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1、計算機計算機 2024 年 10 月 11 日 萬興科技(300624.SZ)公司深耕數字創意，持續拓展多媒體AI應用邊界 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價：股價：60.97 元元 主要數據主要數據 行業 計算機 公司網址 大股東/持股 吳太兵/15.24%實際控制人 吳太兵 總股本(百萬股)193 流通 A 股(百萬股)171 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）118 流通 A 股市值(億元)104 每股凈資產(元)6.95 資產負債率(%)14.5

2、行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 閆磊閆磊 投資咨詢資格編號 S1060517070006 YANLEI 黃韋涵黃韋涵 投資咨詢資格編號 S1060523070003 HUANGWEIHAN 研究助理研究助理 王佳一王佳一 一般證券從業資格編號 S1060123070023 WANGJIAYI 平安觀點：公司致力于數字創意賦能，海外地區貢獻主要收入。公司致力于數字創意賦能，海外地區貢獻主要收入。萬興科技定位為全球領先的新生代數字創意賦能者，公司成立于 2003 年，初期通過網絡銷售渠道向全球消費者銷售多媒體軟件，后通過內生+外延，形成了視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具四大產品線

3、，公司創始人兼董事長吳太兵先生現為公司實際控制人。公司早期面向海外發展，于 2017 年正式回歸中國市場，當前收入仍然主要由海外市場貢獻，2023 年、2024年上半年公司境外收入占比均為 91%。2023 年全球迎來人工智能浪潮催化，公司全面擁抱 AIGC，實現營收 14.81 億元（YoY+25.5%），實現歸母凈利潤0.86 億元（YoY+113.2%）。今年上半年公司面臨激烈的外部流量競爭，疊加去年同期高基數原因，2024 年上半年公司實現營收 7.05 億元（YoY-1.8%），實現歸母凈利潤 0.24 億元（YoY-44.0%）。公司深耕視頻創意與數字辦公，積極推進訂閱轉型。公司深

4、耕視頻創意與數字辦公，積極推進訂閱轉型。公司產品線布局與全球創意軟件巨頭 Adobe 公司相似，面向創作者形成了完善的產品矩陣，核心業務來看，一方面，一方面，公司深耕視頻創意領域，推出視頻編輯軟件萬興喵影/Filmora，自 2023 年下半年逐步上線了 AI 助手、文生視頻等 AI 功能，根據公司 2024 年半年報，萬興喵影/Filmora 榮獲 G2“2024 最佳設計產品 Top50”獎項，位列軟件服務平臺 Capterra 視頻編輯類軟件 Top10。收費模式上，萬興喵影/Filmora 采用訂閱制，相較對標產品 AdobePremiere Pro 具有一定的低價優勢。此外，公司推出

5、自動化營銷短視頻創作工具萬興播爆/Virbo，為跨境營銷和電商類用戶提供本地化真人模特及海量素材模板，以及數字人形象在線定制服務。另一方面，另一方面，公司持續深化數字辦公領域布局，形成繪圖創意、文檔創意、實用工具三大產品線，旗下億圖圖示/EdrawMax（對標流程圖繪制軟件 Microsoft Visio）、億圖腦圖/EdrawMind、墨刀/Mockitt（對標 Axure）、萬興 PDF/PDFelement、萬興恢復專家/Recoverit 等產品獲得市場認可。同時，同時，公司積極追趕 Adobe 的云化進程（Adobe 訂閱收入占比由2013年的28%提升至2023年的94%），公司于

6、 2021 年開始推進訂閱轉型，2023 年上半年，公司訂閱收入占整體銷售收入比例上升至 72%，訂閱續約率提升至 65%。公司深耕視頻創意2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,180 1,481 1,664 1,942 2,271 YOY(%)14.7 25.5 12.4 16.7 16.9 凈利潤(百萬元)40 86 93 121 163 YOY(%)45.2 113.2 7.7 30.7 34.7 毛利率(%)95.5 94.8 94.1 94.1 94.0 凈利率(%)3.4 5.8 5.6 6.2 7.2 ROE(%)4.9 6.5 6.6

7、 8.1 10.0 EPS(攤薄/元)0.21 0.45 0.48 0.63 0.85 P/E(倍)291.5 136.7 126.9 97.1 72.1 P/B(倍)14.8 8.9 8.4 7.9 7.2 證券研究報告 萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/29 與數字辦公，核心產品獲得市場認可，訂閱轉型的推進有助于公司提升用戶粘性與收入質量。AIGC發展步入多模態時代，公司持續拓展發展步入多模態時代，公司持續拓展 AI 應用邊界。應用邊界。面對當下 AIGC 多模態領域的機遇，萬興科技

8、積極投入提升 AI 競爭力，2019 年至 2023 年，公司研發投入與研發人員逐年增加，保持占營收比例 20%以上的較高水平研發投入。算法方面，算法方面，公司今年發布音視頻多媒體大模型萬興“天幕”，涵蓋文生視頻、文生 3D 視頻、視頻 AI 配樂、數字人播報等近百項音視頻原子能力，我們認為未來“天幕”大模型的能力有望成為公司產品力提升的重要引擎。AI 應用方面，應用方面，公司持續加深核心產品智能化，多款產品在業內率先實現 AI 應用落地，2023 年，公司萬興喵影/Filmora、萬興播爆/Virbo 等多個產品便落地了文生文、文生圖、文生視頻、視頻生視頻等功能，同時公司推出首批與 AI 結

9、合的思維導圖、流程圖、原型圖等繪圖領域垂類軟件，PDFelement 桌面端于業內首批上線文檔智能處理機器人“Lumi”，2024年上半年公司墨刀產品上線 AI 組件生成功能。同時，公司也在積極探索 AI 商業化變現路徑，公司 2024 年半年報顯示，擬 AI 收費模式包括：AI 加量包、AI 會員、訂閱會員、AI功能付費、與產品會員綁定多種形式，將為公司后續業務增長奠定基礎。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司深耕視頻創意與數字辦公業務，產品線對標全球創意軟件巨頭，同時面對當下 AIGC 多模態領域的機遇，公司持續加深核心產品智能化，多款產品在業內率先實現 AI 應用落地，將為公司后

10、續業務增長奠定基礎。我們認為公司作為國內領先的數字創意軟件提供商，具有一定稀缺性，全球視頻創作與數字辦公需求的增加，疊加 AIGC 的快速發展，將為公司打開成長空間。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 16.64/19.42/22.71 億元，對應同比增速分別為12.4%/16.7%/16.9%，歸母凈利潤為 0.93/1.21/1.63 億元，對應增速分別為 7.7%/30.7%/34.7%，對應 EPS 分別為0.48/0.63/0.85 元，根據 2024 年 10 月 10 日公司收盤價，對應 2024-2026 年 PS 分別為 7.1x/6.1x/5.2x，首次覆蓋給予

11、“推薦”評級。風險提示：風險提示：1）數字創意軟件市場競爭加劇風險。）數字創意軟件市場競爭加劇風險。2）公司營銷費用抬升風險。）公司營銷費用抬升風險。3）海外市場拓展風險。）海外市場拓展風險。萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/29 正文目錄正文目錄 一、一、公司致力于數字創意賦能，海外地區貢獻主要收入公司致力于數字創意賦能，海外地區貢獻主要收入.6 1.1 公司布局四大產品線，深耕 ToC 數字創意軟件.6 1.2 視頻創意業務保持增長，海外地區貢獻主要收入.8 1.3 AI 應用市場競

12、爭加劇，公司業績增長短期承壓.9 二、二、公公司深耕視頻創意與數字辦公，積極推進訂閱轉型司深耕視頻創意與數字辦公，積極推進訂閱轉型.11 2.1 公司產品線全面對標 Adobe，訂閱轉型成效凸顯.11 2.2 全球創作需求持續增加，公司緊抓視頻編輯與數字營銷機遇.12 2.3 擁抱數字協同辦公浪潮，公司形成豐富產品矩陣.15 三、三、AIGC 發展步入多模態時代，公司持續拓展發展步入多模態時代，公司持續拓展 AI 應用邊界應用邊界.20 3.1 Sora 取得里程碑式進展，推動 AIGC 在應用端落地.20 3.2 公司積極投入提升 AI 競爭力，打造多媒體大模型萬興“天幕”.21 3.3 公

13、司持續加深核心產品智能化，探索商業化變現之路.23 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 4.1 盈利預測.25 4.2 估值分析.26 4.3 投資建議.27 五、五、風險提示風險提示.27 萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 萬興科技發展歷程.6 圖表 2 萬興科技旗下四大產品線.7 圖表 3 公司股權結構：前三大股東（24Q2）.8 圖表 4 2014 年-2024 年上半年公司營收及增速.8 圖表 5 公司營收及增速（單季）.8 圖表

14、 6 2021 年-2024 年上半年公司營收結構.9 圖表 7 公司各分項營業收入.9 圖表 8 海外貢獻公司主要收入（收入單位：百萬元）.9 圖表 9 2014 年-2024 年上半年公司歸母凈利潤及增速.10 圖表 10 公司歸母凈利潤及增速（單季）.10 圖表 11 公司毛利率與歸母凈利率.10 圖表 12 公司期間費用率.10 圖表 13 Adobe 三大產品線.11 圖表 14 Adobe 云化轉型推動了收入的快速增長.12 圖表 15 公司訂閱收入占比及續約率.12 圖表 16 全球在線視頻用戶數.12 圖表 17 全球平均每個用戶每周在網上觀看視頻時長.12 圖表 18 全球視

