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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|萬興科技萬興科技 全面擁抱 AI，數字創意賦能者 萬興科技（300624.SZ）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 300624.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 92.85 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 邢開允邢開允 S0800519070001 13072123839 相關研究相關研究 C 端數字創意工作軟件領先企業，端數字創意工作軟件領先企業，數字創意數字創意類軟件第一股類軟件第一股。公司成立于 2003年，并于 2018 年登陸 A 股創業板，致力于成為全世界

2、范圍內有特色、有影響力的百年軟件老店，持續深耕數字創意軟件領域，圍繞“視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具”持續拓寬數字創意新生態戰略版圖，積極推動技術創新與質量提升，推出萬興喵影、億圖圖示、萬興播爆等超百款數字創意軟件產品。2023 年 2 月，公司對接微軟 Azure 云開通 OpenAI 商用賬號權限，3 月份開通 GPT-4 的 API 接口，目前正在進行多個海外產品的更新接入和綜合開發測試，接入 AI 大模型將為產品推廣帶來新機遇。AIGC 浪潮洶涌浪潮洶涌，多模態多模態 AI 大模型技術大模型技術接連接連落地，創作者落地，創作者的創作效率的創作效率和和生產生產力力大幅躍升，大幅躍

3、升，AI 工具工具作為作為重要重要創作創作工具工具將得到將得到快速推廣快速推廣。多模態大模型可以實現文本、音頻、圖像、視頻數據的輸入輸出，涵蓋多種數據類型以及多種智能處理算法，賦能各行各業智能化生產創造。全面擁抱全面擁抱 AI，繼續向數字創意領域進發。，繼續向數字創意領域進發。1）2023Q1 訂閱收入占比達 70%，SaaS 化轉型持續推進，收入同比增速達 35%。2）旗下視頻創意軟件萬興喵影、Wondershare Filmora、萬興播爆已集成 AIGC 能力，率先在業內推出文生圖功能，實現了視頻創作領域圖片素材的在線智能生成。旗下億圖腦圖協同版已率先布局辦公繪圖 AIGC 應用，用戶只

4、需要輸入一句話，即可實現需求。旗下萬興 PDF 海外版 Wondershare PDFelement 煥新發布 V9.5，創新集成 ChatGPT 功能。3）公司服務于全球超過 100 萬家中大型組織，客戶覆蓋多個行業，共筑數字未來。投資建議：投資建議：我們預計公司未來三年營收分別為 15.41、19.55、23.95 億元，歸母凈利潤分別為 1.06、1.47、2.14 億元。我們考慮到公司作為國內 AI 視頻領先應用軟件廠商，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：產品更新不及預期；客戶需求進展不及預期；行業競爭加劇。核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E

5、營業收入（百萬元）1,029 1,180 1,541 1,955 2,395 增長率 5.4%14.7%30.5%26.9%22.5%歸母凈利潤(百萬元)28 41 106 147 214 增長率-77.8%48.2%157.3%38.8%45.1%每股收益（EPS）0.20 0.30 0.77 1.07 1.55 市盈率（P/E）459.2 309.9 120.4 86.8 59.8 市凈率（P/B）14.5 14.5 12.8 11.2 9.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -24%36%96%156%216%276%336%396%2022-082022-122023-04萬

6、興科技橫向通用軟件創業板指證券研究報告證券研究報告 2023 年 08 月 10 日 公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 萬興科技核心指標概覽.5 一、萬興科技：全球領先的新生代數字創意賦能者.6 1.1 C 端數字創意工作軟件領先企業，數字創意軟件第一股.6 1.2 深度賦能創作者，AIGC 商業化率先落地.7 1.3 SaaS 化轉型持續推進，利潤彈性空間可觀.8 二、AI 提升效率，創作工具重

7、要性凸顯.10 三、全面擁抱 AI，繼續向數字創意領域進發.11 3.1 全面擁抱落地 AIGC 產品，公司業績有望進一步增長.11 3.2 積極參與行業建設，公司實力獲業界認可.12 3.3 優質客戶數量眾多，品牌影響力逐步擴大.14 四、盈利預測與估值.15 4.1 盈利預測.15 4.2 估值.16 五、風險提示.17 圖表目錄 圖 1：萬興科技核心指標概覽圖.5 圖 2：萬興科技發展歷程.6 圖 3：萬興科技股權結構圖.7 圖 4：萬興科技主要產品.8 圖 5：萬興科技營業情況.9 圖 6：萬興科技歸母凈利潤情況.9 圖 7：萬興科技產品收入分類占比.9 圖 8：萬興科技產品收入分地區

