求中國釹鐵硼磁材需求測算測算 圖表圖表25：2019-2025年全球釹鐵硼磁材需求年全球釹鐵硼磁材需求 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 項目 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 海外乘用車產量（萬輛）4,582 3,587 3,568 3,776 3,890 4,006 4,126 海外新能源汽車銷量（萬輛）102 170 297 428 616 887 1,277 海外釹鐵硼磁材需求（

61、萬噸）海外釹鐵硼磁材需求（萬噸）5.055.05 4.784.78 5.355.35 6.056.05 6.896.89 8.058.05 9.639.63 海外汽車的磁材需求（萬噸）2.75 2.15 2.14 2.27 2.33 2.40 2.48 海外新能源汽車的磁材需求（萬噸）0.34 0.57 1.05 1.51 2.18 3.14 4.53 海外其他的磁材需求（萬噸）1.96 2.06 2.16 2.27 2.38 2.50 2.63 全球釹鐵硼磁材需求合計（萬噸）全球釹鐵硼磁材需求合計（萬噸）15.95 15.95 15.67 15.67 17.14 17.14 18.89 18

62、.89 20.82 20.82 23.05 23.05 25.96 25.96 yoy 15.4%-1.8%9.4%10.2%10.2%10.7%12.6%數據來源：IDC，TrendForce，世汽協，百川盈孚，華福證券研究所 2.3 價格短期震蕩下行，遠期看稀土投資價值將得到修復價格短期震蕩下行，遠期看稀土投資價值將得到修復 預計預計 2023 年至年至 2025 年鐠釹氧化物實際供需平衡分別為年鐠釹氧化物實際供需平衡分別為 0.39/-0.02/-0.52 萬噸萬噸REO，價格震蕩下行后企穩，最后仍有上升空間價格震蕩下行后企穩，最后仍有上升空間。我們預測 2023 年至 2025 年從資

63、源端測算供需平衡為 0.80/0.57/0.30 萬噸，供給略大于需求，但從實際產量來算供需平衡為 0.39/-0.02/-0.52 萬噸，從供大于求到供需保持緊平衡，最后供給小于需求。預計未來三年鐠釹氧化物價格先震蕩下行，在 2023 年企穩，最后在 2025 年繼續上漲。資源端供需測算根據國家稀土生產分離指標最大值計算，實際供給量略小于該數值，因此取實際供需平衡作為最終供需平衡數據。同時也需注意，若中國各稀土集團產能擴張超過預期，則供給將會略大于需求；若因疫情等特殊因素供給端再受到影響，則未來三年供給可能小于需求；若未來中國稀土指標變化不及預期，則供需平衡會出現一定的偏差。項目 2019A

64、 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 鐠鐠釹氧化物資源供給（礦釹氧化物資源供給（礦+回收）回收）5.655.65 6.376.37 7.677.67 8.598.59 10.0410.04 11.1711.17 12.4712.47 鐠釹氧化物實際產量鐠釹氧化物實際產量 5.055.05 5.735.73 6.556.55 5.595.59 9.639.63 10.5910.59 11.6511.65 鐠釹氧化物進口 0.06 0.09 0.20 0.17 0.21 0.22 0.23 釹鐵硼的鐠釹氧化物需求 6.13 6.15 7.13 7.99 8.95

65、 10.29 11.83 磁材半成品的鐠釹氧化物需求 0.17 0.15 0.23 0.27 0.26 0.27 0.27 鐠釹氧化物出口 0.18 0.16 0.23 0.22 0.24 0.26 0.29 鐠釹氧化物資源供需平衡鐠釹氧化物資源供需平衡 -0.770.77 0.010.01 0.280.28 0.280.28 0.800.80 0.570.57 0.300.30 鐠釹氧化物實際供需平衡鐠釹氧化物實際供需平衡 -1.361.36 -0.630.63 -0.850.85 -2.712.71 0.390.39 -0.020.02 -0.520.52 數據來源：各公司公告，百川盈孚，

66、華福證券研究所 圖圖表表26：鐠釹氧化物供需平衡表（鐠釹氧化物供需平衡表（萬噸萬噸REO）圖表圖表27：鐠釹氧化物價格變化（萬元：鐠釹氧化物價格變化（萬元/噸）噸）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 數據來源：Wind，華福證券研究所 預計預計 2023 年至年至 2025 年年氧化鏑氧化鏑實際供需平衡分別為實際供需平衡分別為 50/-49/-174 噸，噸，供需逐漸供需逐漸偏緊，偏緊，今年今年價格震蕩下行價格震蕩下行后再后再回升回升。我們預測 2023 年至 2025 年從資源端測算供需平衡為 422/273/93 噸，供給大于需求，從

