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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 瀾起科技（688008.SH）深度報告 DDR5 加速滲透，新品驅動未來 2024 年 03 月 10 日 內存接口芯片龍頭廠商，積極開拓新品。公司深耕 DDR 內存接口行業十多年，成為全球可提供 DDR2 到 DDR5 內存接口芯片的主要供應商之一，并與下游三星、海力士及美光等知名內存模組廠商并與其建立了長期、穩定的合作關系。步入 DDR5 時代，公司在業界率先推出 DDR5 第一子代內存接口及模組配套芯片并持續迭代，截至 2024 年 1 月，公司 DDR5 內存驅動芯片已發展至第四代，支持高達 7200MT/s

2、 的數據速率。公司從創立發展至今，從緊跟行業趨勢到引領行業發展，逐漸轉型為平臺型互連類芯片供應商，推出 PCIe retimer、CXL 內存控制器（MXC）、CKD 及 MCR 內存控制器（MRCD 及 MDB）等代表行業未來發展趨勢的產品，長期成長道路清晰。行業競爭格局穩定，DDR5 時代瀾起核心受益。內存接口芯片行業認證、技術壁壘高，行業格局高度集中，自 DDR4 開始，行業主要參與者僅剩瀾起、瑞薩（IDT）、Rambus 三家。瀾起科技 2020 年全球 DDR 接口芯片市占率為 44%，為三家之首。當下，DDR5 正迎來加速滲透，2023 年年底 DDR5 滲透率約為25%-30%，

3、根據 TrendForce 預測，2024 年 Q3 將突破 50%，DDR5 內存接口市場空間有望翻倍。我們認為公司作為龍頭，業績具備高成長彈性。此外隨著Intel CPU 制程升級帶動內存速率升級，DDR5 各子代有望迭代速度更快、數量更多，也助推公司業績釋放。開拓 PCIe retimer、CKD 等多款新品，成長空間廣闊。1）公司推出 PCIe retimer 5.0 用于高速外設，AI 服務器為其最大應用場景，單臺 AI 服務器可配置高達 16 顆 PCIe retimer。2）為應對 AI 等高性能服務器對高內存帶寬需求，公司針對 MRDIMM 內存開發 MRCD/MDB，產品已于

4、 2022 年完成研發并送樣客戶。MRDIMM中需同時采用1 顆MRCD+10顆 MDB 芯片，即相對傳統 RDIMM單內存模組多采用 10 顆 MDB，且 MRCD 相對 RCD 芯片價值量更高，將帶動公司內存接口芯片市場進一步擴容。3）CKD 為 PC 內存數據速率超過 6400MT/s時的必需品，目前隨著 AI PC 等行業趨勢不斷發展，數據速率提升趨勢明確。據超能網報道，Intel 將于 2024 年下半年發布全球首款支持 DDR5-6400 以上速率的 Arrow Lake 處理器，拉動 CKD 標配的同時，將給瀾起帶來顯著的營收空間增長。4）公司于 2022 年 5 月發布全球首款

5、 CXL 內存擴展控制器芯片 MXC芯片，該芯片可實現 CPU 與各 CXL 設備之間的內存共享，公司預計 2024 年開始進入上量爬坡階段。投資建議：公司作為內存接口芯片領域龍頭，深度受益 DDR5 滲透加速，且公司開發 PCIe retimer、CXL 內存控制器（MXC）、CKD 及 MCR 內存控制器（MRCD 及 MDB）等新品，后續成長路線清晰。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利分別為 4.51/15.05/25.94 億元，對應 PE 分別為 133/40/23 倍。維持“推薦”評級。風險提示：DDR5 滲透節奏不及預期；行業競爭加??；新品研發銷售進度不及預期。盈利預測

6、與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,672 2,286 4,086 6,586 增長率（%）43.3 -37.8 78.8 61.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,299 451 1,505 2,594 增長率（%）56.7 -65.3 233.9 72.3 每股收益（元）1.14 0.40 1.32 2.27 PE 46 133 40 23 PB 6.0 5.6 4.9 4.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價 2024 年 3 月 8 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：52.36 元 分析師 方競 執業證書：

7、S0100521120004 郵箱： 分析師 童秋濤 執業證書：S0100522090008 郵箱： 瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 內存接口芯片龍頭，受益 DDR5 滲透與 AI 浪潮.3 1.1 積極拓展內存接口芯片，新產品穩步推進.3 1.2 接口+互連新品驅動業績，期待 DDR5 時代大放異彩.5 1.3 技術實力領先，DDR 時代持續引領.8 2 DDR5 加速滲透，內存接口芯片核心收益.10 2.1 低功耗、高性能新需求，DDR5 加速滲透.10 2.2 以史為鑒，D5 滲透有望復刻 D4 時代

8、節奏.13 3 開拓 PCIe retimer、CKD 等多款新品，成長空間廣闊.17 3.1 AI 浪潮興起，內存新技術方案涌現.17 3.2 端側大模型呼喚大容量高帶寬，持續加速 DDR5 迭代.22 4 盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測假設與業務拆分.24 4.2 估值分析.25 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 0XgYjWqYhU8VoN6M8Q8OpNrRpNnRjMqQtQiNqRpO6MrRzQxNrMpQvPsQpQ瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 內存接口芯片龍頭，受

9、益 DDR5 滲透與 AI 浪潮 1.1 積極拓展內存接口芯片，新產品穩步推進 1.1.1 JEDEC 董事會成員，由內存接口拓展多系列互連類芯片產品 以內存接口芯片為基，圍繞互連類芯片拓展 PCIe-Retimer 5.0、MXC、CKD及 MCR 接口芯片等多種新品。瀾起科技自 2004 年成立以來，一直專注為數據中心、云計算和人工智能領域提供基于芯片的解決方案，在內存接口芯片領域深耕十多年，成為全球可提供從 DDR2 到 DDR5 內存全緩沖/半緩沖完整解決方案的主要供應商之一，相關產品已成功進入如三星、海力士及美光等國際主流內存廠商，并輻射下游服務器和云計算領域。公司在內存接口芯片領域

10、占據全球市場的主要份額，同時公司也是內存接口芯片的領導者和全球微電子行業標準制定機構的董事會成員之一。此外，瀾起科技與清華大學合作研發的津逮系列服務器 CPU 實現了芯片級實時安全監控功能，可為大數據及人工智能時代提供更安全的數據處理平臺。經過多年的研發積累，公司產品性能在行業內贏得高度認可，滿足了新一代服務器對高性能、高可靠性和高安全性的需求。圖1：瀾起科技產品梳理 資料來源：瀾起科技公司官網、瀾起科技 2022 年年度報告，民生證券研究院 隨著 DDR5 的逐漸滲透，公司自 2021 年發布 DDR5 第一子代內存接口及模組配套芯片后，又相繼于 2022 年、2023 年成功發布了 DDR

11、5 第二子代、第三子代 RCD 芯片，并于 2024 年 1 月送樣 DDR5 第四子代 RCD 芯片，傳輸數據速率高達7200MT/s，足以應對新一代服務器平臺對內存速率和帶寬不斷攀升的需求。此 外，公 司 還 著 力 研 發 了MRDIMM/MCR內 存 接 口 芯 片，采 用MRCD*1+MDB*10 架構，理論帶寬為 DDR5 的兩倍，大大提升了單模組價值量，瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 并可用于下游對內存帶寬需求高的場景，滿足各種高性能計算。除此之外，公司還開發 PCIe Retimer 5.0 芯片、C

12、KD 及 MXC 等芯片，主要用于 AI 服務器等需要高速傳輸的端口和高速 PC 內存模組，為公司長期業績增長鋪平道路。1.1.2 內存接口芯片龍頭，技術持續引領 從消費電子芯片起步，成為互連類芯片龍頭廠商。公司前身瀾起有限成立于2004 年 5 月，早期公司同時發力內存接口芯片與數字機頂盒芯片，用較為成熟的數字機頂盒業務所貢獻的現金流，來支持內存接口產品線的發展。公司于 2008、2011、2013 年先后推出了 DDR2 高級內存緩沖器、DDR3 寄存緩沖器及內存緩沖器、DDR4 寄存時鐘驅動器及數據緩沖器等一系列內存接口芯片。2016 年以來，瀾起科技與英特爾及清華大學鼎力合作，研發出津