8、占比.9 圖 9：萬興科技訂閱業務情況.9 圖 9：UniControl 模型由多個預訓練任務和 zero-shot 任務組成.10 圖 10：mPLUG-Owl 展現出強大的圖文理解能力.10 圖 11：萬興科技 AIGC“真人”短視頻.11 EZkXtZgUjWcVmOnPsR9P8Q8OtRpPpNsReRmMvNkPqRoP8OrQqRMYsQpOuOrNsO 公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：公司研發費用不斷增長.12 圖 13：公司研發人員逐漸激增.12 圖 14：公司行業認可

9、情況.12 圖 15：公司優秀合作伙伴.15 表 1：公司旗下賦能 AIGC 產品.11 表 2：公司歷年所獲榮譽.13 表 3：公司歷年所獲獎項.13 表 4：萬興科技相關合作伙伴.14 表 5：盈利預測.16 表 6：可比公司估值.17 公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 數字創意類軟件：公司重點投入方向，各產品線新品推出和更新節奏加快，預計未來幾年營 收 將 保 持 快 速 增 長。我 們 預 計 公 司 該 業 務23-25 年 收 入 增 速 分 別 為3

10、0.60%/26.96%/22.49%，毛利率分別為 95.48%/95.58%/95.68%。1)視頻創意類軟件 23Q1 營業收入同比增長超過 45%。重點產品萬興喵影（英文名稱：Filmora 12）進行了 2023 大版本更新，上線多項功能。我們認為愈加豐富的功能將加大存量用戶的粘性，同時也能持續吸引更多新用戶。我們預計公司視頻類創作業務 23-25 年收入增速分別為 35%/30%/25%，毛利率分別為95.50%/95.60%/95.70%。2)實用工具類軟件方面，我們認為公司完善的產品體系是一大亮點，同時公司上線的數據產品也解決了用戶的部分痛點，獲得較多好評。我們預計用戶量將保持

11、快速增長，公司該業務 23-25 年收入增速分別為 20%/20%/15%，毛利率分別為96.50%/96.60%/96.70%。3)文檔創意類軟件業務 23Q1 營業收入增長超 40%。萬興 PDF 完成桌面端 9.0 大版本、ios 移動端 3.0 版本、云端產品 HiPDF 3.0 版本多端產品的全面更新。我們認為，針對用戶多樣化需求，公司及時進行產品迭代，為用戶帶來更優化的體驗，驅動訂閱量穩步提升，我們預計該業務 23-25 年收入增速分別為25%/20%/20%，毛利率分別為 94.50%/94.60%/94.70%。4)繪圖創意類軟件是公司重點發力的方向之一。公司對該業務進行 AI

12、GC 深度賦能，在 AI 繪畫工具方面具有較大的先發優勢，既有娛樂功能，也能實實在在地提高創作者的創作效率及質量，且墨刀等工具也在進行海外市場布局，有望為公司吸引更多用戶。我們預計該業務 23-25 年收入增速分別為 28%/25%/20%，毛利率分別為 94.00%/94.20%/94.40%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為萬興科技作為創意視頻軟件競爭力相對 Adobe 較弱，我們認為，萬興科技有望通過 AI 深度賦能產品進行創新迭代，實現功能優化以吸引更多客戶，同時不斷豐富產品線，打造中國版 Adobe，實現營收和利潤高增。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、訂閱業務持續發展，業

13、務轉型進展順利 2、利潤空間逐漸釋放，管理效率提升 3、AI 加持，賦能業務創新 估值與目標價估值與目標價 我們預計公司未來三年營收分別為 15.41、19.55、23.95 億元，歸母凈利潤分別為 1.06、1.47、2.14 億元。我們考慮到公司作為國內 AI 視頻領先應用軟件廠商，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 萬興科技萬興科技核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：萬興科技核心指標概覽圖 資料來源：萬興科技官網，公司財報，西部證券研發中心 公司深度研究|萬興科技 西部

14、證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、萬興科技：萬興科技：全球領先的新生代數字創意賦能者全球領先的新生代數字創意賦能者 1.1 C端數字創意工作軟件領先企業端數字創意工作軟件領先企業，數字創意軟件數字創意軟件第一股第一股 公司成立于 2003 年，并于 2018 年登陸 A 股創業板，致力于成為全世界范圍內有特色、有影響力的百年軟件老店，持續深耕數字創意軟件領域，圍繞“視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具”持續拓寬數字創意新生態戰略版圖，積極推動技術創新與質量提升，推出萬興喵影、億圖圖示、萬興播爆等超百款數字創意軟件產品

