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1、 公司研究丨深度報告丨海大集團（002311.SZ）Table_Title 海大集團深度報告：強者恒強%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/26 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary在飼料行業存量競爭的背景下，海大集團依靠著較強的核心競爭力，一直實現著市場份額的逆市提升，過去 3 年市占率從 5.8%提升至 7%。我們認為，當下飼料板塊開始逐步進入優勝劣汰階段，海大集團較強的增長確定性使得其稀缺性愈加突出，看好其長期成長。隨著下游養殖景氣度的逐步回升以及海外飼料業務進入快速增長期，公司業績有望實現快速增長，重點推薦。分析師及聯系人 Table_Author 陳佳 余昌 SA

2、C：S0490513080003 SAC：S0490517030001 SFC：BQT624%28XfYbZaYbUaVbZbZ8ObP7NnPoOtRsOjMqQtOlOmOwO8OmMyRNZqNwPMYnOsO請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 海大集團（002311.SZ）Table_Title2海大集團深度報告：強者恒強 公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 在飼料行業存量競爭的背景下，海大集團依靠著較強的核心競爭力，一直實現著市場份額的逆市提升，過去 3 年市占率從 5.8%提升至 7%。我們認為，當下飼料板塊開始逐

3、步進入優勝劣汰階段，海大集團較強的增長確定性使得其稀缺性愈加突出，看好其長期成長。隨著下游養殖景氣度的逐步回升以及海外飼料業務進入快速增長期，公司業績有望實現快速增長，重點推薦。飼料行業進入存量競爭時代，海大集團強者恒強 當前飼料行業已經進入存量競爭時代，在下游養殖行情低迷，行業面臨較大壓力的 2023 年，海大集團飼料總銷量仍實現同比 12%的增長，遠超行業平均水平。在水產料行業總量同比下降7%的背景下，公司 2023 年水產料總量同比增長 2%，特水料同比增長 13%。自 2010 年至2023 年，公司飼料總量市占率從 1.5%提升至 7.0%，水產料市占率從 7.1%提升至 22%。我

4、們認為，海大集團能夠實現市場份額持續提升的背后，主要在于其通過過去持之以恒的研發投入，為自身構建了較深的護城河：1、卓越清晰的飼料產品力，使得客戶能夠獲得高于同類養殖戶的收益；2、持續且專業的技術研發能力，實現了從飼料、種苗、藥品、疫苗、生物制品等養殖的全過程需需求，增強客戶粘性；3、完善的養殖技術服務體系，通過為客戶提供養殖解決方案創造價值。此外，完善的人才培養體系與有效的激勵機制也奠定了公司持續穩定發展的基礎。養殖景氣復蘇，海外業務進入快速增長期 當前時點來看，隨著下游養殖景氣度的逐步復蘇以及海外業務的快速增長，公司業績增長有望實現提速，具體來看：1、隨著去年以來水產養殖行情持續虧損，行業

5、存塘量下行明顯，隨著供給端收縮逐步體現，今年水產品價格已開始有所復蘇，年初至今羅非魚和加州鱸魚價格漲幅分別達 16%和 74%，草魚與生魚價格近期也逐步回暖。水產景氣度上行一方面或使得公司水產飼料量價齊升，另一方面公司生魚養殖業務也有望減虧；2、隨著公司競爭力的持續凸顯，海外業務也進入快速發展期。2023 年公司海外飼料銷量 171 萬噸，同比增長 24%，遠高于國內12%，公司成熟的“飼料+種苗+動?！钡哪Ｊ皆诤Ｍ庑纬闪水a業鏈競爭優勢，海外增長空間逐漸打開。此外，公司輕資產生豬養殖業務通過精細化管理以及期貨工具進行套保有望鎖定利潤。如何看待海大集團當下投資價值？我們認為，在飼料行業開始逐步進

6、入優勝劣汰的背景下，海大集團通過其構建的較深護城河實現長期增長確定性較強，其稀缺性在當下也愈加突出。且公司當下市占率 7%也仍具較大提升空間，長期來看公司飼料銷量有望達 4000 萬噸，年復合增速約 15%左右的增長。歷史復盤來看，公司 PE 估值中樞在 32X 左右，且在過去業績較好年份 2020 年和 2022 年，平均估值水平會呈現進一步提升，達 42X-76X 左右。當下公司對應今年 PE 估值僅 20X 左右，處于歷史估值水平底部，考慮公司長期成長確定性，以及今年下游養殖景氣度復蘇疊加海外飼料業務高增長帶來的業績彈性（全年公司業績增速預計超過 50%），公司向上彈性較大，重點推薦。風

7、險提示 1、極端天氣因素影響；2、下游養殖景氣度不達預期；3、原材料價格大幅上漲；4、盈利預測假設不成立或不及預期風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)51.82 總股本(萬股)166,375 流通A股/B股(萬股)166,256/0 每股凈資產(元)11.90 近12月最高/最低價(元)54.54/37.08 注：股價為 2024 年 5 月 24 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 當我們看好海大集團時看好的是什么？2022-08-26 海大集團深度復盤：鑒往知來，履踐致遠 2022-08-

8、02-21%-10%1%13%2023/52023/92024/12024/5海大集團滬深300指數2024-05-27%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/26 公司研究|深度報告 目錄 飼料行業進入存量競爭時代，海大集團強者恒強.6 存量市場，公司市占率持續提升.6 核心競爭力之一：卓越的產品力.8 核心競爭力之二：持續且專業的技術研發能力.11 核心競爭力之三：完善的養殖技術服務體系.14 完善的人才培養體系與有效的激勵機制奠定了公司持續穩定發展的基礎.16 養殖景氣復蘇，海外業務進入快速增長期.17 下游景氣度逐步回升，主業有望量利齊升.17 海外業務進入快速增長期.19 如何看海大

9、集團當下投資價值？.21 風險提示.23 圖表目錄 圖 1：2023 年海大集團飼料外銷 2260 萬噸，同比增長 12%.6 圖 2：2023 年海大集團飼料市占率提升至 7.0%.6 圖 3：海大集團 2023 年水產料銷量達 524 萬噸，同比增長 2%.7 圖 4：海大集團水產料市占率較次龍頭差距進一步拉大.7 圖 5：海大集團 2023 年豬料銷量達 580 萬噸，同比增長 17%.7 圖 6：海大集團 2023 年豬料市占率達 3.9%.7 圖 7：海大集團 2023 年禽料銷量達 1135 萬噸，同比增長 13%.8 圖 8：海大集團禽料市占率較龍頭差距進一步縮小.8 圖 9：公

10、司無論是中端還是高端產品競爭力均較對手有明顯優勢.8 圖 10：公司研發支出 2015 年以來持續提升，近五年累計達 31 億元.9 圖 11：公司研發人員占比 2018 年以來提升明顯，2023 年占比 9.1%.9 圖 12：公司原料貿易業務 2016 年至今毛利率為正.10 圖 13：公司投資凈收益長期來看絕大部分時間為正.10 圖 14：中臺通過整合公司的運營數據能力、內部研發產品技術和管理能力，對前臺形成強力有效的支撐.11 圖 15：公司種苗收入 2018 年-2023 年 CAGR 達為 36%.12 圖 16：公司動保收入 2018 年-2023 年 CAGR 達為 20%.1

