云旅游系列行業深度報告：露營需求爆發詳解露營產業-220610（35頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 旅游及休閑旅游及休閑 2022 年年 06 月月 10 日日 云旅游系列行業深度報告（一） 推薦推薦 （維持）（維持） 露營需求爆發，詳解露營產業露營需求爆發，詳解露營產業 疫情防控要求使居民跨省流動受限， 住酒店花費不菲且可能增加風險暴露， 周邊游形式的戶外活動熱度增加，露營成為家庭聚會、朋友出行、接觸戶外的經濟首選。供給端逐步優化，露營體驗感提升，精致露營與“露營+”產品走俏。 戶外市場規模近千億，精致露營推動帳篷

2、等品類高增長。戶外市場規模近千億，精致露營推動帳篷等品類高增長。露營熱度帶動戶外相關產品需求快速增長，我們預計泛戶外市場大約 4000 億元，其中鞋服占比超 6 成，戶外用品約 3 成，旅游產品等不足 1 成。 新露營者年輕化新露營者年輕化，中國，中國正處于步入露營需求持續增長階段：正處于步入露營需求持續增長階段：中國戶外運動參與度較低，不足 10%，露營參與度不足 1%。歐美戶外參與度超 50%，露營參與度超 15%。千禧一代為主力軍，年輕人嘗新需求高且出行預算低，是露營主力用戶；女性參與者快速增加，以朋友出行為主，親子游占比僅 3 成，較海外占比較低。高線城市貢獻超 7 成客流，露營集中于

3、華東、西南地區，華北增速快。受氣候與地形限制，露營旺季集中于春秋，海外旺季在夏天?！翱瓷娇春！比允锹稜I主力需求，草地、湖畔等營地受追捧。 復盤復盤美國戶外運動發展歷程，我們認為美國戶外運動發展歷程，我們認為戶外運動規?；l展需要具備以下條戶外運動規?；l展需要具備以下條件：件：消費端：消費端：1）人均 GDP 超 1 萬美元，具備經濟基礎，我們 19 年已突破 1萬美元；2）GDP 增速承壓，期內人們工作壓力較大，高線城市消費者更向往“一夕烏托邦”，且偏好低成本的旅行方式；3）戶均汽車保有量較高，每千人汽車保有量達 300 輛左右；4）政策推動重視戶外運動教育；供給端：供給端：1）城市公園、郊

4、區露營地、景區露營場景增加，連鎖化露營地，標準化管理；2）戶外設備快速適應中國市場需求，提高露營體驗感。 露營地：低投入，利潤率較低，依賴露營地：低投入，利潤率較低，依賴出租率出租率。露營地經營市場約 300 億元，現存露營地遠少于海外，不到 2000 家，但注冊露營相關企業快速增長至 3 萬家。露營地標準化程度低、連鎖化率低，成熟企業最多旗下 40 個營地，且不穩定性高，途居露營旗下營地利潤率波動大。我們認為，中國市場露營地淡旺季明顯、消費者持續性略低，造成盈利模式不穩定，推廣較慢。露營地 capex相對低，投資額 10 萬/畝，小規模露營地回本周期 6 個月左右。露營地經營模式相對靈活，營

5、地利潤率 3-8%，低于海外連鎖營地，主要系單個營位周轉 50次/年，遠低于海外出租率。 戶外用品戶外用品偏功能性，中高端產品市場規模大，但國貨快速崛起偏功能性，中高端產品市場規模大，但國貨快速崛起。我們認為戶外產品生產能力差異小， 渠道與生產優勢成關鍵。 目前相關上市公司都是從生產或者渠道端跑出，或更注重打造戶外鞋服品牌：1）牧高笛：帳篷 OEM 龍頭，自有品牌 Mobi Garden 內銷快速增長，具備渠道與品牌優勢；2）浙江自然：以充氣床墊為代表的戶外用品 ODM 龍頭，與迪卡儂合作 12 年，6 成營收來自于歐美市場；3）浙江永強：戶外休閑家具制造龍頭，海外跨境品牌高增長；4）探路者：

6、帳篷起家覆蓋戶外鞋服，構建差異化品牌矩陣，跨界收購打造第二增長曲線。5）三夫戶外：300+品牌代理商，擁有 48 家連鎖門店，覆蓋全渠道。 風險提示風險提示：疫情緩解后露營需求留存率低，露營地缺乏標準，海外露營需求下滑等。 證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360517040002 聯系人：姚婧聯系人：姚婧 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比% 股票家數(只) 23 0.00 總市值(億元) 4,864.46 0.54 流通市值(億元) 4,768.41 0.71 相對指數表現相對指數表現 % 1M 6M 12M 絕對表現 15.9

7、% -7.1% -34.1% 相對表現 7.9% 8.5% -14.8% 相關研究報告相關研究報告 旅游及休閑行業行業跟蹤報告：酒旅復蘇正在路上 2022-02-13 -43%-29%-14%1%21/0621/0821/1022/0122/0322/062021-06-092022-06-09旅游及休閑滬深300華創證券研究所華創證券研究所 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告詳細對比美國與日本露營行業發展驅動力，

8、判定中國休閑戶外行業正處于供需雙震，未來的可持續化發展仍需依賴供給端的標準化、需求端親子游等高粘性需求。 對比多數據口徑， 我們認為現今中國泛戶外市場已超 4000 億元， 戶外用品市場已達 1200 億元。國貨品牌正在快速增長。戶外用品屬于功能性更強產品，品牌增長更依賴渠道力。 拆解露營地經營模型，提出較海外經營模型中國營位出租率偏低的問題，深入分析背后供給差異； 我們認為線上營地 OTA 或加盟形式復制營地將更具備規?；麅瀯?。 投資邏輯投資邏輯 本篇報告提出產業趨勢即將形成，中國泛戶外產業具備美國、日本發展的經濟基礎。消費端：1）經濟基礎：人均 GDP 超 1 萬美元，我國 19 年已

9、突破 1萬美元；2）GDP 增速承壓，期內人們工作壓力較大，高線城市消費者更向往“一夕烏托邦”，且偏好低成本的旅行方式；3）戶均汽車保有量較高，每千人汽車保有量達 300 輛左右。4）政策重視戶外運動教育；供給端：1）城市公園、郊區露營地、景區露營場景增加，資本推動連鎖化露營地建設、標準化管理；2）戶外設備快速適應中國市場需求，提高露營體驗感。 梳理露營產業投資鏈，我們認為露營地模型不穩定性較高，ROI 較低。相比之下戶外運動品牌在長期 OEM、ODM 過程中積累生產優勢，功能性不輸海外中高端品牌；早期線下開店鋪貨積累渠道優勢，線上形成品牌力轉化，近年迎合中國戶外行業發展、海外疫情下露營需求提

10、升，或將獲持續性增長。 hY8XsMpMqNtOmNqOsRbR8Q7NoMpPtRtRkPpPqOlOmNpP7NnMsNxNtPnRMYrMxO 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、戶外市場大眾化，需求快速爆發戶外市場大眾化，需求快速爆發 . 7 （一）疫情帶動近郊戶外運動，中國戶外市場持續增長 . 7 （二）中國露營市場現狀：小荷才露尖尖角 . 9 1、露營消費者：年輕人嘗鮮需求為主，親子游具有持續性 . 10 2、高線城市露營需求旺，華東為主，華北增速快 . 10

11、3、露營需求集中于春秋，地形與距離偏好限制 . 11 二、二、露營地：缺乏行業標準，低露營地：缺乏行業標準，低 capex 且利潤率較低且利潤率較低 . 13 （一）戶外需求承載地：帳篷營地取代房車營地，如日方生 . 13 1、中國營地數量不斷攀升，格局分散，缺乏標準 . 13 2、露營地輕資產，利潤率較低，缺乏穩定性 . 14 3、中國露營地連鎖率較低，資本與景區助推行業發展 . 16 （二）參考海外戶外行業發展，中國處于短期供需雙震 . 17 1、美國戶外行業發展成熟，經濟與政策雙向促進 . 17 2、中國戶外行業基礎已固，逐步走向爆發 . 19 三、三、戶外用品：精致露營，戶外用品：精致

12、露營，“精致精致”設備設備 . 22 （一）牧高笛：帳篷 OEM 龍頭，三大品牌覆蓋全渠道. 23 （二）浙江自然：戶外用品代工龍頭，大客戶資源穩定 . 26 （三）浙江永強： 戶外休閑家具制造龍頭，海外跨境品牌高增長. 28 （四）探路者：布局多品牌矩陣，跨界收購打造第二增長曲線 . 29 （五）三夫戶外：300+品牌代理商，收購 X-BIONIC 補充自有高端品牌線 . 31 四、四、風險提示風險提示 . 32 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2021.01

13、-2022.03 露營搜索熱度及同比漲幅 . 7 圖表 2 2021-2022 年節假日露營熱度 . 7 圖表 3 中國泛戶外線上市場規模 . 8 圖表 4 戶外消費市場結構 . 8 圖表 5 中美日歐人口戶外參與度 . 8 圖表 6 日本戶外運動參與度較穩定 . 8 圖表 7 中國戶外運動偏好 . 9 圖表 8 日本休閑戶外項目、美國運動項目參與人數 . 9 圖表 9 4 種主要露營方式 . 9 圖表 10 2021 中國露營消費者性別與年齡分布 . 10 圖表 11 中國與日本露營伴侶對比 . 10 圖表 12 2021 露營消費者客源城市水平分布 . 11 圖表 13 2021 露營消費

14、者客源城市分布 . 11 圖表 14 2020-2021 露營出游人群與營地分布 . 11 圖表 15 2021 中國露營地分布 . 11 圖表 16 2021 年中國露營景觀偏好 . 12 圖表 17 2021 露營消費者客源城市分布 . 12 圖表 18 美國在夏季露營持續有需求 . 12 圖表 19 日本露營旺季在夏天 . 12 圖表 20 中國營地數量對比 . 13 圖表 21 中國與海外營地、房車數量對比 . 13 圖表 22 中國露營地市場規模 . 14 圖表 23 中國“露營”相關注冊企業 . 14 圖表 24 露營地投資運營模型 . 14 圖表 25 途居露營主要露營地營收與利

15、潤 . 15 圖表 26 露營地營位價格 . 16 圖表 27 中國消費者露營地選擇 . 16 圖表 28 21-22 年露營相關公司融資 . 16 圖表 29 2007-2020 年美國戶外運動參與人數和參與率 . 17 圖表 30 2012-2020 年美國參與戶外運動家庭收入結構 . 17 圖表 31 美國戶外運動發展階段 . 18 圖表 32 美國戶外運動發展 . 18 圖表 33 美國國家公園分布 . 19 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 1910-2020 年美國汽

16、車保有量情況 . 19 圖表 35 中美日人均 GDP 對比 . 19 圖表 36 2013-2021 人均消費支出中教育、文化和娛樂 . 19 圖表 37 2007-2020 中國每千人汽車保有量 . 20 圖表 38 中國自行式房車總銷售數量 . 20 圖表 39 中國促進戶外運動等發展的相關政策 . 20 圖表 40 中國戶外用品品牌數量 . 22 圖表 41 中國戶外市場用品市場集中度 . 22 圖表 42 中國戶外用品市場品牌金字塔 . 22 圖表 43 精致露營用具 . 23 圖表 44 牧高笛主要銷售品類 . 23 圖表 45 牧高笛主要品類毛利率 . 23 圖表 46 牧高笛代

17、工與品牌業務營收 . 24 圖表 47 牧高笛品牌各渠道毛利率 . 24 圖表 48 牧高笛各渠道營收以及增速 . 24 圖表 49 牧高笛線下門店數量 . 24 圖表 50 牧高笛自有品牌各渠道毛利率 . 25 圖表 51 牧高笛季度收入，上半年為旺季 . 25 圖表 52 露營產品對比 . 25 圖表 53 牧高笛費用率 . 26 圖表 54 牧高笛凈利潤及凈利率 . 26 圖表 55 18-21 年浙江自然營收、歸母及增速 . 26 圖表 56 18-21 年浙江自然主要產品收入 . 26 圖表 57 18-21 年浙江自然綜合毛利率、凈利率 . 27 圖表 58 18-21 年浙江自然

