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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 02 月 19 日 超威超威半導體半導體（AMD.O）CPU 攻城略地，攻城略地，GPU 仍需磨煉仍需磨煉 AMD 是全球領先的半導體設計公司，由是全球領先的半導體設計公司，由 IDM 發展為綁定臺積電的發展為綁定臺積電的 Fabless。受到疫后 PC 需求弱、服務器需求疲軟等階段性因素影響，2023 年公司收入暫時承壓，同比減少 4%至 227億美元，其中數據中心/客戶端/游戲/嵌入式分別占比 29%/21%/27%/23%，同比+7%/-25%/-9%/+17%。2023 年公司 GAAP 毛利

2、率提升 1pct 至 46%，主要是由于 1）毛利較高的嵌入式分部收入增加，2）收購帶來的無形資產攤銷減少。由于收購及內生高研發影響，公司費用率高企。2023 年 GAAP 凈利潤大約為 8.5 億美元，GAAP 凈利潤率約為 4%，Non-GAAP凈利潤率為19%。公司指引1Q24收入為51-57億美元，Non-GAAP毛利率52%（4Q23為51%）。消費級消費級 CPU：未來受益于：未來受益于 PC 復蘇、市占率穩步提升。復蘇、市占率穩步提升。從市場來看從市場來看，全球 PC 市場有望在 AI PC、Win11 更新等因素的帶動下逐步呈現恢復趨勢，預計 2024-2026 年出貨量增速為

3、 3%/7%/6%。從份額來看從份額來看，受益于 Zen 架構持續迭代、將臺積電先進制程優勢為己所用、性價比優勢，公司過去 5 年 PC CPU 市場份額穩步提升，我們預計公司 2024-2026 年 PC CPU 市場份額仍望保持小幅提升。從價格來看從價格來看，公司持續推進高端化，均價呈現上升趨勢，我們假設 1Q24 PC CPU均價為95美元，逐季提升2美元。綜上，我們測算2024-2026年客戶端業務收入分別為59/73/87億美元，其中 PC CPU 收入 53/64/77 億美元。服務器服務器 CPU：市占率快速提升，有望受：市占率快速提升，有望受 GPU 帶動。帶動。從市場來看，從

4、市場來看，我們假設 2024-2026 年全球服務器出貨量均同比增長 1%。從份額來看從份額來看，我們認為公司有望進一步受益于高性價比，Zen5架構的推出，臺積電制程領先、良率高且供應穩定等因素影響，同時公司 CPU 產品有望在一定程度受到 GPU 的帶動，預計 2024-2026 年市占率分別為 25%、28%、30%。從均價來看從均價來看，考慮到 2023 年來服務器推理市場需求疲弱，我們假設單臺服務器對應的 CPU 均價在短期仍可能下降，假設 2024-2026 年分別同比-5%/-1%/+1%。綜上，我們測算認為 AMD 服務器 CPU 收入未來三年有望同比增長 17%/12%/12%

5、至 63/70/79 億美元。消費級消費級 GPU：游戲顯卡競爭激烈，分部收入望維持在：游戲顯卡競爭激烈，分部收入望維持在 60-70 億美元。億美元。在高端市場，英偉達占據主導地位；在低端市場，AMD 面臨來自英特爾的競爭。我們假設 2024-2026 年 PC 獨立顯卡出貨量同比增長 0%/3.7%/3.7%，AMD 市占率保持 10%、價格較為穩定，估計 2024-2026 年游戲分部收入大約為 63/66/70 億美元。服務器服務器 GPU：MI300 系列勇戰龍頭。系列勇戰龍頭。AMD 于 2023 年 6 月發布 AMD Instinct MI300X GPU 和AMD Insti

6、nct MI300A APU。從硬件角度尤其推理方面 MI300X 可與 H100 一戰，但 AMD 和英偉達軟件架構差距尚存?；?CoWoS 的產能增長、對 AMD 和英偉達不同產品線的產能分配等假設，我們測算：MI300 系列在 2024-2026 年出貨量望達 24/63/106 萬張，我們測算該業務2024-2026 年收入貢獻可達 13%/24%/28%。投資建議：投資建議：我們預測公司 2024-2026 年的營業收入為 274/346/410 億美元，同比增長21%/26%/18%；Non-GAAP 凈利潤為 61/86/111 億美元，同比增長 43%/40%/29%?？紤]公

7、司行業地位、領先的技術能力、未來的成長性等估值因素，我們認為公司合理市值為 3437 億美元（213 美元/股），對應 40 倍 2025 年 P/E，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：PC 市場回暖不及預期的風險、PC CPU 行業競爭激烈的風險、MI300 系列芯片銷售不及預期的風險、游戲 GPU 受英偉達競爭風險、服務器 CPU 出貨量不及預期的風險、全球半導體產業受地緣因素影響的風險、假設和測算誤差風險。財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬美元)23,601 22,680 27,427 34,638 40,989 增長率

8、 YoY(%)43.6-3.9 20.9 26.3 18.3 Non-GAAP 凈利潤(百萬美元)5,504 4,302 6,129 8,593 11,108 Non-GAAP 凈利潤率(%)23.3 19.0 22.3 24.8 27.1 EPS(美元/最新攤薄)0.8 0.5 1.7 3.3 4.8 凈資產收益率(%)2.4 1.5 4.8 8.2 10.9 P/S(倍)11.9 12.4 10.2 8.1 6.9 P/E(倍)51.0 65.3 45.8 32.7 25.3 單擊此處輸入文字。資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 2 月 16 日收盤價 買入買入（

9、首次首次）股票信息股票信息 行業 海外 2 月 16 日收盤價(美元)173.9 總市值(百萬美元)280937 總股本(百萬股)1615.79 其中自由流通股(%)100 30 日日均成交量(百萬股)60.85 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 夏君夏君 執業證書編號：S0680519100004 郵箱： 分析師分析師 朱若菲朱若菲 執業證書編號：S0680522030003 郵箱： 研究助理研究助理 劉玲劉玲 執業證書編號：S0680122080029 郵箱： 相關研究相關研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2023-01-132023

10、-07-172024-01-12超威半導體(AMD)納斯達克指數 2024 年 02 月 19 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬美元）利潤表利潤表（百萬美元）會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 15019 16768 19377 25271 33803 營業收入營業收入 23601 22680 27427 34638 40989 現金及現金等價物 4835 3933 44

11、50 7530 13608 營業成本 11550 11278 13218 15433 17335 短期投資 1020 1840 1840 1840 1840 毛利潤 10603 10460 14209 19205 23654 應收賬款凈額 4126 5376 6501 8210 9716 研發費用 5005 5872 6719 8485 10041 存貨 3771 4351 5099 5954 6688 銷售和管理費用 2336 2352 2864 3617 4280 其他流動資產 1267 1268 1486 1737 1951 收購相關無形資產攤銷 2100 1869 1646 1393

12、834 非流動資產非流動資產 52561 51117 52264 52722 52906 許可收益 102 34 27 34 40 固定資產 1513 1589 2736 3194 3378 營業利潤營業利潤 1264 401 3007 5744 8538 經營租賃使用權資產 460 633 633 633 633 利息支出 88 106 108 108 108 商譽 24177 24262 24262 24262 24262 其他收入（支出）凈額 8 197 196 196 196 收購相關無形資產凈額 24118 21363 21363 21363 21363 利潤總額利潤總額 1184

13、492 3095 5832 8626 其他非流動資產 2293 3270 3270 3270 3270 所得稅-122-346 309 583 863 資產總計資產總計 67580 67885 71640 77993 86709 在被投資單位的權益收益 14 16 24 24 24 流動負債流動負債 6369 6689 7635 8715 9643 凈利潤凈利潤 1320 854 2809 5273 7788 應計負債 3077 3082 3612 4217 4737 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 2493 2055 2408 2812 3159 歸屬普通股股東凈利潤歸屬普通股股

14、東凈利潤 1320 854 2809 5273 7788 應付關聯方款項 463 363 425 497 558 Non-GAAP 凈利潤凈利潤 5504 4302 6129 8593 11108 其他流動負債 336 1189 1189 1189 1189 非流動負債非流動負債 6461 5304 5304 5304 5304 長期借款 2467 1717 1717 1717 1717 其他非流動負債 3994 3587 3587 3587 3587 負債合計負債合計 12830 11993 12939 14019 14947 普通股票面價值 16 17 17 17 17 追加實收資本 58

15、005 59676 59676 59676 59676 庫存股-3099-4514-4514-4514-4514 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益-131 723 3532 8805 16593 會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 累計其他綜合損失-41-10-10-10-10 成長能力成長能力 股東權益合計股東權益合計 54750 55892 58701 63974 71762 營業收入(%)43.6-3.9 20.9 26.3 18.3 負債和權益總額負債和權益總額 67580 67885 71640 77993 86709 營業利潤(%)-6

16、5.4-68.3 649.9 91.0 48.7 Non-GAAP 凈利潤(%)-21.8 42.5 40.2 29.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)44.9 46.1 51.8 55.4 57.7 Non-GAAP 凈利率(%)23.3 19.0 22.3 24.8 27.1 ROE(%)2.4 1.5 4.8 8.2 10.9 ROIC(%)2.3 1.1 4.2 7.4 9.8 償債能力償債能力 資產負債率(%)19.0 17.7 18.1 18.0 17.2 凈負債比率(%)-541.2 119.8 24.9-18.1-43.1 流動比率 2.4 2.5 2.5 2.9 3.5 現金

17、流量表（現金流量表（百萬美元）速動比率 1.5 1.5 1.5 1.5 1.8 會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營運能力營運能力 經營活動現金流經營活動現金流 3565 1667 3517 6080 9078 總資產周轉率 0.6 0.3 0.4 0.5 0.5 凈利潤 1320 854 2809 5273 7788 應收賬款周轉率 6.9 4.8 4.6 4.7 4.6 折舊和攤銷 4174 3453 1853 2541 2817 應付賬款周轉率 5.3 4.2 5.0 5.0 4.9 營運資金變動-1846-3049-1146-1734-1527 每股

18、指標（美元）每股指標（美元）其他經營現金流-83 409 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.8 0.5 1.7 3.3 4.8 投資活動現金流投資活動現金流 1999-1423-3000-3000-3000 每股經營現金流(最新攤薄)2.2 1.0 2.2 3.8 5.6 購買產權和設備-450-546-3000-3000-3000 每股凈資產(最新攤薄)33.9 34.6 36.3 39.6 44.4 其他投資現金流 2449-877 0 0 0 估值比率估值比率 籌資活動現金流籌資活動現金流-3264-1146 0 0 0 P/S 11.9 12.4 10.2 8.1 6.9 現金凈增加

19、額現金凈增加額 2300-902 517 3080 6078 P/E 51.0 65.3 45.8 32.7 25.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 2 月 16 日收盤價 UZ0X1XFVOZAUSUaQbP6MnPmMmOqMfQqQtRkPpNqQ8OqQyRvPsRrQMYmMzR 2024 年 02 月 19 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、公司概覽：全球領先的半導體設計公司.5 1.1 公司產品類型豐富，由 IDM 發展為綁定臺積電的 Fabless.5 1.2 管理層技術背景深厚、產業經驗豐富.7

20、 1.3 業績：疫后 PC 需求弱、服務器市場疲軟為階段性影響因素，已至尾聲.9 二、消費級 CPU：市占率穩步提升，未來受益于 PC 復蘇.11 2.1 設計、制造、性價比強，過去 5 年 PC CPU 市占率穩步提升.12 2.2 AI PC、Win11 帶動換機，PC 市場 2024 年有望恢復增長.14 2.3 未來定量判斷：受益于 PC 復蘇和產品迭代，未來三年望穩定增長.16 三、服務器 CPU：市占率快速提升，有望受 GPU 產品帶動.17 3.1 過去 5 年服務器市占率快速提升.18 3.2 未來定量判斷：受益產品迭代、GPU 帶動，穩步增長.20 四、消費級 GPU：游戲分

21、部年收入望維持在 60-70 億美元.21 4.1 游戲顯卡競爭激烈，AMD 市占率下滑.23 4.2 未來定量測算：未來 3 年望基本穩定.25 五、服務器 GPU：MI300 系列勇戰龍頭.26 5.1 AI 浪潮洶涌，算力芯片需求劇增.26 5.1.1 訓練端：誰在邊際增加 AI 算力投入？.26 5.1.2 推理端：哪些 AI 場景和應用在增加？.28 5.2 AMD MI300 系列勇戰龍頭 NVIDIA.31 5.2.1 軟硬件比較：硬件角度可堪一試，軟件架構差距尚存.31 5.2.2 上下游生態：英偉達鎖定供應產能，AMD 仍需加強.33 5.2.3 定量測算：MI300 系列短

