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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 生態為主 AI 為輔，創意工具厚積薄發 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 生態結構完善生態結構完善，用戶粘性高用戶粘性高 Adobe 云業務結構完善，各業務內可形成生態鏈閉環。底層 Adobe Stock內容平臺為上層結構打下內容數量基礎，中間是以 Photoshop、Lightroom 和 Illustrator 為代表的一系列產品所組成的創作層為用戶提供創作工具，并且無需考慮版權問題，商業風險性較低，最終輸出層則是用戶將所創作的圖片通過廣告投放等方式進行商業化變現。Adobe完整的商業化生態鏈和低商業風險成為專業創作者的首選。另

2、外 Adobe產品功能專業度行業領先，可替代性較弱。A AI I 賦能生產創作賦能生產創作，質量效率雙提升質量效率雙提升 Adobe 積極布局 AI 產業，早期推出 AI 底層框架Adobe Sensei。與生成式 AI 相比，Adobe Sensei 更多的定位為輔助角色，賦能生成效率，而非作為創作者進行內容生成，這主要是專業創作者所售賣的為創意本身，作品只是創意內容的載體，因此在 AI 賦能下創作過程被極大簡化，生產效率大幅提升，創意落地性加強。具體看，在應用層面，具備 AI功能的 Adobe Firefly 和 Adobe Sensei GenAI 已集成至 Adobe 現有工作流中，在

3、應用層面相較其他生成式 AI 可提供更多更深層次功能。生態兼容性強生態兼容性強，高鑄行業專業壁壘高鑄行業專業壁壘 Adobe 構建了一套以 Adobe Stock 為底層資源平臺，各類圖形、視頻、3D 作品處理編輯軟件為循環延伸支線的內容生態閉環。Adobe 核心壁壘可總結為三點：1）Adobe 在圖形領域各細分賽道深入布局，可為 AIGC提供穩定優質的載體，最大程度釋放 AI 效能；2）軟件間互通性強，圖像在各 Adobe 產品內相互兼容；3）構建生態難度大，新玩家彎道超車可能性低。投資建議投資建議 Adobe 2023/2024E/2025E Non-GAAP凈利潤分別為73.77/82.

4、56/92.25億美元，對應 yoy 為 14.2%/11.9%/11.7%，對應 PE 為 50.7/30.7/27.5。公司深耕專業創意軟件賽道，AI 賦能鞏固其行業地位，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 行業競爭加劇風險，政策不確定性風險，AI 監管不確定性風險，AIGC產品功能落地不及預期風險等 Table_StockNameRptType Adobe（ADBE）公司研究/公司深度 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次）報告日期：2024-03-01 收盤價（美元）560.28 近 12 個月最高/最低（美元）638.3/323.3 總股本（百萬股）452 流通股本（

5、百萬股）451 流通股比例（%）99.78 總市值（億美元）2,532 流通市值（億美元）2,525 公司價格與公司價格與納斯達克納斯達克走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：分析師：金榮金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： 相關報告相關報告 1.英偉達(NVDA)：受益數據中心 AI芯片高景氣度，上游供應鏈響應快速 2024-01-04 2.AMD:24 年成長可期，AI 芯片MI300 驅動公司轉型 2023-12-28 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%納斯達克ADOBETable_CompanyRptType1 Ad

6、obe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/48 證券研究報告 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬百萬美美元元 主要財務指標主要財務指標 2022 2023 2024E 2025E 營業收入 17,606 19,409 21,568 24,043 收入同比（%）11.5%10.2%11.1%11.5%歸屬母公司凈利潤（Non-GAAP）6,457 7,377 8,256 9,225 歸屬母公司凈利潤同比（%）7.6%14.2%11.9%11.7%毛利率（%）87.7%87.9%87.8%87.8%ROE（%）46%45%34%28%每股收益（美元）4.

7、14 4.56 5.10 5.70 P/E 33.5 50.7 30.7 27.5 P/B 11.2 16.9 10.5 7.8 EV/EBITDA 18.2 28.3 22.3 19.2 資料來源：Bloomberg，華安證券研究所 PWYZZZBZOZBVOY7N8Q7NoMoOoMmQiNnNpMkPrRsO6MoPnOuOoOtMvPtQtNTable_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/48 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 全球數字創意軟件代表，聚焦數字媒體與數字體驗軟件全球數字創意軟件代表，聚焦數字媒體與數字體驗軟件.6 1

8、.11.1 發展歷程發展歷程.6 1.21.2 業務概況：以數字媒體為主業，產品市占率全球第一業務概況：以數字媒體為主業，產品市占率全球第一.7 1.31.3 股權結構：機構投資者占比高股權結構：機構投資者占比高.9 2 2 創意云創意云.10 2.12.1 創意云商業化模式及優勢創意云商業化模式及優勢.10 2.22.2 創意云相關產品創意云相關產品.12 3 3 文檔云文檔云.20 3.13.1 文檔云介紹文檔云介紹.20 3.23.2 主要產品功能主要產品功能.21 3.33.3 盈利模式盈利模式.21 3.43.4 競爭產品對比競爭產品對比.22 4 4 體驗云體驗云.23 4.14.

9、1 體驗云介紹體驗云介紹.23 4.24.2 體驗云產品矩陣體驗云產品矩陣.23 4.2.14.2.1 內容和商務內容和商務.24 4.2.24.2.2 客戶旅程客戶旅程.30 4.2.34.2.3 數據洞察與激活數據洞察與激活.33 4.2.44.2.4 營銷策劃和工作流程營銷策劃和工作流程.36 4.2.54.2.5 附加產品和服務附加產品和服務.38 4.34.3 體驗云商業化模式體驗云商業化模式.39 5 5 核心競爭力核心競爭力.40 5.15.1 產品生態鏈完善，用戶粘性高產品生態鏈完善，用戶粘性高.40 5.25.2 AIAI 賦能生產效率，功能強度進一步提升賦能生產效率，功能強

10、度進一步提升.40 5.35.3 生態兼容性強，高鑄行業專業壁壘生態兼容性強，高鑄行業專業壁壘.41 6 財務分析財務分析.42 7 盈利預測與估值盈利預測與估值.45 7.17.1 驅動因素假設驅動因素假設.45 7.27.2 相對估值相對估值.46 風險提示：風險提示：.46 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.47 Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/48 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 A ADOBEDOBE歷史重要節點歷史重要節點.7 圖表圖表 2 2 20192019-20232023 公司收入及

11、同比公司收入及同比.7 圖表圖表 3 3 20192019-20232023 公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比.7 圖表圖表 4 4 20182018-20232023 公司營收結構公司營收結構.8 圖表圖表 5 5 主要圖形設計軟件市占率主要圖形設計軟件市占率.9 圖表圖表 6 6 A ADOBEDOBE股權結構股權結構.9 圖表圖表 7 7 A ADOBEDOBE創意云產品矩陣創意云產品矩陣.10 圖表圖表 8 8 A ADOBEDOBE個人版訂閱價格個人版訂閱價格.11 圖表圖表 9 9 A ADOBEDOBE企業版訂閱價格企業版訂閱價格.11 圖表圖表 1010 A ADOBE

12、DOBE學生版訂閱價格學生版訂閱價格.11 圖表圖表 1111 P PHOTOSHOPHOTOSHOP與與 A AFFINITY FFINITY P PHOTOHOTO主要異同點主要異同點.12 圖表圖表 1212 多圖層組合示例多圖層組合示例.13 圖表圖表 1313 L LIGHTROOMIGHTROOM更改色相、飽和度和明亮度更改色相、飽和度和明亮度.14 圖表圖表 1414 L LIGHTROOMIGHTROOM數據庫整理界面數據庫整理界面.14 圖表圖表 1515 A ADOBE DOBE I ILLUSTRATORLLUSTRATOR中中 A APPLE PENCILPPLE PE

13、NCIL應用應用.14 圖表圖表 1616 A ADOBE DOBE F FRESCORESCO插畫示例圖插畫示例圖.14 圖表圖表 1717 A ADOBE DOBE P PREMIERE REMIERE P PRORO剪輯界面剪輯界面.15 圖表圖表 1818 A ADOBE DOBE E EXPRESS XPRESS AIAI 生成文字效果圖生成文字效果圖.16 圖表圖表 1919 主流主流 AIAI 繪畫生成器對比繪畫生成器對比.16 圖表圖表 2020 A ADOBE DOBE F FIREFLYIREFLY生成圖效果生成圖效果.17 圖表圖表 2121 M MIDJOURNEYID

14、JOURNEY生成圖效果生成圖效果.17 圖表圖表 2222 A ADOBE DOBE S STOCKTOCK積分層級和資源類型積分層級和資源類型.17 圖表圖表 2323 A ADOBE DOBE S STOCKTOCK界面界面.18 圖表圖表 2424 S SUBSTANCE UBSTANCE 3D3D S STAGERTAGER圖像效果圖像效果.18 圖表圖表 2525 S SUBSTANCE UBSTANCE 3D3D P PAINTERAINTER界面界面.18 圖表圖表 2626 S SUBSTANCE UBSTANCE 3D3D S SAMPLERAMPLER圖像效果圖像效果.1

15、9 圖表圖表 2727 S SUBSTANCE UBSTANCE 3D3D D DESIGNERESIGNER圖像效果圖像效果.19 圖表圖表 2828 S SUBSTANCE UBSTANCE 3D3D 資產庫素材球資產庫素材球.20 圖表圖表 2929 D DOCUMENT OCUMENT C CLOUDLOUD主要產品主要產品.20 圖表圖表 3030 A ACROBATCROBAT功能介紹功能介紹.21 圖表圖表 3131 20182018-20232023 A ADOBE DOBE D DOCUMENT OCUMENT C CLOUDLOUD年收入年收入.22 圖表圖表 3232 D

16、 DOCUMENT OCUMENT C CLOUDLOUD主要產品主要產品.22 圖表圖表 3333 體驗云產品矩陣體驗云產品矩陣.24 圖表圖表 3434 DAMDAM 競品對比競品對比.25 圖表圖表 3535 A ADOBE DOBE E EXPERIENCE XPERIENCE M MANAGER ANAGER G GUIDES UIDES 商業價值商業價值.26 圖表圖表 3636 AEMAEM S SCREENS CREENS 商業價值商業價值.27 圖表圖表 3737 AEMAEM S SITES ITES 競品對比競品對比.28 圖表圖表 3838 AEMAEM F FORMS

17、 ORMS 案例案例.29 圖表圖表 3939 AEMAEM C COMMERCEOMMERCE案例案例.30 Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/48 證券研究報告 圖表圖表 4040 A ADOBE DOBE M MARKETO ARKETO E ENGAGENGAGE案例案例.31 圖表圖表 4141 A ADOBE DOBE C CAMPAIGNAMPAIGN案例案例.32 圖表圖表 4242 A ADOBE DOBE T TARGET ARGET 工作原理架構圖工作原理架構圖.32 圖表圖表 4343 A ADOBE

18、DOBE J JOURNEY OURNEY O OPTIMIZER PTIMIZER 工作原理架構圖工作原理架構圖.33 圖表圖表 4444 A ADOBE DOBE A ANALYTICS NALYTICS 操作界面操作界面.34 圖表圖表 4545 A ADOBE DOBE A ANALYTICSNALYTICS與與 A ADOBE DOBE J JOURNEY OURNEY O OPTIMIZERPTIMIZER結合使用操作示例結合使用操作示例.35 圖表圖表 4646 CJACJA 案例公司案例公司.35 圖表圖表 4747 CDPCDP 操作界面操作界面.36 圖表圖表 4848 W

19、 WORKFRONT ORKFRONT 案例案例.37 圖表圖表 4949 M MIX IX M MODELER ODELER 典型工作流活動典型工作流活動.38 圖表圖表 5050 S SENSEI ENSEI G GENENAIAI 案例案例.39 圖表圖表 5151 A ADOBE DOBE F FIREFLYIREFLY主要功能主要功能.41 圖表圖表 5252 A ADOBE DOBE 生態閉環生態閉環.42 圖表圖表 5353 A ADOBE DOBE 分部營收情況（百萬美元）分部營收情況（百萬美元）.43 圖表圖表 5454 A ADOBEDOBE經調整凈利潤（百萬美元）經調整凈

20、利潤（百萬美元）.43 圖表圖表 5555 A ADOBEDOBE凈利率與毛利率情況凈利率與毛利率情況.44 圖表圖表 5656 A ADOBEDOBE三費情況三費情況.44 圖表圖表 5757 A ADOBEDOBE經調整經調整 EBITDAEBITDA 情況（百萬美元）情況（百萬美元）.45 圖表圖表 5858 A ADOBEDOBE核心財務指標假設（百萬美元）核心財務指標假設（百萬美元）.45 圖表圖表 5959 A ADOBEDOBE及可比公司及可比公司 2323-2525 年一致預期（日期：年一致預期（日期：20242024-3 3-1 1）.46 Table_CompanyRptT

