2022年網易公司游戲出海成長空間及元宇宙布局研究報告（29頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 目目 錄錄 1、公司是國內領先的“產品型”互聯網公司.5 1.1、發展歷程：以游戲業務為核心，互聯網業務多元發展.5 1.2、股權結構：公司股權結構集中，管理團隊穩定且富有經驗.5 1.3、主營業務：游戲業務為主，教育、音樂快速發展，創新業務拓展公司邊界.6 1.4、財務狀況：游戲為主要收入來源，公司盈利能力穩定.7 2、深厚研發積累構筑游戲業務高壁壘，出?；虼蜷_成長空間.9 2.1、游戲業務核心競爭力來自于強大的原創 IP 打造與游戲研發能力.9 2.1.1、自研原創 IP 系列產品，構成游戲業務基本盤.9 2.1.2、完備的研發體系與創新機制，是網易打造經

2、典 IP 或爆款產品的秘籍.12 2.2、未來驅動力全球 IP、全球發行、主機游戲改手游.15 2.2.1、全球頭部 IP 產品拓展市場與用戶覆蓋范圍，或貢獻重要業績增量.15 2.2.2、發力歐美市場與海外自主發行，打開出海天花板.17 2.2.3、公司或受益于主機游戲轉手游紅利.19 3、多元布局元宇宙，虛擬內容研發優勢助力固本強基.21 3.1、“人”：虛擬人技術較成熟，開展元宇宙營銷商業新模式.21 3.2、“場景”：虛擬場景助力數字經濟，商業化前景廣闊.22 3.3、“經濟系統”：游戲經濟系統引入區塊鏈合約，或進一步延長游戲生命周期，提高 LTV.25 4、有道智能硬件優勢擴大，智能

3、學習生態或為又一增長曲線.26 5、獨家版權模式終結，為云音樂成長提速帶來新機.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務多元化發展.5 圖 2：丁磊為公司實際控制人.6 圖 3：公司主營業務包括游戲、在線教育、在線音樂、創新業務及其他.7 圖 4：公司營收規模整體呈增長趨勢.8 圖 5：剝離網易考卡拉后，公司歸母凈利潤重回增長趨勢.8 圖 6：游戲業務構成公司收入基本盤（億元）.8 圖 7：公司有道、云音樂收入同比快速增長.8 圖 8：公司毛利率、凈利率穩重有升.8 圖 9：游戲業務毛利率穩定，其他業務毛利率逐步提升.8 圖 10：2021 年 8 月-2022 年 8 月，夢幻西游手游保持在

4、 IOS 暢銷榜前 10 位.9 圖 11：2021 年 8 月-2022 年 8 月，大話西游手游基本保持在 IOS 暢銷榜前 40 位.10 圖 12：2021 年 8 月-2022 年 8 月，倩女幽魂手游基本保持在 IOS 暢銷榜前 40 位.10 9WvZeXdYsUhUuUeX7NcMbRtRpPpNmOkPpPwPjMsQmNaQpOrONZnPrPuOrRnN 圖 13：夢幻西游IP 持續向游戲圈外延伸.11 圖 14：公司構建了技術、美術等中臺機制支持游戲研發.12 圖 15：公司持續加大研發投入.13 圖 16：2017-2021 年公司平均年研發投入處于國內游戲行業第一梯

5、隊.13 圖 17：公司形成了完善的游戲研發培訓體系.14 圖 18：永劫無間將武俠動作與“吃雞玩法”相融合.14 圖 19：永劫無間特色振刀系統.14 圖 20：哈利波特：魔法覺醒在中國香港地區 IOS 暢銷榜排名保持前列.15 圖 21：暗黑手游傳承暗黑系列美術風格.15 圖 22：暗黑手游傳承暗黑系列“刷怪爆裝”內核.15 圖 23：暗黑破壞神：不朽海外上線首日在全球 93 個國家和地區登頂 IOS 游戲免費榜.16 圖 24：暗黑破壞神：不朽國服上線首月維持在 IOS 游戲暢銷榜前 4.17 圖 25：2021 年公司三款游戲入圍中國手游在日本收入 TOP20.18 圖 26：公司持續

6、在官方 YouTube 頻道推出指環王：崛起之戰相關內容.18 圖 27：全球主機游戲市場規模增速放緩，手游市場規模增速仍較快.19 圖 28：永劫無間主機版已于 6 月 23 日登錄 Xbox.20 圖 29：截至 8 月 26 日永劫無間手游預約量超 239 萬.20 圖 30：2022 年 4 月游戲版號開始重新發放.21 圖 31：網易伏羲的 AI 捏臉技術可以根據用戶上傳的照片自動生成虛擬形象.22 圖 32：次世文化推出的虛擬人翎與多個品牌展開商業合作.22 圖 33：易現通過 AR 技術打造創意展廳.23 圖 34：易現打造實景 AR 劇本游戲.23 圖 35：網易星球出售藝術、

7、體育等數字藏品，且基本處于售罄狀態.23 圖 36：浙江省商務廳在網易瑤臺舉辦首場沉浸式云展會.24 圖 37：網易瑤臺的虛擬場景可以進行汽車展示.24 圖 38：伏羲通寶可以在游戲內進行流轉.25 圖 39：有道營業收入受“雙減”政策影響較小.26 圖 40：有道收入結構呈多元化趨勢.26 圖 41：國內智能學習硬件預計市場空間廣闊.26 圖 42：有道智能硬件業務收入保持較快增長.26 圖 43：云音樂獨立音樂人數量快速增長.27 圖 44：截至 2021 年 12 月，云音樂獨立音樂人數量高于 TME.27 圖 45：“音樂人+用戶”協力促進社區發展.28 圖 46：2021 年云音樂曲

8、庫數量已接近 TME.28 圖 47：2019-2021 年云音樂毛利率持續提升.28 表 1：公司高管團隊具備豐富經驗.6 表 2：網易持續打造原創端游 IP.9 表 3：網易持續打造原創手游 IP.10 表 4：網易推出陰陽師IP 系列游戲.11 表 5：網易與多個全球頭部 IP 展開合作.12 表 6：公司旗下眾多產品皆基于自研引擎開發.13 表 7：公司海外自主發行產品儲備豐富.19 表 8：公司海外游戲布局以主機游戲為主.20 表 9：公司投資布局多家虛擬人相關公司.22 表 10：云音樂持續獲取頭部音樂版權.28 表 11：截至 9 月 20 日，公司 PE（2023E）與 PEG

9、（2023E）低于可比公司平均值.30 1、公司是國內領先公司是國內領先的“產品型”互聯網公司的“產品型”互聯網公司 1.1、發展歷程：以游戲業務為核心，互聯網業務多元發展發展歷程：以游戲業務為核心，互聯網業務多元發展 以門戶網站起家（以門戶網站起家（1997-2000 年）：年）：公司成立于 1997 年，最早以門戶網站及電子郵箱業務起家，1998 年，公司從軟件開發商轉型為互聯網技術公司，從電子郵箱業務轉向門戶網站模式，與新浪、搜狐一同發展為著名的“三大門戶”；2000 年 6 月公司成功于納斯達克上市，成為國內首批海外上市的互聯網公司；老牌郵箱業務在初期也成為公司內容產品的流量入口，根據

10、公司公告，截至 2018 年末網易郵箱累計注冊用戶達 10.3 億。轉型網絡游戲（轉型網絡游戲（2001-2013 年）年）：公司 2001 年正式成立在線游戲事業部，開始向游戲自研方向進軍。2001 年公司推出首款 MMORPG 端游大話西游，后于 2004年推出的自研游戲夢幻西游，成為了國產網絡的標桿產品，根據公司公告，夢幻西游歷史最高同時在線人數達 271 萬人。除自研游戲的成功外，2008 年公司還獲得了暴雪多款經典端游代理權，負責魔獸爭霸 星際爭霸等產品在中國的運營，與暴雪建立了深厚合作關系。端轉手與多元化發展（端轉手與多元化發展（2014-至今）至今）：2011 年起，公司宣布向手

11、游領域進軍。2014年，公司推出的第一批手游產品迷你西游 亂斗西游等獲得成功后，又陸續推出夢幻西游 大話西游 陰陽師 楚留香等爆款手游，成功完成從端游向手游的轉型，并迅速搶奪手游市場，正式確立了在手游行業的領先地位。在游戲業務快速發展的同時，公司也在積極向其他互聯網領域拓展。在泛娛樂方面，公司 2013年推出網易云音樂；在電商方面，2015 年推出網易嚴選；在線教育方面，網易有道推出有道精品課進軍互聯網教育行業。圖圖1：公司業務多元化發展公司業務多元化發展 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.2、股權結構：公司股權結構集中，管理團隊穩定且富有經驗股權結構：公司股權結構集中，管理團隊穩定且富

