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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 醫藥醫藥 2023 年年 08 月月 09 日日 醫藥行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）醫醫藥反腐不影響行業投資價值藥反腐不影響行業投資價值 大背景之大背景之 728中紀委牽頭全國醫藥領域腐敗問題集中整治。中紀委牽頭全國醫藥領域腐敗問題集中整治。2023 年 7 月 28 日，中紀委牽頭部署紀檢監察機關配合開展全國醫藥領域腐敗整治，中央及地方眾多紀委、監委高級別官員列席或視頻參會，將這次醫藥反腐的戰略地位推向更

2、高處。對醫對醫藥藥反腐怎么看？反腐怎么看？1）反腐存在于各個國家和各個行業，腐敗不加以制止對行業的健康發展不利。反腐本質上是對過去腐敗行為的糾正，在本次紀委牽頭醫藥行業反腐之前，藥械集采、新藥價格談判等措施已經一定程度上讓回扣成為過去式。2）對比中美醫藥上市公司的銷售費用率，差異不大。并且銷售費用的存在有一定合理性。3）對比 2018 年集采和本輪反腐：我們認為，對剛需藥械而言，反腐影響的是節奏、集采影響的是 DCF；18 年集采推進時，醫藥處于高位，而本輪反腐推進時，醫藥已歷經三年調整，預計本次反腐對醫藥股價的影響幅度更小、周期更短。醫藥反腐的影響。醫藥反腐的影響。1）利好上市藥企的銷售。相

3、較于非上市公司，上市公司的財報審計更為規范。上市公司的架構和決策流程相對科學。一旦出現不規范行為，上市公司會被監管要求通過公告披露。上市公司作為公眾企業，產品、銷售、治理會接受全社會監督。更多的不規范行為打擊之后有利于市場份額向更規范的上市公司集中。2）利好國產。過往的腐敗不局限于國產還是進口藥械，反腐是針對整個市場的。在反腐壓力下，部分采購可能會延遲或以集中采購形式進行，而政府部門引導下的集采更有利于國產產品。近年來政府出臺了多個政策支持國產，在政策支持下國產企業有望搶占更多的市場份額。3）利好有競爭力的產品。臨床數據更好的藥品和耗材將更受醫生青睞，產品不行僅僅依靠銷售的這種模式在市場上將越

4、來越行不通。學術推廣依然是推進產品進院和被醫生使用的重要手段，好產品也需要學術推廣才能被醫生認識及認可，從而推動產品入院和放量。4）依然是對輔助用藥和不合理用藥的持續打壓。近 20年，中國用藥結構已經發生了巨大變化，輔助用藥和不合理用藥已經得到大幅度打壓，取而代之的是臨床真正剛需的治療性藥物甚至是更多的創新藥品種。反腐依然是對輔助用藥和不合理用藥的持續打壓。不合理用藥會占用醫保資源、耽誤診療效率等，不合理用藥退出歷史舞臺具有其必然性。醫藥行業發展和進步的核心驅動因素。醫藥行業發展和進步的核心驅動因素。1）需求是第一要素。老年人是醫藥市場的主要消費者。當前不僅是中國，全球老齡化都在加速。而在國內

5、，第二波嬰兒潮人群（1965-1973 年出生人口）進入退休階段（50-58 歲），對醫藥的需求是剛性且持續增長的。2）價格最終是會下降的。海外經驗來看，美國的創新藥專利到期后價格是一落千丈的。在國內，中國企業也遭遇了價格壓力，仿制藥集采后價格的顯著下降，創新藥的定期談判降價。3）創新為滿足需求，如解決感染需求、糖尿病需求、心血管需求、腫瘤需求、阿爾茲海默需求等。創新為創造需求，例如創造體重管理需求、創造美的需求、創造連續血糖監測的需求等。創新提供新管線，新管線對沖老產品的降價壓力?？偨Y：醫藥行業的發展是滿足不斷擴大的老齡化和就醫群體的需求、不斷創新滿足未決疾病需求、不斷創新發掘實現更美好生活

6、的需求這些因素推動的，腐敗既然都不是醫藥行業的發展的驅動力，那醫療反腐又如何會影響到醫藥行業的發展呢？腐敗本身是不合理的，純粹市場化的運行可能會存在滋生腐敗的可能性，政府的適當干預和介入，對凈化行業、鼓勵創新、國產替代、甚至產品出海我們認為都是利好。18 年的集采之后，我們一方面看到大家擔憂的企業被擊垮并沒有發生，相反是很多公司的股價和利潤都創出了新高，倒逼了企業創新，優化了醫保支付結構。23 年的反腐之后，我們認為也能看到一個更加優化的產業結構以及優秀企業的進一步升華，讓我們滿懷期待、春暖花開。風險提示風險提示：1）醫藥反腐開展強度超過預期，影響入院節奏；2）招標采購節奏放緩超過預期等。證券

7、分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 證券分析師：李嬋娟證券分析師：李嬋娟 郵箱： 執業編號：S0360520110004 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)473 0.06 總市值(億元)67,898.51 7.18 流通市值(億元)52,612.90 7.22 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-2.9%-13.8%-10.1%相對表現-6.9%-11.5%-6.1%相關研究報相關研究報告告 創新藥周報 20230806：首款產后抑郁口服藥物Zuranolone 獲批 2023-08-06 華創醫藥周觀點 202308

