《潤本股份-公司研究報告-首次覆蓋報告：“大品牌、小品類”研產銷一體發力嬰童護理-240203（44頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《潤本股份-公司研究報告-首次覆蓋報告：“大品牌、小品類”研產銷一體發力嬰童護理-240203（44頁）.pdf（44頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/44 公司研究|日常消費|家庭與個人用品 證券研究報告 潤本股份潤本股份(603193)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2024 年 02 月 03 日“大品牌“大品牌、小品類”研產銷一體小品類”研產銷一體，發力嬰童護理，發力嬰童護理 潤本股份（潤本股份（603193.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：潤本股份：潤本股份：“大品牌、小品類”“大品牌、小品類”，專注驅蚊，專注驅蚊及個護用品及個護用品，財務表現優異，財務表現優異 公司成立于 2006 年，驅蚊個護線下經銷起家，2007-2008 年自研生產國內第一批驅蚊貼，較早布局新型驅

2、蚊；2010 年在平臺創立早期布局天貓，2013年購入廣州工廠布局自有供應鏈，2015 年起公司緊抓電商機遇，先后布局京東、拼多多、抖音多渠道并逐步切入嬰童護理。2022 年義烏工廠正式投產。2019-2022 年營收和凈利潤 CAGR 分別為 47.06%/64.93%。據最新業績預告，2023 年公司實現歸母凈利潤 2.15-2.35 億元，同增 34.34%-46.83%。驅蚊及嬰童護理行業：關注細分新興需求，挖掘潛力賽道驅蚊及嬰童護理行業：關注細分新興需求，挖掘潛力賽道（1）驅蚊市場：剛需屬性強，增長穩健，2027 年有望突破百億，高毛利新型驅蚊產品貢獻主要增量。行業競爭較為激烈，頭部

3、企業多兼顧傳統與新型驅蚊產品，潤本差異化定位新型驅蚊，2022 年市場份額約為 5%。（2）嬰童護理市場：2015-2021 年 CAGR 為 15%，在美妝個護細分賽道中增速居前，預計 2026 年規模近千億。中大童貢獻穩定存量需求，下沉市場貢獻結構性增量。品類精細化推動市場擴容，嬰童防曬等品類具備增長潛力。競爭格局來看，2022 年 CR5 為 16.3%，海外品牌心智受輿論事件影響有所回落，新銳國貨品牌借力線上渠道崛起。公司業務：公司業務：堅持“大品堅持“大品牌牌、小品、小品類類”的研產銷一體化戰略”的研產銷一體化戰略 研產銷一體化，自有供應鏈+線上渠道打造 C2M 模式形成良性閉環。1

4、）生產研發端：2013 年起自建產線，廣州、義烏雙基地自有供應鏈，保證產品品質和及時供應，支撐品牌快速更新迭代。2）產品端：以新型驅蚊起家樹立品牌優勢，隨后切入嬰童護理賽道，定位高性價比，合作德之馨等國際知名原料商，植物草本成分+極簡配方打造差異化，聚焦優勢品類細分需求精耕細作并基于熱銷單品進行系列化擴充，快速推新。3）渠道端：以天貓為基先發布局線上積累粉絲流量，群店模式+腰尾部達人投放布局下沉市場實現抖音、拼多多的渠道高增。線下經銷模式聯動 2000+大型商超連鎖，完善全渠道銷售網絡。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 公司聚焦大品牌小品類策略，驅蚊及個護兩大賽道雙輪驅動。我們預計公司20

5、23-2025 年實現歸母凈利潤 2.24/2.68/3.42 億元，EPS 為 0.55/0.66/0.85元，對應 PE 為 27/22/17x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 行業競爭加劇風險，新品表現不及預期的風險等。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)582.15 856.09 1071.15 1353.20 1711.07 收入同比（%）31.46 47.06 25.12 26.33 26.45 歸母凈利潤(百萬元)120.65 160.04 224.22 268.37 342.47 歸

6、母凈利潤同比(%)27.38 32.66 40.10 19.69 27.61 ROE（%）21.48 22.15 11.51 12.10 13.38 每股收益（元）0.30 0.40 0.55 0.66 0.85 市盈率(P/E)49.57 37.36 26.67 22.28 17.46 資料來源：Wind,國元證券研究所 注：本報告數據更新至 2024 年 1 月 31 日。增持增持|首次推薦首次推薦 基本數據 52 周最高/最低價（元）：22.08/13.83 A 股流通股（百萬股）：58.86 A 股總股本（百萬股）：404.59 流通市值（百萬元）：814.10 總市值（百萬元）：55

7、95.53 過去一年股價走勢 相關研究報告 報告作者 分析師 李典 執業證書編號 S0020516080001 電話 021-51097188-1866 郵箱 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/44 目錄 1.潤本股份：“大品牌、小品類”，專注驅蚊及個護用品.5 2.財務分析：業績高成長，財務表現優異.8 3.驅蚊及嬰童護理行業：關注細分需求，挖掘潛力賽道.13 3.1 驅蚊行業：市場規模穩健增長，新型驅蚊貢獻增量.13 3.2 嬰童護理：個護市場潛力細分賽道，國產品牌有望享渠道紅利.17 4.公司業務：堅持“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略.23 4.1 生產和研發：雙基地自主生產保障

8、品控，研發成果豐富.24 4.2 產品和品牌：大品牌小品類，驅蚊個護雙輪驅動.25 4.2.1 驅蚊：專注新型驅蚊，穩中求新.25 4.2.2 嬰童護理：聚焦植物成分開拓細分市場，質優價廉.28 4.3 渠道：先發布局線上，拓展新型渠道發力下沉市場，完善全渠道網絡.33 5.盈利預測與投資建議.40 6.風險提示.42 圖表目錄 圖 1：潤本股份發展歷程.5 圖 2：潤本三大產品系列.6 圖 3：潤本股份股權結構.6 圖 4：公司 2019-2023Q3 營業收入及增速.8 圖 5：公司 2019-2023Q3 歸母凈利潤及增速.8 圖 6：營業收入按品類拆分（億元）.9 圖 7：公司各品類占

9、比.9 圖 8：營業收入按渠道拆分（億元）.9 圖 9：公司分渠道營收占比.9 圖 10：綜合毛利率、主營業務毛利率及產品拆分毛利率.10 圖 11：嬰童護理系列產品細分毛利率.10 圖 12：分渠道拆分毛利率.10 圖 13：2019-2023Q3 公司期間費用率.11 圖 14：2019-2023Q3 公司凈利率.11 圖 15：可比公司應收賬款周轉率.11 圖 16：可比公司存貨周轉率.11 圖 17：公司現金流情況.12 圖 18：公司收現比、凈現比.12 圖 19：2017-2027E 中國驅蚊市場規模及預測.13 圖 20：中國驅蚊殺蟲市場各品類 CAGR.14 圖 21：2022

10、 年驅蚊細分品類市場占比.14 圖 22：中國兒童適用驅蚊殺蟲市場規模及預測（億元）.15 圖 23：2017-2027E 驅蚊產品線上線下渠道占比.16 dVxUMAiUlWaUuZ6M8Q7NtRoOoMmQeRmMtReRmMsO7NpPyRxNnRsMMYqNwP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/44 圖 24：2022 年部分知名驅蚊殺蟲企業渠道布局.16 圖 25：2015-2026E 中國母嬰護理市場規模及預測.17 圖 26：我國出生人數及出生率.18 圖 27：我國人口年齡結構占比.18 圖 28：各國人均嬰童產品消費金額（美元）.18 圖 29：2021 年母嬰人群學

11、歷分布.18 圖 30：嬰童護膚產品精細化布局.19 圖 31：2022M10-2023M9 淘系母嬰人群護理產品重點細分品類銷量及增速.20 圖 32：2017-2027E 中國嬰童護理市場各渠道占比及預測.20 圖 33：母嬰洗護產品購買渠道.20 圖 34：國內嬰童市場集中度及強生品牌市占率（%）.21 圖 35：2022 年國內 Top10 嬰童護理品牌市占率.21 圖 36：公司研產銷一體化 C2M 模式.23 圖 37：公司研發生產布局.24 圖 38：公司 2020-2022 產能（萬瓶、萬包、萬盒等）及利用率.24 圖 39：公司研發設計人員及占比.25 圖 40：公司獲多項專

12、利.25 圖 41：公司“大品牌，小品類”戰略.25 圖 42：驅蚊系列產品矩陣.26 圖 43：電熱蚊香液 45ml 銷售金額及占比（億元）.26 圖 44：潤本電熱蚊香液全系列.27 圖 45：嬰童護理類產品矩陣.29 圖 46：國內嬰童護膚各品牌產品均價（元）.29 圖 47：2020-2022 年各品類 SKU 數量情況.31 圖 48：按系列和品類劃分產品矩陣.31 圖 49：2022M10-2023M9 嬰童防曬銷量占比.32 圖 50：公司分渠道銷額（億元）及占比.33 圖 51：2020-2022 公司線上直銷分平臺 ROI.34 圖 52：2020-2022 可比公司 ROI

13、.34 圖 53：2020-2022 天貓官旗分品類銷額（萬元）.35 圖 54：潤本抖音渠道店群布局.36 圖 55：公司抖音渠道銷售額及同比增速.36 圖 56：公司抖音達人傭金投放.36 圖 57：潤本抖音平臺 2023 年銷售趨勢.36 圖 58：2019-2021 拼多多 GMV 及客單價.37 圖 59：公司拼多多渠道銷售額及同比增速.37 圖 60：非平臺經銷商數量及銷售金額.38 圖 61：潤本全渠道布局逐步完善.38 圖 62：潤本與明星超頭合作帶貨、內容投放.38 圖 63：潤本與多個 IP 聯名.38 圖 64：2020-2022 年線上/線下推廣費用（億元）.39 圖

14、65：線下地鐵廣告投放.39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/44 表 1：潤本股份部分高管及核心技術人員.7 表 2：公司募集資金用途.7 表 3：我國驅蚊產品發展歷程.14 表 4：主流驅蚊成分驅蚊效果、適用人群及產品應用.15 表 5：頭部驅蚊殺蟲企業對比.16 表 6：2022 年社媒平臺重點關注的皮膚問題、功效及品類.19 表 7：2017-2022 國內嬰童市場前五大品牌.21 表 8：國內重點嬰童護理品牌對比.22 表 9：重點品牌低濃度電熱蚊香液農藥登記情況.27 表 10：公司驅蚊原料合作廠商.28 表 11：市場主流驅蚊液產品對比.28 表 12：潤本產品與熱門競品價

15、格對比.30 表 13：潤本嬰童護理產品及主要成分.30 表 14：2020-2022 嬰童護理前五大單品銷售額及占比.32 表 15：公司防曬注冊證儲備.33 表 16：線上各平臺主要店鋪布局及市場表現.34 表 17：國貨嬰童護膚品牌天貓官旗粉絲數.35 表 18：潤本股份盈利預測拆分.40 表 19：可比公司估值.41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/44 1.潤本股份潤本股份：“大品牌、小品類”“大品牌、小品類”，專注專注驅蚊及個護用品驅蚊及個護用品 專注驅蚊個護專注驅蚊個護 17 年國貨老品牌年國貨老品牌，先發布局線上銷量居前。，先發布局線上銷量居前。公司創立于 2006 年，

16、歷經三大發展階段：（1）初創階段初創階段（2006-2012）：）：2006 年，創始人趙貴欽鮑松娟夫婦出資成立廣州市鑫翔貿易有限公司，創立“潤本”品牌，從事驅蚊、嬰童護理類產品的線下經銷。2007-2008 年公司自研并生產了國內第一批驅蚊貼，驅蚊產品銷量全國首位。2010 年公司緊抓電商高速發展機遇，在天貓開設首個直營店鋪。2011-2012年驅蚊類產品在淘寶銷量奪冠。（2）戰略布局戰略布局階段（階段（2013-2018）：）：2013 年潤本股份前身廣州潤峰設立。同年公司購入廣州黃埔生產基地，確認“研產銷”一體化戰略。2015 年潤本產品天貓驅蚊類目銷量第一，拓展京東渠道，逐步形成以線上

17、為主、線下為輔的銷售模式。（3）快速發展快速發展階段（階段（2019-至今）：至今）：2020 年公司實施股改并調整經營戰略，業務領域從嬰童護理、驅蚊領域拓展為至家居個人生活，并與國際知名原料廠商德之馨 Symrise 達成戰略合作。2022 年浙江義烏生產基地正式投產，雙基地布局完成。2023 年潤本股份成功在上海證券交易所主板上市。圖圖 1：潤本股份潤本股份發展歷程發展歷程 資料來源：招股說明書，潤本公眾號，國元證券研究所 公司公司多年多年深耕新型驅蚊，深耕新型驅蚊，堅持堅持“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略，“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略，切入嬰童護切入嬰童護理賽道理賽道持續拓展