13、逮系列服務器 CPU，為云計算數據中心提供更為安全、可靠的運算平臺，同時擴展了混合安全內存模組、PCIe Retimer 芯片和內存模組配套芯片等業務。在 2017 年，公司剝離了消費電子芯片業務，而專注于服務器內存芯片領域，以云計算和人工智能為核心，不斷擴展產品線。2022 年，公司啟動了 CKD 芯片、MXC 芯片和 MRCD/MDB 芯片三大互連類芯片的研發工作，逐步轉型為平臺型芯片設計公司。而隨著 2023 年內存進入DDR5 新世代，公司緊跟時代，DDR5 的第二子代 RCD 芯片率先出貨，第三子代RCD 芯片已送樣客戶，第四子代已于 2024 年 1 月推出。圖2：瀾起科技歷史沿革

14、 資料來源：瀾起科技官網，民生證券研究院 瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.1.3 股權結構分散，英特爾三星入股彰顯質地 公司股權結構分散，截至 2023 年三季報，在剔除公募基金持股后，公司前 10大股東持股合計 28.7%。我們認為：分散的股權架構避免了一股獨大的局面，在多數股東投票表決的情況下，公司決策更具客觀性與獨立性，能夠避免潛在的利益沖突。此外，值得注意的是公司曾獲三星及英特爾戰略投資。2016 年 4 月，瀾起科技通過發行優先股的方式引入 Intel、三星成為新的戰略投資人，2018 年 12 月In

15、tel、三星再次增資。在瀾起科技上市前，英特爾（INTC.O）持有 10%的瀾起科技股份，三星持有的瀾起科技股份合計約 1.11%。截至 2023 年三季報，Intel 仍持有公司 6.65%股權。三星為全球內存模組及消費電子龍頭廠商，而 Intel 則為CPU 寡頭之一。能夠成為上述兩家公司的戰略投資標的，一方面強化了公司的客戶壁壘，另一方面也從側面印證公司在內存接口芯片領先技術實力。圖3：瀾起科技股權結構圖（截至 2023Q3）資料來源：Ifind，民生證券研究院 1.2 接口+互連新品驅動業績，期待 DDR5 時代大放異彩 1.2.1 服務器、PC 迎去庫尾聲，新品放量在即 DDR4 時

16、代營收利潤雙增，DDR5 時代或更上一層樓。公司營收自 2016 年8.5 億元增長到 2018 年 17.6 億元，主要是受益于 DDR4 的快速滲透與市場份額的大幅提升。2018 年至 2020 年期間，隨著 DDR4 的滲透逐步完成，公司營收保持相對穩定，維持在 17-18 億元。凈利潤三年內從 7.4 億元到 9.3 億元，再攀升至 11.0 億元，其中 2019 年主要受益于期間費用下降和投資收益影響，2020 年則主要是因為投資收益、公允價值變動收益和其他收益等非經影響。2021 年之后，DDR5 滲透以及津逮服務器上量，公司營收大幅增長，2022 年營業收入達 36.7 億元，同

17、比分別增長 43.3%，并實現歸母凈利潤 13.0 億元，同比增長 56.7%。2023 年前三季度，由于前期備貨導致庫存積壓，以及 2023 年以瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 來下游市場的疲軟，公司前三季度收入和歸母凈利潤都出現了下滑，前三季度營收15.3 億元，同比下降 47.1%，歸母凈利 2.3 億元，同比下降 76.6%。圖4：2016-2023 前三季度收入（億元）及增速 圖5：2016-2023 前三季度歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究

18、院 從業務結構演變來看，2016 年與 2017 年，公司營收來自內存接口芯片和消費電子芯片。其中消費電子業務收入在此兩年穩定在 2.9 億元左右，內存接口芯片方面，隨著 DDR4 滲透，以及公司市場份額的提升，其對應營收穩步提升，由 2016的 5.6 億元上升至 2018 年的 17.5 億元。2018 年開始，公司為了優化資源配置，提高運營效率，開始把資源集中在內存接口芯片，并剝離消費電子業務。隨后，為拓展產品線及整合客戶資源，公司與清華大學合作研發了津逮服務器，為下游服務器 OEM 或 ODM 廠商提供安全可控的本土 CPU 產品。津逮產線于 2021 年開始放量，當年貢獻營收 8.5

19、 億元。2018 年，DDR4 基本完成滲透，且公司市場份額開始穩定，在 DDR4 產品價格存在年降的背景下，公司通過迭代子代產品穩定了產品價格，因此 2018-2020年內存接口芯片營收穩定在 17.5 億元左右。2021 年起則由于更高價值量的 DDR5接口芯片新品開始出貨，維持了整體價格，因此內存接口芯片營業收入仍保持穩定，2021 年貢獻營收 17.2 億元。圖6：2016-2023H1 各產品收入（億元）及總體同比增長率 資料來源：ifind，民生證券研究院-60%-40%-20%0%20%40%60%0510152025303540營業總收入yoy-100%-50%0%50%100

20、%150%200%250%300%02468101214歸母凈利潤yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202530354020162017201820192020202120222023H1內存接口芯片津逮服務器其他同比增速瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2022 年，受益于 DDR5 的滲透，內存接口芯片收入迅速上升至 27.4 億元，同時津逮服務器同樣放量，實現營收 9.4 億元。由于 2022 年行業預先采購備貨，2023 年行業下游庫存較高，伴隨 2023 年終端需求疲軟，公司 2

21、023 年 H1 內存接口芯片營業收入同比下降明顯。當下行業庫存調整結束，需求出現延續性回溫。跟蹤信驊月度數據來看，其單月營收自 2023 年 1 月幅度下降后，在 2023 年上半年保持穩定，并在 6-11 月開始持續環增，在 12 月環比略微下降后，2024 年 1 月繼續環增 13.7%，2023 年四季度營收 9.8 億新臺幣，季度環比 23.54%，總體呈現出趨勢回升的態勢，信驊也表示雖然 24 年一季度因 2 月工作天數較少，訂單不確定性較高，但可以確定的是 2024 年少了庫存問題，營運將更輕盈，出貨量將隨市場需求復蘇繼續恢復。圖7：信驊單月營收（億新臺幣）跟蹤及環比增長率 資料

22、來源：Wind，民生證券研究院 隨著下游庫存逐步恢復正常，公司內存接口芯片與津逮服務器業績有望恢復。此外隨著多類互連類芯片的驗證完畢，公司成長天花板進一步開拓。1.2.2 毛利率拐點將臨，高研發投入轉化收入可期 毛利率總體波動較大，但內存接口芯片毛利率較高且穩定。公司毛利率在2016-2023H1 呈現出較大的波動性。其中 2016-2017 年由于毛利率較低的消費電子業務占比較高，公司總體毛利率在 50%附近徘徊。2018 年，公司剝離消費電子芯片業務，總毛利率顯著上升至 70.54%，并在高位維持至 2020 年。2021-2022年，隨著毛利率較低的津逮服務器上量，公司整體毛利率再次下滑

23、，2021 年和2022 年毛利率分別為 48.1%和 46.4%。2023H1 受到行業去庫存影響，津逮服務器出貨量減少，總體毛利率有所恢復，上升至 56.3%。公司互連類芯片毛利率在 2016-2019 年呈上升趨勢，主要因 DDR4 內存接-60%-40%-20%0%20%40%-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00營業收入MoM瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 口芯片的迭代及晶圓成本的下降。而迭代完成后，隨著產品價格年降，以及低毛利率的內存接口配套芯片開始并入互連類芯片，互連類芯片毛利率有

24、一定下滑。2022年進入 DDR5 時代，公司互聯類芯片毛利率開始企穩，不過由于低毛利率的配套芯片占比上升，其仍低于 DDR4 時代 2019 年的 74%。未來隨著 DDR5 子代迭代加快，內存接口芯片毛利率將維持在較高水平，毛利率同樣較高的互連類芯片新品也將逐漸上量，公司整體毛利率有望保持高位。（注：2020 年之前互連類芯片僅包含內存接口芯片。）圖8：瀾起科技 2016-2023H1 毛利率 圖9：瀾起科技 2016-2023Q1-Q3 期間費用率 資料來源：Ifind，瀾起科技年度報告，民生證券研究院，資料來源：Ifind，瀾起科技年度報告，民生證券研究院 研發費用方面，公司重視研發投

