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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024.03.12 國產劇十年復盤：輝煌、國產劇十年復盤：輝煌、退潮退潮與新與新生生 影視影視行業行業專題研究之一專題研究之一 陳筱陳筱(分析師分析師)陳俊希陳俊希(分析師分析師)李李芓芓漪漪(分析師分析師)021-38675863 021-38032025 021-38038428 證書編號 S0880515040003 S0880520120009 S0880523080004 本報告導讀：本報告導讀：在新技術不斷迭代的當下，通過復盤劇集產業十余年的發展歷程，我們認為精品化是在新技術不斷迭代的當下，通過復盤劇集產業十余年的

2、發展歷程，我們認為精品化是內容的根基，在以短劇和空間視頻為新增量的風口期，優質制作公司有望乘勢而興。內容的根基，在以短劇和空間視頻為新增量的風口期，優質制作公司有望乘勢而興。摘要：摘要：國產劇十年浮沉，精品化貫穿始終。國產劇十年浮沉，精品化貫穿始終。復盤國產劇十年歷程，可以分為三個階段：1）2013-2017 年，國產劇最輝煌的時期，政策支持、產能高漲、渠道多元、播放量暴增，制作機構具備強話語權；2）2017-2022 年，政策規范內容邊界、引導內容取向，文娛投融資退坡，同時短視頻異軍突起，影響長視頻娛樂時長，UGC 內容天然社交屬性更易形成粘性，平臺力爭降本盈利，向上游制作延伸；3）2022

3、 年至今，提質減量，精品為王，重現百花齊放，微短劇成風口，AI 視頻等新技術和 MR 設備等新場景使行業再迎機遇期。輝煌：臺網相繼發力，成就國產劇第一波浪潮。輝煌：臺網相繼發力，成就國產劇第一波浪潮。在 2015 年前后，我國有線電視用戶數達到 2.4 億人，互聯網滲透率超過 50%，網絡視頻和手機視頻用戶數先后突破 5 億人。同時，文化管理相關部門在“十一五”和“十二五”期間出臺了多項支持文化產業發展的政策，為國產劇的爆發保駕護航。在占盡“天時”的背景下，多部精品大劇也在此期間涌現，瑯琊榜、花千骨等大劇風靡一時，開啟“臺網聯動”，老九門 成首部網絡播放量破百億的網劇，并反向輸出形成“先網后臺

4、”。在這個過程中，劇集制作公司業績表現優異，在行業紅利和并購整合的驅動下實現高速發展。退潮：“內憂外患”，大浪淘沙。退潮：“內憂外患”，大浪淘沙。2017 年開始國家廣電總局出臺多項行業政策和意見，包括“限薪令”、“限古令”等，核心是治理亂象，引導劇集產業健康發展。同時，隨著 UGC 內容為主的短視頻平臺MAU 快速突破 5 億人，且日均使用時長反超長視頻突破 100 分鐘，娛樂形式正“由長向短”。在付費用戶數觸頂，內容成本高企的壓力下，長視頻平臺業務向上游延伸，增加自制劇、定制劇的占比，劇集制作公司毛利率承壓。在“內憂外患”下，有公司在競爭中退隱，以精品化為導向的公司成為新階段的王者。新生：

5、微短劇亦需精品化，技術革新創造更多可能。新生：微短劇亦需精品化，技術革新創造更多可能。2023 年政策再度鼓勵“百花齊放”，微短劇、真人互動影游等新型內容形式迎來快速發展。同時，以 Sora 為代表的 AI 視頻持續迭代，以 Vision Pro 為代表的 MR 開啟空間計算新紀元。在復盤國產劇十年歷程的基礎上，我們認為唯有精品內容貫徹始終，且擁有更強的生命力?；诖?，我們認為精品內容生產能力優越的公司有望受益，推薦標的：萬達電影、芒果超媒、百納千成、上海電影，受益標的：華策影視、光線傳媒、慈文傳媒、唐德影視、閱文集團、檸萌影視等。風險提示：風險提示：內容質量不及預期，新技術發展不及預期等。評

6、級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 傳播文化業Cluade3 超越 GPT4，AI 生成3D 領域迭代加速 2024.03.09 傳播文化業AI 3D工具受關注，利好游戲及 3D 資產 2024.03.05 傳播文化業AI 視頻熱度升溫，影視產業迎變革節點 2024.03.03 傳播文化業谷歌發布基礎世界模型Genie，AI 視頻熱度升溫 2024.03.02 傳播文化業游戲版號如期下發，谷歌Genie 模型發布 2024.02.28 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 傳播文化業傳播文化業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后

7、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 32 目目 錄錄 1.輝煌：需求日漸提升，供給攀至巔峰.3 1.1.政策利好，渠道拓展，造就電視劇的黃金年代.3 1.2.移動互聯網漸成主流，網絡劇大幕拉開.7 1.3.輝煌的尾聲：劇集公司業績增長明顯，綜藝取代劇集成為黃金檔?？?10 2.退潮：行業加速出清，長短視頻平臺話語權增強.13 2.1.制片方大浪淘沙，政策引導行業健康發展.13 2.2.短視頻異軍突起，UGC 漸成主流，長視頻遭遇外擾.16 2.3.長視頻平臺盈利模式跑通，自制劇再受重視.19 3.新生：精品為王，短劇爆發，技術推動.21 3.1.2023 年國產劇趨勢：提

8、質減量，百花齊放.21 3.2.短視頻發力微短劇，精品化有望一以貫之.23 3.3.AI 視頻帶來無限可能，MR 日臻精進拓展全新場景.27 4.劇集十年復盤啟示與投資建議.30 5.風險提示.31 YZmWkZsWjW8VpM6MdNaQoMoOtRsOjMpPtQkPoPoN8OrQmMxNrNoQxNtQxP 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 32 1.輝煌：需求日漸提升，供給攀至巔峰輝煌：需求日漸提升，供給攀至巔峰 如果從一二級市場投資熱度來看，如果從一二級市場投資熱度來看，2014-2018 年是影視行業最火熱的時年

9、是影視行業最火熱的時期，投資熱情從二級向一級傳導。期，投資熱情從二級向一級傳導。二級市場影視院線板塊市盈率的頂點出現在 2015 年 6 月，最高達 130 x 的靜態市盈率，這反應當時市場投資者對影視行業預期的不斷抬升。而這種預期的熱度也從二級向一級傳導，在二級市場影視院線板塊市盈率達到頂峰后，2016 年一級市場傳媒投資事件數量達到最高的 1,867 件，2015-2017 年連續三年超過 1,500 件。投投資的熱度能反映行業的發展階段，這也資的熱度能反映行業的發展階段，這也映證映證了了 2015 年左右是影視行業年左右是影視行業最輝煌的時期。最輝煌的時期。圖圖 1：二：二級市場級市場影

10、視院線板影視院線板塊市盈率在塊市盈率在 2015 年達到頂峰年達到頂峰 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（單位：倍，截止 2024 年 2 月 22 日）圖圖 2：一級市場傳媒投資熱度在一級市場傳媒投資熱度在 2016 年左右達到頂峰年左右達到頂峰 數據來源：IT 桔子，國泰君安證券研究 1.1.政策利好，渠道拓展，造就電視劇的黃金年代政策利好，渠道拓展，造就電視劇的黃金年代 復盤二十年國產電視劇供給，曾攀至巔峰，后也跌至低谷，供給側的變復盤二十年國產電視劇供給，曾攀至巔峰，后也跌至低谷，供給側的變化映射了產業的周期?；成淞水a業的周期。造就輝煌的原因有很多，廣播電視的壯大、居民文化需求的

11、提升、播映渠道的多元等等，同時供給側出清的原因也來自多方面共振?；赝娨晞盗康淖兓?，根據國家廣電總局的統計，在 2009129.57 0204060801001201402012-1-6 2013-1-6 2014-1-6 2015-1-6 2016-1-6 2017-1-6 2018-1-6 2019-1-6影視院線板塊市盈率（TTM整體法，剔除負值）983861001156418671577101730722026911923.3124.7411.1599.7 598.3641.4701.7539.0294.6408.081.1010020030040050060070080002004

12、006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022投資事件（件）投資金額（億元）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 32 年國際金融危機之前，獲得發行許可證的電視劇部數和集數就達到頂峰，后雖受大環境影響，但也在 2012 年回到高點，尤其是集數創歷史最高。2012-2015 年部數雖略有下降，但集數維持在 1.5 萬集以上，這段時間成為了國產電視劇最輝煌的 3 年。圖圖 3：近二十年中國電視劇供給

13、逐漸向精品化邁進近二十年中國電視劇供給逐漸向精品化邁進 數據來源：國家廣播電視總局，國泰君安證券研究（數據為當年獲得發行許可證的電視劇部數和集數）從政策端來看，從政策端來看，“十一五”到“十二五”期間，文化產業的相關管理部“十一五”到“十二五”期間，文化產業的相關管理部門針對包括電視劇行業在內的文化體制建設和文化產業發展出臺了諸門針對包括電視劇行業在內的文化體制建設和文化產業發展出臺了諸多文件，對文化產業的繁榮發展起到了重要的促進作用。多文件，對文化產業的繁榮發展起到了重要的促進作用。核心文件包括關于深化文化體制改革的若干意見、文化產業振興規劃、文化部關于加快文化產業發展的指導意見、關于金融支

14、持文化產業振興和發展繁榮的指導意見、中共中央關于深化文化體制改革、推動社會主義文化大發展大繁榮若干重大問題的決定等。這些文件對我國文化體制。這些文件對我國文化體制改革創新、產業結構調整、發展的目標任務以及投融資等配套措施進行改革創新、產業結構調整、發展的目標任務以及投融資等配套措施進行了明確規定，引領包括了明確規定，引領包括電視劇電視劇在內的文化產業步入黃金年代。在內的文化產業步入黃金年代。表表 1:2005-2011 年間文化產業相關管理部門出臺多個文件支持文化產業繁榮發展年間文化產業相關管理部門出臺多個文件支持文化產業繁榮發展 頒布時間頒布時間 政策政策 出臺部門出臺部門 主要內容主要內容

