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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)創意創意+營銷營銷 SaaS 龍頭擁抱龍頭擁抱 AI 時代時代 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(美元美元):):754.87 2024 年 1 月 17 日美國 計算機應用計算機應用 創意創意+營銷營銷 SaaS 龍頭，擁抱智能化新時代龍頭，擁抱智能化新時代 Adobe 成立于 1982 年，是全球創意+營銷 SaaS 龍頭。公司自成立以來逐步從桌面出版向多媒體軟件、創意營銷領域拓展，業務包括數字媒體、數字體驗

2、、印刷與出版三大部分，提供創意云、文檔云、體驗云等產品。公司積極將 AI 等智能技術應用于產品中，推出 AI 底層開發平臺 Sensei 及生成式AI 工具 Firefly，產品智能化程度持續提升。我們預測 FY24-26 公司總收入為 214.8/239.2/268.7 億美元，2024 年可比公司平均估值 12.5xPS，考慮公司在創意領域較強的市場地位，給予 FY24 16xPS，對應市值 3437 億美元，目標價 754.87 美元/股。產品線拓展沿三條主線展開，為公司提供充足增長動力產品線拓展沿三條主線展開，為公司提供充足增長動力 Adobe 沿“隨媒體載體迭代拓展產品”、“業務領域

3、拓展”、“功能拓展”三條主線持續拓展產品線，形成了完整的業務布局。一方面，媒體載體持續迭代，從桌面出版向圖形處理、多媒體、3D、AR 等載體延展，帶來新的業務機會；另一方面，公司從創意設計向營銷、體驗領域拓展，完成跨領域的布局；此外，公司持續迭代產品版本，進行功能方面的拓展，不斷強化產品能力。據公司官網，公司 TAM（Total Addressable Market，可觸達市場空間）從 2018 年的 483 億美元預計增長到 2024 年的 2050 億美元。我們認為持續的產品拓展有望為公司提供豐富的增長動力。云轉型順利完成，進入平臺化云轉型順利完成，進入平臺化+智能化階段智能化階段 Ado

4、be 通過云轉型，進入平臺化+智能化階段。自 2011 年開啟云轉型探索后，Adobe 于 2015 年首次實現訂閱收入占比超過 60%。隨著云轉型逐步完成，平臺化、智能化具備了良好的基礎。公司逐步開啟平臺化、智能化的發展新階段，陸續發布人工智能 Sensei 平臺、Experience Platform 平臺等產品。平臺+服務+應用的全方位布局一方面幫助公司進一步打開市場空間，另一方面也有助于公司快速推廣新技術的應用，把握技術革新帶來的機遇。生成式生成式 AI 商業化逐步推進，成長空間進一步打開商業化逐步推進，成長空間進一步打開 在生成式 AI 應用方面，Adobe 已完成技術的產品化，并逐

5、步推進生成式 AI的商業化。自 2023 年 3 月發布生成式 AI 核心產品 Adobe Firefly 私人測試版 AI 工具以來，Adobe 陸續將生成式 AI 技術與 AEM、Pr、PS、Express等各個產品線結合，形成了以 Firefly 為核心，貫穿多個產品的產品矩陣。在商業化方面，公司依托圖像生態圈解決版權問題，并發布了基于點數的商業模式。我們認為隨著生成式 AI 產品商業化逐步推進，公司的成長空間有望進一步打開。風險提示：宏觀經濟波動；技術落地不及預期；市場競爭加劇。研究員 謝春生謝春生 SAC No.S0570519080006 SFC No.BQZ938 +(86)21

6、 2987 2036 研究員 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究員 彭鋼彭鋼 SAC No.S0570523090001 +(86)21 2897 2228 聯系人 林海亮林海亮 SAC No.S0570122060076 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(美元)754.87 收盤價(美元 截至 1 月 16 日)597.68 市值(美元百萬)272,124 6 個月平均日成交額(美元百萬)1,551 52 周價格范圍(美元)318.60-633.89 BVPS(美元)36.30

7、 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(美元百萬)17,606 19,409 21,481 23,918 26,873+/-%11.54 10.24 10.67 11.35 12.35 歸屬母公司凈利潤(美元百萬)4,756 5,508 6,251 7,216 8,408+/-%(1.37)15.82 13.49 15.44 16.51 EPS(美元，最新攤薄)9.93 11.50 13.05 15.07 17.55 ROE(%)32.97 36.04 38.03 43.

8、84 43.62 PE(倍)58.06 49.40 43.53 37.71 32.37 PB(倍)19.65 16.47 16.64 16.42 12.38 EV EBITDA(倍)40.58 35.69 34.62 31.00 27.15 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (7)16396285Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)奧多比(Adobe)標普500 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)正文目錄正文目錄 核心投資邏輯核心投資邏輯.3 Adobe：創意：創意+營銷營銷 SaaS 龍頭，擁抱智能化

9、新時代龍頭，擁抱智能化新時代.4 產品線一：Creative cloud.6 產品線二：Doucument cloud.6 產品線三：Experience cloud.7 產品線拓展產品線拓展+云轉云轉型，型，TAM 持續抬升持續抬升.8 產品線拓展沿三條主線展開，為公司提供充足增長動力.8 產品拓展邏輯一：隨媒體載體迭代拓展產品.8 產品拓展邏輯二：業務領域拓展.9 產品拓展邏輯三：功能拓展.10 云轉型順利完成，進入平臺化+智能化階段.11 轉型成效一：平抑收入波動.12 轉型成效二：TAM 持續抬升，市場空間進一步步打開.12 轉型成效三：盈利能力及現金流改善.12 轉型成效四：為平臺化

10、、智能化打下良好基礎.13 生成式生成式 AI 商業化商業化逐步推進，成長空間進一步打開逐步推進，成長空間進一步打開.14 Firefly 與各條產品線逐步結合，產品化順利推進.14 生成式 AI 商業化持續推進，成長空間進一步打開.15 股價復盤.17 盈利預測與估值盈利預測與估值.18 收入預測.18 盈利能力預測.18 費用率預測.19 估值.19 風險提示.20 gZaXpWhWzWdYnXcVNBmOnPmO9P8Q9PpNrRmOrNfQnNqReRpOvN6MmNoOMYrRoQwMnPzR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 奧多比奧多比(Adobe

