《航天南湖-公司首次覆蓋報告：我國稀缺防空預警雷達龍頭內需外貿兩翼齊飛-240222（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《航天南湖-公司首次覆蓋報告：我國稀缺防空預警雷達龍頭內需外貿兩翼齊飛-240222（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 航天南湖（688552.SH）首次覆蓋報告 我國稀缺防空預警雷達龍頭，內需外貿兩翼齊飛 2024 年 02 月 22 日 我們首次覆蓋我國稀缺防空預警雷達龍頭：航天南湖（688552.SH），給予“推薦”評級，主要理由如下：多年資本運作，打造稀缺防空預警雷達總裝上市平臺。1989 年，公司前身全民所有制企業“沙市市南湖機械總廠”成立，2015 年啟動改制工作，2017年完成改革重組，2023 年成功上市。公司深耕防務雷達行業三十余年，擁有整套完備的雷達制造體系，多型產品列裝國內；同時公司積極開展新品研究，現已形成覆蓋

2、防空預警雷達及其配套設備、空管雷達等產品的多元化發展格局。聚焦雷達主業，內需外貿雙輪驅動。1）業績方面，20192022 年，公司營收從 6.7 億元增長至 9.5 億元，CAGR=12.6%；歸母凈利潤從 0.9 億元增長至 1.6 億元，CAGR=21.8%，利潤增速較快。此外，公司自 22 年以來積極布局海外市場，22 全年實現軍貿收入 0.3 億元，23 年上半年實現軍貿收入 1.1 億元，發展明顯提速，未來景氣度有望持續。2）研發方面，20192023Q13，公司研發費用率由 8.3%增至 19.8%，公司重視研發投入且卓有成效，擁有整套完備的防空預警雷達制造體系，并掌握了相控陣雷達

3、總體設計、軟件化雷達、自適應抗干擾、目標分類識別、高機動高集成結構設計、相控陣天線設計和收發組件設計等核心技術，已助力公司中標多型防空預警雷達領域研制項目。裝備需求持續增長，軍貿出海、民用領域為公司發展帶來新增量。1）“十四五”、“十五五”是我國新型航空裝備批產列裝和結構調整升級的重要時期，雷達裝備作為信息化建設的重要一環，或有望實現加速發展。根據國光電氣招股說明書數據，預計到 2025 年，我國雷達裝備市場規模有望達到 565 億元，公司作為我國防空預警雷達龍頭，或有望實現加速發展。2）裝備出海、民用領域帶來新增量?！笆奈濉币詠?，我國逐步放寬了對一些主力裝備出口的限制，先進裝備開始走出國門

4、，公司或有望乘風而上。此外，公司當前正在空管雷達方向積極布局且有成效，2023 年中標了某用戶空管雷達配套設備研制項目，未來發展潛力較大。投資建議：公司是我國稀缺的防空預警雷達整機研制單位，是國家級專精特新“小巨人”企業。受益于國內裝備需求的持續增長，以及裝備出海和民用領域需求的帶動，公司未來幾年業績有望不斷攀升。我們預計，公司20232025 年歸母凈利潤分別是 1.93 億元、2.53 億元、3.27 億元，當前股價對應 20232025 年 PE 為 31x/24x/18x。我們考慮到公司下游需求景氣和公司雷達制造全產業鏈布局的優勢，我們給予公司 2024 年 30 倍 PE，2024

5、年EPS 為 0.75 元/股，對應目標價 22.50 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：下游需求不及預期、價格和利潤率變化、技術落后風險等。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）953 1157 1445 1825 增長率（%）19.6 21.5 24.8 26.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）157 193 253 327 增長率（%）20.1 23.3 30.9 29.3 每股收益（元）0.46 0.57 0.75 0.97 PE 38 31 24 18 PB 6.3 2.2 2.0 1.9

6、 資料來源：IFind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 02 月 22 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：17.90 元 目標價：22.50 元 Table_Author 分析師 尹會偉 執業證書：S0100521120005 郵箱： 分析師 孔厚融 執業證書：S0100524020001 郵箱： 研究助理 趙博軒 執業證書：S0100122030069 郵箱： 研究助理 馮鑫 執業證書：S0100122090013 郵箱：fengxin_ 相關研究 1.國?？萍迹?00562.SH）2023 年三季報點評：13Q23 利潤增長 9%；恩瑞特新項目有所突破-2023/10/2

7、7 2.四創電子（600990.SH）2023 年三季報點評：核心業務不斷實現突破；靜待訂單需求恢復-2023/10/28 3.雷科防務（002413.SZ）：2023 年三季報點評，13Q23 利潤扭虧為盈；衛星業務發展潛力較大-2023/10/28 航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 航天南湖：我國防空預警雷達整機研制龍頭.3 1.1 稀缺雷達制造總體單位，深耕雷達行業三十余年.3 1.2 聚焦雷達主業；重視研發投入.4 2 雷達裝備需求旺盛；軍貿及商用市場潛力大.7 2.1 雷達系統構成復雜，技術壁壘較高

8、.7 2.2 市場需求：雷達裝備需求旺盛；商用需求場景廣泛.9 3 內需外貿兩翼齊飛；IPO 擴產加快發展.11 3.1 深耕雷達行業數十載，產品豐富技術實力雄厚.11 3.2 聚焦雷達主業，內需外貿雙輪驅動.12 3.3 IPO 擴產加速發展；員工持股彰顯發展信心.14 4 同業比較：利潤率水平較高；研發投入力度大.15 5 盈利預測與投資建議.17 5.1 盈利預測假設與業務拆分.17 5.2 估值分析與投資建議.18 6 風險提示.19 插圖目錄.21 表格目錄.21 VYZY2UDXVWAUVX6MdN7NoMoOmOqMeRqQtRiNtRoN6MpOoOxNnNzQwMoNmO航天

9、南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 航天南湖：我國防空預警雷達整機研制龍頭 1.1 稀缺雷達制造總體單位，深耕雷達行業三十余年 多年資本運作，實現防務雷達整體資產上市。1989 年，公司前身全民所有制企業“沙市市南湖機械總廠”成立，主營特種雷達、家用電器等；2015 年公司啟動改制工作，設立過渡性新公司“荊州南湖機械股份有限公司”；2017 年航天資產和北京無線電所投資入股，此后公司又吸收合并雷星股份，改革重組全部完成，同年整體變更為“航天南湖電子信息技術股份有限公司”。2020 年 5 月，39 位激勵對象共同成立南晟