8、04：對比通化東寶與甘李藥業 2023-08-04 華創醫療器械求索系列 7：奧林巴斯的“常青”之路 2023-07-30 -15%-8%-1%7%22/0822/1023/0123/0323/0523/082022-08-082023-08-08醫藥滬深300華創證券研究華創證券研究所所 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 本篇報告詳細闡述了我們對近期市場重點關注的醫藥反腐問題的看法。我們認為，醫藥反腐不影響行業投資價值。投資邏輯投資邏輯

9、 對醫療反腐怎么看？1）反腐本質上是對過去腐敗行為的糾正。2）對比中美醫藥上市公司的銷售費用率，差異不大。并且銷售費用的存在有一定合理性。3）對比 2018 年集采和本輪反腐：我們認為，對剛需藥械而言，反腐影響的是節奏、集采影響的是 DCF；18 年集采推進時，醫藥處于高位，而本輪反腐推進時，醫藥已歷經三年調整，預計本次反腐對醫藥股價的影響幅度更小、周期更短。醫藥反腐的影響。1）利好上市藥企的銷售。2）利好國產。3）利好有競爭力的產品。4）依然是對輔助用藥和不合理用藥的持續打壓。醫藥行業發展和進步的核心驅動因素。1）需求是第一要素。2）價格最終是會下降的。3）創新為滿足需求，創新為創造需求，創

10、新提供新管線對沖老產品的降價壓力?？偨Y：醫藥行業的發展是為了滿足不斷擴大的老齡化和就醫群體的需求、不斷創新滿足未決疾病需求、不斷創新發掘實現更美好生活的需求這些因素推動的，腐敗既然都不是醫藥行業的發展的驅動力，那醫療反腐又如何會影響到醫藥行業的發展呢？腐敗本身是不合理的，純粹市場化的運行可能會存在滋生腐敗的可能性，政府的適當干預和介入，對凈化行業、鼓勵創新、國產替代、甚至產品出海我們認為都是利好。18 年的集采之后，我們一方面看到大家擔憂的企業被擊垮并沒有發生相反是很多公司的股價和利潤都創出了新高，倒逼了企業創新，優化了醫保支付結構。23 年的反腐之后，我們認為也能看到一個更加優化的產業結構以

11、及優秀企業的進一步升華，讓我們滿懷期待、春暖花開。FYlWoUgUlY9YnPoMsR7NaObRnPqQnPsRjMmMyQiNqQxObRoPmMvPoMrQNZrNtR 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、大背景之大背景之 728 中紀委牽頭全國醫藥領域反腐問題集中整治中紀委牽頭全國醫藥領域反腐問題集中整治.5（一）背景介紹.5（二）反腐的節奏.5（三）大家在恐慌什么.5 二、二、對醫藥反腐怎么看對醫藥反腐怎么看.5（一）反腐本質上是對過去腐敗行為的糾正.5（二）中國上市醫藥公司銷售

12、費用率到底高不高.6 1、國內外代表性企業的銷售費用率對比和拆分.6 2、中國和美國藥品和設備板塊銷售費用率中位數分析.7 3、銷售費用存在的合理性.8（三）2018 年的集采和 23 年的反腐有何異同?.8 1、對剛需藥械而言，反腐影響的是節奏、集采影響的是 DCF.8 2、醫藥行情：18 年集采是高位下來，本輪反腐是三年調整.9 3、集采受沖擊的代表性企業在集采之后走的怎么樣?以華東、信立泰、恩華為例.10 三、三、醫藥反腐的影響醫藥反腐的影響.11（一）利好上市藥企的銷售.11（二）利好國產.11（三）利好有競爭力的產品.12（四）依然是對輔助用藥和不合理用藥的持續打壓.12 四、四、醫

13、藥行業發展和進步的核心驅動因素醫藥行業發展和進步的核心驅動因素.13（一）需求是第一要素.13（二）價格最終是會下降的.13（三）產品管線是企業的核心競爭力.14 五、五、風險提示風險提示.14 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 部分中央關于醫藥反腐的文件、會議.6 圖表 2 恒瑞與輝瑞、GSK 銷售費用率對比.7 圖表 3 通化東寶與諾和諾德銷售費用率對比.7 圖表 4 邁瑞、雅培和西門子銷售費用率對比.7 圖表 5 中美制藥板塊銷售費用率中位數對比.8 圖表 6 中美醫療器械

14、板塊銷售費用率中位數對比.8 圖表 7 申萬醫藥指數收盤價變化情況.9 圖表 8 醫藥板塊成交額占比 A 股市場.9 圖表 9 華東醫藥、信立泰、恩華藥業的股價和業績走勢.11 圖表 10 支持國產醫療器械的部分政策.12 圖表 11 全國銷售排名前十的藥品.12 圖表 12 1949 年以來出現過三次比較明顯的嬰兒潮.13 圖表 13 第二波嬰兒潮出生的人群已進入退休階段.13 圖表 14 輝瑞阿托伐他汀的全球銷售收入（億美元）.13 圖表 15 賽諾菲氯吡格雷的全球銷售收入（億美元）.13 圖表 16 歷次集采仿制藥降價幅度.14 圖表 17 歷次醫保談判降價幅度.14 醫藥行業深度研究報

