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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 28 Feb 2024 農夫山泉農夫山泉

2、Nongfu Spring(9633 HK)首次覆蓋：品牌為王、渠道致勝，高周轉成就大規模 The Dual Advantages of Brand and Channel,High Turnover Achieves Large-scale:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 HK$44.75 目標價 HK$50.00 市值 HK$225.30bn/US$28.80bn 日交易額(3 個月均值)US$24.10mn 發行股票數目 5,035mn 自由流通股(%

3、)35%1 年股價最高最低值 HK$46.30-HK$38.50 注：現價 HK$44.75 為 2024 年 2 月 27 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 6.8%-1.0%4.2%絕對值（美元）6.7%-1.4%4.5%相對 MSCI China 1.1%4.2%19.9%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 33239 41808 49006 56062(+/-)11.9%25.8%17.2%14.4%凈利潤 8,495 10,978 12,933 14,846(+/

4、-)18.6%29.2%17.8%14.8%全面攤薄 EPS(Rmb)0.76 0.98 1.15 1.32 毛利率 57.4%59.0%60.2%60.1%凈資產收益率 35%41%43%43%市盈率 59 46 39 34 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)軟飲料為壁壘低、高度競爭軟飲料為壁壘低、高度競爭的行業，同時的行業，同時單瓶利潤薄、需要高周單瓶利潤薄、需要高周轉轉，比拼企業的綜合能力，比拼企業的綜合能力。包裝水龍頭經過多次變遷，“1 元水”時代娃哈哈領跑，“1.5 元水時代”康師傅憑借深度分銷與價格優勢

5、領先，“2 元水”時代怡寶憑借輕資產與渠道組合拳短暫領先后，最終農夫山泉王者歸來。目前包裝水已進入中低速增長階段，行業未來增長中樞維持在 3%-4%之間，行業 已有所弱化，但農夫能力強于行業，持續獲取市場份額，將獲得較行業更快成長。軟飲終端加價倍率高，但廠商單瓶利潤薄，廠商形成盈利規模必須做到高周轉，要求在產品/營銷/渠道各方面均不掉隊。為什么農夫能夠勝出？品牌為王：好產品為什么農夫能夠勝出？品牌為王：好產品+好營銷，帶來好品牌。好營銷，帶來好品牌。（1）好產品：SKU 矩陣完整且優秀，實現“包裝水+飲料”雙輪驅動。各賽道布局具有前瞻性，如近期快速增長的東方樹葉 2011 年即已推向市場，耐心

6、培育至無糖茶賽道爆發。同時公司也布局果汁、功能飲料、咖啡等賽道，各產品的包裝設計與口味也都經過極致打磨，大單品長青不衰。（2）好營銷：公司擁有多個經典營銷案例。農夫的包裝水精準定位“天然水”概念，通過多次“水戰”、“水種營銷”與純凈水對比，不斷教育消費者。其廣告語“農夫山泉有點甜”、“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”均為營銷經典案例。為什么農夫能夠勝出？渠道致勝：渠道高投入、強管控、高周為什么農夫能夠勝出？渠道致勝：渠道高投入、強管控、高周轉、高激勵。轉、高激勵。農夫的經銷模式高度扁平，主要采用一級經銷模式，與大客戶深度綁定。且用 NCP 系統進行信息化監控，通過該系統對經銷商進行分銷指

7、導以及費用核銷，也對一線銷售人員進行監控，從而對終端情況實時掌握，渠道掌控力極強。同時農夫給渠道預留利潤較為充足，渠道推力較強。終端零售價 2 元 500ml農夫山泉，我們推算其出廠價約為0.54元，終端加價率為3-4倍。農夫的農夫的打法打法帶來了什么？高周轉成就大規模，帶來了什么？高周轉成就大規模，規模效應持續體規模效應持續體現現。好產品、好營銷與好渠道帶來了快速動銷，使得全鏈條高周轉，生意產生規模效應。（1）原材料采購的規模效應：公司歷來因規?；少徬碛休^行業更低的采購價，PET采購單價約為全國均價的 80-90%，且鎖價操作精準。同時我們判斷今年公司成本也在下行通道。（2）運輸費用的規模

8、效應：運輸規模增長也使得公司運費議價能力增強，甚至可以實現鐵路專線運輸。同時公司也在主動優化區域布局，軟飲體積大、重量重、貨值低，運輸距離增加則經濟性減弱，公司近年持續大規模布局黃山、都江堰等新水源地，補充空白省份，產地更靠近消費市場使得運輸距離縮短，有利于公司運輸費用率持續下降。投資建議與盈利預測。投資建議與盈利預測。我們預計公司 2023-2025 年營收分別為418.1/490.1/560.6億元，同比增長25.8%/17.2%/14.4%；預計2023-2025 年歸母凈利潤為 109.8/129.3/148.5 億元，對應 EPS 分別為0.98/1.15/1.32元，同比增長29.

9、2%/17.8%/14.8%。公司為稀缺的超高 ROE 成長性標的，享有估值溢價。公司歷史 ROE 為 35%左右，在港股消費市場屬于絕對一梯隊，主要得益于其較高的銷售凈利率、較高的資產周轉率；同時公司的成長性好，2018 年至 2022 年歸母凈利潤 CAGR 23.9%，因此歷史上估值均享有一定溢價。我們給予農夫山泉 2024 年 40 x PE，對應目標價為 50.0 港元，有 12%上行空間，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，原材料價格波動，食品安全風險。Table_Author 肖韋俐肖韋俐 Weili Xiao 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen 陳

10、子葉陳子葉 Susie Chen 708090100110Price ReturnMSCI ChinaFeb-23Jun-23Oct-23Feb-24Volume 28 Feb 2024 2 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.股權集中治理穩定，激勵計劃綁定利益股權集中治理穩定，激勵計劃綁定利益 農夫山泉為中國包裝水第一大公司，實現水、飲料雙輪驅動。農夫山泉為中國包裝水第一大公司，實現水、飲料雙輪驅動。農夫山泉歷經二十余年發展，目前為中國包裝水行業第一大公司。公司以包裝飲用水業務為起點，陸續布局果汁飲料、功能飲料、茶飲料以及咖啡飲品等，形

11、成“包裝水+飲料”的雙格局發展路徑，在多品類市場份額占據領先優勢。表表1 公司公司發展歷程發展歷程 時間時間 時期時期 事件事件 1996-2002 初創期，尋求差異化定位 成立：成立：公司前身為新安江養生堂飲用水有限公司，1997 年以浙江千島湖為水源的第一款包裝飲用水面市，以“農夫山泉有點甜”的宣傳，暗示水源的優質。差異化：差異化：2000 年公司宣布不再生產純凈水，營銷“天然水”水種，與以娃哈哈、樂百氏等為代表的純水企業展開“水戰”。改制：改制：2001 年公司改制為農夫山泉股份有限公司。2002-2007 瓶 裝 水 單 輪驅動 包裝水仍在包裝水仍在 1 元水時代：元水時代：渠道&性價

