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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入（首次覆蓋）：買入（首次覆蓋）市場價格：市場價格：2 24 4.0 05 5 元元 分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： 分析師：聶磊分析師：聶磊 執業證書編號：執業證書編號：S0740521120003 Email： 研究助理：張昆研究助理：張昆 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)160 流通股本(百萬股)125 市價(元)24.05 市值(百萬元)3,848 流通市值(百萬元)2,996

2、Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 工業氣體行業深度報告：長坡厚雪優質賽道，國產替代大有可為（20230509）2 2024 年新材料投資策略：需求+技術+國產替代共振向上，新材料大有可為（20231226）3 電子氣體行業深度報告：長期價值 辨 差 異，海 外 為 鑒 探 新 機（20240202）Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）992 1,322 1,435 2,113 3,400 增長率 yoy%20%33

3、%9%47%61%凈利潤（百萬元）90 75 90 232 429 增長率 yoy%4%-17%19%159%85%每股收益（元）0.56 0.47 0.56 1.45 2.68 每股現金流量 0.32 0.27 1.45 1.90 2.54 凈資產收益率 8%6%6%13%20%P/E 42.6 51.2 42.9 16.6 9.0 P/B 3.4 3.2 2.6 2.2 1.8 備注：股價信息取自 2024 年 02 月 20 日 報告摘要報告摘要 華中區域工業氣體領軍者，華中區域工業氣體領軍者，布局兩大布局兩大產業園產業園大舉大舉切入電子特氣切入電子特氣等高端材料等高端材料。公司深耕公司

4、深耕工業工業大宗大宗氣體二十載氣體二十載，2020 年公司年公司向向電子特氣進軍電子特氣進軍，擬投資擬投資 7.6 億元建設潛江電子特億元建設潛江電子特氣產業園，氣產業園，2022 年再度加碼擬總投資年再度加碼擬總投資 50 億元建設宜昌電子特氣及功能性新材料產業億元建設宜昌電子特氣及功能性新材料產業園園，據公司公告據公司公告預計預計，潛江園區建成達產后，潛江園區建成達產后可可實現收入實現收入 7.7 億元億元/年，宜昌園區一期建年，宜昌園區一期建成達產后可實現收入成達產后可實現收入 25 億元億元/年，全部建成達產可實現收入年，全部建成達產可實現收入 60 億元億元/年年。兩大產業園兩大產業

5、園產品產品產能產能陸續陸續落地，客戶及訂單開拓已顯成效。落地，客戶及訂單開拓已顯成效。1）潛江）潛江園區園區：重點規劃重點規劃高高純氨純氨、高純、高純氫氫為主的為主的氮氫系特氣產品。氮氫系特氣產品。布局產品涉及布局產品涉及 2 萬噸萬噸/年年電子級高純氨、電子級高純氨、3.2 萬萬方方/年年電子級高純氫氣電子級高純氫氣等等多個多個特氣特氣品類品類項目規劃項目規劃；至；至 2024 年年 1 月，潛江產業園整體建月，潛江產業園整體建設設基本基本完畢，高純氨處于試生產階段，品質達到完畢，高純氨處于試生產階段，品質達到 7N 且產線運行穩定，高純一氧化碳、且產線運行穩定，高純一氧化碳、高純甲烷、工業

6、甲烷產線已建成投產并實現銷售。高純甲烷、工業甲烷產線已建成投產并實現銷售。2）宜昌）宜昌園區園區：重點規劃電子級硅烷重點規劃電子級硅烷等硅等硅基產品基產品及含氟特氣。及含氟特氣。布局布局產品產品涉及涉及 2 萬噸萬噸/年的電子級硅烷、年的電子級硅烷、50 噸噸/年的年的六氟丁二六氟丁二烯、烯、2000 噸噸/年年的的三氟化氮、三氟化氮、500 噸噸/年的年的六氟化鎢等六氟化鎢等特氣及特氣及多種硅基功能性新材料多種硅基功能性新材料項項目規劃目規劃；至；至 2024 年年 1 月，三氯氫硅、四氯化硅產線已穩定運行并實現銷售，月，三氯氫硅、四氯化硅產線已穩定運行并實現銷售，5000t/a電子級硅烷、

7、硅基功能性新材料及氟基電子特氣正在建設安裝中，預計電子級硅烷、硅基功能性新材料及氟基電子特氣正在建設安裝中，預計 24H1 陸續建陸續建成投產成投產；15000t/a 電子級硅烷已于電子級硅烷已于 2023 年底正式進入施工建設階段年底正式進入施工建設階段。3）一體化生產）一體化生產+區位優勢使公司占據有利競爭地位。區位優勢使公司占據有利競爭地位。一方面，公司高純氨和電子級硅烷采用一體化生一方面，公司高純氨和電子級硅烷采用一體化生產工藝，循環利用副產物產工藝，循環利用副產物+原料自產，可有效控制產品生產成本；另一方面，兩大產業原料自產，可有效控制產品生產成本；另一方面，兩大產業園區位優勢明顯，

8、在湖北可觸達眾多電子園區位優勢明顯，在湖北可觸達眾多電子半導體半導體下游客戶。下游客戶。公司與晶科能源強強聯手公司與晶科能源強強聯手，于于 2023 年年 10 月月簽訂簽訂戰略合作協議，約定向上饒晶科能源所屬子公司及關聯公司銷售戰略合作協議，約定向上饒晶科能源所屬子公司及關聯公司銷售電子級高純氨產品和電子級硅烷產品，估算協議金額為電子級高純氨產品和電子級硅烷產品，估算協議金額為 6 億億，增強新品放量確定性，增強新品放量確定性。成熟成熟產品產品業務穩步增長，業務穩步增長，渠道能力持續賦能渠道能力持續賦能。公司公司成熟產品成熟產品產能持續擴張，打造穩步產能持續擴張，打造穩步增長的基本盤。公司已

9、建成四大液態氣生產基地，并搭建起覆蓋湖北增長的基本盤。公司已建成四大液態氣生產基地，并搭建起覆蓋湖北區域區域的高效物流的高效物流網絡。網絡。結合結合創新氣瓶流轉模式創新氣瓶流轉模式帶來的高效渠道管理能力帶來的高效渠道管理能力，成熟成熟產品產品業務業務與電子特氣與電子特氣等等新新產品業務產品業務有望在原材料有望在原材料/生產生產/運輸運輸/客戶客戶/管理等方面形成協同，相輔相成。管理等方面形成協同，相輔相成。盈利預測：盈利預測：公司作為華中區域氣體領軍企業，大宗氣體業務具備深厚的運營經驗及渠公司作為華中區域氣體領軍企業，大宗氣體業務具備深厚的運營經驗及渠道積累，道積累，以以潛江、宜昌潛江、宜昌兩

10、個兩個產業園產業園建設規劃大舉切入電子特氣建設規劃大舉切入電子特氣等新興材料等新興材料賽道，打造賽道，打造新的業績增長極，成長性顯著。預計公司新的業績增長極，成長性顯著。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 0.9/2.3/4.3億 元，同 比 增 速 分 別 為億 元，同 比 增 速 分 別 為 19.4%/158.6%/85.1%，對 應 當 前 股 價，對 應 當 前 股 價 PE 分 別 為分 別 為42.9x/16.6x/9.0 x，首次覆蓋，給予“買入”評級。，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：原料成本漲幅超預期、重大項目建設及產品銷售導入不及預期

