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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 食品食品 “品價比品價比”下餐供行業下餐供行業新趨勢解讀新趨勢解讀 華泰研究華泰研究 食品食品 增持增持 (維持維持)研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 安井食品 6

2、03345 CH 111.40 買入 資料來源：華泰研究預測 2024 年 2 月 21 日中國內地 深度研究深度研究 變中求進，“品價比”需求下的餐飲變中求進，“品價比”需求下的餐飲供應鏈新趨勢解讀供應鏈新趨勢解讀 24 年在居民消費力改善節奏偏穩的合理預期下，我們認為“品價比”（單位價格能夠獲得的產品品質）為消費者在決策時的主要考量因素。在多維度的競爭壓力影響下，餐飲業更新換代的速度加快，客單價下滑進一步擠壓餐飲企業的利潤空間，其降本增效的訴求持續強化，倒逼餐飲供應鏈的不斷整合與加速發展。我們認為，強化成本管控能力、完善研發團隊、持續深化客戶合作、擴大收入規模是供應鏈企業當前需要關注的重點

3、。消費者的“品價比”需求自下而上逐步傳導，餐飲業變局之下供應鏈能者輩出，行業競爭格局穩態尚未形成，我們站在當前視角，解讀餐飲供應鏈行業的新趨勢。下游：消費者“品價比”需求下餐企降本訴求強化下游：消費者“品價比”需求下餐企降本訴求強化 消費者的“品價比”需求反映到渠道端，體現為平民大 B 連鎖崛起（塔斯汀/蜜雪冰城/瑞幸/庫迪等 23 年快速展店）、餐飲企業單店模型重構（如肯德基和必勝客均已衍生出日營業額更低/坪效更高的新店型）。過去我們在討論餐飲供應鏈整合的必要性時，將更多注意力放在高人工成本、高租金、原材料成本不斷上漲等痛點，而現在中國 CPI 走勢基本平穩，原材料及人力成本等未呈現明顯上行

4、趨勢，商鋪租金價格基本保持平穩，少量的下滑幅度或不足以對沖終端客單價的下滑。另一方面，餐飲企業競爭加劇的大背景下，客單價下滑進一步擠壓其利潤空間，餐飲企業降本增效的訴求持續強化。上游：生產供應與產品推新能力系重要考量維度上游：生產供應與產品推新能力系重要考量維度 當前餐供行業仍處于跑馬圈地階段，圍繞客戶的“品價比”需求，我們提煉歸納了優質供應商的核心競爭力，主要系對眾多上游原料的管控能力、產品端的研發與推新能力等。1）生產供應：生產端的優勢是性價比的核心來源，龍頭有望通過原材料控制及規模效應取得優勢；較強的渠道管控力、疊加供應鏈信息化賦能，有望共同驅動效率提升&費用率下行。2）產品推新：標準化

5、生產是大勢所趨，定制化需求將作為“大而全”模式的補充長期存在，且對于差異化產品的追求在下游餐飲企業競爭激烈的當下愈加凸顯，產品端的突圍推新對供應鏈企業的研發硬實力提出更高的要求。重點推薦：布局估值已處于歷史底部的餐飲供應鏈龍頭標的重點推薦：布局估值已處于歷史底部的餐飲供應鏈龍頭標的 結合上述篩選邏輯，我們判斷安井食品有望在“品價比”需求下的餐供行業新趨勢中跑出自身 alpha。1）生產提效：安井收購了上游原料供應商（新宏業&新柳伍），并擁有行業領先的規模效應，具備競爭對手無法比肩的原料采購優勢。2）研發攻堅：安井一直堅持大單品策略，日益完善的大單品矩陣凸顯其產品打造能力。至 24.1.31 日

6、收盤，安井市值對應 24 年 PE 14x，縱向對比公司自身歷史估值中樞，當前估值已位于上市以來最底部位置（低于 10%分位數）；橫向對比海外龍頭公司，營收增速處 10%-20%區間時，對應估值中樞約 20.70 x，安井亦處低估區間，建議從中長期角度低位布局。風險提示：原料成本波動，行業競爭加劇，食品安全風險。(40)(30)(19)(9)2Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)食品滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 食品食品 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 下游：消費者下游：消費者“品價比品價比”需求下餐企降本訴求強化需求下餐

7、企降本訴求強化.4 現象解讀：“品價比”需求引領渠道變革，平民大 B 崛起.6 原因剖析：競爭加劇，客單價下滑擠壓餐企利潤空間.7 上游：生產供應與產品推新能力系重要考量維度上游：生產供應與產品推新能力系重要考量維度.8 生產提效，釋放規模效應.9 生產端：原材料控制+規模效應.9 供應端：倉儲和物流布局+運營效率.11 研發攻堅，領銜產品推新.12 品價比趨勢下餐供行業品價比趨勢下餐供行業“危?！迸c與“機機”并存，誰主沉??？并存，誰主沉??？.15 股價復盤：23 年不同公司表現分化.15 重點推薦：餐飲供應鏈龍頭標的安井食品.17 風險提示.20 1WkUgVrZjWaXpM7NaO9PoM

8、rRsQsOjMoOpNjMtRnP6MoPmMNZqNnQNZmOnO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 食品食品 核心觀點核心觀點 24 年在居民消費力改善節奏偏穩的合理預期下，我們認為“品價比”（單位價格能夠獲得的產品品質）為消費者在決策時的主要考量因素。在多維度的競爭壓力影響下，餐飲業更新換代的速度加快，客單價下滑進一步擠壓餐飲企業的利潤空間，其降本增效的訴求持續強化，倒逼餐飲供應鏈的不斷整合與加速發展。消費者的“品價比”需求自下而上逐步傳導，消費者的“品價比”需求自下而上逐步傳導，餐飲業變局之下供應鏈能者輩出，餐飲業變局之下供應鏈能者輩出，我們站在當前視

9、角，解讀我們站在當前視角，解讀“品價比”需求下餐飲供應鏈“品價比”需求下餐飲供應鏈行業的新趨勢行業的新趨勢。下游：消費者下游：消費者“品價比品價比”需求下餐企降本訴求強化需求下餐企降本訴求強化 消費者的“品價比”需求反映到渠道端，體現為平民大 B 連鎖崛起（塔斯汀/蜜雪冰城/瑞幸/庫迪等 23 年快速展店）、餐飲企業單店模型重構（如肯德基和必勝客均已衍生出日營業額更低/坪效更高的新店型）。過去我們在討論餐飲供應鏈整合的必要性時，將更多注意力放在高人工成本、高租金、原材料成本不斷上漲等痛點，而現在成本壓力未呈現明顯上行趨勢，但餐飲企業競爭加劇的大背景下，客單價下滑進一步擠壓其利潤空間，餐飲企業降

10、本增效的訴求持續強化。上游：生產供應與產品推新能力系重要考量維度上游：生產供應與產品推新能力系重要考量維度 我們圍繞客戶的“品價比”需求，提煉歸納了優質供應鏈企業的核心競爭力。1）生產供應能力：生產端的優勢是性價比的核心來源，龍頭有望通過原材料控制及規模效應取得優勢；較強的渠道管控力、疊加供應鏈信息化賦能，有望共同驅動效率提升&費用率下行。2）產品推新：標準化生產是大勢所趨，但目前行業整體產品差異化程度較小，在逐漸內卷的餐飲行業競爭中，下游餐飲企業對供應鏈服務商的研發能力提出了更高的要求。具體到標的，我們推薦餐飲供應鏈龍頭安井食品具體到標的，我們推薦餐飲供應鏈龍頭安井食品，我們將從“生產提效滿

11、足降本需求”，我們將從“生產提效滿足降本需求”與“研發攻堅滿足提質需求”兩個維度進行解讀：與“研發攻堅滿足提質需求”兩個維度進行解讀：成本端看，公司的核心競爭優勢主要來源于兩方面，一是公司收購了上游原料供應商（新宏業&新柳伍），具備競爭對手無法比肩的原材料控制能力，二是公司采購規模處行業領先地位，后續擴產計劃偏積極、有望繼續維持產能優勢，釋放規模效應。此外，魚漿作為相對小宗的上游原材料，安井通過收并購的動作、或可有效平抑原料價格波動，其余的主要原材料均偏大宗，單個企業或難以取得對原材料的掌控能力，我我們判斷公司具備較為稀缺的“滿足降本需求”的能力。們判斷公司具備較為稀缺的“滿足降本需求”的能力

12、。研發端看，公司一直堅持大單品策略，已成功培養出手抓餅、包心魚丸等過億大單品，22 年鎖鮮裝合計體量達 15 億，充分凸顯了公司的產品打造及渠道把控能力，我們判斷公司亦具備“滿我們判斷公司亦具備“滿足提質需求”的能力。足提質需求”的能力。綜上，我們判斷安井食品綜上，我們判斷安井食品具備行業領先的生產供應與產品推新能力，具備行業領先的生產供應與產品推新能力，有望在“品價比”需求下的餐飲供應鏈行業新趨勢中跑出自身有望在“品價比”需求下的餐飲供應鏈行業新趨勢中跑出自身 alpha。區別于市場的觀點：區別于市場的觀點：當下市場擔憂消費弱復蘇影響餐飲產業鏈的成長持續性，我們認為餐飲消費需求仍偏剛性，只是

