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1、 工商業制冷龍頭，迸發活力更進一步 Table_CoverStock 冰輪環境（000811）深度報告 Table_ReportTime2024 年 3 月 4 日 羅岸陽 家電行業首席分析師 尹圣迪 家電行業分析師 S1500520070002 S1500524020001 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 深度報告 冰輪環境（冰輪環境（0 00081100811）投資評級投資評級 買入買入 資料來源：wind，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）12.26 52 周內股價波動區間(元)18.56-9.06 最近一月漲跌幅()25.23 總股本(億股)7.

2、64 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)93.62 資料來源：wind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 工商業制冷龍頭，迸發活力更進一步工商業制冷龍頭，迸發活力更進一步 2024 年 3 月 4 日 本期內容提要本期內容提要:工商業工商業制冷龍頭，制冷龍頭，三次國企三次國企股份股份改革迸發經營活力改革迸發經營活力。冰輪環境已經成為了一家多元化、國際化的綜合性裝備工業企業，主營業務涵蓋工商制冷、中央空調和節能制熱三大板塊。公司在 1989 年、2

3、007 年和 2019年經歷了 3 次國企股份改革，2019 年公司從股東層面進一步理清股權，股東冰輪投資為冰輪集團員工對冰輪環境的持股平臺，更清晰、簡化的持股結構有利于更加直觀地綁定員工與上市公司的利益。2023 年 7 月公司發布 2023 年限制性股票激勵計劃，覆蓋了公司高管、管理骨干及核心技術（業務人員）共 642 人。穩抓工商業制冷底盤，積極挖掘新業務點。穩抓工商業制冷底盤，積極挖掘新業務點。冰輪環境作為我國工商制冷行業的領軍企業，我們認為其長期發展的支撐點主要可以分為行業Beta 和企業自身的 Alpha，工業和商業制冷板塊都在經歷需求和政策的雙重推動。從企業自身的優勢來看，冰輪產

4、品矩陣豐富，可以提供低溫冷凍、中央空調、環保制熱、能源化工裝備、精密鑄造等多品類的產品和完整解決方案；公司技術儲備豐富，積極發展 NH3、CO2、HC 類、He、H2O 等環保工質的技術應用；從項目資源角度來看，冰輪環境旗下控股子公司魯商冰輪建筑設計有限公司是我國最大的商業設計領域的設計咨詢公司之一，借助魯商冰輪的平臺，冰輪或可以了解更多行業項目動向，有利于公司業務展開和新項目的發掘，也有利于公司更好了解客戶需求，對公司產品、解決方案進行前瞻性迭代。拓展央空和換熱事業，布局氫能打造高增長點。拓展央空和換熱事業，布局氫能打造高增長點。除了傳統工商業制冷業務，冰輪通過頓漢布什和華源泰盟分別布局中央

5、空調和工業換熱業務，進一步拓寬公司業務覆蓋面。頓漢布什是中央空調五大歐美系品牌之一，具有扎實的全球銷售、售后服務體系，可以與冰輪工商業制冷業務出海形成協同作用。在雙碳政策的背景下，國家對于廢氣、廢水、廢渣等余熱資源的重視程度也在不斷提升，2022 年華源泰盟實現營業收入 6.25 億元，同比增長 13.5%，業務虧損不斷縮窄，我們預計換熱業務未來有望從收入和利潤的為公司帶來更多貢獻。此外，公司還發揮制冷業務中積累的壓縮機技術優勢，積極拓展氫能、CCUS、天然氣壓縮設備等領域業務。公司下屬全資子公司山東冰輪海卓氫能技術研究院有限公司致力于產業化技術突破和關鍵裝備研制，截至 22 年底已經完成了

6、22MPa 和 90MPa 隔膜壓縮機的設計、試制，后續將進一步完善氫能壓縮機型譜。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：綜上，我們預計公司 23-25 年實現營業收入77.31/89.29/102.97 億元，分別同比增長 26.7%/15.5%/15.3%；預計實 現 歸 母 凈 利 潤6.36/7.85/9.42億 元，分 別 同 比 增 長49.3%/23.4%/20.1%。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素：風險因素：公司工程項目中標不及預期；高標項目推進不及預期；冷鏈物流政策推廣力度不及預期；原材料成本大幅波動等 -40%-20%0%20%40%60%23/0323/0723/

7、11冰輪環境滬深300ZYgYgVuUhUaXnOaQ9RbRtRoOmOqMjMnNnOlOnNsM9PmMzQuOnOtQvPsPrO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)5,383 6,102 7,731 8,929 10,297 增長率 YoY%33.1%13.3%26.7%15.5%15.3%歸屬母公司凈利潤(百萬元)301 426 636 785 942 增長率 YoY%35.2%41.5%49.3%23.4%20.1%毛利率%22.0%22.7%24.5%24.8%25.1

8、%凈 資 產 收 益 率ROE%6.3%8.6%11.5%12.8%13.7%EPS(攤薄)(元)0.39 0.56 0.83 1.03 1.23 市盈率 P/E(倍)31.12 21.99 14.72 11.93 9.94 市凈率 P/B(倍)1.97 1.90 1.70 1.53 1.37 資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2024年3月1日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 一、制冷龍頭，夯實基礎再出發.7 二、穩抓工商業制冷底盤，積極挖掘新業務點.12 2.1 行業 Beta：工業國產替代邏輯，商業制冷內生需求疊加外生政策推動.12 2.2 企業 Alp

9、ha：龍頭企業比較優勢確定，.14 三、拓展央空和換熱事業，布局氫能打造高增長點.19 3.1 培育央空、節能換熱業務，補全冷熱產業鏈.19 3.2 發揮壓縮機業務優勢，積極推動新版塊應用.23 估值和盈利預測.28 風險因素.28 表 目 錄 表 1：冰輪環境 2023 年限制性股票激勵計劃公司層面考核目標.10 表 2：能源化工制冷裝置招標項目.12 表 3：國家政策推動工業設備國產替代.12 表 4：我國冷鏈物流相關政策.13 表 5：冰輪環境研發項目.15 表 6：頓漢布什發展歷程.19 表 7：相關雙碳政策.22 表 8：冰輪氫能產品布局及成果.24 表 9：CCUS 相關支持政策.

10、25 表 10：公司收入預測（百萬元）.28 表 11：可比公司估值.28 圖 目 錄 圖 1：冰輪環境發展歷史.7 圖 2：冰輪環境營業收入板塊劃分.8 圖 3：公司營業收入分版塊變化（百萬元）.8 圖 4：23H1 不同板塊收入占比（%）.8 圖 5：冰輪環境為國資控股企業（數據截至 2024.2.29）.9 圖 6：2019 年股東變動前公司的控制關系.9 圖 7：2019 年股東變動后公司的控制關系.9 圖 8：再次整理股權結構.10 圖 9：冰輪與冰山收入歷史變化（百萬元）.11 圖 10：2018 年全球冷庫容量最大的前 20 大國家（百萬立方米）.13 圖 11：冰輪環境產業布局

11、完整.15 圖 12:冰輪環境與冰山冷熱研發費用投入（百萬元）.16 圖 13：冰輪環境創新產品.16 圖 14：魯商冰輪發展歷史.17 圖 15：魯商冰輪在全國 26 個?。ㄗ灾螀^、直轄市）進行了建筑相關備案.17 圖 16：魯商冰輪項目覆蓋情況.17 圖 17：公司螺桿壓縮機自適應智能裝配線.18 圖 18：公司轉子柔性智造單元.18 圖 19：2022 年中央空調品牌銷售金額分布.19 圖 20：頓漢布什業務布局.20 圖 21：頓漢布什服務中心服務范圍.20 圖 22：冰輪香港（頓漢布什）收入利潤變化趨勢（百萬元）.21 圖 23：冰輪香港凈利率（%）.21 圖 24：華源泰盟產品布局

12、.21 圖 25：工業余熱供熱流程.22 圖 26：天然氣延期余熱深度回收流程示意圖.22 圖 27：基于吸收式換熱的熱電聯產集中供熱技術.23 圖 28：華源泰盟營業收入及同比變化（百萬，%）.23 圖 29：華源泰盟凈利潤及同比變化（百萬元，%）.23 圖 30：氫能在生產、運輸、使用的眾多環節需要溫度控制和壓縮機裝置.24 圖 31：齊魯石化-勝利油田 CCUS 項目流程.25 圖 32：LNG 產量穩定增長（萬噸）.26 圖 33：特殊工藝氣體壓縮裝備.26 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 34：多晶硅工藝流程中需要熱能管理體系.27 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投