15、頻編輯軟件行業規模.13 圖表 19 全球素材資源行業市場規模.13 圖表 20 萬興喵影/Filmora 支持桌面端和移動端.13 圖表 21 用戶可通過 Filmora Copilot 提供創作指導.13 圖表 22 視頻編輯軟件定價對比.14 圖表 23 萬興播爆/Virbo 幫助電商用戶快速生成“數字人”營銷短視頻.14 圖表 24“數字人”定制僅需 5 分鐘視頻進行訓練.14 圖表 25 萬興播爆/Virbo 定價.15 圖表 26 全球企業協同辦公市場規模.15 圖表 27 Adobe 預測其 PDF 相關業務潛在市場空間.15 圖表 28 億圖圖示/EdrawMax 支持多種繪圖

16、類型.16 圖表 29 億圖腦圖/EdrawMind 提供多樣式思維導圖繪制.16 圖表 30 繪圖軟件定價對比.16 圖表 31 墨刀/Mockitt 支持 AI 生成交互組件.17 圖表 32 墨刀/Mockitt 針對團隊用戶的定價.17 圖表 33 萬興 PDF/PDFelement 向用戶提供全面的使用工具.18 圖表 34 全球 PDF 主流產品定價對比.18 圖表 35 公司實用工具條線主要產品.19 圖表 36 全球視覺領域生成式 AI 發展進程.20 萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁

17、的聲明內容。5/29 圖表 37 Sora 根據文字指令生成的視頻畫面.21 圖表 38 文生視頻大模型綜合性能榜單.21 圖表 39 Adobe Premiere Pro 支持用 Sora 生成視頻素材.21 圖表 40 萬興 Filmora 推出 AI 動感字幕功能.21 圖表 41 公司持續增加研發投入.22 圖表 42 2017-2023 年公司研發人員數量及占比.22 圖表 43 萬興“天幕”具備近百項音視頻原子能力.22 圖表 44 萬興“天幕”能力已在部分公司產品中應用.22 圖表 45 萬興“天幕”文生視頻能力：一鍵生成時長可支持 60 秒.23 圖表 46 萬興“天幕”致力于

18、在數據、算力、應用方面進行本土化擴充.23 圖表 47 公司核心業務線代表產品當前 AI功能和商業化探索情況.23 圖表 48 萬興科技簡要損益預測表.26 圖表 49 萬興科技同行業可比公司估值比較.27 萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/29 一、一、公司致力于數字創意賦能，海外地公司致力于數字創意賦能，海外地區貢獻主要收入區貢獻主要收入 萬興科技定位為全球領先的新生代數字創意賦能者，公司成立于 2003 年，初期通過網絡銷售渠道向全球消費者銷售多媒體軟件，后通過內生+外延，形成了視

19、頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具四大產品線，公司創始人兼董事長吳太兵先生現為公司實際控制人。公司早期面向海外發展，于 2017 年正式回歸中國市場，當前收入仍然主要由海外市場貢獻，2023年、2024 年上半年公司境外收入占比均為 91%。2023 年全球迎來人工智能浪潮催化，公司全面擁抱 AIGC，實現營收 14.81億元（YoY+25.5%），實現歸母凈利潤 0.86 億元（YoY+113.2%）。今年上半年公司面臨激烈的外部流量競爭，疊加去年同期高基數原因，2024 年上半年公司實現營收 7.05 億元（YoY-1.8%），實現歸母凈利潤 0.24 億元（YoY-44.0%）。1.1

20、 公司布局四大產品線，深耕公司布局四大產品線，深耕 ToC 數字創意軟件數字創意軟件 萬興科技定位為全球領先的新生代數字創意賦能者，自成立以來一直專注于消費類軟件消費類軟件的研發、銷售和技術支持服務：1）2003 年年-2006 年：年：2003 年萬興科技成立，成立初期公司把握了數碼相機、互聯網的快速發展機會，開發了第一款軟件數碼故事（Photo to VCD，一款將數碼照片簡單編輯之后刻錄成 DVD 的軟件），通過網絡銷售渠道向全球消費者銷售。隨后公司先后開發了多款多媒體軟件，并確立以線上銷售為主的銷售策略。2）2007 年年-2009 年：年：公司產品向跨平臺、多領域發展，將業務領域延伸

21、至數字文檔軟件、系統工具軟件、數據管理工具軟件等領域，同時快速將產品向 Mac 平臺拓展。3）2010 年年-2015 年年：公司發展成長為一家跨終端、多平臺、多領域軟件提供商，2011 年 12 月推出拍照軟件“神拍手PowerCam”，同時推出了跨端數據管理系列軟件，可以通過桌面電腦操作對 iOS 和Android 等移動智能終端實現數據管理、遷移、恢復、擦除等。4）2016 年至今：年至今：公司積極研發基于社交化分享的多媒體編輯、創作軟件，2016 年 1 月公司推出的視頻編輯類軟件“FilmoraGo”，根據公司招股說明書，上線一年全球下載量超 700 萬，月活躍用戶過百萬。如今公司主

22、要從事視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具類軟件產品與服務的研發、銷售和運營。同時公司密切關注人工智能技術與市場的發展，充分利用公司在消費類軟件的技術與研發優勢，積極探索人工智能技術在消費類軟件的應用。圖表圖表1 萬興萬興科技發展歷程科技發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，平安證券研究所 萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/29 萬興科技深耕數字創意軟件領域，并面向 AIGC 時代深度布局，公司通過內生+外延，形成了視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具四大產品線，旗下推出萬興

23、喵影、萬興播爆、萬興智演、萬興錄演、萬興優轉等視頻創意軟件，億圖圖示、億圖腦圖、墨刀、萬興愛畫等繪圖創意軟件以及萬興 PDF 等文檔創意軟件。同時，公司全球化布局，在深圳設立研發總部，并在長沙、北京、杭州、鄭州、溫哥華、東京等地設立運營中心，業務范圍遍及全球 200 多個國家和地區，全球累計用戶逾15 億。圖表圖表2 萬興科技旗下四大產品線萬興科技旗下四大產品線 資料來源：公司公告，平安證券研究所 股權結構方面，股權結構方面，公司創始人兼董事長吳太兵先生現為公司的實際控制人。根據公司 2024 年半年度報告，截止 2024 年 6 月30 日，吳太兵先生直接持有公司 15.24%股份，通過宿遷

24、興億網絡科技有限公司間接持有公司 7.74%股份，通過宿遷家興網絡科技有限公司間接持有公司 1.68%股份。萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/29 圖表圖表3 公司股權結構：前三大股東（公司股權結構：前三大股東（24Q2）排序排序 股東名稱股東名稱 股東背景股東背景 持股比例持股比例 1 吳太兵先生 公司創始人兼董事長 15.24%2 宿遷興億網絡科技有限公司 實際控制人為吳太兵先生 11.69%3 宿遷家興網絡科技有限公司 實際控制人為吳太兵先生 2.28%4 其他 70.79%資料來

25、源：公司公告，平安證券研究所 1.2 視頻創意業務保持增長，海外地區貢獻主要收入視頻創意業務保持增長，海外地區貢獻主要收入 收入端來看，收入端來看，在移動智能終端設備的快速普及、移動互聯網與云技術的快速發展的背景下，2014-2020 年公司營業收入從2.26 億元增長至 9.76 億元，6 年復合增長率達到27.6%，公司收入端維持較高增長率，我們判斷主要得益于公司跨端軟件、創作類軟件等業務的快速增長。2021-2022 年受客觀因素影響公司收入增長放緩。2023 年迎來人工智能浪潮催化，公司全面擁抱 AIGC，積極推動產品的智能化升級，原有產品競爭力提升及新產品擴量推動公司銷售收入的快速增

26、長，2023 年公司實現營收 14.81 億元，同比增長 25.5%。今年以來面臨激烈的外部流量競爭，2024年上半年公司實現營收 7.05 億元，較 2023 年上半年（實現營收 7.18 億元）同比下降 1.8%。單季度來看，2023 年以來公司單季度營收均保持在 3 億元以上，公司主營消費類軟件，并以訂閱模式為主，因此季度分布較為均勻。圖表圖表4 2014 年年-2024 年上半年公司營收及增速年上半年公司營收及增速 圖表圖表5 公司公司營收及增速（單季）營收及增速（單季）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 視頻創意類業務保持增長，構成公司最主要的收入

27、來源。視頻創意類業務保持增長，構成公司最主要的收入來源。拆解公司 2023 年收入結構，公司視頻創意、實用工具、繪圖創意、文檔創意四類業務分別占據公司營業收入的 64.9%、17.3%、8.7%、8.8%。從 2021 年至今的各項收入來看，公司收入的增長動能主要來自其占比最大的視頻創意類業務，2022 年、2023 年公司視頻創意類收入分別同比增長 28%、29%，保持良好的增長態勢。同時我們發現，2024 年上半年公司總體營收增速的略微下滑主要是來自除視頻創意外的其他三項收入的下滑，視頻創意類收入仍然與去年同期的高基數持平。2.262.633.684.675.467.039.7610.29

28、11.8014.817.05-1001020304050024681012141620142015201620172018201920202021202220232024H1營業總收入（億元）同比(右軸，%)197277244258253249254272263278298342355363378385358347-20020406080010020030040050020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2單季營業總收入（百萬元）同比(右軸，%)萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取