15、。2023 年 2 月，公司成為 A 股市場中第一家官宣開通 Azure OpenAI 商用服務權限的公司。公司正以前瞻的視野推進全球化布局，業務范圍遍及全球 200 多個國家和地區，全球累計用戶逾 15 億。未來隨著大模型等 AIGC 等相關技術進一步成熟，創意軟件的智能化水平將進一步提升，作為國內創意軟件龍頭，萬興有望借助 AI 的賦能加速增長。公司自成立以來一直專注于數字創意軟件的研發、銷售和技術支持服務，拓展產品矩陣和業務領域，主營業務未發生變化，發展歷程可以劃分為四個主要階段：圖 2：萬興科技發展歷程 資料來源：萬興科技招股說明書、萬興科技官網、西部證券研發中心 股權結構穩定。股權結

16、構穩定。2023 年一季度末，公司董事長兼總經理吳太兵直接持有公司 17.31%的股份，通過億興投資和家興投資間接持有公司 15.53%的股份，共持有公司 32.84%的股份，億興投資、家興投資系吳太兵的一致行動人。公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：萬興科技股權結構圖 資料來源：wind（截至 2023 年一季報）、西部證券研發中心 1.2 深度賦能創作者，深度賦能創作者，AIGC商業化率先落地商業化率先落地 公司持續提升產品力，快速落地公司持續提升產品力，快速落地 AIGC 相關應用與功能

17、相關應用與功能。近年來，公司創意軟件產品不斷融合更多先進 AI 人工智能、虛擬人等創新技術，進一步滿足用戶多類型、多場景、多端的創作需求，實現用戶量及銷售收入快速增長。公司產品涵蓋視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具四大產品線：視頻創意軟件：視頻創意軟件：提供包含視頻、圖片、音樂及特效素材資源在內的多種優質視頻創意解決方案與服務。視頻類代表產品萬興喵影（英文名：Filmora），幫助用戶對視頻、照片、音頻等內容進行個性化編輯、制作和轉換；圖片類代表產品圖片創意軟件（英文名：Sweet Selfie、Sweet Snap），通過模板、AI 摳圖、專業濾鏡等集成功能幫助用戶圖像效果優化及個性化設

18、計；素材資源類代表產品萬興喵庫（英文名稱：Filmstock），提供多元素材資源，助力客戶制作個性化視頻。繪圖創意軟件：繪圖創意軟件：主要產品包括億圖腦圖（英文名稱：EdrawMind）、億圖圖示（英文名稱：EdrawMax）、墨刀（英文名稱：Mockitt)等。2023 年 2 月，旗下“萬興愛畫”推出新版本，在業界率先推出“AI 簡筆畫”新功能，成為全球首款交互型“圖生圖”AI 繪畫軟件，支持 AI 文字繪畫、AI 以圖繪圖、AI 簡筆畫三種 AI 創作模式。文檔創意軟件文檔創意軟件：主要產品包括萬興 PDF（英文名稱：PDFelement）、萬興 PDF SDK(英文名稱：PDFelem

19、ent SDK）、PDF 閱讀器（英文名稱：PDF Reader），目前已覆蓋桌面端、移動端和在線端，可滿足用戶多場景下的文檔創作、編輯、閱讀、翻譯、保護等多樣需求。實用工具軟件實用工具軟件：代致力于維護用戶數據安全，提升用戶各類數據及設備管理體驗，實用工具軟件包括萬興恢復專家（英文名稱：Recoverit）、Dr.Fone、萬興手機管家、萬興易修（英文名稱：Repairit）等多款數據及設備管理類應用工具產品。萬興恢復專家和 Dr.Fone 公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 數據管理軟件為同時擁有

20、臺式端個人電腦設備和多個移動端智能設備的用戶提供跨端數據遷移、數據備份、數據恢復、數據安全和設備管理等服務。圖 4：萬興科技主要產品 資料來源：公司年報、西部證券研發中心 1.3 SaaS化轉型持續推進，利潤彈性空間可觀化轉型持續推進，利潤彈性空間可觀 一季度表現亮眼，公司收入持續增長。一季度表現亮眼，公司收入持續增長。2017-2020 年，公司營業收入 CAGR 為 27.9%，受益于視頻市場需求快速增長，公司處于高度成長狀態；2020-2022 年，公司營業收入CAGR 為 10.0%，主要系 2019 年開啟 SaaS 化轉型，導致當期客單價下降，并進而使得短期收入和利潤增長走弱，收入

21、增速相比之前有所放緩；2023 年一季度收入達3.55 億元，同比增長 35%，歸母凈利潤達 2086 萬元，同比增長 686%，經營業績出現邊際向上拐點。當前 SaaS 化轉型已近尾聲，后續收入利潤彈性可期。公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：萬興科技營業情況 圖 6：萬興科技歸母凈利潤情況 資料來源：wind、西部證券研發中心 資料來源：wind、西部證券研發中心 多媒體類軟件銷售占比提升。多媒體類軟件銷售占比提升。公司主體產品為多媒體軟件，并于 2021 年后分拆為視頻創意類與繪圖創意類

