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1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 汽車/汽車零部件 2024 年 03 月 12 日 行業恢復常態，中國輪胎長期份額提升邏輯不變 看好輪胎行業深度報告三 相關研究 證券分析師 趙文琪 A0230523060003 宋濤 A0230516070001 研究支持 趙文琪 A0230523060003 聯系人 馬昕曄(8621)23297818 本期投資提示：疫情和海運費為影響 2021-2022 年行業的主要因素。我們回顧 2020-2022 年美國輪胎進口量，發現過去兩年疫情、海運費為影響行業下行的關鍵因素，主要影響企業運輸成本、產品銷量價格、終端需求、訂單庫存等。2023 年兩個影

2、響因素基本消除，因此行業回歸常態，此前有規模儲備、渠道儲備、產品儲備的企業收入盈利得以快速釋放，因此2023 年部分企業的收入及盈利不斷創新高。但從行業層面來看，我們認為 2023 年并非為行業景氣定點，而是行業修復回歸常態的一年。海外產品消費結構發生變化，美國市場需求逐步向高性價比產品趨近。美國市場整體產品消費略有降級，過去近 20 年來，美國轎車胎及卡客車胎一線品牌份額有所降低，新一線及二線品牌份額有所提升。其中轎車胎，二線偏下以及三線及以下等高性價比輪胎品牌占比從 2003 年 43%逐步下滑至 2015 年 26%，而后逐年提升至 2022 年約 34%。因此轎車胎消費整體在向高性價比

3、類產品趨近。國產胎是全球貿易產品，中國輪胎企業在北美仍有接近翻倍空間，在歐洲占比持續提升。1）北美：北美市場此前為國內輪胎出口第一大市場，隨著貿易壁壘的加征，國內輪胎出口至美國的比重有所減小。從美國輪胎進口的歷史數據來看，來自中國的輪胎占比在2014 年達到高峰，當年美國進口輪胎當中中國輪胎占比 42.6%，而美國進口輪胎占比當地需求 60%以上，因此中國輪胎在美國市場市占率高點可達近 27%，若將此比例推至北美市場，則中國半鋼胎在北美市場需求量可達到 1 億條，對應目前大致 4620 萬條，仍有一倍提升空間。2）歐洲：依據歐洲輪胎和橡膠制造商協會，中國作為歐洲半鋼胎第一大進口國，占比持續提升

4、，從 2011 年 43.3%提升至 2022 年 52.4%，我們大致測算，中國輪胎在歐洲半鋼胎替換市場的市占率從 2011 年 14.8%提升至 2022 年 22%。3）除北美和歐洲，過去 10 年，中國大陸機動小客車輪胎出口至歐洲以及其他地區如澳大利亞、巴西等逐年增長。4）中國：近兩年從中國汽車后市場輪胎消費來看，外資品牌占比逐步降低，國產品牌乘用車輪胎銷量滲透率從疫情 2020 年 41%左右提升至 2023 年上半年達到接近 50%，但近兩年中國城鎮居民人均可支配收入有所增長，證明在中國市場，國產胎的認知有所提升，更多為消費者主觀選擇，與消費力的關系較弱。中國輪胎不斷爭取通過高性價

5、比以及提升自身渠道力、全球化產能布局提升市場份額。1）隨著國產胎不斷加大研發投入，國產胎部分性能可與一線品牌抗衡甚至超越，但價格仍為一線品牌的 4-5 折。從產品研發角度，國內輪胎企業研發費用率不輸頭部一線品牌。因此在主要輪胎性能指標當中，如耐磨性、滾阻性能、抗濕滑性能、靜音性能，國產胎與國際品牌相比，耐磨性優勢相對明顯，近些年制動性能也有提升，滾阻和靜音方面也有改善。2）渠道方面，由于海外經銷商體系比較成熟，以美國市場為例，獨立輪胎經銷商仍然是替換胎零售和批發的主導力量，而像美國主要的輪胎經銷渠道也會對供應商進行嚴格篩選，因此進入頭部渠道也是代表產品競爭力的提升。3）全球化方面，頭部企業在東

6、南亞產能布局完畢之后，陸續進軍歐洲、北美、非洲等地區建廠，并且也在不斷探索新的建廠合作模式，我們認為全球化建廠對于中國頭部企業來說是良性循環，未來市占率有望持續提升。2023 年我們認為是上下游均有所改善的一年，在 2021-2022 年行業處于較大壓力之后，2023 年我們認為是修復的起點，而非行業周期頂點。中長期展望，中國輪胎在全球的市占率仍有較大提升空間，長期在性價比市場份額提升邏輯不變，在經濟環境承壓的情況下仍有較強韌性。建議重點關注賽輪輪胎、森麒麟，以及玲瓏輪胎、通用股份、貴州輪胎等。風險提示：1）原材料大幅度波動影響公司盈利；2）企業產能消化不及預期請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

7、披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 2023 年我們認為是上下游均有所改善的一年，在 2021-2022 年行業處于較大壓力之后，2023 年我們認為是修復的起點，而非行業周期頂點?；仡?2021-2022 年輪胎行業的上下游情況，2021 年主要為上游原材料以及海運費的影響，2022 年主要為國內及海外訂單需求影響（訂單也是由于海運費急速下滑導致的）。進入 2023 年以來，原料價格逐步回落，運費逐漸回歸底部，國內外需求訂單逐步恢復，行業底部已過。中長期展望，中國輪胎在全球的市占率仍有較

8、大提升空間，長期在性價比市場份額提升邏輯不變，在經濟環境承壓的情況下仍有較強韌性。建議重點關注賽輪輪胎、森麒麟、玲瓏輪胎、通用股份、貴州輪胎等。原因及邏輯 2023 年國內大多輪胎企業季度收入和盈利達到歷史高點或者突破新高，因此市場擔心行業迎來“景氣高點”等一系列問題。我們從探尋中國輪胎中長期發展的邏輯出發，回顧 2021-2022 年行業關鍵影響因素，以及分析近幾年主要輪胎消費市場產品結構變化。有別于大眾的認識 1.市場擔心 2023 年是否為行業頂點。我們回顧 2020-2022 年美國輪胎進口量，發現過去兩年疫情、海運費為影響行業下行的關鍵因素，2023 年兩個影響因素基本消除，因此行業

9、回歸常態，此前企業所儲備的產能得以良好釋放，因此 2023 年并非為行業頂點，而是行業修復回歸常態的一年。2.市場擔心若海外市場需求衰退，對于國產胎是否有影響。中國輪胎目前仍處于擴張和份額提升期，高性價比韌性較強，并且美國市場過去 20 年來，半鋼和全鋼胎一線品牌份額有所降低，新一線及二線品牌份額有所提升；歐洲半鋼市場中國輪胎市場份額近 10 年來也有明顯增長，證明歐美市場在逐步向高性價比產品消費趨近。3.國內企業在東南亞擴產逐漸增多，是否會形成相互競爭的問題。輪胎為全球貿易產品，北美只是全球銷售的地區之一，東南亞工廠雖然為各企業規避美國市場貿易壁壘的方式之一，但更多為自身全球化布局的戰略。此

10、外，我們認為國產胎在北美市場大概仍有接近一倍提升空間。RU2V1XFVUX4WSUbR8Q8OtRrRpNnRiNqQnOjMoPsRbRpOoOxNqNsOwMnMsM 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 前言：先做大再做強，中國輪胎目前處于做大的過程中，份額提升為主要邏輯.7 1.行業恢復常態，長期需求穩中有增.9 1.1 疫情和海運費貫穿影響 2021-2022 年，目前行業恢復正常.9 1.2 輪胎行業周期性偏弱，需求穩中有增.13 2.國產胎份額逐步提升，全球產品結構發生變化.16 2.1 海外頭部企業份額下降，中國輪胎

11、全球份額提升.16 2.2 歐美市場需求逐步向高性價比產品趨近.19 2.2.1 美國市場整體產品消費略有降級，國產胎預計仍有翻倍空間.19 2.2.2 歐洲市場性能要求較高，但國產胎份額也呈現增長態勢.24 2.3 中國市場國產胎份額提升.27 3.性價比+渠道力+全球化布局提升市場份額.28 3.1 產品高性價比.28 3.2 渠道力.30 3.3 全球化工廠布局.32 4投資分析意見與風險提示.33 4.1 投資分析意見.33 4.1.1 賽輪輪胎.34 4.1.2 森麒麟.35 4.1.3 玲瓏輪胎.36 4.1.4 通用股份.37 4.1.5 貴州輪胎.38 4.1.6 三角輪胎.3

12、9 4.2 風險提示.41 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：輪胎產業鏈.7 圖 2：普利司通和米其林收入和股價.7 圖 3：國內頭部企業全球規模市占率（按收入規模）.8 圖 4：美國月度進口機動小客車輪胎數量及同比增速.9 圖 5：美國月度進口客或貨車用輪胎數量及同比增速.9 圖 6：海運費回落至歷史低位.11 圖 7：主要輪胎企業單季度收入.11 圖 8：主要輪胎企業單季度歸母凈利潤.12 圖 9：主要輪胎企業單季度毛利率.12 圖 10：主要輪胎企業單季度凈利潤率.12 圖 11：全球輪胎銷量和行駛

13、里程息息相關.13 圖 12：分地區看全鋼和半鋼的配套和替換需求.14 圖 13：全鋼行業開工率.14 圖 14：半鋼行業開工率.14 圖 15：天然膠和合成膠價格.15 圖 16：ANRPC 天然膠種植面積.15 圖 17：科特迪瓦天然膠出口量.15 圖 18：炭黑市場價格（元/噸）.15 圖 19：半鋼胎原材料價格指數（元/條）.15 圖 20：米其林、普利司通、固特異全球份額.16 圖 21：海外頭部企業在建工程與固定資產比值.17 圖 22：海外頭部輪胎企業在建工程與折舊費用比值.17 圖 23：中國輪胎企業份額提升.17 圖 24：中國輪胎企業數量.17 圖 25：主要上市公司資本開

