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1、1 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 快手快手-W(01024)W(01024)用戶基本盤穩固，降本增效成果顯著用戶基本盤穩固，降本增效成果顯著 投資要點：投資要點：快手是國內領先的短視頻平臺，擁有十分穩固的用戶基本盤。在團隊組織架構的優化調整后，公司業績尤其是電商業務的增長較為強勁。同時，降本增效的成果逐步顯現，公司盈利能力持續提升，在 2023 年二季度已實現集團層面的單季度盈利?？焓质菄鴥瓤焓质菄鴥阮I先的領先的短視頻平臺短視頻平臺，用戶規模為市場第二，用戶規模為市場第二 快手目前是國內用戶規模第二大的短視頻平臺，2023 年二季度快手應用平

2、均 DAU 為 3.76 億，單 DAU 日均使用時長達 117 分鐘，擁有十分穩定的用戶基本盤。2023 年二季度實現營業收入 277 億元，同比增長 28%，并實現集團層面首次盈利，凈利潤為 14.8 億元。短視頻行業發展迅速，短視頻行業發展迅速，互聯網互聯網廣告收入持續提升廣告收入持續提升 近年來，短視頻行業發展迅速，截至 2022 年 12 月底的短視頻用戶規模為10.12 億，在整體網民的滲透率達 95%，內容、社交等領域均呈現短視頻化趨勢；從行業競爭格局來看頭部效應顯著，用戶規模較大的頭部產品絕大多數為抖快系產品；短視頻平臺的發展也帶來互聯網廣告收入的提升，短視頻平臺的互聯網廣告收

3、入在 2022 年為 858.5 億元，同比增長 5.86%。公司公司通過廣告、直通過廣告、直播、電商等方式變現，各業務板塊播、電商等方式變現，各業務板塊增長增長強勁強勁 公司營業收入主要來自在線營銷服務、直播業務和以電商業務為主的其他業務收入。線上營銷服務收入在 2023Q2 達到 143 億，同比增長 30.4%，主要得益于電商業務內循環廣告的增長；直播業務在 2023Q2 實現近 100 億收入，考慮到直播打賞行業監管的日益趨嚴，增速或將放緩；電商業務的增長較為強勁，2023 年二季度電商交易規模 2655 億元，同比增幅達 39%。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司

4、 2023-2025 年營業收入分別為 1154/1347/1537 億元，同比增速分別為 23%/17%/14%，歸母凈利潤分別為 48/115/155 億元，經調整凈利潤分別為 93/165/211 億元。DCF 絕對估值法測得公司每股價值為 77.28 元/84.21 港元；相對估值法下，可比公司 2024 年平均 PS 為 2.19 倍，考慮到公司電商業務及在線營銷業務的持續增長潛力，集團層面扭虧為盈后相對強勁的業績釋放能力，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司2024年 2.4 倍 PS，目標價 80.93 港元，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：電商業務增長不及預期；直播業

5、務的政策風險高于預期；互聯網增速降低的風險；財務數據和估值財務數據和估值 2 20 02121 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）81082 94183 115419 134745 153721 增長率（%）37.95%16.16%22.55%16.74%14.08%EBITDA（百萬元）-12953 1815 17377 26421 33224 經調整凈利潤（百萬元）-18852 -5751 9289 16480 21150 增長率（%）-77.41%28.34%EPS（元/股）-4.92 -1.35 2.14 3.73 4

6、.69 市盈率（P/E）-21.5 12.1 9.4 市凈率（P/B）4.5 5.2 4.2 3.1 2.4 EV/EBITDA-98.2 9.7 5.7 3.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 30 日收盤價 證券研究報告 2023 年 10 月 31 日 行行 業：業：傳媒傳媒/數字媒體數字媒體 投資評級投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：50.00 港元 目標價格：目標價格：80.93 港元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)4,354.04/4,354.04 流通市值(百萬港元)217,701.78 每股凈

7、資產(元)9.94 資產負債率(%)53.27 一年內最高/最低(港元)80.85/32.00 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：陳夢瑤 執業證書編號：S0590521040005 郵箱： 聯系人：周礪靈 郵箱： 聯系人：樓靜波 郵箱： 相關報告相關報告 0%50%100%150%2022/102023/32023/62023/10快手-W恒生指數請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 快手是目前國內用戶規模第二大的短視頻平臺，在競爭激烈的市場環境下始終保持行業領先的活躍用戶規模及用戶黏性；商業化方面，

8、在組織架構的多次優化調整后，各業務模塊表現較好，尤其是電商業務在 2023 年二季度實現了較為強勁的增長態勢；同時，公司降本增效的成果逐步展現，2023 年二季度實現集團層面首次盈利。創新之處創新之處 我們通過對比快手及其競爭對手在流量變現效率上的現狀，判斷快手的商業化仍有較大增長潛力，隨著組織架構的優化及產品能力的持續補齊，公司有望將穩固的流量基本盤進一步變現，釋放更多業績；同時，降本增效的各項舉措效果顯著，公司盈利能力或將持續提升。核心假設核心假設 在線營銷服務業務在線營銷服務業務：公司的在線營銷服務業務包括內循環廣告和外循環廣告，我們預計 2023-2025 年內循環廣告分別為 347/

9、445/538 億元，主要由電商業務規模增長驅動；預計 2023-2025 年外循環廣告收入分別 268/289/309 億元，主要由廣告流量占比和轉化效率的提升共同驅動；電商業務：電商業務：我們預計 2023-2025 年電商 GMV 分別為 11901/15089/17930 億元，同比增速分別為 32%/27%/19%，三年 CAGR 為 25.8%；預計 2023-2025 年以電商業務為主的其他業務收入分別為 144/192/245 億元，同比增速分別為48%/33%/27%，三年 CAGR 為 35.9%；直播業務：直播業務：考慮到直播打賞行業日益趨嚴的行業監管，我們判斷快手直播業

10、務的收入增速會持續放緩，預計 2023-2025 年直播業務收入分別為 395/422/446 億元，同比增速分別為 12%/7%/6%，三年 CAGR 為 8%；盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計快手 2023-2025 年的營業收入分別為 1154/1347/1537 億元，三年 CAGR為 17.7%；預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 48/115/155 億元；2023-2025 年經調整利潤分別為 93/165/211 億元；我們采用 DCF 絕對估值法和相對估值法來給公司估值，DCF絕對估值法測得的公司每股價值為77.28元/84.21港元（匯率取0.9

11、1769）；相對估值法下，可比公司 2024 年平均 PS 為 2.19 倍，考慮到公司電商業務及在線營銷業務的持續增長潛力，集團層面扭虧為盈后相對強勁的業績釋放能力，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2024 年 2.4 倍 PS，則公司的目標市值為 3234 億元/3524 億港元，目標價 74.27 元/80.93 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 短期：短期：電商業務強勁增長、降本增效舉措等帶來的公司業績增長；長期：長期：平臺生態的持續優化帶來流量變現能力的提升。BXdUpZ9YqU5WlYtU9PcM9PpNmMoMmPkPrQrQfQpPnM8OoPpPM

12、YmNuMMYpPwO請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.快手是國內領先的短視頻平臺快手是國內領先的短視頻平臺 .5 5 1.1 快手已成為國內用戶規模第二的短視頻平臺.5 1.2 公司業績持續增長，并已實現單季度盈利.6 1.3 公司管理層對經營決策有強控制，組織效率持續提升.7 2.短視頻行業發展迅速，頭部效應顯著短視頻行業發展迅速，頭部效應顯著 .8 8 2.1 短視頻行業發展迅速，在線廣告收入持續提升.8 2.2 短視頻行業呈寡頭壟斷格局，頭部效應顯著.10 3.快手穩定的用戶基本盤是商業化的重要前提快手穩定的用戶

13、基本盤是商業化的重要前提 .1212 3.1 快手擁有龐大用戶規模、高用戶黏性、強用戶互動性.12 3.2 良好社區氛圍是用戶基本盤的重要支撐.13 3.3 豐富的內容生態滿足用戶多樣化需求.14 4.快手商業化空間仍有增長潛力，降本增效效果顯著快手商業化空間仍有增長潛力，降本增效效果顯著 .1515 4.1 廣告：內循環業務增長強勁，外循環業務持續恢復.15 4.2 電商：供給及生態建設的持續完善推動電商交易規模增長.18 4.3 直播：在業務健康度持續優化中保持增長.21 4.4 公司降本增效成效顯著.23 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2626 5.1 盈利預測

14、.26 5.2 估值與投資建議.27 6.風險提示風險提示 .2929 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：2021Q12021Q1-2023Q22023Q2 營業收入及同比增長率營業收入及同比增長率 .7 7 圖表圖表 2：2021Q12021Q1-2023Q22023Q2 營業收入構成營業收入構成 .7 7 圖表圖表 3：快手股權結構（截至快手股權結構（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.8 8 圖表圖表 4：移動互聯網細分行業用戶使用時長占比移動互聯網細分行業用戶使用時長占比 .9 9 圖表圖表 5：短視頻用戶規模短視頻用戶規模 .9 9 圖表圖表 6：頭部短視頻