15、 2005/12 關于深化文化體制改革的若干意見 中共中央、國務院 要看到文化體制改革的重要性和緊迫性，明確文化體制改革的指導思想、原則要求和目標任務，推進文化事業單位改革，深化文化企業改革，加快文化領域結構調整，培育現代文化市場體系，健全宏觀管理體制，加強對文化體制改革工作的領導 2009/7 文化產業振興規劃 國務院 明確了文化產業振興的指導思想與八大重點工作，強調堅持以結構調整為主線，加快推進重大工程項目，擴大規模，增強文化產業整體實力和競爭力。2009/9 文化部關于加快文化產業發展的指導意見 文化部 明確文化產業的發展方向和發展重點，提出十大加快文化產業發展的主要任務，并制定了完善文

16、化產業發展的保障措施。2010/3 關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見 中宣部、財政部等九部門 加大金融業支持文化產業的力度，推動文化產業與金融業的對接；積極開發適合文化產業特點的信貸產品，加大有效的信貸投放；完善授信模式，加強和改進對文化產業的金融服務；大力發展多層次資本市場，擴大文化企業的直接融資規模等。50052950240243646950644142939433431432325420219416015613847146721449812910146851494217703157761598316540149121347013726106467450672252834632

17、02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00001002003004005006002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023電視劇部數（部）電視劇集數（集）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 32 2011/10 中共中央關于深化文化體制改革、推動社會主義文化大發展大繁榮若干重大問題的決定 中共中央 充分認識推進文化改革發展的

18、重要性和緊迫性，更加自覺、更加主動地推動社會主義文化大發展大繁榮；堅持中國特色社會主義文化發展道路，努力建設社會主義文化強國；全面貫徹“二為”方向和“雙百”方針，為人民提供更好更多的精神食糧等。數據來源：中國政府網，國泰君安證券研究 同時，在電視劇的觀看渠道方面，有線電視、同時，在電視劇的觀看渠道方面，有線電視、IPTV 等電視直播渠道均等電視直播渠道均實現實現快速快速發展。發展。根據國家統計局和工信部的數據，2006-2015 近十年的時間，全國有線廣播電視用戶數從 1.4 億戶增長至 2.4 億戶，如果按照2015 年國家統計局發布的 1%人口抽樣調查公報中的 4.09 億戶家庭估算，則有

19、線廣播電視接近覆蓋全國 60%的家庭。而當年城鎮人口占比約為56%，這意味著有線廣播電視已覆蓋了大部分的城鎮家庭和一部分的鄉村家庭。除此之外，自 2014 年開始蓬勃發展的 IPTV 也使得直播信號覆蓋面進一步拓寬，在不納入移動專網用戶的情況下，在 2017 年 IPTV 覆蓋家庭戶數已超過 1 億戶。圖圖 4：全國有線廣播電視用戶數在全國有線廣播電視用戶數在 2015 年達到巔峰年達到巔峰 圖圖 5：自自 2013 年開始年開始 IPTV 用戶數快速增長用戶數快速增長 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：工信部，國泰君安證券研究（2019 年 IPTV 數據暫不考慮移動專網電視

20、用戶納入統計口徑）在有線廣播電視走進千家萬戶的同時，互聯網滲透率也在迅速提升，這在有線廣播電視走進千家萬戶的同時，互聯網滲透率也在迅速提升，這使得國產電視劇在電視直播之外，新增了重要的觀看渠道。使得國產電視劇在電視直播之外，新增了重要的觀看渠道。根據 CNNIC的統計，2008-2015 年中國網民規模從不到 3 億人提升至接近 7 億人，年均復合增速為 12.7%，互聯網的普及率超過了 50%的重要節點?！熬W臺聯動”的概念隨著網民數量的增加應運而生，劇集在電視臺率先播出后，會同步或者延后登陸互聯網視頻平臺。渠道的拓展使得制作方有了更多元的版權收入來源，造就了 2015 年前后的劇集繁榮。1.

21、4 1.5 1.6 1.8 1.9 2.0 2.2 2.3 2.3 2.4 2.3 2.1 2.2 2.1 0.00.51.01.52.02.5全國有線廣播電視用戶數（億戶）0.22 0.28 0.34 0.46 0.87 1.22 1.55 1.94 31%18%36%89%41%27%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.51.01.52.02.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019IPTV用戶數（億戶）yoy 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6

22、 of 32 圖圖 6：我國互聯網滲透率在：我國互聯網滲透率在 2015 年已超過年已超過 50%數據來源：CNNIC，國泰君安證券研究（2019 年底數據實際為 2020 年 3 月數據）對比對比 2013-2015 年頭部電視劇在網絡端的播放量變化，可以看出互聯網年頭部電視劇在網絡端的播放量變化，可以看出互聯網視頻平臺已逐漸成為核心的播放渠道。視頻平臺已逐漸成為核心的播放渠道。根據藝恩的統計，2013 年網絡播放量前十的劇集中，第一名咱們結婚吧網絡總播放量為 34.2 億次，2014 年第一的古劍奇譚網絡播放量提升至 82 億次，但前十劇集的總播放量僅比 2013 年多 100 億次左右，

23、第二到第十名的播放量與 2013年未拉開明顯差距。但 2015 年電視劇在網絡端的播放量出現大幅提升，前三劇集花千骨、武媚娘傳奇和瑯琊榜網絡播放量均超過百億次，前十的劇集網絡播放量達 886.9 億次，相比 2014 年上漲近 200%，標志著“網臺聯動”的 1.0 版本“先臺后網”逐漸成形。表表 2:2015 年國產電視劇網絡總播放量大幅提升年國產電視劇網絡總播放量大幅提升 排名 2013 年年 TOP10 2014 年年 TOP10 2015 年年 TOP10 劇名 網絡總播放量（億次）劇名 網絡總播放量（億次）劇名 網絡總播放量（億次）1 咱們結婚吧 34.2 古劍奇譚 82.0 花千骨

24、 195.2 2 特種兵之火鳳凰 32.4 因為愛情有奇跡 38.7 武媚娘傳奇 113.2 3 笑傲江湖 26.3 紅高粱 35.5 瑯琊榜 102.0 4 陸貞傳奇 25.9 宮鎖連城 29.2 何以笙簫默 82.3 5 小爸爸 21.7 勇敢的心 26.6 大漢情緣之云中歌 78.9 6 璀璨人生 20.3 風中奇緣 24.0 克拉戀人 75.2 7 新戀愛時代 18.5 妻子的秘密 23.5 大秧歌 73.4 8 盛夏晚晴天 17.6 最美的時光 22.8 虎媽貓爸 61.5 9 天天有喜 15.1 步步驚情 22.7 偽裝者 54.0 10 精忠岳飛 15.1 杉杉來了 22.5 千

25、金女賊 51.2 總計總計 227.0 億次，億次，TOP1015 億次億次 327.3 億次，億次，TOP1022 億次億次 886.9 億次，億次，TOP1051 億次億次 數據來源：藝恩，國泰君安證券研究（數據截止時間為 2015 年 12 月 24 日）在在 2015 年之前電視劇占據絕對優勢，且在年之前電視劇占據絕對優勢，且在 2012 年取得發行許可證的電年取得發行許可證的電視劇集數達到歷史最高的視劇集數達到歷史最高的 1.77 萬集，加之積壓的劇集，電視劇呈現供大萬集，加之積壓的劇集，電視劇呈現供大2.983.844.575.135.646.186.496.887.317.728

26、.289.049.8910.3222.6%28.9%34.3%38.3%42.1%45.8%47.9%50.3%53.2%55.8%59.6%64.5%70.4%73.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101220082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國網民規模（億人）互聯網滲透率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 32 于求的于求的現象現象，在此背景下，影響行業格局的“一劇兩星”政策出臺。，在此背景下，影響行業格局的“一劇

27、兩星”政策出臺?！耙粍尚恰笔菍Α?+X”的調整，2004 年“4+X”規定一部電視劇最多在4 家上星衛視和幾家地面頻道同時播出，這使得二三線頻道能通過合力購買平攤成本?！耙粍尚恰币幎ㄒ徊侩娨晞∽疃嘀荒芡瑫r在兩家上星頻道播出，每晚黃金檔電視劇播出數量不超過 2 集。新規旨在疏導電視劇供給，支持頭部精品劇發展，并間接降低演員片酬，同時給予觀眾更多的觀看選擇。但在網絡視頻蓬勃發展的時期，“一劇兩星”在但在網絡視頻蓬勃發展的時期，“一劇兩星”在 2014 年年的的提出提出也給網絡劇的發展帶來了重要契機也給網絡劇的發展帶來了重要契機，2014 年成為中國網劇元年年成為中國網劇元年。圖圖 7：“一劇兩

28、星”在：“一劇兩星”在 2014 年提出，年提出，2015 年年 1 月正式實施月正式實施 資料來源：央視新聞微信公眾號 1.2.移動互聯網漸成主流，網絡劇大幕拉開移動互聯網漸成主流，網絡劇大幕拉開 在互聯網滲透率快速提升的同時，中國網民的上網時長伴隨著通訊設施在互聯網滲透率快速提升的同時，中國網民的上網時長伴隨著通訊設施的完善在的完善在 2013 年實現躍升，這為網絡視頻尤其是移動視頻的發展奠定年實現躍升，這為網絡視頻尤其是移動視頻的發展奠定了基礎。了基礎。根據 CNNIC 的統計，2013 年中國網民每周上網時長達到了 25小時，相比 2012 年增加了 4.5 小時，且 2013-202

29、0 年間，除了疫情期間，每周上網時長維持在 25-28 小時，這說明自 2013 年開始已有互聯網沉浸式應用生長的土壤。2013 年上網時長躍升的原因主要是 Wi-Fi 和 3G 網絡的普及，這使得互聯網有觀看視頻等大流量、長時間內容的基礎。圖圖 8：我國網民每周上網時長在：我國網民每周上網時長在 2013 年實現躍升年實現躍升 數據來源：CNNIC，國泰君安證券研究（2019 年底數據實際為 2020 年 3 月數據）16.6 18.7 18.3 18.7 20.5 25.0 26.1 26.2 26.4 27.0 27.6 30.8 26.2 28.5 051015202530352008