15、告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、大背景之大背景之 728 中紀委牽頭全國醫藥領域中紀委牽頭全國醫藥領域反腐問題反腐問題集中整治集中整治（一）（一）背景介紹背景介紹 2023 年 7 月 28 日，中紀委牽頭部署紀檢監察機關配合開展全國醫藥領域腐敗整治，中央及地方眾多紀委、監委高級別官員列席或視頻參會，將這次醫藥反腐的戰略地位推向更高處。（二）（二）反腐的節奏反腐的節奏 2023 年 7 月 21 日，國家衛健委會同教育部、公安部等十部門聯合召開視頻會議，部署開展為期 1 年的全國醫藥領域腐敗問題集中整治。7 月 2

16、4 日，國家衛健委、國家發改委等六部門發布深化醫藥衛生體制改革 2023 年下半年重點工作任務，將醫療行業反腐列為下半年醫改重點任務。7 月 25 日，初次審議的刑法修正案（十二）草案在行賄罪規定中增加了新條款，提出在教育醫療等領域行賄將從重處罰。緊接著，中紀委在 7 月 28日牽頭部署紀檢監察機關配合開展全國醫藥領域腐敗問題集中整治，中央及地方眾多紀委、監委高級別官員列席或視頻參會，將這次醫藥反腐的戰略地位推向更高處。隨后醫藥反腐風暴刮向各省。7 月 25 日，海南省召開醫藥領域腐敗問題集中整治工作動員部署視頻會議。7 月 27 日，廣西壯族自治區衛健委召開 2023 年領導干部集體廉政談話

17、暨警示教育大會。8 月 1 日，海南省衛健委公布了醫藥領域腐敗問題集中整治工作的舉報電話。8 月 2 日，廣東衛健委等 13 部門進行了糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風聯席工作機制的成員單位及職責分工調整。7 月 31 日，廣西壯族自治區衛健委又召開主題教育典型案例剖析會，特別強調要做好當前正在推進的醫藥領域腐敗問題集中整治、醫療物資采購腐敗問題專項整治等。8 月 7 日，山東省紀委監委召開紀檢監察機關配合開展全省醫藥領域腐敗問題集中整治工作動員部署視頻會議等。根據經濟觀察報獲取的信息顯示，23 年的整治工作在 7 月底前都是自查自糾階段，對于主動說明問題、主動投案的人員給予寬大處理；之后

18、 10 個月將集中整治；到 2024 年 6月將總結整改，并出臺一批制度文件或修改相關法律法規。（三）（三）大家在恐慌什么大家在恐慌什么 我們認為，市場恐慌的內容主要有兩點：第一，若醫院領導涉及反腐或影響設備的采購、藥品的進院和銷售節奏；第二，若上市公司領導或者核心人員被調查影響上市公司治理。二、二、對對醫藥醫藥反腐反腐怎么看怎么看（一）（一）反腐本質上是對過去反腐本質上是對過去腐敗行為的糾正腐敗行為的糾正 反腐存在與各個國家和各個行業，腐敗不加以制止會對行業健康發展不利。近些年來，國家在醫藥、房地產、軍工、金融等多個領域反腐動作不斷。今年以來除了醫藥行業，軍工等行業的反腐力度也在加強。近十年

19、來衛健委等各部門出臺的多個文件都強調了醫藥反腐。2012 年，衛生部與國家中醫藥管理局出臺了關于加強公立醫療機構廉潔風險防控的指導意見，要求開展醫療機構管理權力和醫療服務廉潔風險防控，推進公立醫療機構反腐倡廉建設和行業作風建設。2015 年，衛計委印發 大型醫院巡查工作方案（2015-2017 年度），共計巡查 41 家醫院，醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 以反腐倡廉建設、落實醫療衛生行風建設“九不準”、醫院管理等方面為巡查重點。2019年，衛健委又發布了大型醫院巡查工作方案（20192022 年度）。今

20、年以來醫療反腐處于持續高壓狀態。2023 年 2 月，中紀委刊文嚴查醫療領域隱蔽利益輸送。5 月，衛健委等十四部門發布了關于印發 2022 年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點，旨在健全完善行風治理體系，重點整治醫藥突出腐敗問題。之后陸續出現了中紀委和各省的反腐政策。23 年 7 月 28 日，中紀委牽頭部署紀檢監察機關配合開展全國醫藥領域腐敗集中整治，中央及地方眾多紀委、監委高級別官員列席或視頻參會，將這次醫藥反腐的戰略地位推向更高處。圖表圖表 1 部分中央關于醫藥反腐的文件、會議部分中央關于醫藥反腐的文件、會議 時間時間 發布部門發布部門 文件文件/會議名稱會議名稱 2023/7

