金徽酒-首次覆蓋報告：卡位升級金徽東進-220524（22頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 金徽酒金徽酒(603919) 卡位升級，金徽東進卡位升級，金徽東進 金徽酒首次覆蓋報告金徽酒首次覆蓋報告 訾猛訾猛(分析師分析師) 李耀李耀(分析師分析師) 陳力宇陳力宇(研究助理研究助理) 021-38676442 8621-38675854 021-38677618 證書編號 S0880513120002 S0880520090001 S0880120080010 本報告導讀：本報告導讀： 公司機制市場化、 利益一致， 復星入主后治理及渠道持續優化； 甘肅省內高端品放量公司機制市場化、 利益一致， 復星入主后治理及渠道持續優

2、化； 甘肅省內高端品放量驅動省內份額提升，環甘肅市場逐步構成第二增長極，華東市場有望突破。驅動省內份額提升，環甘肅市場逐步構成第二增長極，華東市場有望突破。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋， 給予 “增持” 評級。首次覆蓋， 給予 “增持” 評級。 預計 2022-24 年 EPS 分別為 0.96 元、1.23 元、1.48 元，對應同增 49%、28%、21%，綜合 PE、PS 估值法，參考可比公司，給予目標價 35.2 元，對應 2022 年 PE 為 37X。 卡位消費升級，省內潛力釋放?？ㄎ幌M升級，省內潛力釋放。 公司在甘肅采取大商制下的渠道精耕，依托金徽世紀星級系列占據省內主流價

3、位帶，在隴南、 隴中具備強勢掌控力；疫情下省內消費升級趨勢延續，百元以上擴容持續， 柔和系列及年份系列成功卡位， 處于高速放量期。 公司在省內存在價位及區域的錯位競爭，將借助高端單品放量進一步提升省內份額。 環甘肅構成第二增長極、 華東有望突破。環甘肅構成第二增長極、 華東有望突破。 2018 年以來， 金徽正能量及年份系列成功打開環甘肅地區， 公司在陜西等地實現高增； 環甘肅地區腰部價位消費潛力大、 競爭格局利于金徽， 公司有望憑借其高端品布局實現樣板復制，逐步構筑第二增長極；復星入主以來， 公司東進江浙滬等市場， 通過金徽老窖系列及年份系列卡位次高端價位， 并設立專門銷售公司強化渠道配置，

4、后續江蘇等市場有望帶來增量。 機制市場化、 利益綁定， 復星助力再上層樓。機制市場化、 利益綁定， 復星助力再上層樓。 金徽用人及考核機制高度市場化且管理層年輕、 能動性強， 機制具備較強競爭力； 上市以來，公司通過高管持股、 核心骨干及經銷商持股等方式綁定利益， 充分調動各方積極性； 復星入主以來積極為公司提供戰略及渠道支持， 公司在區域布局及治理等層面持續提升。 風險因素：風險因素： 核心市場疫情復發、 信用收緊程度超預期、 市場競爭加劇。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,731 1,788 2,430

5、 2,991 3,487 (+/-)% 6% 3% 36% 23% 17% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 414 382 571 733 954 (+/-)% 21% -8% 49% 28% 30% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 331 325 485 622 751 (+/-)% 22% -2% 49% 28% 21% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.65 0.64 0.96 1.23 1.48 每股股利（元）每股股利（元） 0.21 0.22 0.34 0.41 0.51 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利

6、潤率(%) 23.9% 21.4% 23.5% 24.5% 27.4% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 11.9% 10.9% 14.7% 16.8% 17.9% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 11.6% 10.6% 13.9% 16.0% 18.4% EV/EBITDA 39.02 38.47 21.06 17.21 13.38 市盈率市盈率 46.36 47.28 31.64 24.69 20.44 股息率股息率 (%) 0.7% 0.7% 1.1% 1.4% 1.7% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 35.20 當前價格： 29.30 2022.05

7、.24 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 25.03-53.38 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 14,863 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 507/507 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 5.08 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 149.78 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 3,146 每股凈資產每股凈資產 6.20 市凈率市凈率 4.7 凈負債率凈負債率 -28.70% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.