30、 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國網民每周上網時長（小時/周）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 32 從手機網民的規模增長來看，從手機網民的規模增長來看，2013 和和 2016 年是重要節點，一是如前文年是重要節點，一是如前文所述移動視頻成為劇集重要播放渠道，二是網絡劇正悄然走向成熟。所述移動視頻成為劇集重要播放渠道，二是網絡劇正悄然走向成熟。根據 CNNIC 的統計，在 2013 年中國手機網民規模達到 5 億人，手機網民占

31、整體網民的比例達到 75%，這標志著移動互聯網的普及度較高；在2016 年手機網民占整體網民的比例超過 90%，這意味這移動互聯網成為日常上網的主要終端。圖圖 9：我國手機網民規模占整體網民的比例在：我國手機網民規模占整體網民的比例在 2016 年突破年突破 90%數據來源：CNNIC，國泰君安證券研究（2019 年底數據實際為 2020 年 3 月數據）在這樣的背景下，我國網絡視頻用戶和手機網絡視頻用戶先后在在這樣的背景下，我國網絡視頻用戶和手機網絡視頻用戶先后在 2015和和 2016年超過年超過 5億人，為網絡劇的發展奠定基礎。億人，為網絡劇的發展奠定基礎。根據 CNNIC的數據，網絡視

32、頻用戶在經過二十一世紀第一個十年的發展，已經有了 3 億人以上的用戶基礎，相比之下，手機視頻用戶規模在 2013 年實現了同比 80%以上的增速，并在 2016 年占手機網民的比例超過了 70%。移動視頻用戶規模的擴張帶來了兩個結果，一是長視頻平臺的盈利模式逐漸跑通，一是長視頻平臺的盈利模式逐漸跑通，有能力自主購買或者制作劇集；二是手機既是拍攝工具又是觀看工具，有能力自主購買或者制作劇集；二是手機既是拍攝工具又是觀看工具，UGC 崛起，繼而短視頻走上歷史舞臺。這兩個方向在崛起，繼而短視頻走上歷史舞臺。這兩個方向在 2015 年后深刻影年后深刻影響了劇集行業的發展。響了劇集行業的發展。圖圖 10

33、：我國網絡視頻用戶規模在我國網絡視頻用戶規模在 2015 年超過年超過 5 億人億人 圖圖 11：我國手機視頻用我國手機視頻用戶規模在戶規模在 2016 年超過年超過 5 億人億人 數據來源：CNNIC，國泰君安證券研究 數據來源：CNNIC，國泰君安證券研究 5.0060.8%66.2%69.3%74.5%81.0%85.8%90.1%95.1%97.5%98.6%99.3%99.7%99.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810122009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

34、0 2021中國手機網民規模（億人）手機網民占整體網民比例yoy3.253.724.284.335.045.455.790%20%40%60%80%012345672011201220132014201520162017中國網絡視頻用戶規模（億人）占網民的比例yoy0.801.342.473.134.055.005.490%20%40%60%80%100%01234562011201220132014201520162017中國手機網絡視頻用戶規模（億人）占手機網民的比例yoy 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 32 長視頻平

35、臺盈利模式跑通前提是有充足的用戶規模，這使得廣告和付費長視頻平臺盈利模式跑通前提是有充足的用戶規模，這使得廣告和付費兩個互聯網核心盈利模式得以運行。兩個互聯網核心盈利模式得以運行。根據 QuestMobile 的統計，愛奇藝、騰訊視頻和優酷三家頭部視頻平臺在 2015 年初的 MAU 在 2 億人左右，后在 2017Q3 迅速提升至 5 億人，而截止目前長視頻平臺 MAU 的高點為 6 億人，這意味著 2015-2017 年長視頻平臺迅速完成了用戶積累，同時在“一劇兩星”等政策的影響下，以及移動視頻對使用場景的拓展，網絡劇得到快速發展。在上述因素的影響下，劇集的“網臺聯動”也從“先臺后網”向“

36、先網后臺”轉變。圖圖 12：愛奇藝和騰訊視頻在：愛奇藝和騰訊視頻在 2017 年中突破年中突破 5 億億 MAU 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 網絡劇的發展始于網絡劇的發展始于 2014 年，但走向繁榮在年，但走向繁榮在 2016 年。年。2014 年被稱為網絡劇“元年”，綜合藝恩和骨朵數據，2014 年網絡劇上線數量由前一年的50 部快速提升至 205 部，在 2015 年創下最高的 379 部。但播放量的躍升是在 2016 年，當年網絡劇總播放量達到 892 億次，相比 2015 年增長近 300%。最為爆款的網絡劇老九門在暑假期間開播，累計播放量高達 114 億次，

37、遠超 2015 年頭名 盜墓筆記 28 億次的播放量，余罪和具有標志性意義的太子妃升職記也在 2016 年獲得 30 億次以上的播放量。自 2016 年開始，網絡劇正式進入大眾視野，“先網后臺”的局面也慢慢出現。圖圖 13：2014 年開始網絡劇上線數量快速提升年開始網絡劇上線數量快速提升 圖圖 14：2014-2016 年網絡劇總播放量快速增長年網絡劇總播放量快速增長 數據來源：藝恩，國泰君安證券研究 數據來源：骨朵數據，國泰君安證券研究 012345672015-12015-92016-52017-12017-92018-52019-12019-9愛奇藝騰訊視頻優酷395020537934

38、929528327531027924805010015020025030035040020122013201420152016201720182019202020212022網絡劇數量（部）12322989202004006008001000201420152016網絡劇總播放量（億次）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 32 表表 3:2016 年網絡劇老九門播放量超過年網絡劇老九門播放量超過 100 億次億次 2015 年年 2016 年年 網絡劇網絡劇 播放量播放量（億次）（億次）制作公司制作公司 平臺平臺 網絡劇網絡劇

39、 播放量播放量（億次）（億次）制作公司制作公司 平臺平臺 盜墓筆記盜墓筆記 28 歡瑞世紀 愛奇藝 老九門 114 慈文傳媒 愛奇藝 花千骨花千骨 2015 15 慈文傳媒 愛奇藝 余罪 42 新麗傳媒 愛奇藝 暗黑者暗黑者 2 14 慈文傳媒 騰訊視頻 太子妃升職記 34 樂漾影視 樂視視頻 屌屌絲男士絲男士 4 11 搜狐視頻 搜狐視頻 最好的我們 27 愛奇藝 愛奇藝 執念師執念師 11 PPTV 聚力 搜狐視頻 重生之名流巨星 26 企鵝影業 騰訊視頻 數據來源：骨朵數據，藝恩，國泰君安證券研究 在“先網后臺”如火如荼發展的同時，網絡劇也迅速向精品化邁進，總在“先網后臺”如火如荼發展的

40、同時，網絡劇也迅速向精品化邁進，總成本過億的網劇在成本過億的網劇在 2016 年出現。年出現?！跋染W后臺”的第一部網絡劇是蜀山戰紀，在 2015 年 9 月于愛奇藝獨播后，于 2016 年 1 月先后在安徽衛視和江西衛視播出。具有里程碑意義的是老九門，在網絡端取得過百億播放量的同時，在東方衛視同步播出，平均收視率 0.941%，最高收視率 1.213%。網絡劇取得的優秀成績單使各大視頻平臺聯合專業制作公司發力網劇，單集成本超過 500 萬或者總成本過億的網劇數量逐漸增加。而網劇的精品化和成本的抬升，疊加后期政策的引導深刻影響了網劇產而網劇的精品化和成本的抬升，疊加后期政策的引導深刻影響了網劇產

41、業鏈變革，業鏈變革，結果是結果是長視頻平臺自制劇和定制劇占比提升，僅少數頭部劇長視頻平臺自制劇和定制劇占比提升，僅少數頭部劇集制作公司擁有版權劇開發能力集制作公司擁有版權劇開發能力，最終使劇集行業走向冷靜期，最終使劇集行業走向冷靜期。圖圖 15：2016 年已有年已有 3 部網劇總成本在部網劇總成本在 1 億元左右億元左右 資料來源：藝恩 1.3.輝煌的尾聲：劇集公司業績增長明顯，綜藝取代劇集成為輝煌的尾聲：劇集公司業績增長明顯，綜藝取代劇集成為黃金檔?？忘S金檔?？?在經過電視劇和網絡劇輪番步入黃金發展階段的同時，多數上市公司的在經過電視劇和網絡劇輪番步入黃金發展階段的同時，多數上市公司的影視

42、相關業務收入在影視相關業務收入在 2015-2017 年實現快速增長。年實現快速增長。統計在 2015-2017 年間上市的有影視相關業務的 17 家公司，華策影視為其中的佼佼者，多 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 32 數公司在 2016 年收入規模為 10 億元以下。2015 年 17 家上市公司合計收入規模為 90 億元，次年同比提升 66%至 150 億元，2017 年繼續同比增長 24%至 185 億元。這種趨勢與電視劇和網絡劇的發展趨勢契合。但但在在 2017 年后，隨著劇集市場進入冷靜期，行業開始出清，部分公

43、司退年后，隨著劇集市場進入冷靜期，行業開始出清，部分公司退出二級市場，也標志這輝煌時代的落幕。出二級市場，也標志這輝煌時代的落幕。表表 4:多數上市公司的影視相關業務收入在多數上市公司的影視相關業務收入在 2015-2017 年間實現快速增長年間實現快速增長 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 2015 2016 2017 影視相關業務收影視相關業務收入（億元）入（億元）yoy 影視相關業務收影視相關業務收入（億元）入（億元）yoy 影視相關業務收影視相關業務收入（億元）入（億元）yoy 002624 完美世界 11.29 22.2%14.55 28.9%22.79 56.6%300133 華

44、策影視 25.83 39.3%43.79 69.5%51.61 17.9%002292 奧飛娛樂 4.22 14.4%5.82 37.9%5.88 1.0%300182 捷成股份 4.84-9.59 98.1%13.47 40.5%300291 華錄百納 3.79-5.49 44.9%5.36-2.4%002143 印記傳媒 3.05 2.7%9.42 208.9%12.46 32.3%002343 慈文傳媒 7.48-12.92 72.7%12.67-1.9%300528 幸福藍海 3.01 32.6%3.61 19.9%1.79-50.4%002445 中南文化 4.65-5.08 9.2