67、實際產量來算供需平衡為 50/-49/-174 噸，供需逐漸偏緊。預計未來三年氧化鏑價格先震蕩下行，然后隨著供需關系改善價格回升。資源端供需測算根據國家稀土生產分離指標最大值計算，實際供給量略小于該數值，因此取實際供需平衡作為最終供需平衡數據。同時也需注意，我們根據歷史數據判斷未來三年中國重稀土開采和分離指標變化較小，若未來中國政+府調整重稀土開采和分離指標，則供需關系會發生變化。項目 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 氧化鏑資源供給（礦氧化鏑資源供給（礦+回收）回收）1,7551,755 2,1102,110 2,3652,365 2,066

68、2,066 2,7812,781 2,9482,948 3,1293,129 氧化鏑實際產量氧化鏑實際產量 1,7811,781 2,3912,391 2,4092,409 2,1292,129 2,4092,409 2,6262,626 2,8622,862 氧化鏑進口 4 13 59 0 62 65 68 釹鐵硼的氧化鏑需求 1,379 1,383 1,605 1,797 2,013 2,315 2,662 磁材半成品的氧化鏑需求 37 33 52 61 59 61 62 其他領域的氧化鏑需求 200 200 200 200 200 200 200 氧化鏑出口 147 148 156 13

69、6 150 165 181 氧化鏑資源供需平衡氧化鏑資源供需平衡 -4 4 359359 411411 -127127 422422 273273 9393 氧化鏑實際供需平衡氧化鏑實際供需平衡 2222 640640 456456 -6565 5050 -4949 -174174 數據來源：各公司公告，百川盈孚，華福證券研究所 圖表圖表28：2019-2025年氧化鏑供需平衡表（噸年氧化鏑供需平衡表（噸REO）圖表圖表29：鐠釹氧化物價格變化（元：鐠釹氧化物價格變化（元/噸）噸）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 數據來源：Wind，華

70、福證券研究所 3 集團集團資源注入從預期走向現實，資源和冶煉產能有序釋放資源注入從預期走向現實，資源和冶煉產能有序釋放 3.1 南方中重稀土資源重整，優質資源注入預期強南方中重稀土資源重整，優質資源注入預期強 為了為了加速加速整合南方整合南方中中重稀土重稀土資源開發能力資源開發能力，公司實際控制人中國稀土集團公司實際控制人中國稀土集團在國在國務院的批準下應運而生務院的批準下應運而生。為進一步深化國有企業改革，優化資源配置，推動專業化整合工作，經國務院國資委研究并報國務院批準，同意于 2021 年 12 月新設立中國稀土集團，并將中鋁集團持有的中國稀有稀土的 47.18%股權，中國五礦所屬企業持

71、有的五礦稀土 16.10%股權、五礦稀土集團的 100%股權，以及贛州稀土及所屬企業持有的南方稀土集團 94.49%股權、贛州稀有金屬交易所 80%股權、中藍稀土的 36%股權整體劃轉至中國稀土集團。公司是中國稀土集團旗下唯一上市平臺，憑借集團規?；瘍瀯菀约把肫蟊尘坝泄臼侵袊⊥良瘓F旗下唯一上市平臺，憑借集團規?；瘍瀯菀约把肫蟊尘坝型M入進入發展的快車道。發展的快車道。2022 年 1 月 20 日，中國稀土集團通過國有股權劃轉的方式取得五礦稀土集團 100%股權及五礦稀土（公司前身）16.10%股份，從而間接導致中國稀土集團合計持有五礦稀土 40.08%股份，成為五礦稀土實際控制人。為避

72、免與上市公司的同業競爭，中國稀土集團于 2022 年 12 月 29 日出具了中國稀土集團有限公司關于避免與中國稀土集團資源科技股份有限公司同業競爭的承諾函，綜合運用委托管理、資產重組、股權置換/轉讓、業務調整或其他合法方式，穩妥推進相關業務調整或整合以解決同業競爭問題。隨著集團稀土業務資產的不斷注入，公司作為集團唯一上市平臺，有望進入發展的快車道。圖表圖表30：中國稀土集團通過國有股權劃轉的方式成為公司實際控制人中國稀土集團通過國有股權劃轉的方式成為公司實際控制人 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 數據來源：公司公告，華福證券研究所

73、中國稀土集團中國稀土集團的成立使得以江西、廣西、湖南等地為代表的中重稀土資源實現進的成立使得以江西、廣西、湖南等地為代表的中重稀土資源實現進一步集中。一步集中。根據中國稀土集團有限公司所屬、代管及整合合作稀土礦山、冶煉分離企業名單，2022 年共 72 家稀土礦山企業、33 家冶煉分離企業為集團所屬、代管及整合，其中 17 家礦山企業、29 家冶煉企業下達計劃。2023 年第一批稀土開采、冶煉分離總量控制指標中，中國稀土集團獲得輕稀土開采指標 28,114 噸 REO，占全國輕稀土開采總指標 25.8%；重稀土開采指標 7,434 噸，占全國重稀土開采總指標67.9%；冶煉分離指標 33,30

