錫行業深度報告：供應存瓶頸需求有潛力-240314（35頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明證券研究報告證券研究報告industryId其他稀有小金屬其他稀有小金屬推薦推薦(維持維持）相關公司相關公司相關公司相關公司評級評級錫業股份增持華錫有色-興業銀錫-來源：興業證券經濟與金融研究院relatedReport相關報告相關報告鉑金行業深度報告鉑金行業深度報告：燃料燃料 靜下心來再聊靜下心來再聊“鈷鈷”：如如2018，鈷行業跟蹤系列之鈷行業跟蹤系列之分析師：分析師：賴福洋賴福洋S0190522050001assAuthor投資要點投資要點summary引言：引言：錫作為稀有金屬，主要應用于半導體領域，2002-

2、2021 年在供需及成本驅動下，其價格中樞不斷抬升。而 2022 年以來，受需求下行、海外加息等因素影響，錫價從 22 年 3 月高點的近 37 萬元/噸大幅回調到 22 年 11 月的 16 萬元/噸，目前錫價自底部反彈至 21-22 萬/噸區間并盤整一年之久，期間半導體行業不斷去庫。站在當前時點，在全球礦產資源重要性愈發凸顯的背景下，我們有必要重新梳理錫供需、成本等情況，為中長期錫價走勢提供指引。供給增量有限，成本中樞逐年提升供給增量有限，成本中樞逐年提升全球錫資源較為稀缺，供給約束主要來自礦產端，全球錫礦每年產量處于 26-32萬噸水平。長期來看，傳統主產地錫礦品位逐步下滑，同時海外供應

3、擾動頻繁，行業資本開支不足導致長期供應增量有限，且 2025 年之前錫礦新增產能投產較少。我們預計 2023-2025 年錫礦新增產能分別為 0.7/1.1/0.7 萬噸，主要集中于剛果（金）、澳大利亞等國家，再生錫產量預計維持穩定，因此預計 2023-2025年全球精錫產量分別為 37.0/37.5/38.5 萬噸。從成本端來看，伴隨著錫礦品位下滑以及人力、原材料和能源成本提升等因素影響，全球錫礦開采成本逐年提升。據 ITA 數據，全球錫礦完全成本 75%分位線由 2020 年的 1.98 萬美元/噸提升至 2022 年的 2.26 萬美元/噸，預計 2030 年將達到 3.14 萬美元/噸

4、。半導體主導需求，光伏及新能源貢獻需求新增量半導體主導需求，光伏及新能源貢獻需求新增量由于近半的全球錫消費來自錫焊料，因此錫的需求與半導體周期關聯度較高。2015-2018 年錫消費量 CAGR 約為 3%，但 2019 年起消費電子等傳統焊料領域需求下滑，對整體錫需求形成較大拖累，消費增速轉負，2022 年全球錫消費量為 38.3萬噸，同比下滑 2%。目前半導體周期已處于磨底階段，同時 AI 浪潮或將推動半導體行業發展，錫焊料需求有望迎來回暖。此外，光伏焊帶及新能源車用錫等新領域需求持續快速增長，據我們測算，2023-2025 年光伏用錫量分別為 3.2/4.0/5.0萬噸。長期來看，隨著全

5、球算力不斷升級推動半導體需求回暖以及新能源產業快速發展，錫需求將持續增長，我們預計 2023-2025 年全球錫需求總量為39.1/40.0/41.2 萬噸。投資建議投資建議-供需、成本夯實價格底部，錫價中期上行可期，關注錫業股份等供需、成本夯實價格底部，錫價中期上行可期，關注錫業股份等2023 年錫價小幅抬升，其驅動力主要來自于海外供應收縮。根據我們測算結果顯示，2023-2025 年全球錫供需缺口預計為 2.1/2.5/2.7 萬噸，因此短期內全球錫供需格局仍將維持偏緊，且錫價成本支撐較強，但在半導體需求未有明顯轉向前，錫價或將維持震蕩格局。長期來看，錫供給增速下滑，未來隨半導體需求回暖及

6、光伏、新能源用錫增量釋放，其價格驅動力將切換至需求側，供需缺口有望持續擴大，同時隨錫礦開采成本逐年提升，錫價中樞有望不斷抬升。建議關注具備全產業鏈的龍頭企業錫業股份以及擁有錫礦產資源的華錫有色和興業銀錫。風險提示風險提示：需求不及預期、供給超預期釋放、數據統計與實際存在較大偏離等。title錫行業深度報告：供應存瓶頸，需求有潛力錫行業深度報告：供應存瓶頸，需求有潛力createTime12024 年年 03 月月 14 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-行業深度研究報告行業深度研究報告目目錄錄1、算力金屬，錫價中樞長期上移.-4-2、供給端

7、：供給穩定，未來增量有限.-6-2.1、錫礦：供給剛性，品位長期下滑.-6-2.2、關注事件沖擊對礦產供應的擾動.-12-2.3、精錫：受錫礦供給約束，精錫產量維持穩定.-15-2.4、成本：錫礦成本中樞系統性抬升.-17-2.5、供給小結：供給剛性，增幅有限.-20-3、需求端：靜待半導體需求回暖，新能源增量有望釋放.-21-3.1、錫焊料：半導體主導需求，光伏焊帶增量可觀.-23-3.2、錫化工：需求與房地產周期緊密相關.-26-3.3、其它需求：馬口鐵、鉛酸電池需求有所下滑，銅錫合金需求相對保持穩定.-27-3.4、需求小結：有望受益半導體回暖及新能源發展.-28-4、供需對接：價格底部

8、夯實，中期上行可期.-29-5、相關公司.-30-5.1、錫業股份：錫行業龍頭.-30-5.2、華錫有色：集團注入預期可期.-30-5.3、興業銀錫：銀漫技改及二期項目增量可期.-31-6、風險提示.-34-圖目錄圖目錄圖 1、錫產業鏈全覽.-4-圖 2、錫價與半導體周期關聯性較高，中樞長期上移.-5-圖 3、全球精錫產量維持穩定.-5-圖 4、2022 年前七國儲量占全球儲量的 87%.-7-圖 5、2023 年五大生產國錫礦產量全球占比 75%.-7-圖 6、全球錫儲量分布圖.-7-圖 7、全球錫儲量持續下降.-8-圖 8、全球錫精礦產量.-8-圖 9、2022 年中國錫礦儲量結構.-8-

9、圖 10、中國錫礦年產量有所下滑.-9-圖 11、中國錫礦砂及其精礦進口（分國家）.-9-圖 12、緬甸錫礦年產量逐年提升.-10-圖 13、印尼錫礦年產量有所下滑.-10-圖 14、澳大利亞錫礦分布.-11-圖 15、澳大利亞錫礦年產量逐年遞增.-11-圖 16、秘魯、剛果（金）錫礦年產量逐年遞增，玻利維亞錫礦年產量較為穩定.-12-圖 17、中國從緬甸進口錫礦砂及精礦占比約 80%.-13-圖 18、錫礦砂及其精礦進口量.-13-圖 19、緬甸錫礦砂及其精礦進口量.-13-圖 20、全球精錫產量.-15-圖 21、中國精煉錫產量較為穩定.-16-圖 22、云南及江西精煉錫開工率走勢.-16

10、-QV2V1XEUSVAUUW6M9RaQsQnNsQqMjMqQnOjMmNtO9PpOmMNZnRqNuOrQtR請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-行業深度研究報告行業深度研究報告圖 23、錫精礦加工費窄幅波動.-16-圖 24、2023 年全球再生錫為 8 萬噸，約占精錫總產量的 22%.-17-圖 25、2020 年日、美、德、澳精錫產量中再生錫占比超過 60%，而中國約為 22%.-17-圖 26、全球錫礦完全成本邊際曲線.-17-圖 27、20062021 年全球實際月工資年平均增長.-19-圖 28、75%分位完全成本對錫價支撐較強

11、.-19-圖 29、全球計劃投產錫礦新項目資源量及品位.-21-圖 30、2022 年中國精錫消費情況.-22-圖 31、2022 年全球精錫消費情況.-22-圖 32、全球精錫消費量.-22-圖 33、錫焊料下游應用結構.-23-圖 34、焊錫絲.-23-圖 35、錫焊技術在汽車電子控制單元的應用.-23-圖 36、手機月累計出貨量.-24-圖 37、電子計算機月累計出貨量.-24-圖 38、集成電路累計產量.-24-圖 39、全球半導體月銷售金額.-24-圖 40、光伏焊帶橫截面及工作原理.-25-圖 41、全球光伏發電裝機量逐年遞增.-25-圖 42、中國光伏組件產量維持較高增速.-25

12、-圖 43、汽車用錫.-26-圖 44、新能源汽車銷量及滲透率逐年上升.-26-圖 45、錫化工下游主要應用于 PVC 熱穩定劑.-26-圖 46、PVC 下游主要應用于房地產市場.-26-圖 47、2023 年房地產竣工面積有所回升.-27-圖 48、鍍錫板年產量保持穩定.-28-圖 49、公司營業收入穩步增長.-30-圖 50、公司歸母凈利潤情況.-30-圖 51、公司資源儲量豐富.-30-圖 52、公司具有獨特的錫全產業鏈綜合優勢.-30-圖 53、公司營業收入情況.-31-圖 54、公司歸母凈利潤持續增長.-31-圖 55、公司 2021 年營收好轉.-32-圖 56、公司 2021

13、年歸母凈利潤轉正.-32-表目錄表目錄表 1、常見的錫礦物.-6-表 2、緬甸錫礦相關政策.-14-表 3、海外擾動事件梳理.-14-表 4、全球前十精錫生產企業產量（噸）.-15-表 5、全球錫礦成本分位線（美元/噸）.-18-表 6、2025 年之前全球錫礦新增產能投產較少.-20-表 7、全球精錫供給預測（萬噸）.-21-表 8、全球精錫測算（萬噸）.-29-表 9、全球錫供需測算（萬噸）.-29-表 10、興業銀錫資源儲量.-32-表 11、銀漫礦業技改后預計 2023 年度分季度各金屬產量.-33-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-行業