45、%4.77-6.1%002071 長城影視 3.96-0.5%3.74-5.6%2.03-45.7%300336 新文化 4.51-26.5%4.68 3.8%4.85 3.6%000673 當代東方 3.50-8.00 128.6%4.36-45.5%002502 驊威文化 1.21-4.36 260.3%5.3 21.6%300426 唐德影視 3.69-1.6%4.00 8.4%11.2 180.0%000892 歡瑞世紀 0.13-7.37 5569.2%15.67 112.6%600136 當代明誠 3.92-4.02 2.6%5.89 46.5%830951 嘉行傳媒 1.36-3

46、.31 143.4%4.78 44.4%合計合計 90.44-149.75 65.6%184.88 23.5%數據來源：Wind，國泰君安證券研究（公司名稱以 2016 年公司名稱為準）不過，在劇集蓬勃發展的階段，另一種娛樂內容形式不過，在劇集蓬勃發展的階段，另一種娛樂內容形式綜綜藝也實現了藝也實現了突破，并逐漸取代劇集成為周五到周日黃金時段的主角。突破，并逐漸取代劇集成為周五到周日黃金時段的主角。國產綜藝的萌芽期在 80-90 年代，央視的 春節聯歡晚會、綜藝大觀、同一首歌、幸運 52等都是早期綜藝的代表。后來隨著東方衛視我型我秀，湖南衛視超級女聲等現象級真人秀綜藝出現，國產綜藝持續涌現。2

47、010 年左右，引進的海外綜藝逐漸得到關注，中國好聲音、爸爸去哪兒、奔跑吧！兄弟霸占了周五至周日的黃金時間。后隨著“限娛令”、“限韓令”等政策的頒布，國產原創綜藝逐漸成為主流。在互聯網視頻成熟后，網絡自制綜藝成為長視頻平臺廣告招商的重要載體。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 32 圖圖 16：中國的綜藝節目在中國的綜藝節目在 2010 年后步入高速發展期年后步入高速發展期 資料來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 綜藝的發展一定程度侵占了劇集的觀看時長，但并未對劇集產業的本質綜藝的發展一定程度侵占了劇集的觀看時長，但并未對劇集產

48、業的本質產生影響。產生影響。根據艾瑞咨詢的數據，綜藝的市場規模在 2014-2018 年快速擴張，到 2018 年已經有 300 億的市場規模。在這種情況下，電視劇的播放時長占比從 2013 年的 54.2%下降至 2017 年的 50.3%。但在用戶規模整體提升的紅利期，綜藝和劇集實現了共同繁榮。圖圖 17：2014-2018 年中國綜藝市場規?？焖偬嵘曛袊C藝市場規?？焖偬嵘?圖圖 18：2014 年后電視劇播放時長占比不斷下降年后電視劇播放時長占比不斷下降 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 并且，綜藝和劇集本質是在同一平臺的“內卷”，對于電視廣

49、播和長視并且，綜藝和劇集本質是在同一平臺的“內卷”，對于電視廣播和長視頻平臺總體起促進頻平臺總體起促進作用作用。參考廣電總局的統計數據，2010-2019 年全國廣播電視總收入實現快速增長，其中在 2012-2016 年間增速受廣告“限長令”、“一劇兩星”等政策的影響有所下降，但在綜藝的推動下 2017年開始再度恢復較快增速。但是，自 2017 年開始劇集有關的政策不斷出臺，一直延續至 2022 年，同時短視頻平臺迅速興起，搶占視頻類應用時長，長視頻平臺為控制成本，定制劇、自制劇漸成主流，劇集制作產業步入調整期。133.1172.5218.5272.4330.529.6%26.7%24.7%2

50、1.3%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035020142015201620172018中國綜藝市場規模（億元）yoy54.2%54.7%53.9%51.8%50.3%11.9%11.5%14.7%15.8%14.6%8.8%8.8%8.7%8.5%6.7%25.1%25.0%22.7%23.9%28.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017電視劇綜藝電影其他 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 32 圖圖 19

51、：2010-2019 年全國廣播電視總收入較快增長年全國廣播電視總收入較快增長 數據來源：國家廣播電視總局，國泰君安證券研究 2.退潮：行業加速出清，長短視頻平臺話語權增強退潮：行業加速出清，長短視頻平臺話語權增強 2.1.制片方大浪淘沙，政策引導行業健康發展制片方大浪淘沙，政策引導行業健康發展 自自 2017 年開始，全國持有電視劇制作許可證（甲種）的制片方明顯減年開始，全國持有電視劇制作許可證（甲種）的制片方明顯減少，行業在巔峰后進入“大浪淘沙”時期。少，行業在巔峰后進入“大浪淘沙”時期?！凹鬃C”要求持證機構在兩年內制作完成 6 部以上單本劇或 3 部以上連續?。坎?3 集以上）。根據廣

52、電總局公布的數據，2016 年之前持證機構數量基本在 130 家以上，2017 和 2018 年下降至 113 家，到 2019-2021 年減少到僅剩 73 家，2021-2023 年只有 41 家。而這 41 家持證機構中，9 家為事業單位，18家為國有企業，民營企業僅 14 家。行業的出清來自多種因素，最終的行業的出清來自多種因素，最終的結果是腰尾部制片機構數量大幅減少，頭部制片機構成為劇集發展的風結果是腰尾部制片機構數量大幅減少，頭部制片機構成為劇集發展的風向標。向標。圖圖 20：持有電視劇制作許可證（甲種）的制片機構明顯減少：持有電視劇制作許可證（甲種）的制片機構明顯減少 數據來源：

53、國家廣播電視總局，國泰君安證券研究 回顧回顧 2017-2022 年國家廣播電視總局出臺的行業政策和意見，核心是治年國家廣播電視總局出臺的行業政策和意見，核心是治理行業亂象，引導劇集產業健康發展。理行業亂象，引導劇集產業健康發展。2017 年 9 月，“限薪令”出臺，2301.87 2712.32 3268.79 3734.88 4226.27 4634.56 5039.77 6070.21 6952.14 8107.45 24%18%21%14%13%10%9%20%15%17%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,

54、0009,0002010201120122013201420152016201720182019全國廣播電視總收入（億元）yoy13212913013713713313011311373410204060801001201401602010201120122013201420152016201720182019-20212021-2023持證機構數量（家）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 32 要求全部演員的總片酬不超過制作總成本的 40%，其中，主要演員不超過總片酬的 70%；2018 年底加強網絡劇的審核力度；2019-

55、2022 年出臺多項措施對劇集內容加以引導；在 2022 年 8 月明確要把好導向關、內容關、人員關、播出關、片酬關、宣傳關，確保電視劇領域意識形態安全、文化安全。這些政策和意見遏制了劇集產業無序發展的亂象，加速這些政策和意見遏制了劇集產業無序發展的亂象，加速行業出清，同時符合時代正能量的現實題材劇集和精品頭部大劇獲得了行業出清，同時符合時代正能量的現實題材劇集和精品頭部大劇獲得了更多觀眾的青睞。更多觀眾的青睞。表表 5:2017-2022 年國家廣電總年國家廣電總局出臺多項政策引導劇集行業健康發展局出臺多項政策引導劇集行業健康發展 時間時間 政策政策/部門部門 主要內容主要內容 2017/9

56、/22 關于電視劇網絡制作成本配置比例的意見 各會員單位及影視制作機構要把演員片酬比例限定在合理的制作成本范圍內，全部演員的總片酬不超過制作總成本的 40%，其中，主要演員不超過總片酬的 70%。2018/12/27 關于網絡視聽節目信息備案系統升級的通知 自 2019 年 2 月 15 日起，重點網絡影視劇在制作前，需由制作機構申報備案；拍攝制作完成后，制作機構將節目成片報送所在地省級廣電行政部門。2019/3/22 國家廣電總局 所有衛視綜合頻道黃金時段每月以及年度播出古裝劇總集數，不得超過當月和當年黃金時段所有播出劇目總集數的 15%。2019/7/9 國家廣電總局 加強對宮斗劇、抗戰劇

57、、諜戰劇的備案公示審核和內容審查，治理“老劇翻拍”不良創作傾向。2020/2/6 國家廣播電視總局關于進一步加強電視劇網絡劇創作生產管理有關工作的通知 內容涉及政治、軍事、外交、國家安全、統戰、民族、宗教、司法、公安、反腐等敏感內容的，申報拍攝制作備案公示前須征得省、自治區、直轄市以上人民政府有關部門或者有關方面的書面同意意見。2021/9/16 國家廣電總局 抵制流量至上、飯圈亂象、“耽改”之風等泛娛樂化現象，堅持現實主義創作理念。2022/2/8“十四五”中國電視劇發展規劃 推動優質資源向主題電視劇和反映主流題材內容的電視劇匯聚。2022/4/28 國家廣電總局 把好導向關、內容關、人員關

58、、播出關、片酬關、宣傳關，確保電視劇領域意識形態安全、文化安全。2022/7/4 國家廣電總局 古裝劇美術要真實還原所涉歷史時期的建筑、服裝、服飾、化妝等基本風格樣貌，不得隨意化用、跟風模仿外國風格樣式；堅決抵制病態整容、“娘炮”審美、過度化妝、過度使用濾鏡等不良傾向；要認真把好演員選用關，反對以“流量”作選擇。資料來源：國家廣播電視總局，國泰君安證券研究 從題材變化的層面來看，從題材變化的層面來看，2019 年是較為明顯的一年，當年無論是現實題年是較為明顯的一年，當年無論是現實題材的數量占比還是劇集熱度都呈現上升趨勢。材的數量占比還是劇集熱度都呈現上升趨勢。根據藝恩的統計，2015 年臺網播

59、放量前三的劇集為羋月傳、花千骨、瑯琊榜，均為古裝題材電視劇，2016-2018 年現實題材劇集熱度有所提升，歡樂頌、人民的名義、大江大河劇集熱度躋身前三。到 2019 年時，隨著“限古令”出臺，現實題材劇集的熱度進一步提高，親愛的，熱愛的和都挺好躋身前二。在 2019 年劇集上線數量下降的背景下，現實題材劇集占比提高至 30%。隨后在 2020 年，隱秘的角落、沉默的真相等現實題材懸疑劇上映，再度將現實題材劇集的熱度和評分提至新高度。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 32 圖圖 21：2015-2019 年現實題材劇集熱度持