13、消費者的“品價比”訴求在自下而上傳導的過程中，對餐飲供應鏈企業提出了更高的要求。當前餐供行業仍處于跑馬圈地階段，行業競爭穩態尚未形成，具備“生產提效”與“研發攻堅”能力的餐飲供應鏈龍頭企業仍將收獲更多的市場份額。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 食品食品 下游：消費者“品價比”需求下餐企降本訴求強化下游：消費者“品價比”需求下餐企降本訴求強化 23 年以來，餐飲板塊呈現漸進復蘇態勢，疫后餐飲需求整體有所恢復（23 年全國社零餐飲收入累計值同比+20.4%至 5.3 萬億元），但復蘇節奏與斜率自春節的脈沖式修復后趨于平穩。與 19 年相比，限額以上餐飲企業收入增速相

14、對好于餐飲行業整體，與疫情前的趨勢差異明顯（19 年限額以上餐飲企業收入增速低于行業整體）。我們認為，餐飲龍頭過去幾年逆勢擴張，呈現出出色的抗風險能力，集中化仍為主線。分月度看，23 年 1-3 月餐飲企業開店數量呈現高增，但9月以來餐飲企業倒閉數量增加（9-10月餐飲企業閉店數量提升至14.8/13.0萬家），預計與整體消費環境相關。圖表圖表1：社零餐飲收入當月同比增速與較社零餐飲收入當月同比增速與較 19 年增速年增速 圖表圖表2：限額以上企業餐飲收入當月同比增速與較限額以上企業餐飲收入當月同比增速與較 19 年增速年增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖

15、表3：社零餐飲收入當月同比增速社零餐飲收入當月同比增速與限額以上餐飲收入當月同比增速與限額以上餐飲收入當月同比增速 圖表圖表4：餐飲企業新注冊量及吊銷量（萬家）餐飲企業新注冊量及吊銷量（萬家）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：餐飲老板內參，華泰研究 餐飲行業新階段特點分析：消費者對于餐飲行業新階段特點分析：消費者對于“品價比品價比”的追求的追求日益日益凸顯。凸顯。一方面，需求端性價比是大勢所趨，高端餐飲門店占比逐步減少，據中國飯店協會2023 年中國餐飲消費趨勢報告，中國餐飲消費正明顯呈現性價比趨勢。紅餐大數據指出，在 22 年 10 月至 23 年 4月的半年期間，高端餐飲門店（人均

16、300 元以上）的數量占比波動下滑，而中端餐飲門店（人均 100-300 元、50-100 元）的數量占比呈現波動上升。另一方面，消費者亦不愿意停止對品質的追求，橫向對比來看，消費者對餐飲品牌的認可度仍然較高，對應餐飲連鎖化率提升的趨勢相對確定，23 年預制菜進校園等事件頻上熱搜，亦體現了消費者始終保持對食品安全與健康的注重程度。據中國新聞周刊，24 年 1 月預制菜國標報送稿已經出爐，其中最大的亮點是禁止添加防腐劑，同時必須冷鏈運輸，從國家監管政策的維度對預制菜行業進行規范。此前國家標準的缺失被認為是目前預制菜產業陷入輿論困境和行業亂象的根本原因之一，當前預制菜國家標準有望出爐，為國內預制菜

17、產業發展提供堅實的基礎，亦迎合了消費者的“健康”與“品質”需求，“品價比”趨勢下行業有望迎來發展新機遇。0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/12中國:社零餐飲:當月值（億元）餐飲收入較22年增長餐飲收入較19年增長0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4002023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/

18、112023/12中國:限額以上企業餐飲收入總額:當月值（億元）限額以上企業餐飲收入較22年增長限額以上企業餐飲收入較19年增長-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%2019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/1219年餐飲收入較18年增長19年限額以上企業餐飲收入較18年增長10.3 33.1 52.2 41.6 38.9 36.1 33.3 36.4 36.6 31.6 2.5 4.6 6.7 8.1 16.1 18.0 13.7 8.1 14.8 13.0 01020304050602023/12023/

19、22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10餐飲企業新注冊量（萬家）餐飲企業吊銷量（萬家）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 食品食品 圖表圖表5：整體餐飲連鎖化率整體餐飲連鎖化率 圖表圖表6：22 年年 10 月至月至 23 年年 4 月各類門店占比變化月各類門店占比變化 資料來源：中國烹飪協會，蜀海供應鏈，百川研究院，華泰研究 資料來源：紅餐大數據，華泰研究 龍頭仍逆勢實現規模擴張，但以高效運營提升為基礎。龍頭仍逆勢實現規模擴張，但以高效運營提升為基礎。23 年以來，外部消費環境整體呈現弱復蘇的態勢，多數社

20、會餐飲企業需求端有所承壓，在此背景下，對餐飲企業的效率內功提出了更高的要求。我們觀察到大型連鎖企業憑借更加完善/更加成熟的供應鏈體系、實現更高的運營效率、打造更強的抗風險能力及在困境中的調整能力，連鎖化率持續提升，強者恒強的馬太效應逐步顯現。以百勝中國為例，長時間的供應鏈積淀是公司以百勝中國為例，長時間的供應鏈積淀是公司 23H1 實現門店逆勢擴張的重要原因。實現門店逆勢擴張的重要原因。我們梳理了部分上市餐飲公司的半年度凈開店數據，23H1 百勝中國旗下的肯德基/必勝客凈開門店 468/169 家，同比+126/+48 家，整體擴張節奏保持穩健，此外，百勝在 2023 年投資者日活動中提到，將

21、加速門店網絡布局、積極尋找擴張機會。我們認為，長時間的供應鏈積淀是百勝 23H1 實現門店逆勢擴張的重要原因。百勝實行嚴格的新供應商準入機制，包括風險評估、資質審查、工廠準入審核等，標準高、審核周期較長。進入百勝的供應鏈體系后，百勝還會對其供應商進行全面的績效管理和定期檢查。除了嚴格的準入與定期審核機制外，百勝還會從傳授食品安全與質量管理方法、技術培訓、產品研發、生產過程管理等多個維度賦能供應商，扶持優質供應商與百勝中國共同成長。多年的磨合與經驗的積累幫助百勝及其供應鏈體系具備更強的抗壓能力，在偏弱的消費環境中仍然能取得運營效率的不斷優化。圖表圖表7：餐飲公司經營數據：半年度凈開店餐飲公司經營

22、數據：半年度凈開店 資料來源：各公司公告，華泰研究 15%18%19%20%0%5%10%15%20%25%2020202120222023E整體餐飲連鎖化率1.1%1.0%0.9%0.9%0.9%0.8%0.7%9.5%9.4%9.5%9.6%9.8%9.9%9.9%27.6%27.1%27.3%27.3%27.9%27.8%28.0%61.8%62.4%62.3%62.2%61.5%61.5%61.4%0%10%20%30%40%50%60%70%2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/4人均300元以上門店人均100-300元門店人均50-

23、100元門店人均50元以下低端門店凈開店趨勢凈開店趨勢1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23九毛九2-6-38-7-7-8-6-1-1太二263535725364346647慫火鍋21621615呷哺呷哺6967-125116-236-31-942湊湊1341533934152625海倫司137207912043164-79-114肯德基269355215417443559342584468必勝客1229-239770165121192169 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 食品食品 圖表圖表8：百勝中國供應鏈管

24、理體系百勝中國供應鏈管理體系 資料來源：百勝中國公司官網，華泰研究 現象解讀：“品價比”需求引領渠道變革，平民大現象解讀：“品價比”需求引領渠道變革，平民大 B 崛起崛起 消費者的“品價比”需求反映到渠道端，體現為平民大消費者的“品價比”需求反映到渠道端，體現為平民大 B 連鎖崛起。連鎖崛起。在西式快餐企業中，平民大 B 最典型的例子為“中國漢堡”塔斯汀的迅猛開店，23 年門店數量較 22 年凈增 1188家至 3539 家；在茶飲品牌中，蜜雪冰城或為平民大 B 崛起的代表企業（據窄門餐眼，其客單價僅 7.95 元），產品性價比優勢顯著，23 年單月新開店數量各月均居于行業前列；在咖啡品牌中，

25、客單價較低的瑞幸&庫迪展店速度亮眼，23 年各月新開店數量均明顯高于“貴族”咖啡品牌星巴克及 manner 等。此外，平民大 B 并沒有停止內卷、放棄對“品質”的追求，以主要咖啡品牌為例，據窄門餐眼，23 年 1-11 月平民大 B 品牌瑞幸/庫迪的消費者評分均值為 3.9/3.7，并未與客單價更高的星巴克/manner（3.9/4.1）拉開明顯差距。圖表圖表9：塔斯汀門店數量塔斯汀門店數量 圖表圖表10：23 年主要茶飲品牌單月新開店數量對比年主要茶飲品牌單月新開店數量對比 資料來源：窄門餐眼，華泰研究 資料來源：窄門餐眼，華泰研究 圖表圖表11：23 年主要咖啡品牌單月新開店數量對比年主要

26、咖啡品牌單月新開店數量對比 圖表圖表12：23 年主要咖啡品牌單月消費者評分（星級）年主要咖啡品牌單月消費者評分（星級）資料來源：窄門餐眼，華泰研究 注：我們取各線級城市的評分均值，該評分綜合了對上述品牌口味、環境、服務等的評價；資料來源：窄門餐眼，華泰研究 T1T1-優優T2T2-符合標準符合標準T3T3-有待改善有待改善T4T4-停止停止/終止合作終止合作3%84%13%提供提供獎勵獎勵提供改提供改善咨詢善咨詢重新重新整改整改優先新品權優先新品權：優先上新品優先份額權優先份額權：T1具有優勢份額，優先生產剩余份額權剩余份額權：當T1供應商促銷檔期生產不能滿足時，接受分配生產整改并接受復查風