22、，2019-2022 年多媒體軟件收入占比由 49.5%提升至 71.5%，其中視頻創意類軟件為公司的核心產品，其收入占總收入的 63.1%，并仍保持提升趨勢。圖 7：萬興科技產品收入分類占比 圖 8：萬興科技產品收入分地區占比 資料來源：wind、西部證券研發中心 資料來源：wind、西部證券研發中心 SaaS 業務收入占比持續提升，公司持續發展路徑得到驗證。業務收入占比持續提升，公司持續發展路徑得到驗證。公司 2019 年之前以一次性銷售模式為主，用戶通過傳統的一次性買斷軟件來獲得使用權，開啟 SaaS 化轉型后，用戶可以按月度、周度等不同的時間維度進行訂閱以使用軟件，2021H1-202

23、3Q1 公司訂閱收入占比穩步提升，由 59.6%提升至 70.0%，SaaS 轉型成效顯著。圖 9：萬興科技訂閱業務情況 資料來源：wind、西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214201820192020202120222023Q1營業總收入（億元）yoy（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%00.20.40.60.811.21.4201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

24、20182019202020212022其他主營業務多媒體軟件繪圖創意類數字文檔類軟件跨端數據管理軟件視頻創制類0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022國外業務中國大陸業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%202120222023Q1SaaS業務收入占比續費率 公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、AI提升效率，提升效率，創作工具重要性創作工具重要性凸顯凸顯 多模態多模態 AI 大模型技術落地，創作者經濟勞動生產率大幅躍升，大模型技

25、術落地，創作者經濟勞動生產率大幅躍升，AIGC 創作工具快速推廣。創作工具快速推廣。多模態大模型可以實現文本、音頻、圖像、視頻數據的輸入輸出，涵蓋多種數據類型以及多種智能處理算法，賦能各行各業智能化生產創造。技術變革帶來生產效率的顯著提升，例如 AI 作圖時間從幾天縮減至到幾分鐘，而近期 OneFlow 推出的 Stable Diffusion 模型推理速度達到了 50it/s 以上，實現了“一秒出圖”，大幅降低了藝術創作的門檻；2022 年9 月 6 日，在美國科羅拉多州博覽會藝術比賽的數字類別中，游戲設計師 Jason Allen 通過 AI 繪圖工具 Midjourney 創作的太空歌劇

26、院獲得頭獎，證實了 AI 繪圖創作具有巨大潛力。除此之外，多模態模型正在快速實現視頻、圖像、文本等數據的規?；a，Gartner預計到 2025 年，生成式 AI 將占所有生成數據的 10%，而目前這一比例還不到 1%。社會總體勞動生產率的提升會催促用戶積極切換能實現更高效率的工具，數字創作生成軟件能直接滿足用戶使用需求，后續有望加速推廣。圖 10：UniControl 模型由多個預訓練任務和 zero-shot 任務組成 圖 11：mPLUG-Owl 展現出強大的圖文理解能力 資料來源：UniControl、西部證券研發中心 資料來源：mPLUG-Owl、西部證券研發中心“真人”營銷視頻規

27、?；慨a，降本增效成果顯著?！罢嫒恕睜I銷視頻規?；慨a，降本增效成果顯著。3 月 31 日，萬興科技推出 AIGC“真人”短視頻出海營銷神器“萬興播爆”，通過 AIGC 與虛擬數字人技術快速生成“真人”主播，解決了電商的傳統實拍模式下外籍演員難找、多語言難適配、制作周期長、成本居高不下等諸多痛點，由此帶來出海短視頻創作效率躍升，為行業帶來顛覆式創新。公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：萬興科技 AIGC“真人”短視頻 資料來源：萬興科技官網、西部證券研發中心 三、三、全面擁抱全面擁抱AI，

28、繼續向數字創意，繼續向數字創意領域領域進發進發 3.1 全面擁抱落地全面擁抱落地AIGC產品，公司業績有望進一步增長產品，公司業績有望進一步增長 公司深耕數字創意領域二十年，大部分產品均已實現公司深耕數字創意領域二十年，大部分產品均已實現 AIGC 賦能。賦能。旗下視頻創意軟件萬興喵影、Wondershare Filmora、萬興播爆已集成 AIGC 能力，率先在業內推出文生圖功能，實現了視頻創作領域圖片素材的在線智能生成。旗下億圖腦圖協同版已率先布局辦公繪圖 AIGC 應用，用戶只需要輸入一句話，即可一鍵生成頭腦風暴、演講大綱、SWOT 分析、活動策劃、生活計劃等腦圖，以及墨刀 AI、萬興愛