29、本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/29 圖表圖表6 2021 年年-2024 年上半年公司營收結構年上半年公司營收結構 圖表圖表7 公司各分項營業收入公司各分項營業收入 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 面向全球面向全球 C 端市場，公司境外收入占比約端市場，公司境外收入占比約 90%。公司早期面向海外發展，于 2017 年才正式回歸中國市場，當前收入仍然主要由海外市場貢獻，2023 年、2024 年上半年公司境外收入占比均為 91%。根據公司招股說明書，公司消費類軟件大部分終端用戶來自互聯網

30、及電子商務活動較為發達且知識產權保護嚴格的地區，如美國、英國、澳大利亞、日本、加拿大、德國等。根據公司 2024 年半年度報告，公司在海外市場渠道營銷和海外用戶運營方面建立了深厚基礎，目前已在北美、日本、新加坡、韓國等主要銷售區域設立了分公司及子公司，銷售客戶遍及全球200 多個國家和地區。圖表圖表8 海外貢獻公司主要收入（收入單位：百萬元）海外貢獻公司主要收入（收入單位：百萬元）資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.3 AI 應用市場競爭加劇，公司業績增長短期承壓應用市場競爭加劇，公司業績增長短期承壓 利潤端來看，利潤端來看，2014-2020 年，公司歸母凈利潤由 0.47 億元增長到

31、1.25 億元，6 年復合增長率為 17.6%。2021 年公司利潤增長承壓，一方面源自收入端增長的放緩，另一方面源自 2021 年公司為了強化計算機音視頻領域技術算法、AI 基礎能力、虛擬數字人及虛擬場景的建設與應用，加大了研發力度，研發投入 3.28 億元（YoY+50%）。2022-2023 年公司利潤增長開始恢復，2023 年全年公司實現歸母凈利潤 0.86 億元，同比增長 113.2%，業績實現高增長。但隨著 AI 視頻技術快速演進，增量流量競爭激烈，使得短期高價值流量獲取難度加大，疊加去年高基數原因，公司 2024 年上半年實現歸母凈利潤 0.24億元，同比下降 44.0%。56.

32、763.164.963.665.423.219.717.317.617.010.08.48.79.88.99.98.48.88.98.30.30.30.30.30.40%20%40%60%80%100%2021202220232023H12024H1其他文檔創意類繪圖創意類實用工具類視頻創意類5837459614564612382332561261201039912970631029913064593452302004006008001,0001,2002021202220232023H12024H1視頻創意類實用工具類繪圖創意類文檔創意類其他(百萬元)4545146368599061,054

33、1,350648641143268118123126130706497%94%90%88%88%89%91%90%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020172018201920202021202220232023H1 2024H1境內（含港澳臺地區）收入境外收入境外收入占比（右軸）萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/29 圖表圖表9 2014-2024 年上半年公司

34、歸母凈利潤及增速年上半年公司歸母凈利潤及增速 圖表圖表10 公司公司歸母凈利潤及增速（單季）歸母凈利潤及增速（單季）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 毛利率方面，公司營業成本主要包括服務器費用、第三方平臺手續費、資源素材攤銷等，公司毛利率長期維持在 93%以上水平。費用方面，公司作為一家消費類軟件企業，產品營銷和研發的投入較為關鍵，公司費用中銷售費用占營收比例最高，2024年上半年公司銷售費用 3.65 億元，占比達到51.7%。同時公司研發投入持續加碼，2024 年上半年公司研發費用 2.09億元，同比增長 8.6%，研發費用率 29.6%，較去年同期提

35、升 2.8 個百分點。凈利率方面，我們認為公司 2021 年至今歸母凈利率降至個位數水平，一定程度受到公司自 2021 年起研發投入力度開始加大的影響。圖表圖表11 公司毛利率與歸母凈利率公司毛利率與歸母凈利率 圖表圖表12 公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 47.4049.9163.4968.6082.6786.26125.2427.8540.4386.2124.49-100-5005010015002040608010012014020142015201620172018201920202021202220232024H1

36、歸母凈利潤（百萬元）同比(右軸，%)32.6256.7243.17-72918-256-41513162123212126-1-400-2000200400600800-40-2002040608020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2單季歸母凈利潤（百萬元）同比(右軸，%)93.8894.8595.4895.4794.7795.3893.7612.2612.832.713.435.826.093.47020406080100120201920202021202220232023H1202

37、4H1毛利率(%)歸母凈利率(%)47.945.146.949.248.850.251.714.614.514.211.811.211.710.922.122.431.929.527.226.829.684.682.194.092.087.489.590.9020406080100-20020406080100120201920202021202220232023H12024H1財務費用率(%)研發費用率(%)管理費用率(%)銷售費用率(%)期間費用率(右軸，%)萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明

38、內容。11/29 二、二、公司深耕視頻創意與數字辦公，積極推進訂閱轉型公司深耕視頻創意與數字辦公，積極推進訂閱轉型 公司產品線布局與全球創意軟件巨頭 Adobe 公司相似，面向創作者形成了完善的產品矩陣，核心業務來看，一方面，一方面，公司深耕視頻創意領域，推出視頻編輯軟件萬興喵影/Filmora，自 2023 年下半年逐步上線了 AI助手、文生視頻等 AI功能，根據公司 2024 年半年報，萬興喵影/Filmora 榮獲 G2“2024 最佳設計產品 Top50”獎項，位列軟件服務平臺Capterra 視頻編輯類軟件 Top10。收費模式上，萬興喵影/Filmora 采用訂閱制，相較對標產品A

39、dobe Premiere Pro 具有一定的低價優勢。此外，公司推出自動化營銷短視頻創作工具萬興播爆/Virbo，為跨境營銷和電商類用戶提供本地化真人模特及海量素材模板，以及數字人形象在線定制服務。另一方面，另一方面，公司持續深化數字辦公領域布局，形成繪圖創意、文檔創意、實用工具三大產品線，旗下億圖圖示/EdrawMax（對標流程圖繪制軟件 Microsoft Visio）、億圖腦圖/EdrawMind、墨刀/Mockitt（對標Axure）、萬興 PDF/PDFelement、萬興恢復專家/Recoverit 等產品獲得市場認可。同時，同時，公司積極追趕 Adobe 的云化進程（Adobe

40、 訂閱收入占比由 2013 年的 28%提升至 2023 年的 94%），公司于 2021年開始推進訂閱轉型，2023 年上半年，公司訂閱收入占整體銷售收入比例上升至 72%，訂閱續約率提升至 65%。公司深耕視頻創意與數字辦公，核心產品獲得市場認可，訂閱轉型的推進有助于公司提升用戶粘性與收入質量。2.1 公司產品線全面對標公司產品線全面對標 Adobe，訂閱轉型成效凸顯，訂閱轉型成效凸顯 公司產品線布局與全球創意軟件巨頭公司產品線布局與全球創意軟件巨頭 Adobe 公司相公司相似。似。Adobe 經過多年發展形成了三大產品線，1）Adobe Creative Cloud（創意云）：面向辦公及

41、創作需求，產品主要包括圖像編輯軟件 Photoshop、矢量繪圖軟件 Illustrator、視頻處理軟件 Premiere Pro、視頻特效軟件 After Effects、平面設計軟件 InDesgin 等。2）Adobe Document Cloud（文檔云）：面向PDF編輯與電子簽名需求，產品主要包括 PDF 編輯器 Acrobat Pro、電子簽名軟件 Sign、文件掃描軟件Scan 等。3）Adobe Experience Cloud（體驗云）：面向 B 端數字營銷需求，提供營銷、分析、廣告等服務，重在提升客戶體驗，產品主要包括客戶實時數據平臺(CDP)、客戶體驗全渠道分析等。萬興

42、科技形成了視頻創意、繪圖創意、文檔創意、實用工具四大產品線，公司視頻創意和繪圖創意條線主要也是面向用戶創作需求，與 Adobe Creative Cloud 條線相似，公司文檔創意條線提供PDF和電子簽名產品，與 Adobe Document Cloud 條線對標。圖表圖表13 Adobe 三大產品線三大產品線 資料來源：Adobe 官網，平安證券研究所 萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/29 積極追趕積極追趕 Adobe 的云化進程，公司于的云化進程，公司于 2021 年開始推進訂閱

43、轉型，訂閱收入占比提升至年開始推進訂閱轉型，訂閱收入占比提升至70%以上。以上。Adobe 于 2013 年正式推出 Creative Cloud，取代了授權套裝軟件 Creative Suite，第一次允許用戶以訂閱方式使用創意軟件和工具，并進行訂閱收費，云化轉型推動了 Adobe 核心業務的快速增長。云化轉型前，Adobe 訂閱收入占比位于 15%以下，收入端來看，2007-2012 年 Adobe 營業收入的復合增長率僅為 6.9%；正式開啟云化之后，2013-2023 年，Adobe 的訂閱收入占比從 28%提升至 94%，在此期間 Adobe 收入端的 10 年復合增長率達到 16.

