《華蘭生物-公司研究報告-老牌龍頭采漿兌現收入提速-240222（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華蘭生物-公司研究報告-老牌龍頭采漿兌現收入提速-240222（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)老牌龍頭，采漿兌現，收入提速老牌龍頭，采漿兌現，收入提速 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):23.53 2024 年 2 月 22 日中國內地 生物醫藥生物醫藥 華蘭生物：老牌龍頭華蘭生物：老牌龍頭、漿站擴容有望帶動業績提速漿站擴容有望帶動業績提速 我們看好華蘭生物的邏輯在于 1）公司是唯一依靠內生經營達到千噸漿量的企業，ROE、ROIC、站均采漿量、毛利率、凈利率等指標處于同業領先，展現較強的精細

2、化運營能力；2）20162022 年停滯六年的千噸采漿量隨著9 個漿站的陸續獲批，采漿有望爬坡至 2024 年約 1600 噸，有望推動20242025 年血制品收入增速提至 20%，20262027 年有望邁入 2000 噸行列；3）流感疫苗自 2023 年起有望快速恢復。我們預計 2023-25 年歸母凈利 14.0/17.2/20.2 億元(+30%/23%/18%yoy)，給予公司 2024 年 PE 25x（可比公司 2024 年萬得一致預期 PE 均值 23x，考慮血制品與疫苗業務的向上彈性給予一定溢價），目標價 23.53 元，首次覆蓋給予“買入”評級。血制品：采漿有望提速，需求

3、保持高景氣血制品：采漿有望提速，需求保持高景氣 我們預計血制品收入 202325 年收入 29.0/34.9/41.5 億元（+8%/21%/19%yoy）：1）依據各地漿站規劃與龍頭企業預判，我們預計行業采漿量有望從2022 年1.0 萬噸增長至 2025 年1.5 萬噸，本輪增長將由龍頭主導；2）新廠區有望于 2024 年投產、一期為血制品生產車間（設計產能 1800 噸血漿），隨著 2022 年獲批 7 個河南漿站陸續開采及 2024 年 2 個重慶漿站有望獲批，我們預計 20232025 年采漿量有望達 1350/1590/1820 噸，同比增長 21%/18%/14%；3）采漿量的迅

4、速增長（血漿采集與庫存血制品大約間隔 8 個月）與重慶公司特免/凝血產品上市有望帶來噸漿收入利潤微升。疫苗：流感疫苗有望修復，新品有望快速放量疫苗：流感疫苗有望修復，新品有望快速放量 我們預計疫苗公司 202325 年收入 25.9/36.3/48.2 億元（+42%/40%/33%yoy）：1）流感疫苗考驗精細化運營，公司在生產經驗、前瞻規劃、銷售安排等擁有已充分驗證的競爭優勢，同時公司 2020-2022 年在流感疫苗批簽發量始終排名第一，產銷率近三年高于同業上市公司；2）兒童四價流感疫苗（2022 上市）、4 針+5 針 Vero 狂苗（1M23 上市）、破傷風疫苗（1H23上市）有望貢

5、獻收入利潤增量；3）股權激勵目標扣非利潤 20232025 年8.2/10.5/11.7 億元，有望激活內生活力。首次覆蓋給予“買入”首次覆蓋給予“買入”評級評級 基于血制品與疫苗公司收入的快速增長，我們預計公司 2023-25 年實現營業收入 55.1/71.4/89.9 億元（+22%/30%/26%yoy），我們預計 2023-25 年歸母凈利14.0/17.2/20.2 億元(+30%/23%/18%yoy)，給予公司 2024 年 PE 25x（可比公司 2024 年萬得一致預期 PE 均值 23x，考慮血制品與疫苗業務的向上彈性給予一定溢價），目標價 23.53 元，首次覆蓋給予“

6、買入”評級。風險提示：采漿不及預期，銷售不及預期，研發不及預期的風險。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 張云逸張云逸 SAC No.S0570519060004 +(86)21 3847 6729 研究員 高初蕾，高初蕾，PhD SAC No.S0570523080003 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)23.53 收盤價(人民幣 截至 2 月 21 日)19.28 市值(人民幣百萬)35,259 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)201.95 52 周價格

7、范圍(人民幣)17.60-24.70 BVPS(人民幣)5.98 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)4,436 4,517 5,512 7,144 8,986+/-%(11.69)1.82 22.03 29.61 25.79 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,299 1,076 1,404 1,720 2,022+/-%(19.48)(17.14)30.44 22.51 17.54 EPS(人民幣，最新攤薄)0.71 0.59 0.77 0.94 1.1

8、1 ROE(%)16.04 10.22 12.24 13.67 14.60 PE(倍)27.15 32.76 25.12 20.50 17.44 PB(倍)4.23 3.39 3.13 2.87 2.63 EV EBITDA(倍)17.48 20.62 17.00 13.99 11.96 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (23)(15)(6)311Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)華蘭生物滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.4 華蘭生物：血制品行業領跑者，流感

9、疫苗領軍者華蘭生物：血制品行業領跑者，流感疫苗領軍者.7 血制品：需求高景氣，采漿快速增長血制品：需求高景氣，采漿快速增長.10 供給：十四五采漿量有望快速擴容.10 需求：銷量穩步增長，人均用量仍有較大空間.12 華蘭生物：新老漿站有望帶動采漿量快速增長.16 疫苗：夯實流感，拓展邊界疫苗：夯實流感，拓展邊界.18 流感疫苗：2022 先發優勢顯著，兒童 IIV4 貢獻增量.18 新品：狂苗與破免有望逐步放量.20 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：華蘭生物：歷史股價漲跌復盤（20142024）.4 圖表 2：血制品企業橫向比較（2022）.5

10、圖表 3：華蘭生物采漿量預測（2022-2027E）.5 圖表 4：華蘭生物：采漿量預測.6 圖表 5：華蘭生物：血制品業務收入預測（2011-2025E）.6 圖表 6：華蘭疫苗：行業主要玩家產銷量.6 圖表 7：華蘭疫苗：股權激勵目標及盈利預測.6 圖表 8：公司發展史.7 圖表 9：華蘭生物：股權結構（3Q23）.7 圖表 10：華蘭生物：營業收入及增速（2012-2022）.8 圖表 11：華蘭生物：歸母凈利潤及增速（2012-2022）.8 圖表 12：華蘭生物：收入拆分（2012-2022）.8 圖表 13：華蘭生物：利潤拆分（2012-2022）.8 圖表 14：華蘭生物：血液制

11、品收入結構（2012-2022）.8 圖表 15：華蘭生物：疫苗業務收入結構（2012-2022）.8 圖表 16：公司在研項目進展.9 圖表 17：華蘭生物：血制品業務收入.10 圖表 18：中國：血漿采漿量（2011-2022）.11 圖表 19：各地區漿站設置規劃.11 圖表 20：中國：血漿采漿量格局（2011-2021）.11 圖表 21：中國：噸漿收入測算.12 圖表 22：血制品企業：噸漿收益比較（2021）.12 圖表 23：白蛋白：使用量前十大疾病.13 RUZY2UDXSVBVUW8O8Q7NsQnNmOmQiNnNnPkPoMtQbRnMrRwMmMwPwMmOnP 免責

12、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)圖表 24：白蛋白：全球人均使用量 TOP10 國家.13 圖表 25：白蛋白：國內批簽發量（2007-2021E）.13 圖表 26：白蛋白：國內樣本醫院銷售單價.13 圖表 27：靜丙獲批適應癥：FDA vs NMPA.14 圖表 28：靜丙：全球人均用量（g/千人）.14 圖表 29：靜丙：全球使用適應癥分布估測（2019）.14 圖表 30：靜丙：國內批簽發量（2007-2021E）.14 圖表 31：靜丙：國內樣本醫院銷售單價.14 圖表 32：血友病/血管性血友?。喝蛑饕獓一颊呷藬?/p>

13、及患者類型占比（2017）.15 圖表 33：凝血因子類：批簽發量（2008-2021E）.15 圖表 34：人凝血因子 VIII：產品價格（2012-2022）.15 圖表 35：人纖維蛋白原：產品價格（2012-2022）.15 圖表 36：人凝血酶原復合物：產品價格（2012-2022）.15 圖表 37：華蘭生物：采漿量（2011-2025E）.16 圖表 38：華蘭生物：漿站設立/獲批/采漿時間節點一覽.16 圖表 39：華蘭生物：血制品產品管線一覽.17 圖表 40：血制品業務毛利率：母公司 vs 重慶公司.17 圖表 41：血制品業務凈利率：母公司 vs 重慶公司.17 圖表 4