22、期對行業格局影響有限，但對 AMD 仍是重要增量.34 六、財務預測及估值.35 6.1 財務預測.35 6.2 估值及投資建議.37 風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：AMD 各分部對應產品類型.5 圖表 2：AMD 收入構成變化.6 圖表 3：2023 年 AMD 收入構成.6 圖表 4：AMD 發展歷史.7 圖表 5：AMD 主要股東持股情況.7 圖表 6：公司核心管理層背景.8 圖表 7：AMD 收入及 YoY：年度.9 圖表 8：AMD 收入及 YoY：季度.9 圖表 9：AMD 毛利潤、與英特爾毛利率對比：年度.9 圖表 10：AMD 毛利潤及毛利率：季度.9 圖表 11

23、：AMD 主要費用率：年度.10 圖表 12：AMD 主要費用率：季度.10 圖表 13：AMD 凈利潤、與英特爾凈利潤率對比：年度.10 圖表 14：AMD 凈利潤及凈利潤率：季度.10 圖表 15：PC CPU：筆記本、臺式機和工作站核心產品參數.11 2024 年 02 月 19 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：桌面 CPU 市場份額：按出貨量.12 圖表 17：移動 CPU 市場份額：按出貨量.12 圖表 18：PC CPU 產品：架構、制程迭代圖.12 圖表 19：Core Ultra 7 155H 和 Ryzen 7 8840U 性能對比：

24、視頻模型.13 圖表 20：Core Ultra 7 155H 和 Ryzen 7 8840U 性能對比：內容創造.13 圖表 21：公司所依托的臺積電制程領先同行.13 圖表 22：AMD 性價比整體更優.14 圖表 23：全球 PC 手機出貨量：呈現一定的復蘇趨勢.15 圖表 24：Canalys 全球個人電腦市場出貨量預測：2024 年望增長 8%.15 圖表 25：2024 年兼容 AI 的個人電腦出貨量占比有望提升到 19%.15 圖表 26：2024 年全球 AI PC 整機出貨量將達到約 1300 萬臺.15 圖表 27：AMD 客戶端業務收入預測.16 圖表 28：AMD 服務

25、器 CPU：第四代 AMD EPYC（霄龍）9004/8004 系列產品參數.17 圖表 29：AMD 服務器 CPU 市占率.18 圖表 30：同等價格帶的服務器 CPU 產品，AMD 性能領先競品.18 圖表 31：PC CPU 產品：架構、制程迭代圖.19 圖表 32：公司所依托的臺積電制程領先同行.19 圖表 33：AMD 數據中心 CPU 業務收入預測.20 圖表 34：AMD Radeon RX 系列 GPU 參數.21 圖表 35：AMD 消費級 GPU 產品迭代路線.22 圖表 36：AMD 消費級 GPU 核心微架構.22 圖表 37：AMD 游戲顯卡價格相對較低.23 圖表

26、 38：全球獨立顯卡出貨量：筆記本和桌面.23 圖表 39：2023Q2 PC 筆記本獨立 GPU 市場份額.24 圖表 40：2023Q2 PC 桌面獨立 GPU 市場份額.24 圖表 41：PC 獨立 GPU 總出貨量及出貨份額（百萬、%）.24 圖表 42：桌面獨立 GPU 顯卡市場份額占比.24 圖表 43：AMD 游戲業務收入預測.25 圖表 44：AI 訓練需求增加：更多國家開始加入 AI 軍備競賽.26 圖表 45：AI 訓練需求增加：更多企業開始加入 AI 軍備競賽.27 圖表 46：AI 訓練需求增加：AI 模型加速迭代，參數量大幅提升.27 圖表 47：AI 推理需求增加：

27、云到端.28 圖表 48：AI 推理需求增加：AI 應用向更多基礎研究領域擴展.30 圖表 49：供給端競爭：AMD MI300X vs 英偉達相關 GPU 參數比較.31 圖表 50：訓練性能對比：AMD MI300X vs 英偉達 H100.32 圖表 51：推理性能對比：AMD MI300X vs 英偉達 H100.32 圖表 52：硬件產品：NVIDIA 數據中心產品 pipeline.32 圖表 53：軟件生態對比：英偉達 vs.AMD.33 圖表 54：絕對值：NVIDIA 收入 vs.采購承諾額（后續 12 個月）.33 圖表 55：增速：NVIDIA 收入 vs.采購承諾額（后

28、續 12 個月）.33 圖表 56：AMD MI300 系列供給量測算.34 圖表 57：AMD 核心財務預測：年度.36 圖表 58：AMD 核心財務預測：季度.36 圖表 59：同業公司盈利預測及估值.37 2024 年 02 月 19 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、公司概覽：一、公司概覽：全球領先的半導體設計公司全球領先的半導體設計公司 1.1 公司產品類型豐富，由公司產品類型豐富，由 IDM 發展為發展為深度深度綁定臺積電的綁定臺積電的 Fabless AMD 是一個全球領先的半導體設計公司，在 PC 和服務器 CPU 市場占據全球第二的市場份額。公

29、司共有 4 大業務分部：1）數據中心業務數據中心業務主要提供服務器 CPU/GPU/APU/DPU/FPGA 等芯片產品，包括 EPYC 霄龍服務器處理器、Instinct MI GPU 加速器、Xilinx 中的 AI 部分和 Pensando 的 DPU 產品等；2）客戶端業務客戶端業務主要是用于臺式機、筆記本電腦和手持個人電腦的 CPU、APU 和芯片組產品，核心產品包括面向個人臺式機和筆記本的銳龍 Ryzen、速龍 Athlon 處理器，以及為工作站推出的 Threadripper PRO 處理器和銳龍 Pro 處理器等；3）游戲業務游戲業務主要提供獨立 GPU、半定制 SoC 產品和

30、開發服務，核心產品包括為游戲機廠商制作半定制 SOC 的半定制業務，還有消費級鐳龍 Radeon 系列顯卡和為工作站推出的 Radeon Pro 系列顯卡；4）嵌入式業務嵌入式業務主要提供嵌入式 CPU、GPU、APU、FPGA、模塊上系統（SOM）和自適應 SoC 產品，包括銳龍和霄龍嵌入式處理器，以及 Xilinx 的 ALVEO、VERSAL 和 ZYNQ系列產品。圖表 1：AMD 各分部對應產品類型 分部分部 主要產品和服務主要產品和服務 舉例舉例 圖示圖示 數據中心業務 服務器微處理器（CPU）、圖形處理單元（GPU）、加速處理單元（APU）、數據處理單元（DPU）、現場可編程門陣列

31、（FPGA）、智能網絡接口卡（SmartNIC）、人工智能（AI）加速器和數據中心的自適應片上系統（SoC）產品。EPYC 霄 龍 服 務 器 處 理 器、Instinct MI GPU 加速器、Xilinx中的 AI 部分和 Pensando 的 DPU產品?？蛻舳藰I務 用于臺式機、筆記本電腦和手持個人電腦的 CPU、APU 和芯片組。面向個人臺式機和筆記本的銳龍、速龍處理器，以及為工作站推出的Threadripper PRO 處理器和銳龍 Pro 處理器。游戲業務 獨立 GPU、半定制 SoC 產品和開發服務。為游戲機廠商制作半定制SOC的半定制業務，還有消費級 Radeon系 列 顯 卡

32、 和 為 工 作 站 推 出 的 Radeon Pro 系列顯卡。嵌入式業務 嵌入式 CPU、GPU、APU、FPGA、模塊上系統（SOM）和自適應 SoC 產品。銳龍和霄龍嵌入式處理器，以及Xilinx 的 ALVEO、VERSAL 和ZYNQ 系列產品。其他 其他類別主要包括未分配給任何運營部門的某些費用和信貸，如收購相關無形資產的攤銷、員工股票薪酬費用、收購相關成本和其他成本以及許可收益。-資料來源：公司公告、公司官網，國盛證券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023 年公司收入 227 億美元，其中數據中心、客戶端業務

33、、游戲業務、嵌入式業務分別占比 29%、21%、27%、23%。圖表 2：AMD 收入構成變化 圖表 3：2023 年 AMD 收入構成 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 縱觀 AMD 發展歷史，大致可以發展為 4 個發展階段：1969-1986 年（年（第二供貨商階段第二供貨商階段）：公司成立初期自主設計簡單 IC 產品，是仙童半導體、國家半導體等公司的第二供貨商。1982 年，IBM 不希望英特爾一家獨大，促成英特爾與 AMD 合作，AMD 得以獲得 Intel 的設計，生產 x86 系列處理器，成為 IBM 的第二大供貨商。1987-2008 年（年

34、（IDM 階段）階段）：這一階段，AMD 不再局限在制造領域，開始自行研制 GPU。1987 年，英特爾終止了部分與 AMD 簽署的協議。AMD 于 1991 年首次展示自行設計的AM386 處理器，2000 年后陸續推出 Athlon（速龍）、Opteron（酷龍）系列處理器，市場份額迅速提升。2006 年，AMD 以 54 美元收購 ATI，擴展 GPU 業務，進一步豐富其產品矩陣，成為當時唯一同時擁有 CPU 和 GPU 兩大核心芯片設計制造能力的公司。2008年，AMD 宣布分拆其芯片制造業務，專注于設計。2009-2018 年（年（Fabless 階段階段-格羅方德代工格羅方德代工）

35、：分拆制造業務后，阿聯酋國有企業 ATIC斥資 21 億美元買下半導體制造業務 66%的股份，后于 2009 年成立新公司并更名為Global Foundries（格羅方德）。從此，AMD 開啟了由格羅方德代工芯片制造的 Fabless模式。2015 年，AMD 進一步出售了馬來西亞和中國的兩座封測工廠，更加專注芯片設計。2016 年，AMD 發布 Zen 架構處理器，打破了英特爾的壟斷地位，2017 年正式推出面向消費者的銳龍（Ryzen）處理器和面向服務器的處理器霄龍（EPYC）系列。2018 年至今（年至今（Fabless 階段階段-臺積電代工）臺積電代工）：2018 年，為了追求先進制

36、程，AMD 選擇臺積電作為主要的代工合作廠商，將臺積電在半導體制程和工藝上的優勢為己所用。2022年，AMD 先后收購賽靈思（Xilinx）和 Pensando，補齊 FPGA 和 DPU 板塊。2023 年，AMD 還收購了開源 AI 軟件公司 Nod.ai。2023 年 12 月，AMD 推出了用于訓練和推理的MI300X GPU 和用于 HPC 的 MI300A APU。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23EmbeddedGamingClientData Cent

37、er29%21%27%23%Data CenterClientGamingEmbedded 2024 年 02 月 19 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：AMD 發展歷史 資料來源：AMD 官網、36 氪、超能網、快科技、21 世紀經濟報道、界面新聞、中國機器人網、新浪財經、澎湃新聞、EXPreview、IT 之家、一點資訊、科技每日觀察、新浪科技，國盛證券研究所 1.2 管理層管理層技術背景深厚、產業經驗豐富技術背景深厚、產業經驗豐富 公司最大的股東為貝萊德集團（BlackRock,Inc.），它是全球最大的資產管理集團、風險管理及顧問服務公司之一。第

38、二大股東為美國先鋒領航集團（The Vanguard Group,Inc.），是世界上第二大基金管理公司。圖表 5：AMD 主要股東持股情況 股東股東 直接持股數量（萬股）直接持股數量（萬股）占比占比 BlackRock,Inc.12495 7.7%The Vanguard Group,Inc.9751 6.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：數據截至 2023 年底。）AMD 現任 CEO 蘇姿豐（Lisa Su）是美國華裔，麻省理工學院電氣工程學士、碩士、博士學位。蘇姿豐剛剛接手 AMD 時，AMD 已連續更換多任 CEO。蘇姿豐上任后采取了一系列改革措施，集中有限的資源在“刀刃”

39、上，包括找回業界大佬吉姆凱勒。在其技術背景和專業領導下，AMD 成功走出困境，并且推出了眾多性能優秀的產品，例如采用Zen 架構的銳龍（Ryzen）和霄龍（EPYC）等系列處理器。在 x86 市占率被 ARM 架構侵蝕的市場下，AMD 仍能維持市占率穩步提升。2024 年 02 月 19 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司核心管理層背景 姓名姓名 職務職務 經歷經歷 蘇姿豐（Dr.Lisa Su）董事長、總裁兼首席執行官 麻省理工學院（MIT）電氣工程學士學位、碩士學位和博士學位。1）1994-1995 年，擔任 Texas Instruments I