74、4，占全國冶煉分離指標 29.0%。編號 地區 所在地 礦山名稱（含回收項目名稱）1 廣西 廣西自治區崇左市 廣西國興稀土礦業有限公司六湯稀土礦 2 廣西自治區賀州市 廣西鐘山-富川花山稀土礦區南礦段稀土礦 3 山東 山東省濟寧市 山東微山湖稀土有限公司微山湖稀土礦 4 四川 四川省涼山州德昌縣 四川和地礦業發展有限公司大陸槽稀土礦 5 四川省涼山州冕寧縣 冕寧冕里稀土選礦有限責任公司羊房稀土礦 6 四川省涼山州德昌縣 德昌厚地稀土礦業有限公司大陸槽稀土礦 7 四川省冕寧縣牦牛坪鄉 四川江銅稀土有限責任公司牦牛坪稀土礦山 8 四川省冕寧縣南河鄉 冕寧縣萬凱豐稀土礦業有限公司木洛鄭家梁子稀土礦山

75、 9 四川省冕寧縣南河鄉 冕寧縣友盛稀土開發有限公司木洛礦區碉樓山稀土礦 10 湖南 湖南省永州市 五礦稀土江華有限公司江華縣稀土礦 11 福建 福建省三明市寧化縣 福建省三明稀土材料有限公司中山稀土礦 12 云南 云南省德宏州隴川縣 隴川縣龍安稀土礦 13 江西 江西省定南縣嶺北鎮 贛州稀土礦業有限公司甲子背稀土礦 14 江西省定南縣嶺北鎮 贛州稀土礦業有限公司開子崠稀土礦 15 江西省定南縣嶺北鎮 贛州稀土礦業有限公司三丘田稀土礦 16 江西省龍南縣東江鄉、黃沙鄉、關西鎮、汶龍鎮 贛州稀土礦業有限公司足洞稀土礦 17 江西省萬安縣夏造鎮 江西江鎢萬安稀土礦 數據來源：中國稀土集團有限公司所

76、屬、代管及整合合作稀土礦山、冶煉分離企業名單，華福證券研究所 圖表圖表31：中國稀土集團在產稀土礦山企業名單中國稀土集團在產稀土礦山企業名單 圖表圖表32：中國稀土集團在產稀土冶煉分離企業名單中國稀土集團在產稀土冶煉分離企業名單 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 序號 地區 所在地 企業名稱 生產狀態 1 江蘇 江蘇省常熟市 中?。ǔＪ欤┫⊥列虏牧嫌邢薰?在產 2 江蘇省常州市 中?。ǔＶ荩┫⊥列虏牧嫌邢薰?在產 3 江蘇省宜興市 中?。ㄒ伺d）稀土新材料有限公司 在產 4 江蘇省江陰市 江陰加華新材料資源有限公司 在產 5 廣西 廣

77、西自治區賀州市 中?。◤V西）有色金源稀土新材料有限公司 在產 6 廣西自治區崇左市 廣西國盛稀土新材料有限公司 在產 7 廣西自治區梧州市 廣西域瀟西駿稀土功能材料有限公司 在產 8 山東 山東省濰坊市 鋼研集團稀土科技有限公司 在產 9 山東省淄博市 淄博加華新材料資源有限公司 在產 10 山東省淄博市 山東中凱稀土材料有限公司 在產 11 廣東 廣州市從化鰲頭鎮 廣州建豐五礦稀土有限公司 在產 12 湖南 湖南省長沙市 湖南稀土金屬材料研究院 在產 13 湖南省永州市 五礦稀土江華興華新材料有限公司 在產 14 湖南省益陽市 益陽鴻源稀土有限責任公司 在產 15 湖南省永州市 永州市湘江稀

78、土有限責任公司 在產 16 湖南省岳陽市汨羅市 汨羅市恒鋒新材料有限公司 在產 17 四川 四川省樂山市 樂山盛和稀土股份有限公司 在產 18 四川省涼山彝族自治州 四川省冕寧縣方興稀土有限公司 在產 19 四川省涼山彝族自治州冕寧縣稀土工業園區 冕寧縣飛天實業有限責任公司 在產 20 四川省樂山市五通橋區竹根鎮樣新華村 四川省樂山銳豐冶金有限公司 在產 21 四川省涼山彝族自治州德昌縣銀鹿工業園區 德昌縣志能稀土有限責任公司 在產 22 四川省冕寧縣漫水灣鎮 漫水灣稀土冶煉分離廠(四川江銅稀土有限責任公司)在產 23 江西 江西省贛州市龍南縣東江鄉大穩村 贛州稀土龍南冶煉分離有限公司 在產