11、2 圖 17：海大研究院成立于 2005 年，致力于以科技之能煥新行業發展.12 圖 18：動保業務的產品力體現在不斷完善的產品矩陣中.14 圖 19：海大集團水產技術服務示意圖.15 圖 20：截至 5 月 17 日，草魚均價 6.4 元/斤，較年初+12.3%.17 圖 21：截至 5 月 17 日，羅非魚均價 6.0 元/斤，較年初+15.4%.17 圖 22：截至 5 月 17 日，生魚均價 7.3 元/斤，較年初+4.3%.18 圖 23：截至 5 月 17 日，加州鱸均價 18.3 元/斤，較年初+74.3%.18 圖 24：2023 年四季度養殖行業產能去化加速.18 圖 25：

12、生豬價格 2024 年春節后淡季不淡.18%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/26 公司研究|深度報告 圖 26：仔豬價格年初至今上漲明顯.18 圖 27：公司生豬出欄規模持續增長.19 圖 28：2023 年海大集團海外收入達 109 億元，同比+27%.20 圖 29：2014-2023 年海大集團國內外收入占比.20 圖 30：海大集團國內外毛利率差異拉大.20 圖 31：2014-2023 年海大集團國內外毛利占比.20 圖 32：公司海外經營實體布局（個，截至 2023 年）.20 圖 33：公司歷史業績高增階段估值表現，長期估值中位數約為 32X.21 圖 34：公司當下估值處

13、于歷史底部水平.22 表 1：海大集團飼料總銷量增速高于行業增速，在上市企業中位處前列.6 表 2：公司 2019 年至 2023 年申請專利數量井噴，以飼料配方與水產疫病防治為主線.9 表 3：公司原材料采購均價明顯低于行業（單位：元/噸）.10 表 4：公司總資產周轉率在上市公司中處于領先位置.11 表 5：截至 2023 年已成功研發出 6 個國家水產級新品種.13 表 6：2021 年以來海大集團人均飼料銷量穩定高于 2000 噸/人.15 表 7：海大集團飼料業務銷售人員人均創造毛利領先行業（萬元/人）.15 表 8：高管背景專業經驗豐富.16 表 9：公司上市以來已經通過六期員工持

14、股計劃.16 表 10：海大集團生豬養殖業務頭均盈利情況好于同行（元/頭）.19 表 11：海大集團盈利拆分測算.21%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/26 公司研究|深度報告 飼料行業進入存量競爭時代，海大集團強者恒強 當前飼料行業已經進入存量競爭時代，在下游養殖行情低迷，行業面臨較大壓力的 2023年，海大集團飼料總銷量仍實現同比 12%的增長，遠超行業平均水平。特別在水產料方面，在行業總量同比下降 7%的背景下，公司 2023 年水產料總量同比增長 2%，特水料同比增長 13%。自 2010 年至 2023 年，公司飼料總量市占率從 1.5%提升至 7.0%，水產料市占率從 7.1

15、%提升至 22%。我們認為，海大集團能夠實現市場份額持續提升的背后主要在于其擁有較強的核心競爭力，在技術迭代相對較慢的傳統農牧行業，公司通過過去持之以恒的研發投入，為其構建了較深的護城河。主要體現在：1、卓越清晰的飼料產品力，使得客戶能夠獲得高于同類養殖戶的收益；2、持續且專業的技術研發能力，實現了從飼料、種苗、藥品、疫苗、生物制品等養殖的全過程需要，增強客戶粘性；3、完善的養殖技術服務體系，通過為客戶提供養殖解決方案創造價值。此外，完善的人才培養體系與有效的激勵機制也奠定了公司持續穩定發展的基礎。存量市場，公司市占率持續提升 近年來，飼料行業逐步步入存量競爭、優勝劣汰階段。2017 年-20

16、23 年，全國飼料總產量年復合增速僅 6.4%，而同期海大集團依靠其較強的核心競爭力增速遠超同行，年復合增速達 18%。特別是在下游養殖景氣度低迷，行業壓力較大的 2023 年，海大集團飼料銷量同比增長達 12%，增速較 2022 年 8%的水平進一步提升。特別在水產料方面，在行業總量同比下降 7%的背景下，公司 2023 年水產料總量同比增長 2%，特水料同比增長 13%。作為上市企業中體量超過兩千萬噸的大型飼料企業，海大集團的飼料銷量增速在上市企業中也處于前列，帶來了公司市占率的持續提升，自 2010 年至 2023 年，公司飼料市占率從 1.5%提升至 7.0%。圖 1：2023 年海大

17、集團飼料外銷 2260 萬噸，同比增長 12%圖 2：2023 年海大集團飼料市占率提升至 7.0%資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，飼料工業協會，長江證券研究所 表 1：海大集團飼料總銷量增速高于行業增速，在上市企業中位處前列 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 行行業業增增速速 5.9%2.8%0.4%10.4%16.1%3.0%6.4%海海大大集集團團 15.8%26.0%14.9%19.3%28.0%7.8%11.7%新希望 5.6%8.4%9.9%27.8%18.1%0.6%1.2%通威股份 6.2%-0.7%15.8%7.1%

18、5.1%30.4%3.1%唐人神 22.9%3.0%-2.8%4.9%16.6%7.8%14.9%238 338 437 479 554 630 733 849 1070 1229 1466 1877 2024 2260 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250020102011201220132014201520162017201820192020202120222023海大飼料銷量（萬噸）YOY（右軸）1.5%1.9%2.2%2.5%2.8%3.1%3.5%3.8%4.7%5.4%5.8%6.4%6.7%7.0%1.0%2.0%3.0%

19、4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023海大集團飼料市占率%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/26 公司研究|深度報告 大北農 11.0%3.6%-17.5%22.9%26.5%-9.9%10.1%禾豐股份 2.2%6.8%11.3%47.0%12.5%-7.9%7.9%天馬科技 19.0%3.2%307.1%107.6%44.5%14.9%4.8%粵海飼料 24.7%13.3%1.6%10.5%5.3%-2.6%-10.0%邦基科技 -10.0%60.0%15.9%-24.1%

20、2.5%資料來源：Wind，長江證券研究所 分品類來看，海大集團 2023 年水產料銷量達 524 萬噸，同比增長 2%，其中特水料增長幅度達 13%。公司 2023 年水產料市占率達 22%，較 2022 年提升 2 個 pct，依舊處于行業第一，且較水產料次龍頭差距進一步拉大。豬料方面，海大集團 2023 年豬料銷量達 580 萬噸，在下游生豬養殖全年虧損、景氣度低迷的背景下，豬料銷量同比增長17%，增速較 2022 年 7%的水平顯著提升，公司 2023 年豬料市占率達 3.9%，較 2022年提升 0.3 個 pct。禽料方面，海大集團 2023 年禽料銷量達 1135 萬噸，同比增長

