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1、證券研究報告公司深度研究汽車零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 伯特利（603596）全域布局擁抱出海，制動龍頭再度楊帆！全域布局擁抱出海，制動龍頭再度楊帆！2024 年年 03 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)58.97 一年最低/最高價 47.11/97.86 市凈率(倍)5.31 流通A股市值(百萬元)25,492.91 總市值(百萬元)25,548.84 基礎數據基礎數據 每

2、股凈資產(元,LF)11.10 資產負債率(%,LF)48.12 總股本(百萬股)433.25 流通 A 股(百萬股)432.30 相關研究相關研究 伯特利(603596)：2023 年業績預告點評：業績超預期兌現，募資擴充墨西哥產能 2024-01-24 伯特利(603596)：2023 年三季報點評：增效控費規模效應凸顯，業績表現超預期！2023-10-29 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,492 5,539 7,553 10,131 14,126 同比 14.81%58.61

3、%36.36%34.12%39.44%歸母凈利潤（百萬元）504.53 698.71 918.56 1,210.23 1,656.66 同比 9.33%38.49%31.46%31.75%36.89%EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.16 1.61 2.12 2.79 3.82 P/E（現價&最新攤?。?7.65 34.41 26.17 19.86 14.51 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 周期向上，國產制動龍頭揚帆起航。周期向上，國產制動龍頭揚帆起航。公司深耕制動行業近二十年，實控人袁永彬技術出身帶領公司實現汽車制動核心環節國產突破。近二十年來公司陸續實現 E

4、PB、ESC、One-BOX 線控制動等制動產品量產，通過合資與收購橫向拓展輕量化及轉向業務，充分受益自主車企向上周期實現底盤產品快速國產替代。通過股權激勵公司深度綁定核心員工利益，規模增長下公司主動進行組織形式變革，管理效率提升。2023 年前三季度公司收入為 51 億元，同比+38%，高增速持續；利潤端保持高兌現，2023 年前三季度歸母凈利潤為 6.0 億元，同比+24%，新產品量產爬坡疊加并表資產盈利好轉公司盈利中樞有望繼續向上。順應趨勢，底盤順應趨勢，底盤 XYZ 全域布局大有可為。全域布局大有可為。下游車企產品迭代進入加速期，車企與底盤供應商的供應關系或迎來重塑，我們認為能力圈越大

5、、掌握更多核心研發能力的底盤供應商有望在下一輪汽車周期中實現市占率的最大化，即同時掌握制動、轉向、懸掛能力或為底盤供應商下一步努力的方向。公司 XYZ 三軸布局，制動方面，公司線控制動邁入加速量產落地周期，產品持續升級劍指 EMB；轉向方面，公司收購萬達轉向同時自研電控部分，線控轉向產品有望在將來隨著行業趨勢實現落地；懸架方面，公司有望做到核心技術遷移實現空懸產品的國產突破，補足底盤領域最后一塊拼圖。綜合來看，公司在底盤方面布局宏大、步伐清晰，底盤領域配套單車價值有望從 2000 元（制動）有望攀升至 10000元以上（制動+轉向+懸掛）。國際視野，輕量化出海先行國際市場充分打開。國際視野，輕

6、量化出海先行國際市場充分打開?？紤]到海外輕量化零部件產品存在較大產能缺口，公司依托和全球通用多年配套關系布局墨西哥輕量化生產基地。資金維度，公司通過自有資金與募投資金擬在墨西哥投資超 15 億元，墨西哥一期已于 2023 年下半年投產，墨西哥二期預計在 2024 年底投產；產品維度，公司出海產品從輕量化拓展到制動產品，預計在墨西哥二期工廠投入制動鉗、EPB 產能，配套國際車企單車價值量有望顯著提升；客戶維度，公司依托核心通用客戶進入更多全球客戶供應體系，陸續獲得國際客戶定點，2019 年來披露國際客戶定點生命周期總和達 22 億美元。盈利預測與投資評級：考慮到公司海外工廠產能爬坡需要時間，盈利

7、預測與投資評級：考慮到公司海外工廠產能爬坡需要時間，我們略微下調公司 2023-2024 年營收至 75.5/101.3 億元（原為 76.5/104.3 億元），維持 2025 年營收為 141.3 億元，同比分別+36%/+34%/+39%；基本維持2023-2025 年歸母凈利潤盈利預測為 9.2/12.1/16.6 億元，同比分別+31%/+32%/+37%，對應 PE 分別為 26/20/15 倍，鑒于后續加快產能建設，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：乘用車需求不及預期，全球經濟增長不及預期，海外工廠建設不及預期。-25%-18%-11%-4%3%10%17%24%31%38%

8、2023/3/132023/7/122023/11/102024/3/10伯特利滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/29 內容目錄內容目錄 1.伯特利：修內功、拓產品的國產制動龍頭伯特利：修內功、拓產品的國產制動龍頭.5 1.1.技術基因深厚，股權激勵綁定員工利益.5 1.2.組織架構持續優化，管理效率顯著提升.6 2.國產供應商自主突破，線控底盤全領域布局大有可為國產供應商自主突破，線控底盤全領域布局大有可為.6 2.1.順應自主崛起，底盤全領域布局大勢所趨.7 2.1.1.自主崛起，底盤供應模式迎來拐

9、點.7 2.1.2.始于制動放眼全局，伯特利邁向底盤全領域供應商.8 2.2.天時地利人和成就國產線控制動龍頭.9 2.2.1.線控制動：產品量價齊升，國產供應商迎來歷史性機遇.9 2.2.2.人和：深度研發，國產供應商突破技術封鎖.11 2.3.收購+自研，轉向快速實現從零到一.13 2.3.1.線控轉向：外資壟斷的轉向賽道，處于產品升級前夕.13 2.3.2.收購萬達，技術遷移，線控轉向呼之欲出.15 2.4.自研空懸，致力實現從零到一.17 2.4.1.空氣懸掛：高端配置下沉，增量底盤賽道方興未艾.17 2.4.2.技術遷移能力強，空懸領域有望突破.18 3.立足國內放眼海外，開辟全新成

10、長曲線立足國內放眼海外，開辟全新成長曲線.18 3.1.整裝待發，輕量化出海大有可為.18 3.2.優勢一：綁定通用，實現國內外產能的“無痛”切換.20 3.3.優勢二：產能外遷，依托輕量化實現制動產品國際客戶突破.21 3.4.優勢三：在手訂單飽滿，募資加碼海外產能.23 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.24 5.風險提示風險提示.25 附注：伯特利財務狀況分析附注：伯特利財務狀況分析.25 3UmWjWtXkZbWsR9PcM6MtRmMoMnRjMmMtQkPqRtP6MnNyRxNqNnPwMrQzR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度