14、支情況.18 圖 26：中國前十輪胎企業全球市占率有所回升.18 圖 27：美國轎車胎替換市場份額.19 圖 28：美國中/重型載重汽車輪胎替換市場份額.19 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：美國輪胎進口當中中國輪胎占比.20 圖 30：美國轎車胎進口占比.20 圖 31：美國轎車輪胎主要進口地區及進口占比.21 圖 32：美國對韓國、中國臺灣、泰國半鋼胎反傾銷復審稅率變化.21 圖 33：北美半鋼及全鋼需求量.22 圖 34：賽輪、森麒麟、玲瓏近 3 年出口至美國半鋼胎及當地份額.23 圖 35：賽輪、森麒麟、玲瓏

15、近 3 年出口至美國全鋼胎及當地份額.23 圖 36：歐盟標簽法對滾阻和抗濕滑性要求等級以及新標簽樣式.24 圖 37：歐洲輪胎市場需求.24 圖 38：歐洲進口半鋼胎中來自中國占比.25 圖 39：中國半鋼胎占比歐洲半鋼替換市場份額.25 圖 40：歐洲輕型汽車以及中重型商用車輪胎進口區域.26 圖 41：中國大陸機動小客車輪胎主要出口地區及體量.26 圖 42：我國機動小客車用新的充氣橡膠輪胎出口地區占比.26 圖 43：2023 年我國乘用及輕卡車輪胎出口目的地前 8 位國家/地區.26 圖 44：中國乘用車輪胎外資品牌份額有所降低.27 圖 45：中國輪胎企業研發費用率提升.29 圖

16、46：車與輪SUV 輪胎組的測試.30 圖 47：美國輪胎銷售渠道以獨立輪胎經銷商為主.30 圖 48：Discount Tire 和 TBC 主要代理的輪胎品牌.31 圖 49：美國平均車齡.33 圖 50：全球汽車保有量.33 圖 51：美國汽車零部件和輪胎店銷售額.34 圖 52：賽輪輪胎收入情況.35 圖 53：賽輪輪胎歸母凈利潤.35 圖 54：森麒麟收入情況.36 圖 55：森麒麟歸母凈利潤.36 圖 56：玲瓏輪胎收入情況.37 圖 57：玲瓏輪胎歸母凈利潤.37 圖 58：通用股份收入情況.38 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 42 頁 簡

17、單金融 成就夢想 圖 59：通用股份歸母凈利潤.38 圖 60：貴州輪胎收入情況.39 圖 61：貴州輪胎歸母凈利潤.39 圖 62：三角輪胎收入情況.40 圖 63：三角輪胎歸母凈利潤.40 表 1：主要公司海外工廠收入和利潤及占比.10 表 2：國內部分輪胎企業海外產能大致情況（截至 2023 年）.22 表 3：2022 年主要新能源轎車輪胎配套情況.28 表 4：國產胎性價比高（國內零售）.28 表 5：國產胎性價比高（海外零售）.29 表 6：主要企業海外投資回報情況.32 表 7：賽輪輪胎產能規劃.34 表 8：森麒麟產能規劃.36 表 9：玲瓏輪胎產能規劃.37 表 10：通用股

18、份產能規劃.38 表 11：貴州輪胎產能規劃.39 表 12：三角輪胎產能規劃.40 表 13：可比公司估值.40 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 前言：先做大再做強，中國輪胎目前處于做大的過程中，份額提升為主要邏輯 明確輪胎的制造和消費屬性。1）制造屬性：上游主要是天然膠、合成膠、簾子布、炭黑等原材料，價格存在一定波動，并且輪胎規?；a特征明顯，對開工率要求較高。2）消費屬性：消費屬性來自消費者愿意給予一定程度的品牌溢價，主要體現在轎車胎的應用。獲得消費屬性，一方面來自配套機遇的把握，另一方面體現為發展階段中后期品牌的自我

19、養成。圖 1：輪胎產業鏈 資料來源：申萬宏源研究 我們認為目前中國輪胎是一個看“量”的品種，參考米其林、普利司通的發展歷程，企業發展路徑通常為先做大再做強。兩家海外巨頭伴隨自身汽車工業的崛起，通過前期規模不斷擴張，以及隨著整車配套出口進入全球市場，而后待市占率到達一定份額，通過推出更有影響力的產品、整合渠道等方式，提升品牌價值。價格方面，輪胎價格通常由原材料價格波動以及訂單需求而定，但作為終端消費品來看，價格通常較為穩定。圖 2：普利司通和米其林收入和股價 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Bloomberg，申萬宏源

20、研究 看到目前中國頭部幾家企業在全球輪胎市場當中份額仍較低，因此中期做大規模提升份額，是中國輪胎發展的主要邏輯?；仡欀袊喬グl展歷程，發展初期 1934 年-1977 年，子午線輪胎生產技術逐步在國內擴散，子午線輪胎進入小批量生產階段；1978 年-1992年蓬勃發展期主要體現在改革開放帶來輪胎設備和技術的持續引進；1992 年-2010 年，輪胎企業不再是幾家獨大，行業出現百家爭鳴的情況，并且外資輪胎開始進入中國輪胎建廠；2010 年至今，中國輪胎產能持續優化提升，頭部企業出海建廠，優勢持續擴大。因此可以看出，現階段，中國輪胎企業相較于海外巨頭目前處于產能擴張，提升全球份額的階段。圖 3：國

21、內頭部企業全球規模市占率（按收入規模）資料來源：輪胎商業，Wind，申萬宏源研究 0%1%2%3%4%5%6%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022賽輪輪胎玲瓏輪胎三角輪胎森麒麟貴州輪胎 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 1.行業恢復常態，長期需求穩中有增 1.1 疫情和海運費貫穿影響 2021-2022 年，目前行業恢復正常 回顧 2021-2022 年，疫情的影響以及海運費的暴漲和暴跌均對中國輪胎企業的需求和訂單以及海外渠道庫

22、存造成影響。從 Wind 美國月度進口的機動小客車輪胎以及客或貨車輪胎來看，從 2020 年 5 月開始，受全球疫情爆發影響，美國輪胎進口量明顯下滑（歷史上來看，Q2-Q3 均為進口高峰期），而后隨著東南亞等一些地區疫情的率先恢復，美國輪胎進口量明顯恢復提升。2021 年開始，海運費開始上行，至 9 月份到達高點后運價出現下滑，美國輪胎進口量同比增速略有恢復。2022 年下半年運費迅速下跌，造成美國市場渠道累庫，美國輪胎進口量受去庫影響至 2023 年 5 月開始同比有所回升?？突蜇涇囉幂喬ト斓挠绊懛却笥跈C動小客車輪胎，且去庫的恢復時間滯后于半鋼越一個季度的時間，至 2023 年 9 月客

23、或貨車用輪胎同比仍在恢復當中，小客車輪胎進口量創新高。因此回顧過去兩年，疫情以及海運費造成美國輪胎進口量的波動，對海外的需求和庫存造成影響，從而影響中國輪胎企業海外工廠的盈利。圖 4：美國月度進口機動小客車輪胎數量及同比增速 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 5：美國月度進口客或貨車用輪胎數量及同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-

24、092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09萬條美國:進口數量:輪胎(機動小客車用):當月值MoM 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 1：主要公司海外工廠收入和利潤及占比 工廠 2017 2018

25、2019 2020 2021 2022 2023H1 玲瓏泰國 收入（億元）31.76 37.78 50.81 50.88 47.04 42.03 20.73 凈利潤（億元）6.42 7.36 13.19 15.82 11.04 7.98 3.76 凈利潤率 20.2%19.5%26.0%31.1%23.5%19.0%18.1%凈利潤占比 61%62%79%71%140%273%67%賽輪越南 收入（億元）24.34 29.74 34.92 50.32 60.81 74.47 31.27 凈利潤（億元）3.41 5.15 9.52 13.59 9.86 10.85 5.72 凈利潤率 14.0

26、1%17.32%27.26%27.01%16.2%14.57%18.29%凈利潤占比 103%77%80%91%75%81%55%森麒麟泰國 收入（億元）16.74 21.75 25.49 25.10 22.36 28.28 18.33 凈利潤（億元）2.57 4.71 6.95 8.20 5.71 4.71 3.37 凈利潤率 15.35%21.66%27.27%32.67%25.5%16.65%18.4%凈利潤占比 68%96%94%84%76%59%56%通用股份泰國 凈利潤（億元）0.87 1.34 2.35 1.96 凈利潤占比 96%115%120%338%資料來源：各公司公告，申

27、萬宏源研究 進入 2023 年以來，貫穿過去幾年的影響因素疫情和海運費均消除，因此我們認為2023 年行業回到正常的狀態。海運費跌至歷史較低水平。海運費自 2021 年年初開始上行，至 2021 年 10 月到達高點后逐步回落，高點時，中國_東亞至美東和美西的運費分別達到超 2.2、2 萬美元左右。對輪胎企業的影響自 21 年年中開始，起初為箱子的短缺造成輪胎發貨不暢，后續運價到達高點之后，開始影響企業出口的盈利水平。當運價達到 2 萬美金時，接近于貨值，而運價多為企業及經銷商共同承擔（經銷商為主要承擔方），因此 2021 年各個輪胎企業海外-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

28、100%120%140%160%01002003004005006007002013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09萬條美國:進口數量:輪胎:客或貨車用:當月值MoM 行業深度