11、、行業新增風險提示：原料成本漲幅超預期、重大項目建設及產品銷售導入不及預期、行業新增供給超預期、安全生產、報告使用的資料存在信息滯后或更新不及時的風險。供給超預期、安全生產、報告使用的資料存在信息滯后或更新不及時的風險。蓄勢待發，電子特氣望打造新增長極蓄勢待發，電子特氣望打造新增長極 和遠氣體（002971.SZ）/新材料 證券研究報告/公司深度報告 2024年2月21日-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2月20日3月20日4月20日5月20日6月20日7月20日8月20日9月20日10月20日11月20日12月20日1月20日2月20日和遠氣體滬深300

12、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、一、華中區域工業氣體領軍者，打造多元化業務結構華中區域工業氣體領軍者，打造多元化業務結構.-4-1、深耕大宗氣體，布局兩大產業園延伸電子特氣及新材料、深耕大宗氣體，布局兩大產業園延伸電子特氣及新材料.-4-2、新產品逐步放量，下游客戶結構豐富、新產品逐步放量，下游客戶結構豐富.-5-3、營收規模穩步提升，整體費用率持續降低、營收規模穩步提升，整體費用率持續降低.-6-二、投建兩大產業園，大舉進軍電子特氣等高端材料二、投建兩大產業園，大舉進軍電子特氣等高端材料.-8-1、潛江

13、園區：重點規劃高純氨、高純氫為主的氮氫系特氣產品、潛江園區：重點規劃高純氨、高純氫為主的氮氫系特氣產品.-8-2、宜昌園區：重點規劃電子級硅烷等硅基產品及含氟特氣、宜昌園區：重點規劃電子級硅烷等硅基產品及含氟特氣.-11-3、區位優勢顯著，與晶科能源簽訂戰略協議增強新品放量確定性、區位優勢顯著，與晶科能源簽訂戰略協議增強新品放量確定性.-14-三、成熟產品穩定增長，渠道能力持續賦能三、成熟產品穩定增長，渠道能力持續賦能.-16-1、成熟產品產銷量穩步提升，外采占比逐步下降、成熟產品產銷量穩步提升，外采占比逐步下降.-16-2、銷售網絡覆蓋湖北區域，高效物流渠道持續賦能、銷售網絡覆蓋湖北區域，高

14、效物流渠道持續賦能.-17-四、盈利預測與估值分析四、盈利預測與估值分析.-19-1、盈利預測關鍵假設、盈利預測關鍵假設.-19-2、投資建議、投資建議.-20-五、風險提示五、風險提示.-21-圖表目錄圖表目錄 圖表 1:公司聚焦六大產品板塊，致力打造多元化業務結構.-4-圖表 2:公司股權結構（截至 2023 年 10 月 16 日）.-5-圖表 3:普通氣體仍貢獻主要營收.-5-圖表 4:工業氨品種營收占比快速提升.-5-圖表 5:公司下游應用領域廣泛，客戶結構豐富（截至 2023H1）.-6-圖表 6:2015-2022 年營收 CAGR 為 23.4%.-6-圖表 7:2015-20

15、22 年歸母凈利潤 CAGR 為 20.8%.-6-圖表 8:凈利率小幅波動（%）.-7-圖表 9:總費用率下降明顯（%）.-7-圖表 10:投資 7.6 億元建設潛江電子特氣產業園.-8-圖表 11:潛江電子特氣產業園產品產能規劃.-9-圖表 12:一體化高純氨生產工藝流程.-9-圖表 13:預計 2026 年國內超純氨需求將達 16 萬噸.-10-圖表 14:2021-2024M1 超純氨瓶氣中國市場價（純度99.99999%，元/噸）.-10-圖表 15:國內主要內資的超純氨產能情況（統計截至 2023 年 10 月）.-10-圖表 16:擬總投資 50 億元建設宜昌電子特氣及功能性材料

16、產業園.-11-圖表 17:宜昌產業園一期項目產品產能規劃.-12-圖表 18:新增兩大電子級硅烷項目產品產能規劃.-12-圖表 19:公司電子級硅烷一體化生產工藝流程.-13-圖表 20:光伏&新能源驅動電子級硅烷需求快速增長（噸）.-13-圖表 21:2021-2024M1 甲硅烷瓶氣中國市場價（純度99.9999%，元/噸）.-13-圖表 22:國內主要內資的電子級硅烷氣產能情況.-14-圖表 23:兩大園區交通便利，新興客戶資源豐富.-14-ZYmWkZtXlY8VoNaQ8Q9PoMqQmOnRiNqQnPkPtRsQ6MrQnNuOnMtRNZrNrO 請務必閱讀正文之后的重要聲明

17、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表 24:與晶科能源簽訂戰略合作協議.-15-圖表 25:氧氮銷量逐步增加，氫氣增幅明顯.-16-圖表 26:氫氣和氮氣產量增加顯著.-16-圖表 27:大宗氣體外采占比逐步下降.-16-圖表 28:公司普通氣體產能情況（截至 2022 年年底）.-17-圖表 29:四大液態氣生產基地可輻射湖北全境.-17-圖表 30:公司瓶裝氣物流模式.-18-圖表 31:2023-2025 年公司收入分拆及業績預測.-20-圖表 32:可比公司估值對比.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公

18、司深度報告公司深度報告 一一、華中區域工業氣體領軍者，打造多元化業務結構華中區域工業氣體領軍者，打造多元化業務結構 1、深耕大宗氣體，深耕大宗氣體，布局布局兩大產業園兩大產業園延延伸伸電子特氣電子特氣及新材料及新材料 工業大宗氣體起家，大力加碼拓展電子特氣。工業大宗氣體起家，大力加碼拓展電子特氣。公司深耕氣體行業二十載，2003 年公司前身宜昌亞太氣體成立，以零售液態氣起家；2012 年確定“雙翼”戰略，在原先工業氣體業務基礎上，拓展以工業尾氣回收為核心的節能環保業務；2020 年開始大力拓展電子特氣業務，擬投資 7.6 億元建設潛江電子特氣產業園，2022 年擬投資 50 億元建設宜昌電子特

19、氣及功能性材料產業園。六大業務板塊打造多元化產品和服務六大業務板塊打造多元化產品和服務，強化強化競競爭優勢。爭優勢。據公司公告，公司目前主要分為大宗氣體、清潔能源、尾氣回收、工業級化學品、電子特氣、電子化學品及硅基功能性新材料六大業務板塊。其中電子特氣及電子化學品、硅基功能性新材料主要由正在建設的潛江電子特氣產業園和宜昌電子特氣及功能性新材料產業園負責生產。實控人為創始人楊濤，實控人為創始人楊濤，湖北省國資委湖北省國資委間接持有公司股權間接持有公司股權。據公司公告，截至 2023 年 10 月 16 日，創始人楊濤為公司實控人，并與股東楊峰、楊勇發、馮杰為一致行動人，四人合計持股 33.1%；

