《亞香股份-公司首次覆蓋報告：香料香精行業細分龍頭全球化布局邁入新篇章-240226（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《亞香股份-公司首次覆蓋報告：香料香精行業細分龍頭全球化布局邁入新篇章-240226（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 亞香股份亞香股份(301220)香料香精行業細分龍頭，全球化布局邁入新篇章香料香精行業細分龍頭，全球化布局邁入新篇章 亞香股份亞香股份首次覆蓋報告首次覆蓋報告 鐘浩鐘浩(分析師分析師)周志鵬周志鵬(分析師分析師)021-38038445 021-38676666 證書編號 S0880522120008 S0880523060004 本報告導讀：本報告導讀：國內中高端香料國內中高端香料細分細分龍頭，龍頭，市場份額有望持續提升市場份額有望持續提升。泰國基地投產在即，泰國基地投產在即，公司全球化公司全球化布局開啟新篇章，我們認為公司成

2、長空間應該布局開啟新篇章，我們認為公司成長空間應該得到得到重新定義重新定義。投資要點：投資要點：首 次 覆 蓋首 次 覆 蓋，給予給予“增 持增 持”評級評級：我們預計 2023-25 年 EPS 分別為1.16/1.61/2.19 元，同比增長-29%/39%/36%，給予目標價 38.25 元（對應2024 年 PE 為 23.91 倍），目前空間 33%?？ㄎ惶烊幌闾m素、卡位天然香蘭素、WS 系列新型涼味劑，充分受益終端需求擴容。系列新型涼味劑，充分受益終端需求擴容。全球市場對天然香料產品需求增長，以丁香酚、阿魏酸等可再生物質為原料生產的香蘭素由于接近天然產品，需求有望快速提升。電子煙市

3、場規?？焖僭鲩L，電子煙用涼味劑需求空間廣闊。公司天然香蘭素、涼味劑 WS 系列在全球同類產品中占有 30%、80%的市場份額，品牌和客戶資源深厚。泰國生產基地項目規劃建設香蘭素 1000 噸、涼味劑 150 噸，控股子公司武穴格萊默規劃建設 432 噸天然香料產能，公司天然香料、涼味劑市場份額有望持續提升。泰國基地新產能投放泰國基地新產能投放在即在即，全球化布局更上一階。，全球化布局更上一階。美國是公司產品的主要出口地，受中美貿易摩擦影響，公司出口美國產品平均承擔約 20-25%左右的關稅。設立泰國子公司有望進一步優化海外業務布局，緩解公司高關稅壓力，項目計劃建設期 2 年，后續根據情況適時推

4、進二期香精香料產品建設，公司產能進一步擴張可期。催化劑：催化劑：下游新型煙草需求超預期；泰國基地建設推進超預期；武穴格萊默項目建設推進超預期。風險提示：風險提示：國際貿易摩擦風險、原材料價格波動風險、客戶集中度較高風險、產能消化不及預期風險、公司項目建設不及預期等。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 621 705 641 837 1,004(+/-)%8%14%-9%31%20%經營利潤（經營利潤（EBIT）107 143 95 139 197(+/-)%6%33%-33%46%42%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）9

5、1 132 93 130 177(+/-)%17%44%-29%39%36%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.13 1.63 1.16 1.61 2.19 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.30 0.30 0.40 0.55 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)17.2%20.2%14.9%16.6%19.6%凈資產收益率凈資產收益率(%)12.3%8.5%5.8%7.6%9.6%投入資本回報率投入資本回報率(%)10.4%7.6%5.3%7.2%9.4%EV/EBITDA 13.37 12.65 1

6、9.85 14.25 9.95 市盈率市盈率 25.36 17.59 24.84 17.84 13.09 股息率股息率(%)0.0%1.0%1.0%1.4%1.9%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：38.25 當前價格：28.69 2024.02.26 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）24.60-46.96 總市值（百萬元）總市值（百萬元）2,318 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）81/47 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 59%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.61 日均成

7、交值（百萬元）日均成交值（百萬元）18.64 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,557 每股凈資產每股凈資產 19.27 市凈率市凈率 1.5 凈負債率凈負債率-18.02%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.38 0.25 Q2 0.46 0.32 Q3 0.39 0.28 Q4 0.40 0.30 全年全年 1.63 1.16 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 4%-15%-38%相對指數-2%-7%-15%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -47%-38%-28%-18%-9%1%2023-022023-062023-102024-0252周內股價走勢圖周內

8、股價走勢圖亞香股份深證成指基礎化工基礎化工/原材料原材料 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)模型更新時間：2024.02.25 股票研究股票研究 原材料 基礎化工 亞香股份(301220)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：38.25 當前價格：28.69 2024.02.26 公司網址 公司簡介 公司是中國香料行業領先企業及全球中高端香料主要生產企業之一，是江蘇省科技廳、江蘇省財政廳、國家稅務總局江蘇稅務局聯

9、合認定的高新技術企業，2013 年蘇州市科學技術局認定的江蘇省科技型中小企業，2012 年江蘇省經信委辦公室認定的江蘇省第一批兩化融合示范、試點企業，昆山市科學技術局、昆山市財政局認定的昆山市科技研發機構，2011 年蘇州市級企業技術中心。公司主營業務為香料的研發、生產和銷售。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 24.60-46.96 市值（百萬元）2,318 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 621 705 641 837 1,004 營業成本 410 455 434 550 63

10、8 稅金及附加 5 5 4 6 7 銷售費用 5 6 10 11 12 管理費用 59 68 70 92 100 EBIT 107 143 95 139 197 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 1-2 1 1 1 財務費用 12-9-8-5-2 營業利潤營業利潤 96 149 103 144 199 所得稅 7 22 10 15 23 少數股東損益 -1-1-1-1-1 凈利潤凈利潤 91 132 93 130 177 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 70 603 516 505 560 其他流動資產 14 8 8 8 8 長期投資 0 13 17 23 31

11、固定資產合計 328 367 414 413 408 無形及其他資產 48 45 134 141 149 資產合計資產合計 1,064 1,727 1,750 1,887 2,052 流動負債 289 177 138 178 212 非流動負債 32 5 5 5 5 股東權益 743 1,545 1,607 1,703 1,835 投入資本投入資本(IC)954 1,614 1,626 1,722 1,854 現金流量表現金流量表 NOPLAT 99 122 86 124 174 折舊與攤銷 33 36 20 23 30 流動資金增量 -62-581 83-85-59 資本支出 -78-57-

12、110-40-40 自由現金流自由現金流 -7-479 79 23 105 經營現金流 91 89 190 68 147 投資現金流 -77-549-194-45-47 融資現金流 1 515-80-33-46 現金流凈增加額現金流凈增加額 15 55-84-10 55 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 8.1%13.6%-9.2%30.6%20.0%EBIT 增長率 6.1%33.3%-33.1%45.6%41.7%凈利潤增長率 16.9%44.2%-29.2%39.3%36.3%利潤率 毛利率 33.9%35.5%32.3%34.3%36.5%EBIT 率 17.2%20.2%1

13、4.9%16.6%19.6%凈利潤率 14.7%18.7%14.6%15.5%17.6%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)12.3%8.5%5.8%7.6%9.6%總資產收益率(ROA)8.6%7.6%5.3%6.9%8.6%投入資本回報率(ROIC)10.4%7.6%5.3%7.2%9.4%運營能力運營能力 存貨周轉天數 261.3 287.3 318.3 249.3 246.3 應收賬款周轉天數 103.5 97.9 106.0 92.1 94.6 總資產周轉周轉天數 595.3 712.1 976.8 782.4 705.8 凈利潤現金含量 1.0 0.7 2.0 0.5 0.8 資本