10、合伙持股平臺，實施股權激勵；2023 年 5 月，公司成功登陸科創板，業務聚焦防空預警雷達及其模擬設備、空管雷達等產品研制。圖1：發展歷程：歷經多年資本運作，鑄就防空預警雷達龍頭地位 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 截至 2023 年 9 月 30 日，公司控股股東為北京無線電測量研究所，持股比例為 32.49%；實控人為航天科工集團?？毓晒蓶|北京無線電測量研究所成立于1958 年，是我國大型雷達系統研究所，主要從事制導雷達、測量雷達、對地觀測雷達等設備研制、生產及銷售。實控人航天科工集團成立于 1999 年，主要從事各類制導裝備、宇航產品、通信及電子設備、航天工程等技術研

11、究和服務。圖2：股權結構：北京無線電測量研究所為公司控股股東，航天科工集團為公司實控人 資料來源：iFind，公司公告，民生證券研究院（注：股權結構更新至 2023 年 9 月 30 日）公司前身公司前身“沙市市南“沙市市南湖機械總廠”成立湖機械總廠”成立19892015.112020審議通過“兩步走”審議通過“兩步走”改制方案改制方案設立過渡性新公司設立過渡性新公司“荊州荊州南湖南湖機機械股份有限公司械股份有限公司”，完成改革第完成改革第一步一步，且實施骨干員工持股且實施骨干員工持股航天資產和航天資產和北京無線電北京無線電所注資；所注資；吸吸并雷星并雷星股份，改制完畢股份，改制完畢成立南晟合

12、伙持股平成立南晟合伙持股平臺，實施股權激勵臺，實施股權激勵科創板上市科創板上市2023.52015.82017古城公司古城公司航天航天科工科工集團集團航天南航天南湖湖29.08%2.81%南晟合伙南晟合伙航天資產公司航天資產公司其他股東其他股東4.33%100%31.29%北京無線電測北京無線電測量研究所量研究所32.49%航天航天科工科工防御防御技術技術研究院研究院14.26%47.22%100%100%國務院國資委國務院國資委100%航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 聚焦雷達主業；重視研發投入 持續聚焦雷達

13、主業，業績快速增長。1）公司聚焦雷達主業，雷達及相關業務收入占比始終保持在 99%左右。20192022 年，公司營收從 6.7 億元增長至9.5 億 元，CAGR=12.6%；歸 母 凈 利 潤 從 0.9 億 元 增 長 至 1.6 億 元，CAGR=21.8%，利潤增速較快。其中 2020 年歸母凈利潤較高，主要是當年公司取得產品 A 的審價批復文件，對以往年度銷售產品 A 確認差價收入 1.6 億元導致。2023 年前三季度，公司實現營收 5.1 億元，同比大增 114%；歸母凈利潤 0.4億元，上年同期為-0.4 億元，主要是公司聚焦防空預警雷達主責主業，國內和國外產品交付均較上年同

14、期有所增加。2）利潤率方面，20192022 年，公司平均毛利率和凈利率分別為 40.1%和 18.9%。公司年度間毛利率存在一定波動，主要是受特種產品的差價收入、產品結構變化以及產品本身毛利率波動的影響。2020年公司利潤率水平相對較高，主要是當年收到特種客戶的差價收入較多，毛利率水平有所提升。圖3：20192023Q13 營業收入及增速 圖4：20192023Q13 歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：iFind，公司公告，民生證券研究院 圖5：20192023Q13 毛利率及凈利率 圖6：20192022 年各分產品收入占比 資料來源：iFind，

15、公司公告，民生證券研究院 資料來源：iFind，公司公告，民生證券研究院 6.7 7.7 8.0 9.5 5.1 16%3%20%114%0%50%100%150%024681012201920202021202223Q13營業收入YoY（億元）0.9 2.3 1.3 1.6 0.4 165%-43%20%204%-100%-50%0%50%100%150%200%250%01234201920202021202223Q13歸母凈利潤YoY（億元）30.6%49.5%38.4%41.8%27.8%13.0%29.8%16.4%16.5%8.1%0%20%40%60%20192020202120

16、2223Q13銷售毛利率銷售凈利率93.1%80.7%81.8%93.8%6.1%18.8%17.0%5.9%0.7%0.5%1.1%0.3%0%20%40%60%80%100%2019202020212022雷達及配套裝備雷達零部件其他業務航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 期間費用率有所上升；研發投入持續加大。20192023Q13，隨著公司經營規模的增長，期間費用率從 15.1%增至 24.7%，主要是由于公司研發費用和管理費用的投入加大。具體看主要費用：1）研發費用：公司重視研發人員的培養與引進，研發費用的 90

17、%以上為研發人員薪酬和直接投入費用（如材料費、設計費、試驗費、外協費等）。20192023Q13，公司研發費用率由 8.3%增至19.8%，研發投入持續加大且有成效，已中標多個新型防空預警雷達研制項目。2）管理費用：20192023Q13，公司管理費用率有小幅上漲，主要是因為隨著業務規模的不斷擴大，公司管理及輔助人員的數量相應增加（員工總數由2019 年的 665 人增至 2022 年的 793 人），職工薪酬、辦公費用等出現增長；同時 2021 年以來因執行新租賃準則新增使用權資產，公司折舊及攤銷費用也增長較多。3）銷售費用：公司銷售費用率相對較低，20192023Q13 平均銷售費率在 1

18、%，銷售費用基本保持在 0.1 億元左右。應收在 2022 年出現較大增長，但計提減值風險較小。1）2019 年以來，公司應收規模增長較多。其中 2022 年達到 8.7 億元，主要是原預計于 2022 年末收到的銷售回款 6.4 億元實際于 2023 年 1 月 1 收到，減值風險較小，我們預計后續應收會恢復到正常狀態。2）20192022 年，公司存貨規模由 1.7 億元增至4.4 億元，公司積極備貨備產，或說明下游需求較好。圖7：20192023Q13 期間費用率 圖8：20192023Q13 主要費用情況 資料來源：iFind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：iFind，公司公告，

19、民生證券研究院 圖9：2020 年以來，應收規模整體上漲較快 圖10：20192023Q13 存貨情況 資料來源：iFind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：iFind，公司公告，民生證券研究院 1.2%6.5%5.3%6.7%6.7%8.0%8.3%8.8%13.7%15.0%19.8%15.1%14.1%20.7%21.8%24.7%0%5%10%15%20%25%201920202021202223Q13銷售費用率管理費用率研發費用率期間費用率0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.4 0.4 0.5 0.6 0.4 0.6 0.7 1.1 1.4 1.0 0.00.51.01.