18、主要產品毛利率 . 27 圖表 59 18-20 年浙江自然主要銷售地區 . 27 圖表 60 18-21 年浙江自然研發費用率 . 27 圖表 61 19-20 年浙江自然為客戶開發的部分新產品 . 27 圖表 62 浙江永強營業收入及毛利率 . 28 圖表 63 浙江永強歸母凈利潤 . 28 圖表 64 浙江永強分地區營業收入（億元） . 29 圖表 65 浙江永強主要品類營收貢獻 . 29 圖表 66 探路者 21 年營收結構（按產品） . 29 圖表 67 探路者 21 年營收結構（按品牌） . 29 圖表 68 探路者主要品牌矩陣 . 30 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業

19、深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 12-21 年探路者營收變化 . 30 圖表 70 12-21 年探路者歸母凈利潤變化 . 30 圖表 71 12-21 年探路者毛利率和凈利率表現 . 31 圖表 72 可比公司研發費用率情況 . 31 圖表 73 15-21 年三夫戶外營收、歸母凈利表現 . 31 圖表 74 15-21 年主要產品營收及增速 . 31 圖表 75 15-21 年三夫戶外主要產品毛利率 . 32 圖表 76 15-21 年各渠道營收分布 . 32 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一

20、） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、戶外市場大眾化，需求快速爆發戶外市場大眾化，需求快速爆發 （一）（一）疫情帶動近郊戶外運動疫情帶動近郊戶外運動，中國戶外市場持續增長中國戶外市場持續增長 1、疫情防控催化，疫情防控催化，戶外與戶外與露營需求大幅提升露營需求大幅提升 疫情防控需求使得居民跨省流動受限，疫情防控需求使得居民跨省流動受限，入住酒店花費不菲且可能增加風險暴露，入住酒店花費不菲且可能增加風險暴露，周邊游周邊游形式的戶外活動熱度增加，露營成為家庭聚會、朋友出行形式的戶外活動熱度增加，露營成為家庭聚會、朋友出行、接觸戶外、接觸戶外的首

21、選。的首選。從 21 年清明假期開始，根據馬蜂窩數據顯示，2021 年“周邊游”的搜索熱度同比增長 2.5 倍，其中 3-4 月春游旺季搜索熱度增長 3-5 倍。2021 年十一假期天貓露營用品銷售量同比增長50%。2022 年春季綜藝一起露營吧與小紅書等社交平臺內容教育下，露營需求再度爆發：小紅書關于“露營”筆記數從 22 年初 100 萬+筆記數，到 5 月底接近 350 萬+筆記數。根據通聯數據，22 年 1-4 月天貓淘寶露營野炊裝備累計成交額 31.8 億元，環比翻倍增長。2022 年 1-4 月通過攜程報名露營游用戶是 2021 年全年 5 倍以上。 圖表圖表 1 2021.01-

22、2022.03 露營搜索熱度及同比漲幅露營搜索熱度及同比漲幅 圖表圖表 2 2021-2022 年年節假日露營熱度節假日露營熱度 假期假期 數據數據 2022五一假期 攜程露營搜索熱度周度環比+90%；“露營”酒店、民宿訂單量較清明假期增長 153%； 同程露營搜索熱度環比上漲 117%； 2022清明假期 同程露營搜索量環比上漲 98%； 1-4 月通過攜程報名露營游用戶是 21 年全年 5 倍以上； 2021十一假期 飛豬帳篷、露營搜索量環比漲超 14 倍； 天貓露營類商品銷售同比增長超 50%；進口露營用品同比增長近 130%； 資料來源：馬蜂窩2021年周邊游數據報告，華創證券 資料來

23、源：攜程旅行2022五一假期出游報告，同程旅行2022“五一”假期旅行消費數據報告&2022 清明假期旅行消費數據報告，飛豬&天貓阿里巴巴2021“十一”假期消費出行趨勢報告，阿里研究院2021年五一黃金周消費數據，華創證券 供給供給端端逐步優化，露營體驗感提升，逐步優化，露營體驗感提升，精致露營與“露營精致露營與“露營+”產品走俏產品走俏。精致露營概念在海內外走紅，Glamping=Glamorous + Camping，主打遠離自然條件惡劣的戶外環境，追求享受戶外。新增營地以帳篷營地、帳篷酒店為主，例如大熱荒野旗下 20 家連鎖露營地，定位野奢；嗨 king20 家營地更多在景區、特色小鎮

24、等開辟特色營地。相比 16-17 年發展較快的房車營地，帳篷營地與自然融合度更高，在自然資源支持下開辟更多“露營+”活動。 2、中國中國千億泛千億泛戶外市場戶外市場，戶外參與度戶外參與度仍仍偏低偏低 露營熱度帶動戶外相關產品需求快速增長露營熱度帶動戶外相關產品需求快速增長，中國中國泛泛戶外戶外市場以鞋服消費為主市場以鞋服消費為主。我們估算中國泛戶外市場近 4000 億元。根據通聯數據，21 年運動戶外產品線上成交額共計 3382億元， 線下渠道以迪卡儂為代表， 我們預計 2021 年迪卡儂中國貢獻營收超 125 億元 （2017年中國迪卡儂 260+家門店實現 105 億元收入，目前在中國已分

25、布 308 家門店）。根據通聯數據， 以線下為主專業戶外市場約 410 億元。 我們預計泛戶外市場中鞋服占比超我們預計泛戶外市場中鞋服占比超 6 成，成，-61%206%157%73%32%59%47%-22%27%22%-30%6%13%32%75%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0112232021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報

26、告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 戶外用品占比約戶外用品占比約 3 成，大約成，大約 1200 億元，億元，旅游產品等占比低于旅游產品等占比低于 1 成，成，根據中國釣具網數據2020 年中國戶外用品市場規模達 1693 億元；根據通聯數據 21 年天貓淘寶登山野營旅行用具銷售規模達 506 億。 圖表圖表 3 中國中國泛泛戶外戶外線上市場規模線上市場規模 圖表圖表 4 戶外戶外消費消費市場結構市場結構 資料來源：通聯數據，華創證券 資料來源：Lectra，矢野經濟研究所戶外用品、設施和租賃市場調查，通聯數據，華創證券 中國運動中國運動參

27、與度參與度較低， 其中較低， 其中露營露營滲透率不足滲透率不足 1%。 中國參與戶外運動人口約為 1.3 億 （2019年） ， 在城鎮人口中滲透率為 15%， 在總人口中滲透率約為 9%。 歐美由于人文歷史背景、對于戶外生存教育的重視，所以戶外參與度普遍較高。美國戶外運動人口 1.6 億，參與度為 53%；以英國、德國、法國為代表的歐洲國家戶外運動參與度也均超 5 成。相較而言，日本參與戶外運動的人口大約有 800 萬，戶外參與度為 7%（20 年略受疫情影響僅有 610 萬人）。美國日本露營活動滲透率分別為 14%/1.6%，中國滲透率不足 1%。 圖表圖表 5 中美日中美日歐歐人口人口戶

28、外戶外參與度參與度 圖表圖表 6 日本戶外運動參與度較穩定日本戶外運動參與度較穩定 資料來源：中國社會科學院中國徒步旅游發展報告（2019），日本汽車營協會 汽車營白皮書2021 ，SOTO2021休閑白皮書 ，Outdoor Foundation，全球健康研究所，OIA，華創證券預測 資料來源： SOTO2021休閑白皮書，日本汽車營協會汽車露營白皮書2021，wind，華創證券 戶外運動泛指在自然環境進行的具有體驗或探險性質的健身項目，既包含休閑需求，也包含野外生存型運動。中國中國戶外運動更偏好徒步、戶外運動更偏好徒步、健身登山健身登山、露營、露營，兼具專業與休閑需，兼具專業與休閑需求，消

29、費粘性偏低但求，消費粘性偏低但門檻低、門檻低、潛在參與度高潛在參與度高，適合親子出行、朋友出行，適合親子出行、朋友出行。相較海外較長戶外運動發展歷程，留存大量專業戶外運動愛好者。 050010001500200025002019202020212022M1-4天貓淘寶京東拼多多抖音億元86.0%65.3%47.0%15.0%26.2%53.0%7.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%迪卡儂日本戶外市場中國線上零售服飾鞋靴設備用具其他9%7%53%54%53%49%1%1.6%14%0%10%20%30%40%50%60%中國日本美國英國德國法國戶外運動參與度露

30、營參與度7207207507808108308408508606103103302802102502402702502802000.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%010020030040050060070080090010002011201220132014201520162017201820192020戶外運動參與人口（萬）露營參與人口（萬）露營總人口滲透率 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 中國戶外運動偏好中國戶外運動偏好 圖表圖表 8 日本休閑戶外項

31、目、美國運動項目參與人數日本休閑戶外項目、美國運動項目參與人數 資料來源：博觀致遠戶外休閑研究院中國戶外運動大數據報告（2019），華創證券 資料來源：OIA，SOTO2021休閑白皮書，華創證券 我們認為我們認為休閑式休閑式戶外運動戶外運動發展會先于專業式戶外運動，戶外運動發展會先于專業式戶外運動，戶外運動規?；l展需要具備以規?；l展需要具備以下條件：下條件：消費端：消費端：1）人均人均 GDP 超超 1 萬美元，具備經濟基礎；萬美元，具備經濟基礎；2）GDP 增速增速承壓承壓，期內，期內人們人們工作壓力較大，工作壓力較大， 高線城市消費者高線城市消費者更向往更向往 “一“一夕夕烏托邦”烏

32、托邦” ， 且偏好低成本的旅行方式；， 且偏好低成本的旅行方式；3）戶均汽車保有量較高，每千人汽車保有量達）戶均汽車保有量較高，每千人汽車保有量達 300 輛左右輛左右。供給端：供給端：1）城市公園、郊）城市公園、郊區露營地、景區露營場景增加區露營地、景區露營場景增加，資本推動資本推動露營地露營地連鎖化連鎖化，標準化管理，標準化管理；2）戶外設備快速）戶外設備快速適應中國市場需求，提高露營體驗感適應中國市場需求，提高露營體驗感。 （二）（二）中國露營市場中國露營市場現狀：現狀：小荷才露尖尖角小荷才露尖尖角 露營消費是休閑戶外消費的典型，露營消費是休閑戶外消費的典型， 露營露營消費消費方式方式主

33、要主要有有四四類類： 1） 公園露營， 半日游為主，載體主要為城市公園（缺乏營地規劃，密度高，缺乏商業化設施），消費者自帶帳篷/天幕，人均消費 0-80 元（門票費）；2）精致露營/搬家露營，以 2 天 1 夜露營為主，設備全， 人均消費 150-200 元 （門票+營位租賃費、 自備設備） ， 拎包入住則人均 700 元以上，載體主要為商業化露營地（具備必要水電設備，甚至娛樂化項目，帳篷密度較低）；3）房車露營，過夜需求，載體主要在商業化房車營地，消費者自備/租賃房車，游玩時間 1天以上，人均 600 元起（房車租賃 550 元1700 元+門票 50 元/天）；4）小屋露營，以多日游為主，

34、主要在遠離城市的郊區、中西部地區、丘陵/山嶺/高原地帶，更具特色。16-17年在政策帶動下，開出較多連鎖營地的均為汽車/房車露營地，比如曾在新三板掛牌的奇瑞途居營地，旗下有 20+汽車營地。 圖表圖表 9 4 種種主要露營主要露營方式方式 類型類型 場地場地 時間時間 裝備裝備 人均消費人均消費 公園露營公園露營 城市公園 半日游為主 帳篷/天幕+防潮墊/椅子等 門票費（0-80 元/人） 精致精致/搬家露搬家露營營 商業化帳篷營地 2 天 1 夜為主 自備設備 門票+營位費（+設備租賃、食物購買） 150+元/人/晚 拎包入住 700 元左右/人/晚 房車露營房車露營 商業化營地、 旅途沿線