60、續提升年現實題材劇集熱度持續提升 資料來源：藝恩，國泰君安證券研究（2015-2016 為播放量排名，2017-2019 為藝恩播映指數排名）圖圖 22：2019 年劇集上線總量下降年劇集上線總量下降 圖圖 23：2019 年現實題材劇集占比提升年現實題材劇集占比提升 數據來源：藝恩，國泰君安證券研究 數據來源：藝恩，國泰君安證券研究 與此同時，文娛產業的投資熱情下降，資源向精品劇集中，經過調控后與此同時，文娛產業的投資熱情下降，資源向精品劇集中，經過調控后逐漸呈現“精品為王”的格局。逐漸呈現“精品為王”的格局。對于內容題材的引導提升了劇集總體質量，但一定程度上影響了內容產業題材的多樣化，進而

61、降低了投資預期。根據藝恩的統計，2018 年開始文娛行業投資事件數量逐季下滑，從2018Q1的187件減少至2019Q1的67件，劇集投資規模在經過2015-2018年的逐年上漲后，于 2019 年降至 168 億元。而在投融資熱度下降的背而在投融資熱度下降的背景下，精品劇的重要性愈發提升，優質劇集更能獲得超額收益。景下，精品劇的重要性愈發提升，優質劇集更能獲得超額收益。2019年藝恩播映指數前十的劇集豆瓣平均分為 7.2 分，前三十的劇集豆瓣平均分為 6.5 分，均明顯高于 2018 年，“精品為王”的時代來臨。不過，無論是政策引導還是投融資退坡，并未大幅影響網絡劇的觀看時長壁壘，但隨著同為

62、視頻內容的短視頻平臺興起，伴隨著 UGC 內容的成熟，長視頻的觀看時長受到挑戰。412445351050100150200250300350400450500201720182019劇集上線總量（部）29.85%29.89%31.05%29.2%29.4%29.6%29.8%30.0%30.2%30.4%30.6%30.8%31.0%31.2%201720182019現實題材劇集占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 32 圖圖 24：2018 年開始文娛行業投資事件數量逐季下滑年開始文娛行業投資事件數量逐季下滑 圖圖 25

63、：2018 年開始劇集行業總投資規模下降年開始劇集行業總投資規模下降 數據來源：藝恩，國泰君安證券研究 數據來源：藝恩，國泰君安證券研究 表表 6:2019 年上新的劇集豆瓣評分明顯高于年上新的劇集豆瓣評分明顯高于 2018 年上新劇集年上新劇集 2018 2019 劇集劇集 豆瓣評分豆瓣評分 劇集劇集 豆瓣評分豆瓣評分 延禧攻略 7.1 陳情令 7.7 如懿傳 7.5 長安十二時辰 8.1 沙海 6.4 全職高手 7.3 烈火如歌 5.9 慶余年 7.9 天坑鷹獵 7.4 東宮 7.6 鎮魂 6.4 白發 5.7 將夜 7.4 致我們暖暖的小時光 7.7 媚者無疆 7.0 鬼吹燈之怒晴湘西

64、7.1 再創世紀 6.6 倚天屠龍記 5.8 人不彪悍枉少年 7.4 我只喜歡你 7.3 Top10 平均值平均值 6.9 Top10 平均值平均值 7.2 Top30 平均值平均值 6.0 Top30 平均值平均值 6.5 數據來源：藝恩，國泰君安證券研究（按照藝恩播映指數排序，Top10 豆瓣評分數據截止 2024/2/20，Top30 數據豆瓣平均截止 2019/12/5）2.2.短視頻異軍突起短視頻異軍突起，UGC 漸成主流，長視頻遭遇外漸成主流，長視頻遭遇外擾擾 在在 2020 年前后，短視頻流量到爆發節點，但與之對應的是年前后，短視頻流量到爆發節點，但與之對應的是長視頻流量長視頻流

65、量下滑。下滑。根據 QuestMobile 的統計，抖音在 2020 年一季度 MAU 超過 5 億人，隨后延續增長趨勢，在 2021 年二季度 MAU 超過 6 億人，突破長視頻單一 App 的 MAU 最高點，并于 2022 年三季度 MAU 突破 7 億人。另一短視頻平臺快手也保持了 4-5 億人的 MAU 規模。同時，抖音和快手均推出面向下沉市場的極速版 App，在 2021 年四季度均獲得 2 億人以上的 MAU。在短視頻的壓力下，長視頻平臺愛奇藝和騰訊視頻在 2020年一季度 MAU 觸及 6 億人后隨即下降，到 2021 年四季度下滑到 4-5 億MAU 的區間，流量規?；氐?2

66、017 年前后。18717514182675222532694729201002003004005006000204060801001201401601802002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1投資事件（個）交易金額（億元）1871912082321682%9%12%-28%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025020152016201720182019劇集投資規模（億元）yoy 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 32 圖圖 2

67、6：抖音在：抖音在 2020 年一季度年一季度 MAU 超過超過 5 億人億人 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究（單位：億人）圖圖 27：長視頻平臺：長視頻平臺 MAU 自自 2020 年開始呈現下降趨勢年開始呈現下降趨勢 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究（單位：億人）并且，短視頻的內容量不斷豐富，且沒有明顯季節變動趨勢，這使得短并且，短視頻的內容量不斷豐富，且沒有明顯季節變動趨勢，這使得短視頻流量壁壘視頻流量壁壘較較難被挑戰。難被挑戰。長視頻平臺的用戶規模變化一般與內容上線節點或者爆款內容出現的時間相關，有高熱度劇集或者綜藝播出更易拉升月活規模。但短視頻的

68、上新和熱點不是脈沖式而是持續性的，根據QuestMobile 的統計，自 2022 年 9 月短視頻 App 的月活達到 9.4 億人之后，一直到 2023 年 9 月一年的時間未低于 9.4 億人，這種特性使短視頻沒有檔期屬性，壁壘更為穩固。7.43 4.57 012345678抖音快手抖音極速版快手極速版01234567愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 32 圖圖 28：短視頻：短視頻 App 月活用戶規模已接近月活用戶規模已接近 10 億人億人 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券

69、研究 而在使用時長方面，短視頻已經超過長視頻，且在多維度占據全網流量而在使用時長方面，短視頻已經超過長視頻，且在多維度占據全網流量頭名。頭名。根據中國網絡試聽節目服務協會和 QuestMobile 的統計，2019 年12 月短視頻人均單日使用時長達到 101 分鐘，超過長視頻成為最重度使用的網絡視聽應用，且在 2020 年 6 月用戶規模在網絡視聽應用中占比接近 30%，領先長視頻和網絡直播等應用類型。在全網維度來看，短視頻在 2021 年 6 月成為全網使用時長最長的應用類型，時長占比超過即時通訊接近 26%，并在后續時間進一步壓縮長視頻的使用時長。短視頻短視頻的興起在表觀上影響的是長視頻

70、平臺的用戶規模及使用時長，但本質是的興起在表觀上影響的是長視頻平臺的用戶規模及使用時長，但本質是對下游平臺用戶付費和廣告規模的侵占，并進一步向上游延伸使得平臺對下游平臺用戶付費和廣告規模的侵占，并進一步向上游延伸使得平臺在采購劇集時更加謹慎，成本在采購劇集時更加謹慎，成本控制更為精細，自制劇和定制劇悄然成為控制更為精細，自制劇和定制劇悄然成為主流。主流。圖圖 29：2019 年年 12 月短視頻人均單日使用時長超越綜月短視頻人均單日使用時長超越綜合視頻合視頻 圖圖 30：2020 年年 6 月短視頻已成為用戶規模占比最高的月短視頻已成為用戶規模占比最高的網絡視聽應用類型網絡視聽應用類型 數據來

71、源：中國網絡視聽節目服務協會，國泰君安證券研究 數據來源：中國網絡視聽節目服務協會，國泰君安證券研究 9.099.219.389.409.479.569.569.569.469.419.519.589.569.629.709.801.3%1.8%0.2%0.7%1.0%0.0%0.0%-1.0%-0.5%1.1%0.7%-0.2%0.6%0.8%1.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%8.68.89.09.29.49.69.810.0短視頻App月活用戶規模（億人）月度環比76881011100204060801001202017.122018.12201

72、9.122020.6短視頻（分鐘）綜合視頻（分鐘）網絡音頻（分鐘）網絡直播（分鐘）29%22%19%13%11%6%短視頻綜合視頻網絡直播OTT+PTV內容創作網絡音頻 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 32 圖圖 31：2021 年年 6 月短視頻成為全網使用時長最長的應用類型月短視頻成為全網使用時長最長的應用類型 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 除此之外，短視頻的社交屬性使得除此之外，短視頻的社交屬性使得 UGC 內容內容風靡，這風靡，這為為平臺節省了大平臺節省了大量的內容采買成本，更具競爭優勢。量的

73、內容采買成本，更具競爭優勢。在 2020 年前后，以抖音、快手為代表的短視頻和以嗶哩嗶哩、西瓜視頻為代表的中視頻流量快速增長，其內容的核心構成均是以用戶自創為主的 UGC 和 PUGC 內容。其優勢在于內容量能快速積累，且通過社交傳播更易激發用戶創造熱情。是否為 UGC 內容曾經一度是短視頻和長視頻的重要差別之一，但隨著短視頻平臺內容專業化，長視頻內容短劇化，界限越來越模糊。不過，UGC內容與短視頻相輔相成，與社交的天然結合成為短視頻流量爆發的重要因素之一。圖圖 32：UGC 和和 PUGC 等用戶創作的內容漸成主流等用戶創作的內容漸成主流 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究（注：PUGC

74、與嗶哩嗶哩財報披露的 PUGV同義，均指專業用戶生產內容）2.3.長視頻平臺盈利模式跑通，自制劇再受重視長視頻平臺盈利模式跑通，自制劇再受重視 劇集的全網播放量在短視頻的挑戰下，自劇集的全網播放量在短視頻的挑戰下，自 2019 年開始持續下滑，但劇年開始持續下滑，但劇集會員內容有效播放量在集會員內容有效播放量在 2022 年實現較快增長。年實現較快增長。會員付費內容以精品劇為主，同時還有超前點播等類型的內容。這種趨勢意味著觀眾愿意為優質內容買單，在長視頻平臺面臨市場挑戰和自身盈利壓力的節點，以精品的劇集和壓低成本的自制劇/定制劇來獲得付費會員數量提升，成為各大平臺的共識。根據云合數據，2020