21、ype1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/48 證券研究報告 1 全球數字創意軟件全球數字創意軟件代表代表，聚焦數字媒體與數字，聚焦數字媒體與數字體驗軟件體驗軟件 Adobe 是全球數字創意軟件代表公司，始終聚焦并不斷深耕數字媒體與數字體驗軟件。公司創建于 1982 年，在數字、攝影、視頻、閱讀、廣告和出版等領域擁有多款領先產品，是世界領先的數字媒體和在線營銷解決方案供應商。Adobe 的客戶包括世界各地的企業、知識工作者、創意人士和設計者、OEM 合作伙伴，以及開發人員。公司在數碼成像、設計和文檔技術方面不斷變革創新，始終致力于為全球用戶提供專業的數字內容管理方案。

22、1 1.1.1 發展歷程發展歷程 1 1）業務奠基階段（）業務奠基階段（19821982-20062006）1982 年，John Warnock 聯合 Charles Geschke 創立了 Adobe 公司，1983 年推出第一款產品頁面描述語言 PostScript，支持個人電腦連接外部打印機器，推動桌面發布革命；90 年代陸續推出 photoshop、premiere、Acrobat 等產品，實現了在圖像操作、視頻編輯以及在不同系統間的傳輸文件領域的突破；2003 年公司統一捆綁產品，發布 Creative Suite；此外公司相繼收購 Aldus、Macromedia 等優質公司，通

23、過整合產品業務形成強大的工具設計矩陣，奠定了公司在創意設計領域的領先地位。2 2）云化轉型階段（）云化轉型階段（20072007-20222022）2007 年公司首次提出云化轉型計劃；2008 年公司邁出了轉型的第一步，發布photoshop 網頁版本 photoshop express；2009 年公司收購頂尖分析公司 Omniture，開辟了全新的企業分析與客戶營銷的產品類別；2013 年發布 Creative Cloud 替代Creative Suite，促進了向訂閱購買服務的全面轉型；2015 年發布 Document Cloud組合軟件；2017年發布 Experience Clo

24、ud組合軟件，至此 Adobe 三大主線業務確立，形成綜合性的數字營銷解決方案。3 3）AIAI 賦能階段（賦能階段（20232023 至今）至今）2023 年三月，公司發布生成式 AI 解決方案 Adobe Sensei GenAI，同時聯合英偉達聯合推出圖像生成式AI模型Adobe Firefly，并將Adobe Firefly直接引入Adobe Experience Cloud，為全球用戶帶來的全新智能化體驗；2023 年 8 月，公司宣布具有 Firefly 測試版生成式 AI 功能的 Adobe Express web 版全面上市；2023 年 10 月，公司發布下一代 Adobe

25、Firefly 模型，通過 AI 賦能提升產品創意控制與質量。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/48 證券研究報告 圖表圖表 1 1 A Adobedobe 歷史重要節點歷史重要節點 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 1 1.2 2 業務概況：以數字媒體為主業，產品市占率全球第一業務概況：以數字媒體為主業，產品市占率全球第一 公司的主要業務結構可劃分為數字媒體，數字體驗和出版廣告三部分，能為客公司的主要業務結構可劃分為數字媒體，數字體驗和出版廣告三部分，能為客戶提供圖像操作、視頻編輯、文檔管理、營銷策劃等多方位解決方

26、案。戶提供圖像操作、視頻編輯、文檔管理、營銷策劃等多方位解決方案。2023 年，公司業務不斷發展，營業收入穩步上升。公司實現營業收入 194.09 億美元，同比增長10.24%。實現歸母凈利潤 54.28 億美元，同比增長 14.13%。圖表圖表 2 2 20192019-20232023 公司收入及同比公司收入及同比 圖表圖表 3 3 20192019-20232023 公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 資料來源：公司財報，華安證券研究所 資料來源：公司財報，華安證券研究所 1 1）數字媒體）數字媒體 數字媒體的主要產品包括 Creative Cloud（創意云）和 Document

27、 Cloud（文檔云），其中創意云是核心業務。數字媒體是公司主要的營收來源，盈利的主要模式是收取訂閱費，2023 年公司實現數字媒體收入 141.16 億美元，同比增長 10.67%，2021-2023 數字媒體業務的營收占比較為穩定，約為 73%。111.7128.7157.9176.1194.123.7%15.2%22.7%11.5%10.2%0%5%10%15%20%25%0.050.0100.0150.0200.0250.020192020202120222023營業收入（億美元）同比29.552.648.847.654.313.9%78.4%-8.3%-1.4%14.1%-20%-1

28、0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.010.020.030.040.050.060.020192020202120222023歸母凈利潤（億美元）同比Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/48 證券研究報告 2 2）數字體驗）數字體驗 數字體驗的主要產品為 Experience Cloud，以及其他數字體驗產品，為品牌和企業提供營銷、分析、廣告等數字解決方案。公司主要通過訂閱服務和小部分產品售賣服務來獲取收入。2023 年公司數字體驗業務實現收入 48.93 億美元，同比增長10.65%。2021-2

29、023 年公司數字體驗業務營收占比分別為 24%、25%和 25%。3 3）出版與廣告）出版與廣告 出版與廣告部分主要包含基于 PostScript 和 Adobe PDF 標準開發的多種傳統產品和服務，公司主要通過售賣產品與服務獲得收入，2021-2023 年公司出版與廣告業務營收占比分別為 3%、2%和 2%。圖表圖表 4 4 20182018-20232023 公司營收結構公司營收結構 資料來源：Adobe 財報，華安證券研究所 數字媒體與數字體驗為 Adobe 核心模塊，兩者收入占總收入 95%以上，針對影像設計的創意云占數字媒體部分約 80%。Adobe 在圖形設計領域處于絕對領先地

30、位，據統計，2023 年全球圖形設計軟件前 5 名內有 4 個產品來自 Adobe，市占率近 80%，另外一家為 Sketch，但只適用于蘋果系統。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20192020202120222023數字媒體收入占比數字體驗收入占比出版與廣告收入占比Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/48 證券研究報告 圖表圖表 5 5 主要圖形設計軟件市占率主要圖形設計軟件市占率 資料來源：Datanyze，華安證券研究所

31、1 1.3 3 股權結構：機構投資者占比高股權結構：機構投資者占比高 公司股權結構中 80%為機構投資者，20%被非機構投資者持有。此外，公司前五大股東均為機構投資者，分別為：Vanguard Group Inc(8.71%)、BlackRock Inc(8.01%)、State Street Corp(4.05%)、Morgan Stanley（2.28%）以及 Fidelity Management&Research Company(2.19%)。圖表圖表 6 6 AdobeAdobe 股權結構股權結構 資料來源：iFind，華安證券研究所 38.94%23.76%14.74%12.38%

32、2.54%7.64%Adobe IllustratorAdobe PhotoshopAdobe InDesignSketchAdobe After EffectsOthersTable_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/48 證券研究報告 2 2 創意云創意云 創意云是 Adobe 數字媒體業務下的旗艦業務，基于云訂閱為攝影師、視頻剪輯師和游戲開發人員等專業創意人員提供專業的服務和解決方案。訂閱者可以訪問云存儲來同步和共享工作內容。創意云按照產品類別可主要分為四部分：1)平面設計；2）音視頻；3）照片和插畫；4）UI 和 UK。圖表圖表

33、 7 7 A Adobedobe 創意云產品矩陣創意云產品矩陣 資料來源：Adobe Investor datasheet，華安證券研究所 創意云采用以產品為主導的增長戰略，致力于最大限度的滿足用戶使用的便捷性和產品體驗，從而提高用戶的使用率、轉化率、擴展率和忠誠度。2.1 2.1 創意云商業化模式及優勢創意云商業化模式及優勢 AdobeAdobe 創意云的創意云的商業化模式商業化模式通過用戶訂閱付費實現。通過用戶訂閱付費實現。付費模式分為個人模式和企業模式。用戶可以通過個人模式進行付費訂閱，訂閱模式分為兩種，針對每款產品進行單獨付費和購買全家桶（包含所有創意云產品）。單產品付費訂閱價格根據每

34、個產品不盡相同，價格從 4.99 美元每月到 29.99 美元每月不等（Adobe Substance 3D Collection 價格為 49.99 美元每月），Adobe 全家桶價格為 59.99 美元每月（不包含Substance 3D）。企業版單產品訂閱價格為 37.99 美元每月，全家桶價格為 64.99 美元每月，Adobe Substance 3D 軟件集價格為 99.99 美元每月。另外，對于學生群體，Adobe 創意云全家桶價格為第一年 19.99 美元每月，第二年開始 29.99 美元每月，較個人版可以節省超 65%。Table_CompanyRptType1 Adobe（

35、ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/48 證券研究報告 圖表圖表 8 8 AdobeAdobe 個人版訂閱價格個人版訂閱價格 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 圖表圖表 9 9 AdobeAdobe 企業版訂閱價格企業版訂閱價格 圖表圖表 1010 AdobeAdobe 學生版訂閱價格學生版訂閱價格 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 創意云的功能優勢包括：創意云的功能優勢包括：1）云端存儲：用戶可以通過上傳自己的設計文件到云端進行存儲和管理訪問；2）設計和工具：Adobe 為用戶提供了完善的設計工具資源生態，用戶可以使

36、用同生態下多種工具進行內容創作，包括 Photoshop、Illustrator、InDesign、Dreamweaver 等；3）實時協作：Adobe 創意云支持多人多線程實時操作，團隊成員可以共同進行內容創建與更改，實現高效創作；4）共享與展示：內容設計師可以在社交媒體上共享設計產品，展示方案；5）集成和定制：Adobe創意云可以與其他平臺集成使用，包括Microsoft Office、JIRA、Dropbox 等；創意云還提供定制化解決方案，針對不同企業提供不同的服務。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/48 證券研究報

37、告 在競品對比方面，以最出名的 Photoshop 為例，在功能和專業性上 Adobe 是獨一檔存在。與 Photoshop 同類別的處理軟件有 Affinity Photo 和 Pixelmator Pro。Affinity Photo 也是一款專業的圖像編輯軟件，支持 Mac、Windows 和 iPad系統。除去 Adobe 生態完整性和兼容性優勢，Affinity Photo 被稱為 Photoshop 替代品，可以達到 Photoshop 80%的功能，價格上也略低于 Photoshop，可以滿足大部分的設計需求，在使用邏輯上與 Photoshop 相似，學習成本較低。Photosh

38、op 和 Affinity Photo 主要區別在于：1）功能上 Photoshop 具有優勢。Photoshop 是一個完整的圖形包，而 Affinity Photo 是一款基本的圖像編輯和管理軟件。2）兼容性上 Photoshop 表現更好。Affinity 照片文件類型無法兼容其他軟件，而 Photoshop 文件類型可以在 Adobe 生態下其他程序打開使用。圖表圖表 1111 PhotoshopPhotoshop 與與 Affinity PhotoAffinity Photo 主要主要異同點異同點 PhotoshopPhotoshop Affinity PhotoAffinity P

39、hoto 本質上都是基于光柵的圖像編輯軟件 支持 Windows、Mac OS 和 iOS 系統 支持擴展插件 不支持外部插件 支持視頻編輯 不支持視頻編輯 支持 3D 擠壓和 3D 打印 不支持 3D 功能 每月更新訂閱 一次性購買 26 種語言版本 9 種語言版本 資料來源：Adobe，Affinity，華安證券研究所 對于 Pixelmator Pro，使用邏輯與 Photoshop 相差較大，學習成本較高。主要差異點在于：1）Photoshop 圖層功能更完善。Pixelmator Pro 沒有歷史調色板，無法返回到過去版本圖像，并且不可以對圖層進行整體的修改。2）適配性上 Photo

40、shop更勝一籌。Photoshop 支持 Windows、Mac 和 Linux 等主流操作系統，而 Pixelmator Pro 只支持 Mac 系統。3）兼容性上 Photoshop 表現更佳。從導出表現上，Photoshop可以導入到其他工具，而 Pixelmator Pro 文件只能導出到 Macbook?？傮w來看，Pixelmator Pro 也可以視為精簡版的 Photoshop，功能上包含了Photoshop 上主要的遮罩圖層、混合模式、繪圖工具、自動曝光、圖層調整等。但要考慮到整體設計流程的便捷性、專業性和使用流暢度，Adobe 系列產品依然是行業頂尖，很難有競爭對手能夠威脅

41、 Adobe 的市場地位。2.2.2 2 創意云相關產品創意云相關產品 Adobe Photoshop Adobe Photoshop&Adobe LightroomAdobe Lightroom Adobe Photoshop 是世界上最先進的數碼影像和設計應用程序，具備強大的編輯和特效工具，可用于 PC 端、平板端和網頁端。2023 年 Photoshop 推出生成填充（Generative Fill）和 生成擴展（Generative Expand）功能，客戶可以使用文本提示快速創建、添加、刪除或替換圖像，或者使用 AI 生成的內容擴展現有圖像的邊界，無需離開 Photoshop。個人版

