《醫藥行業深度研究報告：原料藥板塊系列深度二潮起潮落行業有望否極泰來-240204（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥行業深度研究報告：原料藥板塊系列深度二潮起潮落行業有望否極泰來-240204（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 醫藥醫藥 2024 年年 02 月月 04 日日 醫藥行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）原料藥原料藥板塊系列板塊系列深度二：深度二：潮起潮落潮起潮落，行業行業有有望望否極泰來否極泰來 上 一 波 行 情 造 就 十 倍 股。上 一 波 行 情 造 就 十 倍 股。自 2018 年 以 來，原 料 藥 行 情 大 致 分 為三個階段：主升浪-上漲持續-下跌。2018 年中，行業遭遇沙坦基因毒性問題，部分公司借機技術能力和反應能力取得

2、質的飛躍，行業迎來量價齊升，實現戴維斯雙擊。2020 年底，盡管龍頭供給恢復，市場競爭趨于激烈價格下行，景氣度出現拐點。但頭部公司 CDMO 業務轉型順利，且疫情藥物訂單需求增加對業績提供持續支撐，行情得以延續。2022 年以來，全球經濟秩序正?；?，下游客戶去庫存和高價導致行業產能擴張，毛利率低迷。我們認為未來隨著庫存周期調整以及新一輪專利懸崖帶來需求擴容，行業供需關系有望重塑。中印對比下的追趕與超越。中印對比下的追趕與超越。從全球供給端版圖看，中國在全球原料藥和中間體產業鏈中占據重要地位，企業數量占全球 48%，產能占比 30%。大多數企業依然停留在上游低附加值環節。增量產能方面，印度政府通

3、過一系列激勵政策鼓勵本土制藥產業的發展，如 PLI 計劃、原料藥園區計劃和增加財政預算等一系列措施；然而實際投產進度或有延后，關鍵原料藥本土化生產上依然面臨挑戰。存量產能方面，我國頭部企業在產能擴張表現積極，產業升級趨勢明確，中國企業在全球原料藥市場中展現持續活力和潛力。我們預計，中國企業有望憑借獨有的化學工程師紅利、完善的產業鏈和高端產能投建速度，中長期維度下在全球原料藥市場中持續維持顯著的競爭優勢。展望未來，行業將進入新一輪成長周期。展望未來，行業將進入新一輪成長周期。一方面，專利懸崖背景下，特色原料藥市場有望實現進一步擴容。以沙坦為例，專利集中到期的幾年內原料藥市場迎來大幅增長，并且十余

4、年后全球沙坦原料藥消耗量還在穩步增長。未來五年，我們預計仍有一批重磅品種集中到期后有望復制沙坦路徑，為行業帶來新的增長機遇。另一方面，通過縱向拓展產業鏈，原料藥制劑一體化企業有望借助國內外雙輪驅動，打開自身成長天花板。國內市場中，原料藥制劑一體化企業有望通過新品種持續獲批和帶量采購的模式，搶占市場份額，取得豐厚利潤回報；制劑出口方面，隨著海外品種逐步放量，國內企業在規范市場中尚有巨大的市占率提升空間。綜合看，原料藥板塊內的相關企業隨著自身成長通常會在原料藥、制劑一體化和 CDMO 等領域進行拓展，并會適當嘗試向創新藥的升級。依托國內健全的基礎產業鏈、豐富的化學合成人才，以及頭部企業多年的技術和

5、體系積淀，我們認為未來十年更可能出現的趨勢將是這些領域的優質國內企業在全球共同崛起。投資建議：投資建議：堅定看好國內領先原料藥和制劑一體化企業未來成長機遇和投資機會。我們著重看好產業中已具備良好技術積淀和全球競爭力的領先企業，建議關注健友股份、華海藥業、九洲藥業、普洛藥業、博瑞醫藥、仙琚制藥、普利制藥、奧翔藥業、天宇股份、司太立、同和藥業、美諾華等。風險提示風險提示：1、歐美市場較高的質量標準構成一定的挑戰；2、企業在各目標市場中產品獲批進度可能低于預期；3、匯率波動可能對企業短期盈利造成一定影響。證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 證券分析師：王

6、宏雨證券分析師：王宏雨 郵箱： 執業編號：S0360523080006 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)476 0.06 總市值(億元)55,126.71 7.11 流通市值(億元)45,125.61 7.54 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-21.0%-20.5%-32.0%相對表現-14.9%-0.6%-8.0%相關研究報相關研究報告告 創新藥周報 2024-1-29：ASC40 治療經肝穿活檢證實纖維化 2/3期 NASH IIb期成功 2024-01-29 華創醫療器械隨筆系列 4：九安醫療十年一劍，打造出海競爭力 2024-01-28 華創醫藥投

7、資觀點&研究專題周周談第 62期：見微知著，專利懸崖下原料藥有望迎來需求新周期 2024-01-27 -32%-21%-11%0%23/0223/0423/0623/0923/1124/022023-02-022024-02-02醫藥滬深300華創證券研究華創證券研究所所 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告作為原料藥行業深度報告，首先對上一輪原料藥行情進行了復盤，然后通過中印對比視角，梳理和展望了全球原料藥供給側格局，最后對下一輪產

8、業周期到來之際的行業發展趨勢等進行了展望。投資邏輯投資邏輯 原料藥板塊內的相關企業隨著自身成長通常會在原料藥、制劑一體化和CDMO 等領域進行拓展，并會適當嘗試向創新藥的升級。依托國內健全的基礎產業鏈、豐富的化學合成人才，以及頭部企業多年的技術和體系積淀，我們認為未來十年更可能出現的趨勢將是這些領域的優質國內企業在全球共同崛起。fXNAxVmYiZ9XoX6M8Q7NpNrRnPtPiNoOtRjMrRmR6MrQmMvPpPoQwMmRzR 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、上一波行情造

9、就十倍股上一波行情造就十倍股.6（一）第一階段（2018-2020Q3）：供給變革，沙坦變局孕育機遇.6（二）第二階段（2020Q4-2022Q1）：景氣度拐點，但疫情帶來營收增長.7（三）第三階段（2022Q2-Now）：持續盤整.8 二、二、中印對比下的追趕與超越中印對比下的追趕與超越.10（一）中國在全球產業鏈具有話語權，但大而不強.10（二）印度政府集中扶持中間體，對原料藥影響或有限.11（三）國內頭部企業奮起直追.14（四）成本依然是競爭的第一要素.15 三、三、下一輪產業周期即將來臨下一輪產業周期即將來臨.16（一）企業邁向高質量發展，產業附加值全面提升.16（二）專利懸崖下，特色

