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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：買入（首次覆蓋）評級：買入（首次覆蓋）市場價格：市場價格：2 24.994.99 元元 分析師：孫穎 執業證書編號：S0740519070002 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本（百萬股）47,567 流通股本（百萬股）2,842 市價（元）24.99 市值（百萬元）1,188,693 流通市值（百萬元）元）71,018 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公

2、司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）246,112 422,230 410,307 432,325 456,522 增長率 yoy%58%72%-3%5%6%凈利潤（百萬元）70,320 141,700 125,897 134,903 140,872 增長率 yoy%182%102%-11%7%4%每股收益（元）1.48 2.98 2.6 2.8 3.0 每股現金流量 3.11 4.32 3.88 3.86 4.41 凈資產收益率 15%24%18%16%15%P/E 16.9 8.4 9.4 8.8 8.4

3、P/B 2.5 2.0 1.7 1.4 1.2 備注：股價截取至 2024 年 2 月 23 日 報告摘要報告摘要 中國海油：中國海油：低成本低成本、高成長高成長、高高分紅分紅的稀缺資源成長的稀缺資源成長股股 低成本：低成本：桶油桶油成本成本全球領先全球領先，DD&A 或或繼續繼續下探。下探。桶油成本的高低能夠體現全球油氣公司競爭力的強弱，公司成本管控成效顯著，截止 2022 年報，桶油五項成本達 30.39 美元，（較 2013 年的 45.02 美元降了 14.63 美元）。其中，作業成本為 7.74 美元/桶，遠低于 Exxon（13.09 美元/桶）和康菲石油（11.27 美元/桶）等

4、海外企業，居全球成本曲線左側。展望未來，由于 DD&A 成本占桶油主要成本一半左右，控制其變化為降本重點。2015 年后國內和海外油田 DD&A 均有所下降，隨著公司不斷提高勘探成功率，縮短開發周期，加強老油田精細化管理，未來仍有降本空間。高成長：高成長：油氣油氣資源資源品質優異品質優異，資本開支，資本開支穩中有升穩中有升。儲量資源：公司油氣儲量資源雄厚且保持持續增長態勢，2017-2022 年儲量 CAGR 為 5.20%，2022 年達 62.39 億桶。近來儲量壽命維持 8-10 年左右，全球領先。此外，公司儲量替代率自 2017 年起均超100%，彰顯資源品質優異。資本開支：公司資本開

5、支穩中向上，從 2016 年的 487.33億元增長至 2023 年（公告預測值）的 1280.00 億元，CAGR 為 14.79%。根據最新戰略展望，2024 年資本開支預計為 1300 億元。歷年來資本開支目標完成度高，2019 年之后始終保持 90%以上。產量方面：中國海油 2011-2022 年的 CAGR 為 5.9%，遠超國際行業龍頭，如 BP（-0.4%）、Shell（-1.0%）等，產量實現逆勢高增長。同時公司遠期產量規劃明確，2023-2026 年油氣目標凈產量分別為 655、710、790、820 百萬桶（以規劃區間均值計算），3 年 CAGR 為 7.78%。高高分紅：

6、國企改革示范標桿，高分紅體現強防御分紅：國企改革示范標桿，高分紅體現強防御。分紅表現穿越周期：近 7 年除 2021年外股息支付率始終保持在 40%以上，2022 年（A/H）股息率為 15.1%和 13.0%。分紅計劃兜底：根據股東分紅回報計劃，預計 2022 年至 2024 年公司全年股息支付率預計將不低于 40%，無論公司的經營表現如何，2022 年至 2024 年，全年股息絕對值預計不低于 0.70 港元股，公司持續推行高股息計劃。原油：供需緊平衡持續，原油：供需緊平衡持續，油價油價或維持或維持中高位震蕩。中高位震蕩。供給：供給：OPEC+減產履行率高減產履行率高。2024Q1，OPE

7、C+成員國累計將自愿減產 219.3 萬桶 /日。結合 IEA2 月月報，2024 年 1 月全球原油總供給量環比上月下降 140 萬桶/日，減產政策執行履行效果良好；疊加巴以沖突的持續發酵，整體不確定性因素仍強。在全球油氣上游資本開支縮減背景下，供給彈性或進一步減弱。需求：需求：全球需求低基數增長。全球需求低基數增長。根據 IMF 在 2024 年 1 月的預測，2023 和 2024 年全球GDP 增速均為 3.1%，整體全球用油需求相對穩定。隨全球經濟衰退預期修正，國內穩增長政策持續發力下，全球原油需求有望維持低基數增長。油價：緊平衡格局支撐油價。油價：緊平衡格局支撐油價。從供需平衡表上

8、看，EIA 最新 2 月月報，維持全年原油供需仍存 12 萬桶/日的缺口的判斷。中東及非洲等國高油價訴求不改，疊加美國頁巖油開采成本抬升，有望對油價形成進一步支撐。我們預計，2024 年 Brent 油價有望繼續維持在 70-85 美元/桶區間偏強震蕩。盈利預測：盈利預測：預計公司 2023-2025 年營收為 4103.1/4323.3/4565.2 億元，歸母凈利潤為1259.0/1349.0/1408.7 億元，同比-11.2%/+7.2%/+4.4%，EPS 分別為 2.6/2.8/3.0 元。對應 PE 分別為 9.4/8.8/8.4（2024/2/23 收盤價）。公司為油氣勘探開采

9、行業龍頭，桶油成本優勢顯著，同時高股息鑄建強防御。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：經濟衰退風險；國際原油價格波動；國家政策變動的風險；匯率風險；油田開發不及預期風險；自然災害、惡劣天氣等不可抗力的風險；使用信息滯后或更新不及時的風險。海上海上能源巨頭能源巨頭，邁向國際一流，邁向國際一流 中國海油（600938.SH）/化工 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 2 月 26 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2023-022023-032023-042023-042023-052023-062023-062023-072023-08202

10、3-092023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-012024-02中國海油滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、稀缺海上油氣巨頭，全球布局動能充沛一、稀缺海上油氣巨頭，全球布局動能充沛.-6-1.1 專注海上油氣開發，拓荒者蛻變領跑者.-6-1.2 實控人為國資委，全球化布局日臻完善.-6-1.3 業績與油價強相關，低成本鑄就護城河.-8-二、油價的判斷：供需緊平衡格局支撐偏強震蕩二、油價的判斷：供需緊平衡格局支撐偏強震蕩.-11-2.1 低供給：

11、上游資本開支持續縮減，本輪自愿減產執行率高.-11-2.2 穩需求：全球經濟衰退預期修正，整體或維持低基數增長.-17-2.2 緊平衡：原油緊平衡格局延續，油價有望維持中高位震蕩.-21-三、中國海油：低成本、高成長、高股息的優質標的三、中國海油：低成本、高成長、高股息的優質標的.-22-3.1 低成本：桶油成本全球領先，DD&A 或繼續下探.-22-3.2 高成長：油氣資源品質優異，資本開支穩中有升.-26-3.3 高分紅：國企改革示范標桿，高分紅體現強防御.-28-四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議.-30-4.1 盈利預測關鍵假設.-30-4.2 投資建議.-31-五、風險提示

12、五、風險提示.-32-RUYZ2UBZPYEYTVaQ9R6MpNnNsQnRlOnNoMlOnPqP8OmMuNvPrMxOMYmRsP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：中國海油發展歷程：中國海油發展歷程.-6-圖表圖表2：國資委為實控人（截至：國資委為實控人（截至2023年年Q3）.-7-圖表圖表3：公司勘探開采業務國內布局：公司勘探開采業務國內布局.-8-圖表圖表4：公司勘探開采業務海外布局：公司勘探開采業務海外布局.-8-圖表圖表5：營業收入及其同比營業收入及其同比.-9-圖表圖表6：歸母凈

13、利潤及其同比歸母凈利潤及其同比.-9-圖表圖表7：公司各產品毛利率公司各產品毛利率.-9-圖表圖表8：產品營收國內外占比產品營收國內外占比.-9-圖表圖表9：產品營收情況產品營收情況.-10-圖表圖表10：產品毛利情況產品毛利情況.-10-圖表圖表11：ROE對比對比.-10-圖表圖表12：凈利率對比凈利率對比.-10-圖表圖表13：期間費用率對比期間費用率對比.-10-圖表圖表14：資產負債率對比資產負債率對比.-10-圖表圖表15：2023年以來年以來OPEC+成員國減產決議成員國減產決議.-11-圖表圖表16：2023-2024年年OPEC+產量政策變化情況產量政策變化情況.-12-圖表

14、圖表17：非洲三國原油產量配額及剩余產能非洲三國原油產量配額及剩余產能.-12-圖表圖表18：2023年以來非洲三國原油產量變化年以來非洲三國原油產量變化.-12-圖表圖表19：2019年以來伊拉克原油產量變化年以來伊拉克原油產量變化.-13-圖表圖表20：2019年以來伊朗原油產量變化年以來伊朗原油產量變化.-13-圖表圖表21：2019年以來委內瑞拉原油產量變化年以來委內瑞拉原油產量變化.-13-圖表圖表22：2019年以來美國原油產量變化年以來美國原油產量變化.-14-圖表圖表23：2023年以來美國七大產油地產量同比年以來美國七大產油地產量同比.-14-圖表圖表24：2019年以來美國

15、原油鉆機數量變化年以來美國原油鉆機數量變化.-15-圖表圖表25：2019年以來北美壓裂車隊數變化年以來北美壓裂車隊數變化.-15-圖表圖表26：美國現有油井關井價格美國現有油井關井價格.-15-圖表圖表27：美國新增油井盈虧平衡價格美國新增油井盈虧平衡價格.-15-圖表圖表28：2022年全球新發現油氣田分布圖年全球新發現油氣田分布圖.-16-圖表圖表29：2015-2022年圭亞那斯塔布魯克區塊油氣發現年圭亞那斯塔布魯克區塊油氣發現.-16-圖表圖表30：圭亞那和巴西是全球原油主要增量國圭亞那和巴西是全球原油主要增量國.-17-圖表圖表31：2024-2028年巴西預計還將新增年巴西預計還