12、有經驗 公司股權結構公司股權結構集中，丁磊為第一大股東。集中，丁磊為第一大股東。根據公司公告，截至 2022 年 3 月 31日，丁磊實際擁有公司股權 44.2%，為公司實際控制人。公司股權結構集中，創始人丁磊具有較高話語權。圖圖2：丁磊為公司實際控制人丁磊為公司實際控制人 資料來源：公司公告、開源證券研究所 管理管理團隊團隊穩定穩定且富有經驗且富有經驗，是公司長久，是公司長久穩定穩定發展的基石。發展的基石。公司創始人丁磊畢業于電子科技大學并于 1997 年創立了網易公司，其自 1999 年 7 月起擔任董事，并自2005 年 11 月起擔任首席執行官。公司管理團隊大部分于公司任職 10 年以

13、上或在相關領域具有豐富經驗。表表1：公司高管團隊具備豐富經驗公司高管團隊具備豐富經驗 姓名姓名 職位職位 加入時間加入時間 履歷履歷 丁磊 首席執行官 1997 年 畢業于電子科技大學并取得通訊技術理學學士學位，1997 年創辦網易，2005 年 11 月起擔任首席執行官。楊昭烜 首席財務官 2017 年 曾任 J.P.Morgan 中國科技、媒體和通信及投資銀行部擔任執行董事，并于中國香港任職近十年。胡志鵬 副總裁、雷火事業群負責人 2007 年 畢業于浙江大學并取得碩士學位，曾任微軟亞洲研究院研究員。周楓 高級副總裁、有道 CEO 2004 年 擁有清華大學計算機科學學士學位和碩士學位以及

14、加州大學伯克利分校計算機科學博士學位，曾在 ChinaRen Inc.擔任軟件工程師。資料來源：Wind、開源證券研究所 1.3、主營業務：游戲業務為主，教育、音樂快速發展，創新業務拓展公主營業務：游戲業務為主，教育、音樂快速發展，創新業務拓展公司邊界司邊界 游戲業務：游戲業務：經典經典 IP 長線運營，新游尋求品類突破，出海打開業務增量。長線運營，新游尋求品類突破，出海打開業務增量。公司2001 年正式成立在線游戲事業部，經過 20 多年的快速發展，公司已躋身全球頭部游戲公司，Newzoo 數據顯示，公司在 2021 年全球十大游戲公司中位列第 6。截至 2021年，公司正在運營中的游戲產品

15、有 100 余款，經典自主研發游戲包括 夢幻西游 大話西游 陰陽師 率土之濱 哈利波特：魔法覺醒等，代理游戲包括魔獸世界 爐石傳說 守望先鋒 我的世界 光遇等多款風靡全球的游戲。在線教育：在線教育：以學習工具為起點，構筑完整智能學習生態。以學習工具為起點，構筑完整智能學習生態。網易有道依托強大的互聯網、AI 等技術手段，圍繞學習場景，打造了一系列深受用戶喜愛的學習產品和服務，包括有道詞典、有道詞典筆等現象級學習工具。根據有道公司公告，2021 年有道全線產品月活躍用戶約 1.13 億。在線音樂：打造受年輕人青睞的獨特音樂社區。在線音樂：打造受年輕人青睞的獨特音樂社區。網易云音樂是公司旗下一款專

16、注于發現和分享的音樂產品，其以“傳遞音樂美好力量”為使命，引領音樂產品從“播放器時代”進入“在線社區時代”。根據云音樂公司公告，截至 2021 年云音樂在線音樂服務月活用戶超 1.84 億人，曲庫數量超 8000 萬首，超 9 成活躍用戶為 90后 00 后，用戶增速及留存率均處于行業領先水平。云音樂也是中國領先的原創音樂平臺，在業內首個發起原創音樂扶持計劃，堅定助推中國原創音樂繁榮發展。截至2022 年 6 月，云音樂注冊獨立音樂人超 52.9 萬。創新業務及其他：創新業務及其他：以差異化策略，不斷以差異化策略，不斷拓展公司邊界。拓展公司邊界。公司創新業務及其他包括電商（網易嚴選）、郵箱（網

17、易郵箱）、傳媒（網易新聞）、文創（網易文創）等。網易嚴選定位新中產生活方式品牌，持續發力打造口碑爆款產品。根據公司公告，2021 年網易嚴選全渠道用戶同比增長超 80%；2021Q4，Pro 會員數同比增長 134%。圖圖3：公司主營業務包括游戲、在線教育、在線音樂、創新業務及其他公司主營業務包括游戲、在線教育、在線音樂、創新業務及其他 資料來源：公司 IR 官網、開源證券研究所 1.4、財務狀況：游戲為主要收入來源，公司盈利能力穩定財務狀況：游戲為主要收入來源，公司盈利能力穩定 公司公司經營穩健，營收規模持續增長。經營穩健，營收規模持續增長。公司 2019-2021 年及 2022H1 分別

18、實現營業收入 592.41、736.67、876.06、467.15 億元，除 2019 年受剝離網易考拉影響營收有所下滑外，公司營收規模同比持續增長，同比增速分別為-11.79%、24.35%、18.92%、13.82%。剝離網易考拉后，公司剝離網易考拉后，公司歸母歸母凈利潤重回增長凈利潤重回增長趨勢趨勢。2019 年，公司將網易考拉以19 億美元的價格出售給了阿里巴巴，導致 2019 年公司歸母凈利潤偏高，剝離掉網易 考拉后，公司業績不再受網易考拉虧損拖累，歸母凈利潤重回增長通道。圖圖4：公司營收規模公司營收規模整體呈增長趨勢整體呈增長趨勢 圖圖5：剝離網易考卡拉后，公司歸母凈利潤重回增長

19、趨勢剝離網易考卡拉后，公司歸母凈利潤重回增長趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 游戲游戲業務構成公司收入業務構成公司收入基本盤，基本盤，有道、云音樂商業化進程加快有道、云音樂商業化進程加快。游戲業務為公司主要收入來源，2019-2021年及2022H1游戲業務收入占比分別為78.36%、74.13%、71.69%、78.74%。此外，有道和云音樂收入增長亮眼，收入占比持續提升，公司多元化發展成果初顯。2019-2021 年有道和云音樂收入占比分別為 2.20%、4.30%、6.11%和 3.91%、6.65%、7.99%。圖圖6：游戲業務構成公司收入基

20、本盤（億元）游戲業務構成公司收入基本盤（億元）圖圖7：公司有道、云音樂收入同比快速增長公司有道、云音樂收入同比快速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司盈利能力穩定，有道、云音樂、創新及其他業務毛利率逐步提升。公司盈利能力穩定，有道、云音樂、創新及其他業務毛利率逐步提升。除 2019受剝離網易考拉影響毛利率和凈利率波動較大外，公司毛利率、凈利率處于穩步增長趨勢。分業務來看，游戲業務毛利率穩定，2018-2022H1 毛利率穩定在 64%左右，有道、云音樂、創新業務及其他等業務商業化進程不斷推進，毛利率逐步提升。圖圖8：公司毛利率、凈利率穩重有升公司毛

21、利率、凈利率穩重有升 圖圖9：游戲業務毛利率穩定，其他業務毛利率逐步提升游戲業務毛利率穩定，其他業務毛利率逐步提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-20%0%20%40%60%0200400600800100020172018201920202021 2022H1營業總收入(億元）YOY-100%0%100%200%300%05010015020025020172018201920202021 2022H1歸母凈利潤（億元）YOY0200400600800100020182019202020212022H1在線游戲服務有道云音樂創新及其他業務-100%-

22、50%0%50%100%150%200%201920202021在線游戲服務有道云音樂創新及其他業務0%20%40%60%201720182019202020212022H1毛利率凈利率-100%-50%0%50%100%20182019202020212022H1在線游戲服務有道云音樂創新及其他業務 2、深厚研發積累構筑游戲業務高壁壘，、深厚研發積累構筑游戲業務高壁壘，出?；虼蜷_出?；虼蜷_成長成長空間空間 2.1、游戲業務核心競爭力來自于強大的原創游戲業務核心競爭力來自于強大的原創 IP 打造與游戲研發能力打造與游戲研發能力 2.1.1、自研原創自研原創 IP 系列產品，構成游戲業務基本盤系

