《螢石網絡-公司深度報告：AI終端與機器人最佳2Ｃ平臺-240307（44頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《螢石網絡-公司深度報告：AI終端與機器人最佳2Ｃ平臺-240307（44頁）.pdf（44頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 螢石網絡（688475.SH）深度報告 AI 終端與機器人最佳平臺 2024 年 03 月 07 日 戰略清晰，一體兩翼：以云為重，終端+AI 的兩翼齊飛。終端+云+AI 成為核心三要素，螢石網絡目前已構建攝像頭、智能門鎖、清潔機器人等多個爆品終端，并以立身之本的螢石云為基石，通過 AI 全面賦能，實現多終端并發疊加 AI賦能，構建智能生活基礎平臺堅實基礎。清潔機器人帶來百億級別藍海市場。我們堅定認為螢石網絡的機器人方式是同時實現商業化落地和作為基礎平臺實現 AI 終端與機器人無感交互的最佳路徑之一。其核心在于螢石網

2、絡的機器人是以自下而上的方式不斷延伸自身的業務觸角，2023 年推出螢石云視覺商用清潔機器人 BS1，更是打開多維度業務的“寶藏鑰匙”。以純視覺為技術路徑的清潔機器人，將不再局限于地面清潔范疇，甚至是不再局限于清潔功能。根據我們測算，預計 2027 年商用清潔機器人的相關市場規模達到 110 億元。同時得益于?？低曌陨睚嫶筠k公樓面積有望率先試用螢石商用清潔機器人，以及與?？刁w系下豐富的 B 端資源協同賦能，我們預計有望貢獻確定性較高的收入。終端+云+AI 構建深度主動溝通，助力公司成長為具備深度主動溝通 AI 終端與機器人基礎平臺。公司曾表示螢石網絡是希望在 AI 和具身智能的加持下，智能家

3、居有一天能真正實現從“簡單喚起交互”轉變為深度主動溝通，提供以人為中心的個性化智能服務。而實現自我感知的智能生活成功落地需要具備三大前提：1.包含 AI 終端與機器人行之有效的整套解決方案；2.架構在同一平臺、同一通信架構上，包含海量第三方設備的終端生態；3.實現終端自我感知、無感操作的技術。螢石網絡在機器人業務的戰略意義全面面向深度主動溝通方向，目前已構建以掃地機器人與陪護機器人兩大產品矩陣，從清潔與陪護為入口，以終端為載體，逐步實現從“簡單喚起交互”轉變為“深度主動溝通”的戰略方向。投資建議：螢石網絡在技術、制造能力及渠道構建獨有的優勢，以“1+4+N”生態體系，落地智能生活解決方案及開放

4、式物聯網云平臺服務，并在 2023 年率先推出純視覺清潔機器人，有望加速公司邁向智能家居新階段。預測公司 23-25年歸母凈利潤為 5.62、7.49、9.91 億元，2024 年 3 月 6 日股價對應 PE 為 47X、35X、27X，維持“推薦”評級。風險提示：市場競爭風險；云平臺服務的數據安全及個人信息保護風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4,306 4,836 5,750 7,210 增長率（%）1.6 12.3 18.9 25.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）333 562 749 991 增長率（%）-26.

5、1 68.8 33.2 32.3 每股收益（元）0.59 1.00 1.33 1.76 PE 79 47 35 27 PB 5.4 5.0 4.6 4.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 3 月 6 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：46.83 元 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 郵箱：lvwei_ 相關研究 1.螢石網絡（688475.SH）2023 年三季報點評：具身智能與 GPT4V 下重要商用場景-2023/10/26 2.螢石網絡（688475.SH）2023 年半年報點評：公司利潤率水平新高，飛輪效應初步形成-2023/0

6、8/05 3.螢石網絡（688475.SH）2022 年年報點評：智能家居 AI 終端龍頭，看好以云為重的 AI生態建設-2023/04/16 4.螢石網絡（688475.SH）首次覆蓋報告：廣廈萬千，以云為重-2023/01/04 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 一體兩翼：以云為重，終端+AI 的兩翼齊飛.3 1.1 螢石物聯云平臺生態之根.4 1.2 站在巨人的肩膀上，構建具備強競爭力的渠道架構.13 2 全屋智能未來平臺：終端+云+AI 構建深度主動溝通.17 2.1 終端+云+AI 成為 AI 終

7、端與機器人基礎平臺三要素.17 2.2 從產業的現狀判斷當前處于階段二的高速發展期.17 3 消費級機器人新品“寒武紀”，AI 終端與機器人端優質平臺.27 3.1 純視覺清潔機器人開啟新元年.27 3.2 家用掃地機器人：AI 能力賦能構建行業稀缺競爭力.29 4 清潔機器人帶來 B+C 雙端市場共振.31 4.1 C 端：市場滲透率加速提升，處于性價比競爭領先地位.31 4.2 B 端：百億級別藍海市場，與?？?B 端資源協同賦能.34 5 盈利預測與投資建議.36 5.1 業務拆分.36 5.2 估值分析.39 5.3 投資建議.39 6 風險提示.40 UZZY3VAYSVFZSUbR

8、cM7NoMpPmOsOeRqQoNlOqQvN9PnMoOMYpPnOuOoOsM螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 一體兩翼：以云為重，終端+AI 的兩翼齊飛 螢石以“1+4+N”生態體系，構建其智能生活解決方案及開放式云平臺服務。其中“1”代表螢石物聯云平臺；“4”指智能家居攝像機、智能入戶、智能控制和智能服務機器人四大核心特色產品；“N”泛指合作開發和第三方直接接入螢石云平臺的其他智能家居產品。當前公司已經形成三大產品發展梯隊：1）第一梯隊是智能家居攝像機：在國內市場已占據了領先的市場位置，且積極拓展海外市

9、場，作為公司穩定的“現金?！睒I務，持續為公司發展提供動力；2）第二梯隊是智能入戶：公司有望通過領先的智能門鎖視頻/視覺核心技術進一步提升市場地位，形成公司增長的第二動力；3）第三梯隊是智能服務機器人+其他智能家居產品：2023 年 10 月，螢石結合多年來在視覺技術、機器人控制技術、清潔技術、物聯云技術等領域的積累，發布純視覺商用清潔機器人 BS1 與 AI 掃拖寶 RS20 Pro；此外，公司在云平臺服務方面的技術優勢持續拓展自主研發和生態合作產品矩陣，打造更完善的智能生活系統解決方案；第三梯隊業務潛在產品類型豐富，有較大市場增長空間。圖1：螢石網絡“1+N”產品生態體系 資料來源：螢石網絡

10、 2022 年年報，民生證券研究院 螢石以云為核心，云端閉環，共謀協同增長。公司通過租賃數據中心和采購第三方云計算資源的方式，打造了計算、存儲、網絡等云基礎設施保障；基于底層 IaaS 資源，公司自主研發建設 PaaS 層物聯云平臺，包括音視頻多媒體、消息通知處理、智能算法調度、視頻存儲備份、ERTC、大數據、物聯接入等多種云平臺 PaaS 服務。目前螢石云已成為全球領先的視頻/視覺公有云平臺，作為全球化物聯云服務平臺，通過構建多數據中心+就近服務點的方式服務于全球客戶。螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：螢石網

11、絡業務架構圖 資料來源：螢石網絡 2022 年年報，民生證券研究院 1.1 螢石物聯云平臺生態之根 作為螢石網絡戰略布局的核心-物聯云平臺是螢石的生態之根。螢石技術架構主要包括 1）云平臺構建技術；2）視音頻 AI 算法技術；3）產品智能化技術三類技術。螢石物聯云平臺以三類技術出發，提供包括物聯接入、基礎設施、運維保障、服務中臺等多項面向消費者和行業客戶（設備制造商、軟件開發者及系統集成商）的云上能力。同時，作為鏈接硬件設備與軟件能力的核心端口，以 AI 算法和通用型智能化技術賦能智能家居設備。圖3：螢石網絡技術架構圖 資料來源：螢石網絡招股說明書，民生證券研究院 螢石網絡(688475)/計

12、算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 螢石云平臺包括面向消費者用戶的“螢石云視頻”APP 和面向行業用戶的“螢石開放平臺”，通過雙主業模式滿足各類客戶需求。圖4：螢石云平臺雙主業模式 資料來源：螢石網絡 2022 年年報，民生證券研究院 1）“螢石云視頻”APP 是螢石作為智能家居及云平臺提供商，面向消費者用戶核心能力的出口。除了作為設備的控制端，“螢石云視頻”APP 以產品智能化技術和視音頻 AI 算法技術，提供區別于其他智能家居物聯網平臺的增值服務及算法商店，賦能智能家居設備更具深度的價值，在多設備聯動下，提出更貼合具體場景的智能生活解決方案，

13、使用戶能在 APP 內形成相應的用戶數據與用戶習慣，與螢石產生更深層次的服務聯系。打造螢石物聯云平臺，數千萬螢石設備用戶助力云回看等增值服務形成優質的 SaaS 化商業模式。根據 2022 年公司年報數據，截至 2022 年 12 月 31 日，持有螢石設備用戶數合計 2635.52 萬人，同比增長 31.86%；持有螢石設備的年度累計付費用戶數 226.60 萬人，同比增長 12.94%。2022 年度，若以螢石云視頻APP7 天回看的月度 12 元付費為基準測算，2022 年年度付費用戶在云存儲應用即貢獻約 3.26 億元的 SaaS 化收入，約占螢石云總收入 90%。表1：2C 螢石云業

14、務數據 類別 2020 2021 2022 C 端增值服務收入單位（萬元）22593.51 28304.41 36715.87 持有螢石設備用戶數合計（單位：萬人）1,424.13 1,998.72 2,635.52 持有螢石設備的年度累計活躍用戶數（萬人）1,207.99 1,638.97 2,101.88 持有螢石設備的年度累計付費用戶數（萬人）161.4 200.64 226.6 持有螢石設備的年度累計付費用戶數人均付費（元）140 141 162 持有螢石設備的年度累計付費用戶數滲透率 13%12%11%資料來源：螢石網絡 2022 年報，民生證券研究院測算 螢石網絡(688475)/