14、2：華蘭疫苗：核心管線銷售收入（2019-2030）.18 圖表 43：南方：哨點醫院報告的流感樣病例檢出率（2024 第 3 周）.18 圖表 44：北方：哨點醫院報告的流感樣病例檢出率（2024 第 3 周）.18 圖表 45：全球流感疫苗市場：核心流感疫苗銷售收入.19 圖表 46：中國流感疫苗市場規模.19 圖表 47：流感疫苗：國內批簽發量（2007-2022E）.19 圖表 48：IIV4：國內批簽發格局（2018-2022E）.19 圖表 49：IIV：收入模型（2018-2030）.20 圖表 50：利潤表核心指標及費用率水平預測.21 圖表 51：可比公司估值表.22 圖表

15、52：華蘭生物 PE-Bands.22 圖表 53：華蘭生物 PB-Bands.22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)投資要點投資要點 有別于市場的觀點：1）市場擔憂血制品的集采降價、限制應用等政策風險，我們認為血制品供不應求的局面中短期無法緩解，集采降價（毛利率50%、銷售費率10%難以存在降價空間）、限制應用（中國血制品大多應用于重癥，臨床應用相對剛性）等政策無法實質性影響行業；2）市場擔憂民營企業漿站拓展可能不及國有企業。我們認為行業更多為大進小退而非國進民退（民營體制下泰邦生物 2021 年采漿量同比增長 30%以上

16、、派林生物 2022 年采漿量是 2016 年的近三倍，廣西、遼寧、上海部分小企業采漿極少甚至停采），隨著河南與重慶 9 個漿站的陸續獲批、開采、爬坡，公司采漿量有望增長到 2023 年約 1350 噸、2024 年約 1600 噸，20262027 年邁入 2000 噸；3）市場擔憂新一輪采漿周期與擴產周期導致血制品供求關系扭轉，我們認為首先行業采漿量爬坡過程緩慢、年化增速在 1015%、基本匹配需求量，其次本輪采漿周期由龍頭主導而非全行業普增、未來數年強者恒強更為明顯，最后白蛋白進口比例逐年遞增已超60%、存在進口替代的空間；4）市場擔憂疫苗公司的成長性，流感疫苗因接種可及性、企業營銷有限

17、等因素，我們估算2022 年全人口接種率不足 3%、仍有較大的滲透率空間，未來隨著流感疫情受到重視，流感疫苗有望平穩增長，此外疫苗公司發布股權激勵，其扣非利潤目標值 20232025年 8.2/10.5/11.7 億元。圖表圖表1：華蘭生物：歷史股價漲跌復盤（華蘭生物：歷史股價漲跌復盤（20142024）資料來源：Wind，華泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%1/3/141/3/151/3/161/3/171/3/181/3/191/3/201/3/211/3/221/3/231/3/24相對漲跌幅華蘭生物醫藥生物（申萬）公司股價伴隨A股牛市

18、行情上漲，指數見頂后經歷回調201415公 司 歸 母 凈 利 增 速13%、9%。十二五期間公司漿站數量大幅擴容，推動2016年采漿量躍升至千噸級別，股價階段性跑贏指數。2017起采漿量增速放緩，股價回調震蕩。2018年四價流感疫苗首家獲批，201820年銷售額由8億增長至24億元，帶動業績提速。2020年起新冠推動血制品量價齊升、新冠疫苗商業化前景預期升溫。伴隨新冠逐步受控，市場交易熱度降溫。202122年血制品業務增長乏力、流感疫苗業務受外部環境影響較大，致公司利潤下滑。23 年 起 公司新漿站逐步開采，推動新一輪采漿增長周期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

19、5 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)華蘭生物在血制品領域存在較強 beta 屬性：1）華蘭生物是中國唯一一家依靠內生經營達到千噸漿量的血制品企業（收購江蘇華辰與重慶益拓屬于牌照資源而非成熟的產業資源），上市近廿年來除疫苗公司分拆外，保持獨立造血能力，因此 ROE、ROIC 保持領先水平；2）血制品行業的財務特征（毛利率 50%、銷售費率 10%、研發費率 3%5%）決定了行業以生產為導向、精細化運營，公司在站均采漿量、毛利率、凈利率等指標處于第一梯隊。圖表圖表2：血制品企業橫向比較（血制品企業橫向比較（2022）注：漿站口徑分別為披露（華蘭、博雅）、累計獲批（萊士）、在采（天壇、派林）資

20、料來源：各公司公告，華泰研究 華蘭生物血制品 alpha 屬性將于 20242025 年逐步顯現：1）公司 2022 年年中與年末在河南獲批 7 個漿站，鑒于人口密度高、平原交通便利、單個漿站有望三年爬坡至 70噸，2024 年重慶 2個漿站有望獲批、開采，我們預計 20232025年采漿量 1350 噸/1590 噸/1820 噸，同比增長 21%/18%/14%；2）鑒于采漿量的迅速增長（血漿采集與庫存血制品大約間隔 8 個月）與重慶公司特免/凝血產品上市帶來的噸漿收入利潤微升，我們預計 20232025 年收入增速在8%/21%/19%。圖表圖表3：華蘭生物采漿量預測（華蘭生物采漿量預測

21、（2022-2027E）（單位：噸）（單位：噸）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 備注備注 采漿預測 1120 1350 1590 1820 1990 2095 21%18%14%9%5%存量漿站 1120 1250 1300 1350 1400 1450 2019 年及之前開采的漿站 河南信陽潢川 30 50 70 75 80 2023 年 5 月 31 日獲準采漿 河南周口商水 30 50 70 75 80 2023 年 5 月 31 日獲準采漿 河南洛陽伊川 30 50 70 75 80 2023 年 5 月 31 日獲準采漿 河南商丘夏邑 10 50

22、 70 75 80 2023 年 8 月 15 日獲準采漿 河南南陽鄧州 30 50 70 75 2024 年 2 月 2 日獲準采漿 河南許昌襄城 30 50 70 75 2022 年 12 月 28 日獲準設置 河南開封杞縣 30 50 70 75 2022 年 12 月 28 日獲準設置 重慶巫山 20 40 50 2023 年 11 月封頂 重慶豐都 20 40 50 2023 年 5 月豐都縣衛健委公示，2023 年 10 月公司與豐都縣政府簽約 資料來源：Wind，華泰研究 11.510.76628522732346.96.54429413410.510.2492870296.55

23、.636189528.97.9522428306.25.95516143101020304050607080ROE(%)ROIC(%)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)漿站數量站均采漿(噸)華蘭生物華蘭生物(血制品)上海萊士天壇生物衛光生物派林生物博雅生物 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)圖表圖表4：華蘭生物：采漿量預測華蘭生物：采漿量預測 圖表圖表5：華蘭生物：華蘭生物：血制品業務收入預測血制品業務收入預測（2011-2025E）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 華蘭疫苗有望平穩快速的增長：1）流感

24、疫苗考驗精細化運營，公司在生產經驗、前瞻規劃、銷售安排等已充分驗證競爭優勢，同時公司 2020-2022 年在流感疫苗批簽發量始終排名第一，產銷率近三年高于同業上市公司；2）兒童四價流感疫苗（2022 上市）、4 針+5 針 Vero 狂苗（1M23 上市）、破傷風疫苗（1H23上市）有望貢獻收入利潤增量；3）股權激勵目標扣非利潤 20232025 年 8.2/10.5/11.7 億元，有望激發內生活力。圖表圖表6：華蘭疫苗華蘭疫苗：行業主要玩家產銷量：行業主要玩家產銷量 圖表圖表7：華蘭疫苗：股權激勵目標及盈利預測華蘭疫苗：股權激勵目標及盈利預測 資料來源：醫藥魔方，華泰研究預測 資料來源：

25、Wind，華泰研究預測 409386433542724102710749771019101410301120135015901820-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E噸華蘭生物采漿量yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540452011201220132014201520162017201820192020

26、202120222023E2024E2025E億元血制品收入血制品凈利潤收入yoy凈利潤yoy94%61%54%73%15%20%93%45%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022202020212022202020212022華蘭疫苗百克生物金迪克銷售量生產未銷售量銷售量/生產量(萬支)5.94.58.210.511.76.25.29.011.915.00246810121416202120222023E2024E2025E股權激勵（扣非凈利潤）華泰預測（歸母凈利潤）(億元)免

27、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)華蘭生物：血制品行業領跑者，流感疫苗領軍者華蘭生物：血制品行業領跑者，流感疫苗領軍者 公司始建于 1992 年，是從事血液制品、疫苗、重組蛋白等生物制品研發、生產和銷售的國家級高新技術企業，2004 年成功于深交所掛牌上市，2022 年子公司華蘭疫苗登陸創業板。在血液制品領域，公司是國內血漿綜合利用率較高、品種較全的企業之一；在疫苗領域，子公司華蘭疫苗為國內流感疫苗龍頭，2009 年公司為全球首家甲流疫苗研發成功的企業，并于 2018、2022 年分別獲批國內首款成人、兒童四價流感疫苗。圖表圖表

