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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|江蘇吳中江蘇吳中 醫藥業務穩健發展，醫美業務成為新亮點 江蘇吳中（600200.SH）首次覆蓋深度報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 600200.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 8.28 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李雯李雯 S0800523020002 13418643430 相關研究相關研究 江蘇吳中近年立足醫藥主業，發力醫美業務賽道，管線布局充分，目前“醫藥+醫美”雙主業共同驅動發展。醫藥醫藥業務業務基礎制基礎制藥藥全覆蓋，創新開拓全覆蓋，創新開拓 CDMO

2、業務業務。公司自成立以來深耕于醫藥行業，醫藥板塊主營產品覆蓋抗病毒/抗感染、免疫調節、抗腫瘤、消化系統、心血管類等多個領域，同時開拓 CDMO 業務，發揮研產銷一體化優勢，公司 2022 年投資建設江蘇吳中醫藥集團研發及產業化基地一期項目，可承接多劑型多品種 CMO/CDMO 業務。醫美版圖橫跨玻尿酸、童顏針及重組膠原蛋白醫美版圖橫跨玻尿酸、童顏針及重組膠原蛋白，增長動能充足。，增長動能充足。公司 2021年開始布局醫美賽道，先后獲得韓國 Humedix（匯美德斯）最新款 HARA玻尿酸及RegenRiotech公司的AestheFill童顏針產品在中國的獨家代理權。其中：1）AestheFi

3、ll 童顏針童顏針定位高端再生醫美市場，已是海外成熟產品，在全球多地上市且銷售表現亮眼，2024 年 1 月獲藥監局批準，預計 24Q2正式上市并貢獻收入，將成為公司醫美業務主要盈利來源。2）HARA 玻尿玻尿酸酸的前一代產品曾連續多年在中國醫療美容透明質酸產品市場占據 10%以上份額，在醫生和消費者中具有良好口碑，使得 HARA 玻尿酸具備較好的推廣基礎。3）在重組膠原蛋白在重組膠原蛋白領域領域，公司已推出“嬰芙源”敷料等產品，同時從海外引進了具備三聚體結構的重組膠原蛋白合成技術，也與南京東萬合作開發丘細胞技術路線的重組膠原蛋白填充劑。未來支撐性重組膠原蛋白填充劑產品或將接力實現高增。盈利預

4、測與投資評級盈利預測與投資評級：預計公司2023-2025年營業收入為22.19/27.74/31.47億元，同比增長 9.5%/25.0%/13.4%。歸母凈利潤為-0.57/1.22/2.01 億元，同比增長 24.76%/312.41%/64.74%。隨公司童顏針獲批上市，公司盈利能力有望改善，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：醫美產品獲批上市和推廣進度慢于預期；代理業務合作風險；醫美行業政策風險及醫療事故風險；業務轉型發展期資金投入較大。核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,775 2,026 2,219 2,77

5、4 3,147 增長率-5.1%14.1%9.5%25.0%13.4%歸母凈利潤(百萬元)23(76)(57)122 201 增長率 104.5%-435.4%24.76%312.41%64.74%每股收益（EPS）0.03(0.11)(0.08)0.17 0.28 市盈率（P/E）259.6-48.4 29.4 市凈率（P/B）3.2 3.3 3.3 3.1 2.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -28%-21%-14%-7%0%7%14%2023-022023-062023-10江蘇吳中化學制劑滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 02 月 19 日 公司深度研究|

6、江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 投資建議.4 江蘇吳中核心指標概覽.5 一、公司概況：圍繞醫藥持續拓展大健康布局.6 1.1 業務布局因勢而變，推進“醫藥+醫美”雙產業布局.6 1.2 股權結構穩定，管理層經驗豐富.7 1.3 業務調整優化，聚焦“醫藥+醫美”.8 二、醫美板塊：“代理+研發”多產線發展.9 2.1 輕醫美行業高景氣，公司積極布局注射類醫美.9 2.2 AestheFill 童顏針：瞄準再生產品市場高端定位，空

7、心微球結構效果突出.11 2.3 HARA 玻尿酸：交聯技術先進，優質產品打通渠道.13 2.4 重組膠原蛋白：自主研發與技術引進相結合，期待帶支撐力的填充劑產品推出.16 三、醫藥板塊：深耕醫藥制造，自主研發拓展.18 3.1 基礎制藥全面覆蓋，優化產品管線.18 3.2 開拓 CDMO 業務，推動公司創新型發展.19 四、盈利預測與投資建議.19 4.1 關鍵假設.19 4.2 盈利預測與投資建議.21 五、風險提示.22 圖表目錄 圖 1：江蘇吳中核心指標概覽圖.5 圖 2：江蘇吳中發展歷程.7 圖 3：公司股權結構圖（截至 2023 年 9 月 30 日）.7 圖 4：2018-202

8、2 年公司各行業主營業務收入占比.8 圖 5：2018-2023Q1-Q3 公司營業收入（億元）和 YOY.8 圖 6：2018-2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤（億元）和 YOY.8 圖 7：2017-2030E 中國外科和非外科醫療美容服務市場規模（億元）和 YOY.9 圖 8：2016-2023E 中國注射類醫美市場規模（億元）和 YOY.10 圖 9：2009、2014、2019 年世界各國家和地區醫美市場滲透率.10 PW2V2UAYUXFZOYaQaObRsQqQnPmQeRoOnPjMpNmM8OoOzQNZtRtRwMrQqR 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 202

9、4 年年 02 月月 19 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：公司醫美板塊主要產品.11 圖 11：注射后膠原纖維形成及進入微球顆粒內部過程圖示.12 圖 12：2020-2027E 中國大陸醫美再生注射劑市場規模（以機構進貨價計）和 YOY.12 圖 13：2021 年各類非手術類醫美項目市場規模占比.14 圖 14：2021 年注射類醫美項目消費占比.14 圖 15：2018-2025 中國基于透明質酸的皮膚填充劑市場規模.14 圖 16：2016-2021 年中國醫療美容透明質酸產品市場競爭格局（按銷售金額占比）.15 圖 17：Humedix 產品 HAR

10、A 玻尿酸圖示.15 圖 18：HDRM 及 HiVE 交聯技術圖示.15 圖 19：動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白提取方法和特性比較.16 圖 20：2017-2027E 中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（億元）.17 圖 21：公司“自研+外部合作”，構建重組膠原蛋白技術研發體系.17 圖 22：嬰芙源產品圖示.18 圖 23：嬰芙源產品圖示.18 圖 24：江蘇吳中 PB-Band（截至 2024/02/18）.21 表 1：國內已獲批再生產品情況（截至 2024 年 1 月）.13 表 2：公司醫藥板塊重點產品.19 表 3：公司收入拆分預測（百萬元）.20 表 4：可比公司估值

11、對比（截至 2024/02/18）.21 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設（1）醫藥業務：）醫藥業務：公司醫藥業務收入在疫情前相對穩定，2014-2019CAGR 為 13.8%。2020年開始受疫情影響有所波動，22 年收入增速恢復到 10.04%?？紤]到 23 年疫情影響結束，結合公司醫藥產品結構和行業發展趨勢，我們謹慎預計公司醫藥業務 2023/2024/2025 年收入分別為 15.49/16.81/18.15 億元，同比增長率為 9.00%/8.50%/