29、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 工廠盈利有明顯下行。近期受紅海事件影響，至美東和美西的運費有所回升，截至 2024年 2 月 16 日，中國_東亞至美西和美東運價分別約 4889.2、6763.8 美元。圖 6：海運費回落至歷史低位 資料來源：FBX，申萬宏源研究 經歷 2021-2022 年行業低迷的狀態之后，各企業收入盈利均明顯恢復。依據各個公司季報數據，從 2019-2023 年單季度收入、歸母凈利潤、毛利率來看，賽輪輪胎、森麒麟、玲瓏輪胎、貴州輪胎、通用股份的單收入均創歷史新高，賽輪輪胎、森麒麟、通用股份、三角輪胎單季度歸母凈

30、利潤創歷史新高，毛利率雖然大多企業沒有達到新高，但凈利潤率基本為較高水平。我們總結在 2023 年單季度收入盈利創新高的企業特點：1）產能：2021-2022 年行業壓力較大的時候，海外產能建設、投產沒有間斷，2023 年行業恢復常態后，海外有量有增長；2）產品：部分擁有非公路產品的企業創新高，由于 2023 年行業需求較好，非公路產品競爭格局好于半鋼、全鋼類產品，非公路有需求有增長；3）渠道：穩定的渠道力，在行業壓力較大的時候，并沒有給予自己的渠道過多庫存壓力，與渠道維持良好關系，2023 年行業恢復正常，渠道得以保證正常銷售，尤其針對國內市場。圖 7：主要輪胎企業單季度收入 資料來源：Wi

31、nd，申萬宏源研究 05000100001500020000250002020-01-012020-01-242020-02-182020-03-122020-04-062020-04-292020-05-222020-06-162020-07-092020-08-032020-08-262020-09-182020-10-132020-11-052020-11-302020-12-232021-01-152021-02-092021-03-042021-03-292021-04-212021-05-142021-06-082021-07-012021-07-262021-08-182021-

32、09-102021-10-052021-11-262022-03-252022-07-222022-11-182023-03-172023-07-142023-11-10美元波羅的海集裝箱運價指數_太平洋_中國_東亞至北美西海岸(FBX01)波羅的海集裝箱運價指數_太平洋_中國_東亞至北美東海岸(FBX03)020406080億元賽輪輪胎森麒麟玲瓏輪胎貴州輪胎通用股份三角輪胎 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：主要輪胎企業單季度歸母凈利潤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 9：主要輪胎企業單季度毛利率 資料來源：W

33、ind，申萬宏源研究 圖 10：主要輪胎企業單季度凈利潤率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -5051015億元賽輪輪胎森麒麟玲瓏輪胎貴州輪胎通用股份三角輪胎010203040%賽輪輪胎森麒麟玲瓏輪胎貴州輪胎通用股份三角輪胎-5051015202530%賽輪輪胎森麒麟玲瓏輪胎貴州輪胎通用股份三角輪胎 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 輪胎行業周期性偏弱，需求穩中有增 輪胎消費需求偏剛性，配套跟隨整車生產變動，替換跟隨行駛里程或者汽車保有量變動。依據米其林官網數據顯示，全球輪胎銷量在 2009 年以及 2020 年出現

34、下行，其余年份為小幅度增長，且下行的兩年幅度有限，約 10%左右，因此需求相對偏剛性。2020 年疫情影響之后，2021-2022 年全球輪胎銷量逐步恢復，依據米其林官網數據顯示，2022年全球輪胎銷量約 17.5 億條，同比增長約 1.3%。2023 年全球需求量同比增加 2.17%。依據米其林 2023 年年報內容，2023 年全球輪胎需求量約 17.88 億條，同比增長 2.17%，近三年來增速與行駛里程變動幅度基本吻合。其中 2023 年半鋼和全鋼整體配套需求量同比提升，分別提升約 8.7%、7.4%，其中主要增量地區均來自亞洲；替換需求半鋼同比微增 0.5%，全鋼同比下滑 2.5%。

35、因此 2023 年從全球需求來看，并沒有呈現大幅度提升，企業和企業之前也呈現一些分化，如米其林自身 2023 年銷量同比下行，單價同比提升（依據其 2023 年年報），國產胎 2023 年銷量同比均有大幅度提升（從披露的 2023 年業績預告來看，玲瓏輪胎 2023 年銷量同比提升 26%），表明一方面 2023 年行業需求量并非到達行業景氣頂點，其次國產胎的份額在提升。圖 11：全球輪胎銷量和行駛里程息息相關 資料來源：米其林官網，Federal Reserve Economic Data（美聯儲經濟數據），申萬宏源研究 替換需求量約為配套量的 3 倍以上，因此更大的市場在替換市場。依據米其

36、林官網數據顯示，2017 年至 2023 年全球配套和替換的銷量比從 1:2.6 提升至 1:2.8，因此可以看到替換市場有望成為未來輪胎銷量增長的主力市場。分地區來看：亞洲以及歐美為主要輪胎需求地區，其中半鋼胎需求主要消費市場為歐美，全鋼胎主要消費地區為亞洲。整體替換需求相對韌性較強，配套半鋼 2020 年疫情影響之后逐年恢復，配套全鋼 2020 年亞洲地區重卡等商用車產量較好，配套量較大。-15%-10%-5%0%5%10%15%05001000150020002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

37、2022 2023百萬條半鋼配套半鋼替換全鋼配套全鋼替換合計YoY 行駛里程YoY 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：分地區看全鋼和半鋼的配套和替換需求 資料來源：米其林官網，申萬宏源研究 行業開工率明顯回升，尤其半鋼持續同比創新高。受 2021-2022 年海運費以及國內疫情影響，半鋼和全鋼的行業開工率相對低迷，2023 年以來行業逐漸恢復常態，行業開工率明顯回升，尤其半鋼胎 2023 年下半年同比不斷創新高，證明整體國內生產和消費回到正常水平。2024 年以來，依據 Wind 數據，2024 年 1 月半鋼和全鋼

38、行業開工率分別約71.6%、57.1%，半鋼持續為同月度新高，全鋼較 2022-2023 年有明顯增長。圖 13：全鋼行業開工率 圖 14：半鋼行業開工率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 橡膠類原料價格中樞波動，非洲橡膠產量提升。天然橡膠價格處于中樞震蕩，從橡膠樹種植面積來看，雖然東南亞地區橡膠樹整體種植面積在經歷 2012 年之后開始下行，但近兩年非洲等地區也逐步成為輪胎企業采購天然膠的來源之一?？铺氐贤呤欠侵拗匾奶?204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%201920202021202220230

39、204060801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%20192020202120222023 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 然橡膠生產國，依據 QinRex 最新數據顯示，2023 年科特迪瓦橡膠出口量共計 163 萬噸，同比增長 19.2%，預計 2023 年全球天然膠消費量同比下降 0.5%至 1544 萬噸，科特迪瓦橡膠出口量占比總需求超過 10%，逐漸成為主流天然橡膠出口國。圖 15：天然膠和合成膠價格 資料來源：百川資訊（天然橡膠、SBS 合成膠、BR 合成膠價格），申萬宏源

40、研究 圖 16：ANRPC 天然膠種植面積 圖 17：科特迪瓦天然膠出口量 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：QinRex（橡膠信息貿易網），申萬宏源研究 炭黑價格高位回落，帶動整體原料價格穩中有降。合成膠價格與天然膠和油價相關，因此我們認為價格相對平穩。炭黑 2022 年由于俄烏沖突，產能格局有所變化，以及煤焦油價格推動炭黑價格上漲至較高位置，目前逐步回落。整體預計原材料后續可能趨于平穩或者震蕩下行。圖 18：炭黑市場價格（元/噸）圖 19：半鋼胎原材料價格指數（元/條）05,00010,00015,00020,00025,00030,0002015-01-032015-06-03

41、2015-11-032016-04-032016-09-032017-02-032017-07-032017-12-032018-05-032018-10-032019-03-032019-08-032020-01-032020-06-032020-11-032021-04-032021-09-032022-02-032022-07-032022-12-032023-05-032023-10-03元/噸天然橡膠SBS合成膠BR合成膠-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800新種面積千公頃重新種植面積千公頃YoY%,右-100%-

42、50%0%50%100%150%05101520252019年6月2019年10月2020年2月2020年6月2020年10月2021年2月2021年6月2021年10月2022年2月2022年6月2022年10月2023年2月2023年6月2023年10月萬噸 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 資料來源：百川資訊，申萬宏源研究 2.國產胎份額逐步提升，全球產品結構發生變化 2.1 海外頭部企業份額下降，中國輪胎全球份額提升 海外頭部企業產能規模趨于平穩。海外頭部企業在度過自身資本開支高峰期后

43、，產能規模趨于平穩，從普利司通官網信息來看，普利司通、米其林、固特異合計份額從 1998年 54.8%下滑至 2022 年 37.1%，在 2008-2009 年全球經濟環境較為低迷的狀態下，三家份額處于加速下滑的階段，2020 年疫情期間，三家份額也有明顯下行。圖 20：米其林、普利司通、固特異全球份額 資料來源：普利司通官網，Wind，Bloomberg，申萬宏源研究 目前海外頭部企業資本開支穩定。過去 10 年以來，米其林、普利司通、固特異、韓泰整體資本開支占比固定資產的比例逐年下降，2022 年米其林和普利司通有所增長。此外，從在建工程和折舊費用來看，基本進入固定折舊攤銷的階段，新增的

44、資本開支較少，海外頭部企業份額也因此有所下滑。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002015-01-032015-06-032015-11-032016-04-032016-09-032017-02-032017-07-032017-12-032018-05-032018-10-032019-03-032019-08-032020-01-032020-06-032020-11-032021-04-032021-09-032022-02-032022-07-032022-12-032023-05-032023-10-03元/噸020406080100120

45、140-4%-2%0%2%4%6%8%0%10%20%30%40%50%60%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E普利司通米其林固特異合計份額YoY（右軸）全球GDP增速（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：海外頭部企業在建工程與固定資產比值 圖 22：海外頭部輪胎企業在建工程與折舊費用比值 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 資料來

