《三星醫療-公司研究報告-國內配用電龍頭受益電力設備出海大趨勢-240227（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三星醫療-公司研究報告-國內配用電龍頭受益電力設備出海大趨勢-240227（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：電力設備|公司深度報告 2024 年 2 月 27 日 股票股票投資評級投資評級 增持增持|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）25.39 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）14.11/13.95 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）358/354 52 周內最高周內最高/最低價最低價 25.39/11.95 資產負債率資產負債率(%)40.7%市盈率市盈率 37.90 第一大股東第一大股東 奧克斯集團有限公司

2、 研究所研究所 分析師:王磊 SAC 登記編號:S1340523010001 Email: 分析師:蔡明子 SAC 登記編號:S1340523110001 Email: 分析師:賈佳宇 SAC 登記編號:S1340523070002 Email: 三星醫療三星醫療(601567601567)國內配用電龍頭，受益電力設備出海大趨勢國內配用電龍頭，受益電力設備出海大趨勢 投資要點投資要點 國內電表龍頭，積極布局配電業務，同時拓展醫療服務作為第二國內電表龍頭，積極布局配電業務，同時拓展醫療服務作為第二主業。主業。公司前身為 1986 年的龍觀鄉鐘表零件廠，1993 年成為電表龍頭并獲得出口資格，20

3、01 年成立奧克斯高科技進軍配電領域，2015 年收購了控股股東旗下的寧波明州醫院，拓展醫療服務業務。目前公司在國內電表、網內配電產品等領域份額領先，醫療業務聚焦康復醫療，已打造成為知名民營醫院品牌。（1 1）電表業務：）電表業務：國內：深耕國內：深耕 3030 余年，市場份額領先。余年，市場份額領先。公司 1991 年創立“三星”品牌，自主研發生產電表，并在至今的三十多年時間始終保持電表行業領先地位，目前在電網的市占率中名列第一，約為 4%。預期后續伴隨智能電表新標準的推出，龍頭份額有望進一步提升。海外：營銷渠道全球布局海外：營銷渠道全球布局+落地海外制造基地，加速海外業務擴落地海外制造基地

4、，加速海外業務擴張。張。公司在巴西、印尼、波蘭等設立生產基地，在瑞典、哥倫比亞、墨西哥、尼泊爾、秘魯等設立銷售公司，2015 年以來，海外訂單/收入持續高增，同時深耕高壁壘的歐洲市場，并成為在歐洲覆蓋國家數量最多的中國廠家，未來有望進一步受益海外智能電表滲透率提升。（2 2）配電業務：）配電業務：國內：電網中標領先，積極拓展網外市場。國內：電網中標領先，積極拓展網外市場。公司優勢產品為配電變壓器，在電網配電設備招標中，綜合市占率排名榜首。此外，公司積極拓展網外客戶，近年來逐步獲得大唐、華電、中國綠發、廣州發展、中廣核等大型能源央國企的訂單，實現配電業務快速發展。海外：海外：公司積極布局配電產品

5、出口，依托電表出海的成熟經驗，以及復用電表海外銷售渠道，公司配電產品出海進程有望加速；目前小型環網柜已中標中東市場項目，將實現大批量應用。（3 3）醫療業務：）醫療業務：我國康復醫療起步較晚，康復醫療資源供給相對滯后，從 2021 年開始，政策開始對于康復醫療進行護航，未來有望伴隨醫療服務業的轉型發展而實現快速增長。公司已摸索出行之有效的單店模型，積累了豐富的連鎖復制經驗，目前已形成拓展準入、康復投資、人才招聘3 大標準化模塊，為后續醫院經營成功提供保證。盈利預測：盈利預測：我們預計 2023-2025 年公司營業總收入分別為116.12/145.48/181.29 億元，同比增 27.63%

6、/25.29%/24.61%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 19.10/23.63/27.59 億 元，同 比 增 長101.44%/23.74%/16.73%；2023-2025年PE估 值 分 別 為18.77x/15.17x/13.00 x，低于可比公司估值水平，首次覆蓋，予以“增持”評級。-45%-32%-19%-6%7%20%33%46%59%72%85%2023-022023-052023-072023-102023-122024-02三星醫療電力設備 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 風險提示：風險提示：海外智能電表滲透率提升速度不及預期；配電業務海外拓展不及預期；行業競爭

7、加劇風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 table_FinchinaSimple 項目項目 年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）9098 11612 14548 18129 增長率(%)29.55 27.63 25.29 24.61 EBITDA（百萬元）1473.33 2510.09 3022.94 3474.07 歸屬母公司凈利潤（百萬元）948.12 1909.91 2363.36 2758.85 增長率(%)37.40 101.44 23.74 16.73 EPS(元/股)0.67 1.35 1.6

8、7 1.95 市盈率（P/E）37.81 18.77 15.17 13.00 市凈率（P/B）3.77 3.14 2.65 2.20 EV/EBITDA 11.77 12.93 10.05 8.04 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 UZYZYYCWSVEYPZ7N9R8OnPrRoMtPjMqQmOfQmOyQ7NmNmMuOnNmMuOtQmP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 電表電表&配電行業龍頭，積極拓展醫療業務配電行業龍頭，積極拓展醫療業務 .6 6 2 2 電表：國內進入替換周期，海外智能電表滲透率持續提升電表：國內進入替換周期，海外智能電表滲透率持續提升

9、 .9 9 2.1 2.1 國內：智能電表進入替換周期，后續需求預期穩定國內：智能電表進入替換周期，后續需求預期穩定 .9 9 2.2 2.2 海外：智能電表滲透率提升拉動出貨，國內電表出口持續高增海外：智能電表滲透率提升拉動出貨，國內電表出口持續高增 .1212 2.3 2.3 三星醫療：國內電網中標領先，海外訂單大幅增長三星醫療：國內電網中標領先，海外訂單大幅增長 .1717 3 3 配電：變壓器國內龍頭，積極布局出海配電：變壓器國內龍頭，積極布局出海 .2020 3.1 3.1 國內：配電設備龍頭，受益網外需求高增國內：配電設備龍頭，受益網外需求高增 .2020 3.2 3.2 海外：全

10、球進入新一輪電網建設周期，電力設備出口持續高增海外：全球進入新一輪電網建設周期，電力設備出口持續高增 .2525 4 4 醫療業務：政策傾斜，康復醫療市場蓬勃發展醫療業務：政策傾斜，康復醫療市場蓬勃發展 .3030 5 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 .3232 6 6 風險提示風險提示 .3333 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 .6 6 圖表圖表 2 2：公司股權結構公司股權結構 .6 6 圖表圖表 3 3：公司智能配用電業務產品情況公司智能配用電業務產品情況 .7 7 圖表圖表 4 4：公司收入拆分及增長情況（億元）公

11、司收入拆分及增長情況（億元）.8 8 圖表圖表 5 5：公司營業收入情況及同比增長（公司營業收入情況及同比增長（%）.8 8 圖表圖表 6 6：公司歸母凈利潤情況及同比增長（公司歸母凈利潤情況及同比增長（%）.8 8 圖表圖表 7 7：公司毛利率、凈利率變動情況公司毛利率、凈利率變動情況 .9 9 圖表圖表 8 8：公司費用率變動情況公司費用率變動情況 .9 9 圖表圖表 9 9：我國電表發展四大階段我國電表發展四大階段 .1010 圖表圖表 1010：20092009 年以來過國內智能電表市場招標情況：萬只年以來過國內智能電表市場招標情況：萬只 .1010 圖表圖表 1111：2019201

12、9-20232023 國網電能表和用電信息采集項目招標情況：億元國網電能表和用電信息采集項目招標情況：億元 .1111 圖表圖表 1212：各批次國網計量設備招標對比各批次國網計量設備招標對比 .1111 圖表圖表 1313：歐洲地區智能電表（燃氣表）歐洲地區智能電表（燃氣表）20212021-20272027 年累計安裝量（百萬臺）年累計安裝量（百萬臺）.1212 圖表圖表 1414：亞太地區智能電表（燃氣表）亞太地區智能電表（燃氣表）20212021-20272027 年累計安裝量（百萬臺）年累計安裝量（百萬臺）.1313 圖表圖表 1515：北美地區智能電表北美地區智能電表 202120

13、21-20272027 年累計安裝量（百萬臺）年累計安裝量（百萬臺）.1313 圖表圖表 1616：拉美地區智能電表拉美地區智能電表 20222022-20282028 年累計安裝量（百萬臺）年累計安裝量（百萬臺）.1414 圖表圖表 1717：20152015-20232023 年國內電表出口額（億元）年國內電表出口額（億元）.1515 圖表圖表 1818：20232023 年國內電表出口分布（億元）年國內電表出口分布（億元）.1515 圖表圖表 1919：國內廠商對亞洲國家電表出口（億元）國內廠商對亞洲國家電表出口（億元）.1515 圖表圖表 2020：20232023 年國內電表向亞洲出