23、列產品，構成游戲業務基本盤 堅持自研原創堅持自研原創 IP，建立端游時代，建立端游時代領先領先優勢。優勢。在端游時代，由于國內游戲環境和游戲研發能力較弱等原因，國內網游市場主要以海外 IP 為主，如 傳奇 奇跡 魔獸世界等，而公司堅持自研原創 IP，并通過玩法創新與長線運營，成功打造了一批原創端游 IP，并至今保持活躍生命力。其中，大話西游 夢幻西游等 IP 奠定了公司在 MMORPG 品類的領先優勢，至今仍為公司業績重要來源，并與此后推出的天下 倩女幽魂等 IP 一同構成了網易的端游 IP 體系。表表2：網易持續打造原創端游網易持續打造原創端游 IP 端游端游 IP 名稱名稱 首次推出時間首

24、次推出時間 大話西游 2001 年 夢話西游 2003 年 倩女幽魂 2012 年 天下 2013 年 天諭 2015 年 鎮魔曲 2015 年 大唐無雙 2017 年 逆水寒 2018 年 永劫無間 2021 年 超激斗夢境 2021 年 資料來源：公司公告、開源證券研究所 經典經典 IP 成功端轉手，成功端轉手，奠定奠定游戲業務基本盤。游戲業務基本盤。在手游時代到來后，公司逐漸將游戲業務重心從端游轉移到手游，陸續推出經典 IP 的手游產品，并全面升級品牌化戰略，端游、手游聯動，深入挖掘 IP 品牌價值最大化。根據七麥數據，公司的經典 IP夢幻西游手游 2015 年上線后迅速登上 IOS 暢

25、銷榜榜首，截至 2022 年 8 月，夢幻西游手游仍保持在 IOS 暢銷榜前 10 位。此外，截至 2022 年 8 月公司有三款端游 IP 改編手游基本保持在 IOS 暢銷榜前 40 位，持續為公司貢獻可觀收入和利潤。圖圖10：2021 年年 8 月月-2022 年年 8 月，夢幻西游手游保持在月，夢幻西游手游保持在 IOS 暢銷榜前暢銷榜前 10 位位 資料來源：七麥數據 圖圖11：2021 年年 8 月月-2022 年年 8 月，大話西游手游基本保持在月，大話西游手游基本保持在 IOS 暢銷榜前暢銷榜前 40 位位 資料來源：七麥數據 圖圖12：2021 年年 8 月月-2022 年年

26、8 月，倩女幽魂手游基本保持在月，倩女幽魂手游基本保持在 IOS 暢銷榜前暢銷榜前 40 位位 資料來源：七麥數據 以爆款游戲開局，以精品化思路培育以爆款游戲開局，以精品化思路培育手游手游 IP。在完成端游經典 IP 向手游轉型的同時，公司也在積極打造原創手游 IP，以二次元卡牌手游陰陽師為例，其憑借獨特的劇情人設和超高品質的和風美術設計，成為了 2016 年的現象級產品。根據App Annie 數據，陰陽師上線近一個月就實現了 App Store 全球總收入排名第一的成績。在打造出爆款游戲后，公司抓準對審美要求更高的年輕用戶的喜好，采用年輕人更熟悉的自黑式段子營銷、玩梗式話題營銷等策略，以話

27、題中心的 KOL 引領更多的年輕人喜愛上陰陽師，使陰陽師相對小眾的題材為更多用戶所認知。表表3：網易持續打造原創手游網易持續打造原創手游 IP 手游手游 IP 名稱名稱 首次推出時間首次推出時間 率土之濱 2015 年 陰陽師 2016 年 荒野行動 2017 年 一夢江湖 2018 年 第五人格 2018 年 明日之后 2018 年 資料來源：公司公告、開源證券研究所 經典經典原創原創 IP 不斷不斷延伸延伸，構建游戲構建游戲產品矩陣。產品矩陣。在自研游戲 IP 獲得成功后，公司除了通過精細化運營手段和不斷推出新內容保持游戲本身長久運營外，同時還將 IP與不同玩法結合，推出 IP 系列游戲，

28、打造游戲產品矩陣，進一步擴大 IP 影響力和提 升用戶和收入規模。以陰陽師IP 為例，公司在陰陽師IP 基礎上推出了豐富的系列游戲，玩法包括 MOBA、卡牌策略、模擬養成以及冒險 PRG 等，其中既包含了較輕度的卡牌策略手游陰陽師：妖怪屋，也包含較重度的 MOBA 手游決戰平安京，從而滿足用戶的不同玩法需求，擴大 IP 受眾。表表4：網易推出陰陽師網易推出陰陽師IP 系列游戲系列游戲 游戲名稱游戲名稱 類型類型 上線時間上線時間 陰陽師 二次元卡牌 2016 年 決戰平安京 MOBA 2018 年 陰陽師：百聞牌 卡牌策略 2019 年 陰陽師：妖怪屋 模擬養成 2020 年 陰陽師：妖怪小班

29、 推理社交 測試中 代號世界 冒險 PRG 已推出官網 代號：Onmyoji idol project 偶像養成 預約中 資料來源：各游戲官網、開源證券研究所 游戲游戲 IP 持續破圈，構建泛娛樂生態。持續破圈，構建泛娛樂生態。為了經典游戲 IP 能夠突破游戲圈層，觸達更多用戶，實現游戲 IP 向泛娛樂甚至文化 IP 的轉化，公司持續進行 IP 拓展探索，并形成了完善的游戲 IP 擴張路徑。以夢幻西游IP 為例，公司基于豐富的游戲內容與游戲內社交關系，舉辦了線下的嘉年華、見面會以及賽事等活動，以形成 IP 用戶社群。同時公司還不斷地豐富和完善夢幻西游IP 的敘事性，推出了動畫片天命之路 時空之

30、隙，影視劇指尖少年等影視作品。此外，夢幻西游IP 進一步與實景體驗相結合，與線下景點聯動，并推出了夢幻主題樂園，將游戲 IP 拓展到更大的用戶圈層，構建完整泛娛樂生態。圖圖13：夢幻西游夢幻西游IP 持續向游戲圈外延伸持續向游戲圈外延伸 資料來源：2022 N.GAME 網易游戲開發者峰會 引入全球頭部引入全球頭部 IP，進一步豐富，進一步豐富 IP 矩陣。矩陣。公司自主原創 IP 往往基于中國傳統文化而構建，在陰陽師IP 中首次嘗試了日本傳統文化與二次元風格，而基于西方文化的 IP 較少。為覆蓋更多用戶需求并加強出海競爭力，公司與寶可夢、漫威等多個全球頭部 IP 展開合作。這些全球頭部 IP

31、 往往已經過幾十年的積累，形成完整世界觀，開發難度相對較小，且影響力較大，自帶吸量效應，因此現階段全球頭部 IP 改編游戲具有較好的投入產出比。憑借研發、品牌、資金等優勢，公司成功與多個全球頭部 IP 達成合作，全球頭部 IP 與原創 IP 共同構成了公司的 IP 體系壁壘。表表5：網易與多個全球頭部網易與多個全球頭部 IP 展開合作展開合作 合作合作 IP 產品產品 暗黑破壞神 暗黑破壞神：不朽 精靈寶可夢 寶可夢大探險 哈利波特 哈利波特：魔法覺醒 EVE 星戰前夜：無盡星河 指環王 指環王：崛起戰爭 漫威 漫威：超級爭霸戰 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.1.2、完備的研發體系與

32、創新機制，是網易打造經典完備的研發體系與創新機制，是網易打造經典 IP 或爆款產品的秘籍或爆款產品的秘籍 研發體系完備，中臺機制為游戲研發提供有力支撐。研發體系完備，中臺機制為游戲研發提供有力支撐。公司游戲業務經過 20 余年的發展，已經形成了完備的研發團隊，根據公司公告，截至 2021 年，公司員工人數達 32064 人，研發人員占比超過 50%。從組織架構來看，游戲業務已發展成“事業群事業部工作室項目組”的縱向管理結構，研發體系主要由網易互動娛樂事業群與雷火事業群構成，兩大事業群下屬的幾十個事業部與工作室幾乎覆蓋所有的產品品類。此外，公司還搭建了渠道與職能中臺，從技術、美術、用戶體驗、市場

33、與渠道等方面為游戲研發提供統一支持，其中技術中臺結合云平臺、大數據平臺等，有效提升了公司游戲研發效率，而美術中臺提高了美術、音樂等素材的復用率，保證了公司游戲的高美術水準。圖圖14：公司構建了技術、美術等中臺機制支持游戲研發公司構建了技術、美術等中臺機制支持游戲研發 資料來源：游戲日報公眾號、網易招聘公眾號、開源證券研究所 注重自下而上的研發模式，為玩法與品類創新提供更大空間。注重自下而上的研發模式，為玩法與品類創新提供更大空間。公司不同于騰訊自上而下的游戲立項機制，而多采用制作人提出立項方案，由評審委員會進行評審的自下而上的游戲立項機制。公司的游戲立項評審委員會由公司高層組成，負責決策被工作