18、個護業務，持續拓展個護業務，目前已形成驅蚊、嬰童護理、精油三大業務布局目前已形成驅蚊、嬰童護理、精油三大業務布局。公司采用“自有供應鏈+線上渠道為主”的 C2M 模式依托自有供應鏈，通過線上渠道快速獲取消費者的偏好信息進行產品迭代。在驅蚊領域，公司自研并生產了國內第一批驅蚊貼，聚焦電熱蚊香液、驅蚊液等新型驅蚊產品深耕多年，2022 年占整個驅蚊市場的份額約為5.0%，占線上渠道市場份額約19.9%。公司依托在驅蚊市場的“大品牌”，拓展至更為廣闊的個人護理市場，立足于嬰童護理細分“小品類”拓寬產品矩陣，2022 年嬰童護理系列占比 45.59%，超越驅蚊成為第一大品類?！皾櫛尽币殉蔀閶胪o理細分

19、領域的頭部品牌之一，線上市場占有率約為 4.2%，領先同業。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/44 圖圖 2：潤本：潤本三大產品系列三大產品系列 資料來源：潤本公眾號，國元證券研究所 公司實控人為創始人趙貴欽鮑松娟夫婦，合計控股公司實控人為創始人趙貴欽鮑松娟夫婦，合計控股 72.57%。公司股權集中，趙貴欽、鮑松娟夫婦分別直接持有潤本股份 17.92%/4.76%的股份，通過卓凡投控間接持股44.58%。二人合計控股 72.57%，系潤本股份的共同實控人。公司通過合伙制企業卓凡合晟、卓凡聚源實施員工持股計劃，占公司總股本比例分別為 1.17%/0.23%。公司下設 8 家全資子公司，其中廣

20、州潤康家主要從事 驅蚊系列產品的生產和銷售，廣州小為和鑫翔貿易等主要從事線上店鋪的銷售和管理。圖圖 3：潤本股份股權結構：潤本股份股權結構 資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/44 創始人深耕創始人深耕行業多行業多年，年，核心高管團隊電商銷售及研發生產核心高管團隊電商銷售及研發生產經驗豐富經驗豐富。創始人趙貴欽擔任公司董事長兼總經理，鮑松娟擔任公司董事及副總經理，從事驅蚊個護業務十七年。董事林子偉為鮑松娟之子，擔任公司董事、電商銷售中心副總監，自 2015 年來長期負責公司電商業務，研發技術總監王俊林曾就職于科瑪生物等知名企業。公司創始人長期深耕行業，核心

21、高管團隊在電商銷售及研發生產領域具備豐富經驗，為公司長期發展奠定良好基礎。表表 1：潤本股份部分高管及核心技術人員：潤本股份部分高管及核心技術人員 姓名姓名 職務職務 性別性別 出生年份出生年份 履歷履歷 趙貴欽 董事長、總經理 男 1975 2006 年 9 月至今，擔任廣州市鑫翔貿易執行董事、總經理；2013 年至 2020 年，歷任廣東潤峰經理、執行董事兼經理、廣州潤峰執行董事兼經理；2020 年 11 月至今，擔任董事長、總經理。鮑松娟 董事、副總經理 女 1971 2006 年 8 月至 2017 年 1 月，任廣州市中啟貿易有限公司執行董事兼總經理；2013 年至 2020 年，歷

22、任廣東潤峰、廣州潤峰監事；2020年 11 月至今，擔任董事、副總經理。林子偉 董事、電商銷售中心副總監 男 1994 2015 年至 2019 年，歷任廣州小為電子商務有限公司董事、總經理，廣州何杜林餐飲有限公司監事；2018 年 11 月至今，擔任電商銷售中心副總監；2020 年 11 月至今，擔任董事。吳偉斌 財務總監、董事會秘書 男 1978 歷任立信會計師事務所審計員、美的集團財務經理、天能電池集團財務副總監、廣東道氏技術股份有限公司財務副總監/財務總監；2021年 6 月至今，任財務總監，2022 年 3 月至今，兼任董事會秘書。王俊林 研發技術總監 男 1980 2005 年 5

23、 月至 2019 年 3 月，歷任汕頭市奇偉實業有限公司生產經理、廣州千順工業材料有限公司供應鏈經理、廣州科瑪生物技術股份有限公司廠長。2019 年 3 月任研發技術總監。資料來源：招股說明書，國元證券研究所 公司公司上市上市募集資金募集資金 9.03 億元，主要用于黃埔工廠研發及產業化、渠道建設和品牌推億元，主要用于黃埔工廠研發及產業化、渠道建設和品牌推廣、信息系統升級建設等項目。廣、信息系統升級建設等項目。公司擬投入 3.7 億元用于黃埔工廠研發及產業化項目，進一步提升產能和公司研發能力，加快研發成果轉化及產業化；擬投入 3.4 億元用于線上線下渠道建設與品牌推廣，有望進一步提升公司品牌知

24、名度進而提升市占。表表 2：公司募集資金公司募集資金用途用途 項目項目 計劃建設期計劃建設期 擬使用募集資金擬使用募集資金(萬元萬元)項目內容項目內容 黃埔工廠研發及產業化項目 3 年 36,881 擬新建生產車間、研發中心及配套基礎設施、并購置先進的自動化生產及研發設備和配備充足的生產及研發人員。渠道建設與品牌推廣項目 5 年 34,391 擬用于公司渠道建設及”潤本”品牌推廣，開展線上平臺推廣和線下營銷活動等方式進行渠道建設，通過廣告投放、新媒體、明星代言及品牌策略咨詢等方式實現品牌推廣。信息系統升級建設項目 3 年 9,000 包括營銷數字化平臺項目、信息平臺建設項目和企業 5G 應用落

25、地項目。補充流動資金-10,000 用于補充公司營運資金。合計 90,272-資料來源：招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/44 2.財務分析：財務分析：業績高成長，財務表現優異業績高成長，財務表現優異 過去五年公司過去五年公司營業收入和歸母凈利潤營業收入和歸母凈利潤增速亮眼增速亮眼，根據業績預告，根據業績預告，23 年公司歸母凈利年公司歸母凈利潤增長潤增長 34.34%至至 46.83%。公司營業收入快速增長，2022 年實現營收 8.56 億元，同比增長 47.06%，2019-2022 年 CAGR 達 45.38%。凈利潤方面，公司 2022 年實現歸母凈

26、利潤 1.60 億元，同比增長 32.66%，2019-2022 年 CAGR 達 64.93%。根據公司最新業績預告，2023 年公司實現歸母凈利潤 2.15 至 2.35 億元，同比增長 34.34%至 46.83%。圖圖 4：公司：公司 2019-2023Q3 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 5：公司：公司 2019-2023Q3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 分業務來看，分業務來看，驅蚊驅蚊業務為基本盤業務為基本盤，產品渠道雙輪驅動下產品渠道雙輪驅動下嬰童護理嬰童護理快速增長快速增長，2022 年年占比

27、占比超越驅蚊成為第一大品類。超越驅蚊成為第一大品類。公司以驅蚊業務起家，2022 年前驅蚊系列始終為第一大品類，2020-2022 年分別實現營收 1.69/2.28/2.72 億元，CAGR26.88%，2022年占比 31.82%，公司在天貓、京東等線上平臺驅蚊類目銷售排名常年保持前列。嬰童護理系列 2020-2022 年營收分別為 1.44/2.17/3.90 億元，復合增長率為 64.74%，營收占比由 2019 年的 30.58%提升至 2022 年的 45.59%，超越驅蚊成為第一大品類。嬰童護理系列收入快速增長主要得益于公司不斷拓展完善嬰童護理系列產品品類，推出皴裂膏、潤唇膏、潤

28、本叮叮舒緩棒、防皴霜等熱銷產品，嬰童護理系列產品量價齊升，同時抖音等渠道增長亮眼。精油系列 2022 年收入為 1.46 億元，2019-2022 年 CAGR 7.90%。2.794.435.828.568.2458.93%31.46%47.06%20.90%0%20%40%60%80%024681020192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）同比增速0.360.951.211.601.81165.51%27.38%32.66%37.47%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.020192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）

29、同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/44 圖圖 6：營業收入按品類拆分（億元）：營業收入按品類拆分（億元）圖圖 7：公司各品類占比：公司各品類占比 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 線上直銷為主，線上直銷為主，非平臺非平臺經銷為輔，線上渠道占比經銷為輔，線上渠道占比近近 80%。線上直銷為公司第一大渠道，2022 年營收占比 60.32%，2020-2022 年分別實現收入 2.52/3.33/5.16 億元，CAGR 達 43.02%。此外公司還通過線上平臺經銷和代銷兩種模式進行銷售，2022年線上渠道合計收入占比超 78.05%。非平臺

30、經銷為第二大渠道，主要系與電商平臺以外的經銷商簽訂合同，由經銷商自主銷售。經銷商主要銷售渠道以線上為主。2020-2022 年非平臺經銷營收占比保持穩定，分別為 21.27%/22.28%/21.96%。圖圖 8：營業收入按渠道拆分（億元）：營業收入按渠道拆分（億元）圖圖 9：公司分渠道營收占比：公司分渠道營收占比 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 綜合綜合毛利率毛利率在在嬰童護理類產品嬰童護理類產品驅動下大幅優化驅動下大幅優化，驅蚊及精油系列毛利率穩中有升驅蚊及精油系列毛利率穩中有升。2019-2023Q3 公司綜合毛利率逐年上升，由 54.09%提

31、升至 56.12%，主要系規模效應擴大以及高毛利嬰童護理品類營收占比隨新品上市和新渠道拓展顯著上升所致。公司于 2020 年起執行新收入準則，“物流費及包裝費”重分類至主營業務成本，2020-2022 年不含“物流費及包裝費”的主營業務毛利率由 58.38%提升至 61.53%。分品類來看，驅蚊系列毛利率穩中有升，2019-2022 年間由 52.40%提升至 56.66%，主要系規模效應凸顯以及高毛利新品市場反響較好所致。嬰童護理系列毛利率大幅波動上漲，從 2019 年的 47.93%提升至 2022 年的 62.77%，主要原因系 1）高毛利功能護理類產品 2020-2022 年收入占比由

32、 32.56%提升至 42.50%；2）基礎護理類產品規模效應凸顯疊加產品結構優化；3）濕巾品類中衛生濕巾、羽絨服濕巾及擦鞋1.141.692.282.720.851.442.173.900.741.261.311.460%20%40%60%80%100%0123452019202020212022驅蚊系列嬰童護理系列精油系列驅蚊系列yoy（右軸）嬰童護理系列yoy（右軸）精油系列yoy（右軸）40.88%38.21%39.14%31.82%30.58%32.47%37.24%45.59%26.62%28.40%22.50%17.10%1.92%0.92%1.13%5.49%0%20%40%6

33、0%80%100%2019202020212022驅蚊系列產品嬰童護理系列產品精油系列產品其他1.562.523.335.160.420.790.971.230.10.180.230.280.70.941.301.880%20%40%60%80%100%01234562019202020212022線上直銷線上平臺經銷線上平臺代銷非平臺經銷線上直銷yoy（右軸）線上平臺yoy（右軸）線上平臺代銷yoy（右軸）非平臺經銷yoy（右軸）55.85%57.00%57.15%60.32%15.25%17.75%16.69%14.42%3.67%3.99%3.88%3.31%25.23%21.27%22

34、.28%21.96%0%20%40%60%80%100%2019202020212022線上直銷線上平臺經銷線上平臺代銷非平臺經銷 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/44 濕巾等高毛利濕巾產品銷售占比提升。精油系列毛利率穩定在較高水平，2022 年為67.29%。圖圖 10：綜合毛利率綜合毛利率、主營業務毛利率、主營業務毛利率及及產品拆分毛利率產品拆分毛利率 圖圖 11：嬰童護理系列產品細分毛利率：嬰童護理系列產品細分毛利率 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 分渠道來看，分渠道來看，線上直銷毛利率保持高位增長，2019-2022 年由 61.78

35、%提升至 69.13%，主要系公司 2020 年中開始拓展抖音渠道，抖音銷售商品主要為毛利率較高的嬰童護理系列，抖音平臺銷售金額及占比的增長持續拉高整體線上渠道毛利；線上平臺經銷、線上平臺代銷、非平臺經銷毛利率穩定，2022 年分別為 53.97%/47.77%/47.69%。圖圖 12：分渠道拆分毛利率：分渠道拆分毛利率 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 銷售費率銷售費率隨渠道拓展有所提升隨渠道拓展有所提升，管理費率，管理費率隨營收增長隨營收增長持續優化，凈利率持續優化，凈利率 23 年明顯修年明顯修復復，有望實現穩中有升，有望實現穩中有升。銷售費用中 80%為推廣費用，2020-202