13、資邏輯：站在這個時間點看冰輪環境，我們認為其未來的投資機會可以從行業 beta 和企業 alpha 兩個角度出發。從行業角度來看：從行業角度來看：工業和商業制冷板塊都在經歷需求和政策工業和商業制冷板塊都在經歷需求和政策的的雙重推動雙重推動。1）從需求端來看，國產替代+制冷設備升級支撐工業需求穩定增長，冷庫、冷鏈人均保有量的提升和消費升級帶來的需求增長帶動商用制冷行業發展；2）從政策端來說，雙碳政策推動制冷設備升級，多晶硅、液化氣、CCUS 等新領域帶動制冷設備及壓縮機需求增長；全國性及地方物流冷鏈政策都在支持商用制冷行業發展。從企業自身的優勢來看：從企業自身的優勢來看：1）產品矩陣豐富，可以提

14、供低溫冷凍、中央空調、環保制熱、能源化工裝備、精密鑄造等多品類的產品和完整解決方案，除了傳統工商制冷業務，公司還通過頓漢布什布局中央空調業務，通過華源泰盟布局工業換熱業務，進一步拓寬公司業務覆蓋面；2）公司技術儲備豐富，積極發展 NH3、CO2、HC 類、He、H2O 等環保工質的技術應用；3）從項目資源角度來看，冰輪旗下控股子公司魯商冰輪建筑設計有限公司是我國最大的商業設計領域的設計咨詢公司之一，借助魯商冰輪的平臺，公司或可以了解更多行業項目動向，有利于公司業務展開和新項目的發掘，也有利于公司更好了解客戶需求，對公司產品、解決方案進行前瞻性迭代。工商業制冷龍頭，三次國企工商業制冷龍頭，三次國

15、企股份股份改革迸發經營活力。改革迸發經營活力。公司在 1989 年、2007 年和 2019 年經歷了 3 次國企股份改革，2019 年公司從股東層面進一步理清股權，股東冰輪投資為冰輪集團員工對冰輪環境的持股平臺，更清晰、簡化的持股結構有利于更加直觀地綁定員工與上市公司的利益。2023 年 7 月公司發布 2023 年限制性股票激勵計劃，進一步綁定員工利益，推動公司長期穩健發展。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一、制冷龍頭，夯實基礎再出發 冰輪環境技術股份有限公司前身為“公司煙臺機械修配廠”，最早創立于 1956 年，1959 年生產出了首臺 2AL-15 型氨制冷壓縮機正式進入制冷行業

16、，1992 年煙臺冰輪制冷空調集團成立。2007 年公司完成股權的多元化改造，此后又先后收購了頓漢布什集團、北京華源泰盟節能設備有限公司，完善了公司在氣溫控制領域及相關產業鏈的布局。目前，冰輪環境已目前，冰輪環境已經成為了一家經成為了一家多元化、國際化的綜合性裝備工業企業多元化、國際化的綜合性裝備工業企業，主營業務涵蓋低溫冷凍、中央空調、，主營業務涵蓋低溫冷凍、中央空調、環保制熱、能化裝備、精密鑄件、智慧服務、氫能裝備等產業集群。環保制熱、能化裝備、精密鑄件、智慧服務、氫能裝備等產業集群。圖圖 1：冰輪環境發展歷史冰輪環境發展歷史 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 按照業務板塊來看，冰輪環

17、境的按照業務板塊來看，冰輪環境的主營主營業務主要分為工商制冷、中央空調和節能制熱三大板業務主要分為工商制冷、中央空調和節能制熱三大板塊。塊。1）公司工商制冷業務核心產品包括了螺桿及活塞式制冷壓縮機組、食品單體速凍裝置、船用制冷裝備、制冷輔助設備等；2）公司中央空調業務包括了溴化鋰以外的所有央空產品，如離心機、水冷螺桿、風冷螺桿、模塊機等水冷機組，冷媒變流量機組、水地源熱泵機組、單元機組及末端產品等。中央空調業務的主體為頓漢布什控股；3）節能制熱業務的經營主體主要為華源泰盟。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 2：冰輪環境營業收入板塊劃分冰輪環境營業收入板塊劃分 資料來源：可轉債發行說明

18、書，信達證券研發中心 從占比來看，工商業制冷貢獻了公司最多的營業收入，23H1 公司工商業制冷收入占比為63.69%。冰輪香港子公司頓漢布什控股為公司中央空調板塊的經營主體，23H1收入為11.12億元，占比達到 30.43%。作為公司節能制熱業務主要執行主體的北京華源泰盟節能設備有限公司 23H1 實現營業收入 2.15 億元，占比為 5.87%。圖圖 3：公司營業收入分版塊變化（百萬元）公司營業收入分版塊變化（百萬元）圖圖 4：2 23H13H1 不同板塊收入占比（不同板塊收入占比（%）資料來源：公司年報，信達證券研發中心 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 國資控股，股權結構穩定。國資

19、控股，股權結構穩定。公司實控人為煙臺市人民政府國有資產監督管理委員會，通過煙臺冰輪控股有限公司、煙臺國盛投資控股有限公司分別間接持有上市公司股份 13.47%、9.4%。冰輪第二大股東煙臺冰輪投資有限公司持股 12.43%，受煙臺國豐投資控股集團有限公司協議控制，與第一和第三大股東為一致行為人。我們認為公司作為國資控股企業，擁有較好的穩定性和地方資源。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020192020202120222023H1中央空調-冰輪香港節能制熱-華源泰盟工商業制冷30.43%5.87%63.69%中央空調-冰輪香港節能制熱-華源泰盟工商業制冷 請

20、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 5：冰輪環境為國資控股企業冰輪環境為國資控股企業（數據截至（數據截至 2024.2.29）資料來源：企查查，2022年年報，信達證券研發中心 三次國企三次國企股份股份改革，迸發經營活力。改革，迸發經營活力。冰輪冰輪環境環境前后經歷了前后經歷了 3 次國企次國企股份股份改革：改革：1）1989 年年：冰輪作為全國首批股份制改革的試點企業，分兩期向社會公開發行股票 16 萬股，共籌集資金 1600 萬元。2）2007：冰輪集團進行股權多元化改造探索，由國有獨資企業改制為國有股和員工持股分別為 52%和 48%的混合所有制企業。3）2019 年：年：公司又創

21、造性設計出“存續分立+股權置換+垂直吸收合并”整體改革方案。公司原第一大股東冰輪集團分立為冰輪集團（存續公司）和新設公司煙臺冰輪控股有限公司、煙臺冰輪投資有限公司，原公司第一大股東冰輪集團不再為公司控股股東，煙臺冰輪控股有限公司和煙臺冰輪投資有限公司分別持有公司 13.78%、12.72%的股權。圖圖 6：2 2019019 年股東變動前公司的控制關系年股東變動前公司的控制關系 圖圖 7：2 2019019 年股東變動后公司的控制關系年股東變動后公司的控制關系 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2021 年，冰輪年，冰輪從從股東層面再次進行了股權的梳理

22、。股東層面再次進行了股權的梳理。國豐控股所持的冰輪投資 52%股權與遠弘實業所持的冰輪控股 48%股權進行置換，股權置換后冰輪控股由國豐控股 100%持有股權，冰輪投資則由遠弘實業 100%持有，遠弘實業為冰輪集團員工持股公司。我們認為此次的股我們認為此次的股 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 權置換進一步理清了公司股東層面的股權和利益關系，更清晰、簡化的持股結構有利于更權置換進一步理清了公司股東層面的股權和利益關系，更清晰、簡化的持股結構有利于更加直觀地綁定員工與上市公司的利益。加直觀地綁定員工與上市公司的利益。圖圖 8：再次整理股權結構再次整理股權結構 資料來源：公司公告，信達證券研

23、發中心整理 激勵計劃覆蓋大批技術骨干，充分激發員工積極性。激勵計劃覆蓋大批技術骨干，充分激發員工積極性。2023 年 7 月公司發布 2023 年限制性股票激勵計劃，以 7.85 元/股的價格授予公司高管、管理骨干及核心技術（業務人員）總計1727 萬股股票，激勵人數總計 642 人，占 22 年底公司總人數的 15.09%。我們認為公司此次股權激勵計劃覆蓋范圍較廣，可以有效拉動公司員工的工作積極性，促進公司長期穩健發展。表表 1：冰輪環境：冰輪環境 2023 年限制性股票激勵計劃公司層面考核目標年限制性股票激勵計劃公司層面考核目標 業績指標 第一個第一個 解除限售期解除限售期 第二個第二個