34、室提報上來的新項目是否可行，如果確定立項，再根據封測、內測的玩家反饋進行評級，高評級的項目能夠獲得更多的宣發資源。這使得公司內部立項方向更為寬松，很多具有創新性的產品更有機會獲得立項。深耕底層技術，自研游戲引擎深耕底層技術，自研游戲引擎進一步夯實研發壁壘進一步夯實研發壁壘。引擎是游戲行業最重要的 底層技術之一，它直接影響一個項目的研發流程與開發效率，甚至足以決定一款游戲表現力的上限。除了在產品上的投入，公司還不斷投入自研游戲引擎，2005 年公司發布了首個游戲引擎 NeoX，此后持續擴展和優化游戲引擎，為適應手游開發需要，公司又開發了適配手游的 3D 游戲引擎 Messiah。NeoX 與 M

35、essiah 引擎為公司系統性的開發具有高質量的光效、音效、特效、物理效果和動畫以及其他關鍵游戲功能的手游提供了有效支持，且自研引擎與自研游戲往往可以相互促進，進一步公司夯實研發壁壘。表表6：公司旗下眾多產品皆公司旗下眾多產品皆基于自研引擎開發基于自研引擎開發 引擎 游戲名稱 NeoX 大話西游 夢幻西游 陰陽師 鎮魔曲 Messiah 天下 3 荒野行動 楚留香 綠茵信仰 暗黑破壞神：不朽 資料來源：公司公告、開源證券研究所 持續加大研發投入，持續加大研發投入，保持領先研發能力保持領先研發能力。公司在收入增長的同時持續加大研發投入，2018-2021 年研發費用同比增長率總體高于營業收入同比

36、增長率。從行業橫向對比來看，2017-2021 年在國內頭部游戲公司中，公司平均每年研發投入規模僅次于騰訊，達 90.04 億元，研發費用率排名第三，達 12.81%。持續的高研發投入為公司完善研發體系，提升爆款產品打造能力提供了堅實基礎。圖圖15：公司持續加大研發投入公司持續加大研發投入 圖圖16：2017-2021 年公司平均年研發投入處于國內游戲年公司平均年研發投入處于國內游戲行業第一梯隊行業第一梯隊 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 內外結合，培養游戲內外結合，培養游戲研發研發人才。人才。游戲研發能力的來源是游戲研發人才，而國內目前尚缺少游戲相關專

37、業教育體系，為此公司在內部建立了網易游戲學院。在公司所開展的小號飛升夢想起航：新人 MINI 培訓項目中，公司為校招新人設計了游戲研發能力培養項目。通過獨創的“1-3-2”培養體系，幫助校招新人快速的提升自身能力。同時作為游戲化教學最早的成功案例，為后續各學習項目陸續傳承，-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012014016020172018201920202021研發費用（億元）研發費用YOY營業收入YOY0%5%10%15%20%25%050100150200250300350平均年研發費用（億元）平均研發費用率 發揚和拓展了游戲化教學法并逐步成熟化，形成了

38、可持續運作的培訓設計體系。除了內部的網易游戲學院外，在外部公司也積極選拔培養人才。2020 年，公司首次推出高校開發者專項培育計劃第一屆開發者培訓賽，通過在游戲內選拔培養的方式，讓“游戲愛好者”進階為“游戲開發者”。同時以校企合作為契點，發現和培養更多游戲研發人才。圖圖17：公司形成了完善的游戲研發培訓體系公司形成了完善的游戲研發培訓體系 資料來源：公司公告、開源證券研究所 游戲游戲行業人口紅利逐漸消失行業人口紅利逐漸消失，產品創新或，產品創新或為公司為公司帶來“精品紅利”。帶來“精品紅利”。近年來，游戲行業人口紅利逐漸消失，行業整體日趨成熟，游戲玩法逐漸固化，與之矛盾的是玩家對游戲的要求不斷

39、提高。在新的競爭環境下，依靠產品創新及精品化，公司或最先抓住了游戲產品進化過程中的“精品紅利”。以永劫無間為例，永劫無間將武俠動作與“吃雞”玩法進行融合，并加入獨特的動作系統和風格各異的兵器，大量的創新使玩家耳目一新。同時其為國內首款基于 Unity 引擎開發并支持 NVIDIA DLSS 的游戲，能達到高幀率渲染效率以及媲美原生畫質的圖形效果。游戲中的 AI捏臉功能引發社交媒體的熱烈討論，光頭強、皮卡丘等捏臉形象形成了 UGC 的出圈傳播。根據永劫無間游戲官網公告，2021 年 8 月上線的永劫無間截至 2022年 6 月 13 日銷量已突破 1000 萬份，創造了國產買斷制游戲的新紀錄。截

40、至 2022 年7 月 31 日，Steam 上有 8 成玩家打出了好評，永劫無間創新嘗試的成功為產品帶來了銷量和口碑雙豐收。圖圖18：永劫無間將武俠動作與“吃雞玩法”相融合永劫無間將武俠動作與“吃雞玩法”相融合 圖圖19：永劫無間特色振刀系統永劫無間特色振刀系統 資料來源：永劫無間游戲 資料來源：永劫無間游戲 2.2、未來驅動力未來驅動力全球全球 IP、全球發行、主機游戲改手游、全球發行、主機游戲改手游 2.2.1、全球頭部全球頭部 IP 產品拓展市場與用戶覆蓋范圍，或貢獻重要業績增量產品拓展市場與用戶覆蓋范圍，或貢獻重要業績增量 哈利波特：魔法覺醒哈利波特：魔法覺醒 指環王：崛起之戰 等產

41、品指環王：崛起之戰 等產品驗證公司“頂級全球化驗證公司“頂級全球化 IP+創新玩法”創新玩法”邏輯邏輯。公司目前合作有哈利波特 指環王 漫威等全球頭部 IP，且均儲備有手游產品，其中哈利波特：魔法覺醒已于 2021 年在中國大陸和中國港澳臺地區上線，根據 Sensor Tower 數據，哈利波特：魔法覺醒國內首月流水達23 億；根據七麥數據，截至 2022 年 8 月，哈利波特：魔法覺醒在中國港澳臺地區保持在 IOS 暢銷榜前 200 名；根據 data.ai 數據，截至 2022 年 5 月指環王：崛起之戰全球累計收入 3780 萬美元，其中 6 成收入來自美國市場。哈利波特：魔法覺醒 指環

42、王：崛起之戰等產品在國內外市場的表現，初步驗證了公司“頂級全球化 IP+創新玩法”產品邏輯。圖圖20：哈利波特：魔法覺醒哈利波特：魔法覺醒在中國香港地區在中國香港地區 IOS 暢銷榜排名保持前列暢銷榜排名保持前列 資料來源：七麥數據“暗黑題材“暗黑題材+MMO 框架”，框架”，暗黑破壞神：不朽暗黑破壞神：不朽兼顧新老玩家體驗兼顧新老玩家體驗。暗黑破壞神：不朽很好的繼承了暗黑游戲的精髓，總體思路仍遵循了暗黑游戲“練級”和“刷裝備”驅動邏輯。首先，在劇情上，游戲時間線被安排在了暗黑 2與暗黑 3之間，玩家游戲機會補完暗黑破壞神系列中缺失的諸多重要劇情。第二，在戰斗系統、職業劃分與裝備體系中，暗黑破

43、壞神：不朽仍然延續了系列的諸多經典設定，并針對手游平臺的操作模式與玩家習慣進行了優化與調整。同時，暗黑破壞神：不朽作為一款手游，也做了很多創新和優化，使其能夠在手游市場立足。暗黑破壞神：不朽引入了多人任務框架，增加資源獲取成就感，保證了豐富的游戲性和和不違背暗黑玩法的社交環境，讓玩家即便長時間在線也能有動態的體驗感。此外，簡化的天賦樹和裝備數值系統與碎片化的戰斗體驗，更容易被大眾玩家接受，降低了新玩家門檻。圖圖21：暗黑暗黑手游手游傳承暗黑系列美術風格傳承暗黑系列美術風格 圖圖22：暗黑暗黑手游手游傳承暗黑系列“刷怪爆裝”內核傳承暗黑系列“刷怪爆裝”內核 資料來源：TapTap 資料來源：Ta