14、口分布（億元）年國內電表向亞洲出口分布（億元）.1515 圖表圖表 2121：國內廠商對歐洲國家電表出口（億元）國內廠商對歐洲國家電表出口（億元）.1616 圖表圖表 2222：20232023 年國內電表向歐洲出口分布（億元）年國內電表向歐洲出口分布（億元）.1616 圖表圖表 2323：國內廠商對非洲國家電表出口（億元）國內廠商對非洲國家電表出口（億元）.1616 圖表圖表 2424：20232023 年國內電表向非洲出口分布（億元）年國內電表向非洲出口分布（億元）.1616 圖表圖表 2525：20232023 年國網電表中標數據及份額：億元年國網電表中標數據及份額：億元 .1717 圖

15、表圖表 2626：20222022 年國網電表中標數據及份額：億元年國網電表中標數據及份額：億元 .1818 圖表圖表 2727：20232023 年南網電表中標數據及份額：億元年南網電表中標數據及份額：億元 .1818 圖表圖表 2828：20222022 年南網電表中標數據及份額：億元年南網電表中標數據及份額：億元 .1919 圖表圖表 2929：公司海外收入及增長情況（億元）公司海外收入及增長情況（億元）.1919 圖表圖表 3030：公司海外收入占比（億元）公司海外收入占比（億元）.1919 圖表圖表 3131：公司海外電表訂單公告情況公司海外電表訂單公告情況 .2020 圖表圖表 3

16、232：近年來電網工程投資完成額情況：億元近年來電網工程投資完成額情況：億元 .2121 圖表圖表 3333：國內累計新增光伏裝機規模國內累計新增光伏裝機規模 單位：單位：GWGW .2121 圖表圖表 3434：國內月度新增光伏裝機規模國內月度新增光伏裝機規模 單位：單位：GWGW .2121 圖表圖表 3535：國內累計新增風電裝機規模國內累計新增風電裝機規模 單位：單位：GWGW .2222 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：國內月度新增風電裝機規模國內月度新增風電裝機規模 單位：單位：GWGW .2222 圖表圖表 3737：奧克斯智能科技營銷覆蓋區域奧克斯智能

17、科技營銷覆蓋區域 .2222 圖表圖表 3838：20232023 年國網配網變壓器及臺成套設備中標數據及份額：億元年國網配網變壓器及臺成套設備中標數據及份額：億元 .2323 圖表圖表 3939：20232023 年南網配電產品中標數據及份額：億元年南網配電產品中標數據及份額：億元 .2424 圖表圖表 4040：南網南網 20232023 年配電物資招標占比年配電物資招標占比 .2424 圖表圖表 4141：公司網外配電設備大單中標情況公司網外配電設備大單中標情況 .2525 圖表圖表 4242：20152015-20232023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kVA10MV

18、A）出口額（億元）出口額（億元）.2626 圖表圖表 4343：20232023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kVA10MVA）出口分布（億元）出口分布（億元）.2626 圖表圖表 4444：20152015-20232023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kVA10MVA）對亞洲出口額（億元）對亞洲出口額（億元）.2626 圖表圖表 4545：20152015-20232023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kVA10MVA）對歐洲出口額（億元）對歐洲出口額（億元）.2727 圖表圖表 4646：20152015-20232023 年變壓器（年變壓

19、器（16kVA10MVA16kVA10MVA）對非洲出口額（億元）對非洲出口額（億元）.2727 圖表圖表 4747：20152015-20232023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kVA10MVA）對南美洲出口額（億元）對南美洲出口額（億元）.2828 圖表圖表 4848：2 2015015-20232023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kVA10MVA）對北美洲出口額（億元）對北美洲出口額（億元）.2828 圖表圖表 4949：20152015-20232023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kVA10MVA）對大洋洲出口額（億元）對大洋洲出口

20、額（億元）.2929 圖表圖表 5050：其他配電設備其他配電設備 20152015-20232023 年出口情況（億元）年出口情況（億元）.2929 圖表圖表 5151：其他配電設備對亞洲出口情況（億元）其他配電設備對亞洲出口情況（億元）.2929 圖表圖表 5252：其他配電設備對非洲出口情況（億元）其他配電設備對非洲出口情況（億元）.3030 圖表圖表 5353：其他配電設備對歐洲出口情況（億元）其他配電設備對歐洲出口情況（億元）.3030 圖表圖表 5454：其他配電設備對南美洲出口情況（億元）其他配電設備對南美洲出口情況（億元）.3030 圖表圖表 5555：其他配電設備對大洋洲出口

21、情況（億元）其他配電設備對大洋洲出口情況（億元）.3030 圖表圖表 5656：國內康復醫療政策情況國內康復醫療政策情況 .3131 圖表圖表 5757：公司下屬醫院分布情況公司下屬醫院分布情況 .3131 圖表圖表 5858：公司營收和毛利預測公司營收和毛利預測 單位：億元單位：億元 .3232 圖表圖表 5959：可比公司估值比較（使用一致盈利預期，收盤日可比公司估值比較（使用一致盈利預期，收盤日 2024.02.262024.02.26）.3333 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 電表電表&配電配電行業龍頭，行業龍頭，積極積極拓展醫療拓展醫療業務業務 國內電表龍頭，積極布局

22、配電業務，同時拓展醫療服務作為第二主業。國內電表龍頭，積極布局配電業務，同時拓展醫療服務作為第二主業。公司前身為 1986年的龍觀鄉鐘表零件廠，1991 年正式創立“三星”品牌，自主研發生產電能表，1993 年成為電表龍頭并獲得出口資格；2001 年奧克斯高科技成立，集團基于電表業務延伸，正式進軍配電領域，2008 年整體改制為寧波三星電氣股份有限公司，2011 年正式上市；2015 年，上市公司收購了控股股東旗下的寧波明州醫院，拓展醫療服務業務，2021 年以來隨著康復醫療政策的陸續出臺，公司聚焦康復醫療業務。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：iFinD，公司官網，明州醫療

23、集團官網，奧克斯智能科技官網，中郵證券研究所 實控人合計控制股權約實控人合計控制股權約 4 45%5%。公司實控人為鄭堅江先生，曾任寧波三星儀表廠廠長、三星集團（三星醫療前身）總裁，目前為奧克斯集團有限公司董事長、黨委書記，在三星醫療仍保留董事職務，公司日常管理則委托給職業經理人團隊，相關管理層也主要是由奧克斯/三星集團內部培養選拔。圖表圖表2 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 配用電業務：配用電業務：用電業務板塊，主要產品包括智能電表、電箱、通信模塊及系統軟件等，目前在國南網招標中份額保持領先，同時積極推動出口；配電業務

24、板塊，業務主體為奧克斯智能科技，主要產品包括變壓器、環網柜、開關柜、變電站等，目前在國南網配電網產品招標中份額同樣領先；此外，基于配電變壓器業務延伸，公司也布局光伏、風電箱變，積極開拓國內能源央企客戶，實現訂單、收入的快速增長，此外延伸至逆變器、充電樁等環節，進一步拓展產品體系與營銷渠道。圖表圖表3 3：公司智能配用電業務產品情況公司智能配用電業務產品情況 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 醫療業務醫療業務圍繞康復醫療，進入擴張周期圍繞康復醫療，進入擴張周期：深耕醫療領域 20 年+，專業打造連鎖康復機構。明州醫療集團 2002 年開始涉足醫療產業，2006 年寧波明州醫院正式營

25、業，2014 年成立醫療集團，開展醫療投資、醫院運營等業務，2015 年聚焦在康復醫療領域，內部積極打造標準化運營體系，布局連鎖品牌建設，隨著內部管理流程的固化以及效率的提升，2021 年開始進入到快速擴張周期，持續推動新城市、新醫院的建設、開業。智能配用電和醫療智能配用電和醫療業務近兩年均保持較快增長業務近兩年均保持較快增長。2015 年隨著醫療業務的并表以及配用電業務的增長，公司收入迎來第一個增長高峰，2022 年電表出口放量+配電業務增長+康復醫院并表數量提升，帶動收入端大幅增長 30%，2023 年上半年海外出口進一步放量，且配電業務伴隨國內新能源裝機高增實現快速增長，帶動收入端同比提

26、升 26%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表4 4：公司收入拆分及增長情況（億元）公司收入拆分及增長情況（億元）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 伴隨收入增長，業績迎來快速擴張。伴隨收入增長，業績迎來快速擴張。過去幾年各項業務收入大幅提升，而業績端則是貢獻了更高的增速，根據公司發布的 2023 年年度業績預告，23 年歸母凈利潤中樞為 19.1 億元，同比實現翻倍增長，2015 年以來歸母凈利潤年化增速達到 16%，實現跨越式增長。圖表圖表5 5：公司營業收入情況及同比增長（公司營業收入情況及同比增長（%）圖表圖表6 6：公司歸母凈利潤情況及同比增長（公司歸母凈利潤情況及同比

27、增長（%）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 產品結構優化，疊加公司內部積極推進降本增效，帶動公司毛利率近兩年持續回升；費用端，隨著出貨規模的增長，對各項費用的攤薄較為明顯，帶動整體費用率持續下降，進一步提升凈利率改善空間。-10%0%10%20%30%40%50%02040608010020132014201520162017201820192020202120222023H1智能配用電醫療業其他業務總收入增長率（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090100營收（億元）同比增長（%）-60%-40%

