柳藥集團-公司深度報告：廣西醫藥批發龍頭多元化發展零售&工業塑造第二增長曲線-240227（29頁）.pdf

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1、 廣西醫藥批發龍頭多元化發展，零售&工業塑造第二增長曲線 Table_CoverStock 柳藥集團(603368)公司深度報告 Table_ReportDate2024 年 02 月 27 日 唐愛金 醫藥行業首席分析師 章鐘濤 醫藥行業研究助理 S1500523080002 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 柳藥集團(603368)投資評級 買入 上次評級 Table_Chart 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）19.1

2、3 52 周內股價波動區間(元)15.56-25.23 最近一月漲跌幅()5.34 總股本(億股)3.62 流通 A 股比例()99.45 總市值(億元)69.29 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 Table_Title 廣西醫藥批發龍頭多元化發展，零售廣西醫藥批發龍頭多元化發展，零售&工業塑造第二增長曲線工業塑造第二增長曲線 Table_ReportDate 2024 年 02 月 27 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summa

3、ry 核心邏輯：核心邏輯：截至 2024/2/27 公司 PE-TTM 估值僅 8.65 倍（近 5 年 PE 均值11 倍，近 3 年估值 10 倍），估值處于歷史低位，具備較強的安全邊際。公司在持續鞏固醫藥批發業務競爭優勢的同時推動零售業務和工業業務的快速發展，我們認為后續隨著零售藥店門店擴張&AI 技術應用，疊加工業業務向全國范圍擴張&品牌力增強，公司有望迎業績+估值雙提升。批發業務批發業務“穩中有進”“穩中有進”：2022 年批發業務貢獻約 80%的營業收入，公司已建成覆蓋自治區 14 個地級市的高效物流配送網絡和售后服務體系，并已實現對廣西區內三級、二級規模以上醫院的全覆蓋，2022

4、 年公司在廣西醫藥批發市占率近 30%。藥品批發方面藥品批發方面，由于經過多年整合，公司已占較大市場份額，后續藥品批發或將維持穩定增長，同時其核心要點或將放到加快回款及賬期優化方面；器械器械批發批發方面方面，由于器械沒有兩票制+集采，因而整體市場比較分散，目前公司正逐步推廣 SPD 項目，目前已累計開展器械耗材 SPD 項目合作醫院超 20 家。后續若 SPD 項目建設加快，器械批發業務方面有望帶來亮眼表現。零售業務零售業務“擴張“擴張+AI 優化優化”雙驅動雙驅動：2022 年末桂中大藥房擁有 736 家藥店（其中 DTP 藥店 174 家，約占 23.64%），2022 年桂中大藥房在全國

5、藥品零售企業百強榜中位列第 12 位。我們認為，后續桂中大藥房的增長驅動力一方面來自于門店數量擴張，另一方面來自于 AI 技術應用提升客流。此外，門診統籌政策全方面落地或將有新增量。工業業務工業業務有望全國化有望全國化&品牌化布局品牌化布局：公司工業業務主要依靠中藥飲片、中藥配方顆粒和中成藥。其中中藥飲片業務（由仙茱中藥運營）目前為公司的基本盤，2022 年仙茱中藥對工業板塊的營收貢獻仍超 50%，隨著公司在廣西區域內的深耕，相應的品牌知名度和滲透率均有所提升，同時公司也逐步布局自治區外的市場，為品牌全國化布局打下基石。中藥配方中藥配方顆?；蛑档闷诖w?；蛑档闷诖?，2021 年 7 月公司設立

6、仙茱制藥（專注于中藥配方顆粒生產研發），目前已完成 400 多個中藥配方顆粒品種備案（覆蓋國標、省標大部分品種），產能已達 1500 噸（中藥配方顆粒項目總設計達產 3,000噸），截至 2023Q3 末公司已開發客戶近 200 家，另外 2023H1 配方顆粒實現營收約 2889 萬元。中成藥營銷體系調整，中成藥營銷體系調整，優質產品有望逐步走向優質產品有望逐步走向全國全國。孫公司康晟制藥和子公司萬通制藥主要開展中成藥生產研發，2022年兩家公司合計19 個產品納入自治區中醫藥管理局公布的第一批經廣西民族醫藥專家委員會認定的廣西民族藥名單，為后續納入國家醫保目錄和基藥目錄奠定基礎。盈利預測盈

7、利預測：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 207.89 億元、231.47億元、257.19 億元，同比增速分別為 9%、11%、11%，實現歸母凈利潤分別為 8.34 億元、10.0 億元、12.05 億元，同比分別增長 19%、20%、20%，對應當前股價 PE 分別為 8.3 倍、6.92 倍、5.75 倍?？紤]公司當前估值處于歷史低位，疊加隨著公司零售、工業兩大高毛利業務逐步起量，未來有望迎來業績&估值雙提升。首次覆蓋，給予公司“買入”投資評級。風險因素：風險因素：應收賬款回收不及時，融資利率上行，市場競爭加劇，醫藥批發業務增長不及預期，新業務拓展不及預期。-40%-

8、20%0%20%40%23/0223/0623/1024/02柳藥集團滬深300RUYZ3VFVTUAUPZ8O9RbRtRnNmOtPjMrRsQiNmOyQ9PpPzQNZmRvMwMpPpM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)17,135 19,053 20,789 23,147 25,719 增長率 YoY%9.4%11.2%9.1%11.3%11.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)564 702 834 1,001 1,205 增長率 YoY%-20.8

9、%24.4%18.9%19.9%20.4%毛利率%11.4%11.5%11.6%12.2%12.7%凈 資 產 收 益 率ROE%10.3%11.8%12.6%13.2%13.7%EPS(攤薄)(元)1.56 1.94 2.30 2.76 3.33 市盈率 P/E(倍)12.29 9.88 8.30 6.92 5.75 市凈率 P/B(倍)1.27 1.16 1.05 0.91 0.79 Table_ReportClosing 資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2024年 2月27日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 一、廣西醫藥批發龍頭精耕細作，零售一、廣西醫

10、藥批發龍頭精耕細作，零售&工業創造第二增長動力工業創造第二增長動力.6 1.1 民營企業七十余載精耕細作，躋身廣西醫藥商業龍頭.6 1.2 醫藥批發為公司核心業務，零售&工業正逐步貢獻第二增長曲線.7 1.3 實控人為朱朝陽先生，股權激勵計劃煥發員工積極性.9 二、醫藥批發：藥品批發或穩定增長，期待二、醫藥批發：藥品批發或穩定增長，期待 SPD 項目亮眼表現項目亮眼表現.11 2.1 高效物流配送網絡+二級以上醫院全覆蓋，助力公司躋身廣西醫藥批發龍頭.11 2.2 公司批發業務復合增速略高于廣西行業增速，2022 年公司批發業務在廣西市占率近 30%.12 2.3 公司藥品批發或維持穩定增長，

11、SPD 項目有望成為新亮點.13 三、醫藥零售：三、醫藥零售：DTP 藥房優勢明顯，門店拓張藥房優勢明顯，門店拓張&AI 大模型助力增長大模型助力增長.15 3.1 桂中大藥房深耕廣西區域，DTP 藥房優勢明顯.15 3.2 公司零售業務在廣西市占率約 18%，未來社會藥房擴張仍存空間.16 3.3 引入 AI 大模型，提升零售服務質量，單店盈利模型有望優化.18 四、工業：四、工業：“飲片飲片+配方顆粒配方顆粒+中成藥中成藥”三駕馬車齊發力三駕馬車齊發力.19 4.1 借助自身商業渠道優勢，塑造工業業務較強盈利能力.19 4.2 飲片業務：仙茱中藥為工業業務基本盤，憑借批發業務的渠道優勢實現

12、較強盈利.20 4.3 配方顆粒：仙茱制藥專注配方顆粒生產研發，后起之秀值得重視.20 4.4 中成藥：“萬通制藥+康晟制藥”雙子星.21 五五、業務拆分、估值與投資評級、業務拆分、估值與投資評級.24 4.1 業務拆分.24 4.2 估值與投資評級.25 六、風險因素六、風險因素.26 表 目 錄 表 1:柳藥集團歷次股權激勵計劃方案.10 表 2:萬通制藥核心產品.22 表 3:康晟制藥核心產品.23 表 4:柳藥集團業務拆分.24 表 5:可比公司估值.25 圖 目 錄 圖 1:柳藥集團業務結構示意圖.6 圖 2:公司發展歷程回顧.7 圖 3:公司近 6 年營收變動趨勢.7 圖 4:公司