42、 Photoshop 價格為 22.99 美元每月。Photoshop 可滿足專業攝影師拍攝后期修圖的高級功能需求。專業攝影師通過Photoshop 可對圖像中的人物進行美白，祛斑，微調臉型等去瑕疵調整。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/48 證券研究報告 Photoshop 具備 Camera RAW 插件。對于專業攝影師，用專業數碼相機拍攝出來的RAW 格式圖片存在打開困難格式錯誤等問題，Camera RAW 插件可以直接打開 RAW 格式圖片進行處理。另外，Camera RAW 可實現無損編輯，保持圖像完整。色彩分級功

43、能色彩分級功能是是 PhotoshopPhotoshop 功能亮點。功能亮點。色彩分級可實現對圖像部分區域進行單獨的調色，包括選擇不同色相和飽和度來實現局部色彩冷暖的變換。整體上，色調分離只能通過色相和飽和，對明亮度進行高光陰影同步曝光，實現全局顏色和明暗的調整。局部上對混合滑塊進行調整，實現高光、中間調、陰影間的融合過渡，更符合真實光影邏輯。多圖層混合操作是多圖層混合操作是 PhotoshopPhotoshop 核心功能。核心功能。Photoshop 具有多種類型的圖層：普通圖層，圖像圖層，矢量形狀圖層，文字圖層，動畫層，圖層蒙版，調整圖層和背景圖層。例如在圖層蒙版層，用戶可以對天空背景實現

44、漸變處理；在文字圖層可以進行文字內容的填充。多圖層優勢在于用戶可以對每一個層進行單獨編輯，在單一圖層上進行的改變獨立于其他圖層，方便后續的更改。另外，多圖層的構造使得多個圖片合并成為可能。在使用混合涂層時，可以添加紋理或者更換背景圖層，實現多圖合一的操作。多功能插件使得 Photoshop 使用更高效。用戶可以在 Adobe Add-ons 網站找到數百個由開發人員創建的擴展插件，實現自動化編輯。Photoshop 支持繪圖板，相較于鼠標的 xy 軸平面移動，繪圖板還多了壓力 z 軸，可加強雕塑工作的效率和準確性。在存儲和傳輸上，Photoshop 的云存儲可以讓用戶在不同地區訪問自己的賬戶，

45、通過 Creative Suite 可以實現跨程序傳輸。圖表圖表 1212 多圖層組合示例多圖層組合示例 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 Lightroom是Adobe研發的后期圖像制作的工具軟件，個人版Lightroom價格為9.99美元每月。Lightroom 用戶群體為數碼攝影和圖像設計等專業人士，雖然 Photoshop 與Lightroom 都為圖像處理軟件，但是兩者定位不同，Photoshop 注重設計，可以進行像素級別的編輯，lightroom 注重圖片的管理和簡單的美化編輯，可以同時導入多張圖片，操作也相較更為簡單。個人版Lightroom價格為 9.99 美元每月

46、。Lightroom 有三大功能：1）照片數據庫管理。用戶將照片保存在 Lightroom 數據庫中，方便分類整理和輸出；2）編輯與美化：Lightroom 有簡單易操作的修改圖片功能，并且不會破壞原圖片，修改后無需保存。例如對風景圖進行去數碼灰處理；3）輸出多樣性。Lightroom 可以選擇各種文件格式進行輸出，例如照片、幻燈片、PDF 等。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/48 證券研究報告 2024 年 1 月，Lightroom 升級為 13.0 版本，更新了鏡頭模糊、點顏色、HDR 編輯與導出、AI 蒙版顆粒、可

47、視化 HSL 和 AI 相關功能。圖表圖表 1313 L Lightroomightroom 更改色相、飽和度和明亮度更改色相、飽和度和明亮度 圖表圖表 1414 L Lightroomightroom 數據庫整理界面數據庫整理界面 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 Adobe Illustrator and Adobe FrescoAdobe Illustrator and Adobe Fresco Adobe Illustrator 是最受設計師喜愛的矢量圖形軟件，占據全球矢量編輯軟件中的大部分份額。Adobe 通過對 Illustra

48、tor 中應用 PostScript 技術，完全占據了專業印刷領域。產品受眾主要為線稿設計者、插畫師、多媒體圖片藝術家和互聯網內容創作者等專業人士。PostScript 是一種頁面描述語言，定義了頁面的布局、文本、圖像、顏色等元素，用于打印和顯示。個人版Illustrator價格為 22.99 美元每月。Illustrator 最大特點為鋼筆工具的應用，用戶通過“鋼筆工具”設定“錨點”和“方向線”實現矢量繪圖。Illustrator 支持 iPad 端，Apple pencil 可以最大化釋放產品矢量特性。Adobe Fresco 是一款為觸控和觸控筆設備打造的新繪圖和繪畫應用程序，用戶可以通

49、過內置豐富的畫筆進行插圖、草圖、動漫、水彩畫和油畫、照片拼貼畫等創作。Adobe Fresco 支持 IOS 系統，用戶可以在移動端進行創作，之后 Fresco 文檔會同步到 Creative Cloud 帳戶，可無縫銜接到 Photoshop 進行進一步優化。圖表圖表 1515 Adobe IllustratorAdobe Illustrator 中中 Apple pencilApple pencil 應用應用 圖表圖表 1616 Adobe FrescoAdobe Fresco 插畫示例圖插畫示例圖 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 A

50、dobe Premiere ProAdobe Premiere Pro Adobe Premiere 是一款非線性編輯的視頻編輯軟件，可用于圖像設計、視頻編輯與Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/48 證券研究報告 網頁開發。該產品主要適用人群為電影制作人、電視編輯、YouTuber 和攝像師等，為其提供采集、剪輯、調色、美化音頻、字幕添加、轉場和輸出等視頻制作優化流程，在原始的格式上進行編輯無需轉碼。個人版Premiere Pro價格為 22.99 美元每月。Premiere 具體操作可概括為導入視頻，在源監視器中通過時間軸

51、面板進行組合優化序列，剪切掉多余視頻，選擇動態圖形模版添加字幕，在視頻間添加過渡效果，通過 RGB 和色相飽和度曲線、色輪和 LUT 對畫面色調進行進一步調整，通過音頻編輯解決方案進行“將音頻與視頻同步”或“減少背景噪音”等，改變播放速度，最后進行視頻導出。Premiere 優勢在于：1）響應式界面可提高開發人員效率；2）VR 支持：Pr 支持 VR相關內容的編輯；3）集成工作流程：Pr 可與其他 Adobe 產品配合使用，在同一產品生態下傳遞減少了中斷風險；4）同步編輯：Pr 支持多項目同時運行，減少遷移內容流程；5）支持多文件格式：用戶可以直接將本地視頻文件進行上傳，無需轉換，簡化操作流程

52、。圖表圖表 1717 Adobe Premiere ProAdobe Premiere Pro 剪輯界面剪輯界面 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 Adobe ExpressAdobe Express Adobe Express 是 23 年 8 月發布的一款融合了 Photoshop、Illustrator 等技術與AI 模型 Firefly 的圖像、PDF、視頻一體化編輯器。Adobe Express 內置 Firefly 生成式AI 工具，用戶可以通過文字形式的內容生成相應效果的圖像和視頻。同時通過 Adobe Express 生成的內容也可以連接到其他 Adobe 創意云產品

53、。目前 Adobe Express 在 PC 端免費使用。用戶在 Adobe Express 中可以輸入文字及相應效果，點擊生成即可得到相對應的藝術字體，同時也支持相關圖案圖片的生成和位置大小編輯。目前 Express 擁有約 2 億素材資產，具體包括視頻設計模版、免版稅的 Adobe Stock 圖像、視頻和音頻資產、近 22000種字體，以及各類圖標、背景和形狀。Express 支持 iOS 和安卓雙端，并支持團隊跨軟件合作，例如從 Photoshop 中拖拽素材到 Express 中作為背景。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

54、 16/48 證券研究報告 圖表圖表 1818 Adobe Express Adobe Express A AI I 生成文字效果圖生成文字效果圖 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 Adobe FireflyAdobe Firefly Adobe Firefly 是一款獨立的 Web 應用程序，可通過 訪問。Firefly 使用生成式 AI 為用戶簡化了創意工作的相關流程。Firefly 的定位為 AI 繪畫生成器，可對標市面上 Midjourney、Dall-E 和 Stable Diffusion。Firefly 與 Midjourney、Dall-E 和 Stable Diff

55、usion 相比，Firefly 在生成照片方面表現突出，在商品圖、室內設計、貼紙設計、風景圖、矢量圖形和像素風格圖片等方面表現旗鼓相當。另外，Adobe Firefly 有自身獨特功能，包括生成填充、文字效果和生成重新著色。FireflyFirefly 的優勢的優勢一一在于其內容可集成到在于其內容可集成到 AdobeAdobe 工作流中工作流中，具備了延展性，具備了延展性，大幅提高，大幅提高了用戶創作空間了用戶創作空間。例如用戶可以將Firefly生成圖輸入到Illustrator 和 Photoshop 等創意云工具中進一步加工。這種端到端的無縫銜接功能是 Firefly 與其他 AI 繪

56、畫生成器最大的區別。FireflyFirefly 的優勢二在于的優勢二在于 FireflyFirefly 是基于是基于 Adobe Stock Adobe Stock 圖像，不存在版權問題，因此圖像，不存在版權問題，因此可以用于商業用途可以用于商業用途。較低的操作難度和優質的產出質量在早期可以快速積累商業內容需求用戶，實現規模效應。圖表圖表 1919 主流主流 A AI I 繪畫生成器對比繪畫生成器對比 AIAI 圖像生成器圖像生成器 Adobe Firefly 2.0Adobe Firefly 2.0 Midjourney V5.2Midjourney V5.2 DALLDALL-E 3E

57、3 訪問性訪問性/延展性延展性 可與其他 Adobe 創意云產品集成，例如 Illustrator 和 Photoshop 等 非獨立軟件，需在 Discord 中Midjourney 訪問，學習成本較高 需在 DALL-E 網站，ChatGPT Plus/企業版，Bing Creator 中使用 圖像輸出效果圖像輸出效果 內容素材制作方面表現最佳，圖像效果最逼真 在風格體向上表現突出，輸出圖片最符合需求風格 輸出圖像簡單有效 文本生成文本生成 表現較好 表現一般 表現最好 生成時間生成時間 最快 每圖約 1.5 分鐘 每圖約 1 分鐘 語境理解語境理解 較差 低語境表現良好，高語境表現較差

58、整體表現出色，很少出現理解錯誤 總結總結 在圖像生成的逼真程度和細膩程度上表現最好，專注于圖像生成 在圖像的藝術表現上表現最好 對于文字和語境的理解最出色 資料來源：Gold Penguin，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/48 證券研究報告 圖表圖表 2020 Adobe FireflyAdobe Firefly 生成圖效果生成圖效果 圖表圖表 2121 MidjourneyMidjourney 生成圖效果生成圖效果 資料來源：Gold Penguin，華安證券研究所 資料來源：Gold Penguin，

59、華安證券研究所 Adobe StockAdobe Stock Adobe Stock 是為企業用戶提供的資源下載平臺。借助該平臺，用戶可以擴展有擴展許可證的 stock 資源。Adobe Stock 許可證指標為積分，積分相當于 Adobe Stock 上的貨幣，用戶通過使用積分許可 Stock 資源或下載所生成的圖像。按照積分層級可以獲取下載不同類型的資源。圖表圖表 2222 Adobe StockAdobe Stock 積分層級和資源類型積分層級和資源類型 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 用戶加入創作者社區后，可以在線出售原始照片、視頻剪輯、矢量圖和插圖。具體內容涵蓋醫療、技術

60、、日常、無人機素材、肖像和商務內容等。出售前提為用戶具備相關照片、視頻和矢量內容的所有權，以防版權問題。用戶通過用 Adobe ID 在 Adobe Stock上注冊（注冊過程免費），之后上傳內容即可進行售賣。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/48 證券研究報告 圖表圖表 2323 Adobe StockAdobe Stock 界面界面 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 Substance 3D CollectionSubstance 3D Collection Substance 3D Collection 是

61、Adobe 發布的一款 3D 設計軟件，獨特的表現力，可以模擬出真實的場景。Adobe Substance 3D 系列應用軟件由 Substance 套件進化而來，創作內容包括Half Life Alyx、微軟模擬飛行、星球大戰 9：天行者崛起、銀翼殺手 2049和黑衣人等。Substance 3D Collection 包含了 4 款專業級別的設計軟件，分別為：Substance 3D Stager、Substance 3D Painter、Substance 3D Sampler和 Substance 3D Designer。Substance 3D Stager 可以在 3D 場景中搭建

62、模型、材質和燈光等環境，并最終生成最終的虛擬照片。Substance 3D Painter 是 3D 版 Photoshop，可以將紋理材質應用到3D 照片中，提升視覺表現效果。Substance 3D Sampler 可以自動生成參數調節 3D 材質。Substance 3D Designer 可以使用戶從零開始構建3D模型，進行相關紋理細節參數調整。圖表圖表 2424 Substance 3D StagerSubstance 3D Stager 圖像效果圖像效果 圖表圖表 2525 Substance 3D PainterSubstance 3D Painter 界面界面 資料來源：Ado