16、將新增14套套FPSO裝置裝置.-17-圖表圖表32：2022年以來歐美連續多輪加息年以來歐美連續多輪加息.-18-圖表圖表33：歐美通脹表現整體回落：歐美通脹表現整體回落.-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：EIA對美國原油需求的預測對美國原油需求的預測.-18-圖表圖表35：OPEC對美國原油需求的預測對美國原油需求的預測.-18-圖表圖表36：EIA對歐元區原油需求的預測對歐元區原油需求的預測.-19-圖表圖表37：OPEC對歐元區原油需求的預測對歐元區原油需求的預測.-19-圖表圖表38：2019年以來

17、國內原油加工量變化年以來國內原油加工量變化.-19-圖表圖表39：2019年以來國內原油進口量變化年以來國內原油進口量變化.-19-圖表圖表40：2023年國內汽柴煤油產量同比變化年國內汽柴煤油產量同比變化.-20-圖表圖表41：2019-2023年國內新能源車產量滲透率變化年國內新能源車產量滲透率變化.-20-圖表圖表42：EIA對中國原油需求的預測對中國原油需求的預測.-21-圖表圖表43：OPEC對中國原油需求的預測對中國原油需求的預測.-21-圖表圖表44：EIA、OPEC全球原油供需平衡預測全球原油供需平衡預測.-22-圖表圖表45：桶油成本完全拆分：桶油成本完全拆分.-23-圖表圖

18、表46：中國海油桶油五項成本拆分（：中國海油桶油五項成本拆分（2022年）年）.-23-圖表圖表47：中國海油桶油五項成本（美元：中國海油桶油五項成本（美元/桶）桶）.-23-圖表圖表48：中國海油桶油作業費和油價的關系：中國海油桶油作業費和油價的關系.-24-圖表圖表49：中國海油桶油：中國海油桶油DD&A費用持續降低費用持續降低.-24-圖表圖表50：國內油企五項成本對比（美元：國內油企五項成本對比（美元/桶）桶）.-25-圖表圖表51：國內油企四項成本對比（美元：國內油企四項成本對比（美元/桶，除桶，除DD&A）.-25-圖表圖表52：國內油企桶油作業費用對比（美元：國內油企桶油作業費用

19、對比（美元/桶）桶）.-25-圖表圖表53：國內油企：國內油企DD&A費用對比（美元費用對比（美元/桶）桶）.-25-圖表圖表54：2022年全球部分油企作業費用對比（美元年全球部分油企作業費用對比（美元/桶）桶）.-26-圖表圖表55：公司桶油產量目標和實際產量：公司桶油產量目標和實際產量.-26-圖表圖表56：2011-2022年可比公司油氣產量年可比公司油氣產量CAGR.-26-圖表圖表57：中國海油油氣凈儲量：中國海油油氣凈儲量.-27-圖表圖表58：儲量壽命（年）：儲量壽命（年）.-27-圖表圖表59：儲量替代率（：儲量替代率（%）.-27-圖表圖表60：公司資本開支情況：公司資本開

20、支情況.-28-圖表圖表61：公司資本開支海內外占比：公司資本開支海內外占比.-28-圖表圖表62：中國海油：中國海油2024年新項目年新項目.-28-圖表圖表63：三桶油利潤總額對比：三桶油利潤總額對比.-29-圖表圖表64：三桶油資產負債率對比：三桶油資產負債率對比.-29-圖表圖表65：三桶油：三桶油凈資產收益率對比凈資產收益率對比.-29-圖表圖表66：三桶油研發投入強度對比：三桶油研發投入強度對比.-29-圖表圖表67：三桶油全員勞動生產率對比：三桶油全員勞動生產率對比.-29-圖表圖表68：三桶油營業現金比率對比：三桶油營業現金比率對比.-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務

21、必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表69：公司與國內民營和海外油氣巨頭分紅率對比：公司與國內民營和海外油氣巨頭分紅率對比.-30-圖表圖表70：公司與國內民營和海外油氣巨頭股息率對比：公司與國內民營和海外油氣巨頭股息率對比.-30-圖表圖表71：公司業務收入及盈利預測：公司業務收入及盈利預測.-31-圖表圖表72：可比公司估值對比：可比公司估值對比.-31-圖表圖表73：盈利預測表盈利預測表.-33-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 一、一、稀缺海上油氣巨頭，全球布局動能充沛稀缺海上油氣巨頭，全球

22、布局動能充沛 1.1 專注海上油氣開發，專注海上油氣開發，拓荒者蛻變領跑者拓荒者蛻變領跑者 純純上游上游 E&P 巨頭巨頭，出海出海布局布局國際國際化化。中國海洋石油集團成立于 1982年。1999 年 8 月成立中國海洋石油有限公司并先后在 2001 年于紐交所（后于 2021 年 10 月退市）和聯交所先后上市、2013 年于多交所（后于 2021 年 12 月退市）上市、2022 年在上交所掛牌交易。歷經二十余載的發展，中國海油通過持續性收購實現“出?！?，現已發展成為國內最大的海上原油及天然氣生產商，同時也是全球最大的獨立油氣勘探及生產集團之一，主要作業區遍布亞洲、大洋洲、非洲、北美洲、

23、南美洲、歐洲六大洲，同超 40 個國家和地區開展能源合作，海外油氣勘探開發業務涉及超 20 個國家。根據公司業績發布報告，2022 年公司油氣凈證實儲量 6238.6 百萬桶油當量，儲量壽命穩定在 10 年；實現凈產量 623.8 百萬桶油當量。2023 年前三季度，公司凈產量 499.7 百萬桶油當量，同比+8.3%。圖表圖表1：中國海油發展歷程中國海油發展歷程 來源：公司官網、公司公告、中國海油、中 國 電 力 報、中國海洋石油報、中國海油拓荒一帶一路的文化印記、中泰證券研究所 1.2 實控人為國資委，全球實控人為國資委，全球化化布局布局日臻完善日臻完善 國資委國資委為實控人，子公司全球布

24、局為實控人，子公司全球布局。股權結構清晰，最大股東為中國海洋石油集團，實際控制人為國務院國資委。截至 2023 年 Q3，國務院國資委通過中國海油石油集團控股公司 60.49%的股權。公司業務通過眾多子公司展開，國內主要以中國海油國際貿易有限公司開展，海外以中國海洋石油國際有限公司開展，業務全球布局。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：國資委為實控人國資委為實控人（截至（截至2023年年Q3）來源：公司公告、中泰證券研究所 油氣資源遍布全球油氣資源遍布全球，勘探勘探開采以國內為主。開采以國內為主。公司立足國內海域開發，同

25、時積極布局海外市場。2022 年公司全球油氣產量 170.92 萬桶/天，其中國內產量占比約 71.69%，主要以渤海、南海東部和西部為主，分別占全球產量比例為 33.75%、21.52%和 12.75%；海外業務占比為28.31%，遍布亞洲、大洋洲、非洲、北美洲、歐洲、南美洲等區域。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：公司公司勘探開采業務國內布局勘探開采業務國內布局 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表4：公司公司勘探開采勘探開采業務海外布局業務海外布局 來源：公司公告、中泰證券研究所 1.3 業績業績與油價強與油

26、價強相關，低成本鑄就護城河相關，低成本鑄就護城河 油價業績強相關，油價業績強相關，整體表現優異整體表現優異。除 2020 年外，公司營業收入和歸母凈利年度數據均保持良好增長態勢，2018-2022 年公司營業收入和歸母凈利 CAGR 分別為 16.69%和 28.07%。公司核心業務為石油開采，業產量占比（全球）石油產量（萬桶/天）天然氣產量（百萬立方英尺/天）渤海渤海東海東海南海東部南海東部南海西南海西陸上陸上21.99%20.33%4.33%0.46%9.07%40.23%12.53%0.00%32.46%7.54%天然氣產量（百萬立方英尺/天）石油產量（萬桶/天）產量占比（全球）加拿大加

27、拿大北美洲（不含加拿大）北美洲（不含加拿大）南美洲南美洲歐洲歐洲非洲非洲亞洲（不含中國）亞洲（不含中國）大洋洲大洋洲5.08%0.00%6.85%0.14%4.48%5.72%5.48%1.16%3.160.29%4.35%7.26%0.38%7.02%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 績整體受到油價影響較大。2017-2019 年由于油價逐步回暖，公司業績穩步增長；2020 年由于疫情導致油價大幅跳水，公司業績略有下滑；2022 年由于地緣政治沖突導致油價高企，公司營業收入為 4222.30 億元，同比+71.56%，歸母凈利為

28、 1417.00 億元，同比+101.51%。2023年 Brent 油價略有回落，全年均價 82.17 美元/桶，公司 2023 年 Q1-3營業收入為 3068.17 億元，同比-1.39%，歸母凈利為 976.45 億元，同比-10.79%圖表圖表5：營業收入及其同比營業收入及其同比 圖表圖表6：歸母凈利潤及其同比歸母凈利潤及其同比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 盈利能力盈利能力優異優異，業務全球布局，業務全球布局。公司產品主要以油氣勘探開采為主，低成本優勢顯著，盈利能力優異。近 5 年公司綜合毛利率不低于 35%，油氣銷售毛利率不低于 40%。2022

29、 年由于油價高位公司綜合毛利率為53.05%，油氣銷售毛利率為 62.62%。同時公司海內外全布局，2023年 H1 公司海外業務營收占比達到 37.5%，并保持擴張趨勢。圖表圖表7：公司各產品毛利率公司各產品毛利率 圖表圖表8：產品營收國內外占比產品營收國內外占比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 油氣銷售為核心業務。油氣銷售為核心業務。公司業務以油氣銷售為主，與油價水平高度相關。近 5 年公司油氣銷售營收占比超 75%，毛利占比超 95%。截至 2023年 H1，公司油氣銷售業務營收占比 78.98%，毛利占比 96.91%，幾乎貢獻公司全部利潤。-40%-2

30、0%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030003500400045002018201920202021202223Q1-3營業收入（億元）同比（右軸）油氣價格上漲+銷量增長-100%-50%0%50%100%150%200%250%0200400600800100012001400160020182019202020212022 23Q1-3歸母凈利潤（億元）同比（右軸）油氣價格上漲+銷量增長0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021202223Q1-3油氣銷售毛利率貿易毛利率綜合毛利率0%20%40%60%80%1