14、深度研究報告行業深度研究報告報告正文報告正文1、算力金屬，算力金屬，錫價中樞長期上移錫價中樞長期上移錫（Tin），化學符號為 Sn，原子序數為 50，為銀白色光澤的金屬元素。錫的熔點為 231.89，沸點為 2260。在常溫下，富有展性，但是延性比較差，化學性質十分穩定，在常溫下不易被氧化，主要來源是礦物錫石（SnO2）和各種硫化物。錫產業鏈主要包括錫礦、精煉錫以及錫的深加工與回收四個階段。錫產業鏈主要包括錫礦、精煉錫以及錫的深加工與回收四個階段。其中錫礦轉變為粗錫需要經過還原熔煉，包括電爐熔煉、澳斯麥特爐兩種生產工藝。精煉錫的冶煉方法通常為火法冶金和電解法冶金兩種，可以使錫含量達到 99%。

15、通過深加工得到錫鉛焊料、錫化合物、錫材、錫合金等，并廣泛應用于電子、汽車、醫療、食品、農業等各個領域。圖圖 1、錫產業鏈全覽、錫產業鏈全覽原料原料精煉錫精煉錫錫鉛焊料錠錫鉛焊料錠錫有機化合物錫有機化合物錫無機化合物錫無機化合物鍍錫板鍍錫板馬馬口口鐵鐵錫錫化化工工錫錫焊焊料料錫礦錫礦回收回收電子、汽車、電氣制造、電子、汽車、電氣制造、儀表等儀表等化工、塑料、農業、醫療、化工、塑料、農業、醫療、紡織、林業、船舶等紡織、林業、船舶等食品、醫藥、電子工業、食品、醫藥、電子工業、化工等化工等其其它它應應用用錫合金、鉛酸電池等錫合金、鉛酸電池等資料來源：錫業股份年報，興業證券經濟與金融研究院整理半導體周期

16、與錫價有較強相關性。半導體周期與錫價有較強相關性?；仡欏a價與全球半導體銷售額的走勢，可以發現兩者有明顯的相關性。自 2000 年，錫價共經歷了 4 輪價格周期，走勢與半導體行業周期重合度高。第一輪（第一輪（2000-2008）：兩輪半導體電子行業牛市，錫價持續上漲，后受美國次貸危機影響短期價格大跌。第二輪第二輪（2009-2015）：2009 年智能手機興起，半導體行業高增速發展，同時全球錫礦供應端緊縮，錫價暴漲。后續隨著 2011 年半導體行業增速放緩，疊加緬甸佤邦錫礦的投產，供需過剩推動錫價持續下跌。第三輪第三輪（2016-2020）：2016 年錫供應端平穩，半導體消費轉好，錫價再度走強

17、，2018 年錫礦供應端寬松，下半年半導體增速減弱，錫價小幅下跌。第四輪（第四輪（2020-至今至今）：疫情爆發使得全球錫礦供應量大幅下滑，同時導致電子設備消費快速增長，供需收緊推動錫價暴漲。2022 年 2 月 2 日，由于通脹壓力，美聯儲開啟加息，錫價于 2022 年 3 月達到高點后破位下行。2022 年 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-行業深度研究報告行業深度研究報告11 月，市場預期美聯儲加息進入尾聲，國內疫情政策放開，錫價隨經濟復蘇上漲趨勢初顯。2023 年 4 月緬甸政府宣布 8 月開啟禁礦整頓，導致供應緊縮，錫價持續走強。圖圖

18、2、錫價、錫價與半導體周期關聯性較高，與半導體周期關聯性較高，中樞長期上移中樞長期上移0500010000150002000025000300003500040000450005000001020304050602000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024全球半導體月銷售金額（十億美元）LME錫價（美元/噸，右軸）金融危機金融危機互聯網泡沫互聯網泡沫智能手機&可穿戴設備智能手機興起，半導體需求

19、激增，外加危機后需求回升智能手機興起，半導體需求激增，外加危機后需求回升汽車&工業疫情居家娛樂辦公疫情居家娛樂辦公推升電子產品消費，推升電子產品消費，疊加新能源興起疊加新能源興起筆記本電腦&功能機0606年中國、印尼整治錫礦非法開采，錫產量增長放緩；無年中國、印尼整治錫礦非法開采，錫產量增長放緩；無鉛禁令推行，錫消費需求大增鉛禁令推行，錫消費需求大增資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理供應瓶頸明顯，供應瓶頸明顯，錫價中樞長期上移。錫價中樞長期上移。在半導體需求穩步擴張的情況下，全球精錫供給保持穩定。國際錫業協會的數據顯示，2015-2023 年全球精錫產量基本維持在35-40 萬

20、噸的水平。錫供需逐步抽緊使得錫價中樞長期上移。圖圖 3、全球精錫產量維持穩定、全球精錫產量維持穩定資料來源：ITA，錫業股份年報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-行業深度研究報告行業深度研究報告2、供給端：供給穩定，未來增量有限、供給端：供給穩定，未來增量有限2.1、錫礦：供給剛性，品位長期下滑、錫礦：供給剛性，品位長期下滑錫在地殼中含量僅有錫在地殼中含量僅有 0.004%，是稀有金屬元素之一是稀有金屬元素之一。錫在自然界中很少呈現游離狀態，而是以二價或四價化合物的形式存在，因此很少有純凈的金屬錫。錫化合物除了以獨

21、立的礦物形式存在外，還能通過元素置換的方式存在于其他礦物中。目前已知的含錫獨立礦物有 50 種，常見的錫礦物有 20 多種，其中具有經濟意義的主要為錫石，其次為黃錫礦。表表 1、常見的錫礦物、常見的錫礦物礦物名稱礦物名稱化學分子式化學分子式錫含量錫含量/%礦物名稱礦物名稱化學分子式化學分子式錫含量錫含量/%錫石SnO278.8輝銻錫鉛礦Pb5Sn3Sb2S1417.1黑錫礦SnO88.1硫銀錫礦PbSn4S510.1黃錫礦Cu2FeSnS427.6硫鉬錫銅礦Cu6SnMoS813.9圓柱錫礦Pb3Sn4Sb2S1426.5銀黃錫礦AgFeSnS422.9硫錫鉛礦PbSn4S530.5鋅黃錫礦C

22、u2(Zn/Fe)SnS431.8六方硫錫礦SnS264.9硫錫鐵銅礦Cu7Fe2SnS1013.7硫錫礦SnS78.7斜方硫錫礦Sn2S371.2馬來亞石CaSnSiO544.5水錫石SnO2nH2O62.2資料來源：陳叢林全球錫礦資源現狀及供需分析，興業證券經濟與金融研究院整理印尼、中國、緬甸為主要錫礦供給地。印尼、中國、緬甸為主要錫礦供給地。錫礦在全球范圍分布廣泛，主要分布于環太平洋的東西兩岸，如東南亞、東亞和澳大利亞等國家和地區。由于全球錫礦資源的賦存特點為小型礦床多且分散，很多錫礦資源勘探程度沒有達到可計算儲量的標準，儲量無法得到統計。據 USGS 數據，2022 年全球錫礦儲量為

23、460 萬噸，主要儲量國依次為印尼、中國、緬甸、澳大利亞、俄羅斯、巴西、玻利維亞，七國儲量共占全球儲量的 87%。從 2023 年錫礦產量來看，USGS 預計全球錫礦產量達到 29 萬噸，其中中國錫礦產量為 6.8 萬噸，占比 23%，緬甸、印尼、秘魯、剛果（金）錫礦產量分別為 5.4 萬噸（19%）、5.2 萬噸（18%）、2.3 萬噸（8%）、1.9萬噸（7%），五大生產國合計占比為 75%，而馬來西亞和泰國由于以往錫礦資源的過度開發，錫礦產量份額不斷下降。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 4、2022

24、年年前七國儲量占全球儲量的前七國儲量占全球儲量的 87%圖圖 5、2023 年年五大生產國錫礦產量全球占比五大生產國錫礦產量全球占比 75%資料來源：USGS，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：USGS，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 6、全球錫儲量分布圖、全球錫儲量分布圖資料來源：ITA，興業證券經濟與金融研究院整理錫資源儲量有限，錫礦產量相對平穩。錫資源儲量有限，錫礦產量相對平穩。錫是儲量持續下降的礦種，近年來全球未新發現的大型礦床，后備資源有限，同時和其他金屬相比，錫礦床規模通常較小。40%的錫礦開采是由當地、個人、小規?；蚴止げ傻V者開采的。全球在運行的主力錫礦包括中國云錫錫礦、中

25、國銀漫礦業、秘魯圣拉斐爾（San Rafael）錫銅礦、剛果（金）Bisie 錫礦、印尼邦加（Bangka）錫礦、玻利維亞瓦努尼（Huanuni）錫礦和科爾基里（Colquiri）鋅錫礦、馬來西亞 Rahman Hydraulic 錫礦以及緬甸佤邦錫礦。根據 USGS 數據，近年來錫礦供應維持 26-31 萬噸水平，2022 年全球錫礦產量 30.7 萬噸，產量同比小幅上漲；2023 年以來全球錫供應因秘魯抗議事件以及佤邦停產事件等擾動不斷，錫礦產量有所下滑。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 7、全球錫儲量持

26、續下降、全球錫儲量持續下降圖圖 8、全球錫精礦產量、全球錫精礦產量資料來源：USGS，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：USGS，興業證券經濟與金融研究院整理中國：錫礦最大供給國，產量逐年下降中國：錫礦最大供給國，產量逐年下降中國錫礦資源豐富中國錫礦資源豐富，大中型礦床多大中型礦床多。2022 中國年錫儲量占全球的 16%，為全球第二大儲量國；2023 年產量占全球的 23%，是全球最大錫產量國。中國錫礦分布具有分布集中、類型齊全、伴生組分多、以大中型為主的特點，錫礦類型主要以原生錫礦為主，約占全國錫礦總量的 80%，砂錫礦次之約占 16%。其中分布在滇東南、桂北的錫石-硫化物型錫礦是中國