27、險評估資質審查工廠準入審核定期審核供應商食品安全和飛行檢查20年對供應商進行約400次食品安全和質量審核、200多次飛行檢查，并對供應商STAR審核標準完成了優化升級供應商審核供應商審核供應商績效評估供應商績效評估供應商能力提升供應商能力提升食品安全養殖技術動物福利加工質量過程管理合規性等323114502351353905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020192020202120222023（家）塔斯汀門店數量16315334443141970372461946328657759301002003004005006007008001月2月3月4月5

28、月6月7月8月9月10月 11月 12月蜜雪冰城古茗滬上阿姨喜茶奈雪的茶樂樂茶客單價客單價7.9515.3814.7818.3320.9020.433782814043184594228635718961220969995199199667803901117756265866325626426602004006008001,0001,2001,4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月瑞幸庫迪星巴克manner17.18客單價客單價9.6238.1921.950.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11

29、月瑞幸庫迪星巴克manner 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 食品食品 消費者客單價下降，導致下游餐飲企業單店模型重構。消費者客單價下降，導致下游餐飲企業單店模型重構。在餐飲端需求承壓的大背景下，如何抓住偏存量市場的發展機遇成為當下餐飲企業亟需思考的問題，性價比策略成為了各家餐飲企業吸引流量的重要手段。據百勝中國公司公告，23Q3 肯德基平均客單價同比-5%，必勝客平均客單價同比-9%，且折扣促銷力度在 23Q4 及 24Q1 仍有所延續（如肯德基推出19.9 元版本的“ok 餐”三件套全面降價等）。消費者客單價下降，導致餐飲企業單店模型重構，肯德基和必勝客均已

30、衍生出日營業額更低的新標準店（及小店），新店型面積更小、坪效更高，考驗餐飲企業的供應鏈管理能力。圖表圖表13：肯德基肯德基&必勝客各類型門店單店模型必勝客各類型門店單店模型 注：百勝的客單價用的是代表品牌肯德基的客單價，百勝中國旗下品牌采用 19 年年報數據，新標準店和小店為 23 投資者日投資者日交流數據；資料來源：百勝中國公司官網，華泰研究 原因剖析：競爭加劇，客單價下滑擠壓餐企利潤空間原因剖析：競爭加劇，客單價下滑擠壓餐企利潤空間 過去我們在討論餐飲供應鏈整合的必要性時，將更多注意力放在高人工成本、高租金、原材料成本不斷上漲等痛點（據中國飯店協會，從 22 年餐飲企業的成本構成來看，原材

31、料/人力/房租及物業成本是主要的成本構成，分別占比 41.8%/21.3%/9.9%），而現在中國 CPI走勢基本平穩，原材料及人力成本等未呈現明顯上行趨勢，商鋪租金價格基本保持平穩，少量的下滑幅度或不足以對沖終端客單價的下滑幅度。另一方面，在多維度的競爭壓力影另一方面，在多維度的競爭壓力影響下，餐飲業更新換代的速度加快，響下，餐飲業更新換代的速度加快，客單價下滑進一步擠壓客單價下滑進一步擠壓餐飲企業的利潤空間，其降本餐飲企業的利潤空間，其降本增效的訴求持續強化，倒逼餐飲供應鏈的不斷發展。增效的訴求持續強化，倒逼餐飲供應鏈的不斷發展。圖表圖表14：中國中國 CPI 當月同比當月同比 圖表圖表1

32、5：北上廣深平均商鋪租金（元北上廣深平均商鋪租金（元/日日.平米）平米）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究（人民幣 元）（人民幣 元）肯德基（中國）肯德基（中國）肯德基（新標準店）肯德基（新標準店）肯德基（小店）肯德基（小店）必勝客（中國）必勝客（中國）必勝客（新標準店)必勝客（新標準店)日營業額日營業額24,57712,8579,71419,08410,000年營業額年營業額8,601,8994,500,0003,400,0006,679,4443,500,000桌數N/A20-4016-24N/AN/A日均下單客戶數705369279250131下單客戶日均消費35

33、35357676門店面積200-400200-300100200-400200-300日均坪效8251976440員工數N/A20-3020N/A30-40日均人效N/A514486N/A286成本端原材料及消耗品費用率31.4%31.4%31.4%31.0%31.0%人工成本21.3%21.3%22.2%26.8%25.0%租金8.0%能耗8.0%折舊4.0%其他餐廳相關開支8.0%利潤端年均營業利潤年均營業利潤1,535,052866,306725,495741,495456,626營業利潤率營業利潤率17.8%19.3%21.3%11.10%13.0%總部營銷及管理費用5.0%5.0%5

34、.0%6.0%6.0%年均稅前利潤1,128,942653,853564,975335,324243,826所得稅費用282,235163,463141,24483,83160,956年均凈利潤年均凈利潤846,706490,390423,732251,493182,869凈利潤率凈利潤率9.8%10.9%12.5%3.8%5.2%初始投入150-250180150200-300140投資回報期（月）24242336-4838盈虧平衡期（月）1-31-31-31-31-329.4%25.0%31.1%31.0%新店型新店型面積小面積小坪效高坪效高壓縮原材料和費用率壓縮原材料和費用率提升凈利率提

35、升凈利率(0.5)0.00.51.01.52.02.53.02021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11中國:CPI:當月同比（%）02468102021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/11北京:平均租金:商鋪上海:平均租金:商鋪廣州:平均租金

36、:商鋪深圳:平均租金:商鋪 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 食品食品 上游：生產供應與產品推新能力系重要考量維度上游：生產供應與產品推新能力系重要考量維度 我們在 22.12.30 日發布的報告餐飲供應鏈：長風破浪，千帆競發中曾提出不同類型的餐飲客戶對預制半成品生產商的需求有所不同，區別于小 B 企業（街邊店/夫妻老婆店等）在選擇供應商時性價比是首要考慮因素，對于大 B 企業（連鎖餐飲企業）而言，質量穩定及差異化的優先級更高。一年已過，歲序更新，一年已過，歲序更新，當前的餐飲競爭環境已然發生變化，客單當前的餐飲競爭環境已然發生變化，客單價下滑進一步擠壓餐飲企業的

37、利潤空間，其降本增效的訴求持續強化，價下滑進一步擠壓餐飲企業的利潤空間，其降本增效的訴求持續強化，餐廳在選擇供應商餐廳在選擇供應商的時候，既看重產品的品質及服務的質量，也看重的時候，既看重產品的品質及服務的質量，也看重產品的產品的性價比，滿足消費者的“品價比”性價比，滿足消費者的“品價比”需求需求對餐飲供應鏈企業提出了更高的要求對餐飲供應鏈企業提出了更高的要求。圖表圖表16：性價比在大性價比在大 B 企業選擇供應商時的考慮權重明顯提升企業選擇供應商時的考慮權重明顯提升 資料來源：華泰研究 圖表圖表17：B 端各渠道類型均有對性價比的共同追求端各渠道類型均有對性價比的共同追求 B 端端渠道類型渠

38、道類型 規模規模 產品產品 采購特點采購特點 鄉廚 1.93 億 性價比；性價比；品類較固定 低頻、品類較多，看重時效性 星級酒店宴席 8423 家；3.5 千億 品質優先；定制化定制化 低頻、品類較多，看重時效性 連鎖快餐 1200 億 性價比優先，性價比優先，不同快餐采購品類或有異 高頻、品類較少 團餐 1.98 萬億 性價比；性價比；品類固定 高頻、采購計劃性強、品類較少 中小餐飲 687 萬家 性價比；性價比；品類分散 高頻、品類較少 火鍋 5200 億 速凍火鍋料，一部分預制菜；不同規模要求不同（品質、性價比）性價比）高頻、品類較少 資料來源：網易新聞，紅餐大數據，華泰研究 具體來看

39、，提升“品價比”可以從“降低售價”與“提高質量”兩方面進行考慮，初期階段“低貨值”品類受益更加直接，但隨著消費者趨于理性、消費力邊際改善，“物美價廉”、“物有所值”的產品有望步入發展快車道，從而帶動整體消費結構的邊際改善。我們圍繞我們圍繞客戶的“品價比”需求，提煉歸納了優質供應鏈企業的核心競爭力，我們認為生產與供應客戶的“品價比”需求，提煉歸納了優質供應鏈企業的核心競爭力，我們認為生產與供應能力、客戶需求的挖掘能力是當前重要的考量維度。能力、客戶需求的挖掘能力是當前重要的考量維度。因此，因此，完善的研發團隊、開發更多客完善的研發團隊、開發更多客戶群體并持續深化合作、擴大收入規模是供應鏈企業當前

40、需要關注的重點。戶群體并持續深化合作、擴大收入規模是供應鏈企業當前需要關注的重點。本章節我們主本章節我們主要從“生產提效滿足降本需求”與“研發攻要從“生產提效滿足降本需求”與“研發攻堅滿足提質需求”兩個維度進行解讀。堅滿足提質需求”兩個維度進行解讀。B端餐飲企業大B質量穩定、差異化品控能力新品研發能力迅速響應能力小B性價比規?；a能力生產效率品牌力性價比服務能力定制化程度C端消費者品牌影響力較強僅是品質口碑背書不會直接影響購買決策B、C端客戶的消費決策權重不同：C端消費者更看重品牌，B端餐飲客戶更看重定制服務和響應能力大B質量穩定、差異化品控能力新品研發能力迅速響應能力性價比規?；a能力生