15、計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖5：螢石云存儲產品類型及費用 資料來源：螢石網絡 APP，民生證券研究院 以“老人看護”為例，家中有老人的用戶，使用此服務時，可依據自身需求自由選擇人工/自主看護兩種模式，以此實現在螢石云視頻 APP 內，及時了解家中老人每日活動情況的功能。當家中老人出現意外摔倒、呼吸困難等異常情況時，用戶能及時收到提示，以便快速響應。同時該項服務支持多種看護設備（如緊急按鈕、毫米波雷達、移動探測器及智能門磁）聯動檢測老人活動情況，使結果更準確?！袄先丝醋o”類增值服務，以“螢石云視頻”APP 為出口，用技術賦予智能家居設備

16、鏈接親情關懷，舒緩養老陪護壓力的“深度”能力，使產品更具切實的使用性及不可替代性。圖6：螢石云視頻 APP 增值服務 圖7：“老人看護”增值服務 資料來源：螢石云視頻 APP，民生證券研究院 資料來源：螢石云視頻 APP，民生證券研究院 2）“螢石開放平臺”以鏈接行業客戶，拓寬智能家居設備種類與應用廣度，螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 強化智能解決方案深度。以客廳場景為例，除螢石四大核心特色產品，全屋智能聯動管理空調溫度、窗簾開閉、頂燈亮度等需求。通過提供平臺和組件，“螢石開放平臺”加大開放力度，協助行業客戶開發復

17、雜場景下的 SaaS 應用，吸引多樣化 IoT 設備接入到螢石物聯云平臺，使不同廠家之間的智能硬件可以與螢石系產品（如智能入戶）產生聯動，實現互聯互通，在擴大螢石產品生態的同時，形成復雜場景下更具深度的智能家居解決方案。云平臺業務穩步發展。2022年，螢石云平臺業務實現6.70億營收，2018-2021年復合增速高達到 40.30%；從收入結構上看，云平臺業務以 SaaS 類收入為主，毛利率保持高位；螢石物聯云平臺接入 IoT 設備數超過 2.05 億臺，螢石物聯云平臺用戶數量達 1.2 億名，月活躍用戶 4,394 萬名，“螢石云視頻”應用中的付費 C端用戶數量超過 170 萬名，開放平臺注

18、冊的境內外行業客戶 29 萬名。圖8：云平臺業務營收及毛利率 圖9：2022 年云平臺業務收入結構 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：螢石網絡 2022 年年度報告，民生證券研究院 圖10：螢石云視頻 APP 連接設備及用戶數 圖11：螢石開放平臺客戶數量 資料來源：螢石網絡 2022 年報、招股說明書，民生證券研究院 資料來源：螢石網絡 2022 年報、招股說明書，民生證券研究院 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.1.1 由深至廣，完善“4+N”終端產品矩陣 螢石物聯云平臺是螢石核心能力的出口，而云

19、上能力的升華，需要產品矩陣的持續擴張。以螢石物聯云平臺核心能力的搭載落地為起點，螢石的“4+N”產品體系，將“4”大自研自產特色產品作為核心，同時采取合作開發+支持第三方設備直接接入的模式，不僅在單個產品上搭載及輸出視音頻 AI 算法技術、產品智能化技術，同時擴大產品生態，加深產品聯動下復雜全屋場景的綜合解決能力，由深至廣，完善產品矩陣?！?”大核心特色產品分別為智能家居攝像機、智能入戶、智能控制和智能服務機器人，“N”泛指合作開發和第三方直接接入螢石云平臺的其他智能家居產品。1）智能家居攝像機-溝通媒介的“安居之眼”區別于傳統攝像機，智能家居攝像機因嵌入了人臉識別、移動偵測、語音識別交互等技

20、術，接入了螢石物聯云平臺，因此具備進行多項增值服務及 AI 算法應用的能力，智能家居攝像機已從安防監控、家庭看護設備，轉變為具有溝通媒介功能的綜合性產品。家居安防產品在智能家居市場中占據重要地位。根據 Statista 的數據分析，家居安防產品占全球智能家居市場不同類型產品的市場份額有望從 2020 年的 24%左右提升至 2024 年的 28%左右，預計到 2024 年全球家居安防類產品市場規模有望達到 100 億美元以上。攝像機作為家居安防核心產品之一，在智能家居市場中占據重要地位。根據艾瑞咨詢的統計，預計未來五年中國智能家居攝像機市場的年復合增長率為 10.9%，全球市場的年復合增長率為

21、 14.1%，2025 年有望突破721 億元。圖12：2020 年智能家居市場不同類型產品份額 圖13：2024 年智能家居市場不同類型產品份額 資料來源：招股說明書，Statista，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，Statista，民生證券研究院 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖14：2020-2025 年中國家用攝像頭產品市場規模 圖15：2020-2025 年全球家用攝像頭產品市場規模 資料來源：招股說明書，艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，艾瑞咨詢，民生證券研究院 攝像機可作為核心

22、感知單元。除了作為獨立的家居單品，攝像機還可以發展為通用性強、部署靈活的智能家居視頻模組，作為傳感器之一，與其他智能家居設備（如視覺智能門鎖，視覺掃地機器人）深度融合。根據艾瑞咨詢，預計在 2020年到 2025 年間，中國家用智能視覺產品市場規模的年復合增長率為 21%，并將于 2025 年達到 858 億元。圖16：2020-2025 年中國家用智能視覺產品市場規模 圖17：家用智能視覺產品形態 資料來源：招股說明書，艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 智能家居攝像機另一重要角色是作為智能家居的“灘頭陣地”，能夠提供主動交互能力。不同于語音控制和手機 APP 指令

23、這類接受命令式的被動智能，攝像機搭載的計算機視覺具有分類、識別的能力，作為交互端突破口，是走向自主感知、自主反饋、自主控制階段的核心技術之一。圖18：智能視覺具備主動交互能力 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 智能家居攝像機是螢石的”基本盤”。脫胎于?？?，螢石繼承了以視覺交互、視音頻 AI 算法和物聯接入為核心的完整技術架構，以及相關成功場景落地經驗，以此為基礎，打造了智能家居市場上多款“王牌”監控單品。據洛圖科技數據，2023 年，中國消費級監控攝像頭市場銷量達到 5343 萬

24、臺，同比增長 10.9%，其中線上市場的銷量為 2663 萬臺，占到全渠道的 49.9%，螢石作為線上監測市場的第三，銷量份額為 7.8%，銷量同比增長 9.8%。圖19：2020-2023 年中國消費級監控攝像頭市場銷量及變化（萬臺）圖20：2023 年中國消費級監控攝像頭市場銷量占比 資料來源：洛圖科技，民生證券研究院 資料來源：洛圖科技，民生證券研究院 從功能上，哭聲監測及寵物識別等新型功能成為主要訴求點，通過算法不斷延伸出場景的深度成為業內共識，目前螢石網絡的算法百寶箱已上線 15 余種不同場景下的視覺算法功能。圖21：螢石網絡算法百寶箱 資料來源：螢石云視頻 APP，民生證券研究院

25、螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2）智能入戶-“歸家第一景”智能入戶包括智能門鎖、智能可視貓眼、智能可視門鈴等，同樣直接連接到螢石物聯云平臺，并基于“螢石云視頻”APP，進行入戶場景下的智能化應用。通過持續的技術創新和市場營銷，公司智能入戶業務取得了長足的發展，連續多年在線上購物平臺門鏡/貓眼類目位列品牌第一，位列電子門鎖類前三品牌。智能門鎖作為智能生活的“開關”。螢石自成立之初已推出多款智能門鎖，其中 3000 系列作為王牌產品，于 2023 年推出全新的雙攝+智能聯動的重要功能。并在2023年門鎖世界舉辦的第

26、三屆門鎖融合發展論壇上，螢石網絡憑借在品牌、產品及渠道端的出色表現，入選 2023 年“最值得經銷商信賴的智能鎖品牌”。圖22：螢石網絡智能入戶示意圖 資料來源：智裝小站微信公眾號，民生證券研究院 3）智能控制-構建家庭 AI 與機器人基礎平臺的先決條件 智能家居多終端共聚同一平臺，并與場景深度協同已成共識，而智能控制即是構建家庭 AI 與機器人基礎平臺的先決條件。智能控制包括智能傳感、智慧屏、智能中控、全屋無線覆蓋設備等，用戶可依靠此類基本硬裝，在智能家居設備接入螢石物聯云平臺后，以場景為單位，對室內環境、照明系統、家電設備、能耗使用等進行實時監測和遠程控制，是由單品智能走向多終端聯動智能的

27、關鍵。圖23：智能控制是構建家庭 AI 與機器人基礎平臺的先決條件 資料來源：智裝小站微信公眾號，民生證券研究院 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 從單品到全屋聯動，構建螢石物聯云平臺能力的延伸。于入戶場景及智能控制的聯合布局，是對監控產品體系的順承，也是對產品矩陣深度及廣度的擴展。智能入戶作為屋內外的承接場景，不僅作用于玄關，更重要的是具有“開門見山”的效果，即從住戶歸家開門的那一刻，屋內客廳、餐廳等連接場景便會依據人臉識別結果，根據不同家庭成員的具體習慣、歸家時間等，聯動打開不同的燈景、音效等模式：1）作為“歸

28、家第一景”，智能入戶給予住戶最直接的歸家感官沖擊，是用戶體驗家庭“智能化”、“互聯化”，感受智能生活存在的高頻地點，因此能帶來較強的用戶黏性；2）智能控制作為全屋聯動的核心鍵，是單品銷售發展至全屋“打包”的關鍵，所有“互聯化”、“場景化”的多設備聯合響應，均需要依賴于智能控制的搭建，智能控制是決定是否從真正意義上實現“全屋終端聯動”的關鍵點。圖24：螢石官網智能玄關場景 圖25：螢石官網智能過道場景 資料來源：螢石官網，民生證券研究院 資料來源：螢石官網，民生證券研究院 4）智能服務機器人+虛擬人智能生活的物理及網絡的家庭管家 在全屋智能設備聯動初步落地之后，多終端+各類家居的無感操作將成為兵