35、停車場 多日游 自備/租賃房車 房車租賃 500-1700 元/天 營位費 50 元左右/晚 小屋露營小屋露營 商業化建筑營地 2 天及以上 拎包入住 1000 元+/人 資料來源：華創證券整理 27%29%50%52%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%攀巖高山探險露營健身登山徒步4790527054705780638005,00010,000露營自行車類釣魚徒步旅行跑步類美國運動戶外參與人數萬人5020027027046052055005001,000潛水汽車露營滑雪海水浴登山高爾夫釣魚日本休閑戶外參與人數萬人 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一）

36、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 1、露營消費者露營消費者：年輕人年輕人嘗鮮需求為主，親子游具有持續性嘗鮮需求為主，親子游具有持續性 千禧一代為主力軍千禧一代為主力軍，女性參與者更多，女性參與者更多，以朋友出行、家庭親子游為主，以朋友出行、家庭親子游為主。根據露營天下數據，2017 年預訂房車露營的 90 后、00 后僅占 9%。根據馬蜂窩數據，2021 年露營消費者中 90 后、 00 后占比攀升至 43%， 4 年間大幅提升 28pct； 80 后占 44%， 基本維持穩定；70 后占比大幅下降，僅占 10%（17 年占比 28.6%）。對

37、比美國 OIA 數據，露營消費群體各年齡段分布相對均勻，Z 世代綜合占比 32%。中國女性參與者更多，17 年房車露營男女比例基本均衡，21 年女性消費者均明顯超過男性（男性：女性=36%:64%）。而美國則是男性參與者更多，性別比為男性:女性=54%：46%（近 8 年未改變）。 圖表圖表 10 2021 中國中國露營消費者性別與年齡分布露營消費者性別與年齡分布 圖表圖表 11 中國中國與日本與日本露營露營伴侶對比伴侶對比 資料來源：馬蜂窩2022露營品質研究報告，華創證券 資料來源：馬蜂窩2022露營品質研究報告，華創證券 注：中國數據為2021年，日本數據為2019年，日本數據為問卷調研

38、，選項間有重合 消費人群結構變化消費人群結構變化與海外形成差異的與海外形成差異的主要主要原因：原因： 1）從中國消費需求端看，從中國消費需求端看，親子游占比僅親子游占比僅 3 成。成。年輕朋友出行“嘗新需求為主”，日本露營人群8成以上與家人一同前往， 更多追求與家人一起 （占比41%） 、 孩子健康成長 （20%）接觸大自然（37%）。根據馬蜂窩數據，目前中國消露營者更追求“逃離城市”（占比36%）與“新體驗”（占比 30%），尚未養成長期持續性露營需求。 2）年輕的年輕的 Z 世代出行預算低，符合露營主要定價區間世代出行預算低，符合露營主要定價區間，愿意嘗試過夜露營，愿意嘗試過夜露營。根據

39、OTA平臺統計數據，Z 世代外出住宿每晚消費均價為 175 元/間（Y 世代 196 元/間；40 歲以上235 元/間），露營每晚平均租賃費（自帶帳篷）大約 150-198 元左右，符合 Z 世代可接受價格區間。Z 世代更能接納新生文化，世代更能接納新生文化，“Z 世代”更偏好非標準化住宿類型，比如民宿、露營，且外出群體露營時，8 成愿意進行過夜露營。 2、高線城市露營需求旺，高線城市露營需求旺，華東為主，華北增速快華東為主，華北增速快 一線、新一線一線、新一線城市城市貢獻貢獻超超 7 成成客流客流，且且較較 19 年占比提升年占比提升 2.5pct。我們認為 1）高線城市工作生活壓力相對更

40、大，公園露營地較少，更向往特色商業化露營地。2）其次，高線城市匯集年輕中產，高校數量多，均是露營主要消費客群。根據馬蜂窩數據，北京、成都、上海、廣州為 Top4 露營消費需求城市，合計貢獻露營者超 3 成。3）高線城市附近商業化成熟露營地也更多，根據連鎖露營地嗨 king 的選址要求，一般開設在人口體量 300 萬+城市，距離城市 80 公里以內（駕車時間約 1h）。 5%10%17%3%1%0%8%19%27%6%2%1%0%5%10%15%20%25%30%00后90后80后70后60后60后男性女性36.4% VS 63.6%00后、90后占43%33.07%32.72%19.50%12

41、.84%2.23%朋友家庭親子情侶獨行同學201920202021中國87%18%16%9%家庭親子夫妻朋友獨行20182019日本 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 12 2021 露營消費者客源城市水平分布露營消費者客源城市水平分布 圖表圖表 13 2021 露營消費者客源城市分布露營消費者客源城市分布 資料來源：馬蜂窩2022露營品質研究報告，華創證券 資料來源：馬蜂窩2022露營品質研究報告，華創證券 露營主要人群集中于華東、西南地區露營主要人群集中于華東、西南地區。20

42、20-2021 露營出游人群華東/西南/華南分別占比為 25%/21%/21%； 其他地區出游人群相對較少， 但露營搜索熱度高， 需求正在快速增長。我們認為，華北、東北等地受制于地形與氣候，導致其露營需求較低，近期快速增長也受益于冬季冰雪戶外活動熱，逐步培養消費者定期進行戶外活動的需求。 圖表圖表 14 2020-2021 露營出游人群與營地分布露營出游人群與營地分布 圖表圖表 15 2021 中國露營地分布中國露營地分布 資料來源：馬蜂窩2022露營品質研究報告，華創證券 資料來源：露營天下 3、露營露營需求集中于春秋，地形需求集中于春秋，地形與距離與距離偏好偏好限制限制 “看山看?！比允侵?/p>

43、力需求，“看山看?！比允侵髁π枨?，草地、湖畔等營地受追捧。草地、湖畔等營地受追捧。在露營活動中 80%消費者會選擇自駕前往，所以營地分布在高線城市 3h 以內（1-2h 選擇占比更高），以承接高線城市“逃離城市”、尋求新體驗的露營地。景觀偏好熱度排行中 Top2 分別是海岸、山景，根據艾媒咨詢數據，草原、湖畔型營地被更多消費者選擇。 新一線城市, 39%一線城市, 35%二線城市, 14%三線城市, 6%四線城市, 4%五線城市, 2%一線與新一線合計占比74%，較19年+2.5pct5%3%3%3%2%2%2%1%1%1%5%6%6%5%4%4%4%2%2%1%0%2%4%6%8%10%12

44、%北京成都上海廣州重慶杭州深圳武漢南京長沙男性女性10%9%9%8%6%6%6%3%3%2%25%21%21%13%11%6%3%19%27%49%24%59%51%61%華東西南華南西北華北華中東北露營出游人群占比露營熱度漲幅 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 16 2021 年中國年中國露營景觀偏好露營景觀偏好 圖表圖表 17 2021 露營消費者客源城市分布露營消費者客源城市分布 資料來源：馬蜂窩2022露營品質研究報告 資料來源：艾媒咨詢2022-2025年中國露營經濟發

45、展前景與商業布局分析報告，華創證券 地形地形、氣候與消費人群、氣候與消費人群布局，布局，導致中國露營旺季淡季明顯，而導致中國露營旺季淡季明顯，而海外受益于海外受益于地形以及地形以及親子親子游游，夏季夏季仍是仍是旺季旺季。中國高線城市大多位于東部平原，此類型營地夏季溫度高過熱，冬季較冷，均不適宜露營。雖然我國山地、高原、丘陵占地面積 67%，但均位于西部地區，不符合“精致露營”自駕 3h 以內的要求，更多作為長途旅行目的地。夏季露營地大多選擇在森林、海邊。日本森林覆蓋率 67%，美國森林覆蓋率 34%，中國約為 23%。 圖表圖表 18 美國在夏季露營持續有需求美國在夏季露營持續有需求 圖表圖表

46、 19 日本露營旺季日本露營旺季在夏天在夏天 資料來源：KOA2022年露營報告，露營天下 資料來源：日本汽車露營協會2021營地白皮書，華創證券 中國中國露營地露營地由于由于淡旺季明確，全年平均出租率淡旺季明確，全年平均出租率低于美國以及國內度假酒店低于美國以及國內度假酒店。根據2017中國露營地行業投資報告，中國超 5 成營地淡季出租率僅為 20%，旺季（春秋季 3-5月，9-11 月）6 成營地出租率達 90%，全年平均出租率 38%。相比之下，美國營地數量多且出租率高 （平均出租率 69%， 其中小屋露營出租率 53%） ， 夏季均為旺季 （7-10 月） ，20 年略受疫情影響，出租

47、率仍達 49%，21 年 4-10 月美國優秀露營地（如 Big Hollow）出租率達到 60%。中國多數度假酒店入住率在 17 年也能達到 60%。我們認為，歷史數據中國露營地的年均出租率低于北美和普通度假酒店，但在精致露營的風潮下，提供拎包入住的露營地出租率應能大幅提升。 55.9%53.0%44.7%33.4%29.7%9.8%0.3%0%10%20%30%40%50%60%55%58%63%59%46%50%43%40%38%0%10%20%30%40%50%60%70%4月5月6月7月8月9月10月11月12月12.2%69.0%14.7%4.1%6.6%39.2%35.4%18.

48、8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%春季（3-5月）夏季（6-8月）秋季（9-11月）冬季（12-2月）2010201420192020 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 二、二、露營地露營地：缺乏：缺乏行業行業標準，低標準，低 capex 且且利潤率較低利潤率較低 （一）（一）戶外需求承載地戶外需求承載地：帳篷營地取代房車營地，如日方生：帳篷營地取代房車營地，如日方生 目前中國營地供給量以及規范化、連鎖化程度均較低，無法滿足四季的露營需求；相較于度假酒店、房車營地，帳

49、篷營地 capex 更低，門檻低，故近年開設露營地也越來越多。但目前營地缺乏運營標準、盈利水平波動大，對出租率依賴度高。 1、中國營地數量不斷攀升，中國營地數量不斷攀升，格局分散，缺乏標準格局分散，缺乏標準 中國營地數量遠少于海外，中國營地數量遠少于海外，露營露營相關企業相關企業與營地數量快速與營地數量快速攀升。攀升。根據企查查、中商產研院數據，截至 2021 年中國共有超 3 萬家“露營”相關企業，僅 21 年新增超 2 萬家，22年 1-4 月新增露營相關注冊公司超 7000 家。根據露營天下數據， 2017 年底已建成 825個露營地，在建 448 個；同期美國露營地保有量已達 2.7

50、萬家，日本也已建成 1650 家露營地。根據通聯數據，近幾年美國露營地維持 1.4 萬家以上，我們認為，中國市場露營我們認為，中國市場露營地淡旺季明顯、地淡旺季明顯、消費者持續性略低，消費者持續性略低，造成盈利模式不穩定造成盈利模式不穩定，推廣較慢。推廣較慢。 圖表圖表 20 中國營地數量對比中國營地數量對比 圖表圖表 21 中國與海外營地、房車數量對比中國與海外營地、房車數量對比 國家國家 露營地數量露營地數量 房車保有量房車保有量 美國 27210 1130 萬 歐洲 30000 744.5 萬 加拿大 3000 116 萬 澳大利亞 2740 50 萬 日本 1650 11.25 萬 中

51、國 825 4.8 萬 資料來源：露營天下，深圳商報&讀創平臺，華創證券 資料來源：露營天下2017中國露營地行業投資報告，日本汽車露營協會，華創證券 現現露營地露營地市場規模小市場規模小、 格局分散，格局分散， 但但 21 年年錄得錄得強勁增長。強勁增長。 根據艾媒咨詢數據， 2020/2021年中國露營地市場規模約 168/299 億元，增速分別為 12%/78%。露營地市場格局分散，雖 19 年已建立 1565 家露營地，相關企業超 3 萬家；高增速背后是較小的基數和較差的創收能力，根據國家統計局數據，我國露營地法人企業僅 17 家，限額以上住宿業露營地（營收達 200 萬元以上）201

