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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 盛和資源（600392.SH）公司動態報告 拿下世界級稀土礦，資源全球化布局更進一步 2025 年 05 月 21 日 事件：公司發布公告，公司全資子公司贛州晨光稀土新材料有限公司擬收購Peak Rare Earths Limited 公司 100%股權。Peak 是一家澳大利亞上市公司，總部位于西澳大利亞珀斯，在澳大利亞證券交易所上市（代碼：PEK），主要經營位于坦桑尼亞的 Ngualla 稀土礦項目（權益比例 84%），為其核心資產。Ngualla 稀土礦基本情況：Ngualla 稀土礦位于坦桑尼亞 Song 地

2、區Ngwala 村莊附近，距達累斯薩拉姆西（原首都）1000 公里，距城市姆貝亞（贊比亞邊境附近）150 公里，是世界規模最大、品位最高、成本最低的稀土礦床之一。按照 JORC(2012)標準，以 1%為邊界品位，Ngualla 項目礦石資源量為 214.4百萬噸，平均品位 2.15%，折合 461 萬噸 REO；儲量為 18.5 百萬噸，平均品位4.8%，折合 88.7 萬噸 REO。該項目礦石儲量中涵蓋的稀土氧化物種類繁多，其中鐠釹氧化物資源量占比約為 21.01%、儲量占比約為 21.26%。該項目將于最終投資決策完成后 24 個月實現投產。根據 Peak 公司 2024 年 11 月展

3、示材料所示，預計 25 年一季度完成最后投資決策，26 年 4 季度實現竣工，27 年一季度實現首批精礦產出并于 27 年二季度爬坡提產；若以 25 年 10 月左右完成收購的時間作為最終投資決策時間，則對應的投產時間或在 27 年三季度左右。礦山效益分析：待收購完成后，公司將持有 Peak 公司 100%權益，持有核心資產 Ngualla 稀土礦項目 84%股份，交易或于 2025 年 10 月初完成，收購合計金額 1.58 億澳元（7.43 億人民幣）。根據 Peak 公司 FEED 研究顯示，Ngualla礦山總資本開支預計為 2.87 億美元，其中，直接相關資本開支為 1.82 億美元

4、，間接相關資本開支為 1.05 億美元。Ngualla 項目壽命期可達 24 年，預計平均年產 REO1.62 萬噸。礦山每年的運營成本為 64 百萬美元，算上運輸費用后，總的運營成本為 76.7 百萬美元，若按照年產 REO1.62 萬噸計算，單位 REO 成本為4735 美元/噸。Ngualla 具有極好的財務穩健性，全維持成本（AISC）控制在較低水平，根據公司分析，稀土價格從 60 美元/千克上漲到 120 美元/千克過程中，Ngualla 的成本上升也不明顯。因此在稀土價格較低的情況下，項目也能產生較好利潤。投資建議：公司形成了從稀土選礦、冶煉分離到深加工較為完整的產業鏈，稀土資源儲

5、備豐富，隨著公司現有項目以及 Ngualla 等礦山未來投產，公司稀土產量預計逐年增長，疊加稀土價格逐步企穩回升，公司未來業績可期。我們預計2025-2027 年分別實現歸母凈利潤 6.07/6.55/7.63 億元，以 2025 年 5 月 20日收盤價計算，對應 PE 分別為 35/33/28 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：項目收購及建設進度不及預期風險、稀土價格大幅波動風險、海外市場經營風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）11,371 12,902 14,799 16,140 增長率（%）-36.4 13.5

6、 14.7 9.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）207 607 655 763 增長率（%）-37.7 193.0 7.8 16.6 每股收益（元）0.12 0.35 0.37 0.44 PE 104 35 33 28 PB 2.5 2.2 2.1 2.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 5 月 20 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：12.27 元 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 研究助理 袁浩 執業證書：S0100123090011 郵箱： 盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

7、一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 事件：公司收購 Peak Rare Earths Limited 股權.3 2 Ngualla 稀土礦基本情況.3 3 對盛和資源影響幾何？.7 3.1 公司享有權益及付出對價.7 3.2 礦山效益.8 4 全球化資源布局收獲頗豐.10 5 盈利預測與投資建議.15 5.1 盈利預測假設與業務拆分.15 5.2 估值分析.17 5.3 投資建議.17 6 風險提示.18 插圖目錄.20 表格目錄.20 盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 事件：公司收購 Peak Rare E