44、9%。在全球巨頭 Adobe 實現訂閱轉型的成功案例引領下，2020 年萬興科技也對自身小部分產品開始嘗試訂閱收費。2021 年公司正式啟動訂閱轉型，大面積產品推行付費訂閱模式。2023 年上半年，公司訂閱收入占整體銷售收入比例上升至 72%，訂閱續約率提升至 65%。圖表圖表14 Adobe 云化轉型推動了收入的快速增長云化轉型推動了收入的快速增長 圖表圖表15 公司訂閱收入占比及續約率公司訂閱收入占比及續約率 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.2 全球創作需求持續增加，公司緊抓視頻編輯與數字營銷機遇全球創作需求持續增加，公司緊抓視頻編輯與數字營銷機

45、遇 創作者經濟景氣度高，視頻內容作為當前營銷領域的重要策略，全球視頻創作需求將持續增加。創作者經濟景氣度高，視頻內容作為當前營銷領域的重要策略，全球視頻創作需求將持續增加。Goldman Sachs Research 2023 年的數據指出，當前全球創作者人數為 5000 萬，預計未來五年全球創作者的年復合增長率將達到10-20%，當前創作者經濟（Creator Economy，允許創作者通過創造數字內容賺取收入的一種新經濟模式）規模已達 2500 億美元，并預計將在 2027 年增至 4800 億美元。視頻是數字內容的重要形式之一，根據 eMarketer 估計，2023 年全球在線視頻觀看

46、人數超過35 億人，同比增長 3%。根據WyzowlThe State of Video Marketing 2023預測，2023 年全球平均每個用戶平均每周在網上觀看 17 個小時的視頻，據此我們可以測算得出全球用戶平均每天在網上觀看數十億小時的視頻。圖表圖表16 全球在線視頻用戶數全球在線視頻用戶數 圖表圖表17 全球平均每個用戶每周在網上觀看視頻時長全球平均每個用戶每周在網上觀看視頻時長 資料來源：eMarketer，Statista，平安證券研究所 資料來源：Wyzowl，平安證券研究所 10%11%15%28%50%67%78%84%88%89%90%92%93%94%0%20%4

47、0%60%80%100%-10%0%10%20%30%40%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023Adobe訂閱收入占比（右軸）Adobe營業收入增速72%65%0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023H1訂閱收入占比訂閱續約率27.831.032.633.734.8051015202530354020192020202120222023全球在線視頻觀看人數（億人）1114161819170510152020182019202020

48、2120222023全球線上視頻平均觀看時長/周/用戶（小時）萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/29 全球視頻編輯軟件行業與視頻素材資源行業均為百億級市場。全球視頻編輯軟件行業與視頻素材資源行業均為百億級市場。根據貝哲斯咨詢統計，2022 年全球視頻編輯軟件行業市場規模到達到了 265.14 億元，中國視頻編輯軟件市場規模達 89.48 億元，預計全球視頻編輯軟件市場規模 2028 年將增長到337.88 億元，6 年復合增長率約 4.12%。Arizton 統計 2023 年全球圖片

49、與視頻素材資源行業的市場規模為 52.8 億美元，預測 2029 年有望達到 79.4 億美元，6 年復合增長率約7.04%。圖表圖表18 全球視頻編輯軟件行業規模全球視頻編輯軟件行業規模 圖表圖表19 全球素材資源行業市場規模全球素材資源行業市場規模 資料來源：貝哲斯咨詢，平安證券研究所 資料來源：Arizton，平安證券研究所 視頻編輯：視頻編輯：萬興喵影萬興喵影/Filmora 公司視頻創意類業務提供包含視頻、圖片、音樂及特效素材資源在內的多種視頻創意產品與服務解決方案，萬興喵影公司視頻創意類業務提供包含視頻、圖片、音樂及特效素材資源在內的多種視頻創意產品與服務解決方案，萬興喵影/Fil

50、mora是公司最具代表性的視頻創意類產品。是公司最具代表性的視頻創意類產品。作為一款面向大眾用戶的進階級視頻編輯軟件，萬興喵影/Filmora 分別面向國內和海外用戶，內置素材庫（萬興喵庫/Filmstock），自 2023 年下半年逐步上線了多項 AI功能。2023 年 10 月，Filmora 13 發布同時推出創作助手Copilot，視頻編輯方面，用戶通過與 AI助手對話可快速獲取信息輔助創作，點擊“Apply”可一鍵完成調整視頻參數、添加轉場特效等系列初階操作；素材方面，Filmora 13 推出“AI生成”功能，覆蓋文本、音頻、視頻等多媒體格式，用戶可通過 AI實現多樣化的可商用、無

51、版權內容素材生成。2024 年 5 月，萬興喵影/Filmora 發布 V13.5 版本，上線聲音復刻、文生貼紙、AI動感字幕、彎曲文本等特色功能，通過增強個性化畫面、聲音、字幕等元素編輯或生成能力提升創作效率。同時公司正在積極強化本地化素材資源能力，促進資源銷售收入的快速提升。根據公司 2024 年半年報，公司產品萬興喵影/Filmora 榮獲 G2“2024 最佳設計產品 Top50”獎項，位列軟件服務平臺 Capterra 視頻編輯類軟件 Top10。圖表圖表20 萬興喵影萬興喵影/Filmora 支持桌面端和移動端支持桌面端和移動端 圖表圖表21 用戶可通過用戶可通過 Filmora

52、Copilot 提供創作指導提供創作指導 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所 265.14337.8805010015020025030035040020222028全球視頻編輯軟件市場規模（億元）52.879.402040608010020232029全球圖片&視頻素材資源行業市場規模（億美元）萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/29 收費模式上，萬興喵影收費模式上，萬興喵影/Filmora 采用訂閱制，相較對標產品采用訂閱制，相較對標產品 Adob

53、e Premiere Pro 具有一定的低價優勢。具有一定的低價優勢。根據公司官網的定價，海外市場，Filmora 面向個人會員提供三種訂閱模式，分別為 29.99 美元/季、49.99 美元/年、79.99 美元終身可用，若采用年訂閱制相當于 Filmora 收取 4.16 美元/月的費用，與 Adobe Premiere Pro 收取 22.99 美元/月相比具有較強的價格優勢，面向企業會員同理。國內市場，萬興喵影同樣提供三種定價，月均收費最低為 8.3 元/月，同時，公司對于多軟件組合購買提供優惠。圖表圖表22 視頻編輯軟件定價對比視頻編輯軟件定價對比 產品產品 個人會員個人會員 企業會

54、員企業會員 個人組合會員個人組合會員 Adobe Premiere Pro 22.99 美元/月 37.99 美元/月 Creative Cloud All Apps（20+Apps）：59.99 美元/月 Wondershare Filmora 29.99 美元/季=9.99 美元/月 49.99 美元/年=4.16 美元/月 79.99 美元終身可用 155.88 美元/1 賬號/1 年 Filmora+UniConverter：71.98 美元/年=6.00 美元/月 UniConverter+DemoCreator：67.99 美元/年=5.67 美元/月 萬興喵影 269 元/1 年

55、=22.5 元/月 419 元/3 年=11.6 元/月 499 元/5 年=8.3 元/月 3299 元/1 賬號/1 年（支持同時登錄 5 臺設備，每月可更換設備）萬興喵影+萬興優轉：319 元/1 年=26.58 元/月 萬興喵影+萬興錄演：299 元/1 年=24.92 元/月 資料來源：各公司官網（截至 2024 年8 月），平安證券研究所 數字營銷：數字營銷：萬興播爆萬興播爆/Virbo 在數字人營銷逐漸成為中國賣家拓展國際市場的新引擎的背景下，公司推出一款自動化營銷短視頻創作工具萬興播爆在數字人營銷逐漸成為中國賣家拓展國際市場的新引擎的背景下，公司推出一款自動化營銷短視頻創作工具

56、萬興播爆/Virbo，主要基于 AI 和數字人技術，面向跨境營銷和電商類用戶，提供本地化真人模特及海量素材模板，幫助用戶批量產出營銷類短視頻內容，目前已支持 TikTok 等主流短視頻和直播平臺，賦能跨境賣家在多元場景下開啟“數字人”營銷。2024 年6月，萬興播爆/Virbo 在國內市場優先重磅推出數字人形象在線定制服務，用戶只需登錄萬興播爆 App 或 Web 端，按照拍攝指南錄制一段 5 分鐘視頻訓練素材并提交，就可實現個性化數字形象復刻，大幅降低時間和經濟成本。根據公司 2024 年半年報，今年上半年萬興播爆/Virbo 聚焦產品功能體驗提升，上線視頻翻譯，優化照片數字人功能，有效擴展

57、產品能力，提升視頻生成效率，實現注冊用戶同比增長超 2 倍。圖表圖表23 萬興播爆萬興播爆/Virbo 幫助電商用戶快速生成“數字幫助電商用戶快速生成“數字人”營銷短視頻人”營銷短視頻 圖表圖表24 “數字人”定制僅需“數字人”定制僅需 5 分鐘視頻分鐘視頻進行進行訓練訓練 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所 萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/29 萬興播爆萬興播爆/Virbo 同樣采用訂閱制，不過對于導出內容時長有一定限制。同樣采用訂閱制，不過對于

58、導出內容時長有一定限制。國內年度會員 998 元/年，導出音、視頻總時長限制為 360 分鐘，每分鐘計價約為 2.8 元，單次最多導出 5 分鐘；季度會員（總時長限制 60 分鐘）、月度會員（總時長限制 20 分鐘）單次最多導出 2 分鐘。此外，新服務定制數字人年度會議 1688 元/年，導出總時長限制同樣為 360分鐘，每分鐘計價約 4.7 元。圖表圖表25 萬興播爆萬興播爆/Virbo 定價定價 產品產品 個人會員個人會員 定制數字人（定制數字人（2024.062024.06 推出）推出）萬興播爆 998 元/年（360min）=2.8 元/min 358 元/季（60min）=6.0 元

59、/min 128 元/月（20min）=6.2 元/min 1688 元/年（360min）=4.7 元/min 永久會員 6886 元 產品產品 個人會員個人會員 企業會員企業會員 Wondershare Virbo 199 美元/年（300min）=0.66 美元/min 44.9 美元/年（45min）=0.99 美元/min 19.9 美元/月（15min）=1.33 美元/min 499 美元/3 賬號/1 年（1000min）資料來源：公司官網（截至 2024 年8 月），平安證券研究所 2.3 擁抱數字協同辦公浪潮，公司形成豐富產品矩陣擁抱數字協同辦公浪潮，公司形成豐富產品矩陣