10、原料藥市場有望進一步擴容.17（三）縱向拓展，國內外雙輪驅動打開成長空間.20 四、四、投資建議投資建議.23 五、五、風險提示風險提示.23 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2017年-2023 年原料藥（申萬）板塊收盤價.6 圖表 2 17Q1-23Q3天宇股份單季度毛利率復盤.6 圖表 3 2017-2021 年天宇股份收盤價（元）.6 圖表 4 2017-2023 年國內纈沙坦原料藥單價（元/kg）.7 圖表 5 2017-2023 年布倫特原油期貨結算價（美元/桶）.7

11、 圖表 6 2017-2023 年中國出口集裝箱運價指數.7 圖表 7 2017-2023 年人民幣匯率走勢.7 圖表 8 2017-2023 年普洛和九洲的總市值（億元）.8 圖表 9 17 年-23 年九洲藥業半年度 CDMO 收入及收入占比.8 圖表 10 2017-2023Q1-3 普洛和九洲的歸母凈利潤及增速.8 圖表 11 1Q17-3Q23 原料藥板塊單季度毛利率趨勢.9 圖表 12 近十年沙坦類平均單價（元/KG）.9 圖表 13 近十年肝素平均單價（美元/KG）.9 圖表 14 近十年維生素類平均單價（美元/KG）.9 圖表 15 近十年黃體酮平均單價（元/KG）.9 圖表

12、16 中國在美、歐、印的 API產業鏈中占比.10 圖表 17 中國原料藥產能全球占比.10 圖表 18 2022年中國原料藥市場出口情況.11 圖表 19 印度 API和中間體的進口金額與來自中國的金額及占比.11 圖表 20 PLI計劃鼓勵發展的原料藥適應癥領域分布.12 圖表 21 PLI計劃獲批生產的部分中間體品種.12 圖表 22 PLI計劃獲批生產的 23 個原料藥品種.13 圖表 23 PLI計劃下獲批 3個以上項目的企業名單.13 圖表 24 PLI計劃下投資額較大的前六名企業（單位：億盧比）.13 圖表 25 2017/1-2023/11，自中國出口青霉素中間體的數量（單位：

13、噸）.14 圖表 26 2022年中印主要原料藥企業收入對比（億元）.15 圖表 27 2022年中印主要原料藥企業的固定資產及對比（億元）.15 圖表 28 2022年中印主要原料藥企業在建工程對比（億元）.15 圖表 29 2022年中印主要原料藥企業 CAPEX對比（億元）.15 圖表 30 印度與中國原料藥成本比較.16 圖表 31 2016-2022年中國原料藥出口金額（億美元）.17 圖表 32 2016-2022年中國原料藥出口量（萬噸）.17 圖表 33 1Q22-3Q23同和藥業的新產品收入及占比.17 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

14、資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 2018-2022年天宇股份規范市場銷量占比.17 圖表 35 2005-2019年華海藥業沙坦類原料藥收入（億元）及同比增速.18 圖表 36 2010-2019年華海藥業沙坦類原料藥銷量（噸）.18 圖表 37 沙坦類主要原料藥和制劑市場空間.18 圖表 38 2016-2022年全球沙坦原料藥消耗量（噸）.18 圖表 39 按核心化合物美國專利到期時間，TOP20 MNC重磅小分子藥物數量（個）.19 圖表 40 按核心化合物美國專利到期時間，TOP20 MNC重磅小分子藥物 2022 年銷售額小計（億美元）.19 圖表 41

15、2015-2023年到期的 TOP20 MNC重磅品種適應癥領域.19 圖表 42 2024-2028年到期的 TOP20 MNC重磅品種適應癥領域.19 圖表 43 部分藥物日用藥量統計.19 圖表 44 全球已激活磷酸西格列汀 API的企業所屬國家分布.20 圖表 45 磷酸西格列汀 API處在已激活狀態的部分中國企業.20 圖表 46 歷次集采中標率及降價幅度.20 圖表 47 2016-2022年，華海藥業國內制劑收入（億元）.21 圖表 48 2010-2019年中國西藥制劑出口美國情況.22 圖表 49 2010-2019年中國西藥制劑出口歐盟情況.22 圖表 50 A 股部分醫藥

16、先進制造典型公司梳理.23 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 一、一、上一波上一波行情行情造就十倍股造就十倍股 自自 2018 年以來年以來，原料藥行情大致原料藥行情大致分為三個階段：主升浪分為三個階段：主升浪-上漲持續上漲持續-下跌下跌。2018 年中，行業遭遇沙坦基因毒性問題，部分公司借技術能力和反應能力取得質的飛躍，行業迎來量價齊升，成功實現戴維斯雙擊。至 2020 年底，隨著龍頭供給恢復，市場競爭趨于激烈，價格下行，景氣度出現拐點。與此同時，頭部公司 CDMO 業務拓展順利，且疫情藥物訂單需求增加對業

17、績提供持續支撐，行情得以延續。2022 年以來，全球經濟秩序逐漸正?；?，下游客戶去庫存和行業產能擴張，行業供需兩頭承壓，板塊毛利率低迷。我們認為未來隨著庫存周期調整以及新一輪專利懸崖帶來需求擴容，行業供需關系有望重塑。圖表圖表 1 2017 年年-2023 年年原料藥（申萬）板塊收盤價原料藥（申萬）板塊收盤價 資料來源：Wind，華創證券（一）（一）第一階段（第一階段（2018-2020Q3）：）：供給供給變革變革，沙坦變局孕育機遇，沙坦變局孕育機遇 近年來，隨著環保監管趨嚴、一致性評價和帶量采購等政策推行以及全球原料藥產能持續向新興國家轉移，原料藥行業的景氣度持續提升。2018年 7月，基因

18、毒性雜質的問題席卷全球沙坦類藥物市場，原料藥行業供需關系急劇變化。變局之中，行業內部分龍頭公司憑借多年積淀的技術能力和出色的反應速度，化危為機，在全球市場份額、原料藥/中間體結構、原研客戶供應鏈等方面均取得質的飛躍，迎來了一輪業務爆發期。在此階段，原料藥行業迎來一輪主升浪，實現戴維斯雙擊。圖表圖表 2 17Q1-23Q3 天宇股份單季度毛利率復盤天宇股份單季度毛利率復盤 圖表圖表 3 2017-2021 年天宇股份收盤價年天宇股份收盤價（元）（元）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

19、文號：證監許可（2009）1210號 7 （二）（二）第二階段（第二階段（2020Q4-2022Q1）：）：景氣度景氣度拐點拐點，但但疫情疫情帶來帶來營收增長營收增長 隨著供給恢復隨著供給恢復，景氣度出現拐點。景氣度出現拐點。隨著 20Q4 華海及海外部分企業禁令逐步解除，沙坦原料藥的市場競爭階段性激烈化，并且較高的價格吸引了更多的玩家進入，疫情期間行業擴產，終端價格開始出現了較大的下降。與此同時，上游化學基礎原材料成本與海運費價格上漲、以及人民幣升值等外部宏觀因素，對原料藥行業的盈利能力形成了進一步的擠壓。圖表圖表 4 2017-2023 年國內纈沙坦原料藥單價（元年國內纈沙坦原料藥單價（元