28、8：公司發展史公司發展史 時間時間 大事件大事件 1992 華蘭生物成立 1996 人血蛋白正式投入市場 1998 國內首家榮獲血液制品行業 GMP 認證 2004 在深圳證劵交易所上市（股票代號 002007）2007 華蘭生物工程（重慶）有限公司成立 2009 全球首家研制出甲型 H1N1 流感疫苗，并承擔國家近 40%的收儲量 2010 華蘭生物工程技術（北京）有限公司成立 2013 華蘭基因工程有限公司成立 2015 通過流感疫苗 WHO 預認證 2016 基因公司獲得四項單抗臨床批件 2018 四價流感病毒裂解疫苗首家取得國家新藥證書并上市 2019 四價疫苗新車間獲得藥品 GMP

29、認證，產能翻倍 2021 疫苗公司首發申請獲創業板上市委員會審核通過 2022 疫苗公司成功登錄創業板，募集資金 22.76 億元。兒童四價流感病毒裂解疫苗在國內獨家上市，填補了兒童 IIV4 的空白。資料來源：公司官網，華泰研究 董事長安康先生是公司的實際控制人董事長安康先生是公司的實際控制人，其直接并通過香港科康間接控制公司 46.09%的股份。公司旗下擁有重慶公司、華蘭疫苗、華蘭基因及多個采漿公司，其中華蘭疫苗是疫苗商業化和研發平臺、華蘭基因為單抗藥物商業化及研發平臺。圖表圖表9：華蘭生物：股權結構（華蘭生物：股權結構（3Q23）注：最上方虛線框內為一致行動人 資料來源：華蘭生物，華泰研

30、究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)業績表現：整體增長穩健，血制品及疫苗表現分化。業績表現：整體增長穩健，血制品及疫苗表現分化。過往十年公司業績維持增長態勢，20122016 年血制品業務增長為業績增長的核心驅動（受益于“十二五”倍增計劃驅動的采漿量提升），20172020 年，血制品業務增長趨緩（”十三五”期間漿站審批趨嚴，公司采漿量維持穩定），疫苗業務因四價流感疫苗上市實現高速成長，貢獻顯著業績增量；202122年血制品業務表現穩定，而流感疫苗受外部因素影響較大致業績下滑。圖表圖表10：華蘭生物：營業收入及增速（華蘭生物

31、：營業收入及增速（2012-2022）圖表圖表11：華蘭生物：歸母凈利潤及增速（華蘭生物：歸母凈利潤及增速（2012-2022）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表12：華蘭生物：收入拆分（華蘭生物：收入拆分（2012-2022）圖表圖表13：華蘭生物：利潤拆分（華蘭生物：利潤拆分（2012-2022）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表14：華蘭生物：血液制品收入結構（華蘭生物：血液制品收入結構（2012-2022）圖表圖表15：華蘭生物：疫苗業務收入結構（華蘭生物：疫苗業務收入結構（2012-2022）資料來源：Wind，華泰

32、研究 資料來源：Wind，華泰研究 972 1,118 1,243 1,472 1,935 2,368 3,217 3,700 5,023 4,436 4,517-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元營業收入YOY300 475 538 589 780 821 1,140 1,283 1,613 1,299 1,076-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001

33、,0001,2001,4001,6001,8002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元歸母凈利潤YOY724 960 1071 1354 1815 2078 2408 2644 2591 2598 2679 248 156 160 111 109 281 798 1043 2421 1825 1818 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元血制品疫苗其他274 349 408 432

34、 539 692 596 542 490 519 599 3 113 136 188 285 241 329 474 470 382 238 47 5 3(27)(34)(58)203 281 694 466 351(400)(200)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元母公司重慶公司疫苗公司其他/內部抵消05001,0001,5002,0002,5003,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

35、2020 2021 2022百萬元百萬元其他狂免+破免+乙免人凝血因子VIII+人凝血酶原復合物靜注丙球人血白蛋白-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022百萬元 IIV4其他疫苗疫苗制品YOY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)在研管線不斷豐富。在研管線不斷豐富。1）血制品：重慶公司狂免、乙免 2022 年獲批，PCC 及八因子 2023 獲批，產品結構優化；靜

36、丙工藝升級、皮丙、vWF、FIX、新冠免疫球蛋白處于臨床前研究；2）疫苗研發管線：IIV4 兒童劑型在 2022 年獲批，Vero 細胞狂苗與破傷風疫苗 2023 年獲批，MenAC 已完成三期臨床，DTacP 三期臨床穩步推進中。圖表圖表16：公司在研項目進展公司在研項目進展 研發管線研發管線 項目進展項目進展 預計預計獲批獲批時間時間 血制品 狂犬病人免疫球蛋白工藝研究 已獲批 2022 年獲批 乙型肝炎人免疫球蛋白工藝研究 已獲批 2022 年獲批 人凝血因子工藝研究 已獲批 2023 年獲批 人凝血酶原復合物工藝研究 已獲批 2023 年獲批 人血管性血友病因子（vWF）純化工藝開發

37、臨床前研究 人凝血因子（F）純化工藝開發 臨床前研究 靜注人免疫球蛋白的工藝升級 臨床研究 皮下靜注人免疫球蛋白工藝開發 臨床前研究 Exendin-4-FC 融合蛋白 臨床研究 疫苗 凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）已獲批 2023 年獲批 吸附破傷風疫苗 已獲批 2023 年獲批 凍干 A 群 C 群腦膜炎球菌結合疫苗 已完成 III 期臨床試驗 202425E 吸附無細胞百（三組分）白破聯合疫苗 III 期臨床 2026E 新冠肺炎疫苗（重組人 5 型腺病毒載體）臨床階段 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 華蘭生物華蘭生物

38、(002007 CH)血制品：需求高景氣，采漿快速增長血制品：需求高景氣，采漿快速增長 我們預計血制品收入20232025年收入有望達29.0/34.9/41.5億元（+8%/21%/19%yoy）：1）依據各地漿站規劃與龍頭企業預判，我們預計行業采漿量有望從 2022 年1.0 萬噸增長至 2025 年1.5 萬噸，本輪增長將由龍頭主導；2）公司 2022 年年中與年末在河南獲批 7 個漿站，鑒于人口密度高、平原交通便利、單個漿站有望三年爬坡至 70噸，2024 年重慶 2個漿站有望獲批、開采，我們預計 20232025年采漿量 1350 噸/1590 噸/1820 噸，同比增長 21%/1

39、8%/14%；3）鑒于采漿量的迅速增長（血漿采集與庫存血制品大約間隔 8 個月）與重慶公司特免/凝血產品上市帶來的噸漿收入利潤微升，我們預計利潤增速快于收入增速。圖表圖表17：華蘭生物：血制品業務收入華蘭生物：血制品業務收入 資料來源：公司公告，華泰研究預測 供給：十四五采漿量有望快速擴容供給：十四五采漿量有望快速擴容 血漿采集是強監管行業，歷經多次風波，已進入規范發展期。血漿采集是強監管行業，歷經多次風波，已進入規范發展期。1）2000：粗獷發展期。：粗獷發展期。2000 年前漿站由縣政府與衛生局合資建立，由于血制品供不應求，多地盛行“血漿經濟”導致艾滋病等安全事故頻發，隨后國家介入整頓；2

40、）20002006：第一次規范。：第一次規范。2000 年起國家啟動第一輪規范，采漿層面漿站與政府脫鉤、轉為縣衛生部門主管（2000 年），生產層面不再設立新企業（2001 年），整頓關停漿站35 家（2004 年），行業采漿量在 40005000 噸；3）20072010：第二次規范。：第二次規范。2006 年政府推行單采血漿站轉制（單采血漿站與衛生系統脫離、轉為血制品企業負責），各地重新規劃中關停部分漿站，行業采漿量再次驟減（2006 年約 4700 噸 vs 2007 年約 2600 噸），隨后行業采漿量緩慢恢復至 2010 年約4200 噸，2011 年貴州（占全國供漿約 30%）宣布

41、關停 16 個漿站、行業采漿量降至 4000噸以下；4）20112015：十二五倍增計劃。：十二五倍增計劃。曾任主管上海瑞金血液研究所的陳竺履職衛生部期間于2011 年底提出”十二五”采漿倍增計劃，通過加速漿站審批與加強獻漿意識，行業采漿量由 2011 年約 4000 噸（146 家漿站）增至 2017 年約 8000 噸（256 家漿站）；5）20162021：相對平靜。：相對平靜。歷經十二五的快速擴容，十三五期間各地對新增漿站相對收緊（2020 年 272 家 vs 2016 年 237 家），行業采漿量維持在 7000-9200 噸。1,025 979 957 1,011 988 1,0

42、87 1,358 1,630 604 891 824 709 775 980 1,226 1,471 779774810878916829 910 1,045 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201820192020202120222023E2024E2025E百萬元人血白蛋白靜注丙球其他血液制品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)圖表圖表18：中國：血漿采漿量（中國：血漿采漿量（2011-2022）資料來源：華蘭生物，博雅生物，華泰研究 我們認為十四五期間行業采漿迎來