11、研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：伯特利公司發展圖.5 圖 2：伯特利股權結構（截至 2024 年 1 月 31 日）.6 圖 3：2017 年公司組織架構圖.6 圖 4：公司組織架構圖（截至 2024 年 3 月）.6 圖 5：車企市占率分布.7 圖 6：自主品牌市占率.7 圖 7：汽車底盤關鍵子系統間的耦合關系.7 圖 8：汽車動力學集成控制原理.8 圖 9：主機廠與底盤供應商開發模式的轉變.8 圖 10：公司產品拓展時間及單車價值量（單車價值量單位：元）.9 圖 11：線控制動產品升級趨勢.9 圖 12：One Box 線控制動方案結構/原理圖.9

12、圖 13：乘用車新能源滲透率.10 圖 14：線控制動滲透率.10 圖 15：博世出售基礎制動業務.10 圖 16：根據 VDA 305 標準，EPB 分成兩部分供應.10 圖 17：工信部各批次線控制動供應商配置情況/個.11 圖 18：工信部 352-379 批次線控制動配套情況.11 圖 19：公司線控制動研發歷程.12 圖 20：公司 WCBS 1.0 產品功能.12 圖 21：WCBS 2.0 EHC 和 WCBS 2.0 產品性能.12 圖 22：奇瑞銷量增長助力公司 WCBS 產品放量.13 圖 23：公司與吉利合資成立底盤公司.13 圖 24：2021 年美洲轉向系統競爭格局.

13、13 圖 25：2021 中國轉向系統競爭格局.13 圖 26：2021 日本轉向系統競爭格局.14 圖 27：中國 EPS 滲透率.14 圖 28：線控轉向實物圖.15 圖 29：浙江萬達營業收入及增速（億元；%）.15 圖 30：浙江萬達歸母凈利潤及歸母凈利率（億元；%）.15 圖 31：公司轉向產品包括基礎件和總成.16 圖 32：EHB 結構圖.16 圖 33：SBW（線控轉向）結構圖.16 圖 34：空氣懸掛系統結構圖.17 圖 35：空氣彈簧滲透率.17 圖 36：國內外底盤供應商空氣懸掛的積累.18 圖 37：One Box 線控制動結構.18 圖 38：CDC 減震器的電磁閥.

14、18 圖 39：汽車輕量化材料對比.19 圖 40：鋁合金輕量化產品價值量提升.19 圖 41：公司輕量化業務供應關系轉換.21 圖 42：2017 年-2022 年伯特利海內外毛利率對比.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/29 圖 43：北美三大乘用車品牌在墨西哥的產能/萬輛.21 圖 44：墨西哥乘用車品牌制造基地.22 圖 45：墨西哥乘用車產能地理分布（2022 年）.22 圖 46：墨西哥乘用車產能品牌分布（2022 年）.22 圖 47：伯特利兩次可轉換債券資金用途（海外項目）.23 圖 48：伯

15、特利海外產品拓展路徑.23 圖 49：公司營業收入及同比增速（億元）.26 圖 50：公司營業收入拆分.26 圖 51：公司歸母凈利潤及同比增速（億元）.26 圖 52：公司毛利率及歸母凈利率.26 圖 53：公司期間費用率.26 圖 54：公司折舊攤銷及其占營業收入比例.26 表 1：汽車零部件公司海外投資規劃（部分）.19 表 2：伯特利 2019-2023 年海外項目定點概覽（表中預計銷售收入均為公司預計）.23 表 3：伯特利業績拆分/百萬元.24 表 4：可比公司 PE 估值（截至 2023 年 3 月 8 日）.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

16、 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/29 1.伯特利：修內功、拓產品的國產制動龍頭伯特利：修內功、拓產品的國產制動龍頭 技術導向的國產制動龍頭，內生外延突破核心技術。技術導向的國產制動龍頭，內生外延突破核心技術。公司深耕制動行業近二十年，實控人袁永彬技術出身帶領公司實現汽車制動核心環節國產突破。公司陸續實現 EPB、ESC、One-BOX 線控制動等制動產品量產，通過合資與收購橫向拓展輕量化及轉向業務，實現多元化發展。2021 年后公司國際化步伐加速，墨西哥一期已經貢獻收入。圖圖1：伯特利公司發展圖伯特利公司發展圖 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 1.1.技術基因深

17、厚，股權激勵綁定員工利益技術基因深厚，股權激勵綁定員工利益 實控人技術出身，員工持股提高內部凝聚力。實控人技術出身，員工持股提高內部凝聚力。公司實控人袁永彬技術出身帶領公司實現汽車制動核心環節國產突破，截至 2024 年 1 月，袁永彬先生持有公司 18.23%的股份。奇瑞科技為公司第二大股東，持股比例為 14.56%。19-23 年熊立武經過 3 次減持股權比例從 12.87%降至 1.85%，基本減持完畢。公司注重員工激勵，2019 至 2024 年多次推出限制性股票激勵計劃和員工持股計劃，2023 年以 38 萬股激勵核心骨干員工，提高內部凝聚力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

18、讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/29 圖圖2：伯特利股權結構（截至伯特利股權結構（截至 2024 年年 1 月月 31 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.組織架構持續優化，管理效率顯著提升組織架構持續優化，管理效率顯著提升 組織架構持續優化，管理效率提升。組織架構持續優化，管理效率提升。2022 年公司聘任顏士富為總經理，一改此前實控人袁永彬董事長、總經理一肩挑的局面。顏士富在汽車零部件領域具備 20 余年的行業積淀，并且 2013 年擔任博世蘇州公司副總裁，助力伯特利開拓市場并優化客戶結構，以博世管理經驗對公司進一步的組織發展起到了

19、重要作用。18 年公司上市以來員工人數翻倍，從 2018 年的 2008 人增長至 2022 年底的 3992 人。公司為了更有效地進行組織管理，將先前細分的 12 個子部門分合并歸類為 5 個中心，加強管理的集中性，使企業內部管理渠道更為規范、精確化，2018 年以來公司管理費用率持續維持在 3%以下。圖圖3：2017 年公司組織架構圖年公司組織架構圖 圖圖4：公司組織架構圖公司組織架構圖（截至（截至 2024 年年 3 月）月）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：伯特利官網，東吳證券研究所 2.國產供應商自主突破，線控底盤全領域布局大有可為國產供應商自主突破，線控底盤全領域布局大

20、有可為 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/29 2.1.順應自主崛起，底盤全領域布局大勢所趨順應自主崛起，底盤全領域布局大勢所趨 2.1.1.自主崛起，底盤供應模式迎來拐點自主崛起，底盤供應模式迎來拐點 自主品牌滲透率向上突破，國產供應商迎來全新機遇。自主品牌滲透率向上突破，國產供應商迎來全新機遇。電動化背景下國產品牌產品力得到了彎道超車的機會，處于自主可控角度更多核心零部件給到國產供應商，制動等核心環節供應商迎來國產替代的寶貴機遇。截至 2023 年底自主品牌市占率已經穩定攀升至 30%以上，尤其是新勢力為首的新