79、24 江西省贛州市龍南縣東江新圳工業園 贛州稀土（龍南）有色金屬有限公司 在產 25 江西省贛州市安遠縣版石鎮郊西路 江西明達功能材料有限責任公司 在產 26 江西省贛州市龍南縣東江鄉曉坑村 龍南龍釔重稀土科技股份有限公司 在產 27 江西省南昌市江西省南昌市經開區 江西金世紀新材料股份有限公司 在產 28 江西省贛州市 全南縣新資源稀土有限責任公司 在產 29 江西省贛州市 定南大華新材料資源有限公司 在建 數據來源：中國稀土集團有限公司所屬、代管及整合合作稀土礦山、冶煉分離企業名單，華福證券研究所 ?。▍^）或中央企業 2023 年第一批 巖礦型稀土（輕）離子型稀土 （以中重為主）冶煉分離產

80、品 中國稀土 中國稀有稀土股份有限公司（中國鋁業公司）28114 7434 33304 五礦稀土集團有限公司（中國五礦集團公司）中國南方稀土集團有限公司 中國北方稀土（集團）高科技股份有限公司 80943 73403 廈門鎢業股份有限公司 1966 2256 廣東稀土產業集團 1543 6037 6 家稀土大集團 109057 10943 115000 全國合計 120000 115000 圖表圖表33：2023年第一批稀土開采、冶煉分離總量控制指標年第一批稀土開采、冶煉分離總量控制指標 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 數據來源：自然

81、資源部，華福證券研究所 中國稀土集團的主體主要由中國稀有稀土，五礦稀土集團和南方稀土集團三大稀土集團構成。（1）中國稀有稀土）中國稀有稀土：重點整合山東、四川和廣西稀土資源：重點整合山東、四川和廣西稀土資源 中國稀有稀土股份有限公司創立于 1988 年,是一家擁有輕、中重稀土礦資源、冶煉分離、下游深加工業務的橫跨多個?。▍^）的綜合性稀土企業集團，重點整合山東、四川和廣西稀土資源。公司現有 5 家二級公司設計稀土業務，分別是中?。ńK）稀土有限公司、中鋁廣西有色稀土開發有限公司、中?。ㄋ拇ǎ┫⊥劣邢薰?、中?。ㄉ綎|）稀土有限公司和中稀依諾威（山東）磁性材料有限公司；3 家鎵業分公司，分別是中稀廣

82、西鎵業分公司、中稀河南鎵業分公司、中稀遵義鎵業分公司；1 家貿易型企業，是中稀國際貿易有限公司。（2）五礦稀土集團）五礦稀土集團：重點整合湖南稀土資源：重點整合湖南稀土資源 五礦稀土集團是五礦集團平臺下主要負責運營稀土業務的公司，主要整合湖南稀土資源。五礦稀土集團擁有位于廣東梅州的一本稀土探礦權證和位于湖南江華、福建寧化、云南隴川的三本稀土采礦權證，其中江華稀土擁有湖南省唯一的一張稀土采礦權證；并控股贛縣紅金、定南大華、廣州建豐等 8 家優質稀土冶煉分離廠，中重稀土分離產能居全球首位；同時，公司還整合建設了稀土磁性材料、稀土發光材料、稀土電子材料、稀土終端應用產品等深加工企業。目前公司通過非公

83、開發行的方式從五礦稀土集團收購了江華稀土 94.67%的股權，給公司注入了新的稀土開采和分離冶煉產能，提升了公司的成長性。（3）南方稀土集團）南方稀土集團：重點整合江西稀土資源：重點整合江西稀土資源 中國南方稀土集團有限公司成立于 2015 年 12 月，由贛州稀土集團牽頭，在整合贛州市內稀土企業基礎上，聯合江西銅業集團公司和江西稀有金屬鎢業控股集團有限公司共同出資成立。南方稀土旗下擁有 37 家全資、控股及參股公司，包括贛州稀土礦業有限公司、南方稀土國際貿易有限公司、國家離子型稀土資源高效開發利用工程技術研究中心等，是我國南方離子型稀土資源龍頭企業。集團是江西省稀土的唯一合法采礦權人，擁有

