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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 03 月 04 日 強烈推薦強烈推薦（首次首次）多維領先多維領先，強者恒強，萬店可期，強者恒強，萬店可期 消費品/商業 當前股價：31.2 元 量販零食量販零食順應硬折扣大勢，順應硬折扣大勢，當前尚處在成長期，當前尚處在成長期，預計將預計將保持快速開店節奏；當保持快速開店節奏；當前行業格局加速前行業格局加速向頭部向頭部集中，萬辰集中，萬辰龍頭龍頭優勢繼續鞏固。公司優勢繼續鞏固。公司團隊優質，供應鏈、團隊優質，供應鏈、倉配、拓展、品牌等多維度領先，在行業強先發優勢及規模效應下，預計份額倉配、拓展、品牌等多維度領先，在行業強先發優勢及規模效應下，預計份額

2、進一步提升，利潤逐步兌現。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級進一步提升，利潤逐步兌現。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。萬辰集團：量販零食賽道龍頭萬辰集團：量販零食賽道龍頭，團隊團隊資深且高度自驅資深且高度自驅，激勵充分，激勵充分。公司 2022年 8 月切入量販零食賽道，當前集團旗下總門店數合計超 5000+，2023 年公司收入預計達 90-96 億，其中量販零食收入達 85-90 億。股權結構方面，公司實控人持股約 51%，股權集中。管理團隊上，公司匯集四支優秀創始人團隊，人員資深且高度自驅，并通過股權綁定+股權激勵深度鎖定優秀團隊。量販零食：量販零食：以以硬折扣為硬折扣為基基，性價，性價比比風潮

3、下風潮下快速快速爆發爆發，格局，格局正正加速集中加速集中。量販零食順應硬折扣大勢，在消費者側，其“多快省”優勢高度適配零食中頻可選消費屬性；在加盟商側，加盟門檻低，回本周期短，對加盟商吸引力強。在考慮人口數、消費力的基礎上，對標湖南測算，預計遠期開店空間有望達10 萬+，當前飽和度約 22%。格局上，很忙系及萬辰系遙遙領先，格局加速向頭部集中，預計逐步向寡頭形態演變。萬辰優勢：萬辰優勢：多端發力，多端發力，多維領先多維領先，龍頭地位持續鞏固，龍頭地位持續鞏固。1）供應鏈端：公司規模領先，戰略合作頭部供應商，議價能力強。2）倉配端：公司當前約 31 倉共計 50 萬平，倉配布局領先同行；且隨著門

4、店密度提升規模效應顯現，單倉效益及凈利率不斷提升。3）拓展側：當前萬辰系共布局 27 個省/直轄市，拓展區域最廣；且公司配備專業且龐大的選址拓展及運營團隊賦能，提升開店速度及質量；公司當前開店速度達到 400-500 家/月，開店成功率達 90%+，二店率近 70%，均在行業前列。4）品牌上：四大品牌合并換新，高舉高打增強品牌勢能。5）盈利能力：公司凈利率改善至 1.6%，ROE 快速提升。投資建議：投資建議：量販零食當前尚處在成長期，預計行業繼續保持快速開店節奏；當前份額加速向頭部集中，萬辰團隊優質，供應鏈、倉配、拓展、品牌等多維領先，行業規模效應下預計強者恒強，萬辰份額進一步提升，利潤逐步

5、兌現。預計公司 2023E/24E/25E 分別實現收入 92.3/317.8/486.6 億，實現歸母凈利-0.7/2.5/4.9 億，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：拓店拓店速度速度不及預期，不及預期，開店空間不及預期開店空間不及預期，競爭加劇競爭加劇，食品安全風食品安全風險險。財務財務數數據據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)426 549 9233 31781 48656 同比增長-5%29%1581%244%53%凈利潤 24.3 41.6-102.2 833.4 1648.1 同比增長-75

6、%71%-346%N/A 98%歸母凈利潤(百萬元)24 48(72)250 494 同比增長-75%97%-250%-N/A 98%每股收益(元)0.16 0.31-0.46 1.62 3.20 PE 198.8 101.0-67.5 19.3 9.8 PB 7.4 7.2 8.1 5.7 3.6 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）155 已上市流通股（百萬股）76 總市值（十億元）4.8 流通市值（十億元）2.4 每股凈資產（MRQ）4.5 ROE（TTM）-6.6 資產負債率 74.9%主要股東 福建含羞草農業開發有限公司 主要股東持股比例 26.68%股價

7、表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-5-14 59 相對表現-14-7 73 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 丁浙川丁浙川 S1090519070002 李星馨李星馨 研究助理 胡馨媛胡馨媛 研究助理 萬辰集團萬辰集團（300972.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、萬辰集團：量販零食龍頭，股權集中，團隊優質.5 1、公司概況：22 年 8 月切入量販零食賽道，23 年量販零食收入達到近 90 億 5 2、股權&團隊：股權集中，持股+股權激勵鎖定優質團隊.6 二、量販零食：硬折扣為基，乘風性價比快速爆發，格局正加速集中.9 1、業態優

8、勢：多快省三維領先，低門檻高回報.9（1）消費者側：“多快省”出色，高度適配零食消費屬性.9（2）加盟商側：加盟低門檻，回本周期短.12 2、空間：10 萬店+可期，飽和度預計僅 22%.13 3、格局：預計強者恒強，份額加速向頭部集中.15（1）當前格局：兩超多強，一梯隊玩家遙遙領先，預計強者恒強.15（2）遠期格局：量販零食作為類硬折扣業態，有望實現較高的集中度.16 三、核心競爭力：多端發力，多維領先，強者恒強.16 1、供應鏈：規模領先帶來強議價能力，戰略合作頭部大牌.16 2、倉配：倉配布局領先同行，單倉規模效應逐步顯現.18 3、招商拓展：全國布局，精益運營，門店優質.19 4、品

9、牌：四大品牌合并換新，高舉高打增強品牌勢能.21 5、盈利能力：單店收入領先，ROE 持續提升.22 四、投資建議.23 五、風險提示.24 圖表圖表目錄目錄 圖 1：萬辰集團發展歷程：原以食用菌為主業，2022 年 8 月正式切入量販零食賽道5 圖 2：萬辰集團步入量販零食賽道后收入大幅增長.5 圖 3：萬辰集團當前量販零食收入占比達 94%.5 圖 4：萬辰集團歷年凈利潤及凈利率.6 圖 5：公司量販零食業務凈利率：于 23Q4 達到約 1.6%.6 圖 6：公司量販零食業務結構：加盟占比明顯提升.6 圖 7：毛利率：加盟毛利率持續提升.6 圖 8：萬辰集團股權架構：實控人王澤寧先生合計持

10、股 36.8%.7 1WhZiXvVjWaXnOaQcM7NsQrRsQqMiNrRpMeRnNsMaQrRwPuOnOrMuOrRzQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 9：萬辰集團子公司股權架構-萬品為例：主要股東為萬辰集團、實控人及各團隊創始人7 圖 15：零食購買最大的驅動因素：嘗試新口味.10 圖 10：各業態的零食 SKU 數：量販零食店 SKU 數多.10 圖 11：各業態的零食 SKU 深度：量販零食店 SKU 較深.10 圖 12：零食消費高頻：購買頻次為 22 次/年，高于大米等.11 圖 13：零食購買即時性強：即時性強于飲料.11 圖 16：零食單包價格預算

11、上限相對較低，消費者對省有需求.11 圖 14：量販零食店部分 SKU 價格對比商超/便利店/電商：價格競爭力強.11 圖 17：貨品：量販零食店 SKU 中品牌零食占比約四成.12 圖 18：環境：量販零食店店面明亮整潔.12 圖 19：量販零食行業開店空間測算：預計遠期有望達到 10 萬家，當前飽和度約為 22%14 圖 20：當前格局呈現出“兩超多強”，一梯隊玩家與其他玩家已差距懸殊.15 圖 21：量販零食實現較高的區域集中度：頭部玩家優勢區域錯位.15 圖 23：德國社區硬折扣 CR2 達 66%，ALDI、LIDL 瓜分.16 圖 24：全球倉儲會員店主要是 Costco 及山姆兩

12、大玩家.16 圖 25：量販零食品牌門店數一覽：萬辰穩居第一梯隊.17 圖 26：萬辰集團部分戰略合作供應商.17 圖 27：公司品類結構.18 圖 28：公司庫存周轉次數達到 24 次（次/年）.18 圖 29：單倉支持門店數：23Q3 相比 23Q2 明顯增加.19 圖 30：區域內單店分攤的倉面積：23Q3 明顯下降.19 圖 31：各品牌當前布局區域數，萬辰領先.20 圖 32：公司華東及華中區域門店快速增長.20 圖 33：好想來抖音粉絲數領先.22 圖 34：零食很忙及好想來單店單月收入對比.22 圖 35：三大量販零食頭部凈利率對比.23 圖 36：三大量販零食頭部總資產周轉率對