14、支出/收入 12.5%8.1%17.2%4.8%4.0%償債能力償債能力 資產負債率 30.1%10.6%8.2%9.7%10.6%凈負債率 43.2%11.8%8.9%10.8%11.8%估值比率估值比率 PE 25.36 17.59 24.84 17.84 13.09 PB 2.34 1.50 1.44 1.36 1.26 EV/EBITDA 13.37 12.65 19.85 14.25 9.95 P/S 2.80 3.29 3.62 2.77 2.31 股息率 0.0%1.0%1.0%1.4%1.9%-47%-38%-30%-22%-13%-5%4%12%1m3m12m-10%3%17

15、%30%44%57%-47%-38%-28%-18%-9%1%2023-022023-072023-12股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅亞香股份價格漲幅亞香股份相對指數漲幅-9%-1%7%15%23%31%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%8%10%11%12%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)9%16%23%29%36%43%14317921425028532121A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產

16、(%)UZYZ3VDXPYAUVX6McM7NoMqQtRtPeRrRtReRsQqP8OqRpPMYpPnPNZnNqP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)目錄目錄 1.盈利預測.4 2.三級跳躍升國內中高端香料細分龍頭.6 2.1.天然香料市場份額持續提升.6 2.2.高附加值天然香料、WS 系列涼味劑業績占比提升.10 3.天然香蘭素：全球核心供應商，充分受益需求擴容.11 3.1.香料香精全球市場規模穩步增長，天然成分更具優勢.11 3.2.天然香料作為公司重點投入和發

17、展方向.15 4.WS 系列涼味劑：電子煙需求空間可期.17 4.1.卡位新型涼味劑，公司市占率領先.17 4.2.開辟電子煙用涼味劑市場貢獻成長性.18 5.推進建設泰國生產基地，全球化布局更上一階.21 5.1.泰國基地利于公司產能進一步擴張.21 5.2.泰國投資條件優越，有望緩解公司關稅壓力.21 6.風險提示.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)1.盈利預測盈利預測 公司是國內中高端香料細分龍頭，已成功開發天然香料、合成香料和涼味劑三大系列共計逾 160 種產品，

18、實現對十大國際香精香料公司的全覆蓋，積累了較深厚的品牌和客戶資源。公司天然香蘭素、涼味劑 WS 系列在全球同類產品中占有 30%、80%的市場份額。隨著公司泰國生產基地項目規劃建設香蘭素 1000 噸、涼味劑 150 噸，控股子公司武穴格萊默規劃建設 432 噸天然香料產能，公司市場份額有望持續提升。我們預測公司 2023-25 年營收分別為 6.41/8.37/10.04 億元，增速分別為-9%/+31%/+20%，歸母凈利分別為 0.93/1.3/1.77 億元，增速分別為-29%/39%/36%。表表 1：公司主營收入及毛利率詳細預測大表（單位：百萬元）：公司主營收入及毛利率詳細預測大表

19、（單位：百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 621.03 705.40 640.78 836.76 1004.45%13.59%-9.16%30.58%20.04%營業總成本營業總成本 410.20 455.29 433.88 549.95 638.11%10.99%-4.70%26.75%16.03%綜合毛利率綜合毛利率 33.95%35.46%32.29%34.28%36.47%天然香料天然香料 營業收入 308.95 327.86 278.42 403.07 497.77%6.12%-15.08%44.77%23.50%營業成本 18

20、2.81 189.32 168.45 237.30 273.78%3.56%-11.03%40.87%15.37%毛利率 40.83%42.26%39.50%41.13%45.00%涼味劑涼味劑 營業收入 188.89 244.49 241.87 302.36 363.41%29.44%-1.07%25.01%20.19%營業成本 128.43 165.17 169.31 211.65 254.39%28.61%2.51%25.01%20.19%毛利率 32.01%32.44%30.00%30.00%30.00%合成香料合成香料 營業收入 110.53 120.54 108.49 119.33

21、 131.27%9.06%-10.00%10.00%10.00%營業成本 86.04 88.84 84.62 89.50 98.45%3.25%-4.75%5.77%10.00%毛利率 22.16%26.30%22.00%25.00%25.00%數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 估值：1）PE，我們選取金禾實業（食品添加劑、基礎化工）、科拓生物（益生菌）作為可比公司，2024 年平均 PE 為 23.22 倍，對應價格為 37.36元；2）PB，根據可比公司 2024 年平均 1.85 倍 PB 估值，對應價格為39.15 元。綜合考慮PE、PB估值并取近似平均值，給予公司目標價

22、 38.25元，對應 2023-24 年分別為 33.12/23.78 倍 PE，首次覆蓋給予增持評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)表表 2：PE估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 37.36 元元 EPS PE 收盤價 TTM 2022A 2023E 2024E TTM 2022 2023E 2024E 002597.SZ 金禾實業 18.36 1.62 3.05 1.22 1.42 11.30 6.02 15.05 12.93 300858.SZ

23、 科拓生物 16.92 0.36 0.74 0.40 0.50 46.81 22.86 41.84 33.52 均值均值 29.06 14.44 28.44 23.22 301220.SZ 亞香股份 28.69 1.26 1.86 1.16 1.61 22.82 15.42 24.84 17.84 數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究（收盤日期：2024 年2 月 23 日）*注：可比公司科拓生物每股收益EPS為萬得一致預期；表表 3：PB 估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 39.15 元元 BOOKV ALUE/Pershare PB 收盤價 2022A 2

24、023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002597.SZ 金禾實業 18.36 12.29 13.32 14.42 1.49 1.38 1.27 300858.SZ 科拓生物 16.92 11.39 6.67 6.95 1.49 2.54 2.44 均值均值 1.49 1.96 1.85 301220.SZ 亞香股份 28.69 19.12 19.90 21.11 1.50 1.44 1.36 數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究（收盤日期：2024 年2 月 23 日）*注：可比公司科拓生物每股凈資產為萬得一致預期；請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

25、之后的免責條款部分 6 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)2.三級跳躍升三級跳躍升國內中高端香料細分龍頭國內中高端香料細分龍頭 2.1.天然香料天然香料市場份額持續提升市場份額持續提升 國內中高端香料細分領域市場地位領先。國內中高端香料細分領域市場地位領先。公司自 2001 年成立以來一直從事香料的研發、生產和銷售。持續增加研發和生產投入，豐富產品線，涼味劑 WS 系列產品、香蘭素、葉醇、桂酸甲酯等品類天然香料規模逐漸在行業中形成優勢。經過多年發展，公司已成功開發天然香料、合成香料和涼味劑三大系列共計逾 160 種產品。目前中國本土香精香料企業多

26、聚焦于各自細分領域，產品具有較大差異性，公司現已成為國內中高端香料主要生產企業之一，發展歷程經歷了三個階段：2001 至 2005 年，順利進入天然香料行業，初步掌握制備丁香酚香蘭素的核心技術，在香料行業形成初步的技術沉淀，成為 IFF 等國際香精香料公司的供應商。2006 至 2012 年，逐步掌握制備涼味劑的核心技術以及多種天然香料生產工藝，并擴充日化香料等合成香料產品線，不斷推出符合市場需求的香料產品，實現較為完善的產品布局，成為瑪氏箭牌等國際快速消費品公司供應商。2013 年至今，隨著市場對天然健康產品需求的增加，公司結合已有技術沉淀，不斷增加在天然香料研發、生產投入，豐富產品線，產品

27、結構更加合理，公司丁香酚香蘭素、桂酸甲酯、苯乙酸等品類天然香料的規模逐漸在行業中形成優勢。至此公司客戶群覆蓋國際十大香精香料公司，公司已成為國內中高端香料主要生產企業之一。表表 4：天然香料、合成香料和涼味劑三大系列產品天然香料、合成香料和涼味劑三大系列產品（%）產品類別產品類別 2023 年年 H1 營收占比營收占比 代表產品代表產品 產品特點產品特點 產品用途產品用途 天然香料 33.11%丁香酚香蘭素 白色或微黃色針狀結晶或結晶粉末；具有甜香、奶香和香草香氣 主要用于食用香精中，尤其是在糖果、巧克力、飲料、冰淇淋、酒類中應用廣泛，在煙用香精中也很有用途；常作粉底香用，可廣范用于幾乎所有香