40、ncorporated 半導體工藝和設備中心的技術人員；2）2007 年加入飛思卡爾，擔任首席技術官；3）在加入 AMD 之前，曾擔任 Freescale Semiconductor,Inc.的高級副總裁兼網絡和多媒體部門的高級副總裁兼總經理；4）2012 年 1月加入 AMD，曾擔任高級副總裁兼全球業務部門總經理和 AMD 首席運營官；5）2014 年 10 月以來，一直擔任 AMD 的總裁兼首席執行官，并于 2022 年 2 月被任命為董事會主席。彭明博（Victor Peng）AMD 總裁、AI 戰略負責人 倫斯勒理工學院的電氣工程學士學位、康奈爾大學的電氣工程碩士學位。1）曾在 MIP

41、S Technologies、SGI 和 Digital Equipment Corp 擔任行政和工程領導職務；2）曾在 AMD 擔任圖形產品組（GPG）芯片工程公司副總裁；3）曾在賽靈思（Xilinx）工作了 14 年，擔任賽靈思首席執行官；4）2022 年重新加入 AMD。達倫格拉斯比（Darren Grasby）戰略合作伙伴關系的執行副總裁兼 AMD EMEA總裁 1）在加入 AMD 之前，他成功創辦并領導了多家地區性計算機制造公司；2）加入 AMD 后，他在 AMD 擔任過多個領導職務，主要負責銷售、營銷和 EMEA 地區的工作。在過去的五年中，Grasby 一直擔任首席銷售官。菲爾吉

42、多（Phil Guido）AMD 執行副總裁兼首席商務官 畢業于蒙特克萊爾州立大學，獲得經濟學學位，并獲得哥本哈根大學國際商務證書。在 IBM 任職 30 多年，擔任過多個領導職務，包括 IBM北美地區總經理和基礎設施服務業務總經理，創造了超過 400 億美元的收入；曾擔任 IBM 咨詢公司戰略銷售總經理、全球管理合伙人。胡錦（Jean Hu）AMD 執行副總裁、首席財務官兼財務主管 北京化工大學化學工程學士學位、博士學位和克萊蒙特研究生大學經濟學博士學位。1）在半導體行業擁有 20 多年的財務領導經驗，曾在 Qlogic 和 Conexant 擔任首席財務官；2）在加入 AMD 之前，曾擔任

43、 Marvell 公司的首席財務官。她是網絡安全公司 Fortinet 的董事會成員。福 雷 斯 特 諾 羅 德（Forrest Norrod）數據中心解決方案事業部執行副總裁兼總經理 弗吉尼亞理工大學電子工程專業理學士和理學碩士學位，擁有 11 項計算機架構、圖形和系統設計方面的美國專利。1）1993-1997 年在Cyrix Corp 工作，1997-2000 年在美國國家半導體公司領導集成x86CPU 業務；2）2000 年 8 月加入戴爾，擔任客戶產品首席技術官，2009 年 12 月至 2014 年 10 月，擔任戴爾公司副總裁兼服務器業務總經理。3）現是 AMD 執行副總裁兼 AM

44、D 數據中心解決方案事業部總經理。馬克帕普馬斯特（Mark Papermaster）技術與工程部執行副總裁兼首席技術官 德克薩斯大學奧斯汀分校電氣工程學士學位和佛蒙特大學電氣工程碩士學位。他擁有 40 多年的工程經驗，其中包括管理從微處理器到移動設備和高性能服務器等多種產品的開發的重要領導角色。1）曾是思科硅工程集團的領導人、蘋果公司 iPod 和 iPhone 設備硬件工程高級副總裁，并在 IBM 擔任過多個技術和服務器開發方面的職務；2）2011 年 10 月加入 AMD 擔任高級副總裁兼首席技術官。資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.9 請仔細閱讀本

45、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 業績業績：疫后：疫后 PC 需求弱、服務器市場疲軟需求弱、服務器市場疲軟為階段性影響因素，已至尾聲為階段性影響因素，已至尾聲 公司 2023 年收入同比下降 4%至 226.8 億美元，其中數據中心/客戶端/游戲/嵌入式業務分別同比+7%/-25%/-9%/+17%。1）客戶端業務下降主要系疫后 PC 需求下降、庫存消化影響，2023H1 全球 PC CPU 需求減少。但 2023Q3 以來，隨著 PC 庫存消化基本完成，整機廠再次具有拉貨動能，公司客戶端收入逐步開始恢復，2023Q3/Q4 分別同比增長 42%/62%。2）數據中心業務增長緩慢主

46、要系 2023Q1-3 大量訓練服務器需求擠兌了推理服務器需求、全球通脹壓力較大、供應鏈庫存去化等因素影響，與此同時訓練服務器面臨缺芯等問題，全球服務器出貨受阻，從而使得 AMD 數據中心分部收入受到較大影響，2023Q1-3 AMD數據中心收入同比0%/-11%/-1%，而2023Q4受益于AMD Instinct GPU 和第四代 EPYC CPU 的強勁增長，公司數據中心業務同比增速恢復到 38%的較高水平?；?Q4 的優秀表現和對 2024 年產品銷售的信心，公司將 2024 年數據中心 GPU 收入的預期從此前的 20 億美元增長至 35 億美元。圖表 7：AMD 收入及 YoY：

47、年度 圖表 8：AMD 收入及 YoY：季度 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2019-2021 年 AMD 毛利率持續提升，主要原因是：1）高端處理器銷售強勁，2）產品組合更豐富。2022 年，由于與 Xilinx 收購相關的無形資產攤銷，公司毛利率同比降低了3pct。2023 年，公司毛利率提升，主要是由于 1）毛利較高的嵌入式分部收入增加，2）收購帶來的無形資產攤銷減少。公司指引 1Q24 的 Non-GAAP 毛利率 52%（4Q23/1Q23為 51%/50%）。圖表 9：AMD 毛利潤、與英特爾毛利率對比：年度 圖表 10：AMD 毛利潤及毛

48、利率：季度 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050001000015000200002500020192020202120222023收入（百萬美元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23收入（百萬美元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000201920202021

49、20222023毛利（百萬美元）AMD GPM英特爾 GPM0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035001Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q23毛利（百萬美元）AMD GPM 2024 年 02 月 19 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 AMD 在 2022-2023 年的費用率高企，主要是因為：1）收購賽靈思相關的無形資產攤銷，2022-2023 年分別有 21 億/19 億美元，2）收購以及內生增長帶來的高研發支出，2022-2023 年公司研發費用率分別為 21%和 26%。圖表 11：A

50、MD 主要費用率：年度 圖表 12：AMD 主要費用率：季度 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司 2023 年 GAAP 凈利潤大約為 8.5 億美元，GAAP 凈利潤率約為 4%，較低的原因主要是收購相關的無形資產攤銷、研發費用高昂。加回股票薪酬、收購相關的無形資產攤銷等金額，公司 Non-GAAP 凈利潤率大約為 19%，明顯高于同行。圖表 13：AMD 凈利潤、與英特爾凈利潤率對比：年度 圖表 14：AMD 凈利潤及凈利潤率：季度 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%

51、40%45%50%20192020202120222023研發SG&A收購相關無形資產攤銷費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23研發SG&A收購相關無形資產攤銷費用率0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600020192020202120222023凈利潤（百萬美元）Non-GAAP凈利潤（百萬美元）AMD凈利潤率英特爾凈利潤率AMD Non-GAAP凈利潤

52、率英特爾Non-GAAP凈利潤率-10%0%10%20%30%40%50%60%-50005001000150020001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23凈利潤（百萬美元）AMD凈利潤率 2024 年 02 月 19 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、消費級消費級 CPU：市占率市占率穩步提升穩步提升，未來，未來受益于受益于 PC 復蘇復蘇 消費級 CPU 的核心產品包括面向個人臺式機和筆記本的銳龍、速龍處理器，以及為工作站推出的 Threadripper PRO 處理器和銳龍 Pro 處理器。當前最新產品為面

53、向筆記本的銳龍 8000 系列移動處理器、面向個人臺式機的銳龍 8000G 系列桌面處理器、面向工作站的 Threadripper PRO 7000 系列和 Threadripper 7000 系列等。圖表 15：PC CPU：筆記本、臺式機和工作站核心產品參數 產品名稱產品名稱 臺 積 電臺 積 電制程制程 核 心 數核 心 數/線程數線程數 最 大 睿最 大 睿頻 頻 率頻 頻 率（GHz）緩存緩存 處理器基礎處理器基礎功耗功耗（W）集成顯卡集成顯卡 AMD 銳龍 9 8945HS 4nm FinFET 8/16 5.2 L2 Cache 8MB，L3 Cache 16MB 45 AMD

54、Radeon 780M AMD 銳龍 7 8845HS 4nm FinFET 8/16 5.1 L2 Cache 8MB，L3 Cache 16MB 45 AMD Radeon 780M AMD 銳龍 5 8645HS 4nm FinFET 6/12 5 L2 Cache 6MB，L3 Cache 16MB 45 AMD Radeon 760M AMD 銳龍 7 8840HS 4nm FinFET 8/16 5.1 L2 Cache 8MB，L3 Cache 16MB 28 AMD Radeon 780M AMD 銳龍 5 8640HS 4nm FinFET 6/12 4.9 L2 Cache

55、 6MB，L3 Cache 16MB 28 AMD Radeon 760M AMD 銳龍 7 8840U 4nm FinFET 8/16 5.1 L2 Cache 8MB，L3 Cache 16MB 28 AMD Radeon 780M AMD 銳龍 5 8640U 4nm FinFET 6/12 4.9 L2 Cache 6MB，L3 Cache 16MB 28 AMD Radeon 760M AMD 銳龍 5 8540U 4nm FinFET 6/12 4.9 L2 Cache 6MB，L3 Cache 16MB 28 AMD Radeon 740M AMD 銳龍 3 8440U 4nm

56、FinFET 4/8 4.7 L2 Cache 4MB，L3 Cache 8MB 28 AMD Radeon 740M AMD 銳龍 7 8700G 4nm FinFET 8/16 5.1 L2 Cache 8MB，L3 Cache 16MB 65 AMD Radeon 780M AMD 銳龍 5 8600G 4nm FinFET 6/12 5 L2 Cache 6MB，L3 Cache 16MB 65 AMD Radeon 760M AMD 銳龍 6 8500G 4nm FinFET 6/12 5 L2 Cache 6MB，L3 Cache 16MB 65 AMD Radeon 740M A

57、MD 銳龍 3 8300G 4nm FinFET 4/8 4.9 L2 Cache 4MB，L3 Cache 8MB 65 AMD Radeon 740M AMD 銳 龍 Threadripper PRO 7995WX 5nm FinFET 96/192 5.1 L1 Cache 6MB，L2 Cache 96MB，L3 Cache 384MB 350 需要獨立顯卡 AMD 銳 龍 Threadripper PRO 7985WX 5nm FinFET 64/128 5.3 L1 Cache 4MB，L2 Cache 64MB，L3 Cache 256MB 350 需要獨立顯卡 AMD 銳 龍

58、Threadripper PRO 7975WX 5nm FinFET 32/64 5.3 L1 Cache 2MB，L2 Cache 32MB，L3 Cache 128MB 350 需要獨立顯卡 AMD 銳 龍 Threadripper PRO 7965WX 5nm FinFET 24/48 5.3 L1 Cache 1.5MB，L2 Cache 24MB，L3 Cache 128MB 350 需要獨立顯卡 AMD 銳 龍 Threadripper PRO 7955WX 5nm FinFET 16/32 5.3 L1 Cache 1MB，L2 Cache 16MB，L3 Cache 64MB

59、350 需要獨立顯卡 AMD 銳 龍 Threadripper PRO 7945WX 5nm FinFET 12/24 5.3 L1 Cache 768KB，L2 Cache 12MB，L3 Cache 64MB 350 需要獨立顯卡 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1 設計、設計、制造、性價比強，制造、性價比強，過去過去 5 年年 PC CPU 市占率穩步提升市占率穩步提升 盡管 2018 年以來，x86 CPU 的市場份額被 ARM 架構侵蝕，但 AMD 作為主要的 x86 CPU廠商之一