60、全球企業推進混合辦公，數字協同辦公領域需求快增。全球企業推進混合辦公，數字協同辦公領域需求快增。根據艾瑞咨詢中國協同辦公行業研究報告，居家辦公為協同辦公市場帶來小幅增長動力，同時受部分海外企業試行混合辦公的影響，預計全球協同辦公市場規模 2027 年達到 807 億美元，6 年復合增速為 10.51%。其中，其中，PDF 作為當下重要的辦公工具之一，擁有穩定的市場需求，據作為當下重要的辦公工具之一，擁有穩定的市場需求，據Adobe 預測擁有千億級的潛在市場規模。預測擁有千億級的潛在市場規模。根據 Adobe官網的最新預測，其 PDF 文檔相關業務（Document Cloud）的潛在市場規模（

61、TAM，total addressable market）到 2024年可達 320 億美元，到 2027 年可達 470 億美元，經我們計算 3 年復合增長率將達到 13.67%。圖表圖表26 全球企業協同辦公市場規模全球企業協同辦公市場規模 圖表圖表27 Adobe 預測其預測其 PDF 相關業務潛在市場空間相關業務潛在市場空間 資料來源：Adobe官網，平安證券研究所 資料來源：Adobe官網，平安證券研究所 31435339244380702004006008001,00020182019202020212027全球企業協同辦公市場規模（億美元）32047001002003004005

62、0020242027Document Cloud TAM（億美元）萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/29 繪圖創意：億圖繪圖創意：億圖&墨刀墨刀 公司繪圖創意類業務為用戶提供類型多樣的繪圖創意產品與服務解決方案，繪制包括思維導圖、產品原型、組織架構、項目管理、平面布置、工藝工程等在內的各類圖形圖表，面向企業管理、軟件 數據、教育培訓、工程設計等多個領域的用戶。下面我們重點介紹三款公司的繪圖創意線軟件：1）億圖圖示）億圖圖示/EdrawMax 是公司提供的一款采取全拖拽式操作的專業繪圖軟

63、件，支持團隊協作共享的一站式流程圖、架構圖、甘特圖、工業設計等 210+種圖形繪制。2）億圖腦圖）億圖腦圖/EdrawMind 為一款跨端思維導圖軟件，提供多平臺思維導圖繪制、智能化生成及 AI對話等思維導圖工具，當前已覆蓋 Windows、iOS、Android、HarmonyOS NEXT、Mac 等全平臺操作系統。在 2024 華為開發者大會上，“純血”鴻蒙 HarmonyOS NEXT正式發布，萬興科技旗下億圖腦圖桌面端作為首批適配、首款上架的鴻蒙原生思維導圖應用，榮獲“鴻蒙先鋒”和“智慧辦公最佳產品合作伙伴”兩項大獎。圖表圖表28 億圖圖示億圖圖示/EdrawMax/EdrawMax

64、 支持多種繪圖類型支持多種繪圖類型 圖表圖表29 億圖腦圖億圖腦圖/EdrawMind/EdrawMind 提供多樣式思維導圖繪提供多樣式思維導圖繪制制 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所 軟件定價方面，我們選取對標的流程圖繪制軟件軟件定價方面，我們選取對標的流程圖繪制軟件 Microsoft Visio 進行對比，進行對比，可以看到面向國內用戶，億圖圖示（億圖腦圖定價相同）具備更佳的價格優勢，訂閱制下，Microsoft Visio 最低收取 39 元/月的費用，億圖圖示收取約 16.5 元/月的費用，終身授權制下，Visio 標準版 2021 收取 28

65、98 元，億圖圖示定價為 680 元，并提供 880 元終身使用億圖圖示、億圖腦圖、億圖項目管理三個軟件的組合項選擇，面向海外市場 EdrawMax、EdrawMind 與 Microsoft Visio 的定價仍然存在差距。圖表圖表30 繪圖軟件定價對比繪圖軟件定價對比 面面向向 產品產品 個人會員個人會員 企業會員企業會員 學生套餐學生套餐 組合會員組合會員 國內市場 Microsoft Visio Visio 計劃 1：39 元/月，Visio 計劃 2：116 元/月 Visio 標準版 2021：2898 元終身授權，Visio 專業版 2021：5808 元終身授權 Microso

66、ft 365 E3：261 元/月 億圖圖示 198 元/連續包年=16.5 元/月 268 元/18 個月 580 元/3 年 680 元終身授權 380 元/1 年=31.7元/月 580 元/2 年 780 元/3 年 1080 元終身授權 68 元/半年=5.7 元/月 98 元/1 年 198 元/3 年 億圖圖示+億圖腦圖+億圖項目管理：880 元終身授權 億圖腦圖 同“億圖圖示”同“億圖圖示”同“億圖圖示”萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/29 美國市場 Microsof

67、t Visio Visio 計劃 1：5 美元/月，Visio 計劃 2：15 美元/月 Visio 標準版 2021：309.99 美元終身授權，Visio 專業版 2021：579.99 美元終身授權 Microsoft 365 E3：33.75 美元/月 EdrawMax 69 美元/半年=5.75美元/月 99 美元/連續包年 198 美元終身授權 119 美元/1 年=9.9美元/月 199 美元/3 年 62 美元/半年=5.2美元/月 85 美元/1 年 139 美元/2 年 EdrawMax+EdrawMind+EdrawProj：245 美元終身授權 EdrawMind 39

68、 美元/半年 59 美元/連續包年 118 美元終身授權 79 美元/1 年 129 美元/3 年 35 美元/半年 49 美元/1 年 79 美元/2 年 資料來源：各公司官網（截至 2024 年8 月），平安證券研究所 3）墨刀）墨刀/Mockitt 是一款功能對標 Axure 的原型設計軟件，是具備云端編輯、智能生成填充、AI對話、實時協作和分享交付的一站式在線產品設計協同平臺。墨刀現已上線 AI 組件生成功能，用戶通過輸入自然語言即可快速生成具備交互效果的組件。定價方面，面向國內市場，Axure RP 10 團隊版（允許共同編輯）定價為 3745 元/人/年，墨刀企業版定價為599元/

69、人/年。圖表圖表31 墨刀墨刀/Mockitt/Mockitt 支持支持 AIAI 生成交互組件生成交互組件 圖表圖表32 墨刀墨刀/Mockitt/Mockitt 針對團隊用戶的定價針對團隊用戶的定價 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：公司官網（截至 2024 年8 月），平安證券研究所 文檔創意：萬興文檔創意：萬興 PDF/PDFelement 公司文檔創意類軟件產品以公司文檔創意類軟件產品以 PDF 處理能力為基礎，產品目前已覆蓋桌面端、移動端和在線端，處理能力為基礎，產品目前已覆蓋桌面端、移動端和在線端，可滿足用戶多場景下的文檔創作、編輯、閱讀、翻譯、保護等需求，產品主要包

70、括萬興 PDF/PDFelement、萬興 PDF 閱讀器/PDFReader。萬興PDF/PDFelement 是一款 PDF 閱讀編輯器，提供編輯、轉換、注釋、OCR、簽名 及 AI對話、智能閱讀、總結、翻譯、校對等全面功能。而萬興 PDF 閱讀器/PDFReader 是一款輕量 PDF 閱讀器，集創建、閱讀、注釋和數字簽名功能于一體。軟件定價方面，可以看到與全球主流的 PDF 產品相比，公司萬興 PDF/PDFelement 對于國內外用戶來說性價比仍然較高。萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲

71、明內容。18/29 圖表圖表33 萬興萬興 PDF/PDFelement 向用戶提供全面的使用工具向用戶提供全面的使用工具 資料來源：公司官網，平安證券研究所 圖表圖表34 全球全球 PDF 主流產品定價對比主流產品定價對比 產品（面向中國市場）產品（面向中國市場）版本版本 1 1 年會員年會員 3 3 年會員年會員 終身會員終身會員 萬興萬興 PDFPDF WindowsWindows 版版 129129 元元 249249 元元 399399 元元 多平臺版多平臺版 159159 元元 459459 元元 599599 元元 福昕高級 PDF 編輯器 標準版 240 元 576 元-專業版

72、 360 元 864 元-Adobe Acrobat Pro 個人 1896 港幣-企業 2256 港幣-產品（面向美國市場）產品（面向美國市場）版本版本 1 1 年會員年會員 2 2 年會員年會員 終身會員終身會員 PDFelementPDFelement 單平臺版單平臺版 79.9979.99 美元美元 109.99109.99 美元美元 129.99129.99 美元美元 多平臺版多平臺版 89.9989.99 美元美元 119.99119.99 美元美元 139.99139.99 美元美元 Foxit PDF Editor+159.99 美元-Adobe Acrobat Pro Ind

73、ividuals 239.88 美元-資料來源：各公司官網（截至 2024 年8 月），平安證券研究所 實用工具：萬興恢復專家實用工具：萬興恢復專家/Recoverit 公司的實用工具類業務包括覆蓋 PC 端和移動端的數據管理和修復工具，能夠為同時擁有臺式端個人電腦設備和智能手機、智能平板、手提電腦等多個移動端智能設備的用戶提供跨端數據遷移、數據備份、數據恢復、數據安全和設備管理等服務；為各類手機文件傳輸場景提供跨終端文件傳輸、備份和恢復服務，為各類文件損壞場景提供修復服務等。公司實用工具類軟件主要包括：萬興恢復專家/Recoverit、萬興數據管家、萬興易修/Repairit、萬興手機管家/