13、比.23 圖 37：三大量販零食頭部權益乘數對比.23 圖 38：三大量販零食頭部 ROE 對比.23 表 1：萬辰集團子/孫公司股權穿透：上市公司持股約 26%，初創團隊持股較多8 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 表 2：萬辰集團量販零食業務相關管理層：創始人團隊經驗豐富+高度自驅.8 表 3：萬辰集團 2023 年股權激勵計劃.9 表 4：量販零食店品控嚴格，從而實現低價質優安全.12 表 5：量販零食加盟投入較低（2024 年 1 月整理，均不含店鋪轉讓費及租金）12 表 6：各加盟業態回本周期：量販零食回本周期較短.13 表 7：量販零食當前門店規模及滲透率估算.14 表 8

14、：公司部分戰略合作供應商一覽.17 表 9：截至 2023 年 9 月 30 日，公司已建成倉庫近 22 萬平.18 表 10：對比友商，萬辰倉數領先.18 表 11：萬辰集團當前倉數及遠期建倉規劃.19 表 12：各量販零食品牌開店速度、開店成功率及二店率.20 表 13：行業逐步呈現大店趨勢.20 表 14：萬辰集團的加盟門店經營利潤率持續提升至 4.8%.21 表 15：萬辰集團四大品牌戰略合并，后續將在品牌上持續投入.21 表 16：三大量販零食頭部玩家 ROE 拆分.22 表 17：萬辰集團量販零食業務收入拆分.24 附：財務預測表.25 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一

15、、一、萬辰集團：量販零食龍頭萬辰集團：量販零食龍頭，股權集中，團隊優質，股權集中，團隊優質 1、公司概況：公司概況：22 年年 8 月切入量販零食賽道月切入量販零食賽道，23 年量販零食年量販零食收入達到近收入達到近 90 億億 萬辰集團萬辰集團原先主業為原先主業為食用菌工廠化食用菌工廠化研發及研發及栽培栽培，原年收入約，原年收入約 4-5 億億。萬辰集團原名萬辰生物，公司成立于 2011 年，主要從事食用菌研發、工廠化培育、銷售，工廠化生產金針菇、蟹味菇、白玉菇、海鮮菇等食用菌，是國家級農業產業化重點龍頭企業、全球領先食用菌企業，金針菇日產能 204 噸，真姬菇日產能 28 噸，鹿茸菇日產能

16、 11.5 噸，位于國內同行業前列。據公司歷年財報，原菌菇主業年收入約 4-5 億，年凈利約數千萬元。2022 年年 8 月正式月正式切入切入量販零食賽道量販零食賽道，當前門店數達到，當前門店數達到 5000+。公司于 2022 年 8月成立南京萬興正式布局量販零食賽道，隨后陸續成立萬品、萬好、萬昌、萬拓、萬權、萬優等子公司及孫公司；并成立自主品牌“陸小饞”，與“好想來”、“來優品”、“吖嘀吖嘀”、“老婆大人”、“小嘴零食”等品牌團隊合作開展量販零食零售業務，集團旗下總門店數合計超過 5000+。圖圖 1：萬辰集團發展歷程：萬辰集團發展歷程：原以食用菌為主業，原以食用菌為主業，2022 年年

17、8 月正式切入量販零食賽道月正式切入量販零食賽道 資料來源：公司官網、招商證券 步入量販零食賽道后，公司收入爆發式增長步入量販零食賽道后，公司收入爆發式增長。隨著公司在量販零食賽道的快速布局及門店數的快速增長，公司收入快速攀升。根據公司業績預告，2023 年公司收入預計達到 90-96 億，同比增長 1538.6%-1647.8%，其中量販零食業務收入達到 85-90 億元，量販零食收入占比公司總收入達到約 94%。圖圖 2：萬辰集團萬辰集團步入量販零食賽道后收入大幅增長步入量販零食賽道后收入大幅增長 圖圖 3：萬辰集團萬辰集團當前量販零食收入占比達當前量販零食收入占比達 94%資料來源：公司

18、財報、公司公告、招商證券 資料來源：公司財報、公司公告、招商證券 23Q4 量販零食業務量販零食業務凈利率達到凈利率達到 1.6%，盈利能力盈利能力持續持續明顯明顯提升提升。利潤方面，公司食用菌業務歷年凈利潤約介于 0.2-1 億元之間，2023 年切入量販零食賽道后1.3 1.6 2.2 2.5 3.4 4.5 4.5 4.3 5.593.0-500%0%500%1000%1500%2000%0.020.040.060.080.0100.0收入yoy1.31.62.22.53.44.54.54.34.85.50.787.50%20%40%60%80%100%食用菌量販零食 敬請閱讀末頁的重要

19、說明 6 公司深度報告 出現約 8000 萬虧損，一方面因為公司看好量販零食賽道前景，對業務核心團隊成員做出兩期股權激勵計劃，扣除股權激勵費用后，公司量販零食業務凈利率已于 23Q3 轉正，并在 23Q4 達到 1.6%的水平。此外，公司看好量販零食行業前景，對量販零食業務在倉儲、人員等方面有較多前置投入，待門店規模進一步提升后規模效應釋放，預計凈利率將有明顯提升。圖圖 4：萬辰集團萬辰集團歷年凈利潤及凈利率歷年凈利潤及凈利率 圖圖 5：公司量販零食業務凈利率公司量販零食業務凈利率：于：于 23Q4 達到約達到約 1.6%資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、公司公告、招商證券，*

20、注：23Q4 依據業績預告取中值計算 量販零食量販零食加盟業務毛利率加盟業務毛利率持續持續提升提升，23Q3 達到達到 7.7%。近季度公司量販零食業務總體毛利率有所下降，主要因為加盟收入占比提升導致。公司加盟門店（即品牌門店）毛利率為 6%-7%之間，直營門店毛利率約為 21%-22%，隨著加盟門店數的快速擴張，加盟收入占比提升至 94%，公司整體毛利率有結構性下降。但具體到加盟業務自身的毛利率則有明顯提升，加盟毛利率從 2022 年度的 5.7%提升至 23H1 的 6.4%，再提升至 23Q3 的 7.7%，毛利率提升趨勢明顯。圖圖 6：公司量販零食業務結構：加盟占比明顯提升公司量販零食

21、業務結構：加盟占比明顯提升 圖圖 7：毛利率：毛利率：加盟毛利率持續提升加盟毛利率持續提升 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、股權股權&團隊團隊：股權集中，股權集中，持股持股+股權激勵鎖定股權激勵鎖定優質優質團隊團隊 公司股權集中，實控人持股約公司股權集中，實控人持股約 51%。公司實際控制人為王澤寧先生、王麗卿女士、陳文柱先生，三人合計持有公司控股股東福建農開發 100%股權，福建農開發持有公司總股本的 26.7%；此外王澤寧先生、王麗卿女士二人合計持有公司第二大股東漳州金萬辰 91.0%股權，漳州金萬辰持有公司 19.5%的股權。上述三人簽署了一致行動協議，在

22、公司重大決策方面均保持一致。三人中，王澤寧先生通過福建含羞草、漳州金萬辰及直接持股等各種方式合計持股約 37%，公司股0.30.30.40.20.40.91.00.20.4-0.8-5%0%5%10%15%20%25%30%-1.0-0.50.00.51.01.5利潤利潤率-4.0%-1.7%1.0%-2.2%0.2%1.6%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%23H123Q323Q4凈利率凈利率（扣除股份支付）53.1%5.5%5.5%36.9%94.0%94.0%10.0%0.5%0.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%12

23、0.0%2022年度2023年1-6月2023年1-9月直營門店品牌門店企業客戶集采0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2022年度2023年1-6月2023年1-9月直營門店品牌門店企業客戶集采合計 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 權結構集中。圖圖 8：萬辰集團萬辰集團股權架構股權架構：實控人王：實控人王澤寧先生合計澤寧先生合計持股持股 36.8%資料來源：公司公告、招商證券 合資合資方式綁定優秀品牌團隊方式綁定優秀品牌團隊。公司通過與行業內好想來、來優品等優秀的品牌團隊合作快速躋身第一梯隊。公司對旗下子公司萬興、萬品分別持股 52%、51%實現控股，萬興及萬品

24、下再設萬好、萬優等孫公司。子公司對相關孫公司的持股中，除了對陸小饞為 100%持股外，其余為萬興/萬品持股 51%實現控股，實控人王澤寧先生及旗下各品牌創始團隊持有其余股份。以萬品的股權架構為例，除萬辰集團持股 51%、實控人王澤寧先生持股 25%，周鵬、彭德建、張海國先生等各團隊創始人均在其中有相當股份，各方股權綁定緊密。圖圖 9：萬辰集團子公司股權架構萬辰集團子公司股權架構-萬品萬品為例為例：主要股東為萬辰集團、實控人及各團隊創始人主要股東為萬辰集團、實控人及各團隊創始人 資料來源：公司財報、公司公告、招商證券 初創團隊初創團隊在合資公司中在合資公司中持股較多，雙方股權關系綁定緊密持股較多

