天壇生物-公司研究報告-拓漿王者成長空間廣闊-230327（26頁）.pdf

《天壇生物-公司研究報告-拓漿王者成長空間廣闊-230327（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天壇生物-公司研究報告-拓漿王者成長空間廣闊-230327（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 醫藥生物 2023 年 03 月 27 日 天壇生物(600161)拓漿王者，成長空間廣闊 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：天壇生物前身為國家衛生部生物制品研究所，公司通過“兩步走”的改制方案，成功納入中生股份旗下全部血液制品資產，置出自身疫苗業務，躍居成為國內血制品龍頭。中外對照，觀行業發展之路。1）全球血液制品市場相對成熟，CSL、Baxter、Grifols、Octapharma 等幾家大型企業占據了全球 80%-85%的市場份額，呈現出典型的寡頭壟斷局面；國內血液市場仍有較大成長空間，目前在營企業不足 30 家，行業集中度有望

2、進一步提升。2）我國人均供漿量顯著低于歐美發達國家，由于我國單采漿站開拓要求較高，且獻漿規定較為嚴格，目前國內血漿量供應嚴重不足，存在較大缺口。十四五期間各省對新批漿站的限制有所放松，未來隨著漿站數量的增加以及單站采漿量的提升，我國采漿量提升空間巨大。3）全球血制品消費以靜丙和凝血因子為主，而我國免疫球蛋白的人均用量僅為美國的 1/15，凝血酶亞類的人均用量僅為美國的 1/40，新冠疫情期間靜丙在臨床治療階段發揮了重要作用，隨著血制品廠家對靜丙開發的重視度加強，以及臨床醫生認知的提升，靜丙臨床應用有望進一步擴展，需求有望加速提升，接棒人血白蛋白，成為國內血制品行業的核心品種。資源稟賦+產出提升

3、，助公司成長之勢。血制品公司利潤主要由投漿量、噸漿產出和成本構成，其中采漿資源和噸漿產出為主要影響因素。公司目前擁有漿站 93 家，2021 年至今公司累計新批漿站 34 家，遠超其余血制品企業，新建漿站在未來五年內有望逐步落地運營，加速采漿貢獻。此外，公司近年來加強產品管線布局，重組人凝血因子、靜注人免疫球蛋白（ph4，10%）、人纖維蛋白原和人凝血酶原復合物等高毛利產品已提交上市注冊申請，皮下注射人免疫球蛋白、靜注巨細胞病毒人免疫球蛋白（pH4）、注射用重組人凝血因子a 等產品臨床進展順利，隨著在研產品逐步上市，公司的噸漿產出有望逐步提升。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預測公司 2022

4、-2024 年收入分別為 42.66/50.83/60.84億元，同比增長分別為 3.7%/19.2%/19.7%，歸母凈利潤分別為 8.78/10.15/12.13 億元，同比增長分別為 15.5%/15.7%/19.5%。我們選取上海萊士、華蘭生物、派林生物等 5 家血制品上市公司進行比較，給予天壇生物行業平均 0.3 億元/噸的噸漿市值，對應 2023 年目標市值 543 億元，相較于 3 月 24 日市值 398 億元，仍有 36%的增長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示。新漿站建設進度及采漿量不及預期、業務整合及產能建設不及預期、在研產品上市進度及市場推廣不及預期、采漿成本上

5、升的風險。市場數據：2023 年 03 月 24 日 收盤價（元）24.14 一年內最高/最低（元）25.81/17.92 市凈率 4.7 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）39778 上證指數/深證成指 3265.65/11634.22 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）5.17 資產負債率%14.70 總股本/流通 A 股（百萬）1648/1648 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 張靜含 A0230522080004 凌靜怡 A0230522060001 聯系人 凌靜怡(86

6、21)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）4,112 2,913 4,266 5,083 6,084 同比增長率（%）19.3 3.4 3.7 19.2 19.7 歸母凈利潤（百萬元）760 601 878 1,015 1,213 同比增長率（%）18.9 7.7 15.5 15.7 19.5 每股收益（元/股）0.55 0.36 0.53 0.62 0.74 毛利率（%）47.5 48.7 47.8 48.0 48.5 ROE（%）9.4 7.1 10.0 10.3 11.0 市盈率 52 45 39 33

7、注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-2804-2805-2806-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-28-40%-20%0%20%40%（收益率）天壇生物滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預測公司 2022-2024 年收入分別為 42.66/50.83/60.84 億元，同比增長分別為 3.7%/19.2%/19.7%，歸母

8、凈利潤分別為 8.78/10.15/12.13 億元，同比增長分別為15.5%/15.7%/19.5%。我們選取上海萊士、華蘭生物、派林生物等 5 家血制品上市公司進行比較，給予天壇生物行業平均 0.3 億元/噸的噸漿市值，對應 2023 年目標市值543 億元，相較于 3 月 24 日市值 398 億元，仍有 36%的增長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 根據十四五期間各地新增漿站規劃，2022 年公司已有漿站 85 家，我們預計 2023、2024 年公司分別擁有漿站 96 家、100 家。結合 2021、2022 年公司分別新獲漿站 23家、3 家，新漿站建設周期約 2-3

9、年，預計在 2023-2025 年有望大幅新增在營漿站。我們假設 2022-2025 年每年分別新增營漿站 2/8/10/5 個，隨著新建漿站的成熟，平均單站采漿量有望提升，假設 2022-2025 年平均單站采漿量在 32.0/32.5/32.5/33.0噸?？紤]公司多個高附加值產品已提交上市注冊申請或處在臨床期階段，根據審評審批及臨床進度判斷，預計有望于 2023-2025 年間陸續獲批上市，并將拉動公司噸漿收入的提升，我們假設 2022-2025 年公司噸漿收入分別為 222/230/240/255 萬元/噸。有別于大眾的認識 市場認為：公司雖然漿站較多,但是噸漿產出低于行業平均水平。我