20、/kg）圖表圖表 5 2017-2023 年年布倫特原油期貨結算價（美元布倫特原油期貨結算價（美元/桶）桶）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 6 2017-2023 年年中國出口集裝箱運價指數中國出口集裝箱運價指數 圖表圖表 7 2017-2023 年人民幣匯率走勢年人民幣匯率走勢 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 盡管盡管存量業務的景氣度和盈利能力存量業務的景氣度和盈利能力遇到了較大的挑戰，但遇到了較大的挑戰，但在全球疫情的背景下，在全球疫情的背景下，CDMO 拓展拓展順利、新冠藥物訂單需求激增，使得原料藥企業承接了較大的增量需求

21、順利、新冠藥物訂單需求激增，使得原料藥企業承接了較大的增量需求，業績表現依然亮眼業績表現依然亮眼。一方面，在全球大多數國家停工、停產的背景下，國內原料藥企業的 CDMO 業務轉型順利，如普洛藥業和九洲藥業等；另一方面，疫情期間為保證供應鏈安全，下游企業囤貨需求激增，部分企業明顯受益新冠訂單，如：美諾華、天宇股份等。醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 8 2017-2023 年普洛和九洲的總市值（億元）年普洛和九洲的總市值（億元）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 9 17 年年-23 年九洲藥業年

22、九洲藥業半年半年度度 CDMO收入及收入收入及收入占比占比 圖表圖表 10 2017-2023Q1-3 普洛和普洛和九洲九洲的歸母凈利潤的歸母凈利潤及增及增速速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 （三）（三）第三階段（第三階段（2022Q2-Now）：）：持續盤整持續盤整 2022 年年以來以來行業行業供需關系轉換，供需關系轉換，迎來一輪全面盤整。迎來一輪全面盤整。2022 年開始，全球經濟秩序逐漸恢復正常，下游客戶持續去庫存導致需求萎縮，同時價格高位導致行業產能擴張，供需兩頭同時承壓，2022 年至今原料藥（申萬）板塊整體毛利率持續處在較低區間。1.5 2.8 2.

23、0 3.3 1.8 5.7 4.4 8.6 10.2 12.9 19.7 14.4 24.8 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.01H17 2H17 1H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23CDMO收入（億元）CDMO收入占比（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.002017201820192020202120222023Q1-3普洛藥業歸母（億元）九洲藥業歸

24、母（億元）普洛增速（右軸）九洲增速（右軸）醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 11 1Q17-3Q23 原料藥板塊原料藥板塊單季度單季度毛利率毛利率趨勢趨勢 資料來源：Wind，華創證券 目前，大多數原料藥的價格處于歷史低位，未來隨著庫存周期完成調整，供需關系有望目前，大多數原料藥的價格處于歷史低位，未來隨著庫存周期完成調整，供需關系有望實現重塑。實現重塑。除沙坦外，其他主要原料藥品種如肝素、黃體酮等同樣處在價格低位。以肝素為例，肝素原料藥行業陸續受到：1）環保壓力供給出清、2）疫情反復供給緊張以及3

25、）下游企業去庫存的影響，近十年來肝素原料藥的出口平均單價呈現平穩上漲-急劇上漲-下降趨勢，2023年 12月肝素原料藥的出口平均單價為 5356美元/kg。圖表圖表 12 近十年近十年沙坦類平沙坦類平均單價（元均單價（元/KG）圖表圖表 13 近十年近十年肝素肝素平均單價（平均單價（美美元元/KG）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 14 近十年近十年維生素維生素類類平均單價（美元平均單價（美元/KG）圖表圖表 15 近十年黃體酮平均單價（元近十年黃體酮平均單價（元/KG）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 43%28%20%25%30

26、%35%40%45%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23原料藥（申萬）行業毛利率05001,0001,5002,0002,500纈沙坦厄貝沙坦替米沙坦02004006008001,0001,2001,4001,600維生素E維生素C維生素B2泛酸鈣維生素A150017001900210023002500270029003100中國:單價:黃體酮（元/KG）醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投

27、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 二、二、中印對比下的追趕與超越中印對比下的追趕與超越 從全球供給端版圖看，中國在全球原料藥和中間體產業鏈中占據重要地位，企業數量占全球 48%，產能占比 30%，大多數企業仍停留在上游低附加值環節。增量產能方面增量產能方面，印度政府通過一系列激勵政策鼓勵本土制藥產業的發展，如 PLI 計劃、原料藥園區計劃和財政預算等一系列措施；然而實際投產進度或有延后，關鍵原料藥本土化生產上依然面臨挑戰。存量產能方面，存量產能方面，我國頭部企業在產能擴張表現積極，產業升級趨勢明確，中國企業在全球原料藥市場中展現持續活力和潛力。我們預計，中國企業有望憑

28、借獨有的化學工程師紅利、完善的產業鏈和高端產能投建速度，中長期維度下在全球原料藥市場中持續維持顯著的競爭優勢。（一）（一）中國中國在全球產業鏈在全球產業鏈具有話語權，但大而不強具有話語權，但大而不強 從從全球產業鏈全球產業鏈格局看，格局看，中中印印是全球是全球 API 和中間體的主要和中間體的主要生產國生產國。從企業數量看，根據仿制藥協會（Chemical Pharmaceutical Generic Association，CPA)分析，全球有超過 3000家原料藥企業，其中中國占 48%，印度占 19%。從產能看，2022 年中國原料藥在全球占比為 30%。同時，據 CPA 協會分析，中國

29、的中間體產量占全球總產量的 80%。因此我們可以推測出，當下國內原料藥行業還處在大而不強的階段，絕大多數企業停留在低端的上游起始物料和中間體環節，往下游附加值更高的環節生產能力相對薄弱。圖表圖表 16 中國在美、歐、印的中國在美、歐、印的 API 產業鏈中占比產業鏈中占比 圖表圖表 17 中國原料藥產能全球占比中國原料藥產能全球占比 資料來源：Chemical Pharmaceutical Generic Association(CPA)，The Evolving APIs World-Crunches in the Global APIs Supply Chain(April 2021)，轉

30、引自DCAT Value Chain Insights，華創證券 資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，轉引自制藥工藝與裝備，華創證券 中間體中間體領域，領域，印度印度對對中國進口中國進口依賴程度較高依賴程度較高。據印度醫藥出口促進理事會（Pharmexcil）統計，FY2018-2022（每年 4 月至次年 3 月），印度原料藥（API）和藥物中間品的全部進口額分別為 35.6 億美元、34.1 億美元、38.4 億美元、47.2 億美元和 45.0 億美元；其中，進口自中國的金額占比分別為 67%、68%、68%、66%和 71%。9.30%28%30%0.00%5.00%10.00%15.