27、最重要的錫礦類型，多為地下開采，流程復雜、礦石品位低、回收率較低，產出以錫石為主，伴生有銅和鋅的硫化礦物和黑鎢礦等。中國的錫礦資源較為集中，主要分布在云南、廣西、湖南和內蒙古等地。隨著中國對資源保護的意識增強，將小型、環保標準達不到要求的私人礦山淘汰出局，錫礦的開采量逐步趨于穩定，并且更集中在大型、規范管理的礦山手中。圖圖 9、2022 年年中國錫礦儲量結構中國錫礦儲量結構資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理中國錫礦產量逐年下降。中國錫礦產量逐年下降。我國錫礦資源過度開采嚴重，后備錫資源品位低，新增查明資源儲量有限的現狀，國內多數骨干錫礦山正面臨資源枯竭的問題，因而生產能力呈現緩

28、慢降低的態勢。近年來中國錫礦產量基本維持在 9 萬噸上下，2023 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-行業深度研究報告行業深度研究報告年中國生產錫礦 6.8 萬噸，同比下降 4.23%，主要是由于 2023 年一季度末以來國家礦山安全監察局組織開展部分礦山安全標準實施情況抽檢工作影響部分產量。圖圖 10、中國錫礦年產量有所下滑中國錫礦年產量有所下滑資料來源：USGS，興業證券經濟與金融研究院整理中國錫精礦中國錫精礦 40%左右依賴于進口左右依賴于進口，緬甸為主要進口國緬甸為主要進口國。國內目前處于地下開采階段，原礦品位下降，導致國內采選成本加大，

29、且高品位礦量逐漸下降，自 2008年開始我國從傳統的錫出口大國轉為凈進口國。2023 年國內錫礦砂及其精礦進口量為 24.9 萬實物噸，折合 6.6 萬金屬噸，同比增長 2.21%，其中緬甸仍為我國最大錫礦進口國，進口 18.1 萬實物噸占比約 73%，剛果（金）進口 2.8 萬實物噸占比約 11.1%，已經成為我國錫礦進口第二來源國，除此之外錫礦進口來自澳大利亞、俄羅斯等國家。圖圖 11、中國中國錫礦砂及其精礦錫礦砂及其精礦進口進口（分國家分國家）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理未來中國錫礦主要增量來源于銀漫礦山的技改項目和二期項目。未來中國錫礦主要增量來源于銀漫礦山的技改

30、項目和二期項目。興業銀錫銀漫礦業選礦廠于 2023 年 6 月 9 日起進行停產技改，選礦工藝在原有的基礎上改造錫石浮選，于 7 月 10 日完成并投入使用。本次技改將推動銀漫礦業選礦技術進步，提 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-行業深度研究報告行業深度研究報告高銀漫礦業選廠入選品位，降低選礦成本，提高錫回收率。目前銀漫礦業錫的回收率已由原本的 50%提高到 60%，未來將逐步提高至 70%。預計三/四季度產量分別提升至 1276/3583 金屬噸，預計 2023 年產量為 6152.26 金屬噸，將較 2022 年2757.74 金屬噸增3

31、394.52 金屬噸，一定程度上緩解后續國內錫礦無法自足的現狀。此外銀漫礦業二期目前可行性研究已經專家評審通過，將于 2024 年開工建設。東南亞：品位下滑明顯，產量逐年回落東南亞：品位下滑明顯，產量逐年回落東南亞地區錫礦供應趨緊東南亞地區錫礦供應趨緊。東南亞地區的供給主要來自緬甸、印尼、越南等國家，其錫礦資源豐富，但近年品位顯著下降。緬甸緬甸：2014 年以來，緬甸佤邦地區的低成本錫精礦沖擊全球錫市場，使得緬甸成為全球主要產錫國之一，主要以小型礦床為主，生產技術相對落后。緬甸錫精礦主要來源于佤邦曼象礦區，該礦區目前是緬甸境內開采量最大的礦區，此外茂奇和德林達依錫礦帶產量較小，受制于較差的基礎

32、設施條件和政策制約，短期產量難以提升。自 2019 年起緬甸錫產量明顯下跌，主要由于2018 年后緬甸錫礦的過度開采，礦山品位下降使得開采成本提高。此外緬甸佤邦于 2022 年上調關稅，并自 2023 年 8 月 1 日后礦山停止一切勘探、開采、加工等作業，目前仍未復產。印度尼西亞印度尼西亞：印尼為全球最大錫礦儲量國以及第二大錫礦生產國，資源主要集中在印尼天馬公司。印尼陸礦枯竭嚴重，海底錫礦是主要產出部分，開采難度更大，錫礦品位低，且受制于季節環境影響，因此印尼錫礦產量嚴重受限。近年來錫礦資源貧化，印尼礦石品位下降，精錫供應總量和供應彈性呈現下降趨勢。此外印尼原礦出口政策繼續收緊，2024 年

33、 1 月因礦企工作計劃審批遭到延遲，精煉錫出口量僅有 0.4 噸，同比下降 99%。越南：越南：大部分錫產量來自東部與中國交界處的 Man Maw 礦區（歸屬于佤邦地區），然而近年來也出現品位下降等問題，產量占比較小。馬來西亞馬來西亞：曾是全球主要的錫生產國，但由于資源枯竭，近二十年里錫產量下降明顯。圖圖 12、緬甸錫礦年產量、緬甸錫礦年產量逐年提升逐年提升圖圖 13、印尼錫礦年產量有所下滑、印尼錫礦年產量有所下滑資料來源：iFinD，USGS，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFinD，USUS，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信

34、息披露和重要聲明-11-行業深度研究報告行業深度研究報告其他地區：其他地區：南美洲、南美洲、非洲和澳洲地區擁有潛在增量非洲和澳洲地區擁有潛在增量澳大利亞具有全球重要的錫礦儲量。澳大利亞具有全球重要的錫礦儲量。澳大利亞是世界上主要的錫生產國之一，同時其礦業開采技術和環保法規也相對完善，錫資源主要分布在昆士蘭和新南威爾士州等地。澳大利亞錫資源成礦潛力好，主要沿塔斯馬尼亞州的 FederalBassett斷層構造帶分布，勘探潛力較大，未來可能成為錫礦重要供應國。其中 Renison礦區擁有最大的錫儲量（約占全國的 70%），預計未來澳大利亞錫礦產量將逐漸上升。2023 年 12 月，澳大利亞將錫鎳列

35、入首批戰略礦物清單。圖圖 14、澳大利亞錫礦分布、澳大利亞錫礦分布圖圖 15、澳大利亞錫礦年產量逐年遞增、澳大利亞錫礦年產量逐年遞增資料來源：澳大利亞地球科學協會，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFinD，USGS，興業證券經濟與金融研究院整理南美洲地區擁有豐富的錫礦資源南美洲地區擁有豐富的錫礦資源，非洲錫礦份額有所增加非洲錫礦份額有所增加。南美洲在 20 世紀一直是全球的主要產錫地區，大型礦山較多，但由于以往過度開采和有限的勘查投入，導致該區目前開采錫資源的品位不斷下降；非洲如剛果（金）、納米比亞等國家改變傳統的手工和小規模生產方式，不斷提高生產機械化，錫礦生產產量逐年增加。剛果（金

36、剛果（金）：剛果（金）錫資源主要分布在剛果（金）東部的基巴拉帶內，其中 Bisie 項目位于 North Kivu 地區，是世界上品位最高的錫礦之一。隨著采礦選礦技術的提升，剛果（金）錫礦產量逐年增加。秘魯：秘魯：秘魯主要資源為明蘇爾公司的 San Rafael 和 B2 兩礦山，近幾年原礦品位下降，開發尾礦目前產量相對穩定。2023 年初 San Rafael 礦山受到抗議活動和封鎖的影響停產，3 月初已經復產。玻利維亞：玻利維亞：錫資源主要集中在 Huanuni 和 Colquiri 兩座礦山，以原生礦床為主，產量較為穩定。盡管礦石品位較低，但是隨著全球錫資源逐漸枯竭，玻利維亞的礦山也將成

37、為世界錫礦的重要來源。巴西巴西：巴西擁有大量高品位錫礦床，開采成本較低，錫礦資源儲量集中在明蘇公司 Pitinga 礦山，該礦山是全球前五大錫礦山，貢獻了巴西主要的錫礦產量。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 16、秘魯秘魯、剛果剛果（金金）錫礦年產量逐年遞增錫礦年產量逐年遞增，玻利維亞錫礦年產量較為穩定玻利維亞錫礦年產量較為穩定資料來源：iFinD，USGS，興業證券經濟與金融研究院整理巴西巴西、剛果剛果（金金）等產地未來預計產量小幅上漲等產地未來預計產量小幅上漲。剛果（金）Alphamin 公司開發了大型

38、礦床 MpamaSouth，每年生產 7200 噸錫精礦,由于入境路況不佳導致物流延誤，加工開始時間推遲至 2024 年 3 月底；巴西 Auxico 旗下 Massangana 錫尾礦項目預計在 2023 年投產，年產能 3600 噸；納米比亞 Uis 礦山二期擴建的評估結果顯示，尤伊斯礦山的錫精礦預計年產量為 9000 噸，二期計劃在 2023 年第四季度至 2026 年之間進行。2.2、關注、關注事件沖擊事件沖擊對礦產供應的擾動對礦產供應的擾動我國錫礦依賴進口，緬甸為主要進口國。我國錫礦依賴進口，緬甸為主要進口國。目前中國錫精礦 40%左右依賴于進口，其中約 80%錫礦進口來自于緬甸。2