13、近 6 年業務構成.7 圖 5:柳藥集團近 6 年歸母凈利潤變動.8 圖 6:柳藥集團近 6 年扣非歸母凈利潤變動.8 圖 7:公司近 6 年盈利能力變動.8 圖 8:公司近 6 年期間費用率變動.8 圖 9:公司近 6 年營運能力變動.9 圖 10:公司近 6 年經營現金流變動.9 圖 11:公司股權結構及子公司分布示意圖（截至 2023 年三季報）.9 圖 12:批發板塊業務分布.11 圖 13:近年公司醫院銷售營收占比變動.11 圖 14:批發板塊近 6 年營收變動趨勢.12 圖 15:批發板塊近 6 年毛利及毛利率變動趨勢.12 圖 16:近年廣西等級醫院數量變動.12 圖 17:近年

14、廣西醫藥批發市場規模變動.12 圖 18:近年廣西區域 2 家企業市占率對比.13 圖 19:SPD 業務模式示意圖.14 圖 20:桂中大藥房門店分布示意圖.15 圖 21:近年公司藥店數量變動趨勢.15 圖 22:近年 DTP 藥店數量及占比情況.15 圖 23:近年桂中大藥房營收變動.16 圖 24:近年桂中大藥房凈利潤變動.16 圖 25:零售業務毛利率及桂中大藥房凈利率.16 圖 26:近年廣西藥店門店總數變動.17 圖 27:2019 年廣西各地零售藥店銷售占比.17 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 28:AI 賦能藥店示意圖.18 圖 29:成藥業務分布示意圖.19 圖

15、 30:近年工業板塊營收變動趨勢.20 圖 31:近年工業板塊毛利及毛利率變動.20 圖 32:近年仙茱中藥營收及占比變動.20 圖 33:近年仙茱中藥凈利潤及凈利率變動.20 圖 34:近年全國配方顆粒市場規模變動.21 圖 35:近年配方顆粒市場格局.21 圖 36:近年萬通制藥營收變動趨勢.22 圖 37:近年萬通制藥凈利潤及凈利率變動.22 圖 38:近年醫大仙晟營收變動.23 圖 39:近年醫大仙晟凈利潤及凈利率變動.23 圖 40:近 5 年公司 PE-TTM 估值變動.25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 一、廣西醫藥批發龍頭精耕細作，零售&工業創造第二增長動力 1.1 民

16、營企業七十余載精耕細作，躋身廣西醫藥商業龍頭 公司前身是 1953 年成立的柳州醫藥批發站，2002 年改制為民營企業，2014 年公司在上交所掛牌上市。經過 70 余年的精耕細作，公司建成“以醫藥批發、醫藥零售、醫藥工業為主業，供應鏈增值服務、醫藥互聯網服務、終端健康服務等創新業務協同發展”的綜合性醫藥大健康產業集團業務體系。2022 年公司在全國主營業務收入前 100 位的藥品批發企業排序中位列第 16 名，已連續多年進入該排名前 50 名。圖圖1:柳藥集團業務結構示意圖柳藥集團業務結構示意圖 資料來源：公司官網，公司公告，信達證券研發中心 公司發展歷程大致可以劃分成 3 個階段：創業初期

17、（創業初期（2002-2014 年）年）：此階段公司主要立足于公司初期發展和布局。關鍵節點包括2002 年改制為民營企業，2011 年變更為股份有限公司，2014 年公司于上交所上市?？焖倏焖贁U張擴張階段（階段（2015-2019 年）年）：自 2014 年成功上市后，2015-2019 年間公司進入快速擴張的通道，2015-2019 年間營收復合增速達 23%，而歸母凈利潤復合增速達 35%。期間的關鍵節點包括 2015 年公司開設 DTP 藥房事業部（高值藥品直送藥店，以經營慢性病等特殊疾病、創新進口藥品為主）。2018 年后公司收購萬通制藥 60%股權，且公司總營收突破 100 億。20

18、19 年桂中大藥房門店達 600 家。穩健發展階段（穩健發展階段（2020 年至今）年至今）：2020 年行業面臨外部挑戰，公司營收仍實現 5%增長，歸母凈利潤仍有 4%增長。2021 年配方顆粒試點政策放開，公司抓住機遇并設立仙茱制藥，專注于配方顆粒的生產研發。2023 年公司完成高層人員換屆并落實股權激勵計劃。同時，公司牽手珠海澳大研究院共建聯合實驗室，與華為云、潤達醫療簽署全面合作協議，加快中藥技術創新和藥品研發。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖2:公司發展歷程回顧公司發展歷程回顧 資料來源：公司公告，公司官網，ifind，信達證券研發中心 1.2 醫藥批發為公司核心業務，零售

19、&工業正逐步貢獻第二增長曲線 從收入層面上看從收入層面上看，2017-2022 年期間公司收入復合增速約 15%。其中，2017-2019 年公司營收復合增速約 25%，一方面是公司受益于“兩票制”等醫改政策推行帶來的廣西醫藥批發行業集中度提升，另一方面系公司零售業務和工業業務增長發力。2020-2022 年公司營收復合增速約 10%，2020 年由于新冠疫情影響增速有所放緩，2021-2022 年公司營收增速分別為 9.36%、11.19%。圖圖3:公司近公司近 6 年營收變動趨勢年營收變動趨勢 圖圖4:公司近公司近 6 年業務構成年業務構成 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源

20、：ifind，信達證券研發中心 在收入構成方面，公司核心業務仍為批發業務在收入構成方面，公司核心業務仍為批發業務，而零售業務和工業業務近年收入占比均有所，而零售業務和工業業務近年收入占比均有所提升，此兩大業務未來發展潛力較大提升，此兩大業務未來發展潛力較大。2023H1 公司批發業務占比達 81.6%，而零售業務占比為 12.96%，工業業務占比為 5.06%。具體業務為：1)批發批發業務業務（2017-2022 年營收復合增速年營收復合增速約約為為 12%，2022 年營收占比達年營收占比達 80%，毛利率約，毛利率約7.68%）：）：該業務為公司的核心業務，2017-2022 年批發業務營

21、收復合增速為 12%（而公94.47117.15148.57156.69171.35190.53103.4424.97%24.00%26.82%5.46%9.36%11.19%12.42%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502017201820192020202120222023H1營業總收入（億元）同比90.16%87.28%84.24%80.83%80.55%80.39%81.61%9.19%11.15%12.71%15.88%15.91%15.08%12.96%0.51%1.39%2.78%2.92%3.13%4.18%5.06%0%10%20%30%40

22、%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023H1藥品批發藥品零售工業其他業務 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 司整體營收復合增速為 15%），2022 年營收占比達 80%，毛利率約 7.68%。公司主要深耕于廣西區域的醫藥流通，目前公司在廣西各核心城市均設立有子公司，業務覆蓋全區100%的二級以上醫院。2)藥品零售（藥品零售（2017-2022 年營收復合增速年營收復合增速約約為為 27%，2022 年營收占比為年營收占比為 15%，毛利率約，毛利率約20.15%）：）：該業務為公司的潛力業務，其主要依賴于公司旗下的桂中大藥房。截至

23、2022年末，公司桂中大藥房旗下擁有連鎖藥店 736 家，醫保藥店 667 家，DTP 藥店 174 家。3)醫藥工業（醫藥工業（2017-2022 年營收復合增速約為年營收復合增速約為 75%，2022 年營收規模為年營收規模為 7.97 億元，毛利億元，毛利率約率約 48.82%）：）：工業業務有望貢獻公司第二增長曲線，2017-2022 年工業營收復合增速約達 75%（增速快），而 2022 年該業務毛利率約 49%（毛利率高）。目前公司工業業務主要由子公司仙茱中藥科技（主營中藥飲片）、仙茱制藥（主營中藥配方顆粒）、孫公司康晟制藥（主營中成藥）及子公司萬通制藥（主營中成藥）構成。從利潤層