31、00%20.00%25.00%30.00%35.00%200820182022中國原料藥產能全球占比 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 18 2022 年年中國原料藥市場中國原料藥市場出口情況出口情況 圖表圖表 19 印度印度 API 和中間體的進口金額與來自中國的金和中間體的進口金額與來自中國的金額及占比額及占比 資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，轉引自張自然2022年，我國化學原料藥產業回顧，華創證券 資料來源：印度醫藥出口促進理事會（Pharmexcil），商務部，華創證券 （二）（二）印

32、度印度政府政府集中扶持中間體，對原料藥影響或有限集中扶持中間體，對原料藥影響或有限 近幾年印度政府采取了多項措施扶持和促進印度制藥工業的發展，尤其是在關鍵起始物料、中間體和原料藥上，為降低進口依賴程度方面推出了多項鼓勵政策。印度政府出臺多項扶持政策印度政府出臺多項扶持政策 1、PLI 計劃計劃 2020 年 3 月，印度藥品部出臺促進印度國內關鍵原材料、藥物中間體和活性藥物成分（KSMs、DIs 和 APIs）制造的生產掛鉤激勵計劃（PLI Scheme），從而減少印度對原料藥產業鏈的進口依賴，鼓勵印度國內企業自力更生發展。根據 PLI 計劃，預計未來 8 年印度政府的財政投入將會達到 694

33、 億盧比，并期望產生 4640 億盧比的增量銷售額，同時創造大量的就業機會。2、原料藥原料藥園區計劃園區計劃 2020 年 3 月，印度政府批準了原料藥園區計劃，計劃在國內設置 3 個醫藥產業園區，并在未來 5 年的時間里投資 300 億盧比，以加強基礎設施建設降低印度的生產成本，通過資源優化和規模優勢來減少對進口的依賴程度。3、財政預算財政預算 此外，2022-2023 財年印度政府劃撥 224.4 億盧比預算用于促進制藥產業發展。印度印度 PLI 計劃落地或有延后計劃落地或有延后 在以上三項措施中，PLI 計劃旨在促進 53 種關鍵原料藥的本土化大規模生產，尤其值得關注。1）從品種看從品種

34、看，PLI 計劃計劃旨在降低進口依賴，旨在降低進口依賴，品種集中在品種集中在大宗、大宗、利潤率較低的利潤率較低的領域領域。中間體領域中，承諾新增產能量級在萬噸以上的品種有：對氨基苯酚（49500 噸）和青霉素 G（15000 噸）；新增產能千噸級別的品種有 CDA（9000 噸）、2-MNI（4000 噸）、7-ACA（3000 噸）和硫氰酸紅霉素（1600 噸）等。原料藥領域中，承諾新增產能量級在印度,12.80%美國,10.40%德國,6.40%巴西,5.10%日本,4.70%比利時,4.60%其他,56.00%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%051015

35、20253035404550FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022全部進口額（億美元）來自中國（億美元）占比 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 600 噸以上的品種如：阿司匹林（3750 噸）、雙氯芬酸鈉（1050 噸）、環丙沙星（900噸）、左乙拉西坦（840噸）和氧氟沙星（600 噸）。2）從投資金額看，從投資金額看，PLI 計劃計劃最主要的投資集中在最主要的投資集中在擴產規模最大的擴產規模最大的發酵類中間體上發酵類中間體上。發酵類中間體的合計投資額為 376 億盧比，而 23 個

36、化學合成 API 品種合計投資額僅 91 億盧比。對于單品種來說，投資金額超過 50 億盧比的品種主要是發酵類中間體，如青霉素 G（139 億盧比）、7-ACA（109 億盧比）和硫氰酸紅霉素（83 億盧比）。而在原料藥領域，單品種的投資額普遍較小，僅有阿托伐他汀一個品種投資額超過 10 億盧比。圖表圖表 20 PLI 計劃鼓勵發展的原料藥適應癥領域分布計劃鼓勵發展的原料藥適應癥領域分布 資料來源：Government of India Ministry of Chemicals and Fertilizers，華創證券 圖表圖表 21 PLI 計劃計劃獲批獲批生產的生產的部分部分中間體中間體

37、品種品種 產品名稱產品名稱 承諾產能（噸）承諾產能（噸）承諾承諾投資額投資額（億（億盧比）盧比）基于發酵類中間體基于發酵類中間體 青霉素青霉素 G 15000 139.2 7-ACA 3000 108.8 硫氰酸紅霉素硫氰酸紅霉素 1600 83.4 克拉維酸鉀克拉維酸鉀 300 44.7 基于發酵小品種的原料藥關鍵中間體基于發酵小品種的原料藥關鍵中間體 維生素維生素 B1 400 9.2 利福平利福平 200 19.8 鏈霉素鏈霉素 50 3.0 潑尼松龍潑尼松龍 30 4.4 倍他米松倍他米松 12 3.1 地塞米松地塞米松 10 2.6 基于化學合成的關鍵中間體基于化學合成的關鍵中間體

38、對氨基苯酚對氨基苯酚（PAP）49500 25.2 1,1-環己基二乙酸環己基二乙酸（CDA）9000 13.2 2-甲基甲基-5-硝基咪唑硝基咪唑（2-MNI）4000 7.8 資料來源：Government of India Ministry of Chemicals and Fertilizers，華創證券 抗感染藥,28神經系統,5抗高血壓藥,4非甾體抗炎藥,3激素類,3抗病毒藥,3維生素類,2降血脂藥,1抗癲癇,1抗結核藥,1抗瘧疾,1糖尿病藥,1 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 22

39、 PLI 計劃計劃獲批獲批生產的生產的 23 個個原料藥原料藥品種品種 產品名稱產品名稱 承諾產能承諾產能（噸）（噸）承諾承諾投資額投資額（億（億盧比）盧比）產品名稱產品名稱 承諾產能承諾產能（噸）（噸）承諾承諾投資額投資額（億（億盧比）盧比）阿司匹林阿司匹林 3750 2.4 卡馬西平卡馬西平 260 3.0 雙氯芬酸鈉雙氯芬酸鈉 1050 4.8 維生素維生素 B6 210 5.3 環丙沙星環丙沙星 900 1.6 阿托伐他汀阿托伐他汀 180 13.8 左乙拉西坦左乙拉西坦 840 3.1 奧美沙坦奧美沙坦 150 5.8 氧氟沙星氧氟沙星 600 5.5 青蒿琥酯青蒿琥酯 140 4.