28、-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810121416歸母凈利潤（億元）同比增長（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表7 7：公司毛利率、凈利率變動情況公司毛利率、凈利率變動情況 圖表圖表8 8：公司費用率變動情況公司費用率變動情況 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 2 2 電表電表：國內進入替換周期，海外智能電表滲透率持續提升：國內進入替換周期，海外智能電表滲透率持續提升 2.1 2.1 國內國內：智能電表進入替換周期，后續需求預期穩定：智能電表進入替換周期，后續需求預期穩定 電表的發展歷史從測量原理角度

29、可以分為四個階段，分別為感應式、機電一體式、電子式、智能電能表，其中智能電能表基于電子式電表發展而來：階段一：感應式電表：階段一：感應式電表：我國最初在上世紀 50 年代開始生產感應式電表，該類型電表利用電磁感應原理，將電流、電壓、相位轉變為磁力矩，推動鋁制圓盤轉動，圓盤帶動計數器走字，即為最初電表形式；階段二：機電一體式電表：階段二：機電一體式電表：80 年代末期開始電力電子技術快速發展，我國也正式進入電表發展的第二階段，機電一體式電表以感應表的電磁系統為工作元件，通過光電傳感器完成電能-脈沖的轉換，然后經過脈沖信號處理，實現電能測量；階段三：電子式電表：階段三：電子式電表：前兩個階段，電能

30、的計量仍主要依賴機械式的電磁感應，準確度及精度相對較差，而電子式電表基于電子電路測量方式，準確度高、功耗小、安全性好，1989 年 4 月，國家計量檢定規程 JJG596-89 電子式電能表（試行）發布，90 年代初國內電子式電表正式研制成功；階段四：智能電表：階段四：智能電表：智能電表基于電子式電表的采集方式，但同時承擔電能數據的傳輸、處理任務，主要功能包括：支持預付費和遠程管理、支持遠程負荷控制、支持雙向通信、為未來家庭自動化網絡提供數據網關；2009 年國網（2009 版）智能電表系列企業標準發布，智能電表正式推向市場，并在電網招標中開始放量，截止目前，智能電表的覆蓋率接近 100%。0

31、%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率合計 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表9 9：我國電表發展四大階段我國電表發展四大階段 階段階段 時間周期時間周期 特征特征 圖示圖示 階段一：感應式電表 1950s1980s 利用電磁感應原理，將電流、電壓、相位轉變為磁力矩，推動鋁制圓盤轉動，圓盤帶動計數器走字 階段二：機電一體式電表 1980s1990s 以感應表的電磁系統為工作元件，通過光電傳感器完成電能-脈沖的轉換，然后經過脈沖信號處理，實現電能測量 階段三：電子

32、式電表 1990s2009 電子式電表基于電子電路測量方式，準確度高、功耗小、安全性好，90 年代初國內正式研制成功 階段四：智能電表 2009 年至今 2009 年國網（2009 版）智能電表系列企業標準發布，智能電表正式推向市場，目前國內覆蓋率接近 100%資料來源：三星醫療，威瀚信息，中郵證券研究所 智能電表是新一代智能電網進行終端數據采集的重要設備，承擔著原始電能數據采集、計量和傳輸的任務，是實現信息集成、分析優化和信息展現的基礎，從分類角度看，主要分為單相表（A 級）、三相表（BCD 級）兩大類，其中單相表主要用于家庭用戶，需求量最大，三相表則主要應用于工商業用戶。我國智能電表的快速

33、發展起始于我國智能電表的快速發展起始于 20092009 年年，當年英國首次將具有網絡通信功能的電表應用到家庭用戶，帶來智能電表需求的釋放，同年國家電網公布“堅強智能電網”計劃，并在 2009年下半年制定智能電表的統一標準，明確未來所有采購的電表均為智能電表，拉開國內智能電表發展的序幕。2009 年當年智能電表招標超過 200 萬只，2010 年提升 20 倍至約 4500 萬只。圖表圖表1010：2 2009009 年以來過國內智能電表市場招標情況：萬只年以來過國內智能電表市場招標情況：萬只 資料來源：共研網，中郵證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%02,0004,000

34、6,0008,00010,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國網招標量（萬臺）同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 從電表周期來看，2009 年啟動的智能電表周期，規模在 2014-15 年達到頂峰，國網年招標量超 9000 萬臺，后續階段性回落，2020 年由于各種因素導致電表施工安裝困難，招標規?；芈?。國內國內電表電表需求需求主要為電網集采主要為電網集采，國網、南網在每年會進行分批次的采購，以國網為例，2011-16 年采購批次分別為 5、4、4、4、3、3，此后每年采

35、購批次均在 2 次，采購額會隨著電網預算及安裝安排進行調整，除 2020 年第一批受影響外，其他年度單批次的招標規模通常在80-100 億，單批次規模的高點發生在 2023 年二批，總金額超 140 億元。圖表圖表1111：20192019-20232023 國網電能表和用電信息采集項目招標情況：億元國網電能表和用電信息采集項目招標情況：億元 資料來源：中國儀器儀表行業協會，中郵證券研究所 2 2024024 年：年：國網發布第一批次計量設備招標，招標體量超預期。國網發布第一批次計量設備招標，招標體量超預期。根據國網電子商務平臺，2月 23 日國網發布2024 年第十五批采購（營銷項目第一次計

36、量設備招標采購），主要針對電表及采集器等進行招標，合計招標數量為 4653 萬只，規模超出預期，其中針對單相智能表、三相智能表、采集器、采集終端招標規模分別為 3828、587、109、129 萬個。同比來看，總量相較 2023 年一批次的 2650 萬只大幅提升 76%，其中單相智能表提升最多，由 1851 萬只翻倍提升至 3828 萬只，三相智能表由 547 萬提升至 587 萬只。圖表圖表1212：各批次國網計量設備招標對比各批次國網計量設備招標對比 2023 一批次一批次 2023 二批次二批次 2024 二批次二批次 分標名稱分標名稱 標包數量標包數量 總數量（萬只）總數量（萬只）標

37、包數量標包數量 總數量（萬只）總數量（萬只）標包數量標包數量 總數量（萬只）總數量（萬只）A 級單相智能電能表級單相智能電能表 131 1851 158 3922 140 3828 三相智能電能表合計三相智能電能表合計 99 547 121 817 114 587 B級三相智能電能表 80 502 99 762 92 543 C級三相智能電能表 17 43 20 54 20 43 D級三相智能電能表 2 1 2 1 2 1 高端智能電能表-3 1 集中器及采集器 56 95 66 114 66 109 825110113390.187782.299.5101.7142.680204060801

38、0012014016020192020202120222023第一批第二批 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 專變采集終端 49 158 48 121 55 129 總計總計 335 2650 393 4974 378 4653 資料來源：國網電子商務平臺，Data 電力，中郵證券研究所 電表從招標到交付平均看有半年左右的周期，而 2023 年二批次、2024 年一批次均是近年來的招標高峰，這也就意味著 2024 年全年電表企業的交付都將維持高景氣度，國內電表交付業績有望同比明顯提升。此外，根據國網公開的采購安排，2024 年將安排 3 批次智能電表招標，分別在 2、7、10 月，相較

39、2023 年兩批次提升明顯，電表行業高景氣度有望維持。2.2 2.2 海外海外：智能電表滲透率提升拉動出貨：智能電表滲透率提升拉動出貨，國內電表出口持續高增，國內電表出口持續高增 2 2.2.1.2.1 智能電表滲透智能電表滲透快速快速提升提升，拉動海外電表出貨需求，拉動海外電表出貨需求 歐洲：智能電表滲透率快速提升，帶動需求增長。歐洲：智能電表滲透率快速提升，帶動需求增長。根據 Berg Insight 的數據，截止 2022年底，歐盟國家智能電表滲透率為 56%，相較 2021 年底的 53%實現明顯增長。預計 2022-2027年歐盟將合計部署 1.06 億個智能電表，到 2027 年滲

40、透率將提升至 74%。各國家未來幾年智能電表的需求也將出現分化，英國、法國、德國、波蘭等國處在第一代智能電表的安裝周期中，而意大利、西班牙、瑞典等國已經進入第二代智能電表的安裝進程，相關需求有望在 2024-25 年迎來明顯增長。針對第一代智能電表的替代需求約占歐洲總體出貨的 30-35%。圖表圖表1313：歐洲地區智能電表（燃氣表）歐洲地區智能電表（燃氣表）2 2021021-20272027 年累計安裝量（百萬臺）年累計安裝量（百萬臺）資料來源：Berg Insight，中郵證券研究所 亞太（含中國）：亞太（含中國）：中國、日本進入替換周期，東南亞滲透率將迎來快速提升中國、日本進入替換周期

41、，東南亞滲透率將迎來快速提升。根據 Berg Insight 預測，亞太地區（含中國）智能電表安裝總量將由 2021 年的 7.58 億臺提升至 2027年的 11 億臺，滲透率也將由 59%提升至 74%。2021-2027 年，亞太地區的智能電表出貨量將達到 9 億臺（包含新增+替換）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 從需求結構上看也會出現明顯分化，中國、日本等作為成熟的智能電表市場，未來幾年會進入一輪電表替換周期，預計將占到未來幾年累計出貨量的 60%；而南亞、東南亞等國將迎來智能電表滲透率的快速增長，尤其是印度，目標到 2026 年實現安裝 2.5 億個智能電表，此外泰國、印尼