10、們認為：漿站資源是該行業最重要的競爭優勢，保障了未來采漿量增長的持續性。公司目前在保障主力產品穩健成長的基礎上，加速新產品布局，重組人凝血因子、層析法高濃度靜丙、人纖維蛋白原和人凝血酶原復合物等高毛利產品已提交上市注冊申請，皮下注射人免疫球蛋白、靜注巨細胞病毒人免疫球蛋白（pH4）、注射用重組人凝血因子a 等產品臨床進展順利，隨著在研產品逐步上市，公司的噸漿產出有望達到行業平均甚至高于行業平均水平。股價表現的催化劑 新漿站獲批進度超預期、主力品種批簽發量大幅增加、在研產品順利獲批并上市銷售、供需結構變化帶來的產品漲價。核心假設風險 新漿站建設進度及采漿量不及預期、業務整合及產能建設不及預期、在

11、研產品上市進度及市場推廣不及預期、采漿成本上升的風險。nNrQ2YfWcWaYpXcVMB9PcM8OnPrRoMoNjMqQtQiNoMyQbRpOqQwMpPrMvPsQtM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.天壇生物：國內血制品企業龍頭.6 2.中外對照，觀行業發展之路.9 2.1 市場格局：海外巨頭壟斷，國內集中度有待提升.11 2.1.1 海外市場：寡頭壟斷.11 2.1.2 國內市場：集中度逐步提升.12 2.2 供給端：海外采漿成熟，國內“拓漿+挖潛”.13 2.2.1 海外供給情況.13 2.2.2 國內供給

12、情況.14 2.3 需求端：海外靜丙為主，國內產品結構逐步優化.16 3.資源稟賦+產出提升，助公司成長之勢.18 3.1 國企背景，資源為王.18 3.2 新品助力，工藝優化.19 4.盈利預測與估值.21 4.1 關鍵假設.21 4.2 估值.22 5.風險提示.23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：天壇生物發展歷程.6 圖 2：天壇生物股權結構變化.7 圖 3：天壇生物股權結構（截至 2022/9/30）.7 圖 4：天壇生物主營業務構成（億元）.8 圖 5：公司營業收入及歸母凈利潤（億元）.9

13、圖 6：公司毛利率和凈利率水平.9 圖 7：血液及血漿組成成分.9 圖 8：血制品生產流程.10 圖 9：全球血制品市場規模（億美元）.11 圖 10：1996-2015 年全球并購整合.11 圖 11：中國血制品行業大事記.12 圖 12：我國血制品市場規模（億元）.12 圖 13：我國血制品競爭格局（按采漿量計算）.12 圖 14：美國漿站數量（家）.13 圖 15：美國采漿量（噸）.13 圖 16：一圖看懂全球血制品行業和制品短缺現狀.13 圖 17：我國采漿量（噸）.14 圖 18：我國漿站數（家）.15 圖 19：2016 年全球血制品產品結構.16 圖 20：2020 年我國血制品

14、產品結構（根據批簽發數據）.16 圖 21：2020 年中美主要血液產品人均消耗量對比.16 圖 22：2015 年部分國家靜丙用量（kg/百萬人）.17 圖 23：北京協和醫院新冠感染基層診療方案部分指南.17 圖 24：血制品企業投資框架.18 圖 25：公司獲批漿站情況（家）.18 圖 26：公司采漿量（噸）.18 圖 27：2021 年公司收入拆分（按品類）.20 圖 28：血制品產品收入-成本拆分.20 圖 29：國產人血白蛋白批簽發競爭格局.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：靜注人免疫球蛋白批簽發競爭

15、格局.20 圖 31：血制品制備過程（低溫乙醇法）.21 表 1：公司及其下屬血制主要產品.8 表 2：中國主要血液制品及適應癥.10 表 3：2021 年中美供漿情況對比.14 表 4：十四五期間部分省市漿站設置規劃.15 表 5：中美獲批靜丙適應癥情況.17 表 6：公司三大生產基地新建計劃.19 表 7：血制品公司運營效率比較.19 表 8：成都蓉生在研管線.21 表 9：天壇生物盈利預測.22 表 10：可比上市公司估值表.22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.天壇生物：國內血制品企業龍頭 北京天壇生物有限公司的前

16、身為國家衛生部生物制品研究所，于 1998 年正式在上海證券交易所上市。公司在 2010 年以及 2017 年分別進行了兩次重大資產重組，過程中剝離了疫苗業務，聚焦血制品業務，成為中國生物技術股份有限公司（以下簡稱“中生股份”）旗下唯一的血液制品公司。圖 1：天壇生物發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司通過“兩步走”的改制方案，成功納入中生股份旗下全部血液制品資產，置出自身疫苗業務，解決與股東下屬企業之間的同業競爭問題，躍居成為國內血制品龍頭。第一步：置出疫苗業務，納入貴州血制。2017 年 5 月，公司將旗下兩家疫苗子公司北生研（持股 100%）和長春祈?。ǔ止?51%）分別作價

17、 14.03 億元、4.03 億元賣給控股股東中生股份，同時子公司成都蓉生以 3.6 億元價格收購中生股份所持有的血液制品公司貴州中泰 80%的股權。2017 年 5 月，第一步交易完成后，公司成功實現疫苗業務剝離，解決了與中生股份旗下其他企業間疫苗業務同業競爭問題。第二部：納入中生旗下全部血制資產。2017 年 12 月，公司開啟第二步資產重組，首先作價 6.228 億元以現金形式向股東中生股份收購成都蓉生剩余 10%的股權，再以成都蓉生自身股權對價收購上生所旗下的上海血制、武生所旗下的武漢血制和蘭生所旗下的蘭州血制。2018 年 1 月，第二步交易完成后，天壇生物通過持股成都蓉生，實現了對

18、中生股份體內全部血液制品資產（包括成都蓉生、上海血制、武漢血制、蘭州血制和貴州中泰）的控股，規模大幅提升。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：天壇生物股權結構變化 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 背靠國藥集團，具備資源優勢。公司實際控制人為國藥集團（由國務院國資委直接管理的中央企業），控股股東為中國生物技術股份（最早是由隸屬于衛生部的北京、長春、成都、蘭州、上海、武漢六個生物制品研發所聯合組建而成）。公司依托國藥集團和中生股份強大股東資源的獨特優勢，加強漿站的開拓及業務的發展。公司目前持有核心子公司成都蓉生約