24、解除限售期解除限售期 第三個第三個 解除限售期解除限售期 凈利潤增長率（以 2020-2022 年凈利潤均值為基數，扣除非經常性損益及匯兌損益影響）2023 年凈利潤增長率不低于34%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 2023-2024 年凈利潤平均值增長率不低于 42%或 2024 年凈利潤增長率不低于 50%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 2023-2025 年凈利潤平均值增長率不低于 50%或 2025 年凈利潤增長率不低于 66%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 平均凈資產收益率（扣除非經常性損益及匯兌損益影響）2023 年平均凈資產收

25、益率不低于6.00%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 2023-2024 年平均凈資產收益率平均值不低于 6.30%或者 2024 年平均凈資產收益率不低于6.60%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 2023-2025 年平均凈資產收益率平均值不低于 6.63%或者 2025 年平均凈資產收益率不低于7.30%，或不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值 資產負債率 2023 年資產負債率不高于 60%2024 年資產負債率不高于 60%2025 年資產負債率不高于 60%資料來源：冰輪環境技術股份有限公司2023年限制性股票激勵計劃考核管理辦法，信達證券研

26、發中心 23 年前三季度，冰輪實現營業收入 55.76 億元，同比增長 29.77%，實現歸母凈利潤 5.65億元，同比增長 71.51%，前三季度公司扣非后歸母凈利潤已完成 23 年全年考核指標。復盤冰輪環境的歷史收入，我們認為復盤冰輪環境的歷史收入，我們認為從收入角度來看，可以分為從收入角度來看，可以分為 3 個階段：個階段：1）2012 年以前：公司與冰山冷熱為工商制冷行業雙寡頭，公司收入略低于競爭對手。2）2013 年至 2019 年：公司先后收購頓漢布什、華源泰盟、神州制冷等子公司，拓展了公司在制冷產業的布局。3）2020 年至今：公司在 2019 年發行可轉債募投綠色智能鑄造改造項

27、目和智能化壓縮機工廠項目，為公司規模的進一步擴大打下基礎。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 9：冰輪與冰山收入歷史變化（百萬元）冰輪與冰山收入歷史變化（百萬元）資料來源：wind，信達證券研發中心 那么站在現在這個時間點，我們如何看待公司未來的發展空間呢？那么站在現在這個時間點，我們如何看待公司未來的發展空間呢？請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 二、穩抓工商業制冷底盤，積極挖掘新業務點 冰輪環境作為我國工商制冷行業的領軍企業，冰輪環境作為我國工商制冷行業的領軍企業，我們認為我們認為其長期發展的支撐點主要可以分為其長期發展的支撐點主要可以分為行業行業 Beta 和企業自身的和企

28、業自身的 Alpha。2.1 行業行業 Beta：工業國產替代邏輯，商業制冷內生需求疊加外生政策推動：工業國產替代邏輯，商業制冷內生需求疊加外生政策推動 在此前的行業深度報告工商業制冷行業為何持續高景氣？中，我們探討過行業的發展動力，總結來看，我們認為工業和商業制冷板塊都在經歷需求和政策的雙重推動。1）工業制冷：工業制冷：國產替代機遇國產替代機遇+新興領域帶來行業增量新興領域帶來行業增量 我國工商制冷行業整體技術水平與國際我國工商制冷行業整體技術水平與國際先進廠先進廠商相比仍存在一定差距，但隨著制冷設備商相比仍存在一定差距，但隨著制冷設備產品生產許可證實施細則的實施，行業標準化水平和生產質量得

29、到了進一步提升，部分產品生產許可證實施細則的實施，行業標準化水平和生產質量得到了進一步提升，部分企業的制造水平已經達到了國際先進水平企業的制造水平已經達到了國際先進水平，技術進步技術進步正推動著正推動著國產企業市場份額提升。國產企業市場份額提升。2023 年以來，在能源化工制冷裝置招標項目中，國產品牌與約克等外資品牌同臺競技，冰輪環境成為不少項目的第一候選人。項目中不乏中石化在內的高標項目，制冷設備國產替代效果初步顯現。表表 2：能源化工制冷裝置招標項目能源化工制冷裝置招標項目 項目名稱項目名稱 中石化齊魯分公司聚丙中石化齊魯分公司聚丙烯合資項目冷凍機烯合資項目冷凍機 洛陽中硅高科制冷裝置洛陽

30、中硅高科制冷裝置 萬華化學萬華化學M醇項目冷凍機組醇項目冷凍機組 萬華萬華PVDF裝置制冷機組裝置制冷機組 第一候選人第一候選人 冰輪環境 冰輪環境 冰輪環境 冰輪環境 第二候選人第二候選人 約克 約克 雪人股份 約克 第三候選人第三候選人/冰山冷熱 約克 雪人股份 資料來源：天眼查、中國招標投標公共服務平臺，信達證券研發中心 政策方面，出于供應鏈安全、能源安全等多方面考慮，國家積極出臺各類規劃推動設備國政策方面，出于供應鏈安全、能源安全等多方面考慮，國家積極出臺各類規劃推動設備國產化替代。產化替代。2021 年，中國石油和石化裝備制造業“十四五”發展規劃中提到“將積極推進重大煉化裝備國產化，

31、提升整機的國產化率。加快配套件國產化替代產業的扶持政策制定，推進關鍵、重大零部件國產化攻關，以解決產業鏈中卡脖子困境”。表表 3：國家政策推動工業設備國產替代：國家政策推動工業設備國產替代 時間時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2015/5/8 中國制造 2025 到 2020 年，40%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，受制于人的局面逐步緩解；到 2025 年，70%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，80 種標志性先進工藝得到推廣應用，部分達到國際領先水平。2021/12/21“十四五”智能制造發展規劃 加強自主供給，壯大產業體系新優勢，到 2025 年，智能制造

32、裝備和工業軟件技術水平和市場競爭力顯著提升，市場滿足率分別超過 70%和 50%2023/6/2 制造業可靠性提升實施意見 聚焦機械、電子、汽車等重點行業，對標國際同類產品先進水平，補齊基礎產品可靠性短板，提升整機裝備可靠性水平，壯大可靠性專業人才隊伍，形成一批產品可靠性高、市場競爭力強、品牌影響力大的制造業企業 資料來源：中國政府網、工信部網站，信達證券研發中心 我們認為我國工業制冷企業在能源化工領域的訂單突破一定程度上體現了國產廠商在產品、技術、工程和售后領域能力的提升。除了能源化工領域，冰雪場館、食品行業的高標項目份額也有望更多向國產廠商傾斜。2）商業制冷：下游市場需求持續，穩定增長提升

33、市場需求）商業制冷：下游市場需求持續，穩定增長提升市場需求 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 我國冷庫容量大，人均擁有量較低，提升空間較大。我國冷庫容量大，人均擁有量較低，提升空間較大。根據 2018 年全球冷鏈聯盟（GCCA）的數據，全球冷庫容量排名前三的國家分別為印度、美國和中國。盡管我國冷庫總容量位居全球前列，但從人均角度來看仍處于較低水平。2018 年美國人均冷庫擁有量是我國的四倍，日本人均冷庫擁有量約是我國的三倍，我國冷庫仍有較大提升空間。圖圖 10：2018 年全球冷庫容量最大的前年全球冷庫容量最大的前 20 大國家（百萬立方米）大國家（百萬立方米）資料來源：全球冷鏈聯盟（G

34、CCA），晶雪節能招股說明書，信達證券研發中心 且隨著消費者的生活質量改善，消費需求和消費結構的變化帶來了對瓜果、蔬菜、水產品、奶制品、肉制品等鮮活食品的需求提升，有望推動冷凍設備、冷鏈物流需求進一步的提升。從政策端來看，國家也在不斷推出政策推動更加完整、高質量的物流體系建設。國家也在不斷推出政策推動更加完整、高質量的物流體系建設?！笆奈濉崩滏溛锪靼l展規劃提出要建設“四橫四縱”8 條國家冷鏈物流骨干通道，串接農產品主產區和 19 個城市群，形成內外聯通的國家冷鏈物流骨干通道網絡，打造“三級節點、兩大系統、一體化網絡”的“321”冷鏈物流運行體系。表表 4：我國冷鏈物流相關政策我國冷鏈物流相關

35、政策 時間時間 政策名稱政策名稱 重點內容重點內容 2019 中共中央國務院關于堅持農業農村優先發展做好“三農”工作的若干意見 支持產地建設農產品貯藏保鮮、分級包裝等設施 2019 多渠道拓寬貧困地區農產品營銷渠道實施方案 加強特色優勢農產品生產基地冷鏈設施建設，補齊“最先一公里”冷鏈物流短板，提高農產品附加值和市場競爭力。2019 關于推動物流高質量發展促進形成強大國內市場的意見 聚焦農產品流通“最先一公里”，加強農產品產地冷鏈物流體系建設，鼓勵企業利用產地現有常溫倉儲設施改造或就近新建產后預冷、貯藏保鮮、分級包裝等冷鏈物流基礎設施，開展分揀、包裝等流通加工業務。2020 農業農村部關于加快