52、8/2019/2020 年營業收入分別僅有 0.3/1.02/1.25 億元， 利潤分別為 0.1/-0.08/0.14 億元。 2374698251239156517848944845121341595812731690177802004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020152016201720182019已建成在建總計家 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 22 中國露營地市場規模中國露營地市場規模 圖表圖表 23 中國“露營”相關

53、注冊企業中國“露營”相關注冊企業 資料來源：艾媒咨詢2022-2025年中國露營經濟發展前景與商業布局分析報告，華創證券 資料來源：企查查，華創證券 露營地行業標準缺失，露營地行業標準缺失，與與民宿民宿歸屬同歸屬同樣特種樣特種行業。行業。部分營地大多提供過夜食宿，與民宿酒店類似，屬于特種行業，需取得經營許可證，辦理完備的“六證一書一證”，但大多數露營地缺乏規劃，拿證相對混亂。21 年 11 月湖州市也進一步對營地供水、洗漱淋浴等基礎設施以及安保等提高標準，但目前行業標準仍不完善。 2、露營地露營地輕資產，輕資產，利潤率較低利潤率較低，缺乏穩定性，缺乏穩定性 露營地露營地 capex 相對相對低

54、，低，小規模露營地小規模露營地回本周期回本周期更快更快。根據我們下表的成本測算目前 200畝營地投資額 2000 萬元左右（露營天下數據 17 年單個營地需 4000 萬元左右）。每畝投資額 10 萬/畝（VS 度假酒店投資額 900 萬元/畝）。小規模露營地大多投資現成景點，投資金額 100-200 萬，占地面積 60 畝左右，小規模露營地回本周期約 6 個月。 露營地經營模式相對靈活，營地露營地經營模式相對靈活，營地利潤率利潤率 3-8%。帳篷露營地規劃用地相對靈活，旺季可增加出租營位，淡季可撤帳篷出租場地。根據露營天下數據，2017 年優秀露營地年平均營業額為 1068 萬元，收入中 5

55、7%來自于營地出租（合約 610 萬元），43%來自于出租空閑場地、娛樂餐飲等項目，優秀營地平均凈利率 8%。根據2017 中國露營地行業投資報告，中國優秀露營地平均年接待量大約為 3 萬人/年（以單個營地 200 個營位為例，每個營位 3 人，平均每個營位使用 50 次/年）。以營位租賃費 200 元，每個營位出租收入為 3 萬元/個/年；帳篷定價 1200 元/晚，每個帳篷出租收入 6 萬元/年。 圖表圖表 24 露營地投資運營模型露營地投資運營模型 大規模露營地大規模露營地 小規模露營地小規模露營地 面積面積 200 畝 60 畝 營位數營位數 200 個 30 個 總投資金額總投資金額

56、 2000 萬元左右 100 萬元左右 拿地成本拿地成本 12 萬/年租賃費，20 年起租共計 240 萬元 5 萬元/年，20 年起租共計 100 萬元 設施建設設施建設 基礎功能性區域投資 550 萬元+其他娛樂區約 200 萬元， 共計750 萬元 約 50 萬元 設備成本設備成本 帳篷成本 100 萬元（使用時間 1.5 年，1.2 萬元/個） 房車成本 700 萬元（折舊年限 10 年，35 萬元/個） 其他相關設備 40 萬元，共計 840 萬元 30 個帳篷 36 萬元，配套設施成本約 20 萬元，共計50 萬元左右 銷售定價銷售定價 門票 50-80 元/人；營位出租：150

57、元/營位/晚 77.189100.4115.7134150.516829915%13%15%16%12%12%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035020142015201620172018201920202021露營地市場規模（億元）yoy1112164818622312329892332132148%13%24%43%180%131%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05000100001500020000250002015201620172018201920202021注冊量(家）

58、yoy 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 帳篷：800 元/人/晚；單個帳篷定價 1200 元/晚 房車：600-1000 元/人/晚；房車 1500 元/晚 營地年收入營地年收入 1）租賃收入：100 萬元/ 100 個營位；480 萬元/ 80 個帳篷 150 萬元/20 個房車 2）其他娛樂餐飲收入 200 萬元左右/年 3）淡季租賃收入 100 萬元左右/年 合約 1000 萬元/年 1）帳篷租賃收入 180 萬元 2）餐飲娛樂、淡季出租 20 萬元左右 合約 200 萬元/年 成

59、本費率成本費率 設備費率 47% 設備費率 13% 設施折舊 4% 設施折舊 1% 地租費率 2% 地租費率 2% 人力費率 19% 人力費率 25% 其他費率：維修費率 7%；廣告費率 3%；稅費等 3% 利潤率利潤率 行業平均水平 3-8%；理論經營利潤率大規模露營地 30%+，小規模露營地約 50% 資料來源：途居露營公司公告，大熱荒野微信公眾號，露營天下，華創證券測算 注：假設大規模營地包含100個空地營位+20個房車+80個帳篷；小規模露營地主要建設綠化、盥洗室等 營地生意不穩定性較高營地生意不穩定性較高。主打汽車營地的途居露營 14-16 年收入、毛利率波動大，龍山露營地毛利率 1

60、4 年/15 年利潤率分別為 91%/46.5%，而 16 年 1-7 月降至-5.7%。根據露營天下數據，2017 年優秀露營地平均 ROI 為 4%，但有過半露營地 ROI 低于 3%。 圖表圖表 25 途居露營主要露營地營收與利潤途居露營主要露營地營收與利潤 營收（萬元）營收（萬元） 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元） 備注備注 2017 年 2018 年 2019 年 2017 年 2018 年 2019 年 黃山營地 378 1,831 1,798 -253 331 -334 占地 33.5 畝，371 個營地房車+68 個自駕房車營位 揚州營地 1,203 1,326 1,466 -36

61、7 -269 -366 總占地 1000+畝，其中露營地近 827 畝 蕪湖汽車營地 1,030 96 215 -91 -96 -27 510 畝，總投資金額 1 億，98 輛房車+35 個自駕房車營位+23 個可移動生態木屋 資料來源：公司公告，華創證券 露營露營地地消費消費門檻門檻較低，較低，人均消費人均消費 150-200 元元/天天，由半日露營向過夜露營轉變由半日露營向過夜露營轉變，精致露營，精致露營定價較高定價較高，人均，人均 600-800 元元/晚晚。根據大熱荒野微信公眾號數據，旗下露營地預定基本需要50元門票 （節假日部分露營地80元） +營地帳篷位148元； 拎包入駐的帳篷人

62、均600-800元/晚；2017 年露營者住宿平均消費 158 元（考慮通脹，現價 172 元/人/晚）；Glamping高端營地帳篷數量少，定價 2000-3000 元/晚。 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 26 露營地營位價格露營地營位價格 圖表圖表 27 中國消費者露營地選擇中國消費者露營地選擇 資料來源：露營天下，華創證券 資料來源：露營天下，華創證券 3、中國露營地中國露營地連鎖率較低連鎖率較低，資本與景區助推行業發展，資本與景區助推行業發展 海外已有成熟連鎖露營地公

63、司，中國露營地連鎖率低。國內近期獲融資，大熱荒野旗下僅有 30 個露營地，預計今年將實現 40 家露營地；嗨 king 計劃開出 50 個營地。除此之外，旅游景區也在開拓營地作為新的服務項目，如三特索道旗下的內蒙古克什克騰旗黃崗梁國際休閑旅游區已經在提供房車、帳篷營地服務，未來海南猴島等也有望疊加露營服務。公司也披露其他營地相關投資，如千島湖田野牧歌牧心谷休閑運動營地（擬投資金額 3.5 億元）、南漳漫云古村三特營地（擬投資金額 5400 萬元）、安吉大竹海三特營地項目（共投資 7.9 億元）。相較低投入的粗放營地，景區擁有天然自然資源優勢和管理經驗，拓寬的營地服務具備特色化標簽。 圖表圖表

64、28 21-22 年露營相關公司融資年露營相關公司融資 品牌 細分領域 城市 披露時間 融資輪次與金額 投后估值 投資方 大熱荒野大熱荒野 露營地品牌 湖北-武漢 2021/11/2 天使輪 - 惟一資本-徽影資本、 小恐龍基金、 FA （凌波資本） 2021/11/26 天使輪 1000 萬+元 1 億元 惟一資本-徽影資本、小恐龍基金、牧高笛、FA（凌波資本） 嗨嗨 King 野奢營地野奢營地 精致露營連鎖營地 陜西-西安 2022/3/11 天使輪 數百萬元 數千萬 博庭旅游 挪客挪客 Naturehike 戶外裝備品牌 浙江-寧波 2022/4/6 A 輪 近億元 - 鐘鼎資本 ABC

65、 Camping Country 戶外生活方式品牌 浙江-杭州 2022/4/12 天使輪 數百萬美元 - 青山資本 資料來源：天眼查，華創證券 海外連鎖露營地為露營滲透率海外連鎖露營地為露營滲透率攀升攀升提供基礎提供基礎。 國家公園、 國家森林、 政府所擁有的公園，營區多為公共營區； 商業化運營的營地中美國最大連鎖營地品牌 KOA， 1962 年創立， 1969有 262 家露營地，1972 年有 600 家特許經營點，KOA 率先建立露營地系統，目前在北美共有超 500 個露營地（約 16500 個營位），年均家庭客戶超 100 萬戶。 KOA 旗下旗下露營地形式多樣，露營地形式多樣，基本

66、涵蓋所有露營基本涵蓋所有露營需求需求。KOA 旗下有 KOA Journey（位于公路旁，以房車營地簡單停留為主）、KOA Holiday（配備洗護淋浴設備和小屋）、KOA Resort（配備更多娛樂設施）。KOA 旗下露營地的主要收入來自于營地營位出租、會員02004006008001,000帳篷營位房車營地（帶住宿）樹屋木屋普通客房自駕車營位（不帶住宿）20172016元/晚0%20%40%60%80%100%帳篷營位房車營位樹屋木屋普通客房特色住宿20172016 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

67、10 號 17 注冊、食品銷售收入，成本主要是人力成本費用（費用率 20%）、設施折舊（9%）、食品銷售成本（7%）、維護費（6%）、設備成本（4%）等，根據 KOA 披露旗下 Holiday露營地經營利潤率基本約 25-30%，符合上文我們對露營地模型拆解，美國露營地穩定的美國露營地穩定的盈利模型背后是穩定的出租率盈利模型背后是穩定的出租率，我們認為在戶外行業逐步發展成熟的過程中，我們認為在戶外行業逐步發展成熟的過程中，露營的需露營的需求將持續攀升求將持續攀升，不再是類似密室逃脫類的“嘗鮮需求”，不再是類似密室逃脫類的“嘗鮮需求”，帳篷營位全年出租率達 14%（約50 次），可將露營地經營利

68、潤率提升至 30%。 （二）（二）參考海外參考海外戶外行業戶外行業發展發展，中國處于，中國處于短期短期供需雙震供需雙震 1、美國戶外行業發展成熟，經濟與政策雙向促進美國戶外行業發展成熟，經濟與政策雙向促進 美國戶外運動市場發展成熟，美國戶外運動市場發展成熟，現已現已擁有龐大的用戶群體。擁有龐大的用戶群體。根據 Outdoor Foundation 的調查報告顯示，2020 年美國徒步旅行人新增 810 萬，整體參與戶外運動的人數達到 1.6 億，戶外參與率高達 52.9%。2020 年，美國戶外行業貢獻 4%GDP，創造了 430 萬個就業崗位，約占美國就業人口 3%。美國戶外運動參與度高，除