21、 13%，增速較 2022 年 7%的水平提升 6 個 pct，市占率達 8.9%，較 2022 年提升 0.6 個 pct，較禽料龍頭差距進一步縮小。圖 3：海大集團 2023 年水產料銷量達 524 萬噸，同比增長 2%圖 4：海大集團水產料市占率較次龍頭差距進一步拉大 資料來源：公司年報，可轉債預案，招股說明書，長江證券研究所 資料來源：公司年報，債券評級報告，數說水產，長江證券研究所 圖 5：海大集團 2023 年豬料銷量達 580 萬噸，同比增長 17%圖 6：海大集團 2023 年豬料市占率達 3.9%資料來源：公司年報，可轉債預案，招股說明書，長江證券研究所 資料來源：公司年報，

22、債券評級報告，新牧網，長江證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023海大水產料銷量（萬噸）YOY（右軸）12%14%16%18%21%20%22%-2%3%8%13%18%23%2017201820192020202120222023海大集團通威股份新希望粵海飼料-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700200620072008

23、200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023海大豬料銷量（萬噸）YOY（右軸）2.4%2.2%2.6%3.5%3.6%3.9%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201820192020202120222023雙胞胎新希望海大集團大北農唐人神%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/26 公司研究|深度報告 圖 7：海大集團 2023 年禽料銷量達 1135 萬噸，同比增長 13%圖 8：海大集團禽料市占率較龍頭差距進一步縮小 資料來源：公司年報，可轉債預案，招股說明書，長江證券研究所 資料來源：公司年報，債券評級

24、報告，招股說明書，新牧網，長江證券研究所 核心競爭力之一：卓越的產品力 我們認為，海大集團能夠實現市場份額持續提升的背后主要在于其擁有較強的核心競爭力，在技術迭代相對較慢的傳統農牧行業，公司通過過去持之以恒的研發投入，為其構建了較深的護城河。主要體現在：卓越清晰的飼料產品力，這是公司飼料主業市占率不斷提升的根基。而詳細來看，公司較強的飼料的產品力的背后則主要來源于（1）動物營養和原料利用的研發能力、（2）及時反應市場需求的內部高效中臺運營模式、（3）突出的原材料采購能力。公公司司卓卓越越的的動動物物營營養養與與原原料料利利用用的的研研發發能能力力來來源源于于長長期期的的研研發發投投入入、研研發

25、發人人員員積積累累。公司研發支出 2015 年以來持續提升，且維持較高增速，近五年公司研發投入累計達 31 億元，研發人員數量不斷累積，研發人員數量占比從 2018 年的 6.9%提升至 2023 年的9.1%。長期的研發積淀轉化為了海大集團在飼料領域突出的解決問題的能力，隨著公司2018 年以來研發投入與人員的加速增長，公司研發能力轉化為大量與生產實踐緊密結合的專利，方向包括飼料配方、疫病防治、營養/疫病傳播模型等。圖 9：公司無論是中端還是高端產品競爭力均較對手有明顯優勢 資料來源：長江證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200

26、2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023海大禽料銷量（萬噸）YOY（右軸）5.6%6.0%6.8%7.7%8.3%8.9%0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023新希望海大集團正大集團禾豐股份成活比率生長效果生長效率高端產品中端產品公司客戶（養殖戶）在保證領先的生產效能基礎上，貼近于對手產品定價在高定價的同時，追求養殖結果的明顯優勢養殖成本購買飼料成本養殖成本購買飼料成本在行業整體養殖效益較好的情況下，公司客戶能夠獲得明顯高于同類養殖戶的收益在行業養殖效益下滑甚

27、至全行業虧損的情況下，公司客戶可以少虧損甚至于不虧損%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/26 公司研究|深度報告 圖 10：公司研發支出 2015 年以來持續提升，近五年累計達 31 億元 圖 11：公司研發人員占比 2018 年以來提升明顯，2023 年占比 9.1%資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 表 2：公司 2019 年至 2023 年申請專利數量井噴，以飼料配方與水產疫病防治為主陑 申申請請時時間間 專專利利用用途途 專專利利名名稱稱 2023 年 12 月 飼料配方 一種緩解翹嘴鱖肝臟氧化應激和內質網應激的復合功能性添加劑 2023 年 1

28、0 月 一種促魚生長和提高免疫力的預混合飼料及應用 2023 年 4 月 一種中藥組合物及其制備和應用 2022 年 10 月 一種南美白對蝦親本飼料添加劑及其制備方法和應用 2022 年 8 月 一種含發酵啤酒糟的蛋雞飼料及其制備方法和應用 2022 年 4 月 一種飼料添加劑及其制備方法和應用 2021 年 1 月 一種復方中藥添加劑、魚用配合飼料及其制備方法和應用 2020 年 12 月 一種防治海水魚白點病的預混料及其制備方法和應用 2020 年 8 月 一種臺灣泥鰍飼料添加劑及其制備方法與應用 2020 年 8 月 一種大菱鲆魚用復合免疫增強劑及其制備方法和應用 2019 年 8 月

29、 一種昆蟲源性的冬棚養殖專用蝦飼料 2019 年 10 月 一種黑水虻養殖、育雛專用預混料 2023 年 4 月 疫病防治 一株蠟樣芽胞桿菌 BCE01 及其在防治生魚諾卡氏菌病和促生長中的應用 2023 年 4 月 一種大口黑鱸虹彩病毒卵黃抗體的檢測試劑盒及其檢測方法 2022 年 12 月 一種防治豬繁殖與呼吸道綜合征的復方中藥可溶性粉的制備方法和應用 2022 年 9 月 一種用于防治非洲豬瘟的中藥組合物及其制備方法和應用 2022 年 8 月 一種大口黑鱸虹彩病毒 vHSD 基因敲除株及其制備方法與應用 2022 年 3 月 一種豬瘟病毒 E2 的核酸-蛋白復合標記性疫苗 2021 年

30、 10 月 一種鑒別豬瘟病毒 2.1 亞型強毒株及其抗體的單克隆抗體 2021 年 1 月 一種復方中藥添加劑、預防“花身病”的配合飼料及其制備方法和應用 2020 年 10 月 防治球蟲病的中藥組合物及其制備方法 2023 年 11 月 數據模型 基于膳食纖維的原料凈能預測模型構建方法和系統 2023 年 7 月 一種禾谷鐮刀菌及嘔吐毒素暴露動物模型的構建方法 2023 年 6 月 一種南美白對蝦副溶血弧菌感染模型的構建方法 2022 年 1 月 一種多病因氣囊炎雛雞模型的構建方法及其應用 2020 年 12 月 尼羅羅非魚育種數據檢索方法、系統、裝置及介質 2023 年 5 月 基礎研究

31、一種無特定病原鹵蟲卵的去殼、孵化方法及其應用 2022 年 5 月 一種可植入式彈性體熒光標記物及其制備方法與標記方法 2022 年 11 月 一種中藥組合物及其制備方法和應用-20%-10%0%10%20%30%40%01234567892013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023畢發支出（億元）YOY（右軸）6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%05001000150020002500300035004000201520162017201820192020202120222023畢發人員數量（人）畢發人員占比