36、2 年隨抖音渠道拓展逐年提升，2023Q1-Q3 公司銷售費率為 25.34%，與 22 年同期（25.91%）基本持平。管理費用率隨營收快速增長持續優化，2019-2023 前三季由 5.26%降低至2.46%。綜合來看，2021-2022 年公司凈利率在銷售費率大幅提升下有所承壓，54.09%52.53%53.05%54.19%56.12%58.38%59.89%61.53%52.40%54.29%56.66%56.66%47.93%56.02%59.93%62.77%65.33%67.04%65.61%67.29%40%50%60%70%20192020202120222023Q1-Q3

37、綜合毛利率主營業務毛利率（不含“物流費及包裝費”）驅蚊系列嬰童護理系列精油系列61.26%66.32%69.71%69.91%50.48%55.83%59.97%63.64%27.67%46.36%33.10%35.42%0%20%40%60%80%2019202020212022功能護理基礎護理濕巾61.78%65.06%67.96%69.13%49.79%54.54%52.29%53.97%47%46.63%50.04%47.77%40.59%45.89%46.62%47.69%54.06%58.38%59.89%61.53%40%50%60%70%80%2019202020212022線

38、上直銷線上平臺經銷線上平臺代銷非平臺經銷主營業務毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/44 2023Q1-Q3 在毛利率改善驅動下凈利率達 21.95%，較 2022 年同期（19.30%）明顯修復。圖圖 13：2019-2023Q3 公司公司期間期間費用率費用率 圖圖 14：2019-2023Q3 公司凈利率公司凈利率 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 應收賬款及存貨應收賬款及存貨周轉率周轉率顯著高于同業，營運能力強顯著高于同業，營運能力強。2020-2022 年公司應收賬款周轉率分別為 137.22/213.61/446.43 次，顯著高

39、于同行業可比公司，主要系公司主導的線上直銷渠道不產生應收賬款，線上其他渠道款項結算周期較短所致。存貨周轉率整體保持高位穩定，顯著高于可比公司平均水平。圖圖 15：可比公司應收賬款周轉率：可比公司應收賬款周轉率 圖圖 16：可比公司存貨周轉率：可比公司存貨周轉率 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 經營性現金流 充足，回款經營性現金流 充足，回款 狀況優狀況優。2020-2022 年公司經營現金流分別為0.87/1.39/1.65 億元，隨公司銷售規模的擴大穩步提升。2021 年籌資現金流出現大幅增長主要系股東增資所致。2020-2022 年收現比 1.1

40、3/1.13/1.13，凈現比0.92/1.15/1.03，整體處于健康水平，回款能力強。27.38%21.48%23.09%27.09%25.34%5.26%3.32%3.60%2.95%2.46%2.80%2.42%2.34%2.28%2.22%-5%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率12.80%21.39%20.72%18.69%21.95%10%15%20%25%20192020202120222023Q1-Q317.9517.6418.5319.38158.43137.22213.61446

41、.4310020030040050001020304050602019202020212022上海家化彩虹集團貝泰妮珀萊雅水羊股份平均值潤本股份(右軸)3.143.633.381.221.31.272.772.692.195.345.084.740123456202020212022上海家化彩虹集團貝泰妮珀萊雅水羊股份平均值潤本股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/44 圖圖 17：公司現金流情況：公司現金流情況 圖圖 18：公司收現比、凈現比：公司收現比、凈現比 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 0.620.871.391.65-0.42-0

42、.75-1.640.10-0.120.161.88-0.09-2.0-1.00.01.02.03.02019202020212022經營活動產生的現金流量（億元）投資活動產生的現金流量（億元）籌資活動產生的現金流量（億元）1.11 1.13 1.13 1.13 1.74 0.92 1.15 1.03 0.51.01.52.02019202020212022收現比凈現比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/44 3.驅蚊驅蚊及及嬰童嬰童護理護理行業行業：關注細分需求關注細分需求，挖掘潛力挖掘潛力賽道賽道 3.1 驅蚊行業：市場規模驅蚊行業：市場規模穩健穩健增長增長，新型驅蚊貢獻增量新型驅蚊貢

43、獻增量 驅蚊賽道驅蚊賽道剛需屬性強剛需屬性強，市場規模市場規模穩步穩步增長，增長，2017-2022 CAGR 達達 7.56%，2027 年有年有望突破望突破百億百億。驅蚊產品包括盤式蚊香、電熱蚊香片、電熱蚊香液、驅蚊液。我國驅蚊行業整體處于穩步發展階段，市場規模由 2017 年的 51.81 億元增至 2022 年的 74.59億元，CAGR 約為 7.56%，其中線上規模 18.27億，預計 2027 年市場規?？蛇_ 101.70億元。圖圖 19：2017-2027E 中國驅蚊市場規模及預測中國驅蚊市場規模及預測 資料來源：灼識咨詢，國元證券研究所 從品類來從品類來看，驅蚊理念轉變疊加戶

44、外出行興起，看，驅蚊理念轉變疊加戶外出行興起，溫和便捷溫和便捷的的新型驅蚊新型驅蚊類類產品逐步替產品逐步替代傳統驅蚊產品代傳統驅蚊產品貢獻行業主要增量。貢獻行業主要增量。新型驅蚊產品主要包括電熱蚊香液、電熱蚊香片、驅蚊液等，較第一代有機磷類、有機氯類以及第二代早期產品盤式蚊香等傳統驅蚊產品更為溫和、環保，隨著驅蚊理念從殺滅到驅避、預防的轉變逐步成為主流。根據灼識咨詢，新型驅蚊產品 2017-2022 年 CAGR 為 12.84%，遠高于傳統產品的-0.69%。2017-2022 年新型驅蚊產品的市場占比由 54.87%上升至 69.72%，2027 年有望達到 79.09%。細分品類中電熱蚊

45、香液居市占率居首位，2022 年占比 23.50%。此外，戶外出行盛行帶動驅蚊液、驅蚊貼、驅蚊手環等便攜類驅蚊產品熱銷。2017-2022 年戶外便攜驅蚊產品零售額 CAGR 達到 18.72%。電蚊香液、驅蚊液等新型品類滿足了消費者對于驅蚊的進階需求，具備更強消費屬性和溢價空間，整體毛利率更高，貢獻行業增量。51.8156.5861.2165.7970.2874.5980.2485.8591.3596.66101.79.21%8.18%7.48%6.82%7.57%6.99%0%2%4%6%8%10%0204060801001202017201820192020202120222023E20

46、24E2025E2026E2027E市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/44 表表 3：我國驅蚊產品發展歷程：我國驅蚊產品發展歷程 時間時間 范圍范圍 產品產品 原理原理 優點優點 缺點缺點 價格價格 1960年代 室內 盤香 明火點燃熱源，在長時間內不斷地、均衡地將殺蟲藥劑(除蟲葡酯)釋放 驅蚊效果明顯 釋放煙霧、有異味、不宜連績長時間使用 9.9-12.9元(40 盤)1980年代 室內 固體電熱蚊香 通過電加熱產生溫度，使藥片中的有效成份(除蟲葡酯)揮發到空間 無煙、安全衛生、高效低毒 藥片揮發較快，需每天更換 10.5-18.0元(40 片)室外 驅蚊液、驅

47、蚊花露水 添加化學成分通蚊胺(DEET)、驅蚊酯(IR3535)清潔高效、氣味芳香 濃度低持續性有限，濃度過高則有刺激性 10-15.5 元(100ml)21 世紀 室內 液體電熱蚊香 電加熱恒溫器，瓶中藥液經過多孔質吸液芯棒被吸到棒上端后，受熱揮發 安全環保、無煙無灰、清潔高效，不需要頻繁更換藥劑 不宜連續長時間使用 8.8-16.4元(40ml)室外 驅蚊貼、驅蚊手環 避蚊胺、驅蚊酸經過工藝，處理涂抹在貼紙或手環上 便攜、溫和安全 持續性有限 19.9-48 元(30 只)資料來源：觀研天下，國元證券研究所 圖圖 20：中國驅蚊殺蟲市場各品類：中國驅蚊殺蟲市場各品類 CAGR 圖圖 21：

48、2022 年驅蚊細分品類市場占比年驅蚊細分品類市場占比 資料來源：潤本問詢函回復，國元證券研究所 資料來源：觀研天下，國元證券研究所 從適用群體來看，從適用群體來看，嬰童驅蚊賽道增速高于嬰童驅蚊賽道增速高于大眾驅蚊賽道大眾驅蚊賽道，看好相關公司布局?？春孟嚓P公司布局。根據灼識咨詢，2015-2019年我國兒童適用的殺蟲驅蚊市場規模由3.85億元增長至9億元，預計于 2024 年超過 20 億元。2019-2024 年 CAGR 預計將達到 19.3%，高于驅蚊市場整體增速（7%）。需求端來看，嬰幼兒出汗多、皮膚嬌嫩、抵抗蚊蟲的能力也較弱，更易被蚊蟲叮咬，是驅蚊產品的重要適用人群，而從供給端來看

49、，驅蚊產品為實現良好效果多添加避蚊胺、驅蚊酯、羥哌酯以及菊酯類低毒成分，易對抵抗力較弱的低齡人群造成不良影響。消費者購買時注重安全性和驅蚊效果的均衡，對質量要求更高，往往對品牌具備更高粘性。12.84%18.72%-0.69%-4%0%4%8%12%16%20%新型驅蚊戶外便攜驅蚊產品傳統驅蚊2017-202223.50%21.40%12.40%6%18.50%18.20%電熱蚊香液花露水蚊香電熱蚊香片氣霧劑其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/44 圖圖 22：中國兒童適用驅蚊殺蟲市場規模及預測：中國兒童適用驅蚊殺蟲市場規模及預測（億元）（億元）資料來源：灼識咨詢，朝云集團招股書，國

50、元證券研究所 表表 4：主流驅蚊成分驅蚊效果、適用人群及產品應用：主流驅蚊成分驅蚊效果、適用人群及產品應用 適用成分適用成分 驅蚊效果驅蚊效果 適用人群適用人群 產品應用產品應用 避蚊胺 DEET 20%-30%濃度，驅蚊不超過 6 小時 2 月齡可用 潤本避蚊胺驅蚊液、雷達歐護驅蚊液、Vape 未來驅蚊液（柑橘味）10%-20%濃度,可驅蚊 2-4 小時 7.5%-10%濃度,驅蚊不超過 2 小時 驅蚊酯 IR3535 7.5%濃度,驅蚊 10-60 分鐘 2 月齡可用 六神驅蚊花露水、潤本驅蚊酯驅蚊液 10%-20%濃度，驅蚊不超過 6 小時 派卡瑞?。u哌酯）/Picaridin 20%

51、濃度，可驅蚊 8-12 小時 2 月齡可用，6 月齡以下避免使用 20%濃度 Vape 未來驅蚊液（升級款）、超威驅蚊液、潤本羥哌酯驅蚊液 10%濃度，驅蚊超不過 6 小時 5%濃度，可驅蚊 3-4 小時 檸檬桉葉 OLE 可維持最多 2 小時的驅蚊效果 3 歲可用 潤本叮叮植物精油噴霧 菊酯類 多用于殺蚊滅蚊 根據空間、人群選擇 蚊香盤、電蚊香液 資料來源：丁香生活研究所，國元證券研究所 從渠道結構來看，從渠道結構來看，線下渠道仍為主導，線下渠道仍為主導，消費場景逐步向線上轉移消費場景逐步向線上轉移。目前國內驅蚊市場仍以線下為主流渠道，2022 年線上/線下渠道占比分別為 24.5%/75.