31、00%2018201920202021202223H1中國大陸國外 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：產品營收情況產品營收情況 圖表圖表10：產品毛利情況產品毛利情況 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 公司質地公司質地優異優異，全球油企前列，全球油企前列。公司 ROE、凈利率、期間費用率和資產負債率水平均較全球油企龍頭優質。近 5 年公司 ROE 水平保持高位，2020 年油價跳水，大部分油企 ROE 水平跌至負值，公司仍為 5.75%，遠超大部分油企。凈利率水平遠超同行業企業，近 5

32、年未低于 15%。公司持續加強管理，期間費用率持續降低，2023 年 Q1-3 僅為 3.04%。資產負債率也處于行業較低水平。整體看，公司質地優異，競爭優勢明顯。圖表圖表11：ROE對比對比 圖表圖表12：凈利率對比凈利率對比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表13：期間費用率對比期間費用率對比 圖表圖表14：資產負債率對比資產負債率對比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 0501001500100020003000400050002018201920202021202223H1其他業務（億元）貿易（億元）油氣銷售（億元）油

33、價（右軸，美元/桶）050100150-500500150025002018201920202021202223H1其他業務（億元）貿易（億元）油氣銷售（億元）油價（右軸，美元/桶）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018201920202021202223Q1-3中國石化中國石油中國海油榮盛石化東方盛虹?？松梨谘┓瘕垰づ朴偷肋_爾-20%-10%0%10%20%30%40%2018201920202021202223Q1-3中國石化中國石油中國海油榮盛石化東方盛虹?？松梨谘┓瘕垰づ朴偷肋_爾0%2%4%6%8%10%201820192020202120

34、2223Q1-3中國石化中國石油中國海油榮盛石化東方盛虹0%50%100%2018201920202021202223Q1-3中國石化中國石油中國海油榮盛石化東方盛虹?？松梨谘┓瘕垰づ朴偷肋_爾 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 二、二、油價的判斷：供需緊平衡格局支撐偏強震蕩油價的判斷：供需緊平衡格局支撐偏強震蕩 2.1 低供給：低供給：上游資本開支持續縮減，本輪自愿減產執行率高上游資本開支持續縮減，本輪自愿減產執行率高（一）（一）OPEC+護盤持續然力度下降，護盤持續然力度下降，OPEC+豁免國存較強增產意愿豁免國存較強

35、增產意愿 1）OPEC+：本輪減產不同以往，繼續深化難度加深。：本輪減產不同以往，繼續深化難度加深。減產護盤動作：減產護盤動作：2023 年 11 月 30 日，第 36 屆 OPEC+部長級會議決定2024Q1 自愿減產 219.3 萬桶/日。從減產力度上看，同年 4 月的OPEC+會議已決定自愿減產 165.7 萬桶/日，疊加沙特于 7 月起額外減產的 100 萬桶/日，OPEC+整體自愿性減產規模已達 265.7 萬桶/日，因而本次自愿減產額度實際較此前相比僅增加 3.6 萬桶/日（沙特此次11 月減產較 4 月相比增加 50 萬桶/日）。執行難度上升：執行難度上升：近年來，OPEC+在

36、全球油價定價中的話語權和議價權顯著上升，產量政策的執行直接影響全球原油供需格局。從本輪OPEC+會議上看，中東國家主動減產以維持高油價的訴求并未發生改變，然而變化點主要有三：類似于 2023 年 4 月份所提出的減產政策，2024Q1 的減產仍為自愿性減產，其約束強度的相對偏弱或將對成員國后續減產實際執行效果產生直接影響；2023H2，OPEC+維持深化減產政策，然油價表現前高后低，到 2023 年底，WTI 油價和 Brent 油價均已跌破減產執行初期的價格水平；海外宏觀經濟走弱易引發原油需求增速放緩，金融市場的系統性風險擾動同步增強，如此因素均易導致油價表現進一步下探，屆時 OPEC+或在

37、低產的同時面臨更低的油價。警惕放松減產：警惕放松減產：OPEC+是全球原油的主要提供方，中東國家的財政平衡訴求為全球油價的定價提供托底支撐。但需警惕的是，當前沙特產量表現已低于減產后目標值，反映出其減產效果已達預期，后續進一步深化減產的空間相對有限。減產執行難度提升下，一旦 OPEC+放棄減產或放松減產力度，全球原油市場或呈供過于求的局面，屆時油價中樞也將相應下移。圖表圖表15：2023年以來年以來OPEC+成員國減產決議成員國減產決議 來源：IEA、OPEC、財聯社、新華社、環球網、環球時報、中國經濟網、沙特通訊社、俄羅斯衛星通訊社、中泰證券研究所 日期日期主要決議內容主要決議內容2023年

38、4月3日以2023年2月產量為基準以2023年2月產量為基準，從2023年5月至2023年底從2023年5月至2023年底，OPEC+自愿減產總額達OPEC+自愿減產總額達165.7165.7萬桶/日萬桶/日（沙特50萬桶/日、俄羅斯50萬桶/日、伊拉克21.1萬桶/日、阿聯酋14.4萬桶/日、科威特12.8萬桶/日、哈薩克斯坦7.8萬桶/日、阿爾及利亞4.8萬桶/日、阿曼4萬桶/日、加蓬0.8萬桶/日）2023年6月4日1、確定OPEC+成員國2024年原油產量為4046萬桶/日；2、俄羅斯俄羅斯將50萬桶/日自愿性減產50萬桶/日自愿性減產延長至2024年底；3、自2023年7月2023年

39、7月起，沙特自愿性減產100萬桶/日沙特自愿性減產100萬桶/日2023年7月3日沙特沙特將100萬桶/日自愿性減產自愿性減產延長至2023年8月2023年7月7日自2023年8月起，俄羅斯以減少出口的形式自愿性減產自愿性減產50萬桶/日2023年8月3日1、沙特將4月宣布的50萬桶/日的減產延長至2024年底，100萬桶/日自愿性減產自愿性減產決議延長至2023年9月；2、俄羅斯繼續延長出口減產至2023年9月，減產量由50萬桶/日減少到30萬桶/日2023年9月5日俄羅斯俄羅斯30萬桶/日自愿性出口減產自愿性出口減產和沙特沙特100萬桶/日自愿性減產均延長至2023年底2023年10月4日

40、俄羅斯和沙特自愿性減產自愿性減產政策維持至2023年底，減產額度未作調整2023年11月30日1、巴西將于2024年1月加入OPEC+組織；2、在2023年6月宣布的2024年OPEC+成員國原油產量的基礎上，調整部分成員國原油產量配額（安哥拉為110萬桶/日、剛果為27.7萬桶/日、尼日利亞為150萬桶/日）；3、自愿性減產以2024年產量配額為基準，OPEC+計自愿性減產以2024年產量配額為基準，OPEC+計劃在2024Q1合計減產劃在2024Q1合計減產219.3219.3萬桶/日萬桶/日（沙特100萬桶/日、伊拉克22.3萬桶/日、阿聯酋16.3萬桶/日、科威特13.5萬桶/日、哈薩

41、克斯坦8.2萬桶/日、阿爾及利亞5.1萬桶/日、阿曼4.2萬桶/日；俄羅斯以2023年5月和6月的平均出口水平為基準，在2024Q1日減產50萬桶（含30萬桶/日的原油和20萬桶/日的成品油）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表16：2023-2024年年OPEC+產量政策變化情況產量政策變化情況 來源：IEA、OPEC、中泰證券研究所（注：統計數據中未考慮俄羅斯 20 萬桶/日的成品油減產；由于安哥拉已于 2023 年 12 月 21 日退出 OPEC 組織，故在 IEA 在 2 月月報數據中已剔除該國數據，OPEC-1

42、0 相應變更為 OPEC-9）關注非洲三國：關注非洲三國：在 2023 年 11 月底召開的 OPEC+部長級會議上，除宣布 2024Q1 減產動作外，同樣對同年 6 月所提出的產量配額進行調整。根據 OPEC，調整后安哥拉、剛果、尼日利亞的產量配額分別為 110、27.7、150 萬桶/日，較前值分別-18、+0.1、+12 萬桶/日，較 2023 年產量配額分別-35.5、-3.3、-24.2 萬桶/日。后續看，一方面，結合 IEA最近三個月月報數據可知，非洲三國產量整體均已低于 2024Q1 既定產量目標；另一方面，IEA 最新 2 月月報數據顯示，剛果和尼日利亞的原油產能余量僅 2 萬

43、桶/日和 1 萬桶/日，產能瓶頸限制增產空間。對于安哥拉，盡管該國政府因不滿原油產量份額下調而強硬退出 OPEC，但該國也同樣受到產能瓶頸的制約（IEA 在 23 年 12 月月報中顯示，安哥拉剩余有效產能為 3 萬桶/日），退出后大幅增產的可能性仍然偏低。圖表圖表17：非洲三國原油產量配額及剩余產能非洲三國原油產量配額及剩余產能 來源：IEA、OEPC、中泰證券研究所（注：由于安哥拉已宣布退出 OPEC，故 IEA 在 2 月月報數據中已剔除對該國產量數據的統計。在此處測算時，我們假設安哥拉 24 年 1 月產量與 IEA 在 12 月月報中所披露的 23 年 11 月產量數持平）圖表圖表1

44、8：2023年年以來以來非洲三國原油產量變化非洲三國原油產量變化 來源：Wind、中泰證券研究所 23/5-23/1223/5-23/122024Q12024Q122/11-23/1222/11-23/1224/01-24/1224/01-24/12沙特阿拉伯沙特阿拉伯-0.50-1.0010.4810.489.488.97-0.51伊拉克伊拉克-0.21-0.224.434.434.214.230.02阿聯酋阿聯酋-0.14-0.163.023.223.063.210.15科威特科威特-0.13-0.142.682.682.542.47-0.07尼日利亞尼日利亞1.741.501.501.4

45、0-0.10安哥拉安哥拉1.461.101.10阿爾及利亞阿爾及利亞-0.05-0.051.011.010.960.91-0.05剛果剛果0.310.280.280.25-0.03加蓬加蓬-0.010.180.180.180.230.05赤道幾內亞赤道幾內亞0.120.070.070.05-0.02俄羅斯俄羅斯-0.50-0.3（僅原油出口減量）10.489.839.539.44-0.09墨西哥墨西哥1.751.751.751.64-0.11哈薩克斯坦哈薩克斯坦-0.08-0.081.631.631.551.620.07阿曼阿曼-0.04-0.040.840.840.800.76-0.04阿塞