32、（右軸）%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/26 公司研究|深度報告 2021 年 12 月 一種丁酸梭菌的發酵培養基及發酵工藝 2021 年 12 月 一種凝結芽孢桿菌菌劑及其制備方法與應用 2021 年 4 月 重力除雜的超微粉碎機 2020 年 10 月 機械法分離魚類精原干細胞的方法 2020 年 10 月 一種精子 DNA 提取方法 2020 年 8 月 一種畜禽養殖用干粉型環境改良劑及其制備方法和應用 2019 年 7 月 一種噬菌體保護劑及其應用 資料來源：中國專利和集成電路布圖設計業務辦理平臺，長江證券研究所 在在持持續續研研發發磨磨煉煉出出的的優優秀秀產產品品質質量量的

33、的基基礎礎上上，海海大大集集團團原原材材料料采采購購優優勢勢明明顯顯，能能夠夠保保持持產產品品的的毛毛利利水水平平，其其采采購購優優勢勢主主要要體體現現為為規規模模效效應應、業業務務協協同同和和期期貨貨套套保保能能力力。公司率先實行集中采購模式，2018-2021 年，公司玉米采購均價 1998 元/噸，較行業平均價格低 210 元/噸，2018-2021 年公司豆粕采購均價 3147 元/噸，較行業平均價格低 138 元/噸。公司貿易業務也進一步平滑原材料價格波動風險。此外，公司擅長通過期貨套包平滑采購價格水平，2012 年至今，公司通過期貨套保投資收益整體處于正收益狀態。因此當原材料價格上

34、行時，小型飼料企業由于不具備采購優勢且定價能力較弱難以率先提價，盈利能力或出現下滑，公司競爭優勢則進一步凸顯。表 3：公司原材料采購均價明顯低于行業（單位：元/噸）2018 2019 2020 2021 品種 海大集團 行業平均 海大集團 行業平均 海大集團 行業平均 海大集團 行業平均 玉米 1706 1883 1832 1934 2072 2228 2380 2785 豆粕 3156 3211 2898 2904 2962 3039 3570 3982 魚粉 9045 10913 8576 9689 9110 11004 9066 10050 菜粕 2453 2482 2371 2338

35、2354 2377 2885 3255 小麥 1900 2470 2070 2376 2304 2417 2485 2885 資料來源：債券評級報告，長江證券研究所 圖 12：公司原料貿易業務 2016 年至今毛利率為正 圖 13：公司投資凈收益長期來看絕大部分時間為正 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 內內部部運運營營方方面面，公公司司于于 2019 年年首首次次推推行行中中臺臺模模式式，目目前前成成效效顯顯著著，公公司司后后臺臺研研發發和和一一陑陑銷銷售售終終端端養養殖殖戶戶實實際際需需求求對對接接效效率率高高，研研發發成成果果迅迅速速轉轉化化，運運營

36、營效效率率領領先先。公司推行的中臺模式對于管理流程進行了優化，相比于原先的逐步對接模式，中臺通過整合公司的運營數據能力、內部研發產品技術和管理能力，能夠對前臺形成強力有效的支撐。公3.4%-0.9%2.6%2.8%3.1%3.0%3.4%4.1%2.3%0.5%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0102030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023原料貿易業務規模（億元）原料貿易業務毛利率(右軸)0.5-0.10.91.73.82.72.5-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200820

37、0920102011201220132014201520162017201820192020202120222023海大集團投資凈收甾（億元）%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/26 公司研究|深度報告 司 2019 年在華南區域初次大面積推行中臺模式，效率提升較為明顯，該年華南片區毛利提升幅度達 14.7%，同時毛利率提升 1.3 個百分點，遠超其他區域。隨著公司中臺模式逐步向全國推行，公司的研發成果的轉化不斷加速，運營效率穩步提升。圖 14：中臺通過整合公司的運營數據能力、內部研發產品技術和管理能力，對前臺形成強力有效的支撐 資料來源：公司公告，長江證券研究所 表 4：公司總資產周

38、轉率在上市公司中處于領先位置 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 行行業業平平均均 1.6 2.1 1.9 2.1 2.0 1.7 1.6 海海大大集集團團 2.8 2.8 2.6 2.6 2.7 2.6 2.6 大北農 1.1 1.0 0.9 1.1 1.2 1.1 1.1 禾豐股份 2.5 2.4 2.2 2.3 2.4 2.3 2.4 天馬科技 0.9 0.8 1.0 1.2 1.3 1.1 0.8 邦基科技 0.0 3.7 3.1 4.3 4.0 1.7 1.2 粵海飼料 1.9 1.9 1.7 1.7 1.8 1.7 1.5 新希望 1.6 1.5

39、1.5 1.3 1.0 1.1 1.1 唐人神 2.6 2.5 2.2 2.1 1.8 1.6 1.5 資料來源：Wind，長江證券研究所 核心競爭力之二：持續且專業的技術研發能力 海大集團的產品力不僅體現在飼料產品中，公司立足科技創新，過去 10 年研發投入近42 億元，持續的研發為其自身創造了較強的護城河，在傳統農牧行業技術迭代升級較慢的背景下，其競爭優勢有望長期維持。公司 2005 年成立的海大研究院，目前大量精尖研發成果將公司的產品力范疇進一步向種苗、動保端延伸，全產業鏈布局下，產品矩陣齊全，產業鏈收入增長迅猛。截至 2023 年底，海大集團擁有研發人員逾 3500 人，碩博團隊近千人

40、，累計研發投入超 46 億元，源源不斷轉化為公司的種苗、動保產品。在全產業鏈的強產品力基礎上，海大集團種苗、動保產品收入增長迅猛，2018 年-2023 年后臺研發等各部門總公司大區經理區域子公司經理公司一線飼料銷售人員養殖戶需求02過去模式目前模式研發采購財務金融技術培訓數據中臺業務中臺組織中臺技術中臺各業務模塊優點：能避免重復工作，減少浪費同時多個團隊或者業務線賦能能同時支撐多種形態的業務公司高層獲得了決策穿透能力從具體的業務當中抽離出來，變成一個模塊，一種方法論%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/26 公司研究|深度報告 CAGR 分別為 36%、20%。研發帶來的全產業鏈產品布

41、局也進一步增加了服務客戶的粘性，有利于飼料銷量的進一步增長。圖 15：公司種苗收入 2018 年-2023 年 CAGR 達為 36%圖 16：公司動保收入 2018 年-2023 年 CAGR 達為 20%資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 17：海大研究院成立于 2005 年，致力于以科技之能煥新行業發展 資料來源：公司官網，長江證券研究所 公公司司種種苗苗業業務務的的產產品品力力體體現現在在新新品品種種的的培培育育開開發發中中，公公司司在在良良種種選選育育與與品品種種改改良良、繁繁殖殖與與規規模?；缑鐦藰舜执值鹊确椒矫婷嫣幪幱谟趪鴩鴥葍阮I領

