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1、2024年2月18日把握需求細分化的時代脈搏從Amer Sports IPO看運動行業發展行業評級：看好證券研究報告分析師：馬莉執業證書編號：S分析師：詹陸雨執業證書編號：S Amer Sports：專業戶外運動龍頭，展現強大增長活力集團發展史：煙草業務出身，80年代后專注運動賽道業務發展，持續并購，打造以戶外、越野、滑雪、球類運動為核心優勢的優質品牌矩陣，2019年私有化后，安踏為首的財團針對AmerSports戰略、管理層進行梳理并著力進行品牌形象重塑，結合戶外全球火熱風潮，公司迎來收入和利潤增長提速。2020-2022年，公司收入CAGR+20.4%，經調整EBITDA CAGR+20.

2、6%，2023年收入在43.53-43.63億美元，同比+22.7%-23.0%，經調整EBITDA在5.97-6.07億美元，同比+31.8%-34.0%，經調整EBITDA利潤率提升到13.7%-13.9%。三大品牌群收入皆超過10億美元：按照產品品類，公司將業務分為三大品牌群，其中功能性服裝/專業戶外/球類運動22年為止收入分別達到11.0/14.2/10.4億美元。功能性服裝品牌發展最為迅猛、盈利能力最強：以始祖鳥為首的功能性服裝品牌群最先展現高增勢頭，23Q1-Q3收入增速達到58%，同時營業利潤率（經調整）達到17.8%。發展要素1：時勢造英雄，全球運動戶外行業發展火熱根據歐睿咨詢

3、及Statista數據，運動鞋/服/裝備市場在22-27年復合增速有望達到6.4%/6.8%/6.3%，成長性依然突出。中國戶外市場增速顯著領跑：根據歐睿咨詢，中國市場23-28年消費規模增速最快的細分賽道為戶外鞋、戶外服，復合增長速度分別達到14.0%及12.9%。美國各類運動賽道機會表現均衡：根據歐睿咨詢，美國市場各細分賽道表現較為均衡，同時受益健康生活方式的進一步普及，未來5年各細分行業的復合增速都快于過去5年。發展要素2：私有化后多管齊下賦能，以始祖鳥為例2019年私有化后，以安踏為首的JV財團為Amer Sports帶來了一系列變化：高管團隊：集體換帥，運動戶外龍頭品牌高管匯聚一堂。

4、2021年起始祖鳥品牌全球CEO由曾在LULULEMON擔任過多個職務的Haselden擔任，大中華區負責人為徐陽（2019-2023），成功推動始祖鳥品牌在中國市場的品宣創新及零售運營改革，2023年來自Nike的姚劍上任Amer Sports大中華區總經理，也相應接手始祖鳥品牌管理。產品：極致專業同時豐富度及話題度提升。1）專業性為本，旗艦產品迭代極致；2）產品進階體系明確，疊穿系統利于提升連帶，私有化后全球價格管控更加嚴格；3）產品線擴充克制（商務、女裝、SYSTEM_A），聯名系列豐富且特色鮮明，在地化產品設計越發成熟。品宣：從專業運動出發打造山地社群。1）支持專業運動員成長；2）全球

5、性活動推廣山地運動；3）大中華區為代表，會員活動與山地課堂緊密結合打造社群文化，大中華區會員數量從2018年的1.4萬人提升到2023/9/30的170萬人。渠道：強調零售體驗及高效率門店模型。1）不強調門店數量，更強調頂級商圈、頂級門店、頂級進店體驗，門店落位強調Better(更好形象)，Bigger(更大面積)，Lower(更低樓層)，將沖擊億元流水作為旗艦店目標；2）強調數據打通，提升零售監控和會員體驗；3）DTC占比持續提升。2023年前三季度來看，大中華區平均店效突破3000萬人民幣/年，平均平效突破11萬人民幣/年/，門店效率優異。成果：多管齊下，始祖鳥收入高增、盈利水平領跑集團。

6、截至2023年前三季度，始祖鳥單品牌全球收入達到9.41億美元，同比增長65%；分區域來看，EMEA/北美洲/大中華區/亞太其他區域收入增速分別達到55%/73%/62%/75%，全面開花。受益高效DTC經營，始祖鳥所在的Technical Apparel品牌群營業利潤率（經調整）在2023年前三季度達到17.8%，領跑集團。未來發展規劃：三大品牌矩陣影響力持續提升Salomon：越野&滑雪裝備專業性口碑突出，借鑒始祖鳥成功經驗大中華區爆發性增長。2023年前三季度Salomon品牌收入達到9.49億美元，也是公司收入規模最大的單品牌，收入增速提升至35%，其中大中華區收入增速達到168%。W

7、ilson：百年歷史的網球、棒壘球全球龍頭，積極拓展鞋服產品線。Wilson旗下品牌矩陣2023年前三季度收入達到8.66億美元，同比+10%，北美市場占比70%，未來除鞏固在網球、棒球、壘球、籃球、美式足球、排球、高爾夫領域專業裝備制造商地位外，將積極拓展鞋服產品線尋找發展機會。未來公司將在產品創新、區域擴張、渠道結構優化及全球品宣加強投入，推動三大核心品牌為代表的品牌矩陣持續健康成長。2/1完成美股IPO上市，估值領跑運動戶外板塊：Amer Sports IPO最終發行定價為13.00美元/股，發行1.05億股，募集13.65億美元，用于歸還對股東借款，其于2/1完成IPO上市，截至2/1