44、pTap 暗黑破壞神暗黑破壞神：不朽不朽海外上線表現亮眼，產品上限海外上線表現亮眼，產品上限或較或較高。高。據暗黑破壞神游戲官方公告，暗黑破壞神 3上線 10 周年，玩家數超 6500 萬，基于暗黑 IP 龐大用戶基數及暴雪和網易的強強聯合，暗黑破壞神：不朽在海外表現優異。根據七麥數據，暗黑破壞神：不朽6 月 2 日在海外上線首日即在包括美國、日本、韓國等主要市場在內的全球 93 個國家和地區登頂了 IOS 游戲免費榜，也登陸了 30 個市場的 IOS 游戲暢銷榜 TOP10。根據 Appmagic 數據，暗黑破壞神：不朽海外上線首月流水超 4900 萬美元，新增下載超 100 萬，其中美國市

45、場貢獻了 43%的收入，韓國市場貢獻了 23%的收入，日本、德國、加拿大市場分別貢獻了 8%、6%、3%的收入，剩余 17%的收入來自于其它市場。暗黑破壞神：不朽在美國市場的成功有望幫助公司成功打開歐美市場，建立品牌優勢，為公司未來全球發行產品提供更加廣闊的市場空間。圖圖23：暗黑破壞神暗黑破壞神：不朽不朽海外上線首日在全球海外上線首日在全球 93 個國家和地區登頂個國家和地區登頂 IOS 游戲游戲免費榜免費榜 資料來源：七麥數據 暗黑破壞神：不朽國服上線暗黑破壞神：不朽國服上線首月首月維持在維持在 IOS 游戲暢銷榜前游戲暢銷榜前 4，有望成為公有望成為公司又一頭部游戲。司又一頭部游戲。根據

46、七麥數據，暗黑破壞神：不朽7 月 25 日國內上線首日即排名 IOS 游戲免費榜第 1，IOS 游戲暢銷榜第 4，截至 8 月 26 日仍維持在 IOS 游戲暢銷榜前 4。根據暗黑破壞神：不朽官網，截至 5 月 20 日暗黑破壞神：不朽中國區預約量已達到 1500 萬，超過公司另一款全球頭部 IP 產品哈利波特：魔法覺醒國服上線前的 1000 萬預約量，龐大的預約量為產品提升了前期用戶基礎。從游戲 APRU 來看，暗黑破壞神：不朽以裝備為主的付費系統有利于挖掘大 R、中R 付費潛力，疊加游戲品質較高，游戲 ARPU 或不低于付費系統以抽卡為主的哈利波特：魔法覺醒。我們認為暗黑破壞神：不朽或延續

47、哈利波特：魔法覺醒的爆款現象，且游戲收入規模有望超過哈利波特：魔法覺醒，為公司帶來可觀業績增量。圖圖24：暗黑破壞神：不朽國服上線暗黑破壞神：不朽國服上線首月維持在首月維持在 IOS 游戲暢銷榜前游戲暢銷榜前 4 資料來源：七麥數據 2.2.2、發力歐美市場與海外自主發行，打開出海天花板發力歐美市場與海外自主發行，打開出海天花板 日本市場優勢明顯，發力歐美市場，打開出海收入空間。日本市場優勢明顯，發力歐美市場，打開出海收入空間。公司游戲出海的發展可以分為兩個階段：第一個階段是 2017 年后打開日本市場，第二個階段是近年來開始發力歐美游戲市場。二次元卡牌游戲陰陽師的上線幫助公司游戲出海正式走上

48、正軌，其在 2017 年 2 月上線日本后，迅速成為游戲暢銷榜 Top50 的產品，是2017 年在日本成績最好的出海游戲之一。在此之后，公司連續在日本發行的荒野行動 第五人格和明日之后三款游戲，都成為日本市場的頭部產品，構成公司游戲出海的主要收入來源。目前公司游戲出海呈現出市場不均衡的特點，Sensor Tower 數據顯示，2021 年日本市場貢獻了公司海外游戲收入 75.5%的流水，歐美市場收入占比較低，提升空間仍大，基于在日本市場積累的出海經驗，近年來公司開始重點發力歐美市場，目前公司已在全球自主發行了指環王：崛起之戰，與暴雪合作的暗黑破壞神：不朽已在全球上線，與華納兄弟合作的哈利波特

49、：魔法覺醒也將在 2022 年上線海外，隨著公司在全球范圍發行更多的游戲，與更多全球頭部公司進行合作，公司的全球市場競爭力有望進一步增強，成為公司游戲業務新的增長點。圖圖25：2021 年公司三款游戲入圍中國手游在年公司三款游戲入圍中國手游在日本收入日本收入 TOP20 資料來源：Sensor Tower、開源證券研究所 公司本地化精細運營能力有望從日本市場復制到歐美市場。公司本地化精細運營能力有望從日本市場復制到歐美市場。根據 data.ai 數據，截至 2022 年 5 月公司自主全球發行的指環王：崛起之戰全球累計收入 3780 萬美元，其中 6 成收入來自美國市場，其在美國市場的成功，除

50、了 IP 影響力與游戲品質也來源于公司的精細化運營。在 指環王：崛起之戰 官方 YouTube 頻道上，公司發行團隊每個月都會推出新的視頻，涵蓋新版本介紹、官方攻略等眾多玩家較為關注的內容。值得注意的是，這些視頻并不只是簡單的游戲演示，而是由裝扮成劇中人物的主持嘉賓通過對話的方式進行演繹。為了增強“觀影”體驗，后期團隊在視頻調色等細節上也按照電影的風格對這些視頻進行了充分打磨。這些視頻數萬次的真實播放量，證明了歐美玩家對公司沉浸式運營理念的認可。圖圖26：公司持續在官方公司持續在官方 YouTube 頻道推出頻道推出指環王：崛起之戰指環王：崛起之戰相關內容相關內容 資料來源：YouTube指環

51、王：崛起之戰頻道 公司海外自主發行產品儲備豐富，或有助于提升游戲公司海外自主發行產品儲備豐富，或有助于提升游戲出海收入規模。出海收入規模。公司游戲出海，除日本市場外，主要是作為研發方與頭部全球發行公司合作。目前公司儲備了豐富的面向全球市場的自研自發產品，有望于 2022 年下半年在日本市場自主發行哈利波特：魔法覺醒，未來公司或將更多嘗試自主海外發行，提升海外發行收入規模與利潤率。表表7：公司海外自主發行產品儲備豐富公司海外自主發行產品儲備豐富 上線時間上線時間 游戲類型游戲類型 平臺平臺 哈利波特：魔法覺醒海外版 預計 2022 年 卡牌 RPG 手游 蛋仔派對海外版-休閑競技 手游 零號任務

52、 7 月 8 日海外測試 非對稱競技 手游 ZOZ：最后一小時-TPS 手游 螢火突擊 2022Q3 海外測試 吃雞 手游 資料來源：DataEye、開源證券研究所 2.2.3、公司或受益于主機游戲轉手游紅利公司或受益于主機游戲轉手游紅利 游戲多端化趨勢明顯，主機游戲轉手游紅利或依然存在。游戲多端化趨勢明顯，主機游戲轉手游紅利或依然存在。在手游發展過程中，頭部端游所積累下來的品牌力和用戶基礎能有效帶動用戶轉化，因此存在著明顯的端轉手紅利，眾多游戲公司的頭部產品如騰訊的和平精英、完美世界的夢幻新誅仙、吉比特的問道手游以及公司的夢幻西游等都是由端游 IP 轉化而來。隨著大部分頭部端游已經成功改編為

53、手游和手游表現力的持續提升，端轉手的市場機會逐漸變小，而表現力更強且改編較少的主機游戲轉手游或成為重要市場機會。同時 2019 年以來全球主機游戲市場規模增速持續下滑，主機廠商因用戶門檻較高和付費模式限制等面臨著增收難題，紛紛尋找手游化機會。公司具備研發與品牌優勢，且與眾多頭部游戲公司保持良好合作關系，或在與頭部主機廠商合作中占據先機而更受益于主機游戲轉手游紅利。圖圖27：全球主機游戲市場規模增速放緩，手游市場規模增速仍較快全球主機游戲市場規模增速放緩，手游市場規模增速仍較快 數據來源：Newzoo、開源證券研究所 永劫無間手游將于永劫無間手游將于 2022 年上線，年上線，或或依靠獨特玩法品