39、022 年中國進口錫礦砂及其精礦 24.4 萬噸，折合約 6.5 萬金屬噸，其中從緬甸進口有 18.72 萬噸，占比約 77%，折合約 4.24 萬金屬噸，而佤邦地區錫產量預計貢獻了比 70%。2023 年 4 月 17 日佤邦中央經濟委員會出臺關于暫停一切礦產資源開采的通知，計劃自 8 月 1 日起嚴格禁止錫礦一切勘探、開采和加工等作業。2023 年 8 月 21 日，中央經濟計劃委員會發布關于收回礦權及后續事項的決定，計劃陸續恢復當地錫礦選礦廠，但錫礦礦山仍保持停產。由于緬甸為我國錫礦進口主要來源之一，該禁令對我國錫礦進口造成較大影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

40、后的信息披露和重要聲明-13-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 17、中國從緬甸進口錫礦砂及精礦占比約、中國從緬甸進口錫礦砂及精礦占比約 80%資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理緬甸佤邦禁礦對我國錫礦進口形成沖擊。緬甸佤邦禁礦對我國錫礦進口形成沖擊。2023 年國內錫礦砂及其精礦進口量為24.9 萬實物噸，累計同比增 2.21%，折合約 6.55 萬金屬噸。其中從緬甸進口下降至 18.05 萬實物噸，占比下降至 72.51%。分月來看，由于緬甸自 2023 年 8 月禁采后停產至今，國內 9 月從佤邦幾無錫礦進口，因此 9 月進口量觸及年內最低約 0.73萬實物噸。但因當地

41、選礦廠在 9 月中旬復產，同時 10-11 月緬甸佤邦財政部為補齊此前拖欠國內錫礦貿易商而拋儲約 2000 金屬噸，緬甸錫礦進口有所回升，因此全年來看緬甸錫礦進口下滑幅度較小。而隨著選礦廠庫存消耗，12 月份緬甸進口錫礦大量減少。目前緬甸佤邦錫礦復產時間未知，同時 2024 年 2 月佤邦發布關于錫精礦出口統一收取實物稅的通知，政策預計將導致佤邦出口至中國的錫礦量級減少，被征收為實物稅的錫礦將成為佤邦的庫存，流入市場的時間無法預測。圖圖 18、錫礦砂及其精礦錫礦砂及其精礦進口量進口量圖圖 19、緬甸、緬甸錫礦砂及其精礦錫礦砂及其精礦進口量進口量資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理

42、資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-行業深度研究報告行業深度研究報告表表 2、緬甸錫礦相關政策、緬甸錫礦相關政策時間時間事件事件影響影響2024 年 2 月緬甸佤邦中央經濟計劃委員會發布關于錫精礦出口統一收取實物稅的通知，自2024 年 2 月 7 日起，全邦錫精礦出口暫停征收現金稅，無論錫精礦品位高低，一律統按 30%稅率收取實物稅(即分礦)。佤邦過去通常對錫礦品位在 20 度以內的礦石征收現金稅，這一政策導致大部分礦山和選廠都努力將礦石品位控制在 20 度以內，新發布的實物稅政策會導致其出口

43、至中國的錫礦量級有所下降，并且被征收為實物稅的錫礦會成為佤邦政府庫存，無法預計何時流入市場，另外此通知的發布也會造成礦山成本的進一步上升，品位低于 0.6 的原礦幾乎無利可圖。導致錫礦出口減少2023 年 12 月2023 年 12 月 28 日，緬甸佤邦中央經濟委員會發布關于除曼相礦區外其他礦區復工復產的通知，除曼相錫礦區外的其他鉛鋅礦自 2024 年 1 月 3 日起執行復產。據了解，曼相錫礦區在春節前沒有復工復產的計劃，此次文件主要針對于除曼相礦區之外的其他礦區實行。停產時長未知2023 年 8 月為保護礦產資源，佤邦中央經濟委員會于 4 月 15 日、5 月 20 日先后發布文件，計劃

44、于 8 月 1 日暫停一切礦產資源的開采和挖掘；8 月 1 日，礦山、選廠實際已全部停產，已遣散大部分緬籍工人，礦石運輸車輛全部暫停；8 月 21 日，中央經濟計劃委員會發布關于收回礦權及后續事項的決定，計劃陸續恢復當地錫礦選礦廠，但錫礦礦山仍保持停產。停產時長未知2022 年 7 月據緬甸佤邦財政部發布的文件，7 月 1 日起，佤邦中央經濟計劃委員會將礦產品出口綜合關稅由 25%上調至 30%。導致錫礦出口減少2022 年 5 月曼相礦山 5.4 特大爆炸事故后，佤邦財政部工業礦產管理局為規范礦山生產，于 5 月13 日發布關于停產整頓炸藥安全的通知，禁止未達標的礦洞開展生產活動。停產 3

45、個月2022 年 3 月緬甸佤邦疫情擴散，實施全域封閉管理，錫礦運輸全面停滯。5 月初解封后，錫礦運輸正常開展一個月；但 5 月 31 日，因出現新增病例，佤邦再次封城。間歇性停產2021 年 11 月勐波地區疫情復發，導致城區封城。勐阿通道關閉，錫礦運輸受阻。佤邦封城 3 天，勐阿通道封控 1 個月2021 年 1 月1 月 6 日零點，緬甸佤邦邦康地區因疫情加劇開始全城封城，期間當地錫礦運輸、出口暫停。停產 7 天2020 年 8 月8 月 20 日，雨季降雨導致曼相礦區發生坍塌，且雨季尚未結束，礦洞難以修復，阻礙生產。生產受阻 2 個月資料來源：SMM，Mysteel，興業證券經濟與金融

46、研究院整理關注礦產端的事件性擾動關注礦產端的事件性擾動。2023 年以來，全球錫礦供給擾動不斷，年初秘魯抗議事件、印尼出口許可證干擾以及緬甸佤邦政府的禁礦消息均對錫礦供給產生較大影響。從過去來看，海外錫礦事件性擾動較為頻繁，對錫礦供給造成一定程度的沖擊，主要包括礦產及出口政策、罷工、抗議活動等，多為突發性事件。表表 3、海外擾動事件梳理、海外擾動事件梳理時間時間事件事件2023 年 3 月因為秘魯普諾地區的持續抗議活動通過各種道路封鎖影響了貿易，玻利維亞 EN Vinto 冶煉廠向秘魯采購煤炭受阻，影響精煉錫產量。2023 年 1 月南美圣拉斐爾礦山 Minsur 錫礦爆發反政府抗議活動，公司

47、受社區抗議活動擾動影響暫停生產 50 天，該礦 2022 年產量 2.6 萬噸，占全球的錫礦產量的 9%左右，將近 2 個月的停產導致近 4000 噸左右的產量損失。2022 年印尼目前陸地錫礦資源貧化，海底錫礦成為印尼錫礦產出主要來源，由于海底采礦的難度較大、成本高，容易受季節性影響，還會影響社區居民漁業等發展，導致抗議頻繁，未來整體產出或呈下滑趨勢。2021 年 11 月2021 年 11 月，印尼總統佐科維多多表示將在 2024 年停止印尼錫礦出口。2021 年 5 月剛果與盧旺達邊境附近的戈馬市（Goma）火山爆發后發生的地震中斷了錫精礦出口。2020 年玻利維亞瓦努尼礦山受疫情影響關

48、閉數月，產量有所下滑。2020 年 4 月非洲礦業（AfriTin）傳來停產的消息，稱將暫停在尤伊斯（Uis）的露天開采，以遵守納米比亞政府為防止新冠肺炎傳播的封鎖措施。2020 年 3 月由于秘魯爆發新冠疫情，明蘇關閉礦山和冶煉廠。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-行業深度研究報告行業深度研究報告2020 年 3 月印尼錫礦商 PT Timah 在 3 月 18 日表示，由于新冠病毒疫情影響錫需求，該公司將暫時減產并推遲出口。2019 年 5 月據外電 4 月 30 日消息，全球第五大錫生產商、秘魯最大錫生產商 Minsur 周二稱，該公司旗

49、下 San Rafael錫礦的工會周二開始無限期罷工，要求資方提供獎金。該公司稱，這些工會工人已經對與資方分享利潤不滿意，工人的罷工并沒有經過秘魯勞工部門的批準。資料來源：SMM，Mysteel，ITA，搜狐，新浪，興業證券經濟與金融研究院整理2.3、精錫：受錫礦供給約束，精錫產量維持穩定、精錫：受錫礦供給約束，精錫產量維持穩定全球精錫產量穩定，行業供給集中，云錫為最大生產商。全球精錫產量穩定，行業供給集中，云錫為最大生產商。近年來全球精錫產量穩定在 34-39 萬噸左右，其中 26-32 萬噸的產量來自礦山錫，6-8 萬噸來自再生錫。中國和印度尼西亞是精錫兩大生產國，由于中國精煉錫產量下降，

50、全球精錫供給小幅回落，產量由 2022 年的 37.5 萬噸減少 1%至 2023 年的 37 萬噸，2023 年十大公司的錫產量占世界錫產量的 59%。其中，云南錫業公司仍然保持著世界上最大精煉錫生產商的地位，前十大錫生產商中中國企業占 4 家，產量合計全球占比 33%。此外，再印尼經歷動蕩后，天馬公司產量連續下降，2023 年產量為 1.53 萬噸，同比下滑 23%。圖圖 20、全球精錫產量、全球精錫產量資料來源：ITA，錫業股份年報，興業證券經濟與金融研究院整理表表 4、全球前十精錫生產企業產量（噸）全球前十精錫生產企業產量（噸）公司名稱公司名稱20222023YOY（%）云南錫業（中國

51、）77100801003.9%明蘇*（秘魯）32700327000.0%云南乘風（中國）20600218005.8%馬來西亞冶煉公司（馬來西亞）188002070010.1%天馬集團（印度尼西亞）1980015300-22.7%廣西華錫集團（中國）109001200010.1%EN Vinto（玻利維亞）1030010000-2.9%江西新南山（中國）108009500-12.0%奧魯比斯（比利時）8200930013.4%泰薩科公司（泰國）95009200-3.2%資料來源：ITA，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-1