36、農產品倉儲保鮮冷鏈設施建設的實施意見 加大對新型農業經營主體農產品倉儲保鮮冷鏈設施建設的支持 2021“十四五”冷鏈物流發展規劃 到 2025 年，初步形成銜接產地銷地、覆蓋城市鄉村、聯通國內國際的冷鏈物流網絡 四、夯實農產品產地冷鏈物流基礎；五、提高冷鏈物流服務質量；六、完善銷地冷鏈物流網絡；七、優化冷鏈物流全品類服務 2022 交通運輸部、鐵路局、民航局、郵政局、國鐵集團關于加快推進冷鏈物流運輸高質量發展的實施意見 完善產銷冷鏈運輸設施網絡。支持有條件的縣級物流中心和鄉鎮運輸服務站拓展冷鏈物流服務功能，為農產品產地預冷、冷藏保鮮、移動倉儲、低溫分揀等設施設備提供運營場所，改善農產品產地“最

37、初一公里”冷鏈物流設施條件 150131105382419151412108544222221020406080100120140160印度美國中國日本英國巴西墨西哥土耳其韓國加拿大西班牙烏茲別克斯坦越南埃及智利新西蘭菲律賓澳大利亞摩洛哥瑞士冷庫容量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 2023 全國現代設施農業建設規劃（20232030 年）明確建設以倉儲保鮮和烘干為主的現代物流設施等 4 方面重點任務；部署實施冷鏈物流和烘干設施建設等 6 大工程 2023 冷鏈物流和烘干設施建設專項實施方案(20232030 年)到 2025 年，重點建設 3.5 萬座倉儲保鮮設施、250 座產地冷鏈

38、集配中心，實現新增產地冷鏈物流設施庫容 1000 萬噸以上；到 2030 年，累計建成 6 萬座倉儲保鮮設施、500 座產地冷鏈集配中心，帶動全國累計新增產地冷鏈物流設施庫容 4400 萬噸以上，鮮活農產品產后損失率顯著降低 資料來源：中國政府網、商務部網站、發改委網站、農業農村部網站，信達證券研發中心 在存量更新角度來看，根據發改委發布的制冷設備更新改造和回收利用實施指南（2023年版），到 2025 年，在運工商業制冷設備、家用制冷設備中，能效達到節能水平及以上的高效節能產品占比分別達到 40%、60%，當年新生產高效節能工商業設備占比達到 55%。我們我們認為制冷設備的更新改造認為制冷設

39、備的更新改造有望有望為工商業制冷行業提供一定的穩定增量。為工商業制冷行業提供一定的穩定增量。2.2 企業企業 Alpha：龍頭企業比較優勢確定龍頭企業比較優勢確定 除了行業帶來的發展東風，和行業內競爭對手相比，冰輪環境在除了行業帶來的發展東風，和行業內競爭對手相比，冰輪環境在產品布局、設計優勢、產產品布局、設計優勢、產業鏈業鏈等方面均擁有較高的競爭優勢。等方面均擁有較高的競爭優勢。1）產品產品矩陣完善，覆蓋項目廣矩陣完善，覆蓋項目廣 冰輪環境擁有豐富的產品矩陣，提供寬溫區的冷熱產品鏈。冰輪環境擁有豐富的產品矩陣，提供寬溫區的冷熱產品鏈。冰輪環境的產品及服務覆蓋了六大分類：1）低溫冷凍：冷凍冷藏

40、及凍干加工；人工智能環境；建筑骨料冷卻；隧道礦井探鑿凍結；冰雪運動場館；物流冷鏈設備及系統集成服務；2）中央空調：軌道交通；公共場館；商業地產；超高層建筑；能源電力；節能改造；數據中心；教育科研；政府集采；制藥；冶金；石化；3）環保制熱：冷凝余熱回收利用；城市環保供熱；環保熱泵技術；工業余（廢）熱利用；MVR 蒸汽再壓縮；儲能蓄能技術；余能膨脹發電技術。4）能源化工裝備：工業冷凍；氣體壓縮；換熱技術；電站鍋爐；VOCs 處理方案。5）精密鑄造：3D 智能鑄件；機床；壓縮機；內燃機；發電設備；礦山機械等。6）新事業板塊：提供數智服務，用數字技術助推制造業轉型升級，實現客戶/產品全生命周期服務、多

41、業務平臺協同和大數據分析應用，為產業生態賦能并最終實現多方價值共創共贏。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖 11：冰輪環境產業布局完整冰輪環境產業布局完整 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 由于制冷行業產品的非標準化特性，大部分設備均需要制冷綜合服務公司負責制冷工程的設計、銷售、安裝和售后服務。憑借豐富的產品矩陣，冰輪環境可以根據不同客戶的特定需求提供個性化的設備方案和制造設計，且盡可能提升使用本公司產品的比例。2）技術儲備充分，不斷推出創新產品）技術儲備充分，不斷推出創新產品 公司重視技術儲備，積極發展公司重視技術儲備，積極發展 NH3、CO2、HC 類、類、He、H2O 等環

42、保工質的應用技術等環保工質的應用技術。2022年年報中顯示，公司在研項目包括了氫能壓縮機系列化開發、大容量磁懸浮離心機開發、壓縮復合型海水源熱泵研發項目等。表表 5：冰輪環境研發項目冰輪環境研發項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 氫能壓縮機系列化開發 拓展在氫能領域的產品布局 完成22MPa和90MPa隔膜壓縮機的設計、試制 完整氫能壓縮機型譜 大型噴油螺桿壓縮機研發 拓展壓縮機產品型譜 已完成 50L 螺桿式壓縮機設計、試制、試驗，進入 生產階段 拓展產品型譜 特殊介質用壓縮機組 研發特殊介質用壓縮機 已完成產品設計、試制、試

43、驗，進入生產階段 突破石油、化工等領域的技術封鎖，提供可靠 的國產化設備 集成型半封閉 CO2 永磁變頻一體制冷機組 產品優化升級 已完成首臺套集成型半封閉 CO2 永磁變頻一體制冷機組設計、試制并參加 2022 年中國制冷展 提升品質和效率，拓展產品型譜 高溫熱泵機組 研發低碳產品 已完成產品設計、試制、試驗，進入生產階段 增加工業余熱節能利用產品 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 電子凈化型潔凈空調 開發具備高效殺菌功能的潔凈型組合式空 氣處理機組 已完成并在多個醫院、地鐵項目中投入使用 服務對空氣清潔度和溫濕度要求的特殊場景 大冷量磁懸浮離心機開發 開發自主產權的大冷 量磁懸浮離心

44、機。樣機試制測試階段。形成系列化的磁懸浮離 心機產品 八角熱電廠海水淡化項目 開展熱電廠內利用供熱溫差實現零能耗海水淡化 已完成產品性能驗證，進入生產階段 開發一體化機組 溴化鋰吸收式水源熱泵研發 服務于集中供熱領域的低溫水源余熱回收市場 已完成產品性能驗證，進入生產階段 開發新機型 跨季節儲能供熱蓄冰機組研 發項目 優化跨季節儲能技術 已完成產品性能驗證，進 入生產階段 開發新機型 自然循環產蒸汽的二類熱泵研發項目 優化常規二類熱泵技術，提高效率降低造價 理論研究階段 開發新機型 壓縮復合型海水源熱泵研發項目 針對冬季海水溫度特性，開發壓縮復合式機組，提高海水余熱回收項目的經濟性 理論研究階

45、段 開發新機型 資料來源：wind，公司公告，信達證券研發中心 在在環保制冷技術方面，冰輪推出了一系列環保制冷技術方面，冰輪推出了一系列創新產品。創新產品。CO2 制冷技術應用方面，公司的GRPT-R290 CO2 高效相變載冷機組可替代傳統冷水機組、低溫鹽水機組應用于化工工藝冷卻，可從根源上解決鹽水載冷劑導致的金屬腐蝕、換熱溫差大、循環泵功率大等系列問題。公司還擁有成熟的二氧化碳壓縮機組，榮獲聯合國“保護臭氧模范企業”、“蒙約三十周年模范企業”等榮譽。在研發費用率方面，在研發費用率方面，2018 年至年至 2023Q3 平均研發費用率為平均研發費用率為 3.55%，研發，研發費用投入費用投入