75、年全網自制劇上線數量為167部，占比 35%，相比 2019 年提升 45%，遠超分賬劇的占比。21.0%25.7%25.7%28.0%23.4%22.9%21.2%22.0%6.4%7.5%6.6%7.3%6.8%6.8%6.3%6.6%5.0%4.8%5.5%5.2%37.4%32.3%34.8%30.9%0%20%40%60%80%100%2020-122021-62021-122022-6短視頻即時通訊綜合資訊在線視頻綜合電商其他 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 32 圖圖 33：2019 年開始劇集有效播放量下降

76、年開始劇集有效播放量下降 圖圖 34：全網劇集會員有效內容有效播放在全網劇集會員有效內容有效播放在 2022 年實年實現增長現增長 數據來源：藝恩，國泰君安證券研究（單位：億次）數據來源：藝恩，國泰君安證券研究（單位：億次）并且，在付費會員數增長放緩的背景下，以自制劇的形式壓縮成本是實并且，在付費會員數增長放緩的背景下，以自制劇的形式壓縮成本是實現盈利的重要方法之一?，F盈利的重要方法之一。愛奇藝和騰訊視頻的付費會員數自 2015 年開始經歷一輪快速增長，但在過億后遇到增長瓶頸，在這種情況下或者開源提價，或者節流壓縮成本，平臺嘗試了不止這兩種方法。在管控成本方面，自制劇是較好的措施，但這在一定程

77、度上與我國“制播分離”的慣例相背，可能影響劇集制作機構的獨立性。圖圖 35：2015-2020 年愛奇藝和騰訊視頻付費用戶數實現快速增長年愛奇藝和騰訊視頻付費用戶數實現快速增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究（單位：億人）然而，如果對比國內外頭部視頻平臺自制內容占比，會發現自制劇或是然而，如果對比國內外頭部視頻平臺自制內容占比，會發現自制劇或是大勢所趨。大勢所趨。Netflix 和愛奇藝在內容創作方面均有同樣趨勢，即在內容資產增長的同時，自制內容資產占比也在提升，到 2022 年時兩個平臺的自制內容資產占比均超過 60%。不過，自制或定制劇的發展與劇集產業投融資緊張有一定關系，也為部分制

78、片方度過難關提供了支持。01,0002,0003,0004,0005,0006,000劇集整體電視劇網絡劇201920202021202202004006008001,0001,2001,4001,600劇集整體電視劇網絡劇20192020202120220.00.20.40.60.81.01.21.420152016201720182019202020212022愛奇藝騰訊視頻 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 32 圖圖 36：Netflix 自制內容資產快速增長自制內容資產快速增長 圖圖 37：愛奇藝自制內容資產快速增

79、長愛奇藝自制內容資產快速增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究（單位：百萬美元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究（單位：億元）從愛奇藝最新的財報來看，從愛奇藝最新的財報來看，會員付費成為最重要的收入來源，會員付費成為最重要的收入來源，盈利模式盈利模式已經跑通。已經跑通。2022 年一季度，愛奇藝 NON-GAAP 運營利潤和凈利潤均首次轉正，2022 全年愛奇藝 NON-GAAP 凈利潤為 12.84 億元，2023 年該項數據同比增長 121%至 28.38 億元。盈利模式跑通的重要原因是會員收入的提升，2023 年愛奇藝會員服務收入占比接近 64%，其中第四季度ARM 達 15.9

80、8 元，均創歷史新高。然而，隨著重提“百花齊放”，短視頻平臺對內容出圈的需求以及新技術的發展，國產劇產業鏈或又站在新一輪浪潮的岸邊。圖圖 38：2023 年愛奇藝年愛奇藝 NON-GAAP 凈利潤為凈利潤為 28 億元億元 圖圖 39：愛奇藝會員服務收入占比超過愛奇藝會員服務收入占比超過 60%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.新生：精品為王，短劇爆發，技術推動新生：精品為王，短劇爆發，技術推動 3.1.2023 年國產劇趨勢：年國產劇趨勢：提質減量，百花齊放提質減量，百花齊放 2023 年的國產劇以狂飆年的國產劇以狂飆開幕開幕，以繁花，以繁花謝場

81、謝場，雖上新量減少，雖上新量減少，但但播放量與口碑均有顯著提升。播放量與口碑均有顯著提升。根據云合數據的統計，2023 年國產劇集上新數量下降至 305 部，集數下降至 8,829 集，量雖減但質提升。新劇集均 V30 有效播放達 1028 萬，同比 2022 年增長 23%，且 1000 萬以上集05000100001500020000250003000035000授權內容自制內容050100150200250201720182019202020212022自制內容資產版權許可資產（流動+非流動）-87.03-87.65-54.44-44.8712.8428.38-100-80-60-40-

82、2002040201820192020202120222023NON-GAAP凈利潤（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023愛奇藝會員服務收入（億元）收入占比yoy 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 32 均 V30 有效播放占比達 34%，明顯超過 2021 和 2022 年的占比。2023年延續劇集精品化的趨勢，但年延續劇集精品化的趨勢，但更更重要的變化是劇集類型重要的變化是劇集類型再度回到再度

83、回到“百花“百花齊放”。齊放”。圖圖 40：2021-2023 年國產劇集上新數量減少年國產劇集上新數量減少 圖圖 41：2021-2023 年國產劇集上新集數減少年國產劇集上新集數減少 數據來源：云合數據，國泰君安證券研究 數據來源：云合數據，國泰君安證券研究 圖圖 42：2021-2023 年新劇集均年新劇集均 V30 有效播放增長有效播放增長 圖圖 43：2021-2023 年新劇集均年新劇集均 V30 在在 1000 萬以上的比萬以上的比例增加例增加 數據來源：云合數據，國泰君安證券研究（集均 V30：每集 30天累計有效播放/集數）數據來源：云合數據，國泰君安證券研究（集均 V30：

84、每集 30天累計有效播放/集數）2023 年的熱播劇再度聚焦古裝與懸疑，且有多種元素融合的劇集上新。年的熱播劇再度聚焦古裝與懸疑，且有多種元素融合的劇集上新。2022 年 11 月 10 日，人民日報刊發中宣部部長李書磊署名文章，明確“堅持百花齊放、百家爭鳴，是繁榮發展社會主義文化的重要方針”。在此基礎上，2023 年的劇集題材更為多樣化，2019 年以來數量減少的古裝劇明顯增多，同時懸疑劇、玄幻劇和多種元素融合的劇集不斷上新。在經過 2017-2022 年的政策引導期后，劇集產業已樹立健康發展的良好范式，題材的進一步放開有利于優質劇本被發掘利用，從而提升國產劇集的質量及口碑。36431530

85、5050100150200250300350400202120222023劇集上新量（部）116439107882902000400060008000100001200014000202120222023劇集上新集數（集）7558341028020040060080010001200202120222023新劇集均V30有效播放（萬）0%20%40%60%80%100%2021202220233000萬及以上1000-3000萬1000萬以下 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 32 表表 7:2023 年新劇集均年新劇集均

86、V30Top10 的國產劇類型多樣的國產劇類型多樣 劇集劇集 上線時間上線時間 題材題材 播放平臺播放平臺 豆瓣評分豆瓣評分 狂飆狂飆 2023/1/14 都市、懸疑 愛奇藝 8.5 長相思第一季長相思第一季 2023/7/24 古裝、玄幻、愛情 騰訊視頻 7.8 長月燼明長月燼明 2023/4/6 古裝、玄幻、愛情 優酷 5.6 長風渡長風渡 2023/6/18 古裝、愛情、喜劇 愛奇藝 6.5 寧安如夢寧安如夢 2023/11/7 古裝、愛情 愛奇藝 6.8 蓮花樓蓮花樓 2023/7/23 古裝、武俠、懸疑 愛奇藝 8.5 南海歸墟南海歸墟 2023/11/27 冒險、懸疑 騰訊視頻 6

87、.1 他是誰他是誰 2023/3/14 都市、懸疑 優酷 5.6 歸路歸路 2023/3/14 都市、愛情 愛奇藝/芒果 TV 5.7 偷偷藏不住偷偷藏不住 2023/6/20 青春、愛情、都市 優酷 6.7 資料來源：云合數據，國泰君安證券研究（集均 V30：每集 30 天累計有效播放/集數）而在宣傳方面，而在宣傳方面，2023 年的重要變化是短視頻平臺成為重要的宣傳通道，年的重要變化是短視頻平臺成為重要的宣傳通道，同為視頻的內容形式有助于觸達效率提升。同為視頻的內容形式有助于觸達效率提升。根據云合數據和抖音的統計，抖音劇集指數均值前十的劇集中，主話題播放量在 2023 年均超過百億次，對用

88、戶實現了有效的觸達。進一步來看，隨著短視頻平臺對精品化短劇的需求愈發強烈，劇集制作機構有望在長視頻平臺之外探索新的播映渠道和內容形式。表表 8:2023 年抖音成為劇集宣傳的重要陣地年抖音成為劇集宣傳的重要陣地 排名排名 劇集劇集 抖音劇集指數均值抖音劇集指數均值 主話題播放量（億次）主話題播放量（億次）1 狂飆 692118671 943 2 長相思 241160470 287 3 長月燼明 210550599 316 4 寧安如夢 170658700 139 5 一念關山 154695380 120 6 以愛為營 150624155 181 7 云之羽 138332128 141 8 去有

89、風的地方 134312767 153 9 蓮花樓 130282714 206 10 偷偷藏不住 124268504 170 數據來源：云合數據，抖音，國泰君安證券研究 3.2.短視頻發力微短劇，短視頻發力微短劇，精品化有望一精品化有望一以貫之以貫之 火爆的微短劇市場在火爆的微短劇市場在 2023 年完成了流量“三級跳”，晉升為億級流量的年完成了流量“三級跳”，晉升為億級流量的內容市場。內容市場。根據 QuestMobile 的統計，2023 年微短劇市場有三個重要的流量躍升節點，先是在3月短劇應用 MAU環比增長突破100%接近6,000萬人，后在 5 月環比增長 40%以上接近 1 億人大關

90、，最終在 10 月環比增長 30%達到 MAU1.2 億人。微短劇市場已初具規模效應，正吸引長短視頻平臺方和優秀的制片方涌入。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 32 圖圖 44：2023 年短劇應用月活用戶數已突破年短劇應用月活用戶數已突破 1 億人億人 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 微短劇并不是新鮮事物，最初是以網絡劇的形態誕生于長視頻平臺。微短劇并不是新鮮事物，最初是以網絡劇的形態誕生于長視頻平臺。2012 年搜狐視頻推出網絡劇屌絲男士，2013 年優酷上線網絡劇萬萬沒想到，這兩部成為微短劇雛形期的

91、代表作。但后續的發展并未向現有形態的微短劇靠攏，而是發展為網絡長劇。2019 年是微短劇的變革年，愛奇藝、優酷、芒果 TV 等長視頻平臺先后出臺微短劇扶持計劃或者分賬合作說明，在當年的 8 月和 9 月，快手和抖音也相繼開始微短劇的探索。到 2022 年各平臺的分賬模式基本成熟，同時伴隨著短劇拍攝備案部數和集數的暴增，微短劇市場走向成熟期。圖圖 45：短劇經過十余年發展到短劇經過十余年發展到 2023 年已進入成熟期年已進入成熟期 資料來源：云合數據 9791682239328625927613986808599955695259097117881200171.8%42.3%19.6%107.