19、74.01%的股權并于 2022 年 7 月收購西安回天血液制品 63.7%的股權。圖 3：天壇生物股權結構（截至 2022/9/30）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 專注血制品業務，成長道路明確。兩次重組后，公司改變其向醫藥醫療綜合性發展的策略，剝離其他資產，打破原有的競爭格局，專注于血制品業務，公司收入結構有了很大的變化。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：天壇生物主營業務構成（億元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司血制品產線豐富，規格齊全。公司主營業務規模處于國內領先地位，擁有人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、人

20、凝血因子，破傷風人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白等 14 個品種、72 個產品生產文號，旗下子公司也在不斷補充產品線。表 1：公司及其下屬血制主要產品 類別 品種 天壇生物 成都蓉生 上海血制 武漢血制 貴州血制 蘭州血制 白蛋白 人血白蛋白 凍干人血白蛋白 免疫球蛋白 人免疫球蛋白 靜注人免疫球蛋白（pH4）凍干靜注人免疫球蛋白（pH4）狂犬免疫球蛋白 乙肝免疫球蛋白 凍干乙肝免疫球蛋白 靜注乙肝免疫球蛋白 凍干靜注乙肝免疫球蛋白 破傷風免疫球蛋白 組織胺人免疫球蛋白 凝血因子類 人凝血酶原復合物 人凝血因子 VIII 外用凍干人凝血酶 外科用凍干人纖維蛋白膠 人纖維蛋

21、白原 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 業務整合后，公司業績增長穩健。公司營收從 2017 年 17.65 億元增長至 2022 年 42.66 億元，復合增速為 19.30%；不考慮 2017 年重組帶來的 7.82 億元投資收益，公司歸母凈利潤從 3.98 億元增長至 8.78 億元，近五年復合增速為 17.15%。2021 年公司毛利率在 47.53%，凈利率在 25.99%，公司利潤率水平自重組完成后基本處于穩定狀態。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00血液制品疫苗其他業務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

22、 第 9 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：公司營業收入及歸母凈利潤（億元）圖 6：公司毛利率和凈利率水平 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 2.中外對照，觀行業發展之路 人體血液的主要成分包括血漿、紅細胞、白細胞和血小板。血漿由水、糖類電解質和蛋白質組成。常見血液制品就是從這 7%的蛋白質中分離提純制成，其中包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子和其他蛋白質成分。圖 7：血液及血漿組成成分 資料來源：中國生物工程雜志，申萬宏源研究 白蛋白是血漿蛋白中的最大組分（占 60%），用于治療嚴重燙傷、急性大失血、肝臟合成功能障礙、營養不良等造成的低白蛋白血癥；

23、免疫球蛋白（占 15%）作為被動免疫，可分為正常人免疫球蛋白（主要為靜丙）和特異性免疫球蛋白（包括乙肝免疫球蛋白、狂犬免疫球蛋白、破傷風免疫球蛋白等）；凝血因子（占 1%，包括 VIII 因子、纖維蛋白原、凝血酶原等）主要用于促進血液凝固。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354045201720182019202020212022營業收入歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20172018201920202021毛利率凈利率 公司深度 請

24、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：中國主要血液制品及適應癥 分類 主要產品 適應癥 2022 版藥品醫保目錄 白蛋白類 人血白蛋白 失血創傷、燒傷引起的休克；腦水腫及損傷引起的顱壓升高；肝硬化及腎病引起的水腫或腹水；低蛋白血癥的防治；新生兒高膽紅素血癥；用于心肺分流術、燒傷的輔助治療、血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合征 限搶救、重癥或因肝硬化、癌癥引起胸腹水的患者，且白蛋 白低于 30g/L 免疫球蛋白類 肌注人免疫球蛋白 預防麻疹和甲型肝炎等病毒性感染 無特殊限制 靜注人免疫球蛋白 原發性免疫球蛋白缺乏癥，如 X聯鎖低免疫球

25、蛋白血癥，免疫球蛋白 G亞型缺陷病等；繼發性免疫球蛋白缺陷病，如重癥感染，新生兒敗血癥等；自身免疫性疾病，如原發性血小板減少性紫癜，川崎病 限原發性免疫球蛋白缺乏癥；新生兒敗血癥；重型原發性免 疫性血小板減少癥；川崎??；全身型重癥肌無力；急性格林巴利綜合征 乙型肝炎人免疫球蛋白 用于乙型肝炎預防-狂犬病人免疫球蛋白 主要配合狂犬病疫苗使用，用于被狂犬或其他可疑攜帶狂犬病毒的動物嚴重咬傷的患者 無特殊限制 破傷風人免疫球蛋白 用于預防和治療破傷風，尤其適用于對破傷風抗毒素(TAT)有過敏反應者 無特殊限制 凝血因子類 纖維蛋白原 先天性纖維蛋白原減少或缺乏癥；獲得性纖維蛋白原減少癥：嚴重肝臟損傷

26、、肝硬化、彌散性血管內凝血、產后大出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙 限低纖維蛋白原血癥致活動性出血 凝血酶原復合物 主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥(單獨或聯合缺乏)限手術大出血和肝病導致的出血;Z(B)型血友病或伴有凝血因子 VI 抑制物的血友病患者 凝血因子 用于防治甲型血友病和獲得性凝血因子缺乏而致的出血癥狀及這類病人的手術出血治療 無特殊限制 資料來源：公司公告，產品說明書，申萬宏源研究 血液制品生產流程要求十分嚴格。目前主要分為：采漿、入庫與生產、批簽發與銷售幾個環節。采漿環節主要是采集來自血漿站采漿區域的戶籍居民（獻漿員）的血漿；血漿收集

27、后由生產企業進行檢疫入庫，并負責不同血液制品的生產，產成品需經中檢院或省藥品檢驗所檢驗審批；審批合格后，經經銷商或直接銷往醫療機構等終端市場。一般從采血到生產周期總共 5-6 個月（包含 60 天檢疫期），批簽周期 1-2 個月，合計需要 6-8 個月的周期。圖 8：血制品生產流程 資料來源：單采漿站管理辦法，血液制品管理條例，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2.1 市場格局：海外巨頭壟斷，國內集中度有待提升 2.1.1 海外市場：寡頭壟斷 全球血制品市場相對成熟，增長穩健。根據 MRB 統計，2016 年全球