46、源：Bloomberg，申萬宏源研究 中國輪胎企業份額持續提升。中國大陸輪胎企業（位于全球前 75 強）在 2008 年之后市場份額快速提升，從 200 年 9.1%提升至 2022 年 15.3%。近兩年由于疫情和宏觀環境變化，國內輪胎企業數量下行，使得近兩年整體中國輪胎企業份額有波動。中長期展望，中國輪胎頭部企業受益于前文提到的自身良性循環，集中度有望持續提升。圖 23：中國輪胎企業份額提升 資料來源：輪胎商業，米其林官網，Bloomberg，申萬宏源研究 圖 24：中國輪胎企業數量 0%5%10%15%20%25%米其林普利司通固特異韓泰0%50%100%150%200%250%米其林普

47、利司通固特異韓泰0%5%10%15%20%25%中國大陸輪胎市占率（前75）普利司通米其林固特異韓泰 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，輪胎世界網，申萬宏源研究 中國輪胎頭部企業目前處于產能擴張階段，通過海外建廠等形式，整體盈利好于國內小廠，并且敢于投入研發，提升產品質量，從而有望搶占更多份額，形成良性循環。從幾家頭部企業來看，多數企業近三年資本開支達到歷史峰值，各家企業海外工廠為目前主要盈利來源，得益于海外工廠的良好盈利，他們可以迅速擴張提升規模，并且敢于投資研發提升產品質量，從而搶占更多市場份額，形成良

48、性循環。從 2020 年國內前十輪胎企業收入來看，占比全球大致 10.4%的份額，2021 年受海運費以及疫情后期影響，使得中國輪胎全球運輸受阻，市場份額有所下滑。2022 年行業有所恢復，中國輪胎企業銷售逐步恢復，前十市占率提升至 9.7%。圖 25：主要上市公司資本開支情況 圖 26：中國前十輪胎企業全球市占率有所回升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：米其林官網，Wind，申萬宏源研究 份額=各個企業收入(人民幣)/全球輪胎銷售額(人民幣)0100200300400500600700家02000400060002003200420052006200720082009201020

49、11201220132014201520162017201820192020202120222023前三季度百萬元玲瓏輪胎賽輪輪胎三角輪胎森麒麟貴州輪胎通用股份2022202120202019中策橡膠2.5%2.6%2.8%2.5%玲瓏輪胎1.3%1.5%1.8%1.5%賽輪輪胎1.6%1.4%1.4%1.2%三角輪胎0.7%0.7%0.8%0.7%雙錢輪胎0.8%0.8%0.8%0.7%浦林成山0.7%0.6%0.6%0.5%雙星集團0.5%0.4%0.5%0.4%貴州輪胎0.7%0.6%0.7%0.6%昊華輪胎0.5%0.4%0.5%0.9%風神輪胎0.4%0.5%0.5%0.5%國內前十

50、合計9.7%9.5%10.4%9.5%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 歐美市場需求逐步向高性價比產品趨近 2.2.1 美國市場整體產品消費略有降級，國產胎預計仍有翻倍空間 過去近 20 年來，美國轎車胎及卡客車胎一線品牌份額有所降低，新一線及二線品牌份額有所提升。1）從轎車胎品牌占比來看，一線品牌包括固特異、米其林、普利司通合計份額從2003 年約 29%逐步提升至 2009-2016 年穩定在 30%-31%，而后略有下滑至 2022 年約27%。新一線品牌包括費爾斯通（被普利司通收購）、飛勁（住友旗下品牌）、大陸

51、合計份額從 2003 年 8%提升至 2022 年 17%。二線品牌份額從 2003 年 20%提升至 2015-2016 年 29%。剩余二線偏下以及三線及以下等高性價比輪胎品牌占比從 2003 年 43%逐步下滑至 2015 年 26%，而后逐年提升至 2022 年約 34%。因此轎車胎消費整體在向高性價比類產品趨近。圖 27：美國轎車胎替換市場份額 資料來源：北美輪胎市場概況，申萬宏源研究 備注：2003-2007 年份額統計為乘用車胎，2022 年為估計值 2）從中/重型載重汽車輪胎品牌占比來看，一線品牌包括固特異、米其林、普利司通合計份額從 2003 年 53%逐步下滑至 2021

52、年 36%；新一線品牌包括費爾斯通（被普利司通收購）、飛勁（住友旗下品牌）、大陸合計份額從 2003 年 9%提升至 2021 年 18%；剩余二線品牌合計份額從 2003 年 9%提升至 2021 年 21%。中/重型載重汽車輪胎作為生產資料，后續將逐步向高性價比需求靠近。圖 28：美國中/重型載重汽車輪胎替換市場份額 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2003 2005 2007 2008 2009 2010 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022固特異米其林普利司通費爾斯通飛勁大陸百路馳固鉑韓泰優科豪馬錦湖耐克

53、森倍耐力住友 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：北美輪胎市場概況，申萬宏源研究 備注：2003-2007 年份額統計為公路載重輪胎，2022 年為估計值 近年來主要中國上市輪胎企業在美國的量增主要來自：1）2014 年及之前，美國對中國大陸的輪胎企業還未進行多層貿易壁壘的加征，當時中國一度成為美國輪胎第一大進口國，而后高額稅率的加征使得中國到美國的出口量快速下滑，讓出部分高性價比市場需求需要填補。依據 Wind 數據顯示，中國輪胎出口至美國歷史占比較高為 2014 年，2014 年美國從中國進口的輪胎數量約 1.02

54、 億條，其中轎車胎約 5155 萬條，占比美國轎車輪胎進口量近 35%。后續隨著貿易壁壘的加征，美國進口輪胎當中來自中國的體量迅速下滑，但這部分高性價比輪胎需求仍存在，因此形成一定缺口需要填補。圖 29：美國輪胎進口當中中國輪胎占比 圖 30：美國轎車胎進口占比 資料來源：Wind，QinRex（橡膠信息貿易網），申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2）2020 年美國商務部對泰國、越南、中國臺灣、韓國四個地區進行雙反稅率調查，中國臺灣、韓國稅率相對較高，因此出口至美國的體量有所下滑，國產胎可以搶占其在美國市場的部分份額。依據美國商務部，2020 年底美國對泰國、越南、韓國、中國臺

55、灣四個地區的半鋼胎落地雙反稅率的初裁稅率，2021 年 5 月落地終裁稅率，從美國轎車胎進口地區來看，2021 年泰國、韓國、越南、中國臺灣在美國轎車胎進口量當中占比同比分0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2003 2005 2007 2009 2010 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022米其林普利司通固特異優科豪馬大陸費爾斯通雙錢飛勁韓泰固鉑賽輪0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%進口輪胎中中國占比進口轎車輪胎中中國占比0%10%20%30%40%50%60%70%2004200520

56、062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 別下滑 2.31pct、1.38pct、0.42pct、2.12pct，2022 年部分地區占比有所回升，但大多地區除了越南，還未恢復至 2020 年疫情之前的水平。中國輪胎東南亞產能布局目前以泰國、越南以及柬埔寨為主，在今年的復審當中，較中國臺灣、韓國地區仍有稅率優勢，因此后續有望持續搶占其在美國的市場份額。載重輪胎方面，中國曾是美國載重輪胎第一大進口國，后續

57、由于雙反稅率以及 2018 年 25%關稅的加征，占比迅速下降，目前泰國為主要美國載重輪胎進口國。圖 31：美國轎車輪胎主要進口地區及進口占比 資料來源：北美輪胎市場概況，申萬宏源研究 2022 年日本、中國臺灣進口量為估計值 圖 32：美國對韓國、中國臺灣、泰國半鋼胎反傾銷復審稅率變化 資料來源：美國商務部，森麒麟、玲瓏輪胎公司公告，申萬宏源研究 北美市場此前為國內輪胎出口第一大市場，隨著貿易壁壘的加征，國內輪胎出口至美國的比重有所減小。從美國輪胎進口的歷史數據來看，來自中國的輪胎占比分別在 2009年以及 2014 年左右達到高峰，然后明顯回落。主要由于 2009 年美國特保案，對于半鋼胎

58、三年內分別增加 55%、45%、35%的特別關稅，而后 2015 年，美國對中國市場展開雙反調查，加征 31%-108%不等的雙反稅率，因此由于稅率的驅動，中國輪胎企業在海外開啟建廠擴產。0%2%4%6%8%10%12%14%16%泰國墨西哥韓國越南日本中國臺灣201720182019202020212022原審反傾銷稅率原審反傾銷稅率復審反傾銷稅率（初裁）（終裁，目前執行）（終裁）韓泰輪胎38.07%27.05%19.45%-7.60%耐克森輪胎14.24%14.72%4.23%-10.49%其他（含錦湖）27.81%21.74%12.61%-9.13%正新橡膠52.42%20.04%20.