42、、菲律賓等國也將迎來快速發展，預計年需求量將實現 65-80%的復合增速。圖表圖表1414：亞太地區亞太地區智能電表（燃氣表）智能電表（燃氣表）2 2021021-20272027 年累計安裝量（百萬臺）年累計安裝量（百萬臺）資料來源：Berg Insight，中郵證券研究所 北美：北美：滲透率仍有提升空間，需求溫和增長滲透率仍有提升空間，需求溫和增長。根據 Berg Insight 的數據，2021 年北美智能電表的滲透率為 74%，預計到 2027 年滲透率將到 9394%，智能電表的年出貨量也將由 2021年的 1070 萬臺快速成長至 2027 年的 1730 萬臺，CAGR 8%，其

43、中 2024 年預計達到出貨量的峰值 1840 萬臺，此外隨著電動汽車、分布式能源的蓬勃發展，智能電表功能進一步擴展，產品技術也開始迭代，替換需求也在持續增長，替換需求占智能電表總出貨量的比重將從 2021 年的 12%提升至 2027 年的 75%。圖表圖表1515：北美地區智能電表北美地區智能電表 2 2021021-20272027 年累計安裝量（百萬臺）年累計安裝量（百萬臺）資料來源：Berg Insight，中郵證券研究所 拉美：拉美：滲透率快速增長，預計出貨將翻兩倍滲透率快速增長，預計出貨將翻兩倍。根據 Berg Insight 的數據，2022 年拉丁美洲智能電表的滲透率僅為 6

44、.2%，預計未來幾年智能電表的安裝規模將增加兩倍，從 2022 年的 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 約 1170 萬臺提升至 3840 萬臺，其中巴西和墨西哥將是最重要的市場，占據智能電表出貨量的80%。巴西的部分電力/電網運營商已經開始提升在 AMI 設施領域的投資，尤其是 Enel 提出到2030 年實現 100%的智能電表覆蓋，巴西的智能電表滲透率也有望從 2022 年的 5.7%提升至2028 年的 21.5%。從年新增出貨角度看，拉丁美洲智能電表的年出貨量將從 2022 年的 190 萬臺提升至 2028 年的 610 萬臺以上，CAGR 21%。圖表圖表1616：拉美地區

45、智能電表拉美地區智能電表 2 2022022-20282028 年累計安裝量（百萬臺）年累計安裝量（百萬臺）資料來源：Berg Insight，中郵證券研究所 非洲：非洲：用電需求快速增長+提升電網配電端管理效率，拉動智能電表需求快速提升。從用電需求角度看，非洲持續快速增長，拉動對于電能計量設備的需求，此外，目前已建成的配電網絡，由于缺乏良好的監測與控制，導致電力損失嚴重，也要求當地電網運營企業加快智能電表的部署力度，降低非技術性損失。2 2.2.2.2.2 海外需求高增，海外需求高增，國內電表出口國內電表出口持續增長持續增長 國內電表出口額快速增長，國內電表出口額快速增長，2 2015015

46、 年以年以來來 cagrcagr 13%13%。2015 年以來，國內電表出口快速增長，由 15 年的 38 億增長至 23 年的 103 億，CAGR 13%，其中 2020 年由于沙特電表更新集中采購，當年國內向沙特電表出口規模超 30 億（常規年份出口額約為 1 億），帶動全年電表出口同比增長 42%至 94 億元，達到電表出口的第一個高峰，23 年伴隨全球智能電表滲透率的快速提升，出口額同比增長 23%，首次超過 100 億元。從出口區域分布來看，亞、非、歐三分天下，合計占總出口額的 90%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖表圖表1717：2 2015015-20232023

47、 年國內電表出口額（億元）年國內電表出口額（億元）圖表圖表1818：2 2023023 年國內電表出口分布（億元）年國內電表出口分布（億元）資料來源：海關總署，中郵證券研究所 資料來源：海關總署，中郵證券研究所 亞洲：亞洲：2 23 3 年電表出口年電表出口 3 33 3 億元（億元（+30%+30%），），1 15 5-2323 年年 C CAGR 14%AGR 14%。過往幾年，國內廠商對亞洲國家電表出口快速增長，下游需求國主要集中在東南亞，2020 年則由于沙特集中進行電表改造導致出口規模驟增，其余年份增長相對平穩，預期依托東南亞智能電表滲透率提升趨勢，出口規模有望持續提升。圖表圖表19

48、19：國內廠商對亞洲國家電表出口（億元）國內廠商對亞洲國家電表出口（億元）圖表圖表2020：2 2023023 年國內電表向亞洲出口分布（億元）年國內電表向亞洲出口分布（億元）資料來源：海關總署，中郵證券研究所 資料來源：海關總署，中郵證券研究所 歐洲：歐洲：2 23 3 年電表出口年電表出口 3636 億元（億元（+6 6%），），1 15 5-2323 年年 C CAGR AGR 1818%。歐洲電表需求在過去幾年也迎來快速增長，疊加歐洲加速新能源裝機，尤其是分布式裝機規模持續快速提升，電網面臨升級壓力，有望進一步拉動對于智能電表的需求。從國家分布來看，區域性特征不如亞洲國家明顯，其中荷蘭

49、、英國、德國、奧地利、瑞典位列前五。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口金額：億元同比（%）36.3735%32.9832%24.1024%7.117%0.320%1.982%歐洲亞洲非洲南美北美大洋洲-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口金額：億元同比（%）4.09 12%3.3110%3.2

50、810%2.91 9%2.27 7%2.12 6%1.64 5%1.51 5%1.41 4%1.17 4%0.99 3%8.28 25%泰國孟加拉國中國香港馬來西亞印度尼西亞以色列烏茲別克斯坦菲律賓韓國巴基斯坦沙特阿拉伯 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表2121：國內廠商對歐洲國家電表出口（億元）國內廠商對歐洲國家電表出口（億元）圖表圖表2222：2 2023023 年國內電表向歐洲出口分布（億元）年國內電表向歐洲出口分布（億元）資料來源：海關總署，中郵證券研究所 資料來源：海關總署，中郵證券研究所 非洲：非洲：2 23 3 年電表出口年電表出口 2424 億元（億元（+606

51、0%），），1 15 5-2323 年年 C CAGR AGR 1111%。非洲電表需求在 23 年迎來快速增長，其中增量主要源于肯尼亞、莫桑比克、烏干達、利比亞等，非洲各國電網建設潛力較大，終端電表需求有望持續提升。圖表圖表2323：國內廠商對國內廠商對非非洲國家電表出口（億元）洲國家電表出口（億元）圖表圖表2424：2 2023023 年國內電表向非洲出口分布（億元）年國內電表向非洲出口分布（億元）資料來源：海關總署，中郵證券研究所 資料來源：海關總署，中郵證券研究所 北美（美國+加拿大）主要由海外廠商占據市場份額，出口規模較??；大洋洲（澳大利亞）一方面市場容量較小，另一方面海外廠商份額較

52、高，因而出口占比也相對較低；南美洲近年來加速智能電表部署，需求增速較快，當地業主也傾向于性價比優勢突出的國產品牌，部分國內廠商已實現在當地設廠供應，海關出口數據增幅有限。0%10%20%30%40%50%60%05101520253035402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口金額：億元同比（%）4.32 12%4.11 11%3.93 11%2.36 6%2.19 6%2.09 6%2.03 6%1.91 5%1.82 5%1.78 5%1.69 5%1.60 4%1.48 4%5.04 14%荷蘭英國德國奧地利瑞典希臘立陶宛波蘭意大利

53、俄羅斯葡萄牙芬蘭法國-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口金額：億元同比（%）3.27 13%2.61 11%2.19 9%2.17 9%2.17 9%1.27 5%1.12 5%1.09 4%0.91 4%0.87 4%6.44 27%肯尼亞莫桑比克烏干達利比亞坦桑尼亞科特迪瓦尼日利亞加納南非貝寧其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 2.3 2.3 三星醫療：國內電網中標領先，海外訂單大幅增長三星醫療：國內電網中標領先，海外訂單大幅增長 2 2.