8、5收盤市值為78.31億美元，按照彭博一致預期2024PE為33X，在戶外運動類龍頭中與Lululemon、On Running接近 風險提示：消費風潮變化的風險，供應鏈穩定性不及預期的風險，全球運營協同不及預期的風險。內容摘要2PW0X2UBZVWAUSU9PcM7NnPmMtRqMfQqQnPiNnMuN7NrQoPMYtRtMNZqMrR目錄C O N T E N T S010203304未來發展規劃：三大品牌矩陣影響力持續提升05Amer Sports：專業戶外運動龍頭，展現強大增長活力發展要素1：時勢造英雄，全球運動戶外行業發展火熱發展要素2：私有化后多管齊下賦能，以始祖鳥為例可比公

9、司估值：2/1完成美股IPO，估值領跑運動戶外板塊Amer Sports：專業戶外運動龍頭三大品牌群特色鮮明01Partone4Amer Sports發展史（1/2）：并購打造豐富專業運動用品品牌矩陣015Amer Sports發展史：煙草業務出身，80年代后專注運動賽道業務發展，持續并購，打造以戶外、越野、滑雪、球類運動為核心優勢的優質品牌矩陣1950年成立于芬蘭，1980年開始專注運動賽道，通過持續并購，成為全球知名專業運動品牌集團，旗下品牌在戶外、滑雪、網球、棒球等專業運動享有盛譽2019年由安踏體育、方源資本、Anamered Investmets、騰訊組成的財團對其進行了全資收購，A

10、merSports私有化退市2023年為止，公司由11大品牌共同構成的品牌矩陣實現全球營收超過43億美元，員工10800名，銷售網絡遍布101個國家2024年Amer Sports重新申請美股上市1950197019801990199520002005201020152020202470年代通過并購拓展出版業務50年代成立于芬蘭主營煙草業務1977赫爾辛基證券交易所上市2019由安踏體育、方源資本、Anamered Investmets、騰訊組成的財團對其進行了全資收購，AmerSports私有化退市1984倫敦證券交易所上市2024再次申請IPO60年代中期擴展航運業務1989收購網球龍頭W

11、ilson1986收購McGregor Golf1997剝離1994收購雙板滑雪龍頭ATOMIC2002收購健身器材龍頭Precor2021年剝離1999收購潛水手表龍頭SUUNTO2022年剝離2000收購棒球棒龍頭DEMARINI2004退出煙草業務正式更名為Amer Sports2005收購戶外越野龍頭Salomon法國自行車龍頭Mavic頂級戶外品牌Arcteryx2018收購瑞典戶外品牌Peak perfprmance2017收購滑雪品牌ARMADA2016收購自行車碳纖維輪轂品牌ENVE COMPOSITES2015收購美國棒球龍頭LOUISVILLE SLUGGER1974收購冰

12、球球棒及護具制造商Koho-Tuote開始進入運動行業資料來源：公司官網，浙商證券研究所80年代起收購全球領先運動品牌開始專注運動業務發展并逐漸剝離非核心業務0162,446 3,067 3,549 2,350 3,053 25.4%15.7%29.9%0%5%10%15%20%25%30%35%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,00020202021202222Q1-Q323Q1-Q3收入（百萬美元）YOY311.4 416.8 453.0 261.8 422.1 33.8%8.7%61.2%0%10%20%30%40%50%60%70%-

13、50 100 150 200 250 300 350 400 450 50020202021202222Q1-Q323Q1-Q3Adjusted EBITDA（百萬美元）YOY47.0%49.1%49.7%49.4%52.2%-9.7%-4.1%-7.1%-4.4%-3.7%12.7%13.6%12.8%11.1%13.8%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20202021202222Q1-Q323Q1-Q3毛利率凈利率Adjusted EBITDA Margin-237.2-126.3-252.7-104.4-113.9 (300)(

14、250)(200)(150)(100)(50)-20202021202222Q1-Q323Q1-Q3凈虧損（百萬美元）Amer Sports發展史（2/2）：2019年私有化后逐漸展現強大增長活力資料來源：公司2024招股說明書，浙商證券研究所44%40%36%35%33%40%41%42%44%40%8%12%15%15%19%7%7%7%7%8%0%10%20%30%40%50%2020202120222022Q1-Q32023Q1-Q32020202120222022Q1-Q32023Q1-Q32020202120222022Q1-Q32023Q1-Q32020202120222022Q

15、1-Q32023Q1-Q3EMEA美洲大中華亞太其他地區區域收入占比2019年私有化后，安踏為首的財團針對AmerSports戰略、管理層進行梳理并著力進行品牌形象重塑，結合戶外全球火熱風潮，公司迎來收入和利潤增長提速2020-2022年，公司收入CAGR+20.4%，經調整EBITDA CAGR+20.6%2023前三季度，公司收入規模達到30.5億美元（+29.9%），EMEA/美洲/大中華區/亞太其他區域收入占比分別達到33%/40%/19%/8%，大中華區收入貢獻大幅度提升2023全年初步核算業績結果：收入在43.53-43.63億美元，同比+22.7%-23.0%，經調整EBITDA

16、在5.97-6.07億美元，同比+31.8%-34.0%，經調整EBITDA利潤率提升到13.7%-13.9%，業績增速保持持續亮麗117 164 171 71 186 82 92 118 47 103 32 57 61 64 56 17.1%17.3%15.6%10.8%17.8%7.5%7.4%8.3%5.2%9.0%4.7%6.5%5.9%8.1%6.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0204060801001201401601802002020202120222022Q1-Q32023Q1-Q320202021202