28、型，如紫羅蘭、草蘭、葵花、東方香型?？勺鞫ㄏ銊?，是配制香草型香精的主要原料。也可直接用于餅干、糕點、糖果、飲料等食品的加香。阿魏酸香蘭素 天然桂酸甲酯 白 色 至 淺 黃色結晶；果香、膏香 主要用于配制櫻桃、草莓和葡萄等型食用香精，用于香料工業作定香劑，常用于調配康乃馨、東方型花香香精，也用于肥皂、洗滌劑。天然覆盆子酮 類白色至白色針狀或顆粒狀結晶；具有甜的果香，類似復盆子醬香溫和香氣 食用香精中，用于配制草莓、菠蘿、桃子、李子、懸釣子等香精，通常在果香型的香精中作為定香劑。在日化香精中，應用于茉莉、梔子、晚香玉等花香型日用香精中，也可用于化妝品及皂用香精中。合成香料 16.57%女貞醛 無

29、色 至 淺 黃色液體；強烈的青香、草香，帶有柑橘香韻 用于香精調香。與花香、木香和草香氣息能很好和諧，非常適合與柑橘油共用。它的清鮮可用于香水、古龍水，能調和柑橘、松木、藥草及木香；也適用于某些花香型、醛香型、近代新香型；使用在香水、泡沫浴劑、香皂、洗滌劑香精中有新 86894 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)鮮香氣。格蓬酯 無色透明液體；濃烈的果香，略帶菠蘿樣的香味 用于日化香精配方。蘋果酯 無色透明液體；新鮮的果香香氣 用于調配花香型和果香型日用香精。涼味劑 46.36%

30、WS-23 白色粉末；輕涼薄荷味道 能在食品和化妝品中產生持久的清涼感覺，廣泛用于食品、飲料、糖果、化妝品、煙制品、醫藥等。WS-3 白色粉末；輕微薄荷醇味 能在食品和化妝品中產生持久的清涼感覺，多用作皮膚和唇膏的涼爽劑。在薄荷型配方、各種辛香料配方和口腔護理產品中作涼味增強劑，在口香糖及兒童糖中作涼味劑。數據來源：公司公告、Wind、國泰君安證券研究 通過投資規劃布局打造綜合型總部經濟企業。通過投資規劃布局打造綜合型總部經濟企業。2018 年，公司收購原主要委外加工商江西亞香，并投資新建了武穴坤悅和南通亞香兩個生產基地。2021 年，武穴坤悅完成試生產驗收。公司設立了南通亞香食品科技有限公司

31、、武穴坤悅生物科技有限公司、金溪亞香香料有限公司、江西亞香香料有限公司、蘇州亞香生物科技有限公司、Asia Aroma Holding Inc.（美國亞香）、亞香生物科技（泰國）有限公司等子公司。根據公司公告，公司以 3,000 萬元購買主要做發酵以及酶催化產品的武穴格萊默生物科技有限公司 72%的股權。公司組建了以昆山亞香為總部，子公司為生產基地，Asia Aroma Holding Inc.（美國亞香）為海外營銷基地的綜合型總部經濟企業。海外產能擴張在即，天然海外產能擴張在即，天然香料布局持續加碼香料布局持續加碼。1）2023 年，公司進一步推動投資布局海外項目，擬以自有資金與全資子公司共

32、同投資建設亞香泰國生產基地項目，一期建設香蘭素 1000 噸、橡苔 200 噸、苯甲醛 100噸、苯甲醇 50 噸、桂酸甲酯 100 噸、涼味劑 150 噸、葉醇 150 噸香精香料生產裝置、生產線，項目計劃建設期 2 年，后續根據情況適時推進二期香精香料產品建設，公司產能進一步擴張可期。2）2024 年 2 月，公司擬向特定對象不超過 35 名（含）發行股票募集資金總額不超過 1.8 億元（含）用于武穴市馬口工業園區內建設年產 432 噸香精、香料、食品添加劑系列產品項目以及補充流動資金。建設項目產品包括癸內酯、十二內酯、十一內酯、壬內酯、辛內酯、胡蘿卜素、番茄紅素、苯乙醇及桂酸等天然香料的

33、產業化生產，有效擴充公司天然香料系列產品的生產規模。我們認為公司現有產品結構、品牌影響力有望持續提升，進而獲得更多市場份額。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)表表 5：海外海外產能擴張在即，天然香料布局持續加碼產能擴張在即，天然香料布局持續加碼 項目實施主體項目實施主體 項目產能及產品情況項目產能及產品情況 備注備注 江西亞香 年產能為 3745t/a 香精香料項目，主要生產天然香蘭素、涼味劑、天然苯乙酸、蘋果酯等一系列產品；項目位于金溪縣工業園 C 區，占地面積 68.7 畝

34、，總投資 6000 萬元?，F有產能 武穴亞香 年產能為 2,830 噸香精、香料、食品添加劑系列產品；項目預計固定資產總投資 1 億元萬元。南通亞香 年產能為 6,500t/a 香精香料及食品添加劑和副產 15 噸肉桂精油、1 噸丁香輕油和 20 噸苧烯項目；實際建設過程中，調整為總產品數 92 個、項目產能 3989.5t/a；泰國亞香 年產能為香蘭素 1000 噸、橡苔 200 噸、苯甲醛 100 噸、苯甲醇 50 噸、桂酸甲酯 100噸、涼味劑 150 噸、葉醇 150 噸香精香料生產裝置、生產線。在建產能 武穴格萊默 年產能為 432 噸香精、香料、食品添加劑系列產品項目，包括癸內酯、

35、十二內酯、十一內酯、壬內酯、辛內酯、胡蘿卜素、番茄紅素、苯乙醇及桂酸等天然香料的產業化生產。數據來源：公司公告、環評報告、國泰君安證券研究 公司股權較為集中，公司股權較為集中，實際控制人為周軍學。實際控制人為周軍學。截至 2023 年 9 月 30 日，大股東及實際控制人周軍學先生現任公司董事長，持有本公司 39.93%股權，周軍學先生同時也是公司的核心技術人員。股東回報計劃顯現中長期投資價值。股東回報計劃顯現中長期投資價值。公司制定 2024-2026 年股東回報規劃，綜合各因素提出差異化現金分紅政策。公司具備現金分紅條件的，應當優先采用現金分紅的利潤分配方式，當年實現的可供分配利潤為正，且

36、在公司外部經營環境和自身經營狀況未發生重大不利變化、無重大投資計劃或重大現金支出發生、滿足公司正常生產經營的資金需求的情況下，公司年度以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的10%，使得公司股東利益得到更充分體現。圖圖 1：公司實際控制人為周軍學，合計持有公司公司實際控制人為周軍學，合計持有公司 39.93%股權股權（%）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 股權激勵彰顯業務擴張信心。股權激勵彰顯業務擴張信心。2024 年 2 月，公司發布股權激勵計劃（草案），總規模 87.29 萬股，其中首次授予 75.69 萬股，預留 11.6 萬股，授予價格為 13.92 元/股，首次授予的激

37、勵對象總人數 34 人，包括公司董事、高級管理人員、董事會認為需要激勵的其他人員?？己四繕苏蔑@公司業務擴張信心。公司層面，以 2023 年營業收入/凈利潤為基數，2024年度營業收入增長率或凈利潤增長率不低于 15%，2025 年度營業收入增長率或凈利潤增長不低于 25%。個人層面，依據年度績效考評結果，分為優良、合格、不合格 3 個等級，可按比例歸屬股票。周軍學周軍學昆山鼎龍博暉投資管昆山鼎龍博暉投資管理企業（有限合伙）理企業（有限合伙）上海涌耀私募投資基金上海涌耀私募投資基金合伙企業（有限合伙）合伙企業（有限合伙）蘇州永鴻寶投資管理蘇州永鴻寶投資管理中心（有限合伙）中心（有限合伙）其他其他