52、5%，朝云集團、彩虹集團等傳統驅蚊企業線下渠道占比均超過線上。從趨勢上來看，2017-2022 年驅蚊產品在線上銷售額 CAGR 為 22.28%，遠高于線下渠道的 4.53%。3.859.0021.700510152025201520192024ECAGR=19.3%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/44 圖圖 23：2017-2027E 驅蚊產品線上線下渠道占比驅蚊產品線上線下渠道占比 圖圖 24：2022 年年部分知名驅蚊殺蟲企業渠道布局部分知名驅蚊殺蟲企業渠道布局 資料來源：潤本問詢函回復，國元證券研究所 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 競爭格局方面，競爭格局方面，行業競爭

53、較為激烈行業競爭較為激烈，頭部企業，頭部企業多兼顧傳統與新型驅蚊產品，潤本差異多兼顧傳統與新型驅蚊產品，潤本差異化定位電熱蚊香液等新一代驅蚊產品同時聚焦線上渠道，化定位電熱蚊香液等新一代驅蚊產品同時聚焦線上渠道，2022 年市場份額約為年市場份額約為 5%，線上渠道份額約為線上渠道份額約為 19.9%。驅蚊用品行業在我國屬于充分競爭行業，國內外企業數量眾多，市場集中度低，行業競爭較為激烈，企業超過 5000 家，同時本土企業為主導，除了潤本外，還包括上海家化、朝云集團、彩虹集團、中山欖菊等；國際企業包括莊臣（雷達）、日本安速、日本 Vape 等。根據灼識咨詢數據，前五大企業市場占有率約在5%-

54、15%之間。行業內主要企業多同時覆蓋驅蚊產品與其他殺蟲產品、經營的驅蚊產品也兼有傳統驅蚊產品和新型驅蚊產品。潤本在驅蚊行業中則更為聚焦，以新型的驅蚊產品為主，與行業內企業產品類型存在差異，同時聚焦線上渠道。2022 年潤本驅蚊產品市場份額約為 5.0%，線上渠道市場份額約為 19.9%；細分品類中，2022 年潤本電熱蚊香液的整體市場份額約為 16.2%，驅蚊液的整體市場份額約為 15.9%。表表 5：頭部驅蚊殺蟲企業對比頭部驅蚊殺蟲企業對比 公司公司 品牌品牌 主要品類主要品類 規模規模 驅蚊驅蚊 其他殺蟲其他殺蟲 朝云集團 超威 盤香、電熱蚊香液、驅蚊網、驅蚊啫喱 殺蟲氣霧劑、殺蟑餌劑 2

55、021 年殺蟲驅蚊品類營業收入 11.14 億元 彩虹集團 彩虹 電熱蚊香液、電熱蚊香片、盤式蚊香 殺蟲氣霧劑、延伸衛生殺蟲用品 2022 年衛生殺蟲用品營業收入 4.02 億元 上海莊臣 雷達 盤香、電熱蚊香液、電熱蚊香片 殺蟲氣霧劑、殺蟑餌劑-上海家化 六神 花露水-潤本股份 潤本 電熱蚊香液、驅蚊液-2022 年驅蚊品類營業收入 2.72 億元 資料來源：招股說明書，潤本問詢函回復、國元證券研究所 12.90%24.50%26.95%36.75%87.10%75.50%73.05%63.25%0%20%40%60%80%100%線上渠道線下渠道39.24%42.30%78.04%60.7

56、6%57.70%21.96%0%20%40%60%80%100%朝云集團彩虹集團潤本股份線上線下 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/44 3.2 嬰童護理：嬰童護理：個護市場潛力細分賽道個護市場潛力細分賽道，國產品牌，國產品牌有望享渠道紅利有望享渠道紅利 我國我國母嬰母嬰護理市場持續擴容，護理市場持續擴容，2015-2021 年年 CAGR 為為 15%，增速在美妝個護各細增速在美妝個護各細分賽道中居前，分賽道中居前，預計預計 2026 年規模年規模近千近千億元。億元。根據弗若斯特沙利文，2015-2021 年中國母嬰護理品市場規模由 230 億元增長至 535 億元，CAGR 為 15

57、.1%，高于護膚、彩妝等細分賽道，預計 2021-2026 年間仍能保持 12.4%的復合增速，2026 年達到959 億元。圖圖 25：2015-2026E 中國中國母嬰母嬰護理市場規模及預測護理市場規模及預測 資料來源：弗若斯特沙利文，國元證券研究所 目前目前嬰童市場嬰童市場主力消費群體為主力消費群體為 5-14 歲歲中大童，中大童，貢獻穩定存量需求貢獻穩定存量需求；下沉市場新生兒；下沉市場新生兒占比超占比超 60%，有望貢獻，有望貢獻結構性結構性增量。增量。2023 年我國出生人口 902 萬人，出生率 6.39，出生人數延續下降趨勢。存量方面，2016 年起國家逐步開放二孩、三孩政策并

58、頒布相應扶持政策鼓勵生育，2016-2017 年出生人數迎來高峰（兩年合計約 3500 萬）。從 2022VS2012 人口年齡結構占比來看，雖然 0-4 歲嬰童人口占比明顯收縮，但 5-14 歲中大童占比明顯提升。目前嬰童市場已進入到 6 歲+年齡主導階段，我們認為在相當一段時間內 5-14 歲中大童仍能夠貢獻穩定存量需求。以國內母嬰童領域頭部企業孩子王為例，全齡段兒童生活館于去年 7 月開業，截至 9 月 30 日，商品交易額同增超 20%，服務交易額同增近 10%。其中，4-14 歲中大童商品交易額同增超 30%，服務交易額同增超 90%，遠高于平均水平。增量方面，我國新生兒主要集中下沉

59、市場，2021 年占比達 66.7%，長期穩定高位。我們認為在出生率持續下滑背景下，下沉市場嬰童消費表現將好于高線城市，有望貢獻結構性增量。2302853253604084655356056837688609590%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/44 圖圖 26：我國出生人數及出生率我國出生人數及出生率 圖圖 27：我國人口年齡結構占比我國人口年齡結構占比 資料來源：國家

60、統計局，國元證券研究所 資料來源：國家統計局，國元證券研究所 科學精細化育兒理念推動嬰童消費升級，對標海外市場我國人均嬰童科學精細化育兒理念推動嬰童消費升級，對標海外市場我國人均嬰童產品產品消費有較消費有較大提升空間。大提升空間。從嬰童消費水平來看，目前嬰童消費由 90/95 后年輕父母主導，大學本科及以上學歷的消費人群占比達 77.4%，高學歷消費群體健康意識超前，更加注重科學精細育兒，對嬰童護膚的需求亦不再局限于基礎的清潔保濕，而是更關注針對性解決嬰童皮膚問題的功能性護膚產品。據歐睿統計 2017-2022 我國人均嬰童產品消費由 2.1 美元提升至 3.2 美元。從整體來看，我國人均嬰童

61、產品消費金額僅為韓國、美國的約 1/3，對比海外市場未來仍有較大提升空間。圖圖 28：各國各國人均人均嬰童嬰童產品產品消費消費金額金額（美元）（美元）圖圖 29：2021 年母嬰人群學歷分布年母嬰人群學歷分布 資料來源：Euromonitor，國元證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券研究所 相較于成人，相較于成人，嬰童皮膚嬰童皮膚具有具有角質層薄，屏障易受損角質層薄，屏障易受損等特點等特點，消費者更注重配方精簡、消費者更注重配方精簡、成分安全、低過敏性，以及成分安全、低過敏性，以及根據根據不同嬰童皮膚問題針對性修護不同嬰童皮膚問題針對性修護，嬰童護膚產品以安全，嬰童護膚產品以安全性為基，向

62、多元化、性為基，向多元化、精細化精細化方向逐步延展方向逐步延展，進一步推動市場擴容進一步推動市場擴容。目前中國嬰童護膚市場主要分為嬰童護膚乳、護臀膏、乳液面霜等 12 個細分品類，根據嬰童年齡、性別、膚質等個體化差異，以及季節和日夜等使用場景不同可進行進一步細致劃分。1,883 02468101214160200400600800100012001400160018002000中國:出生人數（萬人)中國:出生率()2.13.03.28.89.49.69.410.211.27.97.68.7024681012201720182019202020212022中國韓國美國英國5.10%17.50%6

63、7.40%8%2%高中及以下大學?？拼髮W本科碩士/MBA博士及以上 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/44 表表 6：2022 年社媒平臺重點關注的皮膚問題、功效及品類年社媒平臺重點關注的皮膚問題、功效及品類 重點皮膚癥狀重點皮膚癥狀 重點關注功效（按關注度排序）重點關注功效（按關注度排序）重點關注品類（按關注度排序）重點關注品類（按關注度排序）分年齡段 0-3 歲 濕疹起疹、干燥脫皮、紅屁屁 保濕滋潤、修護/修復、舒緩、止癢、爽身 嬰童乳液/面霜、潤膚乳、護臀膏、爽身粉/痱子粉/爽身水、按摩油 3-12 歲 濕疹起疹、敏感泛紅、曬傷 保濕滋潤、修護/修復、舒緩、止癢、防曬 嬰童乳液/面

64、霜、潤膚乳、嬰童防曬、爽身粉/痱子粉/爽身水、護臀膏 12-16 歲 敏感泛紅、曬傷、痤瘡 保濕滋潤、舒緩、控油、防曬、祛痘 嬰童乳液/面霜、潤膚乳、嬰童防曬、兒童洗面奶、兒童面膜 分季節 春 濕疹起疹、敏感泛紅 修護、舒緩、止癢 嬰童乳液/面霜、潤膚乳、護臀膏 夏 紅屁屁、曬傷、痤瘡 修護、膚感/清爽 嬰童乳液/面霜、嬰童防曬、護臀膏 秋 濕疹起疹、敏感泛紅、干燥脫皮 保濕滋潤、舒緩、修護 嬰童乳液/面霜、潤膚乳、按摩油 冬 干燥脫皮、凍傷 保濕滋潤、修護 嬰童乳液/面霜、潤膚乳、護手霜 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券研究所 圖圖 30：嬰童護膚產品精細化布局嬰童護膚產品精細化布局 資料來源：

65、艾瑞咨詢，國元證券研究所 從細分品類來看，從細分品類來看，嬰童護膚品類占據半壁江山，嬰童防曬、潔面、潤膚嬰童護膚品類占據半壁江山，嬰童防曬、潔面、潤膚、衣物洗滌以、衣物洗滌以及口腔噴霧等品類具備增長潛力及口腔噴霧等品類具備增長潛力。根據美業顏究院統計，2022M10-2023M9 淘系母嬰人群護理產品中護膚、洗護、洗滌、口腔護理類分別占據 46.6%/21.8%/16.8%/13.4%的銷量份額，其中嬰童防曬、嬰童潤膚、嬰童潔面、嬰童衣服清潔以及口腔噴霧五大品類同比增速超過 10%，具備持續增長潛力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/44 圖圖 31：2022M10-2023M9 淘系母

66、嬰人群護理產品重點細分品類銷量及增速淘系母嬰人群護理產品重點細分品類銷量及增速 資料來源：美業顏究院，國元證券研究所 從零售渠道端來看，線上渠道份額不斷提升，預計于從零售渠道端來看，線上渠道份額不斷提升，預計于 2024 年反超線下市場，綜合電年反超線下市場，綜合電商平臺成為線上主要購買渠道。商平臺成為線上主要購買渠道。根據灼識咨詢，2022 年我國嬰童護理線上市場規模達 130.94 億元，渠道占比從 2017 年的 22.99%提升至 2022 年的 44.07%，CAGR達到 25.08%。線上渠道增速遠高于線下，預計 2022-2027E 線上市場規模仍將保持超過 20%的高速增長，并

67、于 2024 年反超線下市場成為嬰童護理市場的主要零售渠道。以母嬰洗護產品為例，目前綜合電商平臺已成為母嬰洗護產品的主要渠道，僅次于線下母嬰綜合店，超過大型商超。圖圖 32：2017-2027E 中國嬰童護理市場各渠道占比及預測中國嬰童護理市場各渠道占比及預測 圖圖 33：母嬰洗護產品購買渠道：母嬰洗護產品購買渠道 資料來源：灼識咨詢，潤本問詢函回復回復，國元證券研究所 資料來源：中國嬰幼兒洗護調研報告 2021 年版，國元證券研究所 國內嬰童護理市場國內嬰童護理市場較較為分散為分散，2022 年年 CR5 為為 16.3%，CR10 為為 26.2%，行業集中，行業集中度自度自 2017 年

68、來逐年下降。年來逐年下降。賽道中國際玩家包括強生、艾惟諾、貝親等，國產品牌主要包括戴可思、啟初、紅色小象、薇諾娜寶貝、郁美凈、青蛙王子等。根據 Euromonitor，2022 年 全球 TOP3 的品 牌 分 別 為強 生/紅 色小 象/戴 可 思，市 占 率分 別-5%-12%-17%-2%0%-2%15%10%31%12%2%-14%-19%-14%-5%-11%1%-38%93%-60%-100%-50%0%50%100%150%050010001500200025003000嬰童潤膚霜嬰童止癢產品嬰童潤膚乳祛痱產品嬰童護唇嬰童臀部護理嬰童防曬嬰童潤膚油嬰童潔面衣物清潔護理嬰童洗發沐浴