8、arths Limited 股權 公司發布公告，為了推動 Ngualla 稀土礦項目盡快實施開發，公司全資子公司贛州晨光稀土新材料有限公司擬收購 Peak Rare Earths Limited 股權。Peak 是一家澳大利亞上市公司，總部位于西澳大利亞珀斯，在澳大利亞證券交易所上市（代碼：PEK），主要經營位于坦桑尼亞的 Ngualla 稀土礦項目，為其核心資產。2 Ngualla 稀土礦基本情況 位置：Ngualla 稀土礦位于坦桑尼亞 Song 地區 Ngwala 村莊附近，距達累斯薩拉姆西（原首都）1000 公里，距城市姆貝亞（贊比亞邊境附近）150 公里，是世界規模最大、品位最高、成

9、本最低的稀土礦床之一。圖1：項目地理位置圖 資料來源：Peak 公司公告，民生證券研究院 盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：世界一級稀土礦床對比 礦床名稱 Mt Weld Mountain Pass Ngualla Nolans Bore Longonjo Yangibana Songwe Hill NdPr 儲量品位（%）1.42 1 1.02 0.75 0.55 0.33 0 所有者 Lynas MP Materials Peak Rare Earths Arafura Pensana Hastings Mk

10、ango 位置 澳大利亞 美國 坦桑尼亞 澳大利亞 安哥拉 澳大利亞 馬拉維 狀態 運營中 運營中 開發中 開發中 開發中 開發中 開發中 Proved（百萬噸）21.2 0.3 17 5 13.3 4.9 8.2 Probable（百萬噸）10.8 26.3 1.5 24.6 16.8 16 10 總計（百萬噸）32 26.6 18.5 29.6 30.1 20.9 18.1 資料來源：Peak 公司公告，民生證券研究院 注：表中資源量為礦石口徑 資源量：按照 JORC(2012)標準，以 1%為邊界品位，Ngualla 項目礦石資源量為 214.4 百萬噸，平均品位 2.15%，折合 46

11、1 萬噸 REO；儲量為 18.5 百萬噸，平均品位 4.8%，折合 88.7 萬噸 REO。該項目礦石儲量中涵蓋的稀土氧化物種類繁多，其中鐠釹氧化物資源量占比約為 21.01%、儲量占比約為 21.26%。表2：Ngualla 稀土項目資源量情況 下限邊界品位 JORC 類別 截止 2024 年 6 月 30 日礦產資源 礦石量（百萬噸）品位（%）含稀土氧化物量（萬噸）BASO4品位（%）Ngualla 全部礦產資源 1.0%稀土氧化物 Measured 86.1 2.61 225 20.2 Indicated 112.6 1.81 204 13.8 Inferred 15.7 2.15 3

12、4 17.6 總計 214.4 2.15 462 16.6 資料來源：Peak 公司公告，民生證券研究院 表3：Ngualla 稀土項目儲量情況（截至 2024 年 6 月 30 日）JORC 類別 礦石量（百萬噸）品位（%）REO（萬噸）Proved 17.0 4.78 81.3 Probable 1.5 5.10 7.4 總計 18.5 4.80 88.7 資料來源：Peak 公司公告，民生證券研究院 表4：Ngualla 稀土項目資源量中單一稀土元素品位及氧化物占比情況 氧化物 Ngualla 2022 年總礦產資源 1%REO 品位（%）占總 REO 的百分比 鑭 0.587 27.2

13、5 鈰 1.039 48.23 盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 鐠 0.104 4.81 釹 0.348 16.20 釤 0.036 1.66 銪 0.007 0.34 釓 0.016 0.75 鋱 0.001 0.07 鏑 0.003 0.16 鈥 0.000 0.02 鉺 0.001 0.06 銩 0.000 0.00 鐿 0.001 0.04 镥 0.000 0.00 釔 0.01 0.47 總計 2.15 100 資料來源：Peak 公司公告，民生證券研究院 表5：Ngualla 稀土項目儲量中單一稀土元素品