38、 8名股東名股東昆山亞香香料股份有限公司昆山亞香香料股份有限公司39.93%6.49%4.55%2.14%46.89%實際控制人實際控制人 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)表表 6：股權激勵對象涉及核心管理層：股權激勵對象涉及核心管理層 序號序號 姓名姓名 職務職務 國籍國籍 獲授予的權益數獲授予的權益數量（股）量（股）占授予權益總量的占授予權益總量的比例比例 占本激勵計劃公告占本激勵計劃公告日公司股本總額的日公司股本總額的比例比例 一、董事、高級管理人員 1 湯建剛 董事、

39、總經理 中國 102,900 11.79%0.13%2 方龍 董事、副總經理 中國 60,000 6.87%0.07%3 陳清 董事、副總經理 中國 60,000 6.87%0.07%4 盛軍 董事、副總經理 中國 60,000 6.87%0.07%5 夏雪琪 董事 中國 15,000 1.72%0.02%小計 297,900 34.13%0.37%二、其他激勵對象 董事會認為需要激勵的其他人員（29 人）459,000 52.58%0.57%首次授予權益數量合計（34 人）756,900 86.71%0.94%預留部分 116,000 13.29%0.14%合計 872,900 100.00

40、%1.08%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)2.2.高附加值高附加值天然香料、天然香料、WS 系列系列涼味劑業績占比提升涼味劑業績占比提升 公司業績穩步增長。公司業績穩步增長。2016-2022 年，公司營業收入從 3.1 億元增長至 7.05億元，年復合增速+14.75%；歸母凈利潤從 0.32 億元增長至 1.32 億元，年復合增速+26.82%。圖圖 2：2016-2022 年營業收入年復合增速年營業收入年復合增速+14.75%圖

41、圖 3：2016-2022 年歸母凈利潤年復合增速年歸母凈利潤年復合增速+26.82%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 公司整體毛利率有望保持較高水平。公司整體毛利率有望保持較高水平。2020-2022 年，公司綜合毛利率分別為 33.01%、33.95%、35.45%，綜合凈利率分別為 13.46%、14.59%、18.59%。未來公司進一步完善現有產品線，以及推出新品類天然香料產品，高附加值天然香料、涼味劑營收占比有望持續提升。圖圖 4：綜合毛利率保持在較高水平（：綜合毛利率保持在較高水平（%）圖圖 5：維持較高研發費用率（：維持較高研發費用率（%

42、）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 6：天然香料、涼味劑盈利能力較強（：天然香料、涼味劑盈利能力較強（%）圖圖 7：天然香料、涼味劑營收占比保持增長（：天然香料、涼味劑營收占比保持增長（%）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008002016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30營業收入（百萬元）同比增速

43、-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30歸屬母公司股東的凈利潤(百萬元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%201820192020202120

44、222023Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率合計0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-06-30涼味劑天然香料合成香料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-06-30涼味劑天然香料合成香料其他業務 請務必閱讀正文之后的免責條款

45、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)3.天然香蘭素天然香蘭素：全球：全球核心供應商核心供應商，充分受益需求擴容充分受益需求擴容 3.1.香料香精香料香精全球全球市場規模穩步增長市場規模穩步增長，天然成分更具優勢，天然成分更具優勢 香料香精作為重要的配套原料應用于食品、日化、煙草、醫藥、飼料、香料香精作為重要的配套原料應用于食品、日化、煙草、醫藥、飼料、化妝品等領域化妝品等領域，具有較高的進入壁壘。，具有較高的進入壁壘。香料香精產業鏈上游主體為香料植物種植、香料動物養殖、石油化工、煤化工等行業，中游為香料香

46、精生產供應環節。香精由各種單一的香料復合成各種香氣的復合體，香原料制造一般采用標準化、大批量的工業化生產模式。作為標準化的工業產品，香原料均按照相應的國家標準進行生產。為滿足客戶對于香味的個性化需求，產品需要個性化訂制，由于在單個終端產品上添加的量極低；因此多采用小批量、多批次的生產模式。通常每個香精企業需要生產成千上萬種香精來滿足客戶對香味的各種需求。下游食品飲料、日化等生產企業為能長期保持產品特有的口感和香氣，保持產品口味的穩定性，通常不會對上游香精供應商進行大幅度的調整和更換，香精生產企業也不會輕易改變香料供應商。香料香精全球市場由奇華頓、德之馨、國際香料香精、芬美意四家行業巨頭主導，2

47、022 年四巨頭銷售額全球市場份額占比總計達到 63%。圖圖 8：香料經過技術調配成為香精：香料經過技術調配成為香精 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 圖圖 9：國際香料香精行業集中度較高（：國際香料香精行業集中度較高（%）圖圖 10：國內香精香料競爭格局分散（：國內香精香料競爭格局分散（%）數據來源：德之馨公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：頭豹研究院、國泰君安證券研究 上游行業上游行業中游行業中游行業下下游行業游行業香料植物種植業香料植物種植業香料動物養殖業香料動物養殖業溶劑或載體溶劑或載體其他輔料其他輔料石化、煤化工石化、煤化工行業行業油脂加工行業油脂加工行業天然天然香原料香

48、原料合成香原料合成香原料食用香精食用香精日用日用香精香精食品飲料行業食品飲料行業煙草行業煙草行業日化行業日化行業Symrise,12%Givaudan,18%IFF(only Nourish&Scent),22%Firmenich,11%Others,37%愛普股份,6.36%中國波頓,4.36%新和成,4.26%華寶股份,3.69%亞香股份,1.18%華業香料,0.47%其他,79.68%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)香料香精香料香精全球市場規模全球市場規模持續增長。持

49、續增長。隨著全球經濟發展，人們生活水平提升。根據中商情報網，全球香料香精市場規模由 2017 年 263 億美元增長至 2022 年 312 億美元，年復合增速 4.11%。根據華業香料招股說明書，全球香料香精市場規模中，香料約占 1/3，香精約占 2/3。圖圖 11：全球香料香精市場規模穩步增長（億美元、：全球香料香精市場規模穩步增長（億美元、%）數據來源：中商情報網、國泰君安證券研究 圖圖 12：香料香精下游應用廣泛（：香料香精下游應用廣泛（%）圖圖 13：細分應用市場規模穩步增長（：細分應用市場規模穩步增長（%）數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg、國

50、泰君安證券研究 全球目前在用的香原料有數千種，按照香料來源和制備工藝的不同，香全球目前在用的香原料有數千種，按照香料來源和制備工藝的不同，香料可分為天然香料、合成香料等。料可分為天然香料、合成香料等。天然香料的優點是主要成分來源于天然，相對而言符合健康理念，產品味道層次豐富，但由于受到自然條件限制，數量有限，價格相對較高；合成香料通常由化工原料通過化學手段合成制成，合成香料的優點是原材料來源廣泛，產品品類較天然香料豐富，缺點是味道層次單一，需要組合調配使用。天然香料各國定義不盡相同，美國法規要求天然香料的原料來自動植物，而歐盟和中國的法規既要求原料來自動植物，也對從原料中獲得香料的過程進行了要

51、求（適當的物理方法、酶法或微生物法），公司天然香料產品按美國標準認定。0%1%1%2%2%3%3%4%4%2402502602702802903003102017201820192020202120222023E全球香精香料市場規模增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%飲料乳制品香煙香皂洗滌化妝品高檔香水食品用日用0%1%2%3%4%5%6%7%8%FrangranceFragrance IngredientsFlavorsFlavorIngredientsSavory SolutionsCosmetic ActivesNatural ColorsNatural Food Pr