69、嬰童花露水嬰童洗手嬰童驅蚊嬰童洗護套裝洗手嬰童牙膏嬰童漱口水嬰童口腔噴霧嬰童潔牙慕斯護膚洗滌洗護口腔護理MAT2023銷量（萬）同比增速22.99%44.07%48.36%64.30%77.01%55.93%51.64%35.70%0%20%40%60%80%100%線上渠道線下渠道56.92%31.38%7.66%50.96%41.13%26.67%8.13%5.21%4.93%0%20%40%60%母嬰綜合店（樂友、孩子王等）大型商超社區便利店天貓/淘寶京東其他電商app海外代購微商直播/短視頻帶貨（抖音等）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/44 4.1%/3.9%/2.8%，行業

70、CR5 為 16.3%，CR10 為 26.2%圖圖 34：國內嬰童市場集中度及強生品牌市占率（國內嬰童市場集中度及強生品牌市占率（%）圖圖 35：2022 年年國內國內 Top10 嬰童嬰童護理護理品牌市占率品牌市占率 資料來源：Euromonitor，國元證券研究所 資料來源：Euromonitor，國元證券研究所 2022 前五品牌分別為強生、紅色小象、戴可思、前五品牌分別為強生、紅色小象、戴可思、艾惟諾艾惟諾以及貝親，以及貝親，新銳新銳國貨品牌借國貨品牌借力線上渠道崛起力線上渠道崛起?？v觀國內嬰童市場前五大品牌的變遷，海外品牌依然強勢占領消費者心智，強生、艾惟諾、貝親長期居于前五，然而

71、經歷了強生滑石粉事件后強生品牌市占率由 9.2%下滑至 4.1%。與此同時 2017 年來，渠道結構切換下國貨品牌經歷洗牌。青蛙王子、郁美凈等重點布局線下的老牌國貨品牌逐漸跌出前五。新銳國貨品牌借力線上渠道以及短劇等新型營銷模式迅速崛起，上美旗下紅色小象市占率由 2.7%提升至 3.9%，近三年來穩居行業第二，2022 年實現銷售額 12.13 億元；戴可思 2022年實現銷售額 8.77 億元，首次進入行業前五。表表 7：2017-2022 國內嬰童市場前五大品牌國內嬰童市場前五大品牌 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022

72、 強生 強生 強生 強生 強生 強生 青蛙王子 青蛙王子 青蛙王子 紅色小象 紅色小象 紅色小象 貝親 紅色小象 紅色小象 青蛙王子 貝親 戴可思 郁美凈 貝親 啟初 貝親 艾惟諾 艾惟諾 紅色小象 郁美凈 貝親 艾惟諾 啟初 貝親 資料來源：歐睿，國元證券研究所 22.3%21.7%20.2%19.3%18.1%16.3%9.2%7.8%6.6%5.8%5.1%4.1%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022CR5強生4.1%3.9%2.8%2.8%2.7%2.5%2.1%1.8%1.8%1.7%73.8%強生紅色小象戴可思艾惟諾貝親啟初郁美凈青蛙王子

73、皮皮狗孩兒面其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/44 表表 8：國內重點嬰童護理品牌對比國內重點嬰童護理品牌對比 品牌品牌 創立時間創立時間 所屬公司所屬公司 品牌定位品牌定位 核心單品核心單品 2 2022022 銷售額銷售額 1886 強生公司 128 年守護嬰童肌膚健康，專業嬰童，分齡護理 嬰兒潤膚油、牛奶沐浴露、牛奶身體乳、牛油果面霜 12.79 億元（歐?？趶剑?015 上海上美 適合中國嬰童肌膚的專業母嬰護理品牌，至簡成分，安心有效 兒童面霜、爽身粉、洗發沐浴露二合一、女孩專用洗發水 12.13 億元（歐?？趶剑?017 無錫戴可思 溫柔守護每一個中國寶寶 兒童沐浴露、兒

74、童唇膏、電蚊香液、嬰兒金盞花面霜、嬰幼兒花朵洗手液 8.77 億元（歐?？趶剑?019 廣州好肌膚 兒童抗光損護膚第一品牌 青少年防曬、兒童防曬、兒童洗面奶（女孩、男孩專用）、兒童面霜 2023 年 GMV 約 10億+1945 強生公司 黃金燕麥，天然潤護 燕麥潤膚乳、洗發沐浴二合一 8.57 億元（歐?？趶剑?013 上海家化 專為 0-3 歲嬰幼兒定制，取自然之初，育生命之初 胚米面霜、兒童防曬、兒童身體乳、洗發沐浴二合一 7.58 億元（歐?？趶剑?994 中國兒童護理有限公司 細分護理更專業 兒童倍潤霜、洗發沐浴二合一、兒童潤唇膏、兒童益生菌牙膏、電蚊香液 6.44 億元（歐?？趶剑?/p>

75、1991 天津郁美凈 中國兒童霜領軍品牌 鮮奶寶寶霜、兒童舒柔保濕霜、乳木果身體乳 5.71 億元（歐?？趶剑?006 潤本 嬰幼兒本草護理品牌 電蚊香液、兒童面霜、植物精油貼、紫草膏、驅蚊液 3.90 億元（歐?？趶剑?018 云南貝泰妮 寶寶脆弱肌專業護理品牌 舒潤霜、溫和倍護防曬 1.01 億元（公司公告口徑）2022 上海上美 醫研共創，專注敏感肌寶寶的嬰童功效性護膚品牌 蛋黃油面霜、兒童身體乳、洗發水沐浴露二合一、潤膚乳 23H1 收入 5900萬，同增 209 倍（公司公告口徑）資料來源：公司公告，歐睿，未來跡公眾號，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/44 4

76、.公司業務：公司業務：堅持堅持“大品牌、小品類”“大品牌、小品類”的研產銷一體化戰略的研產銷一體化戰略 研研產銷一體化，自有供應鏈產銷一體化，自有供應鏈+線上渠道打造線上渠道打造 C2M 模式形成良性閉環，保障產品品質模式形成良性閉環，保障產品品質和性價比優勢，為快速響應市場需求并針對性迭代推新奠定基礎，助力品牌在激烈和性價比優勢，為快速響應市場需求并針對性迭代推新奠定基礎，助力品牌在激烈競爭中持續鞏固領先優勢。競爭中持續鞏固領先優勢。1）研發：潤本產品定位高性價比，合作德國默克、德之馨等國際知名原料商，植物草本成分+極簡配方打造差異化。聚焦優勢品類細分需求精耕細作并基于熱銷單品進行系列化擴充

77、，快速推新。2）生產：公司 2013 年起自建產線，較 OEM/ODM 為主的營銷驅動型企業，強大的自有供應鏈可保證產品品質和及時供應，自有供應鏈的彈性又可支撐公司快速推新并根據消費者反饋進行產品的更新與完善。2022 年公司 80.56%的產品可自行生產，規模效應下成本優勢為向消費者提供性價比產品奠定基礎。3）銷售：公司先發布局多個線上渠道，消費者積淀深厚。渠道結構以線上為主，直觸終端消費者，快速獲得消費者偏好信息，篩選出受到消費者歡迎的產品，賦能產品迭代。我們認為，公司 10 多年自主供應鏈布局為產品高質量、低成本提供強力保障，嬰童產品均價僅為強生等海外品牌的 1/3，相較戴可思等 OEM

78、 模式為主的新型國產品牌也具備競爭力。進一步來看，公司線上直銷的主要經營模式結合供應鏈彈性，能夠實現根據用戶需求與產品使用體驗反饋不斷豐富產品矩陣的良性循環，具備較強市場快反能力。第三，潤本性價比定位天然適配下沉渠道客單價區間，而下沉市場又是新生兒的重要增量市場，有望憑借強大的推新能力和線上渠道運營進一步提升市占率。圖圖 36：公司研產銷一體化：公司研產銷一體化 C2M 模式模式 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/44 4.1 生產和研發：生產和研發：雙基地自主生產保障品控，研發成果豐富雙基地自主生產保障品控，研發成果豐富 生產方面，生產方面，公司自

79、建廣州、義務兩大生產基公司自建廣州、義務兩大生產基地地，保證產品質量，快速響應市場需求，保證產品質量，快速響應市場需求，產能利用率維持較高水平。產能利用率維持較高水平。公司主要采用自主生產、委托加工相結合的生產模式，2020-2022 年自主生產的產量占比分別為 68.95%/67.84%/75.69%。公司擁有符合FDA 標準的世界級生產設備，10 萬級無塵車間和 56 條自動化生產線。在廣州和義烏擁有 2 大自建生產基地，面積約 10 萬平方米，為產品銷售提供強大產能支持。其中浙江工廠于 2022 年全面投產，嬰童護理系列產能由 34.41 萬擴充至 83.21 萬。2020-2022 年

80、公司產能利用率分別達 95.24%/95.87%/81.55%，維持較高水平。圖圖 37：公司研發：公司研發生產布局生產布局 資料來源：公司官網，國元證券研究所 圖圖 38：公司：公司 2020-2022 產能（產能（萬瓶、萬包、萬盒等萬瓶、萬包、萬盒等）及利用率）及利用率 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 研發方面，研發方面，研發設計人員持續研發設計人員持續擴充擴充，研發成果豐富，擁有境內有效專利，研發成果豐富，擁有境內有效專利 71 項。項。2020-2022 年，公司研發設計人員由 55 名提升至 106 名，占公司總人數的比例保持穩定。專業背景深厚，覆蓋生物工程、精細化工、藥理學等

81、學科。公司研發成果顯著，截至2023 年 2 月 28 日，已經取得境內有效專利 71 項，其中包括 9 項發明專利，9 項實20.9327.8239.1229.2934.4183.2111.329.2211.8790.56%102.29%80.81%99.48%101.68%83.91%119.54%82.34%76.72%95.24%95.87%81.55%30%60%90%120%020406080100202020212022驅蚊系列嬰童護理系列精油系列驅蚊系列產能利用率嬰童護理系列產能利用率精油系列產能利用率總產能利用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/44 用新型專利，53

82、 項為外觀設計專利；學術周刊發表論文 2 篇；參與制定 1 項化妝品原料的團體標準制定以及 2 項化妝品測定方法的團體標準制定。圖圖 39：公司研發設計人員及占比：公司研發設計人員及占比 圖圖 40：公司獲多項專利：公司獲多項專利 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司官網，國元證券研究所 4.2 產品產品和品牌和品牌：大品牌小品類，大品牌小品類，驅蚊個護雙輪驅動驅蚊個護雙輪驅動 產品方面，公司產品方面，公司以“以“大品牌、小品類大品牌、小品類”的經營戰略的經營戰略為核心為核心。公司以驅蚊產品作為基本盤，潤本品牌經過多年培育已具有較高影響力。在此基礎上，公司一方面專注于細分市場，

83、采用差異化競爭策略，在個人護理行業持續發力，以品質為核心，聚焦消費者未被滿足的需求與痛點，豐富潤本品牌的產品品類。另一方面，通過產品迭代不斷提升消費者使用體驗，成為細分領域的頭部品牌，以優質的國貨品牌形象賦能小品類持續擴張，形成良性閉環。圖圖 41：公司“大品牌，小品類”戰略公司“大品牌，小品類”戰略 資料來源：招股說明書，潤本問詢函回復，國元證券研究所 4.2.1 驅蚊：專注驅蚊：專注新型新型驅蚊，驅蚊，穩中求新穩中求新 潤本潤本以新型驅蚊起家以新型驅蚊起家，從品類、渠道端實現差異化，驅蚊產品從品類、渠道端實現差異化，驅蚊產品市占率行業領先。市占率行業領先。潤本于 2007-2008 年自研

84、生產國內第一批驅蚊貼，在新型驅蚊產品領域布局居于市場前列，多年專注于電熱蚊香液、驅蚊液等，在品類端與傳統盤香、固體蚊香等產品形成區隔。2010 年公司抓住電商渠道發展紅利，率先在天貓平臺開設潤本旗艦店，在線上平臺快速打響品牌知名度，搶占市場份額。2022 年公司驅蚊產品市場份額約為5.0%，線上渠道市占率約為 19.9%，處于行業頭部。556410614.40%13.03%13.45%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%020406080100120202020212022研發設計人員人數研發設計人員占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/44 圖圖 4

85、2：驅蚊系列產品矩陣：驅蚊系列產品矩陣 資料來源：潤本公眾號，國元證券研究所 電熱蚊香液電熱蚊香液：驅蚊系列核心大單品：驅蚊系列核心大單品，FDA 認證進口溶劑保證產品質量，認證進口溶劑保證產品質量，連續連續三三年天年天貓驅蚊銷量第一貓驅蚊銷量第一。電熱蚊香液主要成分為菊酯類，0.6%為嬰童安全濃度。潤本 0.6%濃度電熱蚊香液于 2012 年獲農藥產品登記證號，在眾多品牌中居于前列。溶劑采用FDA 批準的法國道達爾溶劑，無煙無香精，揮發穩定。電熱蚊香液連續五年天貓驅蚊銷量第一，2022年第一大單品45ml裝電熱蚊香液實現銷售額1.7億元，占比20%。圖圖 43：電熱蚊香液電熱蚊香液 45ml