17、22022Q1-Q32023Q1-Q32020202120222022Q1-Q32023Q1-Q3Technical ApparelOutdoor PerformanceBall&Racquet Sports品牌群營業利潤（經調整）（百萬美元）營業利潤率（經調整）Ball&Racquet Sports球類運動Outdoor Performance專業戶外Technical Apparel功能性服裝三大品牌群特色鮮明，始祖鳥所在功能性服裝品牌群表現最為亮麗資料來源：公司2024招股說明書，公司官網，浙商證券研究所三大品牌群收入皆超過10億美元：按照產品品類，公司將業務分為三大品牌群，其中功能性服

18、裝/專業戶外/球類運動22年為止收入分別達到11.0/14.2/10.4億美元功能性服裝品牌發展最為迅猛、盈利能力最強：以始祖鳥為首的功能性服裝品牌群最先展現高增勢頭，23Q1-Q3收入增速達到58%，同時營業利潤率（經調整）達到17.8%685 951 1,096 659 1,043 1,092 1,236 1,417 903 1,144 669 880 1,037 789 866 38.7%15.2%58.3%13.2%14.6%26.8%31.5%17.8%9.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%02004006008001000120014

19、0016002020202120222022Q1-Q32023Q1-Q32020202120222022Q1-Q32023Q1-Q32020202120222022Q1-Q32023Q1-Q3Technical ApparelOutdoor PerformanceBall&Racquet Sports品牌群收入（百萬美元）YOYArcteryx始祖鳥1989年創立加拿大頂級戶外品牌Peak Performace1986年創立瑞典戶外品牌Salomon1947年創立法國高端戶外越野品牌Atomic1955年創立奧地利高端滑雪品牌Wilson1914年創立美國網球龍頭ATEC1971年創立美國棒壘

20、球訓練設備品牌DeMarini1989年創立美國棒壘球球具品牌EvoShield2002年創立美國棒壘球、橄欖球護具品牌LOUISVILLE SLUGGER1884年創立美國高端棒球球具品牌7ARMADA2002年創立美國滑雪&山地品牌ENVE COMPOSITES2007年創立美國公路、山地自行車高階碳纖輪組零件品牌發展要素1：時勢造英雄全球運動戶外行業發展火熱02Partone8全球運動市場依舊蓬勃發展0292,196 1,521 1,045 485 227 303 221 198 464 295 240 240 6.4%6.8%5.5%4.7%9.0%8.8%8.6%9.2%4.6%5.

21、3%8.4%8.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%-500 1,000 1,500 2,000 2,500運動服運動鞋運動服運動鞋運動服運動鞋運動服運動鞋運動服運動鞋運動服運動鞋全球北美大中華區亞太EMEA其他地區2022年消費規模（億美元）2022-2027CAGR在Amer Sports招股書中提到，Amer旗下品牌群主要著眼于運動服裝、運動鞋、運動裝備市場，截至到2022年這三大品類全球市場規模大概在5220億美元，22-27年CAGR都在6%以上根據歐睿咨詢數據，運動服市場2022年全球規模為2196億美元，22-27年CAG

22、R有望達到6.4%根據歐睿咨詢數據，運動鞋市場2022年全球規規模為1521億美元，22-27年CAGR有望達到6.8%根據Statista數據，運動裝備市場2022年全球規模750億美元，22-27年CAGR有望達到6.3%資料來源：公司2024招股說明書，歐睿咨詢，Statista，浙商證券研究所1,029 552 87 390 473 274 48 150 4.8%4.4%5.3%5.2%5.0%5.1%4.3%5.0%5.6%4.9%6.0%6.5%5.9%6.3%5.3%5.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%-200 400 600 800 1,00

23、0 1,200運動服專業運動服戶外服運動時尚服裝運動鞋專業運動鞋戶外鞋運動時尚鞋2023年美國市場消費規模（億美元）2018-2023復合增速2023-2028復合增速預測戶外等小眾運動市場尤為火熱0210而在運動細分品類中，不同國家展現出不同的細分市場機會中國戶外市場增速顯著領跑：根據歐睿咨詢，中國市場23-28年消費規模增速最快的細分賽道為戶外鞋、戶外服，復合增長速度分別達到14.0%及12.9%美國各類運動賽道機會表現均衡：根據歐睿咨詢，美國市場23-28年服裝類市場CAGR 專業/戶外/運動時尚分別為4.9%/6.0%/6.5%，鞋類市場CAGR為專業/戶外/運動時尚分別為6.3%/5

24、.3%/5.5%，各細分賽道表現較為均衡，但值得注意的是，受益健康生活方式的進一步普及，未來5年各細分行業的復合增速都快于過去5年1,617 561 316 740 2,241 870 143 1,228 7.6%6.6%12.9%5.8%7.8%7.9%14.0%6.9%0.0%5.0%10.0%15.0%-500 1,000 1,500 2,000 2,500運動服專業運動服戶外服運動時尚服裝運動鞋專業運動鞋戶外鞋運動時尚鞋2023年中國市場消費規模（億元）2018-2023復合增速2023-2028復合增速預測資料來源：歐睿咨詢，浙商證券研究所發展要素2：私有化后多管齊下賦能以始祖鳥為例

25、03Partone11表：Amer Sports核心高管姓名姓名職務職務年齡年齡何時加入何時加入Amer Sports工作履歷工作履歷鄭捷CEO 5520192001-2008年就職于Adidas，曾擔任Reebok大中華區總經理、Adidas大中華區銷售副總，2008年10月加入安踏體育，擔任執行董事兼總裁，2019年擔任Amer Sports 董事，2020年擔任CEOAndrew E.PageCFO 542023曾就職于Under Armour（2011-2019）、Advance Auto Parts（2019-2021）、Footlocker（2021-2023）Michael Ha