20、5201920202021202223Q13銷售費用管理費用研發費用（億元）2.3 1.6 3.1 8.7 4.3 0246810201920202021202223Q13應收賬款及票據（億元）1.7 3.0 4.4 4.4 3.7 012345201920202021202223Q13存貨（億元）航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 合同負債增長較多或反映訂單景氣；2023 年經營活動凈現金流好轉。1）20202022 年，公司合同負債額增長較多，或說明訂單較為景氣。公司產品主要包括雷達整機及配套裝備、雷達零部件（具體包

21、括防空預警雷達維修器材、雷達通用小型零部件）。其中雷達整機、雷達配套裝備以及防空預警雷達維修器材主要配套特種業務；雷達通用小型零部件業務主要客戶為北京無線電所。2）20192023Q13，公司經營活動凈現金流有所波動，其中 20212022 年為負數，分析如下：a）2021 年有 4 點原因：一是 2021 年銷售回款同比有所下降；二是因備貨導致支付的采購款增加；三是 2021 年公司提高社保繳費基數導致支付職工薪酬增加；四是公司于 2020 年收到已完成審價產品的差價款，但于2021 年支付企業所得稅，導致 2021 年支付稅費金額增加。b）2022 年經營活動凈現金流較 2021 年有進一

22、步下降，主要是公司原預計于 2022 末收到的 6.4億元應收賬款，實際于 2023 年 1 月 1 日收到導致。2023 年前三季度，公司經營活動凈現金流為 2.8 億元，明顯好轉，主要是應收賬款回款較去年同期增加較多導致。我們認為，隨著上述擾動因素的逐步消散，未來公司經營活動凈現金流或有望繼續向好發展。圖11：2022 年，合同負債增長較多 圖12：2023 年前三季度，經營活動凈現金流明顯回暖 資料來源：iFind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：iFind，公司公告，民生證券研究院 1.1 1.0 2.1 1.5 012320202021202223Q13合同負債（億元）1.7 3

23、.3-0.6-2.9 2.8-4-20246201920202021202223Q13經營活動凈現金流（億元）航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 雷達裝備需求旺盛；軍貿及商用市場潛力大 2.1 雷達系統構成復雜，技術壁壘較高 雷達通常由波形產生器、發射機、接收機、信號處理機、顯示器、天線及其伺服裝置、電源等組成。波形產生器（也稱為激勵源）產生一定工作頻率、一定調制方式的射頻激勵信號，同時產生相干本振信號送給接收機；發射機對激勵源提供的射頻激勵信號進行功率放大，再經收發開關饋電至天線，由天線輻射出去；目標回波信號經天線

24、和收發開關至接收機，再由接收機對接收信號進行低噪聲放大、混頻和濾波等處理；信號處理機作用是抑制非期望信號（雜波、干擾），通過相干積累或非相干積累以提高有用信號的信噪比，并對目標進行自動檢測與跟蹤等。隨后系統進行數據處理，進行目標航跡的關聯、跟蹤濾波、航跡管理等，相關信息將顯示在顯示器中，然后通過通訊設備傳輸至各級指揮系統。圖13：雷達工作原理示意圖 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 雷達功能種類多樣，可按照工作任務、搭載平臺、工作波段、掃描方式等多種方法進行分類。根據工作任務的不同，雷達可分為預警雷達、制導雷達、火控雷達、對地觀測雷達、空間探測雷達、測量雷達、氣象雷達、空管雷達、導航雷

25、達和汽車防撞雷達等十大類。根據搭載平臺的不同，雷達可分為地基（固定式、車載、岸基）雷達、?；ㄅ炤d）雷達、空基（機載、氣球或飛艇載）雷達、天基（星載）雷達等。根據工作波段的不同，雷達可分為米波雷達、分米波雷達、厘米波雷達、毫米波雷達等。根據掃描方式的不同，雷達可分為機械掃描雷達、電子掃描雷達兩種，而后者一般指相控陣雷達。雷達產業鏈系統構成較為復雜，產業鏈上游主要為金屬和非金屬原材料、結構件、電子元器件等；中游為大型元器件制造商，如天線、發射機、接收機、信號處理機和相控陣微系統等，也包含 T/R 組件、模塊電源、變頻組件和嵌入式模塊等供應商；下游為雷達系統/整機制造商。雷達產品廣泛應用在飛機、制

26、導裝備、衛星、艦船、地面兵裝等諸多領域。此外，特種雷達產業鏈中下游的大部分組件發射機發射機信息儲存信息儲存/傳輸傳輸波形產生器波形產生器接收機接收機A/D轉換轉換MTI/MTD脈沖壓縮脈沖壓縮目標檢測目標檢測跟蹤與參跟蹤與參數估計數估計目標凝聚目標凝聚顯示器顯示器收收發發開開關關天天線線及及伺伺服服系系統統數據處理數據處理信號處理信號處理本振本振目標目標源源航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 模塊、子系統和整機受制于技術門檻、行業準入資質及研發周期等影響和制約，行業壁壘較高，配套關系也較為固定。圖14：特種雷達產業鏈示意

27、圖 資料來源：航天南湖招股說明書，雷電微力招股說明書，民生證券研究院 雷達行業技術、資質壁壘較高，總體單位十分稀缺。國內特種雷達整機研制存在較高的資質、資金和技術壁壘，目前只有少數單位或企業具備相關能力，主要集中在各大軍工集團中。除航天南湖外，我國具備雷達整機研制能力的單位有中電科 14 所（及下屬上市公司平臺國?？萍迹?、中電科 38 所（及下屬上市公司平臺四創電子），雷科防務，成都中電錦江，航天科工 23 所/35 所，航天科技704 所/802 所，航空 607 所，兵器 206 所，中船重工 724 所等。圖15：我國雷達產業競爭格局 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 軍軍用用雷

28、雷達達產產業業鏈鏈上游上游中游中游下游系統下游系統/應用終端應用終端結構件金屬材料非金屬材料芯片通用軟件元器件其他T/R組件發射機其他通信數據鏈綜合系統雷達整機制導裝備飛機坦克衛星艦船等接收機信號處理機微系統變頻組件天線產產品品示示意意圖圖晶圓芯片信號處理機雷達整機T/R組件公司名稱公司名稱雷達業務情況及市場地位雷達業務情況及市場地位中電科38所中電科14所中電科14所、38所為雷達整機單位，產品涵蓋了火控雷達、搜索雷達、警戒雷達、情報偵察雷達、空管雷達、氣象雷達等。成都中電錦江專業從事軍民用地面雷達等電子系統工程產品研發、生產、經營的電子信息行業高科技企業，主要產品包括地面情報雷達、氣象水文