84、56 宗稀土采礦權證，占南方離子型稀土采礦權證的 67%，掌握全國一半以上的離子型稀土配額生產量和稀土氧化物供應量，位居南方稀土第一位。3.2 優質資源注入彌補資源短板，自有資源放量或可期優質資源注入彌補資源短板，自有資源放量或可期（1）江華稀土礦江華稀土礦 2022 年 12 月 31 日，公司非公開發行股票擬募集資金總額（含發行費用）不超過 20.3 億，并將其中的 14.3 億用于收購于收購五礦稀土集團持有的江華稀土 94.67%股權。江華稀土為五礦稀土集團控股子公司，控股股東為五礦稀土集團，實際控制人為中國稀土集團。江華稀土股權的注入可以在進一步增強中國稀土盈利能力的同時，強化上市公司

85、的資源端保障并鞏固其在稀土行業的地位，提升公司在市場波動下的抗風險能力，同時也解決了五礦稀土與江華稀土存在的同業競爭問題。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 江華稀土礦稀土品位（江華稀土礦稀土品位（REO）0.11%，折合稀土氧化物（，折合稀土氧化物（REO）37,890 噸。噸。江華稀土礦為全國單本離子型稀土開采指標最大的礦山項目，是“國家級綠色礦山試點單位”中第一家離子型稀土礦，擁有湖南省唯一稀土采礦權證。截至稀土礦資源儲量評審基準日 2010 年 8 月 31 日，湖南省江華瑤族自治縣姑婆山礦區第一期開采區采礦許可證范圍內保有資源儲

86、量為：稀土礦，礦石量 3,542 萬噸，稀土氧化物量（REO）37,890 噸，稀土品位（REO）0.11%，達到大型離子稀土礦藏規模。開采方式為露天開采，證載生產規模 302 萬噸/年，礦區面積 11.7436 平方千米，采礦許可證有效期從 2015 年 6 月 17 日至 2024 年 6 月 17 日，根據歷史情況，到期后仍有較高可能繼續延續采礦許可證有效期。礦山名稱 有效期 開采礦種 生產規模（萬噸/年）礦區面積（平方公里）礦石量（萬噸）稀土氧化物量（REO 噸）品位（REO%)五礦稀土江華有限公司江華縣稀土礦 2015 年 6 月 17 日至 2024 年 6 月 17 日 稀土礦

87、302 11.7436 3,542 37,890 0.11%數據來源：公司公告，華福證券研究所 江華稀土現有稀土開采能力江華稀土現有稀土開采能力 2000 噸噸 REO/年。年。江華稀土原有混合稀土氧化物生產規模 600 噸/年，2014 年計劃擴產至 2000 噸/年，2020 年 5 月完成項目擴產。項目采用原地浸礦工藝，最終產品為碳酸稀土，年產量為 7000 噸（折合混合氧化物 2000噸），稀土資源回收率 85%。（2）贛南稀土礦贛南稀土礦 2022 年 5 月，中國稀土集團所屬贛州市定南縣嶺北鎮三丘田稀土礦山，解決了贛南礦山環保治理、資源開采“三權分立”及規?；s化開采等歷史難題，

88、結束了長達 6 年的停產，正式升級改造實現復產。三丘田稀土礦關閉前設計產能三丘田稀土礦關閉前設計產能 500 噸噸 REO/年。年。三丘田稀土礦具有保有資源儲量礦石量 907.23 萬噸，TRE2O3 氧化物量 7,373 噸，SRE2O3 氧化物量 5175 噸。該礦在關閉前浸礦生產規模 105 萬噸/年，綜合采礦回采率 75%，浸出率 70.56%，生產 REO(折算成 92%的氧化稀土)500 噸/年。類型 礦石量（萬噸）TRE2O3 氧化物量（噸）SRE2O3 氧化物量（噸）122b 66.65 681 491 332 101.45 952 725 333 367.6 3541 253

89、6 低品位 333 371.53 2199 1423 合計 907.23 7373 5175 數據來源：贛州稀土礦業有限公司三丘田稀土礦采礦權評估報告，華福證券研究所（3）圣功寨稀土礦和肥田稀土礦）圣功寨稀土礦和肥田稀土礦 圖表圖表36：江華稀土礦基本情況江華稀土礦基本情況 圖表圖表75：三丘田稀土礦資源儲量概況三丘田稀土礦資源儲量概況 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 2016 年 12 月，公司以自有資金通過協議轉讓方式通過收購北京華泰鑫拓地質勘查技術有限公司 100%股權，持有華夏紀元 42%股權。華夏紀元持有圣功寨稀土礦探礦權和