40、1 左氧氟沙星左氧氟沙星 575 4.9 諾氟沙星諾氟沙星 60 1.6 阿昔洛韋阿昔洛韋 525 3.0 美羅培南美羅培南 56 5.4 氯氯沙坦沙坦 400 2.9 洛匹那韋洛匹那韋 49 3.1 奧卡西平奧卡西平 390 4.5 左旋多巴左旋多巴 40 1.9 磷胺嘧啶磷胺嘧啶 360 3.9 利托那韋利托那韋 20 2.0 替米沙坦替米沙坦 360 4.0 卡比多巴卡比多巴 16 1.8 纈沙坦纈沙坦 300 2.7 資料來源：Government of India Ministry of Chemicals and Fertilizers，IBEF，華創證券 具體到具體到企業企業自身

41、而言自身而言，大多數企業僅獲批大多數企業僅獲批單單個產品，且投資金額個產品，且投資金額較小較小。以獲得投資額最大的企業 Aurobindo 為例，其成功獲批了三個項目：青霉素 G、7-ACA 和硫氰酸紅霉素，承諾產能分別為 15000 噸、2000 噸和 1600 噸，對應投資額分別為 139 億盧比、81 億盧比和 83 億盧比，合計投資額約 304 億盧比。2023 財年，Aurobindo 的 CAPEX 支出約為240 億盧比。綜合看，本次 PLI 計劃的三個獲批項目的投資總額于 Aurobindo 而言約為1.3倍 CAPEX。圖表圖表 23 PLI 計劃下計劃下獲批獲批 3 個以上

42、項目的企業個以上項目的企業名單名單 圖表圖表 24 PLI 計劃下計劃下投資額較大的前六名企業投資額較大的前六名企業（單位：（單位：億億盧比盧比）企業名稱企業名稱 獲批產品獲批產品 Honour 左乙拉西坦、洛匹那韋、維生素B6、纈沙坦 Hetero 奧卡西平、卡比多巴、左旋多巴、左氧氟沙星 Aurobindo 青霉素 G、7-ACA、硫氰酸紅霉素 Andhra 奧美沙坦、磷胺嘧啶、替米沙坦 Anasia 奧美沙坦、氯沙坦、美羅培南 Natural Biogenex 倍他米松、地塞米松、潑尼松龍 資料來源：Government of India Ministry of Chemicals an

43、d Fertilizers，IBEF，華創證券 資料來源：Government of India Ministry of Chemicals and Fertilizers，IBEF，華創證券 目前來看目前來看，盡管印度出臺了鼓勵原料藥和中間品本地化生產的盡管印度出臺了鼓勵原料藥和中間品本地化生產的補貼補貼政策，政策，但但我們我們認為認為短短期收效甚微期收效甚微。作為印度 PLI 計劃重點扶持的發酵類中間體品種，青霉素 G 的承諾產能15000 噸，原預期投產時間為 2023 年 4 月 1日。但實際上，據海關統計數據平臺，2023年 1-11 月中國出口青霉素中間體的數量達到 10276噸，

44、同比增長 42.8%，并未出現出口-50 100 150 200 250 300 350AurobindoKinvanKarnatakaMacleodsSadhanaNaturalBiogenex 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 數量下降的趨勢，反而逆勢增長。通過青霉素中間體國內出口的數據，我們預計這反映了印度 PLI計劃的投產進度或投資金額大概率低于預期。圖表圖表 25 2017/1-2023/11，自自中國中國出口出口青霉素中間體青霉素中間體的數量（的數量（單位：單位：噸）噸）資料來源：海關統計數據平

45、臺，Wind，華創證券 （三）（三）國內頭部國內頭部企業企業奮起直追奮起直追 對于頭部企業存量產能方面，印度頭部原料藥企業在規模和體量上領先，國內企業仍在追趕階段，展現出積極的產能擴張信號。而當下積極的產能擴張態勢反映出中國企業在全球原料藥市場中的持續活力和巨大潛力，為未來的行業競爭奠定了堅實基礎。我們選取了中國和印度的頭部原料藥企業作為行業代表，得到以下結論：收入收入方面方面：印度企業作為先行者，頭部原料藥制劑一體化公司在規模和體量上領印度企業作為先行者，頭部原料藥制劑一體化公司在規模和體量上領先于國內公司。先于國內公司。2022 年（FY2023）收入體量達到百億級人民幣以上的印度公司有5

46、 家，印度龍頭公司中 Aurobindo 總收入體量最大，其次是 Dr.Reddys 和 Cipla。而國內企業僅有普洛藥業 1家在 2022 年收入體量超過百億，國內仍處在追趕階段。資產規模方面資產規模方面：絕對體量上印度企業目前領先高于中國。：絕對體量上印度企業目前領先高于中國。固定資產體量在 50 億級別的公司有 3 家，分別是 Sun、Aurobindo 和 Biocon。在周轉率上，印度企業的固定資產周轉率略高于中國，我們預計這是由于印度公司的制劑業務收入占比較高導致。產能擴張方面產能擴張方面：國內企業的擴張節奏相對積極。國內企業的擴張節奏相對積極。盡管從平均值看，印度企業的在建工程

47、規模高于國內，但是部分國內公司的在建工程仍然表現出了更為積極的擴張態勢。同時，我們以 CAPEX/（固定資產+在建工程）為指標橫向對比中印原料藥企業的產能擴張相對強度，也得到了同樣的結論，驗證了國內企業產業升級趨勢明確。-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 26 2022 年中印主要原料藥企業收入對比（億元）年中印主要原料藥企業收入對比（億元）圖表圖表 27 2022 年中印主要原料藥企業的固定資產及對比年中

48、印主要原料藥企業的固定資產及對比（億元）（億元）資料來源：各公司年報，Wind，華創證券 注：印度的財年為每年4.1-次年3.31，故選取2023財年（2022.4.1-2023.3.31）；按2024年2月1日匯率 資料來源：各公司年報，Wind，華創證券 注：印度的財年為每年4.1-次年3.31，故選取2023財年（2022.4.1-2023.3.31）按2024年2月1日匯率 圖表圖表 28 2022 年中印主要原料藥企業在建工程對比（億年中印主要原料藥企業在建工程對比（億元）元）圖表圖表 29 2022 年中印主要原料藥企業年中印主要原料藥企業 CAPEX 對比（億對比（億元）元）資料

49、來源：各公司年報，Wind，華創證券 注：印度的財年為每年4.1-次年3.31，故選取2023財年（2022.4.1-2023.3.31）按2024年2月1日匯率 資料來源：各公司年報，Wind，華創證券 注：印度的財年為每年4.1-次年3.31，故選取2023財年（2022.4.1-2023.3.31）按2024年2月1日匯率（四）（四）成本成本依然依然是競爭是競爭的第一要素的第一要素 更重要的是，盡管地緣政治對產業鏈分工有一定擾動，但成本仍然是原料藥行業競爭的更重要的是，盡管地緣政治對產業鏈分工有一定擾動，但成本仍然是原料藥行業競爭的首要因素，中國企業憑借國內獨有的化學工程師紅利、從石油石