52、otectionHealth Ingredients 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)表表 7：各國對天然香料定義不同：各國對天然香料定義不同 國家國家 天然香料定義天然香料定義 法律法規依據法律法規依據 美國 精油、油樹脂、提取物、蛋白水解物、蒸餾生成物，或烘焙、加熱及酶解產物，它們含有的香料成分是來自香辛料、水果或果汁、蔬菜或蔬菜汁、可食用酵母、香草、植物的皮根莖葉花果及類似植物原料、肉、海鮮、家禽、蛋、奶制品及其發酵產品，其在食品中的主要作用是增香而不是提供營養。美國

53、聯邦法規(CFR)21Part101 食品標注 歐盟 天然食品香料的原料是動、植物，這些原料可處于未加工的原始狀態，也可以已經歷了適合人類消費的傳統的食品加工過程。從這些原料中獲得的香料的方法是適當的物理過程或是從酶法或微生物工藝（過程）。歐洲議會和歐盟理事會關于食用香料香精和某些具有香味性質的食品配料在食 品 中 和 食 品 上 的 應 用 Regulation(EC)No.1334/2008Article3.2(c)中國 以植物、動物或微生物為原料，經物理方法、酶法、微生物法或經傳統的食品工藝法加工所得的香料。29938-2013食品安全國家標準食品用香料通則；GB/T211712018

54、中華人民共和國國家標準香料香精術語 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 天然成分、清潔標簽產品需求提升。天然成分、清潔標簽產品需求提升。天然香料產品具有市場需求旺盛但品種多、單一產品市場規模不大以及產品價格和毛利率水平較高的特點。天然香料產品主要應用于食品領域，全球市場對清潔標簽產品的需求持續增長。表表 8：全球有約：全球有約 7,000 種香料，其中合成香料占種香料，其中合成香料占 6,000 多種，天然香料約多種，天然香料約 500 種種 分類分類 特點特點 全球年均用量（單品種）全球年均用量（單品種）數量數量 合成香料 大宗常用 5,000 噸以上 100 多種 一般常用 500

55、5,000 噸 300 多種 次常用 20500 噸 1,000 多種 不常用或非普遍使用 幾十公斤至幾噸 5,000 多種 天然香料（國際市場有名錄）約 500 種 數據來源：華業香料招股說明書、國泰君安證券研究 香蘭素香蘭素“食品香料之王食品香料之王”。香蘭素又名香草醛或香蘭醛，有類似香莢蘭豆的香氣，是世界上香料中應用最為廣泛的一種醛類香料化合物，也是世界上產量最大的香料品種之一。具有清甜的豆香、粉香氣息，可用作定香劑、協調劑及調味劑，廣泛應用于食品、飲料、化妝品、日用化學品及醫藥等行業。在食品行業中主要作為一種增味劑；在化妝品行業，可作為調香劑調配于香水和面霜中；在日用化學品行業，可以用

56、在日化用品中修飾香氣；在化學工業上，作為消泡劑、硫化劑和化學前體；還可應用于分析檢測，如用來檢驗氨基化合物和某些酸質；在制藥行業，作為屏蔽氣味的藥劑。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)圖圖 14：香蘭素結構式：香蘭素結構式 數據來源：中外香精香料第一咨詢 圖圖 15：香蘭素下游主要應用于食品：香蘭素下游主要應用于食品（%）數據來源：中外香精香料第一咨詢、國泰君安證券研究 根據中外香精香料第一咨詢，全球香蘭素市場規模預計將從根據中外香精香料第一咨詢，全球香蘭素市場規模預計將從

57、2023 年的年的9.6 億美元增長到億美元增長到 2028 年的年的 14.2 億美元，億美元，2023-2028 年復合年增長率為年復合年增長率為8.13%。目前，香蘭素全球市場年消費量約 2 萬噸，國內市場年消費量約 2000-2500t。國內產量約占全球總產量約 70%，具有質量好、性能穩定等特點，且同等香蘭素產品價格與國外相比較低。圖圖 16：未來未來 5 年全球香蘭素市場規模年全球香蘭素市場規模穩步增長穩步增長（億美元）（億美元）數據來源：中外香精香料第一咨詢、國泰君安證券研究 食品添加劑,50%醫藥中間體,20%飼料添加劑,20%其他用途,10%02468101214162023

58、2028市場規模 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)香蘭素主要有三種制備方法，香蘭素主要有三種制備方法，一是從天然植物如香莢蘭豆中提??；二是以工業紙漿廢液和石油化學品為原料用化學方法合成，三是以可再生資源丁香酚、阿魏酸天然原料制備香蘭素。從天然植物中提取的香蘭素產品在全球產量中的占比不到 1%；而且香莢蘭豆等天然香草植物的種植、采收、提取和制備過程需要大量的勞工，使得其成本是化學合成產品的 100 多倍，天然香蘭素產品價格也是合成產品的 50200 倍?；瘜W合成香蘭素是市場上

59、主要的香蘭素生產方法，其市場份額超過90%。合成香蘭素的生產過程穩定，原料充足，反應機理較明確，主要雜質檢測可控制；但不足是產品香型較為單一，缺乏天然香蘭素的復合香氣。同時，其生產過程中也容易引發環境污染問題。以可再生資源丁香酚、阿魏酸等為原料的香蘭素約占世界產量 5%，目前年需求量為 500600t，其需求主要來自于全球知名的香料香精企業，如奇華頓公司。以丁香酚、阿魏酸等可再生物質為原料生產的香蘭素由于其可再生性，以丁香酚、阿魏酸等可再生物質為原料生產的香蘭素由于其可再生性，且質量接近天然產品愈發受到重視，需求量持續增長。且質量接近天然產品愈發受到重視，需求量持續增長。丁香酚存在于多種天然精

60、油中，其中丁香油、月桂葉油、丁香羅勒油中丁香酚含量最高，樟腦油、紫羅蘭油、依蘭油和金合歡油中均有存在。由于以丁香酚作為原材料制得的天然級香蘭素香氣誘人、食用安全且實用價值高，受到高端食品飲料市場的青睞。阿魏酸是目前全球最為豐富的酚類化合物之一，廣泛存在于木質纖維素、植物細胞壁、玉米和小麥等農作物的細胞壁上，且對微生物的毒性作用小，對于轉化生產香蘭素是一種較好的底物。3.2.天然香料作為公司重點投入和發展方向天然香料作為公司重點投入和發展方向 公司較早布局天然香料，研發及產業化生產等領域技術積累豐富。公司較早布局天然香料，研發及產業化生產等領域技術積累豐富。2001至 2005 年，公司順利進入

61、天然香料行業，初步掌握制備丁香酚香蘭素的核心技術，在香料行業形成初步的技術沉淀。目前，公司天然香料產品種類已超過 90 種，綜合技術達到國內領先水平。品牌、客戶資源深厚，與海外知名天然香精香料貿易商品牌、客戶資源深厚，與海外知名天然香精香料貿易商 ABT深度合作。深度合作。公司自 2006 年即與 ABT 開始合作，ABT 主要專注于天然香料的開發和銷售，具備一定的研發生產能力和香精預調配能力，其采購原材料后一般需進一步進行處理，部分更換小包裝后對外銷售。根據公司招股說明書，公司系 ABT 的前兩大供應商之一，與 ABT 在天然香料領域基于優勢互補形成了持久穩定的合作關系。天然香料具有產品單價

62、高、小批量的特點，終端客戶單次采購規模相對較小，ABT 在美國、歐洲等主要天然香料市場擁有完善的分銷渠道，主要客戶包括國際香料香精 IFF、高砂、德之馨和奇華頓等國際知名香精公司，以及可口可樂、億滋國際等知名終端品牌客戶。公司通過對國際知名香精香料企業的銷售建立起品牌聲譽，天然香料產品銷售至美國、歐洲等天然香料的主要消費區域。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)表表 9：公司綜合技術國內領先：公司綜合技術國內領先 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 技術特點技術特點 用途用途