21、能源品牌市占率明顯提升。（此處自主品牌指比亞迪、吉利、長安、長城、理想、蔚來、小鵬、賽力斯）圖圖5：車企市占率分布車企市占率分布 圖圖6：自主品牌市占率自主品牌市占率 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 傳統的汽車產業鏈分工中，底盤的整體設計職責主要收歸主機廠，由主機廠指派各子系統供應商來進行零部件的供應。而汽車真正的行駛中各個子系統明顯不是各自為政的，而是涉及到汽車底盤在汽車的縱向、側向和垂向動力的多種耦合關系，故這種模式下對于底盤的設計只能選取“各子系統諸多相互矛盾的性能指標間尋求折中”的方法。圖圖7：汽車底盤關鍵子系統間的耦合關系汽車底盤關鍵子系統間的耦合

22、關系 0%50%100%202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202313特斯拉中國蔚來汽車理想汽車小鵬汽車比亞迪吉利汽車長安汽車長城汽車上汽集團廣汽集團其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/29 數據來源：CSDN，東吳證券研究所 新的開發模式更考驗底盤供應商的能力邊際，零部件

23、供應商全領域布局或成趨勢。新的開發模式更考驗底盤供應商的能力邊際，零部件供應商全領域布局或成趨勢。電動劃時代整車迭代速度明顯加快，我們認為更多底盤供應商將會“更進一步”，以一種和主機廠聯合開發的模式來實現開發效率最高化，同時能夠兼顧各子系統之間的性能發揮從整車底盤集成控制角度實現底盤開發的最優化。從整車底盤集成控制角度實現底盤開發的最優化。故能力圈越大、掌握更多核心研發能力的底盤供應商有望在下一輪汽車周期中實現市占率的最大化，即同時掌握制動、同時掌握制動、轉向、懸掛能力或為底盤供應商下一步努力的方向。轉向、懸掛能力或為底盤供應商下一步努力的方向。圖圖8：汽車動力學集成控制原理汽車動力學集成控制

24、原理 圖圖9：主機廠與底盤供應商開發模式的轉變主機廠與底盤供應商開發模式的轉變 數據來源：CSDN，東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所繪制 2.1.2.始于制動放眼全局，伯特利邁向底盤全領域供應商始于制動放眼全局，伯特利邁向底盤全領域供應商 致力于成為底盤致力于成為底盤 XYZ 三軸全面供應商，單車價值有望迫近三軸全面供應商，單車價值有望迫近 10000 元。元。公司從傳統制動產品起家，近二十年時間逐步拓展電子能力自研突破電子制動產品 EPB/ESC/One-Box 的技術封鎖。憑借制動領域技術積累及多年客戶配套經驗，公司收購萬達轉向儲備轉向方面相關技術，同時通過自研拓展線控轉向、空氣懸

25、掛等高技術壁壘賽道，致力于實現線控底盤 XYZ 三軸全面供應商。從單車供應價值來看，公司配套單車價值量從 2000元（制動）有望攀升至 10000 元以上（制動+轉向+懸掛）。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/29 圖圖10：公司產品拓展時間及單車價值量公司產品拓展時間及單車價值量（單車價值量單位：元）（單車價值量單位：元）數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 2.2.天時地利人和成就國產線控制動龍頭天時地利人和成就國產線控制動龍頭 2.2.1.線控制動：產品量價齊升，國產供應商迎來歷史性機遇線控制動：產品

26、量價齊升，國產供應商迎來歷史性機遇 天時：自主崛起天時：自主崛起+電動化電動化/智能化趨勢，制動產品量價齊升。智能化趨勢，制動產品量價齊升。1）產品升級維度，集成度更高、反應更靈敏的 One-Box 線控制動方案逐漸成為主流。線控制動通過線束取代機械連接，實現了電信號驅動的制動，從而實現了硬軟解耦，由于不需要真空助力器作為制動建立機構故更適用于新能源汽車。產品升級同時驅動單車價值提升，目前One-Box方案單價為1600-2000元，相比于原有制動方案價格上有50%以上提升。圖圖11：線控制動產品升級趨勢線控制動產品升級趨勢 圖圖12：One Box 線控制動方案結構線控制動方案結構/原理圖原

27、理圖 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/29 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 數據來源：CSDN，東吳證券研究所 2）滲透率維度，2023 年底線控制動行業滲透率攀升至 30%以上。線控制動方案基本成為新能源汽車標配，故新能源滲透率提升基本與線控制動滲透率的提升同頻，展望未來仍然有較大滲透率提升空間。圖圖13：乘用車新能源滲透率乘用車新能源滲透率 圖圖14：線控制動滲透率線控制動滲透率 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 地利：行業缺芯，自主供應商迎來超車機遇。地利：行業缺芯

28、，自主供應商迎來超車機遇。博世由于基礎制動配套業務利潤率低，2012 年將基礎制動業務事業部泛博制動出售給 KPS，2019 年 KPS 將泛博轉手給日立。EPB 芯片短缺直接導致全球 ESC 短缺：1）目前絕大多數 EPB 都是集成式的，共用ESC 的 ECU，即將 EPB 系統的軟件集成到 ESC 軟件中，將 ESC 主板中集成控制 EPB功能的芯片；2）全球 EPB 參照 VDA 305 標準，尤制動廠商提供 EPB 硬件+電機控制軟件，博世提供 EPB ECU+供電電源+通訊接口。故當前方案中 EPB 的 ECU 直接集成到ESC 中，EPB 芯片短缺直接影響 ESC 出貨。圖圖15：

29、博世出售基礎制動業務博世出售基礎制動業務 圖圖16：根據根據 VDA 305 標準，標準，EPB 分成兩部分供應分成兩部分供應 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%5%10%15%20%25%30%35%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/29 大多數自主車企引入國產供應商，伯特利獨占國產鰲頭。大多數自主車企引入國產供應商，伯特利獨占國產鰲頭。通過統計工信部披露的各批次新車目錄，我們發現大多數自主車企均引入國產供應商，如

30、 352-379 批次中伯特利配套項目為 130 個，僅次于博世的 155 個，配套項目數量來看線控制動領域形成了博世+伯特利的兩強格局。圖圖17：工信部各批次線控制動供應商配置情況工信部各批次線控制動供應商配置情況/個個 圖圖18：工信部工信部 352-379 批次線控制動配套情況批次線控制動配套情況 數據來源：工信部，東吳證券研究所 數據來源：工信部，東吳證券研究所 2.2.2.人和：深度研發，國產供應商突破技術封鎖人和：深度研發，國產供應商突破技術封鎖 十余年研發積累，國內首家量產十余年研發積累，國內首家量產 One-box 線控制動突破技術封鎖。線控制動突破技術封鎖。公司在 2007