69、了歷史人文背景外，我們認為有以下主要推動因素：人均 GDP 跨入 1 萬美元門檻、GDP 增速開始放緩、國家公園保有量高、戶均汽車保有量的快速提升、戶外用品技術進步。 圖表圖表 29 2007-2020 年美國戶外運動參與人數和參與率年美國戶外運動參與人數和參與率 圖表圖表 30 2012-2020 年美國年美國參與戶外參與戶外運動運動家庭收入結構家庭收入結構 資料來源：Outdoor Foundation，華創證券 資料來源：KOA2022年度北美露營報告，華創證券 美國戶外運動產業經歷 80 年的教育推廣在 1980s 爆發，根據戶外運動的作用與屬性，大致可將美國戶外運動發展分為三個階段：

70、 138 136 138 138 141 142 143 141 142 144 146 152 154 161 50%49% 49% 49%49% 49% 49%48% 48%49% 49%50%51%53%1.4%0.1%2.3%0.6%0.5%0.7%1.4%1.2%3.9%1.2%4.6%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016018020072008200920102011201220132014201520162017201820192020美國戶外參與人數(百萬）美國戶外運動參與度yoy25%20%17%15%16%17%19%20%17%

71、10%25%23%32%29%29%27%28%28%22%14%18%19%22%21%21%24%21%20%19%18%11%13%15%16%17%15%14%13%13%17%21%24%15%19%17%17%18%19%29%41%0%20%40%60%80%100%平均201220142015201620172018201920202020首次參與$25000$25000-$49999$50000-$74999$75000-$99999$100000 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

72、 號 18 圖表圖表 31 美國戶外運動發展階段美國戶外運動發展階段 資料來源：wind，CHM Government ServicesCampground Industry Analysis,華創證券整理 .正規化推廣正規化推廣階段（階段（1900s-1950s）：）：重視戶外技能教育，保護森林與國家公園。重視戶外技能教育，保護森林與國家公園。受西歐移民潮與戰爭影響，專業組織或協會把戶外運動技能推廣進教育手冊，從小培養野外生存能力。1916 年美國國家公園管理法頒布，此后的不斷完善為戶外運動的發展提供了天然的環境基礎。 圖表圖表 32 美國戶外運動發展美國戶外運動發展 時間 事件 1892

73、年 世界上第一個戶外俱樂部 Sierra Club（塞拉俱樂部）誕生，使命是“探索、欣賞和保護這個星球” 1904 年 美國滑雪協會（United States Ski Association）成立 1906 年 英國霍爾丁露營者指南引發了全球范圍的露營熱 1911 年 美國官方出版美國童子軍手冊，將野外生存技能（帳篷制作等）列入國民教育重要價值觀 1920s 美國大學開設了野營專業工程；政府頒布法令指定因應急需要每個家庭必備一套應急物品 1930s 教育性的露營活動在中小學中逐步開展；戶外運動基因根植在美國年輕一代 資料來源：戶外資料網，澎湃新聞，KOA，Government.no，華創證券

74、 .奠定基礎奠定基礎階段（階段（1950s-1980s）：）：政策支持戶外休閑運動，汽車保有量持續提升。政策支持戶外休閑運動，汽車保有量持續提升。1963年推出戶外休閑法案規定促進戶外運動屬于政府責任，隨后內務部戶外休閑活動管理局（BOR）創立。連鎖化露營地逐步建立，KOA 截至 1970s 已擁有 600+個特許經營露營地。1950 年汽車保量突破 300 臺/每千人，1950s 公路和旅游設施的大力發展，擴大出行活動半徑。 .商業化商業化快速發展快速發展階段（階段（1980s-至今）：至今）：人均人均 GDP 穩定在穩定在 1 萬美元以上，萬美元以上，營地供給規營地供給規模大幅提升。模大幅

75、提升。1）受通貨膨脹影響，聯邦政府削減對國家公園和環境保護區的投入，開放自然資源買賣，將戶外活動的管理權力下放至當地政府；截至 21 年美國共有 421 個國家公園，州立公園超 2000 個；2）政府設立促進戶外運動基金，補貼露營企業啟動資金的25%-50%。受益于政策支持，私營戶外設施與用地快速增長，1982 年 KOA 旗下擁有超900 個露營地。 0100200300400500600010000200003000040000500006000070000美國房車運輸趨勢（右軸）美國人均GDP（左軸）中國人均GDP（左軸）奠定基礎階段商業化快速發展階段初期推廣階段教育推廣期，著重增強野外

76、生存能力汽車的普及使得戶外運動大眾化，后工業時代環保意識崛起，探索自然熱情高漲，露營等戶外運動具備休閑娛樂屬性產業鏈進一步完善，商業模式趨于多元化，戶外運動更具備“圈層屬性”1892年，世界上第一個戶外俱樂部Sierra Club（塞拉俱樂部）誕生，使命“探索、欣賞、保護這個星球”1906年，英國霍爾丁露營者指南問世，引發了全球范圍的露營熱1911年，美國官方出版的美國童子軍手冊，將野外生存技能（帳篷制作等）列入國民教育重要價值觀1920s，美國大學開設了野營專業工程1930s，教育性的露營活動在中小學中逐步開展1963年出臺戶外休閑法案規定戶外運動屬于公共的所有物，上升至政府責任層面，并促進

77、內務部戶外休閑活動管理局的創立1980s為美國戶外運動發展的轉折點，聯邦政府削減對國家公園和環境保護區的投入，并開放自然資源的買賣，將其管理權力下放至州立和當地政府1962年，美國最大商業露營地運營商KOA成立受疫情影響，吸引大量新戶外運動參與者，參與率高達53%1950s起，汽車保有量不斷提升使得家庭化、定制化的戶外出現成為可能 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 33 美國國家公園分布美國國家公園分布 圖表圖表 34 1910-2020 年美國汽車保有量情況年美國汽車保有量情況

78、 排名排名 州州 州立公園州立公園數量數量 國家公園國家公園數量數量 公園面積公園面積（） Top1 加利福尼亞 270 9 30809 Top2 紐約 215 0 1416 Top3 華盛頓 212 3 7186 Top4 俄勒岡州 195 1 1154 Top5 佛羅里達州 191 3 10306 資料來源：playground equipment，華創證券 資料來源：美國公安部，華創證券 隨著歐美戶外行業發展成熟，圍繞著戶外需求的產業鏈逐步完善圍繞著戶外需求的產業鏈逐步完善：1）戶外用地：連鎖露營地如 KOA 等、 專業高爾夫球場等； 2） 專業戶外場地預定平臺： 職業俱樂部、 戶外 O

79、TA平臺如 Hipcamp、Outdoorsy 等；3）戶外品牌：Columbia、The North Face 等；4）專業戶外用品零售商：迪卡儂、REI 等。 2、中國戶外行業中國戶外行業基礎已固，基礎已固，逐步走向逐步走向爆發爆發 經濟基礎：經濟基礎：中國中國人均人均 GDP 已突破已突破 1 萬美元萬美元，且，且正在經歷正在經歷增速放緩增速放緩。2019 年，中國人均GDP 首次突破 1 萬美元，2020 年在疫情的影響下實現同比增長 2.87%至 10435 美元。復盤美國與日本的戶外行業發展歷程， 我們認為人均我們認為人均 GDP 突破突破 1 萬美元后將迎來戶外行業萬美元后將迎來

80、戶外行業的初步發展時期的初步發展時期。據國家統計局數據，2013-2021 年全國居民人均可支配收入從 18311 元增長至 35128 元，剔除疫情影響，人均消費支出中教育、文化和娛樂的占比逐步提升至11.7%（20 與 21 年略受疫情影響娛樂消費）。隨著基礎物質需求的滿足，人們追求更高層次的精神享受；GDP 增速放緩，工作環境的內卷會驅使人們生活更向往大自然，戶外行業有望迎來需求快速增長期。 圖表圖表 35 中美中美日人均日人均 GDP 對比對比 圖表圖表 36 2013-2021 人均人均消費支出中教育、文化和娛樂消費支出中教育、文化和娛樂 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wi

81、nd，華創證券 教育政策教育政策：“雙減雙增”，“雙減雙增”，增加增加家庭參與家庭參與戶外戶外活動活動時長。時長。2021 年 9 月國家出臺了關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見通知，教育部表示在落實“雙減”同時會推動“雙增”，即增加參加戶外活動、體育鍛煉、藝術、勞動的時間-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010020030040050060070080090019101914191819221926193019341938194219461950195419581962196619701974197819821986199019941998200

82、22006201020142018美國每千人汽車保有量（右軸）yoy1950年突破300輛1984年突破700輛2000年后維持800輛左右010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020中國美國日本美元日本汽車露營人數大幅提升,，84年約為400萬人96年日本汽車露營約為1580萬人美國露營地開啟商業化美國KOA旗下900個營地2,5132,0322,59910.6010.6011.001

83、1.2011.4011.2011.709.6010.80(30)(20)(10)0102030050010001500200025003000201320142015201620172018201920202021全國居民人均消費支出:教育、文化和娛樂 （元，左軸）全國居民人均消費支出構成:教育、文化和娛樂占比 （%，右軸）yoy （%，右軸） 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 機會和增加接受體育、美育課外培訓的時間機會。上文我們提到重視戶外教育是美國發展戶外行業的基礎；在露營者親子游復購

84、率與粘性較高，日本露營者 9 成都是親子游，露營需求的留存率將進一步提升，更加可持續增長。 汽車保有量增長，房車銷量上升，助力露營行業蓬勃發展。汽車保有量增長，房車銷量上升，助力露營行業蓬勃發展。8 成露營人群均自駕出行，截止 2020 年，我國基于城鎮人口每千人的汽車保有量突破 300 輛（已到美國 1950s 汽車保有量水平）。從路程網和房車行聯合發布的數據來看，2021 年中國自行式房車的銷量大幅增長，其中 2021 年 2-3 月分別同比增長 540.6%和 151.2%。美國數據露營消費人群中近 7 成會選擇房車出行，新能源車后排空間更大，其保有量也在快速提升，露營的需求將進一步被激

85、發。 圖表圖表 37 2007-2020 中國每千人汽車保有量中國每千人汽車保有量 圖表圖表 38 中國自行式房車總銷售數量中國自行式房車總銷售數量 資料來源：wind，華創證券 資料來源：“房車行”微信公眾號，華創證券 政策驅動旅游政策驅動旅游與運動與運動蓬勃發展，利好露營蓬勃發展，利好露營等等戶外運動。戶外運動。自 2016 年國家體育總局、國家旅游局共同發布關于大力發展體育旅游的指導意見后，國務院、發改委等其他部門就露營地建設、自駕運動、山地戶外等不同產業分類發文扶持引導。2019 年 10 月發改委發文對旅游類產業結構進行指導，鼓勵戶外用品裝備的開發營銷；2021 年 8 月，國務院發

86、布全民健身計劃（2021-2025 年），建設完善體旅設施，打造精品示范基地，旨在進一步促進旅游、交通等行業消費復蘇進程。 21333742485666778799110122137153168181195209517786941041181361511671842012172372582782943113300%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250300350中國每千人汽車保有量-總人口基數中國每千人汽車保有量-城鎮基數yoy輛742642856636687569599211217742743958929410716126199514761418

87、934128795098410970%100%200%300%400%500%600%020040060080010001200140016001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20202021yoy輛圖表圖表 39 中國促進戶外運動等發展的相關政策中國促進戶外運動等發展的相關政策 政策類型政策類型 政策名稱與發布機構政策名稱與發布機構 發布時間發布時間 政策內容政策內容 頂層健康政策支持 全民健身計劃（2021-2025 年）國務院 2021.08 建設完善相關設施，拓展體育旅游產品和服務供給。打造一批有影響力的體育旅游精品路線、精品賽事和示范基地 “十四五”時期全民

88、健身設施補短板工程實施方案發改委、國家體育總局 2021.04 新增體育公園、健康步道、戶外運動公共服務設施三大支持方向 產業結構調整指導目錄（2019）發改委 2019.10 鼓勵類旅游裝備設備、休閑、登山、滑雪、潛水、探險等各類戶外用品開發與營銷服務 關于促進全民健身和體育消費推動體育產業高質量發展的意見國務院辦公廳 2019.09 將登山、徒步、越野跑等體育運動項目作為發展森林旅游的重要方向 關于關于印發體育強國建設綱要的通知國務院辦公廳 2019.09 增強體育消費的粘性，穩步推進運動休閑特色小鎮建設，探索發展鄉村健身休閑產業和建設運動休閑特色鄉村 分類扶持 露營地基礎設施建關于促進全