59、04%0.00%南港橡膠98.44%101.84%101.84%0.00%其他88.82%84.75%84.75%0.00%玲瓏輪胎22.21%21.09%4.52%-16.57%住友橡膠13.25%14.62%6.16%-8.46%森麒麟16.66%17.08%1.24%-15.84%其他16.66%17.08%4.52%-12.56%泰國國家/地區企業復審變化韓國中國臺灣 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 國產半鋼胎海外需求仍有翻倍空間：供給端：依據部分主要輪胎企業的公告顯示，目前統計海外工廠產能合計約為 7700萬條半鋼

60、+2071 萬條全鋼。1）半鋼：7700 萬條（產能）*80%（產能利用率假設）*75%（供應北美地區比重假設）=4620 萬條，預計占比 2023 年北美半鋼總需求量 3.91 億條的 11.8%；2）全鋼：2071 萬條（產能）*80%（產能利用率假設）*70%（供應北美地區比重假設）=1160 萬條，預計占比 2023 年北美全鋼總需求量 3686 萬條的 31.5%。需求端：回顧雙反前，依據 Wind 數據顯示，美國進口輪胎當中中國輪胎占比 42.6%，而美國轎車胎進口比例不斷提升，2023 年預計約 63%（假設其余種類輪胎進口比重類似），則中國輪胎在美國市場市占率高點可達近 27%

61、，若將此比例推至北美市場，則中國半鋼胎在北美市場需求量可達到 1 億條，對應目前大致 4620 萬條，仍有一倍提升空間。圖 33：北美半鋼及全鋼需求量 資料來源：米其林官網，申萬宏源研究 表 2：國內部分輪胎企業海外產能大致情況（截至 2023 年）公司 半鋼（萬條/年）全鋼（萬條/年）規劃 賽輪越南 1500 265 賽輪柬埔寨 900 60 全鋼整體產能 165 萬條；半鋼新增 600 萬條 ACTR 賽輪品牌 172 賽輪墨西哥 600 萬條半鋼 玲瓏泰國 1500 220 玲瓏塞爾維亞 20 1200 萬條半鋼+160 萬條全鋼 中策泰國 1000 400 森麒麟泰國 1600 200

62、 森麒麟西班牙 1200 萬條半鋼 森麒麟摩洛哥 1200 萬條半鋼 通用泰國 600 130 泰國二期新增 600 萬條半鋼+50 萬條全鋼 0510152025303540450501001502002503003504004502011201220132014201520162017201820192020202120222023半鋼（百萬條，左軸）全鋼（百萬條，右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 公司 半鋼（萬條/年）全鋼（萬條/年）規劃 通用柬埔寨 200 36 一期 500 萬條半鋼+90 萬條全鋼；二期 35

63、0萬條半鋼+75 萬條全鋼 貴輪越南 168 越南二期新增 80 萬條全鋼；越南三期增加600 萬條半鋼 雙星柬埔寨 850 萬條半鋼 華誼泰國 120 金宇越南 200 浦林成山泰國 400 80 新增 400 萬條半鋼+120 萬條全鋼 合計 7700 2071 產能利用率假設 80%80%供應北美地區占比假設 75%70%預計供應北美體量 4620 1160 2023 年預計北美需求 39121 3686 預計主要國產胎占比 11.8%31.5%資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 近三年國內頭部企業在美國需求份額提升。從海關數據來看，近三年國內頭部企業賽輪、玲瓏、森麒麟向美國出口的半鋼胎

64、份額有所提升，據北美輪胎市場概況內容，2022 年美國半鋼市場需求同比下滑約 1.6%，其中主要為替換市場下滑，但三家企業份額仍有增長。2023 年美國半鋼市場需求預計略有恢復，同比預計增長 1.5%，但賽輪、森麒麟、玲瓏出口至美國半鋼胎體量增長明顯高于行業增長，代表國內頭部企業在美國市場份額有提升，凸顯中國輪胎高性價比優勢。圖 34：賽輪、森麒麟、玲瓏近 3 年出口至美國半鋼胎及當地份額 圖 35：賽輪、森麒麟、玲瓏近 3 年出口至美國全鋼胎及當地份額 資料來源：海關總署，北美輪胎市場概況，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，北美輪胎市場概況，申萬宏源研究 0%2%4%6%-500 1,000

65、 1,500202120222023E萬條賽輪輪胎玲瓏輪胎森麒麟賽輪輪胎份額玲瓏輪胎份額森麒麟份額0%1%1%2%2%-50 100 150202120222023E萬條賽輪輪胎玲瓏輪胎森麒麟賽輪輪胎份額玲瓏輪胎份額森麒麟份額 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 2.2.2 歐洲市場性能要求較高，但國產胎份額也呈現增長態勢 近年來歐盟已成為我國轎車胎出口的重要地區，歐盟在全球率先執行輪胎標簽法規，明確進口輪胎的性能要求。歐洲是全球輪胎先進技術最集中的地區，輪胎企業每年在技術研發方面都進行大量投資，且輪胎新技術及新產品都是首先在歐

66、洲推出，疊加米其林、倍耐力、馬牌等一線及新一線品牌均為歐洲本土品牌，因此歐洲市場對于進口輪胎會有相對較高的性能要求。依據歐洲議會立法規定，歐盟輪胎標簽新法規在 2021 年 5 月正式執行，新法規對進口輪胎的性能要求多方面進行升級。依據世界輪胎網，新標簽法要求，所有投放市場的輪胎，必須在歐盟產品數據庫（EPREL）進行登記；另外，性能標準方面，新法規對燃油效率（滾阻）和濕地抓地力等級，根據性能參數重新劃分，等級數量由 A-G 七個等級，變更為 A-E 五個等級，其中 A、B、C 三個等級參數要求維持不變，D、E 等級性能參數，進行上調，并且規定 C1、C2、C3 輪胎的滾動阻力和濕地抓地力，需

67、滿足 D 級及以上水平，方可進入歐洲市場銷售。圖 36：歐盟標簽法對滾阻和抗濕滑性要求等級以及新標簽樣式 資料來源：European Parliament Legislative Observatory（歐洲議會立法），世界輪胎網，申萬宏源研究 過去 10 年以來，歐洲市場需求除 2012、2019-2020 年、2023 年市場需求有所下滑之外，剩余年份呈現個位數增長。2012 年歐洲主權債務危機再次將歐盟經濟拖入衰退境地，由于行駛里程下降，購買新車意愿減少，歐盟輪胎市場呈現下滑。2019 年主要由于歐洲新車市場疲軟使得輪胎原配市場下行。2020 年遭遇全球疫情影響，出行以及經濟環境再度下行

68、。2023 年主要受俄烏沖突影響，替換需求有所下滑。圖 37：歐洲輪胎市場需求 等級C1類別C2類別C3類別ARRC6.5RRC5.5RRC4.0B6.6RRC7.75.6RRC6.74.1RRC5.0C7.8RRC9.06.8RRC8.05.1RRC6.0D9.1RRC10.58.1RRC9.06.1RRC7.0ERRC10.6RRC9.1RRC7.1等級C1類別C2類別C3類別A1.55G1.40G1.25GB1.40G1.541.25G1.391.10G1.24C1.25G1.391.10G1.2410.95G1.09D1.10G1.240.95G1.090.80G0.94EG1.09G

69、0.94G0.79滾阻系數抗濕滑性 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：米其林官網，申萬宏源研究 中國輪胎在歐洲半鋼市場市占率逐步提升：依據歐洲輪胎和橡膠制造商協會，中國作為歐洲半鋼胎第一大進口國，占比持續提升，從 2011 年 43.3%提升至 2022 年 52.4%，我們大致測算，中國輪胎在歐洲半鋼胎替換市場的市占率從 2011 年 14.8%提升至 2022 年 22%。依據 TyrePress 新聞內容，2022 年7 月歐洲停止從俄羅斯進口輪胎，導致 2022 年下半年的輪胎供應量減少了約 600 萬條，減

70、少的輪胎主要來自諾記輪胎和倍耐力，少量輪胎來自大陸馬牌、米其林和普利司通。一些以前本應從亞洲出口到俄羅斯的輪胎正在歐洲銷售。同時，韓國和日本制造的輪胎，出口至歐洲市場的數量也在大幅攀升。因此一些二三線品牌的輪胎出口至歐洲量持續增長，整體向高性價比趨勢發展。歐洲中重型商用車輪胎進口當中，中國受關稅影響占比下滑。依據歐洲輪胎和橡膠制造商協會，2018 年之前中國也是歐洲全鋼胎第一大進口國，但 2018 年 11 月歐委會正式對外公布了歐盟對華卡客車輪胎反補貼案的最終裁決，中國輪胎企業出口至歐盟的每條卡客車輪胎需要繳 42.73-61.76 歐元的固定稅，因此中國的進口占比迅速下滑。土耳其、泰國、越

71、南的全鋼胎量逐步攀升。圖 38：歐洲進口半鋼胎中來自中國占比 圖 39：中國半鋼胎占比歐洲半鋼替換市場份額 資料來源：歐洲輪胎和橡膠制造商協會，TyrePress 中國，申萬宏源研究 資料來源：歐洲輪胎和橡膠制造商協會，TyrePress 中國，米其林官網，申萬宏源研究 -15%-10%-5%0%5%10%01002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023百萬條半鋼配套半鋼替換全鋼配套全鋼替換合計YoY0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%行業深

72、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 40：歐洲輕型汽車以及中重型商用車輪胎進口區域 資料來源：歐洲輪胎和橡膠制造商協會，申萬宏源研究 過去 10 年，中國大陸機動小客車輪胎出口至歐洲以及其他地區如澳大利亞、巴西等逐年增長。依據 Wind 內容顯示，2023 年，我國乘用及輕卡車輪胎出口目的地排名前 8位的國家（地區），分別為英國、巴西、墨西哥、沙特阿拉伯、德國、俄羅斯、澳大利亞和荷蘭，其中英國始終處于我國輪胎出口量第一名，2023 年占比出口份額約 6.96%；巴西近 10 年來增長較快，從 2010 年 1.94%提升至 202

73、3 年 6.57%，依據世界輪胎網內容，2023 年中國成為巴西進口輪胎主要來源國之一，前 9 個月占據其市場 38%的份額。因此，中國輪胎在歐洲以及南美等其他地區仍有良好需求。圖 41：中國大陸機動小客車輪胎主要出口地區及體量 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 42：我國機動小客車用新的充氣橡膠輪胎出口地區占比 圖 43：2023 年我國乘用及輕卡車輪胎出口目的地前 8 位國家/地區 0501001502002502011201220132014201520162017201820192020202120222023千噸英國德國巴西澳大利亞荷蘭法國西班牙意大利 行業深度 請務必仔細閱讀正