50、化到基礎化工的產業鏈首要因素，中國企業憑借國內獨有的化學工程師紅利、從石油石化到基礎化工的產業鏈完善、高端產能投建速度完善、高端產能投建速度、反應能力領先以及綜合競爭實力，在全球依然具有相當的競反應能力領先以及綜合競爭實力，在全球依然具有相當的競爭優勢。爭優勢。1）化學工程師紅利：）化學工程師紅利：中國有最豐富的化學合成人才，尤其是在小分子領域全球首屈一指；2）基礎產業鏈）基礎產業鏈完善完善：中國有非常完整的從石油石化到基礎化工的產業鏈，我國相比印度最大的優勢即在這個環節，印度沒有上游大石化的產業，很多中間體都需要依賴中國；3）高端產能投建速度領先：）高端產能投建速度領先：疫情下大量需求轉回國

51、內承接，而這正是國內頭部企業的反應速度和技術實力的證明；4）頭部企業綜合實力基本成熟：）頭部企業綜合實力基本成熟：頭部公司經過 20 年積累，具備了明確的全球競爭力，未來在海外有望逐步突破全球最頂級質量層次的藥品供應鏈。根據 Shefali Singh and Harvinder Popli 于 2021 年發布的 Indian Active Pharmaceutical -50 100 150 200 2500123456-10 20 30 40 50 60 70 80 90 100固定資產（億元）固定資產周轉率（右軸）-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00

52、35.00 40.00 45.000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-5 10 15 20 25華海藥業AurobindoSunBioconLupin普利制藥Dr.ReddysLaurus博瑞醫藥Cipla九洲藥業Divis美諾華天宇股份普洛藥業Torrent司太立健友股份仙琚制藥奧翔藥業GlandCAPEX（億元）CAPEX/（固定資產+在建工程）醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 Ingredient(API)Industry-An overview on Challenges,Op

53、portunities&Regulatory prerequisites，同一款原料藥，印度的原材料成本比中國高 25-30%，電價比中國高 20%；同時印度的勞動力成本比中國低，但中國的勞動生產率卻是印度的 1.5 倍。因此，盡管印度原料藥行業潛力巨大，但我們預計在當下以及未來的很長一段時間內，印度企業依然需要克服政府支持有限、基礎設施不足、環境許可時間長、監管結構復雜、進口依賴度高導致價格波動等挑戰。圖表圖表 30 印度與中國原料藥成本比較印度與中國原料藥成本比較 資料來源：CII-KPMG Report 2020,Ind-Ra，Singh S and Popli H.Indian Act

54、ive Pharmaceutical Ingredient(API)Industry-An overview on Challenges,Opportunities&Regulatory prerequisites.1 三、三、下一輪產業周期即將來臨下一輪產業周期即將來臨 我們認為當下行業有望進入新一輪的成長周期。一方面，專利懸崖背景下，特色原料藥市場有望實現進一步擴容。以沙坦為例，專利集中到期的幾年內原料藥市場迎來大幅增長，并且十余年后全球沙坦原料藥消耗量還在穩步增長。未來五年，我們預計仍有一批重磅品種集中到期后有望復制沙坦路徑，為行業帶來新的增長機遇。另一方面，原料藥企業縱向拓展產業鏈，以

55、國內外雙輪驅動打開自身成長天花板。國內市場中，原料藥制劑一體化企業有望通過新品種持續獲批和帶量采購的模式，搶占市場份額，取得豐厚利潤回報；制劑出口方面，隨著海外品種逐步放量，國內企業在規范市場中尚有巨大的市占率提升空間。綜合看，原料藥板塊內的相關企業隨著自身成長通常會在原料藥、制劑一體化和CDMO 等領域進行拓展，并會適當嘗試向創新藥的升級。依托國內健全的基礎產業鏈、豐富的化學合成人才，以及頭部企業多年的技術和體系積淀，我們認為未來十年更可能出現的趨勢將是這些領域的優質國內企業在全球共同崛起。（一）（一）企業邁向高質量發展，企業邁向高質量發展，產業產業附加值附加值全面全面提升提升 國內原料藥企

56、業的產品結構和市場渠道持續國內原料藥企業的產品結構和市場渠道持續高端化高端化。近年來，中國原料藥出口金額和量持續增加，2022 年中國原料藥出口金額為 518 億美元，出口量 1194萬噸，2016-2022 年出口金額 CAGR 為 12.5%，出口量 CAGR 為 6.3%。從增速看，原料藥的出口量增速低于出口金額增速，這反映了國內的原料藥產業結構持續升級，單位出口均價增加明顯，產品附加值提升。1 Singh S and Popli H.Indian Active Pharmaceutical Ingredient(API)Industry-An overview on Challenge

57、s,Opportunities&Regulatory prerequisites.Int J Drug Reg Affairs Internet.2021 Jun 15 cited 2021 Jun 15;9(2):66-76.Available from:http:/ 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 圖表圖表 31 2016-2022 年中國原料藥出口金額（億美元）年中國原料藥出口金額（億美元）圖表圖表 32 2016-2022 年中國原料藥出口量（萬噸）年中國原料藥出口量（萬噸）資料來源：中國醫藥保健

58、品進出口商會，轉引自制藥工藝與裝備，華創證券 資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，轉引自制藥工藝與裝備，華創證券 我們認為，一方面這可能是由于國內原料藥正在由低附加值中間體或大宗原料藥，轉向特色原料藥或專利原料藥；另一方面也可能是因為國內企業正在打開規范市場渠道，通過法規市場放量提升平均價格。圖表圖表 33 1Q22-3Q23 同和藥業的新產品收入及占比同和藥業的新產品收入及占比 圖表圖表 34 2018-2022 年天宇股份規范市場年天宇股份規范市場銷量銷量占比占比 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：天宇股份2022年年報，華創證券（二）（二）專利懸崖下，特色原料藥市場有望進

59、一步擴容專利懸崖下，特色原料藥市場有望進一步擴容 新到期的專利品種有望給原料藥市場帶來極大擴容。新到期的專利品種有望給原料藥市場帶來極大擴容。根據 Evaluate Pharma 數據顯示，2019年至 2026 年，全球有近 3000 億美元原研藥（如沙班類、列汀類、列凈類等新慢病重磅品種）陸續專利到期，仿制藥價格約為專利藥的 10%-20%，2019-2026 年仿制藥的替代空間大概為 298-596 億美元。而隨著增量仿制藥對專利藥份額的侵襲，會進一步擴容特色原料藥市場。1、沙坦專利到期后發生了什么？沙坦專利到期后發生了什么？作為經典降壓藥物，沙坦類藥物自 1994 年開始上市以來，市場