15、平臺積極拓展新場景頭部短視頻平臺積極拓展新場景 .9 9 圖表圖表 7：20172017-20222022 年中國互聯網廣告總收入年中國互聯網廣告總收入 .1010 圖表圖表 8：20212021-20222022 年各媒體平臺互聯網廣告收入年各媒體平臺互聯網廣告收入占比占比 .1010 圖表圖表 9：20232023 年年 5 5 月短視頻月短視頻 APPAPP 行業月活躍用戶規模行業月活躍用戶規模 TOP10TOP10 .1111 圖表圖表 10：201801201801-202307202307 抖音及快手抖音及快手 APPAPP 的的 DAUDAU 變化變化 .1212 圖表圖表 11

16、：201801201801-202307202307 抖音及快手抖音及快手 APPAPP 的單的單 DAUDAU 日均使用時長變化日均使用時長變化 .1212 圖表圖表 12：快手應用快手應用 DAUDAU、MAUMAU 數據變化趨勢數據變化趨勢 .1313 圖表圖表 13：快手應用的活躍用戶黏性較高快手應用的活躍用戶黏性較高 .1313 圖表圖表 14：流量廣告變現效率：快手流量廣告變現效率：快手 VSVS 字節字節 .1616 圖表圖表 15：月活用戶的終端機價格帶分布（快手月活用戶的終端機價格帶分布（快手 VSVS 抖音抖音 VSVS 微信，微信，20232023-0707）.1717

17、圖表圖表 16：快手電商業務快手電商業務 GMVGMV 規模變化規模變化 .1818 圖表圖表 17：快手電商業務的發展歷程快手電商業務的發展歷程 .1919 圖表圖表 18：快手直播業務收入及在總收入中的占比快手直播業務收入及在總收入中的占比 .2121 圖表圖表 19：快手直播業務用戶規模及滲透率快手直播業務用戶規模及滲透率 .2121 圖表圖表 20：快手直播業務單付費用戶的月貢獻收入快手直播業務單付費用戶的月貢獻收入 .2222 圖表圖表 21：直播業務的行業監管日益趨嚴直播業務的行業監管日益趨嚴 .2222 圖表圖表 22：快手歸母凈利潤變化趨勢快手歸母凈利潤變化趨勢 .2323 圖

18、表圖表 23：快手經調整利潤變化趨勢快手經調整利潤變化趨勢 .2323 圖表圖表 24：成本項占比構成成本項占比構成 .2424 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 25：快手銷售費用及銷售費率快手銷售費用及銷售費率 .2525 圖表圖表 26：快手推廣及廣告開支及費用率快手推廣及廣告開支及費用率 .2525 圖表圖表 27：快手管理費用及管理費率快手管理費用及管理費率 .2525 圖表圖表 28：快手研發費用及研發費率快手研發費用及研發費率 .2525 圖表圖表 29：快手雇員福利開支及占收比快手雇員福利開支及占收比 .2626 圖

19、表圖表 30：快手雇員福利開支構成（億）快手雇員福利開支構成（億）.2626 圖表圖表 31：快手雇員福利開支及員工數變化快手雇員福利開支及員工數變化 .2626 圖表圖表 32：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）.2727 圖表圖表 33：DCFDCF 估值關鍵假設估值關鍵假設 .2727 圖表圖表 34：DCFDCF 估值明細（單位：百萬元）估值明細（單位：百萬元）.2828 圖表圖表 35：DCFDCF 估值敏感性分析（單位：港元）估值敏感性分析（單位：港元）.2828 圖表圖表 36：快手可比公司估值（幣種：人民幣）快手可比公司估值（幣種：人民幣）.2929 請務必閱讀報

20、告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.快手是快手是國內國內領先的領先的短視頻平臺短視頻平臺 1.1 快手已成為快手已成為國內用戶規模第二的短視頻平臺國內用戶規模第二的短視頻平臺 快手成立于 2011 年，最初的產品形態為一款 GIF 制圖工具，2013 年由工具產品成功轉型成為基于短視頻體裁的社交產品?？焓謴某闪⒅醣銓⒆约憾ㄎ粸椤捌栈荨钡臄底稚鐓^，“擁抱每一種生活”是其產品 slogan，旨在成為普通用戶記錄和分享生活的 APP，更希望幫助人們發現所需、發揮所長。截止 2023 年 Q2，快手系產品日均DAU 達 3.76 億，同比增長 8.3%，是國

21、內用戶規模第二大的短視頻平臺?；仡櫰涑闪⒅两袷嗄甑陌l展歷程，可分為兩個重要時期：第一階段：第一階段：20112011-20172017 年年，弱運營時期，強社區氛圍的短視頻平臺，弱運營時期，強社區氛圍的短視頻平臺 2011 年，程一笑抓住了日益流行的表情包中的商機，創立了快手的前身一款 GIF 制圖工具“GIF 快手”，為用戶提供制作和分享 GIF 動圖的工具。2012 年末，GIF 快手開始從工具產品向社區產品轉型，在 2013 年宿華加入后，快手成功轉型成為短視頻社交平臺。2016 年，快手推出直播功能，為社交場景做進一步延伸，也成為平臺和創作者的重要變現手段，至 2017 年 Q4，按

22、照虛擬打賞的平臺收入計算，快手主站已是全球最大的單一直播平臺?？焓忠浴捌栈荨?、“信任”為底層邏輯構建的良好社區氛圍，吸引了大批忠實用戶，用戶規?？焖僭鲩L。在這一階段，配合平臺普惠的邏輯，在內容運營上以去中心化為核心，弱平臺干預、更尊重用戶的自由選擇。第二階段：第二階段：20182018 年至年至今，主動運營時期，內容場景更豐富今，主動運營時期，內容場景更豐富的社區生態的社區生態 2018 年 4 月，快手 DAU 被行業后進者抖音趕超，抖音的強勢增長讓快手直面競爭，通過更主動的運營來尋求突破。在用戶增長上在用戶增長上，2019 年 6 月快手提出 3 億 DAU 計劃，正式打響“K3 戰役”，

23、2020 年春節通過冠名春晚實現 3 億+DAU，此后快手把握每一次重要的營銷節點（春節、奧運等），通過紅包、活動玩法等多種手段拉動 DAU 上漲；在內容運營上在內容運營上，為了提升生態內容的整體質量，平臺開始更主動的內容運營，并給予優質內容更多的扶持；21 年起，除了內容治理外，平臺主動探索更多的內容形態，在短劇、體育、長視頻、知識等相對垂直的領域發力，以其滿足更廣泛的用戶需求；在產品演化上在產品演化上，快手早期的產品形態為雙列視頻流，給用戶更多主動選擇，更能營造社區氛圍，但在分發效率上有天然劣勢。19 年 8 月正式推出快手極速版，積極探索單列視頻流的產品模式；20 年 9 月，主端迎來重

24、大改版，推出單/雙列并存的產品形態，通過融合的模式在保留社區氛圍的同時給用請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 戶更具沉浸感的選擇，也為平臺帶來更多的用戶滲透和更高的變現效率；在商業化場景上在商業化場景上，直播打賞是最早開始的變現模式，在主動求變階段，通過直播獨立入口的開辟、公會組織的引入等方式快速拉動直播生態的增長；2017 年開始廣告變現的商業化模式，升級營銷平臺“磁力引擎”，實現廣告收入的快速增長；2018 年開始發展電商業務，早期通過電商造節驅動，通過粉創關系建立的信任電商不斷深化，在品牌、服務商、產業帶上持續發力推動電商業務規模增長。1

25、.2 公司業績持續增長，并已實現單季度盈利公司業績持續增長，并已實現單季度盈利 用戶數據表現用戶數據表現 從 2011 年成立至今，快手已成為國內用戶規模第二大的短視頻社交平臺，2023Q2平均 DAU、MAU 分別達到 3.76 億、6.73 億，同比增長分別為 8.3%、14.8%。用戶始終保持較高的黏性和參與度，2023Q2 平均每位日活用戶的日均使用時長達到 117.2 分鐘，截至 2023 年 6 月底，平臺上互關用戶對數已達到 311 億對，同比增長近 50%，2023Q2 在 APP 上的日均互動總量達到 80 億次。收入端表現收入端表現 2023 年二季度，公司實現營業收入 2

26、77.44 億元，同比增長 27.9%。公司營業收入主要來源包括：在線營銷服務收入、直播業務、其他業務收入（以電商業務為主），從營業收入的構成來看：2023Q2 在線營銷服務收入為 143 億元，同比增長 30.4%，在總營業收入的占比為 51.7%，較去年同期提升 1pp。在線營銷服務的收入增長主要得益于廣告市場整體的修復，以及平臺在產品能力、基礎設施等方面的持續完善，提升了廣告主的數量以及單個廣告主的投放意愿；2023Q2直播收入為100億元，同比增長16.4%，在公司總營收的占比為35.9%，較去年同期降低 3.6pp。直播收入的同比提升主要由月付費用戶的平均收入貢獻增長驅動；2023Q