31、年、2016 年分別實現 EPB、ESC 量產，而 EPB 和 ESC 作為制動領域電子產品，為公司后續開發線控制動積累了相關經驗，比如線控制動系統核心部件 ECU、傳感器、電機、電磁閥等都能從 ESC 的開發中實現技術遷移。公司在 2019 年、2021 年分別完成 WCBS1.0發布、首個線控制動系統 WCBS 量產，成為國內首家實現規?；a和交付的線控制動供應商。把握把握 One-Box 時代趨勢，在手項目飽滿。時代趨勢，在手項目飽滿。公司于 2016 年啟動 WCBS 的研發工作，并基于自身具備 ESC 量產的能力和未來技術趨勢的清晰判斷，在國內其他廠商包括拿森電子、同馭汽車、英創匯

32、智等開發 Two-box 方案時，直接選擇難度更高的 One-box 方案進行開發，同時公司在 2020 年 6 月開始 WCBS2.0 的研發工作，公司預計在 2024 上半年實現量產。截至 2023Q3，線控制動系統（WCBS）在研項目 70 項，其中新能源車型 52 項；新增量產項目 17 項，其中新能源車型 12 項；新增定點項目 42 項，其中新能源車型 35 項，在手項目飽滿。02040352354356358360362364366368370372374376378伯特利博世采埃孚大陸菲格弗迪動力利氪萬都英創匯智域想線控伯特利博世采埃孚大陸菲格弗迪動力利氪萬都英創匯智域想線控

33、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/29 圖圖19：公司線控制動研發歷程公司線控制動研發歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 技術迭代升級，技術迭代升級，WCBS2.0 呼之欲出。呼之欲出。從產品性能角度上看，WCBS1.0 具備快速增壓（0100bar 建壓時間 150ms）、高度集成（系統重量為 5.8kg，而實現同樣功能的傳統制動系統重量為 7.4kg）、解耦制動（可 100利用驅動電機回收制動力矩）、噪聲性能優良等優勢，產品性能與國際廠商處于同一水平。WCBS2.0 性能較 WCBS1.0 升級，具備制

34、動冗余功能，符合高階智能化趨勢且安全性更高，有望在 2024 年上半年實現量產。EMB 研發持續進行，同時前瞻規劃產能。研發持續進行，同時前瞻規劃產能。公司在 2021 年實現 WCBS1.0 量產的基礎上開啟 EMB 的預研工作，22 年完成 EMB 原理樣機開發，23 年首輪功能樣機研制完成，公司持續研發 EMB。同時公司提前進行產能規劃，2024 年 1 月披露可轉債預案，擬投資 2.8 億元用于年產 60 萬 EMB 研發及產業化項目。圖圖20：公司公司 WCBS 1.0 產品功能產品功能 圖圖21：WCBS 2.0 EHC 和和 WCBS 2.0 產品性能產品性能 數據來源：公司公告

35、，東吳證券研究所 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 憑借憑借 One-box 核心技術，依托奇瑞集團，進一步切入長安、吉利、理想等車型，獲核心技術，依托奇瑞集團，進一步切入長安、吉利、理想等車型，獲取市場先發優勢。取市場先發優勢。上市前奇瑞科技持有公司 19.24%的股份，同時奇瑞是公司 WCBS 產品的重要客戶，通過配套奇瑞核心車型公司實現了 One-box 產品的率先量產放量，2023年奇瑞銷量為 188.1 萬輛，同比增長 52.6%，其中出口為 93.7 萬輛，同比增長 101.1%。此外，奇瑞和伯特利合作成立“底盤聯合創新工作室”，成立專項底盤研發團隊，共同 請務必閱讀正文之后的

36、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/29 開發出令全球矚目的創新技術和產品，為奇瑞汽車底盤系統的高質量發展提供有力支撐。公司依托奇瑞集團的基礎，也進一步切入長安、吉利、理想等車型，其中公司與吉利合資成立子公司，共同投資布局汽車智能底盤線控制動產品的制造和銷售以及技術的升級創新。圖圖22：奇瑞銷量增長助力公司奇瑞銷量增長助力公司 WCBS 產品放量產品放量 圖圖23：公司與吉利合資成立底盤公司公司與吉利合資成立底盤公司 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.收購收購+自研，轉向快速實現從零到一自

37、研，轉向快速實現從零到一 2.3.1.線控轉向：外資壟斷的轉向賽道，處于產品升級前夕線控轉向：外資壟斷的轉向賽道，處于產品升級前夕 轉向系統產品形態及競爭格局上基本固化，下一代產品亟待量產。轉向系統產品形態及競爭格局上基本固化，下一代產品亟待量產。汽車助力轉向系統經過數年發展迭代已從傳統機械液壓助力轉向系統逐步向電動助力轉向系統轉變，滲透率維度 2020 年中國市場 EPS 滲透率已超過 90%。格局維度，轉向產品同樣屬于強安全件，市場主要被博世、耐世特、捷太格特、日本精工等傳統國際 tier1 壟斷，格局上相對固化。下一代線控轉向產品呼之欲出，我們預計轉向賽道迎來拐點時刻。圖圖24：2021

38、 年美洲轉向系統競爭格局年美洲轉向系統競爭格局 圖圖25：2021 中國轉向系統競爭格局中國轉向系統競爭格局 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 耐世特捷太格特博世日立日本精工其他博世日本精工采埃孚捷太格特豫北光洋其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/29 圖圖26：2021 日本轉向系統競爭格局日本轉向系統競爭格局 圖圖27：中國中國 EPS 滲透率滲透率 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 數據來源：佐思汽研，東吳證券研究所 線控轉向線控轉向

39、(SBW)成為未來技術方向，產品價值量進一步提升。成為未來技術方向，產品價值量進一步提升。線控轉向系統取消了方向盤與車輪之間的機械連接，實現了方向盤和車輪間的解耦，從而能夠實現靜默方向盤、隨需轉向、可伸縮方向盤等一系列功能，增加自動駕駛體驗，是未來轉向系統技術升級的方向。1）硬件實現解耦，面向 L4 級別自動駕駛。SbW 取消了方向盤與車輪之間的機械連接，通過各種傳感器獲得方向盤的轉角數據，結合車速及車輛行駛狀態來對車輪轉角進行控制。方向盤位置布置更加靈活，甚至可以折疊，面向 L4 級別自動駕駛需求。2）提高汽車安全性能，減少事故中對成員的傷害。SbW 可避免事故中轉向柱對駕駛員的傷害；同時，

40、智能化的 ECU 根據汽車的行駛狀態判斷駕駛員的操作是否合理，并做出相應的調整，能夠自動對汽車進行穩定控制。捷太格特日本精工日立其他0%20%40%60%80%100%120%20162017201820192020 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/29 圖圖28：線控轉向實物圖線控轉向實物圖 數據來源：日產，浙江世寶定增募集書，東吳證券研究所 2.3.2.收購萬達，技術遷移，線控轉向呼之欲出收購萬達，技術遷移，線控轉向呼之欲出 收購浙江萬達，切入轉向賽道賽道。收購浙江萬達，切入轉向賽道賽道。2022 年 4

