《電子行業：PC迎換機+AI潮AI賦能帶動硬件環節量價齊升-240228（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電子行業：PC迎換機+AI潮AI賦能帶動硬件環節量價齊升-240228（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 電子電子 推薦推薦 (維持維持)重點公司重點公司 重點公司 評級 通富微電 增持 珠海冠宇 增持 長盈精密 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 【興證電子】周報：英偉達業績超預期，持續重視算力需求和 AI 在端側與邊緣側的創新2024-02-25 【興證電子】周報：openAI發布 sora 模型，繼續看好算力需求和 AI 在端側與邊緣側的創新2024-02-18

2、【興證電子】周報：AMD 上調AI 芯片收入指引，繼續看好算力需求和 AI 在端側與邊緣側的創新2024-02-04 emailAuthor 分析師：分析師：姚康姚康 S0190520080007 姚丹丹姚丹丹 S0190519120001 張元默張元默 S0190523020002 研究助理：研究助理：劉珂瑞 投資要點投資要點 summary PC 庫存去化基本完成，庫存去化基本完成，AI 賦能提供新增長動力。賦能提供新增長動力。目前全球 PC 市場已逐漸進入存量市場，2020 和 2021 年，因新冠導致居家辦公、線上教育等形式增多，PC 部分換機需求提前，渠道和品牌廠積極備庫，全球 PC

3、 出貨量分別同比+13%和+15%，當下時點各大品牌廠庫存已經逐漸去化完成，疊加下游需求逐漸回暖，全球 PC 季度出貨量開始回升，Canalys 數據顯示 2023 年 Q4 全球 PC出貨量已經同比+3%，結束了連續七個季度的同比下滑，拐點逐漸顯現，預計換機潮已至，疊加 AI 浪潮來襲，預計 AI PC 將顯著提高用戶使用體驗，有望帶動一波換機潮，AI PC 滲透率有望快速提高，IDC 預計 2027 年將達到 60%。受益于換機浪潮和 AI 賦能，Canalys 預計 2024 年全球 PC 出貨量重回增長，達 2.67 億臺，其中筆電方面，TrendForce 預計 2024 年全球筆電

4、出貨量將同比+3.6%至 1.7 億臺。AI 落地終端趨勢確定性強，落地終端趨勢確定性強，PC 多環節有望迎量價齊升。多環節有望迎量價齊升。AI 大模型此前多在云側使用，但云側大模型對網絡環境要求高+使用成本較高+隱私保護較為薄弱等，且部分用戶需求使用本地數十億級別參數的大模型即可解決，因此 AI大模型落地終端是確定性趨勢，AI 的賦能有望推動 PC 多個環節快速發展，1）全球各大硬件龍頭積極布局 AI 處理器，如 Intel、AMD、高通等持續推出帶有 AI 功能的 CPU/GPU 等，以 CoWoS 為代表的先進封裝技術，卡位 AI 產業趨勢，產業鏈相關標的有望顯著受益；2）PC 電池容量

5、呈現持續提高趨勢，AI 落地 PC 后或將對于電池容量和功耗提出更高要求，有望加速電池容量升級進程，目前多款 AI PC 產品的電池容量已經顯著提高，如聯想小新 Pro 16 AI 版電池容量為 84Wh，同比+12%，未來 AI PC 電池容量有望進一步提升，帶動電芯環節價值量持續提高；3）AI 落地 PC 端對于 PC 的內存環節提出更多要求，促進 PC 搭載更大容量的內存，根據 hardware，以在 CPU 上運行 70億 LLaMA 模型為例，在 INT8 量化下，大模型落地終端預計為 PC 內存需求帶來約 8.5-10GB 的提升。投資建議：投資建議：AI 正加速滲透 PC 端，各

6、大終端品牌廠持續推出 AI PC 產品，AI浪潮來襲，PC 環節相關供應鏈標的有望受益：建議關注筆電 ODM 龍頭華勤技術，看好深耕先進封裝領域的通富微電、全球筆電電芯龍頭珠海冠宇、消費電子結構件廠商長盈精密，建議關注筆電結構件和功能件相關供應商光大同創、隆揚電子、春秋電子等，建議關注存儲廠商江波龍，看好內存接口芯片龍頭聚辰股份，建議關注高速混合信號芯片廠商龍迅股份、全信號鏈集成電路廠商芯?？萍?。風險提示：風險提示：AI PC 技術開發不及預期、AI PC 新品發布不及預期、AI PC 對行業拉動不及預期 title PC 迎換機迎換機+AI 潮，潮，AI 賦能帶動硬件環節量價齊升賦能帶動硬件

7、環節量價齊升 createTime1 2024 年年 02 月月 28 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、PC 進入存量市場，AI PC 注入發展新動力.-5-1.1、PC 市場目前偏存量，換機周期已至行業迎復蘇.-5-1.2、AI PC 成功面世，滲透率提高拉動換機.-9-2、AI 加速滲透端側，AI PC 各環節發展潛力較大.-12-2.1、處理器：硬件巨頭加速布局，積極發布 AI 功能處理器.-14-2.2、電池：PC 電池容量持續升級，AI 有望加速推動.-18-2.3、存儲：AI

8、 大模型落地 PC 端，推動存儲容量提升.-19-3、AI PC 個股梳理.-20-3.1、ODM-華勤技術.-20-3.2、處理器封裝-通富微電.-23-3.3、電芯-珠海冠宇.-25-3.4、結構件與功能件-長盈精密、光大同創、隆揚電子、春秋電子.-27-3.5、存儲芯片-江波龍、聚辰股份.-30-3.6、數模芯片-龍迅股份、芯?？萍?-34-4、風險提示.-38-圖目錄圖目錄 圖 1、PC 行業發展歷程.-5-圖 2、全球 PC 年度出貨量和同比.-6-圖 3、全球 PC 季度出貨量和同比.-6-圖 4、PC 產業鏈.-6-圖 5、2023 年 PC 市場格局.-7-圖 6、2023 年

9、筆記本電腦市場格局.-7-圖 7、PC 終端品牌廠存貨情況（單位：億美元）.-8-圖 8、部分 PC 品牌廠月度營收同比情況.-8-圖 9、筆記本電腦組件示意圖.-8-圖 10、全球 PC 出貨量預測.-9-圖 11、大模型發展歷程.-9-圖 12、PC 與 AI 大模型天然匹配.-10-圖 13、AI PC 核心特征.-10-圖 14、AI PC 帶來全新體驗.-11-圖 15、PC 歷史演變進程.-11-圖 16、全球 AI NBPC 出貨量和滲透率.-12-圖 17、全球 AI PC 出貨量預測（單位：百萬臺）.-12-圖 18、消費市場 AI PC 平均單價預測.-12-圖 19、PC

10、 產業生態變革圖.-14-圖 20、銳龍 8000G 系列處理器.-15-圖 21、GeForce RTX 40 SUPER 系列與前代產品比較.-16-圖 22、英特爾酷睿系列.-16-圖 23、高通驍龍 X Elite.-17-圖 24、蘋果 M3 系列和 M1、M2 神經網絡引擎對比.-17-圖 25、全球筆電鋰電池軟包占比不斷提高.-18-圖 26、聯想小新 Pro 系列電池容量升級情況.-19-圖 27、華勤技術營收及增速.-21-圖 28、華勤技術歸母凈利潤及增速.-21-圖 29、華勤技術毛利率及凈利率水平.-21-圖 30、華勤技術研發費用及費用率.-21-1WlViXvVgV

11、cZsR9PdN8OmOpPoMqMiNrRoMeRsQvMaQrRzQvPtOtRwMpOtQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 31、華勤技術“2+N+3”產品結構.-22-圖 32、華勤技術營收結構.-22-圖 33、全球筆記本電腦 ODM/EMS 模式出貨量.-22-圖 34、通富微電營收及增速.-23-圖 35、通富微電歸母凈利潤及增速.-23-圖 36、通富微電毛利率及凈利率水平.-23-圖 37、通富微電研發費用及費用率.-23-圖 38、公司 2021 和 2022 年市占率.-24-圖 3

12、9、全球人工智能服務器市場規模預測（單位：百萬美元）.-24-圖 40、珠海冠宇營收及增速.-25-圖 41、珠海冠宇歸母凈利潤及增速.-25-圖 42、珠海冠宇毛利率及凈利率水平.-26-圖 43、珠海冠宇研發費用及費用率.-26-圖 44、珠海冠宇手機鋰離子電池市占率.-26-圖 45、珠海冠宇電腦鋰離子電池市占率.-26-圖 46、長盈精密營收及增速.-27-圖 47、長盈精密歸母凈利潤及增速.-27-圖 48、長盈精密毛利率及凈利率水平.-28-圖 49、長盈精密研發費用及費用率.-28-圖 50、長盈精密營收結構.-28-圖 51、長盈精密客戶地區營收結構.-28-圖 52、M3 系

13、列芯片.-29-圖 53、蘋果新款 MacBook Pro 圖示.-29-圖 54、江波龍營收及增速.-31-圖 55、江波龍歸母凈利潤及增速.-31-圖 56、江波龍毛利率及凈利率水平.-31-圖 57、江波龍研發費用及費用率.-31-圖 58、eMMC&UFS 競爭格局.-32-圖 59、SSD 競爭格局.-32-圖 60、全球存儲卡市場份額排名（銷售額）.-32-圖 61、全球 USB 閃存盤市場份額排名（銷售額）.-32-圖 62、聚辰股份營收及增速.-33-圖 63、聚辰股份歸母凈利潤及增速.-33-圖 64、聚辰股份毛利率及凈利率水平.-33-圖 65、聚辰股份研發費用及費用率.-

14、33-圖 66、DDR5 內存接口芯片及內存模組配套芯片示意圖.-34-圖 67、龍迅股份營業收入及增速.-35-圖 68、龍迅股份歸母凈利潤及增速.-35-圖 69、龍迅股份毛利率及凈利率水平.-35-圖 70、龍迅股份研發費用及費用率.-35-圖 71、芯?？萍贾鳡I業務結構.-36-圖 72、芯?？萍寄甓葼I收及增速.-37-圖 73、芯?？萍技径葼I收及增速.-37-圖 74、芯?？萍济始皟衾仕?-37-圖 75、芯?？萍佳邪l費用及費用率.-37-表目錄表目錄 表 1、部分大模型 API 價格梳理.-13-表 2、海外龍頭積極布局帶有 AI 功能的處理器.-14-請務必閱讀正文之后的

15、信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 表 3、電池容量與電池續航時間.-18-表 4、部分 AI PC 電池容量情況.-19-表 5、在 CPU 上運行 LLaMA 模型的內存（RAM）要求.-19-表 6、在 CPU 上運行 INT4 量化下 130 億大模型時，基于不同內存（RAM）速率的推理速度.-20-表 7、部分 AI PC 起售內存和硬盤容量情況.-20-表 8、結構件與功能件廠商營收和歸母凈利潤情況.-30-表 9、結構件與功能件廠商營收和歸母凈利潤同比增速情況.-30-表 10、AI PC 相關供應鏈標的梳理（2024