11、)(ADBE US)核心投資邏輯核心投資邏輯 核心邏輯：核心邏輯：我們認為我們認為 Adobe 作為全球創意作為全球創意+營銷營銷 SaaS 龍頭，具備良好的平臺化基礎，公龍頭，具備良好的平臺化基礎，公司積極擁抱司積極擁抱 AI 等技術，有望受益于生成式等技術，有望受益于生成式 AI 技術帶來的發展機遇。技術帶來的發展機遇。1）自誕生以來，公司展現出較強的產品延展能力，拓展產品涉及的媒體載體，拓展產品涉及的業務領域，拓展產品功能，不斷打開新的成長曲線，TAM（Total Addressable Market，可觸達市場空間）持續抬升，從 2018 年的 483 億美元預計增長到 2024 年的

12、 2050 億美元；2）公司于 2015年左右逐步完成云轉型，進入平臺化、智能化發展階段，通過打造 Sensei 等一系列平臺產品，打通產品數據，改善用戶體驗，提升整體解決方案效率，持續助力新技術的導入。3）隨著生成式 AI 技術的快速發展。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1：市場對生成式 AI 在圖像領域商業化的進展速度存在分歧。生成式 AI在圖像領域的產品化進展速度較快，2023 年 Dall-E 2、Stable Diffusion、Midjourney 等一系列文生圖應用快速推廣，在圖片生成質量上持續提升。但由于此類文生圖模型的訓練素材可能存在版權問題，生成圖像的商業化使用存在風險，

13、或對商業化進展產生負面影響。我們認為 Adobe 基于自有圖庫打造相關產品，能夠為商業化應用提供良好的保障。此外Adobe 此前已有以 Adobe Sensei 為代表的商業化 AI+產品，具備豐富的 AI 技術商業化經驗，隨著 Firefly為代表的產品逐步推廣，未來 Adobe 創意產品的商業化成效有望逐步顯現。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 2：市場認為生成式 AI 技術或對 Adobe 形成沖擊，創意軟件行業競爭格局或有所惡化。我們認為 Adobe 有望憑借產品、平臺、客戶方面的優勢充分受益于生成式AI 浪潮。1）產品方面：Adobe 有豐富的創意軟件產品矩陣，涵蓋圖像、視頻、動畫等

14、場景，與當前市面上功能相對單一的生成類工具相比，Adobe 產品之前具備良好的協同性，能夠幫助用戶更好的完成數字資產全生命周期的管理；2）客戶基礎方面：Adobe 具備較好的專業設計用戶及企業級客戶基礎，此類用戶對于產品安全性、穩定性等問題較為關注。Adobe具備平臺+服務+應用全方位的布局，相比市面上常見的以 C 端客戶為主的同類軟件，Adobe有望憑借在產品可用性、安全性方面的優勢更好滿足專業客戶的需求。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)Adobe：創意創意+營銷營銷 SaaS 龍頭，擁抱智能化新時代龍頭，擁抱智能化

15、新時代 Adobe 為全球創意為全球創意+營銷營銷 SaaS 龍頭。龍頭。Adobe 成立于 1982 年，總部位于美國加州圣何塞，截至 2023 年末，在全球擁有超過 3 萬名員工。公司戰略是釋放創造力、加快文檔生產效率和賦能數字業務，致力于為用戶提供卓越的數字體驗。Adobe 業務范圍廣泛，產品應用橫跨十大行業領域。Adobe 業務范圍已經從創造、出版包括圖形、影像、插圖、動畫、多媒體視頻在內的廣泛內容，擴展到數字營銷管理軟件，并在在全球范圍內擁有數百萬用戶。公司旗艦產品包括Photoshop圖像編輯軟件、Adobe Illustrator基于矢量的插圖軟件、Adobe Acrobat R

16、eader 和便攜式文檔格式(PDF)以及一系列主要用于視聽內容創建、編輯和發布的工具。Adode 通過豐富的產品矩陣不同行業獨具特色的行業解決方案，橫跨包括金融服、媒體娛樂、零售等 10 大行業領域，服務包括 BMW、GE 在內的全球大型企業客戶。圖表圖表1：Adobe 業務范圍業務范圍 資料來源：公司官網，華泰研究 Adobe 以三朵云為主要產品線，為用戶提供卓越數字體驗。以三朵云為主要產品線，為用戶提供卓越數字體驗。從業務構成看，Adobe 業務可分為數字媒體、數字體驗、印刷與出版三大部分，其中主要產品包括三朵云：Adobe Creative Cloud（創意云），Adobe Docum

17、ent Cloud（文檔云），and Adobe Experience Cloud（體驗云），為客戶提供相應產品與服務，公司下游覆蓋客戶包括學生、創意藝術家、小型企業、政府機構、營銷機構等等。圖表圖表2：Adobe 主要產品線主要產品線 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)從桌面出版到創意從桌面出版到創意+營銷營銷 SaaS，進入平臺化，進入平臺化+智能化新時代。智能化新時代。Adobe 創立至今經歷了五個階段：1）桌面出版時期（1982-1994）:以授權形式向企業和個人銷售頁面描述語言軟件

18、PostScript；2）多媒體軟件拓展時期（1995-2008）：以銷售創意設計套件 Adobe Creative Suite 為主；3）營銷能力拓展時期（2009-2012）：通過陸續并購客戶數據分析公司 Omniture、Day Software、Demdex 等一系列營銷領域企業建立起營銷能力圈，為后續的 Experience Cloud 打下基礎；4）云轉型時期（2012-2016）：軟件銷售方式由授權開始轉向訂閱，2012年推出 Creative Cloud，并于 2013 宣布全面上云，之后陸續推出 Document Cloud 和Experience Cloud；5）智能化與平

19、臺化時期（2016-至今）：Adobe 將 AI 等技術融入產品，2016 年發布基于 AI 的底層技術開發平臺 Sensei，2023 年 Adobe 進一步將生成式 AI 能力加入產品，產品智能化程度持續提升。圖表圖表3：Adobe 發展階段發展階段 資料來源：公司官網、華泰研究 圖表圖表4：Adobe 發展史發展史 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)產品線一：產品線一：Creative cloud Adobe Creative Cloud 覆蓋創意設計多個場景。覆蓋創意設計多個場景。C

20、reative Cloud 是 20 多種桌面和移動應用程序和服務的集合，適用于攝影，設計，視頻，Web，UX 等。其中應用程序及服務包括：Adobe Photoshop and Adobe Lightroom、Adobe Illustrator、Adobe Fresco、Adobe InDesign、Adobe XD、Adobe Premiere Pro and Adobe 等產品?；?Creative Cloud，成員可以訪問充滿活力的創意社區，提供應用程序和網站的出版服務，使用創意云庫在應用程序、平臺和設備上輕松同步和訪問他們的作品、文件和資產的云存儲，與團隊成員的協作能力，以及新產品