12、8.00%，2023 年由于部分醫藥產品退出醫保、全國集采和廠房搬遷停產原因，毛利率有所下降，預計 2024 年恢復至略低于 2022 年水平，2023/2024/2025 年毛利率分別為 33.00%/37.50%/37.50%。（2）貿易業務：）貿易業務：公司貿易業務毛利率較低，對公司利潤貢獻不大，預計保持穩定。預計公司貿易業務 2023/2024/2025 年收入分別為 6.27/6.67/7.07 億元，同比增長率為7.00%/6.50%/6.00%，毛利率為 4.40%/4.45%/4.50%。（3）醫美業務：）醫美業務：公司醫美業務從 2022 年開始產生收入，預計 2023 年醫

13、美收入主要為嬰芙源重組膠原蛋白系列產品。AestheFill 童顏針已于 2024 年 1 月獲證，預計于 24Q2 正式上市并貢獻收入?？紤]到目前擁有第三類醫療器械資質的再生材料類填充劑品類較少，AestheFill 童顏針具備一定的稀缺性。AestheFill 童顏針可比產品為同屬再生材料類填充劑且適應癥范圍類似的少女針。少女針于 2021 年獲證，2022 年為首個完整的銷售年度。根據華東醫藥2022年度報告顯示，國內醫美業務運營中心欣可麗美學當年實現營收6.26億。少女針為欣可麗美學旗下核心產品，預計貢獻大部分收入。由于再生材料類填充劑能與傳統填充劑相比，填充效果更加自然、漸進且長效，

14、隨著再生材料類材料更加成熟，成本逐漸降低，未來再生材料類產品有望在填充類產品中份額提升?；谛袠I高增長趨勢和競品對標研究，若 AestheFill 童顏針 24Q2 順利上市和推廣銷售，預計公司醫美業務2023/2024/2025 年收入分別為 0.20/3.99/5.91 億元。隨著 2024 年高毛利產品 AestheFill童顏針銷售規模的快速提升，有望帶動醫美業務毛利率實現較大幅度提高，預計2023/2024/2025 年公司醫美毛利率為 50.00%/80.46%/80.74%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 目前市場對童顏針產品的認知較為充分，但對 HARA 玻尿酸和公司引進的重

15、組膠原蛋白產品技術預期不充分。HARA 玻尿酸的前一代產品曾連續多年在中國醫療美容透明質酸產品市場占據 10%以上份額，在醫生和消費者中具有良好口碑，使得 HARA 玻尿酸具備較好的推廣基礎。重組膠原蛋白技術上看，實現大分子的三聚體結構是研發支撐性重組膠原蛋白填充劑產品的基礎，也是技術難點所在。公司從海外引進的重組膠原蛋白合成技術具有三聚體結構，合作的南京東萬重組膠原蛋白原料具備中國食品藥品檢定研究院出具的認為其具有膠原蛋白三螺旋結構檢測報告，多個不同技術路線的布局使得公司具備盡快開發帶支撐力的重組膠原蛋白填充劑的可能。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 公司布局的重點醫美產品童顏針上市銷售、HAR

16、A 玻尿酸獲批上市，公司支撐性重組膠原蛋白填充劑研發有明確進展等。投資建議投資建議 預計公司2023-2025年營業收入為22.19/27.74/31.47億元，同比增長9.5%/25.0%/13.4%。歸母凈利潤為-0.57/1.22/2.01 億元，同比增長 24.76%/312.41%/64.74%。隨公司童顏針獲批上市，公司盈利能力有望改善，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 江蘇吳中江蘇吳中核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：江蘇吳中核心指標概覽圖 資料來源：同花順

17、，西部證券研發中心 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司概況公司概況：圍繞醫藥持續拓展大健康布局：圍繞醫藥持續拓展大健康布局 江蘇吳中醫藥發展股份有限公司成立于 1994 年，于 1999 年在上海證券交易所上市。二十余年來，公司秉承著“提供健康美好生活”的使命不斷調整主營業務和戰略布局，全面實施品牌戰略。當前公司以醫藥為核心產業，通過收購、兼并和項目投資不斷優化主業。目前已形成“醫藥+醫美”的雙驅動產業布局。1.1 業務布局因勢而變，推進“醫藥業務布局因勢而變，推進“醫藥+醫美”雙產業布

18、局醫美”雙產業布局 江蘇吳中成立至今二十余年，圍繞醫藥大健康產業江蘇吳中成立至今二十余年，圍繞醫藥大健康產業多次調整多次調整布局。布局。其發展歷程可分為：“醫藥+紡服”布局階段、“醫藥+地產”布局階段、“醫藥+化工”布局階段、“醫藥+醫美”布局階段?！搬t藥“醫藥+紡服”布局階段（紡服”布局階段（1994-2009 年）：年）：自 1994 年成立以來，公司主營醫藥和服裝業務，通過收購兼并吳縣制衣廠、上海市服裝進出口公司等企業進入紡服行業。1996 年，公司成立蘇州中凱生物制藥廠，正式進入醫藥領域。期間公司以醫藥和紡服產業為主，以貴金屬、化工和房地產產業為輔?！搬t藥“醫藥+地產”布局階段（地產”

19、布局階段（2010-2016 年）：年）：公司仍以醫藥產業為核心，開始涉足其他領域。2010 年，公司收購蘇州隆興置業有限公司股權，成立中吳置業，同年轉讓江蘇吳中服裝集團有限公司股權，剝離其服裝業務。該階段公司陸續投資貴金屬加工、化工、國際貿易、投資等業務?！搬t藥“醫藥+化工”布局階段（化工”布局階段（2016-2019 年）：年）：2016 年，公司收購響水恒利達科技化工有限公司，開始布局化工行業。2019 年公司將江蘇中吳置業有限公司股權轉讓，剝離房地產業務。公司在此階段以醫藥和化工為主，并進一步發展以醫藥為核心的大健康產業?！搬t藥“醫藥+醫美”布局階段（醫美”布局階段（2020 年至今）

20、：年至今）：2019 年公司逐漸剝離貴金屬加工和化工業務，并發布五年發展戰略規劃（2020-2024）綱要，正式涉足醫美領域，確定了“醫藥+醫美”的雙驅動產業布局。2021 年初，江蘇吳中戰略控股成都尚禮匯美生物科技有限公司，同年公司成立醫美事業部，并于 10 月設立吳中美學子公司，通過吳中美學開展醫美業務。公司先后獲得韓國 Humedix（匯美德斯）最新款 HARA 玻尿酸及 RegenRiotech 公司的AestheFill 童顏針產品在中國的獨家代理權。2022 年，成立吳中美學（香港），執行醫美戰略海外布局。2022 年 7 月，江蘇吳中美學生物科技有限公司與浙江大學杭州國際科創中心

21、共建“生物與分子智造研究院吳中美學重組膠原蛋白聯合實驗室”，正式啟動重組膠原蛋白相關產品的研發工作，從美國引進具有三聚體結構的重組型膠原蛋白生物合成技術。2023 年 10 月，與東萬生物簽署投資及技術合作協議，推進重組人膠原蛋白植入劑布局。公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 2：江蘇吳中發展歷程 資料來源：公司官網，吳中美學官方微信公眾號，西部證券研發中心 1.2 股權結構股權結構穩定，穩定，管理層管理層經驗豐富經驗豐富 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，多家子公司覆蓋多領域賦能公司發展，多家子

22、公司覆蓋多領域賦能公司發展。公司最大股東為蘇州吳中投資控股有限公司，截至2023年Q3末持股比例為17.24%，實際控制人為公司現任副董事長、總裁錢群英。公司旗下有多家全資子公司，覆蓋醫藥、貿易、化工、醫美等多領域。圖 3：公司股權結構圖（截至 2023 年 9 月 30 日）資料來源：同花順，西部證券研發中心 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.3 業務調整優化業務調整優化，聚焦“醫藥，聚焦“醫藥+醫美”醫美”公司持續優化調整業務方向，現確立“醫藥公司持續優化調整業務方向，現確立“醫藥+醫美”業