42、先先水水平平，截截至至 2023 年年已已成成功功研研發發出出 6 個個國國家家水水產產新新品品種種。其中，凡納濱對蝦“海興農 2 號”成功解決了凡納濱對蝦苗“卡脖子”的技術問題。動動保保業業務務的的產產品品力力體體現現在在不不斷斷完完善善的的產產品品矩矩陣陣中中，包包括括水水產產動動保保系系列列的的品品牌牌升升級級、產產品品更更新新迭迭代代，以以及及生生豬豬疫疫苗苗方方面面的的布布局局。海大動保品牌海聯科在十多年前就極富前瞻性的提出健康、環保、綠色的養殖理念，旗下產品包括水質改良系列、生態平衡肥系列、內服保健系列、抗應激系列、底質改良系列和疾病防控系列。2021 年，水紀元品牌的誕生則定位為

43、戰略服務型經銷商專屬品牌，水紀元提出了更專業、更有價值的深度服務，在產品升級、標準化的基礎上，更偏向于健康養殖理念，且把智能監測、專業檢測、精準0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214201820192020202120222023種苗業務收入（億元）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%024681012201820192020202120222023動保業務收入（億元）YOY（右軸）%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/26 公司研究|深度報告 診療等現代化科技手段引入到水產養殖行業來，代表著行業目前最先進的技術水平和最強的資源整

44、合能力。此外，針對生豬板塊業務，海大集團也對應向生豬動保板塊完善全產業鏈布局，推出海林格、和生堂兩大品牌，海林格致力于規模豬場防控體系建設深度定制服務，目前旗下有腹瀉、藍耳、圓環、偽狂犬疫苗；和生堂則偏向消毒保健類產品，致力于幫助養戶進行疾病防控、開展疫病監控、優化飼養管理。表 5：截至 2023 年已成功研發出 6 個國家水產級新品種 品品種種 圖圖片片 品品種種簡簡介介 團頭魴“華海 1 號”1、體型好，體型修長、背肌厚、尾柄粗壯 2、生長速度快、易起捕，生長速度較普通品種提高 14-20%以上，易起捕 3、成活率高、抗逆性強，抗病能力提高 10-18%，耐低氧能力提高 16-24%，成活

45、率 80%以上 凡納濱對蝦“海興農 2 號”1、利用美國夏威夷、佛羅里達、關島和新加坡等地區引進的 8 個親蝦群體，以生長和成活率為選育目標，采用家系 BLUP 選育技術結合分子輔助育種技術經連續 5 代選育而成 2、與普通蝦苗對比，凡納濱對蝦“海興農 2 號”具有生長速度快、抗逆性強、存活率高的特點，為養戶帶來更多的利潤 雜交鱧“雄鱧 1 號”1、雄性率高、生長速度快；雜交鱧新品種“雄鱧 1 號”93%個體均為雄性，充分發揮了雄性生長速度快的優點，整體生長速度比“烏斑雜交鱧”提高 26.2%2、抗病抗逆能力強，全程攝食配合飼料，飼料系數低 3、養殖適應范圍廣，具有抗寒能力強的特點，在山東地區

46、中試中可自然越冬，抗寒特點獲得驗證，在南方地區生長周期延長，冬季生長優勢明顯 羅非魚“百容 1 號”1、雄性率高，高效育苗技術體系確保了高的雄性率。苗種養殖單性率可達 99%以上 2、生長速度快，120 天養殖時間均重可達到 500 克以上 3、規格整齊、均勻度高，遺傳一致性高，生產性狀整齊、穩定 4、起捕率高，成魚易起捕，一次起捕率可高達 80%以上 南美白對蝦“海興農 3 號”1、生長速度快，成活率高，與進口一代快大蝦苗相比收獲體重提高 11.7%，成活率提高 12.0%2、適合大規格蝦養殖，更快達到上市規格；養殖穩定性高，收獲規格整齊 3、養殖適應范圍廣，適宜在全國南北各主要養殖區內水溫

47、 18-32和鹽度 2-35 的人工可控的高密度工廠化、小棚精養、高位精養塘、精養土塘等水體中養殖 長珠雜交鱖 1、生長速度快，苗種生長速度較普通苗種提高 10%以上，養殖周期可縮短 10-15 天 2、苗種體型修長、畸形率低，體色斑紋清晰，養殖畸形率較普通苗種低 10%以上 3、苗種活力好、抗逆性強、存活率高，抗病、抗應激能力強，苗種養殖成活率達到 80%以上 資料來源：公司 2023 年 ESG 報告，長江證券研究所%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/26 公司研究|深度報告 圖 18：動保業務的產品力體現在不斷完善的產品矩陣中 資料來源：公司官網，海大水產動保公眾號，海大集團公眾

48、號，水紀元科技公眾號，長江證券研究所 核心競爭力之三：完善的養殖技術服務體系 在在過過硬硬產產品品的的基基礎礎上上，海海大大集集團團還還建建立立了了完完善善的的養養殖殖技技術術服服務務體體系系，將將好好產產品品最最終終轉轉化化為為客客戶戶的的養養殖殖結結果果、經經濟濟價價值值，并并進進一一步步不不斷斷優優化化產產品品品品質質。公司率先 2006 年就在行業提出向服務型企業轉型。多年來，海大集團織就一張覆蓋全國的“服務網”，近萬名技術服務工程師扎根在田間塘頭，數百家技術服務站遍布于全國主養區域，為百萬養戶提供全面的技術服務和系統性的解決方案。在水產領域，公司基于養殖戶硬件設備、基礎條件，為養殖戶

49、規劃生產計劃，并提供水質、細菌、藻相、蟲害、底泥、溶氧等多項專業檢測服務，包括科學的處理方案和養殖指導，配合公司的優質產品，使養殖結果更優，并且根據最終的養殖結果不斷發現問題，進一步提高產品品質。在畜禽領域，海大集團構建了“衛星站-中心站-海大研究院”的三級服務體系，中心站配備有實驗室診療資質的動物診所，包含化驗室、手術室、PCR 檢測儀器等。在產品+服務的組合下，公司銷售人員人均飼料銷量和人均毛利水平領先。%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/26 公司研究|深度報告 圖 19：海大集團水產技術服務示意圖 資料來源：海大農牧公眾號，海大集團官微，長江證券研究所 表 6：2021 年以來

50、海大集團人均飼料銷量穩定高于 2000 噸/人 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 海大集團 1599 1846 1588 1855 1987 1972 2064 2104 2127 新希望 1885 1961 1731 1793 1936 1827 2746 2871 3558 通威股份 956 1036 1133 1094 1326 1410 1433 1979 1899 唐人神 1008 1749 1704 1804 1536 2008 2088 2044 2564 大北農 329 414 531 823 745 876 1103 9

51、70 1238 禾豐股份 1395 1196 1079 1167 1281 1574 1678 1524 1583 天馬科技 667 638 594 2103 4455 6125 5800 4765 粵海飼料 916 986 1041 邦基科技 3695 4079 3097 3030 資料來源：Wind，長江證券研究所 表 7：海大集團飼料業務銷售人員人均創造毛利領先行業（萬元/人）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 海大集團 58.7 59.9 64.2 74.6 77.1 75.4 79.5 79.1 83.5 新希望 37.8 32.