43、新一輪增長期，有望接近我們認為十四五期間行業采漿迎來新一輪增長期，有望接近 15000 噸。噸。采漿小省如云南、內蒙古出臺明確規劃，部分省市明確幾乎不新增，貴州、河南、山東、甘肅、江西、湖北等地有望出臺具體規劃，假設新設 80100 個漿站、站均 50 噸則有望增加 40005000 噸。圖表圖表19：各地區漿站設置規劃各地區漿站設置規劃 時間時間 地區地區 文件文件 規劃規劃 2020 云南 云南省單采血漿站設置規劃（2020-2023）在前期規劃 4 個縣試點的基礎上，在全省規劃新增設置 20 個單采血漿站，累計設置 24 個 2021 四川 四川省單采血漿站設置規劃（2021-2023）

44、不再新增 2021 山東 山東省“十四五”醫療機構設置規劃 已經設置單采血漿站的市不再增加，沒有設置的市可設置 1 家 2021 廣東 廣東省“十四五”采供血機構設置規劃“十四五”期間，全省原則上不新設置單采血漿站 2021 黑龍江 黑龍江“十四五”期間不再增設單采血漿站的通知“十四五”期間全省不再增設單采血漿站 2021 吉林 吉林省單采血漿站設置試點工作方案 在長春市轄區內設置 2 家單采血漿站作為試點 2022 遼寧 遼寧省“十四五”期間單采血漿站設置規劃 至“十四五”期末，全省單采血漿站設置原則上不超過 1 家 2022 內蒙古 內蒙古自治區單采血漿站設置規劃（2022-2025 年）

45、在已有 4 個漿站基礎上，2022-2025 年全區規劃設置 10 個單采血漿站 資料來源：華泰研究預測 競爭格局：并購帶來集中度提升。競爭格局：并購帶來集中度提升。行業不再新增血制品企業后，血制品生產企業數量由1990s70 家縮減至 2021 年不足 20 家（按存在白蛋白批簽發記錄的企業數量統計），行業產能不斷整合。目前行業分為三個梯隊，第一梯隊是天壇生物、華蘭生物、泰邦生物、上海萊士四家具備千噸水平的老牌企業，第二梯隊是派林生物、華潤博雅、遠大蜀陽等準千噸水平的企業，第三梯隊是衛光生物、博暉創新、山東康寶等區域性中小企業。圖表圖表20：中國：血漿采漿量格局（中國：血漿采漿量格局（201

46、1-2021）注：數字為采漿量，單位：噸 資料來源：華蘭生物，博雅生物，華泰研究 噸漿收入與品類豐富度正相關。噸漿收入與品類豐富度正相關。血漿噸漿成本相對固定（主要為獻漿員營養費），而收入端的彈性取決于血漿的利用度。白蛋白及靜丙是基礎品種，我們估測國內企業白蛋白的噸漿收入在 100110 萬，基本覆蓋噸漿成本，特免、凝血因子類品種的豐富度提升噸漿收入。391643184938516756396937804885079125833394551018102,0004,0006,0008,00010,00012,00020112012201320142015201620172018201920202

47、0212022噸采漿量140215681706171418091074977101910141030934100011131100145010601180123012001280349503641710900238523202366167818660%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021天壇生物華蘭生物泰邦生物上海萊士派林生物博雅生物衛光生物博暉創新其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)圖表圖表21：中國：噸漿收入測算中國：噸漿收入測算 資料來源：藥智數據，

48、華泰研究預測 企業噸漿收益：由品種結構、成本及費用控制決定。企業噸漿收益：由品種結構、成本及費用控制決定。1）噸漿收入：受品種結構影響。已上市血制品企業中，博雅、萊士、華蘭、天壇噸漿收入相對較高，其中華蘭、天壇、萊士的獲批品種數量較多，博雅受益于纖原收入占比高、萊士受益于白蛋白/靜丙/凝血類品種的占比均衡，提升了綜合噸漿收入；2）噸漿成本：受成本控制影響。噸漿成本有直接材料（血漿的獲取成本，主要為獻漿員營養補貼、漿站運營費用等）、直接人工及制造費用構成。多數企業噸漿成本在 100120萬元之間，博雅生物因其噸漿材料費用控制較好拉低總體成本，天壇生物因人工及制造費用高企大幅拉高噸漿成本；3）噸漿

49、利潤：收入及成本固定后，利潤主要受費率影響。管理及財務費用取決于公司管理水平，銷售費率受公司推廣策略及產品結構影響（凝血因子及特免類品種銷售費率高于白蛋白、靜丙等常規品種）。圖表圖表22：血制品企業：噸漿收益比較血制品企業：噸漿收益比較（2021）注：天壇生物的投漿量采用白蛋白批簽發量倒推得出，其余公司投漿量用當年采漿量近似代替。噸漿利潤為公司血制品利潤總額（剔除對利潤影響超過 10%的項目）與投漿量之商。資料來源：各公司公告，華泰研究預測 需求：銷量穩步增長，人均用量仍有較大空間需求：銷量穩步增長，人均用量仍有較大空間 白蛋白應用在中國：剛性急救用藥，人均用量仍有空間。白蛋白應用在中國：剛性

50、急救用藥，人均用量仍有空間。1）白蛋白臨床應用存在差異，如低蛋白癥列入中國藥品說明書但美國 UHC 認為不合理用藥；2）白蛋白主要為急救用藥（科室分布上腫瘤用量占比達 38%），我們認為用藥相對剛性；3）我國白蛋白消耗量為全球第一（55%，2020），但人均用量全球第五（2018），長期看仍然有空間。050100150200250300350400HSAHSA,IVIGHSA,IVIG,HIGHSA,IVIG,HIG,FVIIIHSA,IVIG,HIG,FVIII,PCCHSA,IVIG,HIG,FVIII,PCC,FIB白蛋白(HSA)靜丙(IVIG)特免(HIG)八因子(FVIII)凝血酶

51、原(PCC)纖原(FIB)(噸漿收入/萬元)288931951062601061541132521131399124212711573218118101541991198049050100150200250300350噸漿收入噸漿成本噸漿毛利潤噸漿利潤萬元/噸博雅生物上海萊士華蘭生物天壇生物派林生物衛光生物 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)圖表圖表23：白蛋白：使用量前十大疾病白蛋白：使用量前十大疾病 圖表圖表24：白蛋白：全球人均使用量白蛋白：全球人均使用量 TOP10 國家國家 資料來源：中國血液制品發展與臨床應用，華

52、泰研究 注：縱軸單位為 g/千人，百分比為人均用量復合增速 資料來源：Grifols，華泰研究 白蛋白市場在中國：穩步復蘇。白蛋白市場在中國：穩步復蘇。1）國內白蛋白批簽發量總體快速成長，20072010 年批簽發量增速超 20%（主因采漿量快速恢復帶動供給提升及需求的釋放），20112021 年增速在 10%20%（主因醫院用量較大，存在應用控制），我們估算 2021 年批簽發量在 71007200 萬支，鑒于白蛋白用藥偏剛性，我們預計未來增速維持在 10%20%。2）2015 年國家放開藥品定價后，白蛋白（2.5g 標規）零售價從 378 元上漲至 400 元，近年相對平穩、在 38042

53、0 元波動。圖表圖表25：白蛋白：國內批簽發量（白蛋白：國內批簽發量（2007-2021E）圖表圖表26：白蛋白：國內樣本醫院銷售單價白蛋白：國內樣本醫院銷售單價 資料來源：“十二五”期間我國血液制品批簽發供應情況分析，博雅生物公告，中檢院，華泰研究 資料來源：PDB，華泰研究 靜丙應用在中國：海外慢病驅動，國內限制在于適應癥與支付能力。靜丙應用在中國：海外慢病驅動，國內限制在于適應癥與支付能力。1）海外靜丙以商品名存在，不同廠家開發適應癥的力度不同，Takada 估算 2019 年全球范圍免疫缺陷、神經類疾病臨床應用比例分別為 44%、32%，且臨床中存在大量超適應癥使用的情況（美國一項回顧

54、性研究顯示 20072015 年靜丙超適應癥占 57%）；2）盡管中國用量較大，但應用仍存在限制，其一在于適應癥，中國批準的適應癥與海外仍存在差距，尤其在慢病領域，其二在于支付能力，靜丙價格不便宜，但臨床支付仍然以自費為主導。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%腫瘤肺部感染肝硬化腦血管病心臟瓣膜病冠心病底單白血病骨折腎衰先天性心臟病5958811183149218292119258928643256381240714576528559890%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020072008

55、2009201020112012201320142015201620172018201920202021E萬瓶人血白蛋白(10g)yoy3503603703803904004104204301Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21GrifolsCSLOctapharmaBaxter華蘭生物貴州泰邦成都蓉生遠大蜀陽元/2.5g 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)圖表圖表27：靜丙獲批適應癥：靜丙獲批適應癥：F