41、產效率小B性價比規?；a能力生產效率要求兼顧 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 食品食品 圖表圖表18：基于客戶需求特征的行業競爭邏輯基于客戶需求特征的行業競爭邏輯 資料來源：華泰研究 圖表圖表19：速凍食品上中下游產業鏈解讀速凍食品上中下游產業鏈解讀 資料來源：華泰研究 生產提效，釋放規模效應生產提效，釋放規模效應 餐飲端客群和渠道多樣，但在當前的市場環境下，經濟性成為各細分場景（包含大餐飲端客群和渠道多樣，但在當前的市場環境下，經濟性成為各細分場景（包含大 B 客戶客戶在內）共同的需求，下游餐飲企業降本增效的訴求進一步強化，對上游供應鏈企業的成本在內）共同的

42、需求，下游餐飲企業降本增效的訴求進一步強化，對上游供應鏈企業的成本采購與供應鏈管控能力提出了更高的要求。采購與供應鏈管控能力提出了更高的要求。從生產端看，在速凍食品的成本結構中，直接材料成本占比通常在 70%以上，因此原料采購規模與原料控制能力是供應商成本優勢的核心來源，前者可以有效攤薄生產制造及運輸費用，后者可以幫助公司降低單位采購成本，并可以在原料成本發生波動時，有效平抑價格波動、緩解成本壓力。從供應端看，關鍵競爭要素或為企業的經營效率及費用控制，人效的高與低和集團費用分攤的多與少會通過影響費用率，進而影響企業的盈利能力。生產端：原材料控制生產端：原材料控制+規模效應規模效應 生產端的優勢

43、是性價比的核心來源，龍頭有望通過原材料控制及規模效應取得優勢。生產端的優勢是性價比的核心來源，龍頭有望通過原材料控制及規模效應取得優勢。1）原）原材料控制：材料控制：供應鏈企業與上游供應商的良好合作可穩定大宗供給來降低成本，鎖價、囤貨等措施均基于相關企業對原料行情的研判，不同企業之間采購成本存在較大差異；2）規模）規模效應：效應：專業的供應鏈企業采購、運輸及加工的體量更大，具備采購及生產端的成本優勢，規模效益源于時間和人力的積累。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 食品食品 安井食品：收購上游魚漿供應商，具備競爭對手無法比肩的原材料控制能力。安井食品：收購上游魚漿

44、供應商，具備競爭對手無法比肩的原材料控制能力?？v向追溯安井在主要原材料端的布局，公司在 2011 年前后通過扶植湖北淡水魚糜集群，在生產端完成技改，實現了使用淡水魚糜比使用海水魚糜更好的成本效果，公司收購上游魚漿供應商新宏業&新柳伍之后，具備競爭對手無法比肩的競爭優勢。此外，安井的魚糜采購規模更大，可以獲得更優的鎖價條款。22 年魚漿/雞肉/豬肉/牛肉在安井的成本結構中分別占比30.6%/21.2%/3.1%/2.4%。18-21 年白鰱魚價格由 6.81 元/kg 逐年提升至 10.79 元/kg，帶動核心原材料的綜合成本在此期間+23.8%，但安井的毛利率在 18-20 年基本平穩，21

45、年安井毛利率同比-3.6pct，系會計準則調整、人工成本&生產投入增加、運費增加、產品結構變化（新增凍品先生及新宏業等菜肴業務毛利率偏低）等?？傮w看，安井在原材料成本總體看，安井在原材料成本上行上行期、呈現出較強的管控能力。期、呈現出較強的管控能力。圖表圖表20：13-23 年魚漿（白鰱魚）價格變動趨勢年魚漿（白鰱魚）價格變動趨勢 圖表圖表21：核心原材料的綜合成本核心原材料的綜合成本（元（元/500g）及安井毛利率的變動情況及安井毛利率的變動情況 資料來源：Wind，華泰研究 注：我們用上述的原材料占比估算得到速凍火鍋料行業核心原材料（白鰱魚、雞肉、豬肉、牛肉）的綜合成本（不同年份的原材料占

46、比有差異）；23 年安井毛利率采用 23Q1-3 的毛利率，其余為年度毛利率；資料來源：公司公告，華泰研究估算 縱向追溯來看，安井的毛利率縱向追溯來看，安井的毛利率&凈利率均比競爭對手更加穩定，凈利率均比競爭對手更加穩定，我們判斷對上游原料供應商我們判斷對上游原料供應商的強議價能力和下游經銷商的強需求粘性是打造利潤曲線的關鍵。的強議價能力和下游經銷商的強需求粘性是打造利潤曲線的關鍵。1）對上游：一方面，安井通過收購上游原料供應商、原材料優勢產區建廠（如在山東建工廠系為了更好地利用當地充足的雞肉資源）等降低采購成本，另一方面，速凍食品企業產能規劃一般需要提前兩年左右布局，目前主要頭部企業未來三年

47、除安井外均無擴產計劃，安井作為行業龍頭，有望繼續維持產能優勢、釋放規模效應；2）對下游：行業發展初期 B 端凍品經銷商單個規模較小、能力尚有欠缺，安井開展貼身服務，幫助經銷商開發下游分銷商，據公司公告，22年公司銷售人員 3885 人，人均服務密度（經銷商/銷售人員）僅 0.47（vs 三全 1.69 vs 千味央廚 4.04），長期積累下已建立起忠誠、稀缺的大商基本盤，渠道粘性已然形成。圖表圖表22：安井的毛利率安井的毛利率&凈利率均比競爭對手更加穩定凈利率均比競爭對手更加穩定 圖表圖表23：速凍食品行業主要頭部企業未來三年除安井外均無擴產計劃速凍食品行業主要頭部企業未來三年除安井外均無擴產

48、計劃 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 7.78 7.17 7.09 6.80 6.89 6.81 7.60 8.33 10.79 9.92 9.24-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02468101220132014201520162017201820192020202120222023（元/kg）魚漿（白鰱魚）價格yoy020406080100120140160180201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E安井產能（萬噸）三全產能（萬噸）海欣產能（萬噸）惠發產能（萬噸）免責聲明和披露以及分析師聲

49、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 食品食品 千味央廚：千味央廚：綁定大綁定大 B、做大單個產品規模，通過具備極致性價比的油條產品拓展小、做大單個產品規模，通過具備極致性價比的油條產品拓展小 B 客戶?？蛻?。不同于多數速凍食品企業，公司服務大 B 客戶起家，通過與大 B 客戶的深度合作、做大單個產品的規模，如 22 年公司油條產品銷售收入接近 4 億（占公司總收入的26%），其中給百勝中國供應的油條產品銷售收入約 1 億，22 年公司蛋撻產品銷售收入 1.8 億（占公司總收入的12%），其中給百勝中國供應的蛋撻產品銷售收入約 8000 萬，相比競爭對手而言、公司的收入結構中，大單品的貢獻更

50、為明確，規模效應得到釋放。經銷渠道是公司過往的短板，未來公司規劃將著力推動起量，公司將自己具備極致性價比的油條產品作為在小 B端主推的排頭兵，并通過油條產品在小 B 渠道的放量進一步強化自己大單品的規模優勢。千味央廚系速凍油條的發明者，無論是成本控制還是規模都領先同行好幾年的水平（據公司公告，22 年公司的油條產品規模已達到 3.8 億，而第二名僅有 3000-4000 萬），千味央廚在油條品類能做到極致的性價比，滿足小 B 對于價格的要求，較競爭對手具備明顯的領先優勢。圖表圖表24：千味央廚主要大客戶千味央廚主要大客戶收入規模收入規模（百萬元）百萬元）圖表圖表25：千味央廚主要大單品千味央廚

51、主要大單品收入規模收入規模（百萬元）（百萬元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 百勝中國 178 212 273 201 245 240 華萊士 13 24 26 40 71 82 海底撈 21 63 48 老鄉雞 3 8 9 2020 2021 2022 油條 261 351 380 餃子（菜肴）50 135 232 其中：蒸煎餃 180 蛋撻皮 150 120 179 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 供應端：倉儲和物流布局供應端：倉儲和物流布局+運營效率運營效率 自建冷鏈可在運費端獲得成本節約優勢，精細化的供應鏈管理能力是企業良好業績的

52、奠基自建冷鏈可在運費端獲得成本節約優勢，精細化的供應鏈管理能力是企業良好業績的奠基石。石。1）倉儲和物流布局：）倉儲和物流布局：銷地產的產能布局所帶來的規模效應可驅動相關企業物流履約及銷售費用率持續下行，此外，速凍調理產品需要相關企業配置冷鏈，自建冷鏈投入較高，但可有效降低單噸運費；2）運營效率：）運營效率：主要體現在精細化的供應鏈管理能力，高效的倉儲運輸服務可有效降低供應成本、提升供貨的時效性和響應客戶的能力。全國化“銷地產”布局全國化“銷地產”布局所所帶來帶來的的規模效應規模效應，驅動物流履約成本下行，驅動物流履約成本下行。對比主營業務均為速凍魚糜制品的安井和海欣，安井采用“銷地產”產能布

53、局模式，在華東、東北、西南、華中、華北、華南均建有工廠（或在建工廠），而海欣的工廠集中在福建和浙江等沿海城市，配送至東北/西北等地的運輸成本較高。運費攤薄&屬地化生產和更為規范/高效的招投標管理可有效降低物流成本、打造領先優勢。較強的渠道管控力、疊加供應鏈較強的渠道管控力、疊加供應鏈信息化信息化賦能，賦能，共同共同驅動銷售費用率下行。驅動銷售費用率下行。我們分兩個階段來看安井的銷售費用變化趨勢：13-17 年，行業競爭激烈，公司銷售費用率保持在 14%-15%，并未出現大幅上升；17-22 年，行業價格戰基本結束，安井市占率持續提升，銷售費用率開始快速下降，且下降速度顯著快于其市占率的提升速度