52、1 31.1 31.6 35.6 28.5 44.8 51.8 52.8 通威股份 0.0 44.5 61.7 61.1 63.6 60.0 60.6 68.7 71.1 唐人神 28.3 39.3 43.8 44.6 34.5 44.6 47.8 40.6 47.3 大北農 27.7 34.2 44.0 58.0 49.2 49.1 56.0 46.9 63.2 禾豐股份 57.6 46.4 41.9 43.5 47.7 50.9 56.1 46.6 51.0 天馬科技 147.6 141.4 150.0 154.0 205.1 264.6 220.8 176.2 粵海飼料 75.9 68.

53、8 88.3 邦基科技 200.2 203.2 180.7 162.6 資料來源：Wind，長江證券研究所%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/26 公司研究|深度報告 完善的人才培養體系與有效的激勵機制奠定了公司持續穩定發展的基礎 我們認為，無論是通過持續的研發投入形成具有競爭力的飼料、苗種以及動保產品，還是通過配套的多元化服務給予養殖戶全流程專業指導，其背后的重點即在于飼料企業的人才和團隊培養，因此專業化的管理團隊則尤為重要。而海大集團則具備這一點特質，具體來說：公司領導層高度專業化，董事長薛華先生為專業化背景出身，1995 年獲中山大學生命科學院動物學碩士學位，是農牧行業中少有的高

54、學歷董事長。且在公司副總經理層面也有 4 位具備專業化背景，副總裁錢雪橋更是中科院水生生物研究所理學博士。專業化的高管團隊使得公司高度重視技術研發，近年來研發成果也開始逐步兌現。在專業化管理團隊帶領下，海大集團也建立起了完善的激勵機制：在高管層面，公司通過股權激勵及員工持股計劃實現利益綁定。上市以來，公司已經先后進行了 4 次股票期權和限制性股票激勵計劃，覆蓋人次累計達 1945 人，累計授予股份市值規模超過 10 億元，同時公司還進行了 6 次員工持股計劃，對于公司核心員工進行激勵，累計規模達6.4 億元。在一陑員工方面，2023 年公司的員工平均薪酬達 15.2 萬元，長期來看，在完善的激

55、勵機制下，公司員工積極性較高，公司成長動力充足。表 8：高管背景專業經驗豐富 姓姓名名 職職務務 畢畢業業院院校校及及單單位位 薛華 董事長，總裁 1992 年畢業于華中農業大學水產學院特種水、產養殖專業；1995 年獲中山大學生命科學院動物學碩士學位 許英灼 副董事長，董事 1991 年畢業于華南農業大學畜牧專業，獲學士學位，后獲巴黎 HEC 商學院工商管理碩士學位 程琦 董事，常務副總裁 2002 年畢業于華中科技大學自動化專業；2005 年至 2008 年就讀中山大學世界經濟專業，獲碩士學位；2013 年至 2015 年就讀中歐國際工商學院 EMBA，獲工商管理碩士學位 錢雪橋 董事，副

56、總裁，總工程師 副教授，獲中科院水生生物研究所理學博士學位 黃志健 董事會秘書，副總裁，副總經理 會計師,本科學歷，畢業于浙江工程學院會計學專業 資料來源：Wind，長江證券研究所 表 9：公司上市以來已經通過六期員工持股計劃 公公告告日日期期 規規模模 鎖鎖定定期期 購購買買價價格格（元元/股股）覆覆蓋蓋人人數數 員工持股計劃 2014/12/23 1.7 億元 12 個月 14.98 不超過 30 人 核心員工持股計劃一期 2017/2/16 1200 萬元 12 個月 16.15 不超過 20 人 核心員工持股計劃二期 2018/5/15 8851 萬元 12 個月 20.06 不超過

57、30 人 核心員工持股計劃三期 2019/5/7 3018 萬元 12 個月 33.7 不超過 30 人 核心員工持股計劃四期 2021/5/21 8244 萬元 12 個月 69.01 不超過 30 人 核心員工持股計劃五期 2024/3/21 不超過 1.35 億元 12 個月 19.98 不超過 750 人 資料來源：公司公告，長江證券研究所%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/26 公司研究|深度報告 養殖景氣復蘇，海外業務進入快速增長期 當前時點來看，隨著下游養殖景氣度的逐步復蘇以及海外業務的快速增長，公司業績增長有望提速，具體來看：1、隨著去年以來水產養殖行情持續虧損，行業存

58、塘量下行明顯，隨著供給端收縮逐步體現，今年水產品價格已開始有所復蘇，年初至今羅非魚和加州鱸魚價格漲幅分別達 16%和 74%，草魚價格 3 月份以來也開始逐步上行，進入盈利區間，生魚價格近期也逐步回暖。水產景氣度上行一方面或使得公司水產飼料量價齊升，另一方面公司生魚養殖業務也有望實現減虧；2、隨著公司競爭力的持續凸顯，海外業務也進入快速發展期。2023 年公司海外飼料銷量 171 萬噸，同比增長 24%，遠高于國內 12%，且海外業務毛利率高出國內 6.8 個 pct。公司將國內成熟的“飼料+種苗+動?！钡暮４竽Ｊ綇椭频胶Ｍ馐袌?，形成產業鏈競爭優勢，海外市場增長空間逐漸打開。此外，公司生豬養殖

59、業務經過多年發展已探索出一條輕資產運營模式，通過精細化管理實現較低的養殖成本以及利用期貨工具進行套保有望鎖定穩定利潤。下游景氣度逐步回升，主業有望量利齊升 去年以來水產養殖行業受下游消費低迷影響以及前期產能大幅擴張，價格景氣度持續低迷，較低的投苗以及投料積極性使得水產飼料銷量也受到影響。2023 年全國水產料產量僅 2344 萬噸，同比下降 7%。今年以來，隨著存塘量的下降，供給減少的趨勢確定性較強，下游水產品景氣度開始有所回升。年初至今羅非魚和加州鱸魚價格漲幅分別達 16%和 74%，草魚價格 3 月份以來也開始逐步上行，進入盈利區間，生魚價格近期也逐步回暖。后期來看，由于去年較低的價格使得

60、投苗量降幅較大，水產品供給下行大趨勢確定，疊加下游消費企穩，水產品價格景氣度回升或是大概率事件。此或使得一方面公司水產飼料量價齊升，另一方面公司生魚養殖業務也有望實現減虧。此外，生豬養殖業務方面，公司經過多年發展已探索出一條輕資產運營模式，通過精細化管理實現較低的養殖成本以及利用期貨工具進行套保有望鎖定穩定利潤。2023 年公司生豬出欄規模 460 萬頭，但虧損僅 1 億元左右，頭均虧損遠低于同行。而隨著生豬養殖行業產能去年以來的持續去化，今年豬價中樞逐季上行或是大概率事件，截至 2024年 5 月 21 日，生豬期貨遠期合約價格 2409 和 2411 分別已達 18.3 元/公斤和 18.