90、肥田稀土礦探礦權（系原八尺稀土礦探礦權分立而來）。截止評審基準日 2016 年 12 月 31 日，圣功寨礦區稀土礦查明資源儲量稀土礦礦石量 5918.89 萬噸，全相(RE2O3)資源量 60933 噸，平均品位 0.113%；離子相(RE2O3)資源量 38997 噸，平均品位 0.072%。肥田礦區查明資源儲量稀土礦礦石量8754.91 萬噸，全相(RE2O3)資源量 87983 噸，平均品位 0.110%；離子相(RE2O3)資源量 62437 噸，平均品位 0.078%。礦產名稱 資源量類型 礦石量(萬噸）全相平均品位 全相資源量（噸）離子相平均品位 離子相資源量（噸）稀土礦 332

91、 3,611 0.11%36,020 0.07%23,053 333 2,308 0.12%24,913 0.08%15,944 合計 5,919 0.11%60,933 0.07%38,997 數據來源：公司公告，華福證券研究所 圖表圖表37：肥田礦區稀土礦資源概況肥田礦區稀土礦資源概況 礦產名稱 資源量類型 礦石量(萬噸）全相平均品位 全相資源量（噸）離子相平均品位 離子相資源量（噸）稀土礦 332 3,730 0.11%38,100 0.08%27,131 333 5,025 0.11%49,883 0.08%35,306 合計 8,755 0.11%87,983 0.08%62,437

92、 數據來源：公司公告，華福證券研究所 優先開發圣功寨稀土礦，目前正在進行優先開發圣功寨稀土礦，目前正在進行探轉采探轉采工作。工作。為提高探轉采工作效率，公司正優先開展圣功寨稀土礦探轉采辦理工作?，F階段，圣功寨稀土礦開發利用方案已通過自然資源部組織的評審，并已完成網上公示。如果探轉采審批順利通過，將為公司后續進一步實現資源的開發利用、提升公司在稀土產業發展中的綜合實力和競爭優勢奠定較好基礎。3.3 冶煉布局完善，冶煉布局完善，注入產能貢獻未來主要增量注入產能貢獻未來主要增量 公司旗下的定南大華與廣州建豐主要從事高純單一稀土氧化物、稀土富集物及稀土鹽類產品的生產和銷售，依托公司先進的技術以及研發支

93、持，部分單一稀土氧化物純度可達到 99.999%以上，資源利用率達到 98.5%以上，在產品質量、產品純度、產品單耗、定制化產品供給及污染物排放標準等方面在國內中重稀土冶煉分離行業具有顯著的競爭優勢。同時江華稀土的注入也將給公司帶來（1）定南大華定南大華 定南大華技改后年處理離子型稀土礦定南大華技改后年處理離子型稀土礦 4913t（TREO92%），折合），折合4400噸噸REO/年。年。定南大華是中國稀土集團的全資子公司，2004 年成立，位于江西省贛州市定南縣，初始離子型稀土氧化物設計產能為 2000 噸 REO/年，2008 年加入五礦稀土后，為完善工藝路線及產品結構，決定利用原有生產線

94、進行分離線的調整。目前項目采用先進的模糊/聯動萃取生產工藝，技改后設計規模達到年處理離子型稀土礦 4913t圖表圖表36：圣功寨礦區稀土礦圣功寨礦區稀土礦資源概況資源概況 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土（TREO92%），折合 4400 噸 REO/年。定南大華可生產各種高純單一稀土氧化物。定南大華可生產各種高純單一稀土氧化物。目前定南大華可以生產 17 個稀土元素中的 15 種（鈧、钷除外）高純單一稀土化合物產品，中 80%以上的產品純度大于 99.99%，高純氧化鑭、高純氧化釓、高純氧化鋱、高純氧化釔（純度99.999%）為公司的

95、“拳頭”產品，產品質量和出口量在同行業中位居前列，特殊物性、特種需求的各種產品在高端客戶市場占有率名列前茅。序號 產品分子式 產品名稱 REO 含量 技改后產量（t/a）1 La2O3 氧化鑭 99.999%999.7 2 Ce02 氧化鈰 99.995%159.3 3 Pr6O1 氧化鐠 99.9%253.9 4 NdO3 氧化釹 99.9%917.4 5 Sm203 氧化釤 99.9%203.3 6 Eu203 氧化銪 99.999%14.5 7 Gd23 氧化釓 99.995%204.2 8 Tb407 氧化鋱 99.995%31.7 9 Dy203 氧化鏑 99.9%185.2 10

96、Ho203 氧化鈥 99.9%35.6 11 Er203 氧化鉺 99.9%97.2 12 Yb203 氧化鐿 100.0%97.2 13 Lu2O3 氧化镥 99.995%11.4 14 Y203 氧化釔 99.999%1192 15 Tm203 氧化釔 99.999%13.2 小計 4400 數據來源：定南大華新材料資源有限公司稀土冶煉分離技改升級項目環境影響報告書，華福證券研究所（2）廣州建豐）廣州建豐 廣州建豐擁有離子礦分離產能廣州建豐擁有離子礦分離產能 3000 噸噸/年。年。公司于 2014 年以現金 3.96 億元收購了五礦稀土集團持有的廣州建豐 75%的股權，取得對廣州建豐的控

