《騰訊控股-港股公司深度報告：站在當前時點再看微信生態變現潛力-240208（52頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《騰訊控股-港股公司深度報告：站在當前時點再看微信生態變現潛力-240208（52頁）.pdf（52頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、騰訊控股騰訊控股(0700.HK)(0700.HK)深度報告：深度報告：站在當前時點，再看微信生態變現潛力站在當前時點，再看微信生態變現潛力評級：買入(維持)證券研究報告2024年02月08日社交陳夢竹(證券分析師)尹芮(證券分析師)S0350521090003S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對恒生指數表現表現1M3M12M騰訊控股-4.3%-7.6%-26.9%恒生指數-6.2%-12.2%-28.4%最近一年走勢相關報告騰訊控股（0700.HK）2023Q4財報前瞻：核心業務穩健，關注視頻號電商業務進展（買入）*社交*陳夢竹，尹芮2024-01-17騰訊控股（0700.HK）

2、2023Q3財報點評：利潤大超預期，微信生態變現能力持續釋放（買入）*社交*陳夢竹，尹芮2023-11-18騰訊控股（0700.HK）2023Q3財報前瞻：游戲穩健，廣告強勁，利潤率繼續提升（買入）*社交*陳夢竹，尹芮2023-10-22-32%-25%-18%-11%-4%3%2023/02/01 2023/05/01 2023/08/01 2023/11/01騰訊控股恒生指數市場數據2024/02/06當前價格（港元）290.8052周價格區間（港元）260.20-397.60總市值（百萬港元）2,642,889.18流通市值（百萬港元）2,642,889.18總股本（萬股）945,239

3、.34流通股本（萬股）945,239.34日均成交額（百萬港元）5,693.72近一月換手（%）1.041WgYiXtXkZcZoNbRdNaQmOoOnPnReRqQsQfQpOxO7NoOyRxNqNqRuOpOtN請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心觀點本報告重點解決了以下幾個核心問題：微信生態變現潛力挖掘到了什么程度？如何看后續空間？視頻號當前用戶、創作者、內容生態和商業化進展如何？視頻號和抖音、快手等平臺多維度對本報告重點解決了以下幾個核心問題：微信生態變現潛力挖掘到了什么程度？如何看后續空間？視頻號當前用戶、創作者、內容生態和商業化進展如何？視頻號和抖音、快手等平臺多維度

4、對比分析？視頻號電商將如何發展？微信小游戲及短劇給騰訊帶來的增量收入及利潤空間？微信金融產品分期分付最新進展？比分析？視頻號電商將如何發展？微信小游戲及短劇給騰訊帶來的增量收入及利潤空間？微信金融產品分期分付最新進展？一、視頻號：彌補微信生態公域視頻化場景，商業化潛力持續釋放一、視頻號：彌補微信生態公域視頻化場景，商業化潛力持續釋放l 用戶流量仍處于增長紅利期，內容傳播效率高，內容消費呈現多元化趨勢：根據產業調研，視頻號2023年DAU及時長同比增長強勁，月均DAU達到4.5億，人均單日使用時長達54min。依托微信生態，視頻號用戶行為具備明顯社交屬性，內容傳播效率較高，據新榜數據視頻號作品發

5、出7天獲贊量占到30天獲贊量的79.8%，用戶轉發量占互動指標的39.3%，高于其他主要競爭對手。視頻號整體內容調性偏向泛生活、泛資訊、泛知識類，2021到2023年，情感、社會時政、生活類內容領跑視頻號用戶消費內容垂類，但頭部品類占比集中度下降，整體內容生態更加多元化。l 創作者生態逐漸繁榮，創作者平均收入仍有待提升：相比視頻號，抖音、快手的創作者扶持計劃體系更完善，流量和現金激勵扶持力度更大，視頻號目前以流量激勵手段為主，后續有望持續加大創作者扶持，并且強化商業化基礎設施建設幫助創作者進行內容和流量變現。根據我們測算，2023年創作者平均收入水平抖音相對領先，其次為快手，視頻號約為快手的一

6、半水平。l 視頻號算法推薦中機器推薦占比持續提升，截至2023Q3已超過社交推薦。根據調研，2021年以來，視頻號關注和朋友點贊的社交推薦占比持續下降，機器推薦占比持續提升，截至2023Q3，機器推薦占比已超過50%。根據微信之父張小龍的觀點，理想狀態是1:2:10（1個關注的視頻，2個朋友贊的視頻和10個機器推薦的視頻）。l 商業化對比商業化對比視頻號視頻號vsvs抖音抖音vsvs快手：據我們測算，預計快手：據我們測算，預計20232023年從日均年從日均vvvv看，抖音為視頻號的看，抖音為視頻號的4.1x4.1x，快手為視頻號，快手為視頻號1.5x1.5x；從單；從單DAUDAU商業化收入

7、看，抖音為視頻號商業化收入看，抖音為視頻號14x14x，快手為視頻號，快手為視頻號5.3x5.3x，視頻號商業化潛力還有較大釋放空間，我們預計視頻號視頻號商業化潛力還有較大釋放空間，我們預計視頻號20252025年收入空間有望超年收入空間有望超600600億元，貢獻經營利潤有望接近億元，貢獻經營利潤有望接近350350億元。億元。（1 1）視頻號廣告加載率目前較為克制：）視頻號廣告加載率目前較為克制：根據調研，2023年抖音Ad Load約15%、快手約9%，視頻號約2.5%，視頻號仍有較大提升空間。我們測算視頻號廣告長線空間有望達500億元以上。（2 2）視頻號電商仍是藍海，目前正處于關鍵起

8、量期：根據調研，視頻號）視頻號電商仍是藍海，目前正處于關鍵起量期：根據調研，視頻號20232023年下單口徑實現年下單口徑實現GMVGMV約約32003200億，我們預計億，我們預計20252025年年GMVGMV有望達有望達1 1萬億。萬億。從買家畫像看，視頻號目前典型消費者相比其他平臺年紀更大，不少是來自二線以上城市的50-70歲女性，也是視頻號電商最具購買實力的人群，與其他平臺買家畫像有一定差異性。2023年視頻號電商活躍買家滲透率（MAC/MAU）不到10%，對比抖音（約24%）和快手（約17%），仍有較大提升空間；2023年視頻號下單口徑GMV廣告+傭金take rate約1.8%，

9、顯著低于抖音（約6.1%）和快手（3.4%）。從GMV行業結構看，視頻號行業結構中目前美妝占比明顯低于抖音和快手，TOP2行業服裝+食品占比集中度更高，合計達到57%，中長尾品類有待拓展。（3 3）視頻號電商將如何發展？）視頻號電商將如何發展？電商具備雙邊網絡效應，電商的規?；l展需要形成買家和賣家的交易正循環，而平臺需要做的是做好交易雙方的匹配和提升單位時間轉化效率。視頻號電商發力方向包括平臺提升給予電商的系統化流量傾斜提升用戶覆蓋面。2023年視頻號電商VV占比約6%，對比抖音快手電商VV占比10%仍有提升空間，且視頻號目前電商自然流量占比較高，類似早期抖音，平臺給予商家較多免費流量傾斜；

10、豐富供應鏈結構，繼續拓展品牌，重點引進產業帶商家提升商品覆蓋面。2023年視頻號品牌GMV占比約15%，產業帶占比25%，將持續拓展多種類型商家；引入MCN機構扶持達人帶貨，豐富優質電商內容提升用戶轉化效率。2023年視頻號達人帶貨占比25%，頭部主播以店播為主，后續有望引進和打造優質帶貨達人；加強電商基礎設施搭建，改善買家和商家端體驗提升用戶轉化率和提升商家投放意愿。二、微信小程序：建造一個二、微信小程序：建造一個“森林森林”平臺，關注小游戲和短劇帶來增量彈性平臺，關注小游戲和短劇帶來增量彈性l 微信小游戲：根據騰訊2023Q2財報電話會，小游戲為其社交網絡和在線廣告業務貢獻了個位數百分比的

11、收入，假設小游戲IAA和IAP在社交網絡中的確認方法為凈額法（即扣除給開發分成后確認收入），微信在安卓端小游戲IAP和IAA收入平均分成比例為40%（iOS端暫不分成），計算中性情況下2023年微信小游戲流水空間約249億元；小游戲給騰訊帶來的收入貢獻（包括小游戲分成+買量）約110億元，利潤貢獻約71億元。我們預計中性假設下2025年小游戲給公司貢獻收入有望達157億元，經營利潤有望達117億元。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心觀點l 短?。鹤止澅O測數據顯示，2023年以小程序短劇為主的付費短劇年充值流水達180億元；公眾號“深響”顯示，2023年11月小程序短劇投流市場已達日

12、消耗量千萬級別。小程序短劇目前是主要的短劇平臺，根據我們測算，中性假設下小程序短劇市場規模有望超300億元，騰訊平臺日均投流在800萬量級。三、微信金融產品：穩中求進，合規有序發力分付分期小貸業務三、微信金融產品：穩中求進，合規有序發力分付分期小貸業務l 分付是微信官方提供的信用支付產品，可以使用分付額度進行消費，于2020年正式開啟測試。分期也是一款消費信貸產品，在付款時可以選擇分期作為支付方式，支持1期、3期、6期、12期，具體期數和手續費以頁面顯示為準。于2023年9月開啟小規?；叶葴y試。目前，光大銀行、平安銀行等機構已接入作為分期資金方。l 微信分期和微信分付均適用于線上線下各類消費場

13、景，比如吃飯、購物、看電影等，均不支持轉賬、發紅包等。二者區別主要在于費率和還款方式上。在費率上，微信分期每月還本金和手續費，比如分3期需要支付3期的服務費；而微信分付沒有免息期，按日計息。還款方式上，微信分期根據選擇的分期數按月還款；而微信分付無需事先選擇還款期，消費后隨時可還，金額不限。盈利預測與盈利預測與投資評級投資評級：考慮公司2024年游戲產品儲備豐富、視頻號廣告及電商商業化潛力持續釋放，我們預計公司2023-2025年營收分別為6105/6699/7415億元，Non-IFRS歸母凈利為1551/1836/2038億元，對應Non-IFRS EPS分別為16.44/19.47/21

14、.61元，對應Non-IFRS PE分別為16/14/12X，根據SOTP估值方法，我們給予2024年騰訊各項業務合計目標市值3.54萬億元人民幣，對應目標價375元/412港元，維持“買入”評級。風險提示風險提示：活躍用戶增速放緩風險、視頻內容監管風險、內容成本快速增加風險、競爭風險、金融政策變更風險、估值調整風險、產業調研數據存在偏差僅供參考、各公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考等。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5目錄一、視頻號：彌補微信生態公域視頻化場景，商業化潛力持續釋放一、視頻號：彌補微信生態公域視頻化場景，商業化潛力持續釋放.8.8視頻號產品功能不斷優化