46、拜疆阿塞拜疆0.680.550.550.48-0.07馬來西亞馬來西亞0.570.400.40巴林群島巴林群島0.200.200.20南蘇丹南蘇丹0.120.120.12文萊文萊0.100.080.08蘇丹蘇丹0.070.060.06-1.66-1.66-2.00-2.0041.8641.8640.4640.4638.4138.4136.5136.5124/01產量-24/01產量-2024年產量目標2024年產量目標單位：百萬桶/日單位：百萬桶/日自愿性減產份額自愿性減產份額原油產量目標基線原油產量目標基線2024Q1自愿減產后2024Q1自愿減產后的產量目標的產量目標24/01產量24/0

47、1產量（按IEA口徑）（按IEA口徑）OPEC-9OPEC-9*安哥拉自*安哥拉自24/01起退出24/01起退出OPECOPEC非OPEC非OPEC0.85-0.02OPEC+合計OPEC+合計單位：百萬桶/日單位：百萬桶/日2024Q12024Q1產量目標產量目標24/01產量24/01產量（按IEA口徑）（按IEA口徑）23/12產量23/12產量（按IEA口徑）（按IEA口徑）24/01產量-24/01產量-2024Q1目標2024Q1目標可使用產能可使用產能可使用產能-可使用產能-24/01產量24/01產量安哥拉安哥拉1.101.081.08-0.021.110.03剛果剛果0.2

48、80.250.26-0.030.270.02尼日利亞尼日利亞1.501.401.35-0.101.410.01 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 2）OPEC+豁免國表現出偏強的增產意愿豁免國表現出偏強的增產意愿。伊拉克：伊拉克：2023 年 3 月，伊拉克庫爾德自治區（庫區）輸送的 40 萬桶原油和從伊拉克聯邦輸送的 7 萬桶原油管道關閉。同年 10 月，土耳其能源部長和伊拉克駐安卡拉大使先后證實土耳其已同意恢復通過伊土管道（ITP）的石油出口，但截至目前該管線仍未恢復。若后續管線輸送恢復運營，預計將帶來約 50 萬桶/日的原

49、油供給增量。伊朗：伊朗：2023 年，伊朗原油供應超預期回升。根據 IEA，2024 年 1 月，伊朗當地原油日產量為 315 萬桶，為 2019 年以來的最高值。另據伊朗石油部，預計到 2024Q1 當地石油日產量將增至 4 百萬桶/日，為先前從未企及的量值，可見其增產意愿強烈。沙特伊朗關系修復下，OPEC+或也將默許伊朗額外增加石油供應。圖表圖表19：2019年以來伊拉克原油產量變化年以來伊拉克原油產量變化 圖表圖表20：2019年以來伊朗原油產量變化年以來伊朗原油產量變化 來源：Wind、中泰證券研究所（注：陰影區域表示 2019 年以來伊拉克原油產量區間）來源：Wind、中泰證券研究所

50、（注：陰影區域表示 2019 年以來伊朗原油產量區間）委內瑞拉：委內瑞拉：2023 年 10 月，美國財政部海外資產控制辦公室宣布解除對委內瑞拉部分能源貿易制裁，授權開放涉及委內瑞拉石油和天然氣的行業交易（為期 6 個月）。同年 11 月，委國家石油公司副總裁表示，在美國部分解除制裁后，該國原油日產量現已提升至約 85 萬桶的水平，委政府正考慮將產量進一步提升至 100 萬桶/日。然而受自身產能瓶頸以及當地發展落后等因素制約，后續出現大幅增量的可能性較小。圖表圖表21：2019年年以來委內瑞拉以來委內瑞拉原油產量變化原油產量變化 來源：Wind、中泰證券研究所（注：陰影區域表示 2019 年以

51、來委內瑞拉原油產量區間）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 （二）美國頁巖油增量邊際減弱，南美海上油田或貢獻增量（二）美國頁巖油增量邊際減弱，南美海上油田或貢獻增量 1）美國產量慣性增長，但邊際增速或放緩。）美國產量慣性增長，但邊際增速或放緩。2023 年超預期增長年超預期增長：盡管 2023 年美國上游油氣企業資本開支表現較弱，但源于庫存井的釋放以及鉆機使用效率的提升，全年原油產量表現強勢。根據 EIA，2023 年美國原油產量自 7 月底起實現快速增長，到年底最高達 1330 萬桶/日，連續 9 個月超越公共衛生事件前原油產量

52、水平，并創下近五年歷史新高。分產區看，Permian 產區是美國頁巖油產量增量的主要來源。然而，隨著 DUC 庫存的持續消耗以及鉆機數量的接連下滑，Permian 產量的同比增速也在逐步下降。圖表圖表22：2019年以來年以來美國原油產量變化美國原油產量變化 圖表圖表23：2023年年以來以來美國七大產油地產量同比美國七大產油地產量同比 來源：Wind、中泰證券研究所（注：陰影區域表示 2019 年以來美國原油產量區間）來源：EIA、中泰證券研究所 2024 年增量或放緩：年增量或放緩：從原油產量的前置指標鉆機數量和壓裂車隊數上看，2023 年前三季度美國鉆機數持續下滑，較 2022 年底的峰

53、值相比下降約 125 部。進入四季度，美國原油鉆機數量見底后逐步企穩，基本保持在 500 部。壓裂車隊數量自 2023 年 12 月起下滑明顯，單月降幅約 40 支。2024 年以來，鉆機數量仍維持在 500 部附近，壓裂車隊數較 2023 年年底略有增長，但仍處歷史低位。受高利率宏觀環境影響，美國頁巖油企生產成本逐年提升。根據 Dallasfed，2023 年，北美主要頁巖油產地 Permian 產區和 Eagle Ford 產地的新井開采成本均出現不同程度的抬升，進一步抑制上游油氣企業資本開支，進而擠壓當地原油產量增長。單井產油效率提升下的原油增量幅度預計也會受到一定程度的擠壓，整體看，美

54、國 2024 年原油產量增長基本確定但增量空間較 2023 年相比預計會有所收窄。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表24：2019年以來年以來美國原油鉆機數量變化美國原油鉆機數量變化 圖表圖表25：2019年以來年以來北美壓裂車隊數變化北美壓裂車隊數變化 來源：Wind、中泰證券研究所（注：陰影區域表示 2019 年以來美國原油鉆機數量區間）來源：Wind、中泰證券研究所（注：陰影區域表示 2019 年以來北美壓裂車隊數量變化區間）圖表圖表26：美國現有油井關井價格美國現有油井關井價格 來源：Federal Reserv

55、e Bank of Dallas、中泰證券研究所 圖表圖表27：美國新增油井盈虧平衡價格美國新增油井盈虧平衡價格 來源：Federal Reserve Bank of Dallas、中泰證券研究所 2）南美或成為非）南美或成為非 OPEC+供應的主要增長來源。供應的主要增長來源。海上油田開采重啟，低碳成本優勢共振。海上油田開采重啟，低碳成本優勢共振。不同于常規油田的開采，海上油田的勘探周期更長、投資成本和技術難度要求更高。過去幾年間，受公共衛生事件影響，大量海上鉆井巨頭遭受重創，項目延期率明顯增加。隨著疫情帶來的影響逐步減退，海上油田憑借更強的成本和清潔優勢，成為美洲甚至全球原油供給增量的重要

56、組成部分。根據全球油氣勘探開發形勢及油公司動態（2023 年），在 2022 年全球新發現的 31 個常規大-中型油氣田中，有 21 個集中分布于深水-超深水領域。從地理區位上看，美洲地區位居前列，新發現的常規油氣可采儲量約 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 14.22 億噸油當量，主要來自圭亞那盆地、坎波斯盆地、阿拉斯加北坡盆地和蘇瑞斯特盆地。其中，圭亞那盆地新發現油氣可采儲量 6.83 億噸油當量，約占美洲地區總量的 48.1%。圖表圖表28：2022年全球新發現油氣田分布圖年全球新發現油氣田分布圖 來源：全球油氣勘探開發形

57、勢及油公司動態（2023 年）、中泰證券研究所 圖表圖表29：2015-2022年圭亞那斯塔布魯克區塊油氣發現年圭亞那斯塔布魯克區塊油氣發現 來源：Wood Mackenzie、國際石油經濟、中泰證券研究所 低成本：低成本：根據國際石油經濟，以圭亞那斯塔布魯克區塊為例，Liza 一期開發的盈虧平衡點 35 美元/桶，隨 Liza 二期達峰，盈虧平衡點將降至 25 美元/桶。對于即將投產的 Payara 和 Yellowtail 項目，預計分別在 32 和 29 美元/桶實現盈虧平衡，顯著低于美國常規油田新井開采成本。高增量：高增量：根據 IEA，圭亞那和巴西將是未來全球原油增量的主要來源，到

58、2035 年，兩地原油日產量增量較 2022 年相比增量分別為 130 和100 萬桶。具體看，巴西原油開采主要由 Petrobras 主導，增量貢獻主要源于 FSCO 裝置，預計 2024-2028 年間還將新增 14 套 FPSO 裝置（10 套裝置已簽署合同）。對于圭亞那，當地目前石油產量已接近 40萬桶/日。根據國際石油經濟，截至 2022 年底，僅斯塔布魯克區塊已獲得累計超 30 個新油田發現。根據?？松梨诘念A測，到 2027 年該區塊原油產量有望達到 120 萬桶/日。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表30

59、：圭亞那和巴西是全球原油主要增量國圭亞那和巴西是全球原油主要增量國 來源：IEA、中泰證券研究所 圖表圖表31：2024-2028年巴西預計還將新增年巴西預計還將新增14套套FPSO裝置裝置 來源：Petrobras、中泰證券研究所 2.2 穩需求：穩需求：全球經濟衰退預期修正，整體或維持低基數增長全球經濟衰退預期修正，整體或維持低基數增長（一）海外：高利率環境（一）海外：高利率環境+新能源轉型，美歐需求動能仍舊不足新能源轉型，美歐需求動能仍舊不足 進入貨幣周期后半程，美歐衰退預期仍存。進入貨幣周期后半程，美歐衰退預期仍存。自 2022 年 3 月起，歐元區和美國同步開啟加息周期，分別完成 1