26、uge S rensenCOO502020曾就職于ECCO（1994-2013，擔任過全球銷售副總裁、COO），Pandora Jewelry,Santa Fe Group 及IC Group（2013-2019），2019年起作為Amer Sports顧問，2020年正式加入公司擔任COOWen-Chang(Victor)ChenCSO452020曾就職于Boston Consulting Group（2009-2020，合伙人）、Golin（2002-2006，董事）Stuart C.HaseldenArcteryx CEO542021曾就職于J Crew（時尚服飾公司，2005-2015

27、）、Lululemon（2015-2020，曾任COO、CFO、副總裁、國際業務負責人德國）、Away（旅行用品零售商，2019進入董事會、2020-2021作為CEO）Franco FogliatoSalomon CEO542021曾就職于Billabong（澳大利亞極限沖浪品牌，2004-2013，CEO），Columbia（2013-2021，曾任EMEA總經理，國際全渠道零售副總裁）Joseph DudyWilson CEO5320191995加入Wilson，歷任Wilson Sporting Goods財務副總經理、Wilson Team Sports財務總監，2019開始作為品牌

28、CEO活躍徐陽Arcteryx大中華區總經理未披露2019-2023曾就職于4A廣告公司、安踏籃球業務，2018年起參與始祖鳥旗艦店籌劃，2019年6月正式接手始祖鳥大中華區全盤業務，2023年3月由于成績突出回歸安踏主品牌擔任總裁姚劍Amer Sports大中華區總經理未披露2023在Nike大中華區工作超過17年，2023年起擔任Amer Sports總經理數據來源：公司2024招股說明書，浙商證券研究所高管團隊：集體換帥，運動戶外龍頭品牌高管匯聚一堂03122019年完成私有化后，安踏為首的財團為包括始祖鳥在內的核心品牌進行了集體換帥，公司進入發展新紀元公司層面：CEO由安踏元老鄭捷擔任

29、，CFO曾就職于UA、Footlocker，COO曾就職于ECCO、Pandora等時尚鞋服企業，CSO則曾就職于Boston咨詢Arcteryx品牌層面：始祖鳥品牌全球CEO由曾在LULULEMON擔任過多個職務的Haselden擔任，大中華區負責人為徐陽（2019-2023），成功推動始祖鳥品牌在中國市場的品宣創新及零售運營改革，2023年來自Nike的姚劍上任Amer Sports大中華區總經理，也相應接手始祖鳥品牌管理其他核心品牌層面：Salomon全球CEO曾就任于Columbia，Wilson全球CEO則是1995年就于品牌任職的核心元老產品（1/3）：專業性為本，旗艦產品迭代極致

30、0313始祖鳥品牌1989年創立于加拿大溫哥華：加拿大擁有超過33萬公里的海岸山脈，海拔高度差達到700m，沿途分部瀑布、雨林、冰川及高山，因登山、滑雪、徒步資源的豐富成為戶外圣地，海岸山脈也造就了多樣的氣候類型，北溫哥華也是北美降水量最大的城市之一，由此始祖鳥起家主要生產戶外攀登用熱壓成型安全帶，后拓展至登山背包，1995年首款ALPHA系列硬殼沖鋒衣面世，正式進入服裝領域并不斷專業創新，而海岸山脈成為公司產品最好的測試基地1998年正式推出傳奇產品ALPHA SV硬殼沖鋒衣，不斷迭代：為攀登者抵御暴雨、寒冰、大風等復雜山地氣候提供充分保護，1998年始祖鳥推出ALPHA SV硬殼沖鋒衣，該

31、沖鋒衣為服裝領域首個獲得GORE-TEX服裝領域授權的產品，高度耐磨防水，面世以來工藝不斷迭代，包括WaterTight反向拒水拉鏈、8mm熱壓壓膠縫邊工藝，全方位提升防水性同時重量也從708g迭代至485g，并利用環保再生材料提升耐用性旗艦產品產能具有稀缺性：也由于公司產品原材料的稀缺性和工藝的復雜性，始祖鳥的旗艦產品具有高度稀缺性，公司亦在加拿大擁有自己的工廠ARCOne，用于生產旗艦產品并為海外工廠開發樣品資料來源：始祖鳥官方微信公眾號、始祖鳥天貓官方旗艦店、上海香港廣場搜狐號、浙商證券研究所圖：ALPHA SV硬殼沖鋒衣主要功能性及技術細節圖：始祖鳥主要產品工序及生產時長產品（2/3）

32、：產品進階體系明確，價格管控嚴格0314品類硬殼沖鋒衣軟殼沖鋒衣羽絨服滑雪服抓絨衣Veilance商務系列雙肩包鞋履代表性產品價格帶4500-8200元Alpha系列為7000-8200BETA系列為4500-54002400-4000元3200-10000元5000-8200元1600-2400元2500-22000元1200-5400元1600-9000元，主要為越野、徒步、登山功能鞋資料來源：始祖鳥天貓官方旗艦店、億邦動力網、浙商證券研究所產品進階體系鮮明：公司對各個場景和專業度對產品進行區分，如硬殼系列按照運動場景分為Alpha、Beta、Zeta三大系列，又按照專業度分為從SV到SL

33、5個系列，消費者可按需選擇，體現極致專業疊穿系統利于提升連帶：為給戶外愛好者提供足夠風雨保護同時完成稀釋排汗、保存熱量的功效，始祖鳥在官方旗艦店渠道也給出疊穿指南，通過速干衣、抓絨、硬殼、羽絨服的搭配也有利于系統性提升商品連帶銷售私有化后價格管控更加嚴格：私有化后，不僅大中華區為代表的市場實現線上線下、直營加盟體系的價格有力管控，更逐步致力拉平全球市場價格差，如日本市場在2023年8月及12月連續兩次進行產品價格調整以拉平匯率波動影響下的全球產品價差始祖鳥疊穿指南提供風雨保護同時較快吸濕排汗始祖鳥產品體系進階鮮明根據穿著場景需求明確對應細分產品表：始祖鳥品牌主要品類中國市場定價硬殼沖鋒衣產品系