56、DA vs NMPA FDA NMPA 血液血液/免疫性疾病免疫性疾病 原發性體液免疫缺陷 原發性免疫球蛋白缺乏癥，如 x 聯鎖低免疫球蛋白血癥，常見變異性免疫缺陷病，免疫球蛋白 g 亞型缺陷病等。預防低丙球蛋白血癥患者的細菌感染及 B 細胞慢性淋巴細胞白血病患者的反復感染 繼發性免疫球蛋白缺陷病，如重癥感染，新生兒敗血癥等。免疫性血小板減少性紫癜、川崎病 自身免疫性疾病，如原發性血小板減少性紫癜，川崎病。神經類疾病神經類疾病 多灶性運動神經病 慢性炎癥性脫髓鞘性多發性神經病 資料來源：公司招股書，醫藥魔方，華泰研究 圖表圖表28：靜丙：全球人均用量（靜丙：全球人均用量（g/千人）千人）圖表圖

57、表29：靜丙：全球使用適應癥分布估測（靜丙：全球使用適應癥分布估測（2019）資料來源：Grifols，華泰研究 資料來源：Takeda PDT Day 2021，華泰研究 靜丙市場在中國。靜丙市場在中國。靜丙無法進口，因此產量隨著國內采漿能力存在波動（2016 年行業采漿量同比增長 23%），近年行業采漿量相對平穩，因此批簽發量增速在 010%，我們估算 2021年靜丙批簽發量 13001400 萬支。價格層面，2015 年國家放開限制后價格有所上浮，近年在 580600 元附近。圖表圖表30：靜丙：國內批簽發量（靜丙：國內批簽發量（2007-2021E）圖表圖表31：靜丙：國內樣本醫院銷售

58、單價靜丙：國內樣本醫院銷售單價 資料來源：中檢院，華泰研究預測 資料來源：PDB，華泰研究 凝血因子應用在中國：我國血友病患者群體近凝血因子應用在中國：我國血友病患者群體近 15 萬人，但檢出率較低。萬人，但檢出率較低。發達國家對罕見病檢出率較高，如美國血友病男性群體患病率為 20/十萬，據此估算 2021 年我國血友病患者池在 14.5 萬人，但我國報道的血友病患者數量僅約 1.4 萬人（2017 年），檢出率僅 10%。慢性炎癥性脫髓鞘性多發性神經病22.5%重癥肌無力4.7%多灶性運動神經病4.6%川崎病0.4%原發性免疫缺陷病27.1%繼發性免疫缺陷病17.0%嚴重感染0.4%特發性炎

59、癥性肌病 3%免疫性血小板減少性紫癜 5%其他15.0%176.5427236746353964661670378310731087105211841238-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,600200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E萬瓶靜注人免疫球蛋白(2.5g)yoy4505005506006507001Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q2

60、03Q201Q213Q21華蘭河南華蘭重慶成都蓉生遠大蜀陽山東泰邦(元/2.5g)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)圖表圖表32：血友病血友病/血管性血友?。喝蛑饕獓一颊呷藬导盎颊哳愋驼急龋ㄑ苄匝巡。喝蛑饕獓一颊呷藬导盎颊哳愋驼急龋?017）資料來源：Takeda，華泰研究 凝血因子市場在中國：批簽發量溫和增長，價格基本穩定。凝血因子市場在中國：批簽發量溫和增長，價格基本穩定。凝血因子類產品批簽發量總體呈現持續增長，2020 年新冠疫情驅動批簽發量恢復較快增長（纖原增長主因派斯菲科恢復生產），我們預計 2021

61、年小幅增長。價格方面，主要品種在 2015 年血制品價格管控放開后價格有所提升，但近年基本維持穩定。圖表圖表33：凝血因子類：批簽發量（凝血因子類：批簽發量（2008-2021E）圖表圖表34：人凝血因子人凝血因子 VIII：產品價格（：產品價格（2012-2022）資料來源：中檢院，華泰研究預測 資料來源：PDB，華泰研究 圖表圖表35：人纖維蛋白原：產品價格（人纖維蛋白原：產品價格（2012-2022）圖表圖表36：人凝血酶原復合物：產品價格（人凝血酶原復合物：產品價格（2012-2022）資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：PDB，華泰研究 05,00010,00015,00020,0

62、0025,00030,00035,000日本意大利德國俄羅斯法國中國英國印度巴西美國人A型血友病B型血友病血友?。ㄎ捶中停┭苄匝巡?718143729365095948889125 128102222223240586578107981041571731116333634558375109140167186199207010020030040050060020082009201020112012201320142015201620172018201920202021E萬瓶人纖維蛋白原(0.5g)人凝血酶原復合物(200IU)人凝血因子VIII(200IU)33034035036037038

63、03904004104204302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022元/200IU廣東雙林上海所華蘭生物綠十字南岳生物山東泰邦山西康寶上海萊士02004006008001,0001,2002012201320152016201720182019202020212022元/0.5g派斯菲科華蘭生物博雅生物綠十字泰邦生物上海萊士上海所上海新興衛光生物1502002503003504004501Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203

64、Q201Q213Q211Q22元/300IU貴州泰邦-300IU華蘭生物-300IU南岳生物-300IU山東泰邦-300IU上海新興-300IU 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)華蘭生物：新老漿站有望帶動采漿量快速增長華蘭生物：新老漿站有望帶動采漿量快速增長 受益于漿站擴張，我們預計公司 202325 年采漿量 1350/1590/1820 噸（+21%/18%/14%）：1）公司 20212022 年采漿量約 1030、1120 噸，存量漿站 25 家（廣西 4 家、貴州 1 家、重慶 15 家、河南 5 家），其中我們

65、估算河南站均采漿量 6070 噸、其余地區 3040 噸；2）公司 2022 年年中與年末在河南獲批 7 個漿站，鑒于人口密度高、平原交通便利、單個漿站有望三年爬坡至 70噸，2024 年重慶 2個漿站有望獲批、開采，我們預計 20232025年采漿量 1350 噸/1590 噸/1820 噸，同比增長 21%/18%/14%。此外公司在四川、陜西設立子公司，積極爭取當地漿站規劃。圖表圖表37：華蘭生物：采漿量（華蘭生物：采漿量（2011-2025E）資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表38：華蘭生物：漿站設立華蘭生物：漿站設立/獲批獲批/采漿時間節點一覽采漿時間節點一覽 漿站所在地漿站

66、所在地 所屬省份所屬省份 設立時間設立時間 獲批時間獲批時間 采漿時間采漿時間 時間間距時間間距-設立至獲批（月）設立至獲批（月）時間間距時間間距-獲批至采漿（月）獲批至采漿（月）廣西都安縣 廣西 2007-04-18 廣西賀州市 廣西 2007-04-23 廣西陸川縣 廣西 2007-04-23 廣西博白縣 廣西 2007-10-24 重慶武隆縣 重慶 2007-11-14 2008-09-01 9.7 貴州獨山縣 貴州 2007-11-19 重慶忠縣 重慶 2008-12-03 2009-08-01 2010-03-09 8.0 15.4 重慶開縣 重慶 2009-06-03 2010-0

67、1-04 7.2 河南封丘 河南 2009-11-27 2009-09-27 2010-10-13-2.0 10.7 重慶潼南縣 重慶 2010-04-13 2010-03-09 2010-12-14-1.2 8.2 重慶彭水縣 重慶 2010-04-07 2010-03-09 2011-05-27-1.0 13.8 重慶巫溪縣 重慶 2010-05-20 2010-03-09 2011-03-25-2.4 10.3 河南長垣縣 河南 2012-11-26 2012-11-19 2013-07-18-0.2 7.8 重慶石柱縣 重慶 2011-07-14 2013-02-16 19.4 河南滑

68、縣 河南 2013-11-12 2014-05-09 2014-09-24 5.9 10.5 重慶云陽 重慶 2014-06-25 2016-08-18 26.2 河南?？h 河南 2015-10-21 2015-12-16 2016-08-26 1.9 10.3 彭水分站 重慶 2015-06-03 2015-04-24 2015-12-01-1.3 6.0 忠縣分站 重慶 2015-06-03 2015-04-24 2015-12-01-1.3 6.0 云陽分站 重慶 2015-06-03 2015-04-24 2015-12-01-1.3 6.0 巫溪分站 重慶 2015-06-19 20

69、15-04-24 2015-10-28-1.9 4.4 開縣分站 重慶 2015-05-20 2015-04-24 2015-10-09-0.9 4.7 石柱分站 重慶 2015-11-10 2015-04-24 2016-01-20-6.7 2.4 河南魯山 河南 2017-09-08 2017-11-08 2018-08-31 2.0 11.9 重慶梁平 重慶 2016-09-05 2019-03-06 2019-09-04 30.4 36.5 河南信陽潢川 河南 2021-12-08 2022-06-15 2023-05-28 6.3 17.9 河南周口商水 河南 2022-02-22