23、務布局方向。醫美”業務布局方向。公司曾涉足過服裝、醫藥、貴金屬加工、化工、房地產、醫美等多業務板塊，在布局中持續調整優化方向。自2020 年公司確定轉型“醫藥+醫美”雙翼布局戰略以來，貿易行業和醫藥行業貢獻公司主要收入來源，房地產等業務逐漸被剝離。醫藥業務收入占比較為穩定，2018 年至 2022年均貢獻約 7 成收入。醫美業務隨著 2024 年之后包括 AestheFill 童顏針在內的多款醫美產品的獲批和上市，醫美產品銷售收入預計將從 2024 年開始快速增長。圖 4：2018-2022 年公司各行業主營業務收入占比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 業務板塊調整帶來業績波動，業務板塊

24、調整帶來業績波動，2024 年年之后之后利潤有利潤有望望改善。改善。公司近年來營收和利潤隨業務板塊調整波動較大，2017 年公司聚焦醫藥主業，縮減貴金屬業務金工和房地產業務，營業收入同比下滑 25.8%；2018 年公司響水恒利達化工園區環保整治停產，營業收入同比下滑 42.5%；2020 年響水恒利達化工園區在“響水爆炸”事件后停產，計提大額資產減值準備，歸母凈利潤虧損-5.06億元。2022年公司加大拓展醫藥業務和布局醫美業務力度，增加營銷和研發投入，利潤有所承壓，歸母凈利潤虧損-0.76 億元。后續隨公司重磅產品AestheFill 童顏針獲批，公司收入和利潤的雙重增長確定性較強。圖 5

25、：2018-2023Q1-Q3 公司營業收入（億元）和 YOY 圖 6：2018-2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤（億元）和 YOY 資料來源：同花順，西部證券研發中心 資料來源：同花順，西部證券研發中心 76.96%71.79%71.49%72.74%70.13%27.68%26.44%28.90%14.02%7.57%4.10%0.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022其他醫美行業房地產行業化工行業貿易行業醫藥行業1,702 2,110 1,872 1,775 2,026 1,503-42.5%24.0%-11.3

26、%-5.1%14.1%8.9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5002018201920202021202223Q1-Q3營業收入（億元）YOY-286 65-506 23-76 11-314.5%122.6%-884.7%104.5%-435.4%123.4%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-600-500-400-300-200-10001002018201920202021202223Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月

27、月 19 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、醫美板塊：醫美板塊：“代理“代理+研發”多產線發展研發”多產線發展 2.1 輕醫美行業高景氣，公司積極布局注射類醫美輕醫美行業高景氣，公司積極布局注射類醫美 江蘇吳中延伸醫美產業布局，與醫藥主業協同發展。江蘇吳中延伸醫美產業布局，與醫藥主業協同發展。江蘇吳中作為老牌藥企，深耕大健康醫藥領域，堅持產業發展與資本運作雙輪驅動。多次戰略轉型后公司瞄準醫美市場，精準切入醫美黃金賽道，緊跟新時代醫美大勢。公司主要布局在產業鏈上游，是利潤率最豐厚的一端。公司的醫美產業布局也可以與現有醫藥產業協同互補，提高其市場競爭力。非手術類醫美市場

28、高景氣，為行業大勢所趨。非手術類醫美市場高景氣，為行業大勢所趨。當前，醫美主要分為手術類和非手術類，手術類醫美項目通過手術改變或改善身體部位外觀，非手術類醫美項目可細分為注射類、光電類等類目，相比于手術類醫美項目具有單次價格低、創口小、風險低以及恢復速度快等優點，不斷提高消費者對醫美的接受度。非手術類醫療美容市場近年來迅速崛起，并蘊含著極大發展潛力。根據弗若斯特沙利文報告數據顯示，中國醫美賽道正在以輕醫美為主導，呈現快速增長擴容趨勢，非外科手術類醫療美容服務市場增速高于外科手術類增速。預計在2030年我國手術類醫美與非手術類醫美市場規模將分別達到2,224億元和4,157億元，非手術類醫美項目

29、有望成為醫美主流市場。圖 7：2017-2030E 中國外科和非外科醫療美容服務市場規模（億元）和 YOY 資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 注射類注射類輕輕醫美高景氣，醫美高景氣，成長空間廣闊成長空間廣闊。在非手術類醫美項目中，注射類項目是醫美消費者的入門級選擇，具有操作簡便、效果明顯的特點。根據中商產業研究院數據，2020 年中國注射類醫美項目市場規模約為 333 億元，2016-2020 年 CAGR 達 20.3%。中國注射類醫美領域幾乎是中國醫美行業上游品牌最多、消費需求最旺盛、增速最快的板塊，仍具有一定的成長性和進步空間，預計 2023 年市場規?？蛇_到約 635 億元。

30、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E非外科手術類醫療美容服務市場規模（億元）外科手術醫療美容服務市場規模（億元）外科手術醫療美容服務市場規模增速非外科手術類醫療美容服務市場規模增速醫療美容服務市場規模增速 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：2016-2023E 中國注射

31、類醫美市場規模（億元）和 YOY 資料來源：弗若斯特沙利文，中商產業研究院，西部證券研發中心 從需求端看，近年來，我國醫美滲透率不斷提升。從需求端看，近年來，我國醫美滲透率不斷提升。根據弗若斯特沙利文分析數據，2019年，中國大陸地區醫美滲透率為 3.6%，而美國、韓國等成熟市場滲透率已經超過 15%，對標全球市場，我國醫美市場整體滲透率仍較低，還有較大提升空間。圖 9：2009、2014、2019 年世界各國家和地區醫美市場滲透率 資料來源：弗若斯特沙利文，用戶說，艾瑞咨詢，西部證券研發中心 江蘇吳中瞄準非手術類醫美市場的未來發展方向，積極布局注射類醫美市場。江蘇吳中瞄準非手術類醫美市場的未

32、來發展方向，積極布局注射類醫美市場。2021 年 7月，江蘇吳中通過增資入股戰略控股尚禮生物下屬公司尚美禮匯 60%股權，獲得韓國Humedix（匯美德斯）最新款 HARA 玻尿酸中國境內區域獨家銷售代理權。2021 年 12月，江蘇吳中全資子公司吳中美學通過增資+股權轉讓方式控股達透醫療 51%股權，獲得韓國公司Regen Biotech,Inc的AestheFill童顏針產品中國境內區域獨家銷售代理權。2022年，江蘇吳中美學生物科技有限公司與蘇州納米微電子達成合作，與浙江大學杭州國際科創中心共建“生物與分子智造研究院吳中美學重組膠原蛋白聯合實驗室”，正式啟動重組膠原蛋白相關產品的研發工作

33、，并從美國引進具有三聚體結構的重組型膠原蛋白生物合成技術。2023 年吳中美學與南京東萬生物簽署投資及技術合作協議，取得南京東萬重組人膠原蛋白原料在合作領域內的獨家經銷權與獨家開發權，同時委托南京東萬基于該原料開發相關 III 類醫療器械產品。15920625730933341551563529.6%24.8%20.2%7.8%24.6%24.1%23.3%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700201620172018201920202021E2022E2023E注射類醫美市場規模（億元）yoy0%5%10%15%20%25%中國大陸中國香港美