89、程旅游發展的指導意見國務院 2018.03 要求加快建設自駕車房車旅游營地，推廣精品自駕游線路 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 綜上，我們認為目前需求端正在發展初期，疫情防控催化短期近郊旅游快速增長，但露營人群長期可持續增長，需要相對高頻的親子游以及喜歡戶外的消費者。供給端的持續優化也將提高露營體驗：1）目前露營地業態連鎖化率低，標準不統一造成消費者不敢嘗試過夜露營。2）戶外用品功能性更強，渠道型產品更具優勢，制造門檻較低。 設 “十三五”現代綜合交通運輸體系發展規劃國務院 2017.0

90、2 積極引導交通運輸新消費，大力發展自駕車、房車營地，鼓勵規劃建設一批航空飛行營地、汽車綜合營地、山地戶外營地和徒步騎行服務站 自駕汽車營地產業 加快推動汽車自駕運動營地產業發展的通知 國家體育總局 2019.10 2020 年，每?。▍^、市）建成 50 家汽車自駕運動營地；2025 年，每?。▍^、市）力爭建成 300 家汽車自駕運動營地。 關于促進交通運輸與旅游融合發展的若干意見 交通運輸部等 6 部門 2017.03 推廣精品旅游公路自駕游線路，引導自駕車房車旅游發展，培育自駕游和營地連鎖品牌企業 山地戶外運動 山地戶外運動產業發展規劃發改委 2016.10 大力推動山地戶外運動裝備制造向

91、研發、設計、銷售等高端環節發展，提高自主研發生產能力，培育一批具有自主知識產權的高端健身休閑裝備知名品牌 “體育+”融合發展 關于大力發展體育旅游的指導意見國家旅游局、國家體育總局 2016.12 大力發展體育旅游，引領健身休閑旅游發展，以群眾基礎、市場發育較好的戶外運動旅游為突破口，重點發展冰雪運動旅游、山地戶外旅游、水上運動旅游、汽車摩托車旅游、等體育旅游新產品、新業態 資料來源：國務院，人民網，華創證券 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 三、三、戶外用品戶外用品：精致露營：精致露營，

92、“精致”設備“精致”設備 中國千億泛戶外市場，除鞋服消費外戶外用品零售額約 1500 億以上，線上占比超 3 成。根據 COA 數據，戶外用品市場格局相對集中，中國戶外品牌數量于 2016 年達到最高峰后基本維持穩定，CR10 穩定在 50%以上，且保持小幅上升。 圖表圖表 40 中國戶外用品品牌數量中國戶外用品品牌數量 圖表圖表 41 中國戶外市場中國戶外市場用品市場集中度用品市場集中度 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：COA，華創證券 海外海外品牌品牌由于發展較早， 且由于發展較早， 且定位中高端市場定位中高端市場， 其中北面、 哥倫比亞等品牌穩居銷售， 其中北面、 哥倫比亞等品牌

93、穩居銷售 TOP10，而國內品牌多定位大眾而國內品牌多定位大眾市場市場，但，但增長亮眼增長亮眼。Columbia 21Q3 在中國市場仍增長 20%，21財年亞太地區銷售收入2.5億美元 （合約16.3億RMB） ， 增長10%以上； The North Face2021財年亞太市場銷售額同比增長 17%，在中國有 221 家門店。探路者品牌 21 年銷售收入8.3 億元， 同比增長 62%； 牧高迪旗下戶外產品 21 年內銷收入 3.08 億元， 同比增長 90%。中高端戶外品牌雖體量較高，但增速低于國貨大眾品牌。 圖表圖表 42 中國戶外用品市場品牌金字塔中國戶外用品市場品牌金字塔 資料來

94、源：戶外資料網，“魔鏡市場情報”微信公眾號，天貓，通聯數據，公司公告，華創證券整理 露營等戶外用品一般使用年限較長，復購來源于品類升級型需求。露營等戶外用品一般使用年限較長，復購來源于品類升級型需求。一般露營需要具備以下設備：帳篷/天幕+睡袋+折疊床/充氣床墊+折疊桌+折疊椅，單次露營設備合計價格大約 1300 元。每件裝備平均 2kg/個，所以消費者也基本自駕出行并會匹配折疊車以搬運用138151187343405458504507519482454239264286374418433441448456443449377415473554717823891945955975925903020

95、04006008001,0001,200200720082009201020112012201320142015201620172018國內品牌國外品牌戶外用品品牌數量（個）家38.5%45.5%49.2%53.1%55.3%55.9%56.5%77.2%78.1%81.2%82.3%84.5%86.3%87.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016CR10CR50高端品牌中高端品牌大眾品牌始祖鳥ArcteryxTop7 181萬元猛犸象 Mammut北極狐Fjallraven北面The North Face

96、 Top4 Top2 376萬元哥倫比亞Columbia Top5狼爪Jack Wolfskin Top6添柏嵐Timberland Top1探路者Top3牧高笛駱駝Top2Top3 261萬元迪卡儂Decathlon Top8蕉下Top1 380萬元原始人Top4 231萬元NaturehikeTop5 224萬元蕉內Top6 184萬元2022 618天貓戶外用品預售排行榜天貓旗艦店訂閱數148萬22萬118萬488萬212萬147萬281萬230萬37萬424萬1010萬454萬17萬52萬475萬21年銷售情況北面FY21+17%（APAC）Columbia21年收入約16.3億元（

97、APAC）21年營收持平（APAC）21年8.3億元，22Q1+14%牧高笛：21年銷售額3.1億元，yoy+90%； 22Q1銷售額0.9億元yoy+98%始祖鳥：21年線上銷售約7.8億元；22M1-4線上2.9億元yoy+51%￥10000￥3000蕉下：21年營收24.1億元，較20年營收3X2017 雙11天貓戶外用品排行榜 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 具。專業戶外運動者更偏好專業戶外品牌，大眾化露營消費則對比主要參考指標選擇中等、性價比帳篷。 圖表圖表 43 精致露營用具

98、精致露營用具 品類品類 價格帶價格帶 炊具品類炊具品類 價格帶價格帶 帳篷帳篷 500-4000 元 保溫箱保溫箱 260-560 元 天幕天幕 300-500 元 餐具餐具 69-800 元 睡袋睡袋 150-1500 元/個 鍋具鍋具 200-1000 元 折疊床折疊床 200-600 元/個 燒烤網架燒烤網架 100-250 元 折疊桌（蛋卷桌）折疊桌（蛋卷桌） 500-1000 便攜爐及氣罐便攜爐及氣罐 150-300 元 折疊椅（月亮椅）折疊椅（月亮椅） 130-300 元/個 料理臺料理臺 100 元 充氣床墊充氣床墊 200-600 元 焚火臺焚火臺 200 元 吊床吊床 55-

99、200 元 斧頭火鉗等斧頭火鉗等 100 元 燈具燈具 60-230 元 設備等設備等總價總價 1300-3500 元（基礎需求） 折疊拖車折疊拖車 400-1200 元 3000-4500 元（自己做飯） 資料來源：淘寶，華創證券整理 戶外產業鏈相關 A 股上市公司主要有牧高迪、 浙江自然、 浙江永強、 探路者、 三夫戶外。 （一）（一）牧高笛：帳篷牧高笛：帳篷 OEM 龍頭，三大品牌覆蓋全渠道龍頭，三大品牌覆蓋全渠道 牧高笛創立于 2003 年，通過“冷山”露營帳篷及戶外用品切入國內市場，2004、2007陸續建立自主生產基地，采取自主生產+外協加工結合，建立產品研發中心。堅持“露營專業主

100、義”打造出大牧（定位專業露營）、小牧（高性能出行服飾）兩個內銷品牌，2021年合計貢獻 3.06 億收入，同比增長 90%，品牌毛利率 33.94%。外銷 OEM/ODM 貢獻 7成營收 6.15 億元。 公司 2021 年實現營業收入 9.23 億元，主營業務收入 9.22 億元，同比增長 43.56%。綜合毛利率 24.9%，較去年略下滑 0.6pct。實現歸母凈利潤 0.79 億元，同比增長 71%。圍繞戶外屬性，主要銷售帳篷及裝備、鞋服、配件及其他。21 年生產 239 萬件帳篷，銷售 221萬件，貢獻收入 7.7 億元，同比增長 44%，毛利率 23%。服裝及鞋子貢獻 1 億元收入，

101、同比增長 14%，毛利率 35%。 圖表圖表 44 牧高笛主要銷售品類牧高笛主要銷售品類 圖表圖表 45 牧高笛主要品類毛利率牧高笛主要品類毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2.83.33.43.13.64.24.05.47.71.11.01.11.11.41.21.10.91.0-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%(6)(4)(2)0246810201320142015201620172018201920202021帳篷及裝備服裝及鞋子配件及其他帳篷及裝備yoy服裝及鞋子yoy億元27%29%31%23%25%23%23%35%37%3

102、8%39%36%38%38%39%35%0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018201920202021帳篷及裝備服裝及鞋子配件及其他 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 OEM/ODM 外銷外銷：占比近占比近 7 成成，毛利率略受影響，需求，毛利率略受影響，需求相對相對穩健穩健。2021 年公司實現OEM/ODM 代工帳篷出口營收 6.15 億元， 同比增長 28%， 毛利率 20.4%， 同比下滑 2.54pct（主要系原材料成本、運費成本

103、提升導致）。主要出口至歐洲、大洋洲，分別占比外銷77%/6%。下游客戶以迪卡儂等 B 端客戶為主（迪卡儂拿貨額占年銷售額 34.3%，前 5 大客戶采購額總占比約 52%）。 圖表圖表 46 牧高笛牧高笛代工與品牌業務營收代工與品牌業務營收 圖表圖表 47 牧高笛牧高笛品牌品牌各渠道各渠道毛利率毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 內銷：內銷：品牌品牌立立于于線下線下渠道，線上高增渠道，線上高增長高毛利長高毛利。21 年公司實現線上銷售 1.09 億元（大牧品牌），同比增長 125.72%。占比品牌銷售的 35.45%，毛利率 39.86%，較去年+9.58pct

104、；實現線下（包含大牧團購渠道）銷售 1.98 億元，同比增長 74.52%，專業裝備分銷及團購渠道貢獻 1.1 億營收（yoy+192%）。公司也在 To B 渠道快速整合，2021 年通過旗下全資子公司認購大熱荒野 10%股權，并委派一名高級管理人員擔任大熱荒野董事。線下直營店（小牧品牌）年末共計 30 家，新開 10 家/關閉 4 家，貢獻 2784 萬元收入，同比增長 21.8%；線下加盟店（小牧品牌）仍在調整中，新開 19 家/關閉 70 家，年末共計 196家門店，貢獻營收 5845 萬元，同比增長 11.8%。 圖表圖表 48 牧高笛各渠道牧高笛各渠道營收以及增速營收以及增速 圖表

105、圖表 49 牧高笛線下牧高笛線下門店數量門店數量 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 上半年為上半年為公司公司外銷外銷旺季旺季，海外，海外/國內國內戶外品牌旺季戶外品牌旺季在下半年在下半年。公司上半年確認外銷收入約占全年營收 5 成（占全年外銷收入 6-7 成，與其他戶外產品外銷公司相似），下半年是品牌銷售旺季，下半年品牌收入約占全年品牌收入 6 成左右。尤其是目前線上與團購渠道快速增長， Q1 大牧品牌貢獻 0.74 億元收入， 線上貢獻 0.3 億/團購渠道貢獻 0.45 億元，分別增長 119%/253%；Q1 小牧略受線下渠道影響貢獻應收 0.19 億元，同比下