21、的開發和獨家更新。創意云成員可以建立一個創意檔案，通過創意云服務從一個應用程序移動到另一個應用，從一臺設備移動到另一臺設備，讓他們可以立即訪問自己的個人文件、照片、畫筆、圖形、顏色、字體、文本樣式、桌面設置自定義設置和其他重要資產。圖表圖表5：Creative cloud 資料來源：公司官網、華泰研究 產品線二：產品線二：Doucument cloud Adobe Document Cloud 覆蓋覆蓋 PDF 使用全流程。使用全流程。Adobe Document Cloud 提供的產品與服務按使用方式可分為三類：PDF 網頁服務、應用程序、API 文檔服務。Document cloud主力產

22、品由 Acrobat DC、Adobe Sign 和 Adobe Scan 組成，覆蓋 PDF 使用全流程。其中Acrobat DC 主要包括 Acrobat Pro DC、Acrobat Standard DC 和 Adobe Acrobat Reader，主要用于創建、編輯、導出、合并、查看 PDF 等；Adobe Sign 是一款云電子簽名服務，允許用戶安全地從任何設備以電子方式發送和簽署文件；Adobe Scan 可以將紙質文檔捕獲為圖像，并通過 Adobe 文檔云服務將其轉換為功能齊全的多功能 pdf 文件。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 奧多比奧多比

23、(Adobe)(ADBE US)圖表圖表6：Doucument cloud 資料來源：公司官網、華泰研究 產品線三：產品線三：Experience cloud Adobe Experience Cloud 是構建在首款專為交付客戶體驗而設計的平臺基礎之上的應用程序和服務的集合。通過聚焦客戶旅程管理的應用程序、數據洞察和受眾、內容和個性化、商務和營銷流程，使各種規模的品牌和企業能夠創建、管理、執行、衡量、貨幣化和優化從分析到商業的客戶體驗。Adobe Experience Cloud 分為四個套件：Adobe Advertising Cloud（廣告云）、Adobe Analytic Cloud

24、（分析云）和 Adobe Marketing Cloud（營銷云）、Commerce Cloud（商務云）。圖表圖表7：Experience cloud 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)產品線拓展產品線拓展+云轉型，云轉型，TAM 持續抬升持續抬升 產品線拓展沿三條主線展開，為公司提供充足增長動力產品線拓展沿三條主線展開，為公司提供充足增長動力 Adobe 的產品線拓展邏輯可以大致總結為三條主線：的產品線拓展邏輯可以大致總結為三條主線：1）隨媒體載體迭代拓展產品隨媒體載體迭代拓展產品；2）

25、業業務領域拓展務領域拓展；3）功能拓展。功能拓展。產品拓展邏輯一：隨媒體載體迭代拓展產品產品拓展邏輯一：隨媒體載體迭代拓展產品 產品拓展邏輯一：隨媒體載體迭代拓展產品。產品拓展邏輯一：隨媒體載體迭代拓展產品。具體可分為具體可分為 1）從桌面出版領域切入，憑借圖形處理技術方面的積累，進軍圖像領域。2）跟隨多媒體技術發展浪潮，通過大量并購進入音頻、視頻、動畫、網頁設計等多媒體細分領域。3）3D、AR 等新技術興起，公司積極把握信息媒介又一次革命。圖表圖表8：Adobe 產品線拓展邏輯之一：隨媒體載體迭代拓展產品產品線拓展邏輯之一：隨媒體載體迭代拓展產品 資料來源：公司官網、華泰研究 從桌面出版到圖

26、像編輯。從桌面出版到圖像編輯。Adobe 以提供頁面描述語言 PostScript 起家，PostScript 由公司創始人 Warnock 和 Geschke 在 1984 年發明，專門用來描述計算機生成頁面上物體的精確位置、形狀和大小，既可以像程序代碼一樣具有可讀性，又能表示出可任意放大和縮小的矢量圖，提升打印的效率。在 PostScript 后，Adobe 又推出數字字體 Type 1，提供完全的可伸縮性和對字體輪廓創建的像素圖案的精確控制。在 PostScript 和 Type 1 的背后，反映出來的是 Adobe 對于圖形技術的積累，包括如何通過控制像素點位表達位圖、如何使用貝塞爾曲

27、線描繪圖形和字體等。作為圖形技術能力外溢的產物，公司陸續于 1987、1990 年推出矢量繪圖程序 Adobe Illustrator、圖形處理軟件 Photoshop，切入圖像創作與編輯領域。圖表圖表9：從桌面出版到圖形處理從桌面出版到圖形處理 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)從從圖形處理到多媒體及圖形處理到多媒體及 3D、AR 等。等。隨著多媒體時代的到來，信息媒介載體發生了巨大的變化，Adobe 也逐步向多媒體領域進軍。在音頻、視頻、動畫、網頁設計等多媒體領域，Adobe 通過并購獲

28、得相應陌生領域能力，以此切入多媒體軟件的不同細分領域。隨后，隨著以 GPU 為代表的計算機性能改進，以及電子游戲以及 3D 電影的興起，3D、AR 等新技術帶來信息媒介的又一次革命，Adobe 也積極把握機遇，于 2019 年推出 AR 套件 Aero。圖表圖表10：多媒體領域產品布局與時代背景多媒體領域產品布局與時代背景 資料來源：公司官網、華泰研究 產品拓展邏輯產品拓展邏輯二二：業務領域拓展業務領域拓展 產品拓展邏輯產品拓展邏輯二二：外延并購切入營銷領域，外延并購切入營銷領域，業務領域拓展業務領域拓展。Adobe 以 2009 年對全球最大客戶數據分析公司 Omniture 的并購為起點，

29、先后并購了 Day Software、Demdex 等一系列營銷領域的知名企業，逐步完成對數字營銷領域的能力構建。通過一系列收購，實現從Adobe Experience Manager 到 Adobe Marketing Cloud，再到 Adobe Experience Cloud的拓展。最終將所有營銷技術匯聚在體驗云平臺，讓用戶能夠完成從管理內容和投放電子郵件營銷活動到自動執行廣告購買和評估營銷效果的活動。圖表圖表11：Adobe 外延并購歷程外延并購歷程 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE

30、US)從創意到營銷的新閉環從創意到營銷的新閉環逐步形成。逐步形成。通過不斷收購合并營銷領域龍頭公司，Adobe 開始能夠為營銷人員提供客戶分析支持，幫助他們管理由 Adobe 其他產品創造出來的營銷內容并進行二次開發，完成從設計到分發、營銷的自然過渡，實現創造-分發-用戶參與-分析-優化全流程的營銷閉環，延長價值鏈。圖表圖表12：Adobe 創意營銷布局創意營銷布局 資料來源：公司官網、華泰研究 產品拓展邏輯產品拓展邏輯三三：功能拓展功能拓展 產品拓展的產品拓展的邏輯三：邏輯三：通過通過功能拓展及功能拓展及版本迭代，強化產品能力。版本迭代，強化產品能力。以 Adobe 最早推出的兩款旗艦產品P

31、hotoshop 和 Illustrator 為例，兩款產品在 30 余年的發展歷程中均經歷了數十次的迭代，每次迭代都使得產品功能進一步豐富。Photoshop：Photoshop1.0 到 Photoshop7.0 是 Photoshop 作為獨立軟件出售的時期，期間主要更新在于增加新工具和新功能，增大內存需求，增加支持系統類型等。2003 年 9 月，Adobe 發行 Adobe Creative Suite 套裝，將 Adobe Photoshop 8 更名為 Adobe Photoshop CS，此后 Photoshop 后綴名全部改為 CS 和版本序列號，主要更新在于新增功能，命令，

32、支持更多腳本語言。2012 年 Adobe 發布 Photoshop CS6 和 Adobe Photoshop CS6 Beta公開測試版，并決定停止發布 Adobe Creative Suite 系列，集中發布 Adobe Creative Cloud云服務系列。從 2013 年發布 Photoshop CC 至 2023 年，仍在持續更新。圖表圖表13：Photoshop 產品更新歷程產品更新歷程 資料來源：公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)Adobe Illustrator：Illustra

33、tor 是 Adobe 系統公司推出的基于矢量的圖形制作軟件。最初是1986 年為蘋果公司麥金塔電腦設計開發的，1987 年 1 月發布，在此之前它只是 Adobe 內部的字體開發和 PostScript 編輯軟件。1987 年至 2001 年，Illustrator 都是以獨立軟件發布，從 Illustrator 1.1 到 10.0，共更新 14 次。Adobe Illustrator10.0 后，Illustrator 作為獨立軟件發布的時代正式結束，與其他 Adobe 軟件一起進入套件發布時代。Illustrator 被納入Creative Suite 套裝后不用數字編號，而改稱 CS

34、 版本。圖表圖表14：Illustrator 產品更新歷程產品更新歷程 資料來源：公司官網、華泰研究 云轉型順利完成，進入平臺化云轉型順利完成，進入平臺化+智能化階段智能化階段 Adobe 云化轉型進程推進云化轉型進程推進，成效逐步顯現。，成效逐步顯現。Adobe 的云化轉型探索始于 2011 年基于Creative Suite 推出第一款基于云的 SaaS 產品 Creative Cloud，并于 2013 宣布全面上云。在此之后 Adobe 陸續推出 Document Cloud（2015）和 Experience Cloud（2017）兩款云產品。從訂閱收入占比看，SaaS 訂閱服務在

35、Adode 整體營收中扮演了愈發重要的角色，Adobe 訂閱收入占比從 FY13 的 27.5%提升至 FY17 的 83.6%，標志著云轉型基本完成。圖表圖表15：Adobe 云化轉型過程及訂閱收入占比云化轉型過程及訂閱收入占比 資料來源：公司官網，華泰研究 11%15%28%50%67%78%84%88%86%90%92%93%94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23訂閱收入占比2011年年Creative Cloud2012年年Marketing Clo

36、ud2013年年Creative Suite停止更新，全面2015年年Document Cloud發布2016年年Adobe Sensei發布2017年年Experience 2019年年Experience 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)轉型成效轉型成效一：平抑收入波動一：平抑收入波動 訂閱模式有助于平抑收入增速波動。訂閱模式有助于平抑收入增速波動。Adobe 近十年營收增速變化與云化進程密切相關，大致可分為三個階段：1）云轉型早期（2011-2013）：傳統軟件業務受金融危機、宏觀經濟波動等因素影響收入增速有所

37、下滑，Adobe 逐步開始云轉型；2）云業務高速發展階段（2013-2017）：2013 年公司宣布停止對 Creative Suite 系列的更新，開始全面轉云，受云業務驅動收入增速逐年上升。FY17 訂閱服務收入占比達 83.6%，標志著云轉型的基本完成；3）云化成熟階段（2017-至今）：這段時期訂閱服務收入占 Adobe 整體營收比例繼續提升，營收增速趨于平穩，進入成熟階段。從 ARR 增長速度看，Creative Cloud 為主要增長動力：FY12-FY19，Creative Cloud ARR 由 1.6 億美元增長至 73.1 億美元，CAGR 為 73%，Document C

38、loud ARR 由 4900 萬美元增長至 10.9 億美元，CAGR 為 56%。圖表圖表16：Adobe 營收變化趨勢營收變化趨勢 圖表圖表17：分產品分產品 ARR 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究 轉型成效二：轉型成效二：TAM 持續抬升，市場空間進一步步打開持續抬升，市場空間進一步步打開 Adobe 三大云業務三大云業務 TAM 逐年提升。逐年提升。云化轉型之下，Adobe 通過擴大現有市場份額、切入新領域、增強客戶復購等方式實現可觸達市場空間（TAM）的穩步擴張。據公司 2023 年投資者關系，預計 2024 年公司 TAM 將達 2050 億美元，Ex

39、perience、Document 和 Creative的 TAM 將分別達到 1100、320 和 630 億美元。圖表圖表18：Adobe 三大云業務三大云業務 TAM 資料來源：公司官網、華泰研究 轉型成效三：盈利能力及現金流改善轉型成效三：盈利能力及現金流改善 盈利能力及現金流改善。盈利能力及現金流改善。通過訂閱制轉型，客戶按年支付訂閱費用。相比授權模式下定期需要再次購買的方式，云模式下持續的功能更新有助于進一步改善用戶體驗，增強用戶粘性，也有助于銷售費用投入效率的提升。FY13 以來 Adobe 整體 ROE 呈穩步上升態勢，三項費用也呈現下降的趨勢。此外，按年付費所帶來的穩定回款方