74、Dr.Fone。萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/29 圖表圖表35 公司實用工具條線主要產品公司實用工具條線主要產品 資料來源：公司公告，平安證券研究所 萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/29 三、三、AIGC 發展步入多模態時代，公司持續拓展發展步入多模態時代，公司持續拓展 AI應用邊界應用邊界 面對當下 AIGC 多模態領域的機遇，萬興科技積極投入提升 AI競爭力，201

75、9 年至 2023 年，公司研發投入與研發人員逐年增加，保持占營收比例 20%以上的較高水平研發投入。算法方面，算法方面，公司今年發布音視頻多媒體大模型萬興“天幕”，涵蓋文生視頻、文生 3D 視頻、視頻 AI配樂、數字人播報等近百項音視頻原子能力，我們認為未來“天幕”大模型的能力有望成為公司產品力提升的重要引擎。AI 應用方面，應用方面，公司持續加深核心產品智能化，多款產品在業內率先實現 AI應用落地，2023 年，公司萬興喵影/Filmora、萬興播爆/Virbo 等多個產品便落地了文生文、文生圖、文生視頻、視頻生視頻等功能，同時公司推出首批與 AI 結合的思維導圖、流程圖、原型圖等繪圖領域

76、垂類軟件，PDFelement 桌面端于業內首批上線文檔智能處理機器人“Lumi”，2024年上半年公司墨刀產品上線 AI組件生成功能。同時，公司也在積極探索AI商業化變現路徑，公司 2024 年半年報顯示，擬 AI收費模式包括：AI加量包、AI會員、訂閱會員、AI功能付費、與產品會員綁定多種形式，將為公司后續業務增長奠定基礎。3.1 Sora 取得里程碑式進展，推動取得里程碑式進展，推動 AIGC 在應用端落地在應用端落地 今年今年 2 月月 OpenAI Sora 的發布在全球視頻大模型領域取得了里程碑式進展，引領了全球視頻生成技的發布在全球視頻大模型領域取得了里程碑式進展，引領了全球視頻

77、生成技術的創新與激烈競爭，術的創新與激烈競爭，同時也推動了同時也推動了 AIGC 多模態在應用端的落地。上半年多模態在應用端的落地。上半年 Adobe 宣布其視頻編輯軟件正式引入宣布其視頻編輯軟件正式引入 Sora，標志著標志著AI視頻編輯領域視頻編輯領域的重要變化的重要變化，同樣，萬興科技通過，同樣，萬興科技通過 AI 功能的持續上新，也在不斷擴展功能的持續上新，也在不斷擴展 AI 在視頻編輯領域的應用邊界。在視頻編輯領域的應用邊界?；仡櫼曈X領域生成式 AI的發展，自從 2022 年底 ChatGPT發布后，2023 年全球涌現了諸多文生圖商業化產品，例如 Stable Diffusion、

78、Midjourney 和 DALL-E 3，這些工具幫助用戶能夠僅憑簡單的文本提示生成高分辨率和高質量的新圖像，展示了AI 在圖像創作方面的潛力。然而，考慮到視頻具有時間復雜性，如何從文生圖過渡到文生視頻對全球大模型廠商提出了挑戰，在 OpenAI發布 Sora 模型之前，代表行業領先水平的視頻生成工具（如 Pika 和 Runway Gen-2）仍然僅限于生成幾秒鐘的短視頻片段。根據 OpenAI 官網介紹，Sora 可以在保持視覺質量和遵循用戶的文本提示的情況下，生成長達 1 分鐘的視頻，遙遙領先于以往的視頻生成時長。圖表圖表36 全球視覺領域生成式全球視覺領域生成式 AI發展進程發展進程

79、 資料來源：Lehigh University&Microsoft ResearchSora:A Review on Background,Technology,Limitations,and Opportunities of Large Vision Models，平安證券研究所 Sora 的發布引領全球視頻生成技術的創新。的發布引領全球視頻生成技術的創新。全球文生視頻大模型競爭日趨激烈，6 月，初創公司 Luma AI 發布了新的 AI 視頻生成模型，并且面向公眾開放測試，隨后 Runway 發布了對標 Sora 的 Gen-3 Alpha，相比 Gen-2 在保真度、一致性和運動方面有了

80、較大提升。國內來看，6 月初快手自研的視頻生成大模型“可靈”上線，采用了與 Sora 相似的技術路線，能 萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/29 夠生成具有合理運動和模擬物理世界特性的視頻。7 月，智譜 AI 推出 AI生成視頻模型智譜清言，用戶可在 30 秒內免費生成 6 秒視頻。8 月，字節跳動旗下剪映團隊研發的一站式 AI創作平臺“即夢 AI”宣布上架。根據智源研究院 FlagEval 2024 年 8 月的主觀評測榜單，全球文生視頻大模型前三分別為 OpenAI Sora、Ru

81、nway Gen-3、字節跳動即夢，此外國內文生視頻綜合性能表現靠前的模型還包括快手可靈、愛詩科技 PixVerse、科大訊飛星火繪鏡等。圖表圖表37 SoraSora 根據文字指令生成的視頻畫面根據文字指令生成的視頻畫面 圖表圖表38 文生視頻大模型綜合性能榜單文生視頻大模型綜合性能榜單 資料來源：OpenAI 官網，平安證券研究所 資料來源：智源研究院FlagEval（2024年8月榜），平安證券研究所 今年文生視頻的快速發展也推動了生成式今年文生視頻的快速發展也推動了生成式 AI 在應用端的落地，上半年，在應用端的落地，上半年，Adobe 宣布其視頻編輯軟件正式引入宣布其視頻編輯軟件正式

82、引入 Sora。今年4 月，全球多媒體巨頭 Adobe 在官網宣布，將 OpenAI的 Sora、Pika、Runway 等著名第三方文生視頻模型，集成在視頻剪輯軟件 Premiere Pro（PR）中，標志著 AI視頻編輯領域的重要變化。例如，通過 Sora 只需要輸入文本提示就能生成視頻素材，應用在視頻項目中充當背景或者增強主軌道視頻。根據預覽展示，一次可以生成3 個視頻供用戶選擇。萬興科技通過萬興科技通過 AI 功能的持續上新，不斷擴展功能的持續上新，不斷擴展 AI 在視頻編輯領域的應用邊界。在視頻編輯領域的應用邊界。早在 2023 年 10 月，萬興科技旗下視頻創意軟件 Filmora

83、 13 版本已經在應用多項生成式 AI技術，推出AI文本成片、AI音樂生成器、AI文字快剪等功能。5 月，Filmora上線 AI動感字幕功能，AI動感字幕功能可自動分析視頻中的語音內容，通過識別語義、情感色彩和語氣，判斷出語音內容中的重要部分，并通過包括背景變色、字號增大、文字加粗等視覺效果，對字幕進行高亮顯示，同時提升觀眾的觀看體驗。6 月，Filmora 上線 13.5 版本，新推出聲音復刻功能，只需用戶錄制 5 秒以上自有聲音樣本即可完成音色訓練，支持 16種語言。圖表圖表39 Premiere ProPremiere Pro 支持用支持用 SoraSora 生成視頻素材生成視頻素材

84、圖表圖表40 萬興萬興 FilmoraFilmora 推出推出 AIAI 動感字幕功能動感字幕功能 資料來源：Adobe 官網，AIGC 開放社區，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所 排名排名大模型大模型所屬公司所屬公司排名排名大模型大模型所屬公司所屬公司1SoraOpenAI6LumaLuma AI2Gen-3Runway7星火繪鏡科大訊飛3即夢字節跳動8Pixeling智象未來4可靈快手9Vega AI 右腦科技5PixVerse V2愛詩科技10Pika 2.0Pika Labs 萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告

85、，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/29 3.2 公司積極投入提升公司積極投入提升 AI 競爭力，打造多媒體大模型萬興“天幕”競爭力，打造多媒體大模型萬興“天幕”順應全球大視頻模型與順應全球大視頻模型與AI 應用的快速發展，公司近年保持著較高水平的研發投入，有望帶動公司產品整體能力的提升。應用的快速發展，公司近年保持著較高水平的研發投入，有望帶動公司產品整體能力的提升。2019年至 2023 年，公司研發投入與研發人員逐年增加，保持占營收比例 20%以上的較高水平研發投入，2023 年公司研發支出4.03 億元，占公司營收比例為 27.2%，截至 2023 年底公司擁有 889

86、 名研發人員，占公司在崗總人數的56.5%，2024年上半年公司研發投入 2.09 億元，占營收比例達到 29.6%。圖表圖表41 公司持續增加研發投入公司持續增加研發投入 圖表圖表42 20172017-20232023 年公司研發人員數量及占比年公司研發人員數量及占比 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 算法方面，算法方面，今年 1 月底，公司發布音視頻多媒體大模型萬興“天幕”大模型，萬興“天幕”以音視頻生成式 AI技術為基礎，具備視頻大模型、音頻大模型、圖片大模型、語言大模型組成，涵蓋文生視頻、文生 3D 視頻、視頻 AI配樂、數字人播報等近百項音視頻