16、 年 2 月 27 日）.-38-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、PC 進入存量市場，進入存量市場，AI PC 注入發展新動力注入發展新動力 1.1、PC 市場市場目前目前偏存量，換機周期偏存量，換機周期已至已至行業迎行業迎復復蘇蘇 PC 行業發展歷程較長，輕薄化和智能化行業發展歷程較長，輕薄化和智能化是是主流趨勢。主流趨勢。1971 年，Kenbak Corporation推出的采用 TTL 電路的 Kenbak-1，是全球第一款個人電腦，同年，Datapoint 2200面世，是全球

17、第一款大量生產的個人電腦。此后，IBM、蘋果等龍頭逐漸推出個人電腦，加速 PC 行業發展，1985 年，IBM 推出 PC Convertible、東芝推出 T100，筆記本電腦開始步入快速發展期，IBM 和索尼等均推出相關產品，2003 年，英特爾推出全新迅馳平臺，將 Pentium M 處理器、英特爾芯片組和 802.11 無線網絡模塊進行集成，2008 年，蘋果推出 MacBook Air，稱其為“世界上最薄的筆記本電腦”，2011 年，英特爾提出 UltraBook 概念，2023 年聯想展示全球首款 AI PC，筆記本電腦朝著輕薄化和智能化持續迭代。圖圖 1、PC 行業發展歷程行業發

18、展歷程 資料來源：中關村在線，前瞻產業研究院，前瞻網，智電網，聯想官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2002-2011 年年 PC 迎快速增長期，迎快速增長期，2016 年開始逐漸企穩邁入存量市場。年開始逐漸企穩邁入存量市場。隨著全球經濟的快速增長、PC 產品的不斷創新如處理器、操作系統等不斷升級等，PC 普及率逐漸提高，2002 年 PC 銷量快速增長，2005 年后各大廠商逐漸推出輕薄本等產品，如蘋果推出 Macbook Air 等，筆記本電腦銷量增多，推動 PC 出貨量增長，2011 年 PC 銷量達到高峰，2002-2011 年 CAGR9=12%。2012 年后，PC 開始進入存量

19、市場，銷量有所下滑，2016 年左右逐漸企穩，2016-2019 年銷量維持在 2.6 億臺左右。近兩年全球近兩年全球 PC 出貨量下滑出貨量下滑，主要系全球宏觀經濟疲軟主要系全球宏觀經濟疲軟+部分部分 PC 需求出現超需求出現超前前消消費。費。2020-2021 年，新冠爆發導致居家辦公、在線教育等形式增多，筆電需求快速增加，筆電出貨量增長明顯，2020 年全球 PC 出貨量為 3.03 億臺，同比+13.5%，2021 年為 3.49 億臺，同比+15.3%。但因部分筆電需求提前，疊加全球經濟較為疲 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深

20、度研究報告行業深度研究報告 軟和通貨膨脹較嚴重等因素影響，2022年全球PC出貨量為2.92億臺，同比-16.2%。受全球宏觀經濟環境不利+需求疲軟+庫存過剩等，2023 年全球 PC 出貨量同比繼續下滑，但隨著庫存的逐漸去化，季度出貨量同比降幅已經逐漸收窄，部分機構數據顯示 Q4 出貨量已經同比轉正，Canalys 數據顯示為 2023 年 Q4 全球 PC 出貨量為 6525 萬臺，同比+3.1%。圖圖 2、全球、全球 PC 年度年度出貨出貨量和同比量和同比 圖圖 3、全球、全球 PC 季度季度出貨出貨量和同比量和同比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，

21、興業證券經濟與金融研究院整理 PC 產業鏈可分為上中下游，1）上游：主要包括硬件、軟件部分，硬件又可細分為主機（CPU、GPU、內存、主板、電源等）、輸出設備和輸入設備，軟件包括系統軟件（操作系統、中間件、數據庫管理系統等）和應用軟件（辦公應用、安全應用、游戲應用、專業應用、社交應用等）；2）中游，主要包括 PC 整機代工廠商和品牌廠商；3）下游，應用場景較豐富，包括辦公、教育、娛樂、社交等。圖圖 4、PC 產業鏈產業鏈 資料來源：億歐智庫，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 全球全

22、球 PC 市場品牌集中度較高，市場品牌集中度較高，CR5 超超 70%。2023 年全球 PC 終端市場中，聯想市占率為 23%，排名第一，隨后是惠普、戴爾、蘋果、華碩，市占率分別為 20%、15%、8%、7%。前五大品牌廠商出貨量市占率超 70%。筆電市場競爭格局更加集中，前五大廠商市占率近 80%。圖圖 5、2023 年年 PC 市場格局市場格局 圖圖 6、2023 年筆記本電腦市場格局年筆記本電腦市場格局 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：TechInsights，興業證券經濟與金融研究院整理 各大各大 PC 終端廠商存貨金額持續下滑，庫存逐漸去化完成。終端廠商存

23、貨金額持續下滑，庫存逐漸去化完成。根據 PC 終端品牌大廠存貨金額，從 FY2022Q1 開始，各大終端品牌廠的存貨金額下滑趨勢明顯。根據聯想 2023 財年第二季度財報，聯想的存貨金額為 62 億美元，較 FY2022Q1 的89 億美元，減少 27 億美元，高于 FY2019Q4 的 49 億美元，戴爾最新財報 2023FQ3顯示存貨金額為 34 億美元，惠普最新財報 2023FQ4 顯示存貨金額為 69 億美元，華碩最新財報 2023FQ3 顯示存貨金額為 40 億美元，與 FY2022Q1（各家庫存金額處于近三年高位）相比各大公司存貨金額均顯著下滑，與 FY2019Q4（新冠爆發前，P

24、C 庫存基本處于正常水平）相比為持平或略高，疊加此前宏碁董事長陳俊圣表示 PC 庫存已經回到 68 周正常水準，多種跡象在一定程度上表明 PC 終端庫存基本已經去化完成。PC 產業鏈部分公司業績逐漸迎來拐點。產業鏈部分公司業績逐漸迎來拐點。以宏碁和華碩為例，2023 年 1 月起，兩大終端廠的月度營收同比增速呈現逐月改善的趨勢，2024 年 1 月，宏碁月度營收為 152.3 億新臺幣，同比+11.71%，華碩月度營收為 366.67 億新臺幣，同比+34.34%，目前多家 PC 終端公司的月度營收已經顯著改善。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8

25、-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 7、PC 終端品牌廠存貨情況（單位：億美元）終端品牌廠存貨情況（單位：億美元）圖圖 8、部分、部分 PC 品牌廠月度營收同比情況品牌廠月度營收同比情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：各公司財季與自然季度存在一定差異，聯想最新 23FQ3 數據是截至2023/12/31，戴爾最新 23FQ3 數據是截至 2023/11/03，惠普最新 23FQ4 數據是截至 2023/10/31，華碩最新 23FQ3 數據是截至 2023/09/30 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 具體來看，筆記本電腦的零組件又可拆分為主動元件

26、、被動元件、功能元件和結構元件等。主動元件包括中央處理器、閃存設備、存儲芯片、藍牙芯片、WIFI 芯片、音頻控制芯片等各種 IC 芯片；被動元件包括電阻、電感、電容、晶體振蕩器等；功能元件主要有液晶面板、電池模組、攝像頭等；結構元件則包含外殼、結構件和印制電路板等。圖圖 9、筆記本電腦組件示意圖、筆記本電腦組件示意圖 資料來源：春秋電子招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 筆電換機周期已至，全球筆電換機周期已至，全球 PC 出貨量復蘇確定性強。出貨量復蘇確定性強。根據 IDC 研究數據，目前 PC消費市場的主流換機周期為 3-5 年。受新冠影響，2020 年左右為全球電腦的換機潮，距今已經四年

27、，新一波換機周期已至，疊加 AI 潮的來襲，以及 Windows 12的更新，多家第三方機構預測 2024 年全球 PC 出貨量將迎來增長。IDC 預計 2023-2027 年，全球 PC 出貨量復合增長率為 3.15%，2027 年有望達 2.85 億臺。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 10、全球全球 PC 出貨量預測出貨量預測 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、AI PC 成功面世，滲透率提高成功面世，滲透率提高拉動換機拉動換機 GPT 持續迭代，持續迭代，AI 大模型快速發展

28、。大模型快速發展。2017 年，Google 提出基于自注意力機制的神經網絡結構Transformer 架構，2018 年，OpenAI 和 Google 分別發布了 GPT-1 與 BERT 大模型，意味著預訓練大模型成為自然語言處理領域的主流。2020 年，OpenAI 推出 GPT-3，模型參數規模達 1750 億，2023 年再度推出 GPT-4，此外，百度推出文心大模型，華為宣布建設盤古大模型等，AI 大模型快速發展。2024 年，OpenAI 首款文生視頻模型-Sora 模型，完美繼承 DALLE 3 的畫質和遵循指令能力，其支持用戶輸入文本描述，生成一段長達 1 分鐘的高清流暢視

29、頻。圖圖 11、大模型發展歷程、大模型發展歷程 資料來源：AI 大模型發展白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 PC 與大模型匹配度高，具備承載與大模型匹配度高，具備承載 AI 大模型的多個優勢。大模型的多個優勢。個人終端設備較多，包括 PC、手機、TV、可穿戴設備等，但 PC 與其他設備相比，具有顯著優勢：1）PC 具備全模態的人機自然交互條件，包括觸控交互、語音交互、手勢控制等；2）PC 是承載最多場景的個人通用設備，應用場景包括娛樂、內容創作、辦公等；3）PC 是迄今為止最強的個人計算平臺，PC 通用計算能力強勁，且兼具高算力+便攜 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

30、后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 性等多優點；4）PC 是存儲容量最大、最受信賴的安全終端，PC 存儲容量較大，可以滿足用戶在本地設備進行數據分析和處理的需求，安全性較高。圖圖 12、PC 與與 AI 大模型天然匹配大模型天然匹配 資料來源：AI PC 產業（中國）白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 AI PC 成功面世，具備五大核心特質。成功面世，具備五大核心特質。2023 年 9 月，英特爾 CEO 率先提出 AI PC概念，表示“AI PC 就是能玩轉 AI 功能的 PC”。2023 年 10 月 24 日，聯想于第九屆聯想創新科技大會展示首款 AI P

31、C，AI PC 成功面世。12 月 7 日，聯想聯合 IDC共同發布AI PC 產業（中國）白皮書，完整定義 AI PC：1）內嵌個人 Agent（智能體），實現多模態自然語言交互；2）內嵌由本地大模型和個性化本地知識庫構成的個人大模型；3）全面標配 CPU（中央處理器）+GPU（圖形處理器）+NPU 的本地混合 AI 算力；4）開放連接豐富的 AI 應用生態；5）提供設備級的本地化個人數據和隱私保護方案。圖圖 13、AI PC 核心特征核心特征 資料來源：AI PC 產業（中國）白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 AI PC 為用戶帶來全新體驗為用戶帶來全新體驗，賦能賦能 PC 行業行業。