12、比為王，2007 年農夫倡導消費者飲用“弱堿性水”，以此來與當時行業龍頭康師傅競爭。農夫開始拓展飲料板塊：農夫開始拓展飲料板塊：2003 年公司推出農夫果園。2004 年公司推出功能飲料“尖叫”。2008-2015 水、飲 料 雙輪驅動 包裝水開始升級：包裝水開始升級：2007-2012 年為 1/1.5 元水時代，康師傅與農夫山泉借助價格戰和渠道優勢領跑。2013-2016 年為 2 元水時代，成本上漲，1/1.5 元讓位 2 元，怡寶輕資產快速擴張順應結構升級。農夫飲料板塊農夫飲料板塊已成型：已成型：我們估計飲料營收已占比 30%+，且仍在持續完善產品矩陣。2011 年公司推出第一款茶飲料

13、“東方樹葉”。2014 年公司推出第一款咖啡產品“炭仌”和第一款植物酸奶。2016 至今 持續發展 渠道變革渠道變革：2016 年渠道變革：業務人員劃給經銷商管理，在費用投放上也給予更大的自由度，充分調動經銷商積極性；2019年起引入二批觸達一批能力以外終端；廠商和經銷商深度綁定，經銷商主導做市場，廠家協助，為比較扁平化的兩層渠道。份額領先：份額領先：近年農夫山泉穩居包裝水市場份額第一。資料來源：公司年報，HTI 股權結構集中，內部治理穩定。股權結構集中，內部治理穩定。截至 23H1，公司創始人、董事長及實際控制人鐘睒睒先生持有股份83.98%，其中直接持股17.15%，通過養生堂間接持股66

14、.82%，主要負責整體發展戰略、業務計劃和重大經營決策以及直接管理品牌、銷售和人力資源工作。鐘睒睒先生對公司各階段的戰略方向和經營決策都有決定性作用。表表2 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司年報，HTI ZYlVgVsWiXcZoNbRdN6MpNrRsQqMkPoOtRkPmOyRbRqQyRvPrNqPxNqQtR 28 Feb 2024 3 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表3 公司董事會及高級管理人員構成公司董事會及高級管理人員構成 資料來源：公司年報，HTI 推出股權激勵計劃，深度綁定核心團隊推出股權激勵計劃，深度綁定

15、核心團隊。2021 年 12 月 13 日，公司公告擬定將向不超過 120 名人員授予股權激勵，主要激勵對象主要為公司重要高管、核心技術專家，以及對公司做出重大貢獻的部分養生堂集團員工，授予上限不超過公司激勵計劃采納日已發行股本總額的 5%，分三期授予。2022 年 3 月公司發布第一期員工股權激勵計劃，按照每激勵份額 13.22 港元授予 108 名激勵對象 663.6 萬股，占已發行股份總數 0.059%及占公司已發行 H 股0.13%。授予日的股價為 39.8 港元，108 名自然人中包括 2 名集團的董事（向咸松先生與韓林攸女士）、2 名集團的監事，1 名養生堂員工（已于 2023 年

16、調入集團），103 名集團員工。于 2022 年 4 月，授予的激勵股份中有 261 萬股達成第一期歸屬條件而歸屬相應對象。于 2023 年 4 月，授予的激勵股份中有 170.8 萬股達成第二期歸屬條件。表表4 公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 項目項目 內容內容 授予股份數 663 萬股 占公司股份比例 0.059%占已發行 H 股比例 0.1318%授予價格 13.22 港元 授予當日股價 39.8 港元 歸屬時間 2022/2023/2024 歸屬比例 40%/30%/30%已達成比例 39%/26%資料來源：公司年報，HTI 28 Feb 2024 4 Table_header2 農

17、夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.軟飲料行業：規模擴張趨于平穩，細分賽道迎來高增軟飲料行業：規模擴張趨于平穩，細分賽道迎來高增 中國中國包裝包裝水水滲透率滲透率低低，均價有待提升均價有待提升，具有長期增長潛力，具有長期增長潛力。從人均消費量來看，中國、日本、韓國、美國包裝水人均消費量分別約為 34/37/63/134 升，我國人均消費量接近日本，但僅為韓國一半，更遠低于美國。中國短期應對標韓國而非日本，日本包裝水人均消費量較低有其特殊原因，主因日本自來水為軟水、可直飲，因而包裝水消費較低，但包裝茶消費較高。隨著人均收入與消費力提高，預計中國包裝水滲透率有進一步提升空

18、間。從產品形態來看，日本礦泉水資源較豐富，天然礦泉水占比超80%，風味水、氣泡水較多，人均消費價格約 1.7 美元/升，約為中國 3 倍。中國市場正經歷從純凈水到天然水和天然礦泉水的過渡期，人均消費價格僅為 0.6 美元/升。中國作為發展中國家，軟飲市場商業化程度低，具有潛在增長空間。從行業增速看，中國軟飲市場逐步擴容增速提升，農夫山泉作為行業帶頭者增速高于行業均值，具有更好的成長性。圖圖 1 2020 年年各國各國包裝包裝水人均消費量水人均消費量（升（升/人人）圖圖 2 2020 年年各國包裝水人均消費價格（美元各國包裝水人均消費價格（美元/升）升）資料來源：wind，HTI 資料來源：wi

19、nd，HTI 剛需屬性穩健增長，剛需屬性穩健增長，持續多年保持量增持續多年保持量增。（1）2015 年至年至 2019 年疫情前年疫情前，軟飲料行業增速較高，需求增長較好。軟飲料產量四年復合增速為 5.1%，表現好于同期啤酒/白酒的 0.2%/3.1%，僅次于乳制品 5.5%。（2）2020 年至年至 2022 年疫情期間年疫情期間，疫情沖擊需求受損，但受益于剛需屬性，行業產量平穩溫和增長，軟飲料行業產量三年 CAGR 達 1.2%（僅次于乳制品行業增速 4.7%），而同期啤酒產量復合增速微跌，白酒產量出現明顯降幅。（3）2023 年年疫情后疫情后，隨著戶外場景恢復、消費需求復蘇，軟飲料 20

20、23 年全年產量累計增速為 4.1%，領跑食品飲料子版塊，高于乳制品3.1%的增速；而同期啤酒產量實現 0.3%的增長，白酒產量同比下降 2.8%。0306090120150180法國德國美國 加拿大 韓國英國日本中國00.511.52日本英國德國美國 加拿大 中國法國韓國 28 Feb 2024 5 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖3 2015 至至 2023 年食品飲料細分板塊產量增速年食品飲料細分板塊產量增速(%)圖圖4 分時期食品飲料細分板塊產量復合增速分時期食品飲料細分板塊產量復合增速 資料來源：國家統計局，HTI 資料來源