27、2 其他服務收入為 34 億元，同比增長 61.4%，在公司總營收的占比為12.4%，較去年同期提升 2.6pp。其他服務收入的增長主要由電商業務增長驅動，2023Q2 的電商交易規模達到 2655 億元，同比增速達 39%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表1：2021Q12021Q1-2023Q2023Q2 2 營業收入及同比增長率營業收入及同比增長率 圖表圖表2：2021Q12021Q1-2023Q22023Q2 營業收入構成營業收入構成 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 利潤端表現利潤端表

28、現 2023 年二季度，公司毛利為 139.34 億元，同比增長 42.6%，毛利率為 50.2%，較去年同期增加 5.2pp；公司實現歸母凈利潤 14.8 億元，首次實現單季度集團層面的盈利，凈利潤率為 5.3%，去年同期的虧損率為-14.6%；公司經調整利潤為 26.94 億元，較去年同期扭虧為盈，經調整利潤率為 9.7%；公司經調整 EBITDA 為 43.16 億元。1.3 公司管理層對經營決策有強控制，組織效率持續提升公司管理層對經營決策有強控制，組織效率持續提升 公司核心管理層對經營管理決策有強控制力公司核心管理層對經營管理決策有強控制力?？焓植捎貌煌镀睓嗟募軜?，來保障核心管理層

29、對公司的控制權，每股 A 類股份有 10 票投票權、每股 B 類股份有 1 票投票權（極少數保留事項有關的決議案例外）。A 類股份的持有者為公司兩位創始人宿華和程一笑，根據 2023 年中期報告，截至最后可行日期，宿華持有的 A 類股份+B類股份占公司已發行股本總額的 9.86%、占公司有關保留事項的股東決議案投票權約9.86%、占有關保留事項以外的股東決議案投票權約 38.01%；程一笑持有的 A 類股份+B 類股份占公司已發行股本總額的 8.82%、占公司有關保留事項的股東決議案投票權約 8.82%、占有關保留事項以外的股東決議案投票權約 30.58%；2021 年 10 月，宿華辭去公司

30、 CEO 一職，淡出公司的日常管理，由聯合創始人程一笑擔任 CEO 職務。截至 2023 年 6 月 30 日，除公司管理層外，騰訊持股 15.65%、DCM 持股比例為4.92%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表3：快手快手股權結構股權結構（截至（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3 30 0 日）日）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司組織架構的變化，有望提升公司運營管理效率。公司組織架構的變化，有望提升公司運營管理效率。近兩年，快手的組織架構發生多輪重要調整，在一定程度上推動內部組織效率的提升，更好地調動各種資

31、源推動業務發展。21 年 9 月，快手啟動組織架構的調整，由職能制調整為事業部制，各個事業部實現內部閉環，有利于進一步提高組織運營效率。在此次調整之后，公司設立了主站產運線，以及電商、商業化、國際化、游戲四大事業部。在任職人員上，由王劍偉（原產品負責人）任主站產運負責人、笑古任電商負責人、馬宏彬任商業化負責人。22 年 8 月，公司宣布新一屆經營管理委員會成立，商業化事業部、國際化事業部的負責人亦發生變動；22 年 9 月，公司宣布成立商業生態委員會，進一步提升商業生態的建設及變現效率的提升。同時也宣布 CEO 程一笑將兼任電商業務負責人，實現商業化、電商業務更大程度的協同發展；原電商業務負責

32、人笑古調任本地生活業務負責人。2.短視頻行業短視頻行業發展迅速，頭部效應顯著發展迅速，頭部效應顯著 2.1 短視頻行業發展迅速，在線廣告收入持續提升短視頻行業發展迅速，在線廣告收入持續提升 近年來，內容和社交行業視頻化趨勢明顯，抖快系產品增長迅速。近年來，內容和社交行業視頻化趨勢明顯，抖快系產品增長迅速。在用戶的信息獲取方式逐漸碎片化的趨勢下，短視頻憑借更高的信息密度、更快的內容消化效率以及更快的傳播速度，得到迅速發展，開始搶占越來越多的用戶時長，根據 QM 的統計數據，截止 2023 年 5 月，我們過 12.13 億網民的日均時長達到 7.1 小時，其中使用短視頻的時長占比達到了 28%（

33、2019 年同期的占比僅為 13.2%）。目前短視頻平臺已請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 經積累了較大的用戶流量基礎，根據中國互聯網絡信息中心的統計數據，截止 2022年 12 月，我國短視頻用戶規模為 10.12 億，較 21 年同期增長 7770 萬，在整體網民中的占比達 94.8%，滲透率僅次于即時通信 APP（為 97.2%用戶滲透率）。圖表圖表4：移動互聯網細分行業用戶使用時長占比移動互聯網細分行業用戶使用時長占比 圖表圖表5：短視頻用戶規模短視頻用戶規模 資料來源：QuestMobile，國聯證券研究所 資料來源：中國互聯網絡信

34、息中心，國聯證券研究所 短視頻平臺與更多場景相互融合，實現更高的用戶活躍與黏性。短視頻平臺與更多場景相互融合，實現更高的用戶活躍與黏性。隨著短視頻行業的持續發展，我們看到頭部平臺開始越來越多地與更多場景相融合，滿足用戶更多的使用需求，以吸引更廣泛的用戶、搶占更多的用戶使用時長。圖表圖表6：頭部短視頻平臺積極拓展新場景頭部短視頻平臺積極拓展新場景 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 隨著用戶時長的遷移，互聯網廣告的規模也逐步向短視頻平臺傾斜隨著用戶時長的遷移，互聯網廣告的規模也逐步向短視頻平臺傾斜。根據 2022中國互聯網廣告數據報告的數據，2022 年中國互聯網廣告市場的整體收入為 5088億

35、元，同比下降了 6.38%；目前互聯網廣告市場的行業集中度較高，CR4 達到 77.54%、CR10 達到 96.46%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 互聯網廣告的媒介平臺類型、廣告形式變化趨勢來看，短視頻平臺以及短視頻廣告的重要性都在不斷提升。從互聯網廣告的媒介平臺類型來看，短視頻平臺的互聯網廣告收入占比在 2022 年為 16.87%，較 2021 年的占比 14.92%提升了 1.95pp；從廣告形式來看，視頻廣告（包括長視頻及短視頻）市場占比在 2022 年為 22.19%，較 2021年的 20.4%提升了 1.79pp，在視

36、頻類型的廣告形式中，主要的增長來自于短視頻，是2022 年唯一在平臺類型和廣告形式兩個方面同時實現增長的類別。短視頻平臺的互聯網廣告市場規模在 2022 年為 858.5 億元，同比提升 5.86%。一方面，我們看到短視頻領域逐漸占據越來越多用戶的線上時間消費，表現在用戶規模、用戶使用時長的持續提升。2022 年 12 月，我國短視頻用戶規模為 10.12 億，在互聯網應用中僅次于即時通訊。另一方面，短視頻平臺的專業性也在逐步提升，持續提升的廣告投放效率吸引更多廣告主。圖表圖表7：2 2017017-20222022 年中國互聯網廣告總收入年中國互聯網廣告總收入 圖表圖表8：20212021-

37、20222022 年各媒體平臺互聯網廣告收入占比年各媒體平臺互聯網廣告收入占比 資料來源：中關村互動營銷實驗室，國聯證券研究所 資料來源：中關村互動營銷實驗室，國聯證券研究所 2.2 短視頻行業呈寡頭壟斷格局，頭部效應顯著短視頻行業呈寡頭壟斷格局，頭部效應顯著 從行業競爭格局來看，頭部效應顯著，從行業競爭格局來看，頭部效應顯著，頭部應用絕大多數為抖快系產品頭部應用絕大多數為抖快系產品。在短視頻行業內，抖快系產品的增長速度尤為亮眼，展現出極高的流量積累優勢，用戶規?？焖僭鲩L，快手主站自 2011 年成立，僅用 7 年時間在 2018 年 1 月實現 DAU 破億，2023Q2 日均用戶達 3.7

38、 億；抖音成立于 2016 年 9 月，僅用 1 年多的時間便 DAU 破億（2018 年 2 月）；目前用戶規模處于領先地位的其他短視頻 APP，多數也為抖快系產品，如抖音系的抖音極速版、西瓜視頻、抖音火山版，快手系的快手極速版等。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表9：2 2023023 年年 5 5 月短視頻月短視頻 A APPPP 行業月活躍用戶規模行業月活躍用戶規模 T TOP10OP10 資料來源：QuestMobile，國聯證券研究所 值得注意的是，微信視頻號近年來增長迅速，成為短視頻領域的重要參與者。微信于 2020