24、面上看從利潤層面上看，2017-2022 年公司扣非歸母凈利潤復合增速約 11.59%，而歸母凈利潤復合增速約 11.81%。2021 年受國家帶量集采品種范圍擴大、醫保按病種付費（DRGs）、廣西 GPO（藥品集團化采購）執行等政策疊加影響，相關藥品價格下降明顯，致使公司批發業務毛利率同比下降 0.75 個百分點，進而使 2021 年扣非歸母凈利潤同比下降 18.8%。圖圖5:柳藥集團近柳藥集團近 6 年歸母凈利潤變動年歸母凈利潤變動 圖圖6:柳藥集團近柳藥集團近 6 年扣非歸母凈利潤變動年扣非歸母凈利潤變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 從

25、盈利能力層面上看從盈利能力層面上看，2017-2022 年公司的毛利率均維持在 9.6%以上，其中 2021 年公司毛利率有所下降，主要是 2021 年受國家帶量集采品種范圍擴大、醫保按病種付費（DRGs）、廣西 GPO（藥品集團化采購）執行等政策疊加影響，相關藥品價格下降明顯，致使公司批發業務毛利率同比下降 0.75 個百分點。2021-2023H1 間毛利率穩中有進（主要系零售及工業兩大高毛利業務占比提升帶動）。在歸母凈利率方面在歸母凈利率方面，2021 年由于受行業政策影響毛利率下降，但公司加大降本增效等舉措，銷售費用率、管理費用率均有所下降，從而推動歸母凈利率從2022 年起有所回升。

26、圖圖7:公司近公司近 6 年盈利能力變動年盈利能力變動 圖圖8:公司近公司近 6 年期間費用率變動年期間費用率變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 4.015.286.857.125.647.024.4331.67%29.73%3.94%-20.79%24.47%15.06%0123456782017201820192020202120222023H1歸母凈利潤(億元）同比4.025.296.716.815.536.954.3831.59%26.84%1.49%-18.80%25.68%20.33%012345678201720182019202

27、0202120222023H1扣非歸母凈利潤(億元）同比9.61%10.76%12.15%12.44%11.42%11.51%11.86%4.25%4.51%4.61%4.54%3.29%3.68%4.28%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202120222023H1毛利率歸母凈利率2.04%2.39%2.57%2.72%2.86%2.80%2.53%1.66%1.97%2.33%2.51%2.40%2.19%2.14%0.15%0.54%0.94%1.17%1.19%1.16%1.47%0%1%2%3%4%5%2017201820192020202120

28、222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 從營運能力上看從營運能力上看，由于公司主要立足于廣西區域醫藥流通，且主要面向院內市場（2022 年醫院銷售收入占比為 74.05%），因而公司的應收賬款周轉天數較高，2023H1 公司的應收賬款周轉天數約為 165 天。在經營現金流方面在經營現金流方面，2019-2022 年公司經營現金流與歸母凈利潤比例在 59%以上，2022 年該比例達 72.19%。我們認為我們認為，由于公司客戶群主要是公立等級醫院，因而應收賬款違約的概率較小，疊加隨著公司零售業務及工業業務逐步釋放第二增長動力，后續公司應收賬款賬期及現

29、金流均有望持續優化。圖圖9:公司近公司近 6 年營運能力變動年營運能力變動 圖圖10:公司近公司近 6 年年經營現金流經營現金流變動變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 1.3 實控人為朱朝陽先生，股權激勵計劃煥發員工積極性 從從股東結構上股東結構上看看，截至2024年2月，公司實際控制人為朱朝陽先生，其持有公司股份27.89%。從子公司從子公司布局布局上看上看，公司整體布局較為清晰，三大業務分別由不同子公司運作。在批發業務方面，公司建立起以南寧、柳州、玉林三個核心城市為物流配送中心，以桂林、百色、梧州等主干城市為配送節點，覆蓋自治區 14 個地

30、級市，在不同地級市均有相應的子公司運作。在零售業務方面，目前公司主要由全資子公司桂中大藥房運營。在工業業務方面，公司主要布局三大領域分別為中藥飲片（仙茱中藥運營）、中藥配方顆粒（仙茱制藥運營）、中成藥（主要由孫公司康晟制藥、子公司萬通制藥運營）。圖圖11:公司股權結構公司股權結構及子公司分布及子公司分布示意圖示意圖（截至（截至 2023 年三季報）年三季報）資料來源：公司官網，公司公告，ifind，信達證券研發中心 127.59135.52133.47141.92143.39151.14165.0941.8741.1438.2340.3539.9845.5650.140204060801001

31、201401601802017201820192020202120222023H1應收賬款周轉天數存貨周轉天數-3.33 0.22 4.13 6.65 3.33 5.06-2.68-82.86%4.22%60.24%93.39%59.04%72.19%-60.48%-100%-50%0%50%100%-4-202468201720182019202020212022 2023H1經營現金流凈額（億元）經營現金流凈額占歸母凈利潤比例 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 在員工激勵機制方面在員工激勵機制方面，公司自 2019 年起開始推出股權激勵計劃或員工持股計劃來吸引和保留優秀管理人才和核心

32、骨干。2019 年至今公司推出了 2 期股權激勵計劃，激勵期間分別為2019-2021 年以及 2023-2025 年，借此充分調動員工的積極性。表表1:柳藥集團歷次股權激勵計劃方案柳藥集團歷次股權激勵計劃方案 項目項目 首次公告日首次公告日 授權價格授權價格 授予股數授予股數 實現條件實現條件 股權激勵計劃 2019/3/28 每股轉讓價 15.06 元。激勵總股數 308.54 萬股（占總股數 1.19%）。1）2019 年營業收入較 2018 年增長比例不低于 18%；2）2020 年營業收入較 2018 年增長比例不低于 35%；3）2021 年營業收入較 2018 年增長比例不低于

33、50%。2023/6/29 每股轉讓價 10.82 元。激勵總股數 241.62 萬股（占總股數 0.67%）。1）2023 年歸母凈利潤較 2022 年增長比例不低于 20%；2）2024 年歸母凈利潤較 2022 年增長比例不低于 44%；3）2025 年歸母凈利潤較 2022 年增長比例不低于 73%。資料來源：公司公告，ifind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 二、醫藥批發：藥品批發或穩定增長，期待 SPD 項目亮眼表現 2.1 高效物流配送網絡+二級以上醫院全覆蓋，助力公司躋身廣西醫藥批發龍頭 批發業務是公司核心業務，2022 年該業務貢獻約 80%的營業

34、收入。目前公司通過建設現代化醫藥物流中心與拓展第三方物流服務，建立起以南寧、柳州、玉林三個核心城市為物流配送中心，以桂林、百色、梧州等主干城市為配送節點，覆蓋自治區 14 個地級市的高效物流配送網絡和售后服務體系，顯著提升了在醫藥批發領域的業務覆蓋范圍。圖圖12:批發板塊業務批發板塊業務分布分布 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 從終端渠道的覆蓋程度上看從終端渠道的覆蓋程度上看，公司已實現對廣西區內三級、二級規模以上醫院的全覆蓋，公司已成為國內外主要藥械生產企業在廣西區內的主分銷商。目前醫院仍為公司的核心收入來源，2023H1 醫院銷售營收占比為 74.55%。圖圖13:近年近年公司醫院銷

35、售營收占比變動公司醫院銷售營收占比變動 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 75.24%74.12%75.42%75.79%74.30%74.19%73.68%74.05%74.55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023H1 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 2017-2022 年間批發板塊營收復合增速約為 12%，整體可劃分為 2 個增長階段：2017-2019年由于“兩票制”政策推行帶來公司發展契機，此階段公司營收復合增速為 21%；2020-2022年間由于新冠疫情干擾，疊加公司

36、規模已突破 120 億（基數相對較大），因而整體增速有所放緩，此階段營收復合增速為 10%。從盈利水平上看從盈利水平上看，2017-2022 年間公司批發板塊毛利率均維持在 7.5%以上。2021 年受國家帶量集采品種范圍擴大、醫保按病種付費（DRGs）、廣西 GPO（藥品集團化采購）執行等政策疊加影響，相關藥品價格下降明顯，致使公司批發業務毛利率同比下降 0.75 個百分點。圖圖14:批發板塊近批發板塊近 6 年營收變動年營收變動趨勢趨勢 圖圖15:批發板塊批發板塊近近 6 年年毛利毛利及毛利率及毛利率變動變動趨勢趨勢 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研

37、發中心 2.2 公司批發業務復合增速略高于廣西行業增速，2022年公司批發業務在廣西市占率近30%2022 年廣西二級以上醫院大概年廣西二級以上醫院大概 468 家家，其中三級醫院 98 家，二級醫院 370 家，目前公司已實現 370 家二級以上醫院的覆蓋。根據商務部數據，2022 年廣西醫藥批發市場規模約 520億元，2015-2022 年間廣西醫藥批發市場規模復合增速約 12%（公司復合增速約 15%），而2017-2022 年間廣西醫藥批發市場規模復合增速約 9%（公司復合增速約 12%）。圖圖16:近年廣西等級醫院數量近年廣西等級醫院數量變動變動 圖圖17:近年廣西醫藥批發市場規模變

38、動近年廣西醫藥批發市場規模變動 資料來源：廣西衛健委，信達證券研發中心 資料來源：商務部，中國政府網，信達證券研發中心 根據商務部數據，疊加公司及國控廣西在廣西醫藥批發的收入規模，我們大致推算公司與國藥控股廣西分公司 2015-2022 年間的市占率變動。主要結論為：主要結論為：2015-2022 年間柳藥集團在廣西醫藥批發市場的市占率均領先于國控廣西，2022 年柳藥集團在廣西醫藥批發市占率約 29%。從趨勢上看，2015-2022 年間柳藥集團市占率大致呈上升趨勢，自 2017 年開始（兩票制開始推行），柳藥集團市占率的上升趨勢在加快，2017-2022 年間柳藥集團市占率每年提升約 0.