21、：國家統計局，HTI 注：復合增速為使用國家統計局年度累計增速復合計算 場景恢復需求回暖，未來量增向價增遷移。場景恢復需求回暖，未來量增向價增遷移。2023 年中國軟飲料行業規模已達6372 億元，銷量達 938 億升。2018 年至 2023 年零售額和銷售量 CAGR 為2.9%/2.2%，量增驅動規模增長。目前疫情擾動趨于結束，場景恢復刺激需求復蘇，行業有望全面回暖，預計 2023 至 2028 年，行業規模與銷量將繼續以 4.5%/1.8%的年均復合增速穩定增長至 7927 億元/1025 億升，量增驅動向價增驅動遷移。圖圖5 2008 年至年至 2028 年軟飲料市場規模年軟飲料市場

22、規模 圖圖6 2018 年至年至 2028 年軟飲料市場結構占比年軟飲料市場結構占比 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 包裝水規模最大，碳酸受益于無糖化增速最快。包裝水規模最大，碳酸受益于無糖化增速最快。從軟飲料市場結構來看，2023年包裝水市場規模占比最大，達 35.6%，其次是碳酸飲料和即飲茶，占比為 19.7%和 18.7%，前五大品類占據軟飲料市場 94.7%的份額。在無糖經濟與居民健康意識覺醒背景下，企業加速布局無糖碳酸飲料市場，碳酸飲料撕下“不健康”的標簽迎來新的轉機，“口味多樣+零糖健康”的新標簽拉動銷售額大幅增長。2018 至 2023 年銷售額 CAGR

23、 位居前三的是碳酸飲料、能量飲料和運動飲料，分別為 7.9%/6.9%/6.7%，預計未來五年規模的復合增速位居前列的是碳酸飲料/能量飲料/即飲咖啡，CAGR 為 7.8%/6.3%/5.1%。6.2%1.9%4.6%6.9%7.0%-7.7%12.0%0.3%4.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%產量:軟飲料:累計值產量:啤酒:累計值產量:白酒:累計值產量:乳制品:累計值-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2015-20192019-20222023年全年累計軟飲料啤酒白酒乳制品-10.0%-5.0%0.

24、0%5.0%10.0%15.0%20.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000市場規模yoy34.3%35.6%34.0%15.5%19.7%23.1%15.6%11.7%9.0%2.0%2.4%2.3%21.7%18.7%19.0%7.5%9.0%9.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201820232028E包裝水碳酸飲料果汁運動飲料即飲茶能量飲料即飲咖啡其他 28 Feb 2024 6 Table_header2 農夫山泉(9633 HK

25、)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 預計碳酸與包裝水景氣度將延續，即飲茶受益于無糖化改善最大。預計碳酸與包裝水景氣度將延續，即飲茶受益于無糖化改善最大。若以期間規模增速與規模占比的乘積值代表細分賽道對總體行業的增長貢獻，2023 年軟飲料行業規模較 2018 年增長 15.1%，其中碳酸飲料/包裝水/能量飲料的規模貢獻度分別為 7.2%/6.7%/2.9%。預計這一趨勢將持續到 2028 年，整體行業規模 2028 年較 2023年提升 24.4%，碳酸飲料/包裝水賽道景氣度延續，即飲茶受益于無糖化趨勢，預計改善最大（前值為-0.2%），三者貢獻度位居前三，分別為 9.0%/6.7%/5.0%

26、。圖圖7 2018 年至年至 2028 年軟飲料細分品類規模年軟飲料細分品類規模復合復合增速增速 圖圖8 2018 年至年至 2028 年軟飲料細分賽道的規模增長貢獻年軟飲料細分賽道的規模增長貢獻 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 傳統渠道受到一定擠占，渠道分散化與多元化趨勢明顯。傳統渠道受到一定擠占，渠道分散化與多元化趨勢明顯。從消費場景來看，隨著城市化發展的推進和社媒營銷的興起，近幾年來軟飲料渠道擴張較快的分別是電商渠道和以購物商超、超市、連鎖便利店為主的現代渠道，其中餐飲渠道的銷量占比維持在 15%附近，由小型雜貨店、非連鎖便利店構成的傳統渠道規模份額受到一定擠占。

27、以非現飲渠道總規模為樣本總體，2023 年雜貨店、超市、大型連鎖商超、便利店、電商的占比分別為 37%/34%/12%/11%/6%。圖圖9 軟飲料銷售渠道結構軟飲料銷售渠道結構 圖圖10 2017-2023 年軟飲料在非現飲渠道零售額占比年軟飲料在非現飲渠道零售額占比 資料來源：弗若斯特沙利文，HTI 資料來源：wind，HTI -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2018-20232023-2028E碳酸飲料能量飲料即飲咖啡即飲茶包裝水運動飲料其他果汁-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2023/201

28、8規模增長*2018占比2028/2023規模增長*2023占比49.4%44.0%37.7%20.4%22.3%24.6%13.7%14.3%14.9%12.1%13.2%14.5%4.5%6.1%8.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420192024傳統渠道現代渠道餐飲渠道其他渠道電商渠道0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02017201820192020202120222023便利店超市大型連鎖商超雜貨店其他 28 Feb 2024 7 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大

29、市首次覆蓋優于大市 2.1 包裝水：包裝水：品類進入品類進入穩健穩健增長階段增長階段，量增價升驅動行業成長，量增價升驅動行業成長 包裝水包裝水已進入已進入中低速中低速穩健穩健增長階段，未來增長中樞維持在增長階段，未來增長中樞維持在 3%-4%之間。之間。包裝水曾經歷行業快速增長期，2012 至 2019 年 CAGR 達 11.9%，2020 至 2023 年受疫情影響 CAGR 降低至 2.6%。2023 年包裝水市場規模為 2266 億元，預計未來五年，行業進入低速增長，增長中樞維持在 3%-4%之間，處于穩健擴容階段。農夫山泉成長快于行業，持續獲取包裝水市場份額。農夫山泉成長快于行業，持

30、續獲取包裝水市場份額。目前包裝水 CR3 的市場份額為 33.8%，市場整體集中度仍在提升中，農夫山泉、怡寶和景田的行業座次穩居前三，2023 年三者的市占率較 2014 年提升 6.0pct/4.2pct/5.9pct，康師傅和娃哈哈的市場份額受到大幅侵蝕，分別減少 4.7pct/3.3pct。圖圖11 2008 年至年至 2028 年包裝水市場規模及預測年包裝水市場規模及預測 圖圖12 零售額口徑：包裝水龍頭企業市場份額（零售額口徑：包裝水龍頭企業市場份額（%）資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 不同口徑市占率存在較大差異，wind 數據或有較大低估，僅做趨勢參考 量增