61、6 元/公斤，較高的遠期合約價格也給了公司充足的套?？臻g，全年生豬養殖業務有望貢獻較大業績彈性。圖 20：截至 5 月 17 日，草魚均價 6.4 元/斤，較年初+12.3%圖 21：截至 5 月 17 日，羅非魚均價 6.0 元/斤，較年初+15.4%資料來源：通威農牧公眾號，長江證券研究所 資料來源：通威農牧公眾號，長江證券研究所 5.25.45.65.866.26.46.62023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024

62、-042024-05草魚塘口價（元/斤）4.04.55.05.56.06.52023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05羅非魚塘口價（元/斤）%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/26 公司研究|深度報告 圖 22：截至 5 月 17 日，生魚均價 7.3 元/斤，較年初+4.3%圖 23：截至 5 月 17 日，加州鱸均價 18.3 元/斤，較年初+74.3%資料來源：通威農牧公眾號，長江證券研

63、究所 資料來源：通威農牧公眾號，長江證券研究所 圖 24：2023 年四季度養殖行業產能去化加速 資料來源：國家統計局，農業部，長江證券研究所 圖 25：生豬價格 2024 年春節后淡季不淡 圖 26：仔豬價格年初至今上漲明顯 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 6677889910102023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05生魚塘口價（元/斤）910111213

64、1415161718192023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05加州鱸塘口價（元/斤）101214161820222426282022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05生豬價格（元/公斤）15202530354045502022-01

65、2022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05仔豬價格（元/公斤）%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/26 公司研究|深度報告 圖 27：公司生豬出欄規模持續增長 資料來源：公司公告，長江證券研究所 表 10：海大集團生豬養殖業務頭均盈利情況好于同行（元/頭）公公司司 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 牧牧原原股股份份 -432-93 675 80

66、4-91-81 81-129-173 溫溫氏氏股股份份 -855-244 612 764-314-328-55-187-125 新新希希望望 -487-460 360 552-420-360-231-207-400 正正邦邦科科技技 -1098-889-1543-36-684-741-384-508-380 天天邦邦股股份份 -652-130 352 216-497-560-284-509-430 傲傲農農生生物物 -497-355 160 540-865-475-599-1417-400 巨巨星星農農牧牧 -496-192 708 817-197-196-60-130-204 華華統統股股份

67、份 -574-216 382 521-298-388-56-269-239 唐唐人人神神 -574-261 387 480-489-455-353-300-359 天天康康生生物物 780-165-581-264-345-272 新新五五豐豐 557-647-576-411-372-428 東東瑞瑞股股份份 660-720-831-204-782-300 神神農農集集團團 -500-273 650 749-279-481-188-192-142 京京基基智智農農 486 631-476-493-112-184-190 金金新新農農 788-433-504-179-291-280 海海大大集集團

68、團 -361-73 500 629-36-202 88 54 208 資料來源：公司公告，長江證券研究所 海外業務進入快速增長期 公司海外飼料業務，通過在當地建廠、當地銷售、同時配套優質種苗、動保以及專業技術服務體系，將國內成熟的“飼料+種苗+動?！秉S金三角海大模式復制到海外市場，形成產業鏈的競爭優勢，海外市場增長空間逐漸打開。2023 年公司海外業務收入達 109億元，同比增長 27%，海外飼料銷量達 171 萬噸，同比增長 24%。目前布局來看，在東南亞地區，公司以越南為核心，積極拓展印尼、孟加拉、馬來西亞等市場；在非洲，以埃及作為橋頭堡，逐步向北非、東非市場延伸；在南美地區，公司在厄瓜多

69、爾也建立了業務布局，并已組建團隊開拓周邊國家。在熟悉海外當地市場養殖和消費特點后，公-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035040045050020162017201820192020202120222023海大生豬年出欄量（萬頭）YOY%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/26 公司研究|深度報告 司依托國內研發技術、結合當地原料采購和養殖特點進行產品力提升，國內成熟的技術得以在國外市場逐步轉化，海外業務產品盈利提升空間較大。2023 年公司海外業務毛利率達 11.7%，高于公司飼料業務綜合毛利率 2.9 個百分點。圖 28：2023

70、 年海大集團海外收入達 109 億元，同比+27%圖 29：2014-2023 年海大集團國內外收入占比 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 30：海大集團國內外毛利率差異拉大 圖 31：2014-2023 年海大集團國內外毛利占比 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 32：公司海外經營實體布局（個，截至 2023 年）資料來源：公司年報，長江證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012020162017201820192020202120222023國外

71、收入（億元）國外增速（右軸）國內增速（右軸）3%12%9%6%5%7%7%6%6%7%70%75%80%85%90%95%100%2014201520162017201820192020202120222023國內收入國外收入0%2%4%6%8%10%12%14%2014201520162017201820192020202120222023國內毛利率國外毛利率5%4%5%6%7%8%9%9%9%15%70%75%80%85%90%95%100%2014201520162017201820192020202120222023國內毛利國外毛利151354222111越南新加坡印度尼西亞馬來西亞埃

72、及孟加拉厄瓜多爾瘈國印度哈薩克斯坦%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/26 公司研究|深度報告 如何看海大集團當下投資價值？在飼料行業開始逐步進入優勝劣汰的背景下，海大集團通過其構建的較深護城河實現長期增長確定性較強，其稀缺性在當下也愈加突出。且公司 2023 年市占率 7%也仍具較大提升空間，長期來看公司飼料銷量有望達4000萬噸，年復合增速約15%左右的增長。歷史復盤來看，公司 PE 估值中樞在 32X 左右，且在過去業績較好年份 2020 年和 2022年，平均估值水平會呈現進一步提升，達 42X-76X 左右。而當下來看，公司對應今年PE 估值僅 20X 左右，處于歷史估值水平

73、底部，考慮公司長期成長確定性，以及今年下游養殖景氣度復蘇疊加海外飼料業務高增長帶來的業績彈性（全年公司業績增速預計超過 50%），公司向上彈性較大，重點推薦。圖 33：公司歷史業績高增階段估值表現，長期估值中位數約為 32X 資料來源：Wind，長江證券研究所 表 11：海大集團盈利拆分測算 類類型型 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 飼飼料料銷銷量量（萬萬噸噸）蝦料 50 70 90 110 120 140 170 高端膨化料 60 76 100 115 135 160 180 普通膨化料 65 85 100 130 140 124 120 其他魚料 1

74、36 120 100 122 110 100 100 雞料 167 261 300 330 362 420 500 鴨料 360 450 550 610 640 710 820 豬料 232 167 230 460 494 579 670 反芻料 23 27 40 合計 1070 1229 1470 1877 2024 2260 2600%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/26 公司研究|深度報告 增速 25.9%14.9%19.6%27.7%7.8%11.7%15.0%單單噸噸凈凈利利（元元/噸噸）蝦料 600 500 500 520 500 530 530 高端膨化料 500 40