54、?？傮w看，在行業競爭激烈的階段，安井銷售費用并未明顯上升，但隨著行業競爭趨緩，安井的銷售費用率開始快速下降，原因：1）公司在小 B 渠道強大的服務能力讓經銷商持續成長，逐漸建立品牌信任度，最終體現出一定的“品牌效應”，因此廣宣、促銷進場費等增幅顯著低于營收及利潤的增幅；2）隨著供應鏈信息化的賦能，公司單個銷售人員負責的品類和渠道雖然增加，但工作量并未同等增加，因此單個銷售人員的效率會有所提升，所以物流、職工薪酬等主要銷售費用細項的增幅顯著低于營收及利潤的增幅。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 食品食品 圖表圖表26：22 年安井各地產能布局：分散全國年安井各地產

55、能布局：分散全國（銷地產布局完善）（銷地產布局完善）圖表圖表27：13-22 年安井銷售費用分拆主要項目變化情況（百萬元）年安井銷售費用分拆主要項目變化情況（百萬元）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 研發攻堅，領銜產品推新研發攻堅，領銜產品推新 食材工業化食材工業化、標準化和規?；a是未來趨勢，定制化需求將作為“大而全”模式的補充、標準化和規?；a是未來趨勢，定制化需求將作為“大而全”模式的補充長期存在。長期存在。速凍食品廠商的主要產品包括水餃、丸子、發面、點心、預制菜肴等，產品標速凍食品廠商的主要產品包括水餃、丸子、發面、點心、預制菜肴等，產品標準化是供應鏈服務

56、商集中下游需求，并集約化釋放規模效應的前提，一度系大型服務商努準化是供應鏈服務商集中下游需求，并集約化釋放規模效應的前提，一度系大型服務商努力的主要方向，但目前力的主要方向，但目前行業行業整體產品差異化程度較小，在逐漸內卷的餐飲行業競爭中，下整體產品差異化程度較小，在逐漸內卷的餐飲行業競爭中，下游餐飲企業對供應鏈服務商的研發能力提出了更高的要求。游餐飲企業對供應鏈服務商的研發能力提出了更高的要求。1）標準化：）標準化：通過標準化食材供應，供應鏈服務商可憑借規模優勢有效控制原材料/能源成本，并通過代替完成菜品前端處理環節，幫助下游有效壓降勞動力及租金成本；2）定制）定制化：化：部分下游客戶或存貼

57、合差異化品牌定位的定制化需求，且對于差異化產品的追求在下游餐飲企業競爭激烈的當下愈加凸顯，希望供應鏈企業扎實的研發能力能幫助餐企突出重圍。安井食品：安井食品：公司公司一直堅持大單品策略，已成功培養出手抓餅、包心魚丸等過億大單品，一直堅持大單品策略，已成功培養出手抓餅、包心魚丸等過億大單品，22年鎖鮮裝合計體量達年鎖鮮裝合計體量達 15 億，充分凸顯了其強勁的產品打造優勢及渠道把控能力。億，充分凸顯了其強勁的產品打造優勢及渠道把控能力。究其原因，究其原因，我們認為安井出色的產品打造能力離不開流暢的新品研發機制。我們認為安井出色的產品打造能力離不開流暢的新品研發機制。從研發分工上看，公司產品類別和

58、研發由總經理張清苗負責總體操盤，營銷由副總經理黃清松落地執行，而后各大區執行黃清松的營銷推廣方案。公司實行“銷地產”和“產地研”模式，及時回應市場并推出新品，通過大單品打開市場突破口后帶動其他品類的銷售，以突破已有大單品的潛在天花板。公司總部負責新品立項和策劃，不同生產基地分別負責某一品類的新品研發，確保新品能夠批量密集上市，安井強大的供應鏈優勢，為其大單品的打造保駕護航，構建起更加豐富的產品矩陣，實施“全國性新品+區域性新品”策略。圖表圖表28：安井安井 SKU 豐富度與競品對比（更新至豐富度與競品對比（更新至 23 年年 1 月末）月末）資料來源：淘寶官方旗艦店，華泰研究 遼寧遼寧：2.2

59、萬萬噸噸泰州：泰州：16萬萬噸噸無錫：無錫：15萬噸萬噸河南河南：14萬萬噸噸福建：福建：14萬噸萬噸湖北湖北：7.5萬萬噸噸四川：四川：15萬噸萬噸廣東工廠廣東工廠23年投產年投產-75%-60%-45%-30%-15%0%15%30%45%60%75%010020030040020132015201720192021201320152017201920212013201520172019202120132015201720192021物流費廣告宣傳費銷售促銷費及進場費職工薪酬、社保及福利等yoyyoyyoyyoy面米制品面米制品火鍋料制品火鍋料制品主要主要品牌品牌發面發面/主食類主食類湯圓

60、水餃類湯圓水餃類油條發糕饅頭燒賣小籠包包子餡餅手抓餅蒸煎餃水餃湯圓芝士包小酥肉魚豆腐烤腸蟹柳蝦滑魚丸香菇貢丸撒尿牛丸安井海欣惠發三全思念 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 食品食品 總部層面看，總部層面看，公司每年集中全部資源培養 3-5 個“戰略大單品”，集中資源對有潛力的產品做適度的創新突破，從而推出“全渠道適用、全區域適銷”的大單品，一旦發現“潛力冠軍”產品則順勢而為、“拔高和放大”，使其成為戰略新產品。而對于銷量較低的單品，將視為淘汰產品，需要重新調制升級或者開發新品替代，使產品沒有庫存。各基地層面看，各基地層面看，基地總經理從單純的“生產總經理”轉變為

61、“經營總經理”，承擔新品上市推進的責任，采用“及時跟進、適度創新”的研發策略，各生產基地每年需推出一定數量達到考核標準的區域新品。此外，公司亦具備出色的“適度創新”能力，以大單品紅糖饅頭為例，該產品并非安井原創，但安井用“真正的紅糖水+提高面粉質量+表面加上燕麥”對其進行改造后，進行全國的大規模推廣，使公司的紅糖饅頭單品迅速達到了千萬量級的銷售額。圖表圖表29：安井集團總部技術中心組織架構圖安井集團總部技術中心組織架構圖 圖表圖表30：安井含技術部的子公司組織架構圖安井含技術部的子公司組織架構圖 資料來源：對標學習：安井多品類運營的業務戰略與組織模式解析，華泰研究 資料來源：對標學習：安井多品

62、類運營的業務戰略與組織模式解析，華泰研究 千味央廚千味央廚：具備場景化研發能力，精準理解并落地客戶需求。：具備場景化研發能力，精準理解并落地客戶需求。關于公司的主要產品特征，我們選取其代表性產品工業油條進行分析，公司在速凍油條行業內的領先優勢是其研發能力的有力驗證。公司在速凍油條領域的專注深耕及豐富的食用場景開拓充分驗證了其領先的產品挖掘、研發及需求落地能力。公司第二大單品蒸煎餃（據公司公告，22 年蒸煎餃銷售體量 1.8 億）的成功亦為公司場景化研發能力的有力證明，“堆蒸不破”的技術創新有效解決了早餐及團餐場景下廚師需要一個個擺放好餃子以防止粘連/破皮的需求痛點，同時較競品具備性價比優勢，儲

63、備大單品大包子（80-85g，區別于巴比等 35-60g 的產品）23 年改良口感之后（加了半人工的操作，面皮更勁道，餡更有汁水），產品依然具備性價比優勢，公司供貨價 0.8 元（終端售價預計可達 2 元），低于競爭對手。從公司人員配置來看，技術研發部總監是有“速凍油條之父”之稱的賈學明，研發了公司第一代油條、蛋撻和其他爆款產品，擁有蛋撻皮及其制備方法等專利技術，曾是思念的面點師、研發組長等，為核心技術人員，從業經驗豐富。從公司發展歷程來看，公司服務大 B 起家為其帶來創新能力的賦能，模擬餐廳后廚、站在客戶的角度發現并解決問題是公司產品創新的源動力，相比競爭對手，公司的研發能力受到了包括百勝在

64、內的大 B 客戶反復磨練，當前已具備充足的競爭優勢。研發中心研發中心國家級企業技術中心國家級企業技術中心廈門市速凍調制食品重點實驗室廈門市速凍調制食品重點實驗室基礎技術研究組基礎技術研究組主要職能主要職能市場信息組市場信息組信息信息研究研究+管理管理負責市場信息收集，消費者意見負責市場信息收集，消費者意見調研，調研，客戶跟蹤拜訪客戶跟蹤拜訪等等產品研發組產品研發組模具研發模具研發+產品產品研發研發負責新品所需的設備、原料、配負責新品所需的設備、原料、配方、工藝等的小試階段的方、工藝等的小試階段的研發研發技術研發組技術研發組技術研發技術研發+工藝工藝管理管理負責把研發的新品轉化量產，設負責把研發

65、的新品轉化量產，設計合理的工藝計合理的工藝辦公室辦公室項目管理項目管理+知識產權知識產權管理管理負責科研項目的知識產權的管理，負責科研項目的知識產權的管理，并向相關部門進行科技項目申報并向相關部門進行科技項目申報檢測實驗室檢測實驗室食品食品安全安全+產品質量產品質量檢測檢測負責公司各種的檢測負責公司各種的檢測負責和相關科研機構進行產學研的合作負責和相關科研機構進行產學研的合作總經理總經理/常務副總常務副總采購部采購部技術中心技術中心生產中心生產中心質量部質量部技術部技術部生產部生產部設備部設備部工程部工程部統計部統計部 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 食品食品