25、入和技術革新，2016-2023 年前三季度始終維持較大的研發投入水平。為研發 DDR4 接口芯片新品，2016 年公司研發費用率高達 23.5%。隨后兩年受益 DDR4 內存接口芯片放量，營收規模效應帶動研發費用率下行。公司研發費用率在 2017-2022 年期間繼續保持在 15%左右，隨著公司收入快速增長，研發費用絕對值同樣由 2017 年 1.9 億元增長到 2022 年的 5.6 億元。2023 年公司同樣保持了較高的研發投入，前三季度研發費用為 4.87 億元，但由于 2022 年以來行業景氣度下行，公司營收下滑，導致 2023 年前三季度公司研發費用率增長至 31.9%。展望未來，

26、我們認為公司前期已在新品研發過程中預先投入了較多研發費用，隨著 DDR5 滲透節奏恢復正常及多新品上量，公司規模效應再起，將帶動整體費用率下行，公司有望享有利潤彈性。1.3 技術實力領先，DDR 時代持續引領 截至 2023 年 H1，公司研發人員占比高達 75%，部分管理人員具有深厚的研發及產業經驗。2020-2023H1，公司研發人數逐年增加，60%以上的至少擁有碩士及以上學位，畢業于國內外著名高等院校。公司非常重視研發人才的培養，設立“四位一體”培訓體系，為各個研發項目提供了扎實的人才儲備。為了吸引更多優秀人才加盟，公司不斷提升研發人員平均薪酬，并對有重要貢獻的研發人員實行股0%20%4

27、0%60%80%2016201720182019202020212022 2023H1互連類芯片毛利率總毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%銷售費用率管理費用率研發費用率瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 權激勵。主要研發部門在核心技術人員的帶領下潛心研發，實現了在 DDR5 新世代的技術領先。公司核心研發人員皆畢業于國內外著名高等院校，擔任過核心職位。董事長楊崇和博士曾于 2010 年當選美國電氣和電子工程師協會院士，還榮獲多種獎項，其中包括“IEEE CAS 產業先驅獎”和上海市政府授予的“白玉蘭榮譽獎

28、”。其他研發人員也具備豐富多樣的研發經歷。表1：公司核心研發人員 姓名 擔任職務 曾供職公司 學歷 畢業院校 楊崇和 董事長、首席執行官 美國國家半導體、新濤科技 博士 美國俄勒崗州立大學 山崗 研發部負責人 新濤科技 博士 比利時魯汶大學 常仲元 研發部負責人 新濤科技 博士 比利時魯汶大學 史剛 運營部負責人 Diodes Inc 博士 復旦大學 資料來源：瀾起科技招股說明書，瀾起科技年度報告，民生證券研究院 公司通過多年的自主創新和技術研發，目前擁有互聯類芯片、津逮服務器和 AI芯片專利。截至 2023H1，公司累計獲得發明專利 151 項（包含 7 項專利合作協定申請）、實用新型專利

29、2 項、軟件著作權 11 項，其他專利 67 項，建立起了完整的自主知識產權體系。圖10：瀾起科技 2019-2023H1 累計專利數量（個）圖11：瀾起科技知識產權數量（個）（截至 2023H1）資料來源：瀾起科技年度報告，瀾起科技招股說明書，民生證券研究院 資料來源：瀾起科技年度報告，瀾起科技招股說明書，民生證券研究院 15317019922223105010015020025020192020202120222023H1020406080100120140160180發明專利實用新型專利 軟件著作權其他瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

30、聲明 證券研究報告 10 2 DDR5 加速滲透，內存接口芯片核心收益 2.1 低功耗、高性能新需求，DDR5 加速滲透 2.1.1 深析內存模組，多通道架構帶來接口芯片需求 DDR SDRAM 全稱為雙數據率同步動態隨機存儲器，DDR 在原有的 SDRAM的基礎上改進而來，SDRAM 在一個時鐘周期傳輸一次數據，而 DDR 在一個時鐘周期傳輸兩次數據，因此傳輸帶寬更大。隨著技術的發展，DDR 經歷了多輪技術迭代，發展出了 DDR2、DDR3、DDR4 和 DDR5，其主要的區別是在于傳輸速率的不同，此外，不同內存類型具有不同的技術規格和性能。DDR5 是目前最新的內存類型，可以提供更高的傳輸

31、速率和更高的帶寬，并能夠達到 8400MHz 的傳輸速率，同時還支持更高的容量和數據完整性。內存結構從底層 chip 到 channel，多通道傳輸對接口芯片提出較高需求。內存底層結構為內存顆粒，也就是 chip，其中每 64bit 顆粒構成一個 rank 與 CPU連接，而一個 DIMM 通常由很多 rank 組成。DIMM 繼續往上則是 channel（通道），通常一個通道上可能有多個 DIMM 插槽，用來插多根內存條，這些槽位分成兩組或多組，組內共享物理信號線。從理論上講，多通道數據傳輸速率可以達到單通道數據速率的數倍（多通道速率=單通道速率 通道數量），服務器主板通常采用多通道架構，這

32、種架構通常需要采用內存接口芯片進行信號協調。圖12：內存層次結構 資料來源：華為云論壇，民生證券研究院 2.1.2 DDR5 為最新一代內存規格，性能更優功耗更低 2020 年 7 月，JEDEC 固態技術協會發布了其第五代主流內存標準 DDR5 SDRAM 的最終規范，DDR5 再次拓展了 DDR 內存的性能，將峰值內存速度提高一倍，同時大幅增加了內存容量。具體而言，DDR5 存在以下改進：1）更高的速度和帶寬：DDR5 內存相對于 DDR4 有更高的內部時鐘速度和數據傳輸速率，從而提供更高的帶寬。DDR5 的傳輸速率可以達到 6400MT/s 以上，瀾起科技(688008)/電子 本公司具

33、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 比 DDR4 的最高傳輸速率提高了一倍以上。因此對 AI 服務器等高帶寬需求的應用場景，DDR5 能夠更優秀的勝任。2）更高的密度和容量支持：DDR5 內存相對于 DDR4 可以支持更大的內存容量和更高的密度。DDR5 內存模塊的單個芯片容量更大，同時支持更多的通道和更多的插槽配置，可以提供更大的存儲空間。3）更低的功耗：DDR5 內存相對于 DDR4 具有更低的工作電壓和更高的能效。DDR5 的工作電壓通常為 1.1V，比 DDR4 的 1.2V 低一些。低功耗的特點有助于減少能源消耗，并且產生較少的熱量。4）更嚴格的時

34、序控制：DDR5 引入了更嚴格的時序控制，以確保數據的穩定和可靠傳輸。通過更精細的時序控制，DDR5 可以提供更高的性能和更好的信號完整性，因此其在多核服務器等對信號穩定性要求較高的應用場景中表現將更為出色。5）改進的錯誤修復和可靠性：DDR5 引入了新的錯誤修復和可靠性功能，包括行級錯誤修復（RAS）和列級錯誤修復（CAS）。這些功能可以提供更好的數據完整性和可靠性，減少因內存錯誤導致的系統崩潰和數據損壞的風險，更大程度保證了系統的可靠性與數據的安全性。表2：DDR3、DDR4 及 DDR5 對比 DDR 類型 DDR3 DDR4 DDR5 最大 Die 密度 4Gbit 16Gbit 64

35、Gbit U-DIMM 最大容量 8GB 32GB 128GB 最大數據傳輸速率 1.6Gbps 3.2Gbps 6.4Gbps 通道數 1 1 2 總帶寬 64bit 64bit 64bit Bank 數 8 4 4 Bank Groups 1 2/4 4/8 電源 1.5V 1.2V 1.1V 資料來源：CSDN，民生證券研究院整理 2.1.3 內存接口芯片：內存信號的交通指示燈 內存接口芯片是服務器內存模組（又稱“內存條”）的核心邏輯器件，作為服務器 CPU 存取內存數據的必由通路，其主要作用是提升內存數據訪問穩定性，滿足服務器 CPU 對內存模組日益增長的高性能及大容量需求?，F階段，D

36、DR4 及DDR5 內存接口芯片按功能可分為兩類：一是寄存緩沖器（RCD），用來緩沖來自內存控制器的地址、命令、時鐘、控制信號；二是數據緩沖器（DB），用來緩沖來自內存控制器或內存顆粒的數據信號。RCD 與 DB 組成套片，可實現對地址、命令、時鐘、控制信號和數據信號的全緩沖。服務器 CPU 需要穩定的并行內存信號輸入，不同內存模組采用不同方案以達成目的。UDIMM 采取物理方式將線長做到一致，但此方案對工藝要求較高，不適用于傳輸速率較高的場景；RDIMM 采用 RCD 芯片對內存信號進行緩沖驅動，從瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