60、0 輪（累計 450bp）和 11 輪（累計 525bp）的加息。通脹表現上看，盡管 2024 年 1 月歐美通脹數據均超預期，但整體延續 2023 年以來的回落趨勢。根據 Wind，1 月美國 CPI 和歐元區 HICP 同比分別為 3.1%和 2.8%，環比上月-0.30pct和-0.10pct，較 2023 年初-3.30pct 和-5.80pct。PMI 指數上看，2023年美國制造業 PMI 基本位于榮枯線下。歐元區走弱更為明顯，自 2023年 5 月起連續 8 個月低于 45。2024 年 1 月，歐美制造業 PMI 分別為46.6 和 50.7。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

61、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表32：2022年以來歐美連續多輪加息年以來歐美連續多輪加息 圖表圖表33：歐美通脹表現整體回落歐美通脹表現整體回落 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 美國：軟著陸可能性增強，能源轉型壓制需求。美國：軟著陸可能性增強，能源轉型壓制需求。美聯儲 12 月公開紀要表示，當前政策利率或已見頂。軟著陸預期增強下，預計 2024 年上半年美國原油存量需求有望維持，下半年隨貨幣政策緊縮以及滯后性的進一步顯現，疊加新能源滲透率的不斷提升，預計原油需求將出現較為明顯的放緩。EIA 和 OPEC 兩大機構 20

62、24 年 2 月的預測數據基本趨同，分別預計 2024 年美國原油需求總量分別為 20.50 和 20.48 百萬桶/日，同比+15 和+18 萬桶/日，較前值-6 和+7 萬桶/日。我們判斷，2024 年美國當地原油需求有望維持低基數增長，增量大小需關注美聯儲降息的具體時間和頻次以及當地制造業的修復程度等。圖表圖表34：EIA對美國原油需求的預測對美國原油需求的預測 圖表圖表35：OPEC對美國原油需求的預測對美國原油需求的預測 來源：EIA、中泰證券研究所（注：美國需求數據為 U.S.(50 States)和U.S.Territories 的合計值；陰影區域為左軸數據，表示 2019-20

63、25E 美國產量最大最小值的范圍區間）來源：OPEC、中泰證券研究所 歐洲：制造業表現仍疲軟，需求短期難有增長。歐洲：制造業表現仍疲軟，需求短期難有增長。根據歐盟委員會冬季經濟預測報告，受高通脹影響，2024 年經濟增速或繼續放緩，預計2024 年歐盟和歐元區經濟增長率分別為 0.9%和 0.8%，較前值相比均下調 0.40pct。經濟表現持續低迷疊加歐元區政府維持鷹派論調，即便2024 年歐央行態度由鷹轉鴿且降息，政策落地實施尚需傳導時間，短期內認為當地原油需求大幅提升的可能性不大。EIA 和 OPEC 在 2024 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-

64、公司深度報告公司深度報告 年 2 月的預測中繼續保持謹慎悲觀態度，預計 2024 年歐元區原油需求分別為 14.24 和 13.44 百萬桶/日，同比均+3 萬桶/日，較前值持平和-3萬桶/日。我們認為，歐央行轉鴿的時間及降息后對經濟的影響或成為影響其原油需求的關鍵變量。圖表圖表36：EIA對對歐元區歐元區原油需求的預測原油需求的預測 圖表圖表37：OPEC對對歐元區歐元區原油需求的預測原油需求的預測 來源：EIA、中泰證券研究所（注：美國需求數據為 U.S.(50 States)和U.S.Territories 的合計值；陰影區域為左軸數據，表示 2019-2025E 歐元區產量最大最小值的

65、范圍區間）來源：OPEC、中泰證券研究所 （二）國內：（二）國內：2023 年快速修復，年快速修復，2024 年增速趨緩年增速趨緩 2023 年：國內原油消費顯著增長。年：國內原油消費顯著增長。隨著疫情影響轉淡，國內經濟逐步恢復下用油需求量出現顯著增長。根據 Wind，2023 年國內累計加工原油 6.22 億噸，同比+10.9%，較 2019 年公共衛生事件前相比+13.9%。全年累計進口原油 5.64 億噸，同比+11.0%，較 2019 年公共衛生事件前相比+11.5%。終端消費上看，2023 年國內汽油、柴油和煤油產量的累計值分別為 1.61、2.17 和 0.50 億噸，同比+10.

66、1%、+13.3%和+68.3%。與此同時，除需求端增量外，2023 年新增的成品油出口配額同樣提供了額外的煉油需求。根據金聯創，2023 年國內成品油出口配額累計下發 3999 萬噸，相較 2022 年全年總量增加 274 萬噸。圖表圖表38：2019年以來年以來國內原油加工量變化國內原油加工量變化 圖表圖表39：2019年以來年以來國內原油進口量變化國內原油進口量變化 來源：Wind、中泰證券研究所（注：陰影區域表示 2019 年以來國內原油加工量變化區間）來源：Wind、中泰證券研究所（注：陰影區域表示 2019 年以來國內原油進口量變化區間）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

67、文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表40：2023年國內汽柴煤油產量同比年國內汽柴煤油產量同比變化變化 來源：Wind、中泰證券研究所 2024 年：預計原油需求增速放緩。年：預計原油需求增速放緩。在國內經濟穩步恢復的背景下，預計原油的消費量有望繼續維持增長態勢。但從增速上看，一方面，能源轉型下，國內新能源車滲透率已由 2021 年底的 17.6%提升至 2023年 12 月的 37.5%。在新能源汽車占比不斷的提升背景下，傳統汽車對于汽油用量的貢獻將出現不可逆地減少。另一方面，2022 年低基數效應不再體現且疫后需求的大幅提升也已在 2023 年基本兌現。由此我們

68、預計，2024 年我國原油需求有望進一步增長，但增速上看，會出現一定程度的放緩。圖表圖表41：2019-2023年年國內新能源車產量滲透率變化國內新能源車產量滲透率變化 來源：Wind、中泰證券研究所 EIA 和和 OPEC 均維持謹慎樂觀態度。均維持謹慎樂觀態度。根據 EIA 和 OPEC 兩大機構2024 年 2 月最新預測數據顯示，預計 2024 年國內原油總消費量分別為 16.27 和 16.82 百萬桶/日，較 2023 年全年消費量分別增長 33 和 63萬桶/日，相較前預測值分別持平和+4 萬桶/日。然而從需求增速上看，EIA 預測 2023-2025 年國內需求增速分別為 5.

69、2%、2.1%、1.5%；OPEC 預測 2023-2025 年我國原油需求增速分別為 8.0%、3.9%、2.4%，均有顯著的放緩跡象。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表42：EIA對中國原油需求的預測對中國原油需求的預測 圖表圖表43：OPEC對中國原油需求的預測對中國原油需求的預測 來源：EIA、中泰證券研究所（注：陰影區域為左軸數據，表示 2019-2025E 中國產量最大最小值的范圍區間）來源：OPEC、中泰證券研究所 2.2 緊平衡：緊平衡：原油緊平衡格局延續原油緊平衡格局延續，油價，油價有望維持中高位有望維

70、持中高位震震蕩蕩 1）EIA：同步上調供需預測，維持一貫謹慎態度。：同步上調供需預測，維持一貫謹慎態度。根據 EIA 機構 2 月最新預測數據，2024 年全球原油供需分別為 102.30 和 102.42 百萬桶/日，較 1 月預測值相比均-4 萬桶/日。分季度看，全球原油整體供需由緊向松，除 2024Q1 存 80 萬桶/日的缺口外（較前預測值相比缺口縮小1 萬桶/日），自 2024Q2 起，單季度供需差分別為 15/11/8 萬桶/日，較1 月預測值相比分別持平/-2/+4 萬桶/日。供給方面，OPEC+現有產量目標將于 2024 年年底到期，因此預測 2025 年有望帶來 70 萬桶/

71、日的增量，非 OPEC 國家（以美國、加拿大、巴西和圭亞那為代表）預計2025 年原油產量增量為 120 萬桶/日。需求方面，全球原油消費量增集中在中國和印度，預計 2024 和 2025 年的增量分別為 60 和 50 萬桶/日。油價方面，EIA 最新 2 月預測數據與上月保持一致，預計 2024/2025年 Brent 油價分別為 82/79 美元/桶，其中 2024 年的油價預測值較2023 年 12 月相比下調 1 美元/桶。2）IEA：1 月供應同比驟降，供需整體增速放緩。月供應同比驟降，供需整體增速放緩。供給方面，受OPEC+深化減產疊加北美停產影響，2024 年 1 月全球原油供

72、應環比大幅下滑 140 萬桶/日。展望 2024 年，美國、巴西、圭亞那和加拿大仍將主導原油攻擊增長，預計非 OPEC+國家 2024 年供應量將增加 160萬桶/日，較 2023 年相比放緩約 80 萬桶/日。需求方面，IEA 認為當前全球需求增長正逐步失去動力，數據上看，原油需求年增長率已由2023Q3 的 280 萬桶/日下降至 2023Q4 的 180 萬桶/日，主要受國內原油需求的急劇下降所致。預計 2024 年全球原油需求的擴張速度將進一步放緩至 120 萬桶/日。其中，中國、印度和巴西仍將繼續主導增長。3）OPEC：下調原油供給預測，需求預測維持不變。下調原油供給預測，需求預測維

73、持不變。供給方面，OPEC 在 2 月月報中下調對非 OPEC 國家液體原油產量的預測，新預測值為 120 萬桶/日，較前值相比下調 10 萬桶/日；對 2025 年的預測值仍為 130 萬桶/日。美國、巴西、加拿大、挪威、哈薩克斯坦和圭亞那將主導全球原油供給增量。需求方面，OPEC 認為 2024-2025 年全球原油需求增量仍為 220 和 180 萬桶/日，與前值持平。鑒于美國經濟 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 預期的改善，對美國當地原油需求量略有上調，抵消 OPEC 成員國中歐洲國家預測值的下調影響。預計 2024-

74、2025 年 OPEC 成員國的需求增量分別約 30 和 10 萬桶/日，非 OPEC 原油需求增量約 200 和 170萬桶/日。綜合看，綜合看，三大機構一致認為三大機構一致認為 2024 年全球原油供需增速均有所放緩，供年全球原油供需增速均有所放緩，供給端增量主要來自美國、加拿大、巴西和圭亞那，而中國和印度則將給端增量主要來自美國、加拿大、巴西和圭亞那，而中國和印度則將主導全球原油需求增量。油價變化的關鍵在于歐美宏觀環境對需求端主導全球原油需求增量。油價變化的關鍵在于歐美宏觀環境對需求端沖擊力度及沖擊力度及 OPEC+實際減產力度的強弱實際減產力度的強弱。圖表圖表44：EIA、OPEC全球