66、 圖表圖表31：對千味央廚大單品油條的解讀對千味央廚大單品油條的解讀 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 食品食品 品價比趨勢下餐供行業品價比趨勢下餐供行業“?！迸c“機”并存，誰主沉浮“?！迸c“機”并存，誰主沉??？24 年在居民消費力改善節奏偏穩的合理預期下，我們認為“品價比”（單位價格能夠獲得年在居民消費力改善節奏偏穩的合理預期下，我們認為“品價比”（單位價格能夠獲得的產品品質）為消費者在決策時的主要考量因素。消費者的“品價比”需求自下而上逐步的產品品質）為消費者在決策時的主要考量因素。消費者的“品價比”需求自下而上逐步傳

67、導，餐飲業變局之下供應鏈能者輩出，傳導，餐飲業變局之下供應鏈能者輩出，本章節我們主要探討本章節我們主要探討誰將在“?！迸c“機”并存誰將在“?！迸c“機”并存的行業新趨勢下勝出？的行業新趨勢下勝出？我們在前兩個章節中得出結論：1）對于下游餐飲企業而言，消費者的“品價比”需求將使得餐飲企業降本增效訴求進一步強化；2）對于上游供應鏈企業而言，生產供應與產品推新能力系重要的考量維度。具體到標的，我們推薦餐飲供應鏈龍頭安井食品具體到標的，我們推薦餐飲供應鏈龍頭安井食品，我們將，我們將從“生從“生產提效滿足降本需求”與“研發攻堅滿足提質需求”兩個維度進行解讀：產提效滿足降本需求”與“研發攻堅滿足提質需求”兩

68、個維度進行解讀：成本端看，公司的核心競爭優勢主要來源于兩方面，一方面，公司收購了上游原料供應商（新宏業&新柳伍），具備競爭對手無法比肩的原材料控制能力，另一方面，安井作為行業龍頭，采購規模處領先地位，后續擴產計劃偏積極、有望繼續維持產能優勢，釋放規模效應。此外，魚漿作為相對小宗的上游原材料，安井通過收并購的動作、或可有效平抑原料價格波動，其余的主要原材料均偏大宗，單個企業或難以取得對原材料的掌控能力，我們我們判斷公司具備判斷公司具備較為稀缺的較為稀缺的“滿足降本需求”的能力?！皾M足降本需求”的能力。研發端看，公司一直堅持大單品策略，已成功培養出手抓餅、包心魚丸等過億大單品，22 年鎖鮮裝合計體

69、量達 15 億，充分凸顯其產品打造及渠道把控能力，我們判斷我們判斷公司公司亦亦具備“滿足提質需求”的能力。具備“滿足提質需求”的能力。綜上，我們判斷安井食品綜上，我們判斷安井食品具備行業領先的生產供應與產品推新能力，有望在“品價比”需具備行業領先的生產供應與產品推新能力，有望在“品價比”需求下的餐飲供應鏈行業新趨勢中跑出自身求下的餐飲供應鏈行業新趨勢中跑出自身 alpha。股價復盤：股價復盤：23 年不同公司表現分化年不同公司表現分化 我們對餐飲供應鏈重點公司我們對餐飲供應鏈重點公司 23 年的股價表現進行復盤，不同公司有所分化，千味央廚領跑。年的股價表現進行復盤，不同公司有所分化，千味央廚領

70、跑。整體來看，餐飲供應鏈板塊整體來看，餐飲供應鏈板塊 23 年的股價表現可分為年的股價表現可分為 3 個階段：個階段：1）年初至）年初至 3 月底：月底：千味央廚股價持續領跑，主要系春節期間鄉村宴席渠道需求較景氣，西式快餐企業（如公司核心大客戶百勝/華萊士等）復蘇進程領先；安井于 23 年 3 月初首次給出鎖鮮裝（含蝦滑）3 年 50 億銷售收入的目標指引，市場認為公司主業具備持續的增長抓手，上調全年的收入增速預期（核心系主業收入增速上修）；立高 23.3.10 日召開經銷商大會，整體反饋較積極、員工士氣較高，股價達到階段性高點。2）4-10 月：月：23Q2 以來消費整體呈現弱復蘇態勢，板塊

71、經歷戴維斯雙殺。業績層面，安井由于 B 端需求修復程度偏弱、疊加 C 端需求基本保持平穩，23 年收入增速有所下修；立高由于下游餅店（公司收入結構中占比最大的渠道）需求修復緩慢，全年業績下修；千味央廚因全年收入及利潤指引不變，橫向對比來看、股價波動不大。估值層面，餐飲供應鏈板塊跟著龍頭安井估值不斷下探，安井的估值水平從 30-35x 下滑至當年 20 x 左右。3）10-12 月：月：外部消費環境不佳、影響交易情緒，下游餐飲企業需求短期承壓，疊加春節錯期的影響，使得餐飲供應鏈部分公司面臨短期經營困境，同時影響市場對于24年的預期。安井 23Q4 受到暖冬及春節錯期的影響，主業表現平淡；立高三季

72、報利潤低預期，股價次日大跌，隨后基本保持平穩；千味央廚受益于核心大客戶百勝在全國范圍內上新餅漢堡產品，基本面保持堅挺，股價橫盤震蕩、有相對收益。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 食品食品 圖表圖表32：餐飲供應鏈重點公司餐飲供應鏈重點公司 23 年股價復盤年股價復盤 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 估值層面，估值層面，截至截至 24.2.20 日收盤，安井市值對應日收盤，安井市值對應 24 年年 PE 14x，位于上市以來最底部估值，位于上市以來最底部估值位置（低于位置（低于 10%分位數）?？v向對比公司自身的歷史估值中分位數）?？v向對比公司自身的歷史估

73、值中樞，當前的估值樞，當前的估值已落入性價比區已落入性價比區間，建議從中長期角度低位布局。間，建議從中長期角度低位布局。圖表圖表33：上市至今上市至今安井食品安井食品 Forward_PE 估值估值表現表現 資料來源：Wind，華泰研究 我們在 23.1.31 日發布的報告借鏡觀瀾，從海外龍頭看食飲板塊估值中曾匯集了 19 家海外龍頭公司連續 30 年左右的財務數據，以單家公司單一年度的數據作為一個獨立樣本點（剔除營收增速 30%以上的樣本點，因該增速階段樣本量少且多為收并購帶來的營收高增），總計獲取 548 個樣本點。由此我們觀察到在海外龍頭公司營收增速處 10%-20%區間時，對應估值中樞

74、約 20.70 x。橫向對比海外龍頭公司，我國橫向對比海外龍頭公司，我國速凍速凍龍頭安井龍頭安井已已處低估區間。處低估區間。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023/1/22023/1/92023/1/162023/1/232023/1/302023/2/62023/2/132023/2/202023/2/272023/3/62023/3/132023/3/202023/3/272023/4/32023/4/102023/4/172023/4/242023/5/12023/5/82023/5/152023/5/222023/5/292023/6/52023/6/1

75、22023/6/192023/6/262023/7/32023/7/102023/7/172023/7/242023/7/312023/8/72023/8/142023/8/212023/8/282023/9/42023/9/112023/9/182023/9/252023/10/22023/10/92023/10/162023/10/232023/10/302023/11/62023/11/132023/11/202023/11/272023/12/4安井食品立高食品千味央廚千味：1-2月股價表現明顯較好，主要系鄉村宴席渠道需求較景氣，西式快餐恢復較好立高：3.10日經銷商大會、整體反饋較積

76、極、員工士氣較高，股價階段性高點立高：4.28日一季報利潤低預期立高：8.30日半年報收入略低預期、利潤超預期立高：10.26日三季報利潤低預期春節后消費整體弱于預期，Q2以來基本面表現平淡，餐飲供應鏈作為高估值板塊、股價受挫三季報落地后，安井利潤超預期、千味符合預期、立高利潤低預期，股價表現伴隨基本面呈現分化10-11月千味基本面保持堅挺，安井受到暖冬、春節錯期等影響，經營短期承壓，兩者的股價走勢分化安井：4.25日一季報利潤大超預期安井：5.22日股東大會，對利潤的預期趨于樂觀安井：3月初公司首次給出鎖鮮裝（含蝦滑）3年50億的指引，市場認為公司主業具備持續的增長抓手7月底中央政治局會議不

77、及預期，A股整體殺估值安井：8.14日高管減持安井：9.28日發布股權激勵方案，業績考核目標的復合增速低于市場預期、且兩位重要管理層未出現在股權激勵的名單安井：9.11日實控人承諾18個月不減持安井股權千味：8.30日半年報，大B表現好于小B，全年收入&利潤指引不變01020304050607080902018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024

78、/1安井食品安井食品Forward 12月月PE估值估值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 食品食品 圖表圖表34：海外海外食飲食飲龍頭估值與龍頭估值與營收營收增速增速的的非線性關系非線性關系 資料來源：Bloomberg，華泰研究 重點推薦重點推薦：餐飲供應鏈龍頭標的餐飲供應鏈龍頭標的安井食品安井食品 安井主業（包含魚糜、肉制品、米面安井主業（包含魚糜、肉制品、米面等等傳統業務）占比穩定，傳統業務）占比穩定，23Q1-3 收入占比收入占比 76%（不（不含小廚），其余基本為菜肴制品。含小廚），其余基本為菜肴制品。公司火鍋料主業逐漸與競爭對手拉開差距，主要系其利

79、用自己的供應鏈優勢強化規模效應、成本優勢，結合產品打造能力，構建大單品矩陣，并利用流量大單品帶動渠道積極性。近 10 年安井主營產品的收入結構重心逐漸向優勢業務速凍魚糜制品/肉制品轉移，速凍米面收入占比相對降低。預制菜風口下，公司順應趨勢成立子品牌“凍品先生”（22 年 4 月全資控股）與“安井小廚”（22 年 5 月成立）事業部，在速凍菜肴賽道迅速發力。圖表圖表35：安井營業總收入及歸母凈利潤安井營業總收入及歸母凈利潤 圖表圖表36：安井分產品收入結構安井分產品收入結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表37：安井競爭壁壘安井競爭壁壘 資料來源：公司官網，公