28、血制品市場規模212 億美元（不含重組產品），合并重組凝血因子約 75 億美元銷售額，全球血制品（含重組）市場約 287 億美元。根據 MARKETS AND MARKETS 預測，2019 年全球血制品規模254 億美金，2024 年將達 349 億美金，期間復合增速 6.6%。圖 9：全球血制品市場規模（億美元）資料來源：MRB，MARKETS AND MARKETS，申萬宏源研究 據 MRB 機構發布的數據表明，全球血液制品行業最早有 102 家企業，隨著企業的兼并重組，目前國外僅剩下不到 20 家血液制品企業（不含中國），其中美國 5 家、歐洲 8家，而且 CSL Behring、Ba

29、xter、Grifols、Octapharma 等幾家大型企業占據了 80%-85%的市場份額，同時，幾大巨頭的采漿量也達到了行業總體采漿量的 80%以上，呈現出典型的寡頭壟斷局面。圖 10：1996-2015 年全球并購整合 資料來源：MRB，申萬宏源研究 05010015020025030035040020092012201320142015201620192024E規模（億美元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2.1.2 國內市場：集中度逐步提升 我國血液制品生產始于上世紀 60 年代，進入上世紀 90 年代，隨著我國

30、市場經濟的發展，許多地方血站、各大軍區下屬血站及一些科研機構等單位也開始生產血液制品，生產廠家總數達到 70 家左右。隨著國家衛生部明令淘汰凍干人血漿的生產和禁止鹽析法工藝的使用，大部分小型生產廠家被淘汰。至 1998 年，國家對血液制品行業率先實行 GMP 認證制度，只有通過 GMP 認證的企業才能生產經營血液制品。自 2001 年起，國家未再批準設立新的血液制品生產企業。截至目前，正常經營的企業不足 30 家。圖 11：中國血制品行業大事記 資料來源：公司公告，國家藥監局，申萬宏源研究 2021 年我國血液制品市場規模達 383 億元，對比歐美成熟市場仍有較大成長空間。近年來，大型血液制品

31、公司通過兼并、收購的方式，使我國血液制品行業集中度得到大幅提升。目前已形成以天壇生物、上海萊士、華蘭生物、泰邦生物等大型血液制品公司為行業龍頭的局面。由于政府在血液制品企業拓漿上設置了高門檻，預計未來行業集中度將進一步提升，形成強者更強的局面。圖 12：我國血制品市場規模（億元）圖 13：我國血制品競爭格局（按采漿量計算）資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450201620172018201920202021市場規模（億元）yoy天壇生物上海萊士泰邦生物華蘭生物派林生物博雅生物衛光

32、生物其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 供給端：海外采漿成熟，國內“拓漿+挖潛”2.2.1 海外供給情況 美國是世界上采漿量最大的國家，根據血漿蛋白治療協會（PPTA）的數據顯示，2021年美國現存血漿采集中心約為 1041 家，采漿量約為 43801 噸，約占全球 70%的市場份額。圖 14：美國漿站數量（家）圖 15：美國采漿量（噸）資料來源：PPTA，申萬宏源研究 資料來源：PPTA，申萬宏源研究 國際血液制品企業多采取“美國采漿+歐洲投漿”的模式，美國約 60%的血漿用于出口，主要出口地是歐洲。美國是全球少

33、數全血、血漿和血液制品都能完全自給自足的國家。圖 16：一圖看懂全球血制品行業和制品短缺現狀 資料來源：必應，PPTA，申萬宏源研究 0200400600800100012002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100002000030000400005000060000采漿量yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2.2.2 國內供給情況 對比美國來看，目前國內血漿量供應嚴重不足，存在較大缺

34、口。血液制品管理條例中規定，我國的血液制品生產企業的血漿全部由單采血漿站提供，回收血漿不允許用于血液制品的生產。而在歐美發達國家，生產用血漿可以來源于無償獻血或臨床回收血漿。同時我國的血漿采集管理較歐美國家也更為嚴格，美國捐贈指南 7 天之內兩次捐贈，相隔兩天，每年最多 104 次捐贈；根據捐贈者的體重，捐贈量從 690 毫升到 880 毫升不等。而我國每月至多兩次捐獻，至少間隔 14 天，每年最多 24 次捐贈，并且捐贈量不得超過 580毫升。因此我國人均供漿量顯著低于歐美發達國家：2021 年國內人均供漿量僅為 6.6L/千人（美國 131.5L/千人），仍有較大提升空間。表 3：2021

35、 年中美供漿情況對比 國家 美國 中國 人口（億）3.33 14.4 頻次 2 次/周 2 次/月 最低間隔 72 小時 最低間隔 14 天 單次采集量（ml）50-68kg，690ml 69-79kg，825ml 79kg，880ml 580ml 血漿供給水平（升/千人）131.5 6.6 總采漿量（噸）43801 9455 漿站數（個）1041 287 單個漿站采漿量（噸）42 33 回收血漿 可用于生產加工 不可用于生產加工 資料來源：PPTA，申萬宏源研究 此外，由于近兩年新開漿站數量較少、行業政策收緊（廣州將取消居住證獻漿、獻漿年齡段收窄）、新冠疫情等多重因素，2018 年至 202

36、0 年國內采漿量增速有所放緩。據 PPTA統計，2020 年國內血液制品全行業原料血漿采集量約為 8340 噸，較上年同期下降 9.4%。2021 年受疫情防控政策影響，大量務工人員返鄉，加之血制品公司加強宣傳推廣，民眾獻漿意愿有所提升，采漿量反彈至 9455 噸，較上年同期增長 13.4%。圖 17：我國采漿量（噸）資料來源：PPTA，申萬宏源研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009000100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

37、2020 2021采漿量yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 單采血漿站的開拓要求較高。新設單采血漿站對企業及所處地理條件都提出了較高要求。根據 2008 年衛生部頒布的 單采血漿站管理辦法，規定申請設置新的單采血漿站，血液制品生產單位注冊的血液制品不得少于 6 個品種，承擔國家計劃免疫任務的血液制品生產單位不得少于 5 個品種，且同時包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子類制品。根據要求，具有開設新漿站資質的僅有天壇生物、上海萊士、華蘭生物等 9 家。我國漿站數量在十二五期間快速增加，從2011年的146 家增加到20