39、77 個百分點。77798594982642923113423701762142392662761079398101106010020030040050060070080090020182019202020212022三級醫院二級醫院一級醫院未定級240.67 287.60 332.94 458.76 496.09 520.30 -100 200 300 400 500 600201520162017202020212022廣西醫藥批發市場規模（億元）153.16 20.04%22.41%1.20%8.97%10.98%13.21%0%5%10%15%20%25%-20 40 60 80 10

40、0 120 140 160 180201720182019202020212022 2023H1營收（億元）同比7.85%8.11%8.69%8.63%7.88%7.68%8.27%24.01%31.12%0.51%-0.48%8.06%7.59%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-2 4 6 8 10 12 14201720182019202020212022 2023H1毛利（億元）毛利率同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖18:近年廣西區域近年廣西區域 2 家企業市占率對比家企業市占率對比 資料來源：公司公告，ifind，商務部，信達證券研發中心 注：201

41、8-2019年商務部未披露相應的藥品流通報告，因而暫未計算2018-2019年的市占率情況 2.3 公司藥品批發或維持穩定增長，SPD 項目有望成為新亮點 藥品藥品批發：批發：兩票制兩票制+集采集采等多等多政策政策已塑造已塑造廣西廣西藥品批發配送格局，藥品批發配送格局，未來或維持穩定增長未來或維持穩定增長 目前已有多個行業政策整合藥品批發配送業務，諸如 2017 年的“兩票制”，2018 年的“4+7”帶量采購以及隨后的多批次全國集采，以及 2021 年廣西公立醫院尤其中高端醫院進一步強化了醫院藥占比控制（由 30%的控制目標下調至 25%以下）等，我們認為我們認為目前目前廣西藥品批發領廣西藥

42、品批發領域格局已相對穩定，域格局已相對穩定，疊加公司在廣西藥品批發配送領域疊加公司在廣西藥品批發配送領域的市占率相對較高，后續的市占率相對較高，后續該領域或將該領域或將維持穩定增長。維持穩定增長。從后續戰略發展的角度看，我們認為后續公司戰略重點或將放在賬期的管理方面，一方面系公司的規模已在廣西位居龍頭，后續規模擴張有限；另一方面系當前公司整體賬期相對較長，整體回款情況存優化空間，后續公司或將持續優化賬期結構，調整整體授信策略等。器械器械批發：批發：以以 SPD 項目為抓手，項目為抓手，器械批發器械批發業務或有重要貢獻業務或有重要貢獻 器械批發領域目前暫無兩票制限定，同時器械集采也未如藥品集采全

43、方面推行，因而整體器械批發領域集中度相對較低。未來隨著未來隨著醫療規范化整治、醫療規范化整治、器械集采逐步落地，我們認為器械器械集采逐步落地，我們認為器械批發領域有望批發領域有望迎來行業迎來行業集中度持續提升集中度持續提升，公司作為批發公司作為批發行業行業區域區域龍頭有望受益。龍頭有望受益。此外，近年藥械耗材集采一系列政策密集出臺，醫保按病種付費 DRGs 加快落地，對醫藥流通環節和醫院終端客戶精細化管理和成本費用控制提出了更高要求。在此背景下，適應集采模式和精細化、可追溯管理需求的醫院器械耗材集約化管理（SPD）成為醫院需求的一項重要服務。SPD（supply processing dist

44、ribution）指醫藥物資供應服務管理平臺。通過該平臺，建立醫院與供應商間的信息對接，并在醫院投入智能化設備，根據醫院實際使用完成物資高效供應和結算，從而建立藥械耗材從生產企業、流通渠道到醫院終端的商品流、信息流、物流、資金流等的統一，實現全程可追溯管理。SPD 作為一種產品的供應鏈管理模式，目前在我國的商業模式主要有四種：作為一種產品的供應鏈管理模式，目前在我國的商業模式主要有四種：純軟硬件銷25.07%24.10%25.58%27.61%27.82%29.44%14.40%13.26%12.24%13.39%13.20%14.81%0%5%10%15%20%25%30%35%201520

45、162017202020212022柳藥集團國控廣西 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 售模式，醫院直接購買純軟硬件產品。醫藥商業公司集配模式，將醫院的供應商歸集到一家或幾家，由其中一家進行 SPD 運營管理服務。醫藥商業公司服務模式，由一家供應商為醫院提供 SPD 運營管理服務，向其他供應商收取服務費。諸如某醫院每年采購 30 億元耗材，若以 5%作為服務費，則 SPD 企業可獲得 1.5 億元收入。純第三方服務模式，由獨立于醫院與供應商的第三方 SPD 運營服務商提供 SPD 運營管理服務。圖圖19:SPD 業務模式示意圖業務模式示意圖 資料來源：塞力醫療公司公告，信達證券研發中心

46、SPD 項目主要需要項目主要需要 3 方面要素：方面要素：軟件，諸如醫用耗材院內精細化管理平臺、醫用耗材智慧云采購平臺等；硬件，諸如高值耗材智能柜、智能物流機器人、壁掛電腦等。服務，諸如人員服務、技術服務等。公司目前 SPD 項目在軟件和服務方面基本實現自主提供，而硬件方面諸如智能柜等需向供應商采購。當前公司已與多家醫院合作開展智慧醫藥供應鏈增值服務（含 SPD 項目），公司目前已公司目前已累計累計開展器械耗材開展器械耗材 SPD 項目合作醫院超項目合作醫院超 20 家家。此外，公司。此外，公司 SPD 軟件系統已實現自主化，并通軟件系統已實現自主化，并通過信息安全三級等級保護以及過信息安全三

47、級等級保護以及 ISO27001 信息安全管理體系認證、信息安全管理體系認證、ISO27701 隱私信息管理隱私信息管理體系認證的評估體系認證的評估，公司已積累豐富的，公司已積累豐富的 SPD 項目經驗。項目經驗。SPD 項目的實施為醫院提供供應鏈信息平臺搭建和專業運營服務，逐步建立起覆蓋藥械供應商、物流配送、醫院終端的服務閉環，有效增強公司與醫院客戶的粘性，推動醫用器械耗材集采集配服務模式的落地，從而快速提高公司在醫院器械耗材的配送份額，提升公司醫用器械耗材業務的市場占有率。截至 2022 年末，我國公立醫院 11746 個。根據眾城數科統計，2011-2022 年間全國公立醫院SPD 中標

48、數量約 770 個。若以此計算，目前醫院器械耗材 SPD 項目在全國公立醫院滲透率約 6.56%，未來滲透率提升或仍有較大空間，對應市場天花板仍較高。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 三、醫藥零售：DTP 藥房優勢明顯，門店拓張&AI 大模型助力增長 3.1 桂中大藥房深耕廣西區域，DTP 藥房優勢明顯 公司零售業務主要由全資子公司公司零售業務主要由全資子公司桂中大藥房桂中大藥房（2001 年成立）年成立）運營，運營，截至截至 2022 年末桂中大藥年末桂中大藥房擁有房擁有 736 家藥店，家藥店，2022 年桂中大藥房在全國藥品零售企業百強榜中位列第年桂中大藥房在全國藥品零售企業百強榜