15、、創作環境持續改善，商業化進程加速明顯視頻號用戶仍在增長紅利期，DAU和時長同比增長強勁依托微信社交關系鏈，視頻號內容傳播速度較快，用戶喜愛“轉發”視頻號內容生態：情感、社會、生活類領跑，成為網民重要信息獲取和分享渠道視頻號持續加大創作者扶持，目前以流量激勵為主要手段創作者收入：預計2023年抖音相對領先，視頻號創作者平均收入約為快手的一半算法推薦中機器推薦占比持續提升，2023Q3已超過社交推薦用戶畫像對比視頻號vs抖音vs快手商業化整體對比：視頻號vs抖音vs快手廣告產品矩陣對比：抖音vs快手vs視頻號廣告驅動因素對比：視頻號vs抖音vs快手信息流廣告收入空間測算：視頻號vs抖音vs快手電

16、商業務對比：視頻號vs抖音vs快手視頻號電商：從流量、達人、供應鏈、基建等多方面發力提升匹配和交易轉化效率視頻號電商發展策略平臺提升給予電商的系統化流量傾斜視頻號電商發展策略積極引入MCN機構扶持達人帶貨，豐富優質電商內容抖音整體主播帶貨能力較強，視頻號頭部主播目前仍以店播為主視頻號電商發展策略豐富供應鏈結構，繼續拓展品牌，重點引進產業帶商家視頻號電商發展策略加強電商基礎設施搭建，改善買家和商家端體驗視頻號上線服務商市場，引入服務商和招商團長促成貨品快速跑量電商業務驅動因素拆解：視頻號vs抖音vs快手視頻號商業化及利潤空間測算二、微信小程序：建造一個二、微信小程序：建造一個“森林森林”平臺，關

17、注小游戲和短劇帶來增量彈性平臺，關注小游戲和短劇帶來增量彈性.31.31微信小游戲2023年MAU保持在4億水平，商業化規模年增速超過50%小游戲商業化主要包括IAA、IAP和混合變現三種模式請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6目錄微信小游戲分成政策對開發者較為友好，平臺持續提升小游戲扶持力度小游戲用戶畫像具備下沉特征，用戶游戲行為較為碎片化、充值金額較APP游戲更低小游戲產品中重度品類占比持續提升，放置RPG、卡牌和傳奇為熱門品類微信小游戲流水空間及利潤測算短劇主要分為APP短劇、長視頻平臺短劇、小程序短劇供給端：2023年以來上線規模呈現擴張趨勢，內容題材以“爽”劇為主中性假設下小程

18、序短劇市場規模有望超300億元，騰訊平臺日均投流在800萬量級三、微信金融產品：穩中求進，合規有序發力分付分期小貸業務三、微信金融產品：穩中求進，合規有序發力分付分期小貸業務 41 41牌照已成為互聯網金融展業的必要條件從支付高頻低ARPU導流到其他低頻高ARPU互聯網金融業務是常見路徑消費金融業務對比：螞蟻產品體系相對成熟，騰訊開始發力場景消費貸消費貸和現金貸是螞蟻盈利主要來源，2021年花唄歸母凈利率近80%分付分期：微信官方提供的消費場景信用支付產品盈利預測及風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7微信生態商業化能力立體框架資料來源：國海證券研究所微微信信生生態態朋友圈朋友圈公

19、眾號公眾號基基礎礎能能力力開開放放能能力力微微信信支支付付個人號個人號小程序小程序游戲游戲視頻號視頻號支付交易支付交易理財通理財通保險保險/貸款貸款搜一搜搜一搜/看一看看一看信息流廣告信息流廣告廣告廣告知識付費知識付費廣告廣告電商電商游戲游戲游戲分發游戲分發小游戲廣告小游戲廣告小游戲內購小游戲內購信息流廣告信息流廣告廣告廣告交易手續費交易手續費傭金費傭金費代理費代理費云服務云服務網游業務網游業務支付交易支付交易引流小程序、公眾引流小程序、公眾號、企業微信號、企業微信提現提現/還款還款手續費手續費手續費手續費個人征信、貸款業個人征信、貸款業務務金融云金融云直接變現直接變現間接變現間接變現企業服務

20、企業服務引流小程序、公眾引流小程序、公眾號、企業微信號、企業微信直播直播電商電商引流小程序、公眾引流小程序、公眾號、企業微信號、企業微信引流小程序、公眾引流小程序、公眾號、企業微信號、企業微信金融理財金融理財企業微信企業微信直播、引流等直播、引流等請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8一、視頻號：彌補微信生態公域視頻化場景，商業化潛力持續釋放一、視頻號：彌補微信生態公域視頻化場景，商業化潛力持續釋放請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9視頻號產品功能不斷優化、創作環境持續改善，商業化進程加速明顯資料來源：2020-2022年視頻號發展白皮書視燈研究院，2023微信視頻號年中發展報告新榜

21、，藍鯨財經，億邦動力，中關村在線，界面新聞，百準，友望數據，新視，上觀新聞，鳳凰財經，產業調研，電商報，36Kr，揚子晚報，科創板日報，國海證券研究所提升用戶使用和創作體驗基礎產品功能及生態內聯動完善商業化變現基礎設施l視頻號于2020年1月份上線，3月內測邀請卡，4月內測放量，6月份iOS全量放開，2020年下半年基礎功能沖刺改版加速迭代、一路高歌猛進。l2021年視頻號持續加固拓展基礎設施；2022年針對創作者端做了較大改善；2022年下半年以來，明顯加快了商業化步伐。加固擴展基建創作生態治理與完善加快商業化步伐日活2億+日活3億+日活4億+支持附上公眾號鏈接支持發彈幕新增文件演示功能新增

22、倍速播放直播提醒新增“直播預覽”支持連通企業微信可通過創作者主頁添加企業微信小程序支持跳轉視頻號直播間新增主播PK、打賞分級投入50億流量包扶持新主播公眾號可以預約視頻號直播內測直播信用分視頻號小店新增七天無理由退貨平臺服務視頻號小任務上線視頻號原生廣告上線視頻號上線優選聯盟 從1月1日起將收取商家1%-5%技術服務費視頻號小任務升級，提供額外補貼視頻號創作分成計劃正式上線用戶在視頻號搜索商品或品牌的關鍵詞，搜索結果列表就會出現商品或品牌的主要信息；點擊商品直接跳轉直播和短視頻。視頻號發布618大促激勵計劃新增運費險服務更能新增直播回放tab、美妝、安全中心視頻號新增企業微信客服視頻號機構管理

23、平臺上線；直播任務上線視頻號直播支持運動、云臺相機一鍵開播2021年2022年2023年2020年公眾號支持插入視頻號動態卡片；打通微信小商店公眾號圖文支持插入視頻號直播預約卡片支持分享群聊、朋友圈新增“私信”功能直播間支持分享到朋友圈及聊天新增收藏按鈕及進度條、暫停功能支持1分鐘視頻和9張圖片內測視頻號直播帶貨；支持30分鐘以內長視頻；視頻號助手數據中心上線；微信個人名片可展示視頻號；直播推拉流，上線連麥、美顏瘦臉、鏡像、打賞、抽獎等功能支持朋友圈同步發到視頻號；企業微信可以轉發直播至企業微信聯系人、企業微信互通群，也可二次轉發直播至客戶群及客戶朋友圈通過視頻號資料頁“朋友關注”跳轉“朋友還

24、關注”查看微信好友正在關注的視頻號基礎架構搭建日活2億視頻號互選平臺上線視頻號新增一鍵開店功能視頻號用戶可查看“訂單”；微信推出“11.11”視頻號直播好物節活動視頻號灰度測試“短視頻購物車”功能視頻號直播粉絲團上線微信支付成功頁面可一鍵跳轉商家視頻號視頻號信息流廣告上線在視頻號搜索頂部導航位置加入“商品”tab，并在搜索結果頁新增視頻號小店商品入口騰訊廣告全流量通投支持投放視頻號競價廣告發布視頻號電商直播達人冷啟動激勵計劃微信廣告支持短視頻推廣視頻號直播間視頻號發布11.11大促激勵計劃，平臺內所有商家技術服務費率減免至1%阿里媽阿里媽媽和騰訊廣告官宣合作，微信視頻號等資源向淘寶天貓開放企業

25、視頻號主頁新增“服務”功能視頻號和公眾號互通紅包封面請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10視頻號用戶仍在增長紅利期，DAU和時長同比增長強勁資料來源：產業調研，國海證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.02021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-

26、122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12微信視頻號用戶DAU及同比增速趨勢視頻號DAU（億人）-15s口徑yoy0%20%40%60%80%100%0.010.020.030.040.050.060.070.02021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06202

27、2-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12微信視頻號用戶人均單日使用時長及同比增速趨勢視頻號時長（分鐘）-短視頻+直播yoy請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11依托微信社交關系鏈，視頻號內容傳播速度較快，用戶喜愛“轉發”資料來源：新榜，國海證券研究所77.5%9.5%6.9%6.1%抖音點贊轉發評論收藏80.7%4.3%8.4%6.6%快手點贊轉發評論收藏57.5%39.3%3.2%視

28、頻號點贊轉發評論68.2%3.2%5.0%23.6%小紅書點贊轉發評論收藏71.6%3.5%2.5%14.2%8.2%B站點贊轉發評論收藏打賞65.1%34.9%公眾號點贊在看l數據顯示，視頻號作品發出后絕大部分點贊都是在作品發布7天以內產生的，其7天獲贊量占到30天獲贊量的79.8%，高于其他主要競爭對手，充分了證明了其內容的傳播效率之高。l相比于其他平臺，視頻號用戶明顯更偏愛轉發，其轉發量占互動指標的39.3%，遠高于其他主要競爭對手。依托微信強大的生態，視頻號內容具有更強的社交屬性，這也將是視頻號開拓流量相當重要的來源。各平臺不同互動指標的使用情況占比71.3%70.2%77.8%58.