34、列ALPHA輕盈簡約的攀登和登山產品BETA多用途服裝，適用于多種活動和環境ZETA注重舒適性，適用于輕量徒步產品子系列SVSEVERE WEATHER，耐磨和防風雨面料，可在惡劣環境下長期穿著ARALL ROUND，高性能材質注重不同活動的多用性LTLIGHTWEIGHT，簡約設計，輕量耐磨FLFAST AND LIGHT，適合多種環境輕便快捷出行SLSUPERLIGHT，相比持久度更注重面料輕薄度和易包裝性產品（3/3）：產品線擴充克制，在地化設計成熟0315商務&女裝線產品擴充：2009年推出高端商務產品Veilance系列，并在21年5月首次發布女裝線推出面向更多元場景的SYSTEM_

35、A系列：2021年推出，在高山戶外科技基礎上面向更廣闊群體及更廣泛傳達場景，融入極具年輕力的設計元素聯名系列不強調過度設計：與日本潮流品牌 BEAMS、英國滑板品牌Palace、德國設計師品牌JIL SANDER、英國設計師品牌Greater Goods等推出聯名系列，聯名產品不強調過度設計，最大程度保留戶外運動裝備的版型和面料特色在地化產品設計越發成熟：2022年推出松贊聯名卡瓦格博系列，以藏紅、姜黃為主色調，將當地藏族山地文化融入產品設計；2024年1月推出的中國市場龍年限定系列，其中ALPHA SV吊牌價8200元，在得物上的二手最高成交價一度達到16459元，作為側面佐證可體現公司產品

36、受到消費者歡迎程度2021年11月推出與德國設計師品牌JIL SANDER推出聯名系列產品品牌代言人劉雯演繹2021年5月推出的Veilance女裝線2021年8月推出面向更多元場景的SYSTEM_A系列2024年1月推出龍年限定系列側面體現公司產品二手市場熱度高資料來源：始祖鳥官方微信公眾號、SOOZY塑最、1626潮流刊、NOWRE現客、得物、浙商證券研究所2022年3月“她主場”山地課堂活動10位女性前往西藏攀登洛堆峰品牌宣傳：專業贊助+會員互動，打造山地社群文化0316支持專業運動員成長：長期在全球開展Arcteryx Athlete Program，為超過80名運動員提供支持，邀請其

37、參與產品設計、戶外測試并為其拍攝紀錄片/直播進行宣傳全球推廣山地運動：2012起始祖鳥每年在法國 Chamonix-Mont-Blanc、加拿大Squamish、美國懷俄明州 Jackson Hole 等戶外圣地舉辦山地活動，推廣山地運動大中華區山地課堂會員活動：針對大中華區還在起步階段的山地運動現狀，始祖鳥打造以小班制和入門內容為主的山地課堂，面向品牌會員開展活動，參與機會與消費積分相關聯，良好的社群互動+會員服務（產品維修、洗滌服務、裝備租賃）推動下，始祖鳥大中華區會員數量從2018年的1.4萬人提升到2023/9/30的170萬人2020年8月直播何川登頂布達拉峰北壁的實況7小時吸引77

38、萬觀眾觀看每月小班制山地課堂包含門店沙龍、滑雪、登山、攀冰活動始祖鳥運動員極限運動員Will Gadd中國首位亞洲金冰鎬獲獎運動員周鵬資料來源：始祖鳥官方微信公眾號、品牌星球、華麗志，浙商證券研究所0317孵化億元旗艦店、加強直營零售體驗：不強調門店數量，更強調頂級商圈、頂級門店、頂級進店體驗，門店落位強調Better(更好形象)，Bigger(更大面積)，Lower(更低樓層)，將沖擊億元流水作為旗艦店目標如具有風向標意義的旗艦店2020年9月開業的始祖鳥阿爾法中心，其位于上海頂級商圈淮海中路力寶廣場，毗鄰Tiffany、愛馬仕之家，面積達到736，50%為商品銷售陳列空間、50%為會員活動

39、、產品體驗空間，打造媲美重奢旗艦店的門店形象及進店體驗強調數據打通：推動BI系統建設實時監控零售打通直營加盟會員系統提升消費者體驗DTC占比持續提升：始祖鳥所在的Technical Apparel部門的DTC收入占比在2023/9/30達到63%，自營零售門店達到179家，可比同店增長達到 70.3%優質單店模型：目前始祖鳥全球門店一般面積在1000-10000平方英尺（約合93-929），24個月內可實現盈利，截至2023/9/30前12個月平均平效達到1474美元/平方英尺（約合11.4萬元人民幣/）從北美及大中華區的直營零售門店來看，北美自營門店截至2022年平均面積達到270，店效預計

40、在1709萬人民幣/年，平效在6.3萬人民幣/年/；大中華區門店2022年平均面積244，平均店效在2395萬人民幣/年，平效9.8萬人民幣/年/2023年前三季度情況來看，大中華區平均店效突破3000萬人民幣/年，平均平效突破11萬人民幣/年/資料來源：公司2024招股說明書，中歐視角，華麗志，浙商證券研究所表：Arcteryx所在Technical Apparel部門收入按渠道拆分（百萬美元）2020202120222022Q1-Q32023Q1-Q3Technical Apparel部門收入685.4950.71,095.50658.81,042.70YOY38.7%15.2%58.3%