75、原油供需平衡預測全球原油供需平衡預測 來源：EIA、OPEC、中泰證券研究所 三、三、中國海油中國海油：低成本、高成長、高股息的優質標的低成本、高成長、高股息的優質標的 3.1 低成本低成本：桶油成本全球領先，桶油成本全球領先，DD&A 或繼續下探或繼續下探 完全完全桶油成本為競爭力的核心指標。桶油成本為競爭力的核心指標。完全桶油成本是衡量石油公司成本競爭力的重要指標，代表了石油公司每生產一桶油所花費的成本，其包括了桶油五項成本、勘探費用、特別收益金、財務費用、所得稅和其他。公司銷售實現油價減完全桶油成本為桶油凈利潤。在完全桶油成本中，特別收益金、財務費用、所得稅為不可控桶油成本，由國家財政稅

76、收政策決定。因此，公司一般注重桶油五項成本的管控，包含桶油生產作業費，折舊、折耗及攤銷（DD&A），棄置費，銷售及管理費，產品稅（除所得稅及特別收益金外的稅費）。DD&A 與桶油作業費為主要成與桶油作業費為主要成本源本源。一般桶油五項成本中桶油 DD&A所占權重最大,約占桶油五項成本的 52%左右，代表公司油氣開采項目在開始商業性生產前發生的費用和有關固定資產的折耗、攤銷、折舊，通常與礦區權益支出、勘探投資、開發及生產資本化投資有關。其次是桶油作業費，占桶油五項成本的 30%左右，與油田的生產運營息息相關，作業費中占比較大的主要為油井作業費、海上人員費、維修費、供應船等。其他部分占比較低?？傮w

77、來說，桶油作業費和 DD&A 約占桶油成本的 80%以上，對成本管控十分關鍵。單位：百萬桶/日單位：百萬桶/日24Q124Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q42023202320242024202520252024年-2023年2024年-2023年2025年-2024年2025年-2024年全球供給（24/02E）101.18102.27102.88102.87101.75102.30104.170.551.87全球需求（24/02E）101.98102.12102.77102.79101.00102.42103.711.421.29供給-需求（24/02E）-0.800.1

78、50.110.080.75-0.120.46-0.870.58供給-需求（24/01E）-0.810.150.130.040.66-0.120.28-0.780.40供給-需求（23/12E）-0.800.030.060.120.62-0.15-0.77供需差環比變化供需差環比變化0.010.010.000.00-0.02-0.020.040.040.090.090.000.00-0.09-0.090.180.18全球需求（24/02E）103.32103.91104.88105.47102.16104.40106.252.251.85全球需求（24/01E）103.32103.92104.8

79、9105.29102.11104.36106.212.251.85全球需求（23/12E）103.60103.64104.80105.38102.11104.362.25需求預測月環比變化需求預測月環比變化0.000.00-0.01-0.01-0.01-0.010.180.180.050.050.040.040.040.04-0.004-0.004-0.003-0.003全球非OPEC供給（24/02E）70.0670.2070.6871.2469.3670.5571.821.191.27全球非OPEC供給（24/01E）69.9670.0070.5271.1069.0670.4071.671

80、.341.27全球非OPEC供給（23/12E）68.4268.5969.1269.7067.5968.961.37供給預測月環比變化供給預測月環比變化0.100.100.200.200.160.160.140.140.300.300.150.150.150.15-0.15-0.150.000.00Call on OPEC（24/02E）27.8028.2128.7328.7727.3928.3828.850.990.47Call on OPEC（24/01E）27.9128.4128.9128.7227.6528.4928.960.840.47Call on OPEC（23/12E）29.6

81、829.5130.1930.1829.0829.890.81Call on OPEC月環比變化Call on OPEC月環比變化-0.11-0.11-0.20-0.20-0.18-0.180.050.05-0.26-0.26-0.11-0.11-0.11-0.110.150.150.000.00EIAEIAOPECOPEC 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表45：桶油成本完全拆分桶油成本完全拆分 來源：公司公告、招股說明書、中泰證券研究所 持續降本增效持續降本增效，低成本優勢顯著，低成本優勢顯著。公司油氣勘探開發全球化布

82、局，桶油成本為核心競爭力。公司建立降本增效長效機制，通過大力推動增儲上產、技術創新、優化工作部署等方式，深挖降本空間、確保資源向效益高點配置，力求勘探開發生產全過程降本。通過以上措施，公司桶油成本降幅明顯，成本競爭優勢得到進一步鞏固，抗風險能力進一步增強。根據公司公告，公司桶油五項成本由 2013 年 45.02 美元/桶降至 2022年 30.39 美元/桶，9 年 CAGR 為-4.27%。2023 年 Q1-3，公司桶油主要成本 28.37 美元，同比-6.34%，桶油成本持續下降。圖表圖表46：中國海油中國海油桶油桶油五項五項成本拆分成本拆分（2022年年）圖表圖表47：中國海油中國海

83、油桶油桶油五項五項成本成本（美元美元/桶桶）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 主要構成主要構成作業費作業費是開采石油直接產生的費用，包括油井作業費、維修費、海上人員費、信息通訊氣象費、供應船費等，這項費用與油價正相關DD&A這項成本主要由固定資產折舊、使用權資產折舊、無形資產折舊、資本化凈額構成，其中固定資產中的油氣資產折舊占絕大部分；油氣資產折舊在財報中為對探明礦區權益與井及相關設施自油氣田投入商業性生產時按產量法計提折舊，產量法的攤銷率基于證實儲量棄置費油氣資產棄置是指獲得或正常經營的有型油氣資產在退出使用或報廢時，不可避免要發生的清理和處置；油田棄置費包括未

84、來拆除和清理生產準備和設施的費用，將油氣田的地表恢復到油氣田開始生產以前的生態狀態所要支付的費用等銷售及管理費用銷售費用主要包括運輸費用，運輸費用是公司部分油田利用周邊已有的管道設施輸送產品發生的費用；管理費用主要包括職工薪酬、租賃及物業費、折舊及攤銷費用和專業機構服務費產品稅(除所得稅及特別收益金外的稅費)產品稅反映企業經營主要業務應負擔的營業稅、油氣增值稅、消費稅、資源稅、教育附加費、城市維護建設稅等相關稅費勘探費用是用于核算在進行海洋石油勘探過程中所發生的探礦權使用費、地質調查、物理化學勘探各項支出和非成功探井等支出特別收益金石油特別收益金是指國家對石油開采企業銷售國產原油因價格超過一定

85、水平所獲得的超額收入按比例征收的收益金財務費用財務費用主要包括利息支出、匯兌損益、油氣資產棄置的拆除義務的財務費用等所得稅和其他指國家對企業法人在一定時期內的各種所得征收的一類稅收不可控成本項目項目五項成本（可控）勘探費用48.3%25.5%15.1%8.3%2.8%折舊、折耗和攤銷作業費用除所得稅外其他稅金銷售及管理費用棄置費010203040502013201520172019202123Q1-3除所得稅外其他稅金銷售及管理費用棄置費折舊、折耗和攤銷作業費用 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 桶油作業成本桶油作業成本與油價相

86、關性弱化與油價相關性弱化。根據中國海油桶油成本管控探析，2001-2016 年，國際油企桶油作業成本均與油價呈現正相關關系。根據測算，2001-2016 年公司桶油作業成本與油價相關性系數為 0.81，2017 年至 2023 年 Q3，公司桶油作業成本與油價相關性弱化，僅為0.37。主要是公司建立了降本增效長效機制，通過大力推動增儲上產、技術創新、優化工作部署等方式，深挖降本空間、確保資源向效益高點配置，力求勘探開發生產全過程降本。截至 2023 年 Q1-3，公司桶油作業成本僅為 7.32 美元/桶。同時公司桶油 DD&A 成本自 2015 年后也逐步降低，2015-2022 年 DD&A

87、 成本從 23.53 下降至 14.67 美元/桶，7年 CAGR 為-6.53%。圖表圖表48：中國海油桶油作業費和油價的關系中國海油桶油作業費和油價的關系 圖表圖表49：中國海油桶油中國海油桶油DD&A費用持續降低費用持續降低 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司推介材料、公司公告、中泰證券研究所 低低成本優勢突出，成本優勢突出，DD&A 成本成本存在改善空間存在改善空間。中國海油桶油五項成本優勢突出，屬于國內較低水平。根據公司公告，2013-2022 年中石化、中石油和中海油平均桶油五項成本分別為 51.30、45.41 和 34.08 美元/桶，成本優勢突出。我們繼續對其進行成本

88、拆分發現，2013-2022 年中石化、中石油和中海油平均桶油作業費用分別為 16.75、12.34 和 8.75美元/桶，中海油平均桶油作業費用遠低于同行業。另外中海油 DD&A成本占五項成本比例較高，2022 年占比約 48.27%。2013-2022 年中石化、中石油和中海油 DD&A 成本分別為 8.94、17.35 和 18.53 美元/桶。預計隨著公司油田進入中后期、油田儲量修正等因素影響，公司桶油 DD&A 成本逐年下降，未來或進一步降低五項成本，鑄造成本高壁壘。02040608010012002468101214200120032005200720092011201320152

89、0172019202123Q1-Q3桶油作業費用（美元/桶油當量）油價（右軸，美元/桶）0510152025201320142015201620172018201920202021202223Q1-3折舊、折耗和攤銷（美元/桶油當量）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表50：國內油企國內油企五五項成本項成本對比（美元對比（美元/桶）桶）圖表圖表51：國內油企四項成本對比（美元國內油企四項成本對比（美元/桶，除桶，除DD&A）來源：各公司公告、中泰證券研究所 來源：各公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表52：國內油企桶油國內油

90、企桶油作業費用作業費用對比對比（美元（美元/桶）桶）圖表圖表53：國內油企國內油企DD&A費用費用對比（美元對比（美元/桶）桶）來源：各公司公告、中泰證券研究所 來源：各公司公告、中泰證券研究所 桶油作業費桶油作業費位于全球成本曲線左側位于全球成本曲線左側，競爭優勢顯著，競爭優勢顯著。我們對比全球核心油企桶油作業成本數據發現，中國海油桶油作業成本優勢顯著。根據各公司公告，2022 年中海油桶油作業成本僅為 7.74 美元/桶，遠低于Exxon（13.09 美元/桶）和康菲石油（11.27 美元/桶）等海外企業，從行業看也位于全球成本曲線左側。0102030405060702013 2014 2