32、AI PC 可以運行個人大模型，為用戶提供個性化體驗，降低了大模型的使用成本，與使用者實現實時交互的同時也能保護用戶的數據隱私，其下游應用場景較豐富，涉及工作、學習、生活管理等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 PC 是個人生產辦公的重要工具，AI 的加入將推動 PC 行業再增長。圖圖 14、AI PC 帶來全新體驗帶來全新體驗 資料來源：中國經濟新聞網，興業證券經濟與金融研究院整理 與傳統與傳統 PC 和智能和智能 PC 相比，相比，AI PC 優勢顯著。優勢顯著。AI PC 在功能、效率、易用性、應用場景

33、等方面均顯著優于傳統 PC 和智能 PC。AI PC 在傳統 PC 和智能 PC 的基礎上進行了進一步的發展和優化，功能方面更加豐富，可以識別和生成文字、圖片、視頻等，工作效率較高，可以在云側和端側進行工作分配，充分發揮協同作用，且可以降低 PC 使用門檻，隨著 AIGC 發展，會持續推動智能 PC 向 AI PC 演進。圖圖 15、PC 歷史演變進程歷史演變進程 資料來源：群智咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 AI 處理器處理器+AI 應用推動應用推動 AI 加速落地加速落地 PC 端，拉動換機潮。端，拉動換機潮。受益于 AI 處理器的持續推出+終端 AI 應用的拉動，AI PC 出貨量預

34、計將快速增長，根據群智咨詢，伴隨 AI CPU 和 Windows 12 的發布，2024 年將成為 AI PC 規模性出貨元年，預計2024 年全球 AI 筆記本電腦出貨量達到約 1300 萬臺。Canalys 也預測，2024 年出 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 貨的個人電腦中將有 20%左右具備 AI 功能，到 2027 年 AI PC 出貨量將超過 1.7億臺。AI PC 未來增長可期。圖圖 16、全球、全球 AI NBPC 出貨量和滲透率出貨量和滲透率 圖圖 17、全球、全球 AI PC 出貨量

35、預測（單位：百萬臺）出貨量預測（單位：百萬臺）資料來源：群智咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Canalys，興業證券經濟與金融研究院整理 AI PC 單價預計單價預計顯著顯著提高，相關供應鏈環節有望受益。提高，相關供應鏈環節有望受益。AI PC 在硬件和軟件環節均有創新，隨著 AI 性能的逐漸提升，AI PC 平均單價預計將持續提高。以面向個人和家庭的消費市場為例，IDC 預測未來 AI 筆記本電腦的平均單價將在 5500-6500 元，AI 臺式電腦平均單價將在 4000 元左右。圖圖 18、消費市場、消費市場 AI PC 平均單價預測平均單價預測 資料來源：IDC，興業證券經

36、濟與金融研究院整理 2、AI 加速滲透端側，加速滲透端側，AI PC 各環節發展潛力較大各環節發展潛力較大 AI 大模型加速落地端側，未來端側大模型加速落地端側，未來端側+云側結合有望是主流趨勢。云側結合有望是主流趨勢。目前大模型的主要應用方式仍舊是在云側，即用戶聯網后進行輸入，而后通過云端大模型處理后將結果返還給用戶。云側云側與與端側大模型端側大模型各有優劣各有優劣：1）模型參數：云側大模型參數更大，可以達到千億甚至萬億級別，便于處理更加 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 復雜的任務，而端側大模型的參數級別

37、則要受限于終端的硬件性能；2）網絡與實時響應：云側大模型需要聯網才可使用，且受限于網絡環境，而端側大模型無需聯網，可以實現快速響應和實時反饋，在離線情況下依靠本地大模型即可完成相關任務；3）隱私性：使用云側大模型需要將數據上傳至云端，可能存在隱私泄露的風險，而在端側使用大模型無需擔心數據泄露，同時端側大模型可以根據用戶的個人數據和習慣提供個性化服務，更加貼近用戶需求；4）使用成本：云側大模型使用價格較高，以 API 定價來看，GPT-4 的輸入價格為0.06 美元/千 tokens，輸出價格為 0.03 美元/千 tokens，根據 MINIMAX，1000tokens約為 750 個漢字字符

38、（包含標點符號），而使用端側大模型的成本較低。AI 大模型率先上云側，其優勢主要在于：1）云側可容納更大參數的模型，在大模型發展之初有助于其進行數據集訓練；2）云側大模型對終端設備要求較低，小型設備算力也可以調動較大參數量級的模型。目前大模型正加速落地端側，未來端側+云側是主流趨勢。隨著用戶使用 AI 大模型的頻率越來越高，若僅依賴云側大模型，成本較為昂貴，同時當前用戶的隱私保護意識正逐漸加強，加上用戶大部分需求使用數十億級別的大模型就可完成，因此 AI 大模型正加速落地終端，正逐漸形成端云協同的趨勢，未來端側大模型為主+云側大模型為輔有望成為主流趨勢。表表 1、部分大模型部分大模型 API

39、價格梳理價格梳理 大模型名稱大模型名稱 API 定價定價 GPT-3.5-turbo-0125 0.0005 美元/千 tokens(input)0.0015 美元/千 tokens(output)GPT-4 0.03 美元/千 tokens(input)0.06 美元/千 tokens(output)星火大模型 V3.5 0.03 元/千 tokens（套餐一）0.028 元/千 tokens（套餐二）0.026 元/千 tokens（套餐三）0.024 元/千 tokens（套餐四）文心大語言模型 ERNIE-Bot 0.012 元/千 tokens 通義千問 qwen-turbo 0.0

40、08 元/千 tokens 通義千問 qwen-plus 0.02 元/千 tokens 資料來源：各公司官網，問問 API，興業證券經濟與金融研究院整理 AI 落地終端落地終端將推動將推動 PC 產業生態發生顯著變革。產業生態發生顯著變革。傳統 PC 以操作系統為基礎，用戶直接管理和調度各種應用程序，而 AI PC 以個人智能體為入口，用戶與個人智能體直接對話，由個人智能體理解用戶指令，并調度各類應用。硬件和軟件等廠商都需要圍繞 AI PC 做出改變。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 19、PC 產業

41、生態變革圖產業生態變革圖 資料來源：AI PC 產業（中國）白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1、處理器：硬件巨頭加速布局，積極發布、處理器：硬件巨頭加速布局，積極發布 AI 功能處理器功能處理器 全球硬件龍頭積極推出全球硬件龍頭積極推出 AI 功能處理器，在硬件層面為功能處理器，在硬件層面為 AI PC 發展保駕護航。發展保駕護航。全球芯片龍頭如 AMD、英偉達、高通、英特爾等都積極推出了帶有 AI 功能的處理器，涵蓋 CPU、GPU 等。AI 功能處理器積極賦能 PC，推動 AI PC 快速發展。表表 2、海外龍頭積極布局帶有、海外龍頭積極布局帶有 AI 功能的處理器功能的處理器

42、公司公司 時間時間 處理器型號處理器型號 具體具體 AI 功能體現功能體現 AMD 2023/1/5 銳龍 7040 系列 嵌入 AI 硬件引擎 AMD Ryzen AI，專門為加速面向 AI 的工作負載而設計 2023/5/4 銳龍 7040U 系列 內置銳龍 AI 引擎，提供先進的個人 AI 助手、創新的 AI 應用 2023/12/6 銳龍 8040 系列 采用 Zen 4 的 CPU 架構，升級 XDNA NPU，AI 算力從 10TOPS 到 16TOPS，提升幅度達 60%，同時整體算力從 33TOPS 增加到 39TOPS，提升了生成式 AI的性能 2023/12/6 MI300

43、X 和 MI300A MI300A 采用新一代的 CDNA 3 GPU 架構，擁有 228 個計算單元（14592 個核心），并集成了 24 個 Zen 4 CPU 內核，提供高達 61 TFLOPS FP64 算力，多達 122 TFLOPS FP32 算力；MI300X 內部集成了 12 個 5/6nm 工藝的小芯片（HMB 和 I/O 為 6nm），擁有1530 億個晶體管，配備更大的 192GB HBM3 內存 NVIDIA 2023/5/29 GH200 Grace Hopper超級芯片 提供 CPUGPU 一致性內存模型，將 GPU 和 CPU 之間的帶寬提高了 7 倍，將互連功耗

44、減少了 5 倍以上 2023/11/13 HGX H200 首款搭載 HBM3e 內存，HBM 內存的整合有助于加速計算密集任務的性能，包括生成式人工智能模型和高性能計算應用，同時優化 GPU 的利用率和效率 2024/1/9 RTX 4080 SUPER、RTX 4070 Ti SUPER、RTX 4070 SUPER 通過 AI 增強的高清圖像提供更真實的游戲畫面，生成改進的游戲角色對話 高通 2023/10/25 驍龍 X Elite 采用業界領先的高通 AI 引擎和集成的高通六邊形 NPU；支持在終端側運行超過 130 億參數的生成式 AI 模型，AI 處理速度是競品的 4.5 倍 蘋

45、果 2023/10/31 M3、M3 Pro、M3 Max 基于 3nm 工藝打造，采用全新圖形處理器架構，引入增強型神經網絡引擎,帶來全新的渲染功能，如硬件加速光線追蹤和網格著色等 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 英特爾 2023/12/15 酷睿 Ultra 處理器 集成了用于客戶端的片上 AI 加速器“神經網絡處理單元（NPU）,CPU、GPU也會承擔對應的 AI 加速功能 資料來源：各公司官網，集微網，芯智訊，騰訊科技，天極網，興業證券經濟與金融研究院整理 AMD：2023 年初推出了銳龍 7040

46、 系列移動處理器，集成了專門負責處理 AI 任務的 NPURyzen AI 加速引擎，標志著 x86 平臺首次邁向 AI 時代。此外，AMD在 Advancing AI 大會宣布了全新的銳龍 8040 系列移動處理器，進一步增強了Ryzen AI 引擎的規格和性能。CES2024 上，AMD 推出全新銳龍 8000G 系列處理器，是首款配備 NPU 的臺式機芯片，也是首款配備基于 AMD RDNA 3 架構的集成 Radeon 700M GPU 的臺式機 CPU。圖圖 20、銳龍、銳龍 8000G 系列處理器系列處理器 資料來源：AMD 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 NVIDIA：202