54、3.1.3.1 國內電表業務國內電表業務：深耕行業：深耕行業 3 30 0 年，國南網中標份額領先年，國南網中標份額領先 深耕電表行業深耕電表行業 3 30 0 余年，市場份額國內領先。余年，市場份額國內領先。公司 1989 年開始涉足電表罩底殼制造，1990年正式向電度表整機制造延伸，并在 1991 年創立“三星”品牌，自主研發生產電表，兩年后即成長為國內電表龍頭，產品獲準出口，并在至今的三十多年時間始終保持電表行業領先地位，目前在國內電網的電表市占率中名列第一，約為 4%。預期后續智能電表將以替換需求為主，年招標量將維持相對穩定。國網份額：國網份額：三星連續多年領跑國網電表招標，22 年在

55、國網招標中合計中標 14.28 億，份額 5.58%，23 年合計中標 7.73 億，份額為 3.33%；CR10 市占率由 22 年接近 40%降至 23 年的 30%，頭部廠商份額優勢有所收窄。圖表圖表2525：2 2023023 年國網電表中標數據及份額：億元年國網電表中標數據及份額：億元 資料來源：中標之家，中郵證券研究所 7.73,3.33%7.68,3.31%7.43,3.20%7.02,3.03%6.95,3.00%6.66,2.87%6.36,2.74%6.26,2.70%6.23,2.69%6.08,2.62%163.6,70.52%三星許繼威思頓炬華南瑞鼎信海興林洋友訊達華

56、立其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖表圖表2626：2 2022022 年國網電表中標數據及份額：億元年國網電表中標數據及份額：億元 資料來源：中標之家，中郵證券研究所 南南網份額：網份額：以南網計量產品招標測算，由于總體招標規模小于國網，廠商集中度相較國網更高，近兩年 CR10 占比保持在 70%，頭部廠商份額約為 8%10%。2023 年合計實施兩批次招標，總金額 45.76 億元，其中三星合計中標 3.92 億元，占比 8.6%，2022年中標約為 3.53 億元，占比 9.1%。綜合國南網招標數據來看，三星近兩年均為電表份額第一。圖表圖表2727：2 2023023 年南

57、網電表中標數據及份額：億元年南網電表中標數據及份額：億元 資料來源：Data 電力，中郵證券研究所 14.28,5.58%12.52,4.89%10.9,4.26%10.56,4.13%10.4,4.06%9.09,3.55%8.56,3.34%8.5,3.32%8.24,3.22%8.05,3.14%154.9,60.51%三星東方華立炬華許繼南瑞林洋海興威勝萬勝其他4.80,10%3.93,9%3.92,9%3.78,8%2.99,6%2.87,6%2.68,6%2.42,5%2.18,5%2.16,5%14.05,31%威勝鼎信三星華立林洋科陸隆基海興正泰炬華 請務必閱讀正文之后的免責條

58、款部分 19 圖表圖表2828：2 202022 2 年南網電表中標數據及份額：億元年南網電表中標數據及份額：億元 資料來源：Data 電力，中郵證券研究所 2 2.3.3.2 2 海外電表業務海外電表業務：拓展全球客戶，海外訂單：拓展全球客戶，海外訂單/收入高增收入高增 海外營收快速增長，占比達到海外營收快速增長，占比達到 2 24%4%。公司 1993 年即獲得電表出口許可，在國內智能電表招標在 2015 年達到頂峰時，公司也積極布局海外出口業務，出口額在 2016 年同比大幅增長143%，出口戰略進一步深化。2022 年公司出口業務實現收入 16.4 億元，其中預計主要由電表業務貢獻，同

59、比增長 52%，占智能配用電業務營收的 24%，未來海外業務將貢獻顯著增量。圖表圖表2929：公司海外收入及增長情況（億元）公司海外收入及增長情況（億元）圖表圖表3030：公司海外收入占比（億元）公司海外收入占比（億元）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 營銷渠道全球布局營銷渠道全球布局+落地海外制造基地，加速海外業務擴張。落地海外制造基地，加速海外業務擴張。目前公司擁有歐洲、中東、亞太、非洲、美洲五大營銷渠道，在巴西、印尼、波蘭等地設立生產基地，在瑞典、哥倫比亞、墨西哥、尼泊爾、秘魯等國設立銷售公司，搭建完善國際化營銷網絡平臺。針對不同的市場，公司也采

60、取不同的銷售策略，巴西、中東市場對本地化要求較高，需要建立本土化團隊；歐洲市場品牌粘性、進入壁壘高，標桿項目的示范作用會對業務開展產生積極作用，在歐洲高端市場，公司持續深耕 15 年，成為在歐洲市場覆蓋國家數量最多的中國廠家。4.283.713.533.143.102.752.331.721.331.1811.51威勝華立三星林洋鼎信科陸炬華海興友訊達萬勝-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0246810121416182013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）同比增長（%）0%5%10%15%20%

61、25%30%35%010203040506070802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出口收入（億元）智能配用電（億元）海外收入占比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 海外客戶方面，公司長期服務瑞典 vattenfall 電力公司、歐洲 e.on 集團、巴西 enel 電力公司、沙特 SEC 電力公司等，已建立深厚的合作。2019 年以來，公司陸續公布海外電表中標大單，包括印度、巴西、印尼、沙特、瑞典等，其中瑞典項目中標額 5.4 億，也是至今公司拿到的金額最大的單一訂單。2023 年上半年，公司用電業務實現營業收入 2

62、2.16 億，同比增長 10.73%，截至 2023 年三季度末，公司海外在手訂單同比大增 46%至 45 億元，其中海外電表業務預計貢獻主要增長。在全球電網改造、智能電表滲透率提升的大背景下，電表出口有望持續保持高增。根據公司發布的 2024 年核心團隊持股計劃（草案），2024-26 年智能配用電業務扣非凈利潤的目標值分別為 17.85、23.21、30.17 億元，年化增速高達 30%。3 3 配電配電：變壓器國內龍頭，積極布局出海：變壓器國內龍頭，積極布局出海 3.1 3.1 國內國內：配電設備龍頭，受益網外需求高增配電設備龍頭，受益網外需求高增 3 3.1.1.1.1 電網投資穩步增

63、長，網外需求高增電網投資穩步增長，網外需求高增 配電業務從需求分類角度看，可以分為網內和網外兩部分，網內主要與輸變電線路建設相關，按照電壓等級進一步分為 10kv 以下的低壓配電側，以及 35kv 及以上的高壓輸電側，網內配電業務市場主要與電網的工程投資相關；網外可進一步細分為工業用戶、發電側用戶、軌道交通用戶等，其中發電側用戶由于近年來新能源及儲能裝機需求快速增長，明顯拉動對于變壓器等配電產品的需求。網內配電業務：網內配電業務：電網工程投資穩定增長電網工程投資穩定增長 圖表圖表3131：公司海外電表訂單公告情況公司海外電表訂單公告情況 公告時間公告時間 客戶客戶 中標項目中標項目 金額（億元

64、）金額（億元）中標主體中標主體 2020/6/20 沙特 MEMF ELECTRICAL INDUSTRIES 智能電表項目的經營合同 1.61 三星智能 2020/5/22 國家電網 中國電力技術裝備沙特智能電表項目國內第二批設備 1.5 三星醫療 2020/4/16 巴西 NEOENERGIA 股份集團公司 2020-2022 年度電能表項目 0.78 巴西南森 2020/4/16 哥倫比亞 UT 哥倫比亞 ELECTRICARIBE 計量系統(AMI)項目 1.01 巴西南森 2020/3/6 沙特 MEMF ELECTRICAL INDUSTRIES 兩項關于智能電表項目的經營合同 3

65、.248 三星智能 2020/2/29 瑞典 Vattenfall Eldistribution AB 日常經營合同（第二代智能電表項目總包方）5.4 三星智能 2020/2/29 印尼 PT Perusahaan Listrik Negara(Persero)2020 年度單相預付費表供貨合同 0.84 三星印尼 2020/1/18 巴西Companhia Energtica De Minas Gerais(Cemig)米納斯吉拉斯州普通電能表框架招標項目 0.71 巴西南森 2020/1/18 巴西Companhia Energtica De Minas Gerais(Cemig)米納斯吉

66、拉斯州工業電能表框架招標項目 0.37 巴西南森 2020/1/7 國家電網 中國電力技術裝備沙特智能電表項目國內第一批設備 0.3 三星醫療 2019/11/29 印度 JNJ Powercom Systems Limited JNJ 將其從 ITI 有限公司獲得的智能電表訂單，由三星醫療生產并向 JNJ 供應 1.84 三星醫療 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 電網工程投資近年來穩定在電網工程投資近年來穩定在 5 5000000 億億/年的規模。年的規模。2023 年 1-11 月，電網工程累計投資額為4458 億元，同比增長約 6%

67、，按此增速推算，預計 2023 年電網工程投資額將達到 5300 億元，2024 年隨著特高壓建設工程的進一步推進，有望進一步加大電網投資。圖表圖表3232：近年來電網工程投資完成額情況：億元近年來電網工程投資完成額情況：億元 資料來源：中國電力企業聯合會，iFinD，中郵證券研究所 網網外外配電業務：配電業務：新能源裝機高增貢獻主要增量新能源裝機高增貢獻主要增量 20232023 年國內新增光伏裝機年國內新增光伏裝機 215.8215.8GWGW（+14+147 7%)%)，裝機增速，裝機增速大大超預期。超預期。2023 年 12 月單月新增裝機 51.87GW，同比增長 139%，12 月

68、單月裝機規模接近 2021 年全年裝機水平，大超預期。國內全年約 216GW 光伏裝機量占全球總需求的一半以上，是 2023 年全球光伏裝機需求增長的主要貢獻者。展望 2024 年，考慮到 2023 年下半年以來，產業鏈價格加速下跌，當前組件價格已跌至 0.9 元/w，24 年裝機需求仍有望保持高景氣。圖表圖表3333：國內累計新增光伏裝機規模國內累計新增光伏裝機規模 單位：單位：GWGW 圖表圖表3434：國內月度新增光伏裝機規模國內月度新增光伏裝機規模 單位：單位：GWGW 資料來源：國家能源局，中郵證券研究所 資料來源：國家能源局，中郵證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40