29、家必爭之地，在 GPT 打開多模態感知理解黃金時代的同時，也為全屋智能家庭管家指明下一方向，即通過物理世界的機器人及網絡上的虛擬人實現覆蓋全維度的智能管家。螢石網絡目前已構建具備智能服務機器人包括陪伴機器人和掃地機器人兩大類、以及虛擬人等戰略布局。圖26：螢石網絡數字人技術架構 資料來源：螢石網絡微信公眾號，民生證券研究院 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 根據公司回復，螢石網絡對于機器人的長期布局是希望在 AI 和具身智能的加持下，智能家居有一天能真正實現從“簡單喚起交互”轉變為深度主動溝通，提供以人為中心的個性

30、化智能服務。由此可見，公司對于機器人業務并非局限于在清潔與陪護方向，結合公司構建 AI 終端與機器人基礎平臺的長期方向以及近期推出的 AI 數字人，公司正不斷邁向深度主動溝通的智能管家的目標。1.1.2 深廣共謀，全棧布局構建閉環邏輯生態 螢石“1+4+N”生態體系的建立，標志著不同于市面上其他生態鏈體系的螢石特色的生態閉環之路形成。智能家居設備是螢石云能力的載體，終端設備銷量的提升與客戶引流，將螢石云帶入更多的家庭，落地更多的場景；而螢石物聯云平臺，可以將設備接入并運維，解決多設備無法整體聯動的難題，同時以 IoT+AI賦能產品更具深度的價值，增強客戶黏性，提振整體生態產品銷量。云端雙向閉環

31、，構建獨特生態，協同增長。圖27：云端閉環邏輯 資料來源：民生證券研究院整理 1.2 站在巨人的肩膀上，構建具備強競爭力的渠道架構 1.2.1 脫胎?？?，聚焦 C 端 螢石網絡股權架構明晰，作為?？低暤膭撔聵I務之一，?？低曋苯映钟形炇?48%的股份，青荷投資（?？低晞撔聵I務跟投計劃持股平臺）持有 32%的股份。脫胎于?？?，螢石自成立之初便在技術、制造能力及渠道三方面，具有相對優勢。同時，螢石以業務劃分下設 5 家子公司，采取軟硬并舉模式，同時持續耕耘海外市場，全方位布局深度主動溝通 AI 終端與機器人基礎平臺。螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

32、后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖28：螢石網絡股權結構 資料來源：iFinD，民生證券研究院（截至 2024 年 2 月 19 日）為了從性能相似的競品市場中脫穎而出，各大廠商通過建立基地等方式擴大產能，借助強大的制造能力帶來規模效應的提升，從而擴大產能，實現產品高質量和低成本生產，提高競爭優勢。根據招股說明書，螢石于 2020 年直接向其母公司?？低曎徺I了生產線及設備，于桐廬、重慶設立了生產基地，搭建起獨立的采購+生產體系。螢石借助脫胎于?？档臉I務體系，實現與?？登老嗷f同，加碼終端銷售。1）復盤?？低曉趪鴥仁袌龅那?，專業客戶渠道（集成商、工程商、安裝商、服務商）及部分經銷商渠

33、道，或可以與螢石實現相互協同，其中專業客戶渠道既面向 B 端，也面向 C 端。2）在海外市場，?？低曋苯幼鳛槲炇诤Ｍ獾慕涗N商之一，于 155 個國家和地區開展業務，在這些地區，?？稻邆滗N售服務合作伙伴及專業客戶渠道。2022 年，螢石實現海外營收 12.12 億元，海外市場整體營收占比由 2019 年的 12%上升至 28%（2023H1 進一步上升至 29%），進一步加碼螢石海外市場的增長。圖29：螢石網絡海外營收情況 資料來源：iFinD，民生證券研究院 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 1.2.2 制造

34、能力突出，重慶制造基地落地再度加碼 制造能力優勢明顯，自產率超八成。脫胎于?？?，2020 年開始獨立生產的螢石，自主加工率在當年已達 62.24%，僅攝像頭就自產 628.21 萬件。根據艾瑞咨詢，2020 年全球家用攝像頭出貨量為 8,889 萬臺，公司智能家居攝像機 2020 年全年出貨量約為 1,279 萬臺，占全球市場份額約 14.39%。至 2021 年年底，攝像頭自產 1,142.52 萬件，自產率更達到 76.58%，足以凸顯其強大制造力。同時，在螢石的上市募集項目計劃中，約 55%的資金將計劃投入螢石智能制造重慶基地項目，未來螢石將在產品自建能力上進一步擴大自身優勢。圖30：螢

35、石自主生產逐步提升 資料來源：螢石網絡招股說明書，民生證券研究院 站在巨人的肩膀上，構建具備強競爭力的渠道架構技術和制造力，實現高毛利賦能螢石渠道建設。線下渠道的快速鋪建和長久綁定，需要和經銷商以及專代客戶等渠道方形成“利益共同體”。除了與?？敌纬上嗷ベx能，螢石在技術端優勢和制造力規模效應加持下帶來的高毛利，也將助力其渠道建設，共同賦能螢石渠道建設的步伐，而公司的高毛利來自于對核心元件的成本壓縮。作為智能家居核心元件的 SOC、CMOS 傳感器等半導體芯片或集成電路產品，占視覺類智能家居設備原材料采購金額的 30%40%。?？低曇愿兄怂惴蚣?、模型優化及應用經驗優勢，設計芯片，并授權 IP

36、 固化專利給富瀚微等企業代工量產，在技術及規模效應優勢下大大降低了芯片成本。而脫胎于?？档奈炇?，將進一步擴大自建能力的優勢，服務于自身渠道搭建。圖31：技術、制造力和渠道賦能螢石 資料來源：螢石網絡招股說明書，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022年1-6月自主生產外協加工生態產品合作采購成品螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 螢石在渠道上以多維度多元化的渠道為重。螢石以 C 端為主，C 端銷售通過綁定經銷商，實現快速渠道下沉。同時輔以專業客戶運營商及安裝商渠道、直

37、營店開設渠道、線上官方商城及電商直營店渠道，共同助力 C 端銷售。通過和每個省和城市的總代理商形成利益共同體，經銷商渠道協助公司不僅在一、二線大城市快速覆蓋，同時實現在三、四線城市的布局。各類城市在用戶消費能力不同的背景下，存在一定通用性，即通常是通過紅星美凱龍等建材市場實現裝修需求的落地。而公司通過人流密集的大型商場以及百腦匯等電腦城，快速地開設大量體驗店和官方旗艦店，使消費者能夠更直觀地接觸到公司產品及服務，通過生態矩陣滿足 C 端市場定制化需求，實現快速占領市場高地的戰略。2022 年，螢石智能家居產品經銷商渠道收入占比達 67%，持續推進借助經銷商下沉的戰略。圖32：2021 年公司智

38、能家居產品銷售拆分 圖33：2022 年公司智能家居產品銷售拆分 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2 全屋智能未來平臺：終端+云+AI 構建深度主動溝通 2.1 終端+云+AI 成為 AI 終端與機器人基礎平臺三要素 從智能生活的發展路徑可以清晰看出產業的演進即是終端-云-AI 等技術的不斷疊加：階段一-認知階段：海量“智能”終端成為市場對全屋智能認知的基石，而多終端的不協同讓消費者對于智能打上問號；階段二-市場教育階段：構建統一的通信協

39、議和云端運行即可實現多終端的協同以及增值服務的推進，如在統一通信協議下的全屋燈光及音箱控制，以及在云端運行的攝像頭回看等增值服務；階段三-全面落地：如何無感乃至自主的智能生活成為下一階段的里程碑，而物理世界的機器人管家與網絡世界的虛擬人管家結合或為最優解。圖34：智能生活三大階段 資料來源：民生證券研究院繪制 2.2 從產業的現狀判斷當前處于階段二的高速發展期 2.2.1 跡象一：巨頭入場構建行業標桿，以 B 端標準化+C 端定制化雙端并進，加速市場教育過程 全屋智能產業鏈面向 B 端企業的三大場景具備典型的巨頭入場帶動行業標準落地的趨勢，華為、小米、美的、海爾等巨頭紛紛入場，在三大場景積極布

40、局：民宅精裝房、酒店以及商業樓宇。螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖35：全屋智能下游客戶 資料來源：招股說明書，艾瑞咨詢，民生證券研究院 三類場景改造空間：1）民宅精裝修主要面向房地產企業，按照配備產品種類，又向下細分為全套精裝、僅配備智能控制系統和僅配備某些智能單品三種精裝模式。三類模式對應的代表廠商分別為綠米、歐瑞博；華為；螢石及凱迪仕等。以華為為例，2021 年，華為攜手綠地海珀外灘，成為上海首個引入華為 HiLink 技術的標桿，攜手共同打造新一代人工智能家居環境“綠芯”系統。根據中國新聞網報道，在“綠

41、芯”系統下，“綠地海珀外灘”將成為一部沒有屏幕的手機，而家中包括空調、燈光、窗簾、咖啡機、電飯煲等在內的電器則是這部手機中的一個個 APP 應用。通過引入華為 HiLink 技術實現 A+B 計劃，即傳統的智能家居控制“A”與開放的 DIY控制“B”相結合，靈活互聯家中的電器設備，打造全屋家庭智能底座。圖36：華為攜手綠地海珀外灘打造全屋智能 資料來源：小胖看房微信公眾號，民生證券研究院 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 2）酒店場景主要依靠鏈接石基信息、攜住科技此類酒店信息管理系統建設公司，以合作模式共同協助酒店

42、進行智能化改造。2021 年，攜住科技與華為簽署合作協議，致力在酒店住行上提供更多智慧化場景；2022 年攜住科技與華為進一步簽署深化合作協議推動數字化技術與酒店智能場景融合；據攜住科技微信公眾號，攜住數智酒店應用 HarmonyOS Connect“碰一碰”的能力，以及原子化服務免安裝的特性，實現”碰一碰”拉起原子化服務，一碰自動乘梯、一碰開門、一碰開起客控頁面，酒店還可依據自身服務與用戶的偏好，提供主動式服務推薦，提升住客在住前、住中、住后的流程體驗。圖37：攜住科技基于 HarmonyOS 打造數字化智慧酒店解決方案 資料來源：攜住科技微信公眾號，民生證券研究院 3）商業樓宇直接面向具體