49、中位列第 12 位。位。經過 20年的深耕細作，公司現已建立起覆蓋廣西壯族自治區 14 個地級市及 40 多個縣的銷售服務網絡。圖圖20:桂中大藥房門店分布桂中大藥房門店分布示意圖示意圖 資料來源：桂中大藥房官網，信達證券研發中心 從門店構成上看，2022 年的 736 家藥店中有 DTP 藥店 174 家（約占 23.64%），社會藥房約562 家（約占 76.36%）。雖雖 DTP 藥店數量僅占藥店數量僅占 23.64%，但其營收貢獻占比較大，但其營收貢獻占比較大，2022 年年DTP 藥店實現含稅銷售規模藥店實現含稅銷售規模 18.74 億元。億元。從門店增速上看，2017-2022 年

50、間公司門店總數的復合增速約 22%。圖圖21:近年公司近年公司藥店藥店數量變動趨勢數量變動趨勢 圖圖22:近年近年 DTP 藥店數量及占比情況藥店數量及占比情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 27044360070873973664.07%35.44%18.00%4.38%-0.41%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-100 200 300 400 500 600 700 800201720182019202020212022門店數量（家）同比9712211217416.17%17.23%15.16%23.64%0%5%10%

51、15%20%25%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 2002019202020212022DTP藥店數量（家）門店占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 2022 年桂中大藥房收入規模約為 29 億元，2023H1 桂中大藥房收入同比下降，主要系 2022年 7 月受政策影響，公司雙通道處方類針劑品種銷售減少，致使 2023H1 同比表現下滑。2022年桂中大藥房實現凈利潤為 1.21 億元，而 2023H1 桂中大藥房實現凈利潤 0.64 億元（同比增長 12.28%）。圖圖23:近年桂中大藥房營收變動近年桂中大藥房營收變動 圖圖24:近年桂中大藥房凈利

52、潤變動近年桂中大藥房凈利潤變動 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：零售業務收入與桂中大藥房收入存在差異，主要系存內部抵消影響 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 在毛利率方面，在毛利率方面，2022 年公司零售業務毛利率約 20%。從趨勢上看，2017-2022 年公司零售業務毛利率呈下降趨勢，主要系公司 DTP 藥房門店占比提升明顯（DTP 門店占比從 2017 年的8.47%提升至 2022 年的 23.64%）。在凈利率層面在凈利率層面，2022 年桂中大藥房的凈利率約 4.18%。圖圖25:零售業務毛利率及桂中大藥房凈利率零售業務毛利率及桂中大藥房凈利率 資料來源：公司公告，

53、ifind，信達證券研發中心 3.2 公司零售業務在廣西市占率約 18%，未來社會藥房擴張仍存空間 根據國家藥監局統計數據，2022 年廣西藥店門店總數為 23792 家，其中連鎖藥店約 16637 家（占比約為 70%），而單體藥店約 7155 家（占比約 30%）。2022 年末公司藥店總數為年末公司藥店總數為 736 家，家，占廣西藥店門店總數的占廣西藥店門店總數的 3%，因而門店數量層面公司仍有提升空間。，因而門店數量層面公司仍有提升空間。根據中康 CMH 數據，2019 年廣西壯族自治區零售藥店銷售額為 131 億元，假設 2019-2022年間廣西零售藥店銷售額復合增速為7%（20

54、19-2022年間廣西藥店門店總數復合增速約7%），25.0427.4328.9213.529.54%5.43%-4.59%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-5 10 15 20 25 30 352020202120222023H1營業收入（億元）同比1.350.771.210.6421.80%-43.05%57.14%12.28%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-1 22020202120222023H1凈利潤（億元）同比24.95%26.40%24.55%23.25%19.41%20.15%5.40%2.81%4.18%0%5%10%15%20%25%

55、30%201720182019202020212022毛利率凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 則推算則推算 2022 年廣西零售年廣西零售藥店銷售額藥店銷售額約約 160 億億元元，2022 年公司零售業務營收約年公司零售業務營收約 29 億元，對億元，對應占比為應占比為 18%。圖圖26:近年廣西藥店門店總數變動近年廣西藥店門店總數變動 資料來源：國家藥監局，廣西藥監局，信達證券研發中心 根據中康 CMH 數據，2019 年廣西壯族自治區中南寧、柳州、桂林三個地級市的銷售額占比居前，分別約為 23%、12%、11%。由于公司總部位于柳州，因而其藥店布局在柳州更有優勢，而南寧在廣

56、西藥店銷售額中占 23%，具備較為重要意義，未來公司藥店在南寧區域開拓仍存空間。圖圖27:2019 年廣西年廣西各地零售各地零售藥店銷售占比藥店銷售占比 資料來源：中康CMH，第一藥店財智公眾號，信達證券研發中心 注：由于暫未有最新數據，我們使用2019年數據主要說明廣西各地市藥店銷售額占比情況。23.20%11.70%10.50%9.40%6.30%6.20%32.70%南寧柳州桂林玉林百色貴港其他18526195641981823041237925.60%1.30%16.26%3.26%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050001000015000200002500020

57、182019202020212022門店總數（萬）同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 3.3 引入 AI 大模型，提升零售服務質量，單店盈利模型有望優化 2023 年 12 月，公司與華為云及潤達醫療簽署全面合作協議，將結合華為云在人工智能（AI）等方面的領先技術，以及潤達醫療在醫療大模型良醫小慧等方面的先進經驗，共建運營“智慧醫療云”，實現對患者就醫問診、檢查報告的輔助分析。圖圖28:AI 賦能賦能藥店示意圖藥店示意圖 資料來源：ifind，上海證券報中國證券網，信達證券研發中心 公司與華為云、潤達醫療的合作，將通過“智慧醫療云”賦能藥店，應用智慧檢驗、智慧隨訪、智慧患教、數字人健

58、康宣教等 AI 場景，為藥店終端客戶提供檢測報告輔助分析、數字化陪護療養、個性化健康管理等增值服務，推動公司互聯網醫院、處方共享、實體藥店服務有效銜接，實現從預防診療到用藥康復全病程的一體化智慧管理，助力提升診療康復效果和居民自主健康管理水平，形成一站式“醫+藥+健康管理”全生命周期服務閉環。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 四、工業：“飲片+配方顆粒+中成藥”三駕馬車齊發力 4.1 借助自身商業渠道優勢，塑造工業業務較強盈利能力 公司工業板塊主要分成中藥飲片、中藥配方顆粒及中成藥，2022 年公司工業業務實現營收7.97 億元（占總營收比例約 4%）。具體分布上看：具體分布上看：中藥飲

59、片業務主要由全資子公司中藥飲片業務主要由全資子公司仙茱中仙茱中藥運營藥運營，2022 年仙茱中藥創造營收 4.34 億元（占工業總收入約 54%），目前仙茱中藥生產中藥飲片品種達 1100 個，年產能達 5000 噸，基本涵蓋醫療機構所需全部中藥品種。中藥配中藥配方顆粒業務主要方顆粒業務主要由由全資子公司仙茱制藥全資子公司仙茱制藥負責負責，仙茱制藥成立于 2021 年 7 月，公司通過中藥配方顆粒生產研發中心項目，擬開發生產約 700 多個中藥配方顆粒品種，達產后產值超過 10億元。目前項目一期已竣工投產，仙茱制藥已完成 400 多個中藥配方顆粒品種備案，產能已達 1500 噸。中成藥業務主要

60、由康晟制藥（中成藥業務主要由康晟制藥（間接間接持股持股 70%）和萬通制藥（）和萬通制藥（2018 年收購，持年收購，持股比例股比例 60%）。）。其中，醫大仙晟（醫大仙晟全資持有康晟制藥，且醫大仙晟無其他資產）2022年實現營收 0.82 億元，其核心產品有歸芪補血口服液、安神養血口服液、胃樂膠囊等。2022年生產腎?？的z囊、舒血寧膠囊、蛭血通膠囊和軟堅護肝片等。萬通制藥 2022 年實現營收2.8 億元，其現有品種達 115 個，其中復方金錢草顆粒、萬通炎康片等 10 個為獨家品種，22年推出祛瘀健脾茶、安宮牛黃丸、二陳丸、六味丸等新品。圖圖29:成藥業務成藥業務分布分布示意圖示意圖 資料