69、%01,0002,0003,0004,0005,0006,000電網工程投資額同比增長040801201602002401-2345678910111220212022202301020304050601-234567891011122021-m2022-m2023-m 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 20232023 年國內新增年國內新增風電風電裝機裝機 7070GWGW（+8686%)%)，單月新增裝機近單月新增裝機近 2 29GW9GW（+89%89%）。2023 年下半年以來，風電項目集中開工，12 月迎來集中并網，全年風電裝機約 70GW，12 月并網近 29GW，大超預期。

70、展望 2024 年，陸風裝機在經濟性驅動下有望迎來進一步增長，海風方面項目將迎來集中啟動，全年裝機規模預計提升至 8-10GW。注：國家能源局僅給出 2023 年底風電累計裝機數據 441.34GW，據此減去 2023 年 11 月底累計裝機數據 412.83GW，得出 12 月份新增裝機為 28.51GW；圖表圖表3535：國內累計新增國內累計新增風電風電裝機規模裝機規模 單位：單位：GWGW 圖表圖表3636：國內月度新增國內月度新增風電風電裝機規模裝機規模 單位：單位：GWGW 資料來源：國家能源局，中郵證券研究所 資料來源：國家能源局，中郵證券研究所 3 3.1.2.1.2 奧克斯：網

71、內中標領先，奧克斯：網內中標領先，網外業務加速網外業務加速擴張擴張 公司配電業務主體為奧克斯智能科技，成立于 2001 年，專業生產各類配電變壓器、箱式變電站、高低壓開關柜、智能電力計量箱、配電自動化設備等產品。目前已在全國范圍內建立26 個營銷中心，服務網絡覆蓋全國 31 個省、市、自治區，實現 24 小時市場服務響應。圖表圖表3737：奧克斯智能科技營銷覆蓋區域奧克斯智能科技營銷覆蓋區域 資料來源：奧克斯智能科技官網，中郵證券研究所 注：藍色為核心區域，紫色為重點區域 010203040506070801-234567891011122021202220230510152025301-23

72、4567891011122021-m2022-m2023-m 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 在智能配電方面，奧克斯聚焦“綠色用電”和“碳計量”需求，自主研發新能效節能變壓器、小型化環網柜、環保氣體柜和核心部件，前置布局大容量箱變、大電流中置柜、低壓柜等，其中光伏箱變獲國內首臺套認定，小型化環網柜已走出國門，在中東市場大批量應用。新能源領域，除直流充電樁產品（覆蓋 60-480kW）外，2023 年上半年還推出戶用逆變器、小型工商業組串逆變器、戶用儲能逆變器等新產品，并陸續在國內外市場實現銷售。2023 年上半年，公司智能配電業務實現營業收入 20.45 億元，同比增長 38.18%。

73、隨著公司產品線的延展，持續加大對新能源領域機會開拓，報告期內，新能源業務實現營業收入 3.75億元，同比增長 187.75%。截至 2023 年三季度末，公司累計在手訂單 114 億元，同比增長29.74%，其中國內累計在手訂單 69 億元，同比增長 20.73%，網外業務（尤其是新能源相關）預計貢獻主要增長。網內業務：綜合市占率已提升至第一網內業務：綜合市占率已提升至第一 國網：公司物資協議庫存（配網為主）中標國網：公司物資協議庫存（配網為主）中標近近 1 13 3 億，設備企業中名列第一。億，設備企業中名列第一。根據配網觀點的統計，奧克斯智能科技在國網省公司 2023 年度物資協議庫存招標

74、中，合計中標近 13 億元，在設備企業中排名第一，且是唯一一家中標金額突破 10 億的設備廠商。公司優勢領域在于配網變壓器及成套設備，公司優勢領域在于配網變壓器及成套設備，2 2023023 年中標年中標 7 7.12.12 億元，份額占比億元，份額占比 5 5.4%.4%。2023年國網省公司配網變壓器及臺成套設備合計招標 133 億元，其中奧克斯智能科技中標 7.12 億元，份額 5.4%，且明顯領先于其他競爭對手，公司在配電側低壓變壓器領域優勢穩固。圖表圖表3838：2 2023023 年國網年國網配網變壓器及臺成套設備配網變壓器及臺成套設備中標數據及份額：億元中標數據及份額：億元 資料

75、來源：中標之家 online，中郵證券研究所 南網：南網：公司配網設備中標公司配網設備中標 3 3.73.73 億，總體份額約為億，總體份額約為 4 4.5%.5%，排名第三。，排名第三。2023 年南網合計發布兩批次的配網設備招標，合計金額 82 億元，其中奧克斯智能中標金額為 3.73 億元，排名第7.12 5%5.84 4%5.17 4%4.43 3%3.54 3%3.49 3%3.44 3%3.43 3%3.17 2%3.17 2%90.20 68%奧克斯置信中天伯樂達南瑞帕威爾錢江電氣吳江變壓器東方電子特銳德置信電氣宏源電氣其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 三，份額為 4

76、.5%；從中標產品角度看，主要為變電站與變壓器，而占據招標需求大頭的環網柜中標規模則相對較少。圖表圖表3939：2 2023023 年南網配電產品中標數據及份額：億元年南網配電產品中標數據及份額：億元 資料來源：中標之家 online，中郵證券研究所 拆分產品角度看，奧克斯在南網的招標中，在變壓器、變電站、開關柜環節市占率保持絕對領先，在油浸式變壓器、預裝式變電站份額約為 67%，在組合式變電站、SCB 干式變壓器、非晶合金變壓器的市占率維持在 912%，在低壓開關柜市占率達到 10%。而在環網柜環節，雖然在設備中招標占比最高，但奧克斯份額較低，2023 年僅為 1%。圖表圖表4040：南網南

77、網 2 2023023 年配電物資招標占比年配電物資招標占比 資料來源：電能革新，中郵證券研究所 4.39 5%4.00 5%3.73 5%3.21 4%3.18 4%2.84 3%2.57 3%2.47 3%2.40 3%2.39 3%51.53 62%科銳威勝奧克斯科林雙杰康德威明陽中鵬威特匯網其他環網柜,37.35%10kv油浸式變壓器,14.10%10kv預裝式變電站,12.80%10kv柱上真空斷路器自動化成套設備,9.51%10kv組合式變電站,8.64%10kv SCB干式變壓器,5.02%10kv非晶合金油浸式配電變壓器,4.55%低壓開關柜,4.45%請務必閱讀正文之后的免責

78、條款部分 25 網外業務：新能源裝機高增驅動需求增長網外業務：新能源裝機高增驅動需求增長 拓展國內央國企客戶，新能源變壓器拓展國內央國企客戶，新能源變壓器/變電站訂單持續高增。變電站訂單持續高增。公司目前已經推出光伏箱變、風電箱變、預裝式變電站等產品滿足光伏、風電電站對于配電設備的需求，2022 年以來，公司加速拓展能源央國企客戶，2022 年即中標大唐、華電的變電站、變壓器大單，2023 年進一步拓展中國綠發、廣州發展等客戶，2024 年年初，公司中標大唐 24-25 年風電光伏預裝式變電站框采，訂單規模達到 8.36 億元，創下規模新高。圖表圖表4141：公司網外配電設備大單中標情況公司網

79、外配電設備大單中標情況 公告時間公告時間 客戶客戶 中標項目中標項目 產品產品 金額（億元）金額（億元）中標主體中標主體 2024/2/6 中廣核 2023-2024 年箱變設備框架采購 箱變 1.76 奧克斯智能科技 2024/1/10 中國大唐 2024-2025 年度框架采購風電光伏預裝式變電站（華式，油變）預裝式變電站 8.36 奧克斯智能科技 2023/9/7 中國綠發投資 中國綠發投資集團有限公司集中招標采購項目 預裝式變電站 3.68 奧克斯智能科技 2023/7/22 廣州發展 2023 年光伏箱變設備集中采購 箱變 1.32 奧克斯智能科技 2023/6/22 華電 2023

80、 年新能源 35kV 箱式變壓器框架采購項目 箱變 4.77 奧克斯智能科技 2022/9/2 中國大唐 2022-2023 年度框架采購風光伏預裝式變電站 預裝式變電站 3.3 奧克斯智能科技 2022/5/18 華電 2022 年新能源 35kV 箱式變壓器框架采購招標 變壓器 4.62 奧克斯智能科技 2021/10/16 鄭州地鐵 鄭州市軌道交通 8 號線一期工程 400V 開關柜及相關設備采購 開關柜 0.77 奧克斯智能科技 2021/10/16 鄭州地鐵 鄭州市軌道交通 7 號線一期、12 號線一期工程40.5kV GIS 開關柜設備采購項目 01 標段 開關柜 0.42 奧克斯

81、智能科技 資料來源：iFinD，各客戶中標公示網站，中郵證券研究所 3.2 3.2 海外海外：全球進入新一輪電網建設周期，電力設備出口持續高增：全球進入新一輪電網建設周期，電力設備出口持續高增 根據 BNEF 統計，2022 年全球電網投資總額達 2738 億美元，2023 年全球電網投資有望增加 10%以上。而當前全球電網投資仍滯后于電源側及用電側的發展，根據 IEA 的測算，為支撐2050 年凈零排放的目標，全球電網投資要在 2030 年達到 7500 億美元水平，若以此推測，未來電網將面臨較大投資缺口。配電變壓器出口配電變壓器出口:20222022 年以來，配電變壓器出口迎來快速增長年以