21、/28 中央紀委國家監委 召開全國醫藥領域腐敗問題集中整治工作動員部署視頻會議 2023/7/24 衛健委、發改委等六個聯合部門 深化醫藥衛生體制改革 2023 年下半年重點工作任務 2023/5/10 衛健委等十四部門 關于印發 2023 年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點 2022/5/9 衛健委、公安部等九部委 關于印發 2022 年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點 2021/11/12 衛健委 關于印發醫療機構工作人員廉潔從業九項準則的通知 2021/4/25 衛健委等九部委 關于印發 2021 年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點的通知 2021/4

22、/6 衛健委等六部門 關于開展不合理醫療檢查專項治理行動的通知 2020/9/22 國家藥監局 醫藥代表備案管理辦法（試行）2020/7/17 衛健委 2020 年醫療行業作風建設工作專項行動方案 2020/5/15 衛健委等九部門 關于印發 2020 年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點的通知 2019/12/3 衛健委 公立醫院章程范本 2019/11/21 衛健委 大型醫院巡查工作方案（20192022 年度）2019/7/31 國務院 國務院辦公廳關于印發治理高值醫用耗材改革方案的通知 2018/8/3 國務院 國務院辦公廳關于改革完善醫療衛生行業綜合監管制度的指導意見 20

23、16/4/26 國務院 國務院辦公廳關于印發深化醫藥衛生體制改革 2016 年重點工作任務的通知 2015/2/5 衛計委 大型醫院巡查工作方案（2015-2017 年度）2015/1/26 衛計委 全國衛生計生系統紀檢監察工作會議 2014/5/28 國務院 國務院辦公廳關于印發深化醫藥衛生體制改革 2014 年重點工作任務的通知 2012/9/28 衛生部和國家中醫藥管理局 關于加強公立醫療機構廉潔風險防控的指導意見，同時發布公立醫療機構管理權力廉潔風險防控規則、公立醫療機構醫療服務廉潔風險防控規則 資料來源：中國政府網，國務院，衛健委，藥監局，衛計委，人民網，華創證券 反腐本質上是對過去

24、腐敗行為的糾正。在本次紀委牽頭醫藥行業反腐之前，集采、新藥價格談判等措施已經一定程度上讓回扣成為過去式。（二）（二）中國上市醫藥公司銷售費用率到底高不高中國上市醫藥公司銷售費用率到底高不高 1、國內外代表性企業的銷售費用率對比和拆分國內外代表性企業的銷售費用率對比和拆分 由于部分外企僅公布了銷售、一般性及管理費用（約等于國內的銷售費用加上管理費用），在本篇報告中，我們以國內企業的銷售費用和管理費用的比例來估算外企的銷售費用。醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 藥企中以國內藥企龍頭恒瑞醫藥和海外制藥龍頭輝瑞、G

25、SK 為例。海外醫藥巨頭輝瑞制藥的銷售費用率在 2018-2020 年均位于 20%以上，2021-2022 年由于新冠相關業務提升因而費用率大幅下降。GSK 銷售費用率近五年均在 20%以上?？傮w上輝瑞制藥、GSK 的銷售費用率稍低于恒瑞醫藥。再以國內胰島素龍頭通化東寶和海外胰島素巨頭諾和諾德為例。通化東寶的銷售費用率略高于諾和諾德，但差額并不明顯。圖表圖表 2 恒瑞與輝瑞、恒瑞與輝瑞、GSK 銷售費用率對比銷售費用率對比 圖表圖表 3 通化東寶與諾和諾德銷售費用率對比通化東寶與諾和諾德銷售費用率對比 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 器械企業中

26、以邁瑞醫療、西門子醫療和雅培為例。與海外醫療器械巨頭雅培、西門子醫療相比，邁瑞醫療近五年的銷售費用率均處于中間水平。圖表圖表 4 邁瑞、雅培和西門子銷售費用率對比邁瑞、雅培和西門子銷售費用率對比 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 2、中國和美國藥品和設備板塊銷售費用率中位數分析中國和美國藥品和設備板塊銷售費用率中位數分析 我國上市藥企銷售費用率中位數高于美股可比公司，械企銷售費用率中位數低于美股。中國申萬化學制藥板塊企業（剔除 2022 年營業收入小于 1 億元的公司）的銷售費用率中位數為 22.2%，美股 Wind 制藥板塊公司（剔除 2022 年營業收入小于 1 億美元的公司）的銷售

27、費用率中位數估算值（計算方法同上）為 16.7%。中國申萬醫療器械板塊企業（剔除 2022 年營業收入小于 1 億元的公司）的銷售費用率中位數為 13.8%，美股 Wind 醫療保健設備與用品板塊公司（剔除 2022 年營業收入小于 1 億美元的公司）的銷售費用率中位數估算值為 20.6%。綜合藥械來看，中國企業的銷售費用率跟美國相比差異不大。醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 5 中美制藥板塊銷售費用率中位數對比中美制藥板塊銷售費用率中位數對比 圖表圖表 6 中美醫療器械板塊銷售費用率中位數對比中