20、湖北省交投集團直接持有公司 9.5%股權，湖北省國資委持有湖北省交投集團 90.0%股權。圖表圖表 1:公司聚焦六大產品板塊，致力打造多元化業務結構公司聚焦六大產品板塊，致力打造多元化業務結構 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2:公司股權結構（截至公司股權結構（截至2023年年10月月16日日）來源：Wind，公司公告，中泰證券研究所 2、新產品逐步放量新產品逐步放量，下游客戶結構豐富，下游客戶結構豐富 普通氣普通氣體體目前目前貢獻主要營收，工業氨快速放量。貢獻主要營收，工業氨快速放量。

21、據iFinD，2016-2021年，普通氣體業務營收占比處于 60%-70%之間。2022 年工業化學品及新材料業務開始放量（主要為工業氨），營收占比從 2021 年的 3.6%提升至2023H1 的 34.1%。公司潛江電子特氣產業園和宜昌電子特氣及功能性新材料產業園正在建設階段，隨著兩處園區內項目陸續建成投產，后續產品結構望持續優化。公司產品應用廣泛，客戶結構豐富。公司產品應用廣泛，客戶結構豐富。據公司公告，公司的下游客戶既覆蓋了化工、電力和家電等傳統工業及制造業，又涉及電子半導體和光伏等新興領域。其中電子半導體領域客戶有臺基股份、三安光電等，光伏領域客戶有天合光能、晶科能源等。湖北省國資

22、委湖北省國資委湖北和遠氣體股份有限公司湖北和遠氣體股份有限公司楊濤楊峰楊勇發馮杰湖北省交通投資集湖北省交通投資集團有限公司團有限公司湖北省國有股權營運管理有限公司21.0%90.0%10.0%9.5%7.5%3.3%1.3%一致行動人，合計持股33.1%圖表圖表 3:普通氣體仍貢獻主要營收普通氣體仍貢獻主要營收 圖表圖表 4:工業氨工業氨品種營收占比快速提升品種營收占比快速提升 來源：iFinD，中泰證券研究所 來源：iFinD，中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023H1普通氣體工業化學

23、品及新材料特種氣體清潔能源其他0%20%40%60%80%100%202120222023H1氧氣氮氣氬氣二氧化碳工業氨氣 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 5:公司下游應用領域廣泛，客戶結構豐富（截至公司下游應用領域廣泛，客戶結構豐富（截至2023H1）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：客戶統計為不完全統計）3、營收、營收規模規模穩步提升，穩步提升，整體整體費用率持續降低費用率持續降低 營收規模穩步提升，營收規模穩步提升，23Q1-Q3 利潤同比增長利潤同比增長 20.7%。據 iFinD，2015-2022 年營收

24、 CAGR 為 23.4%，23Q1-Q3 營收 11.1 億元，同比增長17.0%；歸母凈利潤方面，2015-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為 20.8%，23Q1-Q3 實現歸母凈利潤 0.6 億元，同比增長 20.7%。2022 年利潤下滑較為明顯，主要系：1）公司自產氫氣和新產品液氨大幅增加，導致直接材料成本同比增加 3400.4%，直接材料成本占營業成本比重從 2021年的1.8%上升至42.0%；2）營收占比大幅提升的氨氣產品毛利率較低，僅為 11.7%；3）潛江電子特氣產業園一期項目（主要產品為液氨）達產轉固，導致折舊費用大幅增加。凈利率窄幅波動，凈利率窄幅波動，整體整體費用

25、率持續下降。費用率持續下降。公司以零售供氣模式為主，產品價格容易受市場波動影響。2022 年和 2023 年前三季度，受產品結構圖表圖表 6:2015-2022年營收年營收CAGR為為23.4%圖表圖表 7:2015-2022年歸母凈利潤年歸母凈利潤CAGR為為20.8%來源：iFinD，中泰證券研究所 來源：iFinD，中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012142015201620172018201920202021202223Q1-Q3營業收入（億元）營業收入yoy（%，右軸）-30%-10%10%30%50%70%90%110%0102

26、0304050607080901002015201620172018201920202021202223Q1-Q3歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 變化和在建項目轉固影響，凈利率下降至 5.7%和 5.6%；公司整體費用率呈持續下降的態勢。圖表圖表 8:凈利率小幅波動凈利率小幅波動（%）圖表圖表 9:總費用率下降明顯總費用率下降明顯（%）來源：iFinD，中泰證券研究所 來源：iFinD，中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019

27、2020202120222023H1公司毛利率公司凈利率普通氣體業務毛利率氧氣毛利率氮氣毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%2015201620172018201920202021202223Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率總費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 二二、投建兩大產業園，大舉進軍電子特氣投建兩大產業園，大舉進軍電子特氣等等高端高端材料材料 整合資源與技術，進軍高端材料產業鏈。整合資源與技術，進軍高端材料產業鏈。2021 年，公司充分將潛江和宜昌化工園區內豐富的氟、硅、氯、碳、氫、氨

28、、硫等基礎資源，與公司在合成、分離和提純方面的技術優勢相結合，將業務向電子特氣及電子化學品、硅基功能性新材料、前驅體、同位素以及氣凝膠等高端產業鏈延伸，致力以電子特氣及電子化學品、硅基功能性新材料產品支撐公司快速增長，打造核心競爭力。1、潛江潛江園區園區：重點重點規劃規劃高純氨高純氨、高純氫、高純氫為主的為主的氮氫氮氫系系特氣產品特氣產品 總投資總投資 7.6 億元建設潛江電子特氣產業園。億元建設潛江電子特氣產業園。據公司公告，2020 年 5 月，公司正式開始建設潛江項目，2021 年 9 月，由于主要產品市場需求和價格發生變化，公司調整項目規劃為 20 萬 t/a 純氨（含 2 萬 t/a

29、 電子級高純氨）和 32000 萬方/年（最大產能）電子級高純氫氣，總投資 3.9 億元。據公司測算，該項目動態投資回收期 4.1 年，建成達產后預計實現收入7.7 億元/年，凈利潤 1.6 億元/年。2021 年 10 月，公司在潛江原項目的基礎上新增電子特氣及電子化學品項目，正式打造潛江電子特氣產業園，新增項目總投資 3.7 億元，建成后預計可增加收入 3.9 億元/年，利潤 1.7億元/年。以以高純氨、高純氫高純氨、高純氫等等氮氫氮氫系系特氣產品為主，同時涉及食品級二氧化碳、特氣產品為主，同時涉及食品級二氧化碳、高純甲烷等高純甲烷等眾眾多品類。多品類。潛江園區主要規劃產品有電子級高純氨、

30、高純甲烷、高純一氧化碳、高純羧基硫、高純氯氣、高純氯化氫等各類電子特氣和化學品，其中純氨布局產能最大，達 20 萬 t/a。據公司公告，2022年潛江園區液氨產品項目已完工達產轉固，公司 2022 年銷售液氨 12.5萬噸，產能利用率 62.4%，實現收入 4.6 億元。圖表圖表 10:投資投資7.6億元建設潛江電子特氣產業園億元建設潛江電子特氣產業園 來源：公司公告，中泰證券研究所 公告時間公告時間項目項目主要產品主要產品投資額投資額內部收益率內部收益率建設周期建設周期實施進度實施進度2021/9/28潛江原規劃項目潛江原規劃項目純氨、電子級高純氨、電子級高純氫氣3.9億元41.8%1年20