75、0 400 410 400 450 450 普通膨化料 200 100 100 100 80 90 90 其他魚料 100 60 50 65 50 60 65 雞料 50 55 55 60 50 65 65 鴨料 50 55 55 60 50 60 60 豬料 100 105 105 100 70 80 85 反芻料 100 100 100 飼飼料料業業務務盈盈利利（億億元元）13.6 13.8 17.1 22.8 21.8 28.2 33.1 出欄量（萬頭）70 70 97 200 320 460 550 完全成本（元/公斤）14 20 28 21 16.7 16.0 16.0 生豬均價（元

76、/公斤）12.8 21.3 33 18 18.0 15.5 17.2 養養殖殖業業務務利利潤潤（億億元元）-1.0 1.0 5.8-9.0 5.0-0.8 7.9 微生態制劑利潤（億元）1.4 1.4 1.7 2.2 2.9 3.3 3.9 水產養殖及其他業務利潤（億元）0.4 0.4 0.4 0 0-3.3-2 合計凈利潤（億元）14.4 16.5 25.0 16.0 29.7 27.4 43 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 34：公司當下估值處于歷史底部水平 資料來源：Wind，長江證券研究所 02040608010012020092010201120122013201420152

77、01620172018201920202021202220232024%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/26 公司研究|深度報告 風險提示 1、極端天氣因素影響。公司所處的下游養殖行業特別是水產養殖行業受天氣因素影響較大，一旦出現不可抗拒極端天氣例如臺風、洪水等或對其客戶造成較大影響，從而影響其飼料銷售情況。2、下游養殖景氣度不達預期。公司下游養殖行業為周期性行業，價格波動較大，其景氣度或對公司飼料業務銷售以及產品結構帶來較大影響。3、原材料價格大幅上漲。公司飼料產品的原材料玉米、豆粕、魚粉價格波動較大，對生產成本與毛利率有較大影響，若原材料價格上漲，對公司盈利水平會有所影響。4、盈

78、利預測假設不成立或不及預期風險。在對公司進行盈利預測及投資價值分析時,我們基于行業情況及公司公開信息做了一系列假設。隨著水產景氣度和豬價回暖，公司利潤將顯著提升。如果飼料原料成本上升，或者水產價格、豬價回升高度與可持續性不及預期，可能導致公司收入端、成本端壓力較大。預計公司 2024、2025 年營收 1266 億元、1519 億元，增速 9.01%、20.00%；歸母凈利潤 43.26 億元、52.94 億元，增速57.82%、22.36%。若上述假設不成立或者不及預期則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差，具體影響包括但不限于飼料原料成本上升，豬價與水產價格回升不及預期等。極端悲觀假設下，

79、公司未來收入/業績可能增長有限，假設極端悲觀情況下，2024、2025 年毛利率分別降低至 8.58%、8.58%，則對應測算歸母凈利潤增速分別為 42.63%、17.44%。表 12：公司收入和利潤的敏感性分析 基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 營業收入 1161.17 1265.76 1518.91 1161.17 1245.35 1432.15 YOY 10.89%9.01%20.00%10.89%7.25%15.00%毛利率 8.47%8.94%8.94%8.47%8.58%8.58%歸母凈利潤 27.41 43

80、.26 52.94 27.41 39.10 45.92 YOY-7.31%57.82%22.36%-7.31%42.63%17.44%資料來源：Wind，長江證券研究所%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/26 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 116117 126576 151891 179231 貨幣資金 5476 2063 6637 9498 營業成本 106281 11

81、5256 138307 163202 交易性金融資產 1287 1287 1287 1287 毛毛利利 9837 11320 13584 16029 應收賬款 2057 2301 2726 3237 營業收入 8%9%9%9%存貨 9936 13046 14292 17669 營業稅金及附加 139 150 181 213 預付賬款 743 1487 1376 1865 營業收入 0%0%0%0%其他流動資產 1407 1769 1870 2226 銷售費用 2259 2405 3038 3585 流流動動資資產產合合計計 20906 21952 28188 35781 營業收入 2%2%2%

82、2%長期股權投資 217 269 258 239 管理費用 2617 2785 3038 3585 投資性房地產 30 30 31 32 營業收入 2%2%2%2%固定資產合計 16394 18325 19886 20896 研發費用 785 858 1028 1214 無形資產 1766 1936 2084 2239 營業收入 1%1%1%1%商譽 345 346 339 341 財務費用 513 0 0 0 遞延所得稅資產 673 773 773 773 營業收入 0%0%0%0%其他非流動資產 4416 5153 5040 4928 加：資產減值損失-121 0 0 0 資資產產總總計計

83、 44747 48784 56600 65230 信用減值損失-198 0 0 0 短期貸款 1396 203-1151-2424 公允價值變動收益-15 0 0 0 應付款項 4743 5812 6573 7993 投資收益 246 295 338 408 預收賬款 5 5 7 8 營營業業利利潤潤 3552 5572 6805 8050 應付職工薪酬 1683 1767 2155 2523 營業收入 3%4%4%4%應交稅費 260 269 331 386 營業外收支-34 0 0 0 其他流動負債 10347 10648 13029 14482 利利潤潤總總額額 3518 5572 68

84、05 8050 流流動動負負債債合合計計 18435 18705 20945 22967 營業收入 3%4%4%4%長期借款 3028 3028 3028 3028 所得稅費用 647 989 1229 1441 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 2872 4583 5576 6608 遞延所得稅負債 186 155 155 155 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 2741 4326 5294 6256 其他非流動負債 2187 2147 2147 2147 少數股東損益 130 257 283 353 負負債債合合計計 23835 24035 26276 28297 E

85、PS（元元）1.66 2.60 3.18 3.76 歸屬于母公司所有者權益 19647 23227 28521 34777 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 1264 1521 1804 2156 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 20911 24748 30325 36933 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 12698 2809 9864 7709 負負債債及及股股東東權權益益 44747 48784 56600 65230 取得投資收益收回現金 245 295 338 408 基基本本指指標標 長期股權投資 99-52 11 19 20

86、23A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-3337-5102-4283-3999 每股收益 1.66 2.60 3.18 3.76 其他-826-195-2-3 每股經營現金流 7.63 1.69 5.93 4.63 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-3820-5055-3936-3574 市盈率 27.05 19.93 16.29 13.78 債券融資 0 0 0 0 市凈率 3.80 3.71 3.02 2.48 股權融資 200 11 0 0 EV/EBITDA 12.57 11.31 8.94 7.34 銀行貸款增加（減少）9805-1193-1354-1273 總資

87、產收益率 6.1%8.9%9.4%9.6%籌資成本-1283 0 0 0 凈資產收益率 14.0%18.6%18.6%18.0%其他-14376 45 0 0 凈利率 2.4%3.4%3.5%3.5%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額-5653-1137-1354-1273 資產負債率 53.3%49.3%46.4%43.4%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）3245-3414 4574 2861 總資產周轉率 2.60 2.71 2.88 2.94 資料來源：公司公告，長江證券研究所%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/26 公司研究|深度報告 投資評級說明 行

88、業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指

89、數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街

90、33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/26 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江

91、證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因

92、接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和

93、作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其

94、他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%26