41、批發收入374.8421.8416.0266.0386.0YOY12.5%-1.4%45.1%占該品類收入比重55%44%38%40%37%DTC收入310.6528.9679.5392.8656.7YOY70.3%28.5%67.2%占該品類收入比重45%56%62%60%63%自營門店數量153167172167179可比同店增長50.2%33.4%31.9%70.3%表：Arcteryx北美自營門店(不包括奧萊）店效平效202120222023Q1-Q3涉及統計的門店收入（百萬美元）43.968.954.0涉及統計的門店數量242927平均店效（萬美元平均店效（萬美元/店）店）18323

42、8200單店平均面積單店平均面積(平方米）平方米）274270272平效（美元平效（美元/平方米）平方米）6,695 8,794 7,351 平均店效（萬人民幣/店）1,316 1,709 1,439 平均平效（人民幣/）48,163 63,263 52,881 表：Arcteryx大中華區門店店效(不包括奧萊）店效平效202120222023Q1-Q3涉及統計的門店收入（百萬美元）97126.5155.8涉及統計的門店數量353836平均店效（萬美元平均店效（萬美元/店）店）277333433單店平均面積單店平均面積(平方米）平方米）206244260平效（美元平效（美元/平方米）平方米）1

43、3,466 13,660 16,614 平均店效（萬人民幣/店）1,994 2,395 3,113 平均平效（人民幣/）96,868 98,262 119,512 渠道（1/2）：Better，Bigger，Lower，孵化億元旗艦店渠道（2/2）：一店一面，根據商圈特色打造多樣化體驗空間0318位于上?；春Ｖ新返摹続rcteryx Alpha Center】面積736，2020年9月開業擁有Black Tusk Squamish Hut Norvan Hut Via Ferrata等多個山地風貌、氣候體驗區，全方位體驗產品專業性能位于北京國貿CBD的【始祖鳥之家】面積600，2020年11月

44、開業包含Arcteryx和全國首家Veilance線獨立鋪位 并打造了全國第一個名為始祖鳥之家的會員小屋位于云南的【始祖鳥山地課堂香格里拉中心】2022年7月開業，被稱為“最美鳥店”與高山酒店代表松贊集團達成戰略合作位于香格里拉海拔3000米的松贊林卡酒店位于上海南京西路的【始祖鳥博物館】4層2400平米，2024年1月開業，包含ReBIRD中心、清潔服務、山地課堂、博物館、攀巖體驗中心、咖啡廳等多個體驗場景，并將在2024年2-3月進行Alpha SV主題展覽資料來源：始祖鳥品牌官方微博，始祖鳥品牌官方公眾號、上海黃浦公眾號，贏商網，iziBrand品牌研究院，浙商證券研究所成果：多管齊下，

45、始祖鳥收入高增、盈利水平領跑集團0313%35%43%9%12%31%48%9%始祖鳥品牌收入分地區占比EMEA北美洲大中華區亞太其他地區20222023Q1-Q3547.7783.1952.6569.4941.243.0%21.6%65.3%0%10%20%30%40%50%60%70%-200 400 600 800 1,000 1,2002020202120222022Q1-Q32023Q1-Q3Arcteryx單品牌收入（百萬美元）YOY110.2295.2452.683.3941.255%73%62%75%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-100 200 3

46、00 400 500 600 700 800 900 1,000EMEA北美洲大中華區亞太其他地區 全球總收入2023Q1-Q3 Arcteryx品牌收入（百萬美元）2023Q1-Q3 收入YOY資料來源：公司2024招股說明書，百度指數，浙商證券研究所收入增長迅猛，全球各地區全面開花：截至2023年前三季度，始祖鳥單品牌全球收入達到9.41億美元，同比增長65%；分區域來看，EMEA/北美洲/大中華區/亞太其他區域收入增速分別達到55%/73%/62%/75%，全面開花大中華區品牌聲量大幅度提升：2023年前三季度為止始祖鳥品牌大中華區擁有63家自營零售店，21家奧萊店，收入占到全球48%，

47、品牌在大中華區聲量（以百度搜索指數計算）超過北面、哥倫比亞等戶外龍頭盈利水平領跑集團：受益高效DTC經營，始祖鳥所在的Technical Apparel品牌群營業利潤率（經調整）在2023年前三季度達到17.8%，領跑集團117 164 171 71 186 82 92 118 47 103 32 57 61 64 56 17.1%17.3%15.6%10.8%17.8%7.5%7.4%8.3%5.2%9.0%4.7%6.5%5.9%8.1%6.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%02040608010012014016018

48、02002020202120222022Q1-Q32023Q1-Q32020202120222022Q1-Q32023Q1-Q32020202120222022Q1-Q32023Q1-Q3Technical ApparelOutdoor PerformanceBall&Racquet Sports品牌群營業利潤（經調整）（百萬美元）營業利潤率（經調整）19未來發展規劃：三大品牌矩陣影響力持續提升04Partone2058%30%5%7%56%26%10%8%分區域收入占比EMEA北美洲大中華區亞太其他地區20222023Q1-Q3Salomon：越野&滑雪裝備專業性突出，大中華區爆發性增長04

49、21法國知名戶外運動品牌，鞋類及滑雪裝備為核心品類：作為建立于1947年法國的山地運動品牌，所羅門旗艦產品包括越野鞋、徒步鞋、雪板、雪靴等，截至2022年超過60%的收入來自鞋品類，鞋類產品主力價位帶在1000-2000元品宣注重專業影響力及越野社群搭建：在路跑、單板、雙板、登山領域合作超過600名運動員，并積極通過舉辦越野跑賽事推廣越野運動，并通過消費積分兌換活動機會方式截至2023/9/30積累150萬名會員；近年也通過與Maiso Margiela等品牌聯名（蕾哈娜上身超級碗中場秀）有效提升品牌知名度DTC業務發展加速中。批發業務起家，但隨著服裝類產品線擴張產品矩陣豐富，DTC渠道在EM