74、文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.3 中國市場國產胎份額提升 中國市場：近兩年從中國汽車后市場輪胎消費來看，外資品牌占比逐步降低，但近兩年中國城鎮居民人均可支配收入有所增長，證明在中國市場，國產胎的認知有所提升，更多為消費者主觀選擇，與消費力的關系較弱。國產品牌乘用車輪胎銷量滲透率從疫情 2020 年 41%左右提升至 2023 年上半年達到接近 50%。近兩年外資品牌在加速退出中國市場，尤其是全鋼胎，如鄧祿普 2022 年 8 月宣布自 2023 年 1 月起停止卡客車胎在中國市

75、場銷售，諾記年初決定暫時停止諾記上海貿易公司在中國市場銷售，9 月普利司通發布中國商用車輪胎配套業務關閉等。半鋼胎具備一定消費屬性，近兩年隨著國產品牌產品力和消費者認知程度的提升，份額也在逐年增長。圖 44：中國乘用車輪胎外資品牌份額有所降低 資料來源：2023 年上半年汽車后市場行情報告，申萬宏源研究 新能源車的發展為中國輪胎提供機會。隨著中國新能源車銷量的迅速攀升，起初通常為了整車自身的品牌宣傳，目前如蔚小理等新能源車企通常選擇國際一二線品牌作為配套首選。但未來有望隨著整車的成本控制，以及中國電動車輪胎的性能提升，有望持續突破新能源車的配套和替換市場。0%5%10%15%20%25%30%

76、35%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023英國德國巴西澳大利亞荷蘭法國西班牙意大利英國巴西墨西哥沙特阿拉伯德國俄羅斯澳大利亞荷蘭其他-5%0%5%10%15%20%202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2外資-國產品牌份額城鎮居民人均可支配收入YoY 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：2022 年主要新能源轎車輪胎配套情況 車型 配套規格 配套輪胎 宏光 MINI 145/70 R12 玲瓏綠行

77、比亞迪秦 PLUS 215/55 R17 阿特拉斯 AS280、朝陽 RP76+、佳通舒適 F22 比亞迪漢 245/45 R19 馬牌 MC6、固特異 Eagle F1 Asymmetric3 比亞迪海豚 195/60 R16、205/50 R17 朝陽 PR76 特斯拉 Model3 235/45 R18、235/40 R19 米其林 PS4、倍耐力 P ZERO 埃安 S 215/55 R17、235/45 R18 瑪吉斯 WALTZ MS1、米其林 e聆悅 奇瑞冰淇淋 145/70 R12 賽輪 TOURING SA11 奇瑞小螞蟻 175/60 R15 朝陽 RP28 奔奔 E-St

78、ar 175/60 R15 朝陽 RP28 風神 E70 205/50 R17 萬力 ECOTOUR PLUS 比亞迪驅逐艦 05 225/60 R16、215/55 R17 阿特拉斯 AS380、佳通舒適 F22 零跑 T03 165/65 R15 賽輪 ECOPRO E201、耐克森 Nblue eco、朝陽 RP18 e 歐拉好貓 215/50 R18 佳通舒適 225V1 長安 Lumin 165/700 R14 賽輪 ESL R01 小鵬 P7 245/50 R18、245/45 R19 米其林 PS4、瑪吉斯 Victra Sport5 資料來源：車轅車轍網，申萬宏源研究 3.性價

79、比+渠道力+全球化布局提升市場份額 海外頭部企業通過本國汽車工業的發展走向世界，疊加上百年歷史的品牌力、產品力的積累，在全球輪胎市場占據一席之地。中國輪胎企業由于在中國汽車景氣度提升的階段，當時海外車系占比較高，因此一線品牌占據當時主要配套份額，而自主品牌車系由于注重成本，多采用二線品牌作為配套。國產輪胎在當時由于較為低端，進入配套領域難度較大。因此后期，中國輪胎企業主要在替換市場尋找份額提升的機會。3.1 產品高性價比 隨著國產胎不斷加大研發投入，國產胎部分性能可與一線品牌抗衡甚至超越，但價格仍為一線品牌的 4-5 折。因此近年來，在全球高性價比市場銷量迅速攀升。美國輪胎商業發布“2022

80、年度全球輪胎企業 75 強排行榜”中顯示，前 75 強中，中國有 34 家，其中中國大陸占 30 家，中國臺灣 4 家。中國作為全球主要輪胎生產國家之一，一直以其高性價比和耐磨損等特點備受國外市場所關注。表 4：國產胎性價比高（國內零售）（元/條）205/55R16 235/55R18 235/55R19 245/35R20 米其林 684-825 1025-1085 1629-2069 2505-2849 普利司通 547-699 1209-1749 1912-2103 固特異 543-754 1211-1760 估計 1700 左右 馬牌 559-1004 1000-1600 1249-1

81、914 估計 2000 左右 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想（元/條）205/55R16 235/55R18 235/55R19 245/35R20 韓泰 476-696 800-1000 1032-1299 估計近 1300 賽輪 液體黃金 870 1421 1646 1730 賽輪 非液體黃金 500-600 估計 1000 以上 1117-1579 估計近 1300 森麒麟 400-500 800-900 1000 左右 估計近 1300 三角輪胎 300-400 500 左右 資料來源：天貓旗艦店，申萬宏源研究 表

82、5：國產胎性價比高（海外零售）（美元/條）235/60R18 225/65R17 205/55R16 倍耐力 219.96 178.16 150.26 住友 187.99 133.96 125.96 西湖 101.96 103.96 73.96 普利司通 198.99 165.99 167.96 固特異 203.96 160.99 144.99 黑鷹 108.96 100.96 81.96 凡士通 183.96 155.99 153.96 固鉑 199.99 162.96 129.99 諾記 191.9 154.53 141.12 耐克森 178 136.96 115.48 大陸 183.98

83、 147.97 142.99 錦湖 156.96 140.97 113.00 資料來源：SimpleTire 官網，申萬宏源研究 從產品研發角度，國內輪胎企業研發費用率不輸頭部一線品牌。因此在主要輪胎性能指標當中，如耐磨性、滾阻性能、抗濕滑性能、靜音性能，國產胎與國際品牌相比，耐磨性優勢相對明顯，近些年制動性能也有提升，滾阻和靜音方面也有改善。在 2022 年舒適靜音 SUV 輪胎組的測試中，車與輪選取了 7 款民族品牌輪胎和 3款外資品牌輪胎進行測試，共計 10 款。其中自主品牌輪胎分別是賽輪 ESL SPORT S01、回力深空 Cosilency、江蘇通用千里馬 Rrushing CHP

84、5、昊華艾普勒 A607 SUV、三角TR259、雄鷹三 A ECOWINGED、浦林成山 CSC-303。外資品牌輪胎分別是普利司通EP850、固鉑 CTT、韓泰達奈普 HP2。測試規格為 SUV 車型中主流的 235/55 R19 規格，測試車型為奧迪 Q5L。從測試結果來看，耐磨指數、剎車距離（抗濕滑性）方面國產品牌大多好于外資品牌，但噪音方面國產胎相對偏弱一些。圖 45：中國輪胎企業研發費用率提升 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Bloomberg，Wind，申萬宏源研究 圖 46：車與輪SUV 輪胎組的測

85、試 資料來源：車與輪，申萬宏源研究 3.2 渠道力 在消費者還沒有對中國輪胎有較強品牌認知之前，提升市場份額的重點之一在于渠道力。國內經銷商體系環節相對偏多，管理較為復雜，容易出現竄貨的情況。海外經銷商體系比較成熟，以美國市場為例，美國替換輪胎行業包括輪胎經銷店（如 Discount Tire、TBC Retail 等）、大型購物中心（商超型，如沃爾瑪等）、汽車經銷店、倉儲式俱樂部（山姆會員店等）等，其中美國獨立輪胎經銷商仍然是替換胎零售和批發的主導力量。中國輪胎企業大多通過獨立的輪胎經銷商在海外市場銷售，在北美輪胎經銷行業中，主要的特點為行業集中度較高，以直營連鎖為主。圖 47：美國輪胎銷售

86、渠道以獨立輪胎經銷商為主 1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%米其林普利司通固特異韓泰賽輪輪胎森麒麟玲瓏輪胎 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：北美輪胎市場概況，申萬宏源研究 因此想提升海外市場份額，渠道是重要環節，而像美國主要的輪胎經銷渠道也會對供應商進行嚴格篩選，如目前美國主要經銷商 Discount Tire 和 TBC 所代理的品牌當中，中國輪胎企業數量較少，分別主要為森麒麟、賽輪、玲瓏阿特拉斯、中策西湖，均為國內頭部企業品牌。大型經銷商在選擇供應商時，部分也會進行實地驗廠等流程，因此被大型經銷商認可也代

87、表產品質量優異，與渠道良好合作可以幫助提升終端市場份額。圖 48：Discount Tire 和 TBC 主要代理的輪胎品牌 資料來源：Discount Tire 官網，TBC 官網，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%2013201520172018201920202021獨立輪胎經銷商汽車經銷商大型購物中心倉儲式俱樂部輪胎公司直營店其他批發商Discount Tire主要代理品牌TBC 主要代理品牌 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 3.3 全球化工廠布局 輪胎為全球貿易產品，頭部企業在東南亞產能布局完畢之后

88、，陸續進軍歐洲、北美、非洲等地區建廠，并且也在不斷探索新的建廠合作模式。自美國對中國大陸輪胎企業加征高額雙反稅率以來，東南亞成為中國頭部企業海外建廠的首選，并且投入產出比相對較高。據輪胎商業公眾號顯示，目前東南亞地區的輪胎年總產能約在 3.88 億條左右，占據了全球產能的 10%，東南亞地區同時匯集了來自中、日、韓、美、歐洲 29 家知名輪胎企業，普利司通、米其林和馬牌的輪胎工廠數量優勢較大。其中，泰國產能優勢最強，年產能接近 1.4 億條；而在米其林、普利司通、固特異、倍耐力和韓泰輪胎匯聚的印度尼西亞，年輪胎供應量則鎖定在了 7940 萬條，雖然工廠數量和輪胎總產量不及泰國，但是在巨頭們的高