31、空間量增空間：未來五年包裝水的增長中樞將在未來五年包裝水的增長中樞將在 1%-2%之間之間，大包裝家庭消費成為，大包裝家庭消費成為主要拉動力主要拉動力。2023 年包裝水零售量為 529 億升，預計未來隨著戶外場景增加、家庭用水包裝化率提升，有 1-2%的量增中樞。1）包裝水的消費核心來自于健康安全、即飲便利的剛性需求，近年來旅游、娛樂等消費場景的擴容為瓶裝水的消費帶來了市場增量。2015 年至 2019 年疫情前，國內旅游人數與收入 CAGR 達 10.7%/7.6%，疫情后時代，出行、旅游的逐漸回暖補齊了戶外消費場景，帶動包裝水消費增長；2）受益于居民健康意識的增強，包裝飲用水在一定程度上

32、替代了燒白開水，逐步成為日常飲用、廚房用水的首選。據弗若斯特沙利文數據顯示，2019 年至 2024 年家庭消費、辦公消費和即飲消費中包裝水 CAGR 為 17.5%/11.5%/7.2%。-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000銷售額（億元）yoy024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023農夫山泉景田怡寶康師傅娃哈哈 28 Feb 2024 8 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖13 包裝水在不同場景下的消費規模

33、包裝水在不同場景下的消費規模（億元）（億元）圖圖14 2008 年至年至 2028 年包裝水銷售量及預測年包裝水銷售量及預測 資料來源：弗若斯特沙利文，HTI 資料來源：wind，HTI 價增空間價增空間：未來五年包裝水的增長中樞將在未來五年包裝水的增長中樞將在 2%左右左右。2023 年包裝水零售噸價為 4285 元/噸，預計包裝水價格未來五年有 2%的增長中樞。在消費升級的趨勢下，消費者對包裝水的需求由單一解渴逐步向安全健康轉變，同時在多元化的消費場景驅動下，瓶裝水的附加值和個性化特色日益凸顯。1）按水源地劃分，近幾年來在國內純凈水消費依然占據主流。隨著人們對水源地以及水質重視度的提升，消

34、費結構有望繼續上移，由純凈水向天然水和天然礦泉水過渡。2）國內外高端產品逐步聚焦細分場景和細分人群，挖掘潛在市場并拉動均價提升。目前瓶裝水的消費場景逐步由出游、運動、會議逐步延伸至泡茶、烹飪、泡茶、沖奶、護膚補水等。針對不同細分人群的特殊需求，各大品牌也分別推出了為嬰幼兒準備的低鈉淡礦泉水，針對女性市場富含礦物質來緩解腸道不適的瘦身之水，以及面向中老年健康的含鋰水。圖圖15 各大品牌加碼布局高端瓶裝水各大品牌加碼布局高端瓶裝水 圖圖16 2008 年至年至 2028 年包裝水噸價及預測年包裝水噸價及預測（元（元/噸）噸）資料來源：京東，HTI 資料來源：wind，HTI 87012701800

35、230560126010018031005001000150020002500300035004000201420192024E即飲消費家庭消費辦公消費0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600銷量（億升）yoy-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%20 520 1,020 1,520 2,020 2,520 3,020 3,520 4,020 4,520 5,020噸價（元/噸）yoy 28 Feb 2024 9 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.2 茶飲料：市場格局高度集中，產品升級引領新風

36、潮茶飲料：市場格局高度集中，產品升級引領新風潮 茶飲料更為依賴人流恢復，在低基數下未來增長有望達到茶飲料更為依賴人流恢復，在低基數下未來增長有望達到 5%左右。左右。（1）2014 年之前：行業為快速成長期。以康師傅、統一為代表兩大飲料巨頭將冰紅茶、綠茶和檸檬茶等大單品實現了全國覆蓋，2008 年至 2014 年行業銷量、規模 CAGR 達 11.0%/14.7%。（2）2015 年至 2019 年：行業進入調整期。行業銷量出現下滑，市場份額的穩固主要靠價格支撐，期間噸價 CAGR 為 2.5%，主因行業在消費者健康意識覺醒的同時，出現結構性調整，消費需求逐步由果茶、調味茶向無糖茶、乳茶、純茶

37、轉變，推動茶飲行業產品向健康化、品質化升級。期間，統一推出了市場上首個冷泡茶小茗同學，農夫山泉推出果味即飲茶茶，東方樹葉的銷量也順勢走高，元氣森林也推出保留甜味但不增加熱量負擔的燃茶。（3）疫情后恢復性增長：2020 年因疫情影響，戶外場景受限，茶飲料市場規模同比迅速下降15.4%。但2021-2023年均呈現恢復性增長，均有4-5%的增長。2023年銷量增速實現轉負為正，市場規模已達到 1190 億元，恢復到 2019 年的 97.6%。預計未來五年隨著人流恢復、無糖茶興起，茶飲消費量將迎來反彈，行業增長將繼續由量價共同驅動，銷量、噸價和市場規模 CAGR 分別為 2.2%/2.6%/4.9

38、%。圖圖17 2008 年至年至 2028 年茶飲料市場規模及預測年茶飲料市場規模及預測 圖圖18 2008 年至年至 2028 年茶飲料銷售量及預測年茶飲料銷售量及預測 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 茶飲料市場高度集中，茶飲料市場高度集中，無糖茶帶來格局變化無糖茶帶來格局變化。2023 年茶飲料行業 CR5 為82.6%，市場格局高度集中，其中康師傅和統一領先優勢凸顯，兩者市占率合計占比為 45.0%，較 2014 年提升 13.1pct，雙寡頭格局較為穩定。但農夫山泉通過東方樹葉破局，近年份額快速上升。隨著消費者健康意識的逐步普及和滲透，無糖浪潮引導茶飲料在含糖量

39、、原料和生產工藝等方面不斷升級，需求也逐漸向低糖、低脂、健康等方向轉變。2018 年至 2023 年無糖飲料市場規模實現高增，期間 CAGR 為21.7%，預計未來五年的增長中樞將維持在 10%至 12%之間。根據小食代數據，農夫山泉、三得利和元氣森林競奪無糖茶市場 86.0%份額，CR3 近九成（2022 年 12 月至2023 年 11 月數據）。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600市場規模（億元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-20 40 60 80 1

40、00 120 140 160 180銷量（億升）yoy 28 Feb 2024 10 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖19 零售零售額額口徑：茶飲料龍頭企業市口徑：茶飲料龍頭企業市場份額（場份額（%）圖圖20 2017 年至年至 2027 年無糖飲料市場規模及增速年無糖飲料市場規模及增速 資料來源：wind，HTI 資料來源：QY Research 2.3 果汁：品類經歷陣痛期，高端化轉型提升產品單價果汁：品類經歷陣痛期，高端化轉型提升產品單價 果汁品類果汁品類持續下滑，產品亟待創新持續下滑，產品亟待創新。中國的果汁行業在近十年呈現下