37、券研究報告 12 而保證了輸入信號的一致性，被廣泛應用在服務器中；而采用 RCD 和 DB*10 套片對地址、命令、時鐘、控制信號及數據信號進行緩沖的內存模組則被稱為LRDIMM，成本相對 RDIMM 較高，通常更用于內存容量更大的場景，2021 年滲透率不足 10%。未來，隨著 MCR 內存和 MRDIMM 的出現，內存模組速率將更進一步，不再成為制約性能的瓶頸，高性能服務器或將受益，而公司所生產的MRCD 和 MDB 也將嶄露頭角。表3：各種內存條對比 封裝類型 性能 價格 特點 應用 UDIMM 低 低 產品無緩沖器，容量和頻率較低，但相同頻率的產品延遲較低 桌面、服務器 RDIMM 較

38、高 較高 采用單 RCD 芯片，數據傳輸更穩定，具備更高的存儲容量和頻率 工作站、服務器 LRDIMM 高 高 接口芯片采用 RCD*1+DB*10 接口芯片，其主板電壓較低，可降低了內存總線負載和功耗，具備較高的內存容量 服務器 MRDIMM 極高 高 接口芯片采用 MRCD*1+MDB*10，結合兩個 DDR5 DIMMs，向主機提供兩倍的數據速率，大幅提升內存帶寬。理論帶寬上限為 DDR5 的兩倍 高性能服務器 資料來源：知乎老狼、CSDN，民生證券研究院整理 此外，根據 JEDEC 規范，DDR5 內存模組都需要配備一顆 SPD-TS 芯片與PMIC 芯片，而服務器內存模組則需要單獨另

39、配一顆 TS 芯片。SPD 芯片英文全稱為 Serial Presence Detect，是一個 EEPROM，其內部記錄了內存工作的最基本的參數，主板啟動對內存進行檢查時可以根據其中的信息調整內存的讀寫等待時間等工作狀態，方便自動配置。目前瀾起科技 SPD 與聚辰股份合作。TS 用于檢測溫度，提高系統穩定性，PMIC 則用于電源管理，瀾起科技與 GMT 合作以供應此兩款產品。圖13：瀾起科技內存模組配套芯片應用圖（以 LRDIMM 為例）資料來源：瀾起科技官網，民生證券研究院 瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 接口

40、芯片競爭格局集中且穩定，瀾起 2020 年市場占有率位于首位。內存接口芯片行業相對封閉，前期需要與內存廠商、服務器廠商進行廣泛的互操作測試，認證壁壘高且周期較長，新進入難度較大。自 DDR4 時代開始，行業集中度進一步提升，TI、Inphi 等廠商相繼退出市場，自此內存接口芯片市場參與者僅剩瀾起科技，瑞薩（IDT）和 Rambus 三家。瀾起科技在 DDR4 迭代中期（2016 年）的市場占有率為 20%，并憑借其產品的出色性能逐步贏得了市場的廣泛認可，而同階段 IDT 在被瑞薩收購過程中核心研發團隊發生一定程度流失，從而瀾起科技市場占有率穩步提升。至 2020 年，瀾起科技市場占有率為 44

41、%，拔得頭籌。瀾起科技作為 JEDEC 董事會成員之一，保持較高市場敏感度，并不斷推出契合市場需要的新品規格，未來有望繼續保持較高市場份額。圖14：2016 年-2020 年內存接口芯片競爭格局 資料來源：立鼎產業研究院、華經產業研究院、瀾起科技招股說明書，民生證券研究院 2.2 以史為鑒，D5 滲透有望復刻 D4 時代節奏 2.2.1 英特爾突破制程瓶頸，D5 滲透迭代或更為順暢 DDR4 時代，三星在 2014 年 8 月宣批量投產全球第一款采用 3D TSV 立體硅穿孔封裝技術打造的 DDR4 內存條，單條容量高達 64GB，主要面向服務器RDIMM，內存模組集成高達 36 顆 DDR4

42、 DRAM 內存顆粒，每一個都封裝了 4個 4Gb(512MB)DDR4 DRAM 芯片，單顆容量 2GB，并采用三星先進的 2xnm工藝制造。同時 Intel 也于 2014 年 8 月 29 日會發布 LGA2011 平臺的新旗艦Haswell-E 處理器及 X99 平臺，其中 Haswell-E 將在桌面級市場首次提供原生8 核及 DDR4 內存支持，可支持四通道最高 2,133MHz DDR4 內存。由此 DDR4 開始滲透，2015 年滲透率達 25%，2016 年達接近 60%，201720%31%46%44%44%76%61%47%43%36%4%8%7%13%20%0%20%4

43、0%60%80%100%2016年2017年2018年2019年2020年瀾起瑞薩Rambus瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 年達到 80%，基本完成滲透。圖15：DDR 滲透趨勢圖 資料來源：Yole Development，民生證券研究院 多家權威機構預期 2024 年 DDR5 將進入高速滲透期。目前 DDR5 內存最先在 PC 市場推廣開來，支持 DDR5 內存的服務器 CPU 亦在逐步推出。在下游 PC與服務器對內存升級的需求拉動下，DDR5 的普及速度加快，全球三大 DRAM 廠商紛紛布局推出 DDR5

44、 產品，三大廠商的 DDR5 內存均已于 2021 年下半年量產出貨，英特爾也于 2021 年下半年發布首個支持 DDR5 的處理器平臺。截至目前，DDR5 產品已經在各大 PC 及服務器廠商中廣泛運用，2023 年底滲透率達 25%-30%，根據 TrendForce 預測，DDR5 滲透率將在 2024 年第三季過半。另外，存儲巨頭美光也表示預期 2024 年初 DDR5 滲透率將超 DDR4。圖16：DDR4 及 DDR5 滲透路線圖 資料來源：天極網、Wikipedia、Yole Development、TrendForce、新浪、Intel、Samsung、Micron，民生證券研究

45、院整理 Intel 采用 EUV 光刻突破制程瓶頸，CPU 升級受限不再成為內存迭代阻礙。Intel 處理器支持頻率升級滯后內存產品工作頻率升級一年左右，通常內存廠商會瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 根據 CPU 廠商的系統參考設計，并通過層層測試。CPU 升級也會反過來影響內存產品的推出，CPU 廠商和內存廠商在合作中共同升級。DDR4 時代內存產品升級受制于 CPU 制程瓶頸：Intel 在 2014 年 14nm 制程實現量產后，自 2015 年開始，一再推遲新制程的發布，直到 2019 年年底才實現 10n

46、m 的量產，嚴重影響 CPU 性能升級迭代，CPU 頻率和性能升級跟不上內存產品升級，這也是 DDR4 子代僅有三代的原因之一。隨著 Intel 在 2021 年 7 月公開宣布采用 EUV，并公布未來 4 年五個節點的制程技術路線，Intel 制程瓶頸有望被打破，DDR5 時代 CPU 平臺和內存共同升級將會更為順暢。2023 年 10 月，英特爾宣布 Intel 4 正式量產，是英特爾首個完全采用 EUV 技術的制程節點，CPU 迭代逐漸進入正軌，CPU 性能將不再是 DRAM升級的瓶頸，內存行業深度受益一是 DDR5 滲透速度加快，二是 DDR5 子代數量變多。圖17：英特爾制程技術升級

47、規劃 資料來源：Intel、民生證券研究院 表4：Intel 預計發布處理器產品梳理 CPU 系列/代號 制程預估 預計發布時間 內存特性 Raptor Lake 10nm 2022 年 9 月 DDR5-5600 Raptor Lake R 10nm 2023 年第 3 季度 DDR5-5600 Meteor Lake 4nm 2023 年 9 月 20 日 DDR5-5600 以上 Arrow Lake 3nm 2024 年第 4 季度 DDR5-6400 內存，僅支持DDR5 Sapphire Rapids 10nm 2023 年 1 月 10 日 8 通道 DDR5 內存最高支持 DD

48、R5-4800 Emerald Rapids 10nm 2023 年 12 月 DDR5-5600 Sierra Forest 3nm 2024 年上半年 DDR5-6400 Granite Rapids 3nm 2024 年 DDR5-6400 資料來源：WCCFTech、TechPowerUp、EET China、搜狐、C114 通信網、至頂網、IT 之家、知乎半導體產業縱橫、電子創新網、民生證券研究院整理 瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2.2.2 DDR5 迭代周期明顯縮短，價格與毛利率受益明顯 DDR4在