14、位及氧化物占比情況 稀土氧化物 品位（%）占總 ROE 的百分比（%）Proved Probable 總計 Proved Probable 總計 鑭 1.318 1.418 1.326 27.59 27.80 27.61 鈰 2.305 2.456 2.317 48.25 48.15 48.24 鐠 0.228 0.243 0.229 4.77 4.77 4.77 釹 0.788 0.838 0.792 16.49 16.43 16.49 釤 0.077 0.082 0.077 1.61 1.61 1.61 銪 0.014 0.015 0.014 0.30 0.28 0.30 釓 0.029

15、0.031 0.030 0.62 0.60 0.62 鋱 0.002 0.002 0.002 0.05 0.05 0.05 鏑 0.004 0.004 0.004 0.07 0.07 0.07 鈥 0.000 0.000 0.000 0.01 0.01 0.01 鉺 0.001 0.002 0.002 0.03 0.03 0.03 銩 0.000 0.000 0.000 0.00 0.00 0.00 鐿 0.001 0.001 0.001 0.01 0.01 0.01 镥 0.000 0.000 0.000 0.00 0.00 0.00 釔 0.010 0.010 0.010 0.20 0.1

16、9 0.20 總稀土氧化物 4.78 5.1 4.8 100 100 100 資料來源：Peak 公司公告，民生證券研究院 進展：項目將于最終投資決策完成后 24 個月實現投產。根據 Peak 公司 2024年 11 月展示材料所示，預計 25 年一季度完成最后投資決策，26 年 4 季度實現竣工，27 年一季度實現首批精礦產出并于 27 年二季度不斷爬坡提產。若以 25 年10 月左右完成收購的時間作為最終投資決策時間，則對應的投產時間或在 27 年三季度左右。盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖2：Peak 公司于

17、 24 年 11 月底展示的 Ngualla 稀土礦開發進度表 資料來源：Peak 公司公告，民生證券研究院 圖3：Peak 公司和盛和資源的交易預計于 25 年 10 月初完成 資料來源：Peak 公司公告，民生證券研究院 盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 3 對盛和資源影響幾何？3.1 公司享有權益及付出對價 待本次收購完成后，公司將持有 Peak 公司 100%權益，持有核心資產Ngualla 稀土礦項目 84%股份，交易或于 2025 年 10 月初完成。公司曾于 2022年 2 月通過全資子公司樂山盛和稀土

18、100%持股的控股公司盛和新加坡，以 0.99澳元/股的價格收購了 Peak 公司 19.9%股份，收購合計金額 3924.8 萬元澳元（1.79 億元）。2025 年 5 月，公司全資子公司晨光稀土以協議安排收購的方式收購 Peak 公司對外發行的全部普通股，占 Peak 公司股份總數的 100%（包括目前公司通過全資子公司盛和資源新加坡有限公司持有的匹克公司 19.86%股權），收購合計金額1.58億澳元（7.43億人民幣），收購完成后公司將持有Peak公司100%權益。Peak 是一家澳大利亞上市公司，總部位于西澳大利亞珀斯，在澳大利亞證券交易所上市（代碼：PEK）。Peak 公司核心資

19、產是位于坦桑尼亞的 Ngualla 稀土礦項目，持有項目 84%的權益，而坦桑尼亞政府持有項目 16%權益。根據 Peak 公司公告，該筆收購或于 2025 年 10 月初完成。圖4：Ngualla 稀土礦股權關系圖 資料來源：盛和資源公司公告，民生證券研究院 注：截至 2024 年 12 月 31 日 盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 3.2 礦山效益 Ngualla 礦山總資本開支預計為 2.87 億美元。其中，直接相關資本開支為1.82 億美元，間接相關資本開支為 1.05 億美元。表6：資本成本估算（單位：百萬

20、美元）FEED 研究 道路和基礎設施 22.2 礦山設備 0.4 工廠 67.6 尾礦庫 17.2 服務 58.9 土方工程 7.9 機場跑道 4.1 升級調整 3.1 總共直接成本 181.6 ECPM 29.5 住宿營地 19.8 預費用和其他間接成本 12.7 業主成本 13.6 意外開支 29.7 總共間接成本 105.3 資料來源：Peak 公司公告，民生證券研究院 Ngualla 礦山壽命期 24 年，平均年產 REO1.62 萬噸，年平均總運營費用76.7 百萬美元，單位 REO 成本 4735 美元/噸。Peak 公司 2023 年 11 月完成FEED 研究，成本相較于 BF