39、年 1 月推出視頻號，借助微信生態龐大的用戶基數，視頻號用戶規模實現快速增長，2022 年 12 月寬口徑 DAU 規模達到 4 億、MAU 達到 8.2 億。但同時我們看到，微信視頻號對頭部短視頻平臺的用戶活躍規模及使用時長并未造成顯著負向沖擊，根據 QM 的統計數據，從 2020 年初視頻號上線至 2022 年底的兩年時間，其 DAU增長至約 4 億的量級，期間抖音及快手主站的 DAU 及單 DAU 日均使用時長數據仍保持穩步上升。我們判斷，頭部短視頻平臺憑借其產品定位、算法能力以及已經積累的龐大用戶規模優勢，用戶基本盤難以被輕易撼動，視頻號憑借微信生態的天然優勢滲透了部分用戶，但并未將這

40、些用戶從其他平臺完全遷移。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表10：2 20180101801-202307202307 抖音及快手抖音及快手 A APPPP 的的 D DAUAU 變化變化 資料來源：QuestMobile，國聯證券研究所 圖表圖表11：2 20180101801-202307202307 抖音及快手抖音及快手 A APPPP 的單的單 D DAUAU 日均使用時長變化日均使用時長變化 資料來源：QuestMobile，國聯證券研究所 3.快手穩定的用戶基本盤快手穩定的用戶基本盤是商業化的重要前提是商業化的重要前提

41、3.1 快手快手擁有龐大擁有龐大用戶規模、用戶規模、高用戶黏性高用戶黏性、強用戶強用戶互動互動性性 快手目前已是國內用戶規模第二大的短視頻平臺，用戶黏性高、互動性強快手目前已是國內用戶規模第二大的短視頻平臺，用戶黏性高、互動性強。根據2023 年二季度的公司公告，快手應用的平均 DAU 規模在 2023Q2 達到 3.76 億，同比增長 8.3%，平均 MAU 為 6.73 億，同比增長 14.8%；在國內短視頻平臺中，用戶規模僅次于抖音（根據 QM 數據，抖音 APP 2023Q2 平均 DAU 4.54 億，平均 MAU 7.17 億）。在用戶使用時長方面，根據公司公告數據，2023Q2

42、日活用戶的日均使用時長達到 117分鐘，根據 QM 的統計數據，視頻號用戶從 2020 年推出到 22 年達到 4 億 DAU 的期間，快手主站及極速版的 DAU 及單用戶日均時長未發生顯著下滑，整體仍保持較高的用請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 戶黏性?？焓钟脩舻幕有暂^高，截至 2023 年 6 月快手應用上互相關注用戶對數達311 億對，同比增長了 55.5%。圖表圖表12：快手應用快手應用 D DAUAU、MAUMAU 數據變化趨勢數據變化趨勢 圖表圖表13：快手應用的活躍用戶黏性較高快手應用的活躍用戶黏性較高 資料來源：公司公告，

43、國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.2 良好社區氛圍是用戶基本盤的良好社區氛圍是用戶基本盤的重要重要支撐支撐 良好的社區氛圍維良好的社區氛圍維系著平臺穩定的用戶基數及使用深度系著平臺穩定的用戶基數及使用深度?？焓钟休^強的社區屬性，用戶之間的互動和連接十分緊密，截至 2023 年 6 月，快手平臺上的互關用戶對數達 311 億對，2023 年二季度快手平臺上日均互動數（包括點贊、評論、轉發等）達到 80 億次?？焓种阅軌蚪ㄆ鹆己玫纳鐓^氛圍，跟其內容分發的底層邏輯和產品形態的構建緊密相關。在內容分發邏輯上，快手強調“公平”、“普惠”，有別于抖音以分發效率為核心的爆款邏輯，快

44、手在內容分發時希望“每個個體都能被看見”，因此會相對公平地分發普通用戶的內容?？焓衷趦热莘职l算法邏輯中加入了“基尼系數”策略，以避免平臺流量過于集中于頭部主播的內容，平臺的推薦算法給頭部視頻的流量設置上限，給更多長尾內容流量曝光的機會。除此之外，內容推薦算法給到關注關系更大的權重，即會優先推薦有粉創關系賬號的內容，通過內容維系起相對緊密的人與人之間的聯系，逐漸形成以主播為核心的社區氛圍。在產品設計上，快手的發現頁采用雙列視頻流的模式（早期只有雙列模式，在2020 年 9 月改版后，采用單/雙列并行模式，但雙列仍舊是重要的內容消費場景），有別于抖音更具沉浸感的單列視頻流，快手的雙列模式給了用戶主

45、動選擇內容的環節，平臺的對內容消費的干預少了、用戶基于興趣的主動選擇多了，更容易營造出基于內容背后主播的社區圈層。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 3.3 豐富的內容生態滿足用戶多樣化需求豐富的內容生態滿足用戶多樣化需求 不斷豐富的內容生態滿足用戶更廣泛的內容消費需求不斷豐富的內容生態滿足用戶更廣泛的內容消費需求。在短視頻體裁上，快手擁有活躍的創作者生態，為平臺貢獻豐富的內容供給，平臺公平普惠的內容分發邏輯讓更多普通用戶的內容被看見，也相應地激發出用戶更高的創作熱情；同時也有更多的用戶互動給到了長尾作者，根據2022 快手創作者生態報告的統

46、計數據，2022 年1-5 月，有 72.3%的用戶評論貢獻給了不足萬粉的創作者。同時，平臺也在積極拓展不同垂類的內容和不同體裁的內容，以滿足用戶更多樣的內容消費喜好：短劇領域短劇領域：快手在微短劇領域已深耕多年，2019 年 9 月快手推出了“快手小劇場”，是最早入局短劇內容賽道的短視頻平臺；為了進一步推動短劇創作者的積極性，快手于 2020 年推出了“快手星芒計劃”，是第一個以微短劇創作者為對象的分賬政策，讓創作者有了更明確的收益保障；2021 年 10 月，平臺將“快手星芒計劃”升級成首個頭部廠牌“快手星芒短劇”，進一步助推微短劇生態的健康發展。經過近 4 年的發展，短劇已成為快手非常重

47、要的內容供給：2022 年，快手星芒計劃共出品短劇 200 多部：這些短劇也受到的用戶正反饋，截至 2022年 7 月，快手平臺有 2.6 億的短劇內容日活用戶，截至 2022 年底，有超過 100部短劇的累計播放量破億。綜藝領域綜藝領域：快手在 2020 年 4 月推出自制的搞笑綜藝 爆笑八點半，正式入局自制綜藝賽道，在此之前，快手與綜藝領域的合作主要通過冠名贊助方式。在首部自制綜藝推出后，快手隨之相繼推出超 Nice 大會、岳努力越幸運、時空店鋪等自制綜藝，全面推進自制綜藝的內容供給。2022 年 11 月快手推出“周杰倫線上歌友會”，最高同時在線人數 1130 萬+，總點贊數超過 11

48、億，熱門綜藝對于獲取新用戶、提升平臺的品牌想象有重要意義。賽事領域賽事領域：2020 東京奧運會與 2022 北京冬奧會的轉播權，CBA 中國職業籃球賽和 UCL 歐洲冠軍聯賽的官方直播平臺，并成為 NBA 中國首個內容二創合作伙伴。2023 年 6 月平臺舉辦的“快手村 BA”，直播人次達到 3 億，同時在線人數最高超過 238 萬、線下觀看人數 8 萬人。中視頻領域中視頻領域：平臺逐步放寬對短視頻時長的限制要求，鼓勵更多樣的視頻內容，以吸引不同類型的創作者和用戶：2019 年 7 月，快手開始小范圍內測發布長視頻的功能，視頻時長限制由原本的 11 秒、57 秒，放寬至 57 秒-10 分鐘

49、；2019年中下旬，快手平臺的視頻時長限制全量放寬到 10min；2018 年底，快手開始灰度測試 15min 的視頻時長限制，并于 2020 年春節全面放寬至 15min。長視頻領域長視頻領域：快手在產品形態和運營動作上同時發力，推動長視頻內容供給發展，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 以提升用戶整體使用時長，同時通過優質影視內容供給提升平臺的品質形象：在產品形態上，2022 年春節前，快手在 APP 首頁頂部導航欄位置上線了“放映廳”頻道，該頻道將影視、動畫、短劇等內容陳列為內容貨架的模式供用戶瀏覽選擇；在內容供給上，快手放映廳中的影視