70、2022-07-12 2023-05-30 4.7 15.4 河南洛陽伊川 河南 2022-06-15 2022-07-12 2023-05-30 0.9 11.6 河南夏邑 河南 2022-06-29 2022-07-12 2023-08-10 0.4 13.6 河南南陽鄧州 河南 2022-12-30 2022-12-27 2024-01-26-0.1 13.2 河南許昌襄城 河南 2023-01-30 2022-12-27 -1.1 河南開封杞縣 河南 2023-01-04 2022-12-27 -0.3 重慶巫山 重慶 2019-12-05 重慶豐都 重慶 2022-08-30 資料來

71、源：公司公告，企查查，華泰研究 409386433542724102710749771019101410301120135015901820-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,000201120122013201420152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E噸華蘭生物采漿量yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)受益于產品線豐富及新漿站逐漸成熟，我們預計公司噸漿凈利有望小幅提升：受益于產品線豐富及新漿站逐漸成熟，我們預計公

72、司噸漿凈利有望小幅提升：1）20182022 血制品毛利率、凈利率因采漿成本、運營成本提升整體呈邊際下行；2）河南公司：公司血制品批件主要集中在河南公司，母公司毛利率、凈利率整體高于重慶公司，盈利能力短期可能受新漿站爬坡影響，長期有望邊際向上；3）重慶公司：22 年前重慶公司近獲批生產白蛋白、破免、靜丙，多年未有新品落地。2022年重慶公司乙免、狂免獲批，2023 年 PCC 及八因子獲批，管線基本完善；隨著重慶公司漿站逐漸成熟、母公司銷售投入提升，兩者盈利能力逐漸趨同；4）臨床前管線創新性增強：公司臨床前管線包括靜丙工藝升級、皮丙、vWF、FIX 等具競爭力的產品，長期有望推動噸漿利潤提升。

73、圖表圖表39：華蘭生物：血制品產品管線一覽華蘭生物：血制品產品管線一覽 1997 2000 2002 2004 2005 2007 2008 2022 2023 臨床階段臨床階段 臨床前臨床前 華蘭生物（河南）華蘭生物（河南）人血白蛋白 人免疫球蛋白(pH4)人凝血因子 乙型肝炎人免疫球蛋白 破傷風人免疫球蛋白 人纖維蛋白原黏合劑 凍干人凝血酶 人凝血酶原復合物 人纖維蛋白原 狂犬病人免疫球蛋白 華蘭生物（重慶）華蘭生物（重慶）人血白蛋白 破傷風人免疫球蛋白 人免疫球蛋白(pH4)乙型肝炎人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 在研在研 人凝血酶原復合物 人凝血因子 VIII 靜注人免疫球蛋白的工藝

74、升級 人纖維蛋白原 人血管性血友病因子（vWF）人凝血因子（F）皮下靜注人免疫球蛋白工藝開發 資料來源：公司公告，企查查，華泰研究 圖表圖表40：血制品業務毛利率：母公司血制品業務毛利率：母公司 vs 重慶公司重慶公司 圖表圖表41：血制品業務凈利率：母公司血制品業務凈利率：母公司 vs 重慶公司重慶公司 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 30%35%40%45%50%55%60%65%70%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A母公司重慶公司0%10%20%30%40%50%60%2012A20

75、13A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A母公司重慶公司 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)疫苗：夯實流感，拓展邊界疫苗：夯實流感，拓展邊界 公司持續夯實在流感領域的領導地位，并不斷推進多元化的管線建設，拓展品類邊界：1）流感疫苗需求有望復蘇：流感疫苗需求有望復蘇：20212022 流感疫苗需求受外部因素擠壓致接種大幅下滑，2023 年冬季流感等呼吸道疾病高發，有望驅動流感疫苗接種邊際恢復；2）新品有望逐步貢獻增量：新品有望逐步貢獻增量：1）Vero 細胞狂苗與破傷風疫苗

76、 2023 年獲批，23 年主攻各地準入、2425 年有望提速放量；2)MenAC 有望于 2024 年申報，MenAC 已完成三期臨床，DTacP 三期臨床穩步推進中，產品管線進一步豐富；3）已建立 mRNA 研發平臺。圖表圖表42：華蘭疫苗：核心管線銷售收入（華蘭疫苗：核心管線銷售收入（2019-2030）產品名稱產品名稱 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E IIV3 0.7 0.8 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 IIV4 9.7 23.5

77、18.1 14.5 20.3 26.4 33.0 17.3 16.1 13.6 14.6 14.7 IIV4（兒童）3.5 5.3 7.2 9.3 23.0 21.3 19.3 16.9 17.7 PVRV 0.0 0.2 1.5 2.9 9.8 13.5 13.3 13.1 12.9 TT 0.0 0.1 1.0 2.0 4.5 5.8 6.7 7.5 8.4 MenAC 2.0 2.3 2.2 2.2 2.1 2.1 DtacP 0.7 1.5 1.8 1.8 1.7 1.7 合計合計 10.4 24.2 18.2 18.1 25.9 36.1 49.9 58.4 60.9 56.8 56

78、.0 57.5 注：單位為億元。資料來源：公司公告，華泰研究預測 流感疫苗：流感疫苗：2022 先發優勢顯著，兒童先發優勢顯著，兒童 IIV4 貢獻增量貢獻增量 流感病毒易變異，傳染性強，人群普遍易感。流感病毒易變異，傳染性強，人群普遍易感。流感是由甲、乙、丙三型流感病毒引起的一種急性呼吸道疾病。流感病毒表面有一層包膜，膜上的糖蛋白突起由植物血凝素（H 或 HA）和神經氨酸酶（N 或 NA）構成，兩者均具有抗原性，造成了流感病毒亞型多、重配頻繁，其表面抗原 HA 和 NA 易變異。目前感染人的主要是甲型流感病毒中的 H1N1、H3N2 亞型及乙型流感病毒中的 Victoria 和 Yamaga

79、ta 系。流感流行度提升，預存免疫低為主因。流感流行度提升，預存免疫低為主因。國家流感周報顯示 2023 流感流行度顯著高于往年，患者絕大部分為甲型流感；主因 20202022年期間流感流行度較低，致人群預存免疫低下。圖表圖表43：南方：哨南方：哨點醫院報告的流感樣病例點醫院報告的流感樣病例檢出率（檢出率（2024 第第 3 周）周）圖表圖表44：北方：哨北方：哨點醫院報告的流感樣病例點醫院報告的流感樣病例檢出率（檢出率（2024 第第 3 周）周）資料來源：國家流感中心，華泰研究 資料來源：國家流感中心，華泰研究 全球流感疫苗市場全球流感疫苗市場:穩健增長，寡頭集中。穩健增長，寡頭集中。根據

80、海外 MNC 年報，2021 年全球核心流感疫苗品種銷售額近 60 億美元，主要玩家是 Sanofi、CSLSeqirus、GSK、AZ 等，Sanofi 憑借四價流感疫苗 Fluzone 拔得頭籌，2021 年銷售額超 30 億美元。全球接種率穩步增長，流感疫苗市場不斷擴大：1）WHO 數據全球 20 余個國家 65 歲以上人群流感疫苗接種率超 30%，美英等國超 70%；2）美國疫苗接種率在高基數下仍穩步提升。美國 CDC 訂購分發的流感疫苗數量逐年攀升，6 個月至 17 歲兒童及 65 歲以上人群為流感疫苗的主要接種者，20192020 年度接種率分別為 70%、64%。免責聲明和披露以

81、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)圖表圖表45：全球流感疫苗市場：核心流感疫苗銷售收入全球流感疫苗市場：核心流感疫苗銷售收入 注：CSL Seqirus 財年與其他企業不同，為方便分析，根據 Seqirus 半年報銷售收入將其財年調整至與其他企業一致。資料來源：醫藥魔方，各公司年報，華泰研究 據灼識咨詢預測，2020年國內流感疫苗的市場規模為 67億元（2015-2020 CAGR 35.8%），預計至 2030 年增長 197 億元（2020-2030 CAGR 11.4%），核心驅動力為接種率提升。圖表圖表46：中國流感疫苗市場規模中國

82、流感疫苗市場規模 資料來源：灼識咨詢，華泰研究 中國流感疫苗市場中國流感疫苗市場:供給擴容，需求復蘇。供給擴容，需求復蘇。1）供給：供給：據國內疫苗批簽發數據，我們估算近三年流感疫苗在8 千萬支，三價批簽發量預計較為穩定、占比小，四價疫苗占主導地位。2）需求：需求：展望長期，我們預計國內流感疫苗接種率提升空間依然高遠（根據 CDC 數據，中國 2%3%vs 美國 50+%）。圖表圖表47：流感疫苗：國內批簽發量（流感疫苗：國內批簽發量（2007-2022E）圖表圖表48：IIV4：國內批簽發格局（：國內批簽發格局（2018-2022E）注：預測批簽發量=企業 2020 年單批次批簽發量批簽發次