21、S Update 實現一定幅度下降。礦山每年的運營成本為64百萬美元，算上運輸費用后，總的運營成本為76.7百萬美元，按照年產REO1.62萬噸計算，單位 REO 成本為 4735 美元/噸。圖5：Ngualla 稀土礦生產規劃 資料來源：Peak 公司公告，民生證券研究院 盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表7：礦山運營成本估算（單位：百萬美元）單位：百萬美元 FEED 研究 采礦成本 12.8 工廠員工 3.4 能源 17.4 維護 2.2 試劑 12.2 消耗品 1.9 雜項 4.4 一般行政開支 9.7 總成本

22、（礦山）64 精礦運輸 12.7 總成本（交付至中國）76.7 單位成本（美元/REO）4735 資料來源：Peak 公司公告，民生證券研究院 Ngualla 具有極好的財務穩健性，全維持成本（AISC）控制在較低水平，因此在稀土價格較低的情況下，也能產生較好利潤。稀土價格從 60 美元/千克上漲到120美元/千克過程中，Ngualla的成本上升不明顯，利潤則體現出大幅度增長，即便是稀土價格處于 60 美元/千克的低位，Ngualla 也能夠實現盈利，彰顯了項目極強的財務穩健性。圖6：不同價格下的 Ngualla 成本利潤情況 資料來源：Peak 公司公告，民生證券研究院 盛和資源(60039

23、2)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 4 全球化資源布局收獲頗豐 除本次收購的 Peak 公司之外，公司在坦桑尼亞還收購了重砂礦項目，此外在全球范圍內還參股了一些礦山公司，為稀土業務發展儲備豐富原料。稀土礦方面，公司在境內了冕里稀土、中?。ㄉ綎|）稀土開發有限公司，境外參股美國 MP 公司、澳大利亞 ETM 公司、重要金屬公司，本次收購也使 Peak 公司實現從參股到控股。鋯鈦方面，公司收購了嘉成礦業（上海）有限公司 65%的權益和非洲資源公司（原 Strandline Resources UK Limited）100%的股權，兩家公司采礦權

24、證范圍內的重礦物資源量合計超過 2700 萬噸。公司收購的非洲資源公司在坦桑尼亞持有 Fungoni、Tajiri、Sudi、Bagamoyo 等四個重砂礦項目 84%權益（其他 16%為坦桑尼亞政府持有且不可稀釋），其中 Fungoni、Tajiri 項目已獲得采礦證，Sudi、Bagamoyo 項目仍在勘探階段。圖7：非洲資源公司項目位置圖 資料來源：Strandline 公司公告，民生證券研究院 Fungoni 項目位于達累斯薩拉姆港 25 公里處，項目資源量達 21.7 百萬噸，礦石儲量 12.3 百萬噸，目前項目 1 號生產線已經順利完成安裝調試。根據項目規劃，所有生產線將于 202

25、5 年 9 月前全部投產完畢，屆時，項目將形成年產 10 萬噸重砂精礦產品的生產能力。盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖8：Fungoni 的地理位置圖 資料來源：Strandline 公司公告，民生證券研究院 表8：Fungoni 項目資源量（截至 2017 年 5 月）礦石 有價值的金屬占重砂的比例 資源類別 礦石量 品位(%)鈦鐵礦(%)金紅石(%)鋯石(%)白鈦石(%)礦泥(%)大塊物料(%)Measured 8.77 4.3 43.3 4.3 18.3 1.0 19 7.0 Indicated 12.97

26、 1.8 36.7 4.3 14.6 1.4 24 7.0 總計 21.74 2.8 40.7 4.3 16.9 1.2 22 7.0 資料來源：Strandline 公司公告，民生證券研究院 表9：Fungoni 項目儲量（截至 2017 年 10 月）儲量類別 礦石量 重砂量 品位（%）Proved 6.9 341 4.9 Probable 5.4 138 2.6 總計 12.3 480 3.9 資料來源：Strandline 公司公告，民生證券研究院 盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 Fungoni 項目 20