47、2 年 3 月首次推出將 CPU、GPU 融合在同一主板上的 Grace Hopper超級芯片，8 月份推出新一代 GH200 Grace Hopper 超級芯片，為加速計算和生成式 AI 時代而構建。在 CES2024 上，NVIDIA 發布了面向游戲玩家和創作者的全新消費級顯卡 GeForce RTX 40 SUPER 系列，并更新了 NVIDIA ACE AI NPC 服務，為用戶提供接近真實人類溝通的互動 NPC 游戲體驗。2024 年 2 月，NVIDIA發布“Chat with RTX”應用程序，是一款適用于 Windows PC 的聊天機器人，持續加速推動 AI 落地 PC 端側

48、。2 月 26 日，NVIDIA 再次宣布推出全新 NVIDIA RTX 500 和 1000 Ada 一代消費級 GPU（圖形處理器）加速芯片，全面支持在輕薄筆記本電腦等移動設備中運行生成式 AI（AIGC）軟件，與僅使用 CPU 的配置相比，全新 RTX 500 GPU 可為 Stable Diffusion 等模型提供高達 14 倍（1400%）的生成式 AI 性能，利用 AI 進行照片編輯的速度提高 3 倍，3D 渲染的圖形性能提高 10 倍。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 21、GeForc

49、e RTX 40 SUPER 系列與前代產品比系列與前代產品比較較 資料來源：NVIDIA 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 英特爾英特爾：2023 年 10 月提出“AI PC 加速計劃”，2023 年 12 月推出酷睿 Ultra 處理器，宣布將在 2024 年支持 230 多款 AI PC 機型?？犷?Ultra 處理器采用具有創新性的“分離式 Tile”策略，即計算、SoC、圖形、IO 四大模塊可以采用來自不同晶圓廠的不同制程工藝，并通過 Foveros 的封裝技術進行連接?？犷?Ultra 處理器性能優越，在多線程、功耗、AI 算力等方面表現優異。圖圖 22、英特爾酷睿系列英特爾酷

50、睿系列 資料來源：英特爾官網，興業證券經濟與金融研究院整理 高通：高通：2023 年，高通召開驍龍峰會，推出專為 AI 打造的驍龍 X Elite，強勢切入PC 市場，支持在終端側運行超過 130 億參數的生成式 AI 模型，顯著提升 PC 體驗，此外，高通預計搭載驍龍 X Elite 的 PC 將于 2024 年中面市。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 23、高通驍龍、高通驍龍 X Elite 資料來源：高通官網，興業證券經濟與金融研究院整理 蘋果：蘋果：蘋果 M3 系列芯片采用 3nm 工藝，使用全

51、新圖形處理器架構，著重將 AI 重點功能聚焦在圖像處理、場景編輯檢測、視頻剪輯等方面，引入增強型神經網絡引擎，用于加速強大的機器學習模型，與 M1 和 M2 系列芯片相比，多個方面均有顯著提升，如運行速度相較 M1、M2 系列芯片分別最高可提升 60%、15%。2024年 2 月，蘋果 CEO 庫克在財報會上表示，蘋果將在今年公布新的 AI（人工智能）功能，預計電腦是重要載體。圖圖 24、蘋果蘋果 M3 系列和系列和 M1、M2 神經網絡引擎對比神經網絡引擎對比 資料來源：蘋果官網，興業證券經濟與金融研究院整理 目前，AMD、高通、英偉達、英特爾等龍頭仍在積極研發下一代 AI 處理器，在制程工

52、藝、AI 性能、計算速度和精度等方面預計將有顯著提升，進一步強化處理器的 AI 相關性能，未來有望推動 AI PC 滲透率攀升，不斷提高消費者使用體驗。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.2、電池：、電池：PC 電池容量持續升級，電池容量持續升級，AI 有望加速推動有望加速推動 筆記本電腦采用多電芯串并聯供電。筆記本電腦采用多電芯串并聯供電。手機電池一般搭載一顆電芯，但單顆電芯電壓和容量均有限，筆記本電腦通過將標準電池串并聯，可獲得更高的電池容量和更大的電壓，保證電腦的續航，一般而言，筆記本電腦電池分為 3

53、 芯、4 芯、6 芯、8 芯、9 芯等，目前筆電電池多為軟包電池，2021 年占比達 94.98%。圖圖 25、全球筆電鋰電池軟包占比不斷提高全球筆電鋰電池軟包占比不斷提高 資料來源：Techo Systems Research，興業證券經濟與金融研究院整理 電芯數量越多，電池容量越大，電池續航能力越強。電芯數量越多，電池容量越大，電池續航能力越強。根據戴爾官網數據，標準型筆電電池一般為 6 顆電芯，電池續航時間在 48-60Wh 之間，兼顧了重量和電池續航時間，但是對于 AI PC 而言，因為所要處理的功能較多，可能會加大功耗，因此 AI PC 有望采用更大型電池，以滿足更長的電池續航時間。

54、表表 3、電池容量與電池續航時間、電池容量與電池續航時間 電池容量電池容量 電池續航時間電池續航時間 如果需要，則選擇如果需要，則選擇 大型（9 芯）90 瓦時 超長電池續航時間 標準型（6 芯）48-60 瓦時 兼顧重量和電池續航時間 小型（2 芯）30-40 瓦時 輕巧、纖薄、便攜設計 資料來源：戴爾官網，興業證券經濟與金融研究院整理 筆電電池容量逐步提升，筆電電池容量逐步提升，AI 賦能有望加速該進程。賦能有望加速該進程。以聯想小新 Pro 系列為例，2019 年聯想發布小新 Pro，電池容量為 56Wh，2021 年小新 Pro 14 電池容量提升了 5Wh 至 61Wh，2023 年

55、小新 Pro 14 電池容量再度提升至 75Wh，最新發布的小新 Pro 16 2024 AI 版電池容量又有提升，為 84Wh。筆電電池容量總體呈現上升趨勢，AI 落地 PC 端后，功耗等可能增加，有望進一步推動電池容量升級。0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022E軟包方形圓柱 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 26、聯想小新、聯想小新 Pro 系列電池容量升級情況系列電池容量升級情況 資料來源：聯想官網，興業證券經濟與金融研究院整理 根據

56、目前已經發布的部分AI PC來看，已經有多款AI PC進行了電池容量的升級。如聯想小新 Pro 16，華碩靈耀 14，微星 Prestige 16 AI EVO 等。未來隨著 AI 持續落地 PC 端，AI On 階段的 PC 持續推出，電池容量有望持續升級，電池廠商或將受益。表表 4、部分、部分 AI PC 電池容量情況電池容量情況 品牌品牌 型號型號 電池容量（電池容量（Wh）2023 版本版本 AI PC 同比同比 聯想 小新 Pro 16 75 84 12.0%ThinkPad X1 Carbon 57 57 0.0%戴爾 靈越 13 Pro 54 64 18.5%靈越 14 Plus

57、 64 64 0.0%華碩 靈耀 14 70 75 7.1%微星 MSI Prestige 13 AI EVO 75 75 0.0%MSI Prestige 16 AI EVO 82 99.9 21.8%MSI 絕影 16 Studio 99.9 99.9 0.0%資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、存儲：、存儲：AI 大模型落地大模型落地 PC 端，推動存儲容量提升端，推動存儲容量提升 大模型落地大模型落地 PC 端側，需要端側，需要 PC 擁有足夠內存空間。擁有足夠內存空間。AI PC 具有離線運行個人大模型的能力，需要有足夠的存儲空間來存儲模型參數和數據。根據 T

58、rendForce，微軟已將 16 GB 作為人工智能 PC 的最低系統要求。根據 hardware，在 CPU 上運行70 億 LLaMA 模型時，在 INT4 量化下，大模型落地終端預計為 PC 內存需求帶來約 3.9-7.5GB 的提升，在 INT8 量化下，預計為 PC 內存需求帶來約 8.5-10GB 的提升。表表 5、在、在 CPU 上運行上運行 LLaMA 模型的內存（模型的內存（RAM）要求）要求 GGML Model Original size Quantized size(4-bit)Quantized size(5-bit)Quantized size(8-bit)請務必

59、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 7B 13 GB 3.9 7.5 GB 7.5 8.5 GB 8.5 10.0 GB 13B 24 GB 7.8 11 GB 11.5 13.5 GB 13.5 17.5 GB 30B 60 GB 19.5 23.0 GB 23.5 27.5 GB 28.5 38.5 GB 65B 120 GB 38.5 47.0 GB 47.0 52.0 GB 71.0 80.0 GB 資料來源：hardware，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 6、在、在 CPU 上運行上運行 INT4 量

60、化下量化下 130 億大模型時，基于不同內存（億大模型時，基于不同內存（RAM）速率的推理）速率的推理速度速度 RAM speed CPU CPU channels Bandwidth*Inference DDR4-3600 Ryzen 5 3600 2 56 GB/s 7 tokens/s DDR4-3200 Ryzen 5 5600X 2 51 GB/s 6.3 tokens/s DDR5-5600 Core i9-13900K 2 89.6 GB/s 11.2 tokens/s DDR4-2666 Core i5-10400f 2 41.6 GB/s 5.1 tokens/s 資料來源：

61、hardware，興業證券經濟與金融研究院整理 部分現有部分現有 AI PC 內存已經升級，未來搭載更大參數模型后內存有望進一步提升。內存已經升級，未來搭載更大參數模型后內存有望進一步提升。根據目前已推出的 AI PC 機型來看，多款型號的起售內存已經顯著提高，如聯想ThinkPad X1 Carbon 起售內存已經從 16GB 提高至 32GB，此外還有華碩靈耀 14，微星的 Prestige 13 AI EVO、16 AI EVO、絕影 16 Studio 等。未來更大參數模型落地 PC 端后，內存有望進一步提升，內存相關公司將受益。表表 7、部分、部分 AI PC 起售內存和硬盤容量情況

62、起售內存和硬盤容量情況 品牌品牌 型號型號 處理器處理器 起售內存容量起售內存容量 起售硬盤容量起售硬盤容量 2023 版版 AI PC 2023 版版 AI PC 聯想聯想 小新 Pro 16 酷睿 Ultra 5 125H 處理器 16GB 16GB 1TB 1TB ThinkPad X1 Carbon 酷睿 Ultra 7 155H 處理器 16GB 32GB 512GB 1TB 戴爾戴爾 靈越 13 Pro 酷睿 Ultra 5 125H 處理器 16GB 16GB 512GB 1TB 靈越 14 Plus 酷睿 Ultra 5 125H 處理器 16GB 16GB 1TB 1TB 靈

63、越 16 Plus 酷睿 Ultra 5 125H 處理器 16GB 16GB 1TB 1TB 華碩華碩 靈耀 14 酷睿 Ultra 7 155H 處理器 16GB 32GB 512GB 1TB 微星微星 MSI Prestige 13 AI EVO 酷睿 Ultra 7 155H 處理器 16GB 32GB 1TB 1TB MSI Prestige 16 AI EVO 酷睿 Ultra 9 185H 處理器 16GB 32GB 1TB 1TB MSI 絕影 16 Studio 酷睿 Ultra 7 155H 處理器 16GB 32GB 1TB 1TB 資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金