49、整個滲透周期內共有三個子代，速率由2400，2666上升至3200Mhz，提升幅度為 33%。表5：DDR2-DDR4 各代際詳情 技術世代 描述 應用 DDR4 第二代+（Gen2 Plus）DDR4 DB 芯片 DDR4 LRDIMM 和 NVDIMM,支 持速率達 DDR4-3200 第二代+（Gen2 Plus）DDR4 RCD 芯片 DDR4 RDIMM、LRDIMM 和 NVDIMM，支持速率達 DDR4-3200 第二代（Gen2）DDR4 DB 芯片 DDR4 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2666 第二代（Gen2）DDR4 RCD 芯片 DDR4 RDIMM 和 LR

50、DIMM，支 持速率達 DDR4-2666 第一代（Gen1）DDR4 DB 芯片 DDR4 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2400 第一代（Gen1）DDR4 RCD 芯片 DDR4 RDIMM 和 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2400 DDR3 DDR3 內存緩沖器芯片 DDR3LRDIMM，支持速率達 DDR3-1866 DDR3 寄存緩沖器芯片（1.5V1.35V1.25V）DDR3RDIMM，支持速率達 DDR3-1866 DDR3 寄存緩沖器芯片（1.5V1.35V）DDR3 RDIMM，支持速率達 DDR3-1866 DDR2 DDR2 高級內存緩沖器芯片 DDR2

51、 FBDIMM 資料來源：瀾起科技招股說明書，民生證券研究院 DDR5 在整個滲透周期中則將會有 5-6 個子代，從瀾起科技已量產和送樣的子代觀察，接口芯片速率由第一子代的 4800MT/s 逐漸升級到第四子代的7200MT/s，提升幅度為 50%。由于代際性能提升幅度更大，公司產品在單內存模組的價值量有望提升。另一方面，未來 MRCD/MDB 等接口芯片將支持 MRDIMM DDR5，其采用 1MRCD+10MDB 的架構，單內存條價值量有望顯著上升。圖18：DDR5 子代出貨節奏 資料來源：瀾起科技官網，民生證券研究院 和 DDR4 相比，DDR5 時代內存接口芯片廠商有望維持更高的 AS

52、P 和毛利率。DDR5 子代數量更多，代際性能提升更多，迭代周期更快，DDR4 平均迭代時間 18 個月，而從目前已送樣子代來看，DDR5 迭代時間約為 12 個月，在行業具有定期降價的慣例下，更快的迭代速度有利于維系公司相關產品毛利率與 ASP，疊加 DDR5 的高速滲透，公司接口芯片有望量價齊升。其次，公司目前已經完成第四代 DDR5 RCD 芯片的送樣。未來尚需投入的流片封裝費用的產品為第五和第六子代（若有），封測成本增長有限，而晶圓廠產能逐漸松動，代工成本同樣有望下行，也有助于毛利率好轉。瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

53、究報告 17 3 開拓 PCIe retimer、CKD 等多款新品，成長空間廣闊 3.1 AI 浪潮興起，內存新技術方案涌現 3.1.1 AI 服務器要求大容量高速率存儲 隨著云計算、大數據、AI、物聯網等技術應用，數據在近幾年呈指數型增長，IDC 統計顯示全球 90數據均在近幾年產生，這對 CPU 的處理能力提出考驗，而目前 CPU 的物理工藝、核心數已接近極限，數據量卻不會停止，服務器的處理能力必須提升。AI 服務器通常采用 GPU 進行并行計算，單卡核心數達到上千個，擅長處理密集型運算應用，由于神經網絡、機器學習及圖像處理等算法涉及到大量矩陣運算，使用并行數據處理的方式理論上能夠極大提

54、高計算效率，經過幾年驗證，搭載 GPU 的服務器也被證實的確適用這個時代。從硬件架構來看，AI 服務器主要采用異構形式，表現形態多為機架式。在異構方式上，可以為 CPUGPU、CPUFPGA、CPUTPU、CPUASIC 或 CPU多種加速卡。AI 服務器在其他組成部件上，如內存模塊、存儲模塊和網絡模塊等方面與傳統服務器差別不大，主要的提升便是支持更大容量的內存，能夠滿足當下實時負載增加的需求，以浪潮 NF5688M6 服務器為例，其最多可支持支持 32條 RDIMM/LRDIMM 內存。在互連方式方面，傳統服務器通常采用 PCIe、以太網等連接方式，而 AI 服務器則更多采用 NVlink

55、等高速互連方式。圖19：并行計算與串行計算區別 資料來源：New Mexico State University，民生證券研究院 乘 AI 服務器之風，內存行業順勢而起。隨著大模型廠商產品發展如火如荼，AI 大模型正帶動 AI 服務器算力需求持續擴張。根據 IDC 預測：2023 年中國人工智能服務器市場規模將達到 91 億美元，同比增長 82.5%；2027 年將達到 134 億美元，年均復合增長率為 21.8%。根據市場研究機構 TrendForce 公布的報告顯瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 示，預計 202

56、3 年 AI 服務器（含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等）出貨量近 120 萬臺，同比增長 38.4%，占整體服務器出貨量近 9%，預計到 2026 年占比將提升至15%，同時上調 20222026 年 AI 服務器出貨量年復合成長率至 22%。內存作為AI 服務器中重要的硬件之一，一方面受益 AI 服務器的快速增長，另外單 AI 服務器采用的內存條數量也比普通服務器多，帶來可觀的內存增量。圖20：2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量預估 資料來源：TrendForce，民生證券研究院 3.1.2 存力升級大勢所趨，瀾起科技前瞻布局 從服務器內部來看，近幾年，AI 訓練集正以每年

57、 10 倍左右的速度增長，即使是在邊緣設備中，對芯片算力的要求也在飛增，而目前芯片算力雖然變高了，內存性能卻逐漸拖了后腿，造成兩者間的不匹配，在現有高算力的基礎之上，很多的GPU 資源其實并沒有得到充分的占用和利用，更高帶寬和更低延遲的內存就成為關鍵。由此，接口行業新技術方案蓬勃發展，其中重點包括 HBM，GDDR，DDR5及 MCR 內存等，此外，如 PCIe 等非內存技術等蓬勃發展也造就了 CXL 等內存方案的興起與發展。下述為與瀾起科技相關的技術方案。表6：瀾起科技相關新內存技術/方案 技術/產品名稱 主要應用場景 功能 相關互連芯片 DDR5 PC 和服務器內存模組 具備更高速度、更大

58、容量與更低能耗等特點。DDR5 內存的最高傳輸速率達6.4Gbps，比 DDR4 內存提升了一倍，同時減少功耗。接口及配套芯片：用于內存模組滿足服務器 CPU 對內存模組日益增長的高性能及大容量需求；用來緩沖來自內存控制器的地址/命令/控制信號 MCR/MRDIMM AI 服務器，多核 CPU 等對內存帶寬要求高的場景 結合兩個 DDR5 DIMMs，向主機提供兩倍的數據速率，大幅提升內存帶寬 MRCD/MDB：結合了每個列的傳輸，有效地將兩根 DDR（雙倍數據速率）模組轉換為一根 QDR（四倍數據速率）模組。CXL 數據中心等 CXL 提供有效的資源共享/池來提高性MXC：可用于和 CPU

59、相連接的設備提0%20%40%60%05010015020025020222023E2024E2025E2026EAI服務器出貨量（萬臺）yoy瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 能，最大限度地減少對復雜軟件的需求，并降低系統總成本，同時也將大大帶動DRAM 的用量。供內存共享，對于那些需要高速內存訪問和大量數據處理的應用（如數據中心、云計算、AI 和機器學習），使用 MXC 芯片可以提高內存訪問效率和系統性能。PCIe 5.0 主要是高速 SSD 卡，AI 服務器 GPU 和網卡 用于連接 CPU 和高速外設，PCI

60、e 5.0相較 4.0 速率及帶寬翻倍，滿足更高帶寬的應用場景；retimer：隨著 CPU 性能越來越快，高速信號傳輸可能會有紊亂，因此添加一個中繼 PCIe Retimer 來恢復信號，沒有會對性能影響較大 資料來源：CSDN、知乎Lion Long、騰訊新聞、半導體行業觀察公眾號、SDNLAB、瀾起科技官網，民生證券研究院整理 1）MCR/MDIMM（Multiplexer Combined Ranks）號稱全球最快內存模組，其核心技術是將多個 DRAM 內存模塊組合在一起，通過將兩個 Rank 形成偽多內存通道（Pseudo Channel），并使用專門的控制器（接口芯片）來管理它們之