25、，雙方股權關系綁定緊密，團隊穩定，團隊穩定。據我們對股權結構穿透結果的整理來看，萬好、萬昌、萬權、萬優等合資孫公司的持股中，上市公司持股約為 26%，實控人王澤寧先生持股介于 12-25%；其余相當比重的 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 股份由來優品創始人周鵬先生、好想來創始人彭德建先生等萬辰系旗下品牌初創團隊等人持有。如萬好（對應好想來品牌及團隊）中創始人彭德建先生持股 33%，萬昌（對應吖嘀吖嘀品牌及團隊）中創始人毛穎輝先生持股約 34%，萬權（對應老婆大人品牌及團隊）中創始人袁振勤先生持股 49%，萬優（對應來優品品牌及團隊）中創始人周鵬先生持股 49%，各品牌團隊創始人均有可

26、觀股權，雙方股權綁定緊密，團隊穩定性及凝聚力強。表表 1：萬辰集團子：萬辰集團子/孫孫公司股權穿透：公司股權穿透：上市公司上市公司持股約持股約 26%，初創團隊持股較多，初創團隊持股較多 萬興萬興 陸小饞陸小饞 萬好萬好 萬昌萬昌 萬拓萬拓 萬權萬權 萬品萬品 萬優萬優 萬辰集團（上市公司）52.0%52.0%26.5%26.5%26.5%26.5%51.0%26.0%王澤寧（實控人）48.0%48%24.5%24.5%25.8%24.5%24.5%12.5%周鵬（來優品創始人）8.7%49.0%彭德建（好想來創始人）33.1%16.4%7.7%3.9%張海國 4.9%1.2%0.6%楊俊 0

27、.8%4.3%袁振勤（老婆大人創始人）49.0%毛穎輝（吖嘀吖嘀創始人）34.0%資料來源：公司公告，招商證券計算 四支創始人團隊高度自驅四支創始人團隊高度自驅，公司，公司統籌提效統籌提效。萬辰集團與原品牌團隊的合資公司成立后，一般由原品牌團隊負責品牌的日常經營，確?？焖贈Q策及靈敏反應；由萬辰集團提供拓展開發、供應鏈成本優化、選品和品類結構優化、品牌營銷、倉儲物流效率提升、數字化系統搭建等方面的資源和相關人才支持，總部層面進行統一統籌提效。對比其他同行，公司四支創始人團隊深耕行業多年，作為創始人自驅力強，在公司統籌協同下，取長補短加速發展。表表 2：萬辰集團量販零食業務相關管理層：萬辰集團量販

28、零食業務相關管理層：創始人團隊：創始人團隊經驗豐富經驗豐富+高度自驅高度自驅 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 王健坤 董事長 1968 年 5 月出生，中國香港居民，南京理工大學 MBA 畢業，碩士學歷。曾任福建農開發總經理，福建東方食品總經理，江蘇含羞草董事長、總經理，上海含羞草食品執行董事兼總經理等?，F任江蘇省政協委員、福建農開發執行董事、含羞草（江蘇）食品執行董事兼總經理、東方國際（香港）董事、漳州金萬辰執行董事兼總經理、南京金萬辰執行董事、萬辰生物董事長。王澤寧 實控人 1993 年 9 月出生，中國國籍，碩士學歷。曾任江蘇含羞草執行董事兼總經理?，F任公司董事、副總經理、南京萬興總經理、

29、南京萬品總經理、南京陸小饞總經理、漳州陸小饞經理。彭德建 零售業務合伙人 好想來品牌創始人 周鵬 零售業務合伙人 來優品品牌創始人 毛穎輝 零售業務合伙人 吖嘀吖嘀創始人 王紹敏 零售業務合伙人 陸小饞總經理 袁振勤 零售業務合伙人 寧波老婆大人總經理、執行董事 張海國 零售業務合伙人 楊俊 零售業務合伙人 南京萬優供應鏈管理有限公司總經理 毛麗軍 零售業務合伙人 商品中心總經理 資料來源：公司公告，公司品牌發布會，招商證券 股權激勵股權激勵再度再度鎖定鎖定優秀團隊優秀團隊。公司于 2023 年推出兩期股權激勵計劃，共涉及近200 人，主要授予核心業務人員及員工骨干，授予價格介于 12-19

30、元之間。公司通過合資成立子公司的方式，子公司人員可參與萬辰集團的股權激勵，兩期股權激勵的推出將對旗下各品牌團隊成員再度加強股權上的綁定和激勵。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 3：萬辰集團：萬辰集團 2023 年股權激勵計劃年股權激勵計劃 2023 年第二期限制性股票激勵計劃年第二期限制性股票激勵計劃 2023 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 發布時間 2023 年 8 月 2023 年 4 月 激勵股份數 780.1 萬股（預留 20%）1,209.5 萬股 占比公告日已發行股份 5.08%7.88%激勵人數 核心業務人員和骨干員工 181 人 核心業務人員和骨干員工

31、 42 人 授予價格 18.7 元/股 12.1 元/股 歸屬時間 第一個歸屬期：授予日起 12 個月后的首個交易日-24 個月內的最后一個交易日（40%）第二個歸屬期：授予日起 24 個月后的首個交易日-36 個月內的最后一個交易日（40%）第三個歸屬期：授予日起 36 個月后的首個交易日-48 個月內的最后一個交易日（20%）上市公司層面歸屬條件 第一個歸屬期：公司 2023 年營業收入達到 35 億元 第一個歸屬期：公司 2023 年營業收入達到 16 億元 第二個歸屬期：公司 2024 年營業收入達到 40 億元 第二個歸屬期：公司 2024 年營業收入達到 18 億元 第三個歸屬期：

32、公司 2025 年營業收入達到 45 億元 第三個歸屬期：公司 2025 年營業收入達到 20 億元 子公司層面歸屬條件 激勵對象當年實際可歸屬的限制性股票需與其所屬子公司考核年度的業績考核指標完成情況掛鉤，具體業績考核要求按照公司與各子公司激勵對象簽署的相關規章或協議執行。資料來源：公司公告，招商證券 二、量販零食二、量販零食：硬折扣硬折扣為基為基，乘風乘風性價比性價比快速爆發快速爆發，格局正加速集中格局正加速集中 1、業態優勢：、業態優勢：多快省多快省三維領先三維領先，低門檻高回報低門檻高回報（1）消費者側：）消費者側：“多快省多快省”出色，”出色，高度適配高度適配零食消費屬性零食消費屬性

33、 多：量販零食店多：量販零食店 SKU 近近 2000，充分滿足零食充分滿足零食可選性可選性消費對“多”的需求消費對“多”的需求。零食為非標可選性消費，更高的豐富度更有助于激發消費者的消費意愿。零食為非標可選性消費，更高的豐富度更有助于激發消費者的消費意愿。據網易數讀調研顯示，消費者購買零食的首要驅動因素是“嘗試新口味”，可見零食消費具備明顯的嘗鮮屬性。由于零食消費的嘗鮮屬性及可選性，消費目的性較弱，激發性更強，更高的 SKU 豐富度及上新迭代速度有助于激發消費者消費需求；同時作為零食垂類零售業態，更高的豐富度也有助于充分覆蓋各類人群需求。量販零食量販零食 SKU 寬度及深度寬度及深度領先領先

34、于其他零食垂類業態于其他零食垂類業態，豐富度最高，豐富度最高。經我們對比，零食很忙、好想來等量販零食店的 SKU 介于 1500-2200，明顯高于便利店及部分定位高端的線下零食店的 SKU 數，充分覆蓋消費者需求，為顧客提供“多”的價值。從 SKU 寬度上看，量販零食店除覆蓋常規餅干糖果、堅果肉脯等零食品類外，還包含冰激凌，方便面、藕粉等多品類，SKU寬度最寬。SKU深度上看，量販零食店的SKU深度能接近甚至超過大商超，如辣條 SKU 數達到 40+。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 10：零食購買最大的驅動因素：零食購買最大的驅動因素：嘗試新口味嘗試新口味 資料來源：網易數

35、讀，招商證券 圖圖 11：各業態的零食各業態的零食 SKU 數：量販零食店數：量販零食店 SKU 數多數多 圖圖 12：各業態的零食各業態的零食 SKU 深度：量販零食店深度：量販零食店 SKU 較深較深 資料來源：公司財報，草根調研，招商證券 資料來源：公司財報，草根調研，招商證券 快：快：量販零食店選址社區，滿足零食消費高頻購買量販零食店選址社區，滿足零食消費高頻購買+即時性消費下對“快”即時性消費下對“快”的需求。的需求。從零食的消費屬性上看，零食消費具備高頻從零食的消費屬性上看，零食消費具備高頻+及時性強兩大特點及時性強兩大特點，消費者對，消費者對“快”有需求“快”有需求。首先從頻次上