92、1%3.6%41.4%-0.9%11.1%-0.3%-4.5%29.6%1.8%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000短劇應用行業活躍用戶數（萬人）環比增長率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 32 圖圖 46：2023 年短劇拍攝備案部數增速放緩年短劇拍攝備案部數增速放緩 圖圖 47：2023 年短劇拍攝備案集數增速放緩年短劇拍攝備案集數增速放緩 數據來源：云合數據，國泰君安證券研究 數據來源：云合數據，國泰君安證券研究 同時，在同

93、時，在 2023 年有多項舉措出臺引導微短劇行業健康發展，這或許使年有多項舉措出臺引導微短劇行業健康發展，這或許使得微短劇不會經歷長劇集的無序發展期，從而在行業爆發之初就有效避得微短劇不會經歷長劇集的無序發展期，從而在行業爆發之初就有效避免了政策、投融資環境等方面的不確定性。免了政策、投融資環境等方面的不確定性。在 2023 年出臺的舉措中，國家廣電總局在 11 月表示會加快制定 網絡微短劇創作生產與內容審核細則，并且也會建立微短劇推流統計機制等符合行業特點的管理方法，此外還提及會加強創作規劃引導，繼續打造精品力作。這一系列的舉措有望引導行業步入正軌。表表 9:2023 年多項舉措出臺引導微短

94、劇行業健康發展年多項舉措出臺引導微短劇行業健康發展 時間時間 事件事件 主要內容主要內容 3 月月 微短劇行業發展論壇在第十屆中國網絡視聽大會上召開 以“共建新賽道 共創新未來”為主題，國家廣播電視總局網絡視聽節目管理司司長馮勝勇出席活動并致辭。4 月月 中國網絡試聽節目服務協會發布消息，切實落實廣電總局 關于進一步加強網絡微短劇管理 實施創作提升計劃有關工作的通知的要求 微信、快手、抖音等平臺針對“小程序”類網絡微短劇進一步加大治理力度，引導“小程序”類網絡微短劇規范發展，共同打造安全、健康、綠色的內容生態。8 月月 2023 年網絡微短劇行業發布會在青島舉行 以“積微成著向未來”為主題，國

95、家廣播電視總局網絡視聽節目管理司司長馮勝勇作了題為 橫屏豎屏都要水平 多一分創作信念 少一分商業心態 致辭，提出今后網絡微短劇精品創作的發力方向。9 月月 中國文學藝術界聯合會、中國作家協會和北京市人民政府指導，北京市廣播電視局和北京市通州區委區政府聯合主辦的首屆北京網絡視聽藝術大會舉行。給予網絡微短劇特殊關注，將網絡微短劇資助額度提高為劇本扶持資金最高20 萬元，攝制宣推扶持資金最高 30 萬元，獎勵資金最高 50 萬元，單部最高可獲得 100 萬元資助。11 月月 國家廣播電視總局網絡視聽節目管理司發文廣電總局多措并舉 持續開展網絡微短劇治理工作，并將不斷完善常態化管理機制，從七個方面加大

96、管理力度，細化管理舉措。1.加快制定網絡微短劇創作生產與內容審核細則;2.研究推動網絡微短劇APP 和“小程序”納入日常機構管理;3.建立小程序“黑名單”機制、網絡微短劇推流統計機制;4.委托中國網絡視聽協會開展網絡微短劇日常監看工作;5.推動行業自律，互相監督，全行業共同抵制違規網絡微短劇;6.再次開展為期 1個月的專項整治工作;7.加強創作規劃引導，繼續打造精品力作。資料來源：云合數據，國泰君安證券研究 從平臺端來看，短視頻平臺結合自身特點推出了多種激勵計劃，包括流從平臺端來看，短視頻平臺結合自身特點推出了多種激勵計劃，包括流93532933574050010001500200025003

97、00035004000202120222023短劇拍攝備案部數（部）242107582797327020000400006000080000100000120000202120222023短劇拍攝備案集數（集）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 32 量激勵、現金激勵和分賬方式等。量激勵、現金激勵和分賬方式等。其中，包括抖音的劇有引力計劃和快手的劇星計劃、星芒短劇等。在 2024 年 1 月 18 日，抖音宣布精品微短劇“辰星計劃”，將給予精品微短劇創作者資金和流量扶持，影視公司、媒體機構、MCN 和個人均可參與。來自全行業的

98、優質內容創作者，可通過聯合投資和聯合運營兩大模式與該計劃合作，最高可獲得 500 萬現金和 1 億流量扶持。而在 2023 年 12 月底，抖音已和芒果 TV 達成合作，發布“精品短劇扶持計劃”。以上兩個行動標志著抖音正全力推動微短劇的質量升級，短視頻平臺正成為優質劇集制作公司的內容新渠道。圖圖 48：短視頻頭部平臺抖音和快手均推出多種激勵方式促進微短劇發展短視頻頭部平臺抖音和快手均推出多種激勵方式促進微短劇發展 資料來源：云合數據 在長短視頻平臺發力微短劇的同時，國家廣電總局也適時推薦，助力精在長短視頻平臺發力微短劇的同時，國家廣電總局也適時推薦，助力精品微短劇深入人心。品微短劇深入人心。在

99、 2024 年新春檔精品微短劇推介會上，有 16 部微短劇獲得重點推介，其中大多數短劇由頭部制片方出品，包括華策影視出品的我的歸途有風、刺殺小說家之少女反擊戰，北京精彩（百納千成）出品的超越吧！阿娟、觀復貓，湖南快樂陽光（芒果超媒）出品的一夢枕星河，完美世界出品的大過年的別過了等。短劇的精品化趨勢將在短劇的精品化趨勢將在 2024 年如火如荼的展開，在已實現按集年如火如荼的展開，在已實現按集/劇付費劇付費和廣告收入等較為成熟的商業模式下，精品微短劇數量的增加所帶來的和廣告收入等較為成熟的商業模式下，精品微短劇數量的增加所帶來的質量迭代有望拓展新的盈利模式，也為劇集制作公司質量迭代有望拓展新的盈

100、利模式，也為劇集制作公司提供新的機遇。提供新的機遇。表表 10:2024 年春節檔精品微短劇推薦片單中有多部頭部制作公司出品的微短劇年春節檔精品微短劇推薦片單中有多部頭部制作公司出品的微短劇 短劇短劇 主要出品機構主要出品機構 播出平臺播出平臺 短劇短劇 主要出品機構主要出品機構 播出平臺播出平臺 少爺和我少爺和我 瞳盟影視 愛奇藝 超能坐班族超能坐班族 快手科技 快手 超越吧！阿娟超越吧！阿娟 北京精彩 抖音 一夢枕星河一夢枕星河 湖南快樂陽光 芒果 TV 天涯小娘惹天涯小娘惹 長信影視 抖音 鑒心鑒心 陜文投（影視）芒果 TV 我的歸途有風我的歸途有風 華策影視 抖音 錦月安笙錦月安笙 中

101、國電視劇制作中心 騰訊視頻 觀復貓觀復貓 北京精彩 抖音 師傅師傅 大腦專注在影視 騰訊視頻 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 32 大過年的別過了大過年的別過了 完美世界影視 抖音 小圓滿小圓滿 海峽西岸影視/辰霜影視 騰訊視頻 秋蟬秋蟬 合樂影紀 抖音 春日野行春日野行 多明治影業 騰訊視頻 刺殺小說家之少女反擊戰刺殺小說家之少女反擊戰 華策影視 抖音 飛揚的青春飛揚的青春 酷諾影業 優酷 資料來源：國家廣播電視總局，國泰君安證券研究 3.3.AI 視頻帶來無限可能，視頻帶來無限可能，MR 日臻精進拓展全新場景日臻精進拓

102、展全新場景 2024 年 2 月 16 日，OpenAI 發布文生視頻模型 Sora，并一次給出多達48 個由 Sora 直接生成、未經修改的視頻，最長的時長可達 59 秒，遠高于現有主流模型的 3-4 秒的時長和 15-16 秒的極限時長，風格上涵蓋寫實、動畫、剪紙、3D、風景、微觀、細節特寫等多種。目前該模型正在紅隊測試階段，從而進行風險評估。圖圖 49：OpenAI Sora 展示視頻畫面，時長達到展示視頻畫面，時長達到 59 秒秒 圖圖 50：Pika 與與 Runway 目前極限時長分別為目前極限時長分別為 15 秒和秒和16 秒秒 資料來源：OpenAI 資料來源：Pika，Run

103、way 隨著隨著 AI 視頻模型視頻模型的的持續迭代持續迭代，已出現，已出現 Sora 這種具備較強能力的產品這種具備較強能力的產品。目前主要 AI 視頻模型包括已經開始商業化的 Runway Gen-2、Pika 1.0，META、谷歌等大型科技公司也推出了 Emu Video、Lumiere 等模型，也有 stable diffusion video 這類開源模型，而 Sora 目前在一致性、生成時長上領跑市場。Sora 是一個 diffusion Transformer 模型，從效果上而言，其能夠生成具有多個角色、特定運動類型、主體和背景的準確細節的復雜場景，模型能夠理解物品是如何存在于