50、內容，部分來自平臺引進的影視版權，部分來自開放平臺的內容介入，通過快手小程序打開樂視、風行等視頻平臺的影視內容。長視頻供給的豐富在用戶層面有良好的反饋，根據快手放映廳春節活動報告的數據顯示，放映廳頻道在春節期間的單日訪問用戶數超過 5000 萬，當天內容總播放量達到 3 億次，影視相關內容的搜索次數提升 100%。4.快手商業化空間快手商業化空間仍有增長潛力，仍有增長潛力，降本增效效果顯著降本增效效果顯著 快手已構建起以廣告、直播、電商為主的商業化矩陣?？焓忠褬嫿ㄆ鹨詮V告、直播、電商為主的商業化矩陣。目前快手的變現場景主要包括三個方向：線上營銷服務收入、直播業務收入、其他服務收入（以電商業務為

51、主），其中廣告變現收入按照是否與生態內生場景相關分為外循環廣告收入和內循環廣告收入。4.1 廣告廣告：內循環業務增長強勁，外循環業務持續恢復：內循環業務增長強勁，外循環業務持續恢復 快手于快手于 20172017 年推出在線營銷服務，開始廣告變現業務年推出在線營銷服務，開始廣告變現業務。2022 年度公司實現在線營銷服務收入 490.4 億元，同比增長 14.9%，占總營業收入的 52.1%。在線營銷服務在公司整體營業收入中的重要性不斷提升，公司在 2017 年時營業收入以直播為主（占比超過 95%），廣告營銷收入的占比僅 4.7%，隨著流量分發效率的提升、廣告產品體系的完善、內容生態調性的優

52、化以及內生業務的快速發展，在線營銷服務收入實現快速增長，在總營業收入中的比重也在 2021 年突破 50%?？焓值脑诰€營銷服務分為內循環廣告和外循環廣告，內循環廣告是作者（包括商家、主播等）為了獲取更多流量曝光，進而提升在快手應用內的生意規模而進行的廣告投放，因此與電商業務規模密切相關；而外循環廣告的最終成交在應用外，廣告主為站外商家。隨著快手電商業務規模的不斷提升，以及廣告產品能力提升帶來的商家投放意愿提升，內循環廣告受到顯著拉升，2023Q2 在整體營銷服務收入中的占比已超過 50%。在線營銷服務收入快速增長的同時，我們也看到，快手的廣告變現效率整體還是偏低（與競品抖音相比），快手 202

53、2 年度平均 DAU 為 3.557 億，全年實現線上營銷服務收入 490.4 億元，單 DAU 的線上營銷收入（即廣告變現收入）為 138 元，即 0.38元/DAU/天。對比抖音的廣告變現效率，根據晚點 LatePost 的報道，字節跳動 2022請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 年中國區廣告收入約為 3300 億，其中抖音貢獻的廣告收入占比超過 80%，我們按照80%的比例估算抖音 APP 的年廣告收入為 2640 億，結合 QM 的 DAU 數據，估算抖音 APP單 DAU 的平均廣告變現收入為 613 元，即 1.68 元/DAU

54、/天，是快手產品的 4.44 倍。圖表圖表14：流量廣告變現效率：快手流量廣告變現效率：快手 VSVS 字節字節 2022 年 快手快手 抖音抖音 字節跳動字節跳動 （中國區）（中國區）備注備注 營業收入營業收入 RMB，億 941.83 4875.22 中國區營收 700 億美元，按 2022/12/30 人民幣匯率中間價 6.9646 USD/CNY 其中：在線營銷服務其中：在線營銷服務 RMB，億 490.42 2640 3300 字節中國區廣告收入 3300 億，抖音貢獻比例超過 80%平均平均 DAUDAU RMB，億 3.557 4.31 抖音 DAU 數據源來自 QuestMob

55、ile 平均單平均單 DAUDAU 廣告廣告變現收入變現收入 RMB 137.87 612.53 單單 DAUDAU、單天、單天變現變現收入收入 R RMBMB 0.38 0.38 1.68 1.68 資料來源：公司公告，TMT 時報，QuestMobile，晚點 LatePost，國聯證券研究所 分析快手的廣告變現效率顯著低于競品平臺的原因，我們認為包括以下幾個方面：在外循環廣告方面在外循環廣告方面：雙列瀑布流的形態提供給用戶更多主動選擇，但分發效率會偏低雙列瀑布流的形態提供給用戶更多主動選擇，但分發效率會偏低?？焓衷?2012年轉型成為短視頻平臺后，在產品形態上一直采用雙列視頻流的模式，直

56、到 2019年 8 月正式推出“快手極速版”，開始在極速版積極探索單列視頻流的形態，2020年 9 月快手主端 8.0 版本上線，進行了重要改版，在雙列瀑布流的內容形態之外，推出了單列上下滑形態（在底部導航欄的“精選”頻道），給用戶更具沉浸感的瀏覽體驗。直到現在，快手主端仍舊是單雙列并存的模式，在首頁頻道包含了關注、發現、同城、直播等雙列瀑布流模式的 tab，在精選頻道采用單列上下滑的內容消費形態。單列、雙列的模式不只是產品形態上的差異，在平臺的流量分發邏輯、用戶的心智屬性等各方面均有很大區別?？焓值挠脩舴植枷鄬Ω鲁?、消費力相對低，對高調性的品牌廣告主吸引力較快手的用戶分布相對更下沉、消費力

57、相對低，對高調性的品牌廣告主吸引力較弱弱。對比快手和抖音平臺的用戶畫像，從地域分布來看，抖音在人均 GDP 相對高的華東、華南地區有更高的用戶占比，而快手用戶相對更集中在華北地區；從用戶的終端設備分布來看，快手在低于 2000 元的低價格帶手機終端上有更高的用戶比例。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表15：月活用戶月活用戶的終端機價格帶分布（快手的終端機價格帶分布（快手 VSVS 抖音抖音 V VS S 微信，微信，2 2023023-0707）資料來源：QuestMobile，國聯證券研究所 在內循環廣告方面：在內循環廣告方面：內

58、循環業務相對更低的廣告貨幣化率水平，一方面跟快手的供給結構有關，相對低的品牌占比使得供給側的流量投放意愿及投放能力都較低；另一方面，跟快手用戶結構有關，相對下沉的用戶畫像對品牌方的吸引力更低。在過去幾年，快手針對導致廣告變現效率的關鍵問題，也積極做出改善，推動廣告營銷收入的快速提升。產品形態的改變：單產品形態的改變：單/雙列并行的內容推薦模式對流量分發效率有一定提升雙列并行的內容推薦模式對流量分發效率有一定提升。2020 年 9 月，快手推出 8.0 版本，對產品進行重要改版，在原本雙列瀑布流的基礎上增加上下滑的單列模式，單列模式相較于雙列模式有更高的廣告變現效率，單/雙列并存的產品形態在一定

59、程度上提升了快手整體的廣告加載率，進而提升廣告營銷收入。廣告產品體系的完善：提升商家的投放意愿及廣告轉化效率廣告產品體系的完善：提升商家的投放意愿及廣告轉化效率。自 2019 年 10 月快手將營銷平臺升級為磁力引擎至今，磁力引擎已推出快手廣告、快手粉條、磁力聚星、磁力素造、磁力快創、磁力金牛、磁力萬象、快手聯盟等一系列廣告產品、商業服務工具和平臺，滿足廣告主流量觸達、轉化、沉淀等全方位的營銷訴求。內內容生態的主動運營和持續治理：提高平臺內容調性，增強對優質廣告主的吸容生態的主動運營和持續治理：提高平臺內容調性，增強對優質廣告主的吸引力引力。在快手的發展早期，平臺對內容的干預較少，希望盡可能營

60、造一個以用戶為主導的內容生態，在 2019 年之前，平臺運營部門的主要工作是做負向運營，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 例如創作者的違規判罰及處理等。但是內容質量的參差，對于快手在用戶心中的調性有較大傷害，尤其是在人群向上泛化時，低質量內容將影響用戶觀感而阻礙用戶規模的提升。在 2019 年的“K3 戰役”之后，公司更加關注內容質量，開始搭建更重的內容運營體系，從平臺角度加入更多對內容以及創作者的主動運營：2019 年 7 月 23 日，快手在北京舉辦了第一屆光合創作者大會，這是快手首次以“創作者”為主題舉辦的大會，時任快手高級副總裁的馬

61、宏彬宣布了“光合計劃”，將開放百億流量扶持 10 萬內容創作者。此后每一年，快手均以創作者為主題召開光合大會，并持續在優質創作者引入及成長扶持上發力。2023 年 8 月 10 日，快手在上海舉辦的光合大會，提出將在未來一年為超過 700 萬的優質創作者提供 4000 億流量扶持。4.2 電商電商：供給及生態建設的持續完善推動電商交易規模增長：供給及生態建設的持續完善推動電商交易規模增長 快手于快手于 20182018 開始開展電商業務，整體發展迅速，開始開展電商業務，整體發展迅速，G GMVMV 有望突破萬億有望突破萬億。2023 年二季度，快手電商業務交易規模達 2654.56 億元，同比