31、23年8月，2萬t/a電子級高純氨開始試生產；至2024年1月，工業氨和高純氫氣生產正常，高純氨品質達到7N且運行穩定2021/10/26新增電子特氣及電新增電子特氣及電子化學品項目子化學品項目食品級二氧化碳、高純二氧化碳、高純甲烷、高純一氧化碳、高純羧基硫、高純氯氣、高純氯化氫等3.7億元45.1%分兩期建設，總周期3年至2024年1月，高純一氧化碳、高純甲烷、工業甲烷生產裝置已建成投產并實現銷售；羧基硫、高純氯氣、高純氯化氫、工業氯化氫生產裝置在近期可建成并達到試生產條件 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 11:潛江

32、電子特氣產業園產品產能規劃潛江電子特氣產業園產品產能規劃 來源：公司公告，中泰證券研究所 一體化生產一體化生產布局布局，高純氨產品或具備成本優勢高純氨產品或具備成本優勢。電子級高純氨生產原料為工業氨氣（純氨），潛江項目同時規劃了純氨和電子級高純氨產線，以純氨為原料，經過精餾和純化，生產出高純氨的同時，將伴生的氫氣和氮氣回收，經過純氨產線生成純氨，實現副產物的充分循環利用，同時公司傳統業務自產的氫氣和氮氣也可以作為生產純氨的原料，因而能夠有效控制高純氨的生產成本。項目項目布局產品布局產品（裝置裝置）規劃產能規劃產能純氨（電子級高純氨）20萬t/a（2萬t/a）電子級高純氫氣32000萬方/年MD

33、EA脫碳裝置原料氣量4890Nm/h食品級二氧化碳裝置20000t/a高純二氧化碳純化裝置2000t/a深度脫碳和脫水裝置/甲烷提純裝置（高純甲烷）500t/a一氧化碳分離裝置/一氧化碳純化裝置（高純一氧化碳）200t/a羧基硫合成裝置200t/a羧基硫提純裝置（高純羧基硫）100t/a氯氣純化裝置（高純氯氣）500t/a氯化氫合成裝置10000t/a氯化氫純化裝置（高純氯化氫）5000t/a高純鹽酸裝置10000t/a高純氨水裝置10000t/a超純水裝置13300t/a（供高純氨水、高純鹽酸使用）潛江原規劃項潛江原規劃項目目新增電子特氣新增電子特氣及電子化學品及電子化學品項目項目圖表圖表

34、12:一體化高純氨生產工藝流程一體化高純氨生產工藝流程 來源：公司公告，超純氨技術的發展現狀，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 超超純氨純氨應用廣泛，常與硅烷應用廣泛，常與硅烷或其他硅化物或其他硅化物進行反應使用。進行反應使用。超純氨常作為氮源與硅烷或其他硅化物反應，形成氮化硅或氮氧化硅薄膜。在集成電路領域，主要通過 CVD 工藝沉積生長氮化硅介質層，用作絕緣層、保護層或活性薄膜；在新型顯示領域，主要用于生成氮化硅和氮氧化硅半導體膜；在光伏領域，主要通過 PECVD 工藝沉積生長氮化硅或氮氧化硅，形成減反射膜以提

35、高太陽光吸收率。2026 年年國內國內超純氨超純氨需求需求或達或達 16.0 萬噸萬噸。需求方面，近年來集成電路/顯示面板/光伏/LED 等產業的發展，不斷拉動對超純氨的需求，據QYResearch 數據，2026 年國內超純氨市場需求將達到 16.0 萬噸；供給方面，據科利德公司公告，截至 2023 年 10 月，國內可統計主要內資企業超純氨產能約 6.9 萬噸，未來可統計產能規劃為 7 萬噸以上；價格方面，受益光伏景氣，國內超純氨市場價從 2021 年初 9000 元/噸，上漲至 2023 年初最高 20000 元/噸，目前價格回落至 16000 元/噸。圖表圖表 15:國內主要內資的超純

36、氨產能情況（統計截至國內主要內資的超純氨產能情況（統計截至2023年年10月）月）來源：各公司公告，中泰證券研究所（注：以上數據主要為科利德于 2023 年 10 月份發布的公司公告中統計整理，各公司產能數據可能存在更新，表格統計數據可能與實際不符）公司名稱公司名稱產品純度產品純度產品競爭領域產品競爭領域產能產能（噸/年）（噸/年）未來產能規劃未來產能規劃金宏氣體7N8集成電路、新型顯示、光伏、LED22000在建項目為越南項目，預計2023年末試生產，規劃產能為6000噸/年浙江建業微電子材料有限公司7N光伏、LED13000建德年產8000噸超純氨項目，預計2024年初完成項目建設福建久策

37、氣體股份有限公司7N光伏、LED12000淮安電子特氣項目規劃超純氨產能16000噸/年，該項目2023年6月完成環評審批科利德7N5集成電路、新型顯示、光伏、LED10990擬建設超純氨產能8000噸/年，2023年開工建設浙江英德賽半導體材料股份有限公司7N新型顯示、光伏、LED約為10000擬新增高純氨產能3500噸/年，2022年7月取得環評批復文件華特氣體7N光伏、LED1350擬新建江蘇如東項目，計劃于2024年3月開工，規劃超純氨產能為10000噸/年和遠氣體-在建項目為年產2萬噸電子級高純氨；2023年下半年已具備試生產條件圖表圖表 13:預計預計2026年年國內超純氨需求國內

38、超純氨需求將達將達16萬噸萬噸 圖表圖表 14:2021-2024M1超純氨瓶氣中國市場價（純超純氨瓶氣中國市場價（純度度99.99999%，元，元/噸）噸）來源：科利德公司公告，中泰證券研究所 來源：鋼聯數據，中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%024681012141618202120222023E2024E2025E2026E國內超純氨需求量（萬噸）yoy（%，右軸）020004000600080001000012000140001600018000200002021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/120

39、22/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 2、宜昌、宜昌園區園區：重點重點規劃規劃電子級電子級硅烷硅烷等等硅硅基產品基產品及及含氟特氣含氟特氣 規劃投資規劃投資50億元建設宜昌電子特氣及功能性材料產業園。億元建設宜昌電子特氣及功能性材料產業園。據公司公告，2022 年公司擬在宜昌高新技術產業開發區投建宜昌電子特氣及功能性材料產業園。項目分兩期建設，一期建成達產后，經公司測算，可年產電子特氣及功能性新材料等產品 15 萬噸，預計可實現銷售收入 25 億元/年