43、公司，與酒店場景同屬“B 端購買，C 端感受”模式。三類場景均為同采，由安裝工程商或系統集成商直接進行產品采購，并將其帶入具體承包的智能家居、智慧酒店、智慧工作場所等前裝集成類項目中的模式。民宅精裝修和酒店場景均屬于 B2B2C 的“企業購買，住戶使用”模式，偏向于標準化建設，成本敏感性較高；而商業樓宇“自購自用”，更類似 C 端市場，具備一定的定制化屬性，成本敏感性低于前兩者，因而更新換代速度也更快，需要的產品和功能在 B 端三大場景中最為豐富。表2：B 端 3 大場景對比 場景 下游對接客戶 搭配產品 特點 代表企業 精 裝 房 全套精裝 房地產企業 安裝工程商、系統集成商 全套 標準化程

44、度高、成本敏感 綠米、歐瑞博 僅智能控制系統 網線+零火線+控制系統 華為 某些智能單品 某些單品，如智能門鎖 螢石、凱迪仕等 酒店 攜住科技、石基信息、酒店企業 涉及房間、停車場、餐飲等場景 綠米、歐瑞博、華為、螢石 商業樓宇 具體公司 按需自由選擇 更偏向定制化、成本敏感性弱于前兩者 資料來源：民生證券研究院整理 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 2.2.2 跡象二：C 端定制化的天然屬性帶來海量市場但落地困難現狀 由于全屋智能的用戶屬性以定制化為最終形態，從而決定持續觸及用戶將成為各大廠商“兵家必爭之地”，而

45、目前通常以直接觸達和間接觸達兩種方式為主。1）直接觸達的 TOC 模式：以全屋智能的核心”基本盤”住宅為例，相關用戶對于住宅存在著高度定制化的需求，此類需求通常以個人裝修和特殊功能為核心，通常通過建材市場等形式落地，此類模式直接面向 C 端用戶，借助建材市場琳瑯滿目的商品實現個性化定制。全屋智能產業鏈承襲智能家居產業鏈的基礎架構，并以全屋智能廠商為核心向上下游延展。全屋智能產業鏈的下游有一部分面向 C 端消費者群體，其場景可分為自裝（新裝）和后裝（翻新）兩大類，兩類場景的改造空間如下：自裝（新裝）：隨著消費者對“智能化”、“互聯化”生活需求的普及，以及“全屋智能”概念滲透，新房或二手房交易后全

46、屋智能的改造空間上升；后裝（翻新）：隨著單火取電技術、分布式控制系統和無線協議方案解決了后裝市場布線、節點單元入網、設備通信控制等問題，消費者為智能化、互聯化買單的意愿逐步高升。C 端用戶除了面向兩類場景，還具有線上和線下兩種銷售模式。線上銷售分為B2C 模式（官方商城）和電商平臺自營模式；線下銷售分為專業客戶模式（包括電信運營商、系統集成商、家居工程商等）、經銷商模式和直營店模式。圖38：C 端銷售渠道 資料來源：螢石網絡招股說明書，民生證券研究院 全屋智能的裝修+強服務屬性導致線上渠道很難大面積鋪開。1）目前全屋智能行業百家爭鳴，競爭格局尚不明晰，而大部分廠商依賴線上銷售渠道，對消費者體驗

47、產品功能造成一定困難，用戶對全屋智能概念、功能、參與者等多維度認知度尚低，且有偏差；2）同時，C 端改造場景無論是新房自裝還是舊房翻新，本質上以個人理念裝修為重，需要考慮單品，覆蓋安裝網絡、電路等，以及美觀等因素。而無論是以前期設計安裝，還是以后期長期有效的維修質保服務為出發點，螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 消費者更傾向于選擇更為便捷、全面、及時，可提供長期服務的線下消費渠道。線下銷售重在渠道下沉。線下銷售渠道包括直營店、專業客戶（電信運營商、系統集成商、家居工程商）及經銷商三大類。其中 a)直營店：因為不便于

48、統一開設、管理，售后服務建設速度慢，故直營店不具備快速鋪開的可操作性，只能作為體驗場景及宣傳的補充；b)專業客戶渠道：無論新房自裝，還是后裝翻新，均涉及網絡改造和后期維修，一方面需要借助電信運營商向消費者用戶提供寬帶網絡服務的銷售渠道，另一方面安裝商、集成商向消費者用戶提供安裝及售后服務的銷售渠道，推廣智能家居攝像機、智能門鈴等。但專業客戶渠道涉及產品少，且附帶模式與“定制化”需求主線略有出入，僅作為的線下渠道重要補充，而非立身之本。c)而我們認為，智能家居廠商重視對經銷商體系的建設將成為業內共識。以螢石為例，根據公司招股書內容，螢石在各大城市選定核心經銷商，借助核心經銷商自主拓展下游中間商、

49、零售商、最終消費者等客戶，增強對終端用戶的覆蓋能力。公司主要經銷商的銷售渠道不僅限于線下銷售，部分具有線上銷售經驗的經銷商也會在電商平臺銷售公司的產品。公司還會選擇市場影響力較大的核心經銷商，協助他們在電腦城、家居城等設立品牌專營店，在拓展客戶的同時，兼顧提升公司的品牌影響力。公司也在境外建有經銷商渠道，針對中小型國家會選擇區域代理商作為核心經銷商。公司還會拓展大型家居連鎖超市（如樂華梅蘭等）或家居精品店進行銷售。公司的控股股東?？低曇沧鳛榻涗N商之一，在公司未觸及的境外地區或特定的客戶渠道，代為銷售發行人的產品。2）間接觸達的 B2B2C 模式：住宅作為全屋智能的傳統場景，通過房地產廠商的建

50、設實現快速落地，完成標準款的精裝修，后續用戶端可以基于 Base 版進一步完善實際需求。此類模式面向 B 端以房地產商為主的企業，通過房地產商提供以智能門鎖和智能攝像頭為主的精裝修，借助渠道下沉打響廠商品牌效應和產品知名度。2.2.3 家裝市場的定律市場的高需求或是解決千人千面的最優解 智能家居由于涉及到傳感器、網關、基站、感應器等非傳統家裝市場新興產品以及家居智控系統、安全防護系統環境感知系統、照明智控系統等系統的融合，一直存在落地實施大概率會出現不及設計預期的根本問題。市場普遍認為智能家居不及預期是裝修落地困難、裝修工能力不足等原因，而其核心是在于市場的需螢石網絡(688475)/計算機

51、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 求還未從量變走向質變，從而導致良性飛輪并未構成。圖39：智能家居市場正走向“千人千面”時代 資料來源：螢石網絡官網，民生證券研究院 家裝行業的特性：家裝審美及需求風向的每次轉動都需要經歷市場認知-市場教育并接受-廣泛應用乃至快速滲透的三個階段。我們選取家裝行業已完全走完三階段的無主燈品類去映射智能生活的生命周期，明顯可以看出，目前全屋智能仍處于階段二：市場教育及學習階段。復盤無主燈從無到快速滲透的近 20 年，其中的波折與成長與當今的全屋智能的歷程殊途同歸：階段一-認知階段 2005-2010 年的無主燈：2005

52、 年無主燈的概念出現，彼時國內還以水晶大燈的裝修風格為主，直到 2010 年才逐步成為輔燈進入裝修市場；1999-2008 年的全屋智能：90 年代出現的單品智能持續至今，以密碼門鎖為代表的單品智能只能存在于部分場景；階段二-市場教育階段 2012-2016 年的無主燈：出現大量品牌，但存在技術不成熟、安裝效果不及預期、穩定性不佳、功能不全面等致命缺點；2009-2017 年的全屋智能：同樣出現大量品牌，并涌現出各類通信協議與模組，雖然與同階段的無主燈相比更據體系化，但仍存在裝修困難、落地效果不如設計層面等重大問題；階段三-全面落地 2020-2023 年的無主燈：首先產品上由智能單品走向成套

53、照明方案，同時重體驗的線下門店從家具城延伸至各大商場，乃至現在各類智能及傳統照明品牌均螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 不斷鋪設線下門店；技術進步與宣傳力度的擴大帶動一線技術工的學習速度，海量課程與經驗迅速覆蓋全國，從而致使目前無主燈裝修已成標配。2018-至今的全屋智能：與無主燈類似，目前以華為、小米、百度、螢石等為首的巨頭，在 B 端與 C端同時推出整套的全屋智能解決方案。同時為了滿足 C 端定制化與線下需求，大量鋪設線下體驗和設計店。截至 2024 年 3 月 3 日，華為已在 30 個省份及直轄市建立線下體

54、驗店；螢石網絡已在 27 個省份及直轄市建立自身的線下體驗店；各家巨頭在開放加盟授權的同時，紛紛培養一線技術工的專業能力，2024 年2 月-4 月，螢石網絡在自身 APP 螢石派上無門檻直播“螢石智能家居干貨課程”，內容包含從設計到產品交付再到流程交付，手把手指導全屋智能的全生命流程?；谝陨吓袛?，我們認為：在全屋智能已具備多類優秀智能單品+多終端協同賦能+巨頭加速市場接受度的前提下，正從市場教育及學習的第二階段，迅速邁向全面落地的第三階段。圖40：從無主燈發展歷程映射全屋智能發展歷程：即將迎來全面落地 資料來源：艾瑞咨詢，頭豹研究院，民生證券研究院繪制 螢石網絡(688475)/計算機 本

55、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖41：螢石官網智能家居干貨課程 圖42：螢石官網智能家居干貨課程 資料來源：螢石派 APP，民生證券研究院 資料來源：螢石派 APP，民生證券研究院 2.2.4 AI 賦能的自我感知將成為階段三的勝負手 AI 具備的自我感知將成為階段三的“勝負手”，其核心在于，全屋智能的經濟本質上是“懶人經濟”。行業領先梯隊紛紛重注 AI 在全屋智能的賦能，無論是華為的鴻蒙+盤古大模型、或是公司明確“希望在 AI 和具身智能的加持下，智能家居有一天能真正實現從簡單喚起交互轉變為深度主動溝通”以及百度和小米的 AI 布局，均是看透全