63、be，華安證券研究所 資料來源：Adobe，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/48 證券研究報告 圖表圖表 2626 Substance 3D SamplerSubstance 3D Sampler 圖像效果圖像效果 圖表圖表 2727 Substance 3D DesignerSubstance 3D Designer 圖像效果圖像效果 資料來源：Adobe，華安證券研究所 資料來源：Adobe，華安證券研究所 Substance 主要作用是用來進行模型材質紋理貼圖繪制的，同類產品還有 maya、zbrus

64、h、Cinema 4D、Houdini、Blender 等，每款三維軟件產品都有自身擅長的領域。例如 maya 擅長建模、紋理、燈光和渲染，適用于動畫、游戲和室內設計等；zbrush 適合 3D 打印和模型制作，可以進行不同材質的紋理繪制和貼圖創建；Cinema 4D 擅長視覺和平面設計，擁有優質的參數化建模工具；Houdini 適合視覺特效制作；Blender 適合設計和動畫制作。模型的貼圖不是通過簡單的一張圖呈現，而是需要多張貼圖共同表現材質，例如顏色、金屬高光和法線置換等。Substance 系列軟件具備 3 個優勢，分別為：1.多通道協同調節。在使用 PS 時，用戶需要對圖片進行分層處

65、理，之后再分別對各個圖層進行測試修改，此過程容易出現因結果精度要求過高而需要進行反復測試調節的過程，Substance系列產品則可以在一個層里面調節多個通道信息，并且配合預覽效果，節約大量的時間。2.材質可復用性。在項目過程中需要對同一材質進行反復使用，這些材質在 PS 中制作出的結果不是通用的，而 Substance 系列產品可以把以制作好的內容以內容球的方式進行儲存，并分享到項目內進行反復使用，節約時間成本。Substance 3D 資產庫存儲了上萬個參數可調節的素材，例如燈光環境、材質和 3D 模型等。3.迭代速度快。Substance 系列產品迭代速度快，不斷地添加新功能滿足大企業客戶

66、的使用需求。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/48 證券研究報告 圖表圖表 2828 Substance 3DSubstance 3D 資產庫資產庫素材球素材球 資料來源：Adobe，華安證券研究所 3 3 文檔云文檔云 3 3.1.1 文檔云介紹文檔云介紹 Document Cloud（文檔云）是行業領先的文檔操作平臺，于 2015 年由 Adobe 在Acrobat 的基礎上推出，主要產品包括 Adobe Acrobat 和 Adobe Sign，以及 Document Cloud 應用程序與服務。功能主要圍繞 PDF

67、編輯和文檔簽名，用戶可以在任何設備上查看、編輯、注釋共享 PDF 文件，也可以通過便捷的電子簽名工具來快速創建、發送和獲取具有法律效力的簽名。此外，Document Cloud 通過一系列的云服務，來使用戶能夠更加輕松的轉換、壓縮、保護、導出 PDF 文件，從而幫助使用者簡化文件流程，提高工作效率。圖表圖表 2929 Document CloudDocument Cloud 主要產品主要產品 PDFPDF E E-signaturessignatures Acrobat Pro Acrobat Sign Acrobat Reader Acrobat Pro Acrobat PDF Pack A

68、crobat Standard Acrobat Standard Acrobat PDF Pack Acrobat Export PDF Acrobat Reader Adobe Scan Fill&Sign 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/48 證券研究報告 3 3.2.2 主要產品功能主要產品功能 Adobe Acrobat 是可通過訂閱獲取的最新 PDF 軟件。是可隨時隨地使用的完整PDF 解決方案，并結合 Document Cloud 服務為用戶提供一致的在線配置文件和個

69、人文檔中心，無論是桌面、移動設備還是 Web，用戶都能隨時隨地創建、編輯、簽名、發送和追蹤 PDF 文檔。其中 Acrobat Reader 可免費使用，它根據屏幕自動調整內容格式，為用戶提供最佳的 pdf 查看體驗，用戶可以免費使用該程序來注釋、填寫、簽名和共享 pdf。Acrobat sign 為用戶提供高效便捷的簽名服務，并具備發送文檔、收集簽名和審批的核心功能。Acrobat Standard 作為簡易便捷的 pdf 編輯工具，可輕松編輯和轉換文檔，目前訂閱價格為每月12.99美元，Acrobat Pro具備更為安全，先進的操作工具，提供多合一的 pdf 和電子簽名的解決方案，訂閱價格

70、為每月 19.99美元。圖表圖表 3030 AcrobatAcrobat 功能介紹功能介紹 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所整理 3 3.3 3 盈利模式盈利模式 Document Cloud 的盈利模式主要來源于用戶購買 Acrobat 的訂閱計劃，不同產品具有不同價格。盡管Document Cloud并非Adobe的主要業務和主要盈利來源，但其依然保持每年較高幅度的收入增長，這反映出用戶的粘性和依賴程度不斷加強，Document Cloud 受到市場與用戶的高度認可。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/48 證券

71、研究報告 圖表圖表 3131 20182018-2 202023 3 A Adobedobe D Documentocument C Cloudloud 年收入年收入 資料來源：公司財報，華安證券研究所整理 3 3.4.4 競爭產品對比競爭產品對比 在 pdf 市場里 Adobe 的主要競爭對手為福昕軟件和萬興科技，目前 Adobe 仍占據了 pdf 的絕大部分市場，從功能上來看，Adobe 具備領先、完備的 pdf 解決方案，不僅具有基礎便捷的編輯、轉換、簽名等功能，還具有高質量的 OCR 以及高安全系數文檔保護與協同合作，此外，Acrobat 覆蓋絕大部分平臺，能實現電腦端與移動端互通，不

72、僅如此，令其成為占據絕大部分 pdf 市場份額產品的另一重要原因是 Acrobat 依托于整個 Adobe 生態環境，以及歷年來通過不斷創新改革積累的強大用戶粘性與忠誠，這使得文檔云的收入在整個 pdf 行業中占據絕對領先位置。福昕軟件是國內領先的 pdf 生產平臺，目前已取得多項 pdf 專利，產品功能齊全，且費用低于 Adobe，但一些功能的質量和精細度要稍遜一籌，萬興科技 pdf軟件作為其分支產品，能夠滿足個人和團隊的基本編輯需求，訂閱價格最低，但目前功能尚未完善，專業性相對不足。圖表圖表 3232 Document CloudDocument Cloud 主要產品主要產品 AdobeA

73、dobe 福昕軟件福昕軟件 萬興科技萬興科技 產品定位產品定位 分支產品 主營產品 分支產品 技術含量技術含量 全球領先的 pdf 技術 pdf 解決方案全球第二 公司拓展 pdf 領域的技術 訂閱價格訂閱價格（專業版）（專業版）19.99 美元/月 360RMB/年 229RMB/年 銷售模式銷售模式 渠道銷售 直接銷售+渠道銷售 直銷+經銷+分銷 銷售市場銷售市場 全球 北美為主 海外為主 資料來源：Adobe 官網，華安證券研究所 9.912.21519.723.82717.86%23.23%22.95%31.33%20.81%13.45%0%5%10%15%20%25%30%35%05

74、1015202530Document Cloud年收入yoyTable_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/48 證券研究報告 4 4 體驗云體驗云 4 4.1.1 體驗云介紹體驗云介紹 Adobe 體驗云（Adobe Experience Cloud）是 Adobe 公司的一套綜合性數字營銷解決方案，旨在幫助企業提供更出色的數字體驗，提高客戶互動，促進銷售和增加客戶忠誠度。云端平臺整合了多個 Adobe 產品和服務，以滿足企業在數字市場營銷、分析、廣告、電子商務、社交媒體管理等領域的需求，從而幫助企業更好地理解客戶、優化數字體驗并實現更

75、好的業務成果。體驗云包含兩個重要成分：1 1）Adobe Sensei GenAIAdobe Sensei GenAI 是行業中唯一專為端到端營銷而構建的生成式是行業中唯一專為端到端營銷而構建的生成式 AIAI。這一技術使營銷人員能夠利用AI助手和自然語言提示來創建和修改資產、個性化內容、連接工作流、匯總數據，并以更有效的方式與客戶互動。2 2）Adobe GenStudio Adobe GenStudio 是一個集成的、由生成式是一個集成的、由生成式 AI AI 驅動的解決方案。驅動的解決方案。它能幫助企業增強并簡化內容供應鏈，從內容構思到創作、制作和激活的整個過程。它通過連接到企業數據和工

76、作流的界面，使用 Adobe Firefly 生成式 AI 和 Adobe Express 快速創建內容，并實現內容的跨渠道激活和性能監測。4 4.2 2 體驗云體驗云產品產品矩陣矩陣 Adobe Experience Cloud 是一個全面的產品和解決方案集合，用于管理客戶體驗，并集成到一個云平臺上，還包括服務、支持和一個開放的生態系統。它包括以下幾個解決方案集合 Data,Insights and Audiences（數據、洞察和受眾）、Content and Commerce（內容與商務）、Customer Journeys（客戶旅程）、Marketing Workflow（營銷工作流程

77、）以及一些綜合附加產品和服務 Adobe Experience Platform（體驗平臺）和 Sensei GenAI。Data,Insights and Audiences（數據、洞察和受眾）：這些解決方案使用戶能夠將客戶旅程中的數據整合到單一視圖中，以實時提供基于每次交互的洞察，跨團隊和組織共享這些數據和分析，并進行 AI 和機器學習個性化。Content and Commerce（內容與商務）：這些解決方案幫助客戶管理、傳遞、個性化和優化跨 Web、移動和應用界面的內容，以及在各種設備和渠道上為中端到大型企業提供購物體驗。Customer Journeys（客戶旅程）：這些解決方案使客

78、戶能夠管理和編排個性化的跨渠道活動，鼓勵有意義的客戶體驗，個性化內容，并以規?；姆绞教峁﹥灮w驗，計劃、編排和衡量與潛在客戶和客戶的互動的每個階段。Marketing Workflow（營銷工作流程）：Adobe Workfront 提供了一個統一的工作管理應用程序，使團隊能夠更高效地工作，具有制定策略、規劃、執行、審查和交付復雜工作流程的工具。通過這些集成解決方案，Adobe Experience Cloud 為企業提供了一個全面的工具集合，以管理和優化客戶體驗，從數據洞察到內容管理，再到客戶旅程的每一步，都能夠實現高效和個性化的管理和互動。Table_CompanyRptType1 Ad

79、obe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/48 證券研究報告 圖表圖表 3333 體驗云產品矩陣體驗云產品矩陣 資料來源：Adobe，華安證券研究所 4 4.2 2.1.1 內容和商務內容和商務 Adobe Experience Manager AssetsAdobe Experience Manager Assets Adobe Experience Manager Assets 是針對內容需求構建的云原生 DAM，面向客戶體驗的數字資產管理，從而大規模創建、管理交付和優化個性化體驗。產品中使用了 AI 驅動的功能和自動化技術來創造個性化內容，能將單個資產轉化為數千種變體。用戶

80、可以直接在 DAM 中構建和編輯各種大小、格式、分辨率、裁剪或效果的內容，更快地找到并自動調整類似資產的大小以適應不同的格式需求。同時，利用 AI 來簡化標記、裁剪和分發過程，節約時間，加速提供個性化體驗。憑借其全面打通的 DAM 生態系統，Adobe Experience Cloud 使得多個團隊能夠更快速地進行創造、協作和交付工作。它支持跨設備快速創建、投放和調整大量資產變體，加速在各個渠道投放沉浸式內容，并提供歷程中的洞察，從而提高效率和體驗質量。與同類產品對比，該產品結合使用 Adobe Firefly 與 Adobe Express 可以更輕松、更智能、更快速地完成工作，基于生成式

81、AI 讓功能更強大。Aprimo 和 Adobe都是強大的數字資產管理（DAM）系統提供商，各自具有不同的優勢和劣勢。Aprimo在系統集成和過程稿內容管理方面表現出色，適合快速消費品、金融服務、零售和生命科學領域的客戶。然而，它的用戶界面和門戶網站服務可能相對較普通。相比之下，Adobe 擁有廣泛的服務和支持產品生態系統，Adobe Experience Manager Assets 在 DAM 領域表現出色，尤其在 DAM 基礎能力管理和多媒體內容管理方面。但Adobe 的人工智能能力尚待改進，創意云和 DAM 的完全集成仍在發展中。實例：T-mobile 通過簡化工作流程，單個業務部門節

82、省了超過 200 萬美元。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/48 證券研究報告 圖表圖表 3434 DAMDAM 競品對比競品對比 資料來源：Forrester Research，華安證券研究所 Adobe Experience Manger GuidesAdobe Experience Manger Guides Adobe Experience Manger Guides 使用云原生組件內容管理系統（CCMS）可以擴展內容創建、有效管理和加快發布速度。CCMS 的結構化內容管理功能使得用戶輕松創建、管理和交付產品文檔、自