8、23 0.32 Q2 0.14 0.21 Q3 0.11 0.16 Q4 0.16 0.27 全年全年 0.64 0.96 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 5% -8% -35% 相對指數 3% -0% -25% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -45%-32%-19%-7%6%18%2021-05 2021-08 2021-11 2022-0252周內股價走勢圖周內股價走勢圖金徽酒上證指數食品飲料食品飲料/必需消費必需消費 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(60

9、3919)(603919) 模型更新時間： 2022.05.24 股票研究股票研究 必需消費 食品飲料 金徽酒(603919) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 35.20 當前價格： 29.30 2022.05.24 公司網址 公司簡介 公司前身系康慶坊、永盛源等多個徽酒老作坊基礎上組建的省屬國營大型白酒企業， 曾用名甘肅隴南春酒廠， 是國內建廠最早的中華老字號白酒釀造企業之一。 目前， 公司已發展成為以優質白酒釀造為主，集科技研發、物流配送、 網絡營銷、觀光旅游為一體的現代化大型白酒企業，正在著力加強以優化產能為主的基礎設施建設、以提升自主創新研發能力為主的專

10、業技術團隊建設、以倡導健康綠色消費激發正能量為核心的品牌價 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 25.03-53.38 市值（百萬元） 14,863 財務預測 （單位： 百萬元）財務預測 （單位： 百萬元） 損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1,731 1,788 2,430 2,991 3,487 營業成本 649 648 823 985 1,094 稅金及附加 242 253 340 419 488 銷售費用 222 278 416 511 558 管理費用 164 180 226 277 319 EBIT 414 382

11、571 733 954 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 -1 0 -1 -1 -1 財務費用 -7 -7 -10 -11 56 營業利潤營業利潤 434 401 600 765 922 所得稅 90 65 114 143 170 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 331 325 485 622 751 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 592 667 697 814 1,073 其他流動資產 6 13 13 13 13 長期投資 1 1 1 1 1 固定資產合計 1,566 1,490 1,816 2,009 2,201 無形及其他資產 191 2

12、00 204 207 208 資產合計資產合計 3,532 3,773 4,261 4,858 5,477 流動負債 715 751 924 1,109 1,236 非流動負債 39 40 40 40 40 股東權益 2,778 2,982 3,297 3,709 4,201 投入資本投入資本(IC) 2,800 3,007 3,322 3,734 4,226 現金流量表現金流量表 NOPLAT 326 318 462 596 778 折舊與攤銷 98 111 127 113 115 流動資金增量 176 188 6 179 94 資本支出 -142 -58 -406 -229 -254 自由

13、現金流自由現金流 458 558 189 659 733 經營現金流 337 279 607 557 774 投資現金流 -73 -35 -407 -230 -254 融資現金流 -118 -138 -170 -210 -260 現金流凈增加額現金流凈增加額 147 107 30 117 259 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 5.9% 3.3% 35.9% 23.1% 16.6% EBIT 增長率 21.2% -7.7% 49.5% 28.5% 30.1% 凈利潤增長率 22.4% -2.0% 49.4% 28.1% 20.8% 利潤率 毛利率 62.5% 63.7% 66.1%

14、 67.1% 68.6% EBIT 率 23.9% 21.4% 23.5% 24.5% 27.4% 凈利潤率 19.1% 18.2% 20.0% 20.8% 21.6% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 11.9% 10.9% 14.7% 16.8% 17.9% 總資產收益率(ROA) 9.4% 8.6% 11.4% 12.8% 13.7% 投入資本回報率(ROIC) 11.6% 10.6% 13.9% 16.0% 18.4% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 639.5 746.9 667.0 689.0 691.3 應收賬款周轉天數 1.7 1.9 2.0 1.9 1.9 總資產周轉周轉