87、原子能力，支持全球不同語言，致力于為全球用戶提供音視頻創作完整解決方案。3 月 18 日，萬興“天幕”正式通過國家網信辦、國家發改委等七部門發布的生成式人工智能服務管理暫行辦法備案許可。4 月 28 日，萬興“天幕”音視頻大模型正式開啟公測，公司表示，未來萬興天幕音視頻多媒體大模型將逐步向企業和開發者開放 API接口。目前，萬興“天幕”相關能力已在 Wondershare Filmora、Wondershare Virbo 等海外產品上規?；逃?。圖表圖表43 萬興“天幕”具備近百項音視頻原子能力萬興“天幕”具備近百項音視頻原子能力 圖表圖表44 萬興“天幕”能力已在部分公司產品中應用萬興“天

88、幕”能力已在部分公司產品中應用 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：公司官網，平安證券研究所 萬興“天幕”具備以下特點，1）從多模態到多媒體：）從多模態到多媒體：公司不局限于文生視頻，致力于打造多媒體融合模型，更強調視頻中應包含片頭、主題、字幕等多個模態元素的融合，讓用戶在剪輯視頻時產生高質量的多媒體視頻。2）從通用模型到垂直解從通用模型到垂直解決方案決方案：公司并不打算將通用能力作為產品，而是將其與垂直場景結合，形成可用的功能或解決方案，如：打造設計、教育、營銷、娛樂等垂類領域的解決能力。3）從全球化算力、數據、應用到本土化：）從全球化算力、數據、應用到本土化：公司高度重視數據完整

89、性，將訓練數據向全0.490.560.750.920.971.562.193.283.484.032.0921.821.320.419.817.922.122.431.929.527.229.6051015202530350.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520142015201620172018201920202021202220232024H1研發投入（億元）占營業收入比例(%，右軸)29724930153678983688954.946.349.950.057.856.556.50102030405060700.0200.0400.0600.0800.01,000

90、.02017201820192020202120222023研發人員數量占公司在崗總人數比例(%，右軸)萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/29 球各地進行本土化擴充，同時公司也在積極強化本地化素材資源能力，與全球多家素材供應商形成合作，有助于獲得更優質的訓練內容。圖表圖表45 萬興“天幕”文生視頻能力：一鍵生成時長可萬興“天幕”文生視頻能力：一鍵生成時長可支持支持 6060 秒秒 圖表圖表46 萬興“天幕”致力于在數據、算力、應用方面萬興“天幕”致力于在數據、算力、應用方面進行本土化擴

91、充進行本土化擴充 資料來源：公司官網，智東西，平安證券研究所 資料來源：公司官網，智東西，平安證券研究所 3.3 公司持續加深核心產品智能化，探索商業化變現之路公司持續加深核心產品智能化，探索商業化變現之路 公司致力于推動產品與公司致力于推動產品與AI 功能的融合，多款產品在業內率先實現功能的融合，多款產品在業內率先實現 AI 應用落地：應用落地：1）視頻創意線，）視頻創意線，2023 年萬興喵影/Filmora、萬興播爆/Virbo 等多個產品便落地了文生文、文生圖、文生視頻、視頻生視頻等功能。2024 年上半年，公司發布移動端 AI特效產品 SelfieU，支持用戶一鍵圖片修復。云端產品

92、Media.ioStudioAIGC 作為視頻創作效率工具，實現產品內各功能聚合與聯動，實現月活流量和銷售收入快速增長。2）繪圖創意線，）繪圖創意線，2023 年公司實現了 AI 文字內容生成與一鍵生成思維導圖、列表、文本形式等的文生圖能力，推出首批與 AI結合的思維導圖、流程圖、原型圖等繪圖領域垂類軟件，2024 年上半年公司墨刀產品上線 AI組件生成功能。3）文檔創意線，）文檔創意線，2023 年公司 PDF 閱讀編輯器 PDFelement 桌面端于業內首批上線文檔智能處理機器人“Lumi”。4）實用工具線實用工具線，2023 年公司數據修復軟件萬興易修/Repairit 增設智能分析、

93、AI修復能力，上線AI老照片上色、AI低分辨率圖像超分和視頻增強等智能化功能。同時，公司也在積極同時，公司也在積極探索探索 AI商業化變現路徑，為后續業務增長奠定基礎。商業化變現路徑，為后續業務增長奠定基礎。公司針對核心業務線代表性產品的 AI功能商業化作出了探索，公司 2024 年半年報顯示，擬 AI收費模式包括：AI加量包（萬興喵影/Filmora、億圖圖示/EdrawMax、億圖腦圖/EdrawMind、萬興 PDF/PDFelement 等）、AI會員（萬興優轉/UniConverter 等）、訂閱會員（萬興播爆/Virbo、Media.ioStudio等）、AI功能付費（HiPDF、

94、萬興易修/Repairit 等）、與產品會員綁定（墨刀/Mockitt、萬興手機管家/Dr.Fone 等）多種形式。圖表圖表47 公司核心業務線代表產品當前公司核心業務線代表產品當前 AI功能和商業化探索情況功能和商業化探索情況 業務線業務線 產品名稱產品名稱 AIAI 功能功能 擬擬 AIAI 收費模式收費模式 視頻創意 萬興喵影/Filmora AI 摳像、AI 降噪、AI 寫文案、AI 圖片生成、AI 音樂生成、AI 文本成片、聲音復刻、文生貼紙、動感字幕等 AI 加量包 萬興優轉/UniConverter AI 視頻增強、AI 圖像增強、AI 水印編輯、AI 工具集等 AI 會員 萬興

95、播爆/Virbo AI 腳本、AI 配音、AI 翻譯、虛擬數字人、照片數字人等 訂閱會員+個性化定制 Media.io Studio AI 寫真、AI 歌手、AI 壁紙、AI 腳本、AI 字幕、AI 聲音克隆等 訂閱會員 繪圖創意 億圖圖示/EdrawMax AI 寫作、AI 繪畫、AI 問答、AI 翻譯、AI 文本調整、一鍵繪制流程圖等 AI 加量包 萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/29 億圖腦圖/EdrawMind 一鍵生成多分支的思維導圖、AI 自動配圖配色、AI 生成 PPT

96、、文案改寫、潤色翻譯等 AI 加量包 墨刀/Mockitt AI 問答、AI 生成原型頁面、AI 生成圖表、智能填充等 與產品會員綁定，不額外收費 文檔創意 萬興 PDF/PDFelement 智能助手、AI 總結、智能翻譯、智能檢查、智能潤色、AI 檢測、智能釋義，智能改寫等 AI 加量包 HiPDF 智能對話、AI 閱讀、AI 檢測、AI 翻譯、AI 校對 AI 功能付費 實用工具 萬興易修/Repairit 智能分析、AI 修復、AI 老照片上色、AI圖像超分、AI 視頻增強修復，AI 圖像增強修復等 AI 功能付費 萬興手機管家/Dr.Fone AI 壁紙、AI 鈴聲 與產品會員綁定，

97、不額外收費 資料來源：公司公告，平安證券研究所 萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/29 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 主營業務收入預測主營業務收入預測 1）視頻創意：）視頻創意：公司深耕視頻創意類軟件，核心產品方面，萬興喵影/Filmora 快速迭代視頻編輯領域的 AI功能，帶動用戶AI積分消耗量持續提升，萬興播爆/Virbo 持續提升數字營銷產品能力，2024 年上半年注冊用戶同比增長超 2 倍，新產品方面，公司 AI 特效產品 Selfie

98、U 推出移動版、云端工具集 Media.ioStudio 完成改版，均有望為公司帶來收入的快速增長，因此我們預計 2024-2026 年公司視頻創意類收入增速分別為 15%、20%、20%。2）實用工具：）實用工具：實用工具類業務包括多端數據管理和修復工具，為公司傳統強項業務，萬興恢復專家/Recoverit、萬興易修/Repairit 等產品保持修復技術行業領先地位，新產品方面，2024 年上半年公司在云端上線 RepairitOnline 新品、移動端拓展更多內容遷移權限，預計公司該業務保持穩健增長，我們預計公司 2024-2026 年實用工具類收入增速分別為 5%、5%、5%。3）文檔創

99、意：）文檔創意：公司積極提升智慧文檔能力，萬興 PDF/PDFelement 支持更多云端功能，移動端產品功能豐富度提升，新增OCR、表單填寫等功能，同時信創政策為國內正版辦公軟件帶來發展空間，預計公司文檔創意業務保持平穩增長，我們預計公司 2024-2026 年文檔創意類收入增速分別為 10%、15%、15%。4）繪圖創意：）繪圖創意：公司繪圖創意類軟件主要包括墨刀和億圖，公司持續打磨高頻 AIGC 功能點，墨刀產品上線 AI組件生成功能，億圖產品緊抓信創機遇，億圖腦圖完成與華為純血鴻蒙的適配，同時公司積極拓展信創業務，在政企市場認可度得到提升，預計公司繪圖創意業務將保持平穩增長，我們預計公

100、司 2024-2026 年繪圖創意類收入增速分別為 10%、15%、15%。費用預測費用預測 1）銷售費用：）銷售費用：全球數字創意市場競爭激烈，公司深耕視頻創意與數字辦公領域，市場認可度正在持續提升，我們認為銷售費用率將總體呈現下降趨勢，預計公司 2024-2026 年銷售費用率分別為 50%、49%、48%。2）管理費用：）管理費用：我們預計公司會加強費控，后續公司管理費用率預計下降，預計公司 2024-2026 年管理費用率分別為 11.0%、10.8%、10.5%。3）研發費用：）研發費用：公司所處數字創意軟件行業，對于研發投入的持續性要求高，我們認為公司研發費用率有望保持平穩，預計公