29、8%79.8%各平臺7天獲贊量占30天獲贊量比例請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12視頻號內容生態：情感、社會、生活類領跑，成為網民重要信息獲取和分享渠道資料來源：產業調研，Questmobile，新榜，國海證券研究所2021到2023年，情感、社會時政、生活類內容領跑視頻號用戶消費內容垂類，相比抖音快手及B站等平臺，視頻號整體內容調性更鼓勵泛生活、泛資訊、泛知識類的內容創作。據新視統計，據新視統計，20232023年年1212月視頻號月視頻號TOP500TOP500賬號中影視娛樂、民生、生活類賬號數量占比相對居多。賬號中影視娛樂、民生、生活類賬號數量占比相對居多。2021-20232

30、021-2023年視頻號用戶年視頻號用戶內容消費內容消費前前1010大垂類情況大垂類情況2021年2022年2023年情感15.25%生活13.25%情感9.85%生活10.87%情感11.85%社會9.76%實時政務9.98%教育9.78%生活8.05%搞笑8.54%音樂8.69%搞笑7.52%影視娛樂7.88%攝影7.18%美食7.28%音樂7.32%美食6.92%親子6.58%教育6.18%影視娛樂5.15%劇情6.25%藝術5.86%互聯網4.76%音樂藝術5.59%地方咨詢4.93%搞笑4.28%教育4.86%美食4.27%旅游3.51%旅游4.27%2023年9月抖音用戶滲透率TO

31、P5內容類型音樂舞蹈影視娛樂美食時政資訊健康影視娛樂三農搞笑美食運動健身2023年9月快手用戶滲透率TOP5內容類型游戲音樂舞蹈影視娛樂美食時政資訊2023年9月B站用戶滲透率TOP5內容類型請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13視頻號持續加大創作者扶持，目前以流量激勵為主要手段資料來源：2023微信公開課pro，新視數據，中國新聞網，新榜，新華社，上觀新聞，上游新聞，北青網，北京日報，和訊網，億邦動力，江蘇商報，藍鯨財經，羊城派，中國音樂財經，央廣網，果集云略，天創恒達，39電商創業，產業調研，國海證券研究所l從2021年開始，微信視頻號在活動策劃、運營扶持方面不斷發力，通過舉辦線上演

32、唱會增加流量，通過激勵政策和扶持計劃更加主動的提升創作者生態，營造出“豐富多樣的”創作者生態體系。在扶持手段上，視頻號目前以流量激勵為主，北極星計劃2022/2023/2024年分別投入50億/100億/150億流量扶持，現金激勵較少；相比視頻號，抖音、快手的扶持計劃體系更完善，流量和現金激勵扶持力度更大。202120222023視頻號視頻號原創音樂共振計劃原創音樂共振計劃看見城市計劃看見城市計劃視頻號創作者激勵計劃視頻號創作者激勵計劃雙十一雙十一官方激勵計劃官方激勵計劃北極星計劃北極星計劃視頻號直播視頻號直播11.1111.11大促激勵大促激勵計劃計劃4月由微信視頻號 QQ音樂共同發布原創音

33、樂扶持計劃，給好音樂一個更大的舞臺5月，計劃包括城市印象征集計劃、城市推薦官招募計劃、城市名片計劃三個板塊，面向微信用戶、微信生態創作者、企業品牌三大維度，號召挖掘分享城市特色，讓更多創作者體現價值通過流量扶持、專項獎金和全生命周期成長權益體系，讓創作者真正實現“有流量、有收入、有成長”直播“流量券”激勵計劃；短視頻“商品分享”激勵計劃用50億的流量扶持、孵化創作者，并于2023年升級至100億，2024年規劃150億用于助力品牌、商家和達人在視頻號直播2023年11.11大促(以下簡稱“活動”)中更好地沖刺成交目標，品牌、商家和達人在活動期間內開播，當場滿足門檻即可獲得流量激勵。抖音抖音DR

34、EAM UPDREAM UP計劃計劃百億扶持計劃百億扶持計劃春雨計劃春雨計劃螢火計劃螢火計劃“DOUDOU有國樂有國樂”計劃計劃星河知識計劃星河知識計劃看見音樂計劃看見音樂計劃基于對大量不同成長階段的達人調研，從能力、貨品、流量三個方向分別做出了更細致的拆解和升級，助力電商達人的事業與夢想投入20億流量，扶持10萬獨立創作者變現，100位頭部創作者商業IP升級；投入30億流量，扶持百家年收入超過3000萬的MCN機構；投入50億流量，扶持50家年營收過億的服務商提供200億精品流量用于創作激勵，鼓勵商家和達人創作優質電商內容。針對優質創作者，提供榮譽認證、內容診斷、活動綠通、官方培訓等四大專屬

35、權益通過積分兌換機制，鼓勵創作者低傭金帶貨圖書、農產品及非遺商品，助力知識普惠、鄉村發展和文化傳承，為創作者打造助益社會的長期陣地通過資源扶持、專業合作等方式，為民樂演奏者、民樂樂團打造線上演出的第二舞臺，獲得打賞的民樂主播超10萬人，其中1.3萬人是國家級非遺民樂演奏者投入億級流量扶持優質創作者，鼓勵創作者為青少年創作知識合集，優質內容還將在抖音學習頻道、抖音青少年模式中獲得推薦用戶參與活動上傳原創歌曲，即有機會獲得流量助推、瓜分20萬元現金獎勵。參賽歌曲可獲得抖音和汽水音樂雙端流量支持。優質歌曲將獲得千萬級流量扶持，并在年終音樂盛典中呈現快手快手1010億補貼計劃億補貼計劃聚力計劃聚力計劃

36、青云計劃青云計劃快手之星合作計劃快手之星合作計劃快手汽車嘉年華快手汽車嘉年華房產小麥計劃房產小麥計劃飛鳥、計劃、扶搖計劃等飛鳥、計劃、扶搖計劃等認證服務號可獲得1年免費會員功能，官方藍V標識同樣免費1年，開直播帶“線上咨詢”貼片可獲得最高50000的流量扶持，用戶參加相關活動還可以獲得每天最多3次抽獎機會通過傭金翻倍等計劃，扶持百萬優秀達人，鼓勵達人接單；傾斜千億公域流量，扶持各行業專家；投入5億現金獎勵優質經營者每天拿出8億流量定向扶持平臺優質潛力主播和品牌冷啟階段成長通過代理商下單快手之星達人的圈定品牌客戶，即可享受專項合作權益，包括：星視頻及星直播可享受最終下單價格20%返現激勵；星視頻

37、商單作品獲得CPM保障及流量補貼；客戶星視頻及星直播商單服務費費率減免3%優惠在創作者端，進一步推進“谷雨計劃”，通過專項激勵政策、億級流量補貼，助力達人影響力提升與優質內容創作；在細分垂類的運營上，推進“快看新車計劃”、助力汽車經銷商成長的“百城萬店星火計劃”入選小麥計劃的創作者可享有免費試用快手理想家產品工具的特權；為房產合伙人制定專屬活動，提供持續曝光，創作者可獲得每月超1億流量資源扶持；通過系統指導與專業培訓，幫助房產合伙人漲粉，實現線索轉化，提高收入提供億級流量、千萬現金、十萬好貨、百場培訓，助力本地興趣用戶精準分發，為本地團購達人發放專屬補貼，打造高質量、高傭金的本地商品池，針對達

38、人進行短視頻和直播運營手把手教學，幫助達人做好長效經營，實現本地生活領域的持續成長請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14創作者收入：預計2023年抖音相對領先，視頻號創作者平均收入約為快手的一半資料來源：產業調研，36Kr，店查查，國海證券研究所2023E2023E抖音抖音快手快手視頻號視頻號電商帶貨傭金電商GMV（億元）-下單口徑40021118793200達人播占比（假設）40%45%30%達人貢獻GMV（億元）160085345960達人Take Rate（假設）15%15%15%達人帶貨傭金收入（億元，不考慮達人自有品牌）2401802144獲得收入的電商創作者（萬人）88444

39、2150獲得收入的電商創作者人均收入（元）獲得收入的電商創作者人均收入（元）2716427164181411814196009600商單廣告商單廣告規模（億元）2241914平臺創作者規模（萬人）2000060007500創作者平均廣告收入（元）創作者平均廣告收入（元）11211232321919測算假設：電商GMV：抖音、視頻號來自產業調研；快手來自模型預測，均為下單口徑達人播占比：抖音、視頻號來著產業調研；快手為假設數據達人Take Rate：達人帶貨傭金率在1030%不等，假設平均15%獲得收入的電商創作者數量：抖音來自公司公開資料；快手假設為抖音的1/2（目前快手DAU約為抖音1/2）

40、，視頻號來著產業調研商單廣告規模：抖音、快手、視頻號均來自產業調研平臺創作者規模：來自產業調研測算數據僅供參考，以公司披露實際數據為準請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15算法推薦中機器推薦占比持續提升，2023Q3已超過社交推薦資料來源：產業調研，新浪財經，國海證券研究所關系鏈標簽朋友附近LBS地理位置推薦關注關注的內容主興趣標簽興趣標簽l視頻號分發機制包括基于社交推薦和基于個性化算法推薦。根據微信之父張小龍的觀點，未來理想狀態是1:2:10（1個關注的視頻，2個朋友贊的視頻和10個機器推薦的視頻）。機器推薦在內容庫更加豐富的情況下能夠更充分發揮效用，伴隨微信視頻號內容庫的持續擴充，未

41、來會逐漸側重機器推薦，提高推薦效率。l2021年以來，視頻號關注和朋友點贊的社交推薦占比持續下降，機器推薦占比持續提升，截至2023Q3，機器推薦占比已超過50%。關系鏈標簽0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3視頻號推薦算法權重占比變化趨勢關注朋友點贊機器推薦備注：或因四舍五入原因加總可能不為100%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16用戶畫像對比視頻號vs抖音vs快手資料來源：產業調研，國海證券研究所0%

42、5%10%15%20%25%30%35%一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下城市2021-2023年視頻號用戶側城市分布情況2021年2022年2023年0%5%10%15%20%25%30%35%一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下城市2023年視頻號、抖音、快手用戶側城市分布情況視頻號抖音快手l據產業調研，從視頻號自身用戶畫像年度對比看，2021-2023年，整體結構中高齡用戶和一二線城市用戶占比不斷提升。l從用戶年齡分布來看，2023年視頻號用戶年齡排在前三的分別是：25-35歲、36-45歲、46歲以上，抖音、快手排名前三的為：26-35歲、16-25歲、36-45歲，抖音

43、和快手整體年齡結構較視頻號更加年輕化。l從用戶城市分布來看，2023年視頻號用戶城市排在前三的分別是：三線城市、二線城市、一線城市，抖音為：一線城市、三線城市、二線城市，快手為：一線城市、三線城市、四線城市，視頻號在二三線城市分布均高于抖音快手。0%5%10%15%20%25%18歲及以下19-24歲25-30歲31-35歲36-40歲41-45歲46-50歲51歲以上2021-2023年視頻號用戶側年齡分布情況2021年2022年2023年0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%15歲及以下16-25歲26-35歲36-45歲46歲以上20