34、國日本韓國200920142019 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：公司醫美板塊主要產品 資料來源：公司公告江蘇吳中:7-1 發行人及保薦機構關于審核問詢函的回復，西部證券研發中心 醫美業務人才體系完備，賦能醫美產品推廣。醫美業務人才體系完備，賦能醫美產品推廣。除有競爭力的產品外，公司也大力引進多位尖端醫美人才。公司于 2022 年 10 月份正式聘用李艷章先生擔任公司醫美事業部總經理和吳中美學常務副總經理，李艷章先生曾在華東醫藥擔任醫美事業部總經理等職務，全面負責再生材料針劑伊妍仕的

35、注冊和推廣等工作。聘用丁鵬先生為吳中美學副總經理、營銷中心總經理，其曾任錦波生物醫美事業部總經理和林特醫藥醫美事業部總經理，分別負責重組膠原蛋白“薇旖美”和透明質酸鈉凝膠填充劑產品“艾莉薇”的營銷體系建設，有豐富的醫美填充注射劑營銷推廣經驗。多位醫美專業人才的加入，為公司后續醫美產品的營銷推廣打下了堅實的基礎。2.2 AestheFill童顏針童顏針：瞄準再生產品市場高端定位：瞄準再生產品市場高端定位，空心微球結構效果突出，空心微球結構效果突出 江蘇吳中于 2021 年引進韓國公司 RegenBiotech,Inc 產品 AestheFill 組織修復材料。吳中美學官網顯示，AestheFil

36、l 童顏針于 2014 年 4 月 22 日獲得韓國食品藥品監督管理局（KFDA）審批并上市，目前在全球 68 個國家進行銷售。AestheFill 童顏針是一款膠原蛋白再生劑，已獲歐盟醫療器械 CE 批準用于醫學臨床使用，安全性高。AestheFill 空心微球結構優勢突出，兼具高效即時和漸進效果空心微球結構優勢突出，兼具高效即時和漸進效果，且可根據具體部位需求復，且可根據具體部位需求復配為不同濃度配為不同濃度。目前全球范圍內已上市的醫美再生注射劑主要產品的微球粒子可分為PLLA、PDLLA、PCL 和羥基磷灰石四大類，AestheFill 童顏針產品采用新形態聚雙旋乳酸（PDLLA）作為核

37、心材料，擁有獨家多孔性微球體專利技術，空心微球結構可成為膠原蛋白新生支架，多孔性結構可吸引纖維母細胞靠近，相同質量下體積更大，即刻塑形效果更為明顯，且誘導膠原蛋白新生于多孔性微球體之間與內部，使其作用更高效、持續時間更久，并且能夠在 10 分鐘左右的時間速溶，可完全被身體所吸收和降解，能夠達到填補凹陷部位、改善面部皺紋，實現面部年輕化的作用。PDLLA 在全球擁有豐富的多濃度使用臨床經驗，可根據面部不同組織的軟硬程度制定多種濃度的復配方案，實現個性化定制，在中國臺灣地區市場又稱“百變童顏”。公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 12|請務必仔細閱讀報

38、告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：注射后膠原纖維形成及進入微球顆粒內部過程圖示 資料來源：吳中美學官網,西部證券研發中心 再生醫美市場規模近年來逐漸擴大，仍具有較大潛在消費空間，有望帶動注射類醫美市場再生醫美市場規模近年來逐漸擴大，仍具有較大潛在消費空間，有望帶動注射類醫美市場迅速擴容。迅速擴容。與其他填充劑相比，再生類填充劑對技術和安全性要求更高，進入壁壘更高。國內再生市場于 2021 年起步，目前僅獲批濡白天使、艾維嵐、伊妍仕、AestheFill 四款產品，多款產品處于實驗室研發或臨床驗證階段。根據頭豹研究院數據顯示，2021 年中國大陸醫美再生注射劑市場規模（以機構進貨價計）為 4

39、.0 億元，2022 年同比高增 262.5%至 14.5 億元，預計 2023 年同比增長 87.6%至 27.2 億元，行業規模有望在 2027 年達到115.2 億元，2023-2027CAGR 達 43.5%，行業空間高速成長。圖 12：2020-2027E 中國大陸醫美再生注射劑市場規模（以機構進貨價計）和 YOY 資料來源：頭豹研究院，西部證券研發中心 已已獲批獲批的合規的合規再生再生填充填充產品產品僅僅 4 款款，高定位和稀缺性賦予高定位和稀缺性賦予其其較高溢價。較高溢價。國內再生類填充劑是近年崛起的創新材料產品，目前定位和售價都較高。截至 2024 年 1 月，國內獲批的再生填

40、充產品僅 4 款，其中江蘇吳中的 AestheFill 于 2024 年 1 月剛獲批，尚未正式推廣上市中。其余 3 款產品中，濡白天使和艾維嵐分別為愛美客和圣博瑪在國內生產，而伊妍仕產于荷蘭，在國內由華東醫藥全資子公司欣可麗進行銷售，三者均于 2021 年由 NMPA 批準在內地上市。再生類填充劑由于技術壁壘較高、填充原理與玻尿酸相比具備獨特優勢，售價均處于較高位置。濡白天使、伊妍仕、艾維嵐單價均在 1 萬元/支以上，其中濡白天使和伊妍仕設計思路是用再生材料配合其他成分，兼顧即時效果和長期再生，而艾維嵐則是以漸進的方式，通過自體膠原再生，改善面部老化。江蘇吳中旗下的 AestheFill 從

41、原料上更接近艾維嵐，但其海綿狀多孔微球的結構也使得 AestheFill 具備較好的即刻效果。04.0 14.5 27.2 51.0 66.9 87.8 115.2 262.5%87.6%87.5%31.2%31.2%31.2%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201402020202120222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億元，以機構進貨價計）YOY 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：國內已獲批再生產品情況（截至 2

42、024 年 1 月）產品產品 AestheFill 濡白天使濡白天使 伊妍仕伊妍仕 Ellans少女針少女針 艾維嵐艾維嵐 產品全名 聚乳酸面部填充劑 AestheFill 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠 注射用聚己內酯微球面部填充劑 聚乳酸面部填充劑 所屬公司 江蘇吳中孫公司達透醫療 愛美客 華東醫藥 圣博瑪 產地 韓國 中國 荷蘭 中國 NMPA 批準時間 2024 年 1 月 2021 年 6 月 2021 年 10 月 2021 年 4 月 注冊證編號 國械注進 20243130043 國械注準 20213130460 國械注進 20213130100 國械注準202

43、13130276 劑型 凍干粉 凝膠 凝膠 凍干粉 組成成分 PDLLA 微球和羧甲基纖維素鈉 交聯透明質酸鈉、左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、鹽酸利多卡因、磷酸鹽 聚己內酯（PCL）微球、甘油、羧甲基纖維素、磷酸鹽緩沖溶液 聚乳酸微球、甘露醇和羧甲基纖維素鈉 作用機理 空心顆粒，海綿狀多孔微球結構的特性，相同質量下體積更大，即刻塑形效果更為明顯，且能夠促使膠原纖維沿著多孔微球結構生長進微球內部，從而更有效地促進膠原蛋白的再生 玻尿酸填充和膠原蛋白刺激劑 先通過 CMC 進行快速填充，后PCL 微球重啟注射部位皮下的膠原新生 注射后 PLLA 微球可刺激成纖維細胞分泌膠原蛋白新生 適用范圍 注射到