28、美醫療器械板塊銷售費用率中位數對比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 中美藥品支付體系上的差異可能是中美藥企銷售費用率不同的原因之一。國內在集采政策推進之前，中國藥品招投標體系比較分散，企業為了參與全國各地的招標要有更多的費用支持。而美國藥品支付方主要是商業醫保等，采購主要由 GPO 集團等開展，GPO采購在美國藥品采購市場上占絕大部分，美國藥品市場采購相較國內集中度大幅提升，對企業而言也意味著入院效率更高，費用率會較低。3、銷售費用存在的合理性銷售費用存在的合理性 新藥和耗材設備的推廣需要銷售費用。1）新藥的普及需要投入銷售費用用于醫生及患者的認知教育。用藥需求很大

29、程度上受醫生與患者對該藥品的認知程度的影響，因此需要向醫生、患者等人群開展市場推廣活動，幫助及時傳遞藥品安全性、有效性的研究成果，讓醫生和患者認可藥品的差異化優勢、認識藥品帶給患者的利益，從而驅動新藥在用戶端的普及。2）設備及相關耗材的推廣需要投入銷售費用用于醫生培訓。由于部分設備的使用難度較高，醫生需要通過培訓來掌握設備的正確使用方式，以便于開展診療服務患者。例如，日本內窺鏡企業奧林巴斯在北京、上海、廣州三地建立了醫療技術培訓中心（C-TEC），幫助醫生提升整體手術水平。此外，手術機器人達芬奇也在 2022 年 10 月份宣布正式上線其手術操作入門課程，幫助新進術者熟悉相關設備的使用操作。醫

30、生的學習和學術交流需要銷售費用。我們認為，醫院采購和使用醫藥公司的藥品和器械，相應的醫藥公司給與新醫生學習的機會、給醫生學術交流提供支持是有合理性的。（三）（三）2018 年的集采和年的集采和 23 年的反腐有何異同年的反腐有何異同?1、對剛需藥械而言，反腐影響的是節奏、集采影響的是對剛需藥械而言，反腐影響的是節奏、集采影響的是 DCF 企業的價值可以用現金流折現(DCF)。DCF 估值主要是基于預期未來現金流量的貼現值來確定企業的價值，將未來自由現金流量拆分來看，營業收入（銷量*價格）、營業成本、費用投入等均是影響預期未來現金流量的核心因素。我們認為，反腐不影響藥械價格，或影響藥械入院節奏，

31、反向影響推廣費用，一定程度上對企業價值的影響很小。在國內市場，藥械的入院價格通過掛網招標、集采、談判等機制確定，因此我們認為反腐不會影響藥械價格。對于剛需藥械而言，無論反腐與否，醫院對于產品的需求客觀存在，反腐可能僅僅影響了產品入院節奏，而非影響了產品的需求。過去部分藥械的銷售存在不合理的銷售費用投入，反腐后不合理費用有望減少，醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 對 DCF 是正向貢獻。集采和價格談判或影響行業價值和企業價值。無論是仿制藥的集采還是創新藥定期談判降價等，最直接的結果都是產品價格的變化，從而有可

32、能影響企業價值。2、醫藥行情：醫藥行情：18 年年集采是高位下來，集采是高位下來，本輪本輪反腐是三年調整反腐是三年調整 2018 年底集采之前醫藥從高點下來才調整半年，而這輪反腐之前醫藥已然調整 3 年多。2018 年底 4+7 集采結果公告之前，從 2018 年 5 月底到 11 月底，申萬醫藥指數半年時間下跌幅度約 45%左右。本次紀委牽頭醫藥反腐之前，醫藥自 2020 年 8 月的高點以來，已經調整超過 3 年的時間。圖表圖表 7 申萬醫藥指數收盤價變化情況申萬醫藥指數收盤價變化情況 資料來源：iFind，華創證券 注：截至2023年8月7日 集采前一個季度 2018Q3 的公募非醫藥基

33、金的醫藥配置比例為 9.70%，反腐前一個季度2023Q1 的公募非醫藥基金的醫藥配置比例為 5.49%。集采前一年的醫藥交易額占市場比重平均為 8.6%，本次紀委牽頭醫藥反腐前一年的醫藥交易額占市場比重平均為 7.7%。圖表圖表 8 醫藥板塊成交額占比醫藥板塊成交額占比 A 股市場股市場 資料來源：iFind，華創證券 注：截至2023年8月7日 注：分別選取申萬醫藥指數和Wind全A指數指代醫藥板塊及整個A股市場 02000400060008000100001200014000收盤價（元）4+7集采結果公告之前，醫藥行業估值已經開始回調4+7集采結果公告之后，醫藥板塊繼續下跌，隨后開啟牛市

34、行情醫藥反腐之前，醫藥行業已經經過近三年的調整 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2018 年底 4+7 集采結果公告之后，從 2018 年 12 月到 2019 年 1 月底，醫藥繼續下跌了 2個月，跌幅約 20%。此后醫藥開啟牛市行情。我們預計反腐的調整幅度遠遠低于集采，調整時間也遠遠短于集采。3、集采集采受沖擊的受沖擊的代表性企業在集采之后走的怎么樣代表性企業在集采之后走的怎么樣?以華東、信立泰、恩華為例以華東、信立泰、恩華為例 2018 年國家開始進行藥品帶量采購，帶量采購使得仿制藥價格大幅下降，