29、畫簡筆畫、文生圖、圖生圖等。旗下萬興 PDF 海外版Wondershare PDFelement 煥新發布 V9.5，創新集成 ChatGPT 功能，正式推出文檔智能處理AI 機器人“Lumi”，成為首款集成 ChatGPT 功能的海外桌面端 PDF 表處理軟件。表 1：公司旗下賦能 AIGC 產品 業務類別業務類別 產品產品 AIGC 加持功能加持功能 視頻創意類 萬興喵影（國內版）Wondershare Filmora（國外版）率先在業內推出文生圖功能，實現視頻創作領域圖片素材的在線智能生成，海外版相比國內多一個文案生成功能 萬興播爆 AIGC真人短視頻 出海營銷神器，AI 數字人、場景化

30、模板、多語言配音、智能腳本，支持 AI 數字人定制 繪圖創意類 億圖腦圖協同版 用戶只需要輸入一句話，即可一鍵生成頭腦風暴、演講大綱、SWOT 分析、公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 活動策劃、生活計劃等腦圖 萬興愛畫 推出 AI 簡筆畫、AI 圖生圖、AI 文生圖等功能 墨刀、海外版 Mockitt 首發墨刀 AI/Mockitt AI，上線 AI 生成原型頁面、AI 生成原型組件、AI 文字智能填充、AI 對話等功能，成為全球首款提供 AI 自動生成原型組件、AI 文字智能填充等 AI 功能的

31、一體化設計協作平臺 文檔創意類 PDF 海外版 Wondershare PDFelement 煥新發布 V9.5，創新集成 ChatGPT 功能，正式推出文檔智能處理 AI 機器人“Lumi”，成為首款集成 ChatGPT 功能的海外桌面端 PDF 處理軟件 資料來源：萬興科技官網、西部證券研發中心 注重研發投入，持續保持競爭優勢。注重研發投入，持續保持競爭優勢。公司積極加大技術研發投入，大力引進高素質精英技術人才，持續加大原有產品的優化和新產品新技術的開發，強化視頻創意算法能力、AI基礎能力、虛擬數字人及虛擬場景建設與應用，完成新一代視頻技術引擎 WES 產品化落地，增強產品實力。2022

32、年公司研發費用為 3.48 億元，占營收比例達到 29.47%。作為一家技術驅動型企業，公司研發人員數量占比保持在 56%以上。圖 13：公司研發費用不斷增長 圖 14：公司研發人員逐漸激增 資料來源：公司年報、西部證券研發中心 資料來源：公司年報、西部證券研發中心 3.2 積極參與行業建設，公司實力獲業界認可積極參與行業建設，公司實力獲業界認可 積極參加行業建設，成為國家規劃布局內重點軟件企業。積極參加行業建設，成為國家規劃布局內重點軟件企業。2011 年 2 月，發改委、工信部、商務部及國稅總局聯合發出通知，公布了 2010 年度國家規劃布局內重點軟件企業名單（共240 家），萬興科技首次

33、獲得認定，公司的產品研發實力和創新能力得到有關部門的高度肯定。圖 15：公司行業認可情況 資料來源：萬興科技官網、西部證券研發中心 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0501001502002503003504002018年2019年2020年2021年2022年研發費用總額(百萬元)占營收比例(%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%010020030040050060070080090020182019202020212022技術人員數量所占比例 公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券

34、2023 年年 08 月月 10 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：公司歷年所獲榮譽 年份年份 所獲榮譽所獲榮譽 2010 德勤高科技高成長中國 50 強 2010 德勤高科技高成長亞太區 500 強 2010 中國最佳雇主企業 2010 深圳企業文化建設十佳單位 2012 福布斯中國最具潛力企業 2015 年度深圳市文化創意企業出口 10 強 2015 年度廣東省著名商標稱號 2018 2020 中國互聯網新銳 TOP 雇主 2018 IT 產業最具成長性上市公司 2018 年度最具長期投資價值上市公司 2020 度中國信創 TOP500 2020 數字新經濟中

35、國信創產業最具影響力企業 2020 中國軟件和信息服務業最具創新力企業 2020 年度中國軟件技術領軍企業 2020 中國新科技論壇領軍企業 2020 中國創新軟件企業 100 強 2020 年度“科技之星”技術實力之星 2020 年度“科技之星”創新之星 2020 值得關注的信創應用提供商 2021 信創辦公軟件企業 TOP12 2021 Best in Productivity 資料來源：萬興科技官網、西部證券研發中心 公司所獲獎項眾多。公司所獲獎項眾多。萬興科技率先在業內吹響“數字創意賦能”新號角,全新提出“全球領先的新生代數字創意賦能者”品牌定位,并與榮耀、Pond5、視覺中國達成合作