60、，市占率保持穩步提升。核心原因在于：1）設計方面：公司自 2017 年在吉姆凱勒的帶領下推出 Zen 架構，后來 Zen2 到Zen3 性能亦快速提升，改變了英特爾壟斷地位；2）制造方面：AMD 自 2018 年起將代工廠從格羅方德轉為臺積電，將其先進制程優勢為己所用；3）市場方面：AMD 產品性價比整體較競品更強。圖表 16：桌面 CPU 市場份額：按出貨量 圖表 17：移動 CPU 市場份額：按出貨量 資料來源：Mercury、硬件世界，國盛證券研究所 資料來源：Mercury、硬件世界，國盛證券研究所 第一，設計架構方面，目前公司最新的 PC CPU 產品為面向筆記本電腦的 Ryzen

61、8000 系列和面向臺式機的 Ryzen 8000G 系列，采用 Zen4 架構。相較 Zen3，Zen4 性能大幅提升：IPC 提高 15%-24%、頻率提高 8%-14%、單線程性能提升 28%-37%。根據 AMD介紹，Zen5 架構將不僅僅是 Zen4 架構的增量改進，而是做出了重大修改的全新微架構。根據Zen架構之父Jim Keller的一次演講，估計Zen5的單線程性能可比Zen4提升30%。圖表 18：PC CPU 產品：架構、制程迭代圖 資料來源：AMD 官網、快科技、澎湃新聞、IT 之家、驅動之家、中關村在線、太平洋科技，國盛證券研究所 18.6%19.2%19.8%18%1

62、8%18%19%19%19%19%19%20%20%20%2022Q42023Q32023Q4桌面CPU市場份額：按出貨量16.4%19.5%20.3%0%5%10%15%20%25%2022Q42023Q32023Q4移動CPU市場份額：按出貨量 2024 年 02 月 19 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 此外，從 Ryzen AI 架構來看，最新的銳龍 8000 系列產品內置的 NPU 和 GPU 產品在 AI處理性能上表現領先。在 CES 2024 上，AMD 展示了銳龍 7 8840U 的部分性能對比數據。AI 處理性能方面，在 MobileNetv3

63、 中，銳龍 7 8840U 領先了 Core Ultra 7 115H 大約 4%；在 ESRGAN 中大約領先了 17%；在 Yolov8 中大幅領先了 43%；在 Deeplabv3 中領先了79%之多。內置的 RDNA 3 顯卡方面，銳龍 7 8840U 內置的 Radeon 780M 在 Stable Diffusion1.5 中超越 Core Ultra 7 155H 大約 6%；在 Procyon AI（Float32/Float16）測試中分別領先 44%和 61%；在達芬奇轉碼中領先 85%。圖表 19：Core Ultra 7 155H 和 Ryzen 7 8840U 性能對

64、比：視頻模型 圖表 20：Core Ultra 7 155H 和 Ryzen 7 8840U 性能對比：內容創造 資料來源：Gcores，國盛證券研究所 資料來源：Gcores，國盛證券研究所 第二，工藝制造方面，AMD 的芯片代工廠臺積電過去數年制程保持領先地位，使得 AMD在制程上領先英特爾數年。英特爾自 2015 年推出英特爾 14nm 制程（等效臺積電制程10nm 左右）產品后，歷經數年于 2019 年才攻克 10nm 制程（等效臺積電制程 7nm 左右），而此時臺積電已經推出了 5nm 工藝。由于架構設計不斷改進、依托臺積電工藝制造優勢，AMD 生產出的 PC CPU 產品一般具有性

65、能高、低功耗、低發熱的特點。圖表 21：公司所依托的臺積電制程領先同行 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 臺積電（AMD 代工廠）制程（nm）7 7/7+5 5 3 3 3 狀態 Risk Full Risk Full Risk Full Full 英特爾 制程（nm）14 14 10 10SF 10SF 7 7 等 效 臺 積 電 制 程（nm）13.8 13.8 7.1 7.1 7.1 4.1 4.1 狀態 Full Full Full Full Full Ramp Full 資料來源：IC Knowledge LLC、21IC 電子網、EETOP，國盛

66、證券研究所（注：Risk=risk starts，Ramp=production ramp，Full=full production，EN=TSMC equivalent node。）第三，AMD 產品更具性價比優勢。如下表所示，對比 AMD Ryzen 9 7900X（簡稱 7900X）和英特爾 Core i9-12900K/KF（簡稱 12900），7900X 擁有明顯更高的睿頻頻率、更大的緩存容量、更先進的存儲，而其售價相較 12900 卻更低。2024 年 02 月 19 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：AMD 性價比整體更優 Price($

67、)Cores/Threads(P+E)Base/Boost Clock(GHz)Cache(L2/L3)TDP/PBP/MTP Memory Core i9-12900K/KF 589(K)-564(KF)16/24(8+8)3.2/5.2 44MB(14+30)125W/241W DDR4-3200/DDR5-4800 Ryzen 9 7900X 549 12/24 4.7/5.6 76MB(12+64)170W/230W DDR5-?Core i7-12700K/KF 409(K)-384(KF)12/20(8+4)3.6/5.0 37MB(12+25)125W/190W DDR4-320

68、0/DDR5-4800 Ryzen 7 7700X 399 8/16 4.5/5.4 40MB(8+32)105W/?DDR5-?資料來源：騰訊云，國盛證券研究所 2.2 AI PC、Win11 帶動換機，帶動換機，PC 市場市場 2024 年年有望有望恢復增長恢復增長 此前此前 PC 市場同比降幅市場同比降幅已已逐步收窄逐步收窄，2024 年年 PC 行業將迎來換機周期。行業將迎來換機周期。2020-2021 年，全球 PC 市場受疫情影響需求旺盛，出貨量同比增長 13.1%/15.7%至 3.0/3.5 億臺，2022年疫后需求減弱、渠道庫存積壓影響下，出貨量同比下降 16.5%至 2.9

69、 億臺。經過一年時間，渠道庫存逐步去化，2023Q2 全球出貨量同比降幅從 Q1 的-29%收窄至-14%，Q3-Q4 進一步收窄。根據 Canalys，2024 年全球個人電腦市場出貨量預計同比增長 8%。英特爾在 2023Q4財報業績會議上表示，預計 2024 年全球個人電腦出貨將為低個位數增速。核心的驅動因素包括：庫存去化完成。聯想早在 2023 年 8 月的業績會上便表示“PC 渠道庫存消化即將結束，出貨和激活的趨勢變得更加一致”。當前 PC 去庫已經持續超過 1 年的時間，我們認為，2024 年全球 PC 市場預計恢復正常供需循環。Window10 到 11 的升級周期。根據微軟官網

70、，Windows 10 將在 2025 年 10 月14 日終止支持。我們預計 PC 換機有望在 2024 年受益于 Windows10 向Windows11 的切換。AI PC 帶動換機。2024 年為 AI PC 的元年，各家企業紛紛布局，將允許消費者在PC 終端體驗大模型推理能力，從而帶動消費者換機。2024 年 02 月 19 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：全球 PC 手機出貨量：呈現一定的復蘇趨勢 圖表 24：Canalys 全球個人電腦市場出貨量預測：2024 年望增長 8%資料來源：IDC，國盛證券研究所 資料來源：Canalys，國

71、盛證券研究所 尤其是尤其是 AI PC，當前市場，當前市場 AI PC 產品均采用最先進、最優秀的產品均采用最先進、最優秀的 PC 產品，公司有望受益產品，公司有望受益于于 AI PC 滲透率快速提升。根據各機構預測，滲透率快速提升。根據各機構預測，AI PC 有望在有望在 2026 年占據一半以上的年占據一半以上的PC 市場份額。市場份額。Canalys 認為，2024 年兼容 AI 的個人電腦出貨量占比有望從 2023 年 10%提升到19%，2027 年預計提升至 60%。根據群智咨詢預測，2024 年全球 AI PC 整機出貨量將達到約 1300 萬臺。在 2025年至 2026 年，

72、AI PC 整機出貨量將繼續保持兩位數以上的年增長率，并在 2027 年成為較為主流的 PC 產品類型。圖表 25：2024 年兼容 AI 的個人電腦出貨量占比有望提升到 19%圖表 26：2024 年全球 AI PC 整機出貨量將達到約 1300 萬臺 資料來源：Canalys，國盛證券研究所（注：兼容 AI 個人電腦的定義是作為一種基本基準，符合最基本規格的個人電腦，能夠運行如 Cortana 和Siri 等數字助手、視頻背景虛化和語音文字等基本功能。）資料來源：群智咨詢，國盛證券研究所 0204060801001Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q1

73、91Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23出貨量（百萬臺）出貨量（百萬臺）9%10%19%37%53%60%0%10%20%30%40%50%60%70%20222023E2024E2025E2026E2027E兼容AI個人電腦出貨量占比兼容AI個人電腦出貨量占比0135311015007%28%56%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401602023E2024E2025E2026E2027EAI PC出貨量（百萬臺，LHS）AI PC滲透率（RHS）2024 年 02 月 19 日 P.16 請仔細閱讀本

74、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 未來定量判斷未來定量判斷：受益于：受益于 PC 復蘇和產品迭代，未來三年望穩定增長復蘇和產品迭代，未來三年望穩定增長 我們認為公司未來一段時間的消費級 CPU 產品將主要受益于 1）PC 大盤恢復、2）Zen5架構的推出有望帶動產品進一步高端化。我們做出以下假設和測算：收入拆分：客戶端分部中大多數收入為PC CPU收入，假設該分部中90%為PC CPU，10%為其他產品收入。PC CPU 市場出貨量：假設 PC CPU 的出貨量約等于 PC 出貨量，2024-2026 年全球PC 分別同比增長 3%、7%、6%；AMD 市占率：AMD 的 Zen5

75、 架構基于全新設計、性能有望大幅提升，我們假設 1Q24 AMD PC CPU 市占率為 20%，未來市占率在 1Q24 的基礎上逐季改善；均價：我們測算公司 PC CPU 均價大約為 80-100 美元。由于公司持續推進高端化，均價呈現上升趨勢，我們假設 1Q24 PC CPU 均價為 95 美元，后續逐季提升；其他收入：根據以上假設，我們估算 4Q23 其他收入為 1.46 億美元，我們假設后續逐季增長。綜上，經過測算，我們認為 AMD 未來 3 年客戶端分部的收入有望穩步增長，分別為59/73/87 億美元，同比增長 28%/23%/20%。圖表 27：AMD 客戶端業務收入預測 202

76、2E 2023E 2024E 2025E 2026E 全球全球 PC CPU 出貨量：百萬出貨量：百萬 292 254 261 280 296 YoY-16.5%-13.2%3.0%7.0%6.0%AMD PC CPU 市場份額 22.8%20.2%20.5%21.7%22.9%AMD PC CPU 出貨量：百萬 67 51 54 61 68 均價假設：美元 84 82 98 106 114 假設 AMD PC CPU 收入占客戶端分部比例 90.0%90.0%90.0%90.0%90.0%AMD PC CPU 收入：百萬美元收入：百萬美元 5,581 4,186 5,254 6,437 7,

77、743 YoY-25.0%25.5%22.5%20.3%客戶端業務其他產品收入：百萬美元客戶端業務其他產品收入：百萬美元 620 465 684 844 1,004 客戶端業務收入：百萬美元客戶端業務收入：百萬美元 6,201 4,651 5,939 7,281 8,747 YoY-10.0%-25.0%27.7%22.6%20.1%資料來源：IDC、Mercury Research、硬件世界、搜狐，國盛證券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、服務器服務器 CPU：市占率快速提升，市占率快速提升，有望受有望受 GPU 產

78、品帶動產品帶動 服務器 CPU 主要為霄龍（EPYC）系列，公司自 2017 年以來已經推出了 4 代霄龍產品。當前第四代產品主要包括 9004 系列、采用 3D V-CacheAMD 銳龍技術的 AMD 銳龍9004AMD 銳龍系列和 8004 系列等。圖表 28：AMD 服務器 CPU：第四代 AMD EPYC（霄龍）9004/8004 系列產品參數 型號型號 CPU 核心數核心數 線程數線程數 最大值加速時鐘頻率最大值加速時鐘頻率 全部核心全部核心加速頻率加速頻率 基準睿頻基準睿頻頻率頻率 三級高速三級高速緩存緩存 默認熱設默認熱設計功耗計功耗 AMD EPYC（霄龍）9654P 96

79、192 最高可達 3.7GHz 3.55GHz 2.4GHz 384MB 360W AMD EPYC（霄龍）9654 96 192 最高可達 3.7GHz 3.55GHz 2.4GHz 384MB 360W AMD EPYC（霄龍）9634 84 168 最高可達 3.7GHz 3.1GHz 2.25GHz 384MB 290W AMD EPYC（霄龍）9554P 64 128 最高可達 3.75GHz 3.75GHz 3.1GHz 256MB 360W AMD EPYC（霄龍）9554 64 128 最高可達 3.75GHz 3.75GHz 3.1GHz 256MB 360W AMD EPY