82、來，配電變壓器出口迎來快速增長，同比增速保持在，同比增速保持在 6 60%0%以上以上。根據海關總署的統計，針對容量在 16kVA10MVA 的變壓器產品（主要應用在配電以及網外場景），2022、2023年出口額為 69、111 億元，同比增長 78%、61%。按照出口規模，亞洲、歐洲位列前兩位，2023年分別為 40.4、24.4 億，增速在 31%、77%，南美、北美、非洲其次，出口規模在 15 億左右，其中南美、北美變壓器進口均實現翻倍以上增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 圖表圖表4242：2 2015015-20232023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kV

83、A10MVA）出口）出口額額（億元）（億元）圖表圖表4343：2 2023023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kVA10MVA）出口分布（億元）出口分布（億元）資料來源：海關總署，中郵證券研究所 資料來源：海關總署，中郵證券研究所 亞洲：亞洲：2 2023023 年出口年出口 4 40.390.39 億元，同比增長億元，同比增長 3 31%1%，2 2015015 年以來年以來 cagrcagr 12%12%。亞洲為國內配電變壓器第一大出口區域，近兩年以來保持 30%以上增速，從國別來看包括菲律賓、馬來西亞、印度、烏茲別克斯坦、卡塔爾等國是需求增長的貢獻主體，五個國家 23 年

84、進口規模的增長占據亞洲整體增長的 85%。圖表圖表4444：2 2015015-20232023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kVA10MVA）對亞洲出口額（億元）對亞洲出口額（億元）資料來源：海關總署，中郵證券研究所 歐歐洲：洲：2 2023023 年出口年出口 24.4024.40 億元，同比增長億元，同比增長 7777%，2 21 1 年以來增長超三倍年以來增長超三倍。歐洲為國內配電變壓器第二大出口區域，近兩年貢獻需求端的最大增量，每年需求增長約 10 億元；從國別來看，2020 年以前，除德國、西班牙、俄羅斯等國家外，其余歐洲國家對國內變壓器依賴度很小，2022 年開始

85、進口需求快速膨脹，此前很少進口國內變壓器的丹麥、荷蘭、斯洛文尼亞、英國、意大利等國需求快速釋放，進口需求實現 10 倍以上增長，西班牙仍然也是需求增長主力。-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120201520162017201820192020202120222023出口金額：億元同比（%）亞洲,40.4,36%歐洲,24.4,22%南美,15.5,14%北美,14.9,13%非洲,13.0,12%大洋洲,2.8,3%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖表圖表4545：2 2015015-20232023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kV

86、A10MVA）對）對歐歐洲出口額（億元）洲出口額（億元）資料來源：海關總署，中郵證券研究所 非洲非洲：2 2023023 年出口年出口 12.9812.98 億元，同比增長億元，同比增長 3939%，2 22 2 年以來同樣呈現快速增長年以來同樣呈現快速增長。非洲各國需求節奏呈現明顯的階段性，雖然整體保持較快增長，但增長分化較為明顯；從國別來看，2023年貢獻增長的主要為南非、坦桑尼亞、阿爾及利亞、肯尼亞、尼日利亞、科特迪瓦等國。圖表圖表4646：2 2015015-20232023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kVA10MVA）對非洲出口額（億元）對非洲出口額（億元）資料來源

87、：海關總署，中郵證券研究所 南美洲南美洲：2 2023023 年出口年出口 15.5115.51 億元，同比增長億元，同比增長 111111%，近兩年增速始終保持在近兩年增速始終保持在 1 100%00%以上以上。南美洲主要各國近兩年變壓器進口均呈現快速增長。從國別來看，需求相對集中，其中巴西占比在四成，需求增幅占比約一半，其余主要增長國家為墨西哥、哥倫比亞、智利、阿根廷等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 圖表圖表4747：2 2015015-20232023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kVA10MVA）對）對南美南美洲出口額（億元）洲出口額（億元）資料來源：海關總署

88、，中郵證券研究所 北美洲北美洲：2 2023023 年出口年出口 14.8814.88 億元，同比增長億元，同比增長 158158%，近兩年實現約十倍增長近兩年實現約十倍增長。北美洲主要出口地為美國，近兩年需求實現 10 倍增長，由 2021 年的 1.2 億增長增長值 2022 年的 5.1 億，再到 2023 年的 14 億，美國已進入新一輪電網建設周期，本土變壓器產能的缺失，導致需求轉向進口，帶動國內出口額的快速增長。圖表圖表4848：2 2015015-20232023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kVA10MVA）對北美洲出口額（億元）對北美洲出口額（億元）資料來源：

89、海關總署，中郵證券研究所 大洋洲大洋洲：2 2023023 年出口年出口 2.782.78 億元，同比增長億元，同比增長 5050%，近兩年增速均在近兩年增速均在 5 50%0%以上以上。大洋洲主要出口地為澳大利亞，占大洋洲需求總量的 8-9 成，2022 年以來需求快速增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 圖表圖表4949：2 2015015-20232023 年變壓器（年變壓器（16kVA10MVA16kVA10MVA）對）對大洋大洋洲出口額（億元）洲出口額（億元）資料來源：海關總署，中郵證券研究所 其他配電產品出口：其他配電產品出口：2 2023023 年國內其他配電產品出口額年

90、國內其他配電產品出口額 1 13737 億元（億元（+36%36%），），2 2015015 年以來年以來 cagrcagr 11%11%。根據海關總署的統計，針對海關編碼為 8537.20.9000 的產品（對應配電柜、開關柜、環網柜等），從出口區域角度看，亞洲占比最高，2023 年合計出口 82 億（+34%），占總體出口比重的 60%，直接影響整體出口規模的走勢。圖表圖表5050：其他配電設備其他配電設備 2 2015015-20232023 年出口情況（億元）年出口情況（億元）圖表圖表5151：其他配電設備對亞洲出口情況（億元）其他配電設備對亞洲出口情況（億元）資料來源：海關總署，中郵

91、證券研究所 資料來源：海關總署，中郵證券研究所 23 年對非洲出口 18.5 億（+38%）、對歐洲出口 13.8 億（+30%）、對南美洲出口 12.1 億（+49%）、對大洋洲出口 6.5 億（+40%）。2021 年以來，全球各地均進入新一輪的電網建設周期中，其他配電產品的出口額均是實現較快增長。-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口金額：億元同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608010020152016201

92、7201820192020202120222023出口金額：億元同比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 圖表圖表5252：其他配電設備對非洲出口情況（億元）其他配電設備對非洲出口情況（億元）圖表圖表5353：其他配電設備對歐洲出口情況（億元）其他配電設備對歐洲出口情況（億元）資料來源：海關總署，中郵證券研究所 資料來源：海關總署，中郵證券研究所 圖表圖表5454：其他配電設備對南美洲出口情況（億元）其他配電設備對南美洲出口情況（億元）圖表圖表5555：其他配電設備對其他配電設備對大洋大洋洲出口情況（億元）洲出口情況（億元）資料來源：海關總署，中郵證券研究所 資料來源：海關總署，中郵證

93、券研究所 公司積極布局配電業務出口，依托電表出海的成熟經驗，以及復用電表海外銷售渠道，公司配電產品出海進程有望加速；目前公司小型化環網柜已走出國門，中標中東市場項目，將實現大批量應用。4 4 醫療醫療業業務務：政策傾斜，康復醫療市場蓬勃發展：政策傾斜，康復醫療市場蓬勃發展 我國康復醫療起步較晚，康復醫療資源供給相對滯后。目前康復服務機構數量有限，床位與人員儲備均存在較大供給缺口。據畢馬威研究報告，中國康復醫療市場服務總消費 2011 年為 109 億元，2018 年為 583 億元，期間年復合增長率達到 26.9%。以 2014-2018 年 20.9%的年復合增長率估計，康復醫療服務 202

94、5 年市場規模將達到 2207 億元。且從 2021 年開始，政策開始對于康復醫療進行護航，未來有望伴隨醫療服務業的轉型發展而實現快速增長。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口金額：億元同比（%）-10%0%10%20%30%40%50%051015201520162017201820192020202120222023出口金額：億元同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%024681012142015 2016 2017 2018 2019 2020 20

95、21 2022 2023出口金額：億元同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345672015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出口金額：億元同比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 圖表圖表5656：國內康復醫療政策情況國內康復醫療政策情況 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 發布機構發布機構 主要內容主要內容 關于印發加快推進康復醫療工作發展意見的通知 2021 年 6 月 國家衛健委、國家發改委、國家醫保局等八部門 提出到 2025 年，每 10 萬人口康復醫師達到 8人、康復治療師達到 12 人。