61、間的數據傳輸，大大提高了內存帶寬，理論上 MCR/MRDIMM 內存的帶寬是DDR5 的兩倍。AMD 已經在 MemCon 2023 上表達了它幫助推動 JEDEC 的MRDIMM 開放標準的承諾，英特爾也與 SK hynix 和瑞薩合作，基于與 MRDIMM類似的概念，開發了多路合并陣列（MCR）DIMM。圖21：MCR DIMM 架構 資料來源：海力士，民生證券研究院 MCR 內存在接口芯片使用上發生了一些變化，一方面是由 LRDIMM 的 RCD和 DB 芯片進行升級，使用 MRCD 和 MDB 芯片來專門適配，其設計更為復雜，速率更高，因此具備更高價值量；另一方面，MCR 內存接口芯片

62、用量結構為MRCD*1+MDB*10，相對于傳統 RDIMM 單 RCD 芯片用量的方案，不僅 MRCD價值量提升，更多出 10 顆 MDB 芯片用量。綜合量價關系，MCR 內存單內存條價值量具有較大提升。2）PCIe 5.0（Peripheral Component Interconnect Express 5.0）是新一代總線技術標準，允許外圍設備連接到主板并與中央處理單元（CPU）通信，PCIe 瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 5.0 在 4.0 的基礎上構建了更加高速的串行通信系統標準，要求每通道的傳輸速度

63、達到 8GB/s，在采用 16 通道時，帶寬最大可達到 128GB/s，可以同時接受 64GB/s和發送 64GB/s。數據中心及云計算服務商等對傳輸帶寬要求較高的應用場景將會顯著受益 PCIe 5.0。表7：PCIe 1.0 PCIe 5.0 帶寬 x1 最大帶寬 x16 最大帶寬 最大帶寬 PCIe 1.0 250MB/s 4GB/s 8GB/s PCIe 2.0 500MB/s 8GB/s 16GB/s PCIe 3.0 1GB/s 16GB/s 32GB/s PCIe 4.0 2GB/s 32GB/s 64GB/s PCIe 5.0 4GB/s 64GB/s 128GB/s 資料來源：

64、電子發燒友網，民生證券研究院 PCIe Retimer 是為了解決 PCIe 總線的信號衰減問題而誕生的。由于 PCIe 傳輸速率不斷攀升，工作頻率越來越高，不可避免的帶來了信號衰減問題。Retimer先恢復抖動的時鐘信號，再生成新信號并重新發送，從而有效解決信號衰減問題，保持信號穩定。因此，在服務器中 GPU 與 CPU 連接時至少需要一顆 Retimer 芯片來保證信號質量。據統計，一臺 8 卡 GPU 的 Ai 服務器需要 8 顆 PCIe 4.0 Retimer 芯片。隨著AI 服務器出貨量的增加，AI 服務器 retimer 市場規模不斷擴大，單 AI 服務器retimer 5.0

65、用量可高達 16 顆。在通用服務器領域，Retimer 芯片的市場規模的增長則取決于 PCIe5.0 的滲透率，一臺通用服務器配 1-2 顆 Retimer 芯片，一顆Retimer 芯片市場價 20-40 美金不等。據 Businesse Research Insight 測算，2022 年 PCIe Retimer 市場規模為 2.21 億美元，預計 2032 年市場規模為 10.07億美元，預測期內 CAGR 達 16.38%。圖22：Astera Labs GPU 與 AI 加速器中的 Retimer 芯片配置 資料來源：Astera Labs 官網，民生證券研究院 PCIe Reti

66、mer 藍海市場三足鼎立，潛在競爭者躍躍欲試。目前譜瑞-KY、Astera labs、瀾起科技是 PCIe Retimer 藍海市場中的三家主要廠商，占據領先地位。其中瀾起科技布局 PCIe 較早，是全球可量產 PCIe 5.0 Retimer 的唯一中國大陸供應商，且 2023 年持續導入客戶，已經開始出貨。此外，包括瑞薩，TI，微瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 芯科技等在內的芯片廠商也在積極投入 PCIe Retimer 的產品研發中。根據官網信息，瑞薩可提供包括 89HT0816AP 和 89HT0832P

67、在內的兩款 PCIe 3.0 Retimer產品；TI 可提供一款 16Gbps 8 通道 PCIe 4.0 RetimerDS160PT801；同樣地，微芯科技于 2020 年 11 月發布 XpressConnect 系列 Retimer 芯片，可支持PCIe 5.0 的 32GT/s 速率。表8：PCIe Retimer 廠商及其研發情況 廠商 闡釋 產品研發情況 瀾起科技（Montage）唯一一家 PCIe Retimer 中國大陸供應商 2020 年 9 月量產兩款 PCIe 4.0 Retimer：M88RT40816 和 M88RT41632；2023 年 1 月量產 PCIe

68、5.0/CXL 2.0 Retimer：M88RT51632 Astera Labs 總部位于加州硅谷中心的 IC（Integrated Circuit）設計公司 2020 年 8 月量產 PCIe 4.0 Retimer 芯片；2022 年 3 月量產 Aries PCIe 5.0 和 CXL 2.0 Retimer 芯片 譜 瑞-KY（Parade Technologies）設計中心位于上海和美國華盛頓州的高速混合訊號 IC 芯片供應商 2020 年量產 4 鏈路 Retimer 芯片 PS8925 及 PS8926、PS8926A 兩款 16 鏈路Retimer 芯片；2023 年推出

69、16 鏈路 Retimer 芯片 PS8936 資料來源：瀾起科技官網，Astera Labs 官網，Parade Technologies 官網，民生證券研究院 3）CXL(Compute Express Link)技術是一種新型的高速互聯技術，旨在提供更高的數據吞吐量和更低的延遲，以滿足現代計算和存儲系統的需求。它最初由英特爾、AMD 和其他公司聯合推出，并得到了包括谷歌、微軟等公司在內的大量支持。CXL 的目標主要是為了解決 CPU 和設備、設備和設備之間的內存鴻溝，解決內存分割造成的巨大浪費、不便和性能下降。CXL 技術可以實現高達 25GB/s 的數據傳輸速度，比目前常用的 PCIe

70、 4.0 技術還要快。此外，CXL 技術可以將 CPU、GPU、FPGA 等計算設備與內存直接連接，避免了傳統的 I/O 總線帶來的時延，從而實現更低的延遲，提高了計算效率。從能效看，CXL 技術支持在多臺計算設備之間共享內存，降低了內存冗余，提高了能效。此外，CXL 技術還支持內存虛擬化，可以根據應用負載動態分配內存，進一步提高系統能效。最后，CXL 技術支持內存擴展，允許在不停機的情況下添加更多的內存容量，從而增加系統的可擴展性，為未來的應用需求做好準備，不僅適用于數據中心等高性能計算領域，還可以應用于人工智能、區塊鏈、物聯網等多個領域。圖23：CXL 技術發展路徑圖 資料來源：Yole

71、intelligence，民生證券研究院 瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 瀾起科技已于 2022 年 5 月發布全球首款 CXL 內存擴展控制器芯片（MXC 芯片），其屬于 CXL 協議所定義的第三種設備類型，支持 JEDEC DDR4 和 DDR5 標準，同時也符合 CXL 2.0 規范，支持 PCIe 5.0 的速率。該芯片可為 CPU 及基于CXL 協議的設備提供高帶寬、低延遲的高速互連解決方案，從而實現 CPU 與各CXL 設備之間的內存共享，在大幅提升系統性能的同時，能夠顯著降低軟件堆棧復雜性和數據中心總

72、成本。2023 年 5 月，三星電子推出其首款支持 CXL2.0 的 128GB DRAM，有望推動下一代存儲器解決方案的商用化。瀾起的 MXC 芯片則被用于該解決方案，是其中的核心控制芯片。目前公司正在推進量產前的相關準備工作，預計 2024 年開始進入上量爬坡階段，有望在未來的全球市場競爭中搶得先機。3.2 端側大模型呼喚大容量高帶寬，持續加速 DDR5 迭代 大模型發展如火如荼，端側運行大模型是發展的趨勢，內存目前已成為其瓶頸。根據已有數據顯示：70 億參數的 LLM 在 16 位的浮點數精度的情況下運行最低需要 14GB 內存，以 Intel 最新一代 Meteor Lake 處理器為