36、看，據凱度咨詢，休閑零食品類年度消費頻次約 22 次，遠高于大米及食用油等，屬于高頻消費品類。其次從即時性上看，據小紅書調研，近 5 成用戶產生購買想法后會即刻購買，76.1%用戶從被種草到購買零食的決策周期在 3 天以內，零食的整體決策周期比強即時性的飲料更短，即時性更強。量販零食店量販零食店選址社區更能提供“快”的價值，滿足用戶的選址社區更能提供“快”的價值，滿足用戶的高頻高頻即時性購買需即時性購買需求。求。相比于大商超（3-5 公里距離）、電商（2-3 日送達）、高端零食專賣店（1-3 公里距離），量販零食店選址在社區，消費者步行數分鐘內即可到達，方便消費者就近購買，能在最快的速度下實現

37、消費者需求的“即見即買即得”。61.4%59.1%45.7%45.5%14.9%4.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20001600-18001500+1000+800+200-300150-2000500100015002000250015903570803855204025153040515671020406080100辣條堅果炒貨果凍蜜餞方便面商超休閑零食便利店零食零食集合店高端零食專營店 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 13：零食零食消費高頻：消費高頻：購買頻次為購買頻次為 22 次次/年，高于大米等年，高于大米等 圖

38、圖 14：零食購買即時性強零食購買即時性強：即時性強于飲料：即時性強于飲料 資料來源：瑪氏品類團隊，招商證券 資料來源：小紅書，招商證券 ?。菏。毫控溋闶沉控溋闶硟r格競爭力價格競爭力明顯，提供“省”的顧客價值明顯，提供“省”的顧客價值。零食消費價格敏感度較高，量販零食店價格競爭力強零食消費價格敏感度較高，量販零食店價格競爭力強：據網易數讀，大多數零食消費人群對零食預算有限，消費者對零食單包價格有一定的敏感度。我們比價發現，同品牌同規格商品，量販零食店售價明顯低于商超及便利店。以 330ml 罐裝可口可樂為例，商超單罐價格為 2.5 元，便利店為 3 元，而量販零食店售價僅為1.9 元。量販零食

39、店價格競爭力強，提供“省”的顧客價值。圖圖 15：零食單包價格預算上限相對較低零食單包價格預算上限相對較低，消費者對省有需求，消費者對省有需求 資料來源：網易數讀，招商證券 圖圖 16：量販零食店部分量販零食店部分 SKU 價格對比商超價格對比商超/便利店便利店/電商電商：價格競爭力強：價格競爭力強 資料來源：小紅書，京東到家，草根調研，招商證券 兼顧兼顧“好”“好”：量販零食在多快省量販零食在多快省三維度領先的同時三維度領先的同時，亦做到亦做到品質好品質好+體驗體驗優。優。貨品上：貨品上：量販零食店貨品結構量販零食店貨品結構包含有包含有 40%的全國知名品牌，其余為優質區的全國知名品牌，其余

40、為優質區域性品牌及工廠品牌域性品牌及工廠品牌。其中，全國性知名品牌滿足消費者購買優質品牌貨的需求。而區域性品牌及工廠品牌（俗稱“白牌”）均為嚴選優質廠家合作，22640510152025休閑零食大米食用油0.0%20.0%40.0%60.0%即刻購買1-3天4-7天7-14天14天以上零食飲料0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 以零食很忙為例，其在供應商準入門檻、產品檢測、門店陳列及售后服務等環節均嚴格把關，以保證產品品質及安全?？傮w上看，我國食品工業日漸成熟，標準化程度及安全性均較高，白牌并不意味著產品劣質，區域性小品

41、牌中也有產品優質的品牌。表表 4：量販零食店品控嚴格，從而實現低價質優安全量販零食店品控嚴格，從而實現低價質優安全 品控環節品控環節 措施措施 準入門檻 僅與全國頭部或前三的品類實力廠商合作，如鹽津鋪子、恰恰、甘源等 產品檢測 除了廠家檢測、中檢集團第三方檢測外，零食很忙也自設實驗室，產品從進倉到出庫前，必須通過品控實驗室定期抽檢 門店陳列 零食很忙每排貨架上均有溯源二維碼，掃一掃便能看到產品、廠家一級檢測報告等信息 售后服務 零食很忙有三十多人組成的售后團隊，其中有一個分隊專門負責面對面溝通，解決消費者困擾 資料來源：零食很忙官網，招商證券 環境上：環境上：量販零食店環境整潔明亮，提供現代化

42、的購物體驗。量販零食店環境整潔明亮，提供現代化的購物體驗。量販零食店的裝修標準約為 10-20 萬，整體裝修風格較為明亮活潑，且陳列整齊，燈光明亮，為消費者提供了較好的體驗。相比于果脯炒貨等夫妻老婆店，量販零食店提供了更好的購物環境及購物體驗。圖圖 17：貨品：貨品：量販零食店量販零食店 SKU 中中品牌零食占比約四成品牌零食占比約四成 圖圖 18：環境：量販零食店環境：量販零食店店面店面明亮整潔明亮整潔 資料來源：草根調研，招商證券 資料來源：零食很忙官網，招商證券（2）加盟商側：加盟低門檻，回本周期短）加盟商側：加盟低門檻，回本周期短 加盟加盟低低門檻：門檻：從投資門檻來看，各量販零食品牌

43、的加盟投入仍保持在 50 萬左右。對比其他加盟業態，量販零食的加盟投入較珠寶及餐飲過百萬的投入明顯更低，總體上與茶飲等加盟業態投入水平接近，加盟門檻較低。表表 5：量販零食量販零食加盟加盟投入投入較低較低（2024 年年 1 月整理月整理，均不含店鋪轉讓費及租金，均不含店鋪轉讓費及租金）零食很忙零食很忙 好想來好想來 趙一鳴趙一鳴 零食有鳴零食有鳴 糖巢糖巢 老婆大人老婆大人 零食優選零食優選 120m 店鋪為例 150m 店鋪為例 150m為例 100m 店鋪為例 120-150m 店鋪為例 150m 店鋪為例 100m 店鋪為例 加盟費（萬）5 3.8 0 3.8 0 5 0 2（終身）8

44、 3（服務費）保證金（萬）3 2 2 3 1 5 1 管理費 0 800/月 0 1000 元/月 800 元/月 裝修費（萬）14 12-15 8-12 10 9-12 25-30 10 設備及道具（萬）（萬）12-14 13-18 7-10 14 8-12 20-30 12 首次進貨（萬）18-20 20 18-25 20 20-25 25-30 16-18 綜合費用（萬）55 55 55-60 49 50 約 88+45 資料來源：各公司官網，招商證券 65%35%白牌品牌 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 回本周期短：回本周期短：量販零食回本周期為量販零食回本周期為 12-1

45、8 個月，在加盟業態中處在前列個月，在加盟業態中處在前列。對比其他餐飲零售加盟業態，量販零食回本周期為 12-18 個月，回本周期在加盟業態中明顯處在前列，加盟門檻低，投入少且回本周期短，對加盟商具備吸引力。表表 6：各各加盟業態加盟業態回本周期回本周期：量販零食回本周期較短：量販零食回本周期較短 蜜雪冰城蜜雪冰城 幸運咖幸運咖 瑞幸瑞幸 量販零食量販零食 名創名創 鍋圈鍋圈 百果園百果園 珠寶珠寶 投資門檻（萬）18-22 22-24 30-40 45-60 65-85 30-40 28-30 400-600 萬 回本周期（不含首批貨，月）12-18 18-24 18 12-18 14-20

46、 12-15 18-36 24-36 具體投入項（萬）品牌使用費：1 保證金：1 管理+咨詢費：0.6 裝修：5-8 設備：5-6 首批貨：5 設備：9 首批貨：5 加盟費：2.5 裝修：3 保證金：5 裝修：11-13 設備：19 首批貨：6 加盟費：0-8 保證金：1-3 管理費：0-1.2 裝修：8-24 首批貨：15-30 裝修+貨架：40-60 品牌授權費：2 貨品：25-35 裝修：6-8 設備：6 保證金：2 服務費：2 首批貨款：8-10 加盟費：3 選址評估費：1.5 設備：9.2 裝修：10-12 商品預付款：3 保證金：1 加盟費：3-10 保證金：5-10 裝修：120

47、 首批貨：300 資料來源：草根調研，公司官網，招商證券；*注：1）為方便比較，均不考慮人工，租金等流動資金；2）因為首批貨一般可收回，不算作加盟商一次性投入 2、空間：、空間：10 萬店萬店+可期，可期，飽和度預計僅飽和度預計僅 22%據我們統計，當前湖南量販零食店總門店數約為 4000 家，由于湖南市場發展相對充分，推測湖南省門店飽和度為 80%，則對應湖南省遠期飽和門店數約為 5000家。1）人口數：）人口數：由于量販零食單店模型的成立需要足夠客流量的支撐，當前湖南約為 1.6 萬人/店，其他條件相同的情況下，人口數越多的省份能容納的門店數越多。2）人均食品煙酒消費額）人均食品煙酒消費額