27、18 年 10 月份的可行性研究重要數據如下表所示，當時項目設計生產規模為 200 萬噸/年，生命周期 6.2 年，投資回收期 2.67 年。生命周期內總收入為 1.84 億美元，總 EBITDA 為 1.15 億美元，平均年收入 2968 萬美元，平均年 EBITDA 為 1855 萬美元。成本方面，C1 成本+運輸費用為 5.37 美元/噸，全維持成本（AISC）為 6.09 美元/噸。該可行性研究已有一定年限，故僅可參考。表10：Fungoni 可行性研究相關財務指標 項目 可行性研究（2018 年 10 月）單位 LOM 總收入 184.2 百萬美元 LOM EBITDA 114.8

28、百萬美元 LOM 運營 C1 成本（含運輸成本）66.1 百萬美元 LOM AISC 成本 74.9 百萬美元 平均年產量 200 萬噸 LOM 產量 1230 萬噸 生命周期 6.2 年 單位 C1 成本（含運輸）5.37 美元/噸 單位 AISC 成本 6.09 美元/噸 資料來源：Strandline 公司公告，民生證券研究院 Tajiri 北方位于坦加港口以南 35 公里處，鈦資源豐富，占總重砂資源量的59%，項目總礦石資源量達 2.68 億噸，項目尚處預可研階段，暫無儲量數據，經濟前景可觀。從初步技術和經濟研究來看，Tajiri 項目生命年限可達 23.4 年，項目規劃 800 萬噸

29、/年礦石處理量，資本開支 1.25 億美元，平均 C1 成本 143 美元/噸，AISC 成本 143 美元/噸，平均年 EBITDA36.8 百萬美元。盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖9：Tajiri 項目位置圖 資料來源：Strandline 公司公告，民生證券研究院 表11：Tajiri 項目資源量預估（截至 2019 年 7 月）礦產資源概況 有價值的金屬占重砂的比例 礦區 邊界品位 礦產資源類別 資源量(百萬噸)重砂量(百萬噸)重礦品位(%)礦泥(%)大塊物料(%)鈦鐵礦(%)鋯石(%)金紅石(%)白鈦

30、石(%)石榴石(%)T3 1.7 Measured 19 0.6 3.4 37 6 64 4 7 0 5 TC 1.7 Measured 55 1.9 3.5 23 10 42 2 5 0 38 總計 74 2.5 3.4 27 9 48 3 5 0 30 Tajiri T1 1.5 Indicated 36 1.3 3.7 34 4 71 6 10 0 3 Tajiri North 1.7 Indicated 60 1.7 2.8 47 4 75 4 6 1 1 盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 T2 1.7 In

31、dicated 17 0.5 2.8 32 11 58 4 7 0 18 T3 1.7 Indicated 3 0.1 2.8 39 4 66 5 8 1 4 T4 1.7 Indicated 14 0.4 3.0 24 6 61 4 8 0 12 TC 1.7 Indicated 35 1.4 4.1 27 9 46 3 6 0 36 總計 165 5.4 3.3 36 6 64 4 7 0 13 Vumbi 1.7 Inferred 29 0.9 3.0 30 12 64 4 7 1 2 總計 29 0.9 3.0 30 12 64 4 7 1 2 總合計 268 8.8 3.3 33 7

32、 59 4 7 0 17 資料來源：Strandline 公司公告，民生證券研究院 表12：Tajiri 初步經濟和技術研究相關財務指標 項目 初步經濟和技術研究 單位 礦山壽命 23.4 年 礦石總產量 185 百萬噸 礦石年產量 8 百萬噸 資本開支 125 百萬美元 LOM 總收入 16.1 億美元 LOM C1 成本 6.6 億美元 LOM AISC 成本 7.6 億美元 單位 C1 成本（含運輸）124 美元/噸 單位 AISC 成本 143 美元/噸 LOM EBITDA 9 億美元 平均年 EBITDA 6800 百萬美元 資料來源：Strandline 公司公告，民生證券研究院