80、C（霄龍）9534 64 128 最高可達 3.7GHz 3.55GHz 2.45GHz 256MB 280W AMD EPYC（霄龍）9474F 48 96 最高可達 4.1GHz 3.95GHz 3.6GHz 256MB 360W AMD EPYC（霄龍）9454P 48 96 最高可達 3.8GHz 3.65GHz 2.75GHz 256MB 290W AMD EPYC（霄龍）9454 48 96 最高可達 3.8GHz 3.65GHz 2.75GHz 256MB 290W AMD EPYC（霄龍）9374F 32 64 最高可達 4.3GHz 4.1GHz 3.85GHz 256MB

81、320W AMD EPYC（霄龍）9354P 32 64 最高可達 3.8GHz 3.75GHz 3.25GHz 256MB 280W AMD EPYC（霄龍）9354 32 64 最高可達 3.8GHz 3.75GHz 3.25GHz 256MB 280W AMD EPYC（霄龍）9334 32 64 最高可達 3.9GHz 3.85GHz 2.7GHz 128MB 210W AMD EPYC（霄龍）9274F 24 48 最高可達 4.3GHz 4.1GHz 4.05GHz 256MB 320W AMD EPYC（霄龍）9254 24 48 最高可達 4.15GHz 3.9GHz 2.9G

82、Hz 128MB 200W AMD EPYC（霄龍）9224 24 48 最高可達 3.7GHz 3.65GHz 2.5GHz 64MB 200W AMD EPYC（霄龍）9174F 16 32 最高可達 4.4GHz 4.15GHz 4.1GHz 256MB 320W AMD EPYC（霄龍）9124 16 32 最高可達 3.7GHz 3.6GHz 3.0GHz 64MB 200W AMD EPYC（霄龍）8534P 64 128 最高可達 3.1GHz 3.1GHz 2.3GHz 128MB 200W AMD EPYC（霄龍）8534PN 64 128 最高可達 3.1GHz 3.05G

83、Hz 2.0GHz 128MB 175W AMD EPYC（霄龍）8434P 48 96 最高可達 3.1GHz 3.1GHz 2.5GHz 128MB 200W AMD EPYC（霄龍）8434PN 48 96 最高可達 3.0GHz 3.0GHz 2.0GHz 128MB 155W AMD EPYC（霄龍）8324P 32 64 最高可達 3.0GHz 3.0GHz 2.65GHz 128MB 180W AMD EPYC（霄龍）8324PN 32 64 最高可達 3.0GHz 3.0GHz 2.05GHz 128MB 130W AMD EPYC（霄龍）8224P 24 48 最高可達 3.

84、0GHz 3.0GHz 2.55GHz 64MB 160W AMD EPYC（霄龍）8224PN 24 48 最高可達 3.0GHz 2.9GHz 2.0GHz 64MB 120W AMD EPYC（霄龍）8124P 16 32 最高可達 3.0GHz 2.95GHz 2.45GHz 64MB 125W AMD EPYC（霄龍）8124PN 16 32 最高可達 3.0GHz 2.9GHz 2.0GHz 64MB 100W AMD EPYC（霄龍）8024P 8 16 最高可達 3.0GHz 2.95GHz 2.4GHz 32MB 90W AMD EPYC（霄龍）8024PN 8 16 最高可

85、達 3.0GHz 2.95GHz 2.05GHz 32MB 80W 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1 過去過去 5 年服務器市占率快速提升年服務器市占率快速提升 根據 Mercury Research，公司服務器 CPU 出貨量市占率自 2018 年以來穩步提升，至2023Q3 已經提升至 20%以上。圖表 29：AMD 服務器 CPU 市占率 資料來源：Mercury Research、硬件世界，國盛證券研究所 服務器過去 5 年 CPU 市占率快速提升的核心因素與 PC CPU 類似：性

86、價比高、Zen 架構的推出和迭代、臺積電的支持。第一，性價比方面，同等價格帶的服務器 CPU 產品，AMD 性能領先競品。如下圖所示，相較英特爾至強系列，多數同價格帶的 AMD 霄龍系列產品性能領先 40%以上。圖表 30：同等價格帶的服務器 CPU 產品，AMD 性能領先競品 資料來源：系統之家，快科技，國盛證券研究所 第二，公司設計架構穩步迭代。目前公司最新的服務器 CPU 產品第四代霄龍系列，包括EPYC 7004/9004/8004，采用 Zen4 架構。如前文所述，相較 Zen3，Zen4 IPC 提高15%-24%、頻率提高 8%-14%、單線程性能提升 28%-37%。17.6%

87、23.3%23.1%00.050.10.150.20.252022Q42023Q32023Q4服務器CPU市場份額：按出貨量 2024 年 02 月 19 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：服務器 CPU 產品：架構、制程迭代圖 資料來源：AMD 官網、快科技、澎湃新聞、IT 之家、驅動之家、中關村在線、太平洋科技，國盛證券研究所 第三，公司深度綁定臺積電，臺積電的支持為公司帶來了領先的工藝制程、高良率和穩定的供應。1）領先的制程：臺積電的工藝制程領先全行業，早在 2021 年就已經推出了 3nm，如今已十分成熟。2）高良率和穩定的供應：由于臺積電為全

88、行業各家企業代工芯片，生產穩定且良率高。而競爭對手英特爾有時會因為自產技術不穩定而延遲量產計劃。圖表 32：公司所依托的臺積電制程領先同行 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 臺積電（AMD 代工廠）制程（nm）7 7/7+5 5 3 3 3 狀態 Risk Full Risk Full Risk Full Full 英特爾 制程（nm）14 14 10 10SF 20SF 7 7 等效臺積電制程（nm）13.8 13.8 7.1 7.1 7.1 4.1 4.1 狀態 Full Full Full Full Full Ramp Full 資料來源：IC Kno

89、wledge LLC、搜狐、EETOP，國盛證券研究所（注：Risk=risk starts，Ramp=production ramp，Full=full production，EN=TSMC equivalent node。）2024 年 02 月 19 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 未來定量判斷未來定量判斷：受益產品迭代、受益產品迭代、GPU 帶動，穩步增長帶動，穩步增長 在服務器 CPU 的定量測算上，我們主要做出以下判斷：收入拆分：我們假設 2023 年 AMD 數據中心 GPU 收入為 5 億，數據中心分部其他收入中有 90%是 CPU 產品

90、。服務器出貨量：我們預計 2023 年由于大量訓練服務器擠兌了傳統推理服務器的預算和能耗資源、全球通脹壓力大、供應鏈庫存去化且訓練服務器顯卡供不應求，服務器出貨量可能在較大幅度下滑。隨著訓練服務器和推理服務器逐漸趨于平衡，服務器出貨量有望穩步增長，我們預計 2024-2026 年全球服務器出貨量均同比增長1%。市占率：根據 AMD 介紹，Zen5 架構將不僅僅是 Zen4 架構的增量改進，而是做出了重大修改的全新微架構。此外，公司發力的服務器 GPU 有望帶動 AMD 原本的服務器 CPU 產品。因此我們假設 AMD 服務器 CPU 市占率有望進一步提升，假設2024-2026 年 AMD 服

91、務器 CPU 市占率分別為 25%、28%、30%。單臺服務器對應的 CPU 均價：考慮到 2023 年來服務器 CPU 推理市場受到訓練需求擠兌等因素影響，我們假設 2024-2025 年單臺服務器對應的 CPU 均價仍下降，假設2024-2026 年分別同比-5%、-1%、+1%。其他收入：根據以上收入拆分測算數據中心除 GPU 和 CPU 外的其他收入，假設2024-2026年每個季度均同比增長1%，則其他收入分別為6.06/6.12/6.18億美元。綜上，我們測算認為 AMD 服務器 CPU 收入未來三年有望穩步增長，2024-2026 年收入同比增長 17%/12%/12%至 63/

92、70/79 億美元。圖表 33：AMD 數據中心 CPU 業務收入預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 全球服務器出貨量：百萬全球服務器出貨量：百萬 14.3 11.6 11.7 11.8 12.0 YoY -19%1%1%1%AMD 服務器 CPU 市場份額 16%21%25%28%30%AMD 服務器服務器 CPU 對應的服務器出貨量：百萬對應的服務器出貨量：百萬 2.2 2.4 2.9 3.3 3.6 AMD 數據中心收入：百萬美元數據中心收入：百萬美元 6,043 6,496 9,921 15,819 20,142 AMD 數據中心 GPU 收入：百萬美元

93、0 500 3,024 8,190 11,642 AMD 數據中心 CPU 及其他收入：百萬美元 6,043 5,996 6,897 7,629 8,500 其中：假設 2022-2023 年 CPU 占比 90%90%90%91%92%93%AMD 數據中心數據中心 CPU 收入：百萬美元收入：百萬美元 5,439 5,396 6,291 7,017 7,882 AMD 數據中心其他收入（除 CPU 和 GPU）：百萬美元 604 600 606 612 618 資料來源：IDC，國盛證券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四

94、、四、消費級消費級 GPU：游戲分部年收入望維持在游戲分部年收入望維持在 60-70 億美元億美元 消費級 GPU 可以分為集成顯卡和獨立顯卡。但 AMD 的集成顯卡主要是內置在面向個人筆記本電腦的銳龍和速龍系列 CPU 產品、面向個人臺式機的速龍系列 CPU 產品中，命名為 Radeon 顯卡，收入計入“客戶端”分部。而“游戲”分部主要提供獨立 GPU、半定制 SoC 產品和開發服務，核心產品包括為游戲機廠商制作半定制 SOC 的半定制業務，還有消費級 Radeon 系列顯卡和為工作站推出的 Radeon Pro 系列顯卡。圖表 34：AMD Radeon RX 系列 GPU 參數 類型類型

95、 型號型號 計算計算 單元單元 光線光線 加速器加速器 游戲頻率游戲頻率 INFINITY CACHE 最大顯存最大顯存 顯存類型顯存類型 移動顯卡 AMD Radeon RX 7900M 72-1825 MHz 64 MB 16 GB GDDR6 AMD Radeon RX 7600M XT 32-2300 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 7600M 28-2070 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 7700S 32-2200 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 7600S 28-18

96、65 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6850M XT 40-2463 MHz 96 MB 12 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6800M 40-2300 MHz 96 MB 12 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6700M 36-2300 MHz 80 MB 10 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6650M XT 32-2162 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6650M 28-2222 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6600M 28

97、-2177 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6550M 16-2560 MHz 16 MB 4 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6500M 16-2191 MHz 16 MB 4 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6450M 12-2220 MHz 16 MB 4 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6300M 12-1512 MHz 8 MB 2 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6800S 32-1975 MHz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6700S 28-1890 M

98、Hz 32 MB 8 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6600S 28-1881 MHz 32 MB 4 GB GDDR6 AMD Radeon RX 6550S 16-2170 MHz 16 MB 4 GB GDDR6 臺式機顯卡 AMD Radeon RX 7900 XTX 96 96 2300MHz 96MB 24GB GDDR6 AMD Radeon RX 7900 XT 84 84 2000MHz 80MB 20GB GDDR6 AMD Radeon RX 7900 GRE 80 80 1880MHz 64MB 16 GB GDDR6 AMD Radeon RX 780

99、0 XT 60 60 2124MHz 64MB 16 GB GDDR6 AMD Radeon RX 7700 XT 54 54 2171MHz 48MB 12GB GDDR6 AMD Radeon RX 7600 XT 32 32 2470MHz 32MB 16 GB GDDR6 AMD Radeon RX 7600 32 32 2250MHz 32MB 8GB GDDR6 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 由于集成顯卡的產品實體和實際收入都包括在消費級 CPU 中，所以此部分僅討論游戲分部中的獨立

100、顯卡。最新的 Radeon RX 7000 系列顯卡采用全新 AMD RDNA3 架構、5nm 工藝制程。根據 AMD官網，和上一代 AMD RDNA2 相比，AMD RDNA3 的性能功耗比提升高達 50%，采用第二代 AMD Infinity Cache 技術，創新性的小芯片 GPU 搭載全新的人工智能加速器，AI加速性能提升 2.7 倍。圖表 35：AMD 消費級 GPU 產品迭代路線 資料來源：公司官網、一點資訊、搜狐、驅動之家、techpowerup、太平洋網絡、超能網、IT 之家，國盛證券研究所 圖表 36：AMD 消費級 GPU 核心微架構 RDNA RDNA2 RDNA3 計算