15、天數 744.9 770.1 640.0 592.9 573.4 凈利潤現金含量 1.0 0.9 1.2 0.9 1.0 資本支出/收入 8.2% 3.2% 16.7% 7.7% 7.3% 償債能力償債能力 資產負債率 21.3% 21.0% 22.6% 23.6% 23.3% 凈負債率 -20.5% -21.5% -20.4% -21.3% -24.9% 估值比率估值比率 PE 46.36 47.28 31.64 24.69 20.44 PB 7.39 6.57 4.66 4.14 3.66 EV/EBITDA 39.02 38.47 21.06 17.21 13.38 P/S 8.88 8

16、.59 6.32 5.14 4.41 股息率 0.7% 0.7% 1.1% 1.4% 1.7% -43% -35% -27% -19% -11%-3%5%14%1m3m12m-40%-20%0%20%-45%-32%-19%-7%6%18%2021-052021-092022-01股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅金徽酒價格漲幅金徽酒相對指數漲幅3%10%16%23%29%36%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)11%12%14%15%17%18%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率

17、(%)-25%-24%-23%-22%-21%-20%-1046-951-855-760-665-56920A21A22E23E24E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) lU9WoQsRmRtOpOsMoN7N8Q7NmOqQpNsQlOmMrMiNtRpR8OpOqQvPoPsQNZsQsP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 目錄目錄 1. 盈利預測及投資建議 . 4 2. 金徽省內挖潛、省外東進 . 5 2.1. 省內主抓

18、升級，市占率有望持續提升 . 5 2.1.1. 省內大商為主，施行渠道精耕. 5 2.1.2. 金徽省內錯位競爭， 仍有挖潛空間 . 6 2.1.3. 成功卡位升級，省內推進高端化 . 9 2.2. 環甘肅構筑第二增長極，華東有望突破 . 10 2.2.1. 做深西北，梯次推進. 10 2.2.2. 老窖、年份系列助力金徽東進. 12 3. 復星入主，金徽啟航 . 13 4. 金徽酒：深耕西北，主抓升級 . 16 4.1. 深耕甘肅，開拓西北 . 16 4.2. 捕捉升級，結構拉升 . 18 4.3. 廠、商、員工利益一致，機制市場化 . 19 5. 風險因素 . 21 請務必閱讀正文之后的免

19、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 1. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 首次覆蓋，首次覆蓋， 給予給予 “增持” 評級“增持” 評級。 預計預計 2022-24 年年 EPS 分別為分別為 0.96 元、元、1.23 元、元、 1.48 元元， 對應同增， 對應同增 49%、 28%、 21%， 綜合， 綜合 PE及及 PS 估值法，估值法，參考可比公司，給予目標價參考可比公司，給予目標價 35.2 元，對應元，對應 2022 年年 PE為為 37X。 核心假設核心假設 1）收入端：）收入端：我

20、們認為疫情對公司收入僅有階段性擾動， 預計公司 2022-24 年收入分別為 24.3 億、 29.9 億、 34.9 億， 分別同增 36%、 23%、 17%；其中，高檔酒受益于省內消費升級，年份、柔和及能量系列放量驅動，預計期內收入分別為 15.4 億、20.2 億、24.7 億，對應同增 41%、31%、22%； 我們預期中檔酒業務仍能在后疫情時代小幅修復， 預計 2022-24 年中檔酒收入分別為 8.4 億、9.3 億、9.8 億，對應同增 30%、10%、5%；我們預期低檔酒收入將趨于穩定，預計 2022-24 年低檔酒收入接近 0.2億。 2） 毛利率及費用：） 毛利率及費用：

21、 我們預計期內公司產品結構抬升， 拉動整體毛利率穩步上行， 2022-24 年毛利率有望達 66.1%、 67.1%、 68.6%； 考慮到公司推廣高端品及華東市場開拓或將增加費用支出，我們預計 2022-24 年銷售費用率分別為 17.1%、17.1%、16.0%；我們預計期內管理費用開支相對穩定，2022-24 年管理費用率分別為 9.30%、9.25%、9.15%。 綜合以上， 我們預計公司 2022-24 年凈利潤分別為 4.85 億、 6.22 億、 7.51億， 對應同增 49%、 28%、 21%， 對應期內 EPS 分別為 0.96 元、 1.23 元、1.48 元。 表表 1