80、司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201920202021202223Q1-3（百萬元）營業總收入歸母凈利潤營業總收入同比歸母凈利潤同比1,292 1,567 2,004 2,826 3,478 3,945 990 1,195 1,320 1,798 2,142 2,384 926 1,098 1,388 1,662 2,054 2,414 271 395 546 673 1,429 3,024 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017201

81、82019202020212022（百萬元）速凍魚糜制品收入速凍肉制品收入速凍米面制品收入菜肴制品收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 食品食品 1 月經營狀況較優，烤腸月經營狀況較優，烤腸/牛羊肉卷牛羊肉卷/大大 B 業務等亮點紛呈。業務等亮點紛呈。隨著天氣轉冷，24 年 1 月公司已回歸至加班加點、積極備貨的正常經營軌道。展望 24 年，烤腸、牛羊肉卷、大 B 業務等亮點紛呈。產品端，公司將烤腸業務提到了主業“三路并進”的戰略地位，計劃積極自建烤腸渠道，有望在后續旺季期間取得良好表現；牛羊肉卷 23Q4 表現亮眼，后續增長勢頭有望進一步延續。渠道端，公司計

82、劃更加重視大 B 業務的發展潛力，持續夯實全渠道領先的戰略布局，據安井官方公眾號，23.1.5 日安井與張亮集團簽署戰略合作協議，主動擁抱渠道變化；23.1.17 日與鮮喵科技簽署戰略合作協議，持續布局即時零售賽道。此外，公司于 24.1.25 日發布了大股東承諾 5 年不減持的公告，承諾力度較大，為資本市場注入穩定劑和強心針。我們對市場關注度較高的烤腸與牛羊肉卷業務解讀如下：我們對市場關注度較高的烤腸與牛羊肉卷業務解讀如下：1）烤腸：烤腸：消費市場廣闊，競爭穩態尚未形成，新品牌仍有發展空間。消費市場廣闊，競爭穩態尚未形成，新品牌仍有發展空間。行業規模行業規模：近年低溫肉制品（如烤腸）：近年低

83、溫肉制品（如烤腸）CAGR 為為 6.3%，冷鏈設備及配送體系的完備和人們冷鏈設備及配送體系的完備和人們對低溫肉健康對低溫肉健康屬性屬性的認知程度加深是促進烤腸等低溫肉發展的主要原因的認知程度加深是促進烤腸等低溫肉發展的主要原因，消費空間廣闊，消費空間廣闊。據弗若斯特沙利文，近年來，中國高溫肉制品（如火腿腸）CAGR 為 3.7%，而低溫肉制品（如烤腸）增長率則達 6.3%。低溫肉制品中，烤腸的市場份額占到了半壁江山，我國一年的烤腸銷量達到 18 億根左右。當前隨著國內電商的發展，冷鏈已經構建起從省際干支線到“最后一公里”等完善的配送物流網絡，也為速凍烤腸等產品的生產銷售提供了良好的基礎條件。

84、烤腸下游的主要消費場景包括各類攤點，如校門口的小賣部、夜市的街邊攤、商場和旅游景點的小吃攤、便利店的烤機等，疫情催化下，伴隨烤箱、空氣炸鍋等廚房小家電的蓬勃發展，烤腸的 C 端消費場景亦被不斷開拓。競爭格局：市場集中度較低，未見細分領域的頭部玩家。競爭格局：市場集中度較低，未見細分領域的頭部玩家。高端烤腸市場原先被尊樂、SPAM、荷爾美等進口品牌占據，近些年國產品牌在中高端烤腸市場發力，傳統肉制品大廠（雙匯等）、冷凍預制菜企業（大希地/安井等）、新消費品牌（本味鮮物/鋒味派等）紛紛入局，當前國產品牌已在電商渠道的銷售中占據前列。在低溫肉腸領域，消費者心智尚未被傳統肉制品品牌完全占據，當前競爭格

85、局仍不穩定，以“好吃/健康/多品類”為主要方向的多款新銳品牌彌補了高溫腸/低質烤腸的缺點，積極填補空白價格帶，并借助新電商營銷流量，發展勢頭迅猛。如本味鮮物成立于 19 年，最早以一款黑豬肉烤腸切入低溫肉制品市場，21年全渠道銷量已超過 1 億元，復購率高達 30%，當前年銷售額過 2 億元；東方甄選自營品牌烤腸于 23 年 6 月上線，23H1 便闖入線上渠道銷售榜單 Top10，23H2 烤腸單品營收接近3 億元。而傳統肉制品大廠雙匯自 12 年便開始注重低溫肉制品的發展，當前烤腸主攻 1-3元中低端價格帶。圖表圖表38：線上線上 TOP 烤腸品牌金品榜：鋒味派烤腸品牌金品榜：鋒味派/大希

86、地蟬聯冠亞軍大希地蟬聯冠亞軍 圖表圖表39：主要烤腸品牌配料、價格對比主要烤腸品牌配料、價格對比 注：樣本數據源自天貓、京東、抖音、拼多多、快手、蘇寧易購等占中國 B2C 零售市場規模超過 80%的主要電商平臺零售監測；資料來源：快消品網，華泰研究 資料來源：各品牌天貓旗艦店，華泰研究 品牌名品牌名明星單品明星單品配料特點配料特點價格價格規格規格國外品牌尊樂經典原味烤腸配料只有豬肉、水、固體玉米糖漿；無額外添加淀粉、大豆蛋白、和雞肉9.75元/根520g/8根/78元鋒味派原味黑豬肉爆汁烤腸80%黑豬肉，豬后腿肉，肥瘦比1.5：8.58.625元/根400g/8根/69元本味鮮物雪山黑豬原味肉

87、腸81%黑豬肉，雞肉，無任何食品添加劑，肥瘦比1.5：8.57.44元/根480g/8根/59.5元東方甄選原味黑豬肉烤腸80%肉含量（60%黑豬肉，15%豬脊膘，11%雞胸肉），豬后腿肉，無淀粉，無著色劑/防腐劑4.875元/根400g/8根/39元海霸王（臺灣品牌）黑珍豬黑胡椒味肉腸（鎖鮮裝）81%肉含量，無淀粉無色素4.3-6元/根268g/5-7根/30元雙匯雙匯地道肉腸豬肉/雞肉，有淀粉/食品添加劑，肥瘦比3：72.98元/根300g/5根/14.9元安井火山石烤腸主要配料包括豬肉、雞肉、水、白砂糖、食用鹽、天然腸衣等3.98元/根500g/10根/39.8元雄豐食品原味地道腸90%

88、豬肉雞肉量，有食品添加劑，肥瘦比3：72.7元/根1500g/24根/64.9元大希地火山石烤腸80%肉含量2.09元/根500g/10根/20.9元70%豬肉雞肉量，有淀粉，有食品添加劑1.6元/根500g/10根/16元90%醇豬肉量，無淀粉，有食品添加劑2.69元/根500g/10根/26.9元皇家小虎脆皮烤腸（電商渠道未公布具體配料信息）1.5元/根500g/10根/15元火山石烤腸展藝國內品牌 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 食品食品 壁壘解析：壁壘解析：隨著不同類型的玩家陸續進入烤腸市場，行業競爭愈發激烈，由于進入壁壘較低，當前產品同質化程度較高，

89、高品質肉源/干凈的配料表/爆汁/較高的肉含量/黃金肥瘦比/多品類等賣點一經推出就被其他品牌學習跟進。目前在保持產品美味度的同時盡量做到零添加仍然是烤腸的重要發展趨勢；能夠兼具高品質和低成本的企業才能更好地應對后續的競爭壓力。以本味鮮物為例，其通過和牧場協作直采的方式降低成本、避免在流通市場購買黑豬肉時肉源的不確定性，同時可以獲得鮮肉品牌的雙向背書；目前本味在大興安嶺、山東蓮花山等地均布局了自己的黑豬養殖牧場。我們認為肉源的可靠性我們認為肉源的可靠性&穩定性以及成本管穩定性以及成本管理能力將是烤腸市場相關玩家的核心壁壘，當前雙匯等傳統肉制品大廠具備一定優勢，對理能力將是烤腸市場相關玩家的核心壁壘

90、，當前雙匯等傳統肉制品大廠具備一定優勢，對于面向中高端市場的新銳品牌以及切入烤腸賽道的速凍品牌來說，強化原材料控制力、提于面向中高端市場的新銳品牌以及切入烤腸賽道的速凍品牌來說，強化原材料控制力、提升渠道匹配度或為構建核心壁壘的必要出路。升渠道匹配度或為構建核心壁壘的必要出路。2）牛羊肉卷：）牛羊肉卷：消費量有望持續增長，養殖屠宰企業居多，核心壁壘在于原材料控制與加工。消費量有望持續增長，養殖屠宰企業居多，核心壁壘在于原材料控制與加工。行業規模：伴隨國民肉類消費結構升級，牛羊肉消費量在未來十年行業規模：伴隨國民肉類消費結構升級，牛羊肉消費量在未來十年間間有望保持增長。有望保持增長。當前國民肉類