46、 CAGR4(2018-2022)達到達到 24.05%。圖圖 12：冰輪環境與冰山冷熱研發費用投入（百萬元）冰輪環境與冰山冷熱研發費用投入（百萬元）圖圖 13：冰輪環境創新產品冰輪環境創新產品 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 3）設計）設計平臺平臺優勢優勢：發揮設計院優勢：發揮設計院優勢，從前端切入客戶，從前端切入客戶 冰輪環境旗下控股子公司魯商冰輪建筑設計有限公司（原山東省商業設計院）成立于 1976年，是我國最大的商業設計領域的設計咨詢公司之一，在冷鏈物流、農產品加工、禽畜類屠宰加工、水產品加工、調理食品加工、物流與批發市場、倉儲工程、醫藥與生

47、物制品、冰雪工程等領域擁有獨特的技術和核心競爭力。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0500010000150002000025000201820192020202120222023Q3冰輪環境研發費用冰山冷熱研發費用冰輪環境研發費用率（右）冰山冷熱研發費用率（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖 14：魯商冰輪發展歷史魯商冰輪發展歷史 資料來源：魯商冰輪官網，信達證券研發中心 魯商冰輪具有國家頒發的商物兩行業設計甲級資質，建筑行業設計甲級資質，市政（熱力工程）設計乙級資質，GC2、GB2 壓力管道設計資質。根據標找找數據，魯商冰輪已經在全國 26 個?。ㄗ灾螀^、直轄

48、市）進行了建筑相關備案。圖圖 15：魯商冰輪在全國魯商冰輪在全國 26 個個?。ㄗ灾螀^、直轄市）?。ㄗ灾螀^、直轄市）進行了建筑相關備案進行了建筑相關備案 資料來源：標找找，信達證券研發中心 魯商冰輪年冷庫設計容量達到 500 萬立方，年食品加工設計能力達到 1 億噸，冷庫物流設計項目建筑面積達到 300 萬平方米。承接的項目目前已基本覆蓋全國所有?。ㄗ灾螀^、直轄市）。圖圖 16：魯商冰輪項目覆蓋情況魯商冰輪項目覆蓋情況、資料來源：魯商冰輪官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 我們認為魯商冰我們認為魯商冰輪作為公司的控股子公司，有利于輪作為公司的控股子公司，有利于幫助公

49、司長期穩定發展。幫助公司長期穩定發展。魯商冰輪作為全國最大的商業設計領域的設計咨詢公司之一，項目資源豐富。工商制冷行業的特點之一就是細分領域眾多，銷售對接難度較大，借助魯商冰輪的平臺，冰輪環境或可以了解更多行業項目動向，有利于公司業務展開和新項目的發掘。此外，設計作為工程項目的前端環節，與市場實際需求更加貼近，也有利于公司更好了解客戶需求，對公司產品、解決方案進行前瞻性迭代。4）掌握）掌握產業鏈核心技術，智能化壓縮機產業鏈核心技術，智能化壓縮機工廠工廠提升效率提升效率 2021 年，公司投建的我國大型工商制冷行業首座復雜離散型壓縮機數字原生工廠煙臺哈特福德壓縮機數字工廠順利落成?？蓪崿F全封、半

50、封、開啟式螺桿壓縮機，磁懸浮、氣懸浮離心壓縮機，高速無油活塞壓縮機，高壓隔膜壓縮機等等全品類變批量混流柔性定制生產，年產壓縮機萬余臺。與傳統工廠相比，壓縮機智能工廠員工減少與傳統工廠相比，壓縮機智能工廠員工減少 50%、產能增加、產能增加 40%、交期縮短、交期縮短 60%、設備物、設備物聯率聯率 100%、數據打通率、數據打通率 100%、質量一致性顯著提升，生產效率是傳統壓縮機制造的、質量一致性顯著提升，生產效率是傳統壓縮機制造的 3 倍倍以上。以上。圖圖 17：公司公司螺桿壓縮機自適應智能裝配線螺桿壓縮機自適應智能裝配線 圖圖 18：公司公司轉子柔性智造單元轉子柔性智造單元 資料來源：公

51、司官網，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 綜上，我們認為工商業制冷行業的高景氣度疊加冰輪環境在研發、制造、設計等各個環節的優勢競爭力，公司有望作為工商業制冷行業龍頭實現可持續高速增長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 三、拓展央空和換熱事業，布局氫能打造高增長點 3.1 培育培育央空、央空、節能換熱節能換熱業務業務，補全冷熱產業鏈，補全冷熱產業鏈 在逐步夯實傳統工商制冷業務之后，公司開始向更廣闊的產業領域延伸。在逐步夯實傳統工商制冷業務之后，公司開始向更廣闊的產業領域延伸。2015 年，冰輪環境通過定向增發的方式收購冰輪香港 100%股權，冰輪香港主要資產為其持有的

52、 98.65%頓漢布什控股股權和 25%重型機件公司的股權，此后頓漢布什正式進入冰輪環境上市公司體內，在 2015 年實現并表。表表 6：頓漢布什發展歷程頓漢布什發展歷程 1894 年 CA Dunham 公司在英國設立，生產制造采暖、通風和空調設備以及制冷設備 1906 年 Bush manufacturing Co.（布什制造公司）在美國成立 1993 年 頓漢布什公司被馬來西亞的 Berjaya Group 收購。公司總部遷至馬來西亞。同年在美國成立 HARTFORD COMPRESSOR 公司，利用頓漢布什的技術生產 HARTFORD 品牌的制冷空調壓縮機 1995 年 頓漢布什公司與

53、煙臺冰輪股份有限公司在中國煙臺成立合資企業煙臺頓漢布什工業有限公司 1998 年 頓漢布什公司在馬來西亞 KAJANG 建成現在的頓漢布什全球總部和馬來西亞工廠 2001 年 頓漢布什公司與煙臺冰輪股份有限公司在中國煙臺成立合資企業-煙臺哈特福德壓縮機有限公司 2007 年 頓漢布什公司被 AGROMASH HOLDING B.V 收購，AGROMASH 持有頓漢布什公司 98.18%的股權 2012 年 頓漢布什控股被冰輪香港收購，冰輪香港持有頓漢布什控股 98.65%的股權 2015 年 冰輪環境收購冰輪香港股權，頓漢布什實現并表 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 頓漢布什的主營業務為

54、中央空調的研發、設計、生產及銷售，是中央空調五大歐美系品牌頓漢布什的主營業務為中央空調的研發、設計、生產及銷售，是中央空調五大歐美系品牌之一，與另外四家歐美品牌之一，與另外四家歐美品牌（麥克維爾、江森自控約克、開利、特靈）（麥克維爾、江森自控約克、開利、特靈）共同占據國內中央共同占據國內中央空調市場約空調市場約 20%的市場空間的市場空間 圖圖 19：2022 年中央空調品牌銷售金額分布年中央空調品牌銷售金額分布 資料來源：中央空調市場公眾號，信達證券研發中心 我們認為收購頓漢布什是冰輪環境從傳統工商制冷企業向全球化冷熱解決方案企業發展的我們認為收購頓漢布什是冰輪環境從傳統工商制冷企業向全球化

55、冷熱解決方案企業發展的重要一步：重要一步：1）從工業到商用，產品布局進一步完善：）從工業到商用，產品布局進一步完善：細分來看，頓漢布什目前提供中央空調、供熱產品、工業制冷、智慧控制、系統解決方案五大類別的產品和服務，產品線包含壓縮機、大型冷水、熱泵機組、空氣側換熱產品、小型商用空調機組、低溫冷凍機組、冷卻塔等。頓漢布什控股是較早進入中國地鐵用中央空調、軌道交通中央空調領域的企業，具有較高的市場占有率；此外頓漢布什的產品的客戶、應用項目還包括了國家體育場、上海世博會、四川五糧 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 液、娃哈哈等。通過頓漢布什的布局，冰輪環境形成了從工業和大型商用制冷領域向靠近消

56、費者的中央空通過頓漢布什的布局，冰輪環境形成了從工業和大型商用制冷領域向靠近消費者的中央空調產品調產品、軌道交通空調等領域的、軌道交通空調等領域的更廣覆蓋，有利于進一步提升企業的影響力。更廣覆蓋，有利于進一步提升企業的影響力。圖圖 20：頓漢布什業務布局頓漢布什業務布局 資料來源：頓漢布什官網，信達證券研發中心 2）借助頓漢布什全球化體系，推動海外業務發展。）借助頓漢布什全球化體系，推動海外業務發展。從全球來看頓漢布什的銷售及服務網絡遍布全球 100 多個國家和地區，擁有美國、墨西哥、俄羅斯、南非、馬來西亞、中國六大生產研發制造基地。頓漢布什作為全球頗具規模的暖通空調廠商，在全球范圍內都擁有一