22、、公司收入拆分及單項預測公司收入拆分及單項預測 單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 1634 1731 1788 2430 2991 3487 yoy 12% 6% 3% 36% 23% 17% 毛利率 61% 63% 65% 66% 67% 69% 其中：高檔酒（年份、柔和、能量系列、世紀五星等）其中：高檔酒（年份、柔和、能量系列、世紀五星等） 672 867 1,095 1,541 2,017 2,466 yoy 26% 29% 26% 41% 31% 22% 毛利率 68% 70% 70% 71% 72% 73% 其中：中檔酒（世

23、紀三星等）其中：中檔酒（世紀三星等） 904 809 652 844 928 975 yoy 3% -10% -19% 30% 10% 5% 毛利率 58% 56% 55% 57% 57% 57% 其中：低檔酒其中：低檔酒 42 29 16 19 20 20 yoy -20% -31% -43% 17% 5% 0% 毛利率 14% 17% 12% 13% 14% 15% 資料來源：公司公告、Wind，國泰君安證券研究 PE估值：估值：選取洋河股份、今世緣、古井貢酒、 迎駕貢酒四家區域白酒上市公司作為可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 為 28X，考慮到金徽酒所在的西北區域受疫情影響相對

24、較弱、2022-23 年業績修復性增長或較為顯著， 參考可比公司平均估值給予一定估值溢價， 給予金徽酒 2022 年36XP E，對應每股合理價值 34.6 元。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) PS 估值：估值：選取洋河股份、今世緣、古井貢酒、 迎駕貢酒四家區域白酒上市公司作為可比公司， 可比公司 2022 年平均 PS 為 7.4X， 參考可比公司平均估值， 給予金徽酒 22 年 PS 估值 7.4X ， 對應每股合理價值 35.7 元。 我們參考我們參考 PE及及 PS

25、估值， 取兩者均值， 給予公司目標價估值， 取兩者均值， 給予公司目標價 35.2 元， 對應元， 對應22 年年 PE為為 37X。 表表 2、重點公司盈利預測及估值重點公司盈利預測及估值 2022/05/23 總市值總市值 EPS CAGR 2021-23 PE PEG PS （億元）（億元） 21A 22E 23E 21A 22E 23E 21A 22E 23E 洋河股份 2,380 4.98 6.21 7.76 25% 32 25 20 0.8 9.4 7.8 6.5 今世緣 562 1.62 1.91 2.42 22% 28 23 19 0.8 8.8 7.1 5.9 古井貢酒 1,

26、091 4.35 5.38 6.60 23% 47 38 31 1.3 8.2 6.8 5.9 迎駕貢酒 474 1.73 2.34 2.98 31% 34 25 20 0.6 10.3 8.1 6.4 行業平均行業平均 28 23 7.4 6.2 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 2. 金徽省內挖潛、省外東進金徽省內挖潛、省外東進 2.1. 省內主抓升級，市占率有望持續提升省內主抓升級，市占率有望持續提升 2.1.1. 省內大商為主，施行渠道精耕省內大商為主，施行渠道精耕 “千店網絡”“千店網絡” + “金網工程” ， 深度推進渠道布局?！敖鹁W工程” ， 深度推進渠道布局。 2009 年

27、公司推進 “千店網絡”工程，通過建立終端數據庫提升渠道掌控力，同時采取聚焦打法，集中資源加大投入優質終端； 2013 年公司在“千店網絡”工程基礎上采取 “金網工程” ， 進一步挑選業績優異且具備團購資源的核心終端，以一定銷售量或者生動化陳列為前提給予相應獎勵， 通過上述兩項工程，公司將渠道逐漸延伸至鄉鎮、村級市場，實現了覆蓋城鄉的三級營銷網絡，打下堅實渠道基礎。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 圖圖 1、從經銷商數目上看，省內經銷商主要集中在、從經銷商數目上看，省內經銷商主要