101、單元數 光線追蹤-第二代 AMD 無限高速緩存-第二代 人工智能加速-AMD Radiance 顯示引擎-小芯片設計-資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.1 游戲顯卡競爭激烈，游戲顯卡競爭激烈，AMD 市占率下滑市占率下滑 AMD 相較英偉達的主要優勢在于價格相對較低、功耗比相對較好，而英偉達的產品性能相對更強、驅動程序優化更好、在游戲等方面有更廣泛的生態系統。圖表 37：AMD 游戲顯卡價格相對較低 英偉達顯卡英偉達顯卡 建議零售價（建議零售價（）AMD 顯卡顯卡 建議零售價（建議零售價（）顯卡

102、 3050 285 RX 6400 185 顯卡 3060 349 RX 6500XT 215 RTX 3060 Ti 439 RX 6600 345 RTX 3070 549 RX 6600XT 389 RTX 3070Ti 649 RX 6650XT 449 顯卡 3080 759 RX 6700XT 489 RTX 3080Ti 1269 RX 6750XT 619 RTX 3090 1649 RX 6800 599 RTX 3090Ti 2249 RX 6800XT 669 顯卡 4080 1399 RX 6900XT 999 RTX 4090 1849 RX 6950XT 1229

103、RX 7900XT 1049 RX 7900XTX 1159 資料來源：中關村在線、ZOL，國盛證券研究所 在獨立 GPU 市場中，大約有一半的出貨量為桌面獨顯，另一半為筆記本獨顯。兩種類型的市場格局類似，都是英偉達占比最高、AMD 其次，其他公司占據一小部分市場份額。AMD 在桌面獨顯中的市場份額相對更高，在筆記本獨顯中的市場份額較低。圖表 38：全球獨立顯卡出貨量：筆記本和桌面 資料來源：JPR，國盛證券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：2023Q2 PC 筆記本獨立 GPU 市場份額 圖表 40：2023Q2

104、 PC 桌面獨立 GPU 市場份額 資料來源：JPR，國盛證券研究所 資料來源：JPR，國盛證券研究所 在高端市場，英偉達占據主導地位，在低端市場，AMD 還面臨來自英特爾的競爭。AMD近年獨立顯卡市占率呈現下滑態勢，2Q22 公司 PC 獨顯市占率為 15%，2Q23 同比下降5pct 至 10%。其中，2023Q3 桌面獨立顯卡的市占率約為 17%。圖表 41：PC 獨立 GPU 總出貨量及出貨份額（百萬、%）圖表 42：桌面獨立 GPU 顯卡市場份額占比 資料來源：JPR，國盛證券研究所 資料來源：JPR，國盛證券研究所 94%3%3%NvidiaAMDOthers81.5%17.0%1

105、.5%NvidiaAMDOthers80%88%87%15%8%10%5%4%3%19 12 13 024681012141618200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2Q221Q232Q23IntelAMDNvidiaPC獨立GPU總出貨量（RHS）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3Other

106、sAMDNvidia 2024 年 02 月 19 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 未來定量測算未來定量測算：未來：未來 3 年望基本穩定年望基本穩定 大盤出貨量：根據 JPR，1Q23/2Q23 PC 獨立顯卡出貨量大約為 1200/1300 萬，我們假設 3Q23 和 4Q23 PC 獨立顯卡出貨量與 2Q23 持平。假設 2024/2025/2026 年出貨量同比增長 0%/3.7%/3.7%。市場份額：根據 JPR，1Q23 和 2Q23 的在 PC 獨立顯卡 GPU 的市占率分別為 8%和10%。我們假設 2024-2026 年市占率保持 10

107、%不變。價格：AMD 獨立顯卡的價格分布從 200 歐元到上千歐元不等，假設歷史游戲分部90%是 GPU，測算其 2Q23/3Q23/4Q23 獨顯均價大約為 1216/1158/1052 美元。假設 1Q24 均價為 1000 美元，2Q24-4Q25 的價格同比增長 2%，2026 年均價同比增速為 3%。其他收入：根據以上假設，估算游戲分部 4Q23 其他收入為 1.4 億美元，假設2024-2026 年季度收入與 4Q23 其他收入持平。綜合以上，我們估計 2024-2026 年游戲分部收入大約為 63/66/70 億美元。圖表 43：AMD 游戲業務收入預測 2024E 2025E

108、2026E Gaming 收入：收入：USDmn 6,291 6,623 7,037 獨立顯卡：USDmn 5,744 6,076 6,490 其他：USDmn 547 547 547 AMD 出貨量：百萬張出貨量：百萬張 5.1 5.3 5.5 大盤出貨量：百萬張 51 51 53 YoY-3.7%3.7%資料來源：JPR，國盛證券研究所預測 2024 年 02 月 19 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、服務器五、服務器 GPU：MI300 系列勇戰龍頭系列勇戰龍頭 5.1 AI 浪潮洶涌，算力芯片需求劇增浪潮洶涌，算力芯片需求劇增 5.1.1 訓練端：誰

109、在邊際增加訓練端：誰在邊際增加 AI 算力投入？算力投入？人工智能實力的提升，是一個互聯網及云服務企業甚至于一個國家都不能錯過的戰斗。當前我們看到，AI 軍備戰爭已經從 2023 年的少數幾家互聯網及云服務大廠，向更多地區的更多企業和部門擴展。接下來，更多國家和企業將入場 AI 軍備戰爭：更多國家入場：法國、英國、德國、瑞典、越南、新加坡、印度、日本等國家和地區開始加大 AI 投入。更多企業增加投入：Meta、OpenAI、以及微軟、谷歌等均在加大 AI 投入。模型“更大”：隨著多模態的發展、各家模型廠商之間的競爭加劇，模型的參數數據量也更大。圖表 44：AI 訓練需求增加：更多國家開始加入

110、AI 軍備競賽 國家國家 時間時間 事件事件 越南 2024 年 1 月 越南通信傳媒部近日發布了一項計劃，到 2025 年，越南至少擁有一個越南語大語言模型。越南企業 Vingroup 旗下子公司 VinBigData 開發，第一個向公眾開放的越南生成式人工智能大模型 ViGPT。新加坡 2024 年 1 月 新加坡上個月宣布了一項計劃，將針對印尼語、馬來語和泰語研發大語言模型。日本 2024 年 1 月 日本政府聯合日本電氣公司、富士通、軟銀等大型科技公司投入數億美元，開發日語大型語言模型。英國 2023 年 11 月 英國政府宣布將投資 2.25 億英鎊研發人工智能（AI）超級計算機“I

111、sambard-AI”，助推英國成為 AI 領域的全球領導者。德國 2023 年 10 月 德國的 Julich 超級計算中心也宣布了其建設下一代人工智能超級計算機的計劃，使用接近24000 個 Grace Hopper Superchips 和 Quantum-2 InfiniBand，將其提升為全球最強大的人工智能超級計算機，擁有超過 90 exaflops 的人工智能性能。印度 2023 年 10 月 印度電子和信息技術部于 2023 年 10 月 14 日發布了印度人工智能 2023 計劃。重點關注了包括計算機基礎設施建設、人工智能研究和創新能力提升、國家機器人戰略草案草擬、人工智能芯

112、片開發、印度數據集建設等問題。2024 年 1 月 印度數據中心運營商Yotta計劃向美國智能芯片制造商英偉達追加購買價值5億美元的AI芯片，用以強化其人工智能云服務能力。2023 年 12 月，印度數據中心運營商 Yotta 訂購約 16000 顆英偉達 H100 芯片，預計到 2024 年 1 月，將有 4096 個 GPU 投入 Yotta 的人工智能云服務。法國 2023 年 6 月 巴黎初創公司 Mistral AI 宣布獲得一輪超過 1 億美元的種子資金，以構建類似 ChatGPT 的大型語言模型和生成式 AI。該公司預計將于明年推出首個 AI 產品，目前的估值已經超過了 2 億歐

113、元。瑞典 2023 年 12 月 AI Sweden 與 RISE 和 WASP WARA Media&Language 一起，為北歐語言（主要是瑞典語）開發了一個大規模的生成語言模型。資料來源：偉達業績會、環球網、澎湃新聞、第一財經、AIse 官網、印度政府電子與信息技術部、騰訊網，國盛證券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：AI 訓練需求增加：更多企業開始加入 AI 軍備競賽 公司公司 時間時間 事件事件 Meta 2024年1 月 Meta 首席執行官扎克伯格宣布，到 2024 年底 Meta 將購買 35 萬

114、張英偉達 H100，包括其他 GPU將有大約 60 萬 H100 的等效算力。Amazon 2024年2 月 為了加強其云業務，亞馬遜正在向聊天機器人制造商 Anthropic 投資高達 40 億美元。亞馬遜首席財務官布萊恩奧爾薩夫斯基（Brian Olsavsky）在電話會議上表示，亞馬遜預計今年的資本支出將增加，以支持 AWS 的增長，包括對生成式 AI 和大型語言模型的額外投資。谷歌 2024年2 月 2024 年資本支出將繼續增加，以支持 AI 的持續投資。微軟 2024年2 月 1）微軟首席財務官艾米胡德（Amy Hood）預計，微軟的資本開支將在 2024 年一季度顯著環比擴大。2

115、）微軟管理層判斷，隨著未來推理需求增長，云資源的消耗速度還將進一步提升。OpenAI 2024年1 月 OpenAI 計劃投資千億美元自建芯片工廠，以應對全球 AI 芯片需求激增。蘋果 2024年2 月 庫克在財報會上指出，蘋果正全力以赴地投入大量時間和精力于 AI 的研發，并計劃在今年晚些時候公布更多細節。資料來源：澎湃新聞、財聯社、億邦動力、財經十一人、搜狐網、中國經濟周刊，國盛證券研究所 圖表 46：AI 訓練需求增加：AI 模型加速迭代，參數量大幅提升 資料來源：英偉達公司公告，國盛證券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

116、 5.1.2 推理端：哪些推理端：哪些 AI 場景和應用在增加？場景和應用在增加？同樣，在推理側，我們看到 AI 推理相關的算力需求正在海量襲來，而背后的驅動力則包括端側 AI 的逐步落地、AI 應用從文娛內容領域向更多科技和制造領域擴展等方面。端側 AI 落地 近期 AI 大模型功能在硬件端落地的浪潮開啟：AI PC、AI 手機、AI+可穿戴新型便攜產品等迭起，AI 賦能硬件產品更智能、交互更順暢、提升用戶體驗。2023年11月，Humane發布無屏幕可穿戴設備AI Pin，背后是OpenAI的GPT-4為其提供 AI 能力，可實現語音通話、寫文稿、聽音樂、處理電子郵件、實時翻譯等任務，未來

117、計劃增加導航和購物功能。2024 年 1 月，聯想攜 40 多款產品亮相 CES 2024，其中包括十余款 AI PC。聯想宣布個人 AI 助理Lenovo AI Now 將在今年上半年部署到產品上市。2024 年 1 月，三星發布首款 AI 手機 Galaxy S24，全面集成了三星自研的前沿生成式 AI 模型 Gauss，同時，谷歌 AI 大模型 Gemini nano 在其中得到全面應用，為搜索、通話、短信、相機等都配置了 AI 功能。我們預期，端側 AI 產品的快速普及將為 AI 推理帶來大量需求。圖表 47：AI 推理需求增加：云到端 終端應用終端應用 案例公司案例公司 相關產品相關

118、產品 功能功能 AI+可穿戴:Pin Humane AI Pin AI Pin 重不足 40 克，可吸附在衣服等物體表面，無需實體屏幕，可語交互音/投影在手掌交互。AI 模型加持下，AI Pin 可實現寫文稿、聽音樂、實時翻譯等任務，未來計劃增加導航和購物功能。AI+可穿戴:吊墜 Rewind Pendant 產品形態類似項鏈吊墜，可以捕捉所說和所聽的內容，轉錄、加密并完全存儲在手機上，提供個性化 AI 能力。AI+可穿戴:眼鏡 Meta Ray-Ban 拍攝照片、60 秒視頻以及聽音樂、接電話等，且支持 Meta AI。AI+可穿戴:AR/VR Meta Meta Quest 3 或接入 M