56、屋智能的本質，即在各類終端的自我感知下完成人類在居家等場景下的所需所得，實現“懶人經濟”。而實現自我感知的智能生活成功落地需要具備三大前提：1.包含 AI 終端與機器人行之有效的整套解決方案；2.架構在同一平臺、同一通信架構上，包含海量第三方設備的終端生態；3.實現終端自我感知、無感操作的技術。目前領先梯隊均已具備前兩大前提。智能家居市場主要有主導孵化、開放平臺、全屋閉環三種生態模式，據奧維云網，三大生態各有利弊：1）以小米為代表的主導孵化模式：主導企業在硬件軟件領域均具備一定積累，可以為生態鏈企業提供產品、品牌、技術、渠道、資本等層面的協助，建設自有平臺打造行業生態，但也有孵化企業成熟后自立

57、門戶的風險；螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 2）以華為為代表的開放平臺模式：平臺企業在基礎設施服務、軟件開發領域具有競爭力和深厚積累，以平臺身份入局智能家居行業，無意直接干預被賦能企業，但平臺標準軟硬件基礎設施或帶來較高成本和低靈活性；3）以螢石、海爾為代表的的品牌全屋閉環模式：實現單一品牌全屋場景閉環，兼具王牌單品與平臺能力，全棧自研更具性價比和靈活性，但對于公司技術、渠道、生產等能力的考驗最強。圖43：智能家居市場三大生態模式 資料來源：奧維云網，民生證券研究院 國內智能家居主要玩家從單品型到平臺型企業逐步升

58、級：1）單品型企業：如凱迪仕、科沃斯、石頭科技，這類公司在自己的明星單品上具有較高的品牌知名度、產品競爭力、市場占有率以及較為完善的渠道布局，目前暫無成為全屋智能物聯網解決方案商的需求和能力，而是以設備商身份接入其他 IoT 系統。凱迪仕、科沃斯和石頭科技的爆品分別為智能鎖、掃拖機器人與智能掃地機器人。2）系統單型企業：如綠米、歐瑞博，以整單打包出售模式為主，包含網關、燈具、電動窗簾等集合體，模式以 B2B2C 為主；綠米 Aqara 和歐瑞博均走精專路線。3）平臺型企業：如華為、小米，推出 IoT 智能家居平臺，海爾、美的也推出相關云平臺。表3：主要廠商及其主營產品&定位 類別 主要廠商 產

59、品及主要服務 特點 定位 智能家居服務商 公牛安全用電專家 智能插座/智能門鎖/智能魔盒 從電工電氣產品轉型發展智能面板、智能插座等智能控制產品 單品型，目前暫無成為全屋智能物聯網解決方案商打算，以設備商身份接入其他 IoT 系統 凱迪仕 智能門鎖/智能晾衣機 在智能門鎖領域擁有領先的市場地位 科沃斯 各類家庭服務機器人、清潔類小國內掃地機器人市占率第一，約螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 家電等 40%石頭科技 家用智能清潔機器人/其他清潔電器 原小米生態鏈企業，將激光雷達技術及相關算法大規模應用于掃地機器人領域

60、的領先企業 智能家居服務商&物聯網云平臺提供商 海爾/美的 冰箱/智能新風為明星產品；海爾智家 U+平臺 傳統高份額家電企業 品牌自循環封閉型，圍繞自身產品做上云 歐瑞博 智家 365，產品較全 初期為三六零做代工，精裝市場份額第一，傳統渠道下沉較深，率先嘗試接入 Matter 協議 系統單型，但缺少流量單品，試圖搭載入成熟的IoT 系統 綠米聯創 智能品牌 Aqara，產品較全 原小米生態鏈企業，后因發展定位不同，以及與小米使用不同通信協議，逐步去小米化，目前接入homekit 小米及其生態鏈“雜貨鋪”；米家 IoT 開放平臺 設備由小米生態鏈企業生產，小米參與品牌賦能及銷售 平臺型，從自身

61、物聯網平臺優勢出發，通過生態鏈模式外接產品 華為“1+2+N”：全屋智能主機+2核心方案（網絡&交互）+N 子系統 子系統均為外購，智慧屏&鴻蒙系統為明星產品 大華股份-樂橙家用 主打視覺交互類產品 大華股份創新業務之一，目前暫無拆分上市打算 全面布局型企業，兼具王牌單品與平臺能力 螢石網絡“1+4+N”生態鏈 監控類產品有絕對領先的市場占有率，視覺交互及 AI 技術框架完善 資料來源：招股說明書，各公司官網，民生證券研究院整理 視覺能力或是實現終端自我感知、無感操作的核心。視覺能力可以復用至其他智能家居產品，進而圍繞家用智能視覺構建全屋智能，據艾瑞咨詢，區別于語音和觸控的被動交互，智能視覺產

62、品在日常運行情況下采取主動交互的方式，即以機器為起點，自主感知并輸出執行結果或提供建議給用戶，用戶根據結果或建議進一步實現具體的交互反饋，智能視覺能力當前正從傳統智能安防領域不斷向智能家居、影音娛樂、掃地機器人等其他品類滲透。圖44：視覺能力是智能家居的核心技術 資料來源：奧維云網，民生證券研究院繪制 此外，螢石網絡還通過機器人的加強布局深度主動溝通方向，確定以掃地機器人與陪護機器人為入口的同時，不斷延伸業務場景，于 B 端和 C 端同時發力。螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 3 消費級機器人新品“寒武紀”，AI

63、終端與機器人端優質平臺 3.1 純視覺清潔機器人開啟新元年 目前市場的觀點普遍認為掃地機器人賽道競爭過于充分，對于公司將清潔機器人作為主要方向之一具有爭論，我們堅定認為螢石網絡的機器人方式是同時實現商業化落地和作為基礎平臺實現 AI 終端與機器人無感交互的最佳路徑之一。其核心在于螢石網絡的機器人是以自下而上的方式不斷延伸自身的業務觸角，而目前推出的螢石云視覺商用清潔機器人 BS1 即是開啟產業新元年的重要里程碑。履帶式機器人目前已充分運用在多行業，如?？禉C器人在物流運輸領域的多款型號均被市場高度認可，而與?？禉C器人同屬?？低曌庸镜奈炇W絡也于2023 年推出螢石云視覺商用清潔機器人 BS1

64、，更是打開多維度業務的“寶藏鑰匙”。圖45：螢石云視覺商用清潔機器人 BS1 資料來源：螢石網絡公眾號，民生證券研究院 相比與市面上其他品牌的商用清潔機器人，螢石網絡的 BS1 體積更小，同時摒棄了傳統的激光雷達傳感器，采用多攝像頭視覺系統進行定位導航，并結合自研“多目視覺計算系統 ezMultiVCS+”精準識別和環境信息，做到自主部署，自主探索式語義建圖。螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表4：市場主流商用清潔機器人對比 品牌 螢石 盛坦 揚子 科沃斯 石頭科技 高仙機器人 型號 BS1 蝸小白 SC50 YZ

65、-XS DEEBOTPROM1 商用清潔機器人 Scrubber50 價格（元）未公布 158000 199900 96600 元 未公布 未公布 單次清洗面積 600 平方米 1600 平方米 6120 平方米 4200 平方米 3300 平方米 未公布 導航能力 摒棄傳統激光雷達 采用多攝像頭視覺系統進行定位導航 自研“多目視覺計算系統ezMultiVCS+”3D 多線激光 IMU 超聲波 里程計 防跌落傳感器 廣角 3D TOF 模組 11 個感知硬件（激光雷達、相機、面陣 TOF 傳感器、超聲波傳感器、地磁傳感器）自主設計研發的激光雷達，融合深度攝像頭、超聲傳感器、碰撞傳感器 激光雷達

66、、深度攝像頭、超聲傳感器 控制能力 精準識別和環境信息，做到自主部署，自主探索式語義建圖 基于深度強化學習的運動控制 機身輕盈，更短剎車距離，更高越障能力 多機互聯 中央調度 多機組合 自主建圖、迭代、自動路徑規劃，實時覆蓋 清潔能力 20kPa 大吸力 290mm 高速滾刷 850rpm 旋轉速度 智能變頻 吸水碳纖維滾軸 刷盤單位面積大、可清洗多種地面 3 種洗地模式 浮動加壓雙滾刷 多孔均衡注水 提供多種任務規劃功能，適用于多種環境下的眾多地面種類 雙滾刷設計 滾動塵推和自清潔 270rpm 旋轉 資料來源：螢石網絡、石頭科技官網等，民生證券研究院整理 以純視覺為技術路徑的清潔機器人，將

67、不再局限于地面清潔范疇，甚至是不在局限于清潔功能。從螢石網絡的最新產品中可以看出，螢石首創性地采用多攝像頭視覺系統進行定位導航，并將多年積累的多目視覺計算系統應用到了機器人身上，自研了“多目視覺計算系統 ezMultiVCS+”。經過高精度語義三維空間計算，能夠感知場景中的更多信息，使得機器人的場景適應性更高。無論是白天黑夜，或在強光、高反光、有大量玻璃等復雜多變的大場景下都能穩定工作。強大的視覺功能打開更多業務的可能性，如同海外 Somatic 曾在 2023 年 8 月推出的廁所清潔機器人，即是基于純視覺的方案下，通過額外添加的機械臂，實現自動清潔馬桶以及廁所衛生的功能，成功從地面清潔上升

68、至空間清潔。螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖46：高精度語義三維空間計算 圖47：高精度語義三維空間計算 資料來源：螢石網絡公眾號，民生證券研究院 資料來源：螢石網絡公眾號，民生證券研究院 圖48：Somatic 清潔機器人通過機械臂清潔廁所 圖49：Somatic 清潔機器人對廁所場景的繪圖 資料來源：somatic 官網，民生證券研究院 資料來源：somatic 官網，民生證券研究院 3.2 家用掃地機器人：AI 能力賦能構建行業稀缺競爭力 除 B 端清潔機器人，螢石網絡目前也推出兩款針對 C 端市場的家用