91、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中石化中石油中海油中石化平均中石油平均中海油平均010203040502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中石化中石油中海油中石化平均中石油平均中海油平均051015202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中石化中石油中海油中石化平均中石油平均中海油平均05101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中石化中石油中海油中石化平均

92、中石油平均中海油平均 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表54：2022年年全球部分油企作業費用對比（美元全球部分油企作業費用對比（美元/桶）桶）來源：各公司公告、Bloomberg、中泰證券研究所 3.2 高成長：高成長：油氣資源品質優異，資本開支穩中有升油氣資源品質優異，資本開支穩中有升 遠期目標規劃明確，遠期目標規劃明確，產量產量增速領先增速領先。我們對比了行業油企 2011-2022年的油氣凈產量復合增速。根據各公司公告，中海油 2011-2022 年的CAGR 為 5.9%，遠超行業龍頭 BP（-0.4%）、Sh

93、ell（-1.0%）等，產量增長速度領先。同時公司遠期產量規劃明確，2023-2026 年油氣目標凈產量分別為 655、710、790、820 百萬桶（以規劃區間均值計算），3 年 CAGR 為 7.78%；且公司歷史產量規劃完成率很高，2017 年后均保持 100%以上。圖表圖表55：公公司桶油產量目標和實際產量司桶油產量目標和實際產量 圖表圖表56：2011-2022年年可比公司油氣產量可比公司油氣產量CAGR 來源：公司推介材料、公司公告、中泰證券研究所 來源：各公司公告、中泰證券研究所 資源儲量雄厚資源儲量雄厚優質優質支撐高發展。支撐高發展。受益于海洋油氣資源具備較高勘探潛力，公司油氣

94、資源儲量呈現增長趨勢。自 2017 年以來儲量屢創新高，2022年公司油氣凈儲量達到 62.39 億桶，2017-2022 年儲量 CAGR 為5.20%，儲量資源雄厚且保持持續增長。從油氣資源的品質看，2022年公司儲量壽命維持 8-10 年左右，可開采時間長，處于全球領先；且公司儲量替代率自 2017 年起均超 100%，2022 年達到 184%，彰顯資源品質優異。5.50 6.07 6.50 7.74 9.46 10.16 10.20 11.27 12.42 13.09 15.63 024681012141618TotalBPEquinor中國海油西方石油ChevlonShell康菲石

95、油中國石油Exxon中國石化75%80%85%90%95%100%105%110%01002003004005006007008009002011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E預計產量實際產量完成率（右軸）（百萬桶油當量）-1.1%-1.0%-0.4%1.7%2.5%5.9%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%exxon mobilshellBP中國石化中國石油中國海油 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表57：

96、中國海油中國海油油氣凈儲量油氣凈儲量 來源：公司推介材料、公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表58：儲量壽命儲量壽命（年）（年）圖表圖表59：儲量替代率儲量替代率（%）來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所 來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所 逆勢逆勢資本開支展現公司信心資本開支展現公司信心，新項目持續開拓促進未來發展，新項目持續開拓促進未來發展。公司資本開支逆勢上漲，根據公司推介材料和公司公告，公司資本開支從2016 年的 487.33 億元增長至 2023 年（公告預測值）的 1280.00 億元，2016-2023 年資本開支 CAGR 為 14.79%，2024 年公司預計資

97、本開支為 1300 億元。同時資本開支目標完成度良好，2019 年之后資本開支完成率始終保持 85%以上。公司積極布局海外項目，海外資本開支占比逐步提高，截至 2022 年公司海外資本開支占比達到 75.12%。公司2024 年持續開拓新油田項目，項目達成后貢獻累計產能約 36.43 萬桶/天。其中核心項目包括綏中 36-1/旅大 5-2 油田二次調整開發項目、渤中 19-2 油田開發項目、深海一號二期天然氣開發項目、惠州 26-6 油田開發項目、神府深層煤層氣勘探開發示范項目、巴西 Mero3 項目等。78%75%59%59%58%68%58%61%62%62%61%61%22%25%41%

98、41%42%32%42%39%38%38%39%39%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國海外同比增速（右軸）319034924962484138784316447844286239572853735185（百萬桶油當量）05101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中海油BPShellExxon mobil-100-50

99、0501001502002503003504002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中海油BPShellExxon mobil 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表60：公司資本開支情況公司資本開支情況 圖表圖表61：公司資本開支海內外占比：公司資本開支海內外占比 來源：公司推介材料、公司公告、中泰證券研究所 來源：公司推介材料、公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表62：中國海油中國海油2024年年新項目新項目 來源：公司推介材料、中泰證券研究所 3.3 高分紅：

100、高分紅：國企改革示范標桿，高分紅國企改革示范標桿，高分紅體現強防御體現強防御 國企改革示范標桿，國企改革示范標桿，各項指標同業領先各項指標同業領先。新一輪深化改革背景下，基于“一利五率”及“市值管理”考核目標，央企在資本市場的價值創造能力有望得到進一步提升。根據 Wind，截至 2 月 23 日，中國石化（A/H）、中國石油（A/H）和中國海油（A/H）的總市值分別為7603/4858 億元、16600/10409 億元、11887/7070 億元。公司在持續深化降本提質增效，加強投資管理和成本管控，各項指標均處于同業領先地位。-20%0%20%40%60%80%100%120%0500100

101、0150020162018202020222024E預計支出（億元）（以規劃區間均值計算）實際支出（億元）完成率（右軸）實際支出同比（右軸）44%50%58%65%74%72%75%56%50%42%35%26%28%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022中國海外主要項目主要項目高峰產量高峰產量（桶油當量/天）（桶油當量/天）權益權益渤中19-6氣田13-2區塊5井區開發項目5800100%綏中36-1/旅大5-2油田二次調整開發項目30300100%綏中36-2油田36-2區塊開發項目9700100%渤

102、中19-2油田開發項目18800100%恩平21-4油田開發項目5300100%流花11-1/4-1油田二次開發項目17900100%惠州26-6油田開發項目20600100%烏石23-5油田群開發項目18100100%深海一號二期天然氣開發項目27500100%臨興深層煤層氣勘探開發示范項目11100100%神府深層煤層氣勘探開發示范項目11000100%巴西Mero3項日18000010%加拿大長湖西北項目8200100%合計合計36430036430056%56%合計合計中國海域中國陸上海外 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報

103、告 圖表圖表63：三桶油利潤總額對比三桶油利潤總額對比 圖表圖表64：三桶油三桶油資產負債率資產負債率對比對比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表65：三桶油三桶油凈資產收益率凈資產收益率對比對比 圖表圖表66：三桶油三桶油研發投入強度研發投入強度對比對比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表67：三桶油三桶油全員勞動生產率全員勞動生產率對比對比 圖表圖表68：三桶油三桶油營業現金比率營業現金比率對比對比 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 公司分紅表現穿越油價周期，顯著高于海內外同業龍頭企業

104、。公司分紅表現穿越油價周期，顯著高于海內外同業龍頭企業。低利率市場環境下，高股息策略彰顯強防御屬性。公司重視股東回報，保持高分紅。2022 年全年公司 A 股合計分紅 1091.1 億元，股利支付率為77.0%。根據股東分紅回報計劃，預計 2022 年至 2024 年公司全年股息支付率預計將不低于 40%，無論公司的經營表現如何，2022 年至2024 年，全年股息絕對值預計不低于 0.70 港元股，公司持續推行高股息計劃。以 2024 年 2 月 23 日收盤價計算，公司（A/H）股息率（TTM）分別為 4.87%和 8.19%，明顯高于民營大煉化和海外同行業。050010001500200

105、02500201520172019202123Q1-3中國石化（億元）中國石油（億元）中國海油（億元）30354045505560201520172019202123Q1-3中國石化（%）中國石油（%）中國海油（%）051015202530201520172019202123Q1-3中國石化（%）中國石油（%）中國海油（%）0.00.20.40.60.81.01.2201520172019202123Q1-3中國石化（%）中國石油（%）中國海油（%）05001000150020002500201520172019202123Q1-3中國石化（萬元/人）中國石油（萬元/人）中國海油（萬元/人）0

106、10203040506070201520172019202123Q1-3中國石化（%）中國石油（%）中國海油（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表69：公司與國內民營和海外油氣巨頭分紅率對比公司與國內民營和海外油氣巨頭分紅率對比 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表70：公司與國內民營和海外油氣巨頭股息率對比公司與國內民營和海外油氣巨頭股息率對比 來源：Wind、中泰證券研究所 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設 油氣銷售油氣銷售：從量上看，根據推介材料，公司給出

107、 2023-2025 年油氣總產量指引為 650-660，700-720，780-800 百萬桶，由于 2023 年 Q1-3油氣總產量數據較好，我們假設公司 2023-2025 年油氣總產量分別669/710/787 百萬桶。從價上看，預計未來緊平衡格局延續，油價高位震蕩，略有下行。我們假設 2023-2025 年公司實現油價分別為78.18/77.5/73.5 美元/桶，天然氣價格維持穩定為 8.03 美元/千立方英尺。公司桶油成本逐步下降，毛利率逐步提升。2015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022中國石

108、化（A）中國石化（A）56.4%56.4%64.9%64.9%118.4%118.4%80.6%80.6%65.2%65.2%73.5%73.5%79.9%79.9%64.5%64.5%中國石化（H）中國石化（H）56.3%56.3%66.7%66.7%120.8%120.8%82.5%82.5%64.3%64.3%73.2%73.2%76.2%76.2%65.3%65.3%中國石油（A）44.8%137.4%104.4%62.2%57.6%168.4%45.0%51.8%中國石油（H）45.4%142.7%104.4%62.3%56.9%165.3%43.8%52.1%中國海油（A）中國海油

109、（A）77.0%中國海油（H）中國海油（H）92.4%2194.4%75.6%52.0%51.1%67.8%15.6%43.5%43.5%榮盛石化18.1%15.9%22.9%39.1%34.2%13.9%11.8%44.2%東方盛虹36.5%41.3%53.3%47.6%25.0%152.9%19.6%120.6%恒力石化0.0%35.9%0.0%82.9%28.0%40.2%45.8%0.0%?？松梨?1.7%151.7%61.8%62.5%96.6%-61.4%60.1%25.6%雪佛龍172.9%-1602.2%87.7%56.9%308.9%-172.3%64.4%30.3%殼牌1