97、制。廣州建豐工廠位于廣州從化市鰲頭鎮洪德工業園內，占地面積 6 萬余平方米，緊鄰 106 國道和廣州白云國際機場，地理交通環境優越。目前具有南方離子礦分離 3000 噸/年產能，產品質量能滿足國內外客戶不同用途的需求，并可根據不同的特殊需要，定制和生產質量穩定的批量產品。（3）江華稀土）江華稀土 江華稀土全資子公司興華新材料是公司重要的稀土分離中心，目前興華新材料正在建設 5000 噸 REO/年稀土分離加工項目。項目的開工時間為 2022 年 12 月，擬投產時間為 2023 年 6 月，目前項目已經通過審批且公示無異議。4 盈利預測和估值盈利預測和估值 4.1 核心假設核心假設 圖表圖表8

98、8：定南大華定南大華4400t/a 離子型稀土分離產品方案離子型稀土分離產品方案 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 稀土氧化物業務：假設公司定南大華和廣州建豐產能穩定釋放，暫不考慮江華稀土收購事宜；假設我國稀土指標 2022-2024 年分別提高 25.0%/17.7%/13.9%，鐠釹氧化物和氧化鏑供需關系變化從 2022 年供小于求，到 2023 年供大于求，再到 2024年供需緊平衡，稀土產品價格先上漲再下降最后保持平穩；公司運營能力隨著母公司中國稀土集團重組提高，單位成本略有下降。我們預測 2022-2024 年公司稀土氧化物銷

99、售量同比+4%/+10%/+5%，產品銷售價格同比+38.8%/-10%/0%，毛利率19.6%/20.4%/21.2%。稀土金屬業務：稀土金屬業務屬于貿易業務，2022 年貿易業務營業收入增速參考 2022 年上半年增速，2023 年和 2024 年營業收入增速參考中國稀土指標增速；稀土金屬業務盈利能力保持穩定。我們預測 2022-2024 年稀土金屬業務營業收入增長17.1%/17.7%/13.9%，毛利率為 6%/6%/6%。其他業務：其他業務包括試劑收入、技術服務收入和其他主營業務。我們預測其他業務營業收入同比+3%/+3%/+3%，營業成本同比+3%/+3%/+3%。業務 指標 單位

100、 2021 2022E 2023E 2024E 稀土氧化物 營業收入 百萬元 2,473 3,570 3,534 3,711 營業成本 百萬元 2,145 2,871 2,814 2,925 毛利 百萬元 328 698 720 785 毛利率%13.2%19.6%20.4%21.2%稀土金屬 營業收入 百萬元 489 572 674 768 營業成本 百萬元 445 538 633 722 毛利 百萬元 44 34 40 46 毛利率%9.0%6.0%6.0%6.0%其他 營業收入 百萬元 12 12 13 13 營業成本 百萬元 7 7 7 7 毛利 百萬元 5 5 6 6 毛利率%44.

101、4%44.4%44.4%44.4%合計 營業收入 百萬元 2,973 4,154 4,221 4,491 營業成本 百萬元 2,596 3,416 3,455 3,654 毛利 百萬元 377 738 766 837 毛利率%12.7%17.8%18.1%18.6%數據來源：Wind，華福證券研究所測算 4.2 估值分析估值分析 相比于同行業內北方稀土、盛和資源等其他公司，公司作為現階段中國稀土集團內唯一上市平臺，未來仍有較高可能獲得母公司優質資產的持續注入，公司仍處于成長期。公司當前股價對應2022-2024年PE為85.1/80.3/70.7，其三年間歷史PE（TTM）平均值為 103 倍

102、，給予公司 2023 年 103 倍 PE，結合公司 2023 年歸母凈利潤預測值 4.53 億元，對應市值 465 億。公司合理市值為公司合理市值為 465 億元，對應目標價為億元，對應目標價為 47.39 元，首次覆蓋，給予公司“買元，首次覆蓋，給予公司“買圖表圖表39：公司盈利測算：公司盈利測算 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 入”評級。入”評級。數據來源：Wind，華福證券研究所測算 5 風險提示風險提示 5.1 注入項目不及預期注入項目不及預期 市場對公司給予高估值主因系公司控股股東中國稀土集團優質資產注入預期強，但未來存在