54、類成為國內頭部產品。依靠獨特玩法品類成為國內頭部產品。永劫無間端游獲得成功后，公司亦開始了游戲的主機化與手游化。根據永劫無間游戲官網，永劫無間主機版已于 6 月 23 日登錄 Xbox 平臺，手游版也將于2022 年上線，目前永劫無間手游在 TapTap 預約量已超 239 萬。作為獨具特色的-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100020172018201920202021主機游戲市場規模（億美元）手游市場規模（億美元）主機游戲YOY手游YOY 武俠風格“吃雞”游戲，永劫無間在手機端細分品類競品較少。我們認為永劫無間有望憑借獨特玩法和高品質以及在端游中積累的

55、豐富內容，在上線后成為國內頭部產品，且保持較長生命周期，持續為公司貢獻業績。圖圖28：永劫無間主機版已于永劫無間主機版已于 6 月月 23 日登錄日登錄 Xbox 圖圖29：截至截至 8 月月 26 日永劫無間手游預約量超日永劫無間手游預約量超 239 萬萬 資料來源：永劫無間游戲官網 資料來源：TapTap 海外研發布局以主機游戲為主，或為后續轉手游提供支撐海外研發布局以主機游戲為主，或為后續轉手游提供支撐。2019 年，公司在加拿大蒙特利爾成立第一家海外游戲工作室，雇傭當地成熟的游戲開發人員。此后，公司開始在全球范圍內，通過組建和收購游戲工作室，加強人才體系的建設。公司在海外的人才體系以

56、3A 游戲開發為主，并且日本游戲行業人才是重點關注對象。日本擁有成熟的 3A 游戲制作人體系和與國內相近的游戲文化，更加方便公司在日本搭建和管理開發團隊。隨著全球化人才體系的構建，公司主機游戲與海外本地化研發能力有望持續提升。未來主機游戲陸續后，或可在高品質基礎上通過改編為手游降低游戲門檻，擴大用戶規模，為公司業績帶來長期驅動力。表表8：公司海外游戲布局以主機游戲為主公司海外游戲布局以主機游戲為主 時間時間 游戲公司游戲公司/工作室工作室 地區地區 開發游戲類型開發游戲類型 2022 年 7 月 Jar of Sparks 美國 主機 2022 年 5 月 Jackalope Games 美國

57、 主機 2022 年 1 月 名越工作室 日本 主機 2021 年 10 月 草蜢工作室 日本 主機 2021 年 9 月 Kepler Interactive 英國 主機、PC 2021 年 9 月 Grounding 日本 主機、VR 2021 年 5 月 Lightforge Games 美國 手游 2021 年 3 月 Theorycraft Games 美國 手游 2020 年 6 月 櫻花工作室 中國、日本 主機 2019 年 11 月 Bossa Studios 英國 手游 2019 年 7 月 蒙特利爾工作室 加拿大 主機 資料來源：游戲日報、開源證券研究所 游戲版號發放或重回

58、常態化，有望加速全球游戲版號發放或重回常態化，有望加速全球 IP 產品國內上線，提升游戲業務增產品國內上線，提升游戲業務增速。速。2022 年 4 月，時隔近 8 個月，國家新聞出版署發放了 2022 年第一批游戲版號，隨后在 6、7、8 月各發放了一批游戲版號。2022 年發放的游戲版號數量隨同比有所減少，但是連續幾批游戲版號的發放或代表國內游戲版號重回常態化，版號發放的常態化有望加速公司的全球頭部 IP 產品在國內上線，同時公司產品在國內和海外發行布局將更加靈活，有利于公司產品商業價值最大化。圖圖30：2022 年年 4 月游戲版號開始重新發放月游戲版號開始重新發放 數據來源：國家新聞出版

59、署、開源證券研究所 3、多元布局元宇宙，虛擬內容研發優勢助力固本強基多元布局元宇宙，虛擬內容研發優勢助力固本強基 公司基于多元化業務，從用戶需求出發，持續加大研發投入，經過長期技術積累，已在 VR、AR、人工智能、引擎、云游戲、區塊鏈等元宇宙相關領域具備領先技術儲備。從“人、場景、經濟系統”等方面持續布局元宇宙，目前公司旗下網易星球、虛擬人、瑤臺沉浸式會議系統等元宇宙概念產品已陸續落地，且投資了多家虛擬人領域創新公司，推動從前端研發到終端商業場景應用的元宇宙全鏈路探索。我們認為元宇宙的應用或最早體現在游戲、社交、NFT、虛擬人等方面，其中開放世界游戲具備等元宇宙要素，或為元宇宙雛形，而與開放世

60、界游戲聯系最緊密的 MMORPG 則為公司傳統優勢品類。公司在打造虛擬社會、經濟模型等方面積累的豐富經驗，或為公司開發元宇宙產品帶來領先優勢。元宇宙與游戲的結合或進一步擴大游戲用戶規模并提升用戶時長與 ARPU，驅動公司長期業績持續增長。憑借技術與內容優勢，在 NFT、虛擬人等領域商業化逐漸成熟過程中，公司有望快隨獲取領先市場份額，通過 To C 或 To B 變現為公司貢獻業績增量。3.1、“人”：虛擬人技術較成熟，開展元宇宙營銷商業新模式“人”：虛擬人技術較成熟，開展元宇宙營銷商業新模式 網易伏羲提供網易伏羲提供基于基于 AI 的的虛擬人技術方案。虛擬人技術方案。網易伏羲成立于 2017

61、年，是公司內部專業從事游戲與泛娛樂 AI 研究和應用的研究機構。網易伏羲推出的有靈虛擬人技術方案由伏羲 AI 算法團隊提供技術支撐，由公司美術團隊量身打造專屬虛擬形象，提供原畫、建模、紋理貼圖、綁定、材質及 shader 設置等全流程服務，并支持 API、中間件、私有化部署等服務形式，有效降低了虛擬人的技術門檻，或加快促進虛擬人的多場景應用，為元宇宙產品或平臺提供更豐富內容支撐。0501001502002020.012020.022020.032020.042020.052020.062020.072020.082020.092020.102020.112020.122021.012021.0

62、22021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.12021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.08游戲版號數量 圖圖31：網易伏羲的網易伏羲的 AI 捏臉技術可以捏臉技術可以根據根據用戶用戶上傳的照片自動生成虛擬形象上傳的照片自動生成虛擬形象 資料來源：網易伏羲官網 積極布局虛擬人，嘗試元宇宙積極布局虛擬人，嘗試元宇宙營銷新路徑營銷新路徑。在虛擬人產業布局上，公司通過自營、聯運、代理等方式，打造了多元的虛擬人 IP 矩陣。公司成立二十多年來，

63、共創造了 5000 多個虛擬游戲角色，并深度投入虛擬人開發和運營，還通過投資虛擬人公司世悅星承、次世文化等，聯動內部原創內容團隊持續共建，共同構建了公司虛擬人資源庫，并且已應用到營銷領域與品牌在元宇宙世界中實現多維共創。圖圖32：次世文化推出的虛擬人次世文化推出的虛擬人翎翎與多個品牌展開商業合作與多個品牌展開商業合作 資料來源：Xmov 魔琺科技公眾號 表表9：公司投資布局多家虛擬人相關公司公司投資布局多家虛擬人相關公司 公司名稱公司名稱 公司類型公司類型 代表產品代表產品 Genies 虛擬形象技術公司 The Warehouse Imvu 虛擬人社區 Imvu Maestro 虛擬交互式演

64、唱會直播公司 Maestro 小冰科技 虛擬人開發商 微軟小冰 次世文化 虛擬人研發與運營商 虛擬人 翎 世悅星承 虛擬人研發商 虛擬偶像 Reddi 資料來源：財聯社、開源證券研究所 3.2、“場景”：虛擬場景助力數字經濟，商業化前景廣闊“場景”：虛擬場景助力數字經濟，商業化前景廣闊 孵化孵化 AI 技術公司技術公司，以以 AI 驅動驅動 AR 商業化落地。商業化落地。易現孵化于公司人工智能事業部，該部門 2011 年建于網易杭州研究院，為公司提供全棧 AI 技術應用和探索，觸達近 33 億注冊用戶，為元宇宙的構建提供底層技術支持。2015 年，易現開始進入AR 和數據智能領域。在 AR 領

65、域，易現幫助內容開發者高效地針對多端流量開發高 質量 AR 內容，提高其運營效率以及盈利，加快 AR 產業的商業化落地，目前已在游戲、移動廣告、教育、新零售和旅游等商業化場景中進行有效探索。例如易現與公司盤古工作室聯合推出的 AR 游戲悠夢多次受到蘋果官方推薦，與云音樂、農夫山泉合作推出的“樂瓶”成為國內首例 AR 營銷案例。在數據智能領域，易現基于公司積累的豐富數據進行用戶行為挖掘分析，形成系統化工具，并以 SaaS 服務應用于電商運營和游戲發行場景，在公司海外游戲發行業務中起到重要作用，或助力海外發行收入快速增長。圖圖33：易現通過易現通過 AR 技術打造創意展廳技術打造創意展廳 圖圖34