44、面部真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋。適用于真皮深層、皮下淺層及深層注射填充糾正中、重度鼻唇溝皺紋 用于皮下層植入，以糾正中到重度鼻唇溝皺紋 適用于注射到真皮深層，以糾正中重度鼻唇溝皺紋 價格 預計 24Q2 在中國大陸上市銷售，價格暫未定 約 12800 元/0.75ml（單支）約 18800 元/1ml（單支）約 18800 元/340mg（單支）治療時長 10-30 分鐘 20-30 分鐘 10-20 分鐘 約 30 分鐘 恢復時間 5-7 天 1-3 天 1-3 天 1-3 天 起效時間 立即效果+漸進式 立即效果+漸進式 立即效果+漸進式 漸進式，無立即效果 是否可個性化定制 可根據

45、面部不同組織的軟硬程度制定多種濃度的復配方案，實現個性化定制 預充針，無法復配 預充針，無法復配 可進行部分濃度復配 功效維持時間 1-2 年 約 2 年 約 12 個月 約 30 個月 治療周期 單次，可在 3 個月后再次注射 補打周期間隔不得小于 9 個月，為膠原生長高峰期預留時間;術后10-12個月建議進行補打回訪，詢問術后 6 個月后的效果表現，根據不適反應及組織容量來判斷是否進行二次補打 3-6 次一療程，每次間隔 1 個月 3 次注射為一個療程。每次間隔 1 個月左右 資料來源：公司公告江蘇吳中：江蘇吳中醫藥發展股份有限公司關于孫公司獲得醫療器械注冊證的公告-2024/1/23，華

46、東醫藥：關于公司獲得醫療器械注冊證的公告 2021/4/14，國家藥監局，新氧，西部證券研發中心 2.3 HARA玻尿酸：玻尿酸：交聯技術先進，交聯技術先進，優質產品打通渠道優質產品打通渠道 新氧數據顯示，2021 年在各類非手術類醫美項目中，注射類醫美項目占比 42%，在注射類醫美項目中，玻尿酸 2021 年消費占比為 43%，與肉毒素占據注射類醫美項目主要市場份額。公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：2021 年各類非手術類醫美項目市場規模占比 圖 14：2021 年注射類醫美項目消費

47、占比 資料來源：新氧，西部證券研發中心 資料來源：新氧，西部證券研發中心 玻尿酸為目前填充劑市場第一大品類玻尿酸為目前填充劑市場第一大品類，行業空間持續擴容，行業空間持續擴容。玻尿酸產品根據分子量大小可分為小分子玻尿酸、中分子玻尿酸和大分子玻尿酸，可用于除皺保濕、改善細紋、緊致肌膚、填充塑性等。根據弗若斯特沙利文數據顯示，2021 年中國基于透明質酸的皮膚填充劑產品市場規模為 64 億元，預計在 2025 年市場規?？蛇_到 159 億元。玻尿酸注射后即時效果明顯，價格也比膠原蛋白、再生材料類填充劑產品低。玻尿酸填充劑降解較快，復購率較高，行業增速穩定。隨著醫美行業滲透率不斷提高，其市場需求將進

48、一步擴大。圖 15：2018-2025 中國基于透明質酸的皮膚填充劑市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 玻尿酸為成熟紅海市場，近年呈現國產替代趨勢，國內公司愛美客和華熙生物市場份額提玻尿酸為成熟紅海市場，近年呈現國產替代趨勢，國內公司愛美客和華熙生物市場份額提升。升。玻尿酸類產品由于是應用最廣泛的填充類和營養類注射針劑，市場競爭較為激烈，近年來格局變動較大。根據弗若斯特沙利文的統計數據顯示，韓國兩大品牌玻尿酸 2020 年以前在中國玻尿酸注射劑市場占比接近 40%的市場份額，其中 Humedix 旗下艾莉薇曾連續多年市占率超 10%。近年來，由于韓國品牌玻尿酸新款迭代速度較慢

49、，疊加國內廠商如愛美客的快速發展，韓國品牌市占率出現明顯下降，但艾莉薇在國內醫生和消費者中具有良好口碑基礎，Humedix 的新款玻尿酸確定將由江蘇吳中進行銷售代理后，市場一直在關注其臨床和注冊進度，期待新款推出后能再塑韓國中高端品牌玻尿酸的品牌形象。47%42%11%光電類注射類其他43.0%52.9%4.1%玻尿酸肉毒素其他37 48 49 64 82 103 128 159 19.4%29.7%2.1%30.6%28.1%25.6%24.3%24.2%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016018020182019202020212022E20

50、23E2024E2025E市場規模（億元）yoy 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：2016-2021 年中國醫療美容透明質酸產品市場競爭格局（按銷售金額占比）資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 HARA 玻尿酸的引入，為玻尿酸的引入，為江蘇吳中江蘇吳中在注射用透明質酸鈉凝膠產品及功能性化妝品領域的深在注射用透明質酸鈉凝膠產品及功能性化妝品領域的深入探索開啟新征程。入探索開啟新征程。江蘇吳中與 Humedix 合作的產品為 HARA 玻尿酸，是 Humedix 人氣產品艾莉薇的迭

51、代產品，內含利多卡因并使用最新交聯技術，定位高端。老款艾莉薇玻尿酸，于 2015 年獲得國內藥監局批準上市，屬于單相交聯玻尿酸，功能強調塑形，交聯程度較高。此次公司代理的新款 HARA 玻尿酸是一款雙相交聯玻尿酸，使用最新交聯技術，使得化學的交聯最少化，物理交聯最大化。HARA 玻尿酸粒徑細膩，順滑柔軟且注射壓力較小，注射后填充效果維持時間久且不易位移，為求美者和注射醫生都帶來較好體驗。目前 HARA 玻尿酸已進入臨床階段。圖 17：Humedix 產品 HARA 玻尿酸圖示 圖 18：HDRM 及 HiVE 交聯技術圖示 資料來源：吳中美學官網，西部證券研發中心 資料來源：吳中美學官網，西部

52、證券研發中心 12.70%13.40%13.20%14.30%5.10%4.10%26.80%26.40%25.50%24.20%14.80%5.60%16.40%17.90%19.40%18.60%20.50%23.80%18.40%14.90%12.20%10.90%12.70%9.10%5.70%7.00%8.60%10.10%14.30%21.30%7.80%8.20%7.20%6.50%3.00%3.70%7.00%5.40%6.60%7.20%8.90%7.80%5.20%6.80%7.30%8.20%29.60%32.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

53、%100%201620172018201920202021其他華熙生物昊海生科愛美客瑞典Q-med美國Allergan韓國LG韓國Humedix 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.4 重組膠原蛋白：重組膠原蛋白：自主研發與技術引進相結合，自主研發與技術引進相結合，期待帶支撐力的填充劑產品期待帶支撐力的填充劑產品推出推出 膠原蛋白是人體中含量最多的蛋白質，是由三條肽鏈擰成的螺旋形纖維狀蛋白質。膠原蛋白作為人體內的一種纖維蛋白，約占人體蛋白含量的 30%，主要存在于皮膚、肌肉、骨骼等處，目前已發現