36、,戰略投資中國開發者社區 CSDN、戰略控股國內最大在線原型設計平臺墨刀,不斷提升產品力與服務力,逐漸成長為數字創意行業的領軍企業。表 3：公司歷年所獲獎項 年份年份 所獲獎項所獲獎項 2021 2021 2021 2020 年度最具投關價值公司 高質量發展上市公司獎 中小投資者關系互動獎 年度投資者關系管理獎 2020 最具成長科技類上市公司獎 2020 新時代中國經濟創新企業獎 2020 年度最佳數字創意行業應用獎 2020 杰出上市公司大獎 2019 年中國上市公司口碑榜“最佳董事會”2019 年度中國上市公司杰出創新效率獎 2019 京東年度“京卓越”視覺合作伙伴獎 2019 王者之舟

37、“最愛人才雇主”獎 公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 年份年份 所獲獎項所獲獎項 2019 中國上市公司 IPO 新星獎 2019 深圳軟件行業“雙創”大獎 2019 新一代信息技術領域之未來公司獎 2018 卓越投資價值上市公司獎 資料來源：萬興科技官網、西部證券研發中心 3.3 優質客戶數量眾多，品牌影響力逐步擴大優質客戶數量眾多，品牌影響力逐步擴大 公司服務于全球超過公司服務于全球超過 100 萬家中大型組織，客戶覆蓋多個行業萬家中大型組織，客戶覆蓋多個行業。為數字化注入創新動能，讓創意生產

38、更簡單，為創意生產提供全流程解決方案，讓您高效獲得出眾的成果。提供強大的跨平臺協作方案，以有效管理項目和團隊。同時通過易于管理的靈活解決方案，降低企業部署與遷移成本。表 4：萬興科技相關合作伙伴 行業行業 合作伙伴合作伙伴 合作內容合作內容 教育 清華-伯克利深圳分校 全校范圍內部署了萬興 PDF，讓師生可以用一種更加簡單、高效的方式投入教學中，并且大幅降低 IT 支出，學校的經營成效快速凸顯。電力能源 中國南方電網有限責任公司 把萬興腦圖部署在集團內部網絡環境中，一方面可以有效保護業務文檔的安全，另一方面，也可以提升員工協作的便捷性。制造業 中興通訊股份有限公司 中興通訊全面部署了萬興圖示產

39、品，并實現繪圖業務的完整遷移。萬興圖示實現對 Visio 格式的完美兼容，歷史數據和文檔實現平穩遷移。金融 招商銀行股份有限公司 得益于流暢的創建、轉化、組織、管理、合并與加密保護等功能，萬興PDF 幫助招商銀行在無紙化流程和環保金融項目的道路上越走越遠。交通運輸 中國南方航空集團有限公司 南航公司通過引入萬興圖示軟件，不僅解決傳統應用軟件功能單一、操作復雜等問題，用單一的繪圖平臺解決了產品應用冗雜的難題?？萍蓟ヂ摼W 華為技術有限公司 通過部署萬興 PDF，快速實現國產軟件替代和文檔跨端協同，高效提升工作體驗，實現產品授權集中化管理和跨端復雜場景應用。政府&非盈利 德國工商總會 德國工商總會是

40、三百六十萬德國企業的最高發言人，在數字化建設中，選擇萬興 PDF 作為業務流程提速的最大推動力。零售&批發 三只松鼠股份有限公司 墨刀在新項目規劃和演示、頁面流程梳理方面相比其他工具優勢明顯；讓大家實時同步產品規劃的進度，表達意見，大大提高了溝通效率。資料來源：公司財報、西部證券研發中心 萬興能夠為合作伙伴提供諸多資源與支持。萬興能夠為合作伙伴提供諸多資源與支持。公司服務全球超 100 萬政企客戶，擁有全球10 大運營服務中心，提供超 800 種技術專家服務。成為公司合作伙伴：1）可以享受專屬產品折扣，最大化銷售利潤；2）公司還會為客戶提供培訓的全套營銷資源；3）公司可以和客戶進行聯合營銷，激

41、活渠道網絡，將客戶的銷售提升到一個新的水平；4）通過快速可靠的技術支持，為客戶提供的解決方案帶來更大價值。公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：公司優秀合作伙伴 資料來源：萬興科技官網、西部證券研發中心 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 基本假設 1.數字創意類軟件：公司重點投入方向，各產品線新品推出和更新節奏加快，預計未來幾年營收將保持快速增長。我們預計公司該業務 23-25 年收入增速分別為30.60%/26.96%/22.49%，毛利率分別為 95.48%