106、滑 10.6%。 2.4 2.6 2.8 2.6 3.2 3.9 3.7 4.8 6.2 1.6 1.7 1.7 1.6 1.9 1.6 1.6 1.6 3.1 34.4%6.4%0.4%-3.5%16.8%-17.2%-2.5%3.8%90.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%(4)(2)0246810201320142015201620172018201920202021OEM/ODM業務自主品牌代工出口yoy品牌內銷yoy億元49%49%48%51%51%50%38%38%37%33%34%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202

107、02021直營店線上加盟店綜合品牌毛利率2,7883,6143,6843,4354,78610,85025622285278477949471864671575227584538081112712%-50%0%50%100%150%200%(10,000)010,00020,00030,00040,000201620172018201920202021線上渠道直營店加盟店專業裝備分銷及團購線上yoy直營店yoy加盟店yoy萬元1913121822313924303283192733153673182972471960501001502002503003504002013201420152016

108、20172018201920202021直營店加盟店 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 50 牧高笛自有品牌各渠道毛利率牧高笛自有品牌各渠道毛利率 圖表圖表 51 牧高笛季度收入牧高笛季度收入，上半年為旺季，上半年為旺季 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 我們認為帳篷消費需求功能屬性更明顯，對比主要品牌帳篷、天幕、充氣氣墊的指標，差異度較低，主要在大小與高度、外賬面料（防曬防水材料）、抗風級別（5-6 級）、支架材質（鋁合金相對貴）有所差異；目前迎合市場

109、有比較多“初露營者”，品牌相繼推出“3 秒打開式帳篷”定價僅 200 元左右。牧高笛帳篷定價適中，且新推出的攬勝系列，定價高，顏值高，更符合家庭精致露營需求。 圖表圖表 52 露營產品對比露營產品對比 名稱 品牌 價格 尺寸 重量 適用人數 結構 外帳面料 外賬防水/mm 支架材質 快開 2 人帳 迪卡儂 499 200*195*120 4.1kg 2-3 人 雙層帳 二氧化鈦涂層面料，聚酯纖維 20003000 玻璃鋼 六角帳篷 原始人 198 240*210*135 3.6kg 5-8 人 一居室/單層帳 190T 防曬銀膠布 2000mm 全自動纖維支架 四面帳篷（ 3 秒 速開） 南極

110、人 189 240*240*155 4.5kg 4-8 人 一居室/雙層帳 外銀膠+內加厚黑膠、 210T 防水滌絲紡 2000mm 玻璃鋼、液壓式支架 雙層全自動帳篷 駱駝 439 220*200*135 3.4kg 3-4 人 一居室/雙層帳 210D 牛津布、PU 防水涂層 20003000mm 玻璃纖維 三人速開帳 探路者 379 210*210*130 3.56kg 2-3 人 單層帳 防潑水牛津面料 1000mm 玻璃鋼 零動空間版 145 Mobi Garden 牧高笛 399 190*190*120 4.4kg 3-4 人 一居室/雙層帳 190T 防水涂層滌綸單面掛銀 100

111、0mm 玻璃鋼 Ango 自動三人帳 Naturehike挪客 559 210*210*160 5.1kg 2-3 人 一居室/單層帳 210T 滌綸布、PU 防水層 15002000mm 鐵質 隧道帳篷 snowpeak 6280 530*270*220 20.2kg 5-8 人 一室一廳/單層帳 150D 防撕尼龍、 鐵氟龍防水加工 1500-2000mm 鋁合金 金字塔雙層帳 DOD 4202 320*270*170 3.1kg 2-3 人 雙層帳 150D 聚酯纖維 2000-5000mm 鋼+鋁合金 資料來源：淘寶，華創證券 公司 2021 年實現歸母凈利潤 7861 萬元， 同比增

112、長 71%， 凈利潤率 8.5%同比提升 1.3pct。Wind 顯示公司歷史估值中樞為 39X PE。根據公司 2022 年一季報，期間實現營收 3.3 億49%49%48%51%51%50%38%38%37%33%34%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021直營店線上加盟店綜合品牌毛利率050100150200250300350外銷收入品牌收入 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 元，同比增長 56.09%，其中外銷業務收入 2.34 億

113、元，同比增長 43.98%；品牌業務收入9292 萬元，同比增長 98.16%，一季度歸母凈利潤實現 3677 萬元，同比增長 71.28%。 圖表圖表 53 牧高笛牧高笛費用率費用率 圖表圖表 54 牧高笛牧高笛凈利潤及凈利潤及凈利率凈利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）浙江自然：戶外用品代工龍頭，大客戶資源穩定浙江自然：戶外用品代工龍頭，大客戶資源穩定 公司成立于 1992 年，前身是天臺縣旅游品廠，2021 年 5 月成功上市，主營充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等戶外用品的研發、設計、生產和銷售。 海外需求增長疊加產能釋放，業績高增海外需求增長疊加

114、產能釋放，業績高增。受益于海外戶外運動產品的需求增長以及公司產能的逐步釋放， 2021 年實現營收 8.4 億元， 同比增長 44.9%， 實現歸母凈利潤 2.2 億元，同比增長 37.6%，增長亮眼。充氣床墊為最大品類實現收入 6.4 億元，同比增長 47.1%，貢獻超 7 成；戶外箱包 1.1 億元，同比增長 59.6%，占比 13%；頭枕坐墊 0.56 億元，同比增長 37.4%，占比 7%。 圖表圖表 55 18-21 年浙江自然營收、歸母及增速年浙江自然營收、歸母及增速 圖表圖表 56 18-21 年浙江自然主要產品收入年浙江自然主要產品收入 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：

115、公司公告，華創證券 盈利能力維持較高水平。盈利能力維持較高水平。18-21 年公司綜合毛利率 35%-39%，維持較高水平，但受到上游大宗原材料漲價以及會計準則變化（履約成本相關的運輸費用調整到營業成本）；凈利率 26%，18-21 年增長 10pct，費用管控效果較好。作為公司優勢品類，充氣床墊毛利率最高，2021 年毛利率 42.7%。 4.5%6.9%6.9%8.8%7.7%9.0%8.1%8.7%10.7%6.1%5.8%1.2%1.7%1.5%3.3%2.8%10.6%16.8%14.9%18.2%15.5%16.3%19.1%16.6%19.3%17.1%15.4%0%5%10%1

116、5%20%25%20112012201320142015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率綜合費率30354635544750414146799.2%11.0%11.6%8.1%11.9%11.0%9.7%7.5%7.7%7.2%8.5%17%32%-24%55%-12%5%-18%-1%13%71%-40%-20%0%20%40%60%80%-40-2002040608020112012201320142015201620172018201920202021凈利潤凈利率yoy百萬元509 545 581 842 82 131 160 220 61%

117、21%38%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009002018201920202021營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收yoy歸母yoy370 377 432 636 65 70 69 111 45 64 41 56 47.13%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-300-200-10001002003004005006007002018201920202021充氣床墊（百萬元）戶外箱包（百萬元）頭枕坐墊（百萬元）床墊yoy箱包yoy頭枕yoy 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行

118、業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 57 18-21 年浙江自然綜合毛利率、凈利率年浙江自然綜合毛利率、凈利率 圖表圖表 58 18-21 年浙江自然主要產品毛利率年浙江自然主要產品毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 主銷歐美地區，占比超主銷歐美地區，占比超 6 成成；迪卡儂占比；迪卡儂占比 3 成成。公司產品主要銷往歐洲（占比 44%）、北美洲 （占比 17%） 、 大洋洲 （6%） 等戶外需求較高國家； 前五大客戶貢獻近五成收入。其中迪卡儂占比 3 成，已合作超 12 年，21 年迪卡

119、儂渠道實現銷售額 2.4 億元，同比增長29%。 ODM 生產模式為主，生產模式為主，研發能力強，持續研發能力強，持續推陳出新。推陳出新。公司 ODM 貢獻七成營收，ODM 與OEM 相結合的方式占比 25%。公司重視產品設計研發能力的持續提升，18-21 年研發費用率平均值 3.6%，積淀了 TPU 薄膜及面料復合技術、聚氨酯軟泡發泡技術等關鍵生產工藝，并能根據對市場需求的把握，設計和開發新產品供客戶進行選擇。 圖表圖表 59 18-20 年浙江自然年浙江自然主要銷售地區主要銷售地區 圖表圖表 60 18-21 年浙江自然研發費用率年浙江自然研發費用率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源

120、：公司公告，華創證券 圖表圖表 61 19-20 年浙江自然為客戶開發的部分新產品年浙江自然為客戶開發的部分新產品 序號序號 客戶名稱客戶名稱 產品名稱產品名稱 推出時間推出時間 2020 年收入年收入（萬元）（萬元） 2019 年收入年收入（萬元）（萬元） 1 迪卡儂 足球門 2019 年 2 月 1,884.42 968.41 2 迪卡儂 3D 包邊床 2020 年 1 月 2,028.38 - 3 迪卡儂 30 升防水桶 2019 年 1 月 470.98 434.92 4 迪卡儂 PVC 沖浪板 2020 年 4 月 297.72 - 5 REI 包邊床 2019 年 1 月 758.

121、09 883.86 35.06%39.83%40.68%38.76%16.06%24.11%27.44%26.06%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021綜合毛利率凈利率36.37%42.04%44.69%42.66%25.59%27.17%28.59%26.42%20%25%30%35%40%45%50%2018201920202021充氣床墊戶外箱包頭枕坐墊46.05%44.16%43.66%23.40%21.30%17.40%8.44%7.64%9.82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192

122、020歐洲北美洲亞洲大洋洲其他3.62%3.60%3.58%3.52%5.11%5.34%4.66%5.13%3.35%3.35%2.73%1.37%0%1%2%3%4%5%6%2018201920202021研發費用率管理費用率銷售費用率 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 6 REI 水袋 2020 年 5 月 101.48 - 7 Igloo Products Corp. 冰包 2020 年 6 月 748.75 - 8 傲基科技 高檔雙人 3D 包邊床 2020 年 7 月 310.

123、72 - 9 Corinto Co., Ltd PVC 雙人膠粘充氣床 2020 年 7 月 106.40 - 資料來源：公司公告，華創證券 公司 22 年 Q1 實現營收 3.3 億元，同比增長 46.6%，募投項目帶來的產能釋放，實現歸母凈利潤 0.85 億元，同比增長 37.8%。 （三）（三）浙江永強：浙江永強： 戶外休閑家具戶外休閑家具制造龍頭，海外跨境品牌高增長制造龍頭，海外跨境品牌高增長 浙江永強創建于 1992 年，主要產品包括休閑家具、遮陽傘、帳篷、火爐等，外銷占比近8成。 公司在2014年設立檢測中心， 2015年成為業內首家通過CNAS認證的企業實驗室，目前在美國、德國都

124、成立了研發設計團隊，在以臨海為中心，寧波、河南、山東為副中心區域布局制造基地。 公司 2021 年實現營收 81.5 億元， 同比增長 65%， 毛利率 14% （19-20年毛利率約 28%，下滑 14.2pct 主要系會計準則調整、原材料成本提升）。21 年實現歸母凈利潤 1.25 億元，同比下滑 76%（主要系交易性金融資產投資收益及公允價值變動收益下滑）。 圖表圖表 62 浙江永強營業收入及毛利率浙江永強營業收入及毛利率 圖表圖表 63 浙江永強歸母凈利潤浙江永強歸母凈利潤 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 ODM 制造與品牌發展制造與品牌發展“雙循環”?！半p

125、循環”。作為國內早期的戶外休閑家具制造商之一，浙江永強產品主要出口歐美地區，與家得寶、勞氏、塔吉特、山姆等大型商超及戶外專賣店建立了長期的合作關系。公司 2013 年成立美國電商品牌 SUNVILLA，建立海外倉并整合全球供應鏈， 大力發展跨境電商業務。 國內渠道： 2011 年浙江永強全資收購 MWH， 2014年賦名“曼好家”正式進行國內渠道建設和生產銷售。2014 年 4 月浙江永強收購臨海永金管業有限公司，切入戶外燒烤用具賽道，開始為消費者提供烤爐等金屬制品，擴充應用消費場景。金屬制品營業收入呈上漲趨勢，2021 年銷售量為 9.26 萬噸，且由于公司銷售訂單大幅增加導致庫存量較去年增