38、15年的203家，期間年均復合增速為 8.6%；十三五期間漿站審批趨緊，增速不斷放緩，截止 2021 年我國單采血漿站 287 家。圖 18：我國漿站數（家）資料來源：衛計委，申萬宏源研究 十四五期間各省對新批漿站的限制有所放松。2021 年 10 月云南省衛健委發布單采漿站規劃，擬在全省新設漿站 19 個。2022 年 6 月內蒙古自治區發布漿站設置規劃，擬在全區規劃設置 10 個單采血漿站。還有河南省規劃 7 家單采血漿站、吉林省規劃 2 家單采血漿站等。部分省市漿站限制的放松有利于血制品企業漿站的開拓。表 4：十四五期間部分省市漿站設置規劃 省份 時間 文件名稱 主要內容 福建 2022

39、/9/19 福建省血站服務體系建設發展規劃(20212025 年)優化血站總體布局，加強血站基礎設施建設和設備配置 內蒙古 2022/6/23 內蒙古自治區單采血漿站設置規劃(2022-2025 年)2022-2025 年全區規劃設置 10 個單采血漿站 吉林 2022/5/11 吉林省單采血漿站設置試點工作方案 在長春市轄區內設置 2 家單采血漿站作為試點 遼寧 2022/1/29 遼寧省“十四五”期間單采血漿站設置規劃 全省單采血漿站設置原則上不超過 1 家 河南 2022/1/21 河南省“十四五”公共衛生體系和全民健康規劃 十四五期間規劃 7 家單采血漿站，加大單采血漿站監督管理力度，

40、杜絕非法采供血現象發生 云南 2021/10/14 云南省單采血漿站設置規劃(2021-2023 年)全省共設置單采血漿站19 個(含2 個試點單采血漿站)，其中昆明 4 個、曲靖 3 個，昭通 4 個、楚雄 2個、保山2 個、普洱 2 個、臨滄 2個 四川 2021/8/25 四川省單采血漿站設置規劃(2021-2023)將試點采漿點按照相關規定和程序設置為單采血漿站，規劃期內原則上不再新增其他單采血漿站 資料來源：各省衛健委官網，申萬宏源研究 未來隨著漿站數量的增加以及單采漿站采漿量的提升，我國采漿量提升空間巨大。-5005010015020025030035020082009201020

41、112012201320142015201620172018201920202021原有漿站新增漿站 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2.3 需求端：海外靜丙為主，國內產品結構逐步優化 根據 MRB（世界血漿蛋白治療協會 PPTA 旗下）數據，2016 年全球血制品消費以靜丙為主（占比達 41%），凝血因子占 18%、白蛋白占 15%，而 2020 年國內血制品消費白蛋白占 59%、靜丙占 21%、凝血因子僅占 7%。圖 19：2016 年全球血制品產品結構 圖 20：2020 年我國血制品產品結構（根據批簽發數據）資料來源

42、：MRB，申萬宏源研究 資料來源：中檢院，申萬宏源研究 從人均消耗量來看，歐美發達國家的免疫球蛋白和凝血酶亞類因子產品的平均消耗量遠高于中國，我國白蛋白的平均消耗量是美國的1/3。免疫球蛋白的人均用量是美國的1/15；凝血酶亞類的人均用量僅為美國的 1/40。未來隨著我國醫療水平和人均可支配收入的提高，免疫球蛋白和凝血因子類產品將成為行業未來增長的主要驅動力。圖 21：2020 年中美主要血液產品人均消耗量對比 資料來源：Frost&Sullivan，申萬宏源研究 靜丙將接棒人血白蛋白，成為核心品種。全球范圍內，靜丙在 2003 年成功替代白蛋白，成為全球市場核心品種并帶動行業 15 年的發展

43、，但我國對靜丙的產品認知和使用遠不及海外。2015 年美國用量達到 213kg/百萬人，歐洲主要國家用量普遍在 60-100kg/百萬人，而中國僅 17kg/百萬人，僅為美國用量的 1/13，日本用量的 1/3。靜丙凝血因子白蛋白特免其他白蛋白靜丙凝血因子人纖維蛋白原其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：2015 年部分國家靜丙用量（kg/百萬人）資料來源：MRB，申萬宏源研究 新冠催化需求，靜丙認知大幅提升。自 2020 年新冠疫情以來，多個診療方案，包括 北京協和醫院新型冠狀病毒感染基層診療方案建議及適宜技術以

44、及由國家衛健委辦公廳、國家中醫藥管理局辦公室印發新型冠狀病毒肺炎診療方案（第九版）均指出靜注人免疫球蛋白可用于治療新冠重癥患者，在一定程度上反映了靜丙的臨床應用價值。隨著后疫情時代的到來，臨床醫生對其認知也有所提升，其臨床使用價值也有望得到進一步挖掘。圖 23：北京協和醫院新冠感染基層診療方案部分指南 資料來源：北京協和醫院新型冠狀病毒感染基層診療方案建議及適宜技術，申萬宏源研究 國內適應癥有限，有望加強開拓。目前 FDA 已批準了靜丙 6 大類適應癥，涉及免疫缺陷疾病、血液疾病、神經系統疾病等；我國批準適應癥僅有 3 類，適用范圍有限，臨床上主要應用于嚴重感染和免疫疾病等方面。隨著血制品廠家

45、對靜丙開發的重視度提升，以及醫患教育的加強，靜丙臨床應用有望進一步擴展，需求有望加速提升。表 5：中美獲批靜丙適應癥情況 中國獲批適應癥 美國獲批適應癥 原發性免疫球蛋白缺乏癥 原發性免疫缺陷（PID）繼發性免疫球蛋白缺陷病 繼發性免疫球蛋白缺陷病 自身免疫性疾?。ㄔl性血小板減少性紫癜、川崎?。┟庖咝匝“鍦p少性紫癜（ITP）、川崎病 B 細胞慢性淋巴細胞白血?。˙-CLL）慢性炎性脫髓鞘性多發性神經?。–IDP)多灶性運動神經?。∕MN）資料來源：FDA，產品說明書，申萬宏源研究 050100150200250美國澳大利亞法國英國德國西班牙意大利日本中國 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