54、 29 種膠原蛋白。膠原蛋白獨特的生物特性，可廣泛應用于美容、臨床醫學、食品、化工等領域，隨著中國護膚美容需求的擴張，膠原蛋白市場需求將迎來持續擴張階段。相較于動物源膠原蛋白，重組膠原蛋白在人體親和性、安全性、生產復制性、運輸和儲備相較于動物源膠原蛋白，重組膠原蛋白在人體親和性、安全性、生產復制性、運輸和儲備便攜性等方面特性突出。便攜性等方面特性突出。1）安全性高。從動物組織中提取的膠原蛋白可能攜帶瘋牛病等病毒，而重組膠原蛋白通過基因工程技術生產，從源頭杜絕攜帶病毒的可能性。2）致敏性弱，人體親和性更強。由于重組膠原蛋白和人體同源，相較于與人體異源的動物源膠原蛋白，有更好的親和性，致敏風險更弱

55、。3）可加工性強?；蛑亟M技術可對膠原蛋白特性序列修飾，從而獲得特定用途的膠原蛋白。4）生產復制性強。利用微生物表達系統通過高密度發酵可在保證質量的情況下大規模制備重組膠原蛋白。5）便于運輸和儲備。由于重組膠原蛋白的變性溫度為 72，顯著高于動物源膠原蛋白的變性溫度 40，其更便于儲備和遠程運輸。圖 19：動物源膠原蛋白和重組膠原蛋白提取方法和特性比較 資料來源：巨子生物招股書，李陽等重組膠原蛋白的綠色生物制造及其應用，西部證券研發中心 重組膠原蛋白滲透率持續提升，行業市場規模有望在重組膠原蛋白滲透率持續提升，行業市場規模有望在 2027 年突破千億元。年突破千億元。隨重組膠原蛋白制備技術的提

56、升，群眾對重組膠原蛋白的認知度提升等因素，我國重組膠原蛋白市場規模提升較快。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年我國重組膠原蛋白和動物源膠原蛋白的市場規模分別為 108 和 179 億元，重組膠原蛋白在膠原蛋白產品市場的滲透率為 37.7%，2017-2021CAGR 為 63.0%。預計 2027 年重組膠原蛋白市場規模將達到 1083 億元，在膠原蛋白產品市場的滲透率將顯著超過動物源膠原蛋白，達到 62.3%。公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 20：2017-2027E 中國膠原蛋白產品市

57、場技術路徑市場規模細分（億元）資料來源：巨子生物招股書，弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 自研自研+外部合作，外部合作，江蘇吳中在布局醫美賽道過程中已全面開啟重組膠原蛋白相關產品的研江蘇吳中在布局醫美賽道過程中已全面開啟重組膠原蛋白相關產品的研發工作。發工作。江蘇吳中在膠原蛋白研究具有二十余年經驗，其下屬公司中凱生物制藥廠公司于1996 年成立，集研發、生產于一體，原為公司醫藥生產基地之一，其所研發的“重組蛋白提取純化新工藝”曾獲得國家發明專利技術，生產工藝成熟，目前正轉型開展重組膠原蛋白的研發及生產工作，未來將以藥品標準集中支持其產業化生產。此外，此外，公司多方面開展外部合作，推進重組膠原蛋

58、白技術研發公司多方面開展外部合作，推進重組膠原蛋白技術研發。包括與浙江大學杭州國際科創中心生物與分子智造研究院共建“生物與分子智造研究院吳中美學重組膠原蛋白聯合實驗室”；從美國 G 公司引進具有三聚體結構的重組型人膠原蛋白生物合成技術；與南京東萬生物簽署投資及技術合作協議，取得南京東萬重組人膠原蛋白原料在合作領域內的獨家經銷權與獨家開發權，基于該重組人膠原蛋白原料開發相關 III 類醫療器械產品。圖 21：公司“自研+外部合作”，構建重組膠原蛋白技術研發體系 資料來源：吳中美學官方微信公眾號，西部證券研發中心 重組膠原蛋白填充劑的支撐性重組膠原蛋白填充劑的支撐性為行業痛點為行業痛點，江蘇吳中或

59、有望實現突破江蘇吳中或有望實現突破，進一步刺激行業需進一步刺激行業需求釋放求釋放。在重組膠原蛋白的產品應用開發中，帶支撐力的填充劑產品研發是目前最大的技8210012414017921226633241451765515254464108185271387547769108315.9%20.2%26.3%31.4%37.7%46.6%50.4%53.8%56.9%59.8%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201720182019202020212022E 2023E 2024E 202

60、5E 2026E 2027E重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白合計市場規模重組膠原蛋白滲透率 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 術難點。動物源提取的天然膠原蛋白在技術原理上能保證鏈條分子量較大，在加以交聯修飾后，能開發成為有支撐力的填充產品，但動物源膠原蛋白產品成本相對剛性，且不能完全避免免疫排斥和過敏反應。重組膠原蛋白的成本可能隨技術改進而大幅降低，同時具有更高安全性，若能解決填充劑支撐力問題，或有望開拓膠原蛋白填充再生材料新局面。在重組膠原蛋白帶支撐力的填充劑產品的研發中，能否研發出分子量在 300

61、KDa 以上，具備力學特性的三聚體非常關鍵，是進一步開發具備支撐力的填充劑的基礎。江蘇吳中從美國G 公司引進重組膠原蛋白合成技術具備三聚體結構，使得公司具備開發帶支撐力的重組膠原蛋白填充劑的可能。目前江蘇吳中布局重組膠原蛋白多個技術路線，擬在水光、填充等多個領域布局醫療器械產品，期待公司與巨子生物、錦波生物等優秀國產重組膠原蛋白企業一起，推動行業技術改進和產品開發。2022 年 8 月 31 日，江蘇吳中美學生物科技有限公司首個自有品牌嬰芙源正式面世。嬰芙源重組膠原蛋白生物修復敷料X型中的重組III型人源化膠原蛋白純度高，過敏率低，且膠原蛋白濃度含量更適合亞洲肌膚；原料運用的脂質體包裹技術，粒

62、徑均值 250nm 左右，水溶性好，讓產品的吸收力更強。嬰芙源重組膠原蛋白生物修復敷料 M 型在治療完成后的修復、抗炎和鎖水方面有著顯著效果，兩款產品搭配使用，效果更佳。圖 22：嬰芙源產品圖示 圖 23：嬰芙源產品圖示 資料來源：吳中美學官網，西部證券研發中心 資料來源：吳中美學官網，西部證券研發中心 三、三、醫藥板塊：深耕醫藥制造，自主研發拓展醫藥板塊：深耕醫藥制造，自主研發拓展 3.1 基礎制藥全面覆蓋，優化產品管線基礎制藥全面覆蓋，優化產品管線 公司成立以來深耕于醫藥行業，醫藥板塊主營產品覆蓋抗病毒/抗感染、免疫調節、抗腫瘤、消化系統、心血管類等多個領域，涵蓋基因藥物、化學藥物、現代中

63、藥，形成了集研發、生產、銷售于一體的完整醫藥產業鏈。醫藥行業作為公司第一大業務，成績顯著。公司擁有輸液劑、水針劑、粉針劑、膠囊劑、顆粒劑、片劑、乳劑、口服液等十多個劑型及多種原料藥的生產線，持有 290 余個藥品生產文號，20 多項國家新藥證書，生產 170 個基因藥物、化學藥物和中藥品種，形成以“抗感染抗病毒、免疫調節、抗腫瘤、消化系統”等為核心的產品群。公司積極推進仿制藥研發立項與上市公司積極推進仿制藥研發立項與上市。吳中醫藥官網顯示，公司已有 5 款藥物相繼通過一致性評價；創新中藥已獲多個制劑批準文號，其中連岑珍珠滴丸已列入國家醫保目錄；抗腫瘤新藥 YS001 膠囊合作研發進展順利，已獲