83、助幫助、用戶指南、知識庫、支持內容等。Adobe Experience Manger Guides 通過統一內容平臺管理具有多重優勢。首先能夠跨各個接觸點提供一致的體驗，降低總擁有成本，并借助 AI 驅動的工作流程加快入市速度。通過自助幫助與支持內容通過跨所有渠道提供可搜索且一致的信息，從而改善客戶服務指標和合規性。Adobe Experience Manager Guides 主要有 5 方面優勢。1）基于 Web 的內容創建易于無關演示文稿和變體的內容的使用。2）結構化內容管理提供優質的內容管理功能，包括高級內容重用、版本管理、參考管理、搜索和元數據標簽管理、翻譯工作流程和內容健康報告。3

84、）AI 驅動的內容管理通過人工智能和機器學習實現超快速交付，降低客戶發現成本。4）基于 Web 的審閱和協作可以節省時間和精力，實現多個創作者和審閱者實時協作。5）全渠道內容體驗通過原生發布將內容快速交付到Adobe Experience Manger Guides 和 PDF 的不同接觸點，如 HTML 網站、CRM 平臺、IoT 應用程序、聊天機器人等。Adobe Experience Manager Guides 的特點一在于其與 Adobe 產品原生集成，使用戶可以輕松訪問數字資產和高級內容分析，同時能夠根據所使用的技術內容類型，實現符合情境的營銷內容從而重新定位讀者群體。此外，它是唯

85、一一款提供機器學習和人工智能支持的內容管理系統，以增強文檔工作流程。特點二是它能夠直接將Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/48 證券研究報告 XML/DITA 內容發布到 Adobe Experience Manager Sites，無需中間轉換或依賴 IT團隊的內容管理系統，降低了中間成本。最后，Adobe Experience Manager Guides還提供了開箱即用的內容攝取框架，能夠從多種來源如 Word、HTML、InDesign 和自定義 XML 遷移內容，并自動將其轉換為標準格式如 DITA，該應用有效增加

86、其適配性，降低使用門檻。據 IDC 統計，Adobe Experience Manager Guides 解決方案可改進包括員工生產力和業務相關收益，使 3 年投資回報率達到 287%，每個組織平均每年收益 380 萬美元。圖表圖表 3535 Adobe Experience Manager Guides Adobe Experience Manager Guides 商業價值商業價值 資料來源：IDC，華安證券研究所 Adobe Experience Manager ScreensAdobe Experience Manager Screens Adobe Experience Manage

87、r Screens 是一款智能數字標牌解決方案，利用行業領先的內容和體驗管理平臺，實現了全渠道的個性化體驗。數字標牌系統可以定制動態數字菜單、員工溝通、無盡貨架、交互式自助終端、地圖導向、購票和動態店面櫥窗等功能，根據時間、位置和客戶數據進行個性化優化。它不僅用于改善購物體驗，還可以在辦公場所用于跟蹤目標、實時更新員工信息、分享新聞，以及提供各種服務，如導向、購票、信息更新和臨時促銷活動，從而實現數字標牌的多功能應用。Adobe Experience Manager Screens 推出了云服務，實現了三個關鍵目標。1）實現全渠道，將 Adobe Experience Manager 站點和云

88、服務上的資產擴展到數字標牌，為客戶提供現代數字標牌體驗。2）采用微服務架構，提供了對顯示面板的彈性、可靠和高效的內容交付，確保穩定性和可靠性。3）云服務具有出色的可擴展性，可以自動適應不斷擴展的物聯網世界，從而擴展到大規模數字標牌網絡。1）Adobe Experience Manager Screens 在數字標牌領域的獨特之處在于它提供了響應式、交互式的數字標牌體驗，基于客戶行為、人口統計數據、內部指標和外部數據事件、語音、網絡攝像頭觸發器以及傳感器數據等多維度數據，實現了個性化的標識體驗。用戶可以根據位置、時間、內部數據和外部條件等因素輕松定制內容，創造動態而富有互動性的數字標牌。2）Ex

89、perience Manager Screens 提供了便捷的內容創建和發布工具，包括中央庫，Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/48 證券研究報告 可重用數據資產以及拖放式界面的創作工具，使團隊可以快速發布內容，無需依賴 IT支持。它還原生集成到 Adobe Experience Manager Assets 和 Sites，確保全渠道品牌一致性。3）Experience Manager Screens 基于云的可擴展性和敏捷性，輕松支持數字標牌網絡的擴展，可以根據本地時區進行更新和激活。AI 輔助的工作流程提高了生產力，并

90、擴展了內容的創建和交付能力。提供用于安排和管理所有設備上的內容的平臺，以及用于理解標牌性能的分析連接性，使用戶能夠更好地管理和優化他們的數字標牌體驗。案例：Leadstec 通過 AEM Screens 成功地為其客戶華為技術有限公司提供了一種有效方案，用于在他們的離線體驗中心展示營銷內容。一個能夠輕松創建、修改和集中管理所有屏幕上內容的系統。圖表圖表 3636 AEM Screens AEM Screens 商業價值商業價值 資料來源：Leadstec，華安證券研究所 Adobe Experience Manager SitesAdobe Experience Manager Sites A

91、dobe Experience Manager Sites 是業界領先的內容管理系統，旨在幫助營銷人員和開發人員創建更快、更優質的網站，覆蓋了從 Web 到移動設備再到應用程序等多個數字資產領域。新版的 Adobe Experience Manager Sites 經過重新設計，極大提高了頁面構建、創作、發布和加載的速度，使用戶能夠以數字業務的速度來管理跨不同設備和渠道的內容。Adobe Experience Manager Sites 優勢有：1）為用戶提供 Edge Delivery Services，可以快速加載頁面，從而提高了搜索引擎排名、用戶參與度和轉化率。2）基于文檔的創作使更多團

92、隊成員可以在常用工具如 Microsoft Word 或 Google Docs 中輕松創作網頁內容。3）嵌入式 A/B 測試功能可快速優化站點設計和內容，提高用戶體驗。預先優化的代碼以及熟知的 JavaScript 和 CSS 框架，使開發人員能夠在不降低性能的情況下迅速啟用新功能。與其他產品對比，例如 Acquia 和 Optimizaly 旗下的 AEM 內容管理系統，Adobe 的優勢在多方面遙遙領先。1.行業領導地位：Adobe 連續多年被 Gartner 評為數字體驗平臺領域的領導者，證明了其在市場上的強勢地位和行業認可。Table_CompanyRptType1 Adobe（AD

93、BE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/48 證券研究報告 2.創作靈活性：AEM Sites 提供適用于傳統和無頭方法的情境式創作環境，使內容創作者可以輕松編輯和更新體驗。這種靈活性包括基于區段的個性化、內容重用、多站點管理、翻譯、工作流程管理和響應式預覽，適應多樣化的內容需求。3.全渠道內容投放：無頭工具支持開發人員快速構建跨渠道的內容投放，同時為營銷人員提供預覽和編輯功能。AEM Sites 通過無頭 API 支持全渠道內容投放，滿足了多渠道營銷的需求。4.可擴展性和云敏捷性：AEM Sites 提供靈活的混合架構，支持傳統 Web 和單頁應用程序，并通過 API 投放內容到新興渠道

94、。作為云原生服務，它始終在線，無需通用云服務支持，減少了停機風險。5.有效的個性化：結合 AI 和機器學習功能，AEM Sites 支持基于情境的動態個性化，提供了出色且可擴展的個性化工具，以滿足不斷變化的市場需求。6.原生集成優勢：與 Adobe Creative Cloud 和 Adobe Experience Cloud 的原生集成，提供了全面的數字體驗管理解決方案。AEM Sites 在行業地位、創作靈活性、全渠道內容投放、可擴展性、個性化能力和原生集成方面具備顯著的競爭優勢。適合尋求全面、靈活且高效數字體驗管理解決方案的企業。圖表圖表 3737 AEM Sites AEM Sites

95、 競品對比競品對比 資料來源：Forrester Research，華安證券研究所 Adobe Experience Manager FormsAdobe Experience Manager Forms Adobe Experience Manager Forms 為客戶提供了便捷的表單填寫和管理解決方案。它允許客戶在任何設備上輕松填寫表單，無需重新開始，確?？绮煌O備的一致性和信息完整性。通過無頭自適應表單，可以將表單原生集成到各種應用程序、網站和聊天應用程序中，以便與消費者互動。此外，利用從客戶或社交媒體資料中提取的數據，提高Table_CompanyRptType1 Adobe（ADB

96、E）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/48 證券研究報告 了表單完成率和預填申請。Adobe Experience Manager Forms 還支持大規模個性化通信，通過數據集成、通信管理、高級定位和個性化，改善了客戶互動體驗。它能夠滿足不同渠道的客戶需求，批量或按需安排通信，同時保持深度個性化。在創作方面，提供了無需編寫代碼的設計、創作和發布表單的能力，使用拖放界面來擴展表單的創建，并利用模板管理更改，學習成本較低。借助人工智能支持，還可以將舊 PDF 自動轉換為移動優先的響應式表單，產品兼容性有保證。Adobe Experience Manager Forms 對比同類產品具有多個優

97、勢。1）能夠通過僅需幾次點擊，將紙質表單快速轉換為數字表單，使用 Adobe Sensei 支持的人工智能自動完成批量 PDF 轉換，節省了大量時間。這一功能還允許提取現有表單的片段并應用于新創建的表單，提高了效率。2）Adobe Experience Manager Forms 采用云服務，使用戶能夠不斷優化表單填寫率，無需擔心版本升級和安全性。云服務提供了最新、可擴展且安全的環境，同時新功能得到驗證后會自動上線，有助于業務的持續擴展和創新。3）該產品具有原生集成的優勢，可以無縫自動集成到其他 Adobe 應用程序中。圖表圖表 3838 AEM Forms AEM Forms 案例案例 資料

98、來源：Adobe，華安證券研究所 Adobe CommerceAdobe Commerce Adobe Commerce 是一款靈活可擴展的商務平臺，適用于多品牌環境，旨在為企業提供獨特的個性化 B2B 和 B2C 體驗。該平臺利用原生 AI 技術，實時提供相關內容和促銷，提高轉化率，并為團隊提供工具提高生產力。用戶可以跨渠道管理多個品牌，并無視了地理限制，通過單一界面監管各網站和市場，實現本地化和貨幣適配。Adobe Commerce 的優勢與特點在于：1）支持企業的不斷增長，提供強大的開發工具和 API，支持快速創新，輕松構建自定義應用程序，并與第三方服務集成。具備自動擴展功能，確保在高峰

99、期間提供卓越的網站性能和可靠性。2）該平臺與 Adobe Experience Cloud 解決方案深度集成，為客戶提供全方位的個性化體驗，包括個性化網站搜索、產品推薦和瀏覽。此外，Adobe Commerce 提供了可擴展的商務能力應用和擴展，使企業可以定制各個方面的業務需求。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/48 證券研究報告 3）對于 IT 人員，Adobe Commerce 提供了安全、高性能的商務功能，可輕松啟動個性化商務體驗，同時降低開發團隊的負擔。商務團隊則可以通過該平臺實現全渠道個性化，借助 AI 和機器學習

100、提供個性化內容、促銷、推薦和網站搜索，以擴大市場觸及范圍。4）Adobe Commerce Marketplace 提供了大量應用和擴展，可用于自定義業務的各個方面，從 ERP 集成到客戶體驗解決方案，為企業提供了強大的擴展和集成能力，使其能夠靈活應對不斷變化的市場需求。與競品 Shopify Plus 對比，Shopify Plus 適合簡單的 B2C 企業，適合快速啟動和不需要高度定制的情況，而 Adobe Commerce 則更適合覆蓋 B2C、B2B 和 D2C 業務，擁有大型產品目錄，需要多個網站和高度個性化的企業。Adobe Commerce 的定制能力和支持漸進式 Web 應用程

101、序構建更適用于復雜的業務需求，在定制能力方面幾乎沒有競爭對手。相比之下，Shopify Plus 的定制功能相對有限，可能需要依賴第三方應用程序來彌補功能缺失。圖表圖表 3939 AEM CommerceAEM Commerce 案例案例 資料來源：Adobe，華安證券研究所 4 4.2 2.2.2 客戶旅程客戶旅程 Adobe Marketo Adobe Marketo EngageEngage Adobe Marketo Engage 是一款領先的 B2B 營銷自動化平臺，將銷售和營銷整合于一起，幫助團隊制定和執行戰略。平臺支持吸引、分段和培養客戶，全程跟蹤每個接觸點，以實現個性化且有效的