33、 盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主要從事稀土礦采選、冶煉分離、金屬加工、稀土廢料回收以及鋯鈦礦選礦業務，形成了稀土和鋯鈦兩大主業。稀土業務已經形成了從選礦、冶煉分離到深加工較為完整的產業鏈，實現了國內、國外的雙重布局。鋯鈦業務涉及資源開采和選礦。稀土業務假設：1）稀土價格自 2022 年高點以后持續下滑后筑底，2025 年鐠釹氧化物和鐠釹金屬的價格均有所回升，在供給收緊的趨勢下，預計稀土價格穩中有升。假設 2025-2027 年鐠釹氧化物不含稅價格分別為

34、 38.15、40.05、42.06 萬元/噸；鐠釹金屬不含稅價格分別為 46.33、47.72、49.15 萬元/噸。2）公司稀土板塊主要產品包括稀土氧化物、稀土稀有金屬等幾類產品，公司參股的國內外礦山項目較多，有望實現穩定增量，假設公司 2025-2027 年公司稀土氧化物銷量分別1.7、1.9、2.2 萬噸；2025-2027 年稀土稀有金屬銷量為 1.8、2、2.1 萬噸。3）成本方面假設保持穩定。鋯鈦業務假設：公司的鋯鈦選礦業務原料處理能力可達 200 萬噸/年。公司從境外進口鋯鈦毛礦、中礦等重砂礦，在境內進行分選，產出鋯英砂、鈦精礦、金紅石、獨居石等。1）公司歷史實現售價較穩定，因

35、此價格方面均假設保持穩定，預計 2025-2027 年公司鋯英砂實現售價均為 1.12 萬元/噸；2025-2027 年鈦精礦實現售價均為 2308 元/噸。2）銷量上預計隨著公司處理能力提升而逐年增加，假設鋯英砂 2025-2027 年銷量分別為 3、3.6、4.2 萬噸；鈦精礦 2025-2027 年銷量分別為 5、6、6.9 萬噸。3）成本方面假設保持穩定。綜合以上假設，預計公司 2025-2027 年營收分別為 129.02、147.99、161.40億元，營業成本分別為 118.44、135.74、147.45 億元，毛利率分別為 8.2%、8.3%、8.76%。表13：公司分業務拆

36、分預測 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）稀土氧化物 3323.87 3566.73 4185.66 4857.57 稀土鹽類 60.62 63.52 66.70 70.03 稀有稀土金屬 6125.72 7588.16 8684.22 9168.37 鋯英砂 392.48 336.20 403.44 463.95 鈦精礦 124.78 115.41 138.50 159.27 金紅石 44.14 44.41 44.41 44.41 稀土精礦（含獨居石）795.91 683.92 772.83 873.29 其他主營業務 435.66 435.66 435.66

37、 435.66 其他 67.85 67.85 67.85 67.85 盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 合計 11371.03 12901.84 14799.25 16140.40 營業成本（百萬元）稀土氧化物 3150.09 3216.69 3595.13 3973.56 稀土鹽類 59.61 59.61 59.61 59.61 稀有稀土金屬 6081.91 7209.75 8411.37 9052.74 鋯英砂 340.63 291.78 350.14 402.66 鈦精礦 103.98 96.17 115.41

38、 132.72 金紅石 37.76 37.99 37.99 37.99 稀土精礦（含獨居石）648.15 555.38 627.58 709.16 其他主營業務 294.85 317.25 317.25 317.25 其他 59.12 59.12 59.12 59.12 合計 10776.09 11843.74 13573.59 14744.80 毛利率（%）稀土氧化物 5.2%9.8%14.1%18.2%稀土鹽類 1.7%6.2%10.6%14.9%稀有稀土金屬 0.7%5.0%3.1%1.3%鋯英砂 13.2%13.2%13.2%13.2%鈦精礦 16.7%16.7%16.7%16.7%金

39、紅石 14.5%14.5%14.5%14.5%稀土精礦（含獨居石）18.6%18.8%18.8%18.8%其他主營業務 32.3%27.2%27.2%27.2%其他 12.9%12.9%12.9%12.9%合計 5.2%8.2%8.3%8.6%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 注：盈利預測尚未考慮本次收購項目投產增厚影響 盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 5.2 估值分析 公司兩大主業為稀土和鋯鈦，但主要毛利來源為稀土，故選取北方稀土、中國稀土、廣晟有色作為可比公司進行對比。中國稀土和廣晟有色以重稀土為主，稀缺