44、23年抖音、快手用戶側年齡分布情況抖音快手請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17商業化整體對比：視頻號vs抖音vs快手資料來源：產業調研，快手公司財報，國海證券研究所2023E2023E視頻號視頻號快手快手抖音抖音快手快手vsvs視頻號視頻號抖音抖音vsvs視頻號視頻號流量側流量側MAU（億人）9.06.711.00.7x0.7x1.2x1.2xDAU（億人）4.53.87.60.8x0.8x1.7x1.7x人均單日使用時長（min）54 124 126 2.3x2.3x2.3x2.3x日均vv640 961 2,622 1.5x1.5x4.1x4.1x變現側變現側總收入（億元）257

45、1,134 5,954 4.4x4.4x23.2x23.2x單DAU商業化收入（億元）56 298 789 5.3x5.3x14.0 x14.0 x直播收入/流水（億元）80 391 1,500 4.9x4.9x18.8x18.8x 直播收入/MAU18 103 199 5.8x5.8x11.3x11.3x廣告收入（億元）145 601 4,001 4.2x4.2x27.7x27.7x 廣告收入/DAU*時長0.59 1.27 4.21 2.2x2.2x7.1x7.1x電商收入（億元）32 130453 4.1x4.1x14.1x14.1x電商GMV（億元）-下單口徑3,200 11,879

46、40,021 3.7x3.7x12.5x12.5x 電商收入/MAU3.56 19.45 41.15 5.5x5.5x11.6x11.6x 電商廣告+傭金Take Rate（下單口徑）1.8%3.4%6.1%1.8x1.8x3.3x3.3x備注：抖音僅為中國區收入請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18廣告產品矩陣對比：抖音vs快手vs視頻號資料來源：快手官網，巨量學官網，巨量千川官網，巨量星圖官網，DOU+官網，穿山甲官網，巨量引擎官網，騰訊廣告官網，國海證券研究所外循環外循環內循環內循環達人接單達人接單數據創意數據創意服務服務抖音抖音快手快手視頻號視頻號巨量廣告巨量廣告包括視頻信息流廣

47、告、開屏廣告、激勵視頻等視頻號原生廣告視頻號原生廣告包括短視頻廣告、直播廣告、輪播卡片廣告，在視頻號流內自然展現，不打斷觀看，實現邊看邊買。按照售賣方式包括合約售賣和競價售賣兩種方式。視頻號互選廣告視頻號互選廣告廣告主和視頻號流量主通過微信廣告平臺雙向互選、自由達成合作內容加熱內容加熱DOU+DOU+可用于視頻加熱、直播加熱、廣告推廣等場景廣告聯盟廣告聯盟穿山甲穿山甲包括變現產品：基礎變現、GroMore；增長產品：廣告投放、AdSpark；內容聯盟巨量算數：巨量算數：提供算數指數等及趨勢洞察巨量云圖：巨量云圖：以品牌資產為核心助力客戶巨量創意：巨量創意：提供創意資源和營銷創意方案巨量千川巨量

48、千川幫助商家吸引多元流量，實現高效帶貨，覆蓋商家全鏈經營過程巨量星圖巨量星圖覆蓋品牌推廣、商品推廣、大事件營銷等使用場景磁力智投磁力智投包括信息流廣告、搜索廣告、直播廣告、激勵視頻、開屏廣告、插屏廣告等磁力金牛磁力金牛覆蓋短視頻和直播兩個場景，包括上下滑沉浸式和雙列瀑布流兩種呈現形式粉條粉條包括超級加熱、直播推廣、門店加熱（本地商家）三個產品快手聯盟快手聯盟一站式視頻商業能力轉化平臺；為開發者提供內容和變現雙向賦能磁力萬象、磁力方舟磁力萬象、磁力方舟為客戶提供沉淀數據資產能力，洞察用戶需求的能力，賦能客戶數字驅動營銷增長磁力聚星磁力聚星覆蓋短視頻和直播兩個場景，可用于應用、商品、品牌的推廣視頻

49、號小任務視頻號小任務視頻創作者按照廣告主設置的任務要求進行創作和傳播、并按作品的廣告效果結算，幫助廣告主實現品效轉化依托騰訊廣告平臺依托騰訊廣告平臺請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19廣告驅動因素對比：視頻號vs抖音vs快手資料來源：產業調研，界面，國海證券研究所廣告產品策略：視頻號目前廣告加載率較為克制，對比抖音、快手仍有提升空間。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023

50、-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12Ad Load抖音快手視頻號0510152025303540452022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12eCPM抖音快手Ad revenue D

51、AU人均feed條數Ad loadCPM（CPC/CPC）人均單日使用時長平均單條feed時長短視頻社交社區長視頻游戲直播娛樂直播社交狀態短視頻中視頻長視頻直播公域流量為主導的平臺上限私域流量為主導的平臺上限與用戶體量、用戶畫像、算法推薦體系、轉化率、廣告形式等信息流廣告影響因素模型社交/社區等私域流量為主導的平臺在人均feed流個數上占據一定優勢，但在Ad load上限上存在較大差距請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20信息流廣告收入空間測算：視頻號vs抖音vs快手資料來源：產業調研，國海證券研究所2023E抖音快手視頻號長期空間（2027E）抖音快手視頻號DAU（億人）7.63.84

52、.5DAU（億人）8.04.06.0人均單日使用時長（分鐘）12612454人均單日使用時長（分鐘）12212270每分鐘播放次數（次）2.82.62.6每分鐘播放次數（次）2.82.62.6日均VV量（億次）26221227640日均VV量（億次）273312691092公域VV占比85%80%50%公域VV占比85%80%70%廣告加載率12.5%9.0%2.5%廣告加載率15.0%13.0%5.0%eCPM（千次/元）351745eCPM（千次/元）382038信息流廣告日收入（億元）9.871.480.36信息流廣告日收入（億元）13.242.641.45信息流廣告年收入（億元）360

53、1541130信息流廣告年收入（億元）4833963530備注：該測算為偏中性假設，可能與實際數據存在誤差，僅供參考請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21電商業務對比：視頻號vs抖音vs快手資料來源：產業調研，國海證券研究所 GMV結構按照行業拆分：對比不同平臺，視頻號整體行業結構與抖音、快手類似，服飾、食品、日用、美妝均為前幾大行業，直播電商模式下種草消費特點明顯，具備剛性需求、高復購率、高毛利率、低客單價、品牌差異小、消費決策時間短，消費者對產品特性有較清晰認知等特征的品類相對更適合直播電商帶貨模式。但視頻號行業結構中目前美妝占比明顯低于抖音和快手，TOP2行業服裝+食品占比集中度更

54、高，合計達到57%，中長尾品類有待拓展。37.6%40.3%37.1%35.4%45.5%37.2%32.8%29.4%34.3%29.4%28.6%26.9%10.9%12.1%14.0%16.1%13.1%14.9%16.7%17.3%15.0%17.1%16.6%16.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3抖音電商GMV行業分布服飾美妝個護食品飲料鞋靴箱包其他家居戶外運動消費電子珠寶健康日用母嬰書籍音樂鐘表服務玩具

55、汽車寵物用品30.5%22.9%24.0%24.5%32.3%26.7%26.3%28.8%39.2%28.2%28.6%24.6%20.2%20.9%20.5%19.0%15.7%18.5%17.3%16.3%11.9%16.7%16.3%17.3%14.2%17.4%12.9%14.6%15.3%16.1%13.1%13.9%13.0%12.9%12.6%16.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023

56、Q3快手電商GMV行業分布服飾美妝個護食品飲料其他鞋靴箱包健康家居戶外運動珠寶消費電子日用鐘表服務母嬰書籍音樂汽車玩具寵物用品0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3天貓電商GMV行業分布服飾美妝個護家居服務消費電子食品飲料日用健康戶外運動鞋靴箱包其他汽車珠寶母嬰書籍音樂玩具寵物用品鐘表26.2%28.6%35.8%14.5%16.8%21.2%6

57、.3%7.5%9.2%15.6%12.2%8.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023視頻號電商GMV行業分布服裝食品家庭日用美妝家裝珠寶配飾手機數碼圖書文化寵物綠植養生保健其他備注：或因四舍五入原因加總可能不為100%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22視頻號電商：從流量、達人、供應鏈、基建等多方面發力提升匹配和交易轉化效率資料來源：產業調研，國海證券研究所提升用戶覆蓋面平臺提升給予電商的系統化流量傾斜提升用戶轉化率引入MCN機構扶持達人帶貨，豐富優質電商內容提升商品覆蓋面豐富供應鏈結構，繼續拓展品牌，重點引進產業帶商家提升用戶轉

58、化率和提升商家投放意愿加強電商基礎設施搭建，改善買家和商家端體驗視頻號電商重點發力方向視頻號抖音快手2023年電商VV占比約6%，預計2024年提升至8%，其中自然流量占比70%+，仍具備流量紅利2023年達人帶貨GMV占比約25%2023年品牌GMV占比約15%，產業帶商家占比25%，供應鏈有待拓展持續搭建完善中2023年電商VV占比約10%，其中自然流量占比50%，商業化流量占比較高2023年達人帶貨GMV占比約50%2023年品牌GMV占比約50%產業帶商家覆蓋較為完善較為完善2023年電商VV占比約10%2023年達人帶貨GMV占比約50%+2023年品牌GMV占比約30%產業帶商家覆

59、蓋較為完善較為完善請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23視頻號電商發展策略平臺提升給予電商的系統化流量傾斜資料來源：產業調研，國海證券研究所 視頻號2023年流量結構中分配給電商的VV占比約為6%，對比抖音和快手電商VV占比約10%，仍有較大提升空間。電商VV流量占比越高，平臺給予電商的內容曝光量就越多，有助于把更多大盤用戶轉化為電商買家數。預計視頻號2024年電商內容占比有望進一步提升至8%，電商內容將覆蓋更多用戶群體。在電商VV中付費流量的占比關系有多少流量需要商家通過投放廣告獲得曝光，根據調研，抖音在2021年以前給予商家較多自然流量扶持，伴隨著電商生態的逐步繁榮，抖音電商提升了商

60、業化力度，2023年以來抖音電商付費流量占比接近50%。2023年視頻號付費流量占比不到30%，平臺給予較多自然流量扶持，商家在視頻號賣貨仍有較大的自然流量扶持紅利。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11抖音付費流量&自然流量占比趨勢付費流量占比自然

61、流量占比7.3%5.2%8.0%6.1%8.0%9.5%9.0%9.5%9.0%10.0%10.5%9.0%9.2%9.4%9.1%8.2%9.6%10.6%9.3%9.6%9.4%10.5%10.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11抖音總VV中電商