66、：易現易現打造打造實景實景 AR 劇本游戲劇本游戲 資料來源：易現官網 資料來源：易現官網 數字藏品數字藏品目前收入量級尚小，未來目前收入量級尚小，未來或具備廣闊或具備廣闊商業化空間商業化空間。公司于 2017 年開始進行區塊鏈技術研究，此后區塊鏈引擎多次迭代，目前已推出了司法存證鏈、數字版權平臺、可信數字身份服務平臺等多個產品與服務。其中，網易星球數字藏品平臺可以為 IP 方提供數字藏品的合約鑄造、產品營銷、用戶管理等整套的品牌解決方案。也為藏家提供了數字藏品的二次創作、兌換、購買、贈送，及收藏分享等服務。目前網易星球發售的 NFT 每份價格在 30 至 40 元之間，每款 NFT 發售數量

67、在1000 至 10000 份之間，且已上線 NFT 基本處于售罄狀態，即每款 NFT 的可產生收入 3 萬至 40 萬元。目前每周推出的 NFT 為 10 款左右，預計 NFT 可產生的年化收入為 1560 萬至 2 億元左右。此外，網易星球數字藏品業務由 C 端向 B 端的拓展有望提供更多商業化空間。圖圖35：網易星球出售藝術、體育等數字藏品，網易星球出售藝術、體育等數字藏品，且且基本處于售罄基本處于售罄狀態狀態 資料來源：網易星球公眾號 網易瑤臺網易瑤臺探索沉浸式探索沉浸式辦公場景，辦公場景，應用應用場景有望進一步拓展。場景有望進一步拓展。2021 年 8 月，網易伏羲正式發布沉浸式虛擬

68、會議系統“瑤臺”，其創造了一個全新的古風沉浸式虛擬會議世界，區別于傳統視頻會議的單一呈現方式，瑤臺系統支持按照需求設置多種風格的活動場地，并且能高精度復刻真實的會議場景，提供 PPT 共享、暢聊、同聲翻譯等全面的會務功能。且為了增加真實性和參與感，參會者還能上傳照片打造專屬虛擬形象。依托于網易伏羲的 AI 智能捏臉技術，平臺會對肖像照片和人臉特征進行精準還原，并通過肖像網絡分析人臉特征，重建人臉三維信息，結合風格化網絡學習數據，生成特定風格的容顏，如發型、膚色、五官。我們認為高需求、多場景、我們認為高需求、多場景、低門檻的應用將推動瑤臺的加速發展，其底層技術與產品邏輯或可進一步拓展到更低門檻的

69、應用將推動瑤臺的加速發展，其底層技術與產品邏輯或可進一步拓展到更多線上場景，加快實現元宇宙產品的商業化落地。多線上場景，加快實現元宇宙產品的商業化落地。圖圖36：浙江省商務廳在網易瑤臺舉辦浙江省商務廳在網易瑤臺舉辦首場沉浸式云展會首場沉浸式云展會 資料來源：網易瑤臺官網 網易傳媒基于網易瑤臺技術，嘗試元宇宙營銷。網易傳媒基于網易瑤臺技術，嘗試元宇宙營銷。公司通過元宇宙全產業鏈上的技術和產品布局，業內領先的內容創意能力、IP 運營能力，以網易傳媒為主體，開展元宇宙營銷探索。2022 年 4 月 26 日，在“元力無界”網易傳媒藍色宇宙戰略合作發布會，網易傳媒與藍色光標子公司藍色宇宙達成戰略合作，

70、雙方將合作推出基于網易瑤臺與藍色宇宙技術支持的面向汽車行業的全新元宇宙營銷解決方案AutoMeta，幫助品牌加速元宇宙應用落地。圖圖37：網易瑤臺的虛擬場景可以進行汽車展示網易瑤臺的虛擬場景可以進行汽車展示 資料來源：網易直播 3.3、“經濟系統”：游戲經濟系統引入區塊鏈合約，或進一步延長游戲生“經濟系統”：游戲經濟系統引入區塊鏈合約，或進一步延長游戲生命周期，提高命周期，提高 LTV 在游戲內引入區塊鏈智能合約，有望實現虛擬資產保值和轉移。在游戲內引入區塊鏈智能合約，有望實現虛擬資產保值和轉移?；趨^塊鏈技術公司推出了可實現跨游戲、跨服務器流通的底層架構伏羲寶，伏羲通寶是基于區塊鏈智能合約生

71、成的創新性游戲內物品，伏羲通寶具有可以分布式存儲于不同游戲中的特點，可以打破同一游戲不同服務器間的隔閡，甚至可以打通不同游戲世界間的壁壘。伏羲通寶作為一個不可篡改、不可偽造的游戲道具，可以作為一般等價物用于在不同服務器和游戲之間進行游戲虛擬資產流通的介質。目前伏羲通寶已經接入了公司旗下逆水寒 新倩女幽魂 流星蝴蝶劍 天諭等游戲。公司有望通過伏羲通寶，建立起行業統一的游戲虛擬資產管理標準，并且改變未來游戲研發的分工協作模式，并使游戲內資產可以通過伏羲通寶得以保值和轉移。圖圖38：伏羲通寶可以在游戲內進行流轉伏羲通寶可以在游戲內進行流轉 資料來源：伏羲通寶官網 完善完善的的游戲經濟模型與游戲經濟模

72、型與虛擬資產的保值和轉移相融合虛擬資產的保值和轉移相融合或或進一步延長游戲生命周進一步延長游戲生命周期期，提高，提高 LTV。游戲生命周期的長短除了取決于游戲本身玩法、數值設計和運營能力外，部分游戲的生命周期也取決于游戲經濟系統的設計。以公司旗下的夢幻西游端游為例，夢幻西游運營近二十年仍能保持增長，除游戲玩法設計優秀外，完善的經濟系統發揮的作用也至關重要，夢幻西游的點卡和游戲內貨幣長期保持著穩定的比例關系，也使得游戲內道具價值保持相對穩定，形成了大 R 用戶消費游戲內容與道具，普通玩家消費游戲內容并提供道具的穩定用戶關系與結構，從而實現了游戲的超長線運營。在游戲經濟系統中引入伏羲通寶，或可使游

73、戲內資產價值保持相對穩定，促進游戲內經濟的動態平衡，延長游戲生命周期，同時提高用戶付費意愿與交易需求，公司可通過交易傭金、提供服務等方式，拓展變現渠道，進一步提升游戲 LTV。4、有道有道智能硬件優勢擴大智能硬件優勢擴大，智能學習生態智能學習生態或為又一增長曲線或為又一增長曲線 有道多元業務優勢凸顯，受“雙減”政策影響較小。有道多元業務優勢凸顯，受“雙減”政策影響較小。有道成立于 2006 年，主要業務包括學習服務、智能硬件與在線營銷服務。其中，學習服務包括有道精品課、網易云課堂、中國大學 MOOC 等線上課程，以及有道數學、有道樂讀、有道背單詞、有道口語、有道閱讀等內容互動課；智能硬件包括有

74、道智能筆、有道字典筆、有道翻譯蛋、有道翻譯筆等智能設備；在線營銷服務包括通過效果定價的效果廣告和品牌廣告服務。有道業務多元，受“雙減”政策影響較小，根據公司公告，截至 2021Q3，K9 學科培訓業務占有道收入比例為 25%，剔除 K9 學科培訓業務后，有道 2021Q4營收達 10.49 億元，同比下滑 5.3%；2021 年全年收入達 40 億元，同比增長 48.9%；在 Non-GAAP 會計準則下，有道 2021Q4 實現凈利潤 0.31 億元，首次實現季度盈利。圖圖39：有道營業收入受“雙減”政策影響較小有道營業收入受“雙減”政策影響較小 圖圖40：有道收入結構呈多元化趨勢有道收入結

75、構呈多元化趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 以以 AI 為驅動，智能硬件筑起新護城河。為驅動，智能硬件筑起新護城河。相比在線教育市場，智能硬件或擁有更大規模的市場潛力，根據多鯨教育研究院數據，2020 年國內教育智能硬件市場規模達 343 億元，預計 2024 年市場規模達 953 億元，市場空間廣闊。2017 年有道開始發力智能硬件領域，制定了以 AI 為驅動、賦能智能硬件產品、打造有道核心競爭力的策略，依靠技術和產品上的創新能力，先后推出有道翻譯蛋、有道詞典筆、有道聽力寶等產品，其中有道詞典筆 2020、2021 連續兩年排名天貓、京東平臺電子詞