28、集中在甘肅東南部及蘭州周邊甘肅東南部及蘭州周邊 圖圖 2、從平均銷售額看，甘肅東南、中部和蘭州地從平均銷售額看，甘肅東南、中部和蘭州地區金徽酒渠道最為強勢區金徽酒渠道最為強勢 資料來源:Wind，國泰君安證券研究 資料來源:Wind，國泰君安證券研究 表表 3、金徽酒在省內采取典型的大商主導、渠道精耕，具備強渠道推力金徽酒在省內采取典型的大商主導、渠道精耕，具備強渠道推力 金徽酒金徽酒渠道模式解析渠道模式解析 模式模式 廠家向經銷商派遣業務人員，協助開拓市場 費用投入費用投入 廠家和經銷商共拓開拓市場，前期由廠家鋪墊費用，后期給予市場營銷、費用支持，費用投入精細化 經銷商利潤經銷商利潤 萬商聯

29、盟，篩選優質經銷商，保證各級經銷商利潤。實施經銷商持股計劃，實現長期利益綁定 渠道掌控力度渠道掌控力度 千網工程推進聚焦核心門店，掌控終端 創新措施創新措施 深度分銷+大客戶運營雙輪驅動 資料來源：公司公告，渠道調研，國泰君安證券研究 2.1.2. 金徽省內錯位競爭，金徽省內錯位競爭， 仍有挖潛空間仍有挖潛空間 金徽酒省內份額第一， 在甘肅東南部尤為強勢。金徽酒省內份額第一， 在甘肅東南部尤為強勢。 根據我們估測， 2021年甘肅省白酒整體市場規模約為 70-80 億，主流價格帶在 300 元以內；其中，東部、南部地區人口較為密集，白酒市場規模較大；西部地區經濟水平高但人口較稀少，市場規模有限

30、，省會蘭州市作為經濟與人口密度高地，白酒市場規模與人均消費均較為突出。甘肅消費者偏好高度數濃香型白酒，本土品牌占據主導，合計市占率接近 50%，其中金徽酒省內市占率約為 23%，份額省內第一，在甘肅東南部較為強勢，在隴南、天水、定西等城市已經實現 40%以上市占率，在甘肅中部白銀、武威市、以及省會蘭州市，金徽已市占率常年維持在 20%以上，目前甘肅西部地區市場相對薄弱，我們估測金徽市占率在 20%以內。 050100150200250300350201620172018201920202021甘肅東南部蘭州及周邊地區甘肅中部甘肅西部其他地區個01234567820162017201820192

31、0202021Q3甘肅東南部蘭州及周邊地區甘肅中部甘肅西部其他地區百萬元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 圖圖 3、本土品牌占據甘肅市場主流本土品牌占據甘肅市場主流 圖圖 4、大眾及腰部價位為甘肅主流價位帶大眾及腰部價位為甘肅主流價位帶 資料來源:華經情報網，國泰君安證券研究 注：收入市占率 資料來源:華經情報網，國泰君安證券研究 注：收入占比 圖圖 5、甘肅、甘肅東南部白酒市場規模大，甘肅中部市場白酒消費水平高東南部白酒市場規模大，甘肅中部市場白酒消費水平高 資料來源：根據統

32、計局數據及甘肅經濟年鑒測算，國泰君安證券研究 24%14%9%9%5%17%4%18%金徽酒紅川酒濱河劍南春洋河茅五瀘漢武御其他17%33%47%2%300元100-300元30-100元40%20%-40%1000元金徽金徽28年年300-500元金徽金徽18年年100-300元柔和系列柔和系列世紀金徽五星世紀金徽五星正能量系列正能量系列100元世紀金徽三星世紀金徽三星陳釀系列陳釀系列省外主要競品茅臺系列酒茅臺系列酒劍南春劍南春洋河夢之藍洋河夢之藍五糧春五糧春玻汾玻汾省內主要競品紅川錦繡隴南紅川錦繡隴南濱河九糧春濱河九糧春濱河優釀濱河優釀0%10%20%30%40%50%60%70%金徽酒天