62、VV占比0%2%4%6%8%10%202220232024E視頻號電商流量結構電商VV占比電商付費VV占比0%20%40%60%80%100%202220232024E視頻號電商付費流量&自然流量占比趨勢付費流量占比自然流量占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24資料來源：產業調研，長臂猿，億邦動力，國海證券研究所0500100015002000250030003500抖音快手視頻號2023年短視頻平臺入駐電商服務商數量（家）0100020003000400050006000抖音快手視頻號2023年短視頻平臺入駐直播公會數量（家）達人自播的直播間點擊率和直播間購買轉化率平均來看要高于品

63、牌自播，因此更利于GMV的增長，尤其大促期間更容易沖銷量，達人通常自帶粉絲受眾，有較強的的流量聚集效應。從達人帶貨占比看，2023年視頻號占比約25%，低于抖音的50%。扶持達人有助于幫助用戶形成購買心智，轉化為活躍買家。視頻號將依托服務商和MCN機構引進優質主播扶持達人直播帶貨，目前以流量激勵為主。目前視頻號服務商的數量已經超過1000家，抖音約3000家，快手超過2000家，視頻號仍有進一步拓展的空間。2023年7月，騰訊發布視頻號電商直播達人冷啟動激勵計劃，根據達人在抖音、快手、淘寶直播月GMV、直播粉絲量等對達人進行分級，并給出較多直播流量激勵。例如S+級達人60天內最高可得35萬流量

64、券，S級達人13.5萬流量券，A+級達人9萬流量券，A級達人6萬流量券，B+級達人4.5萬流量券。視頻號電商發展策略積極引入MCN機構扶持達人帶貨，豐富優質電商內容75%70%25%30%0%20%40%60%80%100%20232024E視頻號電商達人帶貨vs品牌自播占比品牌自播達人帶貨抖音達人帶貨&品牌自播GMV占比結構品牌自播達人帶貨請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25抖音整體主播帶貨能力較強，視頻號頭部主播目前仍以店播為主主播名字直播銷售額蛋蛋8.03億元時大漂亮6.88億元珍姐6.39億元太原老葛4.27億元辛有志 辛巴8184.17億元毛毛3億元趙夢澈2.6億元陳先生1.

65、99億元陳小碩1.33億元徐小米1.26億元均值3.99億元主播名字直播銷售額東方甄選9.57億元新疆和田玉老鄭8.16億元董先生6.40億元劉一一4.61億元云上珠寶4.12億元洛哥4.03億元波司登3.62億元資姐3.35億元小小1013.35億元高梵官方旗艦店3.07億元均值5.03億元主播名字直播銷售額波司登旗艦店6.72億元波司登服飾旗艦店2.91億元波司登蘇州旗艦店1.99億元東方美學珠寶1.73億元麻花辮小野定制1.37億元哥弟真的好品牌旗艦店1.02億元波司登羽絨服旗艦店7393萬元愛麗絲服飾ALICE5671萬元EP雅瑩好物精選5316萬元聚鑫輕奢真皮手工鞋5186萬元均值1

66、.81億元資料來源：新視，新浪財經，新快，鞭牛士，國海證券研究所2023年12月快手直播帶貨榜單2023年12月抖音直播帶貨榜單2023年12月視頻號直播帶貨榜單請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明266%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024E視頻號電商供應鏈結構品牌電商白牌電商資料來源：第一財經，產業調研，虎嗅網，國海證券研究所目前視頻號商家來源主要包括，1）從淘系、抖音等較成熟電商流出的中小商家。因流量價格高企而遇到增長瓶頸，普遍認為視頻號是全網最后一塊流量洼地，尋求更高ROI。2）國貨品牌，尤其是依靠傳統

67、線下渠道銷貨的女裝品牌。如哥弟、歌莉婭、朗姿等。3）對接代工廠、擁有私域優勢的“微商”。4）產業帶商家。2023年以來，視頻號走入近30個產業帶進行商家招募，包括女裝、茗茶、家紡、女鞋、服飾配件、面部護膚、日用品、傳統滋補、陶瓷、海鮮水產和紫砂等。未來視頻號將繼續針對品牌商家、產業帶商家以及個體商家進行供應鏈拓展：1）品牌商家：直接定向招募，繼續引導小程序品牌商家開設視頻號小商店。2022年7月視頻號小商店上線，上線初期幾乎所有供應鏈都來自小程序轉化，目前來自小程序轉化商家大概占比60-70%。2）產業帶商家：2023年以來重點新增產業帶服務商和招商團長，通過產業帶服務商持續引進產業帶商家，這

68、部分供應鏈預計和抖音、快手、拼多多有較大重疊，2023年產業帶商家GMV占比約25%，2024有望進一步提升至30%。據虎嗅報道，2022年視頻號通過服務商拓展的數萬名主播，為其GMV貢獻超過30%。3）個體商家：重點針對微信體系內的微商和短視頻直播個體商家；引導一部分秀場直播主播轉型做電商直播。視頻號電商發展策略豐富供應鏈結構，繼續拓展品牌，重點引進產業帶商家產業帶商家占比25%產業帶商家占比提升至30%20%30%40%50%60%70%80%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2抖音品牌GMV在整體GMV中占比約50%30%2023年H1快手G

69、MV貨源結構分布：知名品牌+快品牌合計占比30%知名品牌+快品牌白牌請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27資料來源：產業調研，電商報，億邦動力，第一財經，價值星球，國海證券研究所視頻號電商發展策略加強電商基礎設施搭建，改善買家和商家端體驗買家端商家端后續可能推出專門針對電商場景的投流工具，對標字節巨量千川和快手磁力金牛，提升視頻號電商投流ROI水平。降低分銷渠道“優選聯盟”的門檻，后續可能開放視頻號分銷體系，引進分銷團長：類似淘寶聯盟，抖音精選聯盟。放寬品類要求，幫助各行各類商品標品在視頻號里面進行大量跑貨。成立電商基建部門，重點完善消費者服務，包括在線客服、退換貨機制、商品檢測認證等。

70、完善經營工具?；谝曨l號小店開放接口，如商品卡和櫥窗，可在直播間、短視頻、社群及公眾號中分發。聯合微信支付上線“先用后付”等功能。根據微信團隊面向服飾行業的調研數據顯示，用戶在開通“先用后付”后，下單成功率增加10%商品供應內容運營策略數據廣告投放售后履約抖店為商家提供店鋪進駐及經營平臺巨量星圖鏈接主播和平臺商戶，優化電商內容巨量引擎/電商羅盤分析商家經營數據，指引優化營銷方案巨量千川洞察廣告投放數據，挖掘潛在客戶群體安心購/合眾易寶覆蓋交易鏈路全流程，保障用戶各環節利益抖音電商服務體系2024年1月5日推出一項新的用戶權益退貨包郵，消費者在視頻號下單支付后，即可獲得5次90天有效期的退貨包郵

71、權益，每人僅能領取一次。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28視頻號上線服務商市場，引入服務商和招商團長促成貨品 快速跑量資料來源：微信官網，億邦動力，視頻號創作者帶貨中心，國海證券研究所l視頻號創作者帶貨中心上線了“服務商市場”窗口。通過該窗口，達人可查看服務商和團長的相關信息和數據，如旗下達人數量及其帶貨成績、服務賬號及其帶貨數據、商品傭金及銷量等，并直接與團長和服務商聯系合作。用戶可以根據資質類型和類目來篩選服務商，以便更快速、精確篩選出對應領域內滿意的合作伙伴。l根據微信公開課pro數據，入選2023“十大年度服務商”名單的是：零一數科、新磁場文化、愛逛、微娛時代、紅人裝、炬碼、

72、上熱門、杭州進磊、韻豫科技、妙鵲。其中，零一數科是視頻號頭部服務商，也是首批擁有內測資格入駐視頻號的服務商，目前已累計服務30+KA品牌客戶，包括百麗集團、安踏、FILA、安德瑪等；新磁場文化2020年就涉足直播電商領域，擅長整合、孵化達人主播，提供系統專業的直播運營培訓和代運營服務，目前全網電商總GMV規模超過150億，服務過的抖音頭部垂類商家單日專場超2000萬元，視頻號頭部垂類商家單日專場超600萬元。服務商類型定義招商服務商通過自身業務板塊或培訓的方式積累潛在的帶貨主播資源，并規?；匾龑е烈曨l號開播，能為視頻號直播帶來規?；膸ж浿鞑ダ禄蛄魇д倩氐姆丈膛嘤柗丈掏ㄟ^為所服務的視頻

73、號主播提供在直播間策劃、選品、售后物流、數據復盤、產品功能使用、帶貨問題解決等多方面的陪伴式培訓指導，從而帶動帶貨主播GMV的服務商代運營服務商能為各類品牌提供直播間代播服務，為品牌的直播間提供流程策劃、直播間搭建與實施、自有孵化主播的開播、直播復盤等托管式深度服務的服務商賬號孵化服務商(MCN)在視頻號已孵化多個自有帶貨主播賬號的服務商產業帶服務商能夠在具有產業帶聚集屬性的區域為相關產業帶類目的商家提供視頻號入駐、直播間人貨場指導、短視頻內容指導、供應鏈撮合等服務的服務商門店管理服務商以集團、連鎖、加盟等形式對旗下各門店進行管理，并有權查看門店所綁定的視頻號帶貨相關數據的服務商優選聯盟招商團

74、長具有相關供應鏈資源，且能夠為商家和達人提供貨品撮合、貨品賣點指導等服務的服務商，又稱“招商團長”或“團長”請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29資料來源：產業調研，國海證券研究所電商業務驅動因素拆解：視頻號vs抖音vs快手快手202120222023E2024E2025EGMV（億元）-下單口徑6,800 9,022 11,879 14,719 17,492 同比增速（%）78%33%32%24%19%MAU（百萬）544 606 667 674 675 月度電商活躍買家規模（百萬）54 85 113 135 149 月活買家滲透率10%14%17%20%22%客單價（元）859095

75、98100月活躍買家購買次數12 10 9 9 10 TR（廣告+傭金）-下單口徑3.3%3.2%3.4%3.6%3.7%傭金Take Rate1.0%1.0%1.1%1.2%1.2%電商傭金收入（億元）6989130170215廣告Take Rate2.3%2.2%2.3%2.4%2.5%內循環廣告收入（億元）157201273353437抖音202120222023E2024E2025EGMV（億元）-支付口徑7,154 13,752 24,013 32,000 38,400 同比增速（%）92%75%33%20%GMV（億元）-下單口徑11,923 24,557 38,730 51,61