110、5.5%16.0%英國石油44.0%-13.1%12.1%-164.4%道達爾26.1%-81.0%33.7%40.8%西方石油-33.7%-464.6%205.8%66.3%-417.1%-0.2%6.1%3.8%沙特阿美0.0%0.0%0.0%0.0%三桶油三桶油國內民營國內民營大煉化龍頭大煉化龍頭海外石油海外石油石化巨頭石化巨頭2015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022中國石化（A）中國石化（A）3.0%3.0%4.6%4.6%8.2%8.2%8.3%8.3%6.1%6.1%5.0%5.0%11.1%1

111、1.1%8.2%8.2%中國石化（H）中國石化（H）3.2%3.2%4.7%4.7%8.9%8.9%7.5%7.5%6.5%6.5%5.8%5.8%12.5%12.5%9.6%9.6%中國石油（A）1.0%0.7%1.6%2.5%2.5%4.2%4.6%8.5%中國石油（H）1.7%1.1%2.4%3.7%3.6%7.2%6.4%11.9%中國海油（A）中國海油（A）15.1%中國海油（H）中國海油（H）5.2%3.2%3.7%5.1%5.4%5.3%3.1%13.0%榮盛石化0.2%0.8%0.8%1.0%1.0%0.5%0.8%1.2%東方盛虹0.8%0.9%1.9%1.8%1.9%1.1

112、%1.0%0.8%恒力石化0.0%1.8%0.0%4.1%2.5%2.7%4.4%0.0%?？松梨?.6%3.2%3.4%4.5%4.7%7.9%5.3%3.2%雪佛龍4.7%3.6%3.4%4.1%4.0%5.9%4.4%3.1%殼牌3.4%英國石油0.0%0.0%0.0%0.0%1.3%3.6%1.0%3.7%道達爾0.0%0.0%0.0%0.0%2.0%5.3%4.1%5.2%西方石油5.1%4.9%4.8%6.0%7.5%0.2%0.5%0.9%沙特阿美0.0%0.0%0.0%0.0%海外石油海外石油石化巨頭石化巨頭三桶油三桶油國內民營國內民營大煉化龍頭大煉化龍頭 請務必閱讀正文之后

113、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表71：公司業務收入及盈利預測公司業務收入及盈利預測 來源：公司公告、中泰證券研究所 4.2 投資建議投資建議 估 值 分 析 及 投 資 建 議：估 值 分 析 及 投 資 建 議：預 計 公 司2023-2025年 營 收 為4103.1/4323.3/4565.2 億元，歸母凈利潤為 1259.0/1349.0/1408.7 億元，同比-11.2%/+7.2%/+4.4%，EPS 分別為 2.6/2.8/3.0 元。以 2024年 2 月 23 日收盤價計算，對應 PE 分別為 9.4/8.8/8.4

114、。我們選取國內同為油氣勘探開采行業的中國石油和中國石化作為可比公司，可比公司2023-2025 年的平均 PE 為 10.0/9.5/9.0（對應 2024 年 2 月 23 日收盤價）。公司作為油氣勘探開采行業龍頭，公司桶油成本優勢顯著，高儲量支撐成長性，同時高股息鑄建強防御，我們認為目前估值水平較低。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表72：可比公司估值對比可比公司估值對比 來源：Wind、中泰證券研究所（注：中國石油盈利預測來自 wind 一致預期，中國石化盈利預測來自外發報告）產品指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營收（億元

115、）2221.33529.63372.23560.73769.4成本（億元）990.81319.21425.91490.81599.1毛利（億元）1230.52210.41946.32069.92170.3毛利率55%63%58%58%58%營收（億元）180.8604.3634.5666.3699.6成本（億元）166.4573.8582.1611.2641.8毛利（億元）14.430.552.455.057.8毛利率8%5%8%8%8%營收（億元）59.088.496.396.396.3成本（億元）58.789.294.294.294.2毛利（億元）0-1222毛利率1%-1%2%2%2%營

116、收（億元）2461.14222.34103.14323.34565.2成本（億元）1215.91982.22102.32196.22335.1毛利（億元）1245.32240.12000.82127.02230.1毛利率51%53%49%49%49%油氣銷售貿易其他合計證券代碼 證券簡稱 市值（億元）PB2024/2/2320222023E2024E2025E20222023E2024E2025E2024/2/23601857.SH 中國石油16600.001493.751719.381793.801851.706.629.669.258.971.17600028.SH 中國石化7602.55

117、663.02728.63784.18843.057.6910.439.699.020.957.1610.049.478.991.06600938.SH 中國海油11886.931417.001258.971349.031408.725.739.448.818.441.92歸母凈利潤（億元）PE平均 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 五、風險五、風險提示提示 經濟衰退風險。經濟衰退風險。宏觀經濟若嚴重下滑，則將影響全球原油需求。國際原油價格波動：國際原油價格波動：若國際環境出現變化，地緣政治問題加重，或對國際油價造成影響，若油價大

118、幅下跌，或對公司業績造成負面影響。國家政策變動的風險：國家政策變動的風險：國家對于國內油氣勘探企業有關鍵的影響作用，若行業政策變化，將極大影響市場格局。匯率風險：匯率風險：國際油價以美元定價，如果匯率出現較大波動，或對公司業績產生影響。油田開發不及預期風險：油田開發不及預期風險：公司油田開發若不及預期，或導致未來油氣產量目標不能達成，影響公司業績。自然災害、惡劣天氣等不可抗力的風險。自然災害、惡劣天氣等不可抗力的風險。若遇到自然災害等不可抗力，或對全球原油價格或公司生產項目產生影響，影響公司業績。使用信息滯后或更新不及時的風險使用信息滯后或更新不及時的風險：報告中使用的需求/產能擴張等相關信息

119、，存在信息滯后或更新不及時風險，從而導致測算結果與實際情況有偏差。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表73：盈利預測表盈利預測表 來源：Wind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金121,387233,477349,664472,315營業收入營業收入422,230410,307432,325456,522應收票據000

120、0營業成本198,223210,229219,625233,512應收賬款36,54632,24130,52130,864稅金及附加18,77818,46419,02220,087預付賬款3,1153,3043,4513,670銷售費用3,3553,4883,4593,652存貨6,2396,6176,9137,350管理費用6,3566,4016,2696,620合同資產0000研發費用1,5271,6001,7291,826其他流動資產97,39297,13397,61298,138財務費用3,029985865913流動資產合計264,679372,771488,161612,336信用

121、減值損失11131522其他長期投資0000資產減值損失-677-625-666-790長期股權投資48,92752,44955,00058,000公允價值變動收益-705-655-685-651固定資產6,6525,9368,4489,614投資收益4,6744,7244,9244,624在建工程02,0003,0004,000其他收益672642627612無形資產3,7985,3456,7377,990營業利潤營業利潤194,925173,233185,562193,716其他非流動資產604,975605,316605,589605,808營業外收入161173198223非流動資產合

122、計664,352671,046678,774685,411營業外支出316357332307資產合計資產合計929,031929,0311,043,8171,043,8171,166,9351,166,9351,297,7481,297,748利潤總額利潤總額194,770173,049185,428193,632短期借款4,3034,3034,3034,303所得稅53,09347,17250,54752,783應付票據0000凈利潤凈利潤141,677125,877134,881140,849應付賬款59,78963,41066,24470,433少數股東損益-23-20-22-23預收款

123、項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤141,700125,897134,903140,872合同負債1,6911,6431,7311,828NOPLAT143,880126,593135,510141,513其他應付款0000EPS（按最新股本攤?。?.982.652.842.96一年內到期的非流動負債 20,38720,38720,38720,387其他流動負債27,22127,74928,10428,821主要財務比率主要財務比率流動負債合計113,391117,493120,770125,772會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E202

124、5E長期借款11,28711,28411,28011,277成長能力成長能力應付債券91,85891,85891,85891,858營業收入增長率71.6%-2.8%5.4%5.6%其他非流動負債114,112114,112114,112114,112EBIT增長率98.3%-12.0%7.0%4.4%非流動負債合計217,257217,254217,250217,247歸母公司凈利潤增長率101.5%-11.2%7.2%4.4%負債合計負債合計330,648330,648334,746334,746338,020338,020343,019343,019獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益5

125、97,182707,890827,757953,593毛利率53.1%48.8%49.2%48.8%少數股東權益1,2011,1811,1591,136凈利率33.6%30.7%31.2%30.9%所有者權益合計所有者權益合計598,383709,070828,916954,729ROE23.7%17.8%16.3%14.8%負債和股東權益負債和股東權益929,031929,0311,043,8171,043,8171,166,9351,166,9351,297,7481,297,748ROIC200.5%84.6%57.7%43.6%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率35.6%3

126、2.1%29.0%26.4%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E債務權益比40.4%34.1%29.2%25.3%經營活動現金流經營活動現金流205,574184,438183,774209,751流動比率2.33.24.04.9現金收益206,217180,561183,940210,246速動比率2.33.14.04.8存貨影響-536-378-296-437營運能力營運能力經營性應收影響-9,0694,7422,237229總資產周轉率0.50.40.40.4經營性應付影響10,7993,6212,8344,189應收賬款周轉天數2

127、7302624其他影響-1,838-4,108-4,942-4,476應付賬款周轉天數99105106105投資活動現金流投資活動現金流-98,473-56,324-51,683-71,148存貨周轉天數11111111資本支出-68,729-56,530-53,098-71,903每股指標（元）每股指標（元）股權投資-7,386-3,522-2,551-3,000每股收益2.982.652.842.96其他長期資產變化-22,3583,7283,9663,755每股經營現金流4.323.883.864.41融資活動現金流融資活動現金流-64,962-16,024-15,904-15,952每

128、股凈資產12.5514.8817.4020.05借款增加-1,595-3-3-3估值比率估值比率股利及利息支付-82,421-16,043-16,999-17,632P/E8.49.48.88.4股東融資32,258000P/B2.01.71.41.2其他影響-13,204221,0981,683EV/EBITDA5.45.75.04.0單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 1

129、5%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指

130、（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影

131、響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。