48、：用于衡量各省零食消費力，一般而言，人均食品煙酒消費額越高的區域體現出在吃喝領域消費能力和意愿較強。測算思路測算思路：參照湖南飽和門店數，將湖南人口數，人均食品煙酒消費額設為基準（系數為 1），各省的指標值/湖南指標值=該省系數，其中人口數系數=各省人口數/湖南人口數；人均食品煙酒消費額系數=各省人均食品煙酒消費額/湖南人均食品煙酒消費額。最終各省預期飽和門店數=湖南預期飽和門店數 5000*該省人口數系數*人均食品煙酒消費額系數。測算結果：測算結果：全國預期飽和門店數有望達到全國預期飽和門店數有望達到 10 萬萬+，當前飽和度約為當前飽和度約為 22%。據我們統計行業當前前七大玩家合計門店數

49、約為 20000 家，考慮各區域玩家的門店數，則全行業的門店數預計達到 2.5 萬家，則當前全國門店飽和度約為 22%。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 19：量販零食行業開店空間測算：預計遠期有望達到量販零食行業開店空間測算：預計遠期有望達到 10 萬萬+，當前飽和度約為，當前飽和度約為 22%資料來源：國家統計局、百度地圖等、招商證券測算，*注：1）廣東人口數為剔除廣州深圳后數據，人均食品煙酒消費、省會城市氣溫、城鎮化率沿用廣東全省數據；2）當前門店數為招商證券部分統計，僅包含零食很忙、趙一鳴、零食有鳴、愛零食等七大頭部品牌的門店數。3）當前飽和度=當前門店數/飽和門店數

50、行業當前達到行業當前達到約約 2.5 萬家，萬家，零售零售規模規模占比廣義零食大盤約占比廣義零食大盤約 5%，預計滲透率將持，預計滲透率將持續提升續提升。據我們統計，量販零食全行業當前門店數約為 2.5 萬家，相比于年初不到萬家，規模約增長了兩倍多。按照單店銷售額 1 萬元/天進行估算，則預計量販零食行業至 2023 年底的規模約為 800 億+，占比廣義零食大盤（休閑零食+乳品+非酒飲料）的滲透率約為 5%，滲透率仍有明顯提升空間。表表 7：量販零食當前門店規模及滲透率估算：量販零食當前門店規模及滲透率估算 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 門店數 2000 2

51、500 8000 25000 38200 47800 yoy 25%220%213%72%28%單月開店數 42 458 1417 1100 800 行業規模（億）66 82.5 264 900 1375 1721 零食大盤（億）4413 4694 4653 4884 5126 5360 yoy 6%-1%5%5%5%零食+軟飲料+包裝副食（億）15,146 16,068 16,003 16,548 17,254 17,960 yoy 6%0%3%4%4%量販零食占比廣義零食大盤 0.40%0.5%1.6%5.4%8.0%9.6%資料來源：歐睿數據，招商證券估算 敬請閱讀末頁的重要說明 15

52、公司深度報告 3、格局：、格局：預計強者恒強預計強者恒強，份額加速向頭部集中份額加速向頭部集中（1）當前格局：兩超多強）當前格局：兩超多強，一梯隊玩家一梯隊玩家遙遙領先，預計強者恒強遙遙領先，預計強者恒強“兩超多強”格局，一梯隊玩家“兩超多強”格局，一梯隊玩家遙遙領先遙遙領先，預計頭部優勢將繼續放大，預計頭部優勢將繼續放大。當前量販零食行業中，零食很忙集團（含零食很忙及趙一鳴）門店數達到 7000+，萬辰集團（含好想來及老婆大人）門店數達到 6000+，穩居第一梯隊，在門店規模上與第二梯隊的零食有鳴（2500+）、愛零食（1400+）、糖巢（1400+）已有明顯差距，其余為區域性小玩家，門店數

53、大多在千店以下。隨著未來頭部開店速度腰部尾部，預計頭部玩家優勢將繼續放大，強者恒強。圖圖 20：當前格局呈現出“兩超多強”，一梯隊玩家與其他玩家已差距懸殊當前格局呈現出“兩超多強”，一梯隊玩家與其他玩家已差距懸殊 資料來源：各品牌公眾號，百度地圖，招商證券 區域割據，區域集中度較高區域割據，區域集中度較高。據我們統計的各品牌開店數據，當前各區域的 CR3均較高，區域集中度明顯高于全國集中度。在競爭較為激烈、門店密度較高的華東、華中、西南市場上集中度較低，約為 80%左右。而在華北、東北等市場當前進入玩家相對較少，集中度較高。從區域上看，萬辰系在華東、華北市場上優勢領先，很忙系在華東市場實力較強

54、，零食有鳴主要在西南市場具備優勢。圖圖 21：量販零食實現較高的區域集中度量販零食實現較高的區域集中度：頭部玩家優勢區域：頭部玩家優勢區域錯位錯位 010002000300040005000600070008000零食很忙系萬辰系零食有鳴糖巢愛零食鎖味恰貨鋪子零食頑家 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 資料來源：百度地圖等，招商證券統計于 24 年 1 月，*注：上圖僅統計零食很忙-零食頑家等 9 大品牌的門店數，非全量統計 （2）遠期格局：）遠期格局：量販零食作為類硬折扣業態，有望實現較高的集中度量販零食作為類硬折扣業態，有望實現較高的集中度 量販零食量販零食具備實現高集中度的條件

55、具備實現高集中度的條件。量販零食具備較強的規模效應及先發優勢，具備實現高集中度的條件。首先在采購端，門店數越多，采購體量越大，采購成本能降得越低；其次在倉配端，門店密度越高，單倉覆蓋的門店數越多，倉配費用能降到更低；最后在拓展端，局部優質點位數量有限，先進入的玩家有更大概率占據優勢點位，先發優勢明顯。因此總體來看，預計量販零食門店能實現較高集中度。參考海外參考海外硬折扣格局，硬折扣格局，量販零食量販零食可能可能逐步逐步向著寡頭形態演變向著寡頭形態演變。參照海外，社區硬折扣 CR2 高達 70%+，主要是 ALDI 及 LIDL 雙寡頭瓜分主要份額。海外倉儲會員店 CR2 也達到近 80%，主要

56、玩家為 Costco、山姆會員店及 BJs，其中，Costco 在美國市場份額高達 60%+，山姆會員店份額為 32.5%，兩大玩家基本瓜分主要份額。量販零食作為全品類硬折扣的變體之一，預計可實現類似社區全品類硬折扣門店及倉儲會員店的高集中度并演變為寡頭形態。圖圖 22：德國德國社區硬折扣社區硬折扣 CR2 達達 66%，ALDI、LIDL 瓜分瓜分 圖圖 23：全球倉儲會員店全球倉儲會員店主要是主要是 Costco 及山姆兩大玩家及山姆兩大玩家 資料來源：歐睿，招商證券 資料來源：歐睿，招商證券 三、核心競爭力：三、核心競爭力：多端發力，多端發力，多維領先，強者恒強多維領先，強者恒強 1、供

57、應鏈：、供應鏈：規模領先規模領先帶來強帶來強議價能力議價能力，戰略，戰略合作頭部大牌合作頭部大牌 公司門店數位居第一梯隊公司門店數位居第一梯隊，規模大，議價能力強，采購成本低規模大，議價能力強，采購成本低。據我們統計，當前萬辰集團（含好想來及老婆大人）門店數達到 6300+，與零食很忙集團（含零食很忙及趙一鳴共 7300+）并列第一梯隊。萬辰合計 6000+門店，年終端銷售額有望達到 200 億+，對上游零食品牌及廠商的議價能力更強，能實現更低的采購成本。0.010.020.030.040.050.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

58、22AldiLidlNettoPennyNorma0.020.040.060.080.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CostcoSams ClubBJs 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 24：量販零食品牌門店數一覽：萬辰穩居第一梯隊量販零食品牌門店數一覽：萬辰穩居第一梯隊 資料來源：百度地圖等，招商證券；*注：上述門店數為招商證券于 2024 年 2 月初統計 公司當前戰略合作各子品類頭部供應商公司當前戰略合作各子品類頭部供應商。當前公司糖果糕點品類中戰略合作徐福記、阿爾卑斯、旺旺、好麗友、瑪氏箭牌等；飲料

59、沖調品類合作雀巢、百事可樂、伊利、香飄飄等，方便食品合作康師傅、白象、農心、海底撈等。公司供應商涵蓋行業頭部品牌，供應鏈實力突出。圖圖 25：萬辰集團部分戰略合作供應商萬辰集團部分戰略合作供應商 資料來源：公司品牌發布會，招商證券 表表 8：公司部分戰略合作供應商一覽公司部分戰略合作供應商一覽 品類品類 戰略供應商戰略供應商 糖果糕點類 徐福記、阿爾卑斯、盼盼食品、旺旺、星球杯、春光、好麗友、真巧、瑪氏箭牌、唇動 飲料沖調類 銳澳雞尾酒、元氣森林、雀巢、光明、永和豆漿、百事可樂、伊利、香飄飄、天喔茶莊、南方黑芝麻 方便食品類 白象食品、康師傅、今麥郎、銀鷺、農心、海底撈、螺霸王、常記、虎邦、田