50、EA及大中華區市場發展良好，截至2023/9/30全球擁有114家自營店，大中華區從2019年的13家提升至2023/9/30為止的67家（其中30家為自營）以始祖鳥發展為藍本，Salomon也在23年進入加速發展：2023年前三季度Salomon品牌收入達到9.49億美元，也是公司收入規模最大的單品牌，收入增速提升至35%；分區域來看，傳統強勢區域EMEA的收入占比仍達到56%，收入增速達到31%，大中華區發展最為迅猛，始祖鳥的成功也為所羅門在大中華區的發展提供了非常好的樣本，2022年所羅門大中華區收入增長達到72%，2023年前三季度達到168%，收入占比達到10%529.6249.19

51、1.279.5949.331%13%168%66%35%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000EMEA北美洲大中華區亞太其他地區整體收入2023Q1-Q3 Salomon品牌收入（百萬美元）2023Q1-Q3 收入YOY852.1961.21073.5705.5949.312.8%11.7%34.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-200 400 600 800 1,000 1,2002020202120222022Q1-Q32023Q1-Q3Salomon品牌

52、收入（百萬美元）YOY資料來源：公司2024招股說明書，Salomon天貓官方旗艦店，浙商證券研究所徒步鞋X ULTRA 360越野鞋SPEEDCROSS 6 GTX路跑鞋AERO GLIDE自由式滑雪單板ABSTRACT單板滑雪雪鞋KIANA DUAL BOA單板滑雪固定器RHYTHM滑雪雙板NX S/RACE SL PRO+X12 LABWilson：網球、棒壘球全球龍頭，積極拓展鞋服產品線042218%70%5%7%18%70%5%7%收入按地區分布EMEA北美洲大中華區亞太其他地區20222023Q1-Q3110年歷史的專業運動裝備制造商：1914年成立于美國芝加哥，是網球、棒球、壘球

53、、籃球、美式足球、排球、高爾夫領域出色的裝備制造商，近年也開始涉獵鞋服制造，截至2023/9/30，鞋服類產品占到Wilson收入的5.1%在網球、棒壘球具有全球領先地位：與多位傳奇運動員如Roger Federer、Russell Wilson，Jamal Murray深度合作，截至2023/9/1，全球排名前100的網球運動員中27%的男運動員及42%的女運動員使用Wilson球拍，也是多項職業運動聯盟如NBA、WNBA、NFL（美國職業橄欖球聯盟）、the US OPEN（美國網球公開賽）和Roland Garros Grand Slam Tennis Championship（法國網球

54、公開賽），NCAA的官方合作伙伴批發為主，DTC布局加碼：截至2022/12/31與15000名全球批發商合作，從2020-2022年，兩大批發合作伙伴Dicks Sporting Goodshe Academy批發收入分別增加101%及73%；DTC方面，開始嘗試戰略布局零售自營門店，如紐約、芝加哥德國，截至2023/9/30有9家自營門店，同時通過電商渠道與諸多棒球隊實現直接對接合作；截至2023/9/30，Wilson所在的品牌事業群批發/DTC收入占比分別為86%/14%資料來源：公司2024招股說明書，Wilson天貓官方旗艦店，浙商證券研究所153.5603.74564.1866.

55、31%10%24%21%10%0%5%10%15%20%25%30%-200 400 600 800 1,000EMEA北美洲大中華區亞太其他地區整體收入2023Q1-Q3 Wilson品牌矩陣收入（百萬美元）2023Q1-Q3 收入YOY669.3880.11,036.70788.5866.331.5%17.8%9.9%0%5%10%15%20%25%30%35%-200 400 600 800 1,000 1,2002020202120222022Q1-Q32023Q1-Q3Ball&Racquet Sport部門收入（百萬美元）YOYNBA聯名籃球鞋專業網球拍PRO STAFF V14網

56、球&手膠網球用包男裝羽絨服女裝網球連衣裙運動專業網球鞋RUSH PRO ACE未來增長策略：產品創新、區域擴張、渠道優化、品宣加碼0423表：Amer Sport的中長期增長策略產品創新產品創新區域擴張區域擴張渠道結構優化渠道結構優化品牌影響力提升品牌影響力提升Technical ApparelArcteryx擴充女性產品、鞋品、Veilance線及季節性產品通過ReCare,ReCut，ReGear平臺實現可持續發展Arcteryx繼續重視北美及大中華區發展抓住歐洲核心市場如巴黎以及阿爾卑斯山沿線戶外圣地的拓店機會DTC模式成果斐然平效突出，DTC也為品牌營銷和庫存管理打下堅實基礎，未來將繼

57、續推動下下零售門店及電商發展進一步提升品牌全球知名度：Arcteryx Academies：舉辦各類山地戶外活動門店活動：包括線下門店及線上直播設計師分享、音樂表演、沙龍分享等原創內容+數字媒體：為合作運動員制作相應紀錄片，在社交媒體進行有效傳播Outdoor PerformanceSalomon繼續在跑鞋及雪具領域踐行創新Salomon歐洲知名度較高大中華區及美國知名度有待提升，計劃加快中國開店，并抓住美國市場的戶外和冬季運動市場機會從傳統的批發模式逐漸轉向DTC與批發并重模式DTC渠道強調巴黎、米蘭、以及大中華區開設體驗店，并通過電商觸達更多消費者批發渠道強調合作優質零售商、提升店效，并尋