46、各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 3.資源稟賦+產出提升，助公司成長之勢 血制品公司利潤主要由投漿量、噸漿產出和成本構成。其中投漿量一般與采漿量相匹配（正常情況下投漿量為當年采漿量 90%以上），而采漿量又可分拆為漿站數和單站采漿量。噸漿產出可拆分為產品種類（產品線越豐富，從同一份血漿種提取的血制品種類越多，毛利率越高）、收率（即工藝水平）以及產品單價（主要受到行業外部因素，公司可操作空間不大，但也與產品質量口碑相關）?？偝杀居裳獫{采集成本、生產材料和人工、公司銷售管理費用等構成（各血制品企業成本差異不大）。因此，采漿資源和噸漿產出為主要影響因素。圖 24：血

47、制品企業投資框架 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.1 國企背景，資源為王 公司采漿站數量和采漿量均居全國之首。截至 2022 年 6 月末，公司擁有單采血漿站總數達 82 家，其中在營單采血漿站數量達 59 家，正在籌建漿站 23 家，實現采漿 1015噸，相比去年同期增長 16%。2021 年至今公司累計新批漿站 34 個，遠超其余血制品企業，新建漿站在未來五年內逐步落地運營，加速采漿貢獻。同時，公司已于今年 9 月完成了對血制品企業西安回天的相關收購及增資工作，有助于公司布局陜西省血液制品業務，進一步提升公司規模。圖 25：公司獲批漿站情況（家）圖 26：公司采漿量（噸）010203

48、0405060708090201720182019202020212022H漿站數量（家）在營漿站數量（家）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022H總采漿量（噸）yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司新增 3600 噸產能生產基地建設中。為實現可健康持續發展，進一步擴大生產規模，成都蓉生在成都天府國際生物城園區投資新建永

49、安血液制品生產基地，上海血制在云南省滇中新區投資新建云南項目，蘭州血制在蘭州市國家高新技術開發區投資新建蘭州項目，上述三個血液制品生產基地設計產能均為 1200 噸，產品包含白蛋白、球蛋白和因子類產品，目前永安廠區已開始投產，未來隨著云南項目和蘭州項目逐步建成投產，公司將擁有三個單廠投漿能力超千噸的血液制品生產基地，綜合實力將持續提升。表 6：公司三大生產基地新建計劃 永安項目 云南項目 蘭州項目 子公司 成都蓉生 上海血制 蘭州血制 項目確立時間 2017/5/27 2019/4/30 2020/10/29 投資額 14.50 億元 16.55 億元 12.87 億元 項目地 成都市天府新區

50、 云南省滇中新區 蘭州市國家高新技術開發區 產能 1200 噸/年 1200 噸/年 1200 噸/年 目前階段 已完成人血白蛋白和靜注人免疫球蛋白等產品生產場地變更等工作并已于 2022 年 8 月開始投產 截至 2022 年 6 月，建筑工程和安裝工程已進行收尾和整改，廠房設施、設備驗證完成安裝確認、運行確認 截至 2022 年 6 月，項目已完成強夯增濕施工，完成勘察、設計、監理、部分土建和部分工藝設備的招標工作，完成臨建搭設 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 新品助力，工藝優化 公司噸漿利潤不及行業平均，仍有較大提升空間。公司目前采漿量及漿站數量均為行業第一，并且擁有豐富的血制

51、品品種數量，但是公司噸漿收入及凈利潤與同行相比，仍有較大上升空間。其原因主要歸結于：1）公司產品種類豐富，但是具有高附加值的產品包括凝血因子，纖原及凝血酶原等產品在公司整體產品結構中的占比遠小于人血白蛋白和靜丙。這會導致公司僅能夠保障基礎利潤，而超額利潤部分收益有限；2）人血漿中各種蛋白成分的含量基本固定，而公司近年的血漿提取工藝均采取傳統低溫乙醇法，這會導致在同一批血漿中提取出具有更廣闊市場前景的產品產量較少，因此利潤將會受到一定影響。表 7：血制品公司運營效率比較 上市公司 2021 采漿量（噸）血制品收入（億元）血制品利潤（億元）噸漿收入（萬元/噸）噸漿利潤（萬元/噸）天壇生物 1809

52、 41.12 10.69 227 59 上海萊士 1280 42.88 12.89 335 101 華蘭生物 1040 25.98 9.89 250 95 派林生物 900 19.72 3.92 219 44 博雅生物 420 12.32 3.85 293 92 衛光生物 448 9.07 2.05 203 46 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 根據 PPTA 數據，1 噸血漿平均大約可生產 2500 瓶白蛋白和 1700 瓶靜注人免疫球蛋白，測算若僅生產白蛋白類產品和免疫球蛋白類產品的血制

53、品企業，噸漿收入大約在 200 萬元/噸左右，毛利率在 50%左右；若企業能生產凝血因子類或其他高附加值產品，噸漿收入和毛利率都有望大幅提升。圖 27：2021 年公司收入拆分（按品類）圖 28：血制品產品收入-成本拆分 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：PPTA，申萬宏源研究 優勢品種白蛋白和靜丙，批簽發穩居國產第一。白蛋白和靜丙為公司主要優勢品種，近四年來公司人血白蛋白及靜丙的年批發量約占國產總批簽發量的 20%以上，批簽發量穩居國產第一。圖 29：國產人血白蛋白批簽發競爭格局 圖 30：靜注人免疫球蛋白批簽發競爭格局 資料來源：中檢院，申萬宏源研究 資料來源：中檢院，申萬宏源研

54、究 在研產品管線豐富。近年來公司加強產品管線布局，成都蓉生的注射用重組人凝血因子、靜注人免疫球蛋白（ph4，10%）、人纖維蛋白原和蘭州血制人凝血酶原復合物已提交上市注冊申請；皮下注射人免疫球蛋白、靜注巨細胞病毒人免疫球蛋白（pH4）、靜注 COVID-19 人免疫球蛋白（pH4)、注射用重組人凝血因子a 等產品臨床進展順利，隨著在研產品逐步上市，公司的噸漿利潤有望逐步提升。人血白蛋白靜丙特免凝血因子0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022天壇生物泰邦生物上海萊士華蘭生物派林生物博雅生物其他國產0%10%20%30%40