57、。頓漢布什作為全球頗具規模的暖通空調廠商，在全球范圍內都擁有一定的客戶和渠道基礎，冰輪環境或可通過頓漢布什的海外布局加快企業向海外業務發展的定的客戶和渠道基礎，冰輪環境或可通過頓漢布什的海外布局加快企業向海外業務發展的速度。速度。3）強化服務覆蓋。強化服務覆蓋。在國內，頓漢布什的售前技術支持和售后服務網絡已經覆蓋了中國 46個主要城市和地區。頓漢布什下屬的服務中心為用戶提供熱泵、水冷機、離心機、風冷機、各種小型機組、各種工業冷凍、食品冷凍及石化專用等Dunham-bush空調冷凍設備的開機、調試、保用、保養、維修、技術改造、人員培訓以及制冷系統咨詢和服務等一條龍服務。圖圖 21：頓漢布什服務中

58、心服務范圍頓漢布什服務中心服務范圍 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 資料來源：頓漢布什服務中心官網，信達證券研發中心 除了在產品布局、客戶渠道等方面為冰輪環境帶來協同效應，頓漢布什也穩定除了在產品布局、客戶渠道等方面為冰輪環境帶來協同效應，頓漢布什也穩定地地為冰輪環為冰輪環境帶來收入和利潤的增量。境帶來收入和利潤的增量。22 年冰輪香港實現營業收入 17.03 億元，同比增長 12.84%，實現凈利潤 1.14 億元，同比增長 62.48%。23H1 冰輪香港實現凈利潤 0.99 億元，同比增長202.62%。在凈利潤率方面，2019 年至今冰輪香港的凈利率持續改善，23H1 公司凈利

59、率達到 8.91%，盈利能力仍在不斷提升中。圖圖 22：冰輪香港（頓漢布什）收入利潤變化趨勢（百萬元）冰輪香港（頓漢布什）收入利潤變化趨勢（百萬元）圖圖 23：冰輪香港凈利率（冰輪香港凈利率（%）資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 除了中央空調業務，除了中央空調業務，冰輪環境還在冰輪環境還在 2014 年收購北京華源泰盟節能設備有限公司年收購北京華源泰盟節能設備有限公司(持股比例持股比例60%)，布局節能環保領域。布局節能環保領域。華源泰盟專注于工業余熱利用以及城市集中供熱領域，為用戶提供一系列個性化、專業化、系統化的全面解決方案。已成為這一領域的開拓者

60、、倡導者和領跑者，是國家級高新技術企業。圖圖 24：華源泰盟產品布局華源泰盟產品布局 資料來源：華源泰盟官網，信達證券研發中心 在雙碳政策的背景下，國家對于廢氣、廢水、廢渣等余熱資源的重視程度也在不斷提升。在雙碳政策的背景下，國家對于廢氣、廢水、廢渣等余熱資源的重視程度也在不斷提升。根據國家發改委等部門關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見：到 2025 年，通過實施節能降碳行動，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、煉油、乙烯、合成氨、電石等重點行業和數據中心達到標桿水平的產能比例超過 30%，行業整體能效水平明顯提升，碳排放強度明顯下降，綠色低碳發展能力顯著增強。到 2030 年，重點行業

61、能效基準水平和標桿水平進一步提高，達到標桿水平企業比例大幅提升，行業整體能效水平和碳排放強度達到國-50%0%50%100%150%200%250%0500100015002000營業收入凈利潤營業收入同比凈利潤同比0%2%4%6%8%10%冰輪香港凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 際先進水平，為如期實現碳達峰目標提供有力支撐。表表 7：相關雙碳政策相關雙碳政策 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 相關內容相關內容 國家發展改革委等部門關于嚴格能效約束推動 重點領域節能降碳的若干意見 2021年10月 到 2025 年，通過實施節能降碳行動，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、煉油、乙

62、烯、合成氨、電石等重點行業和數據中心達到標桿水平的產能比例超過 30%，行業整體能效水平明顯提升，碳排放強度明顯下降，綠色低碳發展能力顯著增強。到 2030 年，重點行業能效基準水平和標桿水平進一步提高，達到標桿水平企業比例大幅提升，行業整體能效水平和碳排放強度達到國際先進水平，為如期實現碳達峰目標提供有力支撐。新型電力系統發展藍皮書 2023 年 6 月 能源系統運行靈活性大幅提升。儲電、儲熱、儲氣和儲氫 等多種類儲能設施有機結合.工業能效提升行動計劃 2022 年 6 月 加大節能新技術儲備力度，加快研發高效低氮燃燒器，只能配套風系統等高效清潔燃燒設備和波紋式板式換熱器、螺紋管式換熱器等高

63、校換熱設備 冶金、建材重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行動方案 2021年10月 到 2025 年，通過實施節能降碳行動，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃行業能效達到標桿水平的產能比例超過 30%，行業整體能效水平明顯提升，碳排放強度明顯下降，綠色低碳發展能力顯著增強。上海市工業領域碳達峰實施方案 2022年12月“十四五”期間，產業結構與用能結構明顯優化，能源資源利用效率持續提升，工業綠色低碳發展體制機制逐步完善，低碳生產方式普遍推行。推進產業結構調整，每年實施約 500 家企業結構調整；以能效提升為主要抓手，實施節能降碳“百一”行動，力爭平均年節約 1%用能量；推進鋼鐵、石化化工等重點行業碳達

64、峰行動。到 2025 年，規模以上工業增加值能耗較 2020 年下降14%。在鋼鐵、石化化工等重點行業，聚焦低碳原料替代、短流程制造等關鍵技術，實施生產工藝深度脫碳、低碳流程再造、電氣化改造、二氧化碳回收循環利用等示范工程。資料來源：中國政府網、國家發改委官網、國家能源局官網、上海一網通辦網站，信達證券研發中心 根據華源泰盟官網顯示，我國工業能耗占全社會總能耗的 2/3，但是能源利用效率低下，各行業的余熱總資源約占其燃料消耗總量的 17%-67%，可回收利用的余熱資源為余熱總資源的 60%。目前我國工業余熱利用效率約為目前我國工業余熱利用效率約為 30%，國內，國內先進先進水平水平為為 40%

65、，國外先進水平，國外先進水平為為50%，行業發展潛力，行業發展潛力較較大。根據智研咨詢數據，大。根據智研咨詢數據，2022 年我國余熱發電投資規模達到年我國余熱發電投資規模達到 153 億億元，較元，較 2021 年增長年增長 21.08 億元，預計億元，預計 2023 年我國余熱發電投資規模有望達到年我國余熱發電投資規模有望達到 174.08 億億元。元。圖圖 25：工業余熱供熱流程工業余熱供熱流程 圖圖 26：天然氣延期余熱深度回收流程示意圖天然氣延期余熱深度回收流程示意圖 資料來源：華源泰盟官網，信達證券研發中心 資料來源：華源泰盟官網，信達證券研發中心 華源泰盟掌握了基于吸收式換熱的熱

66、電聯產集中供熱技術、煙氣余熱深度回收技術、工業余熱回收技術、MVR 機械式蒸汽再壓縮技術、吸收式制冷技術等環保節能核心技術。此外，華源泰盟還原創了：1）水熱同產同送技術，可以實現零能耗止水和單管長途輸送；2）跨季節儲熱技術；3）大溫差模式低溫核供熱技術。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖圖 27：基于吸收式換熱的熱電聯產集中供熱技術基于吸收式換熱的熱電聯產集中供熱技術 資料來源：華源泰盟官網，信達證券研發中心 2022 年華源泰盟實現營業收入 6.25 億元，同比增長 13.5%，盡管 22 年和 23 年上半年業務有所虧損，但 23H1 虧損同比明顯縮窄。我們認為隨著國家雙碳政策我們

67、認為隨著國家雙碳政策的推進，國內余熱利的推進，國內余熱利用需求有望進一步增長，華源泰盟所負責的節能板塊業務存在營收進一步增長及利潤改善用需求有望進一步增長，華源泰盟所負責的節能板塊業務存在營收進一步增長及利潤改善的空間。的空間。圖圖 28：華源泰盟營業收入及同比變化（百萬，華源泰盟營業收入及同比變化（百萬，%）圖圖 29：華源泰盟凈利潤及同比變化（百萬元，華源泰盟凈利潤及同比變化（百萬元，%）資料來源：wind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：wind，公司公告，信達證券研發中心 3.2 發揮發揮壓縮機業務壓縮機業務優勢，積極推動新版塊應用優勢，積極推動新版塊應用“雙碳”政策下，不僅節能