89、價值產品助力下，印度尼西亞地區的工廠平均產量和單胎價格卻要高出泰國不少；越南地區則每年可向全球輸出 7925 萬條輪胎；柬埔寨正在成為中國輪胎企業的海外產能投資重點，目前當地的年輪胎產能已突破千萬條。2020 年美國對東南亞部分地區展開雙反調查，國內企業開始尋找其他海外基地的選址。選址以及如何將規劃產能在最快的時間內建成投產，也是企業的主要任務之一。玲瓏在 2018 年公告塞爾維亞建廠，森麒麟在 2021 年、2022 年相繼公告西班牙、摩洛哥基地規劃，賽輪在 2023 年底公告墨西哥建廠規劃。從建廠模式上，賽輪墨西哥工廠通過與經銷商客戶合資建廠的新形式，將工廠利益與下游客戶利益綁定，一方面有

90、助于了解當地政策環境，減小海外發達地區建廠風險，另外有助于提升產能消化的確定性。我們認為全球化建廠對于中國頭部企業來說是良性循環，未來市占率有望持續提升。海外投資建廠（若上千萬條半鋼）通常 30 億元人民幣起步，對于國內小廠來說資金門檻較高，并且面對海外頭部經銷商的考核，性能要求較高，因此國內頭部企業在擁有資金實力、研發實力的情況下，在近些年不斷擴大自身規模，提升收入利潤，而后再不斷進行海外基地布局，從而實現良性循環。表 6：主要企業海外投資回報情況 產能規模 建設投資 預計收入 投入產出比 所需員工 （億元）（億元）（人）賽輪柬埔寨 1500 萬條半鋼+165 萬條全鋼 44.5 56.06

91、 1.26 2200 賽輪越南三期 300 萬條半鋼+100 萬條全鋼 25.0 28.47 1.14 1516 賽輪墨西哥 600 萬條半鋼 13.7 15.60 1.14 678 森麒麟泰國二期 600 萬條半鋼+200 萬條全鋼 30.0 估計 40 左右 1.33 森麒麟摩洛哥 1200 萬條半鋼 32.4 29.4 0.91 750 森麒麟西班牙 1200 萬條半鋼 35.3 37.296 1.06 750 玲瓏塞爾維亞 1200 萬條半鋼+160 萬條全鋼 60.9 40.19 0.66 1500 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

92、聲明 第 33 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 4投資分析意見與風險提示 4.1 投資分析意見 2023 年我們認為是上下游均有所改善的一年，在 2021-2022 年行業處于較大壓力之后，2023 年我們認為是修復的起點，而非行業周期頂點?；仡?2021-2022 年輪胎行業的上下游情況，企業盈利壓力相對較大。2021 年主要為上游原材料以及海運費的影響，2022 年主要為國內及海外訂單需求影響（訂單也是由于海運費急速下滑導致的）。進入2023 年以來，原料價格逐步回落，運費逐漸回歸底部，國內外需求訂單逐步恢復，行業底部已過。中長期展望，中國輪胎在全球的市占率仍有較大提升空間，長期在性

93、價比市場份額提升邏輯不變，在經濟環境承壓的情況下仍有較強韌性。北美主要汽車后市場公司之一 Auto Zone 年報中表示，供應鏈的穩定性對于終端零售以及消費者尤為重要，如果與任何上游供應商發生供貨階段性中斷/不穩定，導致門店出現產品短缺的情況，也會導致門店失去客戶。因此，對于中國輪胎企業來說，全球化建廠不是僅為了規避單一地區的貿易壁壘，更是為了全球份額的提升，以及全球輪胎產業鏈的穩定性。外資頭部企業目前已經度過快速擴張的階段，一線品牌的需求已經趨于穩定，未來隨著車齡的提升以及汽車保有量的提升，高性價比輪胎無論在國內市場還是海外市場都仍有較大需求空間。據途虎養車招股書內容顯示，隨著中國汽車保有量

94、的穩步增長，乘用車的車齡結構也在發生變動，相較新車，老舊的車輛一般需要較多的汽車服務，尤其是一些維修和保養服務，中國乘用車的平均車齡由 2018 年 4.9 年增長至 2022 年 6.2 年，預計到 2027 年將達到 8.0 年，而同年美國及歐盟成員國的平均車齡分別約 12.5、12.6 年，這表明中國乘用車的車齡有近一步增長的空間，不斷增長的中國乘用車保有量和平均車齡意味著汽車服務的需求也隨之增長。圖 49：美國平均車齡 圖 50：全球汽車保有量 資料來源：美國交通運輸部官網，申萬宏源研究 資料來源：Wind，Good Car，申萬宏源研究 02468101214197019731976

95、197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021年024681012141620042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E億輛 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 圖 51：美國汽車零部件和輪胎店銷售額 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.1.1 賽輪輪胎 公司收入維持快速增長，盈利能力逐步恢復。依據公司 2023 年業績預告，2023 年實

96、現收入 260 億元，同比增加 18.7%，實現歸母凈利潤約 31 億元，同比增加約 133%，凈利潤率約 11.9%。2023 年海外逐步結束去庫，公司柬埔寨、越南工廠恢復滿產貢獻增量，以及非公路需求較好，收入盈利大幅度增長。產品齊全和渠道力提供更高安全邊際：公司多年以來深耕海外零售市場，合作 TBC等大型經銷商、收購海外渠道，搶占更多市場份額。非公路公司相較同行具備規模及研發優勢，近兩年維持 40%-50%的增長，我們預計 2023 年完成 14-15 萬噸銷量，毛利率高于平均水平。液體黃金：我們預計 23 年采購量達到 5 萬噸。1）全鋼為高端卡車配套以及物流車隊、卡車司機替換；2）半鋼

97、通過營運車輛、終端門店銷售提價銷售，盈利提升空間較大。合作海外頭部經銷商，海外第三基地落地墨西哥。公司與墨西哥 TD 成立合資公司，投資 2.4 億美元在墨西哥建設年產 600 萬條半鋼子午線輪胎項目。合資公司賽輪新加坡股權占比 51%，墨西哥 TD 占比 49%。墨西哥 TD 的子公司 TIRE DIRECT,S.A.DE C.V.是墨西哥最大的輪胎經銷商，具有完善的銷售網絡及豐富的本土化運營經驗，合資建廠可以幫助公司減少在海外陌生地區投資建廠的風險，另外墨西哥 TD 有望幫助消化接近一半產能，提升產能消化確定性。此外，墨西哥作為全球主要汽車生產基地之一，當地建廠有望突破海外前裝市場。表 7

98、：賽輪輪胎產能規劃 輪胎類型 工廠 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全鋼（萬條/年）青島工廠 320 320 350 350 350 沈陽工廠 400 450 500 500 500 越南工廠 160 160 185 260 260 越南 ACTR 265 265 265 265 265 柬埔寨 24 120 165 607080901001101201301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月億美元20192020202120222023 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 輪胎類型 工

99、廠 2021 2022 2023E 2024E 2025E 墨西哥 49.5 合計 1145 1195 1324 1495 1590 半鋼（萬條/年）青島工廠 1000 1000 1000 1000 1000 東營工廠 2400 2400 2700 2700 2700 越南工廠 1200 1200 1275 1500 1500 柬埔寨 400 900 1200 1500 濰坊 10 160 160 160 160 墨西哥 180 合計 4610 5160 6035 6560 7040 非公路（萬噸/年）青島工廠 5 5.6 6 6 6 越南工廠 5 6 10 10 10 濰坊 0.86 4 7

100、 10 合計 10 12 20 23 26 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 52：賽輪輪胎收入情況 圖 53：賽輪輪胎歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.1.2 森麒麟 產能規劃：公司目前具備青島、泰國、摩洛哥、西班牙工廠，整體規劃產能 5550 萬條半鋼胎以及 200 萬條全鋼胎。目前摩洛哥工廠已經開工，我們預計 2025 年可以投產750 萬條半鋼；西班牙目前正在環評等流程中，預計 2025 年開始貢獻收入。盈利能力逐步修復，海外訂單需求旺盛。依據公司公告，2023 年公司實現收入78.42 億元，同比增長 24.6%，實現歸母凈利潤

101、13.69 億元，同比增長 70.9%，凈利潤率恢復至 17%以上。目前公司泰國工廠訂單供不應求，2024 年 Q1 泰國工廠半鋼反傾銷稅率有望下降，預計公司會相應進行提價。泰國二期產能逐步爬坡，諾記代工彰顯高端制造能力：泰國二期 600 萬條半鋼+200萬條全鋼，半鋼主要為輕卡胎，價格較高，面對目前海外旺盛需求產能消化確定性強。全鋼目前逐步爬坡過程中。此外，公司于 22Q4 與諾記合作，為其代工雪地胎，依據諾記輪-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250億元營業收入(億元,左)YoY(%,右)0%2%4%6%8%10%12%0510152025歸母凈利潤

102、(億元,左)凈利潤率 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 胎官網新聞顯示，預計 2023-2027 年每年為其雪地胎代工數量約 100-300 萬條，彰顯高端制造能力。表 8：森麒麟產能規劃 輪胎類型 工廠 2021 2022 2023E 2024E 2025E 半鋼（萬條/年）青島工廠 1200 1550 1550 1550 1550 泰國工廠 1000 1240 1600 1600 1600 摩洛哥工廠 750 西班牙工廠 300 合計 2200 2790 3150 3150 4200 全鋼（萬條/年）泰國工廠 70 200