41、月公司聯合奇瑞科技子公司瑞智聯能收購浙江萬達 65%的股權，其中公司以自有資金 2.0 億元收購 45%的股權，成為第一大股東，瑞智聯能出資 0.9 億元收購 20%的股權。浙江萬達 2022 年收入為 5.7 億元，2023 年上半年盈利能力明顯好轉，業績進一步釋放后有望進一步增厚公司業績（參考2016 年浙江萬達歸母凈利率為 7%）。圖圖29：浙江萬達營業收入及增速（億元；浙江萬達營業收入及增速（億元；%）圖圖30：浙江萬達歸母凈利潤及歸母凈利率（億元；浙江萬達歸母凈利潤及歸母凈利率（億元；%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -40%-20%0%20

42、%40%60%024681012營業收入增長率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-0.4-0.200.20.40.60.8歸母凈利潤歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/29 收購完成后公司轉向產品包括兩類：收購完成后公司轉向產品包括兩類：1）轉向基礎件：轉向管柱、轉向中間軸、機械轉向器，同時公司也正在研發壁壘較高的 ECU 電控部分，2023 年下半年開始建設 30 萬套 EPS-ECU 產線；2）轉向系統總成：除 C-EPS 外，2022 年公司啟動 DP-EPS、R-EPS轉向系統、線控轉

43、向系統的研發工作，同時 2023 年下半年開始建設 30 萬套 EPS 產線。浙江萬達主要客戶包括德國大眾、上汽通用五菱、奇瑞、吉利、江鈴、上海大眾、一汽大眾等大型主機廠，我們認為此次收購能夠使得浙江萬達與公司線控制動等業務產生客戶資源、研發能力的協同。圖圖31：公司轉向產品包括基礎件和總成公司轉向產品包括基礎件和總成 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 內生外延，劍指線控轉向。內生外延，劍指線控轉向。一方面公司通過收購萬達掌握了轉向系統機械件的量產能力，另一方面線控轉向與線控制動部分零件具有技術同源性，如二者均屬于底盤的執行機構，分屬底盤的 X 軸和 Y 軸，在車輛操縱上需要相互配合，二者核

44、心部件如 ECU、電動機、傳感器能實現較好的技術遷移。圖圖32：EHB 結構圖結構圖 圖圖33：SBW（線控轉向）結構圖（線控轉向）結構圖 數據來源：驅動視界，東吳證券研究所 數據來源：頭豹研究院，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/29 2.4.自研空懸，致力實現從零到一自研空懸，致力實現從零到一 2.4.1.空氣懸掛：高端配置下沉，增量底盤賽道方興未艾空氣懸掛：高端配置下沉，增量底盤賽道方興未艾 豪華配置空氣懸掛逐步下沉，賽道處于從零到一放量初期。豪華配置空氣懸掛逐步下沉，賽道處于從零到一放量初

45、期?？諝鈶覓炫c普通懸架之間最明顯的區別就是采用空氣彈簧替代了金屬材質的螺旋彈簧，通過空氣泵來調整空氣彈簧的空氣量和壓力，改變空氣彈簧的硬度和彈性系數。通過調節泵入的空氣量，調節空氣彈簧的行程和長度，可以實現車輛底盤的升高或降低。由于空氣懸掛單車價值較高（近一萬元），目前主要用于 30 萬以上高端車型，2023 年 12 月滲透率僅為 2.8%，具備較大滲透率提升空間。圖圖34：空氣懸掛系統結構圖空氣懸掛系統結構圖 圖圖35：空氣彈簧滲透率空氣彈簧滲透率 數據來源：保隆科技官網，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 技術遷移技術遷移+產品積累，國產供應商實現定點突破。產品積累，國產

46、供應商實現定點突破。傳統空氣懸掛賽道主要被海外供應商巨頭如大陸、威巴克、采埃孚等壟斷，國產供應商通過原有的技術遷移逐步實現定點突破，歸納來看有以下幾種路徑：1）憑借在汽車行業的橡膠積累率先量產空氣彈簧，再逐步拓展至全系統，如保隆科技；2）憑借在制動等底盤賽道的積累橫向外拓至懸掛賽道，如伯特利；3）通過收購的形式實現空氣懸掛核心件的突破并逐步外拓至全系統，如中鼎；4）依托學院科研資源實現技術上的突破，如孔輝汽車；5）依托強大的資金實力及客戶基礎實現產品獲取及技術上的突破，如拓普集團。0%1%2%3%202206 202209 202212 202303 202306 202309 202312空

47、氣彈簧 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/29 圖圖36：國內外底盤供應商空氣懸掛的積累國內外底盤供應商空氣懸掛的積累 數據來源：汽車之家，各公司公告，東吳證券研究所 2.4.2.技術遷移能力強，空懸領域有望突破技術遷移能力強，空懸領域有望突破 技術同源，有望填補底盤領域最后一塊拼圖。技術同源，有望填補底盤領域最后一塊拼圖。公司深耕制動領域，技術積累深厚，具備研發懸架的基礎且過往經歷驗證了公司具備很強的技術遷移能力。線控制動和 CDC減震器中核心零部件均為電磁閥，存在技術同源性，One-Box 線控制動中通過電磁

48、閥的開合控制制動液的流入流出進而確保精確制動，而 CDC 減震器的原理是通過電流來控制電磁閥磁性滑塊的位置，進而決定了有流量，最終影響減震器的阻尼變化?？紤]到公司已有的客戶積累與技術遷移的可能性，我們認為懸架可以成為公司下一步技術拓展的路徑。圖圖37：One Box 線控制動結構線控制動結構 圖圖38：CDC 減震器的電磁閥減震器的電磁閥 數據來源：CSDN，東吳證券研究所 數據來源：采埃孚銷售服務，東吳證券研究所 3.立足國內放眼海外，開辟全新成長曲線立足國內放眼海外，開辟全新成長曲線 3.1.整裝待發，輕量化出海大有可為整裝待發，輕量化出海大有可為 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

49、讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/29 特斯拉引領輕量化熱潮，全球車企積累深厚。特斯拉引領輕量化熱潮，全球車企積累深厚。出于里程焦慮，新能源車企率先推動輕量化零部件上車，如特斯拉 Model3 就在電池包、車身、底盤等多領域使用輕量化零部件。國際車企如通用汽車多年深耕輕量化減重領域，首選鋁合金作為輕量化材料，如采用鋁板制造車身鈑金件、采用擠制鋁材制造車架滑軌、采用復雜精細的鋁鑄件替換由數十個小零件組成的較大單元組等。對于零部件供應商而言，鋁合金等輕量化產品滲透率提升直接帶來供應價值量的提升，根據我們測算，全鋁合金車身+底盤+三電系統單車價值量較鋼制產品