40、，全部建成達產可實現收入 60 億元/年，投資利潤率為 56.5%，投資回收期為 5.4 年（含建設期），財務內部收益率為 28.7%。2023 年公司陸續新增 2 個電子級硅烷建設項目，2023 年 3 月，公司新增 5000t/a 電子級硅烷項目，規劃電子級硅烷產能 5000 噸，經公司測算，項目投資利潤率為 79.1%，投資回收期為 2.7 年（稅后，含建設期），財務內部收益率為 65.0%（稅后）；2023 年 10 月，公司新增 15000t/a 電子級硅烷項目，規劃電子級硅烷產能 15000 噸，經公司測算，項目投資利潤率為 300.5%，投資回收期為 1.4 年（稅后，含建設期）

41、，財務內部收益率為 222.4%（稅后）。一期一期項目項目規劃規劃以以生產生產硅系、氟系硅系、氟系等等特氣及新材料為主特氣及新材料為主。宜昌產業園一期規劃研發和生產的六氟丁二烯等電子特氣及功能性硅烷產品屬于國家急需解決的“卡脖子”類關鍵材料，是國家發改委鼓勵類重點投資項目，而三氟化氮和六氟化鎢等產品則是電子半導體生產領域不可或缺的重要原材料。公司規劃的三氯氫硅產品則是電子級硅烷的的原材料，這為后續連續新增電子級硅烷建設項目，做一體化產業鏈延伸做好了保障。據公司公告，截至 2024 年 1 月，宜昌產業園一期項目的三氯氫硅和四氯化硅產線已經穩定運行，產品已實現銷售，硅烷偶聯劑和氟基電子特氣生產裝

42、置正在建設安裝中，預計 2024 年上半年有望陸續建成投產。圖表圖表 16:擬總投資擬總投資50億元建設宜昌電子特氣及功能性材料產業園億元建設宜昌電子特氣及功能性材料產業園 來源：公司公告，中泰證券研究所 公告時間公告時間項目項目主要產品主要產品投資額投資額內部收益率內部收益率建設周期建設周期實施進度實施進度2022/4/21宜昌電子特氣及功能性新材料產業園一期六氟丁二烯、三氟化氮、六氟化鎢、光伏級三氯氫硅、半導體級三氯氫硅、半導體級二氯二氫硅、光導纖維級四氯化硅等18億元28.7%1.5年8萬t/a光伏級三氯氫硅已進入試生產，期限為2023/5/25-2024/5/24；至2024年1月，三

43、氯氫硅和四氯化硅生產裝置已穩定運行生產，產品已實現銷售2023/3/9新增5000t/a電子級硅烷項目電子級硅烷、工業級硅烷、電子級乙硅烷4883萬元65.0%1年至2023年底，處于建設安裝階段2023/10/20新增15000t/a電子級硅烷項目三氯氫硅、電子級硅烷、四氯化硅4.59億元222.4%2年至2023年底，正式進入施工建設階段 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 新增兩大電子級硅烷項目。新增兩大電子級硅烷項目。2023 年公司在宜昌園區新增 5000t/a 和15000t/a 電子級硅烷項目，主要的外售產品有電子級

44、硅烷、工業級硅烷和電子級乙硅烷。據公司公告，截至 2024 年 1 月，5000t/a 電子級硅烷項目正在建設安裝中，預計 2024 年上半年建成投產，而標志著宜昌產業園項目二期投建的 15000t/a 電子級硅烷項目也已在 2023 年底正式進入施工建設階段。圖表圖表 18:新增兩大電子級硅烷項目產品產能規劃新增兩大電子級硅烷項目產品產能規劃 來源：公司公告，中泰證券研究所 一體化生產一體化生產布局，布局，或或打造電子級硅烷成本優勢。打造電子級硅烷成本優勢。據公司公告，5000t/a 電子級硅烷項目所生產電子級硅烷的原料三氯氫硅由宜昌一期的80000t/a光伏級三氯氫硅生產裝置提供。1500

45、0t/a 電子級硅烷項目分三期建設，一期為 32 萬 t/a 三氯氫硅生產裝置（冷氫化裝置），產品供給二期和三期的 5000t/a 和 10000t/a 電子級硅烷生產，而在二期和三期硅烷生產過程中伴生的副產品四氯化硅則送回一期冷氫化裝置，作為生產三氯氫硅的原料，全過程實現一體化產物循環利用，可有效降低電子級硅烷生產成本。項目項目布局產品布局產品規劃產能規劃產能（t/a）電子級硅烷（主產品，純度6N及以上，外售）5000工業級硅烷（副產品，純度98.5%及以上，外售）500電子級乙硅烷（副產品，純度5N及以上，外售）200一期：三氯氫硅（主產品，純度2N，自用）320000二期：電子級硅烷（主

46、產品，純度6N及以上，外售）5000二期：四氯化硅（副產品，自用）91200三期：電子級硅烷（主產品，純度6N及以上，外售）10000三期：四氯化硅（副產品，自用）182400新增新增15000t/a電子級硅電子級硅烷項目烷項目新增新增5000t/a電子級硅烷電子級硅烷項目項目圖表圖表 17:宜昌產業園一期項目產品產能規劃宜昌產業園一期項目產品產能規劃 來源：公司公告，中泰證券研究所 硅基新材料光伏級三氯氫硅80000六氟丁二烯50半導體級三氯氫硅1000三氟化氮2000半導體級二氯二氫硅300六氟化鎢500光導纖維級四氯化硅15000半導體級四氯化硅500工業級TEOS5000半導體級TEO

47、S50003-氯丙基三乙氧基硅烷、3-氯丙基三甲氧基硅烷等各種功能性硅烷產品共計13.5萬噸含氟特氣布局產品布局產品/規劃產能（規劃產能（t/a）硅系特氣宜昌電子特氣及功能性新材料產業園一期項目項目 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 光伏光伏&新能源產業發展拉動硅烷市場快速擴容，預計新能源產業發展拉動硅烷市場快速擴容，預計 2025 年國內需求年國內需求將達將達 3.5 萬噸。萬噸。電子級硅烷在半導體行業中用于外延硅沉積、氧化硅膜沉積和氮化硅膜沉積；在顯示面板行業中用于 TFT/LCD 的生產；在光伏行業中用于晶體硅太陽能電池生

48、產和薄膜太陽能電池生產。據硅烷科技公司公告，需求方面，目前電子級硅烷氣需求仍以光伏和面板行業需求為主。未來，隨著新能源電池硅基負極材料滲透率以及光伏電池 N 型占比的持續提升，硅烷氣需求也將持續高增，預計 2025 年國內電子級硅烷氣總需求將達 3.5 萬噸。供給方面，2023 年國內主要企業的電子級硅烷氣實際產能約 9500 噸/年，未來可統計產能規劃為 5 萬噸以上，供給望匹配需求增長。價格方面，受益光伏景氣，國內甲硅烷瓶氣日度均價從 2021 年年初 10 萬元/噸逐漸上漲至 2023 年最高 35 萬元/噸以上，在2023 年下半年出現小幅回落，目前價格較為穩定。圖表圖表 19:公司電