96、深化醫療服務價格改革試點方案 2021 年 8 月 國家醫保局、國家衛健委、國家發改委等八部門 提出規范管理醫療服務價格項目，建立符合價格規律的計價單元體系。國家衛生健康委辦公廳關于開展康復醫療服務試點工作的通知 2021 年 10 月 國家衛生健康委 2022 年在北京、天津、上海、浙江等 15 個省份建立康復醫療服務試點“十四五”國民健康規劃 2022 年 4 月 國務院辦公廳 全面提升康復?？品漳芰?，建成康復大學，加快培養高素質、專業化康復人才。關于加強和推進老齡工作進展情況的報告 2022 年 8 月 國務院 推動醫療資源豐富地區的部分一級、二級醫院轉型為護理院、康復醫院。關于進一步

97、完善醫療衛生服務體系的意見 2023 年 3 月 國家中央辦公廳、國務院 到 2025 年，醫療衛生服務體系進一步健全，資源配置和服務均衡性逐步提高 關于進一步推進加速康復外科有關工作的通知 2023 年 4 月 國家衛健委 鼓勵二級以上綜合醫院、相關?？漆t院成立加速康復外科管理委員會，加強對加速康復外科相關工作的組織領導。資料來源：iFinD，國務院，國家衛健委，國家發改委，國家醫保局等，中郵證券研究所 公司 2015 年收購明州醫院后正式進軍醫療服務業，2021 年以來經營重心轉向康復醫療領域，2023 年上半年，公司收購醫院 5 家，新設醫院 2 家，公司下屬醫院已達 25 家，其中康復

98、醫院 19 家。此外，公司基于高效的管理經驗，摸索出行之有效的單店模型，積累了豐富的連鎖復制經驗，目前已形成拓展準入、康復投資、人才招聘 3 大標準化模塊，為后續醫院經營成功提供保證。圖表圖表5757：公司下屬醫院分布情況公司下屬醫院分布情況 資料來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所 公司后續的醫院擴張將主要圍繞康復醫院，將依托成熟的管理運營經驗，持續推動新醫院的投建、運營。根據公司第四期股權激勵計劃的目標值，要求 23-24 年每年新增項目醫院數量不低于 10 家，同時 23-24 年醫療服務收入不低于 22.38、27.98 億元，彰顯公司對醫療業務增長的信心。請務必閱讀正文之后的免

99、責條款部分 32 5 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 （1 1）智能配用電業務）智能配用電業務 用電（電表）業務方面，公司在國內電網招標市占率領先，后續隨著智能電表新標準的落地，龍頭份額有望進一步提升；海外業務方面，各區域加速推動智能電表滲透，存量市場也進入新一輪智能電表替換周期，公司憑借在海外的深入布局有望充分受益。配電業務方面，國內網內業務仍為公司的基本盤，近年來加速拓展新能源、軌道交通等客戶，實現網外業務訂單、收入的大幅提升；此外，公司加速推動配電產品出海，有望依托電表出海的成熟經驗和渠道優勢，快速打開市場，貢獻新增長極。綜合考慮公司在配用電業務的擴張情況，預計2023-2025年公司

100、配用電業務實現收入91.0、115.6、146.1 億元，毛利率分別為 34%、32%、32%。（2 2）醫療業務）醫療業務 公司醫療服務業務聚焦康復醫療賽道，目前已摸索出行之有效的單店模型，積累了豐富的連鎖復制經驗，根據股權激勵設定的業績目標，要求 23-24 年每年新增項目醫院數量不低于10 家，預計 2023-2025 年醫療業務實現收入 24.6、29.4、34.7 億元，毛利率方面保持穩定。圖表圖表5858：公司營收和毛利預測公司營收和毛利預測 單位：億元單位：億元 2022 2023E 2024E 2025E 智能配用電智能配用電 營業收入營業收入 68.1 91.0 115.6

101、146.1 毛利率毛利率 29%34%32%32%其中：國內業務其中：國內業務 營業收入 51.7 67.0 82.6 99.1 毛利率 28%33%32%32%其中：海外業務其中：海外業務 營業收入 16.4 24.0 33.0 47.0 毛利率 30%35%33%32%醫療業醫療業 營業收入（億元）營業收入（億元）20.7 24.6 29.4 34.7 毛利率毛利率 27%27%27%27%資料來源：iFinD，中郵證券研究所 我們預計 2023-2025 年公司營業總收入分別為 116.12/145.48/181.29 億元，同比增27.63%/25.29%/24.61%；歸 母 凈 利

102、 潤 分 別 為 19.10/23.63/27.59 億 元，同 比 增 長101.44%/23.74%/16.73%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 首次覆蓋，予以首次覆蓋，予以“增持增持”評級。評級。公司所處行業為電力設備及醫療服務環節，我們選取愛爾眼科、通策醫療、海興電力、思源電氣作為可比公司，三星醫療 2023-2025 年 PE 估值分別為18.77x/15.17x/13.00 x，低于可比公司估值水平，首次覆蓋，予以“增持”評級。圖表圖表5959：可比公司估值比較（使用一致盈利預期，收盤日可比公司估值比較（使用一致盈利預期，收盤日 2 2024.02.024.02.2 26

103、 6）證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 2023 PE 2024PE 2025 PE 002028.SZ 思源電氣 25.60 20.52 16.74 603556.SH 海興電力 19.51 15.99 13.20 600763.SH 通策醫療 34.06 27.24 22.05 300015.SZ 愛爾眼科 39.01 30.08 23.55 平均值 29.55 23.46 18.89 601567.SH 三星醫療 18.77 15.17 13.00 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 6 6 風險提示風險提示 海外智能電表滲透率提升速度海外智能電表滲透率提升速度不及預期：不及預期：當

104、前國內電表需求偏穩定，后續以替換為主，需求增量主要源于海外市場，若智能電表滲透率提升速度不及預期，或將導致電表出口競爭加劇，海外業務進展不及預期。配電業務海外拓展不及預期。配電業務海外拓展不及預期。公司近年來發力配電產品的出口，依托電表出口的成熟經驗和已有渠道，有望打造公司新的成長極，若海外電網建設節奏或公司配電海外訂單獲取進度不及預期，將影響對于公司業務擴張節奏的判斷。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：行業可能存在新進入者增加的情況，導致行業競爭加劇。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務

105、報表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 9098 11612 14548 18129 營業收入 29.6%27.6%25.3%24.6%營業成本 6470 7854 9987 12481 營業利潤 35.4%97.3%22.3%16.7%稅金及附加 65 81 87 109 歸屬于母公司凈利潤 37.4%101.4%23.7%16.7%銷售費用 648 766 946 1178 獲利能力獲利能力 管理費用 550 639 727 906 毛利率

106、 28.9%32.4%31.4%31.2%研發費用 327 383 480 598 凈利率 10.4%16.4%16.2%15.2%財務費用-15-2-23-54 ROE 10.0%16.7%17.5%17.0%資產減值損失-12 0 0 0 ROIC 9.0%15.3%16.1%15.6%營業利潤營業利潤 1152 2274 2780 3246 償債能力償債能力 營業外收入 14 0 0 0 資產負債率 40.7%38.5%39.1%38.3%營業外支出 14 0 0 0 流動比率 1.45 1.68 1.81 2.00 利潤總額利潤總額 1152 2274 2780 3246 營運能力營運

107、能力 所得稅 187 364 417 487 應收賬款周轉率 4.46 4.96 5.01 4.99 凈利潤凈利潤 965 1910 2363 2759 存貨周轉率 6.16 6.17 6.52 6.46 歸母凈利潤歸母凈利潤 948 1910 2363 2759 總資產周轉率 0.59 0.66 0.71 0.74 每股收益（元）每股收益（元）0.67 1.35 1.67 1.95 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.67 1.35 1.67 1.95 貨幣資金 2933 4360 6434 8878 每股凈資產 6.73 8.08 9.57 11.52 交易性金

108、融資產 27 27 27 27 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 2460 3032 3799 4734 PE 37.81 18.77 15.17 13.00 預付款項 206 236 300 374 PB 3.77 3.14 2.65 2.20 存貨 1802 1963 2497 3120 流動資產合計流動資產合計 8245 10510 14092 18344 現金流量表現金流量表 固定資產 1378 1509 1591 1542 凈利潤 965 1910 2363 2759 在建工程 362 393 345 312 折舊和攤銷 304 238 266 283 無形資產 373 373

109、373 373 營運資本變動-107-5 12-398 非流動資產合計非流動資產合計 7983 8253 8287 8205 其他 61-202-220-148 資產總計資產總計 16228 18763 22379 26549 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1223 1941 2421 2496 短期借款 323 323 323 323 資本開支-404-400-300-200 應付票據及應付賬款 2561 3054 3884 4854 其他 233 235 262 190 其他流動負債 2821 2886 3576 4017 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-171-165-38

110、-10 流動負債合計流動負債合計 5705 6263 7783 9193 股權融資 126 22-267 0 其他 901 968 968 968 債務融資-878-341 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 901 968 968 968 其他-471-5-42-42 負債合計負債合計 6606 7231 8750 10161 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-1223-325-309-42 股本 1413 1412 1412 1412 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額-173 1427 2074 2444 資本公積金 3415 3456 3456 3456 未分配利潤

111、 4391 5990 7999 10344 少數股東權益 116 116 116 116 其他 287 557 645 1059 所有者權益合計所有者權益合計 9622 11532 13629 16388 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 16228 18763 22379 26549 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證

112、券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同

113、期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的

114、干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的

115、公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵

116、證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互

117、換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048