58、找新的歐洲、美國合作伙伴在北美、大中華尤其需要提升品牌影響力：電視、網絡及社交媒體活躍，提升話題度品牌大使：與專業運動員合作，提升品牌露出原創內容：2009年創立的SalomonTV截至2023/9/30訂閱人數超過24.5萬人賽事活動：各地贊助越野挑戰賽Ball&Racque SportsWilson旗下品牌矩陣探索專業創新跨品牌應用，如Louisville Slugger品牌的球棒制造技術也應用在高爾夫、棒球和籃球領域拓展鞋服產品線Wilson北美市場知名度高，未來將在鞏固北美市場知名度同時推動大中華區和歐洲市場發展大中華區市場考慮到兒童、青少年、女性運動參與熱情提升讓鞋服產品有高增長機會

59、歐洲壁球為代表的球類運動火熱也帶來發展機會批發模式為主，零售及電商平臺作為新增長動力批發渠道強調提升店效及爭取更多合作零售商貨架空間DTC渠道強調提升品牌影響力及消費者、球隊觸達專業運動員合作：繼續與各領域頂級運動員及有潛力的新秀建立深入合作伙伴關系有戰略的市場推廣策略：突出Wilson旗下品牌矩陣在各個細分賽道的高度影響力，并在社交媒體上發起話題挑戰（如2022年的“Live Like an Athlete）提升話題度，通過Wilson Tennis 360戰略提升鞋服產品知名度資料來源：Amer Sports2024招股說明書，浙商證券研究所IPO情況及可比公司估值05Partone24A

60、mer Sports2/1完成美股IPO上市，估值領跑運動戶外板塊0525Amer Sports IPO最終發行定價為13.00美元/股，發行1.05億股，募集13.65億美元，用于歸還對股東借款Amer Sports 2/1 正式敲鐘上市，截至2/15收盤市值為78.31億美元，按照彭博一致預期2024PE為33X，在戶外運動類龍頭中與Lululemon、On Running接近根據Bloomberg數據，上市后截至2/16，原始股東安踏/Anamered/方源資本/騰訊控股持股比例達到43%/16%/12%/4%資料來源：公司2024招股說明書，Bloomberg，浙商證券研究所安踏體育方

61、源資本騰訊控股其他董事會及核心高管Anamered InvestmentAmer Sports56.0%20.6%16.0%5.6%1.6%IPO前主要股東持股情況IPO后主要股東持股情況表：海外戶外運動龍頭估值表股票名稱本位幣市值收入(億元）收入YOY凈利潤(億元）凈利潤YOYPE20222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E20242022/12/312023/12/312024/12/312022/12/312023/12/312024/12/312022/12/312023/12/312024/12/312022/12/

62、312023/12/312024/12/31Amer Sports美元美元7835.4943.5852.9415.73%22.80%21.48%-2.53-2.202.37/33.04 2023/3/312024/3/312025/3/312023/3/312024/3/312025/3/312023/3/312024/3/312025/3/312023/3/312024/3/312025/3/31Nike美元美元1607512.17518.85550.739.60%1.30%6.14%50.7000 55.0740 64.034-17.09%8.63%16.27%25.09 2023/1/2

63、92024/1/312025/1/312023/1/292024/1/312025/1/312023/1/292024/1/312025/1/312023/1/292024/1/312025/1/31Lululemon美元美元57981.1196.10109.5529.60%18.49%14.00%12.4315.7517.9522.43%26.69%14.00%32.27 2022/12/312023/12/312024/12/312022/12/312023/12/312024/12/312022/12/312023/12/312024/12/312022/12/312023/12/312

64、024/12/31DECKERS美元美元22436.2740.8245.1215.14%12.52%10.56%5.2117 6.2279 6.993714.66%19.50%12.30%31.96 2023/5/312024/5/312025/5/312023/5/312024/5/312025/5/312023/5/312024/5/312025/5/312023/5/312024/5/312025/5/31Skechers美元美元9374.4580.7089.2618.00%8.40%10.60%3.735.436.53-49.70%45.50%20.31%14.23 2022/12/3

65、12023/12/312024/12/312022/12/312023/12/312024/12/312022/12/312023/12/312024/12/312022/12/312023/12/312024/12/31VF美元美元66116.13109.84113.31-1.90%-5.40%3.20%7.2540 5.7800 7.468-41.82%-20.32%29.20%8.88 2022/12/312023/12/312024/12/312022/12/312023/12/312024/12/312022/12/312023/12/312024/12/312022/12/3120

66、23/12/312024/12/31Columbia美元美元4934.6435.0835.1410.80%1.30%0.20%3.722.792.774.70%-25.07%-0.68%17.87 2023/4/12024/3/312025/3/312023/4/12024/3/312025/3/312023/4/12024/3/312025/3/312023/4/12024/3/312025/3/31On Running 瑞士法郎瑞士法郎8112.2217.9523.1168.66%46.89%28.72%0.5847 1.4777 2.0994-135.71%152.73%42.07%38

67、.46 數據來源：Bloomberg一致預期，浙商證券研究所整理，市值采用2024/2/15收盤價安踏體育方源資本騰訊控股其他董事會及核心高管Anamered Investment43.33%15.65%12.15%4.27%1.2%風險提示261、消費風潮變化：消費風潮變化可能影響品牌的零售增長速度2、供應鏈穩定性不及預期：戶外產品對功能性要求較高，若供應鏈資源出現波動，可能影響品牌口碑3、全球運營協同不及預期：多個戶外龍頭品牌有全球業務布局，若出現貿易摩擦/特殊輿論事件，或區域間資源調配不合理，可能影響協同作用發揮05點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題

68、點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明27行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資

69、者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明28法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信

70、息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式29浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010