52、6-行業深度研究報告行業深度研究報告中國精錫產量相對平穩。中國精錫產量相對平穩。近年來我國精煉錫產量較為平穩，占全球精煉錫產量近半比例。2023 年中國精錫產量 16.89 萬噸，同比增長 1.75%，全年開工率較為平穩，其中三季度因大型煉廠檢修以及礦源緊張產量有所下滑。2023 年全年錫精礦加工費仍然維持低位，年中由于緬甸佤邦禁礦恐慌，導致緬甸錫礦進口數量大幅增加，引起加工費有所上移，但隨著錫價的逐步下移以及錫礦庫存逐步減少，錫礦加工費有所下調。后續在礦源緊張的背景下，錫精礦加工費仍存一定下調預期。圖圖 21、中國精煉錫產量較為穩定、中國精煉錫產量較為穩定資料來源：iFinD，興業證券經濟與

53、金融研究院整理圖圖 22、云南及江西精煉錫開工率走勢、云南及江西精煉錫開工率走勢圖圖 23、錫精礦加工費、錫精礦加工費窄幅波動窄幅波動資料來源：SMM，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理再生錫供給維持穩定。再生錫供給維持穩定。精錫與錫精礦缺口主要由再生錫補充，近年來全球再生錫產量約在 6-8 萬噸。鑒于錫的內在特性和經濟價值，可以被無限次循環利用，且再生錫與原生錫具有等同的質量和價值，通過增加重復利用和回收率，可以提高錫資源利用率，同時降低對環境的影響。過去十年中錫的回收輸入率（RIR）在30%-35%之間變化，RIR 與錫價格波動相關，通常在錫價位

54、于低點時下降，2022年錫 RIR 由 2020 年的 33.1%下降至 29.4%。世界知名再生錫企業主要集中在波蘭、德國、比利時、澳大利亞、瑞典、美國等國家，2020 年日、美、德、澳精錫產量中再生錫占比超過了 60%，據國際錫業協會測算，我國再生錫與精錫總產量比值約為 22%，相較于發達國家再生水平偏低。目前電子產品仍然是未來回收錫的最 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-行業深度研究報告行業深度研究報告大潛在來源，隨著近幾年來錫在傳統市場需求萎縮，且芯片趨于小型化后回收難度增加，廢錫供應有所減少。但國內廢錫精煉技術不斷提升，這使得隨著錫價

55、上漲，廢料回收的經濟效益提升，廢錫產量應有邊際增加，但總體增幅有限。圖圖 24、2023 年全球再生錫為年全球再生錫為 8 萬噸萬噸，約占精錫總產約占精錫總產量的量的 22%圖圖 25、2020 年日年日、美美、德德、澳精錫產量中再生錫占澳精錫產量中再生錫占比超過比超過 60%，而中國約為，而中國約為 22%資料來源：USGS，ITA，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：SMM，興業證券經濟與金融研究院整理2.4、成本：、成本：錫礦成本中樞系統性抬升錫礦成本中樞系統性抬升錫礦開采成本逐年上升。錫礦開采成本逐年上升。隨著錫礦品位下滑，以及人力、原材料及能源成本提升等因素，全球錫礦開采成本逐年提

56、升。根據 ITA 數據，2022 年全球錫礦完全成本90%/75%/50%分位線分別為 2.6/2.3/1.6 萬美元/噸，相較 2020 年分別提升了 8.9%/14.4%/8.5%。預計隨著全球新礦山的投產，2027 年 90%分位線將達到 3.4 萬美元/噸，2030 年 90%/75%/50%分位線將達到 5.4/3.1/2.2 萬美元/噸，相較 2022 年分別提升了 110.0%/38.8%/42.4%。圖圖 26、全球錫礦完全成本邊際曲線、全球錫礦完全成本邊際曲線資料來源：ITA，AlphaminResources 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露

57、和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-行業深度研究報告行業深度研究報告表表 5、全球錫礦成本分位線（美元、全球錫礦成本分位線（美元/噸）噸）現金成本201020202022203050%分位線7,20110,72811,41816,62575%分位線13,35316,76118,53423,96490%分位線19,80519,53923,17136,290完全成本201020202022203050%分位線10,18914,33815,56222,15875%分位線17,30519,78322,63431,40890%分位線23,16523,50025,58153,974現金

58、成本（2022 年實際）201020202022203050%分位線5,3299,33411,41821,11475%分位線9,88114,58218,53430,43490%分位線14,65516,99923,17146,089完全成本（2022 年實際）201020202022203050%分位線7,54012,47415,56228,14175%分位線12,80617,21122,63439,88890%分位線17,14220,44525,58168,547美國通脹指數0.740.871.001.27資料來源：ITA，AlphaminResources 官網，興業證券經濟與金融研究院整理

59、注：現金成本包括采礦、加工、冶煉、營銷、運輸和任何特許權使用費或稅款的成本；完全成本包括現金成本、管理成本、勘探和開發成本、礦山關閉津貼和資本支出攤銷；噸錫成本已扣除副產品收入（NBP）礦山資源稟賦礦山資源稟賦礦山資源稟賦為成本的決定性因素，主要包括品位、規模、成礦類型、采礦類型等，此外副產金屬產量、回收率、加工類型等同樣對礦山成本產生一定影響。其中礦石品位主要受到儲量耗竭、新項目上線投產、露天/地下礦山產量在總產量中的占比等結構性因素的影響，產出低品位材料需要采掘加工更多數量的巖石，加工耗時更長，試劑用量更高，因此低品位礦山的生產成本通常更高。反之高品位礦山的生產成本通常更低，例如 Alph

60、amin 的 Mpama North 礦是世界上品位最高的錫礦，錫品位約為 4.5%，其總維持成本（AISC）在每噸 10,000 美元至 12,000美元之間，處于全球成本曲線的 25%分位數內。近年來隨著全球錫礦開采，地下開采深度加深、后備資源不足等因素導致錫礦品位持續下降，如印尼由于錫礦資源品位下降疊加礦山企業被迫轉入水下開采，開采成本提升。同時錫價的持續上漲也促使礦企能夠開采加工低品位礦石以實現資源的最大利用，抬升礦山成本。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-行業深度研究報告行業深度研究報告原材料、能源及人力成本原材料、能源及人力成本礦石

61、品位并不是影響單位成本的唯一因素，其他重要影響因素包括外礦山所在國的燃料、能源和勞動力成本等。多年以來通貨膨脹推高了全球原材料、能源及人力成本，進而推動礦山成本持續增長。此外減產及停產等生產端擾動同樣會對礦山生產成本造成一定影響，主要由于減產及停產會降低產量，而期間的維持性支出無法避免，從而推升平均成本。圖圖 27、20062021 年全球實際月工資年平均增長年全球實際月工資年平均增長資料來源：國際勞工組織，興業證券經濟與金融研究院整理75%分位完全成本對錫價支撐較強。分位完全成本對錫價支撐較強。2010 年/2020 年/2022 年全球錫礦完全成本75%分位線分別為 1.73/1.98/2

62、.26 萬美元/噸，期間錫價一般在高于 75%成本分位線的水平運行，錫價低于 75%成本分位線意味著有 25%的礦山企業面臨產能出清。從歷史數據來看，僅 2015-2016 年和 2019-2020 年因短期供需過剩，導致錫價較長時間低于 75%分位線運行。因此 75%分位完全成本對錫價具有較強支撐，錫礦開采成本中樞持續抬升，將給予錫價較強底部支撐。圖圖 28、75%分位完全成本對錫價支撐較強分位完全成本對錫價支撐較強資料來源：iFinD，ITA，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-行業深度研究報告行業深度研究報告2

63、.5、供給小結：供給剛性，增幅有限、供給小結：供給剛性，增幅有限受資源及資本開支限制，錫礦供給增量有限受資源及資本開支限制，錫礦供給增量有限。目前傳統主產區資源品質下降，開采成本中樞逐步上移，礦山產量呈現不同程度下滑趨勢，資源稀缺問題凸顯。同時全球錫礦資本開支不足，導致開采投資周期長、開發周期時間長、勘查成果有限，加之近年來金屬價格劇烈波動、海外資金成本高企等因素影響，一定程度抑制了礦山開發投資意愿及礦山項目投產進度，2025 年之前全球錫礦新增產能投產較少。因此無論是新增礦規模還是潛在礦投產的進度都不樂觀。因此無論是新增礦規模還是潛在礦投產的進度都不樂觀。從目前規劃的新項目來看，2023-2

64、025 年未來全球錫礦供給新增產能分別為 0.7/1.1/0.7 萬噸，主要來自于剛果（金）、中國、巴西等國家。表表 6、2025 年之前全球錫礦新增產能投產較少年之前全球錫礦新增產能投產較少國家國家公司公司項目名稱項目名稱預計投產預計投產時間時間新增實際產能（噸新增實際產能（噸/年）年）備注備注202320242025剛果（金）AVA 礦產公司Manono2023 年350500450預計增量 1400 噸/年AlphaminResourcesMpama South2024 年45003000預計自 2024 年 4 月增加錫產量，2024 年產量為 1.7-1.8 萬噸，后續產量增長至 2

65、 萬噸中國維拉斯托維拉斯托2025 年以后興業礦業銀漫礦業2024 年340030002023 年 7 月技改已完成2025 年以后二期預計 2024 年開工澳大利亞MetalXRentails2024 年20003400預計年產錫約 5,400 金屬量噸Aurora MetalsMt Garnet2025 年以后VentureM Lindsay2025 年以后預計年生產 2600 噸錫精礦Stellar ResourcesHeemskirk2025 年以后預計年生產 2300 噸錫Firsr TinTaronga2025 年以后預計 2024Q1 完成可研，2025 年投產，年產 2800