60、小花 肉制零食類 百年傳奇、雙匯發展、王小鹵、魚樂味視、老四川、絕鼎鹵、口口香、食源記、錢家香、無窮、天一角 果干果脯類 浙梅、溜溜梅、雪海梅鄉、華味亨、山楂王國、金曄、嘉寶、蠟筆小新 堅果炒貨類 洽洽、甘源、徽記食品、中栗、思宏、華味亨、好迪 素食山珍類 烏江、鳳娃、阿一波、雙嬌、衛龍、源氏、翻天娃 資料來源：公司品牌發布會，招商證券 品類結構品類結構豐富，豐富，SKU 數多數多。品類結構上看，公司當前以糖果糕點、飲料沖調、方便食品及肉制零食等為主，四大品類占比將近 80%，其余為果干果脯、堅果炒貨、素食山珍等，合計占比約 20%；涵蓋了零食各大主要品類，且 SKU 數達到1800+，在行業

61、中處于較高水平。庫存周轉庫存周轉快快，僅半個月可周轉一次僅半個月可周轉一次。從庫存周轉速度上看，公司 23Q3 隨著公司量販零食業務起量，公司庫存周轉次數快速提升，截至 23Q3 已達到 24 次/年，存貨周轉天數僅為 15 天左右，公司運營效率高。010002000300040005000600070008000 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 26：公司品類結構公司品類結構 圖圖 27：公司庫存周轉次數公司庫存周轉次數達到達到 24 次（次次（次/年）年）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 2、倉配：、倉配：倉倉配布局領先同行配布局領先同行，單倉規

62、模效應逐步顯現，單倉規模效應逐步顯現 倉數倉數密集密集，實現門店實現門店就近就近快速快速高效配送高效配送。截至 2023 年 9 月 30 日，公司共有倉庫 15 個，合計 21.8 萬平方米，用于服務旗下約 3000+門店。公司倉庫的密集分布，能縮短門店和倉之間的距離，實現高效配送，提高配送時效及頻次。表表 9：截至：截至 2023 年年 9 月月 30 日，公司已建成倉庫日，公司已建成倉庫近近 22 萬平萬平 倉庫名稱倉庫名稱 倉庫面積（平方米）倉庫面積（平方米）支持店鋪區域支持店鋪區域 支持店鋪數支持店鋪數 南京倉 9,926 華東、華中、西南 211 漳州倉 7,222 華東、華南 7

63、1 當涂倉 11,783 華東 169 亳州倉 17,661 華東、華中 206 濰坊倉 17,516 華東 309 德州倉 20,123 華東、華北 310 平頂山倉 19,917 華中 216 淮南倉 19,944 華北、華東、華中 377 漯河倉 14,076 華北、華東、華中 336 新鄉倉 21,567 華北、華中 223 重慶倉 6,001 西南 122 南昌倉 22,270 華東、華中 349 沈陽倉 5,568 東北 4 合肥倉 12,986 華東 80 咸陽倉 12,597 西北 28 合計 217,972-3,011 資料來源：公司公告，招商證券 對比對比同行同行，萬辰倉數

64、領先，萬辰倉數領先。對比來看，當前量販零食頭部玩家中，萬辰倉數達到22 個，面積超過 50 萬平，比零食很忙（9 倉，20 萬平）、零食有鳴（3 倉，12萬平）等玩家倉數更多，面積更大，分布更廣，為后續的門店擴張打好基礎。表表 10：對比友商，萬辰倉數領先：對比友商，萬辰倉數領先 零食很忙零食很忙 好想來好想來 趙一鳴趙一鳴 零食有鳴零食有鳴 糖巢糖巢 愛零食愛零食 零食優選零食優選 2023 年 4 月 倉數 3 面積 平+60000 150000 120000 當前 倉數 9 31 9 3 2 2 4 24.4%20.4%17.7%14.9%4.6%5.9%7.0%5.1%0.0%5.0%

65、10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%3.721.124.10.05.010.015.020.025.030.0202223Q223Q3 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 面積 平+200000 500000+190000 200000/50000 60000 倉分布于 長沙總倉、衡陽、南昌、荊門、懷化、江夏、東莞、貴陽分倉等 泰州、宿遷、當涂、毫州、維坊、濟南、平頂山等 江西（2）、河南、安徽、廣東等 四川、廣州、河南 福建、廣東 長沙、成都 長沙、湖南、貴州、廣州 資料來源：各公司官網，招商證券 建倉成本為前置支出，隨門店密度提升單倉效益明顯提升。建倉成本為前置支出，

66、隨門店密度提升單倉效益明顯提升。公司 23Q3 相比 23Q2新增沈陽、合肥、咸陽倉三倉，新倉開倉初期的支持門店數較少，存在一定冗余。而隨著區域內門店數的增加，單倉支持門店數逐步達到 200-300，甚至 300+，單店占用的倉儲面積也逐步下降至 50-70 平?？梢娮?23Q2 以來，公司單倉效率不斷提升，單倉支持門店數從 23Q2 的 160 提升至 23 年 11 月的 227 左右，預計將在 25 年達到 240 店，單倉的效益預計將持續明顯提升，實現更好的規模效應。圖圖 28：單單倉倉支持門店數支持門店數：23Q3 相比相比 23Q2 明顯增加明顯增加 圖圖 29：區域內單店區域內單

67、店分攤的分攤的倉面積：倉面積：23Q3 明顯下降明顯下降 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：歐睿，招商證券 預計至預計至 24 年底將建成年底將建成 50+倉，用于支持萬店計劃的實現。倉，用于支持萬店計劃的實現。至 2023 年 11 月，公司建設倉庫達到 22+，累計服務門店數超過 5000+；預計在 2024 年底將建成 50+倉，對應支撐 12000+門店發展。表表 11：萬辰集團當前倉數及遠期建倉規劃：萬辰集團當前倉數及遠期建倉規劃 23Q2 23Q3 Oct-23 2025E 倉數 12 15 22+50+面積合計 1,931 1,435 合計支持門店數 1920 3011 5

68、000+12000+單倉支持門店數 160 201 227 240 資料來源：公司公告，招商證券 3、招商招商拓展拓展：全國布局，精益運營，門店全國布局，精益運營，門店優質優質 全國布局，全國布局，拓展區域最廣拓展區域最廣。當前萬辰系已在 27 個省/直轄市開放加盟；零食很忙集團旗下零食很忙共布局 10 個省/直轄市，趙一鳴共布局 14 個省/直轄市，兩者合計共布局 16 個省/直轄市。第二梯隊玩家中，零食有鳴布局省/直轄市達到 23個，糖巢布局省/直轄市達到 4 個，愛零食（含恐龍和泰迪）布局省/直轄市達到10 個?？傮w來看，萬辰集團當前加盟區域擴展最廣，呈現全國擴張姿態。010020030

69、0400南京倉漳州倉當涂倉亳州倉濰坊倉德州倉平頂山倉淮南倉漯河倉新鄉倉重慶倉南昌倉沈陽倉合肥倉咸陽倉23Q223Q302004006008001000南京倉漳州倉當涂倉亳州倉濰坊倉德州倉平頂山倉淮南倉漯河倉新鄉倉重慶倉南昌倉沈陽倉合肥倉咸陽倉23Q223Q3 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 30：各品牌當前布局區域數，萬辰領先各品牌當前布局區域數，萬辰領先 圖圖 31：公司華東及華中區域門店快速增長公司華東及華中區域門店快速增長 資料來源：公司官網及公眾號，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 專業專業且且龐大的選址龐大的選址拓展拓展及運營團隊賦能及運營團隊賦能，提升開店速

70、度及質量，提升開店速度及質量，在招商拓展側，公司配備較強的選址找鋪人員，確保加盟商加盟意向后，及時地供應鋪位，提升選址質量及開店速度；在運營側，公司負責運營賦能的門店團隊儲備達 400 多人，通過精細化培訓和管理賦能門店效益提升。與此同時，公司尤其重視培訓體系設計，籌建培訓學院，搭建網絡培訓平臺，為加盟商提供更加完善的學習通道。開店速度快開店速度快、質量高。質量高。在公司前端招商拓展團隊的支持下，公司當前開店速度達到 400-500 家/月，處于行業前列。同時在前期質量把控及優秀運營的加持下，公司加盟商的開店成功率高達 90%以上，加盟商二店率達到 70%，均處在行業前列。表表 12：各量販零