64、融研究院整理 3、AI PC 個股梳理個股梳理 3.1、ODM-華勤技術華勤技術 華勤技術成立于 2005 年，2023 年在上交所主板上市。公司是專業從事智能硬件產品的研發設計、生產制造和運營服務的平臺型公司，主要產品涵蓋智能手機、筆記本電腦、平板電腦、智能穿戴、AIoT 產品及服務器等智能硬件產品，下游客戶包括三星、OPPO、小米、vivo、亞馬遜、聯想、宏碁、華碩、索尼等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 近幾年公司業績增速有所放緩，近幾年公司業績增速有所放緩，未來有望受益未來有望受益 AI PC 出貨

65、量出貨量快速增長快速增長。2019-2022年公司營收持續增長，四年 CAGR 為 37.94%，2023Q1-Q3 實現營收 648.85 億元，同比-8.92%。公司 2021 年歸母凈利潤同比下滑 13.63%，主要原因是原材料價格上漲、匯率波動以及新興領域研發支出較多，2022 年已經重回增長，實現歸母凈利潤 25.64 億元，同比+35.44%。圖圖 27、華勤技術營收及增速華勤技術營收及增速 圖圖 28、華勤技術歸母凈利潤及增速華勤技術歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 上游成本下降上游成本下降+

66、匯率處于高位，公司毛利率水平有所改善。匯率處于高位，公司毛利率水平有所改善。2021 年因屏幕、主芯片、存儲器、攝像頭、功能 IC 等原材料平均采購單價出現不同幅度地上漲，公司營業成本有所增加，毛利承壓，毛利率同比-2.15pct。2022 年以來毛利率提升明顯，2023Q1-Q3 毛利率為 11.35%，同比+2.5pct，主要得益于原材料成本有所下降、美元兌人民幣匯率處于相對高位、零單價客供料模式占比提升等因素。圖圖 29、華勤技術毛利率及凈利率水平華勤技術毛利率及凈利率水平 圖圖 30、華勤技術研發費用及費用率華勤技術研發費用及費用率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理

67、資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 “2+N+3”產品結構持續優化，筆電”產品結構持續優化，筆電 ODM 業務營收占比穩步提升。業務營收占比穩步提升。公司聚焦多品類智能硬件 ODM 領域，打造 2+N+3（“智能手機+筆記本電腦”+“消費類電子產品”+“企業級數據中心產品+汽車電子產品+軟件”）的產品結構。2015 年，公司將智能手機等產品的輕薄化技術、窄邊框設計、功耗設計與金屬工藝等應用到-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800900100020192020202120222023Q1-Q3營業收入

68、（億元）同比（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05101520253020192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023Q1-Q3毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%0102030405060201820192020202120222023Q1-Q3研發費用（億元）研發費用率（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 筆記本電腦，切入一線筆電品牌供應鏈

69、，筆記本電腦 ODM 業務邁入快速增長通道。2019 年以來，公司筆電 ODM 業務收入占比逐年快速提高，2023 年 H1 已經達到 30.15%，較 2022 年的 25.30%提高 4.85pct。圖圖 31、華勤技術、華勤技術“2+N+3”產品結構產品結構 圖圖 32、華勤技術營收結構華勤技術營收結構 資料來源：華勤技術招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 筆電筆電 ODM 市場空間廣闊，公司筆電出貨量有望持續市場空間廣闊，公司筆電出貨量有望持續提高提高。ODM 廠商在筆記本電腦領域占據重要地位，根據 Counterpoint 數據，

70、2021 年約 91%的筆記本電腦是由ODM/EMS 廠商生產，未來筆記本電腦 ODM 模式出貨量將呈上升趨勢。公司是智能硬件 ODM 領軍企業，2021 年全球“智能硬件三大件（智能手機、平板電腦、筆記本電腦）”出貨量達 18 億臺，其中華勤技術出貨超全球出貨量的 10%，位居全球智能硬件 ODM 行業第一。受益于筆電需求復蘇+AI 快速落地+公司市占率提高，公司出貨量有望持續增長。圖圖 33、全球筆記本電腦、全球筆記本電腦 ODM/EMS 模式出貨量模式出貨量 資料來源：華勤技術招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利預測盈利預測：根據公司業績預告，預計 2023 年公司營收為 851

71、億元，歸母凈利潤為26.8 億元，根據 Wind 一致預測，2024/2025 年公司營收分別為 1011.05、1170.28億元，歸母凈利潤分別為 29.48、34.78 億元，對應 2024 年 2 月 27 日收盤價，2023/2024/2025 年 PE 分別為 19、17、14 倍。14.01%22.13%24.50%25.30%30.15%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1智能手機筆記本電腦平板電腦服務器智能穿戴其他業務AIoT產品-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002502018年2019年2020

72、年2021年2022年2023年2024年2025年ODM/EMS出貨量（百萬臺）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 3.2、處理器處理器封裝封裝-通富微電通富微電 公司成立于 1994 年，2007 年在深圳證券交易所上市，是世界先進、國內領先的集成電路封裝測試服務提供商，下游覆蓋人工智能、高性能計算、大數據存儲、顯示驅動、5G 等網絡通訊、信息終端、消費終端、物聯網、汽車電子等多領域。公司營收逐年增長，公司營收逐年增長，2023 年前三季度年前三季度業績受需求影響有所業績受需求影響有所承壓。承壓

73、。公司憑借行業領先封裝技術水平和多元化產品布局優勢，營收逐年增長，2016 年收購 AMD 蘇州及 AMD 檳城，與 AMD 建立戰略合作伙伴關系。2022 年營收 214.29 億元，同比+35.52%，2023 年全球半導體市場陷入低迷，下游需求低于預期，導致封測環節業務承壓，但公司積極優化傳統封測市場和產品策略，前三季度實現營收 159.07億元，同比+3.84%。公司歸母凈利潤于 2021 年達峰值 9.57 億元，2023 年前三季度，因半導體市場需求不足+匯率波動，歸母凈利潤虧損 0.64億元，同比-113.35%，隨著市場需求回暖，公司各項業務陸續回升，盈利能力有望改善。圖圖 3

74、4、通富微電營收及增速通富微電營收及增速 圖圖 35、通富微電歸母凈利潤及增速通富微電歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 2023 年前三季度受匯率波動影響凈利率為負，年前三季度受匯率波動影響凈利率為負，隨著隨著市場回暖市場回暖未來增長可期未來增長可期。為提升公司在封測領域的市場份額，通富超威檳城持續增加美元貸款，用于新建廠房，購買設備和原材料，2023 年以來美元大幅升值致使公司產生較大匯兌損失，公司前三季度凈利率為-0.40%。目前，隨著下游客戶端庫存水位的逐步下降，半導體市場回暖跡象顯現，預計封測市場在

75、 2024 年將迎來全面反彈，公司業務呈復蘇向好態勢。公司大力投資 2.5D/3D 等先進封裝研發，研發費用率保持穩定。圖圖 36、通富微電毛利率及凈利率水平通富微電毛利率及凈利率水平 圖圖 37、通富微電研發費用及費用率通富微電研發費用及費用率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%120%05010015020025020132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）同比（右軸）-500%0%500%1000%1500%200

76、0%-202468101220132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比(右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 積極布局積極布局先進先進封裝技術并擴充產能，穩固行業領先地位優勢。封裝技術并擴充產能，穩固行業領先地位優勢。公司在高性能計算、新能源、汽車電子、存儲、顯示驅動等領域立足長遠，大力開發扇出型、圓片級、倒裝焊封裝技術并擴充其產能，積極布局 Chiplet、2.5D/3D 等頂尖封裝技術，市場份額持續提高。在全球前十大封測企業中，

77、公司營收增速連續 3 年保持第一，2022 年，公司在全球前十大封測企業中市占率增幅第一，營收規模排名進階，首次進入全球四強。圖圖 38、公司、公司 2021 和和 2022 年市占率年市占率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 AI 高算力和數據需求催化先進封測市場發展。高算力和數據需求催化先進封測市場發展。隨著 ChatGPT 等生成式 AI 應用出現，人工智能產業化進入新階段，由于大模型對計算能力和數據的高需求，其所需要的服務器設施將在人工智能基礎設施市場中占據更高份額。IDC 預計，全球人工智能硬件市場（服務器）將從 2022 年的 195 億美元增長到 2026 年的

78、347 億美元，五年復合增長率達 17.3%，其中用于運行生成式人工智能的服務器市場規模在整體人工智能服務器市場的占比將從2023年11.9%增長至2026年的31.7%。高性能運算和 AI 火爆需求的釋放將拉動新一輪先進封裝需求的快速發展。圖圖 39、全球人工智能服務器市場規模預測（單位：百萬美元）、全球人工智能服務器市場規模預測（單位：百萬美元）資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 深度綁定深度綁定 AMD，有望享受，有望享受 AI 算力紅利。算力紅利。公司持續推進 5nm、4nm、3nm 新品研5.51%6.51%00.20.40.60.811.22021市占率2022市占率日

79、月光控股安靠Amkor長電科技通富微電力成科技華天科技智路封測京元電子頎邦南茂其他05000100001500020000250003000035000400002022E2023E2024E2025E2026EG-AIOther AI 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 發，憑借 FCBGA、Chiplet 等先進封裝技術優勢，不斷強化與客戶的深度合作，滿足客戶 AI 算力等方面的需求。通過并購，公司與 AMD 形成了“合資+合作”的強強聯合模式，建立了緊密的戰略合作伙伴關系；AMD 完成對全球 FPGA 龍

80、頭賽靈思的收購，實現了 CPU+GPU+FPGA+AI 的全方位布局。通富微電是 AMD 最大的封裝測試供應商，占其訂單總數的 80%以上，未來隨著大客戶持續推出各種終端產品的 AI 相關處理器，公司業績有望顯著受益。盈利預測：盈利預測：根據Wind 一致預測，2023/2024/2025年公司營收分別為 233.37、274.07、314.48 億元，根據公司業績預告，預計 2023 年歸母凈利潤中值為 1.55 億元，根據 Wind 一致預測，2024/2025 年歸母凈利潤分別為 9.09、12.66 億元，對應 2024年 2 月 27 日收盤價，2023/2024/2025 年 PE

81、 分別為 219、37、27 倍，維持“增持”評級。3.3、電芯、電芯-珠海冠宇珠海冠宇 深耕鋰電行業深耕鋰電行業 20 余年，以消費類鋰電產品為主，同時布局動力和儲能。余年，以消費類鋰電產品為主，同時布局動力和儲能。公司成立于 2007 年，2021 年在上交所上市，公司主要從事消費類聚合物軟包鋰離子電池的研發、生產及銷售，同時布局動力和儲能鋰離子電池，主要產品應用于筆記本電腦、平板電腦、智能手機、智能穿戴、無人機、汽車啟停系統等領域。目前公司客戶主要包括：惠普、聯想、戴爾、微軟等筆記本電腦和平板電腦廠商，華為、OPPO、小米等智能手機廠商，以及大疆、BOSE、Facebook 等無人機、智