41、滑趨勢，從 2015 年至 2023 年市場規模累計下滑 20%，主要由于果汁飲料中低濃度果汁飲品因產品老化、不符合健康趨勢出現下滑，而高濃度果汁及純果汁飲品由于單價高、保質期短、運輸要求高等因素難以向低線城市滲透。果汁品類疫情后未見恢復，銷量持續下降。果汁品類疫情后未見恢復，銷量持續下降。疫情期間果汁飲料行業亦受到嚴重打擊，2020 年市場規模下降 12.7%，而疫情后果汁飲料同樣仍為負增長，主因品類較為老化，消費者逐漸傾向飲用無糖飲品以及其他飲料品類。2023 年果汁飲料市場規模為 743.7 億元，較 2019 年下降 13.8%。2023 年果汁銷量為 77 億升，較 2019年下降

42、21.4%。預計 2026 年市場規模為 721 億，未來三年 CAGR 為-1.0%；2026 年銷量為 66 億升，未來三年 CAGR 為-5.0%，市場由高單價的純果汁拉動。圖圖21 2015 年至年至 2026 年果汁市場規模及預測年果汁市場規模及預測 圖圖22 2015 年至年至 2026 年果汁銷售量及預測年果汁銷售量及預測 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 果汁市場集中度低，果汁市場集中度低，龍頭份額持續增長龍頭份額持續增長。從市場格局來看，果汁飲料市場集中度低，2023 年 CR3 為 30.2%，CR10 為 37%?？祹煾?、可口可樂及匯源作為頭部企業近

43、年市場份額有所提升，其中可口可樂旗下的美汁源品牌在 2023 年的市場占有率為 11.4%。農夫山泉目前在果汁市場份額占比為個位數。-5 10 15 20 25 30 352014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023康師傅統一加多寶王老吉農夫山泉0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400無糖飲料市場規模（億元）yoy-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%01002003004005006007008009001000市場規模（億元）yoy-14%-12%-10%

44、-8%-6%-4%-2%0%020406080100120140銷量（億升）yoy 28 Feb 2024 11 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 健康化產品仍有細分品類機會，品類進行高端化轉型。健康化產品仍有細分品類機會，品類進行高端化轉型。傳統的低濃度果汁因含糖量高、配方添加劑較多不再受到消費者喜愛，而高濃度果汁因健康、天然受到消費者追捧。近年公司順應這一趨勢，于 2019 年推出 100%NFC 純果汁，以及升級了農夫果園，推出了兩款 50%果汁濃度的新品，目前公司市場份額穩步提升。圖圖23 果汁企業市場份額（果汁企業市場份額（%）圖

45、圖24 零售額口徑：果汁龍頭企業市場份額（零售額口徑：果汁龍頭企業市場份額（%）資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 3.包裝水包裝水+軟飲料雙引擎發展，軟飲料雙引擎發展，規模效應護航業績成長規模效應護航業績成長 3.1 包裝水行業引領者，包裝水行業引領者，軟飲料軟飲料多品類多品類布局布局 包裝水逐步實現多場景、高品質的縱向延伸包裝水逐步實現多場景、高品質的縱向延伸。包裝水作為公司穩定盈利的基礎業務，近五年來營收占比接近六成。同價格帶的競品以飲用純凈水居多，而公司包裝水均來自于天然水源，產品差異化凸顯，品牌認知具備先發優勢。近幾年來公司陸續推出運動蓋的天然礦泉水，適用于嬰幼兒

46、的飲用天然水、針對中老年人群的含鋰水以及來自原始森林的長白雪和泡茶專用的山泉水，持續享受包裝水品質升級和場景裂變下的擴容紅利。此外，隨著家庭和餐飲用水的場景擴充，在公司強品牌力的支撐下，受益于水源輻射范圍廣，公司運輸成本較中小品牌更具優勢，未來中大規格包裝水有望獲取更高的市場份額。軟飲料橫向布局高景氣賽道，品類創新延長生命周期軟飲料橫向布局高景氣賽道，品類創新延長生命周期。公司通過精準洞察消費需求變化趨勢，在低濃度果汁以及含糖茶盛行的時期中，前瞻性布局 30%混合果汁的農夫果園和無糖茶飲東方樹葉、低糖茶茶，率先搶占消費者心智。為了解決軟飲料產品生命周期較短，爆款起量后存在較大的不確定性，長年以

47、來公司通過洞察消費者需求變化，積極預判行業趨勢，抓住品類切換和更迭機會，進行配方優化和包裝更新，穩固差異化優勢，保障品牌活力和市場占有率。11%10%9%3%2%5%2%1%57%美汁源康師傅匯源農夫果園海之言Garden Fresh統一哇哈哈其他0.02.04.06.08.010.012.014.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023康師傅匯源可口可樂農夫果園 28 Feb 2024 12 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖21 公司產品矩陣及發展歷程公司產品矩陣及發展歷程

48、 資料來源：公司官網，HTI 包裝水占比過半增長穩健，茶飲料包裝水占比過半增長穩健，茶飲料增速持續快于大盤增速持續快于大盤。2022 年公司實現營收332.4 億元，其中包裝飲用水/茶飲料/功能飲料/果汁飲料收入占比分別為 54.9%/20.8%/11.5%/8.7%。2018 年至 2022 年公司營收 CAGR 為 12.9%，其中包裝飲用水/茶飲料/功能飲料/果汁飲料營收 CAGR 分別為 11.6%/22.8%/3.7%/11.6%。茶飲料受益于東方樹葉高增，表現持續強勢茶飲料受益于東方樹葉高增，表現持續強勢。2023H1 包裝飲用水/茶飲料/功能飲料/果汁飲料收入同比增長為 11.7

49、%/59.9%/21.5%/32.2%。包裝水在高基數下，增長依舊穩健。果汁飲料在品質升級和差異化營銷的帶動下，營收維持高增速。茶飲料近兩年維持 50%左右的高增速，受益于東方樹葉持續放量，無糖茶逐漸搶占有糖茶份額。圖圖27 2018 至至 2023H1 公司分產品收入拆分（百萬）公司分產品收入拆分（百萬）圖圖28 2019 至至 2023H1 公司分產品收入增速（公司分產品收入增速（%）資料來源：公司年報，HTI 資料來源：公司年報，HTI -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,0002018201920

50、20202120222023H1包裝飲用水茶飲料功能飲料果汁飲料其他-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20192020202120222023H1包裝飲用水茶飲料功能飲料果汁飲料 28 Feb 2024 13 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.2 成本下行成本下行可期可期，毛利率持續提升毛利率持續提升 水的邊際成本幾乎為零，水的邊際成本幾乎為零，PET 及其他及其他包材包材為主要成本為主要成本。從生產成本構成來看，原材料主要包括 PET 和糖及果

51、汁，其中 PET 成本占約 32%，糖及果汁占比約 12%，包裝材料由紙箱、標簽和收縮膜等材料組成，合計占約 31%。毛利率毛利率持續持續穩步提升穩步提升，包裝水為利潤支柱，包裝水為利潤支柱。2017 年至 2023H1 公司整體毛利率穩步上行，由最低點 53.3%提升至 60.2%，一方面來自于口味裂變、包裝迭代以及營銷推廣下產品結構的不斷上移，另一方面來自于規模效應，在規?；少徱约疤崆版i價等措施下，公司的原材料成本相較于行業有折價。2017至2019年，公司PET采購單價為全國均價的 81.2%/84.6%/92.7%。分品類來看，包裝水作為公司的利潤支柱，2019 年毛利率高達 60.