61、來源：ifind，公司官網，信達證券研發中心 2017-2022 年間公司工業板塊營收實現快速擴張，期間營收復合增速達年間公司工業板塊營收實現快速擴張，期間營收復合增速達 75%，主要原因系：原先公司工業板塊業務基數較低，公司在利用自身已有批發渠道進行布局后工業業務（如仙茱中藥）銷售得以快速放量。2018 年公司收購萬通制藥 60%股權，公司自 2018 年開始加大中成藥方面的布局，中成藥方面的快速發展貢獻一定的增速。2021 年開始公司邁入中藥配方顆粒領域，現仙茱制藥已完成 400 多個中藥配方顆粒品種備案，產能已達 1500 噸。截至 2023H1，公司配方顆粒業務實現營收約 2889 萬

62、元。在毛利率方面，在毛利率方面，工業板塊毛利率高于公司批發和零售業務，近 3 年毛利率均值約 52%。2022年公司毛利率同比減少 5.13 個百分點，主要系公司旗下工業企業產品結構調整，即低毛利的普藥、中藥飲片品種生產銷售增加所致。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖30:近年工業板塊近年工業板塊營收變動營收變動趨勢趨勢 圖圖31:近年工業板塊近年工業板塊毛利及毛利率變動毛利及毛利率變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 資料來源：ifind，信達證券研發中心 4.2 飲片業務：仙茱中藥為工業業務基本盤，憑借批發業務的渠道優勢實現較強盈利 仙茱中藥成立于 2015 年（公司全資

63、控股），2016 年取得藥品生產許可證和 GMP 證書，并建有現代化標準的中藥飲片 GMP 生產加工基地，總建筑面積超過 11 萬平方米，其中設有 2100平方米的研發檢驗中心。目前仙茱中藥已能生產加工各類中藥飲片 1100 余種，2022 年實現營收超 4 億元。仙茱中藥是公司工業板塊最重要的子公司，2017 年公司工業收入基本來自于仙茱中藥。2018年公司收購萬通制藥并布局中成藥業務，仙茱中藥的營收貢獻才降至 69%。2022 年仙茱中藥對工業板塊的營收貢獻仍超 50%。在盈利能力層面，仙茱中藥的盈利能力較強，2022 年仙茱中藥凈利率為 18.66%。我們認為，這主要系公司工業業務與公司

64、批發業務的渠道發揮我們認為，這主要系公司工業業務與公司批發業務的渠道發揮協同優勢，在入院及學術推廣等方面費用有所節省協同優勢，在入院及學術推廣等方面費用有所節省。圖圖32:近年近年仙茱中藥營收仙茱中藥營收及占比及占比變動變動 圖圖33:近年仙茱中藥凈利潤及凈利率變動近年仙茱中藥凈利潤及凈利率變動 資料來源：ifind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：ifind，公司公告，信達證券研發中心 4.3 配方顆粒：仙茱制藥專注配方顆粒生產研發，后起之秀值得重視 仙茱制藥成立于 2021 年 7 月，其是柳藥集團旗下專門從事中藥配方顆粒生產研發的現代中藥創新企業。目前公司通過中藥配方顆粒生產研發中

65、心項目，擬開發生產約 700 多個中藥配方顆粒品種，達產后產值超過 10 億元。目前項目一期已竣工投產，仙茱制藥已完成 400 多個中藥配方顆粒品種備案（覆蓋國標、省標大部分品種），產能已達 1500 噸（中藥配方顆粒項目總設計達產 3,000 噸）。截至 2023H1，公司配方顆粒業務實現營收約 2889 萬元。0.48 1.13 2.23 2.43 4.34 100%69%49%45%54%0%20%40%60%80%100%120%-1 2 3 4 520172018202020212022營收（億元）工業收入占比0.05 0.14 0.20 0.27 0.40 0.81 188%44%

66、37%48%103%9.87%12.14%12.11%16.46%18.66%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201720182019202020212022凈利潤（億元）同比凈利率7.97 239%154%11%17%48%72%0%50%100%150%200%250%300%-1 2 3 4 5 6 7 8 92017201820192020202120222023H1營收（億元）同比3.89 22.28%43.39%53.36%51.79%53.95%48.82%42.97%559%21

67、2%8%22%34%42%-100%0%100%200%300%400%500%600%-1 2 3 4 5201720182019202020212022 2023H1毛利（億元）毛利率同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 在渠道開發方面，在渠道開發方面，公司積極開展廣東、四川、重慶等地省標備案工作，為未來加快品種在更大范圍的市場拓展奠定基礎。此外，公司目前醫院開發工作有序推進。截至 2023Q3 末，公司已開發客戶近 200 家，包括廣西部分醫療機構、以及省外部分區域醫療機構。根據華經產業研究院數據，2021 年全國中藥配方顆粒市場規模約 252 億元，而目前中國中藥、紅日藥業及華

68、潤三九占據近 80%的市場份額，剩余 20%市場份額為其他企業共享。我們認為，公司作為后起之秀有望提升相應的市場份額：公司布局公司布局效率效率和進展較快和進展較快，公司自2021 年設立仙茱制藥，經過 2 年多的耕耘，目前已完成 400 多個中藥配方顆粒品種備案（覆蓋國標、省標大部分品種），且已成為廣西區內備案數、可供貨數領先的中藥配方顆粒企業。公司在廣西區域具備渠道優勢公司在廣西區域具備渠道優勢，公司是廣西區域的醫藥批發龍頭，且公司已實現對廣西區內三級、二級規模以上醫院的全覆蓋，未來在廣西區域內的市場開發和競爭具備較強優勢。截至 2023Q3 末公司已開發客戶近 200 家，包括廣西部分醫療

69、機構、以及省外部分區域醫療機構。圖圖34:近年近年全國配方顆粒市場規模全國配方顆粒市場規模變動變動 圖圖35:近年近年配方顆粒市場格局配方顆粒市場格局 資料來源：中國醫藥工業信息中心，同花順，華經產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：華經產業研究院，同花順，信達證券研發中心 2023 年 8 月 17 日，山東省公共資源交易中心發布中藥配方顆粒采購聯盟集中采購文件（征求意見稿），將對 200 個具有中藥配方顆粒國家藥品標準的品種進行集采。此次聯盟集采囊括山東、山西、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、安徽、陜西等 15 個省級單位。文件明確，各品種采購周期為 2 年，自中選后實際執行日起計算。按照規

70、則，降幅達到 40%即可獲得擬中選資格；報價降幅在 40%以上的企業低于 10 家，即使降幅達不到 40%仍有機會擬中選。這給了企業足夠的空間。我們認為，我們認為，目前山東聯盟集采雖僅限于目前山東聯盟集采雖僅限于 15 個省，但隨著集采個省，但隨著集采的深入后續或將實現全國推行，而的深入后續或將實現全國推行，而全國全國性性配方顆粒集采政策的推行或將對現有競爭格局有配方顆粒集采政策的推行或將對現有競爭格局有所影響，后起之秀若能把握機遇，所影響，后起之秀若能把握機遇，其市場份額或將其市場份額或將迎來迎來提升提升契機契機。4.4 中成藥：“萬通制藥+康晟制藥”雙子星 孫公司孫公司康晟制藥和康晟制藥和

71、子公司子公司萬通制藥萬通制藥主要開展中成藥生產研發，旗下分別擁有安神養血口服液、歸芪補血口服液和復方金錢草顆粒、萬通炎康片（膠囊）等多個獨家專利產品和知名品牌。2022 年萬通制藥生產的復方金錢草顆粒、萬通炎康片（膠囊）、天芝草膠囊、祛瘀健脾茶等 15 個產品，康晟制藥生產的安神養血口服液、歸芪補血口服液、復方金蒲片、胃樂膠囊等 4 個產品，合計合計 19 個產品納入自治區中醫藥管理局公布的第一批經廣西民族醫藥專個產品納入自治區中醫藥管理局公布的第一批經廣西民族醫藥專家委員會認定的廣西民族藥名單家委員會認定的廣西民族藥名單，這將為未來進入國家醫保目錄和國家基本藥物目錄創造優勢條件。252 0%

72、5%10%15%20%25%30%35%-50 100 150 200 250 30020172018201920202021配方顆粒市場規模（億元）同比52.70%52.40%15.70%16.80%10.70%10.50%20.90%20.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021中國中藥紅日藥業華潤三九其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 萬通萬通制藥制藥 2018 年公司完成萬通制藥收購（控股 60%），公司中成藥業務布局由此正式拉開序幕。目前萬通制藥主營業務為中成藥的研發、生產和銷售，產品包括片劑、顆粒劑、丸劑、散劑、茶劑、硬膠囊