69、清潔機器人。據 Techweb，與前作 RS2 相比，螢石在研發 RS20PRO 的過程中貫徹具身智能理念，進一步強化了場景感知、系統決策和清潔執行能力，真正做到解放雙手，RS20PRO在公司的視覺算法+AI的加持下，率先實現智能識別超過65種障礙物，識別出地上散落的貓砂、狗糧時自動提升吸力、邊刷降速清掃；識別出寵物糞便時將及時避讓；識別到寵物時將自動記錄寵物片段，合成愛寵 vlog 及表情包，并支持一鍵分享到社交平臺等稀缺功能。表5：RS20 PRO 在 AI 賦能下迎來重大升級 掃地機器人 RS20PRO 螢石 AI 智能掃拖寶 RS2 螢石 AI 掃拖一體機 價格（元）3999-4599

70、 2499 導航方式 LDS 激光雷達 d-TOF 避障方式 AI 視覺識別+線激光避障+PSD 避障+紅外避障 AI 視覺識別+3D 激光避障 清掃模式 先掃后拖、邊掃邊拖、單掃、單拖 先掃后拖、邊掃邊拖、單掃、單拖 地面材質識別 超聲波地毯識別，還支持濕拖布不上地毯策略 超聲波地毯識別 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 真空度 靜音：800Pa，標準：1200pa，強勁：2500pa，超強：6200pa 靜音：200Pa，標準：800pa，強勁：2000pa，超強：4000pa AI&交互 AI 人形識別 支持

71、 AI 人形識別 支持 AI 寵物識別 支持，且可以自動生成 Vlog/表情包 AI 寵物識別 支持 AI 障礙識別 支持 65 種以上障礙物識別和避讓 AI 障礙識別 鞋子、數據線、電源線、襪子、體重秤等 AI 房間識別 客廳、衛生間、臥室等 AI 房間識別 客廳、衛生間、臥室 AI 全屋巡檢 支持 AI 全屋巡檢 支持 清潔模式智能切換 支持 清潔模式智能切換 不支持 智能音箱 天貓精靈、小度 智能音箱 不支持 資料來源：螢石網絡官網，民生證券研究院整理 與其他品牌熱門產品相比，螢石 RS20PRO 避障能力、清潔能力、智能交互能力均處于領先地位。避障能力上，螢石 RS20PRO 的 AI

72、 智能融合避障能力支持65 種以上的障礙物識別和精準避讓，還能夠在識別到地毯和線纜時，邊刷會自動抬升并停轉，避免地毯卷邊和線纜纏繞；濕拖模式下，邊刷也會自動抬升，避免邊刷把干凈地面又弄臟的情況；支持智能垃圾識別，根據臟污類型，自動匹配調節吸力和邊刷轉速。此外，螢石 RS20PRO 的主動切毛滾刷、自動拆裝拖布等功能強化清潔能力能力，APP 聊天式交互能力使得產品智能交互體驗更優。表6：螢石 RS20PRO 與其它品牌熱門產品對比 品牌 螢石 科沃斯 石頭 小米 型號 RS20PRO T20SPRO G10SPure 免洗掃拖機器人 2 類別 掃拖一體 掃拖一體 掃拖一體 掃拖一體 價格￥3,9

73、99.00 起￥3,699.00 起￥3,699.00 起￥1,899.00 起 避障能力 AI 障礙識別 3D 激光避障 首創 dToF 雷達 自研導航系統 結構光實時測距 3D 立體地圖 LDS 激光導航 激光避障傳感器 清潔能力 銀離子除菌 主動切毛滾刷 自動拆裝拖布 2.0 高活性銀離子熱水 60 度活水洗拖 銀離子除菌 雙向刷洗+刮洗 自動升降拖布 吸塵能力 6200Pa 吸力 主動升降滾刷 8000Pa 吸力 5500Pa 吸力 5000Pa 吸力 智能交互 全屋巡檢 語音交互 APP 聊天式交互 視頻通話/記錄 語音助手 YIKO 支持微信小程序 智能調節清潔參數 掃拖模式多樣

74、智能推薦清掃模式 語音控制 按照習慣打掃 全屋智能設備聯動 小愛音箱語音控制 模式/吸力按需調節 資料來源：螢石網絡官網，淘寶網等，民生證券研究院整理 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 4 清潔機器人帶來 B+C 雙端市場共振 4.1 C 端：市場滲透率加速提升，處于性價比競爭領先地位 2023 年中國掃地機器人量額增速同步轉正，出貨量跳躍式逆轉有望推動2024 年維持景氣度回升趨勢。據奧維云網，2023 年 1-11 月，國內掃地機器人銷售額 126 億元，同比增長 9.4%，銷量 423 萬臺，同比增長 3.6

75、%；銷量跳躍式逆轉或是掃地機器人行業復蘇的重要動力，2023 年 1-11 月中國掃地機器人銷量由 2022 年的下滑 24%提升至增長 3.6%。圖50：中國掃地機器人銷售額數據 圖51：中國掃地機器人銷量數據 資料來源：奧維云網，民生證券研究院 資料來源：奧維云網，民生證券研究院 掃地機器人市場滲透率或進入快速增長階段或是出貨量跳躍式逆轉的深層原因。中國掃地機器人行業當前可以分為早期市場教育期和快速滲透期兩階段：在市場教育期，廠商一方面要培養消費者的使用習慣，另一方面也要根據消費者的需求不斷調整產品功能，行業滲透率以每年 1%緩慢提升；2023 年開始，掃地機器人產品已經基本滿足家庭日常清

76、潔需求，消費者教育基本完成，中國掃地機器人行業或進入快速滲透期，2023 年/2024 年滲透率或達到 9%/12%。圖52：中國掃地機器人滲透率變化過程 資料來源：頭豹研究院，民生證券研究院 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 在滲透加快、量額齊升背景下，主打性價比的 3000 元及以下價格段或成為最大彈性板塊。據艾普思，截至 2023 年 8 月，市場上自清潔掃地機器人銷售均價為 3717 元，價格在 3200-4000 元的自清潔掃地機器人交易量占比 46%，價格在 5000 元以上的自清潔掃地機器人交易量占比

77、 17%；非自清潔掃地機器人銷售均價 1043 元，不及自清潔掃地機器人銷售均價的一半，價格在 1600 元以下的交易量占比 87%。據奧維云網數據，2024 年 3000 元及以下價格段銷售額占比有望增長至 25%，或成為 2024 年行業的“兵家必爭之地”。圖53：中國掃地機器人銷售額價格分布 資料來源：奧維云網，民生證券研究院 性價比競爭有兩大方向：1）硬件設計更貼近市場需求后發優勢；2）AI等軟件能力提升使得產品可以硬件配置接近前提下功能領先。螢石作為掃地機器人的后來追趕者，充分享受后發優勢的同時，具備領先市場的 AI 能力，同時卡位性價比競爭的兩大方向，因此其掃地機器人擁有成為火熱單

78、品的潛力。后發優勢：通過專利技術解決毛發纏繞、基站日常維護等市場痛點。據廣東省家用電器行業協會，我國掃地機器人主要市場痛點包括毛發纏繞、機器人/基站自清潔不到位不能解放雙手等，而螢石針對上述市場痛點進行針對性強化：1）毛發纏繞：螢石 RS20PRO 使用主動切毛滾刷，膠條/毛刷/刀片三合一創新設計，一個滾刷就能搞定地板、地毯和毛發，無需頻繁手動進行切換；反轉纏毛清理（專利）僅在回到基站后觸發，使用起來更安全；滾刷支持自主反轉，帶動密齒狀的合金刀片，輕松割斷滾刷上的纏毛。圖54：反轉式纏毛清理專利 資料來源：螢石網絡微信公眾號，民生證券研究院 2）機器人自清潔：搭載自動裝卸拖布 2.0（專利），

79、先干掃后濕拖，更符合螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 大眾日常習慣的清潔方式，地板地毯的毛發也不會打濕粘黏而導致打掃遺漏；能主動識別地毯，帶著濕拖布時不會上地毯，而是回到基站卸掉拖布后，再來加壓補掃地毯，將毛發一吸而凈。圖55：自動裝卸拖布 2.0 專利 資料來源：螢石網絡微信公眾號，民生證券研究院 3）基站自清潔：搭載 60熱水洗拖布、5L 超大自動集塵、自動上下水/添加清潔液等功能，基本實現重度使用情況下仍然放心托管、解放雙手。圖56：拖布自動裝/卸專利 資料來源：螢石網絡微信公眾號，民生證券研究院 AI 能力

80、領先：全環境 AI 感知提升用戶體驗，全屋巡檢功能實現寵物看護陪伴。AI 能力是決定掃地機器人功能上限的關鍵，主要有清潔能力和智能管家兩大維度：清潔能力：螢石 RS20PRO 通過 AI 智能融合避障，支持 65 種以上的障礙物識別和精準避讓；還能夠進行智能垃圾識別，根據臟污類型，自動匹配調節吸力和邊刷轉速；此外，螢石 RS20PRO 還可以通過智能動態緊密到邊、自動升降邊刷等功能強化清潔能力。圖57：螢石 RS20PRO 的 AI 功能避障和垃圾識別 圖58：螢石 RS20PRO 的 AI 功能AI 清潔 資料來源：螢石網絡微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：螢石網絡微信公眾號，民生證券研

81、究院 智能管家：螢石 RS20PRO 支持 AI 智能巡檢+定點巡檢，巡檢過程中會自動識別拍攝和記錄寵物，支持設置定時巡檢、一鍵手動開啟巡檢，或者是在全屋地圖上點一下臥室/客廳等位置進行定點移動；還支持 1080P 全高清攝像頭，暗處自螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 動補光，進行遠程和寵物語音對講；愛寵時光 VLOG 日推+表情包生成，將識別抓拍到的寵物可愛瞬間，自動進行聚合、剪輯和配樂，生產寵物表情包/VLOG 等。圖59：螢石 RS20PRO 的 AI 功能攝像頭與對講 圖60：螢石 RS20PRO 的 AI

82、 功能識別寵物和記錄 資料來源：螢石網絡微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：螢石網絡微信公眾號，民生證券研究院 4.2 B 端：百億級別藍海市場，與?？?B 端資源協同賦能 預計 2027 年商用清潔機器人相關市場規模達到 110 億元：1）據中指研究院2022 中國商業地產市場年報、躍軍房地產研究2023年房地產市場數據分析報告，截至 2022 年，我國辦公樓累計面積 9.5 億平方米，2023 年全年竣工面積為 2890 萬平方米，23 年增長約為 3%；同時根據近期兩會樓市觀察，已提出：從寫字樓方面來看，展望 2024 年，中國寫字樓租賃需求預計觸底回升，全國寫字樓市場凈吸納量有望達到