50、提升超過 15000 元。圖圖39：汽車輕量化材料對比汽車輕量化材料對比 圖圖40：鋁合金輕量化產品價值量提升鋁合金輕量化產品價值量提升 數據來源：汽車之家，汽車人參考，東吳證券研究所 數據來源：國際鋁業協會，東吳證券研究所 零部件出海迎來爆發期，輕量化出海領先行業。零部件出海迎來爆發期，輕量化出海領先行業。國內電動化經過三年爆發期，零部件供給端接近飽和，以特斯拉產業鏈為首的零部件公司瞄準海外機會大力布局出海業務，伯特利憑借在通用里的供應積累墨西哥工廠已經貢獻收入。汽車零部件出海以輕量化相關公司最為激進，主要系海外輕量化供需不匹配，供給嚴重不足所致，目前拓普集團、旭升集團、愛柯迪、伯特利等公司

51、均有海外建廠規劃并有些海外產能已經貢獻收入。表表1：汽車零部件公司海外投資規劃（部分）汽車零部件公司海外投資規劃（部分）公司 投資時間 投資項目 投資金額 主要產品（預計）投產時間 伯特利伯特利 2021 墨西哥一期工廠墨西哥一期工廠 3.5 億元億元 輕量化零部件輕量化零部件 2023 2024 墨西哥二期工廠墨西哥二期工廠 11.55 億元億元 輕量化零部件和制動鉗輕量化零部件和制動鉗 2024 年底年底 拓普集團 2020 波蘭工廠 預計不超過 6000萬歐元 熱管理系統 已投產 2022 墨西哥工廠 預計總投資額不超過 2 億美元 輕量化底盤、內飾系統、熱管理系統及機器人執行器等產品

52、預計 2025 年 旭升集團 2023 墨西哥工廠 預計累計總投資額不超過 2.76 億美元 鋁合金輕量化產品 預計 2024 年年底 愛柯迪 2023 墨西哥工廠 12.33 億元 新能源汽車結構件及三電系統零部件 預計 2025 年 2024 匈牙利工廠 不超過 0.86 億歐元 鋁合金車身結構件及殼體類零部件/請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/29 新泉股份 2020 墨西哥工廠 截至目前，墨西哥新泉總投資達 1.81億美元 儀表板、門板、座椅背板等內飾件產品 一期于 2023年投產 2023 斯洛伐克工廠

53、 初期投資總額 2000萬歐元 汽車內飾件 預計 2025 年 銀輪股份 2021 墨西哥工廠/新能源熱管理產品 2023 年 2021 波蘭工廠/新能源熱管理產品 2023 年 岱美股份 2022 墨西哥頂棚工廠 8.23 億元 頂棚系統集成產品、頂棚產品 建設期 1.5 年 雙環傳動 2023 匈牙利工廠 投資總額不超過1.2 億歐元 新能源汽車齒輪傳動部件 預計 2025 年 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 3.2.優勢一：綁定通用，實現國內外產能的“無痛”切換優勢一：綁定通用，實現國內外產能的“無痛”切換 成立合資企業，切入全球輕量化軌道。成立合資企業，切入全球輕量化軌道。201

54、2 年，伯特利與美國薩克迪公司合資成立威海伯特利和威海薩伯，公司分別持股 51%和 49%。通過薩克迪公司的客戶資源和網絡渠道，公司打入全球輕量化軌道，向海外銷售鋁合金輕量化零部件產品（主要為鋁合金轉向節）。威海伯特利向上汽通用、墨西哥/韓國通用及奇瑞等品牌直接生產和銷售鑄鋁轉向節等輕量化精加工或毛坯件產品。威海薩伯對接美國薩克迪公司，主要向其銷售鑄鋁轉向節等毛坯件，再由其機加工之后售往通用全球、福特全球等知名國際整車廠。綜合看來，伯特利借助薩克迪成功出海進入國際化配套體系，但此時主要扮演的是二級供應商的角色。Tier2Tier2 升級升級 Tier1Tier1，海外業績增量顯著。，海外業績增

55、量顯著。2019 年，美國薩克迪由于自身原因全面停業，伯特利借此機會跳過薩克迪直接向通用全球以及福特全球供貨且產品以輕量化成品為主。2021 年 4 月，伯特利以自有資金合計 2 千萬美元凈價收購美國薩克迪持有的威海伯特利 49%股權和威海薩伯 51%股權。收購完成后，威海伯特利及威海薩伯成為公司的全資子公司（公司于同年 9 月注銷威海薩伯）。此后伯特利直接通過威海伯特利向國際市場，尤其是美國市場，銷售輕量化制動零部件。至此公司實現 Tier2 向 Tier1 的躍遷，19 年海外業績 4.88 億元，同比+58%；海外毛利率由 2018 年的 29.33%增長至 2019 年的32.77%，

56、2020 年海內外毛利率差值最大達到 15.49pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/29 圖圖41：公司輕量化業務供應關系轉換公司輕量化業務供應關系轉換 圖圖42：2017 年年-2022 年伯特利海內外毛利率對比年伯特利海內外毛利率對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.優勢二：產能外遷，依托輕量化實現制動產品國際客戶突破優勢二：產能外遷，依托輕量化實現制動產品國際客戶突破 墨西哥本地建廠，更好配套北美客戶。墨西哥本地建廠，更好配套北美客戶。自 19 年伯特利

57、成為通用全球一級供應商后，公司海外訂單迎來爆發期。2019 年陸續獲得美國/墨西哥/加拿大通用鑄鋁轉向節、鑄鋁叉臂零部件等定點，由伯特利獨家供貨。通過墨西哥產能布局公司有望就近配套北美車企，2023 年通用/福特/Stellantis 在墨西哥產能為 156 萬臺，能夠充分消化公司在墨西哥的產能。圖圖43：北美三大乘用車品牌在墨西哥的產能北美三大乘用車品牌在墨西哥的產能/萬輛萬輛 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 募投加碼墨西哥產能。募投加碼墨西哥產能。為更好消化海外產能需求，降低整車客戶物流成本及因國際貿易政策波動面臨的供應鏈風險。公司于 2021 年發布可轉換債券募資在墨西哥科

58、拉韋阿州建廠擴能（該州占墨西哥 14.2%產能，具備良好的汽車產業基礎）。項目建成后可實現年產 400 萬件鑄鋁轉向節產能，可就近向通用/Stellantis/福特等主機廠供貨。21.41%36.90%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年國內毛利率（%）國外毛利率（%）0204060801001201401601802014201520162017201820192020202120222023通用福特Stellantis 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