63、技術技術先先進性進性 專利或其他保護措施專利或其他保護措施 新型復配涼味劑制備技術 自主研發 采用一種腈和酯類化合物為原料，用乙醚萃取，得到的萃取液進行減壓蒸餾，副產物較少，產物提純較為簡單。反應原料都是液體，反應是液態的均相反應，反應過程對精餾設備要求不高，最終產品較傳統方法收率更高，反應過程更為容易控制，極大降低了成本。高真空精餾可以直接得到純度大于 99.5%。重金屬含量小于 10 毫克/公斤，總砷的含量為 0.01 毫克/公斤。WS-23、WS-3等涼味劑產品 國內領先 專利保護；工藝形成技術訣竅 新型高純度香蘭素制備技術 自主研發 采用了一種香蘭素粗制品的分離技術，用先溴化再乙基氧化

64、的方法來合成乙基香蘭素，可以避免使用在常溫常壓下均為氣體且具有一定毒性和危險性的氯甲烷或溴甲烷，減少了容易引起沖料和爆炸等安全事故的不利情況，降低了溶劑回收再利用的風險，避免用到無水乙醚和四氫呋喃溶劑容易產生過氧化物的缺點。丁香酚香蘭素、阿魏酸香蘭素 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保護；工藝形成技術訣竅 天然覆盆子酮制備技術 自主研發 選用氫氧化鈉為縮合催化劑，使得克萊森-施密特縮合反應更容易控制，在氫化反應中用甲酸鎳作為催化劑，異丙醇作溶劑，從而通過加氫還原制得覆盆子酮粗品，純度達到 99%。天然覆盆子酮 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保護；工藝形成技術訣竅 天然桂酸甲酯制備技術 自主研

65、發 采用萃取分離技術，對原材料進行配比搭配，可減少加工工藝，縮短生產周期，供應能力更強，成本更低。天然桂酸甲酯 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保護；工藝形成技術訣竅 己酸烯丙酯制備技術 自主研發 采用強酸催化劑對甲苯強酸，改進了傳統工藝采用硫酸或無機固體強酸的缺點，降低了對反應條件的控制要求，提高了反應安全性和可控性，采用可回收重復利用的正己烷作為中和反應的原料，使反應過程充分完全，改進了傳統方法反應不夠充分、產率較低、反應不易控制的缺點，同時降低了生產成本。己酸烯丙酯 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保護；工藝形成技術訣竅 新型格蓬酯制備技術 自主研發 選用乙醇鈉等為原料，并按一定比例進行

66、配比，反應中采用溫度壓力雙顯示裝置，有效避免生產事故發生，該方法還具有供應能力強、成本低等特點。格蓬酯 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保護；工藝形成技術訣竅 優質女貞醛制備技術 自主研發 選用丙烯醛等為原料，利用相轉移催化技術進行制備；工藝路線新，合成反應步驟短，各步得率較高，反應過程環境較為友好。女貞醛 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保護；工藝形成技術訣竅 新型蘋果酯制備技術 自主研發 采用固體酸催化劑技術，所用催化劑能夠有效解決負載型雜等問題，并且可減少加工工藝，縮短生產周期，供應能力更強，成本更低。蘋果酯 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保護；工藝形成技術訣竅 新型九-癸烯酯制備技術

67、 自主研發 采用正庚醇等為原料，并按比例進行配比，采用催化劑制備技術進行合成，反應路線較為簡單，污染較小，產品得率較高。九-癸 烯酯 國內領先 工藝相關裝置已形成專利保護；工藝形成技術訣竅 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)全球香蘭素市場高度整合，公司是天然香蘭素全球香蘭素市場高度整合，公司是天然香蘭素主要主要生產企業之一。生產企業之一。目前全球采用工業紙漿廢液或石油化工為起始原料生產合成香蘭素的全球主要生產企業有比利時索爾維集團、

68、挪威鮑利葛公司、嘉興中華化工有限責任公司等，其中嘉興中華化工是目前全球最大的合成香蘭素生產企業，年產 1 萬噸左右。公司香蘭素產品主要為采用丁香酚、阿魏酸等可再生物質為原料生產的香蘭素（丁香酚香蘭素、阿魏酸香蘭素等）。根據公司招股說明書，2019 年共計銷售丁香酚香蘭素、阿魏酸香蘭素合計約200 噸，約占全球同類產品市場份額 30%。生物技術制備生物香料前景廣闊生物技術制備生物香料前景廣闊，酶法，酶法制備制備香草醛香草醛具備工藝優勢具備工藝優勢。生物技術制備香料憑借其反應條件溫和、污染小、原料底物可再生、更符合綠色化學原則的優勢，受到國家政策大力支持。2022 年，關于推動輕工業高質量發展的指

69、導意見 中將“特色化妝品植物原料，香料香精生物發酵制造等”列為關鍵技術研發工程，將“以植物油脂、微生物、發酵產品等生物來源替代石油來源原料的生產技術，香料香精綠色制造工藝等”列為綠色低碳技術發展工程。生物技術是生產天然香料產品最有前途的方法之一，它所提供的生物香料被認為是天然的。酶法制備香草醛具有產品易積累、易提純和副產物少等好處。以阿魏酸作為底物酶轉化生產的香蘭素產品工藝簡便，具有收效高、低能耗、污染小及食用安全等優點。根據公司 2023 年 05 月 08 日投資者關系活動記錄表，公司采用酶催化方法制香蘭素目前尚在研發當中。4.WS 系列系列涼味劑：涼味劑：電子煙電子煙需求空間需求空間可期

70、可期 4.1.卡位新型涼味劑，公司市占率領先卡位新型涼味劑，公司市占率領先 涼味劑應用范圍廣泛，涼味劑應用范圍廣泛，通常被直接添加在食品或日化等產品中使用通常被直接添加在食品或日化等產品中使用。涼味劑是在風味料化合物的發展過程中衍生出一類全新的化合物，是所有能產生清涼效果且藥性不強的化學物質的總稱，能賦予人清涼、新鮮等感覺，起到提神、醒腦的作用。涼味劑更側重提供清涼效果的體驗，其味覺或體感效果相對較為單一，目前已廣泛應用于食品、日用品、化妝品、醫藥、煙草、服飾、養殖等行業中。薄荷醇（尤其左旋薄荷醇）是最常見的涼味劑。薄荷醇（尤其左旋薄荷醇）是最常見的涼味劑。根據L-薄荷醇工業化生產的現狀與進展

71、，目前每年全球的 L-薄荷醇消耗量超過 4 萬噸。L-薄荷醇可以通過天然提取和化學合成兩種方式生產，從植物中提取是主要來源，其產量占據全球總產量七成左右。天然薄荷醇產量容易受季節、種植等因素影響?；瘜W合成是 L-薄荷醇的重點發展方向。目前，實現工業化的工藝主要有德國德之馨的間甲酚工藝、日本高砂的香茅油工藝、巴斯夫的檸檬醛工藝。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)圖圖 17：全球化學合成全球化學合成 L-薄荷醇高度集中薄荷醇高度集中 數據來源：中外香精香料第一咨詢、國泰君安證券研

72、究 新型新型涼味劑涼味劑 WS 系列系列市場需求快速增長。市場需求快速增長。薄荷醇是傳統的涼味劑。薄荷醇系列涼味劑能帶給人清涼的感覺，但其缺點非常明顯：1）用量低時無清涼作用；2）用量大時會有甜味和刺激性辣味；3）揮發性強故清涼效果短暫以及對眼睛有較強的刺激性等。由于薄荷醇會帶些雜氣而使涼氣不夠純正、沁透，在對涼味劑使用要求較高的一些領域，例如食品、醫藥中的應用受到較大限制。新型涼味劑 WS 系列產品通常較薄荷醇系列涼味劑沖擊性更強，并持續時間較長。由于其高效的、特殊的涼味效果可廣泛應用于酒類、飲料、食品、日化用品、香煙等產品中，在涼味劑市場領域占有著越來越重要的地位。公司涼味劑公司涼味劑 W