73、劑等 6 個劑型，現有品種達 115 個。其中復方金錢草顆粒、萬通炎康片等 10 個為獨家品種，2022 年萬通制藥推出祛瘀健脾茶、安宮牛黃丸、二陳丸、六味丸等新品。自 2018 年并購以來，萬通制藥營收復合增速約 14%，而凈利潤復合增速約 5%。2022 年萬通制藥營收規模達 2.8 億元，凈利潤為 1.05 億元，凈利率為 37.5%（一方面萬通制藥相關品種毛利率較高，另一方面萬通制藥的銷售一定程度依賴公司自身商業渠道，銷售費用方面相對較低）。目前萬通制藥產品已覆蓋 29 ?。ㄗ灾螀^、直轄市），區外市場銷售規模占比已超過區內市場。圖圖36:近年近年萬通制藥萬通制藥營收變動營收變動趨勢趨勢

74、 圖圖37:近年萬通制藥凈利潤及凈利率變動近年萬通制藥凈利潤及凈利率變動 資料來源：ifind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：ifind，公司公告，信達證券研發中心 從產品矩陣上看從產品矩陣上看，目前公司擁有 115 個品種。其中復方金錢草顆粒、萬通炎康片等 10 個為獨家品種，復方金錢草顆粒主要適用于泌尿系結石、尿路感染屬濕熱下注證者，而萬通炎康片主要用于治療外感風熱所致的咽部紅腫、牙齦紅腫、瘡癤腫痛。表表2:萬通制藥核心產品萬通制藥核心產品 產品名稱產品名稱 主要適應癥主要適應癥 產品資質產品資質 復方金錢草顆粒 用于泌尿系結石、尿路感染屬濕熱下注證者 乙類醫保 萬通炎康片 用于治

75、療外感風熱所致的咽部紅腫、牙齦紅腫、瘡癤腫痛 非醫保 祛瘀健脾茶 用于濕熱瘀阻的高脂血癥的輔助治療 非醫保 資料來源：藥品通，醫聯媒體，信達證券研發中心 康晟康晟制藥制藥 2016 年柳藥集團與廣西醫科大學出資設立醫大仙晟公司，其中柳藥集團持股 70%。2018 年醫大仙晟設立全資子公司康晟制藥（即柳藥集團孫公司）。目前康晟制藥的核心產品有歸芪補血口服液、安神養血口服液、胃樂膠囊等。此外，公司已開展院內制劑生產和新產品研發，2022 年康晟制藥生產腎?？的z囊、舒血寧膠囊、蛭血通膠囊和軟堅護肝片等。從渠道上看，目前康晟制藥區外市場已覆蓋 25 個?。ㄗ灾螀^、直轄市）。由于醫大仙晟由于醫大仙晟 1

76、00%持有康晟制藥，疊加醫大仙晟無其他子公司業務，因而醫大仙晟的財務持有康晟制藥，疊加醫大仙晟無其他子公司業務，因而醫大仙晟的財務數據可反映康晟制藥的運營情況數據可反映康晟制藥的運營情況，故我們采用醫大仙晟的財務數據進行分析，故我們采用醫大仙晟的財務數據進行分析。2018 年由于康晟制藥剛設立（主要完成廠區建設、設備調試以及產品試生產），疊加醫大仙晟未有其他收入，因而 2018 年醫大仙晟無營收。經過 3 年的運營，2021 年醫大仙晟首次實現盈利，凈1.24 1.65 1.91 1.88 2.33 2.80 33.51%15.39%-1.32%23.94%20.17%-5%0%5%10%15

77、%20%25%30%35%40%-1 2 3201720182019202020212022營收（億元）同比1.05 31.56%11.91%-16.22%22.22%6.06%53.10%52.33%50.75%43.09%42.49%37.50%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.2201720182019202020212022凈利潤（億元）同比凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 利率為 4.23%；2022 年醫大仙晟營收再創新高，達 0.82 億元（同比增長約 20%），而凈利潤為 0.01 億元。圖圖38:近年醫大仙晟

78、營收變動近年醫大仙晟營收變動 圖圖39:近年醫大仙晟凈利潤及凈利率變動近年醫大仙晟凈利潤及凈利率變動 資料來源：ifind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：ifind，公司公告，信達證券研發中心 從產品矩陣上看從產品矩陣上看，目前公司主要產品歸芪補血口服液、安神養血口服液等為前期廣西醫科大學轉入的產品。自 2022 年起康晟制藥開始生產腎?？的z囊、舒血寧膠囊、蛭血通膠囊和軟堅護肝片等新產品。表表3:康晟康晟制藥核心產品制藥核心產品 產品名稱產品名稱 主要適應癥主要適應癥 產品資質產品資質 歸芪補血口服液 用于氣血不足、神疲乏力，心悸失眠，頭暈目眩 非醫保 安神養血口服液 用于肝血不足引起

79、的失眠，健忘 非醫保 胃樂膠囊 用于胃脹悶疼痛，惡心嘔吐，食少，疲乏無力等癥；也可用于慢性胃炎和多酸胃痛 非醫保 腎?？的z囊 用于熱淋澀痛，急性腎炎水腫，慢性腎炎急性發作-舒血寧膠囊 用于血瘀引起的胸痹、中風。癥見胸悶、心悸、半身不遂等-蛭血通膠囊 用于中風恢復期及后遺癥期，癥見偏身麻木，頭暈，疲勞者-軟堅護肝片 主治慢性肝炎、肝硬化、肝癌術后輔助治療等-資料來源：家庭醫生在線，藥品通，廣西醫科大學第一附屬醫院官網，39健康網，廣西國際壯醫醫院官網，藥融云，信達證券研發中心 -0.31 0.52 0.68 0.82 70.07%31.28%20.49%0%10%20%30%40%50%60%7

80、0%80%00.20.40.60.8120182019202020212022營收（億元）同比(0.12)(0.04)(0.02)0.03 0.01-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-0.15-0.1-0.0500.0520182019202020212022凈利潤（億元）凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 五、業務拆分、估值與投資評級 4.1 業務拆分 公司業務按照產品劃分可分成批發、零售、工業、其他共四大塊業務。我們對公司四大業務做以下假設：1）批發業務批發業務：考慮公司醫藥批發業務在廣西市占率較高且基數較大，我們預計 2023-2025

81、年收入同比增速分別為 9.7%、9%、9%；考慮公司批發業務整體商業模式較為穩定，我們假設2023-2025 年毛利率均為 7.7%。2）零售業務零售業務：考慮公司后續會進行相關門店擴張，疊加后續 AI 應用落地會改善單店內生增長動力，我們預計 2023-2025 年收入同比增速分別為-1%、14%、14%；我們假設 2023-2025年毛利率均為 20%。3）工業業務工業業務：考慮公司工業業務逐步進行全國化布局，同時營銷體系也存優化空間，我們假設 2023-2025 年收入同比增速分別為 40%、40%、30%；2023-2025 年毛利率均為 49%。4）其他其他：由于其他業務項波動較大，

82、假設 2023-2025 年收入維持 0.19 億元；假設 2023-2025年毛利率均為 28%。表表4:柳藥集團柳藥集團業務拆分業務拆分 項目項目（億元）（億元）2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 190.53 207.89 231.47 257.19 同比 11.19%9.11%11.34%11.11%營業成本營業成本 168.61 183.73 203.16 224.40 毛利率 11.50%11.62%12.23%12.75%批發批發(行業行業)153.16 168.02 183.14 199.62 同比 10.97%9.70%9%9%成本 141.4

83、1 155.08 169.04 184.25 毛利率 7.67%7.70%7.70%7.70%零售零售(行業行業)28.73 28.53 32.52 37.08 同比 5.39%-1%14%14%成本 22.94 22.82 26.02 29.66 毛利率 20.15%20%20%20%工業工業(行業行業)7.97 11.16 15.62 20.31 同比 48.42%40%40%30%成本 4.08 5.69 7.97 10.36 毛利率 48.81%49%49%49%其他其他(行業行業)0.19 0.19 0.19 0.19 同比-13.64%0%0%0%成本 0.14 0.14 0.14

84、 0.14 毛利率 26.32%28%28%28%資料來源：公司公告，ifind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 4.2 估值與投資評級 我們選取國藥控股、上海醫藥、九州通、重藥控股作為柳藥集團的可比公司，2023-2025 年三年柳藥集團可比公司的平均估值分別 10 倍、9 倍、8 倍。由于柳藥集團主要布局廣西區域的醫藥批發，同時公司賬期相對較長，因而估值方面比可比公司略低，但隨著公司零售、工業兩大高毛利業務逐步起量，未來有望迎來業績&估值雙提升。首次覆蓋，首次覆蓋，我們我們給予公司給予公司“買買入入”投資評級。投資評級。表表5:可比公司估值可比公司估值 公司公司

85、總市值（億總市值（億元，元，CNY）歸母凈利潤（歸母凈利潤（億元億元,CNY）估值（估值（PE）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 國藥控股 629.27 90.81 100.74 111.43 6.93 6.25 5.65 上海醫藥 603.79 52.85 63.76 70.84 11.43 9.47 8.52 九州通 309.19 24.44 28.27 33.08 12.65 10.94 9.35 重藥控股 87.10 8.07 10.80 12.55 10.79 8.07 6.94 均值均值 407.34 44.04 50.89 56.97 10.