66、噸錫精礦ElementosCleveland2025 年以后預計 2027 年投產，年產 2000 噸精礦德國Firsr TinGottesberg2025 年以后Tellehauser2025 年以后預計 2025 年投產，年產 4200 噸錫精礦秘魯MinsurNazareth2025 年以后Santo Domingo2025 年以后英國Tungsten WestHemerdon2025 年目標是 2025 年下半年恢復生產StrongbowSouth Crofty2025 年以后預計 2026 年底投產納米比亞Andrada MiningUIS2022 年480第一階段已完成，預計到 2

67、029年產量增加 5000 噸/年巴西Auxico ResourcesMassangana2023 年27009002023Q2 投產，預計增量為 3600噸西班牙ElementosOropesa2025 年以后預計 2025 年投產，年產 3500 噸精礦摩洛哥Kasbah ResourcesAchmmach2025 年以后預計增量為 4500 噸哈薩克斯坦TIN ONESyrymbet2025 年以后預計增量為 6500 噸加拿大AvalonAdvancedMaterialsEastKemptville2025 年以后預計增量為 700 噸俄羅斯SeligdarPyrkakay2025 年

68、以后計劃 2028 年開始開采合計合計6930109006850資料來源：SMM，Mysteel，ITA，各公司公告及官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 29、全球計劃投產錫礦新項目資源量及品位、全球計劃投產錫礦新項目資源量及品位資料來源：Stellar Resources，興業證券經濟與金融研究院整理預計未來全球精錫供給維持偏緊。預計未來全球精錫供給維持偏緊。整體來看，傳統礦山現在面臨礦石品位下降，開采成本上升，產出邊際減少的情況，少量的新增產能與品位下滑的現有礦產形成一

69、定對沖，但 2025 年之前礦山新增產能投產較少，預計未來兩年錫礦供給仍將偏緊?？紤]到冶煉產能相對充裕，且再生錫產量相對穩定，因此精錫供給約束主要來自于礦產端，未來錫礦增幅有限將導致精錫供給維持偏緊，預計 2023-2025年全球精錫供給為 37.0/37.5/38.5 萬噸。此外緬甸復產時間仍未知，需重點關注政策擾動對現有礦產供應的沖擊。表表 7、全球精錫供給預測、全球精錫供給預測（萬噸）（萬噸）2021202220232024E2025E中國9.07.16.87.17.4印尼7.07.05.25.25.2緬甸3.74.75.45.55.5秘魯2.72.82.32.72.7剛果（金）1.71

70、.91.92.42.8其他國家6.47.27.47.68.0再生錫7.66.58.07.07.0供給合計供給合計38.137.237.037.538.5資料來源：USGS，ITA，錫業股份年報，興業證券經濟與金融研究院整理3、需求端：靜待半導體需求回暖，新能源增量有望釋放、需求端：靜待半導體需求回暖，新能源增量有望釋放隨著錫工業的不斷發展，錫逐漸成為現代工業不可缺少的關鍵稀有金屬，主要用于生產焊接、錫化工產品、馬口鐵、電鍍、腐蝕科學、材料及錫的其他冶金用途，被廣泛應用于電子、信息、電器、化工、冶金、建材、機械、食品包裝以及航天、船舶、燃料、原子能、宇宙飛船等尖端科技領域，被稱之為“工業味精”。

71、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-行業深度研究報告行業深度研究報告從下游結構來看，無論是國內外，錫的下游需求都是以錫焊料為主。從下游結構來看，無論是國內外，錫的下游需求都是以錫焊料為主。從國內錫的下游消費情況來看，2022 年焊料占比高達 64%，占據主導地位，錫化工、馬口鐵、鉛酸電池、錫銅合金占比分別為 13%、7%、8%、3%，從全球錫的下游消費情況來看，2022 年焊料占比 50%，同樣為占主導地位，錫化工、馬口鐵、鉛酸電池、錫銅合金占比分別為 16%、12%、7%、7%。圖圖 30、2022 年中國精錫消費情況年中國精錫消費情況圖圖 3

72、1、2022 年全球精錫消費情況年全球精錫消費情況資料來源：ITA，錫業股份年報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：ITA，興業證券經濟與金融研究院整理宏觀壓力下錫需求回落，新能源用錫有望拉動錫消費。宏觀壓力下錫需求回落，新能源用錫有望拉動錫消費。2022 年錫消費有所回落，主要由于宏觀壓力下需求疲軟，消費電子需求不及預期。此外，保交樓政策下房地產相關度較高錫化工領域的消費小幅抬升，同時新能源為代表的領域用錫量有所增長，抵消了部分半導體用錫的負增長。未來光伏裝機量、新能源車、AI 數據需求、算力提升等對于錫焊料的需求有望逐步擴大，而錫化工、馬口鐵、鉛酸蓄電池等每年的需求相對平穩，由于下游消

73、費結構中錫焊料占比接近一半，因此未來錫焊料有望貢獻錫下游較大需求增長。圖圖 32、全球精錫消費量、全球精錫消費量資料來源：ITA，錫業股份年報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-行業深度研究報告行業深度研究報告3.1、錫焊料：、錫焊料：半導體主導需求半導體主導需求，光伏焊帶增量可觀光伏焊帶增量可觀錫焊料為錫主要需求端，下游主要應用于電子行業。錫焊料為錫主要需求端，下游主要應用于電子行業。錫下游消費結構中，錫焊料占比接近一半，為最大占比應用端。焊錫為熔點低的合金，在焊接的過程中被用來接合金零件，且熔點必須低于被焊金屬

74、，電子產品裝配中常常會用到錫焊料。焊料根據形狀的不同分位焊錫絲、焊錫條、焊錫膏、焊錫球等，下游應用中消費電子、通信、計算機、汽車電子等電子焊料占焊料需求比例超過 80%，需求主要由半導體支撐。同時未來光伏裝機量、新能源車、AI 數據、算力提升等對于錫焊料的需求或將逐步擴大，有望帶動錫焊料需求持續增長，貢獻錫主要需求增速。圖圖 33、錫焊料下游應用結構、錫焊料下游應用結構資料來源：立鼎產業研究中心，興業證券經濟與金融研究院整理3.1.1、傳統行業：半導體、傳統行業：半導體用錫需求用錫需求或將迎來回暖或將迎來回暖半導體為錫焊料的主要下游需求。半導體為錫焊料的主要下游需求。微電子錫基焊粉材料由于其高

75、可靠、高性能的特點，是電子組裝中不可缺少的材料，廣泛應用于電子制造業的半導體封裝、電子元件裝配等。根據立鼎產業研究中心統計，2021 年根據終端市場劃分，錫焊料應用于消費電子、通信、計算機、汽車電子的比例分別為 26%、24%、19%和 16%，合計約使用了 85%的錫焊料，是最大的精錫消費終端領域。圖圖 34、焊錫絲、焊錫絲圖圖 35、錫焊技術在汽車電子控制單元的應用、錫焊技術在汽車電子控制單元的應用資料來源：錫業股份官網，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：快克智能招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-行

76、業深度研究報告行業深度研究報告AI 算力以及消費電子回暖有望拉動半導體用錫需求。算力以及消費電子回暖有望拉動半導體用錫需求。2022 年由于國際通貨膨脹帶來的經濟放緩和需求萎縮，半導體需求進入負增長，消費電子需求乏力對錫消費形成較大拖累。而隨著存儲芯片去庫存成效釋放，預計消費電子產品特別是個人電腦和智能手機市場需求開始回暖，當前消費電子等國內集成電路行業累計產出增速已轉正，全球半導體訂單已經觸底，自 2022 年 8 月以來，全球半導體銷售額 2023 年 11 月首次實現同比增長。此外，繼 ChatGPT 帶來算力需求的爆發式增長之后，Sora 進一步引爆全球算力需求，人工智能的硬件底層是半

77、導體等電子工業，隨著 AI 技術發展的不斷深入和擴展，有望進一步帶動相關產品耗錫需求增長并成為錫需求的新增長點。圖圖 36、手機月累計出貨量手機月累計出貨量圖圖 37、電子計算機月累計出貨量、電子計算機月累計出貨量資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 38、集成電路累計產量集成電路累計產量圖圖 39、全球半導體月銷售金額、全球半導體月銷售金額資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理3.1.2、新能源行業：光伏焊帶及新能源汽車用錫或將迎來增長、新能源行業：光伏焊帶及新能

78、源汽車用錫或將迎來增長光伏焊帶：光伏焊帶：光伏裝機容量增長進一步推升光伏裝機容量增長進一步推升光伏用光伏用錫需求錫需求光伏焊帶又稱涂錫焊帶，是光伏組件的重要組成部分，應用于光伏電池片的串聯或并聯，發揮導電聚電的重要作用，以提升光伏組件的輸出電壓和功率，占組件成本的 3%左右。焊帶材料主要分為含鉛焊帶（原材料為銅、錫鉛合金）和不含鉛焊帶（原材料為銅、錫銀合金或錫鉍銀合金）兩種，其中含鉛焊帶具有成本低、焊接可靠性高、導電性好等優勢，仍為當前主要使用的互聯方式，2022 年其市場 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-行業深度研究報告行業深度研究報告占比

79、超過 95%。圖圖 40、光伏焊帶橫截面及工作原理光伏焊帶橫截面及工作原理資料來源：宇邦新材招股書，興業證券經濟與金融研究院整理光伏裝機量逐年提升，光伏用錫需求迎來增長。光伏裝機量逐年提升，光伏用錫需求迎來增長。光伏焊帶作為光伏組件中導電的必要配件，其主要需求量取決于光伏新增裝機量和光伏組件產量。目前光伏焊帶以鍍（涂）錫銅帶為主，錫含量約為 17%，光伏組件焊帶的使用量約為 550-800噸/GW，其中對應不同焊帶類型鍍層（涂層）的錫含量在 60%或 63%，因此光伏用錫量約為 56-86 噸/GW。據 ITA 數據，光伏焊帶目前約占焊料產量的 12%。隨著雙碳持續推進，各國加快能源轉型，清潔