73、S-23 產品市占率領先。產品市占率領先。國內已成為涼味劑 WS 系列產品主要產地，主要供應商包括公司和愛普股份。根據公司招股說明書，2019年涼味劑 WS-23 產品銷量約 280 噸，達到全球同類產品 80%的市場份額。當前涼味劑 WS 系列產品的全球市場需求主要來自瑪氏箭牌以及國際香料香精、德之馨、奇華頓等全球知名的香料香精企業，其中瑪氏箭牌、國際香料香精、億滋國際等是公司主要客戶。4.2.開辟開辟電子煙電子煙用涼味劑市場用涼味劑市場貢獻成長性貢獻成長性 全球電子煙市場規?？焖僭鲩L。全球電子煙市場規?？焖僭鲩L。根據出煙方式劃分，電子煙可分為蒸汽式和 HNB（加熱不燃燒）電子煙。其中，蒸汽

74、式電子煙主要通過霧化手段將尼古丁變為蒸汽，HNB電子煙通過對煙絲進行加熱的手段，揮發出煙氣以滿足吸煙者需求。2021 年全球電子煙整體零售規模 569 億美元，同比+25.61%，其中 HNB電子煙零售規模 210.5 億美元，同比+43.39%。霧化電子煙零售規模 358.5 億美元，同比+17.08%。德之馨,44%巴斯夫,43%日本高砂,13%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)圖圖 18：全球電子煙零售規?？焖僭鲩L（億美元）：全球電子煙零售規?？焖僭鲩L（億美元）數據來源

75、：華經產業研究院、國泰君安證券研究 國內電子煙市場滲透率較低，國內電子煙市場滲透率較低，外銷規模遠高于外銷規模遠高于內銷。內銷。目前中國電子煙相關行業監管較為嚴格，電子煙市場滲透率僅為 1.5%。2021 年中國電子煙外銷市場規?？焖僭鲩L，從 2020 年的 344.2 億元增長至 1015 億元，同比增長 195%。內銷市場增長較為平穩，2021 年市場規模為 145 億元，同比增長 73%。圖圖 19：2021 年國內電子煙市場滲透率僅為年國內電子煙市場滲透率僅為 1.5%（%）圖圖 20：國內電子煙外銷規模遠高于內銷（億元）：國內電子煙外銷規模遠高于內銷（億元）數據來源：華經產業研究院、

76、國泰君安證券研究 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 2021 年以來國內電子煙行業政策密集發布年以來國內電子煙行業政策密集發布，市場，市場發展發展步入法治化步入法治化和和規范規范化軌道?；壍?。2021 年，電子煙參照傳統卷煙全面納入煙草專賣管理。2022 年，電子煙管理辦法 電子煙國家標準正式實施，構建起以中華人民共和國煙草專賣法實施條例為根本、以電子煙管理辦法和電子煙國標為基礎、以多份政策性文件為支撐的“1+2+N”電子煙監管制度體系。表表 10：國內電子煙政策監管逐步加強：國內電子煙政策監管逐步加強 時間時間 政策文件政策文件 政策內容政策內容 2021 年 電子煙專賣法實施條

77、例 將電子煙煙具、霧化物、釋放物、產品標志等方面制定了強制性規范。2021 年 電子煙國家標準(征求意見稿)保護消費者權益，規范電子煙產業發展 2021 年 電子煙管理辦法（征求意見稿）明確了對于電子煙(不包括加熱卷煙)生產、批發、零售、進出口等關節的監管政策。2022 年 清理整治向未成年人銷售電子煙嚴厲打擊涉電子煙違法犯罪專項工作方案 針對向未成年人銷售電子煙和“上頭”電子煙等新型毒品違法犯罪展開專項清理整治工作 2022 年 電子煙管理辦法 禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙和可自行添加霧010020030040050060070080090010002018201920202021202

78、2E2023EHNB霧化整體規模0%5%10%15%20%25%30%35%40%美國日本英國法國中國電子煙滲透率02004006008001000120020172018201920202021內銷外銷 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)化物的電子煙 2022 年 電子煙強制性國家標準 應使用煙草中提取的煙堿，純度不應低于 99%（質量分數）霧化物添加劑臨時許可使用物質清單及最大使用量均有規定，數量為 101 種，可添加甜味劑和涼味劑 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券

79、研究 HNB（加熱不燃燒型卷煙）作為傳統卷煙替代品使用。（加熱不燃燒型卷煙）作為傳統卷煙替代品使用。相較普通燃燒卷煙，加熱不燃燒卷煙在保留傳統卷煙口味的同時可大幅度減小煙草中的有害物質對煙民的傷害。而且，由于沒有明火，可大幅度降低二手煙的危害。加熱不燃燒型卷煙替代傳統卷煙，消費群體主要是煙民。近幾年國內煙草行業加大對新型煙草的研究和開發，專利申請總量已經超過國外公司。表表 11：HNB 國內專利申請總量超過國外公司國內專利申請總量超過國外公司 國家國家 申請人申請人 發明專利發明專利 實用新型實用新型 外觀設計外觀設計 專利總數專利總數 國內 云南中煙工業有限責任公司 56 55 7 118

80、湖北中煙工業有限責任公司 49 41 0 90 川渝中煙工業有限責任公司 44 32 0 76 湖南中煙工業有限責任公司 37 34 2 73 上海煙草集團有限責任公司 28 13 2 43 國外 菲利普莫里斯煙草 146 0 5 151 雷諾士煙草 46 0 0 46 英美煙草 39 0 0 39 日本煙草 27 0 0 27 數據來源：加熱不燃燒煙草薄片發展現狀及其展望、國泰君安證券研究 圖圖 21：全球：全球 HNB 專利申請數量專利申請數量 2014-2019 年迅速增大年迅速增大（件件）數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 電子煙電子煙用涼味劑較傳統煙草提升，公司快速開辟用涼味

81、劑較傳統煙草提升，公司快速開辟增量增量市場。市場。電子煙致香成分少于傳統煙草，需要通過香精來還原和模擬傳統卷煙的口感，通過添加香精還可以起到修飾煙氣特性，減少刺激感、干燥感、降低口腔殘留，提升煙氣的豐富性、細膩圓潤感的作用。WS-23 可賦予產品清涼感，被廣泛應用于食品和飲料中，也是電子煙強制性國家標準允許使用的添加劑之一。2021 年，公司拿下 RELX 電子煙生產商芳芯科技的涼味劑訂單。0100020003000400050006000700080009000100002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2

82、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球HNB專利申請量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)5.推進建設泰國生產基地推進建設泰國生產基地，全球化布局更上一階，全球化布局更上一階 5.1.泰國基地利于公司產能進一步擴張泰國基地利于公司產能進一步擴張 公司國內天然香蘭素產能受壓降計劃影響。公司國內天然香蘭素產能受壓降計劃影響?；瘜W合成是主要的香蘭素生產方法，市場份額超 90%。由于化學合成生產香蘭素容易引發環境污染問題，根據國家生態環境部發布的 高污

83、染、高環境風險”產品名錄（2021年版），公司主要產品丁香酚香蘭素、阿魏酸香蘭素所屬類別“香蘭素（產品代碼 2625030300）”，被列為“高污染、高環境風險產品”。自 2022 年起，在公司香蘭素產品或其生產工藝被調出上述名錄前，1）公司香蘭素產品的年產量和銷量向下壓降，2022 年壓降至 150 噸以內、2023 年壓降至 120 噸以內、2024 年及之后壓降至 100 噸以內并將香蘭素產品的銷售收入占主營業務收入的比例降至 10%以內；2）亞香南通“6,500t/a 香精香料及食品添加劑和副產 15 噸肉桂精油、1 噸丁香輕油和 20 噸苧烯項目”涉及香蘭素產品不再投產，其規劃產能調