126、長 36.36%。 28.65 27.59 30.22 33.00 35.41 37.92 45.36 43.86 46.85 49.55 81.51 -4%10%9%7%7%20%-3%7%6%65%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-10010203040506070809020112012201320142015201620172018201920202021營業收入yoy毛利率億元2.66 1.91 2.62 3.23 5.17 0.61 0.78 -1.08 5.00 5.30 1.25 9%7%9%10%15%2%2%-2%11%11%2%-100%-80%-6

127、0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-6.0-4.0-2.00.02.04.06.020112012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤yoy歸母凈利率億元 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 64 浙江永強分地區營業收入（億元）浙江永強分地區營業收入（億元） 圖表圖表 65 浙江永強浙江永強主要品類營收貢獻主要品類營收貢獻 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 后疫情時代利好戶外休閑產業，產品

128、訂單大幅增長。后疫情時代利好戶外休閑產業，產品訂單大幅增長。受益于防疫常態化，美國及歐洲多國逐漸放寬疫情的出游防控限制，2021 年浙江永強戶外休閑家具及用品銷量達 3738 萬件，同比增長 57%；休閑家具貢獻營收 52.4 億元，同比增長 60%；遮陽家具營業收入達24.3 億元，同比增長 70%。公司 22Q1 實現營收 31.5 億元，yoy+15%；實現歸母凈利潤1.4 億元，同比下滑 41.6%。 （四）（四）探路者：布局多品牌矩陣，跨界收購打造第二增長曲線探路者：布局多品牌矩陣，跨界收購打造第二增長曲線 帳篷起家覆蓋戶外鞋服，帳篷起家覆蓋戶外鞋服，構建差異化品牌矩陣構建差異化品牌

129、矩陣。公司成立于 1999 年，以帳篷產品起家，現業務涵蓋戶外服裝（占比 73%）、戶外鞋品（占比 16%）、戶外裝備（占比 9%）等領域。 品牌矩陣差異化定位， 旗下擁有探路者TOREAD （貢獻7成） 、 Discovery Expedition、TOREADKIDS、Toread.X 四大品牌。21 年實現營收 12.4 億元，同比增長 36%，綜合毛利率 40%，銷售費用率 25%，實現歸母凈利潤 0.54 億元，業務結構調整導致近年來利潤波動較大。 圖表圖表 66 探路者探路者 21 年營收結構（按產品）年營收結構（按產品） 圖表圖表 67 探路者探路者 21 年營收結構（按品牌）年

130、營收結構（按品牌） 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 6.79.812.012.512.217.321.222.222.525.840.920.115.816.016.417.714.916.515.720.019.733.00.20.10.31.83.74.15.94.53.33.15.6010203040506070809020112012201320142015201620172018201920202021北美洲歐洲中國其他地區億元22 22 24 24 25 27 32 30 32 33 52 6 6 6 7 8 9 9 10 12 14 24 -40%-2

131、0%0%20%40%60%80%100%-40-2002040608010020112012201320142015201620172018201920202021休閑家具遮陽制品金屬制品休閑家具yoy遮陽制品yoy金屬制品yoy億元12.39 10.61 10.41 10.21 6.81 9.08 3.54 2.65 2.20 1.93 1.30 1.97 05101520253035201620172018201920202021戶外服裝戶外鞋品戶外裝備其他（旅行服務等）億元探路者（TOREAD）, 67.1%Discovery Expedition, 4.2%TOREADKIDS , 1

132、.7%Toread.X, 1.1%其他, 26.0% 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 68 探路者主要品牌矩陣探路者主要品牌矩陣 品牌品牌 主要產品主要產品 目標客群目標客群 價格帶（元）價格帶（元） 銷售渠道銷售渠道 特點特點 探路者探路者 TOREAD 自有品牌 戶外鞋服裝備 各線城市 20-45 歲喜愛戶外運動的人群 300-2000 （羽絨服9k） 線下：覆蓋全國主要大中城市 線上：天貓、京東等 以專業、科技、時尚為產品理念 TOREADKIDS 自有品牌 戶外兒童鞋服

133、配件 一二線城市中產父母5-12 歲兒童 200-1000 線下： 主要位于京津區域、 遼寧、河南、山西、內蒙、廣東省等 線上：天貓、京東等 強化舒適性、功能性、防護性、耐穿性等 TOREAD.X 自有品牌 潮流時裝與戶外服裝相結合的全新都市機能運動風格的服飾 一二線城市 18-35 歲的都市時尚人群 500-4000 以北京、 川渝的主流中高端購物中心為主 將戶 外服飾的 專業性、科技性與潮流時裝相結合 Discovery Expedition 被授權品牌 戶外運動休閑鞋服配飾等 一二線城市， 以25-35歲年輕人為核心 500-3000 線下： 店鋪主要位于華北、 華中、華東等區域 線上：

134、天貓、京東等 機能戶外與潮流藝術完美結合 資料來源：公司公告，華創證券 公司 2012 年正式開啟多品牌運作的戰略布局，形成了自有品牌“探路者”+合資授權戶外休閑品牌“Discovery Expedition”+電子商務戶外品牌“ACANU”的品牌矩陣；2013 年起公司擬轉型成為戶外旅行綜合服務平臺，通過并購重組從單一戶外產品提供商向戶外旅行綜合服務提供商的轉變，旅行服務板塊一度是公司最大的收入來源。17 年起公司主動對與戶外用品主業不相關的業務進行剝離和退出， 至2020年旅行服務僅占比營收1%不到，逐步回歸傳統主業。2021 年公司實現營收 12.4 億元，同比增長 36.2%，其中戶外

135、服裝收入 9.1 億元，yoy+33%，戶外鞋品 2 億元，yoy+52%，戶外裝備 1.2 億元，yoy+36%；實現歸母凈利潤 0.54 億元， 扭虧為盈。 9 月公告稱擬以自有資金 2.6 億元收購北京芯能 60%的股權，進軍 LED 芯片行業，積極打造第二增長曲線。 圖表圖表 69 12-21 年探路者營收變化年探路者營收變化 圖表圖表 70 12-21 年探路者歸母凈利年探路者歸母凈利潤潤變化變化 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 自主研發自主研發+外包生產，外包生產，促進產品促進產品競爭力提高。競爭力提高。公司采用外包模式進行產品生產，輕資產運作下綜合毛利

136、率穩步提升，2021 年為 40.4%，較 20 年增長 6pct。此外，公司注重研發投入，強化在版型結構、材料科技、加工工藝等方面的核心能力，先后為中國南（北）極考察隊、珠峰高程測量隊、神州十三號載人航天任務等項目提供服裝支持。21 年公司擁有 129 位研發人員，研發費用率 3.5%，較行業內其他公司投入比例較大。 28.8 30.3 19.9 15.1 9.1 12.4 -24.42%5.41%-34.34%-24.12%-39.64%36.23%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-40-30-20-1001020304020162017201820192020

137、2021營業收入（億元，左軸）yoy169 249 294 263 166 (85)(182)113 (275)54 47%18%-10%-37%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-400-300-200-10001002003004002012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤（百萬元）yoy 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 71 12-21 年探路者毛利率和凈利率表現年探路者毛利率和凈利

138、率表現 圖表圖表 72 可比公司研發費用率情況可比公司研發費用率情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 （五）（五）三夫戶外：三夫戶外：300+品牌代理商，收購品牌代理商，收購 X-BIONIC 補充自有高端品牌線補充自有高端品牌線 戶外品牌戶外品牌專業代理商專業代理商。公司成立于 1997 年，代理、經銷國內外 300 多個中高端專業戶外運動品牌的零售商，品牌涵蓋 TheNorthFace 北面、Columbia 等。2021 年公司實現營收5.56 億元，同比增長 18.8%；綜合毛利率 50.3%，增長 6.9pct，實現歸母凈利潤-0.26 億元，虧損收窄。2

139、1 年公司自有品牌收入 1.21 億元，占比主營收入 25%，其中新收購瑞士黑科技高端運動品牌 X-BIONIC （中國區所有權）實現收入 0.93 億元，yoy+130.09%。 分產品看，戶外服裝收入 3.2 億元，同比增長 27.3%，貢獻收入近六成，毛利率 56.2%（+9.6pct）；戶外鞋襪 0.98 億元，增長 31.9%，占比 17%，毛利率 50.6%（+8.1pct）；戶外裝備 0.62 億元，增長 25.3%，貢獻約一成收入，毛利率 38.0%（-4.6pct）；戶外服務 0.64 億元，增長 34.9%，毛利率 36.4%（+6.2pct）。 圖表圖表 73 15-21

140、 年三夫戶外營收、歸母凈利年三夫戶外營收、歸母凈利表現表現 圖表圖表 74 15-21 年主要產品營收及增速年主要產品營收及增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司以門店銷售為主體，截至 2021 年底在全國 18 座城市（北京、上海、南京、杭州、成都、深圳等）擁有 48 家連鎖門店，貢獻 5 成營收，2.8 億元，同比增長 29%；線上銷售收入1.7億元， 貢獻3成營收， 同比增長21%。 22Q1實現營收1.3億元， 同比增長1.93%，實現歸母凈利潤 239.7 萬元，同比增長 8.9%。 22.42%28.95%37.26%33.98%40.39%-3.8

141、9%-11.39%6.99%-30.37%4.33%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021綜合毛利率凈利率2.45%3.08%4.63%3.52%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2018201920202021探路者浙江自然浙江永強牧高笛三夫戶外-5%0%5%10%15%20%25%30%-10001002003004005006002015201620172018201920202021營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收yoy-40%-20%0%20%40

142、%60%80%100%120%140%160%-100-500501001502002503003504002015201620172018201920202021戶外服裝戶外鞋襪戶外裝備戶外服務服裝yoy鞋襪yoy裝備yoy服務yoy百萬元 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 75 15-21 年三夫戶外主要產品毛利率年三夫戶外主要產品毛利率 圖表圖表 76 15-21 年各渠道營收分布年各渠道營收分布 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 四、四、風險提示

143、風險提示 疫情緩解后露營需求留存率低，露營地缺乏標準，海外露營需求下滑等。 43.6%46.2%42.8%42.9%48.2%43.4%50.3%20%25%30%35%40%45%50%55%60%2015201620172018201920202021服裝類鞋襪類裝備類戶外服務綜合毛利率217.91 142.54 59.35 47.69 281.70 172.35 37.18 64.32 050100150200250300門店銷售線上銷售大客戶銷售戶外服務20202021百萬元 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

144、2009）1210 號 33 商社組團隊介紹商社組團隊介紹 組長、首席分析師：王薇娜組長、首席分析師：王薇娜 美國密歇根大學安娜堡分校理學碩士。 曾任職于光大永明資產管理、 國壽安?；?。 2016 年加入華創證券研究所。 2017年金牛獎餐飲旅游第四名。 高級分析師：胡瓊方高級分析師：胡瓊方 清華大學工學碩士。2017 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎餐飲旅游第四名團隊成員。 研究員：姚婧研究員：姚婧 南京財經大學經濟學碩士。2020 年加入華創證券研究所。 助理研究員：尚靜雅助理研究員：尚靜雅 意大利博科尼大學管理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。 助理研究員：吳曉嬋助理研究

145、員：吳曉嬋 上海財經大學會計學碩士。2021 年加入華創證券研究所。 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷

146、售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗

147、銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-2057257

148、3 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 云旅游系列行業深度報告（一）云旅游系列行業深度報告（一） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300) 公司投資評級說明：公司投資評級說明： 強推：預期未來 6 個月內超越

149、基準指數 20%以上； 推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%； 中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間； 回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。 行業投資評級說明：行業投資評級說明： 推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上； 中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%； 回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。 分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何

150、建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。 免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。 報告中的內容和意見僅供參考， 并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。 本報告所載信息不構成

151、對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 證

152、券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522