40、式也為 Adobe 提供了持續且穩定的經營現金流，使得 Adobe 的財務表現更加穩健。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,000FY09FY11FY13FY15FY17FY19FY21FY23總收入YOY(百萬美元)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY229M23Digital Media ARR Creative ARR Document Services ARR(百萬美元)

41、05001,0001,5002,0002,5002018201920202021202220232024Creative CloudDocument CloudExperience Cloud(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)圖表圖表19：凈資產收益率凈資產收益率(平均平均)及費用率及費用率 圖表圖表20：經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額/營業收入營業收入 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 轉型成效四轉型成效四：為平臺化、智能化打下良好基礎：為平臺化、智能化打下良

42、好基礎 Adobe 開啟平臺化開啟平臺化+智能化發展新階段。智能化發展新階段。Adobe 的云化轉型探索始于 2011 年，2016 年和2017 年 Adobe 分別推出人工智能 Sensei 和 Experience Cloud，基本完成云業務布局，開啟平臺化、智能化發展階段。2019 年 3 月 Adobe 發布了業界首個實時客戶體驗管理平臺Adobe Experience Platform。其推出標志著 Adobe 云化轉型朝著平臺化的方向再次深入，Experience Cloud 朝著平臺化的方向進一步迭代升級，形成了平臺+服務+應用產品的一體化架構。圖表圖表21：Adobe Exp

43、erience Cloud 迭代演變過程迭代演變過程 資料來源：公司官網、華泰研究 0%10%20%30%40%50%FY09FY11FY13FY15FY17FY19FY21FY23凈資產收益率(平均)研發費用率銷售費用率管理費用率05101520253035404550FY09FY11FY13FY15FY17FY19FY21FY23經營活動產生的現金流量凈額/營業收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)生成式生成式 AI 商業化商業化逐步推進，成長空間進一步打開逐步推進，成長空間進一步打開 Firefly 與各條產品

44、線逐步結合，產品化順利推進與各條產品線逐步結合，產品化順利推進 產品化順利推進。產品化順利推進。Adobe 生成式 AI 產品逐步推進，自 2023 年 3 月發布生成式 AI 核心產品Adobe Firefly 私人測試版 AI 工具以來，Adobe 陸續將生成式 AI 技術與 AEM、Pr、PS、Express 等各個產品線結合，將生成式 AI 技術應用于圖片編輯、數字資產管理、動畫制作、視頻編輯等多個創意領域。2023 年 9 月公司發布 Firefly 企業版，10 月正式發布 Firefly 進一步發布三大模型及 100+功能。Adobe 在生成式 AI 方面形成了以 Firefly

45、 為核心，貫穿多個產品的產品矩陣，產品化推進順利。圖表圖表22：Adobe：生成式：生成式 AI 時間線時間線 資料來源：公司官網、華泰研究 擁有擁有 Adobe Sensei 平臺，平臺，AI 技術應用經驗豐富。技術應用經驗豐富。此前 Adobe 在 AI 領域已經積累了豐富的應用基礎。2016 年公司發布了首個基于 AI 的底層技術開發平臺 Sensei。Adobe Sensei 能夠將人工智能和深度學習能力與公司旗下各款產品深度結合，Sensei 賦能客戶體驗領域，實現個性化推薦、行為預測，賦能創意領域，實現自動編輯、創意驅動圖形等功能。公司在推進Sensei的過程中積累了豐富的AI技術

46、應用經驗，為生成式AI的落地打下良好基礎。圖表圖表23：Adobe Sensei 智能服務智能服務 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)擁有生成式擁有生成式 AI 全全方位布局方位布局，功能持續迭代。，功能持續迭代。Adobe 在生成式 AI 領域擁有涵蓋模型、工具、應用的全方位布局。在平臺層面，Adobe 在 2023 年 3 月 21 日開始公測其 AIGC 圖像生成平臺 Adobe Firefly，該平臺支持基于自然語言生成或修改圖片、定制文字效果、生成矢量、創作模板、3D 模型轉圖片

47、等創作功能，同時也提供圖片自動拓展、智能優化、自動融合、像素升級等智能優化功能。在模型層面，Adobe于 2023 年 10月發布 Firefly Image 2 Model、Firefly Vector Model、Firefly Design Model 三大模型。在應用層面，新版文生圖工具 Firefly Image 2 生成圖像質量大幅提升，默認生成分辨率提升至 2048 x 2048，色彩和動態范圍得到改善，語義識別能力進一步提升，人像細節更加真實。同時 Firefly 也推出系列新功能，包括“圖生圖”模仿相似風格、以及生成景深和運動模糊等效果、提供文生圖文字建議等。生成式生成式 A

48、I 商業化持續推進，成長空間進一步打開商業化持續推進，成長空間進一步打開 擁有擁有圖像生態圈圖像生態圈，解決版權問題為商業化打下良好基礎。，解決版權問題為商業化打下良好基礎。不同于其他 AI 作圖工具，Adobe旗下擁有 Adobe Stock，該圖庫擁有 3.2 億的作品資產。在 Adobe Stock 自有圖庫的保障下，Firefly 解決了生成圖片的版權問題。目前 Adobe Firefly 模型訓練素材來自 Adobe Stock素材庫、公開許可內容和版權已過期的公域內容，確保 Firefly 不會根據其他人或品牌的 IP生成內容。針對一些知名版權，Firefly 會在圖片生成前就識別

49、文本中可能存在的侵權內容，并進行攔截。Adobe 也承諾若出現版權糾紛，Adobe 會代為賠償。這讓 Firefly 所創作的圖片得以真正融入圖像創作者的工作流程中。圖表圖表24：Adobe Firefly 解決解決 AIGC 生圖工具版權問題生圖工具版權問題 資料來源：公司官網，華泰研究 Firefly 矢量圖可編輯性大幅提升矢量圖可編輯性大幅提升。Adobe Firefly 另一商業應用重要能力是生成可自由編輯而不失真的矢量圖。在目前的 AI 作圖工具中，即使提供相同的關鍵字，每次的生成結果也不盡相同，用戶無法得到生成圖片的準確預期。且 AI 生成圖片均為位圖，編輯難度較大，圖像質量也會因