104、現實世界中的。同時，模型對語言有深度理解，使得其能夠精準解析提示詞，從而生成有生動情感的角色，能夠保持高度一致性的生成多個鏡頭。表表 11:目前已有多款產品或模型具備目前已有多款產品或模型具備 AI 生成視頻能力生成視頻能力 產品產品/模型模型 發布方發布方 產品形態產品形態 發布時間發布時間 可生成時長可生成時長 特色特色 周訪問周訪問量（萬）量（萬）Runway Gen-2 Runaway 網頁產品（閉源）2023.3 3 秒為主，可延伸至 16 秒 多動態筆刷功能：可以在圖像中繪制最多5 個獨特區域，以獨立于其他區用控制其運動 194.24 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的

105、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 32 Pika 1.0 Pika Labs 網頁產品（閉源）2023.11 3 秒為主，可延伸至 15 秒 可進行視頻畫幅拓展；可以圈定換物；動畫風格效果突出 49.26 Sora OpenAI 發布技術報告（閉源）2024.2.16 最長可達 1 分鐘 可變的持續時間、分辨率、寬高比，在生成時長、連貫性等方面都有顯著的優勢。-Lumiere 谷歌 github 報告 2024.1.23 5 秒 采用時空擴散 U-Net 架構，能夠一次生成80 幀、16 幀/秒（相當于 5 秒鐘）的視頻。并且與傳統方法相比，這種架構顯著增強了生成視頻運

106、動的整體連貫性。-W.A.L.T 李飛飛團隊、谷歌、佐治亞理工學院 github 報告 2023.12.12-基于 transformer 的擴散模型-Emu Video meta 發布產品官網 2023.11.17 4 秒 使用了分解式生成方法，先生成一張圖像，再以該圖像和文本作為條件生成視頻-Stable Video Diffusion(SVD)Stability AI 開源 2023.11 4 秒 開源模型，基于 stable diffusion 2.6 kaiber.ai Kaiber 網頁產品（閉源）2023.3 10 秒 藝術風格視頻；根據音樂生成視頻 24.97 資料來源：各公司

107、產品官網，Github，similarweb，國泰君安證券研究（注：周度訪問量取 2024.2.8-2024.2.14 統計周期）Sora 目前可圍繞視頻目前可圍繞視頻和和圖片進行多元創作，并達成穩定效果，圖片進行多元創作，并達成穩定效果，應用后有應用后有望推動劇集產出效率提升望推動劇集產出效率提升。Sora 可以借助 GPT 對簡單 prompt 進行潤色后再生成，從而使得文生視頻的用戶輸入門檻降低，Sora 也可以依據輸入的圖片進行視頻創作，或是對現存視頻進行延長、變換、拼接等功能，同樣可以用于圖片的生成。對于劇集產業而言，一方面視頻內容可以成對于劇集產業而言，一方面視頻內容可以成為模型預

108、訓練數據的重要來源，另一方面對于劇為模型預訓練數據的重要來源，另一方面對于劇集創作過程中多個環節集創作過程中多個環節均有降本提效的作用，有助于推動劇集行業的技術更新。均有降本提效的作用，有助于推動劇集行業的技術更新。表表 12:Sora 可實現多類型功能可實現多類型功能 功能功能 介紹介紹 簡單 prompt的文生視頻 類似 DALLE3，OpenAI 利用 GPT 的語言理解能力，將可以用戶提供的簡單 prompt 改寫成具體、細節的說明，再交給對應模型完成視頻，對于用戶的使用門檻能夠有效降低。圖生視頻 基于給定的圖片和文字描述生成視頻 視頻延長 將生成的視頻向前或向后延長 視頻編輯 Sor

109、a 可以變換給定視頻內容的場景、風格等 連接視頻 Sora 可以在給定的兩個視頻中間插入，實現二者的無縫過渡 圖片生成 可生成最高達 20482048 分辨率的圖片 數據來源：OpenAI，國泰君安證券研究 目前，愛奇藝已經將目前，愛奇藝已經將 AI 技術應用于影視內容制作和宣發等方面，對降技術應用于影視內容制作和宣發等方面，對降低內容制作成本，提升制作效率有所助益。低內容制作成本，提升制作效率有所助益。在愛奇藝自制新劇大夢歸離中虛擬拍攝素材量超過 3000 分鐘，長風渡等項目已使用 AI 制作的海報和視頻，海報圖點擊率和播放時長均優于人工制圖。此外，在 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正

110、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 32 觀看體驗中，愛奇藝的“星羅劇情理解平臺”，在 AI 的加持下能對影視劇實現分鐘級別的理解能力，讓個性化的內容推薦和一鍵直達名場面成為可能。圖圖 51：愛奇藝新劇大夢歸離虛擬拍攝素材量超過愛奇藝新劇大夢歸離虛擬拍攝素材量超過3000 分鐘分鐘 圖圖 52：AI 助力影視劇實現分鐘級別的理解能力助力影視劇實現分鐘級別的理解能力 資料來源：愛奇藝 資料來源：愛奇藝 在場景方面，在場景方面，隨著蘋果的隨著蘋果的 MR 設備設備 Vision Pro 于美國東部時間于美國東部時間 2 月月 2 日日8 時正式上市發售，空間視頻場景開

111、啟新紀元。時正式上市發售，空間視頻場景開啟新紀元。目前已有 Disney+、MAX、Warner Bros 等流媒體平臺可以在 Vision Pro 上播放，蘋果也內置了 MR標桿應用Encounter Dinosaurs（遇見恐龍），用戶可以在家中穿越回到恐龍時代，與恐龍等遠古生物的接觸，應用中的各種生物可能會與用戶的觸摸、移動等行為產生交互，使得整個體驗的多元化和代入感有極大提升，雖然時長僅 2 分鐘，但是體現了極致的技術水平，是對 MR 交互形式的前沿探索。圖圖 53：Encounter Dinosaurs是是 Vision Pro 的標桿應用的標桿應用 資料來源：Apple 同時，同時

112、，Apple TV+也也增加了一系列沉浸視頻（增加了一系列沉浸視頻（Apple Immersive Video）產品，這類視頻讓用戶置身于故事的中心。產品，這類視頻讓用戶置身于故事的中心。視頻內容以 180 度的 3D 8K拍攝記錄，具有空間音效，充分的利用了 MR 設備的沉浸感。目前這類產品上線了 4 部，主題涵蓋音樂、極限運動、野生動物、遠古動物。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 32 圖圖 54：蘋果：蘋果 Vision Pro 目前上線四款沉浸視頻（目前上線四款沉浸視頻（Apple Immersive Video）資

113、料來源：Apple MR 設備強互動性的沉浸式體驗設備強互動性的沉浸式體驗為視頻內容打開了新的應用場景，為視頻內容打開了新的應用場景，為優為優質內容供應商提供了機遇。質內容供應商提供了機遇。舉例而言，真人互動影游這種結合劇集和游戲的內容形式，如果進一步延伸在 MR 設備上應用，將有望獲得更沉浸的應用體驗。因此，MR 等新場景對于劇集等文娛內容產業的參與者而言，將會是重要的風口浪潮。4.劇集十年復盤啟示與投資建議劇集十年復盤啟示與投資建議 通過復盤劇集十余年的發展歷程，我們發現輝煌是由政策、空間、通過復盤劇集十余年的發展歷程，我們發現輝煌是由政策、空間、內容內容等因素共振的結果，而退潮也是由這些

114、因素導致。等因素共振的結果，而退潮也是由這些因素導致。對于政策而言，適時頒布的規章制度促進了行業的繁榮，使文化產業百花齊放。對于空間，既指縱向的劇集行業空間，也包含橫向的文娛產業空間，當然有線電視、IPTV、PC 和移動互聯網的紅利也會影響產業的發展空間。對于劇集行業空間，在供給過剩的情況下，空間被壓縮，唯精品取勝；對于文娛產業空間，即使新興的娛樂內容搶占用戶有限的上網時長，但在網絡聲量的助力下，精品永遠不會被埋沒。并且當我們在思考內容這一維度的時候，會發現雖然劇集的類型、題材有許多種，但被觀眾銘記的內容永遠是精品內容。因此，在新內容形式層出不窮和新內容場景日益臻進的當下，我們認為精品內容的生

115、產力將是最強的競爭力?；诖?，我們推薦以下幾條主線：1）精品內容制作能力強的公司，推薦標的：萬達電影、芒果超媒、百納千成、上海電影，受益標的：華策影視、光線傳媒、慈文傳媒、唐德影視、閱文集團、檸萌影視等。2）IP 儲備豐富，有能力在 AI 和 MR 等新技術浪潮下快速生產內容的公司，推薦標的：上海電影，受益標的：中文在線、掌閱科技等。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 32 表表 13：推薦公司盈利預測表推薦公司盈利預測表 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價（元）（元）市值市值（億元）（億元）EPS PE 評級評級 2023E 20

116、24E 2025E 2023E 2024E 2025E 002739.SZ 萬達電影 13.21 287.89 0.55 0.69 0.81 24.02 19.14 16.31 增持 300413.SZ 芒果超媒 24.52 458.70 1.28 1.54 1.75 19.16 15.92 14.01 增持 300291.SZ 百納千成 5.65 53.22-0.16 0.39 0.47-35.31 14.49 12.02 增持 601595.SH 上海電影 30.60 137.15 0.31 0.63 0.81 98.71 48.57 37.78 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究

117、（股價更新至 2024/3/11）5.風險提示風險提示 1）內容質量不及預期）內容質量不及預期 國產劇精品化是成功的重要條件，但觀眾對于劇情的發展有不同的預期，且各類評分系統也會影響觀眾對劇集質量的評價。若內容的口碑下滑，則可能影響相關收入和廣告規模。2）新技術發展不及預期）新技術發展不及預期 AI 視頻等新興技術對內容的創作有降本增效的效果，但目前的技術尚不能獨立完成市場較長的視頻內容。若未來模型的迭代效果不佳，則可能影響 AI 視頻模型應用的進度。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 32 本公司具有中國證監會核準本公司具有

118、中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或

119、可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資

120、收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。

121、在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起

122、的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：