52、2%，茶飲料、功能飲料和果汁飲料毛利率為59.7%/50.9%/34.7%，除果汁毛利率較低，茶飲料和功能飲料毛利率都較高。圖圖29 公司生產成本構成公司生產成本構成 圖圖30 公司產品毛利率變化公司產品毛利率變化 資料來源：2019 年年報，HTI 資料來源：公司年報，HTI 成本下行增厚毛利，今年成本壓力持續緩解成本下行增厚毛利，今年成本壓力持續緩解。2023H1 公司毛利率為 60.2%，較去年同期上升 0.9pct，主因紙箱、標簽及部分飲料內容物的原料采購成本有所下降。我們最新成本周報顯示，瓦楞紙價格自 2021 年底高點后進入持續下行通道，目前已達 2931 元/噸，較去年同期下降

53、10.1%。白糖價格有所走高，但因公司含糖量產品不多而影響有限。PET 價格在 2022 年中見頂 9680 元/噸，2022 下半年大幅回落，2023 年全年震蕩微跌，目前達到 7130 元/噸，如后續價格持續回落可有效降低采購成本，公司毛利率有望得以進一步抬升。原材料,43.0%包裝材料,31.4%制造費用,20.7%人工薪酬,4.9%48.0%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%2017201820192020202120222023H1 28 Feb 2024 14 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市

54、 圖圖31 瓦楞紙與瓦楞紙與 PET 塑料市場價走勢（元塑料市場價走勢（元/噸）噸）資料來源：wind 3.3 運輸費用運輸費用持續持續攤薄，攤薄，完善完善水源地布局水源地布局 物流倉儲費為主要銷售費用，廣告及銷售人員占比較低。物流倉儲費為主要銷售費用，廣告及銷售人員占比較低。拆分銷售費用結構來看，物流及倉儲開支/廣告及促銷費/員工成本分別占公司銷售費用的 44.5%/21.7%/21.3%（取2017-2019年均值）。與其他消費品行業不同，軟飲料體積大、重量重、貨值低，因此物流及倉儲費用率較高；而公司品牌力強，廣告及促銷費控制較好；與經銷商共建渠道，銷售員工成本亦控制較好。規模效應規模效應

55、持續體現，持續體現，費率長期處于下行通道費率長期處于下行通道。公司在浙江千島湖、吉林長白山和湖北丹江口的生產貨物都能實現鐵路專線運輸，同時長白山鐵路物流公司還為其開發了相關“鐵汽聯運”方案，增加“站到門”的后端配送服務。我們預計公司在全國性的戰略布局下，將進一步減少倉庫和中轉運輸成本，完善物流服務提供商的選擇，同時規模效應將攤薄運輸費用。2019 年公司物流及倉儲費用的比例為 43.3%，較 2017年減少 3.2pct。公司管理費用率基本持平，銷售費用率呈逐年下降趨勢，由2017 年的 28%下降至 2023H1 的 22.9%，規模效應凸顯。圖圖32 公司期間費用變化公司期間費用變化 圖圖

56、33 銷售費用結構拆分（銷售費用結構拆分（2017-2019 均值）均值）資料來源：公司年報，HTI 資料來源：2019 年年報，HTI 48172931968071302500.03500.04500.05500.06500.07500.08500.09500.02021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/1瓦楞紙PET切片0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2017201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率物流及倉儲開支,44.5%廣告及促銷開支

57、,21.7%員工成本,21.3%折舊及攤銷,5.1%其他,7.4%28 Feb 2024 15 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 老水源地較集中，運輸費用仍有優化空間。老水源地較集中，運輸費用仍有優化空間。截止 2019 年，公司優質包裝水水源地僅 12 個，且千島湖/長白山/萬綠湖/丹江口等地集中度較高，分別占當年產量的 32%/16%/15%/13%。按照水源地 500 公里半徑范圍原則，500 公里以上運輸包裝水效率較低、經濟性顯著變差，因此公司持續加強其他新水源地的布局。圖圖34 歷史產地布局歷史產地布局（老產區）（老產區）圖圖35

58、 歷史產能分布（老產區）歷史產能分布（老產區）資料來源：招股書 資料來源：招股書 近三年加速近三年加速新新水源地布局，將水源地布局，將繼續減少繼續減少運輸費用。運輸費用。近三年農夫山泉開工的生產項目覆蓋多個不同省份，基本都與當地水源密切掛鉤，包括西藏林芝、云南昆明、安徽黃山、四川都江堰。這些基地恰好都位于農夫山泉的水源空白區，不僅能補齊其水資源版圖，也有望通過直接供應產地的鄰近。具體舉例，如（1）2022 年黃山項目是公司第 13 個水源地，項目全面投產后，預計可年產飲用水 160 萬噸。（2）2024 年 1 月 16 日，農夫山泉將在成都市都江堰新建飲料生產基地，投資規模為 13.5 億元

59、，年產 45 萬噸飲料、129 萬噸包裝飲用水、61 萬噸桶裝水。假設目前公司包裝水產量在 1700-1800 萬噸左右，新開發的水源地如黃山、都江堰全面投產后可以占據產量的 10%左右，已變為重要產地。不斷縮短運輸半徑，節省運輸費用，更近距離覆蓋消費者市場，壓縮運輸成本以保障利潤。同時公司也在繼續擴大優勢產地產能，飲料未來可期。2024 年 1 月 1 日，農夫山泉公告了其近年最大的投資計劃，計劃在浙江省建德市通過招拍掛形式取得約1000 畝工業用地的使用權，并承諾對該項目的總投資額將達到人民幣 50 億元，涵蓋飲用水、飲料產品。表表3 公司近期水源地投資公司近期水源地投資（標灰數字為估算）

60、（標灰數字為估算）資料來源：各省發展和改革委員會官網 注：標灰數字為我們根據農夫山泉包裝水噸價、飲料噸價、歷史產能利用率等綜合推算，或有一定誤差；非標灰數字為官網公告 生產基地生產基地項目簽約年項目簽約年份份投產年投產年份份水源類水源類型型投資額投資額（億）（億）用地面積用地面積（畝）（畝）產品產品年產值（億年產值（億元）元）年產能（萬年產能（萬噸）噸）福建武夷山20192021山泉水5.3101飲用水328廣東坪山2021202310142飲用水、飲料 1557吉林臨江市20212023礦泉水20385飲用水6119廣東萬綠湖20212023深層湖水 30420飲用水、飲料 32122廣西大