35、導致以過去仿制藥為主的化學制藥板塊進入陣痛期。曾經國內領先的藥企普遍是憑借首仿?？扑幤鸺?，隨著帶量采購進行，仿制藥大品種陸續承壓，藥企存量業務普遍下滑，比如華東醫藥的30 億大品種阿卡波糖在第二批集采丟標；信立泰的核心產品氯吡格雷在“4+7”帶量采購擴圍中意外丟標；恩華藥業的右美托咪定注射液、利培酮片、度洛西汀腸溶膠囊、氯氮平片、阿立哌唑片和加巴噴丁膠囊 6 個品種被納入集采，對公司麻醉、精神和神經三大產品管線均造成擾動。當下集采已進入到第六個年頭，我們發現，華東醫藥、信立泰、恩華藥業均消化了存量業務集采所帶來的業績擾動，同時各大企業積極進行新品研發或新業態布局。經過多年研發積累，華東醫藥、信

36、立泰、恩華藥業陸續迎來存量出清、增量兌現的拐點。集采后，三家企業股價均創出了階段性新高或歷史新高，同時隨著創新藥、新業務等的兌現，業績也在低基數下重新回到高增長通道。華東醫藥：華東醫藥：受集采和醫保談判的影響，2020-2021 年公司醫藥工業的業績增長承壓。2020年中美華東阿卡波糖片在第二批集采中意外丟標，2020 年醫藥工業板塊營收增速大幅放緩。2021 年醫藥工業營收同比下滑。站在當下時點，我們認為公司存量業務已走出集采和醫保談判的影響，2022 年公司醫藥工業收入恢復性增長，并且存量業務的恢復態勢還將得以延續，主要基于以下三點原因：1）集采和醫保談判降價結果基本執行完畢。2）未集采的

37、主力品種短期集采風險也比較小。3）多渠道和多劑型的差異化推廣帶來了新增量。比如，在阿卡波糖片集采丟標后，公司全面推進阿卡波糖片在基層、院外和自費市場的布局與覆蓋，積極開拓零售藥店及網上銷售新渠道，并通過阿卡波糖普通片和咀嚼片的差異化定位，利用咀嚼片爭取院內市場份額。信立泰：信立泰：盡管在2018年11月集采文件出臺前，信立泰股價已有明顯的調整，但在首輪“4+7”帶量采購公布結果后，泰嘉以 3.18 元/片（75mg 規格）的價格獨家中標，產品降價約 58%，公司股價一度下跌。在隨后 2019 年 9 月的“4+7”帶量采購擴圍中，泰嘉意外丟標，公司股價進一步下跌。在經歷首輪兩次集采后，公司的股

38、價和估值水平已逐步調整到了歷史的相對低位。但隨著集采的常態化推進，公司多個光腳品種借助集采實現快速放量，為公司貢獻了較為可觀的業績增量，例如第五批中標的頭孢呋辛預計 2022 年將貢獻超 6 億元的收入。同時隨著公司創新管線的持續豐富，公司的估值也在逐步回升。目前公司的股價和估值均已回到首輪 4+7 帶量采購前的水平之上。恩華藥業：恩華藥業：前期業績有所擾動，現已走出集采影響。2018 年 4+7 帶量采購納入了恩華的麻醉品種右美托咪定和抗精神病用藥利培酮，并且隨著集采的常態化推進，集采涉及范圍從麻醉線、精神線拓展到神經線，涉及品種也在逐步增多。截至第八批集采，公司共有 6 個品種被納入集采，

39、且均集中在前五批。其中，右美托咪定注射液（麻醉線）、利培酮片（精神線）和度洛西汀腸溶膠囊（精神線）3 個品種未能中標，氯氮平片（精神線）、阿立哌唑片（精神線）和加巴噴丁膠囊（神經線）3 個品種中標。我們判斷，自 2023 年開始公司有望全面擺脫存量品種集采的影響，主要原因包括：1）公司涉及到的集采批次集中分布在前五批，產品降價壓力已充分消化；2）后續存量品種中，僅麻醉線的丙泊酚乳狀注射液和氟馬西尼注射液兩款產品短期存在集中風險，但兩款產品收入體量不大，醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 即使集采，對于公司業

40、績影響也比較小。圖表圖表 9 華東醫藥、信立泰、恩華藥業的股價和業績走勢華東醫藥、信立泰、恩華藥業的股價和業績走勢 資料來源：Wind，華創證券（股價截至2023/08/07）三、三、醫藥反腐的影響醫藥反腐的影響（一）（一）利好上市藥企的銷售利好上市藥企的銷售 相較于非上市公司，上市公司的財報審計更為規范。上市公司的定期財務報告需要會計師事務所進行審計并出具審計意見，因此相較于非上市公司，上市公司的財報更為規范。上市公司的架構和決策流程相對科學。上市公司的組織架構設計包括股東大會、董事會、監事會、管理層等，職責分工合理，經營管理決策相對科學。一旦出現不規范行為，上市公司會被監管要求通過公告披露