101、司 2024-2026 年研發費用率分別為 27%、27%、27%?；谝陨吓袛?，我們預計公司2024-2026年營業收入為16.64/19.42/22.71億元，對應同比增速分別為12.4%/16.7%/16.9%，歸母凈利潤為 0.93/1.21/1.63 億元，對應增速分別為 7.7%/30.7%/34.7%，對應 EPS 分別為 0.48/0.63/0.85 元，根據 2024年 10 月 10 日公司收盤價，對應 2024-2026 年 PS 分別為 7.1x/6.1x/5.2x。萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用

102、并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/29 圖表圖表48 萬興科技簡要損益預測表萬興科技簡要損益預測表 資料來源：公司公告，平安證券研究所 4.2 估值分析估值分析 公司是面向全球用戶的數字創意軟件提供商，深耕視頻創意與數字辦公，積極推進訂閱轉型，主要聚焦視頻創意軟件業務，積極推動繪圖創意、文檔創意和實用工具軟件業務，因此我們選取了A 股中包括金山辦公、福昕軟件、廣聯達在內的同屬于數字辦公以及工具軟件的 SaaS 企業作為對標公司進行估值比較。單位：百萬元單位：百萬元2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E視頻創意視頻創意 960.61,104.7 1

103、,325.7 1,590.8 YoY（%）28.9%15.0%20.0%20.0%毛利率（%）94.6%94.0%94.0%94.0%實用工具實用工具256.0 268.8 282.2 296.3 YoY（%）10.1%5.0%5.0%5.0%毛利率（%）96.3%96.0%96.0%96.0%文檔創意文檔創意130.1 143.1 164.6 189.3 YoY（%）30.9%10.0%15.0%15.0%毛利率（%）93.8%93.0%93.0%93.0%繪圖創意繪圖創意129.0 141.9 163.2 187.7 YoY（%）30.5%10.0%15.0%15.0%毛利率（%）94.3

104、%93.0%93.0%93.0%其他其他5.2 5.7 6.2 6.9 YoY（%）25.6%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）76.4%75.0%75.0%75.0%營業收入營業收入1,480.9 1,664.3 1,942.0 2,271.0 YoY（%）25.5%12.4%16.7%16.9%綜合毛利率（%）綜合毛利率（%）94.8%94.1%94.1%94.0%期間費用率（%）期間費用率（%）87.4%87.9%86.6%85.3%其中：銷售費用率其中：銷售費用率48.8%50.0%49.0%48.0%管理費用率 管理費用率11.2%11.0%10.8%10.5%研發費用率 研

105、發費用率27.2%27.0%27.0%27.0%歸母凈利潤 歸母凈利潤 86.292.9121.4163.4YoY（%）113.2%7.7%30.7%34.7%EPS（元）EPS（元）0.450.480.630.85營收按業務拆分假設營收按業務拆分假設費用假設費用假設 萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/29 圖表圖表49 萬興科技同行業可比公司估值比較萬興科技同行業可比公司估值比較 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：1）收盤價、總市值均截至2024 年10 月10日；2）福昕軟件

106、 2024-2026 年預測EPS 采用 Wind 一致預期。根據以上的估值分析，公司的市銷率水平低于同行業可比公司均值，我們認為公司作為國內領先的數字創意軟件提供商，具有一定稀缺性，深耕視頻創意與數字辦公業務，產品線對標全球創意軟件巨頭，同時面對當下AIGC 多模態領域的機遇，公司持續加深核心產品智能化，多款產品在業內率先實現 AI 應用落地，將為公司后續業務增長奠定基礎，公司應享有更高的溢價空間，市銷率仍有上升空間。4.3 投資建議投資建議 公司深耕視頻創意與數字辦公業務，產品線對標全球創意軟件巨頭，同時面對當下AIGC 多模態領域的機遇，公司持續加深核心產品智能化，多款產品在業內率先實現

107、 AI 應用落地，將為公司后續業務增長奠定基礎。我們認為公司作為國內領先的數字創意軟件提供商，具有一定稀缺性，全球視頻創作與數字辦公需求的增加，疊加 AIGC 的快速發展，將為公司打開成長空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。五、五、風險提示風險提示 1）數字創意軟件市場競爭加劇風險：）數字創意軟件市場競爭加劇風險：公司在數字創意軟件領域具備較強研發及營銷實力，產品采用差異化定位和個性化設計，考慮到當下大模型的快速發展正在推動 AI 應用在多個領域的落地，若全球知名軟件企業或者人工智能大廠進入公司賽道，與公司產品構成直接競爭，公司產品存在被替代的風險，將導致公司銷售收入下滑。2）公司營銷費用抬升風險

108、：）公司營銷費用抬升風險：公司目前產品在全球推廣主要通過 Google 搜索引擎優化和 Google 付費廣告進行，如果未來Google 對其搜索引擎優化的排名算法和付費廣告收費政策做出調整，而公司不能及時采取有效應對措施，將影響公司產品推廣，增加廣告營銷費用，進而影響經營業績。3）海外市場拓展風險：）海外市場拓展風險：公司為全球用戶提供消費類軟件產品，在多個地區設立子公司，如果未來公司未能完全遵守產品銷售地的法律或法規，或者在海外市場拓展過程中對當地消費者的文化、消費習慣等理解出現偏差，產品未能被當地消費者廣泛接受，將對公司業務發展產生不利影響，公司海外市場拓展存在風險。收盤價收盤價（元）（

109、元）總市值總市值（億元）（億元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E688111.SH金山辦公266.601,233.145.5655.3071.3493.5027.122.317.313.2688095.SH福昕軟件67.2261.56.116.998.2210.1110.18.87.56.1002410.SZ廣聯達13.64225.365.6370.4576.7285.343.43.22.92.6-506.6-13.511.49.27.3300624.SZ萬興科技60

110、.97117.914.8116.6419.4222.718.07.16.15.2均值股票代碼股票代碼證券簡稱證券簡稱2024/10/102024/10/10營業收入（億元）營業收入（億元）PS（倍）PS（倍）萬興科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/29 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 782 1011 1271 1585 現金 511 731 974 1269 應收票據及應收賬款 50 56 65 76

111、其他應收款 8 9 10 12 預付賬款 20 22 26 31 存貨 0 0 0 0 其他流動資產 193 194 195 197 非流動資產非流動資產 897 826 750 677 長期投資 41 35 25 15 固定資產 331 279 228 176 無形資產 51 43 34 26 其他非流動資產 473 468 463 461 資產總計資產總計 1679 1837 2021 2262 流動負債流動負債 244 304 356 417 短期借款 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 12 15 18 21 其他流動負債 232 289 338 397 非流動負債非流動負債 41 3

112、9 40 43 長期借款 5 3 5 7 其他非流動負債 36 36 36 36 負債合計負債合計 285 343 396 461 少數股東權益 69 92 123 165 股本 138 193 193 193 資本公積 686 630 630 630 留存收益 502 579 678 813 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1325 1402 1502 1636 負債和股東權益負債和股東權益 1679 1837 2021 2262 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 234 231 257

113、314 凈利潤 108 117 152 205 折舊攤銷 34 66 66 63 財務費用 3-2-3-4 投資損失 9 0 4 4 營運資金變動 45 50 36 42 其他經營現金流 34 1 2 3 投資活動現金流投資活動現金流-52 5 4 3 資本支出 74-0 0 0 長期投資-16 0 0 0 其他投資現金流-111 5 4 3 籌資活動現金流籌資活動現金流-15-17-17-22 短期借款 0 0 0 0 長期借款-379-2 1 3 其他籌資現金流 364-14-19-25 現金凈增加額現金凈增加額 165 219 244 294 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所

114、 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1481 1664 1942 2271 營業成本 77 98 115 135 稅金及附加 4 4 5 6 營業費用 723 832 952 1090 管理費用 165 183 210 238 研發費用 403 449 524 613 財務費用 3-2-3-4 資產減值損失 0 0 0 0 信用減值損失-0-0-0-0 其他收益 18 18 18 18 公允價值變動收益-9 0 0 0 投資凈收益-9-0-4-4 資產處置收益 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 107 117 153

115、 206 營業外收入 1 1 1 1 營業外支出 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 106 117 152 205 所得稅-2-0-0-0 凈利潤凈利潤 108 117 152 205 少數股東損益 22 24 31 42 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 86 93 121 163 EBITDA 144 180 215 265 EPS（元）0.45 0.48 0.63 0.85 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入(%)25.5 12.4 16.7 16.9 營業利潤(%)46.0 9.6 30.6 34.6

116、歸屬于母公司凈利潤(%)113.2 7.7 30.7 34.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)94.8 94.1 94.1 94.0 凈利率(%)5.8 5.6 6.2 7.2 ROE(%)6.5 6.6 8.1 10.0 ROIC(%)16.3 14.8 22.3 34.3 償債能力償債能力 資產負債率(%)17.0 18.7 19.6 20.4 凈負債比率(%)-36.3-48.7-59.7-70.0 流動比率 3.2 3.3 3.6 3.8 速動比率 3.1 3.2 3.5 3.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.9 0.9 1.0 1.0 應收賬款周轉率 29.8 29.8 29.

117、8 29.8 應付賬款周轉率 6.59 6.59 6.59 6.59 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.45 0.48 0.63 0.85 每股經營現金流(最新攤薄)1.21 1.20 1.33 1.62 每股凈資產(最新攤薄)6.86 7.25 7.77 8.46 估值比率估值比率 P/E 136.7 126.9 97.1 72.1 P/B 8.9 8.4 7.9 7.2 EV/EBITDA 87 61 51 40 單擊此處輸入文字。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6

118、個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬

119、研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平

120、安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座