40、性更加突出，因此估值更高；北方稀土則以輕稀土為主，估值相對較低。盛和資源則同時具備輕重稀土處理能力，按照 2025 年 5 月 20 日收盤價計算，可比公司2025-2027 年平均 PE 為 72X/49X/36X，高于公司估值。表14：可比公司 PE 對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 600111.SH 北方稀土 23.80 0.28 0.64 0.90 1.04 86 37 27 23 000831.SZ 中國稀土 34.21-0.27 0.31 0.44 0.62/

41、109 77 55 600259.SH 廣晟有色 46.64-0.89 0.69 1.10 1.53/68 42 30 平均 -0.29 0.55 0.81 1.06/72 49 36 600392.SH 盛和資源 12.27 0.12 0.35 0.37 0.44 104 35 33 28 資料來源：ifind，民生證券研究院預測 注：可比公司數據采用 ifind 一致預期，股價時間為 2025 年 5 月 20 日 5.3 投資建議 公司形成了從稀土選礦、冶煉分離到深加工較為完整的產業鏈，稀土資源儲備豐富，隨著公司現有項目以及 Ngualla 等礦山未來投產，公司稀土產量預計逐年增長，疊加

42、稀土價格逐步企穩回升，公司未來業績可期。我們預計 2025-2027 年分別實現歸母凈利潤 6.07/6.55/7.63 億元，以 2025 年 5 月 20 日收盤價計算，對應 PE 分別為 35/33/28 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 6 風險提示 1）項目收購及建設進度不及預期風險。公司擬收購 Peak Rare Earths Limited 公司事項正在推進，收購尚存在不確定性，且被收購公司核心資產Ngualla 稀土礦項目當前尚未實際投產，收購事項及項目建設進展會對公司

43、未來業績形成一定影響。2）稀土價格大幅波動風險。公司的主要原材料為稀土精礦、海濱砂礦，主要產品為稀土氧化物、稀土鹽類、稀土金屬、鋯英砂、鈦精礦等。原材料和產品的供需關系變化及價格波動將對公司的盈利能力產生重要影響。3）海外市場經營風險。公司收購的 Ngualla 位于坦桑尼亞，境外參股了美國 MP 公司并包銷其稀土精礦等主要稀土產品，同時還參股了澳大利亞ETM 公司、重要金屬公司等。境外市場政治及經濟環境政策、勞工保障政策、稅收優惠政策的變化會對公司造成一定影響。盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 公司財務報表數據預測

44、匯總（注：盈利預測尚未考慮本次收購項目投產增厚影響）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 11,371 12,902 14,799 16,140 成長能力（%）營業成本 10,776 11,844 13,574 14,745 營業收入增長率-36.39 13.46 14.71 9.06 營業稅金及附加 33 37 42 46 EBIT 增長率-22.72 143.81 18.84 15.00 銷售費用 39 34 39 42 凈利潤增長率-37.73 192.98 7.82 16.60 管理費用

45、 249 236 271 296 盈利能力（%）研發費用 6 4 4 5 毛利率 5.23 8.20 8.28 8.65 EBIT 342 834 992 1,140 凈利潤率 1.82 4.71 4.42 4.73 財務費用 66 132 140 144 總資產收益率 ROA 1.34 3.57 3.69 4.13 資產減值損失-52 90 0 0 凈資產收益率 ROE 2.37 6.14 6.35 7.06 投資收益 35 48 55 60 償債能力 營業利潤 312 841 906 1,057 流動比率 1.81 1.78 1.79 1.83 營業外收支-9 0 0 0 速動比率 0.6

46、8 0.57 0.53 0.49 利潤總額 303 841 906 1,057 現金比率 0.49 0.39 0.33 0.28 所得稅 69 154 166 193 資產負債率（%）37.76 36.02 35.74 35.05 凈利潤 234 687 741 864 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 207 607 655 763 應收賬款周轉天數 27.47 21.07 19.70 20.42 EBITDA 489 994 1,174 1,343 存貨周轉天數 156.04 145.09 140.01 139.24 總資產周轉率 0.74 0.79 0.85 0.89 資產負債表（百萬元）2