83、 400 萬平米，與 2019 年相當，因此我們保持 3%不變作為未來增速；2）據新視藝創客公園，普通辦公樓層均面積平均值約為 1500 平方米，高端辦公樓面積平均值 2600 平方米，我們以 2000 平方米作為綜合層均面積，得到約50 萬層寫字樓；3）根據 2023 年 1 月 5 日 36 氪報道，商用清潔機器人市場滲透率不足 1%，經歷約一年時間的市場孵化，我們假設商用掃地機器人滲透率在 2023 年為 2%，預計 2027 年的提升至 20%；4）螢石商用清潔機器人清掃面積為 600 平方米，考慮到每一層辦公樓有一定面積不需要清潔，我們保守估計每一層需要 2 臺清潔機器人，售價保守預

84、計以當前市場較低價格 5 萬元計算，并假設公司通過合理產品更新保持價格不變；5）得到商用掃地機器人 2027 年相關市場空間測算達到 110 億元，每年新增市場規模由 2024 年的 15 億元快速增長至 2027 年的 30 億元。螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 表7：螢石商用清潔機器人相關市場空間測算 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 寫字樓面積（億）9.79 10.08 10.38 10.69 11.01 寫字樓面積 yoy 3%3%3%3%3%綜合層均面積（）2000 2000 2

85、000 2000 2000 寫字樓層數（萬層）49 50 52 53 55 商用掃地機器人滲透率 2%5%10%15%20%商用掃地機器人需求量（萬臺）2 5 10 16 22 商用掃地機器人單價（萬元）5 5 5 5 5 商用掃地機器人總市場規模（億元）10 25 52 80 110 商用掃地機器人每年新增市場規模（億元）15 27 28 30 資料來源：中指研究等，民生證券研究院測算 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 5 盈利預測與投資建議 5.1 業務拆分 5.1.1 攝像頭進入平穩增長 智能攝像機：公司目前

86、以智能家居攝像機為主營業務，以?？狄曈X交互、視音頻 AI 算法及物聯接入為核心的完整技術架構以及相關成功場景落地經驗為基礎，打造了智能家居市場上多款熱點監控單品，率先占據市場，確立領先地位?？紤]到當前攝像頭市場處于復蘇初期，我們預計 2023-2025 年收入增速分別為：5%、5%、8%；毛利率分別為 35%、35%、35%。表8：智能攝像機業務盈利預測（億元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 20.19 29.39 29.03 30.48 32.00 34.56 YoY 45.51%-1.22%5.00%5.00%8.00%成本 14.34 20.

87、34 20.04 19.81 20.80 22.46 毛利 5.85 9.05 8.99 10.67 11.20 12.10 毛利率 28.99%30.78%30.97%35.00%35.00%35.00%收入占比 65.60%69.34%67.40%63.02%55.65%47.93%毛利占比 54.42%60.52%57.33%50.13%43.29%36.47%資料來源：iFinD，民生證券研究院預測 5.1.2 智能門鎖高速發展中 智能入戶：公司充分利用其領先的視覺與感知技術，打造極具競爭力的智能入戶產品，進行入戶場景下的智能化應用，帶領用戶體驗家庭“智能化”、“互聯化”，用戶黏性較強

88、，已取得長足發展?？紤]到智能門鎖已經度過消費者教育磨合期，有望迎來快速發展階段，我們預計 2023-2025 年收入增速分別為：20%、23%、25%；預計未來三年毛利率為 33%、33%、33%。表9：智能入戶業務盈利預測（億元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 2.66 3.35 3.38 4.06 4.99 6.24 YoY 26.02%1.04%20.00%23.00%25.00%成本 1.83 2.29 2.30 2.72 3.34 4.18 毛利 0.83 1.06 1.08 1.34 1.65 2.06 毛利率 31.10%31.58%

89、32.01%33.00%33.00%33.00%收入占比 8.63%7.90%7.85%8.39%8.68%8.65%毛利占比 7.68%7.07%6.90%6.29%6.37%6.21%資料來源：iFinD，民生證券研究院預測 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 5.1.3 掃地機器人從 0 到 1 掃地機器人：螢石結合多年來在視覺技術、機器人控制技術、清潔技術、物聯云技術等領域的積累，發布純視覺商用清潔機器人 BS1 與兩款 C 端掃地清潔機器人，有望與?？刁w系相互協同，帶來確定性較強的 B 端商機以及憑借 AI

90、 能力和高性價比在 C 端的樹立的競爭優勢快速發展?？紤]到掃地機器人兩大龍頭科沃斯和石頭科技的銷量均為百萬臺，根據兩家公司的 2022 年年報，科沃斯 2022 年全年服務機器人銷量超 311 萬臺；石頭科技 2022 年全年智能掃地機銷量超 224 萬臺。而螢石網絡目前面向 C 端推出的 RS20PRO 與 RS2 兩款掃地機器人分別售價為 3699 元與 2499 元，在已經成熟的清潔機器人市場有望快速上量，我們預計 B端與 C 端的結合下，2024/2025 年掃地機器人收入有望達到 5 億、7 億元，毛利率分別達到 40%、45%。表10：掃地機器人業務盈利預測（億元）2024E 20

91、25E 收入 5.00 7.00 YoY 40.00%成本 3.00 3.85 毛利 2.00 3.15 毛利率 40.00%45.00%收入占比 9.04%10.09%毛利占比 9.04%11.35%資料來源：iFinD，民生證券研究院預測 5.1.4 云平臺維持快速增長趨勢 云平臺服務：公司構建物聯云平臺，將設備接入并運維，不僅巧妙地解決了多設備無法整體聯動混亂的痛點，且以 IoT+AI 賦能產品更具深度的價值，增強客戶黏性，提振整體生態產品銷量，我們預計 2023-2025 年收入增速分別為：35%、40%、50%；預計 2023-2025 年毛利率為 80%、80%、80%.表11：云

92、平臺業務盈利預測（億元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 4.15 5.38 6.70 9.05 12.67 19.00 YoY 29.48%24.57%35.00%40.00%50.00%成本 0.87 1.38 1.33 1.81 2.53 3.80 毛利 3.28 4.00 5.37 7.24 10.13 15.20 毛利率 79.06%74.35%80.10%80.00%80.00%80.00%收入占比 13.50%12.69%15.56%18.71%22.03%26.35%毛利占比 30.53%26.76%34.23%34.01%39.16

93、%45.82%資料來源：iFinD，民生證券研究院預測 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 表12：螢石網絡收入拆分（億元）分項收入預測（億元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 智能攝像機 20.19 29.39 29.03 30.48 32.00 34.56 YoY 45.51%-1.22%5.00%5.00%8.00%成本 14.34 20.34 20.04 19.81 20.80 22.46 毛利 5.85 9.05 8.99 10.67 11.20 12.10 毛利率 2

94、8.99%30.78%30.97%35.00%35.00%35.00%收入占比 65.60%69.34%67.40%63.02%55.65%47.93%毛利占比 54.42%60.52%57.33%50.13%43.29%36.47%智能入戶 2.66 3.35 3.38 4.06 4.99 6.24 YoY 26.02%1.04%20.00%23.00%25.00%成本 1.83 2.29 2.30 2.72 3.34 4.18 毛利 0.83 1.06 1.08 1.34 1.65 2.06 毛利率 31.10%31.58%32.01%33.00%33.00%33.00%收入占比 8.63

95、%7.90%7.85%8.39%8.68%8.65%毛利占比 7.68%7.07%6.90%6.29%6.37%6.21%掃地機器人 5.00 7.00 YoY 40.00%成本 3.00 3.85 毛利 2.00 3.15 毛利率 40.00%45.00%收入占比 8.70%9.71%毛利占比 7.73%9.50%云平臺服務 4.15 5.38 6.70 9.05 12.67 19.00 YoY 29.48%24.57%35.00%40.00%50.00%成本 0.87 1.38 1.33 1.81 2.53 3.80 毛利 3.28 4.00 5.37 7.24 10.13 15.20 毛

96、利率 79.06%74.35%80.10%80.00%80.00%80.00%收入占比 13.50%12.69%15.56%18.71%22.03%26.35%毛利占比 30.53%26.76%34.23%34.01%39.16%45.82%其他 3.78 4.27 3.95 4.78 2.84 5.31 YoY 12.89%-7.35%20.83%-40.52%86.72%成本 2.99 3.42 3.71 2.74 1.95 4.64 毛利 0.79 0.84 0.24 2.03 0.89 0.66 毛利率 20.96%19.75%6.12%42.59%31.49%12.51%收入占比 1

97、2.28%10.07%9.18%11.09%4.94%7.36%毛利占比 7.37%5.64%1.54%12.97%3.46%2.00%總營業收入 30.79 42.38 43.06 48.36 57.50 72.10 YoY 37.66%1.61%12.30%18.90%25.40%營業成本 20.03 27.43 27.38 27.08 31.62 38.94 總毛利 10.76 14.94 15.68 21.28 25.87 33.17 毛利率 34.94%35.26%36.42%44.00%45.00%46.00%資料來源：iFinD，民生證券研究院預測 螢石網絡(688475)/計算

98、機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 5.2 估值分析 由于公司所處行業與物聯網云平臺、大模型 AI、包含機器人等各類終端等前沿技術相關，選取科大訊飛、中科創達、大華股份、埃斯頓作為可比公司，根據iFinD 一致預期，目前可比公司 2023-2025 年的平均 PE 為 64X、43X、31X。公司作為國內智能家居行業領先企業，聚焦于自身擅長的視覺技術，依托物聯網云平臺，構建獨特生態鏈，考慮到智能生態及云平臺服務持續助力產品放量，明年將持續高增速。我們預計螢石網絡 23-25 年 EPS 分別為 1.00、1.33、1.76 元，2024 年 3