119、eta AI，可以實現對話，提供做飯、旅游、寫作的建議等。AI+可穿戴:MR 蘋果 Vision Pro 可以接入多模態 AI 助手 Otter，以視頻為輸入，能完成多模態感知、推理、和上下文學習。AI+可穿戴:耳機 訊飛 iFLYBUDS Nano 現場錄、通話錄、音視頻錄。搭載生成式 AI 會議助理 VIAIM，智能提煉、總結關鍵信息，快速生成會議摘要、提取待辦事項、并對待辦事項進行跟進。AI+手機 谷歌 Pixel 8 系列 更好的拍照和視頻功能，翻譯、實時轉錄消息，檢測并過濾垃圾電話，檢測用戶是否遭遇嚴重車禍并呼叫緊急服務，Fitbit 將使用生成式 AI 為用戶帶來個性化指導、動態鍛

120、煉建議。引入 Bard 后，Google Assistant 將個性化功能與大模型的推理和生成能力相結合，實現聽、說、影響處理能力的全面升級。AI+手機 三星 Galaxy S24 自研生成式 AI 產品 Gauss 將面向 AI 聊天、AI 代碼、AI 圖片等領域，同時，谷歌AI 大模型 Gemini nano 在其中得到全面應用。AI+手機 蘋果 尚未推出 探索 AI 嵌入應用程序。AI+手機 華為 mate 60 華為手機智慧助手小藝具備 AI 大模型能力，在交互、生產力提升和個性化服務三個方向上增強。AI+手機 小米 小米 14 系列 搭載驍龍 8gen3 芯片,基于小米自研的 AI

121、大模型，澎湃 OS 將實現小愛輸入助手、WPS 隨手拍、AI 妙畫、AI 搜圖、AI 寫真、AI 擴圖、實時字幕等功能。AI+手機 Vivo X100 系列 Vivo OriginOS 4 正式亮相、將大模型能力與系統結合，X100 系列手機將全球首發搭載天璣 9300 旗艦芯片。AI+手機 OPPO Find X6 系列 OPPO 正式推出 AndesGPT 并接入新操作系統 ColorOS 14，Find X6 系列等 6 款機型將首發升級正式版。小布助手支持了內容創作、用機助手、智能摘要、智能消除等各類 AIGC 能力。AI+手機 榮耀 Magic6 系列 榮耀 Magic6 系列將支持

122、自研 70 億端側 AI 大模型。AI+PC 聯想 聯想 AIPC 可以創建本地知識庫和運行個人基礎大模型，還支持 AI 計算和自然交互。除此之外，聯想還通過大模型壓縮技術，保證了個人隱私和數據安全，使得 AIPC 能夠在本地運 2024 年 02 月 19 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 行個人大模型，不需要依賴云端操作。AI+PC 三星 Galaxy Book 4 發布首款人工智能（AI）筆記本 Galaxy Book 4 系列筆記本電腦，預計該系列將于2024 年 1 月在韓國上市，之后推向其他地區。AI+智能音箱 亞馬遜 Alexa 接入為語音交互定制的

123、大模型，可提供更自然的對話功能和智能家居控制。AI+智能音箱 小米 小愛同學 小米團隊結合大模型的對話特點升級了小愛的交互模型。小愛擁有優秀的上下文理解能力；全新沉浸式的對話形態，生成式的結果。具體而言，小愛同學可以寫周報、做旅游攻略、制定健身計劃，甚至寫代碼等。AI+智能車 特斯拉 FSD V12 FSD V12 打造基于神經網絡的端到端大模型。AI+智能車 蔚來 智駕 基于 BEV+Tansformer 開展無圖拓城計劃。AI+智能車 小鵬 智駕 基于 BEV+Tansformer 開展無圖拓城計劃。AI+智能車 理想 座艙+智駕 理想發布自研認知大模型“Mind GPT”，包括對話生成、

124、語言理解、知識問答、邏輯推理等在內的各項能力變得更安全，更準確，也更有邏輯。AI+智能車 華為 問界 M9 問界 M9 在智能座艙和智能駕駛雙“天花板”基礎上，搭載的黑科技包括：鴻蒙智能座艙、華為智能駕駛、HUAWEI xPixel、HUAWEI AR-HUD、AI 大模型、傳感聯邦、HUAWEI SOUND 等。AI+機器人 特斯拉 Optimus 特斯拉的全自動駕駛系統 FSD 直接被應用在 Optimus 身上，機器人采用了與汽車一樣的視覺感知，使用攝像頭輸入數據，以神經網絡進行計算。AI+機器人 英偉達 Eureka（機器人訓練工具）Eureka 可以教會機器人復雜的運動控制技能，比如

125、轉筆、打開抽屜和柜子、拋球和接球、操作剪刀。AI+機器人 Meta Habitat3.0（機器 人 訓 練 工具）Habitat 3.0 是第一個支持在多樣化、逼真的室內環境中，就人機交互任務進行大規模訓練的模擬器。資料來源：各公司官網、官方微博、澎湃新聞、財聯社、IT 之家、華爾街見聞、量子位、金融界、鈦媒體、新浪、中國證券網、經濟觀察網、36 氪、快科技、每日經濟新聞、科創版日報，國盛證券研究所 領域破圈 我們認為，接下來生成式 AI 的應用，除了可以在內容領域以外，會在更多的領域和圈層落地。例如，在生物及材料科學領域，我們看到了生成式 AI 在蛋白質預測、新型材料生成等“AI For S

126、cience（AI4S）”方面的巨大潛力。谷歌 Deepmind 旗下的 Alphafold 是生物醫學領域比較早出圈的 AI 工具，此前就可以進行單鏈蛋白質的預測、以及后續擴展至具有多條蛋白質鏈的復合物。2023 年10 月底，新一代 Alphafold 進一步加強，不僅可以預測蛋白質結構，還可以進行對核酸、小分子配體等生物分子結構的預測。該工具有助于加速生物醫學的進展。谷歌 Deepmind 旗下的另一個工具 GNoMe，則是將類似能力應用在了新材料的發現上。GNoMe 基于圖神經網絡對晶體材料進行預測和篩選。當前 GNoMe 發現了 220萬種新晶體材料，而且將預測材料穩定性的準確率從

127、50%拉高到 80%。微軟MatterGen的突破則在于，可以針對所需要的特性，直接生成相應的新型材料。MatterGen 基于類似 Diffusion Model 的方法，為晶體材料選取了定制的擴散過程、得出基礎模型。然后引入適配器模塊，在帶有屬性標簽的附加數據集上對基礎模型進行微調，最終引導生成的結果符合目標屬性約束。這一技術有望大大加快設計所需特性材料的速度。2024 年 02 月 19 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：AI 推理需求增加：AI 應用向更多基礎研究領域擴展 模型及工具名模型及工具名稱稱 所屬公司所屬公司 時間時間 技術技術 成果

128、成果 新一代Alphafold 谷歌Deepmind 2023 年 10 月 原有 Alphafold 是單鏈蛋白預測的突破，Alphafold-Multitimer 擴展到具有多條蛋白質鏈的復合物。新一代 Alphafold 在此基礎上進一步拓展。新一代 Alphafold 不僅可以預測蛋白質結構，還可以進行對核酸、小分子配體等生物分子結構的預測。該工具有助于加速生物醫學的進展。GNoMe 谷歌Deepmind 2023 年 11 月 GNoMe 基于圖神經網絡（GNN），將已知的穩定材料生成候選結構，然后對這些候選結構進行篩選。篩選得出的結果進行結構穩定性的驗證，隨后作為新的訓練數據再給到

129、 Gnome、用以改進預測能力。谷歌使用 GNoMe 工具，發現了 220 萬種新晶體材料，而且將預測材料穩定性的準確率從 50%拉高到 80%。MatterGen 微軟 2023 年 12 月 基于類似 Diffusion Model 的方法，為晶體材料選取了定制的擴散過程、得出基礎模型。然后引入適配器模塊，在帶有屬性標簽的附加數據集上對基礎模型進行微調，最終引導生成的結果符合目標屬性約束。MatterGen 可以針對所需要的特性，直接生成相應的新型材料。這些生成的材料具有結構的獨特性和新穎性。資料來源：新智元、量子位、澎湃新聞，國盛證券研究所 從端側 AI 落地，到更多科研領域的生成式應用

130、效率提升，我們認為后續生成式 AI 在科技、制造等研究及生產領域可以帶來更多推理需求、也創造更多產業價值。2024 年 02 月 19 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.2 AMD MI300 系列勇戰龍頭系列勇戰龍頭 NVIDIA AMD 于 2023 年 6 月發布 AMD Instinct MI300X GPU 和 AMD Instinct MI300A APU。圖表 49：供給端競爭：AMD MI300X vs 英偉達相關 GPU 參數比較 對比對比 MI300X A100 SXM H100 SXM H200 SXM B100 GPU 架構 AMD C

131、DNA3 NVIDIA Ampere NVIDIA Hopper NVIDIA Hopper Blackwell 技術制程 TSMC 5nm|6nm FinFET TSMC 7nm TSMC 4nm TSMC 4nm TSMC 3nm FP64 81.7 TFLOPS 9.7 TFLOPS 34 TFLOPS 34 TFLOPS-FP32 163.4 TFLOPS 19.5 TFLOPS 67 TFLOPS 67 TFLOPS-TF32 1307.4 TFLOPS 312 TFLOPS 989 TFLOPS 989 TFLOPS-FP16 2614.9 TFLOPS 624 TFLOPS 19

132、79 TFLOPS 1979 TFLOPS-BF16 2614.9 TFLOPS 624 TFLOPS 1979 TFLOPS 1979 TFLOPS-FP8 5229.8 TFLOPS-3958 TFLOPS 3958 TFLOPS-INT8 5229.9 TFLOPS 1248 TFLOPS 3958 TOPS 3958 TOPS-GPU Memory 192 GB 80GB 80 GB 141 GB 192GB GPU Memory Type HBM3 HBM2e HBM3 HBM3e HBM3e GPU Memory Bandwidth 5.3 TB/s 2039 GB/s 3.3 T

133、B/s 4.8 TB/s-Interconnect Infinity Fabric:896 GB/s NVLink:600 GB/s NVLink:900 GB/s NVLink:900 GB/s-TDP 750 W 400 W 700 W 700 W-晶體管數量 1530 億 540 億 800 億 800 億 1780 億 資料來源：英偉達官網、澎湃新聞、芯智訊、AMD 官網、量子位、快科技、機器之心 Pro、IT 之家、科創板日報、tweaktown、每日經濟新聞，國盛證券研究所 5.2.1 軟硬軟硬件比較件比較：硬件角度可堪一試，軟件架構差距尚存硬件角度可堪一試，軟件架構差距尚存 在硬

134、件性能角度，MI300X 堪與 H100 一戰：內存：內存容量較 H100 的 80GB 提高 2.4 倍至 192GB，內存帶寬從 3.4TB/s 提升1.6 倍至 5.3TB/s。HPC 表現：算力性能高達 H100 的 2.4 倍。AI 表現：算力性能高達 H100 的 1.3 倍。根據 AMD 的表述，就 AMD Instinct MI300X platform 與英偉達 H100 HGX 的比較而言，在訓練方面二者性能相當，在推理方面則 MI300X platform 的推理速度是 H100 HGX 的1.4 倍（Llama2）到 1.6 倍（Bloom）。2024 年 02 月 1

135、9 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：訓練性能對比：AMD MI300X vs 英偉達 H100 圖表 51：推理性能對比：AMD MI300X vs 英偉達 H100 資料來源：36 氪，國盛證券研究所 資料來源：36 氪，國盛證券研究所 不過，英偉達的產品迭代也在加速。英偉達或于2024年推出Hopper架構H200、Blackwell架構 B100。面對 AMD Instinct MI300 系列的洶洶來勢，英偉達或提前其 B100 產品的推出和交付以做應對。根據英偉達日前透露，2024 年推出的 Blackwell 架構 B100 GPU，在

136、GPT-3 175B 推理性能標竿方面擊敗 A100、H100 及 H200，其 AI 表現性能將是 Hopper架構 H200 GPU 兩倍以上。圖表 52：硬件產品：NVIDIA 數據中心產品 pipeline 資料來源：NVIDIA 官網，國盛證券研究所 在軟件架構方面，AMD 為了更好地兼容 CUDA 平臺，ROCm 復制了 CUDA 的技術棧，支持 HIP（類 CUDA）和 OpenCL 兩種 GPU 編程模型，開發者可以用類似 CUDA 的方式為 AMD 的 GPU 產品編程，從而在源代碼層面兼容 CUDA。2024 年 02 月 19 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