83、數 資料來源：中檢院，國家流感中心，華泰研究預測 注：單位為百萬支。資料來源：中檢院，華泰研究預測 1611812452952881047811011329525336931739335441056162969869194193411501137123415651467168417962017211728233108914107410851535180401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020112012201320142015201620172018201920202021百萬美元AstraZenecaGSKSanofiSeqirus15671970501

84、00150200250201520202030E億元303638564944424334.2 22.3 26.7 11.0 21.1 24.0 5.1 9.7 33.6 020406080100200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E百萬支三價四價5.1 8.4 20.6 22.5 21.8 1.3 4.2 7.6 6.2 5.0 8.9 6.0 0.0 0.0 0.3 3.7 7.3 6.2 7.5 6.4 1.9 0%20%40%60%80%100%2018201920202021E2022E華蘭生

85、物江蘇金迪克長春所武漢所 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)我們預計公司我們預計公司 IIV 20232025 年收入增速有望超年收入增速有望超 40%/30%/25%：1)短期流感流行度提升，需求有望短期流感流行度提升，需求有望 V 型復蘇。型復蘇。我們預計隨著流感流行度提升以及新冠影響趨弱，2023 年起需求有望快速復蘇；2)長期滲透率有望逐步提升，龍頭最為受益：長期滲透率有望逐步提升，龍頭最為受益：我們估算 2019-2020 流感季我國 636 個月、3 歲以上人群接種率分別為 10%、2%，預計隨著國內居民對流感疫

86、苗認識的提升，至 2030 年我國 636 個月兒童、3 歲以上人群接種率將分別爬升至 40%、15%；我們預計公司市場份額下降但銷量中期有望逐漸抬升；3)我們預計流感流行度提高及長期滲透率提升有望推動公司 2325 年流感疫苗銷量達約2000/2600/3300 萬支。圖表圖表49：IIV：收入模型（：收入模型（2018-2030）資料來源：醫藥魔方，國家統計局，中檢院，華泰研究預測 新品：狂苗與破免有望逐步放量新品：狂苗與破免有望逐步放量 公司狂犬疫苗于公司狂犬疫苗于 2023 年獲批，我年獲批，我們預計們預計 2023-25 年收入有望達年收入有望達 0.2/1.5/3 億元：億元：1）

87、我國狂犬病疫苗市場約我國狂犬病疫苗市場約 55 億元，受寵物存量提升溫和擴容。億元，受寵物存量提升溫和擴容。因狂犬病毒暴露后預防的普及，我國狂犬病發病率呈下降趨勢，但隨我國寵物保有量的增長(預計從 2019 年的 3億只攀升至 2024 年的 4.5 億只，CAGR 8%)，狂犬病毒暴露人次預計呈溫和上升趨勢，灼識咨詢預測國內狂犬病疫苗市場規模將由 2020 年 55 億元提升至 2030 年 111 億元。2）中國市場格局：中國市場格局：Vero 主導，高度集中。主導，高度集中。近年來我國狂犬疫苗批簽發量在 60008000 萬支，Vero 細胞疫苗主導市場（2020 年約占 88%）。20

88、20 年遼寧成大、榮安生物、大連雅立峰合計占80%份額，其余 5 家企業各占 3%6%。：3）我們預計公司狂犬疫苗我們預計公司狂犬疫苗 2022-24 年收入年收入 0.2/1.5/3 億元：億元：i）Vero 細胞狂苗更具性價比，我們預計未來國內仍將以 Vero 細胞狂苗為主、四針法占據主導；ii）我們預計公司狂苗品質更高、接種程序豐富享受高定價，與血制品渠道協同有望助力放量。公司公司 TT 疫苗于疫苗于 2023 年獲批，我們預計年獲批，我們預計 2023-25 年收入有望達年收入有望達 0.1/1.0/2.0 億元億元:1)我國破傷風疫苗市場為我國破傷風疫苗市場為 3.8 億元，受益主動

89、免疫提升市場容量。億元，受益主動免疫提升市場容量。受益于國內破傷風免疫手段的逐漸規范，我們預計主動免疫的臨床應用頻率將有效提升，接種人次逐步提升，帶動 TT 市場需求量及市場規模擴容;我國 2020 年破傷風疫苗市場為 3.8 億元，有望逐步提升至 2030 年 24 億元。2)競爭格局良好，華蘭疫苗進入市場競爭格局良好，華蘭疫苗進入市場。目前我國僅歐林生物、武漢所成功上市吸附破傷風疫苗，歐林主導（2020 年按批簽發量計份額為 88%)，公司為市場第三家獲批；3)我們預計公司我們預計公司 TT 疫苗疫苗 2023-25 年收入有望達年收入有望達 0.1/1.0/2.0 億元：億元：i)公司采

90、取先精制后脫毒的生產工藝，純度高、非特異性蛋白少，具一定優勢；ii)TT 與公司破免產品存在渠道協同，我們預計公司 TT 市占率將從 2023 年的5%逐漸提升至 2030 年的 20%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司我們預計公司 2023-25 年實現年實現營業收入營業收入 55.1/71.4/89.9 億元（億元（+22/30/26%yoy）：）：1）我們預計 2023-25 年血制品業務收入有望達 29.0/34.9/41.5 億元：i）隨著 2022 年獲批7 個河南漿站

91、陸續開采及 2024 年 2 個重慶漿站有望獲批，我們預計 20232025 年采漿量分別為 1350 噸/1590 噸/1820 噸，同比增長 21%/18%/14%；ii）鑒于采漿量的迅速增長（血漿采集與庫存血制品大約間隔 8 個月）與重慶公司特免/凝血產品上市帶來的噸漿收入利潤微升，我們預計利潤增速有望略快于收入增速；2）我們預計 202325 年疫苗業務收入有望達 26/36/48 億元：i）2023 年冬季流感等呼吸道疾病高發，有望驅動短期需求提升，長期來看國內流感疫苗接種率遠低于發達國家，滲透率上行空間較大；公司產能、批簽發量居行業首位，有望受益于滲透率提升；ii）新品有望逐步貢獻

92、增量：Vero 細胞狂苗與破傷風疫苗 2023 年獲批，23 年主攻各地準入、2425 年有望提速放量；MenAC 已完成三期臨床，DTacP 三期臨床穩步推進中，產品管線有望進一步豐富。我們預計我們預計 2023-25 年歸母凈利年歸母凈利 14.0/17.2/20.2 億元億元(+30%/23%/18%yoy)：1）毛利率：受益于血制品采漿提升、需求高景氣及新品上市，我們預計血制品的毛利率有望溫和上行；疫苗產品受益于高毛利新品上市、生產規模效應，毛利率亦有望提升；2）各項費率：i）銷售費率：歷史上公司銷售費率較為波動，主要受到高銷售費率的疫苗制品收入占比變動影響?？紤]到 202325 年公

93、司狂免、破免等新品需要推廣投入，競爭加劇背景下流感疫苗的銷售費率亦有望提升，我們預計公司銷售費率有望逐步提升；ii）管理費率預計保持相對穩定，研發費率伴隨研發項目推進預計穩中有升。圖表圖表50：利潤表核心指標及費用率水平預測利潤表核心指標及費用率水平預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 (百萬元)(百萬元)20182018201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入3,2173,217 3,7003,700 5,0235,023 4,4364,436 4,5174,517 5,5125,512 7

94、,1447,144 8,9868,986 (+/-%)35.8%15.0%35.8%-11.7%1.8%22.0%29.6%25.8%其中：其中：血制品業務血制品業務2,4082,408 2,6442,644 2,5912,591 2,5982,598 2,6792,679 2,8962,896 3,4943,494 4,1464,146 (+/-%)(+/-%)15.9%9.8%-2.0%0.3%3.1%8.1%20.7%18.6%人血白蛋白1,0251,025 979979 957957 1,0111,011 988988 1,0871,087 1,3581,358 1,6301,630

95、(+/-%)11.4%-4.6%-2.2%5.7%-2.3%10.0%25.0%20.0%靜注丙球604604 891891 824824 709709 775775 980980 1,2261,226 1,4711,471 (+/-%)-10.8%47.5%-7.5%-14.0%9.3%26.5%25.0%20.0%其他血液制品779774810878916829829 910910 1,0451,045 (+/-%)61.9%-0.6%4.6%8.3%4.4%-9.5%9.8%14.8%疫苗制品疫苗制品798798 1,0431,043 2,4212,421 1,8251,825 1,81

96、81,818 2,5952,595 3,6283,628 4,8174,817 (+/-%)(+/-%)183.9%30.8%132.1%-24.6%-0.4%42.8%39.8%32.8%綜合毛利率65.0%65.0%65.0%65.0%72.7%72.7%68.7%68.7%66.1%66.1%69.6%69.6%71.0%71.0%72.1%72.1%銷售費用率16.7%14.1%21.4%17.5%20.6%23.0%25.5%28.5%管理費用率5.7%5.7%5.9%5.9%5.0%5.0%5.7%5.7%6.3%6.3%6.3%6.3%6.3%6.3%6.3%6.3%歸母凈利潤歸