102、互動。用戶無需再進行批量群發或處理不合格的銷售線索。Adobe Marketo Engage 優勢與特點：1）提供了個性化內容的能力，根據深入的檔案、實時行為、人口統計數據和 AI技術，每次都在適當的時間提供個性化的內容。2）Market Engage 支持銷售和營銷團隊的協同工作，通過 Sales Connect 將營銷數據直接融入 CRM 系統，促進高級潛在客戶生成、潛在客戶評分和客戶管理。3）Adobe Marketo Engage 提供了深入的營銷分析工具，可快速查看每條內容的有效性以及客戶歷程的運行情況。借助高級歷程和營銷分析、多點觸控歸因以及連接銷售和營銷數據的能力，全面了解從首次

103、互動到轉化的整個客戶歷程。4）平臺整合了生成式 AI 功能，利用 Adobe Sensei GenAI，實現更強大、更智能、更快速的工作。包括生成式聊天、對話摘要和對話輔助，提高了客戶互動和銷Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/48 證券研究報告 售代表的效率。與市面上其他的智能營銷系統產品對比，例如 TalkingData 和 Oracle Eloqua，Adobe Marketo Engage 在功能上完全被壓制。Market Engage 在內容個性化、社交媒體營銷、營銷分析、客戶分析等功能領先于市場，但在易用性上 Ma

104、rketo Engage稍顯劣勢。圖表圖表 4040 Adobe Marketo EngageAdobe Marketo Engage 案例案例 資料來源：Adobe，華安證券研究所 Adobe Adobe CampaignCampaign Adobe Campaign 是一款跨渠道營銷自動化平臺，將客戶數據整合為一體，幫助企業創建個性化的跨渠道營銷活動，提高客戶體驗。它支持多渠道營銷活動工作流，也提供客戶數據管理工具，將分散的數據整合到單一客戶檔案中，以便更好地了解客戶并個性化每個客戶的體驗。Adobe Campaign 的獨特優勢在于智能 AI 功能，通過 Adobe Sensei 提供支

105、持，幫助企業提升客戶參與度，預測最佳發送時間，并識別最有可能互動的客戶。此外，它原生集成其他強大的 Adobe 應用程序，有助于更好地了解客戶，優化整體流程，實現更順暢的營銷活動。Campaign 和其競品 HubSpot CRM 對比，在價格上占優勢，并且在組織和規劃文件方面更合理有序，但同時存在的問題缺乏合適的文檔和視頻教程，以至于新手難上手操作，時間成本較高。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/48 證券研究報告 圖表圖表 4141 Adobe CampaignAdobe Campaign 案例案例 資料來源：Adobe

106、，華安證券研究所 Adobe TargetAdobe Target Adobe Target 是一款強大的營銷工具，支持大規模實施 AI 驅動的測試、個性化和自動化，以精準定位目標客戶并提供定制內容。Adobe Target 提供全渠道個性化功能，通過共享客戶檔案，確?？蛻魺o論在哪個渠道都能獲得一致的個性化體驗。Adobe Target 在改進客戶體驗時使用 A/B 測試和多變量測試，以確定最有效的內容、布局和用戶體驗組合。借助 Adobe Sensei 的 AI 和機器學習功能，企業能夠大規模測試和個性化，實現手動或基于規則的方法無法達到的大規模體驗優化。其中，Adobe Target 和

107、Optimizely 都是經過驗證的 A/B 測試和個性化工具，可以幫助公司改善在線形象并提高轉化率。在目標客戶方面，Adobe Target 最適合具有復雜需求的大型企業，例如零售或金融行業的企業。Adobe Target 為其提供了高級功能，例如與其他 Adobe 工具的集成、強大的定位功能以及處理高流量的能力。Optimizely 更多面向中小型企業，尤其是電子商務和 SaaS 領域的企業。圖表圖表 4242 Adobe Target Adobe Target 工作原理架構圖工作原理架構圖 資料來源：Adobe，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 Adobe（AD

108、BE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/48 證券研究報告 Adobe Journey OptimizerAdobe Journey Optimizer 通過 Adobe Journey Optimizer，企業能夠管理數百萬客戶的跨渠道營銷活動和一對一互動，實現個性化運營管理。Adobe Journey Optimizer 建立在 Adobe Experience Platform 之上，采用實時洞察和 AI 驅動的工作流程，以實現入站客戶互動和出站全渠道營銷活動的優化。它基于實時客戶檔案和洞察，統一線上和線下數據，支持實時消息觸發器和全渠道編排，讓企業能夠在單個應用程序中管理客戶歷程。

109、Adobe Journey Optimizer 還提供了個性化優惠決策功能，通過 AI 集中決策和實驗。Adobe Journey Optimizer 優勢在于簡化了管理過程，提高了互動度，增加了轉化率，同時具有云原生可伸縮性和敏捷性，可根據需要進行擴展。Adobe Journey Optimizer 與 Salesforce Marketing Cloud Personalization（以前為 Interaction Studio）相比，更易于使用、設置和管理，因此通常更適合小型企業。然 而，審 閱 者 更 傾 向 于 在 中 端 市 場 領 域 使 用 Salesforce Market

110、ing Cloud Personalization，因為它在產品支持的質量、功能更新和路線方面更持續，并且滿意度較高。圖表圖表 4343 Adobe Journey Optimizer Adobe Journey Optimizer 工作原理架構圖工作原理架構圖 資料來源：Adobe，華安證券研究所 4 4.2 2.3 3 數據洞察與激活數據洞察與激活 Adobe AnalyticsAdobe Analytics Adobe Analytics 的優勢在于提供實際可行的洞察，而不僅僅是提供打包的報告。它允許混合、匹配和分析來自客戶歷程任何數字點的數據，并提供深度分析、多用途報告和預測情報，為打

111、造卓越客戶體驗提供了堅實的洞察基礎。網絡分析是 Adobe Analytics 的基礎，可以更快地提供分析結果，借助 Adobe Experience Platform 的功能，收集流媒體 Web 數據，使分析和洞察立即可用于行動。營銷分析在 Adobe Analytics 中扮演重要角色，深入研究多個數字渠道，致力于整合所有數據，基于客戶的全面視圖提供實時洞察。歸因分析是關鍵步驟，可以幫助做出更合理的決策。通過歸因分析，可以了解每次轉化背后的深層次含義，并相應地進行投資。預測分析是 Adobe Analytics 的一項強大功能，可以清晰地解釋數據，化繁為簡。Table_CompanyRpt

112、Type1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/48 證券研究報告 通過人工智能和機器學習，可以挖掘隱藏的機會并回答各種問題。競品方面，Google Analytics 在用戶友好性和免費性方面表現出色，但存在一些限制。首先，Google Analytics 的細分和用戶行為分析能力相對有限，對于企業想要深入了解受眾并分析特定用戶行為的需求可能不能夠滿足。此外，Google Analytics 使用數據采樣來處理大量數據，由于只從大量數據中提取一小部分作為樣本，所以可能導致數據分析不準確。對于需要處理復雜數據集的企業來說，這是一個明顯的劣勢。另外，Google Anal

113、ytics 不允許企業擁有自己的數據，所有數據歸谷歌所有，這意味著企業受到谷歌的條款和條件的限制程度較大。相比之下，Adobe Analytics 提供了更多高級且復雜的功能。使用 Adobe Analytics需要一定的專業知識，培訓成本上會高于其他類似產品。Adobe Analytics 需要額外的費用，對于資源有限且不具備專業知識的小型企業來說會是一個負擔。另外，Adobe Analytics 的集成性方面，可以與 Adobe Marketing Cloud 工具集成，但與其他營銷工具的集成會受到一定限制，可能成為有效管理營銷活動的主要障礙。圖表圖表 4444 Adobe Analyti

114、cs Adobe Analytics 操作界面操作界面 資料來源：Adobe，華安證券研究所 Product Product AnalyticsAnalytics Product Analytics 旨在幫助產品團隊深入了解互聯客戶歷程，使用統一的數據和客戶檔案快速發現潛在的洞察，以提供個性化的體驗。新的引導式分析工作流程使產品團隊能夠在幾秒鐘內自助解答問題，包括了解用戶互動模式、分析用戶群增長、確定摩擦區域、衡量功能發布的影響以及發現值得互動的區段等。產品團隊現在可以深入了解他們的數字產品對整個客戶歷程的影響，借助統一的客戶視圖和 Adobe Experience Platform 的原生集

115、成，實現無縫且個性化的可操作性。最重要的是，Adobe 提供適合組織內所有團隊的解決方案，支持分析師、營銷人員和產品團隊的數據需求，讓所有群組都能使用一致的數據、受眾和度量標準，有助于優化產品和提供更優質的客戶體驗。將 Product Analytics 與 Adobe Journey Optimizer 相結合，通過支持增強的產品內個性化體驗，了解引導用戶接觸產品的渠道、優化 KPI 以及跨渠道數據共享等方式，可以增加訂閱收入，減少客戶流失。Adobe Analytics 與 AppsFlyer-營銷分析平臺和 Matomo 相比，表現更全面、適用Table_CompanyRptType1

116、Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/48 證券研究報告 性更廣泛和可拓展性更強。Adobe Analytics 提供了自定義儀表板的支持，運行穩定且流暢。圖表圖表 4545 Adobe AnalyticsAdobe Analytics 與與 Adobe Journey OptimizerAdobe Journey Optimizer 結合使用操作示例結合使用操作示例 資料來源：Adobe，華安證券研究所 C Customer Journey Austomer Journey Analyticsnalytics Adobe Customer Journey Analyti

117、cs 的跨渠道客戶分析解決方案提供了迅速了解客戶線上和線下旅程的機會。該產品不僅能滿足營銷人員的需求，還可滿足產品經理和數據分析師的需求，通過數據分析了解客戶需求、改進產品使用和進行深入的臨時分析。此外，通過 Adobe Sensei GenAI 的 AI 助理、智能字幕、異常檢測和基于文本的洞察，用戶能夠更智能、更高效地進行分析工作。Adobe Customer Journey Analytics 為歐洲電子商務公司 OTTO 提供了靈活性和深入的數據分析，幫助其優化在線商店網站。通過 Adobe Customer Journey Analytics，OTTO 能夠將產品元數據與網站數據結合

118、，深入了解用戶與產品數據的互動情況，以優化產品描述、圖像和購物體驗。該解決方案允許進行不同的分析和優化周期，使多個團隊能夠有效協作并提高銷售額。圖表圖表 4646 CJACJA 案例公司案例公司 資料來源：Adobe，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/48 證券研究報告 Adobe Audience Manager&RealAdobe Audience Manager&Real-Time Customer Data PlatformTime Customer Data Platform 隨著數據管理領域的不斷

119、變化，Adobe 一直在不斷進化以滿足客戶需求。Adobe Audience Manager 是數據整合和營銷機會創造的重要平臺，但隨著第三方 Cookie 逐漸減少以及隱私和個性化體驗的重要性不斷增強，Adobe 推出了高級客戶數據平臺（CDP）Adobe Real-Time CDP，該平臺可以整合已知和匿名數據，創建實時的統一用戶檔案，用于跨渠道激活等用途。這使得營銷人員可以在第三方 Cookie 逐漸消失的情況下，仍然能夠找到和互動客戶。Real-Time CDP 能夠整合來自第一方和第三方數據源的匿名和已知標識符，創建無第三方 Cookie 的數據管理項目。該平臺具有內置的數據治理框架

120、，以確保數據隱私和合規性。此外，它還提供了生成式 AI 功能，用于創建和激活受眾、生成行動手冊以及進行區段優化。Adobe Real-Time CDP 的差異化優勢包括實時個人資料支持全渠道激活、專利的數據治理框架、支持合作伙伴關系和數據協作、以及數百個預構建的定制化連接。平臺賦予營銷人員數據管理工具，以提供一致的個性化體驗，并且具有用戶友好的界面和由 AI驅動的工作流。對于 IT 部門，Real-Time CDP 提供了與現有和未來技術堆棧集成的能力，同時確保數據安全和權限管理。Adobe Real-Time CDP 和 Salesforce Data Cloud 都是 CDP 領域的熱門產

121、品，用戶的偏好取決于業務的具體需求和目標。Adobe Real-Time CDP 適合需要實時數據激活和高級 AI 功能的企業，而 Salesforce Data Cloud 則非常適合需要強大集成能力和數據標準化的企業。圖表圖表 4747 CDP CDP 操作界面操作界面 資料來源：Adobe，華安證券研究所 4 4.2 2.4 4 營銷策劃和工作流程營銷策劃和工作流程 Adobe WorkfrontAdobe Workfront Adobe Workfront 為項目管理提供了全面的解決方案，幫助團隊提高效率、協作和交付出色的工作，無論是在市場營銷、IT 和 PMO，還是服務領域。它將目標

122、與工作相連接，促進一致性，明確重點，并幫助團隊實現成功。在市場營銷領域，Adobe Workfront 幫助團隊有效實施市場營銷戰略，將目標與具體項目請求相對應，提高生產力。團隊可以制定計劃、確定優先級，并根據新數據和市Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/48 證券研究報告 場機會進行動態調整。此外，通過在線審查，還可以確保合規性和品牌標準，修改和評估營銷活動資產的有效性。對于 IT 和 PMO，Adobe Workfront 有助于維護項目管理標準，縮短 PMO 響應時間。團隊可以創建與戰略一致的項目計劃，比較替代方案，管理