91、消費中占比最高的為豬肉，據中國農業展望報告 2023-2032預測，23 年消費量預計達 5719 萬噸、是牛肉消費量的 5 倍多。國內肉類消費結構升級將給牛羊肉等優質肉類帶來了較大的增長空間，據麥肯錫 萬億機遇，無肉不歡：中國肉食消費市場報告，17-21年豬肉消費占比從 63%降至 59%，禽類/牛肉則分別從 22%/9%升至 26%/10%。居民健康意識提升和收入水平提高共同促進肉類消費結構改善，我國國民對牛肉的健康認知程度較高，根據麥肯錫 22 年調研，20%的中國消費者有增加牛肉消費的意愿。隨著肉類消費結構升級，豬肉消費量將呈現較基期年均增速放緩的趨勢，而牛肉的生產和消費均將保持較快增

92、長。據 中國農業展望報告 2023-2032 預測，22-32 年我國牛肉消費量 CAGR 為 1.6%，羊肉為 1.3%，而豬肉僅有 0.8%。連鎖餐飲和家庭消費對冷凍牛羊肉卷連鎖餐飲和家庭消費對冷凍牛羊肉卷的的需求需求均較為均較為強勁。強勁。從 B 端需求來看，火鍋餐飲市場23 年規模達 5444 億元，同比+13.53%，基本恢復至疫情前的水平（19 年市場規模 5488億元）。據辰智數據，在各大派系火鍋中，牛肉卷均位居葷菜銷量前列（川渝/北派火鍋居于Top2，粵式火鍋居于 Top3），羊肉卷位列北派火鍋葷菜銷量首位。從 C 端需求來看，疫情帶動家庭火鍋消費市場的培育，據前瞻產業研究院調

93、查顯示，21H1 我國 49.3%的消費者偏好在家里吃火鍋，家庭火鍋的流行也將增加傳統商超/生鮮/火鍋超市等牛羊肉卷的消費。按照預制菜寶典預估，當前國內牛羊肉預制菜消費量（含冷凍牛羊肉卷）占牛羊肉整體消費量的 1%左右，22 年預估消費量達 14.84 萬噸，按 80 元/斤的價格進行測算，當前牛羊肉預制菜的消費金額約 238 億元。競爭格局：行業整體集中度較低，養殖屠宰企業居多。競爭格局：行業整體集中度較低，養殖屠宰企業居多。牛羊肉卷及其他冷凍牛羊肉產品細分賽道的玩家主要可分為兩類，一是上游養殖屠宰企業，向產業鏈下游拓展，布局牛羊肉預制菜，代表企業包括皓月、恒都、科爾沁等，憑借全產業鏈覆蓋的

94、優勢，肉源可控，加工技術成熟，各環節的成本控制能力較強；另一類是綜合型生產企業，包括下游餐飲品牌（東來順）、預制菜企業（安井凍品先生）等，牛羊肉預制品只是其業務中的一部分，綜合實力較強，企業規模較大，品牌知名度較高。其中餐飲品牌東來順以其上游牛羊肉生產基地為基礎，致力于向現代餐飲供應鏈商轉型，目前布局 C 端為主，通過商超/電商零售渠道在全國范圍內銷售；預制菜供應商安井凍品先生憑借強渠道和強供應鏈優勢快速切入牛羊肉制品賽道；大希地等新消費品牌貼近消費者需求，瞄準年輕白領人群，擅長年輕化營銷。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 食品食品 圖表圖表40：22-32 年

95、牛肉消費量預計年牛肉消費量預計 CAGR 圖表圖表41：牛羊肉卷主要玩家情況分析牛羊肉卷主要玩家情況分析 資料來源：中國農業展望報告 2023-2032，華泰研究 資料來源：各品牌京東（自營）旗艦店，公司官網，華泰研究 壁壘解析：牛羊肉預制品行業的競爭壁壘主要建立在原材料獲取壁壘解析：牛羊肉預制品行業的競爭壁壘主要建立在原材料獲取/加工加工/配送與銷售環節，牛配送與銷售環節，牛羊肉卷的核心壁壘在于羊肉卷的核心壁壘在于原材料控制與原材料控制與加工層面。加工層面。1）原材料供給的質量與成本管理：）原材料供給的質量與成本管理：我國肉牛養殖產業規?；?集約化程度較低，高端肉牛養殖尚處于早期發展階段，對

96、國外進口存在一定依賴度。當前單個牛羊肉預制菜企業規模有限，除了上游養殖屠宰企業外，速凍食品企業（如安井/三全等）的牛羊肉采購普遍缺乏成本優勢，且成本端易受上游牛羊肉價格波動影響；而上游養殖企業則可以通過全產業鏈條的覆蓋盡量規避由于產業整體供需變化等帶來的成本波動。2）加工技術：）加工技術：以牛肉卷為例，牛肉卷是經過排酸處理后切成薄片在火鍋內涮食的肉，肉質冷卻排酸的好壞直接影響產品的品級和售價。在獲取原料肉之后，加工過程包括原料肉修整配制滾揉液真空滾揉加粘合劑灌裝模具低溫反應速凍切卷包裝冷凍儲存等幾個環節，其中滾揉液的配置、過程的保水/抗氧化等都是加工環節的關鍵。3）物流與渠道：）物流與渠道：冷

97、鏈配送和銷售無疑是牛羊肉及其他預制菜觸達終端消費者的重要環節，這也是安井/三全等強供應鏈&強渠道企業在切入該賽道時的核心優勢。風險提示風險提示 原料原料成本波動。成本波動。如果未來原材料價格產生大幅波動，公司將面臨利潤下降的風險。行業競爭加劇。行業競爭加劇。隨著行業市場競爭的不斷深入，行業可能面臨利潤下降的風險。食品安全風險。食品安全風險。如果出現食品安全問題，公司銷售也將受到影響。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000豬肉禽肉牛肉羊肉(萬噸)2032預測消費量2032預測產量2022-2032消費量CAGR2022-2

98、032產量CAGR品牌品牌優勢優勢主要牛羊肉產品主要牛羊肉產品牛肉卷價格牛肉卷價格羊肉卷價格羊肉卷價格東來順（主要面向C端）著名餐飲羊肉品牌；上游基地覆蓋活畜檢疫、屠宰、冷庫儲存、羊肉精深加工等環節；有較成熟全國化商超渠道；羊牛肉卷、羊蝎子分割肉，羊小排、羊/牛肉水餃72.9元/斤62元/斤大希地（主要面向C端）年輕化營銷；采購加工鏈條成熟牛排、牛腩、牛肉卷118元/斤安井凍品先生（BC兼顧）強渠道：依托安井生產倉儲基地及強大的物流系統，形成了輻射全國的銷售網絡，涵蓋經銷商、商超、特通、電商直營等渠道；預制菜品牌優勢牛羊肉卷、牛肉片、麻辣牛肉片、羊排103.75元/斤（C端電商價格）62.82

99、元/斤長春皓月牛肉卷、牛腩、烤牛肉、牛排、牛肋條46.35元/斤44.5元/斤科爾沁牛肉卷、筋頭巴腦、牛肉干41.9元/斤伊賽牛肉牛肉卷、牛肉塊、牛肉絲、牛肉丸29.9元/斤恒都牛羊肉卷、牛腩、牛腱子肉、羊蝎子34.93元/斤43.11元/斤大莊園專業從事屠宰/加工牛羊肉卷、羊后腿、羊排、牛腩、羊肉串43.23元/斤29.43元/斤上游養殖屠宰企業全產業鏈覆蓋，包括牧草種植、飼料加工、品種繁育、肉牛育肥、電子交易、肉牛屠宰、精深加工、冷鏈運輸、市場銷售，具有成本優勢綜合生產企業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 食品食品 圖表圖表42：估值表估值表 股價股價 目

100、標價目標價 市值市值 EPS(元元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級(元元)(元元)(億元億元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 603345 CH 安井食品 買入 74.47 111.40 21,842 3.75 5.22 5.57 6.20 19.86 14.27 13.37 12.01 注：數據截至 24 年 2 月 1 日；資料來源：華泰研究預測 圖表圖表43：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 安井食品安井食品(603345 CH)經營逐步企穩，經營逐步企穩，2

101、4 年穩健發展可期年穩健發展可期 23Q4 速凍企業普遍面臨短期經營困境，主要系暖冬、餐飲需求不景氣、春節錯期等多方面影響所致，進入 24 年 1 月，伴隨天氣轉冷，公司經營逐步企穩，進入到加班加點的春節備貨狀態，積極備戰開門紅。目前居民消費力仍處于穩步復蘇階段，“品價比”需求明確，對餐飲產業鏈的運營能力存在考驗，安井作為強成本掌控能力、強產品推新能力、強渠道管理能力的龍頭企業，我們判斷其仍能持續領跑。展望 24 年，公司積極推進烤腸、牛羊肉卷、大 B 業務等，堅持爆品集群戰略，不斷拓展成長邊界，穩健增長態勢有望延續；原材料成本預計將延續可控態勢。目前公司市值對應 24 年PE 僅 13.5x

102、，估值落入性價比區間。我們預計 23-25 年 EPS 5.22/5.57/6.20 元，參考可比公司 24 年平均 PE 20 x，給予公司 24 年 20 xPE，目標價111.40 元，“買入”。風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 01 月 31 日 點擊下載全文：安井食品點擊下載全文：安井食品(603345 CH,買入買入):經營逐步企穩，經營逐步企穩，24 年穩健發展可期年穩健發展可期 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 食品食品 免責免責聲明聲明 分析師聲

103、明分析師聲明 本人，龔源月、王可欣，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估

104、及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或

105、招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的

106、范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者

107、請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有

108、悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 食品食品 香

109、港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。安井食品（603345 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）

110、的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（

111、美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、王可欣本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。安井食品（603345 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華

112、泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級

113、行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 食品食品 法律實體法律實

114、體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛

115、胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司