86、 銷售金額及占比（億元）銷售金額及占比（億元）資料來源：潤本問詢函回復，國元證券研究所 1.211.411.7027%24%20%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8202020212022銷售額（億元）占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/44 表表 9：重點品牌低濃度電熱蚊香液農藥登記情況：重點品牌低濃度電熱蚊香液農藥登記情況 登記證號登記證號 農藥名稱農藥名稱 農藥類別農藥類別 總含量總含量 登記證持有人登記證持有人 品牌品牌 WL20080453 電熱蚊香液 衛生殺蟲劑 0.62%上海莊臣有限公司 雷達 WL2010

87、0056 電熱蚊香液 衛生殺蟲劑 0.62%四川省成都彩虹電器(集團)股份有限公司 彩虹 WL20100066 電熱蚊香液 衛生殺蟲劑 0.60%江蘇三笑集團有限公司 三笑 WL20100111 電熱蚊香液 衛生殺蟲劑 0.60%福建省金鹿日化股份有限公司 金鹿 WL20100266 電熱蚊香液 衛生殺蟲劑 0.60%中山欖菊日化實業有限公司 欖菊 WL20110016 電熱蚊香液 衛生殺蟲劑 0.60%蠡縣金諾達制香有限公司 清諾 WL20120035 電熱蚊香液 衛生殺蟲劑 0.60%元龍（福建）日用品有限公司 潤本 WP20140221 電熱蚊香液 衛生殺蟲劑 0.62%廣州超威日用化學

88、用品有限公司 超威 資料來源：中國農藥信息網，國元證券研究所 配方、配方、功能功能、包裝持續迭代創新、包裝持續迭代創新，滿足消費者，滿足消費者不同場景下不同場景下個性化需求個性化需求。針對室內驅蚊產品，潤本形成了蚊香液智能加熱器技術，實現加熱器的自動加熱與遠程操控，2021年推出智能藍牙款電熱蚊香液，智能掌控多種模式，2022 年新增小夜燈功能，滿足消費者起夜需求。在包裝設計上，電熱蚊香液從 2018 年開始陸續推出童趣小熊款、簡約跑車款，契合年輕消費者的審美偏好。圖圖 44：潤本電熱蚊香液全系列潤本電熱蚊香液全系列 資料來源：招股說明書，潤本天貓旗艦店，國元證券研究所 驅蚊液：合作驅蚊液：合

89、作國際國際知名知名原藥研發原藥研發企業，產品覆蓋三大主流驅蚊成分。企業，產品覆蓋三大主流驅蚊成分。從成分來看，目前通過國際權威機構認證的外用驅蚊成分包括驅蚊酯、羥哌酯、避蚊胺以及檸檬桉，各有優劣。其中避蚊胺原藥歷史悠久、應用廣泛，但毒性較高。羥哌酯相對溫和，抗汗性及驅蚊能力更強，但成本相對較高。驅蚊酯刺激性較小，但其降解快，效果較差。公司驅蚊液產品涵蓋三大市場主流驅蚊成分，核心原料來源于德國默克、德國賽拓和美國凡特魯斯等海外優質原藥研發生產商，保障產品質量。多種成分滿足消費者多樣化需求。如針對敏感人群，潤本推出不添加酒精的驅蚊酯驅蚊液，使用多元醇和表面活性劑復配增加驅蚊酯的溶解性，相關產品已形

90、成專利。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/44 表表 10：公司驅蚊公司驅蚊原料合作廠商原料合作廠商 合作廠商合作廠商 原料成分原料成分 原料特點原料特點 原料成分認證原料成分認證 德國默克 驅蚊酯 相對于避蚊胺毒性更低，但其降解快，驅蚊效果劣于較羥哌酯和避蚊胺差 美國兒科協會、美國疾控中心、美國環保局、世衛組織 德國賽拓 羥哌酯 相對于避蚊胺更加溫和，抗汗性強，且同樣劑量下作用時間更長，但成本較高 美國兒科協會、美國疾控中心、美國環保局、世衛組織、FDA 美國凡特魯斯 DEET-避蚊胺 原藥歷史悠久、應用廣泛，適用人群廣，2個月以下嬰兒禁止使用 美國兒科協會、美國疾控中心、美國環保局、

91、世衛組織 資料來源：天貓潤本旗艦店，招股說明書，國元證券研究所 卡位國貨嬰童驅蚊，卡位國貨嬰童驅蚊，定位中高端，定位中高端，植物草本成分植物草本成分打造打造差異化。差異化。相對六神等國民驅蚊品牌，潤本卡位嬰童驅蚊賽道，享嬰童消費升級紅利。據魔鏡統計，2022M4-2023M3天貓渠道防蚊水排名前三的品牌分別為 vape、潤本以及戴可思。成分方面，潤本產品覆蓋三大主流驅蚊成分，且全系列添加艾葉、洋甘菊等草本成分，形成差異化。價格方面來看，潤本驅蚊水單 ml 價格在 0.2-0.3 元左右，遠低于 ODM 模式為主的國貨品牌戴可思（1 元/ml），略低于日本品牌 vape（0.35-0.45 元/

92、ml），與美國品牌雷達基本持平，高于傳統國貨驅蚊液花露水和寶寶金水（約 0.1 元/ml）。表表 11：市場主流驅蚊液產品對比市場主流驅蚊液產品對比 品牌品牌 圖示圖示 地區地區 產品產品 價格價格 成分成分 適用人群適用人群 驅蚊時效驅蚊時效 Vape 日本 金色天使驅蚊噴霧 90/200ml 15%羥哌酯，透明質酸鈉 3 個月 6-8h 柑橘藍驅蚊噴霧 70/200ml 10%避蚊胺，透明質酸鈉 6 個月 4-6h 潤本 中國 溫和驅蚊 20/100ml 7%驅蚊酯，艾葉，洋甘菊，透明質酸鈉，2 個月 5.7h 強勁驅蚊 35/110ml 20%羥哌酯，薄荷，洋甘菊，金銀花 新生兒適用 7

93、.3h 經典驅蚊 30/150ml 9%避蚊胺，洋甘菊提取物，艾葉，薄荷 -4.3h 戴可思 中國 驅蚊噴霧 100/100ml 20%羥哌酯，含酒精 6 個月 6.5h 雷達歐護 美國 草本艾葉 149/600ml 7%避蚊胺 母嬰可用 4h 元氣檸檬 28/100ml 15%避蚊胺-6h 清爽蘆薈 19/100ml 7%避蚊胺-4h 六神 中國 驅蚊花露水 20/195ml 4.5%驅蚊酯，六神原液 孕婦過敏者禁用 7h 寶寶金水 中國 金銀花防蚊液 25/145ml 4%驅蚊酯/5%避蚊胺，金銀花草本 新生兒適用 1-4h 資料來源：各品牌天貓旗艦店，國元證券研究所 4.2.2 嬰童嬰童

94、護理護理：聚焦植物成分開拓聚焦植物成分開拓細分市場細分市場，質優價廉，質優價廉 公司公司依托驅蚊品類依托驅蚊品類的品牌優勢，以蚊蟲叮咬舒緩類嬰童護膚品切入嬰童護理賽道的品牌優勢，以蚊蟲叮咬舒緩類嬰童護膚品切入嬰童護理賽道，已形成植物舒緩、肌膚護理、濕巾清潔三大系列。已形成植物舒緩、肌膚護理、濕巾清潔三大系列。公司基于驅蚊產品建立的強品牌心智，借助針對蚊蟲叮咬的舒緩系列切入嬰童護理賽道，推出紫草修護膏、潤本叮叮舒緩棒等大單品，2022 年線上渠道市占率約為 4.2%。公司嬰童護理產品矩陣可分為三大系列，舒緩系列主打止癢護理，適用于包括嬰童在內的全年齡段人群；潤膚護理系 請務必閱讀正文之后的免責條

95、款部分 29/44 列包含護唇膏、寶寶面霜、身體乳、兒童面膜等多類型產品，滿足細分護膚需求；清潔濕巾系列包括兒童潔面泡泡、手口濕巾。圖圖 45：嬰童護理類產品矩陣：嬰童護理類產品矩陣 資料來源：潤本公眾號，國元證券研究所 定位高性價比國貨嬰童品牌，價格優勢明顯。定位高性價比國貨嬰童品牌，價格優勢明顯。根據 Euromonitor，2020-2022 年，潤本產品均價分別為19.87/24.63/17.58元。對比國際品牌，潤本均價約為艾惟諾的1/2，相較于貝親、紅色小象等國產品牌，價格也更加親民。圖圖 46：國內嬰童護膚各品牌產品均價（：國內嬰童護膚各品牌產品均價（元元）資料來源：Euromo

96、nitor,國元證券研究所 48.7741.2746.3837.8430.8627.0532.9031.5630.4334.0026.3025.7724.8917.5817.8019.8724.6317.580102030405060202120222023（截止2023.8）艾惟諾貝親紅色小象強生郁美凈潤本 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/44 表表 12：潤本產品：潤本產品與熱門競品與熱門競品價格價格對比對比 產品產品 圖片圖片 價格價格 產品產品 圖片圖片 價格價格 舒緩棒 潤本叮叮舒緩棒 21.9 元/7g Babycare 紫草膏 24.9 元/6g 寶寶面霜 潤本嬰兒舒緩霜

97、 0.6 元/g 啟初胚米倍潤面霜 3.0 1.03 元/g 紅色小象兒童多效面霜 1.18 元/g 郁美凈嬰兒舒緩霜 0.2 元/g 資料來源：各品牌天貓旗艦店，國元證券研究所 天然植物成分為核心，合作德之馨，天然植物成分為核心，合作德之馨，配方極簡，配方極簡，滿足嬰童護理安全、舒緩需求。滿足嬰童護理安全、舒緩需求。相較于成人，嬰童皮膚具有角質層薄，屏障易受損等特點，消費者更注重配方精簡、成分安全、低過敏性。潤本嬰童護理植物舒緩系列采用德之馨獨家舒緩原料 Symcalmin、Symrelief 復配多種草本植物成分，不添加酒精、激素、防腐劑等，溫和親膚。肌膚護理系列的嬰兒舒緩霜、舒緩棒等產品

98、均采用紫草精華、洋甘菊、金盞花等天然植物成分，滿足嬰童護理安全、舒緩需求。表表 13：潤本嬰童護理產品及主要成分：潤本嬰童護理產品及主要成分 產品名稱產品名稱 主要成分主要成分 潤本叮叮舒緩棒 德之馨舒緩原料 Symcalmin、Symrelief，復配多種草本植物成分（姜根、地黃根、防風根、當歸根和紫草根）、藍桉葉油。紫草舒緩膏 選取德之馨舒緩原料 Symcalmin、Symrelief，復配多種草本植物成分。潤本叮叮舒緩走珠冰露 以蘆薈原液代替純水作為配方基質，不添加色素、香精、苯海拉明、激素 嬰兒舒緩霜 添加洋甘菊成分，復配多重果油，可舒緩面部及身體肌膚干燥，達到鎖水保濕、滋潤舒緩肌膚的

99、效果，配方溫和。嬰兒潤唇膏 精選四大植物成分，搭配天然蜂蠟，具有保濕、軟化唇皮等功效。植物潤唇膏 選用進口植物油脂，天然滋潤雙唇，經第三方驗證，其經口毒理為無毒級，具有溫和保濕、舒緩干燥唇肌的效果。嬰兒滋潤防皴霜 復配多重果油，搭配透明質酸鈉，添加甘草提取物，幫助肌膚儲存水分減少流失，增加保濕鎖水力。小桃喜透潤保濕霜 添加桃果精華、4D 透明質酸鈉，搭配擬態益生菌，采用四重保濕技術，增加保濕鎖水力，調節肌膚平衡，改善換季帶來的肌膚干燥問題。積雪草舒緩冰沙露 主要成分為積雪草精華，搭配冰川水及保濕粒子，快速補水，有效舒緩曬后炎熱肌膚；不添加香精。嬰兒爽身露 液體凝露質地，有效解決傳統爽身粉的飛粉

100、問題，含桃葉精華和天然竹莖珍萃(歐盟 Ecocert 有機認證)，添加德之馨舒緩原料 Symcalmin,復配金銀花、野菊花等提取物,有效調節皮膚水油平衡。資料來源：招股說明書，國元證券研究所 面霜、潤唇膏細分品類市占率居前，面霜、潤唇膏細分品類市占率居前，聚焦聚焦功效、季節、劑型功效、季節、劑型細分需細分需求求迅速拓展迅速拓展 SKU，構建立體化產品矩陣構建立體化產品矩陣。據灼識咨詢，公司在國內兒童面霜市場的市占率約為 8.6%，在國內兒童潤唇膏市場的市占率約為 9.5%，具有明顯領先優勢。公司聚焦優勢品類和細分功效做精做細，并依托熱銷單品進行系列化擴張。以面霜品類為例，品牌針對冬季推出防皴