73、例，其最多能夠支持 200億參數的大模型，即使簡單線性估算至少需要 40GB 內存才能夠運行，在目前 PC主流內存配置還是 16GB 的情況下，內存容量大小已經成為了 AIPC 發展的限制因素之一。相比 DDR4 的單顆粒最高密度 4GB，DDR5 最高可以達到 16GB，能夠在最大程度上支持端側大模型與 AIPC 的發展。推理性能受限于內存帶寬。模型逐步輸出整個生成詞匯表的概率列表，然后解碼以選取下一 token。直接選擇最高概率 token 是最迅速的解碼方法，但其他更慢的方法可能更精確。內存帶寬的提升能加快生成速度和解碼速度，從而優化整體生成速度和用戶體驗。Intel 在工藝，架構方面的

74、變化，將支持其提供更高性能的計算能力，為 AIPC 的到來鋪平道路。圖24：AI PC 如何影響 DDR5 滲透 資料來源：ICsmart、Reddit，民生證券研究院 綜上，我們認為 AI PC 發展，有望驅動 DDR5 內存接口芯片量價齊升。1）DDR5 提供更高的內存容量，在大模型端側運行的趨勢下，對內存容量提出更高需求，DDR5 滲透率提升更具確定性。瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 2）更快的推理、生成和解碼速度意味著更好的用戶體驗，結合內存廠商推出內存數據速率和 CPU 支持內存數據速率的一致性來看，目前

75、內存廠商已經推出了帶寬高達 7200Mps 的內存。定性角度來講，AIPC 和 CPU 升級將會帶動 DDR5 滲透，提高內存數據速率。另外，根據 JEDEC 給出的標準，當 DDR5 數據速率達到 6400MT/s 及以上時，臺式機及筆記本電腦的 UDIMM、SODIMM 內存模組須采用一顆專用的時鐘驅動芯片（CKD 芯片），以對時鐘信號進行緩沖再驅動，從而提高時鐘信號的完整性與可靠性。CKD 芯片對于行業來說是一個全新的增量，屆時 CKD 芯片每年的行業需求量將與當年所需的 UDIMM 和 SODIMM 數量（支持速率為 6400MT/s 及以上）呈正相關。公司已于 2022 年 9 月發

76、布了業界第一個 CKD 芯片工程樣品，并送樣業界主流內存廠商。根據 Intel 預計發布的桌面端處理器型號觀察，預計于 2024年四季度發布的 Arrow Lake 將可能會是 Intel 第一個支持 DDR5-6400 及更快速率的處理器，因此，公司 CKD 芯片有望于 2024 年下半年開始出貨，帶來全新業績增量。表9：桌面端處理器預計發布梳理 CPU 系列/代號 制程預估 核心數 發布或預計發布時間 內存特性 Raptor Lake 10nm 8E+16P 2022 年 9 月 DDR5-5600 Raptor Lake Refresh 10nm 8E+16P 2023 年第 3 季度

77、DDR5-5600 Meteor Lake 4nm 8E+8E 2023 年 9 月 20 日 DDR5-5600 以上 Arrow Lake 3nm 8E+16P 2024 年第 4 季度 DDR5-6400 內存且僅支持 DDR5 Lunar Lake 1.8nm 4P+4E 2025 年/Panther Lake 1.8nm 最高 8P+32E 2025 年第 4 季度/Nova Lake/2026 年/資料來源：集微網、新浪、koolcenter、IT 之家、知乎快科技硬件、系統之家、EETOP，民生證券研究院整理 瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

78、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 互連類芯片：瀾起科技提供一系列內存相關的互連類芯片，包括 DDR 接口及配套芯片、MCR 內存接口芯片、PCIe retimer 芯片、CKD 芯片及 CXL 控制器芯片（MXC）。目前，接口配套芯片仍為公司業績的主要貢獻來源，2023 年受制于下游較高的庫存水位，以及疲軟的終端需求，公司業績下滑明顯。但根據 Omdia預測，2023 年 Q4 DDR5 滲透率預計將超過 20%（基于服務器 DRAM），2024年預計將將進一步上升至 51%，DDR5 將進入快速滲透期。隨著滲透率提升，公司接口及

79、配套芯片出貨量有望大幅提升，另外，公司通過迭代 DDR5 接口芯片子代保持接口芯片 ASP 及毛利率，該部分業務營業收入有望在毛利率保持穩定的情況下快速上升?；ミB類新品部分，公司 MCR 內存接口芯片、PCIe retimer 芯片、CKD 芯片及 CXL 控制器芯片均已研發完成，其中公司 MCR 內存接口芯片已于 2023 年上半年送樣客戶并根據反饋推進量產版本的研發，PCIe-retimer 芯片方面，公司已于 2023 年 1 月量產，并在 2023 年持續推進客戶導入，CKD 與 MXC 芯片也完成了量產版本的研發。公司互連類芯片均在 2024 年陸續開始逐步上量，并有望在2025 年

80、及以后為公司業績做出較大的貢獻。毛利率方面，上述芯片均為公司自研，研發設計難度較高，且具備技術先進性，有望獲得較高的毛利率。我 們 預 計 公 司 互 連 類 芯 片 在2023-2025年 的 總 營 收 分 別 為19.76/36.83/61.23 億元，同比增長率分別為-27.7%/86.4%/66.2%。毛利率分別為 68.9%/63.8%/61.1%，其中我們預計 2024 年毛利率下降，主要因毛利率較低的配套芯片銷售放量，占比提升使得整體毛利率略有下滑。而 2025 年疊加高毛利率的互連類新品上量的影響，毛利率下降幅度減緩。津逮服務器：津逮產線為公司的附屬業務，對公司的貢獻主要是在

81、資源和渠道客戶的拓寬，未來隨著下游庫存逐漸恢復正常，且需求端已經開始慢慢復蘇，我們預計公司津逮產線出貨量有望逐步恢復，預計其 2023-2025 年營業收入分別為3.10/4.03/4.63 億元，對應增速-98.0%/30.0%/15.0%。而毛利率隨著庫存水位恢復正常和需求好轉，同樣會有所回升，我們預計 2023-2025 年津逮產品線毛利率分別為 13.5%/14.0%/14.5%。綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 22.86/40.86/65.86 億元，同比增速分別為-37.7%/78.8%/61.2%，毛利率 61.4%/58.9%/57.8%。瀾起科技(6

82、88008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表10：瀾起科技營業收入拆分及預測 整體業績預測 2022 2023E 2024E 2025E 互連類芯片（含內存接口芯片）營業收入（萬元）27.35 19.76 36.83 61.23 yoy -27.7%86.4%66.2%占比（%）74.5%86.4%90.1%93.0%毛利率（%）58.7%68.9%63.8%61.1%津逮服務器 營業收入（萬元）9.37 3.10 4.03 4.63 yoy -98.0%30.0%15.0%占比（%）25.5%13.6%9.9%7.0%毛利率（%）10

83、.5%13.5%14.0%14.5%合計 營業收入（萬元）36.71 22.86 40.86 65.86 yoy -37.7%78.8%61.2%毛利率（%）46.4%61.4%58.9%57.8%毛利潤（萬元）17.05 14.02 24.06 38.05 資料來源：iFind，民生證券研究院預測 期間費用率假設：公司過去銷售費用相對穩定，2023 年因營收下滑導致銷售費用率提升，但預計隨著營收持續增長，公司銷售費用率有望穩定下降，我們預計2023-2025 年銷售費用率 3.85%/2.99%/2.19%；隨著公司經營規模擴大，管理費用將有所增長，但預計隨著營收持續增長，管理費用率同樣有望

84、下降，我們預計2023-2025 年管理費用率分別為 7.41%/4.08%/3.58%；公司目前仍處于重點產品研發投入期，預計研發費用將持續增長，但隨著營收規模提升研發費用率將有所下降，我們預計 2023-2025 年研發費用率分別為 30.38%/21.80%/16.80%；隨公司經營規模擴大，現金流持續豐厚，預計財務費用占比有望逐漸降低，且考慮公司現金流充沛，將有望持續貢獻利息收入，我們預計 2023-2025 年財務費用率分別為-5.44%/-3.26%/-2.38%。表11：期間費用率假設 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用（百萬元）76.58 86.1

85、5 87.98 122.30 144.45 銷售費用率（%）2.99%2.35%3.85%2.99%2.19%管理費用（百萬元）198.75 202.41 169.32 166.53 235.49 管理費用率（%）7.76%5.51%7.41%4.08%3.58%研發費用（百萬元）369.85 563.49 694.48 890.55 1,106.18 研發費用率（%）14.44%15.34%30.38%21.80%16.80%財務費用（百萬元）-83.63 -81.28 -124.31 -133.02 -156.61 財務費用率（%）-3.26%-2.21%-5.44%-3.26%-2.38