82、能穿戴廠商，并已進入北美大客戶、三星、vivo 等廠商的供應鏈體系。公司營業收入穩步增長，公司營業收入穩步增長，2023 前三季度前三季度歸母凈利潤增幅明顯。歸母凈利潤增幅明顯。受益于消費電池國產替代提速，公司市場份額持續提高，2022 年公司實現營收 109.74 億元，同比+6.14%，2023 前三季度營收 85.40 億元，同比+2.43%。歸母凈利潤方面，2022 年因原材料價格上漲+下游需求萎縮+動力類業務處于起步階段，歸母凈利潤同比下降 90.38%，2023Q1-Q3 公司持續推進精細化管理提升生產運營效率，且美元兌人民幣匯率上漲+原材料價格下跌，公司實現歸母凈利潤 2.90

83、億元，同比+241.35%，快速增長。圖圖 40、珠海冠宇營收及增速珠海冠宇營收及增速 圖圖 41、珠海冠宇歸母凈利潤及增速珠海冠宇歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120201820192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）同比（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0246810201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比（右軸）請務

84、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 公司盈利能力改善，公司盈利能力改善，持續加大研發投入保證核心競爭力持續加大研發投入保證核心競爭力。公司 2017-2020 年盈利能力維持上升態勢，2021 年和 2022 年由于原材料成本大幅提高，公司盈利能力有所下降，2023 年 Q1-Q3，原材料市場價格有所下降，毛利率同比+6.61pct 至24.75%，凈利率為 3.39%，同比+2.37pct。公司注重技術和產品開發，研發費用率逐年提升，2023Q1-Q3 研發費用率為 9.45%，同比+2.50pct。圖圖 42、

85、珠海冠宇毛利率及凈利率水平珠海冠宇毛利率及凈利率水平 圖圖 43、珠海冠宇研發費用及費用率珠海冠宇研發費用及費用率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 全球消費電池龍頭，穩扎穩打鞏固業內領先地位。全球消費電池龍頭，穩扎穩打鞏固業內領先地位。筆電類產品業務方面，公司不斷擴大在現有客戶如惠普、聯想、戴爾、華碩等廠商中的供貨份額，根據 Techno Systems Research 統計報告，2022 年公司筆記本電腦及平板電腦鋰離子電池市場占有率為 31.09%，全球排名第二。未來隨著 AI PC 提振換機需求+電芯環節價值量提高

86、，公司筆電類鋰電產品有望持續放量。手機類產品業務方面，公司與現有客戶華為、OPPO、小米等智能手機廠商持續開展深度合作，2023Q2 首次實現北美大客戶手機電池產品的量產，手機市場份額有望快速提高。2022 年公司智能手機鋰離子電池的市場占有率為 7.43%，全球排名第五。伴隨 AI 加速落地手機端及手機消費市場復蘇，電池環節有望迎量價齊升，公司作為消費鋰電龍頭，預計將顯著受益。圖圖 44、珠海冠宇手機鋰離子電池市占率珠海冠宇手機鋰離子電池市占率 圖圖 45、珠海冠宇電腦鋰離子電池市占率珠海冠宇電腦鋰離子電池市占率 資料來源：Techno Systems Research，珠海冠宇公告，興業證

87、券經濟與金融研究院整理 資料來源：Techno Systems Research，珠海冠宇公告，興業證券經濟與金融研究院整理-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023Q1-Q3毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01234567892017201820192020202120222023Q1-Q3研發費用（億元）研發費用率（右軸）0%2%4%6%8%2019年2020年2021年2022年手機鋰離子電池市占率15%20%25%30%35%2019年2020年2021年2022年筆記本電腦及平板

88、電腦鋰離子電池市占率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 啟停電池逐漸進入收獲期，動力子公司擬增資引入外部投資者。啟停電池逐漸進入收獲期，動力子公司擬增資引入外部投資者。2021 年起，公司啟停電池已經逐步切入主流客戶-上汽和通用等供應鏈，目前已經到收獲期。動力類業務仍處于起步階段，規模效益不明顯，疊加新產品產線在產能爬坡過程中良率較低，導致公司生產成本較高。目前公司對動力子公司浙江冠宇持股比例為73.69%，為進一步提高浙江冠宇資本實力和競爭力，浙江冠宇擬增資擴股并引入外部投資者，持股比例下滑后有望減小母公司

89、虧損壓力。盈利預測：盈利預測：根據公司業績快報，預計 2023 年公司營收為 114.51 億元，歸母凈利潤中值為 3.42 億元，我們預測公司 2024/2025 年收入分別為 155.07 和 200.45 億元，歸母凈利潤分別為 9.80 和 12.99 億元，對應 2024 年 2 月 27 日收盤價，2023/2024/2025 年 PE 分別為 48、17、13 倍，維持“增持”評級。3.4、結構件與功能件、結構件與功能件-長盈精密、光大同創、隆揚電子、春秋電子長盈精密、光大同創、隆揚電子、春秋電子 3.4.1、長盈精密、長盈精密 長盈精密深耕結構件多年，是國內精密零組件龍頭廠商。

90、長盈精密深耕結構件多年，是國內精密零組件龍頭廠商。公司成立于 2001 年，于2010 年上市，以產品設計、精密模具設計和智能制造為核心競爭力，緊跟電子信息產業及新能源產業快速發展的步伐，不斷拓展業務和產品體系，是一家研發、生產、銷售智能終端零組件、新能源汽車零組件、智能裝備及系統集成的規?；圃炱髽I。2022 年成功扭虧為盈，業績拐點已至。年成功扭虧為盈，業績拐點已至。2013-2017 年，受益智能機滲透率快速提高，公司把握機遇收入實現快速增長，CAGR4=48.7%；2018-2022 年，公司營業收入持續增長，且增速逐年提高，2023Q1-Q3 實現營業收入 97.91 億元，同比-1

91、1.10%，主要系 2023 年智能手機、平板電腦、筆記本電腦等智能終端出貨量下降所致。歸母凈利潤，2018 年有所承壓，后續逐漸改善，隨著公司進行客戶結構+產品結構雙調整，積極拓展海外客戶，同時拓寬產品品類，2022 年成功扭虧轉盈，實現歸母凈利潤 0.43 億元。2023 前三季度實現歸母凈利潤 0.02 億元，同比+101.38%。圖圖 46、長盈精密營收及增速長盈精密營收及增速 圖圖 47、長盈精密歸母凈利潤及增速長盈精密歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理-20%-10%0%10%20%30%40%5

92、0%60%70%80%02040608010012014016020132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）同比（右軸）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-8-6-4-20246820132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 盈利能力盈利能力逐漸逐漸回升回升，公司注重研發

93、投入，公司注重研發投入。2018 年，公司從手機業務向非手機業務轉型，加大了非手機產品項目和北美大客戶的開發力度，研發費用率較高，因此凈利率下跌，2019-2020 兩年間，業務調整發揮成效，毛利率、凈利率均持續上升。2021 年因大宗商品漲價、人工成本上漲、海外客戶重要項目出貨延遲以及新能源業務所投放產能尚未釋放等影響，公司出現虧損，2022 年公司凈利率已經為正，盈利能力開始回升。公司注重研發投入，2023 年前三季度研發費用率為 9.18%，同比+1.3pct，高研發投入保障公司產品和技術競爭力。圖圖 48、長盈精密毛利率及凈利率水平長盈精密毛利率及凈利率水平 圖圖 49、長盈精密研發費

94、用及費用率長盈精密研發費用及費用率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 新能源業務收入快速增長，海外業務占比逐漸提高。新能源業務收入快速增長，海外業務占比逐漸提高。公司最開始為國內安卓系廠商提供金屬外觀結構件，前期受益于國產手機規模增長以及金屬后蓋滲透率提高，業績快速增長。隨著國內手機結構件市場進入瓶頸期，公司開始積極進行戰略轉型?？蛻艚Y構方面，公司將客戶重心由國內轉向海外，不斷加深和北美大客戶、三星、谷歌、亞馬遜和特斯拉等海外巨頭的合作；產品結構方面，公司不斷開拓新能源汽車、工業機器人等業務，非消費電子類業務營收占比逐漸提高

95、。圖圖 50、長盈精密營收結構長盈精密營收結構 圖圖 51、長盈精密客戶地區營收結構長盈精密客戶地區營收結構 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司是北美大客戶筆電機殼核心供應商，份額有望持續提高。公司是北美大客戶筆電機殼核心供應商，份額有望持續提高。公司于 2018 年正式切入北美大客戶的筆電機殼供應鏈，給北美大客戶的筆電供應 D 面，2021 年已經實現了 A、C、D 面全套同時供貨。2023 年北美大客戶發布 M3 系列芯片，同時發布搭載 M3 系列芯片的新款筆電，性能再次升級，銷量有望快速增長。-10%0%10%20

96、%30%40%20132014201520162017201820192020202120222023Q1-Q3毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%02468101214201820192020202120222023Q1-Q3研發費用（億元）研發費用率（右軸）0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1消費類電子超精密零件及模組電子連接器及精密小件新能源汽車零組件其他工業機器人及系統集成 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 52、M3 系列芯片系列芯片 圖圖

97、53、蘋果新款、蘋果新款 MacBook Pro 圖示圖示 資料來源：新浪，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：蘋果官網，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2023/2024/2025 年收入分別為 139.56、170.39 和 200.36億元，根據公司業績預告，預計 2023 年歸母凈利潤中值為 0.88 億元，我們預測2024/2025年歸母凈利潤分別為 6.31 和 9.00 億元，對應 2024 年 2 月 27 日收盤價，2023/2024/2025 年 PE 分別為 139、19、14 倍，維持“增持”評級。3.4.2、光大同創、光大同創、隆揚

98、電子、春秋電子、隆揚電子、春秋電子 光大同創光大同創主營產品為主營產品為防護性和功能性產品防護性和功能性產品，是碳纖維材料核心供應商，是碳纖維材料核心供應商。公司成立于 2012 年，2023 年在深交所創業板掛牌上市。公司產品主要為消費電子防護性及功能性產品，廣泛應用于個人電腦、智能手機、智能穿戴設備等消費電子產品及其組件。擁有包括聯想集團、立訊精密、歌爾股份、仁寶電腦、緯創資通、和碩科技等知名消費電子行業公司在內的優質客戶資源。隆揚電子是電磁屏蔽材料專業制造商隆揚電子是電磁屏蔽材料專業制造商，下游客戶優質且豐富，下游客戶優質且豐富。公司成立于 2000 年，2022 年上市。公司產品主要包