68、板塊成為了熱點，能源結構也在發生變化，隨之也為工商制冷企業帶來了更多產品應用場景，如氫能、多晶硅、CCUS、天然氣液化等業務領域都為冰輪提供了新的營收增量可能。1）氫能）氫能 2021 年我國年制氫產量約 3300 萬噸，同比增長 32%，成為世界上最大的制氫國。在氫氣運輸與儲存過程中，一般需要運用壓縮機對其進行加壓變成高壓氣體或者液體狀態，為燃料0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700營業收入同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%-50-40-30-20-1001020304050凈利潤同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2

69、4 電池充裝氫氣燃料的加氫站也需要用到相應的壓縮機，氫能行業的快速發展將帶動壓縮機等工業制冷設備需求增長。圖圖 30：氫能在生產、運輸、使用的眾多環節需要溫度控制和壓縮機裝置氫能在生產、運輸、使用的眾多環節需要溫度控制和壓縮機裝置 資料來源：儀表圈公眾號，信達證券研發中心 氫能產品是氫能產品是公司公司重點布局的新事業板塊。重點布局的新事業板塊。公司下屬全資子公司山東冰輪海卓氫能技術研究院有限公司致力于產業化技術突破和關鍵裝備研制，形成氫的制、儲、輸、用的完整產業鏈和氫能源體系，實施新舊動能轉換。公司的噴油螺桿氫氣輸送壓縮機、燃料電池氫氣循環泵通過了中國通用機械工業協會的科學技術成果鑒定，鑒定意

70、見為“填補了國內空白，產品整體性能達到國際先進水平”，高壓加氫壓縮機被鑒定為整體性能達到國際先進水平，入選了 22年山東省首臺（套）技術裝備名單，氫液化領域新型高效氦氣螺桿壓縮機入選了國家能源局第一批能源領域首臺（套）重大技術裝備項目。表表 8：冰輪氫能產品布局及成果冰輪氫能產品布局及成果 產品產品 評價評價 噴油螺桿氫氣輸送壓縮機 中國通用機械工業協會的科學技術成果鑒定：填補了國內空白，產品整體性能達到國際先進水平 燃料電池氫氣循環泵 中國通用機械工業協會的科學技術成果鑒定：填補了國內空白，產品整體性能達到國際先進水平 燃料電池空氣壓縮機 中國通用機械工業協會的科學技術成果鑒定：主要性能指標

71、達到國際先進水平 高壓加氫壓縮機 中國通用機械工業協會的科學技術成果鑒定：整體性能達到國際先進水平 入選山東省首臺（套）技術裝備名單 氫液化領域新型高效氦氣螺桿壓縮機 國家能源局第一批能源領域首臺（套）重大技術裝備項目 資料來源：公司公告，信達證券研發中心整理 冰輪海卓氫能冰輪海卓氫能研究所是現行國家標準液氫儲存和運輸技術要求的起草單位之一。研究所是現行國家標準液氫儲存和運輸技術要求的起草單位之一。公司還在持續進行氫能壓縮機系列化開發，截至 22 年底已經完成了 22MPa 和 90MPa 隔膜壓縮機的設計、試制，后續將進一步完善氫能壓縮機型譜。我們認為未來隨著氫能的推廣普及，公司布局的相關產

72、品銷售規模有望實現快速增長。2）CCUS 近年來，我國圍繞碳捕集、利用與封存（近年來，我國圍繞碳捕集、利用與封存（CCUS）持續加大了政策支持力度。）持續加大了政策支持力度。在 2016 年 10月時，生態環境部印發了二氧化碳捕集、利用與封存環境風險評估技術指南（試行），規范和指導 CCUS 項目的環境風險評估工作，2021 年 1 月，生態環境部實施建設項目環境 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 影響評價分類管理名錄（2021 年版），進一步明確 CCUS 有關項目環評分類管理要求。表表 9：CCUS 相關支持政策相關支持政策 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 中華人民共和國國民經濟

73、和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要“實施 CCUS 重大項目示范”，對 CCUS 予以大力支持。相關部委從產業發展、科技創新、金融支持等角度出臺政策推動 CCUS 發展。二氧化碳捕集、利用與封存環境風險評估技術指南（試行）規范和指導 CCUS 項目的環境風險評估工作 關于促進應對氣候變化投融資的指導意見 將碳捕集、利用與封存試點示范納入氣候投融資項目支持范圍 建設項目環境影響評價分類管理名錄（2021年版）進一步明確 CCUS 有關項目環評分類管理要求，包括將“二氧化碳地質封存”納入“專業技術服務業”類全部編制環境影響報告表形式簡化管理，對涉及二氧化碳生產及利用二氧化碳制化

74、學品的“化學原料和化學制品制造業”，涉及二氧化碳驅油的“石油和天然氣開采業”“專業技術服務業”等，根據建設項目特征和所在區域環境敏感程度等實施差異化管理 資料來源：中華人民共和國生態環境部官網，信達證券研發中心 隨著政策力度的提升，隨著政策力度的提升，CCUS 項目規模不斷擴大項目規模不斷擴大。2021 年 8 月，中國海油正式啟動首個海上二氧化碳封存示范工程，實現了我國海上 CCUS“零突破”；2022 年 1 月，我國首個大規模百萬噸級 CCUS 項目“中國石化集團齊魯石化勝利油田 CCUS 項目”全面建成，是國內最大 CCUS 全產業鏈示范基地和標桿工程，涵蓋了碳捕捉、利用、封存三個環節

75、。將二氧將二氧化碳注入油層中可提高油田采油率，大幅度增加油田可采儲量?；甲⑷胗蛯又锌商岣哂吞锊捎吐?，大幅度增加油田可采儲量。圖圖 31：齊魯石化齊魯石化-勝利油田勝利油田 C CCUSCUS 項目流程項目流程 資料來源：中國石化報公眾號，信達證券研發中心 CCUS 長期降本空間大，市場空間可觀。長期降本空間大，市場空間可觀。根據中國二氧化碳捕集利用與封存（CCUS）年度報告，目前我國 CCUS 技術整體處于工業示范階段，現有示范項目規模多數較小，未來存在較大的降本空間。預計到 2030 年，我國全流程 CCUS（按 250 公里運輸計）技術成本為 310770 元/噸二氧化碳，到 2060

76、年，將逐步降至 140410 元/噸二氧化碳。2050 年和2060 年，需要通過 CCUS 技術實現的減排量分別為 614 億噸和 1018 億噸二氧化碳。冰輪環境在我國首個大規模百萬噸級 CCUS 項目中中標了相應壓縮機設備。我們認為我們認為公司公司作為作為 CCUS 核心裝備的領軍企業，有望受益于核心裝備的領軍企業，有望受益于 CCUS 行業的長期發展帶來的收入增量。行業的長期發展帶來的收入增量。3）天然氣天然氣 根據國際能源書（IEA）估計，到 2030 年，中國在液化天然氣(LNG)有效合約中的份額將從2021 年的 12%翻番至 25%左右。從產量角度來看，我國 LNG 產量也在穩

77、定增加，23 年 1至 11 月，國內液化天然氣產量累計達到 1838.40 萬噸，同比增長 14.74%。我們認為隨著 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 對清潔能源轉型，未來幾年中國對天然氣的需求或持續增長。液化天然氣相關設備需求也或將持續放量。圖圖 32：LNG 產量穩定增長產量穩定增長（萬噸）（萬噸）資料來源：ifind，信達證券研發中心 22 年冰輪環境工業壓縮年冰輪環境工業壓縮/液化業務領域穩步增長。液化業務領域穩步增長。公司擁有特殊工藝氣體壓縮裝備，適用的能源氣體包括 BOG、管道天然氣、混合冷劑（MRC）、油田伴生氣、乙烯、丙烷、丙烯、焦爐煤氣、煤層氣、閃蒸氣、沼氣等。天然

78、氣及天然氣化工領域可以用于井口氣壓縮機、BOG 壓縮機、管道天然氣壓縮機、混合冷劑（MRC）壓縮機、預冷壓縮機、丙烷壓縮機等。圖圖 33：特殊工藝氣體壓縮裝備特殊工藝氣體壓縮裝備 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 4）多晶硅多晶硅 在多晶硅的生產工藝流程中，將產生大量的熱能，需要進行較為精準的溫度控制，較為完整的熱能回收管理系統可以有效提升能源利用效率，在尾氣回收的過程中也需要對高溫尾氣和0%20%40%60%80%100%120%140%0200400600800100012001400160018002000產量:液化天然氣同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 其中的氫化硅、金