76、典類目品牌銷售額第一。多年技術、產品、渠道上的積累讓有道智能硬件板塊在轉型期依然表現出色，繼續擴大行業領先優勢。根據公司公告，有道智能硬件營收保持快速增長，2021 年收入達 9.8 億元，同比增長 81.6%。圖圖41：國內智能學習硬件國內智能學習硬件預計預計市場空間廣闊市場空間廣闊 圖圖42：有道智能硬件業務收入保持較快增長有道智能硬件業務收入保持較快增長 數據來源：多鯨教育研究院、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-50%0%50%100%150%200%0510152019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q

77、12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2營業收入(億元）YOY0%20%40%60%80%100%學習服務在線營銷服務智能硬件0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012002018201920202021 2022E 2023E 2024E市場規模（億元）YOY0%100%200%300%400%500%02468101220172018201920202021智能硬件營業收入（億元）YOY 四大方向構筑智能學習生態四大方向構筑智能學習生態，探索新增長曲線，探索新增長曲線。根據公司公告，在“雙減”政策出臺后，有道重新明確了未來的四大

78、方向智能學習硬件、素質教育、成人教育，以及教育信息化。素質教育方面，有道已經形成了以編程、圍棋、美術、科學、閱讀力、機器人為代表的多元化素質教育課程體系。成人教育領域，有道被浙江省人力資源和社會保障廳列入“繼續教育新建基地名單”。教育信息化領域，2021 年有道與浙江、合肥、廈門和蘇州達成戰略合作，為學校和教師提供有道智能學習終端和相關解決方案，同時有道還與蘇州市政府簽署了戰略合作伙伴關系，共同打造城市智能教育解決方案。有道的三項業務、四大發展方向有望形成涵蓋“應用-服務-設備”的有道在線教育產品矩陣，線上線下全方位地為用戶提供教育服務，構筑了完善的智能學習生態。5、獨家版權模式終結，為云音樂

79、獨家版權模式終結，為云音樂成長提速帶來新機成長提速帶來新機 多計劃扶持獨立音樂人，打造獨特原創內容曲庫。多計劃扶持獨立音樂人，打造獨特原創內容曲庫。云音樂主要業務在線音樂服務、社交娛樂服務及其他，均圍繞音樂內容展開，在音樂內容的構建上，云音樂除了不斷獲取版權音樂，也持續發力原創音樂。公司自 2016 年發起系統性的音樂人扶持計劃“石頭計劃”后，陸續推出“云梯計劃”、“硬地圍爐夜”、“星辰集詞曲創作大賽”、“點亮現場行動”等措施扶持原創音樂人，豐富獨立音樂曲庫。根據公司公告，截至 2022 年 6 月，云音樂注冊獨立音樂人超 52.9 萬人，同比增長約 70%，云音樂注冊獨立音樂人曲庫收錄超 2

80、30 萬首曲目，云音樂已成為中國最大的獨立音樂人在線孵化器。截至 2021 年 6 月，云音樂注冊獨立音樂人的曲目播放量占平臺所有音樂流媒體播放量的 47%以上，其中隔壁老樊、沈以誠、顏人中、房東的貓等多位音樂人作品年播放量達到十億乃至數十億，獨立音樂人曲庫構成了云音樂獨特內容壁壘。圖圖43：云音樂獨立云音樂獨立音樂人音樂人數量快速增長數量快速增長 圖圖44：截至截至 2021 年年 12 月，云音樂獨立音樂人數量高于月，云音樂獨立音樂人數量高于TME 數據來源：中國音樂人生存現狀報告、云音樂公司公告、開源證券研究所 數據來源：云音樂公司公告、TME 公司公告、開源證券研究所 獨特音樂社區氛圍

81、，獨特音樂社區氛圍，構筑高構筑高競爭壁壘。競爭壁壘。根據云音樂公司公告，截至 2021 年底，近一半的用戶在聽歌的同時會瀏覽評論區，有 27%的用戶在平臺上創造內容，短視頻、Mlog、帖子、博客、歌單、意見、評論等用戶生成的內容進一步擴展了平臺音樂內容的多樣性，增強了用戶體驗和參與度。同時，作為第一大獨立音樂人在線孵化平臺，平臺內獨立音樂人創作的音樂資源能夠降低平臺內容成本，并吸引粉絲參與社區內互動與相關活動，有利于輸出更多優質 UGC 資源，構筑良好社區生態；而良好社區氛圍和龐大用戶數量帶來的流量與資金又會激勵音樂人生產更多高質量作2710234052.9010203040506020162

82、0182019202020212022H1獨立音樂人數量（萬）403001020304050云音樂TME獨立音樂人數量（萬）品提供給平臺，促進其發展。音樂人和粉絲之間形成了良性循環，能夠共同促進網易云音樂的社區粘性提高。圖圖45：“音樂人“音樂人+用戶用戶”協力促進社區”協力促進社區發展發展 資料來源：云音樂公司公告、開源證券研究所 獨家版權模式終結，獨家版權模式終結，或助力或助力云音樂破解“核心曲庫”難題云音樂破解“核心曲庫”難題，帶動付費率與毛利，帶動付費率與毛利率提升率提升。根據 TME 公司公告和云音樂公司公告，截至 2021 年底，云音樂曲庫數量已超過8000萬，同期TME曲庫數量為

83、9000萬首，在曲庫數量上云音樂已接近TME。同時云音樂不斷補足“核心曲庫”，獨家版權授權協議被禁止后，云音樂已陸續獲得了摩登天空、英皇娛樂、福茂唱片、SM、YG 等音樂版權授權?！昂诵那俊钡某掷m回歸，有望刺激用戶消費欲望，促進在線音樂用戶規模與付費率提升。此外，在 2021年 7 月針對騰訊音樂集團的反壟斷處罰中，國家監管總局明令禁止高額預付金等版權費用支付方式，有望促使音樂版權付費方式變為以播放量結算為主，同時禁止獨家版權亦將降低上游版權方議價能力，使版權價格長期回歸理性區間。根據我們的測算，2019-2021 年云音樂版權成本占營業成本及營業收入的比例逐年下降，2021年音樂版權成本約

84、占營業成本的 57.8%和營業收入的 56.7%，音樂版權成本回歸理性有利于云音樂毛利率進一步提升，持續改善盈利能力。圖圖46：2021 年云音樂曲庫數量已接近年云音樂曲庫數量已接近 TME 圖圖47：2019-2021 年云音樂毛利率持續提升年云音樂毛利率持續提升 數據來源：云音樂公司公告、TME 公司公告、開源證券研究所 數據來源：云音樂公司公告、開源證券研究所 表表10：云音樂持續獲取頭部音樂版權云音樂持續獲取頭部音樂版權 主要版權方主要版權方 合作時間合作時間 地區地區 版權方簡介版權方簡介 合作內容合作內容 摩登天空 2021.11 華語 擁有眾多獨立原創音樂版權 音樂版權 英皇娛樂

85、 2021.11 華語 中國香港娛樂集團 音樂版權 中國唱片集團 2021.11 華語 國內第一家規?；?、集團音樂版權 020004000600080001000020162019Q12021TME（萬首）云音樂（萬首）-60%-40%-20%0%20%020406080201920202021版權成本（測算值，億元）營業成本（億元）營業收入（億元）毛利率 主要版權方主要版權方 合作時間合作時間 地區地區 版權方簡介版權方簡介 合作內容合作內容 化管理的大型音像出版機構 風華秋實 2021.11 華語 國內知名音樂公司，擁有眾多音樂人及樂隊的版權 音樂版權 樂華娛樂 2021.12 華語 國內領先的大型娛樂公司，旗下擁有豐富的優質明星藝人和音樂作品 音樂版權 福茂唱片 2022.04 華語 旗下擁有豐富的歌手和音樂作品，是中國臺灣最大的獨立唱片公司 音樂版權 SM 娛樂公司 2022.06 韓語 引領全球范圍內K-POP潮流的綜合性娛樂集團，在北美和歐洲等海外市場擁有很強的國際影響力。音樂版權 YG 娛樂公司 2022.07 韓語 韓國最大的娛樂經紀公司之一，也是韓國擁有最多Hip Hop 歌手的娛樂公司。音樂版權 資料來源：云音樂公司公告、開源證券研究所