76、3 61,935 MAU（百萬）900 1,000 1,100 1,150 1,200 月度電商活躍買家規模（百萬）162 200 264 288 300 月活買家滲透率18%20%24%26%27%客單價（元）110130140140140月活躍買家購買次數6 8 9 10 11 TR（廣告+傭金）-下單口徑5.5%5.8%6.1%5.8%5.7%傭金Take Rate0.9%1.1%1.2%1.2%1.2%電商傭金收入（億元）107 261 453 619 743 廣告Take Rate4.6%4.7%4.9%4.6%4.5%內循環廣告收入（億元）5491159189323742787視頻

77、號202120222023E2024E2025EGMV（億元）-下單口徑120 1,050 3,200 6,000 10,000 同比增速（%）775%205%88%67%MAU（百萬）400 600 900 1,000 1,100 月度電商活躍買家規模（百萬）8 12 50 100 165 月活買家滲透率2%2%6%10%15%客單價（元）200200200180180月活躍買家購買次數1 4 3 3 3 TR（廣告+傭金）-下單口徑1.0%1.0%1.8%2.4%2.8%傭金Take Rate1.0%1.0%1.0%1.1%1.2%電商傭金收入（億元）1 11 32 66 120 廣告Ta

78、ke Rate0.8%1.3%1.6%內循環廣告收入（億元）2678160請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30視頻號商業化及利潤空間測算資料來源：產業調研，國海證券研究所視頻號2023E2024E2025E視頻號廣告測算 DAU4.55.05.5 人均單日使用時長（分鐘）546065 每分鐘播放次數（次）2.62.62.6 日均VV（億次）640780930 公域占比50%55%60%廣告加載率2.5%3.5%4.5%eCPM（千次/元）454240 日收入（億元）0.360.631.00 信息流年收入（億元）130230366 互選廣告/信息流廣告11%9%8%互選廣告年收入1421

79、29(參考抖音星圖穩態約為信息流廣告的5%-7%)視頻號收入空間視頻號廣告收入（億元）144251396YOY74%58%視頻號直播收入（億元）80100120YOY25%20%視頻號電商收入（億元）3266120YOY106%82%視頻號電商take rate1.0%1.1%1.2%視頻號電商GMV（億元）3200600010000YOY88%67%視頻號合計收入空間(億元）256417636YOY63%52%視頻號利潤空間視頻號廣告經營利潤率假設50%55%59%視頻號直播經營利潤率假設15%17%20%視頻號電商經營利潤率假設67%70%73%視頻號合計經營利潤空間（億元）1052013

80、45YOY91%72%視頻號經營利潤在整體經營利潤占比5%9%13%備注：該測算為偏中性假設，可能與實際數據存在誤差，僅供參考請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31二、微信小程序：建造一個二、微信小程序：建造一個“森林森林”平臺，關注小游戲和短劇平臺，關注小游戲和短劇帶來增量彈性帶來增量彈性請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32微信小游戲微信小游戲2023年年MAU保持在保持在4億水平，商業化規模年增速超過億水平，商業化規模年增速超過50%資料來源：人民網，阿拉丁2018年小游戲行業年度報告，界面新聞，GameLook，微信官網，雷科技，游戲工委，伽馬數據，騰訊廣告及DataEye

81、研究院2022微信小游戲增長白皮書，Unity官網，字母榜，新浪科技，國海證券研究所605 624 654 656 654 657 3.2%4.8%0.2%-0.2%0.4%-1%0%1%2%3%4%5%6%570580590600610620630640650660201820192020202120222023移動游戲用戶規模變化移動游戲用戶規模（百萬）用戶規模增長率（右軸）APP游戲市場競爭激烈，研發難度高，且需要版號；小游戲研發周期短，成本低平臺抽成比例低于APP游戲，開發者內購基礎分成達70%，還可享受針對性激勵政策；而目前APP端國內安卓應用商店抽成可達50%Unity發布團結引擎

82、，針對性地推出了微信小游戲解決方案，小游戲開發、APP游戲移植難度顯著降低成本低分成模式友好技術引擎支持移動游戲用戶增長放緩，而互聯互通背景下，抖音應用可直接跳轉微信后，帶來了增量流量和用戶紅利期流量紅利驅動因素以一款仙俠PRG為例類型原生制作H5版本兼容研發周期0.5-0.8年3個月-4個月研發費用500萬-1000萬元100萬-200萬元產品生命周期1.5年-2年1.5年-2年20172018201920202021202220232024微信小游戲問世，跳一跳成為爆款，上線3天玩家突破4億微信小游戲正式對第三方開放；小游戲數量超2000款；出現多款流水超千萬的產品；發布創意鼓勵計劃累計用

83、戶突破10億；發布新游種子計劃和微信廣告小游戲優選計劃MAU超過4億；啟動流量主廣告金激勵計劃商業化增速超30%；廣告貢獻的小游戲注冊用戶達1400萬；通過廣告推廣實現增長的游戲數量增加20%開發者超30萬；抖音廣告可直接跳轉微信小游戲，流量打通；發布全新的廣告金激勵計劃MAU保持在4億水平；商業規模年增速超50%；Unity發布團結引擎，針對性地推出了微信小游戲解決方案打破行業慣例，對優質小游戲開放T+1提現功能，緩解開發者資金壓力微信小游戲發展歷程請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33小游戲商業化主要包括小游戲商業化主要包括IAA、IAP和混合變現三種模式和混合變現三種模式資料來源：

84、界面新聞，DataEye，國海證券研究所IAA小游戲主要依靠激勵視頻等廣告產品變現，大多為輕度、休閑游戲，研發難度較低，易于占據用戶的碎片化時間，因此更加契合微信小程序的使用場景，與小游戲主要依靠激勵視頻等廣告產品變現，大多為輕度、休閑游戲，研發難度較低，易于占據用戶的碎片化時間，因此更加契合微信小程序的使用場景，與APP游戲游戲有著明顯的界限。有著明顯的界限。IAA小游戲的盈利必須依靠大DAU帶來的廣告播放量。IAP小游戲主要依靠用戶內購道具、關卡等變現，相較于小游戲主要依靠用戶內購道具、關卡等變現，相較于IAA小游戲更為重度，用戶留存率也更高，用戶內購可以帶來相對穩定的收入。小游戲更為重度

85、，用戶留存率也更高，用戶內購可以帶來相對穩定的收入。IAP小游戲的盈利需要大ARPU，而這不可避免地與APP游戲產生了競爭。因此，IAP小游戲需要充分利用小程序的優勢，如微信自帶流量等，并盡量減小在性能上的差距，才能與APP游戲競爭。IAA+IAP模式兼有模式兼有IAA與與IAP的特點，這樣的游戲可以面向更廣的客戶群體，不僅貼合小游戲生態特征，也最大化地挖掘了小游戲用戶價值，越來越受到游戲開發者的青的特點，這樣的游戲可以面向更廣的客戶群體，不僅貼合小游戲生態特征，也最大化地挖掘了小游戲用戶價值，越來越受到游戲開發者的青睞。睞。據DataEye，一般IAP小游戲第一日付費占70%80%，混變小游

86、戲可能首日只有40%50%，但更高的用戶留存增大了整體的付費盤量?；旌献儸F模式成功的關鍵在于IAA與IAP的平衡，既不因游戲強度過大而勸退輕度用戶，也不因廣告過多而影響大R用戶的體驗。IAAIAPIAA+IAP收入來源游戲內廣告游戲內購廣告+內購游戲強度輕重中重用戶留存低高中盈利關鍵大DAU高ARPU平衡好IAA和IAP與APP游戲同質化程度低高中請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34微信小游戲分成政策對開發者較為友好，平臺持續提升小游戲扶持力度微信小游戲分成政策對開發者較為友好，平臺持續提升小游戲扶持力度資料來源：微信官網，界面新聞，GameLook，騰訊廣告官網，搜狐網，藍鯨財經，微

87、信開放社區，國海證券研究所政策首次出臺時間內容創意鼓勵計劃2018創意標識、種子用戶、分成激勵和原創保護新游種子計劃2019第一階段，公平分配等額的種子用戶，讓開發者有機會嘗試擴散自己的游戲；第二階段，根據產品的品質、創新性等指標，越高品質的游戲，可以獲得越多的種子用戶，讓優質游戲加快增長騰訊廣告游戲優選計劃（微信廣告小游戲優選計劃）2019提供推廣與變現一站式合作計劃，幫助其在微信生態實現規?；?，小游戲開發者可獲得優選收入的 20%分成微信小游戲IP合作平臺2023幫助開發者更高效便捷的建聯IP促成合作（暫不收取任何費用）游戲圈廣告金政策2023在首次開通游戲圈，以及游戲圈規模持續增長的過程

88、中，給予一定的廣告金支持T+1提現功能2024對于符合條件的優質游戲，允許在用戶付費的第二天就將內購收入的分成全部提走，未來優質小游戲在微信小游戲平臺的賬期將被徹底消除微信小游戲分成政策（微信小游戲分成政策（20242024）微信小游戲扶持政策微信小游戲扶持政策內購分成普通小游戲創意小游戲備注基礎分成60%70%廣告金激勵轉充激勵金對于全部月流水，可獲轉充款50%的廣告金，最高為月流水10%使用快周轉直接激勵金對于月流水=1萬元起，窗口期12個月成長激勵計劃近30天內，安卓現金投放每滿200萬元，可申領10萬廣告金，可用于安卓定向投放廣告變現分成普通小游戲創意小游戲備注日流水200萬部分基礎分

89、成50%70%50%廣告金激勵廣告渠道獲取的用戶前30天產生的廣告變現收益40%20%40%配置廣告金的月流水為”常規凈流水“，即扣除了退款和cps流水后的部分廣告渠道獲取的用戶31-90天后產生的廣告變現收益10%10%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35小游戲用戶畫像具備下沉特征，用戶游戲行為較為碎片化、充值金額較小游戲用戶畫像具備下沉特征，用戶游戲行為較為碎片化、充值金額較APP游戲更低游戲更低資料來源：GameLook，巨量算數，國海證券研究所2023微信小游戲用戶性別分布男性女性2023微信小游戲用戶地域分布一二線城市三線及以下城市0%20%40%60%80%100%小游戲+

90、APP游戲只玩APP游戲只玩小游戲抖音各類游戲用戶月收入分布3000元及以下3001-60006001-90009001-1200012001-1500015001以上0%20%40%60%80%100%小游戲+APP游戲只玩APP游戲只玩小游戲抖音各類游戲用戶日均游戲時長分布5-10分鐘10分鐘-1小時1-2小時2-4小時4小時以上0%20%40%60%80%100%小游戲+APP游戲只玩APP游戲只玩小游戲抖音各類游戲是否有充值行為是否記不清0%20%40%60%80%100%小游戲+APP游戲只玩APP游戲只玩小游戲抖音各類游戲付費用戶過去一年月均充值金額分布10元以下10-50元50-