71、食品牌開店速度、開店成功率及二店率：各量販零食品牌開店速度、開店成功率及二店率 當前門店當前門店 開店速度開店速度 加盟商二店率加盟商二店率 開店成功率開店成功率 回本周期回本周期 零食很忙 4000+一天新開 7 家 70%+盈利門店占比 90%一年半至兩年 好想來好想來 5000+500/月月 70%92%12-14 個月個月 趙一鳴 3000+200+/月 65%95%無法保證回本時間 零食有鳴 2500+200+/月 不同地域、店型回本周期不同 糖巢 1500+60+/月 55%95%以上 一年半至兩年 戴永紅 1000+兩年至兩年半 老婆大人老婆大人 90%以上以上 無法保證回本時間

72、無法保證回本時間 零食頑家 300 50+/月 68%95%以上 無法保證回本時間 資料來源：各公司公眾號，官網，招商人員；*注：招商證券統計于 2024 年 2 月 18 日 較早把握大店趨勢較早把握大店趨勢，培育優勢店型。，培育優勢店型。據我們整理各大品牌的加盟政策，可看到明顯的大店化趨勢，各品牌對開店選址的門頭寬度的要求逐步從8米提升到12米，門店面積要求從100平提升至 150 平。萬辰較早把握了大店+寬門頭的開店趨勢，在門店搶奪客流量及防插店方面有更大優勢。表表 13：行業逐步呈現大店趨勢：行業逐步呈現大店趨勢 2023 年年 11 月后月后 2023 年年 9 月前月前 零食很忙

73、面積 150，門頭長 12 米（當前）面積 120，建議 150（23.9)好想來 門頭 10 米+，縣城 150 平最佳；一二線 120+（當前）三門頭，開間10m，面積120（23.6）趙一鳴 面積 150，門面寬度 12 米，轉角店面優先（23.11）面積 120，門面寬度 8 米（23.5）零食有鳴 門店面積 100（22.11）愛零食 面積 100，門頭 8 米，層高 3 米（24.1）面積 100（22.11）糖巢 面積 120，寬度 10 米，層高 3 米（24.1）面積 100，寬度 7.5 米，層高 3 米（23.2）老婆大人 面積 150，寬度 12 米 資料來源：各公司加

74、盟政策，招商證券 10271423102410510152025300500100015002000華北華東華南華中西北西南東北202223Q223Q3 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 萬辰萬辰自身在自身在加盟門店的加盟門店的單店單店利潤率利潤率持續提升至持續提升至 4.8%的高水平的高水平。隨著公司門店密度提升帶來的規模效應，及經驗積累帶來的運營優化，公司直營門店及品牌門店端的盈利均不斷提升。公司品牌門店毛利率不斷提升，從 2022 年度的 5.7%提升至 23 年 1-9 月的 7.1%。在毛利率明顯改善的同時，公司直營及加盟門店的人工費用率亦明顯改善，帶動公司經營凈利率改善。

75、截至 2023 年 1-9 月，公司自身在品牌門店的經營凈利率已達到 4.8%，達到行業內較好水平；而直營門店（收入占比約 5.5%）由于承擔更多品牌宣傳、員工培訓等職能，當前仍處于虧損狀態。表表 14：萬辰集團萬辰集團自身自身在在加盟加盟門店門店的的經營利潤率持續提升至經營利潤率持續提升至 4.8%項目項目 直營門店直營門店 品牌門店品牌門店 2023 年 1-9 月 2023 年 1-6 月 2022 年度 2023 年 1-9 月 2023 年 1-6 月 2022 年度 毛利率 21.32%22.11%21.47%7.13%6.35%5.66%租金費用率 14.69%14.13%12.

76、77%0.01%0.02%0.77%人工費用率 15.28%13.57%16.76%2.28%3.05%8.86%水電費用率 1.45%0.84%1.07%0.02%0.00%0.12%經營凈利率-10.10%-6.43%-9.13%4.81%3.29%-4.10%資料來源：公司公告，招商證券 4、品牌：、品牌：四大品牌合并換新四大品牌合并換新，高舉高打增強品牌勢能，高舉高打增強品牌勢能 萬辰集團四大品牌合并萬辰集團四大品牌合并換新換新，品牌，品牌側將做側將做重點投入。重點投入。公司簽約合作華與華，在2023 年 9 月宣布旗下好想來、來優品、吖嘀吖嘀、陸小饞四大品牌進行戰略合并，四大品牌合并

77、后統一名稱為“好想來”。公司對新好想來品牌，已發布品牌新形象 IP，并發布新一代超級門店模型，將在品牌方面投入 3 億元進行廣告宣傳及門店形象提升，以提高公司進店率及轉化率，縮短加盟商養店周期。四大品牌合并后將提升公司供應鏈四大品牌合并后將提升公司供應鏈及運營及運營實力，增強品牌勢能實力，增強品牌勢能。公司四大品牌合并后，總體門店數將實現全國領先，與零食很忙集團并列第一梯隊，增強采購體量及對上游的議價能力。與此同時，在運營上，四大品牌將各取所長形成合力，結合四家優點成立運營商學院，為加盟商孵化更多的店長及店員；同時統一傾注資源更快打造智能化管理管線，幫助加盟商高效簡單管理門店，實現智能補貨等能

78、力。品牌上，四大品牌合并后將集四家之力打造新好想來品牌，降低品牌傳播成本，實現品牌勢能全國領先。表表 15：萬辰集團四大品牌戰略合并，后續將在品牌上持續投入：萬辰集團四大品牌戰略合并，后續將在品牌上持續投入 時間時間 事件事件 2023.9.12 簽約華與華，宣布四大品牌戰略合并，品牌統一為好想來 2023.10.11 宣布好想來 IP 新形象，并發布新門店模型 未來階段 在品牌建設上計劃投入 3 億以上的資金，用于廣告及門店形象升級 品牌 IP 生動化，打造兔子 IP 動畫片 資料來源：公司品牌發布會，招商證券 公司抖音粉絲數領先，注重年輕群體互動公司抖音粉絲數領先，注重年輕群體互動。據我們

79、統計，當前好想來抖音粉絲數達到 272 萬，在各大量販零食品牌中處在前列；同時公司積極布局小紅書和微博等社交娛樂平臺，增強和年輕消費群體的互動，提升品牌知名度、美譽度，提高消費者的進店率及復購率。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 32：好想來抖音粉絲數領先好想來抖音粉絲數領先 資料來源：各公司社交媒體帳號，招商證券 5、盈利能力、盈利能力：單店收入領先，：單店收入領先，ROE 持續持續提升提升 單店收入：好想來大店占優，單店收入達到單店收入：好想來大店占優，單店收入達到 30 萬萬+/月月。據計算，好想來 23H1單店收入達到約近 30 萬，對比零食很忙約為 25 萬+，好想來

80、單店收入更高，預計主要因為零食很忙早期 100 平左右小店比重較高，導致其單店收入略低；而好想來較早把握大店趨勢，鼓勵加盟商開 150 平左右的大店，因而單店收入更高。圖圖 33：零食很忙及好想來單店零食很忙及好想來單店單月單月收入對比收入對比 資料來源：好想你公告，萬辰集團公告，招商證券，招商證券測算 對比盈利能力及財務指標，萬辰凈利率、資產周轉對比盈利能力及財務指標，萬辰凈利率、資產周轉率率及及 ROE 等均處在前列等均處在前列。萬辰集團 23Q4 ROE 預計約為 7%；同時可見，隨著萬辰集團凈利率的提升，其ROE 逐季度明顯提升；當前萬辰凈利率僅為 1.6%（剔除股權支付），與零食很忙

81、 3.2%的水平尚有明顯差距，預計后續提升空間較大，且隨著凈利率的提升，ROE 有望繼續提升至 30%+的高水平。表表 16：三大量販零食頭部玩家：三大量販零食頭部玩家 ROE 拆分拆分 萬辰集團萬辰集團 零食很忙零食很忙 趙一鳴趙一鳴 2022 23H1 24Q1 2022 23H1 2022 23H1 ROE 6%-7%7%11%17%90%41%凈利率 7.60%-2.20%1.60%1.40%3.20%3.20%2.70%總資產周轉率 0.5 1.3 1.7 4.6 3.3 3.4 5.8 權益乘數 1.6 2.4 2.7 1.6 1.6 8.4 2.6 資料來源：萬辰集團財報，好想你

82、公告，招商證券 凈利率凈利率：當前當前規模為先，弱化盈利，凈利率提升空間較大。規模為先，弱化盈利，凈利率提升空間較大。據我們預測，萬辰0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0趙一鳴好想來零食很忙零食有鳴糖巢零食優選愛零食抖音粉絲量（萬）抖音獲贊數（萬）小紅書粉絲量（萬）小紅書獲贊與收藏數（萬）微博粉絲量(萬）25.229.734.0010203040零食很忙好想來23H123Q3 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 23Q4 凈利率達到 1.6%（據業績預增公告，剔除股份支付后按照收入、利潤中值估算），對比 23H1 零食很忙 3.2%，趙一鳴 2.7%的利潤率