42、/95.58%/95.68%。1)視頻創意類 23Q1 營業收入同比增長超過 45%。重點產品萬興喵影（英文名稱：Filmora 12）進行了 2023 大版本更新，上線涵蓋 AI 摳像、AI 降噪、AI 音頻重組等功能的 AI 工具智能套件，并新增云端備份和協同審閱功能。我們認為愈加豐富的功能將加大存量用戶的粘性，同時也能持續吸引更多新用戶。我們預計公司 該 業 務 23-25 年 收 入 增 速 分 別 為 35%/30%/25%，毛 利 率 分 別 為95.50%/95.60%/95.70%。2)實用工具類軟件方面，公司也有較豐富的產品矩陣，如恢復專家、手機管家、數據管家等，其中萬興恢復

43、專家（英文名稱：Recoverit）完成 V11 版本更新，推出全新高階恢復功能，具有更強的實用性。我們認為公司完善的產品體系是一大亮點，同時公司上線的數據產品也解決了用戶的部分痛點，獲得較多好評。我們預計用戶量將保持快速增長，公司該業務 23-25 年收入增速分別為20%/20%/15%，毛利率分別為 96.50%/96.60%/96.70%。3)文檔創意類軟件業務 23Q1 營業收入增長超 40%。萬興 PDF 完成桌面端 9.0 大版本、ios 移動端 3.0 版本、云端產品 HiPDF 3.0 版本多端產品的全面更新。我們認為，針對用戶多樣化需求，公司及時進行產品迭代，為用戶帶來更優化

44、的體驗，驅動訂閱量穩步提升，我們預計該業務 23-25 年收入增速分別為25%/20%/20%，毛利率分別為 94.50%/94.60%/94.70%。4)繪圖創意類軟件是公司重點發力的方向之一。公司對該業務進行 AIGC 深度賦能，公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2023 年 2 月，旗下“萬興愛畫”推出新版本，在業界率先推出“AI 簡筆畫”新功能，成為全球首款交互型“圖生圖”AI 繪畫軟件，支持 AI 文字繪畫、AI 以圖繪圖、AI 簡筆畫三種 AI 創作模式，能較好地輔助用戶進行創作。我們

45、認為公司在 AI 繪畫工具方面具有較大的先發優勢，既有娛樂功能，也能實實在在地提高創作者的創作效率及質量，且墨刀等工具也在進行海外市場布局，有望為公司吸引更多客戶。我們預計該業務 23-25 年收入增速分別為 28%/25%/20%，毛利率分別為 94.00%/94.20%/94.40%。2.其他主營業務：不是公司重點發力方向，我們預計公司該業務 23-25 年收入增速分別為 15%/15%/15%，毛利率分別為 72%/73%/74%。表 5：盈利預測 2022 2023E 2024E 2025E 視頻創意類（百萬元）745.22 1006.05 1307.86 1634.83 yoy 27

46、.82%35.00%30.00%25.00%毛利率 95.45%95.50%95.60%95.70%實用工具類（百萬元）232.55 279.06 334.87 385.10 yoy-2.46%20.00%20.00%15.00%毛利率 96.80%96.50%96.60%96.70%文檔創意類（百萬元）99.39 124.24 149.09 178.90 yoy-2.73%25.00%20.00%20.00%毛利率 94.81%94.50%94.60%94.70%繪圖創意類（百萬元）98.87 126.55 158.19 189.83 yoy-3.95%28.00%25.00%20.00%毛

47、利率 94.16%94.00%94.20%94.40%數字創意數字創意類軟件（百萬元）類軟件（百萬元）1176.02 1535.90 1950.01 2388.66 yoy 14.56%30.60%26.96%22.49%毛利率毛利率 95.55%95.48%95.58%95.68%其他主營業務（百萬元）其他主營業務（百萬元）4.10 4.72 5.42 6.24 yoy 57.60%15.00%15.00%15.00%毛利率毛利率 71.98%72.00%73.00%74.00%總收入（百萬元）總收入（百萬元）1180.12 1540.61 1955.43 2394.90 yoy 14.67

48、%30.55%26.93%22.47%毛利率毛利率 95.47%95.41%95.52%95.63%資料來源：wind、西部證券研發中心 綜上我們預計公司未來三年營收分別為 15.41、19.55、23.95 億元，歸母凈利潤分別為1.06、1.47、2.14 億元。4.2 估值估值 相對估值：我們選取同樣用 AIGC 進行應用端賦能的上市公司金山辦公（AI+辦公）、科大訊飛（AI+教育等）和福昕軟件（AI+辦公）作為可比公司，根據 wind 一致預測數據，截至 2023 年 8 月 9 日，可比公司平均 PS 為 20，公司 PS 為 8，低于可比公司平均值。我們考慮到公司作為國內 AI 視