103、中國稀土集團資源注入較慢不及預期的風險。同時近期內公司業績主要增量來源于即將注入的江華稀土，資產注入尚未完成，仍存在不確定性。5.2 下游需求不及預期下游需求不及預期 稀土下游需求廣泛，包括汽車、新能源汽車、風電、電動自行車、消費電子、電梯、變頻空調等，其中新能源汽車和風電貢獻需求主要增量。若下游需求復蘇較慢，稀土產品價格會低于預期。5.3 稀土指標增長超預期稀土指標增長超預期 中國主導稀土的開采和分離，也貢獻了未來稀土供給的主要增量，稀土開采和分離指標由中國政府統一制定，因此本報告關于稀土指標的變化均為預測值，未來稀土指標的變化存在不確定性，從而導致稀土價格波動。05010015020025

104、0圖表圖表40：公司：公司近三年近三年PE變化變化（TTM）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 212 534 421 513 營業收入營業收入 2,973 4,154 4,221 4,491 應收票據及賬款 220 125 156 211 營業成本 2,596 3,416 3,455 3,654 預付賬款 52 102 104 97 稅金及附加 4

105、14 14 12 存貨 2,381 3,673 3,576 3,662 銷售費用 5 4 8 9 合同資產 0 0 0 0 管理費用 53 62 61 71 其他流動資產 526 900 831 927 研發費用 15 17 17 18 流動資產合計 3,390 5,334 5,088 5,410 財務費用 32 61 72 54 長期股權投資 344 341 342 342 信用減值損失 4 0 0 0 固定資產 93 123 140 155 資產減值損失-18 0 0 0 在建工程 8 2 3 6 公允價值變動收益 0 0 0 0 無形資產 7 5 2 0 投資收益 2-1 0 1 商譽

106、0 0 0 0 其他收益 3 3 3 3 其他非流動資產 35 34 35 35 營業利潤營業利潤 259 582 596 677 非流動資產合計 487 505 522 538 營業外收入 2 1 1 1 資產合計資產合計 3,877 5,839 5,610 5,949 營業外支出 4 6 5 5 短期借款 1,071 2,454 1,753 1,508 利潤總額利潤總額 257 577 592 673 應付票據及賬款 17 119 113 167 所得稅 51 127 118 135 預收款項 0 1 1 0 凈利潤凈利潤 206 450 474 538 合同負債 11 6 8 11 少數

107、股東損益 11 22 21 24 其他應付款 13 7 8 9 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 195 428 453 514 其他流動負債 53 102 104 94 EPS（攤?。?.20 0.44 0.46 0.52 流動負債合計 1,166 2,688 1,987 1,789 長期借款 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流動負債 10 8 8 8 成長能力成長能力 非流動負債合計 10 8 8 8 營業收入增長率 79.5%39.7%1.6%6.4%負債合計負債合計 1,175 2,695 1,9

108、94 1,798 EBIT 增長率-9.0%121.4%4.2%9.3%歸屬母公司所有者權益 2,600 3,022 3,473 3,986 歸母凈利潤增長率-30.0%118.6%5.9%13.6%少數股東權益 101 122 142 165 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 2,701 3,144 3,615 4,151 毛利率 12.7%17.8%18.1%18.6%負債和股東權益負債和股東權益 3,877 5,839 5,610 5,949 凈利率 6.9%10.8%11.2%12.0%ROE 7.2%13.6%12.5%12.4%現金流量表現金流量表 ROIC 8.5%

109、12.3%13.4%13.8%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 -745-968 693 422 資產負債率 30.3%46.2%35.6%30.2%現金收益 248 522 560 607 流動比率 2.9 2.0 2.6 3.0 存貨影響-860-1,292 97-87 速動比率 0.9 0.6 0.8 1.0 經營性應收影響 138 44-32-49 營運能力營運能力 經營性應付影響-57 95-5 55 總資產周轉率 0.8 0.7 0.8 0.8 其他影響-214-337 72-105 應收賬款周轉

110、天數 1 2 2 2 投資活動現金流投資活動現金流 -24-30-33-35 存貨周轉天數 271 319 378 357 資本支出-26-32-29-32 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-3 3-1 0 每股收益 0.20 0.44 0.46 0.52 其他長期資產變化 5-1-3-3 每股經營現金流-0.76 -0.99 0.71 0.43 融資活動現金流融資活動現金流 695 1,320-772-296 每股凈資產 2.65 3.08 3.54 4.06 借款增加 673 1,382-701-245 估值比率估值比率 股利及利息支付-91-71-84-65 P/E 169 85 8

111、0 71 股東融資 0 0 0 0 P/B 13 12 10 9 其他影響 113 9 13 14 EV/EBITDA 160 74 70 64 數據來源：公司報告、華福證券研究所 圖表圖表41：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|中國稀土 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

112、一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告

113、所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式

114、的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間

115、 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：