50、編輯受到影響。Adobe 在 Firefly 中推出的矢量圖模型賦予了 AI 生成圖片進行后續處理的編輯能力，Adobe 旗下 Photoshop、Illustrator 等專業圖像處理工具在 AI 加持下，工作效率得以大幅提升，使得 AIGC 生圖平臺能夠切入專業圖像創作者工作流程。圖表圖表25：Firefly 生成矢量圖可更好銜接圖像創造流程生成矢量圖可更好銜接圖像創造流程 資料來源：公司官網，華泰研究 數據內容數據內容版權數據集版權數據集代碼代碼 算法算法 程序程序 公開許可內容公開許可內容版權過期內容整合處理模型訓練模型訓練識別 數據讀 結果 回運行控制產出產出生成內容生成內容 生成內

51、容生成內容 生成內容生成內容 入指令 入指令圖像可無級縮放圖像可無級縮放圖像文件所占的存儲空間圖像文件所占的存儲空間較小較小通過數學公式而 像素描通過數學公式而 像素描述圖形述圖形工作流程工作流程無 銜接無 銜接 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)專業專業設計設計用戶用戶為主，產品潛在付費意愿強。為主，產品潛在付費意愿強。Adobe 為 Firefly 針對版權和圖像處理問題做出針對性優化，大幅提升圖像專業設計師以及企業級客戶的功能使用意愿。目前，Adobe 在圖形設計軟件市場中份額領先，旗下的 Illustrator

52、、Photoshop、InDesign、After Effects 等軟件為其積累了龐大的付費用戶規模。相較其他 AIGC 生圖平臺而言，Adobe 用戶與 AI 圖像生成這一業務場景匹配程度高，付費意愿強，能夠為 Firefly 提供大量優質客群。圖表圖表26：全球圖像及照片編輯軟件市場份額（全球圖像及照片編輯軟件市場份額（2023）圖表圖表27：Adobe 擁有強大的圖像軟件生態擁有強大的圖像軟件生態 資料來源：Statista、華泰研究 資料來源：公司官網、華泰研究 商業化探索開始，成效有望逐步顯現。商業化探索開始，成效有望逐步顯現。Adobe 針對 Firefly 實行點數（Gener

53、ative Credits）計費，使用生成式 AI 相關功能會消耗點數。Creative Cloud、Firefly、Express 付費訂閱包括每月分配的“快速”生成積分，訂閱者能夠將基于文本的提示轉換為 Photoshop、Illustrator，Express 和 Firefly 中的圖像和矢量內容?！翱焖佟鄙牲c數被消耗后，訂閱者可以繼續以較慢的速度生成內容，或者通過訂閱 Firefly Premium 付費方案，以每月 4.99 美元購買 100 個點數，免費用戶每月給 25 點。圖表圖表28：Firefly 相關訂閱價格相關訂閱價格 資料來源：公司官網、華泰研究 Adobe Pho

54、toshop34%Adobe Creative Suite24%Adobe Creative Cloud13%Adobe Illustrator8%Microsoft Visio4%Other17%訂閱方案訂閱方案單月積分單月積分積分耗盡后積分耗盡后個人版年度訂閱價格個人版年度訂閱價格 完整應用程序 生成速度 、無法使用 每日可使用兩次 每日可使用兩次 無法使用 無法使用 、無法使用 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)股價復盤股價復盤 從整體走勢看，Adobe 作為云 SaaS 龍頭，總市值走勢與納斯達克指數呈現出較強

55、的一致性。2019年 3月至 2021年 11月整體處于上升期，這一階段內主要由于在云計算技術變革、疫情推動線上辦公需求釋放等因素的影響下，公司收入的持續快速增長；第二階段是 2021年 11 月至 2023 年 1 月，這一階段納斯達克指數整體呈現下降走勢，美國貨幣政策持續收緊，疊加宏觀經濟波動，公司收入增速有所放，FY22Q1-FY22Q4 單季度收入同比增速9.1%/14.4%/12.7%/10.1%，相比于 FY20-FY21 單季度收入同比增速平均值 19%出現下滑；此外 22Q3 公司宣布擬以約 200 億美元的價格收購在線設計協作平臺 Figma，市場對于該收購及整合的前景產生分

56、歧，股價有所下跌；第三階段是 2023 年初至今，隨著生成式 AI技術的突破，美國頭部應用廠商積極推進產品與 AI 技術結合，整體股價再次進入上行階段。圖表圖表29：Adobe 總市值總市值 vs 納斯達克指數納斯達克指數 資料來源：Wind、華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/112023/042023/09總市值納

57、斯達克指數（億美元）2023.3.22發布Firefly2023.9.10發布Firefly企業版2023.10.10發布三大模型2019.3.28發布Experience 2022.3.25宣布Creative cloud將漲價2021.10.26發布Creative Cloud 20222020.10.21發布Creative Cloud 20212019.11.12Adobe MAX大會 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)盈利預測與估值盈利預測與估值 收入預測收入預測 數字媒體業務：數字媒體業務：數字媒體業務主要

58、包括 Adobe Creative Cloud（創意云）和 Adobe Document Cloud（文檔云）兩部分，其中創意云主要包括 Photoshop，Illustrator 在內的創意設計類軟件，文檔云提供基于云的文檔處理工具以及 PDF 閱讀器 Acrobat。該業務主要以訂閱模式向客戶提供對應的產品。FY21/FY22/FY23 該業務收入同比增速 24.8%/11.5%/10.7%，其中 FY21 主要由于疫情導致線上化辦公需求增長，該業務增速較快，FY22-23 該業務增速有所回落。展望未來，我們認為 AI 有望成為提升該業務增速進一步提升的重要驅動力，2023 年公司推出生成

59、式 AI 工具 Firefly，并與數字媒體業務兩大產品持續結合，該業務收入增速有望逐年上升。我們預計 FY24/FY25/FY26 收入增速 11.2%/12.0%/13.0%。數字體驗數字體驗業務：業務：該業務包括系列產品 Adobe Experience Platform、Data,Insights and Audiences、Content and Commerce、Customer Journeys、Marketing Workflow、Digital Enrollment and Onboarding 等，涵蓋分析、內容、作管理、AI 體驗管理平臺等產品模塊，致力于為用戶提供完整的

60、集成數字營銷解決方案。該業務 FY21/FY22/FY23 收入增速23.7%/14.4%/10.7%，FY21 該業務收入釋放節奏受疫情影響。FY22-23 年該業務主要是受宏觀環境波動及匯率因素影響，下游客戶的營銷需求受到一定沖擊。我們認為隨著經濟逐步趨穩，下游需求或迎來邊際修復。此外公司持續完善數字營銷產品，通過 GenStudio 等生成式 AI 產品賦能數字營銷，客戶體驗有望進一步改善。我們預計 FY24/FY25/FY26 該業務收入增速 9.8%/10.0%/11.0%。印刷出版業務印刷出版業務：業務包括基于 Adobe PostScript 和 Adobe PDF 技術的系列產