84、整給其他適銷產品。表表 12：公司香蘭素業務受國內：公司香蘭素業務受國內產能壓降計劃影響產能壓降計劃影響（萬元、噸）（萬元、噸）項目項目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 香蘭素產品收入 13,725.07 13,405.53 9626.38 銷量（噸）198.07 242.11 194.07 主營業務收入 48,989.05 54,210.09 60,837.37 香蘭素產品收入占主營業務收入的比例 28.02%24.73%15.82%香蘭素產品毛利額 4968.39 3967.42 2100.96 主營業務毛利額 18,767.36 18,779.74 21,109.43 香

85、蘭素產品毛利額占主營業務毛利額的比例 26.47%21.13%9.95%數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 布局泰國生產基地利于產能進一步擴張。布局泰國生產基地利于產能進一步擴張。2023 年，公司進一步推動投資布局海外項目，擬以自有資金與全資子公司共同投資建設亞香泰國生產基地項目，擬投資估算總額為 4,290 萬美元，建成達產后預計實現年均營業收入 8.09 億元（不含稅），年均稅后凈利潤 1.25 億元。一期建設香蘭素 1000 噸、橡苔 200 噸、苯甲醛 100 噸、苯甲醇 50 噸、桂酸甲酯 100噸、涼味劑 150 噸、葉醇 150 噸香精香料生產裝置、生產線，項目計劃建設

86、期 2 年。后續根據情況適時推進二期香精香料產品建設，公司產能進一步擴張可期。5.2.泰國投資條件優越，泰國投資條件優越，有望緩解有望緩解公司關稅壓力公司關稅壓力 泰國投資條件優越。泰國投資條件優越。泰國地處東盟地區的中心位置，擁有較大市場潛力，較好的基礎設施建設帶來良好的物流基礎，以及性價比相對較高的本土勞動力降低用工成本。泰國投資促進委員會（BOI）負責 投資促進法制定投資政策，除常規優惠政策外，根據投資行業、技術門類、項目類型、投資地區等提供額外優惠權益。2018 年起，泰國政府致力于推動“泰國 4.0”經濟發展計劃，重點扶持 10 個目標產業。這 10 個產業被分為兩部分，即第一 S

87、曲線產業和新 S 曲線產業，并將其中的生物燃料和生物化學確定為增長引擎。此外，泰國通過了一項新的五年投資促進戰略，強調該國將努力吸引對創新、高科技和綠色產業的投資，受益行業包括 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)電動汽車制造商、生物循環綠色(BCG)行業和自動化制造系統等。泰國生產基地項目建設地點為泰國生產基地項目建設地點為 304 工業園區，園區交通便利、公共基礎工業園區，園區交通便利、公共基礎設施發達。設施發達。泰國 304 區分布于兩地，一號園區位于泰國巴真府，二號園區

88、位于鄰近的北柳府。巴真武里府是泰國東部重要交通樞紐，距離曼谷140 公里，素萬那普機場 110 公里，廉差邦深水港 130 公里。工業園公共基礎設施發達，擁有高達 4000 萬立方米的自有水庫，可以為大型工業生產或者以用水為生產核心的工廠源源不斷地無限量供應，擁有高效的水源管理系統，有專門針對可能發生旱災的儲水設備，以及兩座自來水廠，每日可供水高達 32 萬立方米。發電廠可以為整個工業園提供高達670MW 的用電量，為避免停電導致的不便，還有來自地方電力局 24 小時的應急電源。污水處理廠效率極高，每日可凈化工業污水達 17.58 萬立方米，污水處理系統絕不會將污水排放到外部。園區設有標準的鋼

89、筋混凝土主干路，寬 28 米（四車道）以及寬 14 米的次干路（雙車道）以及管道和 V 字形排水溝為主的防洪系統。圖圖 22：泰國生產基地位于：泰國生產基地位于 304 工業園區工業園區 數據來源：中國泰國商會 公司海外業務布局公司海外業務布局進一步優化進一步優化，高關稅壓力高關稅壓力有望緩解有望緩解。公司天然香料、合成香料、涼味劑產品出口地主要為美國、歐洲等國家和地區。2020-2022年，公司境外銷售收入占主營業務收入的比例分別為 68.58%、67.58%、66.88%。其中，美國地區收入分別占 40.77%、39.68%和 39.33%，是公司產品的主要出口地。公司在美國設立全資子公司

90、美國亞香，主要從事香料銷售，協助公司向美國客戶銷售并提供服務以優化對境外市場銷售業務。受中美貿易摩擦影響，公司出口美國產品平均承擔約 20-25%左右的關稅。公司及全資子公司南通亞香、蘇州亞香擬以自有資金合計人民幣 5,000 萬元在泰國設立全資子公司亞香生物科技（泰國）有限公司并布局泰國生產基地有望緩解公司高關稅壓力，增厚業績。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)6.風險提示風險提示 國際貿易摩擦風險。國際貿易摩擦風險。目前公司出口美國的香蘭素產品、其他產品被分別加征 7.5

91、%、25%關稅，若中美之間的貿易摩擦升級，美國進一步提高加征關稅的稅率或前述情形長期存在，公司直接向美國客戶銷售的產品因客戶需承擔新增關稅成本，客戶實際采購成本將進一步升高，未來公司美國客戶可能要求公司降低銷售價格或減少對公司產品的采購量，從而影響公司產品在美國的銷售；同時，通過美國亞香向美國客戶銷售產品需由公司承擔關稅成本，公司將面臨成本上升、毛利率下降的風險。此外，中美貿易摩擦會導致公司面臨競爭的壓力增大，進而影響公司美國出口業務規模的增長，對公司業績造成不利影響。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司生產香料產品的主要原材料包括丁香油、天然薄荷腦等天然香原料及己二醇、2-溴丙烷等化

92、工原材料。其中，天然香原料的價格易受天氣、產地、產量等因素影響，化工原材料受原油價格波動等因素影響，導致報告期內公司原材料采購價格有所波動。如果未來發生主要原材料供應短缺、價格大幅上升的情況，或公司內部采購管理措施未能得到有效執行，將可能導致公司不能及時采購生產所需的原材料或采購價格較高，從而對公司的生產經營產生不利影響?？蛻艏卸容^高的風險客戶集中度較高的風險。公司向前五名客戶銷售額合計占公司當期營業收入的比例較高，客戶集中度較高。WS-23 產品客戶集中度較高，公司在 WS-23 產品上對瑪氏箭牌存在一定依賴。如未來瑪氏箭牌減少 WS-23 產品的采購規?；蚪档筒少弮r格，將會影響公司該產品

93、銷售收入及產品利潤。若上述主要客戶生產經營狀況發生重大不利變化或未來發展計劃發生變化，需求下降，或因為公司在產品品質、及時交付以及持續競爭力等方面出現問題，導致主要客戶轉向其他供應商采購相關產品，將給公司的生產經營帶來一定的不利影響。產能消化不及預期風險。產能消化不及預期風險。隨著公司泰國基地項目達產后，公司主要產品香料的產能將大幅提升。由于募投項目的實施與市場供求、行業競爭、技術進步、公司管理及人才儲備等情況密切相關，因此不排除項目達產后存在市場需求變化、競爭加劇或市場拓展不利等因素引致的產能無法消化、對公司業績產生不利影響的風險。項目建設不及預期風險。項目建設不及預期風險。泰國基地項目所在

94、地泰國與中國在文化背景、政策體系、法律規定、商業環境等方面存在較大差異，由于項目規模大、建設期長、投入資金大等原因，境外項目比國內項目面臨更高的風險，公司將面臨項目建設不及預期風險，項目的最終經濟效益也將隨之發生變化。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 24 Table_Page 亞香股份亞香股份(301220)(301220)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏

95、輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可

96、發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部

97、門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許

98、的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后

99、的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：