79、屬雜質進行降溫。因此我們認為隨著光伏新能源的推廣，多晶硅的生產有望持續帶來更多的工業制冷和熱管理設備的需求。圖圖 34：多晶硅工藝流程中需要熱能管理體系多晶硅工藝流程中需要熱能管理體系 資料來源：大全能源招股說明書，信達證券研發中心 我們認為氫能、天然氣、多晶硅等的新業務應用領域有望逐步成為公司未來長期發展的重要支撐點，占公司營業收入的比重也有望持續得到提升。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 估值和盈利預測 我們將公司收入按照業務劃分為中央空調業務（冰輪香港）、換熱業務（華源泰盟）和制冷設備。1）中央空調業務：隨著海外央空需求復蘇和國內中央空調滲透率的持續提升，我們預計23-25 年央空

80、業務收入分別同比增長 25%/20%/18%；2）換熱業務：國內對于工業設備環保要求不斷提升，換熱設備及系統設計需求穩定增長，我們預計 23-25 年公司換熱業務收入分別同比增長 20%/15%/15%；3）制冷設備：工業制冷設備國產替代、商用制冷需求提升和公司新領域拓展帶來制冷設備穩定增量，24 年收入增長或因高基數有所承壓，我們預計 23-25 年公司制冷設備業務收入分別同比增長 30%/15%/15%。隨著公司高標項目的增加和規模效應，我們預計公司毛利率逐步穩健增長。表表 10：公司收入預測（百萬元）公司收入預測（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 華源（換熱

81、）華源（換熱）550.7 625.1 781.43 937.72 1106.51 yoy 13.5%25%20%18%央空（香港公司）央空（香港公司）1509.6 1703.4 2044.06 2350.66 2703.26 yoy 10.5%12.8%20%15%15%制冷設備制冷設備 3323.2 3773.1 4905.09 5640.85 6486.98 yoy 13.5%30%15%15%營業總收入營業總收入 5383.5 6101.7 7,730.58 8,929.23 10,296.75 yoy 13.3%26.70%15.51%15.32%營業成本營業成本 4716.6 583

82、6.5 6711.2 7708.2 毛利率毛利率 22.7%24.50%24.84%25.14%資料來源：wind，信達證券研發中心 可比公司估值 表表 11：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 上市公司上市公司 最新收盤價最新收盤價 總收入總收入(百萬元百萬元)EPS PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 000530 冰山冷熱 4.18 4,933 6,150 7,592 0.13 0.33 0.51 32.15 12.67 8.20 002158 漢鐘精機 19.95 3,990 4,741 5,558 1.56 1.90 2.26 12.79 1

83、0.52 8.82 300257 開山股份 14.41 4,244 4,901 5,775 0.50 0.70 0.92 28.58 20.66 15.68 平均 24.51 14.62 10.90 000811 冰輪環境 12.26 7,731 8,929 10,297 0.83 1.03 1.23 14.72 11.93 9.94 資料來源：wind,信達證券研發中心預測，注：股價為 2024.3.1收盤價。漢鐘精機、開山股份數據為 wind一致性預期，冰山冷熱、冰輪環境為信達家電預測值 綜上，我們預計公司 23-25 年實現營業收入 77.31/89.29/102.97 億元，分別同比增

84、長26.7%/15.5%/15.3%；預計 實 現歸 母 凈利 潤 6.36/7.85/9.42 億 元，分別 同 比增 長49.3%/23.4%/20.1%。公司 23/24 年 PE 低于行業平均水平。首次覆蓋，給予“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 風險因素 公司工程項目中標不及預期：公司工程類收入占比較高，若項目中標不及預期或直接影響公司收入增長；高標項目推進不及預期：高標項目有利于推動公司產品結構升級，若高標項目推進不及預期或影響公司能力和市場占有率的提升；冷鏈物流政策推廣力度不及預期：若國家冷鏈物流政策不及預期，或影響行業整體增速，從而影響公司收入增長；原材料成本

85、大幅波動：原材料波動將直接影響公司盈利能力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5,991 6,881 7,679 8,537 9,897 營業營業總總收入收入 5,383 6,102 7,731 8,929 10,297 貨幣資金 1,660 2,258 2,539 2,708 3,312 營業成本 4,201 4,717 5,836 6,711 7,7

86、08 應收票據 221 292 353 414 475 營業稅金及附加 33 38 47 55 63 應收賬款 1,252 1,479 1,473 1,676 1,922 銷售費用 434 537 673 759 875 預付賬款 138 255 274 331 374 管理費用 245 278 348 397 460 存貨 1,148 1,425 1,707 1,984 2,270 研發費用 190 226 263 304 350 其他 1,572 1,172 1,334 1,424 1,543 財務費用 23-27-32-38-44 非流動資產非流動資產 3,873 4,012 4,136

87、 4,309 4,467 減值損失合計-19-11-1-1-1 長期股權投資 335 352 307 322 337 投資凈收益 74 160 116 134 154 固定資產（合計）1,084 1,231 1,345 1,450 1,544 其他 36-22-6-11 1 無形資產 179 222 252 286 319 營業利潤營業利潤 349 460 704 863 1,039 其他 2,275 2,207 2,232 2,251 2,268 營業外收支-2 3 0 0 0 資產總計資產總計 9,864 10,892 11,815 12,846 14,364 利潤總額利潤總額 347 4

88、62 704 863 1,039 流動負債流動負債 4,184 5,294 5,535 5,975 6,761 所得稅 33 40 62 76 92 短期借款 527 418 384 324 273 凈利潤凈利潤 314 423 642 788 947 應付票據 834 851 973 1,025 1,178 少數股東損益 13-3 6 3 5 應付賬款 1,203 1,542 1,702 1,864 2,141 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 301 426 636 785 942 其他 1,619 2,483 2,476 2,761 3,169 EBITDA 448 427 832 99

89、7 1,179 非流動負債非流動負債 724 315 422 406 390 EPS(當年)(元)0.40 0.57 0.83 1.03 1.23 長期借款 389 11 71 56 41 其他 335 303 350 349 348 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 4,908 5,608 5,957 6,380 7,151 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 200 344 350 353 358 經營活動現金經營活動現金流流 460 642 563 648 1,070 歸屬母公司股東權益 4,756 4,939

90、5,508 6,113 6,855 凈利潤 314 423 642 788 947 負債和股東權益負債和股東權益 9,864 10,892 11,815 12,846 14,364 折舊攤銷 152 152 160 172 184 財務費用 35 38 13 12 10 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-74-160-116-134-154 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動 84 112-158-220 62 營業總收入 5,383 6,102 7,731 8,929 10,297 其它-51 77 22 30 20 同

91、比（%）33.1%13.3%26.7%15.5%15.3%投資活動現金投資活動現金流流-416 349-159-211-188 歸屬母公司凈利潤 301 426 636 785 942 資本支出-196-289-322-330-327 同比（%）35.2%41.5%49.3%23.4%20.1%長期投資-345 535 45-15-15 毛利率（%）22.0%22.7%24.5%24.8%25.1%其他 125 103 118 134 154 ROE%6.3%8.6%11.5%12.8%13.7%籌資活動現金籌資活動現金流流-27-252-113-268-277 EPS(攤薄)(元)0.39

92、0.56 0.83 1.03 1.23 吸收投資 4 59 136 0 0 P/E 31.12 21.99 14.72 11.93 9.94 借款 1,310 604 25-74-66 P/B 1.97 1.90 1.70 1.53 1.37 支付利息或股息-85-188-162-192-210 EV/EBITDA 24.12 16.17 9.15 7.39 5.68 現金流凈增加現金流凈增加額額 20 767 281 169 604 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 羅岸陽，家電行業首席分析師。浙江大學電子信息工程學士，法

93、國北方高等商學院金融學&管理學雙學位碩士。曾任職于 TP-LINK 硬件研發部門從事商用通信設備開發設計。曾先后任職天風證券家電行業研究員、國金證券家電行業負責人，所在團隊獲得 2015、2017 年新財富入圍，2017 年 Choice 第三名，2017-2019 年金牛獎，2019 年水晶球獎入圍，2022 年 Choice 最佳家電分析師等榮譽。2020 年 7 月加盟信達證券研究開發中心，從事家電行業研究。尹圣迪，家電行業研究助理。倫敦大學學院區域經濟學碩士，布達佩斯考文紐斯大學經濟學雙碩士，對外經濟貿易大學金融學學士，西班牙語雙學位。2022 年加入信達證券，從事家用電器行業研究，主

94、要覆蓋白電、小家電、零部件板塊。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶

95、進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點

96、和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同

97、意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有

98、的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。