29、裝備等。國?？萍迹ㄖ须娍?4所旗下）雷達裝備及相關系統領域的產品包括地面情報雷達、武器制導雷達、武器定位雷達以及靶場測控雷達；預警機雷達、戰斗機雷達、直升機載雷達等產品；空管一/二次雷達產品；氣象探測雷達裝備產品，災害性天氣綜合觀探測系統產品以及氣象大數據處理和精細化天氣預報預警系統產品。四創電子（中電科38所旗下）氣象雷達、監視雷達和空管雷達等。雷科防務具備系統設計、天線、射頻、處理、模擬仿真等完整產業鏈能力，自主掌握新體制雷達算法、全頻段有源無源天飼饋、全頻段高集成度低成本TR組件、國產化異構并行處理等核心技術。具備毫米波雷達、相控陣雷達、合成孔徑雷達系統研發設計和生產能力。航天南湖(68

30、8552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2.2 市場需求：雷達裝備需求旺盛；商用需求場景廣泛 雷達早期發展主要來自特種領域的需求。特種雷達是獲取陸、海、空、天全天候、全天時戰略和戰術情報的重要手段，在警戒、偵察、引導、制導和敵我識別等領域獲得了廣泛應用，在國防領域具有極其重要的戰略地位。國際軍用雷達市場呈現寡頭壟斷格局，核心市場相對集中。20112020 年，國際市場排名前5 的雷達供應商分別是雷神公司、諾斯洛普格魯曼公司、洛克希德馬丁集團、MEADS 國際和羅克韋爾國際，合計占據了近 50%的全球雷達市場份額。當前全球熱點地區沖突仍然存

31、在，以及各國邊境保護和早期威脅識別需求的增加、雷達技術的創新以及應用領域的擴展等，全球雷達裝備市場需求規模呈現增長態勢。根據 Grandview Research 研究報告，2020 年全球雷達市場規模為 314 億美元，其中雷達裝備市場規模為 192 億美元，占比 61%；預計到 2025 年，全球雷達市場規模將達到 380 億美元，其中雷達裝備市場達到 232 億美元（假設仍按照61%的占比），CAGR=11%。圖16：全球國防開支情況及同比增長 圖17：全球雷達裝備市場規模持續增長 資料來源：公司招股說明書，SIPRI，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 1、受益于

32、裝備信息化建設的加速推進，我國雷達裝備市場需求持續增長?！笆奈濉?、“十五五”是我國新型航空裝備批產列裝和結構調整升級的重要時期，雷達裝備是作為信息化建設的重要一環，或有望實現加速發展。根據國光電氣招股說明書數據，20162020 年，我國雷達裝備市場規模增長較快，年增速超過10%；未來在裝備升級換代和結構調整的背景下，預計仍可以保持較快發展。根據國光電氣招股說明書數據，預計到 2025 年，我國雷達裝備市場規模有望達到565 億元。防空預警雷達作為雷達裝備的重要分支，主要用于對飛機等空中目標進行警戒、監視和識別，扮演著對空防御“千里眼”的作用。航天南湖作為我國防空預警雷達裝備龍頭，或有望深度

33、受益。168601739018220191701981020955224005.4%3.1%4.8%5.2%3.3%5.8%6.5%0%5%10%15%05000100001500020000250002016201720182019202020212022全球國防開支情況YoY（億美元）1671731801871922323.7%3.6%4.0%3.9%2.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050100150200250201620172018201920202025E全球雷達裝備市場規模YoY（億美元）航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

34、免責聲明 證券研究報告 10 圖18：我國雷達裝備市場規模持續增長 圖19：2022 年同行業上市企業的雷達業務收入情況 資料來源：國光電氣招股說明書，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 2、推進裝備出海，為我國雷達產業帶來新的增量市場。根據 SIPRI 統計數據，以 20182022 年 5 年統計口徑來看，全球前五大裝備出口國分別為美國（占比 40%）、俄國（占比 16%）、法國（占比 11%）、中國（占比 5.2%）和德國（占比 4.2%），我國位列世界第四。20202022 年，連續 3 年我國軍貿出口量位居全球第二（第一是美國），但從裝備的絕對出口額和出口品類來看，

35、我國與美國仍存在一定差距，提升潛力較大?！笆奈濉币詠?，我國逐步放寬了對一些主力裝備出口的限制，先進裝備也開始走出國門，我國軍貿產品綜合實力持續提升。目前航天南湖在加力開拓國內雷達市場的同時，也在積極布局軍貿業務，2023 年上半年實現軍貿收入 1.1 億元（2022 全年實現軍貿收入 0.3 億元），整體發展較快，未來軍貿市場或有望為公司帶來新的增量需求。3、高精度探測能力使雷達有較多民用場景，其中空管雷達市場前景廣闊。在計算機、高功率發射器件以及高速信號處理等技術的快速發展背景下，雷達在空管、氣象、遙感、交通等多個領域都實現了應用。根據智研咨詢數據統計，20152019 年，我國民用雷達市

36、場規模從 41.1 億元增至 77.8 億元，CAGR=17.3%，整體發展較快。近年來我國民航產業穩健發展，根據全國民用運輸機場布局規劃，到 2025 年，計劃新增布局機場 136 個，全國民用運輸機場規劃布局 370 個，而機場建設對空管雷達產品的需求較大。長期以來，我國空管雷達產品主要依賴進口，相關導航、監視等關鍵設備基本被國外廠商壟斷，一定程度上也制約了我國民用航空運輸的快速發展。中國民航中長期戰略發展綱要提出，到 2030 年，空管中小型裝備國產化率要達到 80%以上，大型裝備國產化率達到 50%以上。隨著民航運輸需求的增長以及空管設備國產化率的提升，我國空管雷達市場面臨較好發展機遇

37、。航天南湖當前正在空管雷達方向積極布局且有成效，2023 年中標了某用戶空管雷達配套設備研制項目，未來發展潛力較大。2152432713043403774194645125650%5%10%15%20%0100200300400500600中國雷達裝備市場規模YoY（億元）9.5 21.2 10.8 4.8 0510152025航天南湖國?？萍妓膭撾娮永卓品绖?022年雷達業務收入規模（億元）航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3 內需外貿兩翼齊飛；IPO 擴產加快發展 3.1 深耕雷達行業數十載，產品豐富技術實力雄厚