99、括導電布、導電布膠帶、屏蔽絕緣復合膠帶、SMT導電泡棉等電磁屏蔽材料和陶瓷片、緩沖發泡體、雙面膠、散熱矽膠片等絕緣材料?？蛻舭ㄌO果、惠普、華碩、戴爾等國際知名終端品牌商和富士康、廣達、仁寶、和碩、立訊精密等行業內知名電子代工服務企業。春秋電子春秋電子深耕筆記本電腦結構件領域深耕筆記本電腦結構件領域，模具精度和設計開發能力行業領先，模具精度和設計開發能力行業領先。公司公司成立于 2011 年，2017 年在上交所上市。公司主要產品為筆記本電腦及其他電子消費品的結構件模組及相關精密模具，公司筆記本電腦結構件模組涵蓋背蓋、前框、上蓋、下蓋以及金屬支架，制作工藝包括成型、噴漆、沖壓、CNC、陽極、全

100、銑、模內轉印等。公司模具開發精度可達 0.008-0.015mm，模具精度和模具設計開發的時間均處于業內領先地位?？蛻舭撓?、三星電子、惠普、戴爾、LG 等。受筆電行業需求萎靡，各廠商 2022 和 2023 年業績有所承壓。目前 PC 行業正逐漸復蘇，疊加 AI 加速賦能 PC 強化其生產力，PC 有望迎來一波換機浪潮，光大同創、隆揚電子、春秋電子作為各自細分領域的龍頭廠商均有望受益 PC 銷量的回升，業績有望重回快速增長通道。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 8、結構件與功能件廠商營收和歸母凈利潤

101、情況結構件與功能件廠商營收和歸母凈利潤情況 公司簡稱公司簡稱 收入（億元）收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2020 2021 2022 2023Q1-Q3 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 光大同創 8.31 9.95 9.96 7.05 0.94 1.29 1.14 0.87 隆揚電子 4.25 4.28 3.76 1.98 1.67 1.98 1.69 0.80 春秋電子 35.82 39.90 38.45 23.35 2.46 3.06 1.57 0.10 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 9、結構件與功能件廠商營收和歸母凈利潤同比增

102、速情況、結構件與功能件廠商營收和歸母凈利潤同比增速情況 公司簡稱公司簡稱 收入同比情況收入同比情況 歸母凈利潤同比情況歸母凈利潤同比情況 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 光大同創 25.19%19.74%0.03%-7.79%-8.39%36.74%-11.96%-5.82%隆揚電子 58.44%0.71%-12.11%-34.04%57.44%18.63%-14.58%-40.28%春秋電子 77.36%11.41%-3.65%-23.34%58.17%24.20%-48.62%-94.80%資料來源：Wind，興業證券經濟

103、與金融研究院整理 盈利預測：盈利預測：根據 Wind 一致預測，光大同創 2023/2024/2025 收入分別為 10.92、14.78、18.65 億元，歸母凈利潤分別為 1.47、2.23、3.01 億元，對應 2024 年 2 月27 日 PE 分別為 26、17、13 倍；根據 Wind 一致預測，隆揚電子 2023/2024/2025收入分別為 2.82、5.06、6.49 億元，歸母凈利潤分別為 1.08、1.90、2.41 億元，對應 2024 年 2 月 27 日 PE 分別為 36、21、16 倍；根據 Wind 一致預測，春秋電子2023/2024/2025 收入分別為

104、32.23、43.25、56.85 億元，根據公司業績預告，預計2023 年歸母凈利潤中值為 0.38 億元，根據 Wind 一致預測，2024/2025 年歸母凈利潤分別為 2.10、3.43 億元，對應 2024 年 2 月 27 日 PE 分別為 103、19、11 倍。3.5、存儲存儲芯片芯片-江波龍、聚辰股份江波龍、聚辰股份 3.5.1、江波龍、江波龍 公司成立于 1999 年，于 2022 年在創業板上市，是一家綜合型半導體存儲企業，主要聚焦于存儲產品和應用，為市場提供消費級、工規級、車規級存儲器以及行業存儲軟硬件應用解決方案。公司不斷豐富“嵌入式存儲+固態硬盤（SSD）+移動存儲

105、+內存條”四大產品線，在固件算法開發、存儲芯片測試、集成封裝設計、存儲芯片設計等領域擁有核心技術，自主培育行業類存儲品牌 FORESEE 和收購國際高端消費類存儲品牌 Lexar（雷克沙），雙輪布局 toB 和 toC 業務，為客戶提供高性能、高品質、創新領先的存儲芯片與產品。23 年營收突破百億，持續受益年營收突破百億，持續受益于于存儲周期向上。存儲周期向上。2018-2021 年公司營收和歸母凈利潤迅速增長。2022 年公司業績下行，主要系存儲行業量價齊跌、下游消費電子市場需求低迷等因素影響。2023 年公司預計營收 100-105 億元，同比增長 20.05%-26.05%，預計歸母凈利

106、潤虧損 8.6 億-9.2 億元，其中 23Q4 預計營收 35 億元-40 億 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 元，同比增長超過 100%，環比增長超過 20%，預計歸母凈利潤為 0.23 億元-0.83億元，單季度實現扭虧為盈。23Q3 以來，國際存儲原廠采取減產以及削減資本開支等措施收到明顯效果，同時由于單位成本下降，刺激更多終端消費需求，特別是手機、個人電腦等主要存儲應用市場的逐步回暖，存儲行業開始走出下行周期，市場需求有所復蘇，主流存儲器價格持續上漲。圖圖 54、江波龍營收及增速江波龍營收及增速

107、圖圖 55、江波龍歸母凈利潤及增速江波龍歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 利潤率水平逐漸爬升，研發費用率始終保持上升趨勢。利潤率水平逐漸爬升，研發費用率始終保持上升趨勢。2018-2021 年，公司毛利率分別為 7.62%、10.71%、11.96%、19.97%，凈利率分別為-1.38%、2.23%、3.80%、10.39%，整體水平逐步爬升。受到存儲芯片價格波動影響，公司 2022 年毛利率和凈利率均有所下降，分別為 12.4%和 0.87%。公司研發費用率始終保持上升趨勢，2022 年研發費用增長至

108、3.56 億元，同比增長 10.41%，公司在市場承壓的情況下仍然堅定投入研發，聚焦于企業級及工規級存儲器研發、小容量自研芯片設計（SLC NAND Flash)等未來高增長潛力的領域，夯實核心競爭力。圖圖 56、江波龍毛利率及凈利率水平江波龍毛利率及凈利率水平 圖圖 57、江波龍研發費用及費用率江波龍研發費用及費用率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 產品矩陣豐富，行業地位領先。產品矩陣豐富，行業地位領先。嵌入式存儲方面，公司 2022 年 eMMCUFS 市場份額位列全球第 6；固態硬盤方面，公司持續發力，Lexar 品

109、牌 SSD 出貨量位列全球第四。移動存儲方面，公司以品牌化、全球化為市場策略，依托 Lexar 品牌聚焦全球高端消費類市場，排名不斷提升，2022 年排名全球第二。內存條方面，公司聚焦核心應用，2022 上半年 RDIMM 量產，與企業級 SSD 共同組成企業級存儲解決方案（國內極少有的綜合能力）。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 58、eMMC&UFS 競爭格局競爭格局 圖圖 59、SSD 競爭格局競爭格局 資料來源：CFM 閃存市場，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Trendforce，興業

110、證券經濟與金融研究院整理 圖圖 60、全球存儲卡市場份額排名（銷售額）全球存儲卡市場份額排名（銷售額）圖圖 61、全球、全球 USB 閃存盤市場份額排名（銷售額）閃存盤市場份額排名（銷售額）資料來源：Omida，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Omida，興業證券經濟與金融研究院整理 存儲價格持續上行，公司受益明顯。存儲價格持續上行，公司受益明顯。23Q3 國際存儲原廠采取減產以及削減資本開支等措施收到明顯效果，同時由于單位成本下降，刺激更多終端消費需求，特別是手機、個人電腦等主要存儲應用市場的逐步回暖，存儲行業開始走出下行周期，市場需求有所復蘇，主流存儲器價格持續上漲。根據 Tren

111、dForce 預測，24Q1-Q4 DRAM 合約價季漲幅約 13-18%，3-8%，8-13%，8-13%；NAND Flash 合約價季漲幅約 18-23%，3-8%，8-13%，0-5%。公司 2023 年上半年提前進行原材料備貨，目前庫存 50 億+，成本端優勢明顯，2024 年業績有望實現高增長。盈利預測：盈利預測：根據Wind 一致預測，2023/2024/2025年公司營收分別為 97.01、122.80、142.87 億元，根據公司業績預告，預計 2023 年歸母凈利潤中值為-8.3 億元，根據Wind 一致預測，2024/2025 年歸母凈利潤分別為 4.85、8.33 億元

112、，對應 2024 年 2月 27 日收盤價，2024/2025 年 PE 分別為 73、42 倍。3.5.2、聚辰股份、聚辰股份 公司成立于 2009 年，于 2019 年在科創版上市，公司目前擁有非易失性存儲芯片、音圈馬達驅動芯片和智能卡芯片三條主要產品線，產品廣泛應用于智能手機、液晶面板、計算機及周邊、汽車電子、工業控制、白色家電、藍牙模塊、通訊、醫KingstonADATAKimtigoLexarNetacTranscendPowevColorfulGIGABYTETeclastOthers 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-行業深度研

113、究報告行業深度研究報告 療儀器等眾多領域。受益于 DDR 內存模組換代升級以及高可靠性產品的客戶認可度及品牌影響力不斷提升，公司 SPD 產品以及應用于汽車電子、工業控制等高附加值市場的EEPROM于2022年實現高速增長，2022年公司營收9.80億元，同比增長80.21%；歸母凈利潤為 3.54 億元，同比增長 226.81%；2023 年公司預計歸母凈利潤 9500萬元1.03 億元，同比下降 73.15%70.89%，2023 年受終端消費電子行業景氣度下滑以及下游模組廠商的采購及庫存策略調整等因素影響，公司 spd 等業務承壓，而隨著下游內存模組廠商庫存水位的逐步改善，以及 DDR5

114、 內存模組的滲透率持續提升，公司第四季度特別是 12 月份的 SPD 產品銷量及收入環比實現較大幅度增長，公司業績拐點已現。圖圖 62、聚辰股份營收及增速聚辰股份營收及增速 圖圖 63、聚辰股份歸母凈利潤及增速聚辰股份歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利能力短期承壓，盈利能力短期承壓，SPD 出貨提升有望提振毛利率水平。出貨提升有望提振毛利率水平。受益于公司 SPD 產品、高可靠性 EEPROM 產品等高附加值產品銷售占比的提升，2022 年公司毛利率67.03%，同比增長 28.25pct，創歷史新高。

115、2023 年受全球個人電腦及服務器市場需求疲軟、下游內存模組廠商庫存去化等因素影響，公司 SPD 產品出貨量大幅下滑，導致毛利率和凈利率亦下滑明顯。研發投入方面，2022 年公司研發費用 1.34億元，同比增長 80.39%，占營收比例為 13.67%，公司將基于多年發展積累的研發優勢和技術優勢，不斷完善公司在非易失性存儲芯片市場和驅動芯片等領域的產品布局。圖圖 64、聚辰股份毛利率及凈利率水平聚辰股份毛利率及凈利率水平 圖圖 65、聚辰股份研發費用及費用率聚辰股份研發費用及費用率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業深度研究報告行業深度研