61、品，主要用于電子學習解決方案、技術文檔印刷、網頁 App 開發和高端打印。該業務 FY21/FY22/FY23收入增速-22.0%/-14.1%/-12.3%，增速波動較大主要是由于基數較??；未來預計該業務或將保持相對穩定，我們預計 FY24/FY25/FY26 收入增速 0.0%/1.0%/1.0%。圖表圖表30：收入預測收入預測 百萬美元百萬美元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總收入 15785 17606 19409 21481 23918 26873 YoY 22.7%11.5%10.2%10.7%11.3%12.4%數字媒體 11520 12

62、842 14216 15808 17705 20007 YoY 24.8%11.5%10.7%11.2%12.0%13.0%數字體驗 3867 4422 4893 5373 5910 6560 YoY 23.7%14.4%10.7%9.8%10.0%11.0%印刷出版 398 342 300 300 303 306 YoY -22.0%-14.1%-12.3%0.0%1.0%1.0%資料來源：Wind、華泰研究預測 盈利能力預測盈利能力預測 數字媒體業務：數字媒體業務：該業務 FY21/FY22/FY23E 毛利率 96.3%/95.6%/95.7%，Adobe 在創意設計類軟件在專業商業化場

63、景中占據領先地位，用戶粘性強，毛利率保持在較高水平。我們認為隨著 23Q4 公司進一步明確生成式 AI 工具 Firefly 依托點數的商業化模式，并于 11 月提升創意云訂閱價格，未來毛利率有望逐步提升。我們預計 FY24/FY25/FY26 該業務毛利率 95.9%/96.1%/96.3%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)數字體驗數字體驗業務：業務：該業務 FY21/FY22/FY23E 毛利率 65.8%/66.0%/66.2%，公司體驗云業務注重全周期客戶體驗，全方位滿足客戶數字營銷需求，隨著高附加值服務的持

64、續引入及大客戶應用逐步深入，該業務毛利率呈上升趨勢。我們預計 FY24/FY25/FY26 該業務毛利率66.5%/66.8%/67.0%。印刷出版業務印刷出版業務：該業務 FY21/FY22/FY23E 毛利率 71.1%/70.2%/70.5%，公司印刷業務定位高端，毛利率水平相比同行業平均較高；我們認為印刷出版業務有望持續高質量運營，毛利率或保持穩定。我們預計 FY24/FY25/FY26 該業務毛利率 70.5%/70.5%/70.5%。圖表圖表31：毛利率預測毛利率預測 2021A 2022A 2023A/E 2024E 2025E 2026E 整體毛利率 88.2%87.7%87.

65、9%88.2%88.5%88.9%數字媒體 96.3%95.6%95.7%95.9%96.1%96.3%數字體驗 65.8%66.0%66.2%66.5%66.8%67.0%印刷出版 71.1%70.2%70.5%70.5%70.5%70.5%注：2023 年分業務數據為預測數據 資料來源：Wind、華泰研究預測 費用率預測費用率預測 銷售費用率：銷售費用率：公司 FY21/FY22/FY23 銷售費用率 27.4%/28.2%/27.6%。公司在完成訂閱轉型后，客戶粘性較強，銷售費用率長期看有望呈現下降趨勢；我們預計 FY24/FY25/FY26銷售費用率 27.5%/27.4%/27.3%

66、。管理費用率：管理費用率：公司 FY21/FY22/FY23 管理費用率 6.9%/6.9%/7.3%；我們認為隨著公司管理效率的逐步提升，管理費用率有望呈現下降趨勢，我們預計 FY24/FY25/FY26 公司管理費用率 7.2%/7.1%/7.0%，研發研發費用率：費用率：公司 FY21/FY22/FY23 研發費用率 16.1%/17.0%/17.8%，2023 年由于生成式 AI 技術浪潮的爆發，研發投入力度加大，研發費用率有明顯提升。我們認為未來幾年生成式 AI 仍為重要的發展方向，研發投入力度或仍保持較高水平，但隨著相關收入逐步釋放，費用率水平或有所下降。我們預計 FY24/FY2

67、5/FY26 公司研發費用率 17.7%/17.6%/17.5%。圖表圖表32：費用率費用率 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 27.4%28.2%27.6%27.5%27.4%27.3%管理費用率 6.9%6.9%7.3%7.2%7.1%7.0%研發費用率 16.1%17.0%17.8%17.7%17.6%17.5%資料來源：Wind、華泰研究預測 估值估值 公司為美國云 SaaS 領域頭部廠商，我們選 可比公司時綜合考慮業務形態與類型。業務形態方面選 美國頭部 SaaS 公司，業務類型方面，考慮 Adobe 從創意領域切入營銷等領域，選 同

68、樣在營銷領域有產品布局的Salesforce、Servicenow 作為可比公司。此外，Snowflake 提供基于云的數據倉庫，基于云的彈性對計算采用積分付費的形式，Adobe 同樣通過打造平臺沉淀了企業數據資產，并且未來 AI 落地同樣采用積分付費的模式，考慮二者模式的相似性，將 Snowflake 加入可比公司。我們預測 FY2024-FY2026 年公司總收入為 214.8/239.2/268.7 億美元，2024 年可比公司平均估值 12.5xPS，考慮公司在創意領域較強的市場地位，給予 FY24 16xPS，對應市值 3437 億美元，目標價 754.87 美元/股。免責聲明和披露

69、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)圖表圖表33：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 總市值總市值 收入（十億美元）收入（十億美元）PS(x)當地貨幣當地貨幣 十億美元十億美元 2023E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E Salesforce CRM US 269.19 260.6 34.8 38.6 43.0 48.4 6.8 6.1 5.4 Snowflake SNOW US 188.02 61.9 2.8 3.6 4.7 6.0 17.0 13.0 10

70、.3 ServiceNow NOW US 727.56 149.2 8.9 10.8 13.1 15.9 13.8 11.4 9.4 平均平均 12.5 10.2 8.4 注：預測均為 Bloomberg 一致預期，收盤價截至 2024/1/16，可比公司表收入預測數據選 與自然年重合較多的對應財年的數據，即收入預測 2023 列中 Salesforce、Snowflake 采用 FY24 數據（截至 2024/1/31），Servicenow 采用 FY23（截至 2023/12/31）的數據，依此類推 資料來源：Bloomberg、華泰研究 風險提示風險提示 宏觀經濟波動。宏觀經濟波動。公