61、明山20212023山泉水6160飲用水6103安徽黃山20222024山泉水12.5367飲用水1550西藏尼西村20232025239飲用水241浙江千島湖20242026深層湖水 501000飲用水、飲料 55211四川都江堰2024202613.5260飲用水、飲料 1557 28 Feb 2024 16 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.4 渠道力優于同業，全鏈條高周轉渠道力優于同業，全鏈條高周轉 經銷模式高度扁平，經銷模式高度扁平，公司與經銷商深度綁定公司與經銷商深度綁定。目前公司主要采用一級經銷模式，先款后貨。通過經銷商直

62、接向超市、零售店和電商平臺等終端渠道出貨。相較于 2016 年前的深度分銷模式，大客戶制度有利于促進品牌的良性成長，利用經銷商的優勢資源快速推進產品在市場的滲透率，通過與大客戶形成長期合作關系來保障銷售的穩定性，穩固競爭地位。對于部分偏遠地區，公司、一級經銷商與在當地具備實力的次級經銷商簽訂三方協議，由一級經銷商向次級經銷商供貨以及提供費用支持，從而實現對下沉市場的渠道覆蓋。截至 2020 年 5 月，公司經銷商數量4454 家，覆蓋全國 243 萬余個零售網點，300 個城市投放 6 萬臺自動販賣機，超過48 萬家終端零售網點配有農夫山泉品牌形象冰柜，經銷體系逐步趨于穩定。NCP 系統信息化

63、監控，渠道掌控力極強。系統信息化監控，渠道掌控力極強。NCP 作為公司信息化賦能進行渠道管理的方式，在經銷商管理系統中，經銷商自助下單、進銷存管理和對賬工作；在終端零售門店管理系統中，一線銷售人員進行陳列活動、陳列費用的反饋匯報，公司也可以通過該系統對經銷商進行分銷活動指導以及費用核銷，從而對終端實施實時監控。農夫山泉渠道利潤較為豐厚，疊加高周轉成就渠道推力。農夫山泉渠道利潤較為豐厚，疊加高周轉成就渠道推力。軟飲料行業進入壁壘低，沒有生產和技術壁壘，為烈性競爭賽道，生意特點為高毛利率低毛利額，需要高周轉，因此需要重視渠道。終端零售價 2 元 500ml 農夫山泉，根據招股書瓶裝水噸價推算，其出

64、廠價為 0.54 元（對應終端加價率為 3 倍多），農夫山泉分走的單瓶營業利潤為 0.15 元，經銷商毛利估算為 0.15 元，終端毛利超過 1 元。農夫山泉給渠道預留利潤較為充足，渠道推力較強。圖圖36 瓶裝水價值鏈分解瓶裝水價值鏈分解（終端零售價終端零售價 2 元元 500ml 農夫山泉農夫山泉）資料來源：根據招股書 2019 年成本拆分費用拆分，渠道利潤為渠道調研 拓展多元化的私域布局，實現消費者的深度觸達拓展多元化的私域布局，實現消費者的深度觸達。公司目前以包裝水為例，多數傳統水站是根據產品的活動優惠以及終端利潤對消費者進行推介，為了擺脫這一依賴，公司全面打通與消費者的實時觸達，包裝水

65、套餐、水卡等產品均由電商平臺、O2O 平臺以及農夫山泉小程序出售，水站由推銷商轉變為配送商，從而有助于終端銷售數據并作出反應，同時提升品牌的話語權以及拓展市場的通暢性。公司私域平臺包括送水到府小程序、芝麻到家小程序等，面向消費人群主要是長期高頻復購的社區消費者。與傳統電商相比，平臺上不同產品的價格略有浮動，但是配送時間更加靈活。相較于送水到府更偏向承接水站的角色，芝麻到家的點位選在了中高檔小區的地下停車場，主打家庭計劃性消費，迎合了家庭消費場景的迅速拓展，迎合大包裝水的發展機遇。0.09 0.070.060.15 0.151.3 0.000.200.400.600.801.001.201.40

66、1.601.802.002元瓶裝水PET包材-紙箱等制造費用人工薪酬物流倉儲費用廣告及促銷費用人員費用管理費用其他費用單瓶營業利潤經銷商毛利終端毛利 28 Feb 2024 17 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖37 農夫山泉全國水站分布圖（共農夫山泉全國水站分布圖（共 997 家）家）表表3 不同平臺主打產品的銷售情況不同平臺主打產品的銷售情況 資料來源：截至 2022 年 5 月，高德地圖，百度地圖，U88 加盟網，HTI 資料來源：創新社區，HTI 公司營銷能力極強，擁有多個營銷經典案例公司營銷能力極強，擁有多個營銷經典案例。鐘

67、睒睒董事長善于事件營銷，他擁有保健品（養生堂）、醫藥生物（萬泰生物）及飲用水（農夫山泉）的廣泛銷售經驗，對于渠道、產品和品牌都有一套自己獨特的理解，其“水種營銷”起到了重要作用。在品牌運營上，公司運用深入人心的廣告語以及溫情的微電影將品牌文化植入用戶內心，引導用戶把消費理念帶回家鄉，實現縣鎮級別渠道下沉覆蓋。其廣告語“農夫山泉有點甜”、“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”均為營銷經典案例。2024 年推出龍年典藏版玻璃瓶，借助抽獎與做任務相結合的方式，為獲取攻略攢足話題，大幅提高活動在消費者之間的裂變效果。3.5 稀少超高稀少超高 ROE 標的，業績持續穩健增長標的，業績持續穩健增長 公司

68、為稀少的超高公司為稀少的超高 ROE 標的，引領港股市場消費股標的，引領港股市場消費股。公司歷史 ROE 在 35%左右，在全球消費品市場也屬于第一梯隊，主要得益于其較高的銷售凈利率（25%左右水平）、較高的資產周轉率（歷史接近 1），因此在港股市場受到投資者青睞，同時流通盤較小，投資者給予了較高的估值溢價。28 Feb 2024 18 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖38 2017-2022 年凈資產收益率年凈資產收益率(攤薄攤薄)資料來源：wind 凈利率持續提升，利潤端成長快于收入端。凈利率持續提升，利潤端成長快于收入端。202

69、3H1 公司實現歸母凈利潤 57.8億元，同比增長 25.3%，2018 年至 2022 年歸母凈利潤 CAGR 23.9%，利潤端增長大幅高于收入端，盈利能力持續提升。在產品結構的優化升級疊加規模效應費率下降的持續改善下，公司的凈利潤率長期高于同業可比公司，驅動公司實現高質量成長。圖圖39 2018-2023H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 圖圖40 2018 年至年至 2022 年可比公司凈利率變化年可比公司凈利率變化 資料來源：公司年報，HTI 資料來源：公司年報，HTI 30.425.150.134.134.535.30.010.020.030.040.050.060.0