86、45 8.68 7.61 柳藥集團 69.29 8.34 10.01 12.05 8.30 6.92 5.75 資料來源：ifind，信達證券研發中心（注：數據截至2024/2/27）從公司歷年估值變動趨勢上看，從公司歷年估值變動趨勢上看，公司當前估值處于歷史低位，近 5 年 PE-TTM 均值為 11 倍，近 3 年公司 PE-TTM 估值為 10 倍，而當前 PE-TTM 估值為 8.65 倍。圖圖40:近近 5 年公司年公司 PE-TTM 估值變動估值變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 注：PE-TTM估值截至2024/2/27 8.65 近5年PE均值 11.43 近3年PE

87、均值 10.32 0246810121416182019/01/232020/01/232021/01/232022/01/232023/01/232024/01/23 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 六、風險因素 應收賬款回收不及時應收賬款回收不及時：醫藥流通行業屬于類金融行業，在產業鏈運作當中承擔起資金周轉的角色（如給醫院、藥店等提供賬期），若應收賬款回收不及時勢必影響整體業務運轉效率以及質量。融資利率上行融資利率上行：若利率上行，會提升企業的資金運用成本，對企業資金運作產生影響，同時提升企業的財務費用支出，最終影響利潤表。市場競爭加劇市場競爭加?。横t藥流通行業呈現集中度提升趨勢，

88、同時頭部醫藥流通企業或將相互搶占優勢市場，從而導致整體市場競爭加劇。醫藥批發業務醫藥批發業務增長不及預期增長不及預期：醫藥批發業務屬于公司的基石業務，若整體業務表現不及預期，公司業績也將受影響。新業務拓展不及預期新業務拓展不及預期：公司零售和工業業務具有增速快、毛利率高等特點，若新業務拓展不及預期，公司營收增速及盈利能力也將遭受挑戰。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動

89、資產流動資產 13,388 16,125 20,368 22,070 24,073 營業總收入營業總收入 17,135 19,053 20,789 23,147 25,719 貨幣資金 3,416 3,855 4,100 4,485 4,957 營業成本 15,179 16,861 18,373 20,316 22,440 應收票據 187 216 277 309 343 營業稅金及附加 57 70 71 79 87 應收賬款 7,285 8,713 11,495 12,755 13,776 銷售費用 490 534 549 657 741 預付賬款 279 455 551 609 673 管

90、理費用 412 417 462 525 592 存貨 1,805 2,462 3,470 3,386 3,740 研發費用 19 26 27 30 33 其他 415 425 474 527 584 財務費用 204 220 186 208 232 非流動資產非流動資產 2,487 2,482 2,325 2,249 2,138 減值損失合計 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 1 1 1 1 投資凈收益 2 7 0 1 1 固定資產（合計）818 963 920 887 852 其他-23-43-45-41-40 無形資產 227 257 243 229 215 營業利潤營業利潤 753

91、890 1,077 1,292 1,555 其他 1,442 1,261 1,162 1,132 1,071 營業外收支 2 0 0 0 0 資產總計資產總計 15,875 18,607 22,693 24,319 26,211 利潤總額利潤總額 755 890 1,077 1,292 1,555 流動負債流動負債 8,629 10,828 14,184 14,750 15,320 所得稅 114 131 160 192 231 短期借款 2,711 2,996 2,966 2,976 2,946 凈利潤凈利潤 641 759 917 1,100 1,324 應付票據 1,915 2,901

92、5,614 5,643 5,610 少數股東損益 77 57 83 99 119 應付賬款 2,888 3,625 4,083 4,515 4,987 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 564 702 834 1,001 1,205 其他 1,115 1,305 1,521 1,616 1,777 EBITDA 1,164 1,345 1,493 1,735 2,026 非流動負債非流動負債 1,440 1,414 1,431 1,390 1,389 EPS(當年)(元)1.56 1.94 2.30 2.76 3.33 長期借款 246 238 261 231 241 其他 1,194 1,1

93、76 1,170 1,159 1,148 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 10,068 12,242 15,614 16,140 16,709 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 346 396 479 578 697 經營活動現金經營活動現金流流 333 506 809 818 903 歸屬母公司股東權益 5,460 5,969 6,600 7,601 8,806 凈利潤 641 759 917 1,100 1,324 負債和股東權益負債和股東權益 15,875 18,607 22,693 24,319 26,21

94、1 折舊攤銷 208 242 231 235 239 財務費用 174 220 220 245 273 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-2-7 0-1-1 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-722-756-603-811-981 營業總收入 17,135 19,053 20,789 23,147 25,719 其它 33 49 44 50 50 同比（%）9.4%11.2%9.1%11.3%11.1%投資活動現金投資活動現金流流-293-383-64-157-127 歸屬母公司凈利潤 564 702 834 1,001

95、 1,205 資本支出-264-183-129-160-130 同比（%）-20.8%24.4%18.9%19.9%20.4%長期投資-35-8 0 0 0 毛利率（%）11.4%11.5%11.6%12.2%12.7%其他 6-192 64 3 3 ROE%10.3%11.8%12.6%13.2%13.7%籌資活動現金籌資活動現金流流-241-731-499-276-304 EPS(攤薄)(元)1.56 1.94 2.30 2.76 3.33 吸收投資 7 25-21 0 0 P/E 12.29 9.88 8.30 6.92 5.75 借款 3,634 4,731-7-20-20 P/B 1

96、.27 1.16 1.05 0.91 0.79 支付利息或股息-386-379-403-245-273 EV/EBITDA 6.37 5.33 4.70 3.80 3.01 現金流凈增加現金流凈增加額額-201-608 245 385 472 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 唐愛金，唐愛金，醫藥首席分析師。浙江大學碩士，曾就職于東陽光藥先后任研發工程師及營銷市場專員，具備優異的藥物化學專業背景和醫藥市場經營運作經驗，曾經就職于廣證恒生和方正證券研究所負責醫藥團隊賣方業務工作超 9 年。史慧穎史慧穎，醫藥分析師，上海交通大學

97、藥學碩士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 從事臨床 CRO 工作，2021 年加入信達證券，負責 CXO 行業研究。吳欣吳欣，醫藥分析師，上海交通大學生物醫學工程本科及碩士，曾在長城證券研究所醫藥團隊工作，2022 年 4 月加入信達證券，負責醫療器械和中藥板塊行業研究。曹佳琳曹佳琳，醫藥分析師，中山大學嶺南學院數量經濟學碩士，2 年醫藥生物行業研究經歷，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，負責醫療器械設備、體外診斷、ICL 等領域的研究工作。王橋天王橋天，醫藥研究員，中國科學院化學研究所有機化學博士，北京大學博士后。2021 年 12 月加入信達證券，負責科研服務與小分子創新藥

98、行業研究。趙驍翔趙驍翔，醫藥研究員，上海交通大學生物技術專業學士，卡耐基梅隆大學信息管理專業碩士，2 年證券從業經驗，2022 年加入信達證券，負責醫療器械、醫療設備、AI 醫療、數字醫療等行業研究。章鐘濤章鐘濤，醫藥研究員，暨南大學國際投融資碩士，1 年醫藥生物行業研究經歷，CPA(專業階段)，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，主要覆蓋中藥、醫藥商業&藥店、疫苗。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；

99、本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以

100、本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建

101、議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經

102、信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。