123、風險。工具上支持多種工作方法，如 Scrum 和看板。在服務領域，Adobe Workfront 鼓勵推動業務成果，根據業務目標評估客戶請求。團隊可以自動更新計劃和任務分配，加速推進營銷活動。工具支持各種工作方法，如敏捷、看板、Scrum 等，以加速工作流程。Adobe Workfront 簡化了資產的創建和交付，允許重用現有資產作為新營銷活動的起點。從 Workfront 的角度來看，相對于 Microsoft Project 具有以下優勢：易用性，滿足業務需求，高質量的產品支持以及清晰的未來發展路線圖。這些因素使 Workfront 成為項目管理和協作的擇優解決方案。圖表圖表 4848 W

124、orkfront Workfront 案例案例 資料來源：Adobe，華安證券研究所 Mix ModelerMix Modeler 通過 Adobe 的高級 AI 工具，可以獲得清晰的營銷預算洞察。Adobe Mix Modeler 結合了自下而上和自上而下的機器學習服務框架，借助 AI 支持的 Sensei，可以更有效地規劃和預測未來的營銷活動，最大程度地提高投資回報率。此方法允許更快地獲得結果，將財務影響最大化，并應用全面的洞察。還可以利用廣泛的 Adobe Experience Cloud集成產品，在整個過程中獲得行業驗證的支持。通過兩種途徑獲得無限的預算洞察：第一種是營銷組合建模，幫助

125、規劃和優化預算分配，以實現關鍵業務目標。第二種是多觸點歸因，可以了解客戶在不同渠道和時間的行為，以便準確分配預算。這兩種方法都可以根據特定需求進行自定義配置。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/48 證券研究報告 圖表圖表 4949 Mix Modeler Mix Modeler 典型工作流活動典型工作流活動 資料來源：Adobe，華安證券研究所 4 4.2 2.5 5 附加產品和服務附加產品和服務 ExperienceExperience PlatformPlatform Adobe Experience Platform

126、是一個集中化的互連數據基礎，旨在為大規模提供個性化體驗提供支持。通過獨特的技術簡化了客戶數據的收集、管理和操作，使大規模個性化成為可能。平臺將深度相互關聯的客戶體驗管理生態系統變為現實，在連接和協作方面發揮著關鍵作用。Adobe Experience Platform 提供了三個強大的應用程序：Adobe Real-Time CDP、Adobe Customer Journey Analytics 和 Adobe Journey Optimizer。3 個產品在洞察、互動、受眾創建和激活、客戶歷程分析和歷程優化方面提供支持。Sensei GenAISensei GenAI Adobe Sens

127、ei GenAI 是嵌入 Adobe Experience Cloud 的生成式人工智能，旨在加速項目速度、簡化營銷流程，并提供更多可能性。它可以生成個性化內容和文案，使對話體驗人性化，幫助創建高效的受眾和旅程。Adobe 的生成式 AI 技術可以改變營銷的各個方面，包括規劃、執行和分析。通過 Adobe Sensei GenAI，客戶體驗團隊可以更好地利用生成式 AI，提供更準確和個性化的客戶旅程。這個原生嵌入式 AI 提供以下功能：快速的創意構思速度，通過 AI 驅動的體驗加速團隊的創意構思速度?？蓴U展的內容，創建和迭代動態內容并協調消息傳遞以保持一致性?？蓤绦械臄祿床?，更好地了解客戶的

128、興趣和需求，并為合適的受眾提供個性化體驗。專利的數據隱私工具，提供所需的洞察，同時確保符合客戶偏好和監管政策。Adobe Experience Cloud 中的 AI 幫助團隊預測客戶行為、生成有意義的營銷活動，并確保每項營銷投資獲得更好的回報。主要包括以下方面的功能：數據和洞察數據和洞察：AI 挖掘數據并提供洞察，使用戶了解要交付的內容，了解有效的方式，并快速啟動高轉化機會的營銷活動。高級營銷評估高級營銷評估：量化所有營銷活動對業務和營銷活動目標的增量影響，并有效地預測、計劃和優化營銷投資回報。內容與協作內容與協作：AI 驅動的內容智能簡化跨團隊的內容工作流程，提高內容的復Table_Com

129、panyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39/48 證券研究報告 用性，并提供個性化體驗?？蛻魵v程客戶歷程：高級預測洞察可幫助設計客戶歷程，根據客戶行為和互動偏好進行端到端的優化。綜上，Adobe Sensei GenAI 和 Adobe Experience Cloud 中的 AI 技術可以幫助營銷人員更智能地交付、優化和個性化客戶體驗，提高營銷投資回報率。圖表圖表 5050 Sensei GenAI Sensei GenAI 案例案例 資料來源：Adobe，華安證券研究所 4 4.3 3 體驗云商業化模式體驗云商業化模式 Adobe Experien

130、ce Cloud 的商業模式是基于訂閱和許可的 SaaS 模式。提供了一套云端解決方案，幫助企業管理和優化數字營銷、客戶體驗和數據管理。Adobe Experience Cloud 的商業模式包括以下要點：訂閱和許可費用訂閱和許可費用：Adobe Experience Cloud 的客戶通常需要支付訂閱費用，這些費用基于所選解決方案的功能、使用范圍和用戶數量等因素而變化。訂閱費用通常以月度或年度付款的方式進行結算。模塊化選擇模塊化選擇：Adobe Experience Cloud 提供了多個模塊和解決方案，客戶可以根據其具體需求選擇適合他們業務的模塊。這些模塊包括 Adobe Marketin

131、g Cloud、Adobe Advertising Cloud、Adobe Analytics Cloud、Adobe Commerce Cloud 等?？蛻艨梢愿鶕枰嗛喴粋€或多個模塊。用戶許可證用戶許可證：費用通常與用戶許可證相關，即訂閱費用與使用平臺的用戶數量成正比。不同用戶可能需要不同級別的訪問權限和功能。定制和專業服務定制和專業服務：除了基本的訂閱費用外，Adobe Experience Cloud 還提供了定制和專業服務，以幫助客戶根據其特定需求和目標進行部署、配置和優化。云端部署云端部署：Adobe Experience Cloud 是基于云端的解決方案，客戶無需自己購買、安裝

132、或維護硬件和基礎設施，可以通過互聯網訪問和使用平臺。增值功能增值功能：Adobe Experience Cloud 提供了一系列增值功能，如安全性、可伸縮性、分析、個性化、AI 和機器學習等，以幫助客戶更好地管理和優化其數字營銷和客戶體驗。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40/48 證券研究報告 5 5 核心競爭力核心競爭力 5 5.1.1 產品生態產品生態鏈鏈完善，用戶粘性高完善，用戶粘性高 AdobeAdobe 云業務結構完善，各云業務內可形成生態閉環。云業務結構完善，各云業務內可形成生態閉環。創意云作為 Adobe 最大的

133、業務板塊，在內容創作上可覆蓋幾乎所有影像處理需求和解決方案，在應用層面上可涵蓋圖像-音頻視頻-3D 的多媒體類型。從下往上看，底層從下往上看，底層 AdobeAdobe 擁有擁有 AdobeAdobe S Stocktock 的內容平臺的內容平臺，通過各用戶上傳的圖像與視頻整合出專業化程度較高的生態環境，無論是新手還是行業資深人士都可以在里面搜尋到所需作品進行二次更改創作。中間層為以創作軟件為主的創作層。中間層為以創作軟件為主的創作層。用戶通過對自己拍攝的圖片或從 Adobe stock中下載的圖片根據自身需求進行修改。這其中可能需要用到多款產品進行聯合處理，但在 Adobe 產品生態下不會存

134、在格式不兼容等問題，圖像內容可以無障礙在各個軟件內進行遷移。最終輸出層則是用戶將所創作的圖片通過廣告投放等方式進行商業化變現。最終輸出層則是用戶將所創作的圖片通過廣告投放等方式進行商業化變現。在正常情況下，影像變現過程中有一個值得關注的問題是可能存在版權問題。但是在 Adobe 中此類問題出現的概率和后續風險大大降低。首先用戶自己拍攝的作品無需考慮版權問題，另外 Adobe stock 中作品大多為用戶在 Adobe 系列產品中生成的作品，不存在版權問題。因此 Adobe 的商業化風險性較低。AdobeAdobe 行業地位穩固，可替代行業地位穩固，可替代性性較弱。較弱。從產品功能上看，Adob

135、e photoshop 色彩分級和多圖層混合等功能使其與其他圖像處理軟件區別開來，精細化的圖形處理和多種需求的滿足率使 Adobe 在圖像處理領域有著不可替代的地位。例如 Photoshop 等處理軟件的強大底層邏輯架構和可延展的想象空間為后續圖像-視頻-3D 產品提供理論及技術基礎，相似的底層邏輯和簡潔直接的操作流程使用戶學習成本相對較低，更容易上手，低投入高回報。AdobeAdobe 是專業創作者的首選，學習成本低。是專業創作者的首選，學習成本低。Adobe 產品的主要用戶為廣告公司、攝影團隊、設計師團隊、數字媒體公司等時尚傳媒行業機構和個體。專業用戶從內容的輸入到創作輸出可以完全依賴于

136、Adobe 的相關產品與功能，因此在工具選擇上專業創作者更青睞于像 Adobe 這類生態結構完善，功能強大的產品。同時 Adobe 自身不斷迭代產品的功能和種類，使用戶不需要額外的補充軟件進行進一步加工。隨著行業內客戶的需求不斷被滿足，產品不斷完善，最終各類產品會趨于同質化，因此完整的生態環境成為用戶的第一選擇，潛在學習成本低。5 5.2 2 A AI I 賦能生產效率賦能生產效率，功能強度進一步提升，功能強度進一步提升 Adobe 長期作為創意領域的第一梯隊企業，早期推出 AI 底層框架Adobe Sensei。Adobe Sensei 最早在 2016 年被提出，想法是通過 AI 技術進行

137、創作設計、文件管理、營銷服務等領域內的流程簡化和解決相關問題。與生成式與生成式 A AI I 相比，相比，Adobe SenseiAdobe Sensei 更多的作為輔助者，更多的作為輔助者，賦能生成效率，而不是作為賦能生成效率，而不是作為創作者進行內容生成。創作者進行內容生成。這其中最重要的原因則是因為 Adobe 和 Adobe 用戶的定位。首先，Adobe 用戶使用 Adobe 產品是為了進行內容創作，進而變現產生收益，在這個過程中，創作出來的作品并不是售賣的主體，而是創意的載體，創作者是通過創意內容進行商業化變現。應用層面，首先具備 AI 功能的 Adobe Firefly 和 Ado

138、be Sensei GenAI 已集成至 Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41/48 證券研究報告 Adobe 現有工作流中，提高生產效率。與常見的文生圖工具的運行模式不同，常見的文生圖工具主要在類似聊天的界面內進行，Adobe 則是通過集成至現有工作流，無需切換，在不離開應用程序的情況下使用 AI 功能。在功能上，生成式 AI 驅動的圖像生成器提供較為單一的生成功能，而 Adobe Firefly 可以提供包括文本效果以及在圖像中添加和刪除元素的進階編輯能力。圖表圖表 5151 Adobe FireflyAdobe Firef

139、ly 主要功能主要功能 資料來源：Adobe Firefly，華安證券研究所 5 5.3 3 生態兼容性強，生態兼容性強，高鑄高鑄行業專業壁壘行業專業壁壘 AdobeAdobe 構建了一套以構建了一套以 A Adobedobe S Stocktock 為底層為底層資源平臺，各類圖形、視頻、資源平臺，各類圖形、視頻、3 3D D 作品處理作品處理編輯軟件為循環延伸支線的生態閉環。編輯軟件為循環延伸支線的生態閉環。用戶可以使用Adobe Stock內資源進行二次創作，也可以通過圖像圖形處理軟件進行從 0 到 1 的內容創作，并上傳到 Adobe Stock 中進行商業變現。在此循環過程中，用戶不需

140、要考慮兼容性問題，通過 Adobe 系列軟件進行創作的作品和已在 Adobe Stock 上的作品可以導入其他 Adobe 產品上編輯。完善的生態環境和高度的兼容性為 Adobe 提供了較高的行業壁壘。AdobeAdobe 核心壁壘可總結為：核心壁壘可總結為：1 1）A Adobedobe 在圖形領域各細分賽道深入布局，可為在圖形領域各細分賽道深入布局，可為 A AIGCIGC 提供穩定優質的載體。提供穩定優質的載體。我們認為，在專業圖像設計領域，大趨勢是大模型以功能插件模式嵌入到各類圖像編輯軟件中，而不是由 AI 生成插件。因此，Adobe 在圖像處理行業內與 AI 大模型融合升級的契合度最

141、高，后續有望通過 AI 功能進一步穩固自身地位。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 42/48 證券研究報告 2 2）軟件間互通性強，圖像在各軟件間互通性強，圖像在各 AdobeAdobe 產品內兼容。產品內兼容。Adobe 各類軟件擁有相似的底層邏輯，使得用戶在有使用 Adobe 產品基礎上可以更高效的掌握同類型圖像處理軟件。另外，格式兼容性也為互通性打下技術基礎，進一步提升用戶學習和使用體驗。3 3）生態生態復刻難度大復刻難度大，專業性強。，專業性強。Adobe 完整的生態環境使得其他同類企業很難復刻，主要由于在搭建生態前期需要

142、大量時間和專業技術，早期需要大量資金投入去構建基礎框架。圖表圖表 5252 Adobe Adobe 生態閉環生態閉環 資料來源：Adobe，華安證券研究所 6 財務分析財務分析 Adobe 主營業務為數字媒體業務（Digital Media）、數字營銷業務（Digital Experience）和出版和廣告（Publishing and Advertising）。整體看，公司云化后總營收保持穩定增長，2023 年公司營收約 194 億美元，同比增長 10.2%，2019 年到 2023 年CAGR 為 14.8%。細分看，公司主營業務齊頭并進，Digital Media 2023 年營業收入為

143、 142億美元，占總收入的 73.2%，其中創意云收入 115 億美元，占數字媒體收入 81%，文檔云收入 27 億美元，占數字媒體收入 19%；Digital Experience（創意云）2023 年營收約49 億美元，同比增長 10.7%，占總收入的 25.2%。Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 43/48 證券研究報告 圖表圖表 5353 Adobe Adobe 分部營收情況（百萬美元）分部營收情況（百萬美元）資料來源：Wind，華安證券研究所 公司經調整凈利潤隨公司業績向好穩定增長，2023 年公司經調整凈利潤達 73.