49、子級硅烷一體化生產工藝流程公司電子級硅烷一體化生產工藝流程 來源：公司公告，四氯化硅再利用技術的研究進展，中泰證券研究所 圖表圖表 20:光伏光伏&新能源驅動電子級硅烷需求快速增新能源驅動電子級硅烷需求快速增長（噸）長（噸）圖表圖表 21:2021-2024M1甲硅烷瓶氣中國市場價（純甲硅烷瓶氣中國市場價（純度度99.9999%，元，元/噸）噸）來源：硅烷科技公司公告，中泰證券研究所 來源：鋼聯數據，中泰證券研究所 050001000015000200002500030000350002023E2024E2025E半導體顯示面板硅碳負極光伏050000100000150000200000250

50、0003000003500004000002021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 22:國內主要內資的電子級硅烷氣產能情況國內主要內資的電子級硅烷氣產能情況 來源：公司公告，中泰證券研究所（注：以上數據主要為硅烷科技于 2023 年 12 月份發布的公司公告中統計整理，各公司產能數據可能存在更新，表格統計數據可能與實際不符）3、區位優勢顯著，、區位優勢顯著，與晶科能源簽訂戰略協議增強新品放量確

51、定性與晶科能源簽訂戰略協議增強新品放量確定性 兩大產業園區位優勢明顯，省內新興客戶資源豐富。兩大產業園區位優勢明顯，省內新興客戶資源豐富。一方面，湖北區域靠近長江黃金航道，高速四通八達，向東可至長三角沿線，向南可輻射珠三角經濟區，向西可達成渝西部經濟區，而十四五期間湖北將打造的“四橫五縱”交通運輸網，可進一步提高公司產品運輸效率，擴大產品輻射范圍；另一方面，湖北省內有臺基股份、京東方、長江存儲等眾多電子半導體下游企業，潛江、宜昌兩大電子特氣產業園區位優勢明顯。未來產能規劃未來產能規劃當前產能當前產能/產量情況產量情況20232023年實際產能年實際產能（噸（噸/年）年）公司公司2023/202

52、4/2025年末設計年產能將分別為6100/6100/9600噸，實際年產能將分別為2200/5000/9200噸2023年9月末實際產能2200噸/年2200硅烷科技募投項目“年產16000噸電子級硅烷配套項目”，一期項目為年產8000噸電子級硅烷、配套2300噸顆粒狀電子級多晶硅；按照生產1噸電子級多晶硅耗用1.3噸電子級硅烷氣測算，其一期項目電子級硅烷氣自用3000噸/年、外售5000噸/年。硅烷氣批復產能為3000噸/年，實際產能為1800噸/年；2021年電子級硅烷氣產量為1011.32噸，預計其剩余1200噸/年產能將逐步釋放。1800內蒙古興洋擬實施2100噸/年高純硅烷系列產品

53、技改項目，完成后新增硅烷產能2000噸/年；2023年10月26日發布5000噸/年電子特氣硅烷系列產品項目報批前公開，擬建設5000噸/年硅烷及氯硅烷系列產品生產裝置。2023年7月6日安全生產許可證載明硅烷產能為1800噸/年。1800中寧硅業-公司電子級高純硅烷氣在滿足電子級多晶硅、顆粒狀多晶硅自用的同時，具備500噸/年電子級硅烷氣充裝外售能力。500天宏瑞科-主要從事高純多晶硅的生產和銷售業務，根據該公司與金宏氣體簽署的戰略合作框架協議，可生產、充裝符合雙方約定技術規格和品質的硅烷氣。-中能硅業已規劃2萬噸硅烷并分批建設公司第一個5000噸電子級硅烷項目正在建設安裝過程中-和遠氣體圖

54、表圖表 23:兩大園區交通便利，新興客戶資源豐富兩大園區交通便利，新興客戶資源豐富 來源：公司公告，湖北省十四五規劃，iFinD，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 與晶科能源與晶科能源簽訂簽訂戰略合作協議，增強新品放量確定性。戰略合作協議，增強新品放量確定性。2023 年 10 月，公司與晶科能源（上饒）簽訂戰略合作協議，約定公司向上饒晶科能源所屬子公司及關聯公司銷售電子級高純氨產品和電子級硅烷產品，初步估算協議金額為 6 億元。據公司公告，公司近三年披露的戰略合作協議不存在無進展或進展未達預期的情況。圖表圖表

55、24:與晶科能源簽訂戰略合作協議與晶科能源簽訂戰略合作協議 來源：公司公告，中泰證券研究所 客戶客戶產品產品協議金額協議金額交貨日期交貨日期上饒晶科能源及其所屬子公司、關聯公司電子級高純氨、電子級硅烷6億元2024/01/012025/12/31 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 三三、成熟成熟產品產品穩定增長穩定增長，渠道能力，渠道能力持續賦能持續賦能 1、成熟成熟產品產銷量穩步提升，外采占比逐步下降產品產銷量穩步提升，外采占比逐步下降 氧氮氧氮品種品種銷量逐步增加，普通氣體營收穩中有升。銷量逐步增加，普通氣體營收穩中有升。據

56、 iFinD，公司傳統氣體產品以氧氣和氮氣為主，2018-2022 年氧氣銷量從 17.2 萬噸提升至36.9 萬噸，2018-2022 年氮氣銷量從 18.8 萬噸提升至 46.8 萬噸，其中氧氣和氮氣 2020-2022 年分別實現營收 2.4、3.1、2.7 億元和 1.3、1.9、2.1 億元；2023H1，氧氣和氮氣產品分別實現營收 1.6 億元和 1.1 億元。氫氣產品逐步放量。氫氣產品逐步放量。2018-2022 年，氫氣產品銷量從 2018 年 1283.5 萬方提升至 2022 年 2762.3 萬方，營收從 2018 年 0.3 億元提升至 2022年 0.7 億元；202

57、3H1 氫氣產品已實現營收 0.6 億元。圖表圖表 25:氧氮銷量逐步增加，氫氣增幅明顯氧氮銷量逐步增加，氫氣增幅明顯 來源：iFinD，中泰證券研究所 氫氮氫氮品種品種產量增幅顯著，產量增幅顯著，大宗大宗氣體氣體外采占比逐步走低。外采占比逐步走低。2021-2022 年，公司自產氫氣 1330 萬方、1833 萬方，同比增加 27.2%、37.8%；自產液氮 21.7 萬噸、36 萬噸，同比增加 28%、66.4%。產品外采方面，2018-2021 年，公司的氬氣產品高度依賴采購，外采占比均在 96%以上，2022年下降至 86%；氧氣產品外采占比從 2020 年的高點 45%下降至 202

58、2年的 26%；氮氣外采占比從 2021 年的 35%下降至 2022 年的 24%。0500100015002000250030000510152025303540455020182019202020212022氧氣（萬噸）氮氣（萬噸）氬氣（萬噸）液化天然氣（萬噸）氫氣（萬方，右軸）圖表圖表 26:氫氣和氮氣產量增加顯著氫氣和氮氣產量增加顯著 圖表圖表 27:大宗氣體大宗氣體外采占比逐步下降外采占比逐步下降 來源：iFinD，中泰證券研究所 來源：iFinD，中泰證券研究所 02004006008001000120014001600180020000510152025303540201820