38、 公司是我國防空預警雷達整機研制龍頭，國家級專精特新“小巨人”企業。公司雷達產品主要為防空預警雷達，具體包括警戒雷達和目標指示雷達等，同時也在積極發展防空預警雷達模擬設備、空管雷達等，推動形成多元化發展格局。截至 2023 年 6 月 30 日，公司共計擁有 126 項專利權，多個型號產品曾榮獲國防科技進步二等獎、三等獎等。經過多年技術積累，公司已掌握了相控陣雷達總體設計、軟件化雷達、自適應抗干擾、目標分類識別、高機動高集成結構設計、相控陣天線設計和收發組件設計等多項核心技術，并著力打造具備反低空突防、反干擾能力的數字化、軟件化、智能化的防空預警雷達產品。圖20：公司主要產品介紹 資料來源：公

39、司官網，公司招股說明書，民生證券研究院 公司防空預警雷達產品已成為我國防空預警領域的主力裝備，多型雷達整機產品技術國內領先，部分產品國際先進。截至 2023 年 5 月 10 日，公司共參與了 25 個項目的招投標，中標了 16 個項目，包括 5 個國家級重點裝備項目，且其中 12 個項目中公司為唯一中標方，剩余 4 個項目取前兩名中標（其中公司 2個排名第一、2 個排名第二），部分項目研制完成后在未來一定時間內預計可獲得持續批產訂單，體現了公司較強的可持續發展能力。產品大類產品大類細分類別細分類別代表產品代表產品產品示意圖產品示意圖應用領域應用領域雷達零部件雷達零部件防空防空預警雷達預警雷達

40、維修維修器材器材/用于雷達日常維修、維護以及戰損補充雷達通用小型零部件雷達通用小型零部件/主要是公司生產的盒體、腔體和基片等結構件。預警雷達及預警雷達及配套設備配套設備防空預警雷達防空預警雷達警戒雷達用于對重點空域進行持續監視，探測發現威脅目標，為防空作戰提供及時、準確、可靠 的情報信息（包括目標的方位、距離、高度等）。目標指示雷達用于防空武器系統作戰部隊提供防區內準確空情，能夠及時、連續地提供目標的位置、速度、特征等信息，支撐防空武器系統完成目標打擊。雷達配套設備雷達配套設備防護設備通過電磁特征模擬和偽裝等多種手段對被保護雷達進行防護的設備。測試設備用于檢測雷達設備是否存在故障，滿足客戶對產

41、品的維修測試需求。模擬設備用于對雷達操作人員的訓練和考核?？垢蓴_訓練系統用于對雷達產品的抗干擾能力以及雷達操作人員的抗干擾能力進行評估航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3.2 聚焦雷達主業，內需外貿雙輪驅動 雷達及配套裝備貢獻主要收入來源。收入方面，1）雷達及配套裝備業務占公司總收入比例在 80%以上。20192022 年，公司雷達及配套裝備業務規模由6.2 億元增長至 8.9 億元，CAGR=12.9%；其中 2022 年收入達到 8.9 億元（同比增長 37%），主要是產品 A 銷售情況較好。2）雷達零部件業務：

42、20192022年，公司雷達零部件業務規模有所波動但體量相對較小，其中 20202021 年收入達到 1.4 億左右，主要是雷達維修器材銷售規模增大導致；2022 年，公司雷達維修器材收入減少較多，主要是雷達維修器材訂單有所減少，且部分訂單簽署時間較晚，年底前生產完工無法完成交付導致。毛利率方面，1）雷達及配套裝備業務：20192022 年，公司雷達及配套裝備業務毛利率有所波動，但剔除差價影響后相對穩定。其中 2020、2022 年毛利率較高，主要是在相應年度客戶審價確認的差價收入高于 2021 年?？鄢顑r影響后的 22 年毛利率相對較低，主要是公司在 22 年后新簽合同需繳納增值稅，在產品

43、價格不變情況下，毛利率有一定下降。2）雷達零部件業務：此類業務主要為雷達通用小型零部件的收入，整體規模較小，毛利率水平低于雷達及配套裝備業務。圖21：20192022 年主要產品收入情況 圖22：20192022 年主要產品毛利率情況 資料來源：IFind，公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：IFind，公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 前五大客戶合計收入占比 95%以上，客戶資源優質且需求確定性強?？蛻舴矫?，20192022 年，公司前五大客戶合計收入占比在 95%以上，其中單位 A 客戶占比保持在 55%以上，是公司主要的收入來源。供應商方面，20192022 年，

44、公司前五大供應商采購成本占比較為穩定，占總采購成本的比例平均為 36%，主要來自中電科集團下屬單位、三環集團下屬單位、航天科工集團下屬單位等。公司產品銷售包括內銷和軍貿出口兩方面，內銷主要是向國內特種客戶和軍工集團，采用直銷模式；軍貿出口主要通過總體單位銷售雷達產品，最終用戶為境外客戶。公司自 2022 年逐步開展了軍貿業務，2022 年實現軍貿收入 2888 萬元，占當年總收入的 3%；2023 年上半年實現軍貿收入 1.1 億元，發展明顯提速。在國家大力推進裝備出口的背景下，軍貿業務或有望成為公司新的增長點。6.216.246.538.940.411.451.360.560.050.040

45、.090.0302468102019202020212022雷達及配套裝備雷達零部件其他業務（億元）30.8%50.3%38.1%42.6%31.5%45.5%42.2%28.5%30.8%30.6%30.7%26.8%20%30%40%50%60%2019202020212022雷達及配套裝備雷達零部件雷達及配套裝備（剔除差價影響）航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖23：20192022 年前五大客戶情況 圖24：20192022 年前五大供應商情況 資料來源：IFind，公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院

46、 資料來源：IFind，公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 直接材料是主營成本的主要構成部分。公司主營成本由直接材料、直接人工、制造費用、外協、燃料動力等部分構成，其中直接材料是最主要的構成部分（主要包括雷達產品制造所需的配套件、電子元器件、金屬材料以及非金屬材料等），20202022 年占比在 7577%，但絕對額呈現逐年增長趨勢，主要是公司經營規模持續擴大，產品銷售規模保持增長。外協業務方面，主要涵蓋機械加工、結構件制造、表面處理及焊接等非核心生產工序。20202022 年，公司外協成本從 0.27 億元增至 0.41 億元，占主營業務成本的比例從 6.91%增至 7.42%，主要受