55、%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022天壇生物泰邦生物華蘭生物上海萊士博雅生物派林生物其他國產 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：成都蓉生在研管線 產品名稱 所處階段 注射用重組人凝血因子 上市許可申請 靜注人免疫球蛋白（pH4、10%）（層析法）上市許可申請 人纖維蛋白原 上市許可申請 皮下注射人免疫球蛋白 期臨床試驗 靜注巨細胞病毒人免疫球蛋白(pH4)期臨床試驗 靜注 COVID-19 人免疫球蛋白（pH4)期臨床試驗 注射用重組人凝血因子a 期臨床試驗 資料來源

56、：公司公告，申萬宏源研究 層析工藝制備高純靜丙，收率高，進一步提升噸漿利潤。目前國內主流的血液制品制備技術為低溫乙醇分離工藝，得到 5%濃度的靜丙，而國際上普遍采用層析法制備得到高純度靜丙（10%濃度）。傳統低溫乙醇法免疫球蛋白總回收率在 50%左右，層析工藝的回收率相較傳統低溫乙醇法高 10%-15%且不需要低溫操作環境，生產過程更易于控制。對于終端患者使用來說，層析法制備的靜丙濃度高，病患輸注時間短、輸注體積小，且 IgA/IgM等雜質蛋白含量少，副作用??；對于糖尿病等特殊病患更為友好（低溫乙醇制備靜丙輔料以糖類作為穩定劑，層析法制備的靜丙多以氨基酸為穩定劑）。圖 31：血制品制備過程（低

57、溫乙醇法）資料來源：衛光生物招股書，申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 4.1 關鍵假設 根據十四五期間各地新增漿站規劃，2022 年公司已有漿站 85 家，我們預計 2023、2024 年公司分別擁有漿站 96 家、100 家。結合 2021、2022 年公司分別新獲漿站 23 家、3 家，新漿站建設周期約 2-3 年，預計在 2023-2025 年有望大幅新增在營漿站。我們假 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 設 2022-2025 年每年分別新增營漿站 2/8/10/5 個，隨著新建漿站的成熟，平均單站采漿量有望提升，假設

58、 2022-2025 年平均單站采漿量在 32.0/32.5/32.5/33.0 噸?？紤]公司多個高附加值產品已提交上市注冊申請或處在臨床期階段，根據審評審批及臨床進度判斷，預計有望于 2023-2025 年間陸續獲批上市，并將拉動公司噸漿收入的提升，我們假設 2022-2025 年公司噸漿收入分別為 222/230/240/255 萬元/噸。根據以上關鍵假設，我們預計公司2022-2024年收入分別為42.66/50.83/60.84 億元，同比增長分別為 3.7%/19.2%/19.7%，歸母凈利潤分別為 8.78/10.15/12.13 億元，同比增長分別為 15.5%/15.7%/19

59、.5%。表 9：天壇生物盈利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 漿站數量（家）58 59 82 85 96 100 102 在營漿站數量（家）52 55 58 60 68 78 83 新增漿站（家）1 1 23 3 11 4 2 新增在營漿站（家）3 3 3 2 8 10 5 單站采漿量（噸）32.8 31.2 31.2 32.0 32.5 32.5 33.0 總采漿量（噸）1706 1714 1809 1920 2210 2535 2739 總采漿量增長率 0.4%5.6%6.1%15.1%14.7%8.0%噸漿收入（萬元/噸）192 201

60、227 222 230 240 255 營業收入（億元）32.82 34.46 41.12 42.66 50.83 60.84 69.84 yoy 4.99%19.35%3.73%19.16%19.69%14.80%資料來源：wind，申萬宏源研究 4.2 估值 由于血制品行業屬于資源壁壘較強的行業，根據上文分析，漿站及采漿量是血制品公司未來發展的最大推動因素，PE 估值難以反應公司的潛在價值，因此我們構建噸漿市值（市值/采漿量）這一指標進行比較，我們選取上海萊士、華蘭生物、派林生物等 5 家血制品上市公司，經測算，五家公司目前平均噸漿市值在 0.3 億元/噸。天壇生物采漿量位列我國血制品行業

61、第一梯隊，背靠國藥，資源實力雄厚，規模優勢明顯，但由于公司噸漿產出較低，因此目前噸漿市值低于行業平均，未來隨著公司產品管線逐步兌現，噸漿產出有望加速提升，成長空間巨大。我們給予天壇生物行業平均 0.3 億元/噸噸漿市值，對應 2023 年目標市值 543 億元，相較于 3 月 24 日市值 398 億元，仍有36%的增長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 10：可比上市公司估值表 證券代碼 證券簡稱 總市值(億元)2021 年采漿量（噸）噸漿市值（億元/噸）歸母凈利潤(億元)PE 2023/3/24 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024

62、E 002252.SZ 420 1280 0.33 12.95 -32-公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 002007.SZ 華蘭生物 403 1040 0.39 12.98 14.39 17.33 20.49 31 28 23 20 300294.SZ 博雅生物 176 420 0.42 3.45 4.32 5.55 6.76 51 41 32 26 000403.SZ 派林生物 177 900 0.20 3.91 5.50 6.74 8.01 45 32 26 22 002880.SZ 衛光生物 66 448 0.15 2

63、.05 -32-平均值 0.30 38 34 27 23 600161.SH 天壇生物 398 1809 0.22 7.60 8.78 10.15 12.13 52 45 39 33 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：由于各公司 2022 年采漿量尚未公布，因此采用 2021 年采漿量計算 博雅生物 2022 年歸母凈利潤為業績快報，2023-2024 歸母凈利潤為 wind 一致性預測；華蘭生物和派林生物 2022-2024 歸母凈利潤為 wind 一致性預測 5.風險提示 1、新漿站建設進度及采漿量不及預期。新批漿站從建設到運營存在一定周期，公司目前仍有 20 多家漿站在建，漿站建設完