41、。例如 2020 年 5 月，中國證監會重慶證監局向博騰股份實際控制人出具行政處罰決定書，對其實控人違規占用上市公司資金和財務造假的行為給予警告并處以罰款。又如 2023 年 2 月，上海證券交易所向人福醫藥、控股股東當代科技以及公司實控人予以紀律處分決定，對控股股東及其關聯方非經營性資金占用、控股股東大額違規減持股份、重大交易未履行董事會審議程序及信息披露義務、定期報告財務數據披露不準確等行為進行公開譴責和通報批評。上市公司作為公眾企業，產品、銷售、治理會接受全社會監督。更多的不規范行為打擊之后有利于市場份額向更規范的上市公司集中。醫藥行業銷售合規標準不斷提高，當前上市公司在銷售規范性和合規

42、性高于行業平均水平。長遠來看，國家對更多的不規范行為打擊之后，醫藥反腐有助于行業朝著更加規范的方向發展，加快行業出清，市場份額或將向規范化程度高的上市公司進一步集中。（二）（二）利好國產利好國產 過往的腐敗不局限于國產還是進口藥械，反腐是針對整個市場的。在反腐壓力下，部分 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 采購可能會延遲或以集中采購形式進行，而政府部門引導下的集采更有利于國產產品。近年來政府出臺了多個政策支持國產。目前國內醫藥行業還有多個細分賽道是進口主導的，在政策支持下國產企業有望搶占更多的市場份額。圖

43、表圖表 10 支持國產醫療器械的部分政策支持國產醫療器械的部分政策 時間時間 部門部門 文件名文件名 支持國產醫療器械相關內容支持國產醫療器械相關內容 2015 國務院 中國制造 2025 提出要提高大型醫療設備國產化率 2016 國務院 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 國產藥品和醫療器械能夠滿足要求的，政府采購項目原則上須采購國產產品，逐步提高公立醫療機構國產設備配置水平 2018 國務院 深化醫藥衛生體制改革 2018 年下半年重點工作任務的通知 推進醫療器械國產化，促進創新產品應用推廣 2021 國家市場監督管理總局 關于進一步深化改革促進檢驗檢測行業做優做強的指導意見 針對高端檢驗

44、檢測儀器設備“卡脖子”問題，探索開展國產化驗證評價體系建設，推動國產檢測儀器產業高質量發展 2022 工信部等十部門 關于做好政府采購框架協議采購工作有關問題的通知 到 2025 年，主流醫療裝備要基本實現有效供給，高端醫療裝備產品性能和質量水平明顯提升 資料來源：中國政府網，國務院，國家市場監管總局，華創證券（三）（三）利好有競爭力的產品利好有競爭力的產品 臨床數據更好的藥品和耗材將更受醫生青睞，產品僅僅依靠銷售的這種模式在市場上將越來越行不通。學術推廣依然是推進產品進院及被醫生使用的重要手段，好產品也需要學術推廣才能被醫生認識及認可，從而推動產品入院和放量。（四）（四）依然是對輔助用藥和不

45、依然是對輔助用藥和不合合理用藥的持續打壓理用藥的持續打壓 近 20 年，中國用藥結構已經發生了巨大變化，輔助用藥和不合理用藥已經得到大幅度打壓，取而代之的是臨床真正剛需的治療性藥物甚至是更多的創新藥品種。反腐依然是對輔助用藥和不合理用藥的持續打壓。不合理用藥會占用醫保資源、耽誤診療效率等，不合理用藥退出歷史舞臺具有其必然性。圖表圖表 11 全國銷售排名前十的藥品全國銷售排名前十的藥品 排名排名 2012 年年 2022 年年 1 申捷 貝伐珠單抗 2 波立維 頭孢哌酮舒巴坦 3 血栓通 哌拉西林鈉他唑巴坦鈉 4 奧德金 美羅培南 5 倍通 地佐辛 6 喜炎平 曲妥珠單抗 7 丹參多酚酸鹽 紫杉

46、醇 8 立普安 丁苯酞 9 疏血通注射液 奧希替尼 10 仙力素 聚乙二醇化人粒細胞刺激因子 資料來源：中康，東北制藥，華創證券 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 四、四、醫藥行業發展和進步的核心驅動因素醫藥行業發展和進步的核心驅動因素（一）（一）需求是第一要素需求是第一要素 老年人是醫藥市場的主要消費者。當前不僅是中國，全球老齡化都在加速。而在國內，第二波嬰兒潮人群（1965-1973 年出生人口）進入退休階段（50-58 歲），對醫藥的需求是剛性的且可能持續增長的。圖表圖表 12 1949 年以來出現

47、過三次比較明顯的嬰兒潮年以來出現過三次比較明顯的嬰兒潮 圖表圖表 13 第二波嬰兒潮出生的人群已進入退休階段第二波嬰兒潮出生的人群已進入退休階段 資料來源：iFind，華創證券 資料來源：iFind，華創證券 注：橫軸為出生年份，縱軸為其目前（2023年）的年齡狀況（二）（二）價格價格最終最終是是會會下降的下降的 海外經驗來看，美國的創新藥專利到期后價格是顯著下降的。以阿托伐他汀和氯吡格雷為例，輝瑞的阿托伐他?。ㄉ唐访毫⑵胀祝┖唾愔Z菲氯吡格雷（商品名：波立維）銷售峰值分別約 130 億美元和近 100 億美元，而當其核心專利到期后，產品大幅降價導致銷售收入出現斷崖式下滑。輝瑞立普妥化合物專利