47、益于下游需求的增長。圖25：營業成本：直接材料和直接人工成本合計占比在 80%以上 資料來源：公司公告，公司招股說明書，民生證券研究院 6.6 7.6 7.8 9.3 98.4%98.9%97.7%97.9%96%97%98%99%100%0246810122019202020212022前五大客戶營收前五大客戶營收占比（億元）1.5 2.0 2.1 2.1 34.8%39.9%33.3%36.9%0%20%40%60%01232019202020212022前五大供應商采購額前五大供應商采購額占比（億元）項目項目2020年年2021年年2022年年金額（億元）金額（億元）占比（占比（%）金額

48、（億元）金額（億元）占比（占比（%）金額（億元）金額（億元）占比（占比（%）直接材料2.99 76.73%3.72 75.77%4.20 75.64%直接人工0.35 8.90%0.44 8.97%0.54 9.73%制造費用0.24 6.23%0.25 5.18%0.33 5.95%外協0.27 6.91%0.41 8.35%0.41 7.42%燃料動力0.02 0.54%0.02 0.45%0.03 0.46%其他0.03 0.68%0.06 1.29%0.04 0.80%營業成本合計營業成本合計3.90 100.00%4.91 100.00%5.55 100.00%營業收入營業收入7.7

49、2/7.97/9.53/占比占比50.52%/61.61%/58.24%/航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3.3 IPO 擴產加速發展；員工持股彰顯發展信心 IPO 募資 9.1 億元用于生產智能化改造、研發測試基地建設等項目。公司主要從事防空預警雷達的研發、生產和銷售，募投項目均圍繞主營業務展開。生產智能化改造項目：項目總投資 4.86 億元，建設期 3 年。公司將建設防空預警雷達產業園區，包括新建防空預警雷達工業用房、雷達自動化、智能化生產設備設施及基礎配套條件等，提升雷達整體智能化生產水平，提高關鍵工序生產效

50、率和產品質量，實現多批次、大規模的生產能力。研發測試基地建設項目：項目總投資 2.38 億元，建設期 3 年。公司將新建防空預警雷達研發測試工業用房及相關設備設施，同時引進吸引人才，開展新產品的研發和儲備核心技術，完善產品型譜，增強核心競爭力。圖26：IPO 募投項目：生產智能化改造項目、研發測試基地項目 資料來源：IFind，公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 深化管理與激勵機制，并設立“科研項目激勵包”。公司實施骨干員工持股（2015 年）及股權激勵（2020 年），彰顯長期發展信心。截至 2022 年年底，公司具有研發人員 314 名，占比接近 40%，公司高度重視對研發人員的培養

51、和激勵，在實施股權激勵的同時還設立了“科研項目激勵包”，旨在提高研發人員技術研究和產品創新的積極性。公司未來將持續聚焦防空預警雷達主業，并積極開拓民品和外貿市場，打造成為國際一流的防空預警雷達企業。項目名稱項目名稱項目投資總額項目投資總額（億元（億元）募集資金投入額（億元）募集資金投入額（億元）建設建設期期生產智能化改造項目生產智能化改造項目4.864.863年研發測試基地建設項目研發測試基地建設項目2.382.383年補充流動資金補充流動資金1.861.86/總計總計9.109.10/航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1

52、5 4 同業比較：利潤率水平較高；研發投入力度大 航天南湖聚焦防空預警雷達主業，客戶面向特種用戶和軍工集團，同時積極推進裝備出口。我們選取雷達產業鏈中與公司業務相近的國?？萍?、四創電子、雷科防務等 3 家上市公司作為可比公司。國?？萍祭走_產品主要有地面情報雷達、裝備制導雷達、定位雷達、飛機雷達等防務雷達，以及空管雷達、氣象雷達、天氣預警雷達等民用雷達；四創電子主要產品包括氣象雷達、空管雷達、低空監視雷達、新體制雷達等；雷科防務雷達產品主要包括雷達系統解決方案、雷達整機、雷達處理系統、雷達測試系統等。我們通過幾家公司的財務數據進行對比分析：1）營業收入角度：20192022 年，公司營收從 6.

53、7 億元持續增長至 9.5 億元，CAGR=12.6%，主要受益于國內、外防空預警雷達的需求增長。其余國?？萍?、四創電子、雷科防務除了雷達業務外，還擁有其他類型的業務，整體營收規模相對較大，但年度間存在一定波動。2）歸母凈利潤角度：20192022 年，公司歸母凈利潤從 0.9 億元增長至1.6 億元，CAGR=21.8%，持續盈利且增速較快。其余公司如國?？萍紭I績實現了穩健增長，四創電子年度間業績存在一定波動，雷科防務 2122 年業績受商譽減值、攤銷股權激勵費用等多因素影響而減少較多，但 2023 年前三季度實現扭虧為盈，主要受益于衛星業務的快速發展。3）利潤率角度：20192022 年，

54、公司平均毛利率和凈利率分別為 40.1%和 18.9%，公司年度間毛利率存在一定波動，利潤率水平位于可比公司的中上游。四創電子利潤率相對穩定，國?？萍祭麧櫬侍嵘黠@，雷科防務利潤率波動較大。4）期間費用率角度：20192023Q13，隨著公司經營規模的增長，期間費用率從 15.1%增至 24.7%，主要是由于公司研發和管理費用投入較大。雷科防務期間費用率最高，但其研發費用率始終保持在 10%以上；其他國?？萍?、四創電子的期間費用率相對較低。圖27：同行業公司營業收入對比 圖28：同行業公司歸母凈利潤對比 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 6.7 7.7

55、 8.0 9.5 5.1 11.6 36.1 34.3 32.2 21.2 36.7 39.4 31.4 27.2 10.8 11.2 12.2 16.2 13.6 8.5 0102030405020192020202120222023Q13航天南湖國?？萍妓膭撾娮永卓品绖眨▋|元）0.9 2.3 1.3 1.6 0.4-10-8-6-4-20246820192020202120222023Q13航天南湖國?？萍妓膭撾娮永卓品绖眨▋|元）航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖29：同行業公司毛利率對比 圖30：同行業公司凈

56、利率對比 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 圖31：同行業公司期間費用率對比 圖32：同行業公司研發費用率對比 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 圖33：同行業公司資產周轉率對比 圖34：同行業公司 ROE 對比 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 30.6%49.5%38.4%41.8%27.834.6%18.3%31.7%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023Q13航天南湖國?？萍妓膭撾娮永卓品绖?3.0%29.8%16.4%