33、佑德酒伊力特西鳳酒-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050006000700020162017201820192020金徽酒伊力特天佑德酒西鳳酒金徽酒-yoy伊力特-yoy天佑德酒-yoy西鳳酒-yoy百萬元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 上高檔產品占比，世紀金徽五星、柔和金徽系列等單品進入放量期。 疫情之下， 金徽酒在甘肅市場疫情之下， 金徽酒在甘肅市場產品結構抬升延續。產品結構抬升延續。 2020年開始， 寬信用等因素下

34、，甘肅省內 300-500 元價位開始崛起，公司繼續深化產品高端化戰略，徽年份系列及柔和系列等高檔單品進入高速放量期，其中金徽28 年擔當年份系列價格天花板及品牌價值高地的重任，站穩高端后，有望反向引領帶動金徽 18 年、柔和系列等放量。 圖圖 10、2020 年之后，金徽年份系列成功卡位省內消費升級年之后，金徽年份系列成功卡位省內消費升級 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 11、卡位消費升級，年份、柔和及能量系列高增卡位消費升級，年份、柔和及能量系列高增 圖圖 12、甘肅基尼系數上升，甘肅基尼系數上升，側面表明寬信用驅動高側面表明寬信用驅動高收入群體消費能力提升收入群體消費能力提升

35、 資料來源:Wind，國泰君安證券研究 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究 2.2. 環甘肅構筑第二增長極，華東有望突破環甘肅構筑第二增長極，華東有望突破 2.2.1. 做深西北，做深西北，梯次推進梯次推進 公司在西北地區采取 “梯次推進” 打法。公司在西北地區采取 “梯次推進” 打法。 西北地區主流價位帶偏低， 金徽酒采取梯次擴張策略，從寧夏、陜西至新疆、青海及內蒙有序推進，其中， 寧夏市場與甘肅最為相似， 競爭壓力小， 是金徽酒擴張的試驗田，陜西市場消費能力最強，公司通過能量系列切入，打造樣板市場進行深度培育；對于地廣人稀的新疆市場，金徽有選擇性地覆蓋東北疆、南疆的庫爾勒、喀什等重點市

36、場；對于青海市場，金徽啟動“甘青一體化”3030- -100100元元100100- -300300元元300300- -500500元元20102010- -20162016年年20172017- -20192019年年20202020年年以后以后世紀金徽四星世紀金徽四星 128128元元世紀金徽三星世紀金徽三星 7070元元世紀金徽五星世紀金徽五星 208208元元柔和系列柔和系列 159159- -389389元元金徽金徽2828年年 12801280元元金徽金徽1818年年 488488元元050100150200250300350400450500星級系列（五星）年份系列柔和系列能量

37、系列20202021百萬元0.42 0.39 0.43 0.37 0.48 0.250.300.350.400.450.500.5520162017201820192020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 戰略，通過蘭州、張掖帶動青海省內消費；2022 年金徽開始向內蒙市場出擊，進一步完成“西北化”目標。公司的省外擴張策略卓有成效，經銷商數目、省外收入及比重均快速提高。 圖圖 13、公司省外經銷商數目高速增長公司省外經銷商數目高速增長 圖圖 14、環甘肅市場構成第二增長極、環

38、甘肅市場構成第二增長極 資料來源:公司公告，國泰君安證券研究 資料來源:Wind，國泰君安證券研究 聚焦資源切入陜西， 成功打造省外樣板聚焦資源切入陜西， 成功打造省外樣板。 公司在陜西市場切入較為成功，陜西市場近年來銷售收入增速保持在50%以上， 勢能逐步興起： 戰略上，公司重點布局寶雞、漢中、西安，以點帶面覆蓋全??；產品端推出正能量系列切入，在渠道建設上，公司堅持“少而精”打法，精挑細選優質經銷商、聚焦資源投入少量核心終端；在營銷策略上，公司深度培育消費者，擴大媒體資源投放、舉辦禮品抽獎、體育賽事聯誼等，與消費者深度接觸。 圖圖 15、陜西等環甘肅市場通過能量系列及年份系列切入，卡位當地消