59、免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/29 圖圖44：墨西哥乘用車品牌制造基地墨西哥乘用車品牌制造基地 數據來源：墨西哥汽車工業聯合會 MIMA，墨西哥汽車零部件協會 INA，東吳證券研究所 圖圖45：墨西哥乘用車產能地理分布（墨西哥乘用車產能地理分布（2022 年）年）圖圖46：墨西哥乘用車產能品牌分布（墨西哥乘用車產能品牌分布（2022 年）年）數據來源：保隆科技官網，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 輕量化定點加速突破，順勢外遷制動業務。輕量化定點加速突破，順勢外遷制動業務。墨西哥建廠加速公司全球化布局，海外輕量化定點加速突破。根據公司披露 2

60、019 年至今公司獲得多個國際主機廠項目定點，產品覆蓋輕量化零部件及制動產品，披露項目全生命周期累計收入總和約 22 億美元。EPB 曾是國外壟斷的高技術產品，此次定點是公司首次取得全球整車巨頭的 EPB 項目合作，也是公司首次實現制動業務外遷。公司借輕量化業務實現了制動業務的產品拓展，產品矩陣的拓展可滿足海外旺盛的多元化需求，海外業務天花板顯著提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/29 表表2：伯特利伯特利 2019-2023 年海外項目定點概覽年海外項目定點概覽（表中預計銷售收入均為公司預計）（表中預計銷售

61、收入均為公司預計）客戶 產品 定點時間 量產時間 生命周期內收入累計 詳情 墨西哥通用 鑄鋁轉向節 2019 年 2 月 2019年初/自 2019 年初至 2019 年 10 月 T1XX平臺項目輕量化產品累計實現收入14,599 萬元人民幣。美國/加拿大/墨西哥通用 鑄鋁轉向節、支架、叉臂 2019 年 10 月 2019年 Q4 18 億元 1.獨家供貨 2.涉及 7 個平臺，12 個產品 某著名全球整車廠 鑄鋁轉向節、前后控制臂等底盤零部件 2022 年 10 月/6-7 年 9.5億美元 預計最高年銷售收入為 1.8 億美元 某著名全球整車廠 EPB、制動卡鉗總成 2022 年 12

62、 月/4-7 年 1.77億美元 預計最高年銷售收入為 0.4 億美元 某著名全球整車廠 鑄鋁轉向節 2022 年 12 月/7 年 0.24 億美元 預計最高年銷售收入為 630 萬美元 北美某著名整車廠 鑄鋁前后轉向節 2023 年 3 月 2025年 6 年 31 億元 全部供貨車型單年度最高產量約 30萬輛 某著名全球整車廠 鑄鋁前后轉向節 2023 年 3 月/7 年 3.9 億美元 預計最高年銷售收入為 6400 萬美元 某著名全球整車廠 鑄鋁前后轉向節 2023 年 3 月/6 年 2100萬美元 預計最高年銷售收入為 478 萬美元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.4.

63、優勢三：在手訂單飽滿，募資加碼海外產能優勢三：在手訂單飽滿，募資加碼海外產能 持續拓展產品路徑，不斷加碼海外產能。持續拓展產品路徑，不斷加碼海外產能。2023 年年初公司又獲三家國際著名整車廠輕量化零部件定點。為更好實現全球化布局，公司于 2024 年 1 月 5 日發布可轉換債券募資進一步加碼海外產能：新增 550 萬件鑄鋁轉向節、170 萬件控制臂/副車架、100 萬件前制動鉗、100 萬件電子駐車制動鉗年產能。此外，墨西哥二期輕量化項目建設當前也在有序推進之中，其規模將是一期的兩倍，預計 24 年底投入生產、25 年開始逐漸貢獻收入。圖圖47：伯特利兩次可轉換債券資金用途（海外項目）伯特

64、利兩次可轉換債券資金用途（海外項目）圖圖48：伯特利海外產品拓展路徑伯特利海外產品拓展路徑 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/29 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 基于以下核心假設，我們對伯特利 2023-2025 年業績做了詳細預測。機械制動產品：包含盤式制動器和輕量化產品，預計盤式制動器跟隨自主車企放量穩步放量，輕量化產品有望隨著墨西哥工廠貢獻產能實現收入規?？焖僭鲩L。2023-2025年該業務營收同比分別為+16%/+26%/

65、+47%。電控制動業務：包含 EPB、ESC、線控制動等電控制動產品，該業務放量主要靠 EPB產品放量及線控制動快速邁入量產放量周期。1）EPB 國產化替代尚有空間，核心自主車企預期銷量穩步增長，該業務具備較大放量空間；2）線控制動產品于 2022 年邁入快速放量量產周期，預期跟隨新能源車滲透率提升具備較大增長動能。2023-2025 年三年營收同比分別為+37%/+32%/+46%。機械轉向業務：2022 年萬達轉向并表，預計并表收入將在 2023 年得到完全體現，預期將在伯特利研發加持下收入穩步提升。2023-2025 年三年預期營收同比分別為+285%/+26%/+20%。表表3：伯特利

66、業績拆分伯特利業績拆分/百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入 5,539.15 7,553.39 10,130.92 14,126.27 YoY 59%36%34%39%機械制動產品 2,661.28 3,084.42 3,889.18 5,734.26 YoY 27%16%26%47%電控制動產品 2,374.30 3,257.41 4,305.99 6,300.46 YoY 86%37%32%46%機械轉向產品 277.35 1,068.39 1,346.14 1,609.97 YoY 285%26%20%綜合毛利率 22.44%22.17%22.00%22

67、.24%機械制動產品毛利率 22.04%24.72%22.56%23.45%電控制動產品毛利率 20.03%24.13%23.30%23.02%機械轉向產品毛利率 9.48%13.15%14.00%14.00%銷售費用率 1.06%1.10%1.10%1.15%管理費用率 2.29%2.30%2.30%2.40%研發費用率 6.83%6.80%6.80%6.80%數據來源：wind，東吳證券研究所測算 考慮到公司海外工廠產能爬坡需要時間，我們略微下調公司 2023-2024 年營收至75.5/101.3 億元（原為 76.5/104.3 億元），維持 2025 年營收為 141.3 億元，同比

68、分別 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/29+36%/+34%/+39%；基本維持 2023-2025 年歸母凈利潤盈利預測為 9.2/12.1/16.6 億元，同比分別+31%/+32%/+37%，對應 PE 分別為 26/20/15 倍。我們選取了 3 家受益于汽車智能電動化趨勢的汽車零部件公司作為伯特利的可比公司，分別是拓普集團、德賽西威、亞太股份，2023-2025 平均 PE 為 51/33/26 倍倍。公司作為制動領域自主龍頭，產品品類拓展邏輯清晰，出?？臻g廣闊，估值上有進一步提升空間，同時我們認為具

69、備底盤領域全域研發積累的供應商有望在本輪行業競爭中占據優勢，公司在底盤 XYZ 軸三個方向均有布局占有先機。維持“買入”評級。表表4：可比公司可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2023 年年 3 月月 8 日）日）公司名稱 股票代碼 市值/億元 歸母凈利潤/億元 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 拓普集團*601689.SH 637.7 21.74 30.04 40.53 29.33 21.23 15.73 德賽西威*002920.SZ 567.8 14.48 22.9 30.79 39.21 24.79 18.44 亞太股份*002906.SZ