62、增長 38.9%，由電商業務驅動的營業收入主要包括內循環廣告收入和交易傭金收入。圖表圖表16：快手電商業務快手電商業務 G GMVMV 規模變化規模變化 資料來源：QuestMobile，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表17：快手電商業務的發展歷程快手電商業務的發展歷程 資料來源：QuestMobile，國聯證券研究所 推動電商業務發展的幾個驅動力：人：龐大的用戶規模人：龐大的用戶規模+良好的社區氛圍及信任感，成為重要流量基礎。良好的社區氛圍及信任感，成為重要流量基礎?？焓钟?2018 年 8 月開始開展電商業務，

63、根據 QM 的統計數據，彼時快手 APP 的用戶規模已突破 1 億 DAU、2 億 MAU，龐大的用戶盤為電商業務提供流量來源。2018 年至今，快手的用戶規模仍在持續增長，2023Q2DAU 規模達到 3.76 億、MAU達到 6.73 億。除了用戶規模優勢外，快手良好的社區氛圍以及基于此建立起的用戶間信任關系，也為用戶端的轉化奠定良好基礎。正如我們在文章第三部分用戶基本盤中闡述的，快手的流量分發邏輯更加關注“人”，因此構建起了濃厚的社區氛圍，且用戶之間的信任感很強，更有利于將用戶轉化為電商用戶，在 2023Q2，月均活躍買家數已達到 1.1 億，在二季度月均 MAU 的滲透率達到 16.3

64、%。貨：不斷優化的供給生態，持續貨：不斷優化的供給生態，持續提升用戶滲透及單用戶錢包份額。提升用戶滲透及單用戶錢包份額。優質的貨品供給是承接用戶下單轉化和持續復購的基礎，快手從平臺角度出發，不斷提升平臺貨品供給豐富度和貨品質量。在提升貨品豐富度方面，快手電商商家發展部從 2023 年 3 月初起，陸續到各地開展“快手電商招商百城行”線下活動，吸引更多商家入駐，2023 年二季度，快手的新入駐商家數量同比增長達到兩位數。同時，平臺給到商家更多的成長賦能，為有潛力的商家提供更多流量傾斜、課程培訓等。2023 年 1 月，快手推出了“川流計劃”，針對有分銷行為、能夠穩定直播的商家，提供流量激勵，幫助

65、商家提升生意規模，進而實現對快手平臺更高的經營信心，更愿意把經營投入和貨品庫存更多傾斜到快手平臺。針對冷啟階段的品牌商家，平臺也推出了針對性的流量扶持計劃，在日銷和平臺活動期，幫助商家提升直播間的運營能力和內容質量，逐步進入持續經營的正向循環。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 平臺的引入和扶持政策給供給端帶來了顯著的優化，產品帶白牌商品、品牌商品均有較好的數據表現，2023Q2 中小商家的商品交易總額同比增長達到兩位數；品牌商品（包括快品牌）的 GMV 環比持續提升，在總 GMV 中的占比超過 30%。場：不斷完善的基礎設施建設，為商家創造

66、良好經營場域。場：不斷完善的基礎設施建設，為商家創造良好經營場域。推薦算法推薦算法優化、流量分發效率提升優化、流量分發效率提升：公司在持續優化推薦算法模型，提供用戶與內容標簽的精細度并實現精準匹配，進而提高電商內容的分發效率。泛貨架場景的搭建，為商家提供更多元的經營場泛貨架場景的搭建，為商家提供更多元的經營場：短視頻平臺的內容電商（包括直播、短視頻等帶貨模式），天然會受到電商內容占比上限的影響，近兩年頭部短視頻平臺的電商業務紛紛向泛貨架場景發力，包括商城、搜索、店鋪的細分場景在內的泛貨架場景，能夠更好地承接用戶更主動的購物訴求，一方面能夠在用戶側構建更加完善的場景承接，另一方面也為平臺創造新的

67、業務規模增長曲線。完善治理底線建設，為消費者創造好的購完善治理底線建設，為消費者創造好的購物基礎物基礎：為構建更加健康的平臺生態，快手持續致力于完善治理體系，包括合規制度、商家商品質量管控、內容治理等方面，為商家創造好的經營環境，為消費者提供好的消費環境。對劣勢商家、風險商家的攔截：2022 年，快手電商推出快手新商戶經營能力考核期規則，并持續加強對劣質商家的過濾和對風險商家的攔截，全年攔截的風險商家達到 17.4 萬個，共計 2516 萬次攔截。對電商內容生態的專項治理：平臺方針對直播、短視頻等內容電商模式，開展圍繞盜播、不文明行為、夸大描述、蹭熱點等問題的專項治理，全年共計65.7 萬人次

68、的商家和主播處罰、27.6 萬次封禁，用戶對直播電商的舉報率下降了 30%。對假冒偽劣商品的風控機制優化：快手與品牌方共建了針對假冒偽劣商品的識別特征庫，結合算法能力攔截 20 萬次假貨商品攔截、管控商家數達到2.3 萬家，同時還建立了劣質商品庫，攔截次數達到 118 萬次。對快手電商業務的推演對快手電商業務的推演：組織架構的變化有望提高電商業務部組織效率、集中調動更多資源，推動電商組織架構的變化有望提高電商業務部組織效率、集中調動更多資源，推動電商業務的持續增長業務的持續增長。2022 年 9 月公司宣布由 CEO 程一笑擔任電商業務負責人，體現出公司對電商業務的重視程度。CEO 直接帶隊，

69、一方面體現出公司層面對該業務板塊的決心，會給業務層更多的信心和士氣；另一方面也便于調動產運資源、協調主站商業化流量等，支持電商業務的增長。電商業務的持續增長驅動力，將取決于流量、場景等各方面效率的提升電商業務的持續增長驅動力，將取決于流量、場景等各方面效率的提升。流量方請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 面，需要推薦算法的持續優化，提升流量匹配的精準度；同時需要完善對商家的成長扶持，解決冷啟流量的問題，這將涉及產品端改造、跟主站商業化流量的協調平衡等各種問題，需要在組織架構的優化中加以解決。場景方面，通過流量和效率提升內容場景交易規模的同時，

70、需要進一步探索貨架場景的建設，同樣涉及到產品端優化改造、流量分發效率全域最大化等問題的解決。4.3 直播直播：在在業務健康度持續優化中保持增長業務健康度持續優化中保持增長 直播是快手平臺重要的商業化來源之一直播是快手平臺重要的商業化來源之一?？焓钟?2016 年開啟直播打賞業務，伴隨著直播生態的不斷發展，直播打賞業務成為作者的重要變現方式，也為平臺帶來商業化收入。2023 年二季度，平臺直播收入為 99.68 億元，同比增長 16.4%；直播付費用戶數與去年同期持平（2022 年二季度平均月付費用戶數為 5420 萬人，在 MAU 的付費滲透率為 9.24%）。在直播供給方面，平臺通過與公會組

71、織的合作來持續提升主播的職業化，2023 年二季度，平臺合作的公會數量同比增長 40%、公會的活躍主播同比增長 70%。圖表圖表18：快手直播業務收入及在總收入中的占比快手直播業務收入及在總收入中的占比 圖表圖表19：快手直播業務用戶規模及滲透率快手直播業務用戶規模及滲透率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表20：快手快手直播業務單付費用戶的月貢獻收入直播業務單付費用戶的月貢獻收入 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 伴隨著直播業務日益趨嚴的行業監管，平臺將持續

72、加強對直播生態的管理，我伴隨著直播業務日益趨嚴的行業監管，平臺將持續加強對直播生態的管理，我們判斷未來直播收入的增長將持續放緩們判斷未來直播收入的增長將持續放緩。近年來，針對直播娛樂行業的政策頻出，不斷規范直播生態的發展，包括對主播及打賞用戶的實名制管理、禁止未成年人參與打賞、禁止誘導打賞、禁止惡俗的直播內容、對打賞金額設置上限等等?？焓謱χ辈I務的開展始終保持較為嚴格的生態管理，以促進直播業務健康發展，2023Q2 快手直播業務單付費用戶的月貢獻收入金額為 51.7 元，低于虎牙（2022 年平均單季付費用戶人均收入貢獻為 366 元）、斗魚（2022 年平均單付費用戶年貢獻收入為 439

73、元）。我們判斷隨著直播打賞業態的監管政策不斷趨嚴，快手本身相對健康的直播生態不會受到太大的沖擊，但增速將持續放緩。圖表圖表21：直播業務的行業監管日益趨嚴直播業務的行業監管日益趨嚴 推出時間推出時間 發布部門發布部門 具體內容具體內容 2020 年 11 月 國家廣電總局 關于加強網絡秀場直播和電商直播管理的通知 直播平臺需對主播和打賞用戶實行實名制管理，封禁未成年用戶的打賞功能，平臺應對用戶打賞金額進行限制 2021 年 2 月 國家互聯網信息辦公室等七部門 關于加強網絡直播規范管理工作的指導意見 進一步加強網絡直播行業的正面引導和規范管理，重點規范網絡打賞行為，推進主播賬號分類分級管理，促