97、母凈利潤11401283161312991076140417202022(+/-%)39%39%13%13%26%26%-19%-19%-17%-17%30%30%23%23%18%18%EPS(元)EPS(元)0.620.620.700.700.880.880.710.710.590.590.770.770.940.941.111.11 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)基于可比公司估值，我們給予基于可比公司估值，我們給予 2024 年年 PE 估值估值 25x，目標價，目標價 23.53 元元，首次覆蓋給予“買，首次覆蓋

98、給予“買入”評級入”評級：1）我們選取血制品行業代表公司（天壇生物、博雅生物、派林生物、上海萊士）、疫苗行業代表公司（百克生物、金迪克、成大生物）作為可比公司，可比公司 2024 年平均PE 為 23x；2）考慮到公司為血制品行業領軍者（十四五期間采漿量有望快速增長）、流感疫苗行業龍頭（產能、批簽發量行業第一），我們給予公司 2024 年一定估值溢價至 PE 25x。圖表圖表51：可比公司估值表可比公司估值表 資料來源：Wind 一致預期，華泰研究 風險提示風險提示 1）血制品業務漿站建設及采漿不及預期的風險；單采血漿站的獲取和建設受到各地區政策的影響，獲批采漿后采漿量爬坡受到推廣政策、獻漿意

99、愿的影響，存在不及預期的風險；2）銷售不及預期的風險：血制品的需求多數時間較為穩定，但其價格和銷量容易受到短期外部因素的影響（如新冠、流感流行等）；流感疫苗的接種期較短，若存在不可抗力因素擾動，存在銷售不及預期的風險；3）研發不及預期的風險：生物制品研發耗時較長，存在研發失敗的風險。圖表圖表52：華蘭生物華蘭生物 PE-Bands 圖表圖表53：華蘭生物華蘭生物 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 代碼代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價總市值總市值2024/2/21（百萬元）（百萬元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E

100、2025E600161 CH天壇生物27.5645,4140.530.670.810.9952x41x34x28x300294 CH博雅生物28.0014,1190.861.001.161.3433x28x24x21x000403 CH派林生物26.5119,4250.800.740.951.1433x36x28x23x002252 CH上海萊士7.0346,7180.280.340.380.4325x21x19x16x688739 CH成大生物28.9312,0481.711.531.822.1217x19x16x14x688276 CH百克生物53.2321,9760.441.131.69

101、2.27121x47x31x23x688670 CH金迪克20.002,4640.34-0.101.903.5059x(205x)11x6x平均值48x(2x)23x19x中位值33x28x24x21xPE每股收益(元)每股收益(元)013264053Feb-21 Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23(人民幣)華蘭生物55x45x35x25x20 x020395979Feb-21 Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23(人民幣)華蘭生物12.5x10.1x7.7x5.3x2.9x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

102、起閱讀。23 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6,851 8,077 9,171 10,626 12,465 營業收入營業收入 4,436 4,517 5,512 7,144 8,986 現金 692.54 1,099 1,562 1,829 2,337 營業成本 1,387 1,533 1,677 2,071 2,505 應收

103、賬款 1,830 2,232 2,723 3,530 4,440 營業稅金及附加 36.17 41.75 50.94 66.03 83.05 其他應收賬款 4.29 4.66 5.69 7.37 9.28 營業費用 775.19 929.71 1,268 1,822 2,561 預付賬款 36.67 29.48 32.25 39.83 48.18 管理費用 253.52 284.49 347.17 449.97 565.99 存貨 1,359 1,447 1,582 1,955 2,364 財務費用 9.81 9.68 8.47(1.96)(8.30)其他流動資產 2,928 3,266 3,

104、266 3,266 3,266 資產減值損失(133.25)(157.30)0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 4,686 6,664 6,937 6,989 7,108 公允價值變動收益 26.86 36.11 36.11 36.11 36.11 長期投資 96.42 70.02 70.02 70.02 70.02 投資凈收益 73.36 107.95 88.69 90.00 95.55 固定投資 2,203 2,063 2,053 2,055 2,035 營業利潤營業利潤 1,696 1,424 1,859 2,279 2,679 無形資產 204.53 310.00 41

105、1.44 508.99 602.81 營業外收入 0.74 9.76 9.76 9.76 9.76 其他非流動資產 2,182 4,221 4,403 4,355 4,400 營業外支出 8.91 5.86 5.86 5.86 5.86 資產總計資產總計 11,537 14,741 16,108 17,615 19,572 利潤總額利潤總額 1,688 1,428 1,863 2,283 2,683 流動負債流動負債 2,215 2,148 2,307 2,682 3,100 所得稅 234.13 180.76 235.79 288.87 339.53 短期借款 800.70 800.38 8

106、26.81 857.30 898.64 凈利潤凈利潤 1,454 1,248 1,627 1,994 2,343 應付賬款 216.87 160.17 175.19 216.40 261.75 少數股東損益 155.22 171.34 223.49 273.80 321.82 其他流動負債 1,197 1,188 1,305 1,608 1,940 歸屬母公司凈利潤 1,299 1,076 1,404 1,720 2,022 非流動負債非流動負債 258.28 382.03 501.79 354.06 424.20 EBITDA 1,927 1,686 2,039 2,470 2,883 長期

107、借款 190.00 300.00 419.75 272.02 342.17 EPS(人民幣，基本)0.71 0.59 0.77 0.94 1.11 其他非流動負債 68.28 82.03 82.03 82.03 82.03 負債合計負債合計 2,473 2,530 2,809 3,036 3,524 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 727.09 1,812 2,036 2,309 2,631 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,824 1,824 1,829 1,829 1,829 成長能力成長能力 資本公積 105.62 1,415

108、 1,420 1,420 1,420 營業收入(11.69)1.82 22.03 29.61 25.79 留存公積 6,448 7,159 8,016 9,022 10,168 營業利潤(21.12)(16.03)30.52 22.56 17.57 歸屬母公司股東權益 8,337 10,399 11,264 12,270 13,417 歸屬母公司凈利潤(19.48)(17.14)30.44 22.51 17.54 負債和股東權益負債和股東權益 11,537 14,741 16,108 17,615 19,572 獲利能力獲利能力(%)毛利率 68.74 66.06 69.58 71.01 72

109、.12 現金流量表現金流量表 凈利率 32.78 27.62 29.52 27.91 26.08 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 16.04 10.22 12.24 13.67 14.60 經營活動現金經營活動現金 1,432 957.31 1,331 1,364 1,617 ROIC 36.06 28.91 31.86 34.76 36.03 凈利潤 1,454 1,248 1,627 1,994 2,343 償債能力償債能力 折舊攤銷 206.43 287.27 282.27 305.88 330.45 資產負債率(%

110、)21.44 17.17 17.44 17.23 18.01 財務費用 9.81 9.68 8.47(1.96)(8.30)凈負債比率(%)4.04 0.46(1.96)(4.42)(6.49)投資損失(73.36)(107.95)(88.69)(90.00)(95.55)流動比率 3.09 3.76 3.98 3.96 4.02 營運資金變動(291.70)(593.33)(498.57)(843.76)(952.87)速動比率 2.46 2.80 3.02 3.00 3.05 其他經營現金 127.21 114.04 0.00 0.00 0.00 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金

111、(1,759)(2,450)(462.72)(267.42)(353.98)總資產周轉率 0.41 0.34 0.36 0.42 0.48 資本支出(811.35)(393.95)(551.20)(357.21)(449.32)應收賬款周轉率 2.48 2.22 2.22 2.29 2.26 長期投資(1,075)(2,175)0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 9.00 8.13 10.00 10.58 10.48 其他投資現金 127.51 119.21 88.48 89.79 95.34 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 35.89 1,918(405.

112、18)(829.18)(754.84)每股收益(最新攤薄)0.71 0.59 0.77 0.94 1.11 短期借款 400.70(0.32)26.43 30.50 41.34 每股經營現金流(最新攤薄)0.78 0.52 0.73 0.75 0.88 長期借款 190.00 110.00 119.75(147.73)70.14 每股凈資產(最新攤薄)4.56 5.69 6.16 6.71 7.34 普通股增加 0.00 0.00 4.41 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 3.66 1,310 4.41 0.00 0.00 PE(倍)27.15 32.76 25.12 20

113、.50 17.44 其他籌資現金(558.46)498.65(560.19)(711.95)(866.32)PB(倍)4.23 3.39 3.13 2.87 2.63 現金凈增加額(290.45)425.29 462.93 267.27 508.26 EV EBITDA(倍)17.48 20.62 17.00 13.99 11.96 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、張云逸、高初蕾，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行

114、人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不

115、一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構

116、成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持

117、有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非

118、意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記

119、均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇

120、員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限

121、公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、張云逸、高初蕾本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標

122、的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，

123、投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對

124、基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 華蘭生物華蘭生物(002007 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，

125、經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件

126、：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司