64、成后采漿規模的拓展也存在爬坡過程，因此若新漿站建設進度不及預期將影響公司后續的采漿以及業績的釋放。2、業務整合及產能建設不及預期。公司收購西安回天后需進行全面的維護、產品注冊等工作，目前公司正在積極推進西安回天的恢復生產相關工作；此外，公司三大生產基地正處于建設中，若整合進度緩慢或者新建產能難以匹配釋放都將影響公司盈利能力。3、在研產品上市進度及市場推廣不及預期。公司目前有多款產品處于臨床及報產階段，存在臨床試驗失敗以及報產失敗風險；新產品上市后需要學術推廣，存在銷售不及預期的風險。4、采漿成本上升的風險。隨著國民收入的持續增長及物價水平上升等因素影響，單采血漿站面臨獻漿員流失和采漿成本上升的

65、壓力，使血液制品業務面臨成本上升影響盈利能力的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 3,446 4,112 4,266 5,083 6,084 營業收入 3,446 4,112 4,266 5,083 6,084 人血白蛋白 1,300 1,528 1,680 1,938 2,229 靜注人免疫球蛋白 1,504 1,880 2,068 2,404 2,788 其他 642 705

66、517 741 1,067 營業總成本 2,366 2,873 2,985 3,577 4,255 營業成本 1,744 2,158 2,227 2,643 3,133 人血白蛋白 702 825 907 1,047 1,204 靜注人免疫球蛋白 902 1,128 1,241 1,442 1,673 其他 139 205 78 154 257 稅金及附加 37 47 49 58 70 銷售費用 240 271 264 335 402 管理費用 257 329 341 406 486 研發費用 120 133 147 172 204 財務費用-30-64-42-39-40 其他收益 24 10

67、 144 150 150 投資收益 1 12 4 6 7 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 1-1 0 0 0 資產減值損失-1-15 0 0 0 資產處置收益 0 1 1 1 1 營業利潤 1,105 1,245 1,429 1,663 1,987 營業外收支 0-4-7-3-5 利潤總額 1,105 1,241 1,423 1,659 1,982 所得稅 162 172 199 232 277 凈利潤 943 1,069 1,224 1,428 1,706 少數股東損益 304 309 346 413 493 歸母凈利潤 639 760

68、 878 1,015 1,213 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 943 1,069 1,224 1,428 1,706 加：折舊攤銷減值 143 162 209 247 302 財務費用 3 3-42-39-40 非經營損失-9-20 1-9-8 營運資本變動-378-254-514-204-331 其它 0 21 27-20 4 經營活動現金流 702 980 905 1,404 1,633 資本開支 608 1,123 1,652 1,326 1,094 其它投資現金流-12-1,062 268-5

69、0-16 投資活動現金流-620-2,185-1,384-1,376-1,110 吸收投資 2 3,333 0 0 0 負債凈變化 400-326 236-117-88 支付股利、利息 143 192 94-39-40 其它融資現金流-4-40-11 4 1 融資活動現金流 254 2,774 131-74-46 凈現金流 336 1,570-348-47 476 資料來源：wind，申萬宏源研究 人血白蛋白37%靜注人免疫球蛋白46%其他17%人血白蛋白38%靜注人免疫球蛋白52%其他10%020040060080010001200140016001800202020212022E2023E

70、2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 4,656 7,546 7,750 7,919 8,785 現金及等價物 1,748 4,330 3,982 3,934 4,411 應收款項 733 1,070 1,554 1,355 1,258 存貨凈額 2,172 2,144 2,213 2,627 3,114 合同資產 0 0 0 0 0

71、其他流動資產 4 2 2 3 2 長期投資 122 146 125 131 134 固定資產 2,000 2,589 3,908 4,830 5,432 無形資產及其他資產 764 1,297 1,173 1,383 1,593 資產總計 7,541 11,578 12,956 14,262 15,944 流動負債 939 810 1,108 993 1,006 短期借款 326 125 357 250 200 應付款項 154 208 246 258 317 其它流動負債 459 477 505 485 489 非流動負債 571 501 494 488 452 負債合計 1,510 1,3

72、11 1,602 1,481 1,457 股本 1,254 1,373 1,648 1,648 1,648 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 275 3,067 2,793 2,793 2,793 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 251 254 257 261 266 未分配利潤 2,738 3,358 4,095 5,106 6,314 少數股東權益 1,513 2,215 2,561 2,974 3,467 股東權益 6,031 10,267 11,354 12,781 14,487 負債和股東權益合計 7,541 11,578 12,956 14,262 15,94

73、4 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益 0.39 0.46 0.53 0.62 0.74 每股經營現金流 0.43 0.59 0.55 0.85 0.99 每股紅利-0.08-每股凈資產 2.74 4.89 5.34 5.95 6.69 關鍵運營指標(%)-ROIC 18.1 15.8 14.7 14.7 15.8 ROE 14.1 9.4 10.0 10.3 11.0 毛利率 49.4 47.5 47.8 48.0 48.5 EBITDA Margin 35.3 32.2 37.3 36.7 36.

74、9 EBIT Margin 31.2 28.6 32.4 31.9 31.9 營業總收入同比增長 5.0 19.4 3.7 19.2 19.7 歸母凈利潤同比增長 4.6 18.9 15.5 15.7 19.5 資產負債率 20.0 11.3 12.4 10.4 9.1 凈資產周轉率 0.76 0.51 0.49 0.52 0.55 總資產周轉率 0.46 0.36 0.33 0.36 0.38 有效稅率 14.7 14.0 14.0 14.0 14.0 股息率-0.3-估值指標(倍)-P/E 62.3 52.3 45.3 39.2 32.8 P/B 8.8 4.9 4.5 4.1 3.6 E

75、V/Sale 11.7 9.3 9.2 7.8 6.5 EV/EBITDA 33.1 28.8 24.6 21.1 17.5 股本 1,254 1,373 1,648 1,648 1,648 資料來源：wind，申萬宏源研究 0102030405060202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05101520202020212022E2023E2024EROEROIC0510152025202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長010203040506070202020212022E2023E20

76、24EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易

77、本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underper

78、form)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，

79、以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開

80、信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享

81、證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。