80、電力裝機需求加速增長，光伏行業將迎來國際發展新局面，裝機量逐年提升，或將帶動錫在光伏領域的用量保持較高增速的增長。圖圖 41、全球光伏發電裝機量逐年遞增、全球光伏發電裝機量逐年遞增圖圖 42、中國光伏組件產量維持較高增速中國光伏組件產量維持較高增速資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：SMM，興業證券經濟與金融研究院整理新能源汽車：新能源汽車：新能源汽車產量逐年遞增，汽車耗錫新能源汽車產量逐年遞增，汽車耗錫空間可期空間可期錫主要運用于新能源汽車電器元件中的 PCB 電路板制作，據 Mysteel，錫在新能源汽車的用量在總車輛質量的千分之 1.8，新能源汽車單車相較于傳統汽

81、車需求電子焊料更多，約為傳統汽車的 2-3 倍，其中一臺新能源車耗錫量為 600700g 之間，一臺傳統汽車耗錫為 200g350g 左右。隨著新能源汽車滲透率提升，汽車的總耗 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-行業深度研究報告行業深度研究報告錫量有望持續增長。圖圖 43、汽車用錫汽車用錫圖圖 44、新能源汽車銷量及滲透率逐年上升新能源汽車銷量及滲透率逐年上升資料來源：ITA，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理小結：小結：錫焊料為錫主要下游需求，受半導體消費疲軟影響需求有所下滑，而隨著半導體持續去庫以

82、及 AI 浪潮推動，需求或將迎來好轉。此外，光伏焊帶及新能源汽車用錫需求持續提升，或將小幅對沖電子需求走弱產生的影響，并成為未來錫焊料需求主要增量。3.2、錫化工：、錫化工：需求與房地產周期緊密相關需求與房地產周期緊密相關錫在化工領域的應用主要分為有機錫和無機錫。（1）有機錫：）有機錫：主要分為甲基錫、丁基錫、辛基錫三類，應用場景最大的領域在PVC，直接對應房地產市場。國內化工環保事故頻發，隨著環保標準提升，PVC熱穩定劑無毒化將是主要的發展趨勢且有機錫類穩定劑在 PVC 穩定劑的占比將大幅提升，國內錫穩定劑占比小于發達國家，還有較大提升空間。（2）無機錫：）無機錫：主要包括硫酸亞錫、二氧化錫

83、、錫酸鈉等產品，廣泛應用于電鍍、玻璃噴涂等領域。由于金屬錫及其化合物具有綠色、無毒、環保等優點，因此錫化工品廣泛應用于與生活密切相關的建材、電子等行業。圖圖 45、錫化工下游、錫化工下游主要應用于主要應用于 PVC 熱穩定劑熱穩定劑圖圖 46、PVC 下游下游主要應用于房地產市場主要應用于房地產市場資料來源：SMM，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中商產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-行業深度研究報告行業深度研究報告錫化工主要應用于錫化工主要應用于 PVC 熱穩定劑，熱穩定劑，PVC 下游應用與房

84、地產周期緊密相關。下游應用與房地產周期緊密相關。錫化工是錫消費中僅次于焊料的第二大領域，全球錫化工用錫量約在 5-6 萬噸；中國錫化工用錫量約 2.4 萬噸。PVC 熱穩定劑在錫化工下游應用占比 67%，因此錫化工需求主要跟隨 PVC 產量波動。PVC 是五大通用塑料之一，下游主要用在型材及門窗、管材、薄膜、軟質品、硬片板材、電纜料、人造革、鞋材等領域中，其中型材及門窗、管材、薄膜應用最為普遍，都為非金屬建材，因此與房地產竣工面積緊密相關。2023 年保交樓政策下房地產竣工面積有所回暖，未來隨房地產政策陸續出臺，錫化工需求有望企穩回升，后續需關注政策托底下的需求復蘇情況。圖圖 47、2023

85、年年房地產竣工面積房地產竣工面積有所回升有所回升資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理3.3、其它需求：馬口鐵、鉛酸電池、其它需求：馬口鐵、鉛酸電池需求有所下滑，需求有所下滑，銅錫合金需求銅錫合金需求相對相對保持穩定保持穩定馬口鐵（鍍錫板）馬口鐵（鍍錫板）產量保持穩定產量保持穩定。馬口鐵采用電鍍工藝對鋼板進行鍍錫涂層制造而成，具有強度大、可加工性強、可焊接、無毒及耐腐蝕等特性，主要用于食品罐、飲料罐和化學品、油漆和干燥產品的通用罐等消費領域，具有快速消費品的特征，與人口、宏觀經濟因素密切相關。2023 年鍍錫板累計產量 140 萬噸，同比上漲 4%，整體看產量相對穩定，但由于鋼鐵產

86、量受淘汰落后產能及環保因素雙重壓制，鍍錫板用錫量也在一定程度上受到壓制，馬口鐵受到其他鋁制品的替代以及鍍錫變薄的調整，需求或呈現長期下滑趨勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 48、鍍錫板年產量、鍍錫板年產量保持穩定保持穩定資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理受鋰電池替代影響，鉛酸蓄電池用錫需求有所下滑。受鋰電池替代影響，鉛酸蓄電池用錫需求有所下滑。錫主要應用于鉛酸蓄電池的板柵合金中以提高電池性能，此外焊錫絲、硫酸亞錫等相關產品也在鉛酸蓄電池中有所使用，可用于減輕腐蝕。此前動力電池的發展推動了

87、鉛酸電池用錫需求，但隨著鋰電池的替代，鉛酸電池的市占率逐漸降低。未來隨著鉛碳電池等含錫電池的發展，或將抵消部分鉛酸電池用錫需求下滑。銅錫合金及其他合金用錫需求穩定。銅錫合金及其他合金用錫需求穩定。銅錫合金形態包括粉末和涂層，廣泛用于從雕塑到電氣的各種產品，包括剎車片、屋頂、工程、軸承等。2022 年受宏觀經濟影響，錫銅市場的錫使用量有所下降，未來錫銅產品在電動汽車和可再生能源基礎設施中可能迎來新需求增量。3.4、需求小結：、需求小結：有望受益半導體回暖及新能源發展有望受益半導體回暖及新能源發展需求中長期向好需求中長期向好，短期受制于半導體去庫周期短期受制于半導體去庫周期。2023 年，傳統消費

88、電子焊料用錫需求受制于 3C 電子等消費板塊仍然處于去庫周期，導致整體錫需求表現孱弱。中長期來看，傳統消費電子焊料用錫需求總體呈現弱復蘇，在全球算力不斷升級推動下，半導體市場將持續擴張，錫焊料需求有望逐步復蘇回暖。此外，光伏和新能源汽車產業需求仍保持較高增速，光伏焊帶錫及新能源車用錫有望為錫需求提供新增量，錫需求預期存在進一步改善空間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-行業深度研究報告行業深度研究報告表表 8、全球精錫測算、全球精錫測算（萬噸）（萬噸）202120222023E2024E2025E焊料18.719.220.321.422.8YO

89、Y2.3%5.9%5.5%6.6%其中：光伏用錫量1.41.93.24.05.0光伏裝機量增量（GW）170230382478593其中：汽車用錫量2.52.62.82.93.1新能源汽車銷量（萬輛）6441007136717842176燃油車銷量（萬輛）76317156683364166025其中：其它焊料14.814.614.314.414.7錫化工6.66.16.46.16.0YOY-7.6%5.0%-5.0%-2.0%馬口鐵4.74.64.54.54.4YOY-1.8%-1.5%-1.5%-1.5%鉛酸電池2.72.72.62.62.5YOY-1.8%-1.5%-2.0%-2.0%錫銅

90、合金2.72.72.72.72.8YOY-1.8%1.0%1.0%1.0%其他3.53.12.52.72.7需求合計需求合計39.038.339.140.041.2資料來源：iFinD，ITA，Mysteel，OICA，興業證券經濟與金融研究院整理4、供需對接：、供需對接：價格底部夯實，中期上行可期價格底部夯實，中期上行可期供給端，全球錫資源較為稀缺，隨著傳統主產區資源品質呈現不同程度下降，錫礦增量有限，整體供給較為剛性。需求端，算力升級持續推動錫焊料不斷增長，此外光伏焊帶錫、新能源車用錫等需求仍保持較高增速，需求有望持續增長。表表 9、全球錫供需測算、全球錫供需測算（萬噸）（萬噸）20212

91、0222023E2024E2025E總需求量39.038.339.140.041.2總供給量38.137.23737.538.5供需對接（缺口-/過剩+）-0.9-1.1-2.1-2.5-2.7資料來源：ITA，錫業股份年報，興業證券經濟與金融研究院整理整體來看，短期內全球錫供需格局仍將維持偏緊，同時錫價成本支撐較強，但在半導體需求未有明顯轉向前，錫價或將維持震蕩格局。長期來看，供給增速下滑疊加需求持續增長，錫供需缺口有望持續擴大，同時隨著錫礦開采成本逐年提升，錫價中樞有望不斷抬升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-行業深度研究報告行業深度研究

92、報告5、相關相關公司公司5.1、錫業股份：、錫業股份：錫行業龍頭錫行業龍頭世界錫行業龍頭，錫資源豐富。世界錫行業龍頭，錫資源豐富。公司主要的業務為錫、銅、鋅、銦等金屬礦的勘探、開采、選礦、冶煉及錫材、錫化工有色金屬深加工。公司擁有豐富資源儲備，下屬礦山包括大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司及華聯鋅銦。截至 2022 年末，公司擁有資源量包括錫金屬量 66.7 萬噸、銅金屬 119.36 萬噸、鉛金屬量 9.69 萬噸、鋅金屬量 383.71 萬噸、銀 2548 噸、銦 5082 噸。公司具有錫全產業鏈綜合優勢，擁有錫冶煉產能 8 萬噸/年、錫材產能 4.1 萬噸/年、錫化工產能 2.4 萬噸/年