91、200元200元-500元500元-1000元1000元-10000元10000元以上小游戲用戶畫像具備下沉特征：據微信公開課數據，小游戲男性用戶占比較高，三線及以下城市用戶占比近小游戲用戶畫像具備下沉特征：據微信公開課數據，小游戲男性用戶占比較高，三線及以下城市用戶占比近50%50%，只玩小游戲的用戶中價格敏感，只玩小游戲的用戶中價格敏感型用戶占比較高。型用戶占比較高。從用戶行為來看，小游戲日均游戲時長較短，大多利用零碎時間玩小游戲；充值比例較低，充值金額偏低。從用戶行為來看，小游戲日均游戲時長較短，大多利用零碎時間玩小游戲；充值比例較低，充值金額偏低。數據統計截至2022年8月請務必閱讀報

92、告附注中的風險提示和免責聲明36小游戲產品中重度品類占比持續提升，放置小游戲產品中重度品類占比持續提升，放置RPG、卡牌和傳奇為熱門品類、卡牌和傳奇為熱門品類資料來源：GameLook，騰訊廣告及DataEye研究院2022微信小游戲增長白皮書，DataEye，國海證券研究所2023微信小游戲品類規模放置RPG卡牌傳奇模擬RPG動作策略回合RPGMMO其他角色卡牌仙俠RPG傳奇RPG女性向類回合RPG其他2020年IAP小游戲核心品類分布仙俠RPG角色卡牌傳奇RPG回合RPG塔防類模擬經營戰爭策略女性向類二次元類其他2022年IAP小游戲核心品類分布近年來，小游戲產品品類分布中，中重度玩法、題

93、材占比明顯提升近年來，小游戲產品品類分布中，中重度玩法、題材占比明顯提升從頭部產品情況來看，從頭部產品情況來看，IAPIAP和和IAP+IAAIAP+IAA為主流商業模式；據微信公開課數據，為主流商業模式；據微信公開課數據，20232023年有年有70+70+團隊團隊DAUDAU過百萬；過百萬；100+100+團隊季度流水過千萬。團隊季度流水過千萬。數據周期：2022年1月-6月圖例大小僅做示意，不對應實際數據比例請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37微信小游戲流水空間及利潤測算微信小游戲流水空間及利潤測算資料來源：貝果財經，產業調研，游戲矩陣，國海證券研究所根據騰訊2023Q2財報電話

94、會，小游戲為其社交網絡和在線廣告業務貢獻了個位數百分比的收入，假設小游戲IAA和IAP在社交網絡中的確認方法為凈額法（即扣除給開發分成后確認收入），微信在安卓端小游戲IAP和IAA收入平均分成比例為40%（iOS端暫不分成），計算中性情況下2023年微信小游戲流水空間約249億元；小游戲給騰訊帶來的收入貢獻（包括小游戲分成+買量）約110億元，利潤貢獻約71億元。我們預計中性假設下2025年小游戲給公司貢獻收入有望達157億元，經營利潤有望達117億元。2023E保守中性樂觀騰訊社交網絡收入（億元）119511951195微信小游戲分成收入占比3%5%7%微信小游戲分成收入（億元）366084

95、微信小游戲安卓端平臺分成比例40%40%40%微信小游戲安卓端流水規模（億元）90149209微信小游戲安卓端流水占比60%60%60%微信小游戲流水規模（億元）149249349騰訊網絡廣告收入（億元）100510051005小游戲買量占比3%5%7%小游戲買量廣告305070小游戲合計收入貢獻（億元）66110154小游戲給騰訊貢獻收入及利潤空間測算2023E2024E2025E微信小游戲MAU（億人）4.04.55.0微信小游戲ARPU（元）627075微信小游戲流水空間（億元）249315375安卓渠道占比60%60%60%內購IAP/廣告IAA平臺分成比例40%40%40%小游戲IA

96、P和IAA分成收入（億元）607690騰訊網絡廣告收入（億元）1,003 1,170 1,341 小游戲買量廣告占比4.0%4.5%5.0%小游戲買量收入（億元）405367小游戲合計收入（億元）100128157小游戲IAP和IAA分成經營利潤率82%82%82%小游戲買量廣告經營利潤率55%60%64%小游戲合計經營利潤（億元）7194117備注：該測算為偏中性假設，可能與實際數據存在誤差，僅供參考請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38短劇主要分為APP短劇、長視頻平臺短劇、小程序短劇APP短?。憾桃曨lAPP上的短劇規格通常為2-1.5分鐘/集50集長視頻平臺短?。河靡詰獙Χ桃曨l平臺

97、吸走流量的短劇規格通常為10分鐘/集24集小程序短?。阂幐衽cAPP短劇類似通過用戶花錢解鎖劇集來收費盈利資料來源：各公司官網，各APP，產業調研，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39根據德塔文數據，2023年上半年，各大視頻平臺共上新481部微短劇作品。根據德塔文數據，內容題材上，根據短劇自習室整理的數據，在2023年1月-6月的爆款微短劇里，90%的題材仍然以“爽”為主，如戰神、穿越、逆襲、重生等。除了面向喜歡看甜寵短劇的女性群體以外，去年異軍突起的豎屏小程序短劇主要瞄準30-55歲下沉市場的男性、中老年用戶，題材以逆襲爽劇為主。21210072692872103.19

98、120.9258.3134.5428.2210.440.2050100150200250抖音騰訊優酷快手芒果TV愛奇藝bilibili2023年上半年微短劇上線類型部數及整體景氣指數上線部數整體景氣指數供給端：2023年以來上線規模呈現擴張趨勢，內容題材以“爽”劇為主資料來源：徳塔文，金融界，國海證券研究所31970281816131142195.3681.5124.015.9515.279.3419.851.031.15050100150200250300350都市古裝奇幻青春懸疑喜劇年代科幻農村2023年上半年微短劇上線類型部數及整體景氣指數上線部數整體景氣指數統計范圍：2023/1/1-

99、2023/6/30，單集時長20分鐘以下的微短劇請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40中性假設下小程序短劇市場規模有望超300億元，騰訊平臺日均投流在800萬量級資料來源：36Kr，產業調研，國海證券研究所p 市場空間字節監測數據顯示，2023年以小程序短劇為主的付費短劇年充值流水達180億元。根據調研，騰訊廣告短劇日均投放約800萬。小程序短劇ROI占比情景1情景2情景3情景4日均投流金額（萬/天）巨量引擎50006000700080001.140%22002640308035201.250%30003600420048001.310%6507809101040合計2142562993

100、42騰訊廣告70080090010001.140%3083523964401.250%4204805406001.310%91104117130合計30343843快手3004005006001.140%1321762202641.250%1802403003601.310%39526578合計13172126合計小程序短劇市場規模（億元）256307359410請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41三、微信金融產品：穩中求進，合規有序發力分付分期小貸業務三、微信金融產品：穩中求進，合規有序發力分付分期小貸業務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 42牌照已成為互聯網金融展業的必要條

101、件牌照已成為互聯網金融展業的必要條件牌照類型牌照名稱牌照主體持股比例牌照獲得時間銀行民營銀行牌照網商銀行30%2014.9保險保險代理牌照螞蟻保保險代理有限公司100%2016.9財險牌照國泰財險51%2016.7互聯網保險牌照眾安在線10.37%2013.10壽險牌照信美人壽34.5%2017.5基金基金銷售牌照螞蟻基金銷售75.90%2015.4基金管理牌照天弘基金51%2015.2證券券商牌照中金公司4.84%2019.2華泰證券2.96%2018.8消費金融消費金融螞蟻消費金融50%2020.9支付第三方支付牌照支付寶100%2011.5小貸網絡小額貸款牌照花唄50%2013.8借唄5

102、0%2011.6保理商業保理牌照商融商業保理100%2014.1征信個人征信牌照百行征信8%2018.3錢塘征信35%申請中企業征信牌照芝麻信用100%2016.7螞蟻騰訊牌照主體持股比例牌照獲得時間微眾銀行30%2014.12微民保險代理73.33%2017.10三星財險32%-眾安在線6.33%2013.10和泰人壽15%2017.1騰安基金銷售公司100%2018.1-中金公司4.95%2017.9-財付通支付科技95%2011.5財付通網絡金融小貸100%2013.10-百行征信8%2018.3-資料來源：愛企查，每日經濟新聞，中國新聞網，央廣網，億邦動力，虎嗅，中國日報網，同花順，和

103、訊網，36氪，經濟觀察報，新京報，中國基金報，市界觀察，金融界，澎湃新聞，金融虎，界面新聞，財聯社，中國經濟周刊，深圳市互聯網協會，愛企查，財經網，商票圈，國海證券研究所來源于公開資料匯總整理，以各公司實際情況為準，僅供參考請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 43資料來源：國海證券研究所從支付高頻低從支付高頻低ARPU導流到其他低頻高導流到其他低頻高ARPU互聯網金融業務是常見路徑互聯網金融業務是常見路徑用戶使用頻次單用戶ARPU互聯網支付互聯網證券互聯網銀行消費金融互聯網保險支付業務用戶使用頻次高、但由于費率相對確定，單用戶貢支付業務用戶使用頻次高、但由于費率相對確定，單用戶貢獻獻AR

104、PUARPU值相對偏低。值相對偏低。但高頻的支付提供了龐大的金融流量，可導流至更低頻、高ARPU的其他互聯網金融業務進一步變現，其中消費金融轉化距離最短，也是互聯網平臺主要布局的業務。消費金融和互聯網銀行相關業務在支付流量基礎上，還依賴消費金融和互聯網銀行相關業務在支付流量基礎上，還依賴互聯網平臺公司的場景能力，互聯網平臺公司的場景能力，比如線上電商、視頻、外賣，線下餐飲、零售、教育等?；ヂ摼W證券和保險業務在支付流量基礎上，還依賴互聯網平互聯網證券和保險業務在支付流量基礎上，還依賴互聯網平臺公司的產品能力和運營能力。臺公司的產品能力和運營能力。產品接入數量、社區運營能力、投資者教育等都是重要轉

105、化因素。場景能力產品能力運營能力產品能力運營能力場景能力請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 44消費金融業務對比：螞蟻產品體系相對成熟，騰訊開始發力場景消費貸消費金融業務對比：螞蟻產品體系相對成熟，騰訊開始發力場景消費貸資料來源：界面新聞，中國經濟網，環球老虎財經，澎湃新聞，36氪，21世紀經濟報道，快科技，網易新聞，人民網，賣家網，移動支付網，新華網，第一財經，證券時報，網商銀行年報，各公司官網，長江日報，隨便找財經網，國海證券研究所備注：借唄已啟動品牌隔離工作，由螞蟻消費金融公司提供的服務會繼續顯示“借唄”品牌，而銀行等金融機構獨立提供的信貸服務則會在“信用貸”頁面展示，顯著標識出金