57、16.5%8.1%18.6%-8.0%10.1%-80%-60%-40%-20%0%20%40%20192020202120222023Q13航天南湖國?？萍妓膭撾娮永卓品绖?5.1%14.1%20.7%21.8%24.7%10.1%28.6%39.2%0%10%20%30%40%50%20192020202120222023Q13航天南湖國?？萍妓膭撾娮永卓品绖?.3%8.8%13.7%15.0%19.8%4.5%0.6%15.4%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023Q13航天南湖國?？萍妓膭撾娮永卓品绖?.63 0.61 0.51 0.55 0.20 0

58、.25 0.15 0.14 0.00.20.40.60.820192020202120222023Q13航天南湖國?？萍妓膭撾娮永卓品绖眨ù?年）16.8%29.3%15.6%16.4%1.6%7.4%-3.3%2.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20192020202120222023Q13航天南湖國?？萍妓膭撾娮永卓品绖蘸教炷虾?688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司深耕防空預警雷達領域數十年，同時積極發展防空預警雷達模擬設備、空管雷達等產品，

59、推動形成多元化發展格局，近年來整體發展向好。我們預計，公司 20232025 年營業收入分別為 11.57 億元，14.45 億元，18.25 億元，CAGR=25.6%。具體各業務板塊預測數據如下：1）雷達零部件業務：a）收入方面，20192022 年，公司雷達零部件業務規模有所波動但體量相對較小，其中 20202021 年收入達到 1.4 億左右，主要是雷達維修器材銷售規模增大；2022 年，公司雷達維修器材收入減少較多，主要是雷達維修器材訂單有所減少，且部分訂單簽署時間較晚，年底前生產完工無法完成交付導致。隨著未來公司雷達整機交付數量的提升，存量產品規模擴大對維修維護的需求或也將有所提升

60、。我們預計 20232025 年相關業務收入增速分別為 10.0%/13.0%/16.9%，對應收入分別為 0.61/0.69/0.81 億元。b）毛利率方面，20192022 年，公司雷達零部件業務主要為雷達通用小型零部件的收入，整體規模較小，年度間利潤率有所波動。后續隨著客戶采購規模的增長，我們預計 20232025 年毛利率或維持在 2728%。2）雷達及配套業務：a）收入方面，2019 年以來，公司雷達及配套裝備業務占總收入比例保持在 80%以上。20192022 年，公司雷達及配套裝備業務規模由 6.2 億元增長至 8.9 億元，CAGR=12.9%；其中 2022 年收入達到 8.

61、9 億元（同比增長 37%），主要原因是公司產品 A 銷售情況較好。隨著公司防空預警雷達需求的持續增長，以及在軍貿（22 全年實現軍貿收入 0.3 億元，23 年上半年實現收入 1.1 億元，快速發展）和民用空管雷達領域的拓展，預計將保持較快增長。我們預計 20232025 年相關業務收入增速分別為 22.2%/25.6%/26.8%，對應收入分別為 10.93/13.72/17.41 億元。b）毛利率方面，20192022 年，公司雷達及配套裝備業務毛利率有一定波動，但剔除差價影響后基本穩定。我們預計 20232025 年毛利率或維持在 4142%。具體分產品預測數據如下：表1：分產品收入預

62、測（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 雷達零部件 41.1 145.0 135.9 55.8 61.4 69.3 81.1 YoY(+/-%)252.5%-6.2%-59.0%10.0%13.0%16.9%雷達及配套裝備 620.9 623.7 652.6 894.3 1093.0 1372.3 1740.5 YoY(+/-%)0.5%4.6%37.0%22.2%25.6%26.8%其他業務 5.2 3.5 8.5 2.9 3.0 3.2 3.4 YoY(+/-%)-33.4%144.9%-65.8%5.0%5.0%5.0%合計 667

63、.2 772.2 797.1 953.0 1157.4 1444.8 1824.9 YoY(+/-%)15.7%3.2%19.6%21.5%24.8%26.3%資料來源：IFind，公司公告，民生證券研究院預測 航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表2：分產品毛利（百萬元）及毛利率預測 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 雷達零部件 12.9 65.9 57.4 15.9 17.0 18.9 22.0 毛利率 31.5%45.5%42.2%28.5%27.6%27.2%2

64、7.1%雷達及配套裝備 191.0 313.6 248.8 380.7 456.0 570.8 720.3 毛利率 30.8%50.3%38.1%42.6%41.7%41.6%41.4%其他業務 0.5 3.0-0.2 1.8 1.9 2.0 2.1 毛利率 10.0%85.1%-2.4%62.1%62.1%62.1%62.1%合計 204.4 382.4 306.0 398.4 479.7 593.3 742.8 毛利率 30.6%49.5%38.4%41.8%41.0%40.9%40.8%資料來源：IFind，公司公告，民生證券研究院預測 5.2 估值分析與投資建議 根據公司所屬行業特性、

65、業務情況等因素，我們選取與公司業務相近、客戶群體類似的具有可比性的國?？萍?、四創電子、雷科防務等 3 家雷達制造產業鏈的上市公司作為可比公司。上述 3 家公司與公司均具備一定的雷達整機制造能力，客戶群體面向特種用戶、軍工集團，少部分面向民用領域等。公司 20232025年 PE 為 31x/24x/18x，估值水平低于可比公司平均 38x/29x/22x，公司作為我國稀缺防控預警雷達龍頭，未來或仍有一定的估值提升空間。公司是我國稀缺的防空預警雷達整機研制單位，是國家級專精特新“小巨人”企業。公司已有多款雷達產品進入國內裝備序列，并積極開拓軍貿和民品市場。受益于國內裝備需求的持續增長，以及裝備出

66、海和民用領域需求的帶動，公司未來幾年業績有望不斷攀升。我們預計，公司 20232025 年歸母凈利潤分別是1.93 億元、2.53 億元、3.27 億元，CAGR=30.1%，當前股價對應 20232025年 PE 為 31x/24x/18x。我們考慮到公司下游需求的較高景氣度和公司雷達制造全產業鏈布局的優勢，我們給予公司 2024 年 30 倍 PE，2024 年 EPS 為 0.75元/股，對應目標價 22.50 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。表3：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A

67、2023E 2024E 2025E 600562.SH 國?？萍?12.45 0.44 0.52 0.66 0.81 28 24 19 15 600990.SH 四創電子 13.92 0.24 0.25 0.32 0.42 58 56 44 33 002413.SZ 雷科防務 3.91 -0.70 0.11 0.15 0.20 /36 26 20 平均值 42 38 29 22 000901.SZ 航天南湖 17.90 0.46 0.57 0.75 0.97 38 31 24 18 資料來源：iFind，民生證券研究院預測（注：可比公司均采用民生預測數據，基于 2024 年 02 月 22 日