83、，萬辰集團當前利潤率略低，主要因公司當前擴展版圖最大，前置投入較多，短期為了擴展速度及市場份額部分弱化盈利。但隨著公司門店密度提升，市場格局穩固，預計公司凈利率將會明顯提升，有望達到 3%+水平。資產周轉率資產周轉率：量販零食屬于輕資產高周轉業務，各玩家均有很好的資產周轉速度表現。其中，據我們估算，萬辰集團 23Q4 資產周轉率有望達到 1.7，即年化之后有望達到 6.8 次，對比零食很忙（23 全年年化約 6.6）及趙一鳴（23 全年年化約 11.6），萬辰集團資產周轉率處在前列。圖圖 34：三大量販零食頭部凈利率對比三大量販零食頭部凈利率對比 圖圖 35：三大量販零食頭部總資產周轉率對比三

84、大量販零食頭部總資產周轉率對比 資料來源：好想你公告，招商證券，*注：萬辰 23Q4 數據為根據公司預增公告對收入的指引區間取中值 資料來源：好想你公告，招商證券測算，其中萬辰 23Q4E 數值是根據公司業績預增公告中對全年利潤取中值，結合 23Q3 總資產預測 圖圖 36：三大量販零食頭部權益乘數對比三大量販零食頭部權益乘數對比 圖圖 37：三大量販零食頭部三大量販零食頭部 ROE 對比對比 資料來源：公司公告，招商證券測算，*注：萬辰 23Q4E 數值參考公司 23Q3 的權益乘數預測 資料來源：各公司公眾號，招商證券 四、投資建議四、投資建議 量販零食當前尚處在成長期，預計行業繼續保持快

85、速開店節奏；當前份額加速向頭部集中，萬辰團隊優質，供應鏈、倉配、拓展、品牌等多維領先，行業規模效應下預計強者恒強，萬辰份額進一步提升，利潤逐步兌現。預計公司2023E/24E/25E分別實現收入92.3/317.8/486.6億，實現凈利潤-1.0/8.3/16.5億，實現歸母凈利-0.7/2.5/4.9 億；且據公司成立合資子公司時的特別約定，如未來子公司經營業績良好，萬辰集團或其關聯方有權收購少數股東股權；公司少數股權的逐步收回也將為公司歸母凈利潤的釋放帶來更大的向上空間。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。7.6%1.4%3.2%-2.2%3.2%2.7%1.6%-5.0%0.0%5.0%10

86、.0%萬辰集團零食很忙趙一鳴202223H123單Q40.544.63.41.343.35.81.702468萬辰集團零食很忙趙一鳴202223H123單Q4E1.551.68.42.411.62.62.710510萬辰集團零食很忙趙一鳴202223H123單Q4E6%11%90%-7%17%41%7%-50%0%50%100%萬辰集團零食很忙趙一鳴202223H123單Q3 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 表表 17：萬辰集團收入拆分：萬辰集團收入拆分及盈利預測及盈利預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 收入合計 4.5 4

87、.5 4.3 5.5 92.3 317.8 486.6 578.5 yoy 0%-5%29%1581%244%53%19%凈利潤合計 0.9 1.0 0.2 0.4 -1.0 8.3 16.5 22.8 yoy 4%-75%71%-331%N/A 99%38%歸母凈利潤合計 0.9 1.0 0.2 0.5-0.7 2.5 4.9 6.9 yoy 4%-75%97%-250%N/A 98%39%其中：量販零食其中：量販零食 收入 0.7 87.5 312.8 481.4 573.2 yoy 13066%258%54%19%門店數門店數 232 5500 10300 13300 14800 凈增

88、5268 4800 3000 1500 yoy 2271%87%29%11%單店年化收入單店年化收入 372 396 408 408 yoy 6%3%0%毛利率 5.7%7.3%7.8%8.0%8.3%凈利潤凈利潤 -0.7 8.0 16.2 22.5 yoy N/A 103%39%其中：食用菌其中：食用菌 收入 4.5 4.5 4.3 4.8 4.8 5.0 5.1 5.3 yoy 0%-5%13%0%3%3%3%凈利潤 0.9 1.0 0.2 0.4-0.3 0.3 0.3 0.3 yoy 4%-75%71%-172%-200%3%3%資料來源：公司公告，招商證券 五、風險提示五、風險提示

89、 1、拓店速度不及預期：由于公司收入增長依賴于門店數量增長，如拓店速度不及預期將導致公司收入增速不及預期。2、行業開店空間不及預期：公司收入規模取決于行業遠期空間，如行業開店空間不及預期，則將導致公司遠期收入規模不及預期。3、行業競爭加?。喝缧袠I競爭加劇，則將導致公司補貼水平提升，導致毛利率、凈利率不及預期，盈利能力不及預期。4、食品安全風險：由于公司自營及加盟門店主要銷售零食品類，如發生食品安全事件，則將影響消費者對這一渠道的信任度，影響公司收入增長。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E

90、2024E 2025E 流動資產流動資產 302 279 3167 10898 16589 現金 216 115 467 1538 2331 交易性投資 20 0 0 0 0 應收票據 1 0 0 0 0 應收款項 8 15 103 355 543 其它應收款 1 4 62 214 327 存貨 55 100 1705 5913 9003 其他 1 45 830 2879 4385 非流動資產非流動資產 562 911 869 832 800 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 472 432 397 365 338 無形資產商譽 53 53 48 43 39 其他 36 425 42

91、4 423 423 資產總計資產總計 864 1189 4035 11729 17388 流動負債流動負債 181 331 3279 10140 14150 短期借款 65 148 918 2036 1830 應付賬款 60 117 2160 7493 11409 預收賬款 1 9 164 570 868 其他 55 57 36 40 44 長期負債長期負債 30 185 185 185 185 長期借款 0 111 111 111 111 其他 30 75 75 75 75 負債合計負債合計 210 517 3464 10325 14336 股本 154 154 155 155 155 資本

92、公積金 304 305 305 305 305 留存收益 196 210 138 388 882 少數股東權益 0 4(26)557 1711 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 654 668 598 848 1342 負債及權益合計負債及權益合計 864 1189 4035 11729 17388 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 99 70(357)43 1109 凈利潤 24 42(102)833 1648 折舊攤銷 61 61 62 57 52 財務費用 5 4 37 87 107 投資收

93、益(2)(2)(17)(17)(17)營運資金變動 10(35)(587)(1601)(1188)其它 0 0 249 683 506 投資活動現金流投資活動現金流(59)(294)(2)(2)(2)資本支出(42)(316)(19)(19)(19)其他投資(18)22 17 17 17 籌資活動現金流籌資活動現金流 143 123 711 1031(314)借款變動(96)113 747 1118(207)普通股增加 38 0 1 0 0 資本公積增加 190 1 0 0 0 股利分配 0(34)0 0 0 其他 11 42(37)(87)(107)現金凈增加額現金凈增加額 183(101)

94、352 1071 793 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 426 549 9233 31781 48656 營業成本 380 462 8494 29461 44861 營業稅金及附加 3 3 37 127 195 營業費用 2 20 383 604 876 管理費用 24 32 383 477 574 研發費用 2 2 0 0 0 財務費用 4 3 37 87 107 資產減值損失(2)(2)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 20 15 15 15 15 投資收益 2 2 2 2

95、2 營業利潤營業利潤 30 42(102)1042 2060 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 1 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 30 42(102)1041 2060 所得稅 6 0(0)208 412 少數股東損益 0(6)(31)583 1154 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 24 48(72)250 494 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入-5%29%1581%244%53%營業利潤-69%39%-341%-1125%98%歸母凈利潤-75%97%-250

96、%-450%98%獲利能力獲利能力 毛利率 10.8%16.0%8.0%7.3%7.8%凈利率 5.7%8.7%-0.8%0.8%1.0%ROE 4.6%7.2%-11.3%34.6%45.2%ROIC 4.1%5.3%-5.1%35.1%40.6%償債能力償債能力 資產負債率 24.4%43.5%85.8%88.0%82.4%凈負債比率 11.0%23.7%25.5%18.3%11.2%流動比率 1.7 0.8 1.0 1.1 1.2 速動比率 1.4 0.5 0.4 0.5 0.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.5 3.5 4.0 3.3 存貨周轉率 7.2 5.9 9.4

97、7.7 6.0 應收賬款周轉率 71.3 45.6 157.0 139.0 108.0 應付賬款周轉率 7.7 5.2 7.5 6.1 4.7 每股資料每股資料(元元)EPS 0.16 0.31-0.46 1.62 3.20 每股經營凈現金 0.64 0.45-2.31 0.28 7.17 每股凈資產 4.22 4.32 3.86 5.48 8.68 每股股利 0.22 0.00 0.00 0.00 0.96 估值比率估值比率 PE 198.8 101.0-67.5 19.3 9.8 PB 7.4 7.2 8.1 5.7 3.6 EV/EBITDA 82.6 75.2-3654.1 6.6 3

98、.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價

99、漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。