39、費風口、陜西等環甘肅市場通過能量系列及年份系列切入，卡位當地消費風口 資料來源：公司官網，渠道調研，國泰君安證券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350201620172018201920202021省內經銷商數目省外經銷商數目yoy-省內yoy-省外個-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014001600201620172018201920202021甘肅省內省外省內YOY省外YOY百萬元100元100-300元300-500元500元以上茅臺系列酒茅臺系列酒國窖國

40、窖1573五糧液五糧液紅西鳳紅西鳳劍南春劍南春洋河天之藍洋河天之藍西鳳珍藏版西鳳珍藏版水井坊水井坊五糧春五糧春西鳳華山論劍西鳳華山論劍西鳳國花瓷西鳳國花瓷西鳳年份封藏西鳳年份封藏牛欄山牛欄山西鳳西鳳375小郎酒小郎酒正能量正能量1號號428元元正能量正能量2號號288元元正能量正能量3號號188元元金徽金徽18年年488元元金徽金徽28年年1280元元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 表表 5、公司在陜西市場“樣板市場”的打造較為成功、公司在陜西市場“樣板市場”的打造較為成功

41、 市場布局 陜西市場點狀布局，2017-2019 年重點布局寶雞、漢中、西安市場，2018 年后全面下沉渠道，所有區縣開始競爭，實現精準下沉式營銷 經銷商 1、省外市場進行高強度前置投入，著重培育市場，幫助經銷商降低市場成本。2、選擇性招商，實施直接針對區縣的定向招商，確保區縣經銷商獨家代理。3、通過金網工程篩選經銷商，不以規模大小為判斷根據，積極培育經銷商，做大做強。 營銷投入 幫助經銷商舉辦品鑒會，提供買贈、獎卡等形式，大量舉辦品牌營銷活動，擴大媒體資源投放，刺激市場。 門店 聚焦核心門店和消費者，通過大量活動直通終端消費者，實現資源的針對性投放。 產品 推出正能量系列專攻省外市場。 渠道

42、管控 實施剛性價格制度，嚴格監管庫存，保證經銷商利益。不設打款、任務要求，更注重動銷能力。 資料來源：公司公告，渠道調研，國泰君安證券研究 2.2.2. 老窖老窖、年份系列、年份系列助力助力金徽東進金徽東進 老窖老窖系列系列卡位次高端， 金徽卡位次高端， 金徽進軍進軍華東。華東。 伴隨復星入主， 金徽逐步試水華東市場，為其量身定做“金徽老窖”系列，主打酒海柜藏和超長發酵，價格卡位 300-900 元價格帶，布局次高端，為配合華東市場進展，公司成立上海銷售公司做好復星生態內部及其上下游客戶的營銷拓展工作，2021 年又成立江蘇銷售公司布局山東、江蘇等市場；除年份之外，公司會以金徽 28 年、金徽

43、 18 年配合導入華東，與老窖系列起到協同作用。 圖圖 16、2020 年金徽老窖系列推出，布局次高端價位年金徽老窖系列推出，布局次高端價位 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 17、 “金徽老窖”包裝升級、 “金徽老窖”包裝升級 圖圖 18、 “金徽老窖”強調柜藏及發酵工藝、 “金徽老窖”強調柜藏及發酵工藝 資料來源:公司官網 資料來源:公司官網 2005年以前年以前隴南隴南春、世紀金徽春、世紀金徽兩大品牌兩大品牌2009年年世紀金世紀金徽徽五星五星上市上市2012年年金金徽徽28年上市年上市2013年年正能量系列上市正能量系列上市2014年年柔和柔和H3/H6/H9上市上市2014

44、年年特曲系列上市特曲系列上市2020年年金徽老窖系列上市金徽老窖系列上市 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 華東華東江蘇市場江蘇市場有望突破有望突破。 江蘇作為白酒消費大省， 市場總規模接近 600億元，作為經濟發達地區，消費升級趨勢顯著，300 元以上價位占比近50%且仍在持續增長，我們認為，金徽老窖系列卡位江蘇主流價格帶，伴隨公司在上海、江浙地區渠道基礎打開，老窖系列或有望在江蘇市場率先實現放量。 圖圖 19、從市占率看，從市占率看，蘇酒對外來品牌容納度高蘇酒對外來品牌容納