116、究報告 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司與合作伙伴共同研發了 DDR5 第一子代串行檢測集線器（SPD），芯片內部集成了 8Kbit EEPROM、I2C/I3C 總線集線器（Hub）和溫度傳感器（TS），適用于DDR5 系列內存模組（如 LRDIMM、RDIMM、UDIMM、SODIMM 等），應用范圍包括服務器、臺式機及筆記本內存模組。SPD 是 DDR5 內存模組不可或缺的組件，也是內存管理系統的關鍵組成部分。圖圖 66、DDR5 內存接口芯片及內存模組配套芯片示意圖內存接口芯片及內存模組配套芯片示意圖 資料來源

117、：瀾起科技公告，興業證券經濟與金融研究院整理 DDR5 滲透率持續提升，滲透率持續提升，SPD 有望加速放量。有望加速放量。隨著英特爾第 12 代 Alder Lake 平臺上市，新一代 DDR5 內存模組已于 2021 年第四季度正式導入市場。相比 DDR4內存，新一代 DDR5 內存具有速度更快、功耗更低、帶寬更高等優勢，有望在未來實現對 DDR4 內存的更新和替代。公司與瀾起科技（興業證券科創板做市公司）合作開發配套新一代 DDR5 內存條的 SPD 產品，主要應用于個人電腦領域的UDIMM、SODIMM 內存模組以及服務器領域的 RDIMM、LRDIMM 內存模組，為 DDR5 內存模

118、組不可或缺的組件，也是內存管理系統的關鍵組成部分。目前DDR5 滲透率處于快速提升階段，公司 SPD 出貨有望持續受益于 DDR5 滲透率提升，SPD 有望成為公司業績增長的重要驅動力。盈利預測：盈利預測：根據公司業績快報，預計 2023 年營收為 7.04 億元，預計歸母凈利潤為 0.99 億元，根據 Wind 一致預測，2024/2025 年公司營收分別為 11.26、14.71 億元，歸母凈利潤分別為 3.46、5.01 億元，對應 2024 年 2 月 27 日收盤價，2023/2024/2025 年 PE 分別為 80、23、16 倍。3.6、數模芯片數模芯片-龍迅股份、芯?？萍箭堁?/p>

119、股份、芯?？萍?3.6.1、龍迅股份、龍迅股份 龍迅股份成立于 2006 年，于 2023 年 2 月 21 日在上交所科創板掛牌上市。公司專 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業深度研究報告行業深度研究報告 注于高速混合信號的芯片，主要產品為高清視頻橋接及處理芯片與高速信號傳輸芯片。應用場景覆蓋 PC 及周邊、安防監控、視頻會議、車載顯示、顯示器及商顯、AR/VR、5G 及 AIoT 等領域。公司經營穩健，收入與利潤增長健康。公司經營穩健，收入與利潤增長健康。自 2018 年開始，公司營收保持持續增長，2022 年由于宏觀經濟景氣度和半導

120、體下行周期影響，營收增速短暫放緩，2023Q1-Q3 已恢復至 28.63%的同比增速。利潤方面，2022 年利潤出現小幅同比負增長，隨著公司持續拓展產品與下游，2023Q1-Q3 利潤增速已恢復至 41.37%。圖圖 67、龍迅股份營業收入及增速、龍迅股份營業收入及增速 圖圖 68、龍迅股份歸母凈利潤及增速、龍迅股份歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 盈利能力優秀，持續研發創新。盈利能力優秀，持續研發創新。公司長期致力于高速混合信號芯片的研發，產品的兼容性和功耗持續打磨，毛利水平常年維持 50%+的水平。因

121、為 23 年 TI 的價格影響，公司 23 年毛利率小幅下降，2023Q1-Q3 的毛利率為 53.80%，在芯片設計行業中屬于較高的毛利水平。研發方面，公司始終緊跟市場趨勢加強對產品和技術的前瞻性研發，對現有產品進行規范和性能升級、支持更高分辨率和數據傳輸帶寬同時，進一步鞏固產品的高兼容性和低功耗、低延遲、高可靠性等特點，研發費用率基本維持在 20%-30%的水平。圖圖 69、龍迅股份毛利率及凈利率水平、龍迅股份毛利率及凈利率水平 圖圖 70、龍迅股份研發費用及費用率、龍迅股份研發費用及費用率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院

122、整理 公司目前已開發出 140 多款高清視頻橋接及處理芯片與高速信號傳輸芯片，可全0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.53201820192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）YoY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201820192020202120

123、222023Q1-Q3毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-行業深度研究報告行業深度研究報告 面支持 HDMI、DP/eDP、USB/Type-C 等多種信號協議。下游客戶包括鴻?？萍?、視源股份、億聯網絡、Meta、寶利通、思科、佳明等國內外知名企業，同時，高通、英特爾、三星、安霸等世界領先的主芯片廠商已將公司產品納入其部分主芯片應用的參考設計平臺中。PC 銷量的反彈將帶動高清視頻橋接芯片與高速信號傳輸芯片的相關需求，AI PC 獨有的本地大模型與多模態交互能力也有望衍生出與更多外設交互的可能，帶動 PC/筆電周邊配件的需求，助力公

124、司業績快速增長。盈利預測：盈利預測：根據公司業績快報，預計 2023 年實現營收 3.23 億元，實現歸母凈利潤 1.03 億元，根據 Wind 一致預測，2024/2025 年公司營收分別為 4.65、6.87 億元，歸母凈利潤分別為 1.43、2.22 億元，對應 2024 年 2 月 27 日收盤價，2023/2024/2025 年 PE 分別為 60、43、28 倍。3.6.2、芯?？萍?、芯?？萍?芯?？萍汲闪⒂?2003 年，于 2020 年 9 月 28 日在上交所科創板掛牌上市。公司是全信號鏈集成電路設計企業，同時擁有模擬信號鏈和 MCU 雙平臺驅動的集成電路設計企業，也是少數擁

125、有物聯網整體解決方案的集成電路設計企業之一。公司產品線可分為模擬與信號鏈、MCU、健康測量 AIoT 三部分，廣泛應用于工業測量與工業控制、通信與計算機、鋰電管理、消費電子、汽車電子、智慧家居、智能儀表、智慧健康等。圖圖 71、芯?？萍贾鳡I業務結構芯?？萍贾鳡I業務結構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 短期業績承壓，逐季恢復進行時。短期業績承壓，逐季恢復進行時。受行業周期性波動、消費電子下游需求疲軟影響，公司業績短期承壓。根據公司 2023 年度業績預告測算，23Q4 營收 1.49 億元，環比增長 18.25%，同比增長 12.88%，是 22Q3 之后首次單季度同比轉正。隨

126、著下游需求轉暖，行業周期見底，公司業績有望持續改善。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 72、芯?？萍寄甓葼I收及增速、芯?？萍寄甓葼I收及增速 圖圖 73、芯?？萍技径葼I收及增速、芯?？萍技径葼I收及增速 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 毛利率承壓，研發投入步伐堅定。毛利率承壓，研發投入步伐堅定。公司近兩年毛利率承壓，疊加堅定研發投入的因素，公司 2023 年預計出現虧損。隨著下游需求逐漸改善，公司持續的研發投入轉化為新產品并導入新客戶，

127、公司毛利率水平有望得到修復。圖圖 74、芯?？萍济始皟衾仕?、芯?？萍济始皟衾仕?圖圖 75、芯?？萍佳邪l費用及費用率、芯?？萍佳邪l費用及費用率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 BMS 和和 PC 業務有望帶動公司業績沖回增長軌道。業務有望帶動公司業績沖回增長軌道。鋰電管理領域，繼單節 BMS產品大規模量產后，公司應用于筆記本電腦、電動工具、無人機等領域的 2-5 節BMS 產品順利推出。PC 領域，公司 22 年發布 EC 芯片產品，成為大陸首個通過Intel 國際認證的 EC 芯片產品，在國內重要計算機廠

128、商量產上市，第二代 EC 產品也開發順利。公司當前在筆電領域可提供包括EC芯片產品、PD快充協議芯片、USB Hub 芯片等。AI PC 趨勢下，各家 PC 品牌廠商持續推陳出新，公司有望抓住產品導入的窗口期，擴大客戶份額，拓展客戶范圍，實現業績的健康平穩增長。盈利預測：盈利預測：根據 Wind 一致預測，2023/2024/2025 年公司營收分別為 4.60、6.77、9.61 億元，歸母凈利潤分別為-0.81、0.23、0.96 億元，對應 2024 年 2 月 27 日收盤價，2024/2025 年 PE 分別為 216、52 倍。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1

129、00%01234567201820192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）YoY（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00.20.40.60.811.21.41.61.8222Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4營業收入（億元）YoY（右軸）QoQ（右軸）-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201820192020202120222023Q1-Q3毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

130、信息披露和重要聲明 -38-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 10、AI PC 相關供應鏈標的梳理相關供應鏈標的梳理（2024 年年 2 月月 27 日）日）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603296.SH 華勤技術 497.54 26.80 29.48 34.78 19 17 14 002156.SZ 通富微電 338.92 1.55 9.09 12.66 219 37 27 688772.SH 珠海冠宇 164.13 3.42 9.80

131、12.99 48 17 13 300115.SZ 長盈精密 121.94 0.88 6.31 9.00 139 19 14 301389.SZ 隆揚電子 39.29 1.08 1.90 2.41 36 21 16 603890.SH 春秋電子 39.12 0.38 2.10 3.43 103 19 11 301387.SZ 光大同創 38.15 1.47 2.23 3.01 26 17 13 301308.SZ 江波龍 353.82-8.30 4.85 8.33/73 42 688123.SH 聚辰股份 79.32 0.99 3.46 5.01 80 23 16 688486.SH 龍迅股份

132、61.99 1.03 1.43 2.22 60 43 28 688595.SH 芯?？萍?49.75-0.81 0.23 0.96/216 52 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 4、風險提示、風險提示 1、AI PC 技術開發不及預期 目前 AI PC 各環節仍舊處于初始發展階段，成本、技術等方面仍存在部分局限性，若相關技術發展不及預期，可能會影響 AI PC 出貨量和行業發展進程。2、AI PC 新品發布不及預期 AI PC 目前還處于發展階段，若各大廠商推出新品進度不及預期，一定程度上會影響市場需求，進而影響供應鏈廠商相關業績。3、AI PC 對行業拉動不及預期 目前 A

133、I PC 滲透率還較低，若 AI PC 對于整個 PC 行業的拉動不及預期，PC 銷量則會受到影響，則會影響相關供應鏈公司業績。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明

134、報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者

135、公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買

136、賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來

137、源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往

138、表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反

139、當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：