101、霜和洋甘菊護理霜，針對夏季推出小桃喜舒潤霜，23 年推出積雪草冰沙霜產品用于曬后修復。各面霜單品又根據年齡細分為嬰童用和兒童用，根據使用場 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31/44 景又可分為普通款和圓筒狀的便攜款。功效方面來看，公司聚焦防皴裂需求，已打造出防皴棒、防皴膏、防皴面霜、防皴潤唇膏等一系列單品，其中皴裂膏銷量從 2020年的 2.09 萬瓶增長至 2022 年的 332.59 萬瓶，防皴霜銷量從 2020 年的 24.65 萬瓶增長至 2022 年的 325.83 萬瓶。另一方面品牌也積極布局羽絨服清潔濕巾、防靜電噴霧、內衣洗衣液等新型細分個護家清品類，2020-2022 年

102、SKU 數量由 314 個快速增長至 586 個。圖圖 47：2020-2022 年各品類年各品類 SKU 數量情況數量情況 資料來源：潤本問詢函回復，國元證券研究所 圖圖 48：按系列：按系列和品類劃分產品矩陣和品類劃分產品矩陣 資料來源：潤本官方旗艦店，國元證券研究所 122247273314422586248310373759108313310300600900120015000200400600800202020212022驅蚊嬰童護理精油合計SKU 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/44 表表 14：2020-2022 嬰童護理前五大單品銷售額及占比嬰童護理前五大單品銷售額及占

103、比 20222022 20212021 20202020 單品名稱單品名稱 銷售額銷售額(萬元萬元)占比占比 單品名稱單品名稱 銷售額銷售額(萬元萬元)占比占比 單品名稱單品名稱 銷售額銷售額(萬元萬元)占比占比 皴裂膏 15g 3204.23 3.74%皴裂膏 15g 2170.95 3.73%嬰兒手口濕巾 80 片 1818.16 4.11%嬰兒防皴霜 50g 2372.46 2.77%紫草修護膏 15g 2101.89 3.61%衛生濕巾20 片 1797.27 4.06%潤本叮叮舒緩棒 7g 2302.88 2.69%叮叮舒緩棒 7g 2081.02 3.58%紫草修護膏 15g 16

104、54.70 3.74%足跟皴裂凝露 60ml 2224.62 2.60%嬰兒護唇膏 4g 1663.25 2.86%嬰兒護唇膏 4g 965.21 2.18%嬰兒潤膚乳 300ml 1971.99 2.30%嬰兒手口濕巾 80 片 1647.90 2.83%止癢走珠冰露 18ml 906.65 2.05%資料來源：潤本問詢函回復，國元證券研究所 新品方面，新品方面，嬰童防曬特證嬰童防曬特證 23 年獲批，年獲批，有望持續拓展祛痘等細分品類，有望持續拓展祛痘等細分品類，打開全新增量打開全新增量。根據美業顏究院統計，嬰童防曬為嬰童護膚賽道高潛細分，2022M10-2023M9 銷量達 377.9

105、萬，增速達 15%，遠高于行業均值（-1.4%）。從市場格局來看，海龜爸爸作為專注于學齡兒童抗光損護膚品牌，占比 36.5%，貝親及貝德美分別占比 6.8%和6.5%，市場仍處于消費者教育初期，滲透率有較大提升空間。目前公司防曬特證已于 23 年 12 月獲批，截至 22 年底兒童防曬產品配方已經基本完成。23 年公司已推出用于曬后修復的積雪草冰沙霜，并擴充至水感防曬乳和面膜品類。24 年公司有望基于防曬系列持續擴充 sku 并拓展祛痘等細分品類，進一步打開成長空間。圖圖 49：2022M10-2023M9 嬰童防曬銷量占比嬰童防曬銷量占比 資料來源：美業顏究院，國元證券研究所 36.50%6

106、.80%6.50%50.20%海龜爸爸貝親貝德美其他品牌 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33/44 表表 15：公司防曬注冊證儲備：公司防曬注冊證儲備 產品名稱產品名稱 防曬系數防曬系數 注冊證號注冊證號 潤本兒童防曬乳 SPF20,PA+國妝特字 20235264 潤本水感防曬乳 SPF33 PA+國妝特字 20230211 潤本清透防曬乳 SPF32，PA+國妝特字 G20211796 資料來源：NMPA，國元證券研究所 4.3 渠道：渠道：先發布局線上先發布局線上，拓展拓展新型新型渠道渠道發力下沉市場，發力下沉市場，完善完善全渠道網絡全渠道網絡 把握電商發展機遇把握電商發展機遇先發布

107、局先發布局，盡享平臺早期紅利，盡享平臺早期紅利，用戶積累深厚用戶積累深厚。公司憑借敏銳市場嗅覺，在各大電商平臺成立初期先發入駐，盡享平臺早期紅利，積累了巨大的客戶流量優勢。2010 年公司在天貓平臺設立首個直營店鋪“潤本旗艦店”，截至 2024 年初，官方旗艦店粉絲數量 346 萬。2015 年公司在京東平臺開設旗艦店，2019-2022年天貓、京東平臺直營店鋪的年購買用戶由 537.95 萬人增至 1041.22 萬人。2020年公司把握興趣電商發展機遇，在抖音開設旗艦店，主要銷售嬰童類產品。截至 2024年初，官方旗艦店粉絲數量 91 萬。從渠道結構來看，2022 年公司天貓、抖音、京東自

108、營分別實現收入 3.00/1.57/1.16 億元，總營收占比分別為 35.05%/18.40%/13.51%。圖圖 50：公司分渠道銷額公司分渠道銷額（億元）及（億元）及占比占比 資料來源：潤本問詢函回復，國元證券研究所 2.352.633.000.010.461.570.770.901.161.041.482.270%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022天貓抖音京東POP拼多多唯品會京東自營其它 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34/44 表表 16：線上各平臺主要店鋪布局及市場表現：線上各平臺主要店鋪布局及市場表現 銷售模式銷售模式 電

109、商平臺電商平臺 店鋪店鋪 開設時間開設時間 市占率市占率/排名排名 直銷 天貓 潤本旗艦店 2010.9 2020-2022 年公司蚊香液產品銷售額占比分別達到 16.42%、18.32%和 19.99%，連續三年排名第一 潤本潤峰專賣店 2017.12 2022 年天貓“618”活動“嬰童用品”類目排名前三 抖音 潤本官方旗艦店 2020.7 抖音 2022 年“618”活動“嬰童用品”排名前三 2023 年抖音好物年貨節“嬰童用品”類目店鋪排名第二 拼多多 潤本官方旗艦店 2021.2“潤本”品牌店鋪分別位列拼多多“防蚊水店鋪榜口碑榜”第一；“蚊香液店鋪榜口碑榜”第一 京東 POP 潤本官

110、方旗艦店 2015.6 2020 年-2022 年，“潤本”京東自營官方旗艦店銷售額在京東“618”活動月中連續三年名列母嬰用品之洗護用品品牌前二 平臺經銷 京東自營 潤本京東自營官方旗艦店 2016.7“蚊香液”搜索結果按銷量排序排名第一 平臺代銷 唯品會 潤本官方特賣旗艦店 2019.2-資料來源：招股說明書，國元證券研究所 ROl 水平較高，水平較高，運營優勢明顯運營優勢明顯。公司 ROI 明顯高于可比公司均值。線上直銷分渠道來看，京東平臺 ROI 水平最高，主要系京東 POP 店鋪的流量來源除公司投入的推廣工具外，另有來自京東自營店鋪的部分；天貓平臺次之，由于開店時間早，客戶基礎較強，

111、引流成本較低，近年來穩定在 3.5 左右；抖音平臺推廣方式依賴達人的短視頻和直播推廣，傭金費率和平臺服務率均高于天貓，ROI 較低。圖圖 51：2020-2022 公司線上直銷分平臺公司線上直銷分平臺 ROI 圖圖 52：2020-2022 可比公司可比公司 ROI 資料來源：潤本問詢函回復，國元證券研究所 資料來源：潤本問詢函回復，國元證券研究所 天貓渠道天貓渠道為基本盤，為基本盤，品類連帶效應凸顯品類連帶效應凸顯。公司通過先發布局天貓積累了龐大的線上消費者群體和品牌口碑，截至 2024 年初，潤本官方旗艦店粉絲數量 346 萬，高于多數頭部嬰童品牌。公司以消費者為基拓展至更為廣闊的嬰童護理

112、及精油市場。2022 年天貓旗艦店驅蚊/嬰童/及精油產品銷額分別為 1.06 億元/1.07 億元/5140 萬元，品類連帶效應凸顯。2020-2022 年天貓旗艦店鋪營收金額由 2.24 億元增長至 2.87 億元，CAGR 為 13.19%。3.593.773.535.114.984.143.142.772.530123456202020212022天貓平臺京東POP抖音平臺3.062.772.644.934.334.15.745.44.46024681012202020212022上海家化彩虹集團貝泰妮珀萊雅水羊股份平均值潤本股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35/44 圖圖 53

113、：2020-2022 天貓官旗分品類天貓官旗分品類銷額（銷額（萬元）萬元）資料來源：招股說明書，國元證券研究所 表表 17：國貨嬰童護膚品牌天貓官旗粉絲數：國貨嬰童護膚品牌天貓官旗粉絲數 店鋪店鋪 粉絲數粉絲數 店鋪店鋪 粉絲數粉絲數 潤本天貓旗艦店 346w 薇諾娜寶貝官方旗艦店 68.4w 紅色小象旗艦店 515.2w 郁美凈旗艦店 157.8w 啟初旗艦店 263.4w 強生中國官方旗艦店 109w 資料來源：天貓，國元證券研究所 注：統計截止 2024 年 1 月 2 日。抖音平臺主營嬰童類產品，抖音平臺主營嬰童類產品，自播達播雙輪驅動自播達播雙輪驅動，2022 年實現井噴式增長年實現

114、井噴式增長，帶動傳統帶動傳統電商平臺銷售。電商平臺銷售。抖音運營團隊高度專業化，群店模式+中腰部達人投放加速市場滲透，與此同時抖音平臺自有的流量優勢也有效帶動天貓、京東等傳統電商平臺嬰童品類銷售。自播方面，公司采用群店模式，開設潤本品牌在不同細分類目的多個官方旗艦店，搶占平臺流量入口，增加店鋪曝光率和流量，且不同店鋪可結合自身實際情況規劃主推品，多個單品保障整體爆發。達播方面，公司抖音直播合作達人集中腰尾部，通過少量頭部達人擴大聲量，腰部達人持續滲透影響，尾部達人平鋪布局擴大受眾，有效利用達人的長尾流量價值。2020-2022 年達人傭金投放由 38 萬元增加至 2517萬元。2022 年公司

115、抖音平臺銷售額達 1.57 億元，同比增長 241.75%，2023 年整體保持良好增長，經歷 Q3 抖音流量扶持政策轉變后 Q4 GMV 穩步恢復。76886849568898127858555210575107095141020004000600080001000012000驅蚊嬰童護理精油202020212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36/44 圖圖 54：潤本抖音渠道店群布局潤本抖音渠道店群布局 資料來源：抖音 APP，國元證券研究所 圖圖 55：公司抖音渠道銷售額及同比增速：公司抖音渠道銷售額及同比增速 圖圖 56：公司抖音達人傭金投放：公司抖音達人傭金投放 資料來源：

116、潤本問詢函回復，國元證券研究所 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 圖圖 57：潤本抖音平臺：潤本抖音平臺 2023 年年銷售銷售趨勢趨勢 資料來源：飛瓜，國元證券研究所 0.461.573168%242%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%0.400.600.801.001.201.401.601.80202020212022抖音渠道銷額（億元）抖音同比增速（%）381183251705001,0001,5002,0002,5003,000202020212022抖音達人傭金（萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37/44 品牌價格區間與品牌價格區間

117、與拼多多拼多多渠道定位高度契合渠道定位高度契合，主推小規格性價比單品發力下沉市場，主推小規格性價比單品發力下沉市場，有望貢獻增量有望貢獻增量。從運營模式來看，公司在拼多多線上直銷初期通過專賣店形式開展，因消費者傾向選擇官方旗艦店購物，2020 年經營效果不佳。2021 年公司調整經營策略，采取店群模式開設多個官方旗艦店平鋪布局增加流量入口，擴大覆蓋。從價格和產品策略來看，據拼多多財報，2020/2021 年，根據拼多多全年 GMV 和訂單數量折算平臺平均客單價為 43.54/40.02 元，抖音/淘系/京東渠道平均客單價 90/120-150/200 元，而小紅書的客單價在 450 元以上。而