60、占有率居前位的氯沙坦鉀（2010 年）、纈沙坦（2012 年）和厄貝沙坦（2012 年）專利陸續到期，相應的特色原料藥需求迎來快速增長期。由于專利保護到期后，仿制藥大量上市，價格下降會大幅提升藥品可及性。據 FDA 統計，當仿制藥企業數量超過 6 家及以上時，相比原研藥，仿制藥價格會降低 95%甚至以上。此后 5-10 年沙坦類藥物需求大幅增長。256 291 300 326 357 418 518 0%5%10%15%20%25%30%-100 200 300 400 500 6002016201720182019202020212022中國原料藥出口收入（億美元）增速（右軸）827 896

61、 930 967 1,100 1,140 1,194 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,4002016201720182019202020212022中國原料藥出口量（萬噸）增速（右軸）0.43 0.57 0.46 0.43 0.65 1.01 0.84 0%10%20%30%40%50%60%70%-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.201Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23新產品收入（億元）收入占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5

62、002,0002,50020182019202020212022總銷量（噸）法規市場（噸）法規市場占比（右軸）醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 圖表圖表 35 2005-2019 年華海藥業沙坦類原料藥收入（億年華海藥業沙坦類原料藥收入（億元）及同比增速元）及同比增速 圖表圖表 36 2010-2019 年華海藥業沙坦類原料藥銷量（噸）年華海藥業沙坦類原料藥銷量（噸）資料來源：華海藥業年報，華創證券 資料來源：華海藥業年報，華海藥業招股意向書，華創證券 從更長時間周期看，盡管沙坦類藥物集中專利到期時間已經過

63、去十余年，但全球的主要沙坦類原料藥消耗量仍然呈現穩步增長態勢。圖表圖表 37 沙坦類主要原料藥和制劑市場空間沙坦類主要原料藥和制劑市場空間 圖表圖表 38 2016-2022 年全球沙坦原料藥消耗量（噸）年全球沙坦原料藥消耗量（噸）資料來源：藥融云，原料藥情報局，華創證券 資料來源：藥融云，原料藥情報局，華創證券 2、預計預計未來五年“沙坦”路徑會不斷重演未來五年“沙坦”路徑會不斷重演 通過手動梳理 TOP20 藥企的 41 種小分子重磅藥物（2022 年藥物銷售額合計約 1300 億美元）的化合物專利美國到期時間，我們認為未來 5 年（2024-2028 年）專利到期的慢病品種數量依然值得期

64、待，同時品種結構或優于上一個五年。一方面一方面，下一個五年依然是值得期待的，下一個五年依然是值得期待的藥物藥物專利集中到期階段。專利集中到期階段。具體而言，化合物專利在美國地區在 2018-2023年到期的品種數量有 18 個；展望未來，即將在 2024-2026 年到期的藥品數量有 11 個，2027-2030 年之間到期的藥品數量有 7個，2030 年之后到期的數量有 3 個。227460762217005001,0001,5002,0002,5002010201120122019沙坦類原料藥銷量（噸）2,038 1,817 1,249 965 352 176 152 -500 1,000

65、 1,500 2,000 2,5002016201720182019202020212022 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 39 按核心化合物美國專利到期時間，按核心化合物美國專利到期時間，TOP20 MNC 重磅小分子藥物數量（個）重磅小分子藥物數量（個）圖表圖表 40 按核心化合物美國專利到期時間，按核心化合物美國專利到期時間，TOP20 MNC 重磅小分子藥物重磅小分子藥物 2022 年銷售額小計（億美元）年銷售額小計（億美元）資料來源：各公司年報，華創證券 資料來源：各公司年報，華創證

66、券 另一方面另一方面，下一個五年的專利到期品種結構或優于上一個五年，下一個五年的專利到期品種結構或優于上一個五年。2024-2028 年專利到期的小分子藥物領域集中在抗凝血、自免、糖尿病和心衰等適應癥，相比上一批專利到期的品種，未來五年到期的藥物品種適用人群范圍更廣、用藥量更大。圖表圖表 41 2015-2023 年到期的年到期的 TOP20 MNC 重磅品種適重磅品種適應癥領域應癥領域 圖表圖表 42 2024-2028 年到期的年到期的 TOP20 MNC 重磅品種適重磅品種適應癥領域應癥領域 資料來源：各公司年報，華創證券 資料來源：各公司年報，華創證券 結合藥品的每日用藥量、患病率情況

67、等，我們認為未來隨著專利到期，重磅慢病品種有望會出現一批大噸位 API品種。圖表圖表 43 部分藥物日用藥量統計部分藥物日用藥量統計 藥品名藥品名 22 年銷售額年銷售額（億美元）（億美元）每日每日推薦劑量推薦劑量（mg）適應癥適應癥 美國化合物專利美國化合物專利到到期期時間（年份）時間（年份）原研企業原研企業 阿哌沙班 65 10 抗凝血 2026 BMS/輝瑞 沙庫巴曲纈沙坦 46 200 心衰、高血壓等 2026 諾華 西格列汀 28 100 二型糖尿病 2023 默沙東 利伐沙班 25 20 抗凝血 2025 拜耳/強生 阿普米司特 23 60 自免（RA等）2028 安進 恩格列凈

68、21 10 二型糖尿病、心衰、CKD等 2025 BI/禮來 資料來源：各公司年報，中國醫藥信息查詢平臺，華創證券整理 01234562015 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2030 2032 2033 20370204060801001201401601802015 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2030 2032 2033 2037腫瘤,6糖尿病,3哮喘,3精神分裂癥,1多動癥,1肺纖維化,1血液病,1自免,1HIV,1癲癇,1腎病

69、,1腫瘤,4抗凝血,2自免,4糖尿病,2心衰,1罕見病,2HIV,1血液病,1 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 以以磷酸磷酸西格列汀為例西格列汀為例 西格列汀是一種口服降糖藥（抗糖尿病藥），屬于二肽基肽酶-4（DPP-4）抑制劑，由默克公司研發和銷售。西格列汀可以單獨應用也可以與其他口服降糖藥組成復方藥物（如二甲雙胍或噻唑烷二酮）來治療 2型糖尿病。2007年 4 月，西格列汀與二甲雙胍的復方制劑在美國獲批上市；2009 年 9 月西格列汀在中國獲批上市；2012 年 7 月其復方制劑又獲批在中國注冊。根

70、據默克公司年報，西格列汀及西格列汀二甲雙胍片(II)的核心專利在歐美地區已經過期。據原料藥情報局統計，2022 年全球西格列汀原料藥用量已達到700噸，同比增長 15%。從全球主要地區（美從全球主要地區（美/歐歐/日日/中）磷酸西格列汀中）磷酸西格列汀 API 的的激活登記激活登記數量看，印度和中國已激數量看，印度和中國已激活磷酸西格列汀活磷酸西格列汀 API 備案登記備案登記數量占據全球絕大多數份額。數量占據全球絕大多數份額。截至目前（2024/1/10），印度和中國企業已激活磷酸西格列汀 API 的企業數量分別為 46 個和 38 個，合計占全球企業數量的 82%，其他企業主要分布在美國、