70、2017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31凈資產收益率(攤薄)0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700080009000201820192020202120222023H1歸母凈利潤（百萬）yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20182019202020212022農夫山泉東鵬飲料康師傅（飲品）28 Feb 2024 19 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4.投

71、資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 418.1/490.1/560.6 億元，同比增長25.8%/17.2%/14.4%；預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 109.8/129.3/148.5 億元，對應EPS 分別為 0.93/1.09/1.25，同比增長 29.2%/17.8%/14.8%。公司 ROE高、成長性好，歷史均享有一定溢價，我們給予農夫山泉 2024 年 40 x PE，對應目標價為 50.0 港元，有 12%上行空間，首次覆蓋給予“優于大市”評級。分分項收入分析（百萬）項收入分析（百萬）分業務分析（百萬元）分業務分析（百萬

72、元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 包裝飲用水 10,120 11,780 14,346 13,966 17,058 18,263 20,092 22,243 24,954 增速 16.40%21.78%-2.65%22.14%7.06%10.02%10.70%12.19%毛利率 60.50%56.50%60.18%63.80%64.30%61.70%63.00%64.20%64.00%茶飲料 2,597 3,036 3,138 3,088 4,579 6,906 12,431 16,334 19,698 增速 16.93%3.

73、33%-1.59%48.30%50.82%80.00%31.40%20.60%毛利率 57.96%58.10%59.70%63.20%64.00%61.30%63.00%64.00%63.90%功能飲料 2,936 3,322 3,779 2,792 3,695 3,838 4,605 5,189 5,564 增速 13.16%13.77%-26.13%32.35%3.86%20.00%12.69%7.21%毛利率 52.05%49.82%50.86%53.90%55.00%52.50%54.00%54.50%54.00%果汁飲料 1,468 1,854 2,311 1,977 2,614 2

74、,879 3,472 3,998 4,441 增速 26.31%24.63%-14.44%32.18%10.15%20.60%15.14%11.10%毛利率 38.21%41.09%34.70%37.70%38.50%36.00%35.00%35.50%35.20%其他產品 371 482 447 1,054 1,750 1,354 1,208 1,243 1,404 增速 30.11%-7.33%135.98%66.00%-22.64%-10.82%2.90%13.02%毛利率 24.90%17.39%18.04%37.59%41.05%40.09%40.00%40.50%42.00%資料來

75、源：wind，HTI 可可比上市公司估值預測比上市公司估值預測 上市公司上市公司 證券代碼證券代碼 收盤價（收盤價（原原始幣種始幣種）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E KO.US 可口可樂 60.3 2.20 2.48 2.81 25.7 22.2 21.5 PEP.US 百事 168.2 6.45 6.59 8.15 26.6 22.3 20.6 MNST.US 怪物飲料 56.1 1.13 1.56 1.81 45.5 35.9 30.9 605499.SH 東鵬飲料 177.37 3.60 5.07 6.53 49.4

76、34.7 26.9 平均值 28.8 25.0 資料來源：wind，HTI 注：收盤價為 2024 年 2 月 27 日數據，盈利預測來源于 Wind 一致預期 其中可口可樂、百事均已公布 2023 年財報，其 EPS 為 2023 年實際值，其余為一致預期 5.風險提示風險提示 行業競爭加劇，原材料價格波動，食品安全風險。28 Feb 2024 20 Table_header2 農夫山泉(9633 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債表（百萬元）2022A 2023

77、E 2024E 2025E 營業收入 33239 41808 49006 56062 現金及現金等價物 15214 16700 19369 23208 營業成本 14144 17133 19522 22346 應收賬款 479 601 704 805 毛利 19095 24675 29484 33716 存貨 2108 2361 2677 3064 銷售費用 7821 10213 11972 13583 預付費用 560 916 1074 1229 管理費用 1835 2090 2426 2719 流動資產合計流動資產合計 18361 20578 23824 28306 其他費用 22 42

78、49 56 PPE 15398 15949 17326 18582 營業利潤 9417 12329 15038 17357 使用權資產 853 902 945 1054 營業外收入 1709 1974 1783 1945 商譽 58 52 46 40 利息費用 1633 1928 1759 1923 其他非流動資產 4151 4359 4795 5274 稅前利潤 11050 14257 16796 19280 遞延所得稅 433 455 477 501 所得稅 2555 3279 3863 4434 非流動資產合計非流動資產合計 20893 21716 23589 25451 稅后利潤 84

79、95 10978 12933 14846 資產總計資產總計 39255 42294 47413 53757 歸母凈利潤 8495 10978 12933 14846 應付款項 7931 9289 10584 12116 應計負債 2677 3079 3387 3725 短期借款 2425 800 720 648 應交所得稅 1500 1530 1560 1591 財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 其他流動負債 69 76 83 91 盈利能力 流動負債合計流動負債合計 14601 14773 16334 18172 ROE 35.3%40.8%42.5%42.6%其他長

80、期負債 278 293 310 327 毛利率 57.4%59.0%60.2%60.1%遞延收入 291 321 353 388 營業利潤率 28.3%29.5%30.7%31.0%長期負債合計長期負債合計 569 614 662 715 銷售凈利率 25.6%26.3%26.4%26.5%負債合計 15171 15387 16997 18887 成長能力 股東權益 24084 26907 30417 34870 營業收入增長率 11.9%25.8%17.2%14.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 39255 42294 47413 53757 營業利潤增長率 10.4%30.9%22

81、.0%15.4%凈利潤增長率 18.6%29.2%17.8%14.8%償債能力 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債率 38.6%36.4%35.8%35.1%凈利潤 8495 10978 12933 14846 流動比 1.26 1.39 1.46 1.56 折舊攤銷 2503 2824 3013 3204 速動比 1.07 1.17 1.23 1.32 營運資金變動 1409 1059 1057 1258 每股指標與估值 其他-366 779 883 957 EPS 0.76 0.98 1.15 1.32 經營活動現金流經營活動現金流 12042 1

82、5640 17887 20265 P/E 54.49 42.17 35.79 31.18 資本支出-4,350-3,527-4,551-4,701 P/B 19.22 17.20 15.22 13.27 購買無形資產-2-3-3-3 P/S 13.93 11.07 9.45 8.26 出售資產 287 113 125 142 其他-5361 7182-436-479 投資活動現金流投資活動現金流-9426 3765-4864-5042 債務凈融資-157-2374-930-992 權益凈融資-5213-8156-9423-10392 籌資活動現金流籌資活動現金流-5370-10530-10353-11384 現金凈增加額現金凈增加額-2755 8876 2669 3839 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 2 月 27 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），HTI