71、司收入增速與宏觀經濟具有一定關系，若宏觀經濟波動，可能對下游需求產生消極影響，或導致公司收入增長不及預期。技術落地不及預期。技術落地不及預期。若 AI 技術落地不及預期，可能導致公司相關產品價值量提升不及預期，或影響相關收入釋放節奏。市場競爭加劇市場競爭加劇。若友商在創意領域率先實現生成式 AI 技術的商業化，可能導致競爭進一步加劇。圖表圖表34：奧多比奧多比(Adobe)PE-Bands 圖表圖表35：奧多比奧多比(Adobe)PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 0187374561748Jan-22 May-22 Sep-22 Jan-23 May-2

72、3 Sep-23 Jan-24(美元)奧多比(Adobe)60 x50 x40 x30 x20 x0195391586781Jan-22 May-22 Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23 Jan-24(美元)奧多比(Adobe)20.5x17.6x14.7x11.7x8.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022

73、2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 17,606 19,409 21,481 23,918 26,873 EBITDA 6,915 7,784 7,981 8,964 10,043 銷售成本(2,165)(2,354)(2,536)(2,742)(2,995)融資成本 51.00 33.00(333.37)(537.10)(811.96)毛利潤毛利潤 15,441 17,055 18,944 21,176 23,877 營運資本變動 336.00(355.00)825.77(1,157)765.96 銷售及分銷成本(4,968)(5,351)(5,907)(6,554)(7

74、,336)稅費(1,252)(1,371)(1,556)(1,796)(2,093)管理費用(1,219)(1,413)(1,547)(1,698)(1,881)其他 1,788 1,291(243.83)368.86 610.07 其他收入/支出(3,156)(3,641)(4,017)(4,449)(4,971)經營活動現金流經營活動現金流 7,838 7,382 6,674 5,842 8,515 財務成本凈額(51.00)(33.00)333.37 537.10 811.96 CAPEX(442.00)(360.00)(382.47)(420.72)(462.79)應占聯營公司利潤及虧

75、損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動(128.00)1,136(482.80)(579.36)(695.23)稅前利潤稅前利潤 6,008 6,879 7,807 9,013 10,501 投資活動現金流投資活動現金流(570.00)776.00(865.27)(1,000)(1,158)稅費開支(1,252)(1,371)(1,556)(1,796)(2,093)債務增加量 0.00(500.00)(134.00)0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量(6,272)(4,207)0.00 0.00 0.00

76、 歸母凈利潤歸母凈利潤 4,756 5,508 6,251 7,216 8,408 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(856.00)(872.00)(507.47)(488.49)(354.80)其他融資活動現金流(553.00)(508.00)(4,667)(6,463)(2,188)EBITDA 6,915 7,784 7,981 8,964 10,043 融資活動現金流融資活動現金流(6,825)(5,182)(4,801)(6,463)(2,188)EPS(美元，基本)10.29 12.10 13.73 15.85 18.47 現金變動 443.0

77、0 2,976 1,008(1,621)5,169 年初現金 3,843 4,235 7,220 8,228 6,607 匯率波動影響(51.00)9.00 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 4,235 7,220 8,228 6,607 11,776 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款和票據 2,885 3,242 2,606 3,640 3,078 現金及現金等價物 4,235 7,220 8,228 6,607 11,776 其他流

78、動資產 1,876 701.00 841.20 1,009 1,211 總流動資產總流動資產 8,996 11,084 11,675 11,257 16,066 業績指標業績指標 固定資產 1,908 2,030 2,302 2,529 2,779 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 14,643 14,251 12,359 12,064 11,923 增長率增長率(%)其他長期資產 1,618 2,414 2,897 3,476 4,171 營業收入 11.54 10.24 10.67 11.35 12.35 總長期資產總長期資產 18,

79、169 18,695 17,558 18,070 18,873 毛利潤 10.93 10.45 11.08 11.78 12.76 總資產總資產 27,165 29,779 29,233 29,326 34,939 營業利潤 5.10 9.06 12.38 13.41 14.31 應付賬款 379.00 314.00 503.29 380.22 584.93 凈利潤(1.37)15.82 13.49 15.44 16.51 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 1.41 17.52 13.49 15.44 16.51 其他負債 7,749 7,937 7,500

80、7,500 7,500 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 8,128 8,251 8,003 7,880 8,085 毛利潤率 87.70 87.87 88.19 88.54 88.85 長期債務 3,629 3,634 3,500 3,500 3,500 EBITDA 39.28 40.11 37.15 37.48 37.37 其他長期債務 1,357 1,376 1,376 1,376 1,376 凈利潤率 27.01 28.38 29.10 30.17 31.29 總長期負債總長期負債 4,986 5,010 4,876 4,876 4,876 ROE 32.97 36

81、.04 38.03 43.84 43.62 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 17.48 19.35 21.19 24.65 26.17 儲備/其他項目 14,051 16,598 16,354 16,570 21,978 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 14,051 16,518 16,354 16,570 21,978 凈負債比率(%)(4.31)(21.71)(28.91)(18.75)(37.66)少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.11 1.34 1.46 1.43 1.99 總權益總權益 14,051 16,

82、518 16,354 16,570 21,978 速動比率 1.11 1.34 1.46 1.43 1.99 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.65 0.68 0.73 0.82 0.84 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 58.78 56.82 49.00 47.00 45.00 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 57.45 52.99 58.00 58.00 58.00 PE 58.06 49.40 43.53 37.71 32.37 存貨周轉天數 NA NA NA NA NA PB 19.65 16.47 16

83、.64 16.42 12.38 現金轉換周期 NA NA NA NA NA EV EBITDA 40.58 35.69 34.62 31.00 27.15 每股指標每股指標(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 10.29 12.10 13.73 15.85 18.47 自由現金流收益率(%)2.04 2.09 2.55 2.09 3.09 每股凈資產 30.41 36.28 35.92 36.39 48.27 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US

84、)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，謝春生、夏路路、彭鋼，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收 任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不

85、作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考

86、，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除 另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預

87、測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報

88、告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并 意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并 意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲 獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券

89、研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

90、請務必一起閱讀。23 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公

91、司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分

92、析師謝春生、夏路路、彭鋼本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及

93、/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或 持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 持：持：預計行業股票指數明顯弱于

94、基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 奧多比奧多比(Adobe)(ADBE US)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許

95、可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999

96、/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司