137、閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：軟件生態對比：英偉達 vs.AMD Nvidia CUDA AMD ROCm 廠商 英偉達 AMD 推出時間 2006 年 2016 年 編程 CUDA 使英偉達的 GPU 能夠執行使用 C、C+、Fortran、OpenCL、DirectCompute和其他語言編寫的程序。支持 HIP（類 CUDA）和 OpenCL 兩種 GPU 編程模型。其中HIP 的編程語法與 CUDA 相似，開發者可以用類似 CUDA 的方式為 AMD 的 GPU 產品編程，從而在源代碼層面上兼容CUDA。排他性 僅適用于英偉達硬件。ROCm 支持多種加速器廠商和架構，提供了開放的可移

138、植性和互操作性。資料來源：芯世相，快科技，AMD 官網，IT 之家，英偉達技術博客，國盛證券研究所 但在實操角度，英偉達 CUDA 架構仍具有較明顯的先發優勢。一方面，CUDA 架構當前擁有 450 萬開發者，2023 年軟件下載量達 4800 萬次，15000 家創業企業使用 CUDA 架構。網絡效應驅動 CUDA 架構受眾持續增加。另一方面，作為追趕者，ROCm 的更新始終在 CUDA 之后存在時滯。5.2.2 上下游生態：上下游生態：英偉達鎖定供應產能，英偉達鎖定供應產能，AMD 仍需加強仍需加強 在 CoWoS 和 HBM 產能稀缺的當前，“得產能者得天下”。英偉達除了此前與供應商建立

139、的良好合作關系之外，亦在持續提升給供應商的采購協議金額。截至 2024Q3 財季（2023 年 10 月），英偉達給供應商的采購承諾額已達 210 億美金以上。根據我們的測算，其中后續 12 個月以內的采購承諾額在 150 億美金以上。巨額采購協議的簽訂一定程度上幫助英偉達鎖定了相應比例產能。而事實上，英偉達的收入兌現也和其上游采購承諾額呈現正相關采購協議金額越高、說明其需求和產能保證度越高、收入也越高。而從 AMD 的角度，產品初期尚未得到驗證，難以通過巨額采購協議等方式鎖定上游供應商產能，這也對其短期的出貨量釋放存在影響公司預期 2024 年數據中心 GPU 相關收入達 35 億美金，這低

140、于市場此前的預期。圖表 54：絕對值：NVIDIA 收入 vs.采購承諾額（后續 12 個月）圖表 55：增速：NVIDIA 收入 vs.采購承諾額（后續 12 個月）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 020004000600080001000012000140001600018000200003Q19 2Q20 1Q21 4Q21 3Q22 2Q23 1Q24收入：百萬美元采購承諾額：百萬美元-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%3Q19 2Q20 1Q21 4Q21 3Q22 2Q23 1Q24收入增速采購承諾額增速 20

141、24 年 02 月 19 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.2.3 定量測算：定量測算：MI300 系列短期對行業格局影響有限，但對系列短期對行業格局影響有限，但對 AMD 仍是重要增量仍是重要增量 圖表 56：AMD MI300 系列供給量測算 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2 26Q3 26Q4 CoWoS-AMD（萬片 12 英寸晶圓）0.08 0.11 0.15 0.21 0.33 0.36 0.39 0.42 0.63 0.63 0.63 0.63 每片晶圓可切片數 14 14 14

142、14 14 14 14 14 14 14 14 14 MI300 月供應量（萬張）1.2 1.6 2.2 2.9 4.6 5.0 5.5 5.9 8.8 8.8 8.8 8.8 MI300 季供應量（萬張）4 5 6 9 14 15 16 18 26 26 26 26 資料來源：36 氪、中關村在線、新浪科技，國盛證券研究所測算 基于 CoWoS 的產能增長、對 AMD 和競品英偉達不同產品線的產能分配等假設，我們測算：MI300 系列在 2024/2025/2026 年的出貨量望達 24 萬張/63 萬張/106 萬張。這個量級：對于云服務商而言，短期可以起到救急的二供作用，尤其在推理方面可

143、堪一試。對行業格局而言，對英偉達撼動不大。對 AMD 本身而言，則是非常重要的業務增量我們測算，該業務在 2024/2025/2026 年收入貢獻可達 13%/24%/28%。2024 年 02 月 19 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 六、財務預測及估值六、財務預測及估值 6.1 財務預測財務預測 （1）收入）收入 客戶端：客戶端：我們認為公司未來一段時間的消費級 CPU 產品將主要受益于 1）PC 大盤恢復、2）Zen5 架構的推出有望帶動產品進一步高端化。AMD 未來 3 年客戶端分部的收入有望穩步增長，分別為 59/73/87 億美元，同比增長 28%/

144、23%/20%。數據中心數據中心 GPU：基于 CoWoS 的產能增長、對 AMD 和競品英偉達不同產品線的產能分配等假設，我們測算：MI300 系列在 2024/2025/2026 年的出貨量望達 24 萬張/63 萬張/106 萬張。我們測算，該業務在 2024/2025/2026 年收入貢獻可達 13%/24%/28%。數據中心數據中心 CPU 及其他及其他：我們測算認為 AMD 服務器 CPU 及其他收入未來三年有望穩步增長，2024-2026 年收入分別為 69/76/85 億美元，其中數據中心 CPU 同比增長17%/12%/12%至 63/70/79 億美元。游戲：游戲：游戲顯卡

145、市場競爭較為激烈。我們假設大盤出貨量小幅增長，AMD 市占率穩定，價格緩慢增長，估計 2024-2026 年游戲分部收入大約為 63/66/70 億美元。嵌入式：嵌入式：短期看，我們認為嵌入式業務受到去庫存影響，2024 年上半年繼續疲軟。隨著5G 技術的提升、AI 的推進以及汽車自動化趨勢的演進，預計全球 FPGA 市場規模將穩步增長。我們假設 2024-2026 年嵌入式分部收入同比-10%/3%/3%，收入為 48/49/51 億美元。（2）毛利和營業利潤毛利和營業利潤 2023 年 12 月公司推出用于訓練和推理的 MI300X GPU 和用于 HPC（高性能計算）的MI300A AP

146、U，大力發展服務器 GPU。4Q23 數據中心分部毛利率僅 29%，與更偏向 GPU的英偉達的毛利水平相差較大。我們認為公司盈利性改善將主要來自于數據中心產品的盈利性改善及產品組合改善，預計 2024-2026 年公司毛利率分別為 52%/55%/58%。假設隨著規模效應，2Q24 起費用率逐季改善 0.5pct，因此測算 2024-2026 年營業利潤率有望達到 11%/17%/21%。（3）凈利潤）凈利潤 假設有效稅率為 10%，我們預計 2024-2026 年公司 GAAP 凈利潤為 28/53/78 億美元，凈利潤率為 10%/15%/19%；Non-GAAP 凈利潤為 61/86/1

147、11 億美元，凈利潤率為22%/25%/27%。2024 年 02 月 19 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：AMD 核心財務預測：年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入：百萬美金 23,601 22,680 27,427 34,638 40,989 數據中心 6,043 6,496 10,425 15,819 20,142 客戶端 6,201 4,651 5,939 7,281 8,747 游戲 6,805 6,212 6,291 6,623 7,037 嵌入式 4,552 5,321 4,772 4,915 5,062

148、 毛利：百萬美金 10,603 10,460 14,209 19,205 23,654 毛利率 45%46%52%55%58%研發費用率 21%26%24%24%24%銷售及行政費用率 10%10%10%10%10%經營利潤：百萬美金 1,264 401 3,007 5,744 8,538 經營利潤率 5%2%11%17%21%凈利潤：百萬美金 1,320 854 2,809 5,273 7,788 凈利潤率 6%4%10%15%19%Non-GAAP 凈利潤：百萬美金 5,504 4,302 6,129 8,593 11,108 Non-GAAP 凈利潤率 23%19%22%25%27%資料

149、來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 58：AMD 核心財務預測：季度 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24e 2Q24e 3Q24e 4Q24e 收入：百萬美金 5,353 5,359 5,800 6,168 5,527 7,128 7,171 7,601 數據中心 1,295 1,321 1,598 2,282 2,021 2,460 2,609 3,335 客戶端 739 998 1,453 1,461 1,270 1,415 1,609 1,645 游戲 1,757 1,581 1,506 1,368 1,337 1,749 1,673 1,532 嵌入式 1,562 1,

150、459 1,243 1,057 900 1,503 1,280 1,089 毛利：百萬美金 2,359 2,443 2,747 2,911 2,636 3,775 3,739 4,059 毛利率 44%46%47%47%48%53%52%53%研發費用率 26%27%26%24%24%24%24%24%銷售及行政費用率 11%10%10%10%10%10%10%10%經營利潤：百萬美金-145 -20 224 342 334 842 824 1,007 經營利潤率-3%0%4%6%6%12%11%13%凈利潤：百萬美金-139 27 299 667 327 784 767 932 凈利潤率-3

151、%1%5%11%6%11%11%12%Non-GAAP 凈利潤：百萬美金 970 948 1,135 1,249 1,157 1,614 1,597 1,762 Non-GAAP 凈利潤率 18%18%20%20%21%23%22%23%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年 02 月 19 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.2 估值及投資建議估值及投資建議 投資建議：投資建議：我們預測公司 2024-2026 年的營業收入為 274/346/410 億美元，同比增長21%/26%/18%；Non-GAAP 凈利潤為 61/86/111 億美元，同比

152、增長 43%/40%/29%。英偉達為核心的 GPU 競品公司，英特爾為核心的 CPU 競品公司，ARM 為市占率不斷提升的芯片設計公司，因此我們選取這三家公司作為可比公司?？紤]公司行業地位、領先的技術能力、未來的成長性等估值因素，我們認為公司合理市值為 3437 億美元（213美元/股），對應 40 倍 2025 年 P/E，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表 59：同業公司盈利預測及估值 代碼代碼 股票簡稱股票簡稱 最新股價最新股價（美元美元）市值市值（億（億美元美元）EPS（美美元）元）P/E FY2024E FY2025E FY2026E FY2024E FY2025E FY2026E N

153、VDA.O 英偉達 726.13 17,935 12.35 21.02 24.46 59 35 30 INTC.O 英特爾 43.51 1,840 1.33 2.19 2.74 33 20 16 ARM.O ARM 128.34 1,319 1.19 1.51 1.91 107 85 67 平均值平均值 66 46 38 資料來源：Bloomberg 一致預測，國盛證券研究所（注：數據截至 2024 年 2 月 16 日；股價、市值、EPS 以美元計。）風風險險提示提示 PC 市場回暖不及預期的風險。市場回暖不及預期的風險?？紤]到 PC 去庫完成、AI PC 拉動、Windows11 更新等因

154、素影響，我們假設 2024-2026 年全球 PC 分別同比增長 3%、7%、6%。倘若 PC 市場回暖不及預期，則可能影響 AMD 客戶端分部業績。PC CPU 行業競爭激烈的風險。行業競爭激烈的風險。近年來，ARM 架構 CPU 市場份額逐步提升。公司整體市占率仍呈現穩步提升的態勢。但倘若英特爾宣稱的“4 年 5 制程節點”的目標在 2024年實現，有可能會搶奪 AMD 一部分市占率。MI300 系列芯片銷售不及預期的風險。系列芯片銷售不及預期的風險。我們假設 MI300 系列在 2024/2025/2026 年的出貨量望達 24 萬張/63 萬張/106 萬張。倘若臺積電 CoWoS 產

155、能供給或供應分配比例不及預期，或者產品銷售不及預期，則公司數據中心 GPU 業績可能不及預期。游戲游戲 GPU 受英偉達競爭風險。受英偉達競爭風險。游戲 GPU 市場競爭激烈，AMD 在高端市場面臨英偉達的競爭，在低端市場面臨英特爾等公司的競爭。我們假設 2024-2026 年市占率保持 10%不變。倘若其未來市占率不及預期，則 AMD 游戲分部業績可能不及預期。服務器服務器 CPU 出貨量不及預期的風險。出貨量不及預期的風險?；趯?Zen5 架構的看好，我們假設 AMD 服務器CPU市占率進一步提升，假設2024-2026年AMD服務器CPU市占率分別為25%、28%、30%。倘若未來服務

156、器 CPU 出貨量不及預期，則公司數據中心業績則可能受一定影響。全球半導體產業受地緣因素影響全球半導體產業受地緣因素影響的風險的風險。公司芯片制造比較依賴臺灣廠商，可能存在地緣因素影響生產制造的風險。假設和測算誤差風險。假設和測算誤差風險。本文對全球企業在 AI 模型的訓練和推理過程中所需要的算力芯片、CoWos 產能及分配、英偉達 GPU 供給量等測算均基于一系列假設，可能會與現實情況有所偏差，從而使得測算存在誤差。2024 年 02 月 19 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券

157、投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料

158、、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任

159、何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準

160、指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：