59、19202020212022氧氣（萬噸）氮氣（萬噸）氫氣（萬方，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022氧氣氮氣氬氣氫氣 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 產能充足，助力產能充足，助力成熟產品成熟產品業務業務持續持續增長。增長。截至 2022 年底，公司已有氧氣產能 42 萬噸，產能利用率 66.07%；氮氣產能 53 萬噸，在建產能 18萬噸，產能利用率 67.94%，未來隨著產品產能利用率提高，產能進一步釋放，有望為公司成熟產品業務的增長提供堅實基礎。圖

60、表圖表 28:公司普通氣體產能情況（截至公司普通氣體產能情況（截至2022年年底）年年底）來源：公司公告，中泰證券研究所 2、銷售網絡覆蓋湖北銷售網絡覆蓋湖北區域區域，高效物流渠道，高效物流渠道持續賦能持續賦能 合理布局液態氣產能，保證穩定的氣體供應能力。合理布局液態氣產能，保證穩定的氣體供應能力。公司已分別在宜昌、潛江、襄陽、黃岡建成了四大液態氣生產基地，鄂西網絡以猇亭基地為中心，輻射宜昌、荊門、恩施、常德、益陽等地區；鄂東網絡以浠水基地為中心，輻射黃岡、武漢、鄂州、咸寧、黃石等地區；2020 年建成的鄂西北氣體運營中心位于襄陽，可輻射十堰、隨州等地區。廣而密的終端銷售網絡，有效覆蓋運輸半徑

61、。廣而密的終端銷售網絡，有效覆蓋運輸半徑。公司終端銷售網絡已在湖北區域內實現全覆蓋，并延伸至湖南、安徽、江西等部分地區。據公司公告，公司在湖北瓶裝氣市場擁有極高的市占率，終端用戶密度大，且在武漢、黃石、咸寧、宜昌、荊州等湖北各個地區建立了眾多瓶裝連鎖終端充裝站，從而將瓶裝氣的運輸半徑控制在了 50 公里以內。圖表圖表 29:四大液態氣生產基地可輻射湖北全境四大液態氣生產基地可輻射湖北全境 來源：公司公告，中泰證券研究所 產品產品設計產能設計產能產能利用率產能利用率在建產能在建產能投資建設情況投資建設情況氧氣42萬噸66.07%-氮氣53萬噸67.94%18萬噸興發新材料產業園氨氣供應系統技改項

62、目KDO-18000制氮空分裝置正在建設中，預計2023年11月完工轉固。氬氣8500噸48.66%2萬噸宜化氨醇6萬空分提氬項目正在建設中，預計2023年10月完工轉固。襄陽襄陽（鄂西北氣體運營中心）（鄂西北氣體運營中心）潛江化工園基地潛江化工園基地黃岡黃岡（浠水基地）（浠水基地）宜昌（猇亭基地）宜昌（猇亭基地）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 創新氣瓶流轉模式，提高創新氣瓶流轉模式，提高渠道渠道管理效率。管理效率。據公司公告，公司將司機作為連接客戶與公司的紐帶，固定每名司機的送貨線路，由司機提前詢問客戶的空瓶數量，采取以空瓶

63、兌滿瓶的供貨模式。一方面能最大程度減少氣瓶在周轉環節的損失，同時降低氣瓶空置率，提高氣瓶周轉效率；另一方面可實現瓶裝氣單一客戶配送量、日生產量、日庫存量、日銷售量等數據的有效管理。圖表圖表 30:公司瓶裝氣物流模式公司瓶裝氣物流模式 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 四四、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 1、盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設 公司為華中區域氣體領軍企業，結合多年傳統大宗氣體業務運營經驗及渠道積累，公司以兩個電子材料產業園項目建設規劃大舉切入電子特氣賽道，有望打造新的業績增長極

64、，成長性顯著。我們綜合公司歷史經營情況以及未來規劃設定，做出如下假設：普通氣體業務普通氣體業務：公司大宗氣體業務經營穩定，在華中區域市占率較高，相關收入除了 2022 年受宏觀環境影響略有下滑外基本每年都保持正向增長。公司銷售網絡覆蓋整個湖北區域，隨著華中區域工業經濟持續發展，也將助力大宗氣體業務穩步增長。我們預計公司 2023-2025 年整體普 通 大 宗 氣 體 收 入 為7.0/8.2/9.2億 元，同 比 增 速 分 別 為9.2%/15.9%/12.7%，毛利率分別為 38.8%/38.8%/38.8%。特種氣體業務特種氣體業務：公司結合國家戰略新興產業發展規劃以及宜昌潛江兩大產業

65、園資源、能源、區位等優勢，利用公司在合成、分離和提純方面的技術優勢，大舉向電子特氣賽道發展。截至 2024 年 1 月，潛江產業園目前整體已基本建設完畢，其中高純氨已處于試生產階段，品質已經達到 7N 且穩定運行，正在做銷售準備與認證工作；羰基硫、高純氯氣、高純氯化氫、工業氯化氫在近期可建成并達到試生產條件。隨著潛江產業園的產品逐步投產，產品鏈條將會基本形成，產業鏈也將逐漸完善，對公司未來的效益將會起到積極的推動作用；宜昌產業園目前三氯氫硅、四氯化硅已經穩定運行并實現銷售，5000t/a 電子級硅烷、硅烷偶聯劑以及氟基電子特氣正在建設安裝之中，預計到 2024 年上半年會陸續建成投產。隨著兩大

66、產業園這些產品的投產，預計 2024 年公司的收入規模和產品結構將會發生較大變化。我們預計公司 2023-2025 年特種氣體業務 整 體 收 入 為1.4/6.8/17.9億 元，同 比 增 速 分 別 為41.2%/388.2%/165.3%，毛利率分別為 25.8%/31.3%/31.5%。工業化學品及新型材料：工業化學品及新型材料：工業化學品及新型材料業務目前主要以潛江產業園產業鏈的源頭工業氨為主，23H1 受區域市場價格影響導致毛利下滑和虧損。我們預計 2023-2025 年公司工業化學品及新型材料收入為4.9/5.3/6.0 億元，同比增速分別為 5.6%/7.1%/13.3%，毛

67、利率分別為 -1.9%/15.0%/17.0%。綜上所述，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 14.4/21.1/34.0億 元，同 比 增 速 分 別 為 8.6%/47.3%/60.9%，毛 利 率 分 別 為21.9%/29.4%/30.5%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 31:2023-2025年公司收入分拆及業績預測年公司收入分拆及業績預測 來源：iFinD，中泰證券研究所 2、投資建議投資建議 估值分析及投資建議：估值分析及投資建議：我們選取了從事特種氣體業務相關產品重疊較多的氣體企業中

68、船特氣、華特氣體、金宏氣體；以及同樣在區域性零售氣市場市占率較高的氣體企業僑源股份作為可比公司，其中可比公司2023-2025 年平均 PE 分別為 33.8x/24.8x/19.0 x。公司作為華中區域氣體領軍企業，結合多年傳統大宗氣體業務運營經驗及渠道積累，公司以兩個電子材料產業園項目建設規劃大舉切入電子特氣賽道，有望打造新的業績增長極，成長性顯著。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 14.4/21.1/34.0 億元，同比增速分別為 8.6%/47.3%/60.9%，歸母凈利潤分別為 0.9/2.3/4.3 億元，同比增速分別為 19.4%/158.6%/85.1%，對應