71、西班牙、以色列和新加坡等國家和地區。國內公司中，在美國、歐洲和中國均有已激活磷酸西格列汀 API 品種的企業有 3 家，在其中的 2 個地區有激活證書的企業有 3 家。圖表圖表 44 全球已激活磷酸西格列汀全球已激活磷酸西格列汀 API 的企業所屬國家的企業所屬國家分布分布 圖表圖表 45 磷酸西格列汀磷酸西格列汀 API 處在處在已激活已激活狀態狀態的部分中國的部分中國企業企業 資料來源：醫藥魔方，華創證券 *統計截止日期均為2024/1/10 資料來源：醫藥魔方，wind，華創證券*統計截止日期均為2024/1/10（三）（三）縱向拓展，國內外雙輪驅動打開成長空間縱向拓展，國內外雙輪驅動打

72、開成長空間 國內制劑方面國內制劑方面 我們認為，在國內市場原料藥制劑一體化的醫藥先進制造企業同樣存在著巨大的結構性替代機遇。過去，由于國內市場的競爭主要側重銷售能力的比拼，因此側重制造能力的企業國內業務基數通常很低。在一致性評價和帶量采購的政策組合拳下，通過新品種持續獲批+帶量采購快速放量的模式，也有望不斷搶占市場份額。從近期上市公司帶量采購中標品種的價格來看，相當部分品種仍能夠維持較好的毛利率。許多終端用量較大的品種，單品種實現數千萬甚至過億的利潤彈性的難度較小。因此，只要能夠累計起數十個甚至更多品種的組合，仍將能夠獲得非常豐厚的利潤回報。圖表圖表 46 歷次集采中標率及降價幅度歷次集采中標

73、率及降價幅度 時間時間 批次批次 中標品種數中標品種數 平均降幅平均降幅 最高降幅最高降幅 執行時間執行時間 2018年 12月 4+7 25 52%96%2019年 2月 2019年 9月 4+7擴圍 25 59%98%2019年 12月 印度,46,45%中國,38,37%美國,4,4%西班牙,4,4%以色列,3,3%新加坡,3,3%其他,4,4%醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 2020年 1月 第二批 32 53%93%2020年 4月 2020年 8月 第三批 55 53%95%2020年 10月

74、 2021年 2月 第四批 45 52%96%2021年 5月 2021年 6月 第五批 61 56%98%2021年 10月 2021年 11月 第六批（胰島素專項）16 48%74%2022年 5月 2022年 7月 第七批 60 48%97%2022年 11月 2023年 4月 第八批 39 56%93%2023年 7月 2023年 11月（擬中選）第九批 41 58%93%2024年 3月（預計）資料來源：賽柏藍、MedTrend醫趨勢、上海陽光醫藥采購網，華創證券 圖表圖表 47 2016-2022 年，年，華海藥業國內制劑收入（億元）華海藥業國內制劑收入（億元）資料來源：Wind，

75、華創證券 制劑出口方面制劑出口方面 對于中國企業歐美市場主要表現為純增量。按照中國醫藥保健進出口商會的統計，2019年我國向美國出口西藥制劑約 4.21 億美金，向歐洲出口西藥制劑約 10 億美金。相較于美國 930 億美元、歐洲五國 350 億美元（英國、法國、德國、意大利、西班牙）的仿制藥市場規模，即使考慮到醫保商會的統計口徑為出廠價，而 IQVIA 市場規模統計為終端價格，我國企業總出口額在歐美市場的占比也應在 5%以內。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002016201720182019202020212022國內制劑收入（億元）醫藥行

76、業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 圖表圖表 48 2010-2019 年中國西藥制劑出口美國情況年中國西藥制劑出口美國情況 圖表圖表 49 2010-2019 年中國西藥制劑出口歐盟情況年中國西藥制劑出口歐盟情況 資料來源：醫保商會，Clarivate，華創證券 資料來源：醫保商會，Clarivate，華創證券 近年來，在上市公司層面我們開始看到越來越多的國內頭部企業具備歐美市場的開拓條件。隨著各家企業海外品種逐步放量，我們認為中國企業也有望復制印度企業的路徑，在規范市場的市占率開啟持續提升的趨勢。0%5%10%

77、15%20%25%30%35%40%45%00.511.522.533.544.52010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A出口額（億美元）同比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012142010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A出口額（億美元）同比（右軸）醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 四、四、投資建議投資建議 堅定看好國內領先原料藥和制劑一體化企業未

78、來成長機遇和投資機會。我們著重看好產業中已具備良好技術積淀和全球競爭力的領先企業，建議關注健友股份、華海藥業、九洲藥業、普洛藥業、博瑞醫藥、仙琚制藥、普利制藥、奧翔藥業、天宇股份、司太立、同和藥業、美諾華等。圖表圖表 50 A 股部分醫藥先進制造典型公司梳理股部分醫藥先進制造典型公司梳理 公司名稱公司名稱 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 健友股份 11.1 13.9 18.2 19.6 15.6 12.0 華海藥業 12.2 15.0 19.0 14.9 12.1 9.6 九洲藥業 12.1 15.5 19.3

79、14.6 11.4 9.1 普洛藥業 12.2 14.8 17.9 12.4 10.2 8.4 博瑞醫藥 2.6 3.1 3.9 43.3 36.8 29.1 仙琚制藥 6.4 7.7 9.4 16.2 13.6 11.0 普利制藥 4.6 5.3 6.1 17.9 15.7 13.6 奧翔藥業 3.0 4.0 5.3 21.1 16.0 11.9 天宇股份 1.1 3.2 3.8 52.9 18.9 15.6 司太立 0.8 2.6 4.3 48.9 15.4 9.3 同和藥業 1.2 1.8 2.4 30.2 20.8 15.2 美諾華 1.8 2.6 3.4 18.2 12.6 9.6

80、資料來源：Wind，華創證券 *盈利預測來自2024年1月22日wind一致預期 五、五、風險提示風險提示 1、歐美市場較高的質量標準構成一定的挑戰；2、企業在各目標市場中產品獲批進度可能低于預期；3、匯率波動可能對企業短期盈利造成一定影響。醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席研究員：劉浩聯席首席研究員：劉浩 南

81、京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級分析師：黃致君高級分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。分析師：王宏雨分析師：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。分析師：萬夢蝶分析師：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021年加入華創證

82、券研究所。研究員：張藝君研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022年加入華創證券研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022年加入華創證券研究所。助理研究員：張良龍助理研究員：張良龍 中國科學技術大學生物科學學士，復旦大學生物化學與分子生物學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與分子生物學學士，悉尼大學會計學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研

83、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業

84、指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推

85、測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先

86、書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522