74、進網絡直播行業高質量發展 2022 年 3 月 國家互聯網信息辦公室、國家稅務總局、國家市場監督管理總局 關于進一步規范網絡直播營利行為促進行業健康發展的意見 網絡直播發布者、網絡直播服務機構不得誘導消費者打賞 2022 年 5 月 中央文明辦、文化和旅游部、國家廣電總局、國家互聯網信息辦公室等四部委 關于規范網絡直播打賞加強未成年人保護的意見 取消打賞榜單、加強高峰時段管理、優化升級“青少年模式”等舉措，當中禁止以打賞額度作為主播及用戶排名標準 明確禁止未成年人參與直播打賞，網站平臺不得研發上線吸引未成年人打賞的功能應用，不得開發誘導未成年人參與的各類“禮物”請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2

75、3 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 2022 年 6 月 國家廣電總局、文化和旅游部 網絡主播行為規范 網絡主播不得暗示、誘惑、鼓勵用戶大額“打賞”，引誘未成年用戶“打賞”或以虛假身份信息“打賞”資料來源：國家廣播電視總局，中華人民共和國中央人民政府，國家互聯網信息辦公室，國聯證券研究所 4.4 公司公司降本增效成效顯著降本增效成效顯著 公司從 2021 年底開始降本增效，2023 財年第二季度，公司實現集團層面的首次單季度盈利，降本增效成效顯著，2023Q2 實現集團層面約 14.8 億歸母凈利潤，較去年同期的 31.8 億元虧損轉虧為盈。圖表圖表22：快手歸母凈利潤變化

76、趨勢快手歸母凈利潤變化趨勢 圖表圖表23：快手經調整利潤變化趨勢快手經調整利潤變化趨勢 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 成本項優化帶來毛利率顯著提升成本項優化帶來毛利率顯著提升。2023Q2 公司毛利率為 50.2%，較去年同期的45%提升 5.2pp，毛利率的顯著提升來源于收入結構的優化（高毛利的廣告及電商業務占比提升）、分成成本的有效控制及優化、技術創新帶來的服務器和帶寬使用效率的提升。拆分公司的成本項構成來看，毛利率較去年同期的顯著改善主要得益于帶寬及服務器費用率的改善（較 2022Q2 降低 1.8pp）以及其他銷售成本率的改善（較2022Q2

77、降低 2.5pp）。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表24：成本項占比構成成本項占比構成 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 三費均有優化，運營利潤率顯著提升三費均有優化，運營利潤率顯著提升。公司銷售費用金額及費率均持續優化，2023Q2 公司銷售費用為 86 億，較去年同期的 88 億有所下降，在用戶規模和營業收入持續增長的同時銷售費用得到有效控制和優化，主要得益于更加高效的用戶獲取和留存方式，銷售費用率從 2022Q2的 40.4%下降至 2023Q2 的 31.1%，同比降低 9.3pp。從公司推廣及廣告開支的變化也可以看到，

78、自 21 年起，推廣及廣告開支總額及其占收比持續優化。管理費用自 22 年下半年起有顯著優化，費用率持續下降。2023Q2 公司管理費用為 9.5 億，與 2022 年同期的 9.6 億基本持平，管理費用率為 3.4%，較 2022Q3降低 1pp。研發費用自 21 年 Q3 起整體呈下降趨勢，研發費用絕對金額及費率均有下降，主要由于員工薪酬及福利開支的下降（包括股權激勵的減少）。2023Q2 公司研發費用為 32 億，略低于 2022Q2 的 33 億，研發費用率由 2022Q2 的 15.1%下降 3.8pp至 2023Q2 的 11.4%。得益于公司毛利率的提升以及三費的控制和優化，整體

79、經營利潤率的虧損收窄趨勢明顯，并于 2023Q2 實現正經營利潤。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表25：快手銷售費用及銷售費率快手銷售費用及銷售費率 圖表圖表26：快手推廣及廣告開支及費用率快手推廣及廣告開支及費用率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表27：快手管理費用及管理費率快手管理費用及管理費率 圖表圖表28：快手研發費用及研發費率快手研發費用及研發費率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 員工薪酬福利開支呈顯著降低趨勢員工薪酬福利開支呈顯著降

80、低趨勢。從 21 年底公司開始降本增效開始，員工薪酬及福利支出的金額及費率均開始呈現下降趨勢。2023Q2 公司員工薪酬及福利開支總額為 46.1 億，較 2022Q2 的 49.3 億同比下降 6.5%，2023Q2 員工薪酬福利的總開支占收入比為 16.6%，較 2022Q2 的 22.7%降低 6.1pp。2022 年度，公司員工數為 27402人，較 2021 年的 30359 人減少約 3000 人。從薪酬及福利開支的具體構成來看，主要是股權激勵的部分在 2022 年有顯著減少，工資薪金、退休金成本及其他社保成本員工福利等基本與上一年持平。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告

81、公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表29：快手快手雇員福利開支及占收比雇員福利開支及占收比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表30：快手快手雇員雇員福利開支構成（億）福利開支構成（億）圖表圖表31：快手快手雇員雇員福利開支及員工數變化福利開支及員工數變化 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 我們對公司未來三年盈利預測的核心假設：公司 2023-2025 年的營業收入分別為 1154/1347/1537 億元，同比增速分別為 23%/17%/14%，3 年

82、 CAGR 為 17.7%。其中：在線營銷服務業務在線營銷服務業務：公司的在線營銷服務業務包括內循環廣告和外循環廣告，我們預計 2023-2025 年內循環廣告分別為 347/445/538 億元，主要由電商業務規模增長驅動；預計 2023-2025 年外循環廣告收入分別 268/289/309 億元，主要由廣告流量占比和轉化效率的提升共同驅動；請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 電商業務：電商業務：我們預計 2023-2025 年電商 GMV 分別為 11901/15089/17930 億元，同比增速分別為 32%/27%/19%，三年 C

83、AGR 為 25.8%；預計 2023-2025 年以電商業務為主的其他業務收入分別為 144/192/245 億元，同比增速分別為48%/33%/27%，三年 CAGR 為 35.9%；直播業務：直播業務：考慮到直播打賞行業日益趨嚴的行業監管，我們判斷快手直播業務的收入增速會持續放緩，預計 2023-2025 年直播業務收入分別為 395/422/446 億元，同比增速分別為 12%/7%/6%，三年 CAGR 為 8%；圖表圖表32：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）單位：人民幣億元單位：人民幣億元 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E

84、2024E 2025E2025E 營業收營業收入入 811 811 942 942 1154 1154 1347 1347 1537 1537 YOY 38%16%23%17%14%在線營銷服務 427 427 490 490 615 615 734 734 847 847 YOY 95%15%25%19%15%直播業務 310 310 354 354 395 395 422 422 446 446 YOY-7%14%12%7%6%其他業務 74 74 98 98 144 144 192 192 245 245 YOY 100%31%48%33%27%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 5.2

85、 估值與投資建議估值與投資建議 1 1）DCFDCF 絕對估值法：絕對估值法：關鍵假設：關鍵假設：無風險收益率假設為 2.6%，市場預期回報率為 10.14%，Beta 系數為2.6，債權資本比重為 0%、股權資本比重為 100%，WACC 為 22.20%。圖表圖表33：DCFDCF 估值關鍵假設估值關鍵假設 D DCFCF 估值關鍵假設估值關鍵假設 無風險收益率 Rf 2.6%市場預期回報率 Rm 10.14%Beta 系數 2.6 股權資本成本 Ke 22.20%加權平均資本成本 WACC 22.20%債務資本比重 Wd 0%權益資本比重 We 100%第一階段 2023 年-2027

86、年 第二階段 2028 年-2032 年 第二階段增長率 8%永續增長率 0%資料來源：WIND，國聯證券研究所。注：無風險利率以 5 年期國債利率為參考，所得稅率、債務資本和權益資本比重均由快手財報計算所得，市場預期回報率取恒生指數收益率，第二階段增長率是考慮快手后期增速放緩所得，稅后債務資本成本和 WACC 為依靠上述假設和公式計算所得。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 估值明細：估值明細：根據以上假設，結合企業價值、股權價值以及總股本，我們用 DCF 估值法測算得公司每股價值為 77.28 元/84.21 港元。圖表圖表34：DCFD

87、CF 估值明細（單位：百萬元）估值明細（單位：百萬元）現金流折現值現金流折現值 第一階段 57459 第二階段 41873 第三階段（終值）215506 企業價值企業價值 AEVAEV 314839 314839 加：凈現金/（負債）21651 股權價值股權價值 336490 336490 除：總股本數（萬）435404 每股價值（元）每股價值（元）/（港元（港元）77.2877.28 元元/84.2/84.21 1 港元港元 資料來源：WIND，國聯證券研究所 圖表圖表35：DCFDCF 估值敏感性分析（單位：港估值敏感性分析（單位：港元）元）目標價目標價 敏感性分析結果敏感性分析結果 永續

88、增長率永續增長率 -1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%WACC 17.20%101.5 102.4 103.3 104.2 105.1 106.0 107.0 108.0 109.0 110.0 111.1 18.20%96.8 97.5 98.3 99.1 100.0 100.8 101.7 102.6 103.5 104.4 105.3 19.20%92.4 93.1 93.8 94.6 95.3 96.1 96.9 97.7 98.5 99.3 100.2 20.20%88.4 89.1 89.7 90.