48、在 2011 年到期，2012 年銷售收入下降59%；波立維核心專利于 2012 年到期，當年銷售收入下降 48%。圖表圖表 14 輝瑞阿托伐他汀的全球銷售收入（億美元）輝瑞阿托伐他汀的全球銷售收入（億美元）圖表圖表 15 賽諾菲氯吡賽諾菲氯吡格雷的全球銷售收入（億美元）格雷的全球銷售收入（億美元）資料來源：Pfizer公司公告，華創證券 資料來源：Sanofi公司公告，華創證券 在國內，中國企業也遭遇了價格壓力。對于仿制藥而言，集采常態化的推進把更多仿制藥納入到集采范圍，從已開展的八輪九批集采情況來看，仿制藥平均價格降幅在 47%-59%之間，除胰島素集采外，其余歷次化藥集采最高降幅均超過

49、90%，集采中仿制藥容易出5857565554535251 50020406080196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980 醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 現價格崩盤。而創新藥在醫保準入談判以及續約時，同樣面臨著

50、降價壓力。過去 7 年醫保談判首次談判品種的表觀平均降幅保持在 40-60%區間，兩次較大規模的續約談判依然存在降價現象。圖表圖表 16 歷次集采仿制藥降價幅度歷次集采仿制藥降價幅度 圖表圖表 17 歷次醫保談判降價幅度歷次醫保談判降價幅度 資料來源：上海陽光醫藥采購網，華創證券 資料來源：國家醫保局，華創證券（三）（三）產品管線是企業的核心競爭力產品管線是企業的核心競爭力 創新為滿足需求，解決各大類疾病需求，如解決感染需求、糖尿病需求、心血管需求、腫瘤需求、阿爾茲海默需求等。創新為發掘需求。例如發掘減重需求（GLP-1 等）、發掘美的需求（痤瘡新藥等）、發掘連續血糖監測的需求（CGM 連續血

51、糖檢測產品）等。創新提供新管線對沖老產品的降價壓力。例如信立泰集采后加快創新產品布局，目前圍繞慢病用藥領域信立泰已形成短、中、長期布局的創新管線，產品研發進度有序推進，小分子、大分子兼備。自 2023 年起的 3 年內公司有望迎來 6 款創新產品 7 個適應癥上市銷售，其中，恩那度司他峰值預計 30 億元，S086 高血壓+心衰峰值預計 47 億元，阿利沙坦兩個復方峰值預計各 8 億元，特立帕肽產品組合峰值預計 10 億元。遠期維度 JK07、JK08、SAL0119 等均有望成為全球 FIC 或 BIC?？偨Y總結：醫藥行業的發展是不斷：醫藥行業的發展是不斷滿足滿足擴大的老齡化和就醫群體擴大的

52、老齡化和就醫群體的需求的需求、不斷創新滿足未決、不斷創新滿足未決疾病需求、不斷創新疾病需求、不斷創新發掘發掘實現更美好生活實現更美好生活的需求的需求這些因素推動的，腐敗既然不是醫藥行這些因素推動的，腐敗既然不是醫藥行業的發展動力，那醫療反腐又如何影響到醫藥行業發展呢？業的發展動力，那醫療反腐又如何影響到醫藥行業發展呢？腐敗本身是不合理的，純粹腐敗本身是不合理的，純粹市場化的運行可能會存在滋生腐敗的可能性市場化的運行可能會存在滋生腐敗的可能性，政府的適當干預和介入，對凈化行業、鼓，政府的適當干預和介入，對凈化行業、鼓勵創新、國產替代、甚至產品出海我們認為都是利好。勵創新、國產替代、甚至產品出海我

53、們認為都是利好。18 年的集采之后，我們一方面看年的集采之后，我們一方面看到大家擔憂的企業被擊垮并沒有發生相反是很多公司的股價和利潤都創出了新高，倒逼到大家擔憂的企業被擊垮并沒有發生相反是很多公司的股價和利潤都創出了新高，倒逼了企業創新，優化了醫保支付結構。了企業創新，優化了醫保支付結構。23 年的反腐之后，我們認為年的反腐之后，我們認為也能看到一個更加優化也能看到一個更加優化的產業結構以及優秀企業的進一步升華，讓我們滿懷期待、春暖花開。的產業結構以及優秀企業的進一步升華，讓我們滿懷期待、春暖花開。五、五、風險提示風險提示 1）醫藥反腐開展強度超過預期，影響入院節奏 2）招標采購節奏放緩超過預

54、期等。醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席研究員：劉浩聯席首席研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加

55、入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級分析師：黃致君高級分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：王宏雨研究員：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。研究員：萬夢蝶研究員：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。研究員：張藝君研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：胡怡維助理

56、研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與分子生物學學士，悉尼大學會計學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。醫藥行業深度研究報告醫藥行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦

57、：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行

58、人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投

59、資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的

60、認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522