118、根據公司公告潤本品牌在天貓/京東 POP/抖音/京東自營平臺平均訂單金額分別為 31.83/28.12/26.47/48.38 元，價格區間和拼多多渠道高度契合。公司在拼多多平臺主推驅蚊系列小規格單品（如 45ml電熱蚊香液、50ml 7%驅蚊酯驅蚊液等），符合平臺低價好物的調性，持續滲透下沉市場人群。公司 2022 年拼多多渠道銷售額 1342 萬元，同比實現跨越式增長，隨拼多多平臺滲透率提升有望延續高增態勢。圖圖 58：2019-2021 拼多多拼多多 GMV 及客單價及客單價 圖圖 59：公司拼多多渠道銷售額及同比增速公司拼多多渠道銷售額及同比增速 資料來源：拼多多公司公告，國元證券研究

119、所 資料來源：潤本問詢函回復，國元證券研究所 線下線下通過通過非平臺經銷商非平臺經銷商聯動聯動大型商超大型商超、連鎖店等、連鎖店等，全渠道布局逐步完善全渠道布局逐步完善，有望隨線下有望隨線下渠道轉暖迎來恢復性增長渠道轉暖迎來恢復性增長。公司通過非平臺經銷商開發線下渠道，目前非平臺經銷商已覆蓋全國 30 多個?。ㄊ?、自治區）。2020-2022 年，公司持續優化客戶體系，加強大客戶合作，目前已開發包括大潤發、沃爾瑪/山姆會員店、7-11、屈臣氏、華潤超市在內 2000 多個 KA 渠道以及 WOW COLOUR 等特通渠道。此外，公司已逐步推出由子公司廣州潤凡直接運營的官方經銷商線上訂貨平臺，優

120、化經銷商的采購效率，為公司進一步完善線下渠道的布局奠定基礎。100.66166.76244.1019.738.361.0 51.1043.5440.02020406080050100150200250300201920202021GMV（百億）訂單數（十億）平均客單價（元）（右軸）10.82521.331341.680%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%5000%02004006008001,0001,2001,4001,600202020212022拼多多（萬元）拼多多同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38/44 圖圖 60

121、：非平臺經銷商數量及銷售金額：非平臺經銷商數量及銷售金額 圖圖 61：潤本全渠道布局逐步完善潤本全渠道布局逐步完善 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 資料來源：公司官網，國元證券研究所 線上線下營銷結合，線上線下營銷結合，線上線上多維發力內容營銷多維發力內容營銷，聯名國家寶藏，聯名國家寶藏、小劉鴨小劉鴨等等 IP 加深品牌加深品牌滲透滲透，線下地鐵廣告投放快速提升品牌知名度。線下地鐵廣告投放快速提升品牌知名度。2019 年起公司在天貓合作超頭李佳琦，多款產品陸續登陸直播間。在抖音等興趣電商采取“直播+短視頻”的方式進行推廣，多次合作明星達人進行直播帶貨，并結合小紅書種草等多種方式進行產品內

122、容營銷推廣。在 IP 聯名方面，2021 年攜手國家寶藏宣揚品牌文化，2022 年驅蚊液跨界合作 1828 王老吉，聯名 IP 小劉鴨吸引年輕消費群體。線下主要采用地鐵廣告投放，通過輻射效應提升品牌認知度。圖圖 62：潤本與明星超頭合作帶貨、內容投放：潤本與明星超頭合作帶貨、內容投放 圖圖 63：潤本與多個：潤本與多個 IP 聯名聯名 資料來源：潤本公眾號，國元證券研究所 資料來源：潤本公眾號，國元證券研究所 0.941.31.8822627024820022024026028000.511.52202020212022銷售金額（億元）客戶數量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39/44 圖

123、圖 64：2020-2022 年線上年線上/線下推廣費用（億元）線下推廣費用（億元）圖圖 65：線下地鐵廣告投放：線下地鐵廣告投放 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 資料來源：潤本 RUNBEN 官方微博，國元證券研究所 0.741.031.820.030.050.0500.511.52202020212022線上推廣線下推廣 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40/44 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：（1）驅蚊業務：驅蚊賽道剛需屬性強，市場規模穩步增長，潤本差異化定位電熱蚊香液等新一代驅蚊產品同時聚焦線上渠道，已建立強品牌心智，市占率領先，預計2023-2

124、025 年間驅蚊產品營收增速分別為 20%/20%/18%。（2）嬰童護理業務：母嬰護理品市場增速高于護膚、彩妝等細分賽道，公司持續擴充嬰童護理高潛品類，憑借高性價比發力下沉渠道，預計 2023-2025 年間營收增速分別為 33%/35%/35%。（3）精油業務：公司的精油產品整體體量較小，預計 2023-2025 年間營收增速分別為 20%/20%/20%。表表 18：潤本股份盈利預測拆分：潤本股份盈利預測拆分 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入（百萬）營業總收入（百萬）582.15 856.09 1071.15

125、 1353.20 1711.07 同比增速 31.46%47.06%25.12%26.33%26.45%毛利率 53.05%54.19%56.08%57.05%58.10%驅蚊護理系列驅蚊護理系列 收入（百萬）227.75 272.26 326.71 392.05 462.62 同比增速 34.66%19.54%20.00%20.00%18.00%毛利率 56.66%56.66%57.00%56.00%56.00%嬰童護理系列嬰童護理系列 收入（百萬）216.68 390.09 518.82 700.41 945.55 同比增速 50.75%80.03%33.00%35.00%35.00%毛利

126、率 59.93%62.77%63.00%63.00%63.00%精油系列精油系列 收入（百萬）130.92 146.35 175.62 210.744 252.8928 同比增速 4.15%11.78%20.00%20.00%20.00%毛利率 65.61%67.29%67.00%67.00%67.00%資料來源：Wind，iFind，國元證券研究所 可比公司估值：可比公司估值：參考公司招股書選取珀萊雅、水羊股份、上美股份作為同行業可比公司，2023 年可比公司估值均值為 27.89x?？紤]到公司聚焦大品牌小品類策略，新型驅蚊領域具備優勢并拓展至嬰童護理細分高潛品類，嬰童產品性價比優勢明顯，我

127、們預計 2023-2025 年實現歸母凈利潤 2.24/2.68/3.42 億元，EPS 為 0.55/0.66/0.85 元，對應 PE為 27/22/17x，首次覆蓋給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41/44 表表 19：可比公司估值：可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤收盤價價 總市值總市值 EPSEPS PEPE （元）（元）（百萬元）（百萬元）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 603605.SH 珀萊雅 82.39 32,697 2.82 3.56

128、4.41 29.22 23.14 18.68 600315.SH 水羊股份 17.90 12,104 0.91 1.10 1.27 19.67 16.27 14.09 2145.HK 上美股份 32.00 12,735 0.84 1.17 1.49 34.78 24.81 19.51 平均 27.89 21.41 17.43 603193.SH 潤本股份 14.78 5,980 0.55 0.66 0.85 26.67 22.28 17.46 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：收盤價截至 2024.1.31，上美股份收盤價及市值單位均為港幣。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42/44

129、6.風險提示風險提示 行業競爭加劇風險，新品表現不及預期的風險等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43/44 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 344.36 510.04 1737.21 2041.14 2420.59 營業收入營業收入 582.15 856.09 1071.15 1353.20 1711.07 現金 206.19 368.21 1562.84 1835.24

130、2176.74 營業成本 273.34 392.15 470.40 581.20 716.86 應收賬款 2.34 1.19 3.30 3.62 4.45 營業稅金及附加 6.83 8.88 11.78 14.89 18.82 其他應收款 1.39 5.94 5.13 6.91 9.08 營業費用 134.44 231.91 273.14 372.13 479.10 預付賬款 11.39 7.65 12.34 15.44 18.12 管理費用 20.95 25.30 37.49 47.36 59.89 存貨 56.90 102.71 111.11 139.55 173.79 研發費用 13.6

131、0 19.51 24.64 32.48 41.92 其他流動資產 66.15 24.33 42.49 40.38 38.41 財務費用-3.78 -4.61 -4.78 -5.14 -2.85 非流動資產非流動資產 301.98 315.38 314.32 298.88 278.20 資產減值損失-2.41 -1.13 -1.50 -1.53 -1.45 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 190.43 264.24 247.60 230.96 214.33 投資凈收益 1.96 2.05 1

132、.80 1.91 1.90 無形資產 19.88 19.36 18.88 18.36 17.85 營業利潤營業利潤 140.89 185.80 261.62 313.51 400.46 其他非流動資產 91.67 31.77 47.83 49.55 46.02 營業外收入 1.00 2.47 1.59 1.78 1.83 資產總計資產總計 646.34 825.42 2051.53 2340.02 2698.78 營業外支出 0.26 0.00 0.09 0.09 0.07 流動負債流動負債 75.52 96.60 96.14 115.91 132.43 利潤總額利潤總額 141.63 188

133、.27 263.12 315.20 402.22 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 20.98 28.23 38.90 46.83 59.75 應付賬款 46.37 47.63 60.12 77.11 92.60 凈利潤凈利潤 120.65 160.04 224.22 268.37 342.47 其他流動負債 29.14 48.97 36.02 38.81 39.83 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動負債非流動負債 9.18 6.23 6.53 6.87 6.65 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 120.65 160.0

134、4 224.22 268.37 342.47 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 145.12 198.44 274.05 325.59 414.84 其他非流動負債 9.18 6.23 6.53 6.87 6.65 EPS（元）0.35 0.47 0.55 0.66 0.85 負債合計負債合計 84.69 102.83 102.67 122.79 139.08 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 股本 343.90 343.90 404.59 404.59 404.59 會計年度會計年度 2021 2

135、022 2023E 2024E 2025E 資本公積 101.69 102.59 1043.95 1043.95 1043.95 成長能力成長能力 留存收益 116.05 276.09 500.32 768.69 1111.15 營業收入(%)31.46 47.06 25.12 26.33 26.45 歸屬母公司股東權益 561.65 722.59 1948.86 2217.23 2559.70 營業利潤(%)27.88 31.88 40.81 19.83 27.74 負債和股東權益負債和股東權益 646.34 825.42 2051.53 2340.02 2698.78 歸屬母公司凈利潤(%

136、)27.38 32.66 40.10 19.69 27.61 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)53.05 54.19 56.08 57.05 58.10 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利率(%)20.72 18.69 20.93 19.83 20.01 經營活動現金流經營活動現金流 138.65 165.32 206.67 262.53 334.80 ROE(%)21.48 22.15 11.51 12.10 13.38 凈利潤 120.65 160.04 224.22 268.37 342.47 ROIC(%)5

137、0.84 46.83 67.60 81.68 103.31 折舊攤銷 8.01 17.25 17.20 17.22 17.24 償債能力償債能力 財務費用-3.78 -4.61 -4.78 -5.14 -2.85 資產負債率(%)13.10 12.46 5.00 5.25 5.15 投資損失-1.96 -2.05 -1.80 -1.91 -1.90 凈負債比率(%)2.83 2.45 2.00 1.85 1.61 營運資金變動 7.21 -6.18 -12.03 -14.79 -23.41 流動比率 4.56 5.28 18.07 17.61 18.28 其他經營現金流 8.53 0.86 -

138、16.15 -1.22 3.26 速動比率 3.81 4.22 16.91 16.41 16.97 投資活動現金流投資活動現金流-164.14 9.53 -19.55 4.52 4.06 營運能力營運能力 資本支出 152.03 40.65 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 1.26 1.16 0.74 0.62 0.68 長期投資 14.43 -48.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 227.44 484.01 476.31 390.70 423.97 其他投資現金流 2.32 2.19 -19.55 4.52 4.06 應付賬款周轉率 9.17 8.34 8.7

139、3 8.47 8.45 籌資活動現金流籌資活動現金流 188.39 -9.39 1007.52 5.35 2.63 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)0.30 0.40 0.55 0.66 0.85 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.34 0.41 0.51 0.65 0.83 普通股增加 240.83 0.00 60.69 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)1.39 1.79 4.82 5.48 6.33 資本公積增加-15.58 0.90 941.36 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-36.86 -10.28 5.47 5.35 2.63 P/E 49.57 37.36 26.67 22.28 17.46 現金凈增加額現金凈增加額 163.15 165.47 1194.63 272.40 341.49 P/B 10.65 8.28 3.07 2.70 2.34 EV/EBITDA 38.61 28.23 20.44 17.21 13.50 資料來源：wind，國元證券研究所