89、4 91.1 91.8 92.5 93.2 94.0 94.7 95.5 21.20%84.8 85.4 86.0 86.6 87.2 87.8 88.5 89.2 89.8 90.5 91.2 22.20%81.4 81.9 82.5 83.1 83.6 84.2 84.8 85.4 86.1 86.7 87.3 23.20%78.3 78.8 79.3 79.8 80.3 80.9 81.4 82.0 82.6 83.2 83.8 24.20%75.4 75.8 76.3 76.8 77.3 77.8 78.3 78.8 79.4 79.9 80.5 25.20%72.7 73.1 73.

90、6 74.0 74.5 74.9 75.4 75.9 76.4 76.9 77.4 26.20%70.2 70.6 71.0 71.4 71.9 72.3 72.7 73.2 73.6 74.1 74.6 27.20%67.8 68.2 68.6 69.0 69.4 69.8 70.2 70.6 71.1 71.5 71.9 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1 1）相對估值法：相對估值法：我們采用 PS 估值法給公司估值，快手可比公司 2024 年 PS 平均值為 2.19 倍，考慮到公司電商業務及在線營銷服務業務的增長潛力，以及自 2023Q2 集團層面實現盈利后相對強勁的業績釋放能力，

91、我們給予公司 2.4 倍 PS，則公司的目標市值為 3234億元/3524 億港元（取 2023/10/30 人民幣匯率中間價為 0.91769）。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表36：快手快手可比公司估值（幣種：人民幣）可比公司估值（幣種：人民幣）證券代碼證券代碼 公司公司 總市值總市值 （億元）（億元）總收入總收入（億億元）元）P PS S（X X）R Revenueevenue 三年三年 C CAGRAGR 2 22A2A 2 23E3E 2 24E4E 2 25E5E 2 23E3E 2 24E4E 2 25E5E 070

92、0.HK 騰訊 25,828 5,546 6,178 6,906 7,660 4.18 3.74 3.37 11.37%9988.HK 阿里巴巴 15,304 8,645 9,411 10,030 11,106 1.63 1.53 1.38 8.71%9626.HK 嗶哩嗶哩 412 219 230 268 305 1.79 1.54 1.35 11.73%3690.HK 美團 6,532 2,200 2,766 3,360 4,008 2.36 1.94 1.63 22.14%平均 PS 倍數 2.49 2.19 1.93 注：可比公司盈利預測來自 Bloomberg 一致預期 資料來源：B

93、loomberg，國聯證券研究所整理，股價取 2023 年 10 月 30 日收盤價 綜合兩種估值方式的結果，公司的目標市值為 3234 億元/3524 億港元，目標價為74.27 元/80.93 港元。6.風險提示風險提示 電商業務增長電商業務增長不及預期不及預期。公司電商業務在今年 Q2 增長強勁，交易規模實現了近40%的同比增速，但電商大盤的增速已顯著放緩、今年頭部電商平臺的競爭十分激烈，在這樣的市場環境下，快手電商業務的持續增長存在一定挑戰。直播業務的政策風險高于預期直播業務的政策風險高于預期。對直播行業的監管在日益嚴格，公司也需要持續完善對平臺內容生態的治理，存在一定風險發生政策風險

94、導致直播業務的收入規模不及預期?；ヂ摼W增速降低的相關風險互聯網增速降低的相關風險。隨著互聯網用戶增長的逐年放緩，互聯網行業整體規模增速降低，存在一定風險公司的流量增長不及預期，進而導致線上營銷收入等業務板塊增長不及請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 36440 21651 3

95、0866 50361 76083 營業收入營業收入 81082 81082 94183 94183 115419 115419 134745 134745 153721 153721 應收賬款+票據 4450 6288 8079 9432 10760 營業成本-47052-52051-57496-63358-70606 預付賬款 3278 4106 4600 5069 5648 稅金及附加-存貨-營業費用-44176-37121-36606-41071-46478 其他 8842 13814 13814 13814 13814 管理費用-3400-3921-3977-4496-5057 流動資

96、產合計流動資產合計 53011 53011 45859 45859 57359 57359 78676 78676 106306 106306 研發費用-14956-13784-13129-15010-16898 長期股權投資 1411 268 236 236 236 資產減值損失-固定資產 11051 13215 13233 12984 12324 公允價值變動收益-在建工程-投資凈收益-無形資產 13733 11928 11800 11406 10599 其他 801 137 504 549 626 其他非流動資產 13309 18037 18122 18122 18122 營業利潤營業利

97、潤 -27701 27701-12558 12558 4715 4715 11359 11359 15308 15308 非流動資產合計非流動資產合計 39505 39505 43449 43449 43392 43392 42748 42748 41281 41281 營業外凈收益-51401 27 612 808 922 資產總計資產總計 92515 92515 89307 89307 100750 100750 121424 121424 147586 147586 利潤總額利潤總額 -79102 79102-12531 12531 5327 5327 12168 12168 16231

98、 16231 短期借款-所得稅 1025-1158-542-674-769 應付賬款+票據 29144 33058 34497 38015 42363 凈利潤凈利潤 -78077 78077-13689 13689 4785 4785 11494 11494 15462 15462 其他 8111 7652 8451 9127 9791 少數股東損益-3 1-2-流動負債合計流動負債合計 37256 37256 40710 40710 42948 42948 47142 47142 52155 52155 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 -78074 78074-1313691 691

99、4787 4787 11494 11494 15462 15462 長期帶息負債-長期應付款-財務比率財務比率 其他 10164 8760 8760 8760 8760 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 10164 10164 8760 8760 8760 8760 8760 8760 8760 8760 成長能力成長能力 負債合計負債合計 47419 47419 49470 49470 51708 51708 55902 55902 60915 60915 營業收入 16.16%22.55%16

100、.74%14.08%10.64%少數股東權益 7 8 6 6 6 EBIT-77.90%28.46%股本 0 0 0 0 0 EBITDA-857.57%52.04%25.75%資本公積 274408 274473 274473 274473 274473 歸母凈利潤-77.41%28.34%留存收益-229319-234644-225437-208958-187808 獲利能力獲利能力 股東權股東權益合計益合計 45096 45096 39838 39838 49042 49042 65522 65522 86672 86672 毛利率 41.97%44.73%50.19%52.98%54.

101、07%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 92515 92515 89307 89307 100750 100750 121424 121424 147586 147586 凈利率-96.29%-14.54%4.15%8.53%10.06%ROE-41.80%-14.44%18.94%25.15%24.40%現金流量表現金流量表 ROIC-26.84%11.69%20.93%21.07%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤-78077-13689 4785 11494 15462

102、 資產負債 51.26%55.39%51.32%46.04%41.27%折舊攤銷 6885 6573 8189 10076 12228 流動比率 1.4 1.1 1.3 1.7 2.0 存貨減少-速動比率 1.4 1.1 1.3 1.7 2.0 營運資金變動 8531 1234-46 2372 3105 營運能力營運能力 其它 57142 8080 4366 4986 5688 應收賬款周轉率 23.6 17.5 16.1 15.4 15.2 經營活動現金流經營活動現金流-5519 5519 2198 2198 17294 17294 28927 28927 36482 36482 存貨周轉率

103、-資本支出 -7758-4611-8079-9432-10760 總資產周轉率 1.1 1.0 1.2 1.2 1.1 長期投資-每股指標（每股指標（港港元）元）其他-10604-12937-每股收益-4.9-1.4 2.1 3.7 4.7 投資活動現金流投資活動現金流-18361 18361-17548 17548-8079 8079-9432 9432-10760 10760 每股經營現金流-1.4 0.5 4.0 6.5 8.1 債權融資 0-1177-每股凈資產 11.8 9.4 11.3 14.8 19.2 股權融資 39248 55-估值比率估值比率 其他-2748-3360-市盈

104、率-21.5 12.1 9.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 36500 36500-4482 4482-市凈率 4.5 5.2 4.2 3.1 2.4 匯率變動匯率變動影響影響 -399 399 494 494-EV/EBITDA-98.2 9.7 5.7 3.7 現金凈增加額現金凈增加額 12221 12221-19338 19338 9215 9215 19495 19495 25722 25722 EV/EBIT-21.7 12.2 9.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 30 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 分析師聲明

105、分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基

106、準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對

107、同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證

108、券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的

109、銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583