49、頻領先應用軟件，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：可比公司估值 代碼代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）市值（億元）市值（億元）歸母歸母凈利凈利（2023E，億元），億元）歸母歸母凈利凈利（2024E，億元），億元）歸母利潤歸母利潤（2025E，億元），億元）PS（2023E）688095 福昕軟件 101.38 93 0.13 0.36 0.72 15 688111 金山辦公 424.45 1960 15.68 21.32 28.37 38 002

50、230 科大訊飛 63.95 1481 15.72 22.39 31.52 6 均值均值 20 300624 萬興科技萬興科技 92.85 128 1.06 1.47 2.14 8 資料來源：wind（選取 2023 年 8 月 9 日收盤價）、西部證券研發中心 五、五、風險提示風險提示 產品更新不及預期：公司作為產品型公司，消費者體驗至關重要，如若產品更新不及預期，會影響消費者體驗進而影響付費轉換率?？蛻粜枨筮M展不及預期：客戶對于新產品接受需要教育時間，如若需求不及預期，會影響公司整體收入。行業競爭加?。汗咀鳛橐曨l AI 領域龍頭，目前競爭者較少，不排除未來更多廠商參與進來，行業競爭加劇或

51、影響公司市場份額。公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 460 345 309 603 862 營業收入營業收入 1,029 1,180 1,541 1,955 2,395 應收款項 59 71 95 130 165 營業成本 46 53 71 88

52、 105 存貨凈額 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 3 2 5 5 7 其他流動資產 206 232 270 236 246 銷售費用 482 580 725 919 1,102 流動資產合計流動資產合計 725 648 675 969 1,273 管理費用 475 487 600 724 862 固定資產及在建工程 143 318 355 406 479 財務費用 10 19 15 13 8 長期股權投資 71 56 58 62 58 其他費用/（-收入）(35)(35)(32)(33)(32)無形資產 37 43 53 67 75 營業利潤營業利潤 48 73 157 240 344

53、其他非流動資產 564 468 501 501 478 營業外凈收支(0)(1)(2)(1)(1)非流動資產合計非流動資產合計 816 884 967 1,036 1,091 利潤總額利潤總額 48 72 155 239 342 資產總計資產總計 1,541 1,532 1,642 2,005 2,364 所得稅費用(1)8 6 10 21 短期借款 0 0 17 0 0 凈利潤凈利潤 49 64 149 230 321 應付款項 184 199 254 317 374 少數股東損益 21 23 42 82 107 其他流動負債 1 1 1 1 1 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 28

54、41 106 147 214 流動負債合計流動負債合計 185 201 272 318 375 長期借款及應付債券 460 424 316 400 380 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 16 24 14 18 19 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 476 448 330 418 399 ROE 3.2%4.7%11.3%13.8%17.1%負債合計負債合計 661 649 602 737 774 毛利率 95.5%95.5%95.4%95.5%95.6%股本 130 130 138 138 138 營業利潤率 4.7%6.2

55、%10.2%12.3%14.3%股東權益 879 883 1,039 1,269 1,590 銷售凈利率 4.8%5.4%9.6%11.7%13.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,541 1,532 1,642 2,005 2,364 成長能力成長能力 營業收入增長率 5.4%14.7%30.5%26.9%22.5%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率-66.5%51.9%114.4%53.6%42.9%凈利潤 49 64 149 230 321 歸母凈利潤增長率-77.8%48.2%157.3%38.8%4

56、5.1%折舊攤銷 23 30 35 42 48 償債能力償債能力 利息費用 10 19 15 13 8 資產負債率 42.9%42.4%36.7%36.7%32.7%其他 60(6)(30)19 30 流動比 3.92 3.23 2.48 3.05 3.40 經營活動現金流經營活動現金流 142 107 169 303 407 速動比 3.92 3.23 2.48 3.05 3.40 資本支出(39)(242)(77)(63)(128)其他(43)108(6)0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流(81)(13

57、4)(84)(63)(128)每股指標每股指標 債務融資 360(8)(129)54(20)EPS 0.20 0.30 0.77 1.07 1.55 權益融資(10)(44)8 0 0 BVPS 6.39 6.42 7.24 8.31 9.87 其它(79)(22)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 271(74)(121)54(20)P/E 459.2 309.9 120.4 86.8 59.8 匯率變動 P/B 14.5 14.5 12.8 11.2 9.4 現金凈增加額現金凈增加額 332(101)(36)294 259 P/S 12.4 10.8 8.3 6.5 5.3

58、 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|萬興科技 西部證券西部證券 2023 年年 08 月月 10 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來

59、 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使

60、用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開

61、披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同

62、時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾?/p>

63、取代其獨立判斷或根據本報告做出決策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮

64、到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。