47、024A 2025E 2026E 2027E 每股指標（元）貨幣資金 2,526 2,084 1,815 1,593 每股收益 0.12 0.35 0.37 0.44 應收賬款及票據 797 770 906 988 每股凈資產 4.98 5.64 5.88 6.17 預付款項 614 519 594 646 每股經營現金流 0.04 0.31 0.32 0.37 存貨 4,456 5,091 5,467 5,939 每股股利 0.12 0.14 0.15 0.17 其他流動資產 991 1,042 1,122 1,179 估值分析 流動資產合計 9,383 9,505 9,904 10,343

48、 PE 104 35 33 28 長期股權投資 618 618 618 618 PB 2.5 2.2 2.1 2.0 固定資產 1,545 1,886 2,213 2,532 EV/EBITDA 48.57 23.91 20.24 17.69 無形資產 1,003 1,003 1,003 1,003 股息收益率（%）0.98 1.13 1.22 1.42 非流動資產合計 6,119 7,517 7,816 8,117 資產合計 15,502 17,022 17,720 18,460 短期借款 3,427 3,258 3,258 3,258 現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E

49、 2027E 應付賬款及票據 551 633 726 788 凈利潤 234 687 741 864 其他流動負債 1,219 1,436 1,544 1,620 折舊和攤銷 147 159 183 203 流動負債合計 5,198 5,327 5,528 5,666 營運資金變動-444-365-494-553 長期借款 445 592 592 592 經營活動現金流 72 549 566 648 其他長期負債 211 213 213 213 資本開支-716-458-481-504 非流動負債合計 656 804 804 804 投資 153-892 0 0 負債合計 5,853 6,13

50、2 6,332 6,470 投資活動現金流-528-1,506-426-444 股本 1,753 1,753 1,753 1,753 股權募資 71 0 0 0 少數股東權益 915 995 1,082 1,182 債務募資 781 124 0 0 股東權益合計 9,649 10,890 11,388 11,990 籌資活動現金流 349 515-408-427 負債和股東權益合計 15,502 17,022 17,720 18,460 現金凈流量-97-442-268-223 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

51、后一頁免責聲明 證券研究報告 20 插圖目錄 圖 1：項目地理位置圖.3 圖 2：Peak 公司于 24 年 11 月底展示的 Ngualla 稀土礦開發進度表.6 圖 3：Peak 公司和盛和資源的交易預計于 25 年 10 月初完成.6 圖 4：Ngualla 稀土礦股權關系圖.7 圖 5：Ngualla 稀土礦生產規劃.8 圖 6：不同價格下的 Ngualla 成本利潤情況.9 圖 7：非洲資源公司項目位置圖.10 圖 8：Fungoni 的地理位置圖.11 圖 9：Tajiri 項目位置圖.13 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：世界一級稀土礦床對比.4 表 2：Ngualla

52、 稀土項目資源量情況.4 表 3：Ngualla 稀土項目儲量情況（截至 2024 年 6 月 30 日）.4 表 4：Ngualla 稀土項目資源量中單一稀土元素品位及氧化物占比情況.4 表 5：Ngualla 稀土項目儲量中單一稀土元素品位及氧化物占比情況.5 表 6：資本成本估算（單位：百萬美元）.8 表 7：礦山運營成本估算（單位：百萬美元）.9 表 8：Fungoni 項目資源量（截至 2017 年 5 月）.11 表 9：Fungoni 項目儲量（截至 2017 年 10 月）.11 表 10：Fungoni 可行性研究相關財務指標.12 表 11：Tajiri 項目資源量預估（截

53、至 2019 年 7 月）.13 表 12：Tajiri 初步經濟和技術研究相關財務指標.14 表 13：公司分業務拆分預測.15 表 14：可比公司 PE 對比.17 公司財務報表數據預測匯總（注：盈利預測尚未考慮本次收購項目投產增厚影響）.19 盛和資源(600392)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人

54、員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數

55、漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應

56、單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員

57、工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048