45、度高 圖圖 20、蘇酒次高端以上占比高，利于老窖系列發力、蘇酒次高端以上占比高，利于老窖系列發力 資料來源:渠道調研，國泰君安證券研究 資料來源:渠道調研，國泰君安證券研究 3. 復星入主，金徽啟航復星入主，金徽啟航 我們認為， 復星的入主對金徽酒產生多方面的正面影響， 公司在內部治我們認為， 復星的入主對金徽酒產生多方面的正面影響， 公司在內部治理及戰略規劃方面再上層樓。理及戰略規劃方面再上層樓。 復星加碼酒業， 金徽成為其酒業版圖重要一員復星加碼酒業， 金徽成為其酒業版圖重要一員。 2020 年 5 月 ， 公司原控股股東亞特投資和豫園股份簽訂股份轉讓協議，亞特投資將其持有近30%金徽酒股

46、份轉讓給復星旗下上市公司豫園股份；2020 年 10 月，豫園股份全資孫公司海南豫珠要約收購金徽酒8%的股權； 歷經兩次收購，復星系持有公司 38%的股份， 原控股股東甘肅亞特集團仍保留 13.57%的股份，復星集團（旗下的上海豫園）成為金徽酒第一股東。 圖圖 21、復星復星 2020 年成功收購金徽年成功收購金徽 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 洋河茅臺五糧液今世緣郎酒迎駕瀘州老窖牛欄山劍南春古井貢酒水井坊湯溝其他020406080100120140160高端（600元以上） 次高端（300-600）中檔（100-300）大眾（100元以下）20182020億元 請務必閱讀正文之后的免

47、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 圖圖 22、金徽納入復星實際控制金徽納入復星實際控制（截至（截至 2022 年一季報）年一季報） 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 23、金徽酒金徽酒在復星業務中隸屬于“快樂”板塊在復星業務中隸屬于“快樂”板塊 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 金徽酒納入復星酒業平臺。金徽酒納入復星酒業平臺。 白酒行業競爭壁壘高、 盈利能力強， 復星自21 世紀初即考慮布局白酒業務，收購金徽、舍得股權后，兩者均納入復星核心業務條線快樂板塊，復星集團特針對白酒業務成立酒

48、業委員會，在內部治理、戰略方向、銷售資源等方面為金徽酒賦能。 復星健康復星生態復星快樂復星富足醫藥產品醫療服務健康消費旅游及休閑時尚體驗式產品保險金融投資復星醫藥38.51%38.51%復宏漢霖富瑞科技Gland Gland PharmaPharma國藥控股復星聯合健康保險20%20%Luz Luz SaudeSaude99.85%99.85%星堡老年服務100%100%禪城醫院Silver Cross90.11%三元股份20.45%StHubert98.12%復星旅文80.97%80.97%ClubMedClubMed三亞亞特蘭蒂斯復星時尚83.40%83.40%LANVINLANVIN76

49、.46%76.46%WolffordWolfford76.46%76.46%CarusoCaruso73.79%73.79%St.JohnSt.John68.91%68.91%豫園股份68.56%68.56%青島啤酒15.67%15.67%AHAVAAHAVA100%100%百合莢金徽酒30%30%舍得酒業20.97%20.97%復星葡萄牙保險84.99%84.99%AmeriAmeriTrustTrust100%100%鼎瑞再保險86.51%86.51%復星保德信人壽50%50%永安財險40.68%40.68%H&AH&A99.91%99.91%BcpBcp29.01%29.01%復興恒利證

50、券100%100%浙江網商銀行15.22%15.22%GuideGuide71.25%71.25%復星創富100%100%南京南鋼60%60%IDERAIDERA98%98%外灘金融中心50%50%2828libertliberty y100%100%海南礦業51.57%51.57%FFT FFT 100%100% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 22 Table_Page 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 圖圖 24、復星特別針對白酒業務成立酒業平臺，強化治理復星特別針對白酒業務成立酒業平臺，強化治理 資料來源：Wind，國泰君安證券