69、當前股價 PE 分別為 42.9x/16.6x/9.0 x，首次覆蓋，給予“買入”評級。202120222023E2024E2025E收入（百萬元）664.4644.7703.8815.5919.3YOY34.7%-3.0%9.2%15.9%12.7%毛利率39.0%39.1%38.8%38.8%38.8%業務收入比例67.0%48.8%49.0%38.6%27.0%收入（百萬元）62.398.0138.3675.11790.9YOY41.2%57.2%41.2%388.2%165.3%毛利率-25.8%31.3%31.5%業務收入比例6.3%7.4%9.6%31.9%52.7%收入（百萬元）

70、35.7463.8490.0525.0595.0YOY-1199.9%5.6%7.1%13.3%毛利率14.2%11.7%-1.9%15.0%17.0%業務收入比例3.6%35.1%34.1%24.8%17.5%收入（百萬元）164.572.965.659.155.1YOY-23.7%-55.7%-10.0%-10.0%-6.7%毛利率2.9%-5.0%5.0%5.0%業務收入比例16.6%-4.6%2.8%1.6%收入（百萬元）58.836.137.238.339.5YOY-9.0%-38.6%3.0%3.0%3.0%毛利率63.5%57.7%30.0%30.0%30.0%業務收入比例5.9

71、%2.7%2.6%1.8%1.2%收入（百萬元）991.81321.61435.02113.03399.8YOY20.3%33.3%8.6%47.3%60.9%毛利率28.7%22.1%21.9%29.4%30.5%歸母凈利潤（百萬元）90.275.289.7232.0429YOY3.6%-16.7%19.4%158.6%85.1%普通氣體特種氣體業務工業化學品及新型材料合計清潔能源其他業務圖表圖表 32:可比公司估值對比可比公司估值對比 來源：iFinD，中泰證券研究所（注：股價取自 2024/02/20，中船特氣、華特氣體、僑源股份盈利預測取自 iFinD 一致盈利預期）股價股價總市值總市

72、值2024/2/2020222023E2024E2025E20222023E2024E2025E（億元）（億元）002971.SZ和遠氣體24.10.50.61.42.751.242.916.69.03.038.5688146.SH中船特氣26.70.90.70.91.031.438.130.725.62.7141.2688268.SH華特氣體47.01.71.72.22.927.528.521.216.23.556.7688106.SH金宏氣體19.10.50.70.81.140.528.422.717.53.192.8301286.SZ僑源股份26.20.30.71.11.690.340.

73、324.516.76.3104.80.80.91.31.747.433.824.819.03.9簡稱簡稱可比公司可比公司可比公司平均值代碼代碼PBEPSPE 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 五五、風險提示、風險提示 原料成本漲幅超預期。原料成本漲幅超預期。若原材料價格大幅上升，可能存在產品提價難以覆蓋成本上升壓力風險，進而對公司盈利水平產生負面影響。重大項目建設及產品銷售導入不及預期。重大項目建設及產品銷售導入不及預期。若兩大電子產業園規劃建設不及預期，或相關產品銷售導入節奏不及預期，公司相關特種氣體產品配套銷量或有不及預期風

74、險，導致對收入與業績的高估預判。需求景氣不及預期。需求景氣不及預期。若下游領域對氣體需求低于預期，公司產品銷量或有不及預期風險，導致對收入與業績的高估預判。行業新增供給超預期。行業新增供給超預期。由于氣體行業還有較大數量的非上市公司，較難通過公開渠道獲取產能變動信息，可能存在行業產能增量超預期風險。安全生產風險。安全生產風險。工業氣體大多是危險化學品，如若企業在生產、儲存、提純、檢測和運輸等環節管控不嚴，或安全生產制度未能得到有效執行，則公司將有發生安全生產事故的風險，進而影響公司生產，并對經營業績產生不利影響。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可

75、能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告部分資料來源于公司招股說明書和定期報告，使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：iFinD，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金234158427555營業收入營業收入1,3221,4352,1133,400應收票據77

76、180243338營業成本1,0291,1211,4922,363應收賬款203245374569稅金及附加66915預付賬款675986138銷售費用5972106170存貨37496195管理費用7586127204合同資產0000研發費用244072116其他流動資產109142197311財務費用38383838流動資產合計7278331,3882,006信用減值損失-1-1-10-10其他長期投資11000資產減值損失-6-6-6-6長期股權投資40404241公允價值變動收益0-3-3-3固定資產1,3071,5152,1092,460投資收益0000在建工程4591,2591,3

77、591,559其他收益10101010無形資產85102119140營業利潤營業利潤9372260484其他非流動資產310222238265營業外收入1402031非流動資產合計2,2133,1393,8674,465營業外支出5555資產合計資產合計2,9402,9403,9723,9725,2555,2556,4716,471利潤總額利潤總額89107275510短期借款6371,5842,4623,036所得稅14174381應付票據35505289凈利潤凈利潤7590232429應付賬款101124176258少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤759

78、0232429合同負債14121831NOPLAT107122264461其他應付款9999EPS（按最新股本攤?。?.470.561.452.68一年內到期的非流動負債131125130140其他流動負債103214256356主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,0312,1193,1033,919會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E長期借款111614626成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率33.3%8.6%47.3%60.9%其他非流動負債591283360412EBIT增長率-7.6%13.6%117.0%74.8

79、%非流動負債合計702344406438歸母公司凈利潤增長率-16.7%19.4%158.6%85.1%負債合計負債合計1,7331,7332,4642,4643,5103,5104,3574,357獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益1,2041,5051,7422,111毛利率22.1%21.9%29.4%30.5%少數股東權益3333凈利率5.7%6.3%11.0%12.6%所有者權益合計所有者權益合計1,2071,5081,7452,114ROE6.2%6.0%13.3%20.3%負債和股東權益負債和股東權益2,9402,9403,9723,9725,2555,2556,4716,47

80、1ROIC5.5%3.3%6.6%9.6%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率58.9%62.0%66.8%67.3%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E債務權益比121.8%136.2%171.8%170.9%經營活動現金流經營活動現金流42231304406流動比率0.70.40.40.5現金收益204238396638速動比率0.70.40.40.5存貨影響-7-12-12-34營運能力營運能力經營性應收影響62-132-213-337總資產周轉率0.40.40.40.5經營性應付影響173853119應收賬款周轉天數56

81、565350其他影響-234998020應付賬款周轉天數36363633投資活動現金流投資活動現金流-628-1,065-860-775存貨周轉天數12141312資本支出-613-1,135-837-743每股指標（元）每股指標（元）股權投資-400-21每股收益0.470.561.452.68其他長期資產變化2570-21-33每股經營現金流0.261.441.902.54融資活動現金流融資活動現金流493757826496每股凈資產7.529.4110.8913.19借款增加188892868563估值比率估值比率股利及利息支付-36-76-166-273P/E51.242.916.69

82、.0股東融資3766P/B3.22.62.21.8其他影響338-66118200EV/EBITDA-7.2-6.1-3.6-2.2單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 1

83、0%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公

84、司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或

85、修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。