64、批進入一期臨床試驗。此外，公司還擁有國內首創全國獨家靜脈用中樞肌松藥“力制同-美索巴莫注射液”、首家通過一致性評價心血管領域產品“愛怡令-鹽酸曲美他嗪片”、全國獨家凍干粉針劑型眼科用藥“洛冠-注射 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 用普羅碘銨”等核心產品，形成原料藥到制劑的一體化布局，同時不斷推進其他產品研發生產工作，優化產品管線。表 2：公司醫藥板塊重點產品 藥品通用名藥品通用名 商品名稱商品名稱 作用特點作用特點 匹多莫德口服溶液 芙露飲 口服生物多肽，調節細胞免疫 獨家品種。注射用蘭索拉唑

65、洛匯 抑酸起效更快、作用更強，抗 HP 更高效持久。注射用奧美拉唑鈉 洛凱 抑制胃酸，迅速止血 注射用卡絡磺鈉、卡絡磺鈉片 洛葉 強化血管，回縮裂端，減少滲透，迅速止血 鹽酸曲美他嗪片 愛怡令 優化心臟代謝途徑，治療缺血性心臟病 西洛他唑片 希珞瑛 抗血小板血栓，疏通脈管閉塞 重組人粒細胞刺激因子注射液 潔欣 專利技術 迅速升白 美索巴莫注射液 力制同 迅速解痙止痛，有效緩解創傷疼痛。獨家品種 阿德福韋酯膠囊 愛路韋 多一點療效，少一點耐藥 阿比多爾片 瑪諾蘇 阻融合增強細胞抗毒能力，新類型廣譜抗病毒新選擇 連芩珍珠滴丸 連芩珍珠滴丸 快速止痛，多靶點強效修復粘膜，治療口腔潰瘍 利奈唑胺葡萄糖

66、注射液 治療由特定微生物敏感株引起的感染 注射用普羅碘銨 洛冠 促進眼底出血和滲出物吸收的注射用碘劑 資料來源：吳中醫藥官網，西部證券研發中心 3.2 開拓開拓CDMO業務，業務，推動公司推動公司創新型發展創新型發展 CDMO 是一種新型研發生產外包組織，在醫藥領域定制研發生產，其服務對象是醫藥企業以及生物技術公司的產品，提供工藝開發以及商業化定制研發生產服務，主要包括臨床階段和商業化生產階段。臨床階段包括藥品試驗、產品生產、加工及銷售，能夠為企業提供創新性工藝研發和生產服務，貫通整個產業鏈。商業化階段，CDMO 能夠幫助促進企業商業化和上市，降低成本并提高利潤。醫藥醫藥 CDMO 業務發揮研

67、產銷一體化優勢。業務發揮研產銷一體化優勢。經過二十余年發展，公司已在生產、銷售等方面處于行業中上水平，在鞏固傳統醫藥業務同時，江蘇吳中希望通過 CDMO 業務改進生產工藝，提高制造效率，發揮研產銷一體化優勢，形成園中園孵化或參股投資、CDMO業務收入、商業化代理或 MHA、股權投資回報的 CDMO 業務閉環，充分發揮產能優勢和區位優勢。2022 年 1 月，江蘇吳中發布投資建設江蘇吳中醫藥集團研發及產業化基地一期項目的公告。建設基地同時符合中國及歐美 GMP 標準，集現代藥物實驗室研究、中試放大研究和商業規?；a一體，可承接多劑型多品種 CMO/CDMO 業務。項目建成達產后，將進一步擴大公

68、司生產規模，滿足國內外市場需求的同時降本提效，鞏固提升公司的可持續發展能力。四、四、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 4.1 關鍵假設關鍵假設 對公司對公司分業務情況具體假設如下：分業務情況具體假設如下：（1）醫藥業務：）醫藥業務：公司醫藥業務收入在疫情前相對穩定，2014-2019CAGR 為 13.8%。2020年開始受疫情影響有所波動，22 年收入增速恢復到 10.04%?？紤]到 23 年疫情影響結束，結合公司醫藥產品結構和行業發展趨勢，我們謹慎預計公司醫藥業務 2023/2024/2025 年 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 20|

69、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 收入分別為 15.49/16.81/18.15 億元，同比增長率為 9.00%/8.50%/8.00%，2023 年由于部分醫藥產品退出醫保、全國集采和廠房搬遷停產原因，毛利率有所下降，預計 2024 年恢復至略低于 2022 年水平，2023/2024/2025 年毛利率分別為 33.00%/37.50%/37.50%。（2）貿易業務：貿易業務：公司貿易業務毛利率較低，對公司利潤貢獻不大，預計保持穩定。預計公司貿易業務 2023/2024/2025 年收入分別為 6.27/6.67/7.07 億元，同比增長率為7.00%/6.50%/6.00%，毛

70、利率為 4.40%/4.45%/4.50%。（3）醫美業務：醫美業務：公司醫美業務從 2022 年開始產生收入，預計 2023 年醫美收入主要為嬰芙源重組膠原蛋白系列產品。AestheFill 童顏針已于 2024 年 1 月獲證，預計于 24Q2 正式上市并貢獻收入?？紤]到目前擁有第三類醫療器械資質的再生材料類填充劑品類較少，AestheFill 童顏針具備一定的稀缺性。AestheFill 童顏針可比產品為同屬再生材料類填充劑且適應癥范圍類似的少女針。少女針于 2021 年獲證，2022 年為首個完整的銷售年度。根據華東醫藥2022年度報告顯示，國內醫美業務運營中心欣可麗美學當年實現營收6

71、.26億。少女針為欣可麗美學旗下核心產品，預計貢獻大部分收入。由于再生材料類填充劑能與傳統填充劑相比，填充效果更加自然、漸進且長效，隨著再生材料類材料更加成熟，成本逐漸降低，未來再生材料類產品有望在填充類產品中份額提升?；谛袠I高增長趨勢和競品對標研究，若 AestheFill 童顏針 24Q2 順利上市和推廣銷售，預計公司醫美業務2023/2024/2025 年收入分別為 0.20/3.99/5.91 億元。隨著 2024 年高毛利產品 AestheFill童顏針銷售規模的快速提升，有望帶動醫美業務毛利率實現較大幅度提高，預計2023/2024/2025 年公司醫美毛利率為 50.00%/8

72、0.46%/80.74%。（4）其他業務）其他業務：其他業務相對占比較小，預計收入和毛利率維持穩定。表 3：公司收入拆分預測（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 醫藥醫藥 收入收入 1291.42 1421.06 1548.95 1680.61 1815.06 收入YOY-3.49%10.04%9.00%8.50%8.00%收入占比 72.74%70.13%69.81%60.58%57.68%毛利率 38.25%38.54%33.00%37.50%37.50%貿易貿易 收入收入 469.39 585.57 626.56 667.29 707.32 收入YOY-9.4

73、1%24.75%7.00%6.50%6.00%收入占比 26.44%28.90%28.24%23.81%22.01%毛利率 4.20%4.40%4.40%4.45%4.50%醫美生科醫美生科 收入收入 0.00 0.27 20.00 398.50 591.00 收入YOY 0.00%0.00%7240.26%1892.50%48.31%收入占比 0.00%0.01%0.90%14.36%18.78%毛利率 0.00%48.16%50.00%80.46%80.74%其他其他 收入收入 14.65 19.33 23.20 27.84 33.40 收入YOY 7.93%31.98%20.00%20.