93、、陰極銅產能 12.5 萬噸/年、鋅冶煉產能 10 萬噸/年，銦冶煉產能 60 噸/年。據公司年報，2022 年公司錫金屬國內市場占有率為 47.78%，全球市場占有率為 22.54%，位列全球十大精錫生產商中第一位。圖圖 49、公司營業收入、公司營業收入穩步增長穩步增長圖圖 50、公司歸母凈利潤情況、公司歸母凈利潤情況資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 51、公司、公司資源儲量豐富資源儲量豐富圖圖 52、公司、公司具有獨特的錫全產業鏈綜合優勢具有獨特的錫全產業鏈綜合優勢資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：

94、公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理5.2、華錫有色、華錫有色：集團注入預期可期：集團注入預期可期公司礦產資源儲量豐富公司礦產資源儲量豐富，產量位居前列產量位居前列。華錫有色 2023 年經過資產重組，擁有的多項關鍵戰略性資源位居全球前列，錫、銻、鋅、鉛、銀、銦 6 種礦產保有儲量 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-行業深度研究報告行業深度研究報告均位居廣西第一，其中國家戰略性礦產資源錫、銻、稀散金屬銦位居全球前列，2022 年錫產量 1.09 萬噸位居全球第六。公司擁有銅坑礦、高峰礦兩座礦山采礦權，以及五座礦山的探礦權。其中高峰公司為華錫礦

95、業下屬盈利能力最強的子公司，所擁有的高峰礦 100、105 號礦體是世界上罕見的特大型特富錫多金屬礦體，除了錫、銻金屬之外，還伴生有鉛鋅等金屬，配套選礦能力為 36.30 萬噸/年的巴里選廠。高峰礦通過重新評審后保有資源儲量大幅增長，擁有錫金屬量 18.05 萬噸、鋅金屬量 72.07 萬噸、鉛金屬量 21.08 萬噸、銻金屬量 18.69 萬噸、銀金屬量 851.45噸。圖圖 53、公司公司營業收入營業收入情況情況圖圖 54、公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤持續增長持續增長資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：2019-2021 年數據來自公告南寧化工股份有限公司發行股份購買資產并

96、募集配套資金暨關聯交易報告書中標的公司華錫有色的財務數據，因此缺失 2022 年數據。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：2019-2021 年數據來自公告南寧化工股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書中標的公司華錫有色的財務數據，2022 年數據來自公司 2023 年業績預告中追溯調整后歸母凈利潤數據。在建項目順利推進，積極推進集團旗下公司注入。在建項目順利推進，積極推進集團旗下公司注入。廣西南丹縣銅坑礦區錫鋅礦礦產資源開發項目分為巴力長坡鋅礦（銅坑鋅多金屬礦一期）和黑水溝大樹腳鋅礦（銅坑鋅多金屬礦二期）兩項工程，項目完成后，銅坑礦采礦證許可年生產規模由

97、2,376kt/a 變更為 3,300kt/a，開采深度從+150m 標高延伸至-355m，開采礦種增加鋅礦。其中二期 2,000t/d 項目尚未開展施工，待采礦權變更申請（擴大礦區范圍，增加生產規模）完成后，標的公司取得批復后開展施工建設工作。一期3000t/d 采選工程后續施工建設需銅坑礦辦理采礦權品種變更（增加鋅品種）并增加采礦證設計產能。此外，華錫集團已與上市公司簽訂股權托管協議，華錫集團將下屬佛子公司、五吉公司和來冶公司除所有權、處置權、收益權以外的其他股東權利全部委托給上市公司管理，并在滿足條件后注入公司，其中佛子公司主要從事鋅、鉛、銅、銀精礦采選銷售業務；五吉公司業務主要為銻錠冶

98、煉業務；來賓冶煉從事錫、鋅、銦等有色金屬冶煉業務，錫錠產能達到 2 萬噸/年。5.3、興業銀錫：銀漫技改及二期項目增量可期、興業銀錫：銀漫技改及二期項目增量可期擁有多個金屬礦山，擁有多個金屬礦山，資源稟賦優勢顯著。資源稟賦優勢顯著。公司的主營業務為有色金屬及貴金屬采選與冶煉，主要產品為銀、錫、鉛、鋅、鐵、銅、銻等有色金屬、貴金屬及黑色 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-行業深度研究報告行業深度研究報告金屬。公司所擁有的礦產資源豐富，儲量規模較大，品位較高，同時 2023 年公司收購博盛礦業 70%股權，增加金資源儲備。截至 2022 年 12

99、月，公司合計擁有資源儲量為鋅 192.7 萬噸、鉛 56.75 萬噸、錫 19.56 萬噸、銀 9983.58 噸、金 197.07噸、鐵 607.69 萬噸。同時公司控股股東興業集團及其下屬礦業公司擁有多項金屬礦探礦權，后續有望集團下屬的探礦權轉為采礦權并置入上市公司將進一步豐富公司的產品種類，增加公司的資源儲備從而提升公司的行業地位。圖圖 55、公司、公司 2021 年營收好轉年營收好轉圖圖 56、公司、公司 2021 年歸母凈利潤轉正年歸母凈利潤轉正資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 10、興業銀錫資源儲量、興業銀錫資源儲

100、量礦業子公司礦業子公司持股比例持股比例礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）資源種類資源種類金屬量（萬噸）金屬量（萬噸）品位品位備注備注錫林礦業100%1019.47鋅22.442.20%鐵292.8928.73%融冠礦業100%1173.1鋅52.395.42%鐵314.8029.86%銀0.009伴生礦銦0.008銀漫礦業100%1598.98鋅48.903.51%鉛鋅銀礦鉛14.031.65%銀0.23181.75 克/噸4269.88鋅21.662.78%銅錫銀鋅礦銀0.63195.37 克/噸銅2.490.52%錫19.560.74%銦0.09916.84 克/噸伴生礦鎘0.940.02%銻1

101、8.840.32%鉛13.650.32%乾金達礦業100%257.68鉛14.525.63%鉛鋅礦鋅13.975.42%165.16銀0.06373.14 克/噸共生礦76.71銅0.520.68%91.37銀0.002224.56 克/噸伴生礦 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-33-行業深度研究報告行業深度研究報告90.24銅0.080.09%榮邦礦業100%128.52銀0.015110.99 克/噸323.65鉛3.821.17%871.23鋅13.981.65%128.39銅0.840.62%鉛0.840.33%保有伴生推斷礦鋅0.530.

102、68%銀0.03843.56 克/噸銅0.150.22%金0.0170.19 克/噸銳能礦業100%462.58鉛9.892.13%鋅17.833.85%銀0.01328.50 克/噸伴生礦唐河時代礦業100%9754.9鎳32.840.34%銅11.750.12%博盛礦業70%459.4803金0.00316.74 克/噸資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理銀漫技改及二期項目增量可期。銀漫技改及二期項目增量可期。公司共擁有八座礦山，其中銀漫礦山是國內最大銀錫礦山之一。銀漫礦業選礦廠于 2023 年 6 月 9 日起進行停產技改，選礦工藝在原有的基礎上改造錫石浮選，于 7 月 10

103、 日完成并投入使用。本次技改將推動銀漫礦業選礦技術進步，提高銀漫礦業選廠入選品位，降低選礦成本，提高錫的回收率。目前銀漫礦業錫的回收率已由原本的 50%提高到 60%，未來將逐步提高至 70%，預計三/四季度產量分別提升至 1276/3583 金屬噸，預計 2023 年產量為 6152.26 金屬噸，將較 2022 年 2757.74 金屬噸增 3394.52 金屬噸，此外銀漫礦業二期目前可行性研究已經專家評審通過，將于 2024 年開工建設，一期 165 萬噸/年目前已實現滿產運營，主要由三區供礦；銀漫二期投產后，與一期合并可實現 297 萬噸/年生產規模，主要由一、四區供礦。表表 11、銀

104、漫礦業技改后預計、銀漫礦業技改后預計 2023 年度分季度各金屬產量年度分季度各金屬產量產品產品單位單位2021 年度年度各金屬產量各金屬產量2022 年度年度各金屬產量各金屬產量2023 年度分季度各金屬預計產量（本次技改后）年度分季度各金屬預計產量（本次技改后）一季度一季度二季度二季度三季度三季度四季度四季度小計小計鋅金屬噸4,911.596,813.962,306.832,558.002,482.003,319.0010,665.83銀金屬噸68.15117.7429.75322842131.75鉛金屬噸1,068.151,358.02559.095426304692,200.09銅金屬

105、噸945.781,869.27404.322743099701,957.32銻金屬噸248.11859.68341.364265033521,622.36錫金屬噸1,160.752,757.74555.267381,276.003,583.006,152.26錫次金屬噸311.22284.4561.2281264237643.22資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-34-行業深度研究報告行業深度研究報告6、風險提示風險提示需求不及預期：需求不及預期：全球經濟下行、貿易摩擦、貨幣政策、產業政策等因素對錫需

106、求有著重大影響，如果未來以上因素出現重大變化或將造成錫需求不及預期。供給超預期釋放：供給超預期釋放：全球在建錫礦項目將為未來錫供給提供增量，錫礦建設進度超預期將引起錫礦供給超預期釋放。同時佤邦占錫礦供給重要地位，佤邦超預期復產同樣會對錫礦供給造成沖擊。數據統計和預測與實際存在較大偏離：數據統計和預測與實際存在較大偏離：部分資源的供給、需求和成本數據來自于推算和預測，若推測數據與最終實際數據相差幅度較大，則可能對供需及成本分析結論的準確性造成影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-35-行業深度研究報告行業深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證

107、券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市

108、場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默

109、期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均

110、不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日

111、后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點

112、。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未

113、經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：