70、 129.8 1.53 2.4 3.04 84.86 54.10 42.71 平均值 51.14 33.37 25.63 伯特利*603596.SH 240.4 9.19 12.10 16.57 26.17 19.86 14.51 數據來源：Wind，東吳證券研究所（標注*為東吳覆蓋，采用東吳預測數據，其余采用市場一致性預期）5.風險提示風險提示 乘用車需求不及預期。乘用車需求不及預期。如果乘用車需求不及預期，將會影響公司核心產品產銷進而影響業績。全球經濟增長不及預期。全球經濟增長不及預期。若全球經濟增長不及預期，將會對公司出海業務造成負面影響。海外工廠建設不及預期。海外工廠建設不及預期。若海

71、外工廠建設不及預期，將會影響公司整體業績增速。附注：伯特利財務狀況分析附注：伯特利財務狀況分析 收入端：新產品放量，收入端高兌現。收入端：新產品放量，收入端高兌現。2022 年受益于線控制動產品量產及萬達轉向并表公司收入突破 50 億元，同比+59%，多年研發投入公司逐步邁入收入兌現期。2023年前三季度公司收入為 51 億元，同比+38%，高增速持續。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/29 利潤端：利潤率基本穩定，邁入新產品放量收獲期。利潤端：利潤率基本穩定，邁入新產品放量收獲期。2022 年公司歸母凈利潤為

72、6.99億元，同比+38%，趨勢基本與收入端趨同，受制于新產品產品爬坡及并表資產萬達轉向利潤率較低利率端略有壓力，2022 年毛利率/歸母凈利率分別為 22.4%/12.6%，同比分別-1.7pct/-1.8pct。費用端管控良好，延續高研發傳統 2021 年后公司研發費用率攀升至 6%以上高位，投入期年度折舊攤銷絕對值持續提升，受益于收入高增占收入比重在2021/2022 年呈下降趨勢，公司逐步邁入高投入后的收獲期。圖圖49：公司營業收入及同比增速（億元）公司營業收入及同比增速（億元）圖圖50：公司營業收入拆分公司營業收入拆分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券

73、研究所 注：2021 及 2022 年盤式制動器和輕量化制動零部件收入占比為測算所得 圖圖51：公司歸母凈利潤及同比增速（億元）公司歸母凈利潤及同比增速（億元）圖圖52：公司毛利率及歸母凈利率公司毛利率及歸母凈利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖53：公司期間費用率公司期間費用率 圖圖54：公司折舊攤銷及其占營業收入比例公司折舊攤銷及其占營業收入比例-15%0%15%30%45%60%75%0102030405060201820192020202120222023 1-3Q營業收入同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%20182019

74、202020212022盤式制動器電控制動產品輕量化制動零部件機械轉向產品其他-100%-50%0%50%100%02468201820192020202120222023 Q1-3歸母凈利潤同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023 Q1-3毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/29 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -2%0%2%4%6%8%20182019202020212022 2023 1-3

75、Q銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%1%2%3%4%0.00.51.01.52.0201720182019202020212022當期計提折舊攤銷/億元折舊攤銷占營業收入比重 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/29 伯特利伯特利三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6,485 8,585 11,273

76、 15,605 營業總收入營業總收入 5,539 7,553 10,131 14,126 貨幣資金及交易性金融資產 2,688 2,320 3,269 3,535 營業成本(含金融類)4,296 5,879 7,902 10,985 經營性應收款項 2,806 5,014 6,019 9,271 稅金及附加 30 60 61 71 存貨 899 1,063 1,795 2,483 銷售費用 59 83 111 162 合同資產 0 0 0 0 管理費用 127 174 233 339 其他流動資產 92 189 190 316 研發費用 378 514 689 961 非流動資產非流動資產 2

77、,160 2,187 2,213 2,237 財務費用(40)(40)(27)(60)長期股權投資 0 5 10 15 加:其他收益 97 112 152 141 固定資產及使用權資產 1,421 1,279 1,127 965 投資凈收益 7 15 20 14 在建工程 303 403 503 603 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 136 200 272 352 減值損失(43)12 16 20 商譽 2 2 3 4 資產處置收益(2)(4)10 21 長期待攤費用 1 0 0 0 營業利潤營業利潤 748 1,019 1,360 1,866 其他非流動資產 297 297 297

78、 297 營業外凈收支 15 6 5 3 資產總計資產總計 8,644 10,772 13,486 17,841 利潤總額利潤總額 763 1,025 1,365 1,869 流動負債流動負債 3,051 4,396 5,907 8,599 減:所得稅 62 102 150 206 短期借款及一年內到期的非流動負債 2 2 2 2 凈利潤凈利潤 701 922 1,215 1,663 經營性應付款項 2,772 3,923 5,208 7,607 減:少數股東損益 2 4 5 7 合同負債 18 13 18 25 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 699 919 1,210 1,657 其他流

79、動負債 258 457 678 965 非流動負債 1,027 1,027 1,027 1,027 每股收益-最新股本攤薄(元)1.61 2.12 2.79 3.82 長期借款 0 0 0 0 應付債券 665 665 665 665 EBIT 703 945 1,273 1,734 租賃負債 6 6 6 6 EBITDA 866 1,207 1,546 2,019 其他非流動負債 356 356 356 356 負債合計負債合計 4,078 5,423 6,934 9,627 毛利率(%)22.44 22.17 22.00 22.24 歸屬母公司股東權益 4,211 4,989 6,187

80、7,844 歸母凈利率(%)12.61 12.16 11.95 11.73 少數股東權益 356 360 364 371 所有者權益合計所有者權益合計 4,567 5,349 6,551 8,215 收入增長率(%)58.61 36.36 34.12 39.44 負債和股東權益負債和股東權益 8,644 10,772 13,486 17,841 歸母凈利潤增長率(%)38.49 31.46 31.75 36.89 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動

81、現金流 785 84 1,265 576 每股凈資產(元)9.89 11.20 13.97 17.79 投資活動現金流(342)(271)(263)(271)最新發行在外股份（百萬股）433 433 433 433 籌資活動現金流(294)(180)(53)(40)ROIC(%)13.40 15.11 17.10 19.16 現金凈增加額 146(368)949 266 ROE-攤薄(%)16.59 18.41 19.56 21.12 折舊和攤銷 163 261 273 285 資產負債率(%)47.17 50.34 51.42 53.96 資本開支(605)(281)(279)(280)P/

82、E（現價&最新股本攤?。?4.41 26.17 19.86 14.51 營運資本變動(120)(1,111)(212)(1,354)P/B（現價）5.61 4.95 3.97 3.12 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司

83、及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本

84、報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司

85、投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527