106、融機構信息，與借唄品牌相區隔。目前螞蟻和騰訊在消費金融產品的布局主要涉及場景消費貸、現金貸、經營貸三種類型產品。螞蟻在消費金融業務上布局時間早，產品申請門檻低，相對比較成熟。騰訊在消費金融業務發展上相對比較克制，場景消費貸分付2020年開始內測，目前規模相比螞蟻仍有一定差距，且分付和微粒貸都采用白名單和邀請制，并非用戶自主可以開通。備注：利率僅供參考，實際因個人資信、平臺政策而異；來源于公開資料匯總整理，以各公司實際情況為準，僅供參考螞蟻花唄微信分付微信分期上線時間2015年4月2020年3月開始內測2023年9月開始內測流量入口支付寶、淘寶微信微信期限3/6/9/12個月無1/3/6/12個

107、月免息期最高40天無/計息方式按月計息按日計息，日利率0.04%按月計息年化利率約14%16%約14.6%約14.6%逾期后果逾期利息按未還金額的0.05%按日收取，被花唄進行降額處理，也會面臨芝麻分數被降等情況逾期未還款金額將按照日利息的1.5倍收取罰息，逾期3天未還清，將計入微信支付分的負面記錄，30天還沒還清的，微信支付分的使用將會受到限制螞蟻借唄/信用貸騰訊微粒貸上線時間2015年4月2015年5月開通門檻支付寶用戶必須年滿18周歲以上且有實名認證的支付寶賬號，其次支付寶用戶的芝麻信用分必須達600分以上白名單制，受邀開通信貸額度1000元-30萬元最高20萬元期限3/6/12個月5/

108、10/20個月貸款利率日利率為0.02%-0.05%日利率為0.02%-0.05%授信方式芝麻信用分、央行征信央行征信、社交數據運營主體借唄由重慶螞蟻消費金融有限公司運營、信用貸由其他金融機構獨立經營微眾銀行（騰訊持股30%）網商貸微業貸業務主體網商銀行（螞蟻持股30%）微眾銀行（騰訊持股30%）上線時間2015年2017年服務對象個人經營者及小微企業小微民營企業信貸額度快速版最高可以貸款50萬，標準版最高可以貸200萬元最高額度300萬貸款利率年化利率約為10.8%日利率為0.03%-0.05%，年化約11.95%-18.25%場景消費貸場景消費貸現金貸現金貸經營貸經營貸請務必閱讀報告附注中

109、的風險提示和免責聲明 45消費貸和現金貸是螞蟻盈利主要來源，消費貸和現金貸是螞蟻盈利主要來源，2021年花唄歸母凈利率近年花唄歸母凈利率近80%資料來源：Wind，國海證券研究所-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018201920202021螞蟻花唄及借唄運營主體營業收入（百萬元）螞蟻小微小貸公司（花唄）螞蟻商誠小貸公司（借唄）-1,0002,0003,0004,0005,0006,0002018201920202021螞蟻花唄及借唄運營主體歸母凈利潤（百萬元）螞蟻小微小貸公司（花唄）螞蟻商誠小貸公司（借唄）0%10%20%30%40%50%60%

110、70%80%90%100%2018201920202021螞蟻花唄及借唄運營主體營業利潤率螞蟻小微小貸公司（花唄）螞蟻商誠小貸公司（借唄）16%52%60%79%29%49%46%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021螞蟻花唄及借唄運營主體歸母凈利率螞蟻小微小貸公司（花唄）螞蟻商誠小貸公司（借唄）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46分付分期：微信官方提供的消費場景信用支付產品分付分期：微信官方提供的消費場景信用支付產品p 分付是微信官方提供的信用支付產品，可以使用分付額度進行消費，于2020年正式開啟測試。p 分期也是一款消費信

111、貸產品消費信貸產品，在付款時可以選擇分分期期作為支付方式，支持1期、3期、6期、12期，具體期數和手續費以頁面顯示為準。于2023年9月開啟小規?；叶葴y試。p 微信分期和微信分付均適用于線上線下各類消費場景，比如吃飯、購物、看電影等，均不支持轉賬、發紅包等。二者區別主要在于費率和還款方式上。二者區別主要在于費率和還款方式上。在費率上，微信分期每月還本金和手續費，比如分3期需要支付3期的服務費；而微信分付沒有免息期，按日計息。還款方式上，微信分期根據選擇的分期數按月還款；而微信分付無需事先選擇還款期，消費后隨時可還，金額不限。p 光大銀行、平安銀行等機構已接入作為分期資金方。使用方式：p 支付時

112、通過支付界面選擇“分付”進行支付p 后續通過微信“服務”-“錢包”-“分付”找到如下界面，查看可用額度與進行還款操作資料來源：新京報，長江日報，上觀新聞，財聯社，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47盈利預測及風險提示盈利預測及風險提示盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮公司2024年游戲產品儲備豐富、視頻號廣告及電商商業化潛力持續釋放，我們預計公司2023-2025年營收分別為6105/6699/7415億元，Non-IFRS歸母凈利為1551/1836/2038億元，對應Non-IFRS EPS分別為16.44/19.47/21.61元，對應Non-IFRS

113、PE分別為16/14/12X，根據SOTP估值方法，我們給予2024年騰訊各項業務合計目標市值3.54萬億元人民幣，對應目標價375元/412港元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：活躍用戶增速放緩風險：視頻號、小游戲等用戶增長速度可能放緩視頻內容監管風險：視頻號內容可能受到政策監管內容成本快速增加風險：視頻號內容成本可能增加競爭風險：短視頻行業競爭激烈金融政策變更風險：貸款產品相關金融政策可能發生變化估值調整風險：互聯網板塊估值出現調整產業調研數據存在偏差僅供參考：產業調研可能和實際業務數據存在一定偏差，僅供參考各公司并不具備完全可比性，對標的相關資料和數據僅供參考：各公司可能存在口徑差

114、異，數據不完全可比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E主營收入（百萬元）554552610546669910741452增長率(%)-1101011歸母凈利潤（百萬元）188243119245131950186079增長率(%)-16-371141Non-IFRS歸母凈利潤（百萬元）115649155104183637203791增長率(%)-7341811Non-IFRS每股收益（元）12.2616.4419.4721.61Non-IFRS P/E21.5816.0913.5912.25P

115、/B3.193.683.433.07P/S4.504.093.733.37資料來源：Wind資訊、國海證券研究所單位人民幣，換算匯率為2024年2月6日實時匯率1港元=0.91人民幣請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物156739154870146969174319應收款項45467568736240369067存貨凈額2333103711381259其他流動資產361450147142161448178690流動資產合計流動資產合計565989565

116、989359922359922371958371958423335423335固定資產63207793718708896389無形資產及其他161802183164200973222436定期存款28336366334019544487其他非流動資產874207712974710894776875資產總計資產總計157813115781311399072139907215121441512144 16852861685286短期借款11580305273349537073應付款項92381125455137653152353遞延收入8221691582100486111218其他流動負債248

117、027118446129963143842流動負債合計流動負債合計434204434204366010366010401597401597444485444485長期借款及應付債券312337293805317550353910其他長期負債48730604696618873338非流動負債合計非流動負債合計361067361067354274354274383738383738427248427248負債合計負債合計795271795271720284720284785335785335871733871733股東權益782860678788726809813553負債和股東權益總計負債和股東

118、權益總計157813115781311399072139907215121441512144 16852861685286利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入554552554552610546610546669910669910741452741452營業成本315806320989345830371646銷售費用29229334274019547453管理費用106696102994105162114184財務費用9352121731004911122營業利潤營業利潤2357062357061695

119、20169520185423185423257584257584利潤總額利潤總額210225210225161095161095179524179524250612250612所得稅費用12366392104488162653凈利潤凈利潤197859197859121885121885134643134643187959187959少數股東損益9616264126931880歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤188243188243119245119245131950131950186079186079現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E

120、2024E2025E2025E經營活動現金流經營活動現金流146091146091437644376441293412938083780837凈利潤188243119245131950186079少數股東損益9616264126931880折舊攤銷33796415904563450508其他非現金調整-126019-20000-140000-160000營運資金變動50071-9707137094250投資活動現金流投資活動現金流-104871-104871-30527-30527-33495-33495-37073-37073資本支出-77637-85476-93787-103803長期投資

121、-110910-122109-133982-148290其他83677177058194274215021籌資活動現金流籌資活動現金流-59953-59953-6105-6105-6699-6699-7415-7415債務融資65437781508574894906其它-125390-84255-92448-102320現金凈增加額現金凈增加額-11227-1122771317131109910993635036350每股指標與估值每股指標與估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指標每股指標EPS（經調整）12.2616.4419.4721.6

122、1BVPS83.0071.9777.0686.26估值估值P/E（經調整）21.616.113.612.2P/B3.23.73.43.1P/S4.54.13.73.4財務指標財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE24%18%18%23%毛利率43%47%48%50%期間費率26%24%23%23%銷售凈利率34%20%20%25%成長能力成長能力收入增長率-1%10%10%11%利潤增長率-16%-37%-25%41%營運能力營運能力總資產周轉率0.350.440.440.44應收賬款周轉率12.2010.7410.741

123、0.74存貨周轉率135.36309.51303.91295.09償債能力償債能力資產負債率50%51%52%52%流動比1.300.980.930.95速動比1.201.300.980.92騰訊控股盈利預測表騰訊控股盈利預測表證券代碼：證券代碼：0070000700股價：股價：290.80290.80投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2024020620240206資料來源：wind，國海證券研究所 股價單位港元，其余人民幣，換算匯率為2024年2月6日實時匯率1港元=0.91人民幣請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50研究小組介紹研究小組介紹陳夢竹,尹芮,本報告中的

124、分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%

125、之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。海外小組介紹海外小組介紹陳夢竹，行業首席分析師，南開大學本科&碩士，6年證券從業經驗，專注于全球內容&社交互聯網、消費互聯網、科技互聯網板塊研究。尹芮，分析師，康奈爾大學碩士，中國人民大學本科，3年證券從業經驗，主要覆蓋內容&社交互聯網方向。張娟娟，分析師，上海財經大學碩士，三年產業工作經驗，曾任職于阿里、美團，主要覆蓋生活互聯網方向。林臻，研究助理，中國人民大學本科，港科大碩士，主要覆蓋科技互聯網方向。羅婉琦，研究助理，倫敦政治經濟學院碩士，主要覆蓋消費互聯網方向。盧瑞琪，研究助理，復旦大學

126、碩士，主要覆蓋科技互聯網方向。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已

127、做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有

128、風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公

129、司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所海外海外研究團隊研究團隊