68、收盤價預測）航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 6 風險提示 1）下游需求不及預期：公司目前主要從事裝備業務，特種收入占主營業務收入的 90%以上。未來若公司所屬行業需求減少或裝備采購計劃發生變化，則存在下游需求不及預期的風險。2）價格和利潤率變化：若未來出現公司產品審定價格發生變化、市場競爭加劇導致產品定價策略調整、原材料采購價格發生不利變化等情形，將導致公司毛利率存在波動的風險。3）技術落后風險：隨著對裝備信息對抗能力的要求不斷提高，雷達裝備也要隨著對抗形式變化和新技術的衍生而進行適應性迭代升級。公司當前掌握的防空

69、預警雷達相關核心技術具有較強行業競爭力，但后續產品升級換代若不能滿足市場需求，可能會存在技術或產品落后的風險。航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 953 1,157 1,445 1,825 成長能力（%）營業成本 555 683 853 1,081 營業收入增長率 19.56 21.45 24.83 26.30 營業稅金及附加 7

70、 8 10 12 EBIT 增長率 20.66 18.94 32.54 31.49 銷售費用 8 10 12 15 凈利潤增長率 20.14 23.35 30.95 29.28 管理費用 64 78 92 113 盈利能力（%）研發費用 143 179 215 262 毛利率 41.80 41.02 40.95 40.79 EBIT 156 186 246 324 凈利潤率 16.45 16.71 17.53 17.94 財務費用-7 -22 -25 -27 總資產收益率 ROA 8.47 4.99 5.80 6.55 資產減值損失-3 -4 -5 -6 凈資產收益率 ROE 16.38 7.

71、01 8.57 10.21 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤 163 204 266 344 流動比率 1.84 3.21 2.82 2.56 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 1.32 2.62 2.23 1.97 利潤總額 163 203 266 344 現金比率 0.34 1.76 1.47 1.27 所得稅 7 10 13 16 資產負債率（%）48.27 28.81 32.38 35.83 凈利潤 157 193 253 327 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 157 193 253 327 應收賬款周轉天數 331.86 305.31 274.78 252.79 EB

72、ITDA 171 201 262 345 存貨周轉天數 290.71 305.24 314.40 314.40 總資產周轉率 0.55 0.40 0.35 0.39 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 305 1,963 2,074 2,271 每股收益 0.46 0.57 0.75 0.97 應收賬款及票據 873 960 1,079 1,254 每股凈資產 2.84 8.18 8.76 9.51 預付款項 10 50 62 78 每股經營現金流-0.85 0.43 0.80 1.01 存貨 442 567 730 924 每股股利 0

73、.14 0.17 0.23 0.29 其他流動資產 10 38 38 38 估值分析 流動資產合計 1,640 3,577 3,983 4,565 PE 38 31 24 18 長期股權投資 0 0 0 0 PB 6.3 2.2 2.0 1.9 固定資產 56 64 72 154 EV/EBITDA 22.86 19.43 14.94 11.33 無形資產 95 95 95 95 股息收益率（%）0.78 0.96 1.26 1.63 非流動資產合計 211 299 387 431 資產合計 1,851 3,876 4,369 4,996 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022

74、A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 633 779 974 1,209 凈利潤 157 193 253 327 其他流動負債 259 336 438 578 折舊和攤銷 15 16 16 22 流動負債合計 892 1,115 1,412 1,787 營運資金變動-475 -77 -22 -39 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流-286 145 271 339 其他長期負債 1 1 3 3 資本開支-49 -101 -102 -66 非流動負債合計 1 1 3 3 投資 0 0 0 0 負債合計 893 1,117 1,415 1,790 投資活動現金流 104 -

75、93 -102 -66 股本 253 337 337 337 股權募資 0 1,657 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 958 2,759 2,954 3,206 籌資活動現金流-47 1,607 -58 -76 負債和股東權益合計 1,851 3,876 4,369 4,996 現金凈流量-229 1,658 111 196 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 插圖目錄 圖 1：發展歷程：歷經多年資本運作，鑄就防空預警雷達龍頭地位.

76、3 圖 2：股權結構：北京無線電測量研究所為公司控股股東，航天科工集團為公司實控人.3 圖 3：20192023Q13 營業收入及增速.4 圖 4：20192023Q13 歸母凈利潤及增速.4 圖 5：20192023Q13 毛利率及凈利率.4 圖 6：20192022 年各分產品收入占比.4 圖 7：20192023Q13 期間費用率.5 圖 8：20192023Q13 主要費用情況.5 圖 9：2020 年以來，應收規模整體上漲較快.5 圖 10：20192023Q13 存貨情況.5 圖 11：2022 年，合同負債增長較多.6 圖 12：2023 年前三季度，經營活動凈現金流明顯回暖.6

77、 圖 13：雷達工作原理示意圖.7 圖 14：特種雷達產業鏈示意圖.8 圖 15：我國雷達產業競爭格局.8 圖 16：全球國防開支情況及同比增長.9 圖 17：全球雷達裝備市場規模持續增長.9 圖 18：我國雷達裝備市場規模持續增長.10 圖 19：2022 年同行業上市企業的雷達業務收入情況.10 圖 20：公司主要產品介紹.11 圖 21：20192022 年主要產品收入情況.12 圖 22：20192022 年主要產品毛利率情況.12 圖 23：20192022 年前五大客戶情況.13 圖 24：20192022 年前五大供應商情況.13 圖 25：營業成本：直接材料和直接人工成本合計占

78、比在 80%以上.13 圖 26：IPO 募投項目：生產智能化改造項目、研發測試基地項目.14 圖 27：同行業公司營業收入對比.15 圖 28：同行業公司歸母凈利潤對比.15 圖 29：同行業公司毛利率對比.16 圖 30：同行業公司凈利率對比.16 圖 31：同行業公司期間費用率對比.16 圖 32：同行業公司研發費用率對比.16 圖 33：同行業公司資產周轉率對比.16 圖 34：同行業公司 ROE 對比.16 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：分產品收入預測（百萬元）.17 表 2：分產品毛利（百萬元）及毛利率預測.18 表 3：可比公司 PE 數據對比.18 公司財務報表數據

79、預測匯總.20 航天南湖(688552)/軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對

80、同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收

81、到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和

82、責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026