144、8 億美元，同比增長 14.2%，2019 年到 2023 年 CAGR 為 17.5%，超公司 2019 年到 2023 年營收 CAGR 2.7pp。圖表圖表 5454 AdobeAdobe 經調整凈利潤經調整凈利潤（百萬美元）（百萬美元）資料來源：Wind，華安證券研究所 公司毛利率和凈利率水平維穩。毛利率在 2019 年到 2023 年內保持在 85%-89%區間內，在 2022 年達到最高的 88.2%，整體波動幅度較小。公司凈利率與毛利率保持一致，整體呈現低速增長態勢，2019 年凈利率為 34.6%，到 2023 年凈利率為 38.0%。0%5%10%15%20%25%05000

145、1000015000200002500020192020202120222023Digital MediaDigital ExperiencePublishing and Advertisingyoy3868490360036457737726.7%22.4%7.6%14.2%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000800020192020202120222023經調整凈利潤（百萬美元）yoyTable_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 44/48 證券研究報告 圖表圖表 5555 Ad

146、obeAdobe 凈利率與毛利率情況凈利率與毛利率情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 公司各項費用率情況管控良好，整體三費費用率呈現低速下降趨勢。2023 年，公司銷售費用率為 27.6%，管理費用率為 7.3%，研發費用率為 17.9%，三費費用率總和 52.7%，2019 年該項數據為 54.2%。圖表圖表 5656 AdobeAdobe 三費情況三費情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 公司營業能力向好，經調整 EBITDA 穩定增長。公司經調整 EBITDA 從 2019 年的 44.6億美元增長至 2023 年的 97.1 億美元，CAGR 為 21.5%。0.0%20.0

147、%40.0%60.0%80.0%100.0%20192020202120222023毛利率凈利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20192020202120222023研發費用率銷售費用率管理費用率Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 45/48 證券研究報告 圖表圖表 5757 AdobeAdobe 經調整經調整 E EBITDABITDA 情況（百萬美元）情況（百萬美元）資料來源：Wind，華安證券研究所 7 盈利預測與估值盈利預測與估值 7 7.1.1 驅動因素假設驅動因素假設 公司業

148、務增長主要驅動因素為創意云與文檔云的訂閱模式和體驗云的營銷服務。1）創意云創意云與文檔云與文檔云：在行業內部，公司在生態與專業度上保持著較高的競爭力，使得其他同類公司很難趕超。在行業外部，新玩家入局早期投入過高，行業壁壘較高，不太存在“黑馬”入局爭奪市場情況。另外，AI 技術加持下可進一步賦能圖像處理產業，在處理效率方面。我們認為，AI 技術的高速發展并不會取代創意軟件，更多是以輔助的身份去提升設計師的生產效率，因此，我們認為2024 年到 2025 年 Digital Media 業務部分的 ARR（年度經常性收入）與過去三年相比每季度會有約 0.2 到 0.5 億美元的增長。預計 2024

149、 年，數字媒體業務營收可達 159 億美元，yoy+11.8%，占總營收 73.5%。2）體驗云體驗云：公司推出的 Sensei 可提升營銷服務能力，我們預計該業務未來會隨公司業務發展穩定增長。預計 2024 年，數字營銷業務營收可達 54 億美元，yoy+10.5%，占總營收 25.0%。圖表圖表 5858 AdobeAdobe 核心財務指標假設（百萬美元）核心財務指標假設（百萬美元）資料來源：Adobe 季報，華安證券研究所 4461552172597945971223.8%31.5%9.5%22.2%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000

150、1200020192020202120222023經調整EBITDA（百萬美元）yoy201920202021202220232024E2025ERevenue11,171 12,868 15,785 17,606 19,409 21,627 24,141 yoy,%15.2%22.7%11.5%10.2%11.4%11.6%qoq,%Revenue Segments1)Digital Media7,707 9,233 11,520 12,842 14,216 15,896 17,743 yoy,%19.8%24.8%11.5%10.7%11.8%11.6%qoq,%of Revenue69%

151、72%73%73%73%74%74%2)Digital Experience3,206 3,125 3,867 4,422 4,893 5,407 6,035 yoy,%-2.5%23.7%14.4%10.7%10.5%11.6%qoq,%of Revenue29%24%24%25%25%25%25%3)Publishing and Advertising258 510 398 342 300 324 362 yoy,%97.6%-22.0%-14.1%-12.3%8.1%11.6%qoq,%of Revenue2%4%3%2%2%2%2%Table_CompanyRptType1 Adobe

152、（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 46/48 證券研究報告 7 7.2 2 相對估值相對估值 估值我們采用可比公司估值法進行估值，選取了美國各行業頭部 SaaS 公司Salesforce、SAP、Intuit、Shopify、ServiceNow、Autodesk 等作為可比公司?？杀裙?4年Bloomberg一致預期PE平均值為40.8，綜合考慮公司處于成熟發展階段、核心生態及產品壁壘及公司在 AI 領域的布局，給予公司 2024 年 40.8 PE，對應合理市值為 3370 億美元。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 5959 AdobeAdobe 及及可比公司可比公司 2

153、23 3-2525 年一致預期年一致預期（日期：（日期：2 2024024-3 3-1 1）公司公司 市值（億美元）市值（億美元）收入（億美元）收入（億美元）歸母凈利潤（億美元）歸母凈利潤（億美元）PEPE 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E2025E Adobe 2532 194 216 241 73.8 82.6 92.3 50.7 40.8 31.2 平均值 118.3 40.8 31.2 Salesforce 2989 348.6 381.5 42

154、1.0 80.9 95.9 109.6 54.8 31.7 28.1 SAP 2198 312.1 338.4 375.2 58.4 55.4 73.1 45.3 34.6 27.6 Intuit 1856 143.7 160.5 180.4 40.8 46.5 53.7 60.4 40.4 34.7 Shopify 993 70.6 85.5 102.6 9.5 13.2 17.8 361.7 70.7 52.3 Autodesk 552 55.0 59.8 66.1 16.4 17.5 19.1 60.3 31.7 28.3 ServiceNow 1581 89.7 109.0 131.5

155、 22.2 27.7 33.9 82.6 58.4 48.1 Unity 113 21.9 18.3 20.4-8.3 1.4 3.6-60.0 28.8 Zoom 217 45.3 46.0 48.0 16.1 15.6 15.9 29.1 14.5 14.0 Block 489 219.2 250.0 279.9 11.3 20.1 26.4 252.4 25.2 19.1 資料來源：Bloomberg，華安證券研究所 風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險，政策不確定性風險，AI 監管不確定性風險，AIGC 產品功能落地不及預期風險等 Table_CompanyRptType1 Adobe

156、（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 47/48 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資產負債表資產負債表百萬美元利潤表利潤表百萬美元202220232024E2025E202220232024E2025E資產資產營業收入營業收入17,606 19,409 21,568 24,043 現金及現金等價物4,236 7,141 15,418 24,531 營業成本2,165 2,354 2,622 2,927 短期投資1,860 701 986 986 毛利毛利15,441 17,055 18,945 21,116 限制性現金-銷售及管理費

157、用6,187 6,764 7,496 8,351 存貨-研發費用2,987 3,473 3,856 4,296 應收賬款2,065 2,224 2,456 2,693 其他營業費用169 168 185 206 其他流動資產835 1,018 1,238 1,458 營業費用合計9,343 10,405 11,537 12,853 流動資產流動資產8,996 11,084 20,098 29,668 營業利潤6,098 6,650 7,408 8,263 固定資產1,908 2,030 2,192 2,574 Non-GAAP調整項1,847 2,268 2,600 2,920 無形資產-經調

158、整營業利潤經調整營業利潤7,945 8,918 10,008 11,183 投資-40 28 利息費用-19 16 20 22 其他長期資產15,854 16,307 16,427 16,527 利息收入-112 -113 -122 -136 資產總計資產總計27,165 29,779 38,758 48,797 其他收入/支出41 246 296 336 負債負債利潤總額6,008 6,799 7,602 8,486 應付賬款379 314 362 408 所得稅費用1,252 1,371 1,496 1,661 短期借款500 -其他-短期租賃87 73 -稅后利潤4,756 5,428

159、6,106 6,825 其他流動負債7,162 7,864 9,252 10,640 少數股東損益-流動負債流動負債8,128 8,251 9,614 11,048 歸母凈利潤4,756 5,428 6,106 6,825 長期借款3,629 3,634 3,714 3,794 Non-GAAP調整項-長期租賃417 373 373 373 經調整凈利潤經調整凈利潤6,457 7,377 8,256 9,225 其他長期負債940 1,003 1,003 1,003 經調整EBITDA8,647 9,712 10,836 12,112 負債合計負債合計13,114 13,261 14,704

160、16,218 經調整EPS4.14 4.56 5.10 5.70 權益權益優先股-股東權益合計股東權益合計14,051 16,518 24,054 32,579 核心指標核心指標負債股東權益總計負債股東權益總計27,165 29,779 38,758 48,797 202220232024E2025E盈利指標盈利指標營收增長率11.5%10.2%11.1%11.5%現金流量表現金流量表百萬美元EBITDA增長率19.1%12.3%11.6%11.8%202220232024E2025EEPS增長率-16.4%10.2%11.9%11.7%稅后利潤4,756 5,428 6,106 6,825

161、毛利率87.7%87.9%87.8%87.8%折舊和攤銷折舊和攤銷702 794 828 929 營業利潤率45.1%45.9%46.4%46.5%股權薪酬激勵1,701 1,949 2,150 2,400 ROIC(%)241.1%155.2%67.1%44.9%少數股東權益-ROE(%)46.0%44.7%34.3%28.3%營運資金變動659 295 984 978 估值指標估值指標其他經營現金流20 -1,029 -P/E(X)33.550.730.727.5經營現金流合計經營現金流合計7,838 7,302 10,067 11,132 P/B(X)11.216.910.57.8資本支

162、出資本支出-937 -916 -990 -1,310 EV/EBITDA(X)18.228.322.319.2資產收購-EV/營收(X)9.014.211.29.7資產剝離-凈債務/EBITDA(X)0.0-0.4-1.1-1.7其他投資現金流367 1,302 -160 -88 利息保障倍數(X)418.2-557.4-512.2-508.8投資現金流合計投資現金流合計-570 776 -1,150 -1,398 營運資金指標營運資金指標股息支出-存貨周轉天數-權益變動-6,550 -4,400 -720 -700 應收賬款周轉天數40 40 39 39 負債變動-500 80 80 應付賬

163、款周轉天數57 53 46 47 其他融資現金流-275 -282 -凈營運資金4,641 4,936 5,920 6,898 融資現金流合計融資現金流合計-6,825 -5,182 -640 -620 償債能力償債能力現金流總計443 2,896 8,277 9,114 資產負債率48%45%38%33%期初現金3,844 4,236 7,141 15,418 流動比率69%1.371.832.26期末現金期末現金4,236 7,141 15,418 24,531 速動比率0.350.561.071.54Table_CompanyRptType1 Adobe（ADBE）敬請參閱末頁重要聲明及

164、評級說明 48/48 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學數學與應用數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀

165、地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任

166、何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。

167、如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級

168、體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。