86、%資料來源：iFind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 公司主營產品為互聯類芯片（內存接口芯片等）、津逮服務器，且其中內存接口芯片為營收主要來源，作為存儲芯片產業鏈 Fabless 廠商，我們選取兆易創新、瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 普冉股份、東芯股份作為可比公司，其中兆易創新主營產品為 NOR Flash、NAND Flash 及 MCU，普冉股份主營 NOR Flash 和 EEPROM，東芯股份主營 NAND、NOR、DRAM 等存儲芯片，與公司均屬存儲產業鏈。以 2024 年 3 月 8 日的收盤

87、價計算，可比公司對應 2024/2025 年 PE 均值分別為 51/29 倍，瀾起科技作為內存接口芯片領域龍頭，深度受益 DDR5 滲透加速，且公司開發 PCIe retimer、CXL 內存控制器（MXC）、CKD 及 MCR 內存控制器（MRCD 及 MDB）等新品，后續成長路線清晰。我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 22.86/40.86/65.86 億元，歸母凈利潤分別為 4.51/15.05/25.94 億元，當前價格對應 2024-2025 年 PE 分別為 40/23 倍，低于同行業可比公司均值水平。維持“推薦”評級。表12：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公

88、司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603986.SH 兆易創新 71.60 0.86 2.09 3.00 83 34 24 688766.SH 普冉股份 84.09-0.99 1.67 3.33-50 25 688110.SH 東芯股份 25.97-0.21 0.37 0.70-70 37 平均估值 -51 29 688008.SH 瀾起科技 52.36 0.40 1.32 2.27 133 40 23 資料來源：iFind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 iFind 一致預期，股價時間為 2024 年

89、3 月 8 日 瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 風險提示 1）DDR5 滲透節奏不及預期的風險。公司內存接口芯片作為 DDR5 上游，營收放量與 DDR5 滲透節奏高度相關。若內存市場 DDR5 滲透節奏不及預期，則公司將面臨營收不及預期的風險。2）行業競爭加劇風險。內存接口芯片領域主要由瑞薩（IDT）、Rambus 和瀾起科技三足鼎立，若海外大廠加大研發及銷售力度，公司將面臨市占率下降的風險，影響公司銷售及盈利收入。3）新品研發銷售進度不及預期。公司相繼推出 PCIe retimer、MXC 芯片、CKD 及

90、 MCR 內存控制器（MRCD 及 MDB）等新品，若新品銷售進展不及預期，則會影響公司后續業績預期。瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,672 2,286 4,086 6,586 成長能力（%）營業成本 1,967 883 1,680 2,781 營業收入增長率 43.33-37.76 78.75 61.19 營業稅金及附加 6 7 13 21 EBI

91、T 增長率 32.91-40.04 153.88 84.63 銷售費用 86 88 122 144 凈利潤增長率 56.71-65.30 233.86 72.34 管理費用 202 169 167 235 盈利能力（%）研發費用 563 694 891 1,106 毛利率 46.44 61.36 58.88 57.78 EBIT 867 520 1,321 2,438 凈利潤率 35.38 19.73 36.84 39.39 財務費用-81-124-133-157 總資產收益率 ROA 12.16 3.99 11.63 16.48 資產減值損失-26-179 8 0 凈資產收益率 ROE 13

92、.11 4.20 12.38 17.86 投資收益 375 90 124 166 償債能力 營業利潤 1,415 489 1,586 2,761 流動比率 13.51 19.31 15.55 11.89 營業外收支-1-1-1-1 速動比率 12.21 18.08 14.46 10.87 利潤總額 1,414 488 1,585 2,760 現金比率 9.18 14.33 11.66 8.96 所得稅 114 37 79 166 資產負債率（%）7.10 4.96 5.97 7.63 凈利潤 1,299 451 1,505 2,594 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 1,299 451 1,50

93、5 2,594 應收賬款周轉天數 32.04 29.70 28.77 30.17 EBITDA 920 591 1,403 2,531 存貨周轉天數 137.04 204.67 138.23 129.98 總資產周轉率 0.37 0.21 0.34 0.46 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 5,870 6,656 7,838 9,885 每股收益 1.14 0.40 1.32 2.27 應收賬款及票據 322 192 326 552 每股凈資產 8.68 9.40 10.65 12.72 預付款項 68 26 47 85 每股經營現金

94、流 0.60 0.77 1.20 2.04 存貨 738 495 636 990 每股股利 0.30 0.06 0.20 0.34 其他流動資產 1,637 1,600 1,605 1,608 估值分析 流動資產合計 8,636 8,969 10,451 13,120 PE 46 133 40 23 長期股權投資 64 64 64 64 PB 6.0 5.6 4.9 4.1 固定資產 521 681 736 748 EV/EBITDA 58.78 91.40 38.54 21.36 無形資產 131 131 131 131 股息收益率（%）0.57 0.11 0.38 0.65 非流動資產合計

95、 2,050 2,333 2,492 2,621 資產合計 10,686 11,302 12,944 15,741 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 197 161 245 398 凈利潤 1,299 451 1,505 2,594 其他流動負債 442 303 427 706 折舊和攤銷 52 71 82 93 流動負債合計 639 464 672 1,103 營運資金變動-198 208-93-191 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 689 884 1,364 2,332 其他長期負債 119 96 10

96、0 98 資本開支-226-291-222-207 非流動負債合計 119 96 100 98 投資 215 0 0 0 負債合計 759 560 772 1,201 投資活動現金流 63-266-98-41 股本 1,134 1,141 1,141 1,141 股權募資 82 405 0 0 少數股東權益 15 15 15 15 債務募資 0 3 0 0 股東權益合計 9,927 10,742 12,172 14,540 籌資活動現金流-270 168-84-244 負債和股東權益合計 10,686 11,302 12,944 15,741 現金凈流量 750 786 1,182 2,047

97、 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：瀾起科技產品梳理.3 圖 2：瀾起科技歷史沿革.4 圖 3：瀾起科技股權結構圖（截至 2023Q3）.5 圖 4：2016-2023 前三季度收入（億元）及增速.6 圖 5：2016-2023 前三季度歸母凈利潤（億元）及增速.6 圖 6：2016-2023H1 各產品收入（億元）及總體同比增長率.6 圖 7：信驊單月營收（億新臺幣）跟蹤及環比增長率.7 圖 8：瀾起科技 2016-2023H1 毛利率.8 圖 9：瀾起科技

98、 2016-2023Q1-Q3 期間費用率.8 圖 10：瀾起科技 2019-2023H1 累計專利數量（個）.9 圖 11：瀾起科技知識產權數量（個）（截至 2023H1）.9 圖 12：內存層次結構.10 圖 13：瀾起科技內存模組配套芯片應用圖（以 LRDIMM 為例）.12 圖 14：2016 年-2020 年內存接口芯片競爭格局.13 圖 15：DDR 滲透趨勢圖.14 圖 16：DDR4 及 DDR5 滲透路線圖.14 圖 17：英特爾制程技術升級規劃.15 圖 18：DDR5 子代出貨節奏.16 圖 19：并行計算與串行計算區別.17 圖 20：2022-2026 年全球 AI

99、服務器出貨量預估.18 圖 21：MCR DIMM 架構.19 圖 22：Astera Labs GPU 與 AI 加速器中的 Retimer 芯片配置.20 圖 23：CXL 技術發展路徑圖.21 圖 24：AI PC 如何影響 DDR5 滲透.22 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司核心研發人員.9 表 2：DDR3、DDR4 及 DDR5 對比.11 表 3：各種內存條對比.12 表 4：Intel 預計發布處理器產品梳理.15 表 5：DDR2-DDR4 各代際詳情.16 表 6：瀾起科技相關新內存技術/方案.18 表 7：PCIe 1.0 PCIe 5.0 帶寬.20 表

100、 8：PCIe Retimer 廠商及其研發情況.21 表 9：桌面端處理器預計發布梳理.23 表 10：瀾起科技營業收入拆分及預測.25 表 11：期間費用率假設.25 表 12：可比公司 PE 數據對比.26 公司財務報表數據預測匯總.28 瀾起科技(688008)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的

101、研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅

102、 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的

103、準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的

104、客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026