99、月 6 日股價對應 PE 分別為 48X、35X、27X，具備一定估值優勢。表13：重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 公司簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002230.SZ 科大訊飛 52.06 0.37 0.57 0.81 142 92 64 300496.SZ 中科創達 61.89 1.75 2.29 3.06 35 27 20 002236.SZ 大華股份 20.09 1.43 1.35 1.63 14 15 12 002747.SZ 埃斯頓 18.67 0.29 0.47 0.73 65 39 26 平均值

100、 64 43 31 688475.SH 螢石網絡 46.83 1.00 1.33 1.76 47 35 27 資料來源：iFinD，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 3 月 6 日收盤價；可比公司數據采用 iFinD 一致預期）5.3 投資建議 螢石網絡在技術、制造能力及渠道構建獨有的優勢，以“1+4+N”生態體系，落地智能生活解決方案及開放式物聯網云平臺服務，一方面硬件業務在攝像頭業務提供穩定基本盤的同時，智能門鎖、掃地機器人業務有望實現快速增長，另一方面云平臺在 AI 加持下穩定較快增長，我們預計螢石網絡 23-25 年 EPS 分別為1.00、1.33、1.76 元，202

101、4 年 3 月 6 日股價對應 PE 分別為 47X、35X、27X，維持“推薦”評級。表14：盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4,306 4,836 5,750 7,210 增長率（%）1.6 12.3 18.9 25.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）333 562 749 991 增長率（%）-26.1 68.8 33.2 32.3 每股收益（元）0.59 1.00 1.33 1.76 PE 79 47 35 27 PB 5.4 5.0 4.6 4.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為2023年3月6日

102、收盤價）螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 6 風險提示 1）市場競爭風險 智能家居企業需要不斷創新，同時精確地判斷與把握市場走勢，不斷推出適應市場需求的具有新造型、新功能的產品，引領市場發展，鞏固自身的競爭優勢和市場地位。在華為和百度等巨頭入場的現階段，公司或存在市場競爭風險。2）云平臺服務的數據安全及個人信息保護風險 螢石通過螢石物聯云平臺為消費者用戶或行業客戶提供音視頻數據處理及存儲等服務，涉及系統安全、信息保護。物聯網開放環境下存在軟件漏洞、網絡惡意攻擊、電力供應故障、自然災害等不可控因素，可能會因此導致螢石

103、出現系統故障、數據丟失、服務中斷等后果。螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 4,306 4,836 5,750 7,210 成長能力（%）營業成本 2,738 2,708 3,162 3,894 營業收入增長率 1.61 12.30 18.90 25.40 營業稅金及附加 20 39 46 58 EBIT 增長率-38.82 91.70 38.28 32.

104、70 銷售費用 543 677 747 937 凈利潤增長率-26.10 68.78 33.18 32.35 管理費用 147 145 172 216 盈利能力（%）研發費用 603 725 862 1,082 毛利率 36.42 44.00 45.00 46.00 EBIT 302 578 800 1,061 凈利潤率 7.73 11.62 13.02 13.74 財務費用-29-38-19-21 總資產收益率 ROA 4.64 7.48 9.16 10.75 資產減值損失-30-12-14-17 凈資產收益率 ROE 6.85 10.71 13.10 15.66 投資收益 0 0 0 0

105、償債能力 營業利潤 331 604 805 1,065 流動比率 3.36 3.19 3.12 2.97 營業外收支 1 0 0 0 速動比率 2.99 2.50 2.42 2.27 利潤總額 331 604 805 1,065 現金比率 2.60 1.89 1.78 1.60 所得稅-2 42 56 75 資產負債率（%）32.34 30.11 30.11 31.39 凈利潤 333 562 749 991 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 333 562 749 991 應收賬款周轉天數 60.71 65.00 65.00 65.00 EBITDA 387 685 948 1,257 存貨周轉

106、天數 78.70 130.00 130.00 130.00 總資產周轉率 0.79 0.66 0.73 0.83 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 4,806 3,293 3,472 3,782 每股收益 0.59 1.00 1.33 1.76 應收賬款及票據 717 857 1,019 1,278 每股凈資產 8.64 9.33 10.16 11.25 預付款項 34 162 190 234 每股經營現金流 1.31-0.43 1.39 1.77 存貨 590 953 1,113 1,370 每股股利 0.30 0.51 0.67 0

107、.89 其他流動資產 69 270 298 359 估值分析 流動資產合計 6,216 5,535 6,092 7,022 PE 81 48 36 27 長期股權投資 0 0 0 0 PB 5.5 5.1 4.7 4.3 固定資產 154 357 554 1,525 EV/EBITDA 59.04 33.37 24.10 18.19 無形資產 234 233 233 233 股息收益率（%）0.63 1.06 1.41 1.87 非流動資產合計 966 1,977 2,085 2,198 資產合計 7,182 7,512 8,176 9,220 短期借款 200 200 200 200 現金流

108、量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 925 816 953 1,173 凈利潤 333 562 749 991 其他流動負債 723 721 800 988 折舊和攤銷 85 107 149 195 流動負債合計 1,848 1,738 1,953 2,361 營運資金變動 312-943-154-235 長期借款 228 287 287 287 經營活動現金流 736-240 782 996 其他長期負債 246 237 222 246 資本開支-337-1,077-208-245 非流動負債合計 474 524 509 533 投資 0 2 0 0

109、 負債合計 2,323 2,261 2,462 2,894 投資活動現金流-337-1,077-199-245 股本 563 563 563 563 股權募資 3,147 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 79 43-36 0 股東權益合計 4,859 5,250 5,714 6,326 籌資活動現金流 3,168-196-405-440 負債和股東權益合計 7,182 7,512 8,176 9,220 現金凈流量 3,574-1,514 179 310 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

110、一頁免責聲明 證券研究報告 42 插圖目錄 圖 1：螢石網絡“1+N”產品生態體系.3 圖 2：螢石網絡業務架構圖.4 圖 3：螢石網絡技術架構圖.4 圖 4：螢石云平臺雙主業模式.5 圖 5：螢石云存儲產品類型及費用.6 圖 6：螢石云視頻 APP 增值服務.6 圖 7：“老人看護”增值服務.6 圖 8：云平臺業務營收及毛利率.7 圖 9：2022 年云平臺業務收入結構.7 圖 10：螢石云視頻 APP 連接設備及用戶數.7 圖 11：螢石開放平臺客戶數量.7 圖 12：2020 年智能家居市場不同類型產品份額.8 圖 13：2024 年智能家居市場不同類型產品份額.8 圖 14：2020-

111、2025 年中國家用攝像頭產品市場規模.9 圖 15：2020-2025 年全球家用攝像頭產品市場規模.9 圖 16：2020-2025 年中國家用智能視覺產品市場規模.9 圖 17：家用智能視覺產品形態.9 圖 18：智能視覺具備主動交互能力.9 圖 19：2020-2023 年中國消費級監控攝像頭市場銷量及變化（萬臺）.10 圖 20：2023 年中國消費級監控攝像頭市場銷量占比.10 圖 21：螢石網絡算法百寶箱.10 圖 22：螢石網絡智能入戶示意圖.11 圖 23：智能控制是構建家庭 AI 與機器人基礎平臺的先決條件.11 圖 24：螢石官網智能玄關場景.12 圖 25：螢石官網智能

112、過道場景.12 圖 26：螢石網絡數字人技術架構.12 圖 27：云端閉環邏輯.13 圖 28：螢石網絡股權結構.14 圖 29：螢石網絡海外營收情況.14 圖 30：螢石自主生產逐步提升.15 圖 31：技術、制造力和渠道賦能螢石.15 圖 32：2021 年公司智能家居產品銷售拆分.16 圖 33：2022 年公司智能家居產品銷售拆分.16 圖 34：智能生活三大階段.17 圖 35：全屋智能下游客戶.18 圖 36：華為攜手綠地海珀外灘打造全屋智能.18 圖 37：攜住科技基于 HarmonyOS 打造數字化智慧酒店解決方案.19 圖 38：C 端銷售渠道.20 圖 39：智能家居市場正

113、走向“千人千面”時代.22 圖 40：從無主燈發展歷程映射全屋智能發展歷程：即將迎來全面落地.23 圖 41：螢石官網智能家居干貨課程.24 圖 42：螢石官網智能家居干貨課程.24 圖 43：智能家居市場三大生態模式.25 圖 44：視覺能力是智能家居的核心技術.26 圖 45：螢石云視覺商用清潔機器人 BS1.27 圖 46：高精度語義三維空間計算.29 圖 47：高精度語義三維空間計算.29 圖 48：Somatic 清潔機器人通過機械臂清潔廁所.29 圖 49：Somatic 清潔機器人對廁所場景的繪圖.29 圖 50：中國掃地機器人銷售額數據.31 圖 51：中國掃地機器人銷量數據.

114、31 圖 52：中國掃地機器人滲透率變化過程.31 圖 53：中國掃地機器人銷售額價格分布.32 圖 54：反轉式纏毛清理專利.32 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 圖 55：自動裝卸拖布 2.0 專利.33 圖 56：拖布自動裝/卸專利.33 圖 57：螢石 RS20PRO 的 AI 功能避障和垃圾識別.33 圖 58：螢石 RS20PRO 的 AI 功能AI 清潔.33 圖 59：螢石 RS20PRO 的 AI 功能攝像頭與對講.34 圖 60：螢石 RS20PRO 的 AI 功能識別寵物和記錄.34 表格目

115、錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：2C 螢石云業務數據.5 表 2：B 端 3 大場景對比.19 表 3：主要廠商及其主營產品&定位.25 表 4：市場主流商用清潔機器人對比.28 表 5：RS20 PRO 在 AI 賦能下迎來重大升級.29 表 6：螢石 RS20PRO 與其它品牌熱門產品對比.30 表 7：螢石商用清潔機器人相關市場空間測算.35 表 8：智能攝像機業務盈利預測（億元）.36 表 9：智能入戶業務盈利預測（億元）.36 表 10：掃地機器人業務盈利預測（億元）.37 表 11：云平臺業務盈利預測（億元）.37 表 12：螢石網絡收入拆分（億元）.38 表 13：重點公司盈

116、利預測、估值與評級.39 表 14：盈利預測與財務指標.39 公司財務報表數據預測匯總.41 螢石網絡(688475)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建

117、議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會

118、許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所

119、刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026