103、 200 200 合計 70 200 200 200 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 54：森麒麟收入情況 圖 55：森麒麟歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.1.3 玲瓏輪胎 持續推行“7+5”戰略，按照公司年報內容，計劃到 2030 年實現 1.6 億條輪胎產銷量、800 億收入。目前設計產能半鋼胎超 9000 萬條，全鋼胎超 1900 萬條。塞爾維亞工廠目前全鋼、半鋼均開始銷售，我們預計 2024 年半鋼實現 200-300 萬條銷量、全鋼約100 萬條銷量。收入結構持續調整，盈利有所改善。依據公司公告，公司內銷及配套占比較高，202

104、2年受國內需求影響業績明顯下滑，但公司持續調整產品及收入結構，內銷配套占比有所下降，從 2021 年 30%下滑至 2022 年 25%。2023 年前三季度公司實現收入約 145.3 億元，同比增長 13.7%，歸母凈利潤約 9.6 億元，凈利潤率恢復提升至 6.6%左右，公司 2023年業績預告，預計 2023 年實現歸母凈利潤約 13.5-16.1 億元。配套、零售市場持續發力：依據公司公告，提升中高端轎車輪胎配套比例，以及新能源車配套，2022 年公司新能源車配套突破 600 萬條，2023 年上半年超過 340 萬條，配0%10%20%30%40%50%60%020406080100

105、2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023億元營收YoY0%20%40%60%80%0510152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023億元歸母凈利潤凈利潤率 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 套整體市占率接近 23%，持續提升品牌價值；整合國內零售渠道，加大各層級經銷商推廣力度，同時對國內零售門店進行人員培訓，逐步完善新零售體系。表 9：玲瓏輪胎產能規劃 輪胎類型 工廠 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全鋼（萬條/年）德州工廠

106、220 220 220 300 320 柳州工廠 200 200 200 200 200 招遠工廠 585 585 585 585 585 長春工廠 100 200 200 200 荊門工廠 150 180 240 240 240 泰國工廠 220 220 220 220 220 塞爾維亞工廠 70 160 160 合計 1,375 1,505 1,735 1,905 1,925 半鋼（萬條/年）德州工廠 700 700 800 1,000 1,000 柳州工廠 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 招遠工廠 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 長

107、春工廠 200 400 600 荊門工廠 600 700 1,000 1,200 1,200 泰國工廠 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 塞爾維亞工廠 600 900 合計 6,800 6,900 7,500 8,700 9,200 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 56：玲瓏輪胎收入情況 圖 57：玲瓏輪胎歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.1.4 通用股份 公司海外雙基地布局，泰國+柬埔寨，依據公司公告，1）泰國目前產能為 600 萬條半鋼+130 萬條全鋼，目前實現滿產。此外，由于美國對泰國復審稅率下滑，因此公

108、司規劃啟動泰國二期，約 600 萬條半鋼+50 萬條全鋼，預計于 2025 年滿產。2）柬埔寨規劃500 萬條半鋼+90 萬條全鋼，預計至 23 年底產能達到 6 成產能利用率，柬埔寨工廠目標(20)(10)010203040050100150200營業收入(億元)YOY(%,右)024681012140510152025歸母凈利潤(億元)凈利潤率（%，右）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 38 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 23 年盈虧平衡至正盈利。3）國內產能近 600 萬條半鋼產能+300 萬條全鋼產能，在建300 萬條半鋼，目前半鋼已實現正盈利，全鋼逐步

109、減虧。盈利能力逐步修復，海外訂單需求旺盛。依據公告內容，2023 年前三季度公司實現收入 36.8 億元，同比增長 12.4%，歸母凈利潤約 1.59 億元，依據 2023 年業績預告內容，2023 年實現歸母凈利潤約 2-2.7 億元。目前公司泰國工廠訂單供不應求，疊加 2024Q1反傾銷稅率有望下行，公司產能提升，有望帶來較大盈利彈性。雙基地布局提升公司安全邊際，柬埔寨目前 0%雙反稅率，以及憑借大股東紅豆集團提供的基礎設施優勢，2024 年有望快速實現滿產。表 10：通用股份產能規劃 輪胎類型 工廠 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全鋼（萬條/年）國內工廠 420

110、 420 240 240 240 泰國工廠 100 100 130 130 180 柬埔寨工廠 54 90 90 合計 520 520 424 460 510 半鋼（萬條/年）國內工廠 300 300 600 900 900 泰國工廠 600 600 600 800 1200 柬埔寨工廠 300 500 605 合計 900 900 1500 2200 2705 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 58：通用股份收入情況 圖 59：通用股份歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.1.5 貴州輪胎 2022 年以來公司推進國內外基地建設：公司為老牌國

111、企輪胎企業，新董事長上任后實現兩次股權激勵，提升員工積極性，同時積極執行海外工廠布局。依據年報內容，2022年估計國內具備產能約 800 萬條，其中全鋼和非公路約 480、320 萬條；越南一期約 120萬條全鋼，于 2023 年實現滿產。越南二期約 80 萬條全鋼+15 萬條非公路于 2023 年 Q4已逐步投產。依據公司 2023 年業績預告，預計 2023 年實現歸母凈利潤約 7.9-8.5 億元。-20%-10%0%10%20%30%01020304050億元收入YoY00.511.522.5億元歸母凈利潤 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 39 頁 共 42

112、頁 簡單金融 成就夢想 越南工廠實現滿產，非公路需求較好。依據公司公告，2023 前三季度公司實現收入70.4 億元，同比增長 12.57%，歸母凈利潤 6.3 億元，凈利潤率提升至 9.02%以上。目前公司越南工廠訂單供不應求，實現滿產。同時非公路需求較好，成為公司盈利重要來源。產品類型持續延展，進入半鋼胎市場。公司公告越南三期項目，擬投資約 2.3 億美元在越南新建 600 萬條半鋼胎項目，預計 2025 年四季度投產。按照公司公告，預計項目實現年收入 1.9 億美元，年均利潤總額 2862 萬美元。表 11：貴州輪胎產能規劃 輪胎類型 工廠 2021 2022 2023E 2024E 2

113、025E 全鋼（萬條/年）越南一期 60 120 120 120 120 越南二期 48 80 80 國內原有（含非公路）788.6 800 800 800 800 合計 848.6 920 968 1000 1000 非公路（萬條/年）越南二期 9 15 15 扎佐四期 6 20 38 合計 15 35 53 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 60：貴州輪胎收入情況 圖 61：貴州輪胎歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.1.6 三角輪胎 公司目前生產基地主要位于威海，依據年報內容，公司整體具備 2000 萬條半鋼、650 萬條全鋼以及 38

114、 萬條非公路。目前公司產能增量更多來自現有產能的挖潛，預計2024 年有 250 萬條產能增量。作為一個沒有海外工廠的企業，且近幾年暫無產能增量，公司的毛利率不輸有海外基地的同行，代表其國內工廠的管理效率、成本控制、產能發揮等表現較好。依據公司 2023 年業績預告，2023 年公司預計實現歸母凈利潤 13.5-14.5億元。公司非公路產能布局相對較早，研發能力較強，且海外銷售渠道比較完善，即便沒有海外工廠也能維持較好盈利水平。依據公司年報內容，公司是國際排名前十名知名工程機-20-10010203040506001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000

115、9,000199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023前三季度營業總收入同比(%)-50005001,0001,500百萬元歸屬母公司股東的凈利潤 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 40 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 械巨頭最主要的工程胎配套供應商之一，其巨型工程子午胎在工程機械領域以過硬的技術地位和品牌優勢打破國際壟斷，全面投放市場。依據公司公告，2023 年前三季度實現收入 78.7 億元，前三季度實現歸母凈利潤約 10.6 億元，盈利增長主要得益于海外市場效益提升，以及公司這么多年

116、來的產能穩定發揮和高效管理。表 12：三角輪胎產能規劃 輪胎類型 工廠 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全鋼（萬條/年）華茂工廠 650 650 650 700 700 合計 650 650 650 700 700 半鋼（萬條/年）華盛工廠 1200 1200 1200 1200 1200 華陽工廠 800 800 800 1000 1000 合計 2000 2000 2000 2200 2200 非公路（萬噸/年）華盛工廠 28 28 28 28 28 華新工廠 10 10 10 10 10 合計 38 38 38 38 38 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 6

117、2：三角輪胎收入情況 圖 63：三角輪胎歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 13：可比公司估值 證券代碼 公司簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024/3/11 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601058.SH 賽輪輪胎 470.53 13.32 30.98 45.69 53.71 15 10 9 002984.SZ 森麒麟 237.15 8.01 13.69 19.54 21.71 17 12 11 601966.SH 玲瓏輪胎 337.58 2.92 14.57 21.33 25.

118、11 23 16 13 601500.SH 通用股份*86.47 0.17 2.47 4.60 5.81 35 19 15 000589.SZ 貴州輪胎 70.71 4.29 8.29 10.06 11.58 9 7 6 601163.SH 三角輪胎*132.40 7.38 12.90 14.97 16.09 10 9 8 資料來源：公司公告，申萬宏源研究*通用股份、三角輪胎盈利預測來自 Wind 一致預期，其余為申萬宏源盈利預測 -30%-20%-10%0%10%20%30%02040608010012020082009201020112012201320142015201620172018

119、20192020202120222023年前三季度億元收入YoY024681012億元 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 41 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 4.2 風險提示 1）原材料成本大幅波動影響盈利。國內輪胎企業成本當中，原材料占比較高，因此原料價格若大幅度上漲則會影響公司盈利。2）企業產能消化不及預期。輪胎為主要看量的品種，且在全球份額提升仍有較大空間，因此產能增長為企業未來發展的主要驅動力，若新增產能消化不及預期則影響后續成長性。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 42 頁 共 42 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師

120、承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目

121、查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月

122、內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指

123、數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出

124、邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的

125、投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。