74、00%20.00%收入占比 0.83%0.95%1.05%0.99%1.04%毛利率 0.00%0.00%5.00%5.00%5.00%合計合計 收入收入 1775.45 2026.23 2218.71 2774.24 3146.79 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 YOY-5.14%14.12%9.50%25.04%13.43%毛利率 28.93%28.30%24.78%35.40%37.86%資料來源：同花順，西部證券研發中心 4

75、.2 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 根據前述假設，我們預計公司 2023/2024/2025 年營業收入為 22.19/27.74/31.47 億元，對應同比增速為 9.50%/25.04%/13.43%。預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤為-0.57/1.22/2.01 億元，對應同比增速為 24.76%/312.41%/64.74%。公司依托原有醫藥業務切入醫美賽道，管線包含再生材料、玻尿酸、重組膠原蛋白等品類，隨公司童顏針獲批上市，2024-2025 年公司盈利有望改善，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 4：可比公司估值對比（截至 2024/02/18）代碼代碼

76、簡稱簡稱 收盤價收盤價（元（元/股）股）總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 醫藥醫藥 002001.SZ 新和成 16.90 522.36 18.87 26.98 36.48 27.68 19.36 14.32 000739.SZ 普洛藥業 13.50 159.10 12.06 14.74 17.90 13.20 10.79 8.89 600216.SH 浙江醫藥 9.77 94.28 5.91 8.47 11.52 15.96 11.13 8.18 醫美醫美 300896.SZ 愛美客

77、*318.35 688.78 18.41 25.69 34.36 37.41 26.81 20.05 688363.SH 華熙生物*62.18 299.51 8.32 10.36 12.36 36.00 28.91 24.23 688366.SH 昊海生科 108.00 159.97 4.44 5.55 6.74 36.03 28.82 23.72 832982.BJ 錦波生物 204.69 139.37 2.77 4.39 5.97 50.29 31.74 23.33 600200.SH 江蘇吳中江蘇吳中 8.28 58.98 -0.57 1.22 2.01 -102.87 48.43 29

78、.40 資料來源：同花順，西部證券研發中心（標注“*”的愛美客、華熙生物為西部證券已覆蓋公司，盈利預測采用西部證券預測，其余公司采用同花順一致預期）圖 24：江蘇吳中 PB-Band（截至 2024/02/18）資料來源：同花順，西部證券研發中心 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、風險提示風險提示 1、醫美產品獲批上市和推廣進度慢于預期：醫美產品獲批上市和推廣進度慢于預期：2022 年公司原有醫藥工業增速平穩，貿易業務毛利率較低，母公司期間費用較高，醫美業務處于研發階段暫不貢獻利潤，造成公

79、司 2022 年整體經營出現虧損。預計 2023 年公司主要通過控費增效、債務結構優化等措施實現一定程度上的經營改善，24-25 年醫美業務將有望成為公司盈利的主要驅動力，相關產品的上市和推廣進度會對公司收入和利潤造成較大影響，尤其是 AestheFill 童顏針產品。目前 AestheFill 已于 2024 年 1 月獲藥監局批準 III 類械，對 AestheFill 童顏針上市和推廣進度需要保持密切跟蹤。2、代理業務合作風險：代理業務合作風險：公司 AestheFill 童顏針與 HARA 玻尿酸均為代理的韓國品牌產品，業務開展需要公司與合作方保持良好合作關系和合理的利益分配機制等，后

80、續需要跟蹤雙方的合作是否順暢。3、醫美行業政策風險及醫療事故風險：醫美行業政策風險及醫療事故風險：近年來醫美行業一直處于強監管的常態下，長期看來監管加強對合規龍頭公司構成利好，但短期可能造成行業性的暫時沖擊，此外相關產品如出現客戶負面反饋，或對銷售造成影響。4、業務轉型發展期資金投入較大：業務轉型發展期資金投入較大：公司目前處于業務轉型期，資產負債率較高，目前公司對醫美業務投入較大，除了合作代理產品外，還自研重組膠原蛋白產品，對現金流要求較高。公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數

81、據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 1,131 1,477 1,227 1,449 1,708 營業收入營業收入 1,775 2,026 2,219 2,774 3,147 應收款項 790 946 1,164 1,322 1,535 營業成本 1,264 1,447 1,669 1,792 1,955 存貨凈額 126 113 165 166 176 營業稅金及附加 12 14 16 19 22

82、 其他流動資產 637 194 476 435 368 銷售費用 415 448 433 596 677 流動資產合計流動資產合計 2,684 2,730 3,032 3,372 3,786 管理費用 126 145 165 203 227 固定資產及在建工程 250 230(46)(169)(314)財務費用 63 71 56 53 51 長期股權投資 395 426 405 409 413 其他費用/（-收入）(140)(24)(50)(40)(40)無形資產 192 204 172 172 162 營業利潤營業利潤 37(75)(70)151 255 其他非流動資產 237 320 24

83、3 263 271 營業外凈收支 3(0)(2)0(1)非流動資產合計非流動資產合計 1,074 1,180 773 674 532 利潤總額利潤總額 39(75)(72)151 255 資產總計資產總計 3,758 3,910 3,805 4,046 4,319 所得稅費用 19 3(16)33 56 短期借款 1,116 1,370 1,179 1,222 1,257 凈利潤凈利潤 21(78)(56)118 199 應付款項 578 483 639 716 748 少數股東損益(2)(2)1(4)(2)其他流動負債 2 2 2 2 2 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 23(76)(

84、57)122 201 流動負債合計流動負債合計 1,696 1,856 1,820 1,940 2,007 長期借款及應付債券 167 219 183 189 197 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 18 12 19 16 16 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 186 231 202 205 213 ROE 1.2%-4.2%-3.2%6.7%10.1%負債合計負債合計 1,881 2,086 2,023 2,146 2,220 毛利率 28.8%28.6%24.8%35.4%37.9%股本 712 712 712 712 7

85、12 營業利潤率 2.1%-3.7%-3.1%5.4%8.1%股東權益 1,877 1,824 1,783 1,901 2,099 銷售凈利率 1.2%-3.9%-2.5%4.2%6.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,758 3,910 3,805 4,046 4,319 成長能力成長能力 營業收入增長率-5.1%14.1%9.5%25.0%13.4%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 107.6%-305.8%7.1%316.4%69.1%凈利潤 21(78)(56)118 199 歸母凈利潤增長率 10

86、4.5%-435.4%24.76%312.41%64.74%折舊攤銷 51 48 28 26 27 償債能力償債能力 利息費用 63 71 56 53 51 資產負債率 50.1%53.4%53.2%53.0%51.4%其他 312 15(449)(76)(132)流動比 1.58 1.47 1.67 1.74 1.89 經營活動現金流經營活動現金流 448 56(421)121 145 速動比 1.51 1.41 1.57 1.65 1.80 資本支出 2(102)284 104 137 其他 41 163 114 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 202

87、4E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流 43 61 398 104 137 每股指標每股指標 債務融資(17)150(241)(4)(22)EPS 0.03(0.11)(0.08)0.17 0.28 權益融資 0 26 15 0 0 BVPS 2.60 2.53 2.47 2.64 2.93 其它(29)(62)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(46)115(226)(4)(22)P/E 259.6(77.4)(102.9)48.4 29.4 匯率變動 P/B 3.2 3.3 3.3 3.1 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 445 232(250)222 259 P

88、/S 3.3 2.9 2.7 2.1 1.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|江蘇吳中 西部證券西部證券 2024 年年 02 月月 19 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%

89、以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析

90、師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本

91、公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估

92、及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券

93、或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取

94、建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。